پاورپوینت فصل هشتم کتاب مدیریت سرمایه گذاری جونز ویرایش جدید


عنوان:
ارزیابی عملکرد سرمایه گذاری

مثال: فرض کنید یک صندوق مشترک سرمایه گذاری، 20 درصد بازده کل عاید سهامداران خود کرده است. به عنوان یک سهامدار، ارزیابی شما از عملکرد این صندوق؟
اول) سرمایه گذاری فرآیندی دو بعدی، شامل ریسک و بازده است.
بدون در نظر گرفتن ریسک، نمی توان فقط از طریق بازده به بررسی راه حل های مختلف سرمایه گذاری پرداخت.
دوم) بازده 20 درصدی این صندوق، با توجه به ریسک آن، فقط زمانی معنی دار است که با برخی شاخص ها مقایسه شود
اگر فرض کنیم متوسط بازار 25 درصد باشد، به این نتیجه می رسیم که عملکرد این صندوق نامناسب است.
بنابراین باید معیارهایی را در اندازه گیری عملکرد در نظر بگیریم که یکی از
مباحث مهم در این زمینه ایجاد شاخص برای ارزیابی عملکرد پرتفلیو است.

معیارهای عملکرد پرتفلیو
در اندازه گیری عملکرد پرتفلیو، سرمایه گذاران باید بازده تحقق یافته و ریسک
را مورد بررسی قرار دهند.
در ارزیابی عملکرد پرتفلیو، از موارد زیر استفاده می شود:
1- بازده کل سرمایه گذار که شامل سود سهام و افزایش(کاهش) قیمت سهام
2- دو عامل مهم انحراف معیار و بتا به عنوان دو معیار ریسک
معیارهای ترکیبی عملکرد پرتفلیو:
1) معیار بازده به تغییرپذیری (معیار شارپ)
2) معیار بازدهی به نوسان پذیری بازده (معیار ترینر)
3) معیار بازده تفاضلی جنسن
با استفاده از مفاهیم تئوری بازار سرمایه و CAPM، و همچنین مفاهیم ریسک و بازده،
سه محقق معیارهایی را برای ارزیابی عملکرد پرتفلیو در سال 1960 ارائه کردند.

معیار بازده به تغییرپذیری (معیار شارپ)
شارپ، معیاری ترکیبی از عملکرد پرتفلیو ارائه کرد که نسبت بازده به تغییرپذیری(RVAR) یا نسبت بازده مازاد به ریسک کل نام دارد و بر مبنای تئوری بازار سرمایه شکل گرفته است.
RVAR =
TRp – RF
SDp
=
بازده مازاد
ریسک
نکاتی در مورد RVAR :
1- RVAR بازده مازاد هر واحد از ریسک کل را اندازه گیری می کند.

2- هر چه میزان RVAR زیاد باشد عملکرد پرتفلیو به همان اندازه بهتر خواهد بود.

جدول 1-8: بازده سالانه برای سه صندوق مشترک سرمایه گذاری و بازده
کل شاخص 500 سهام S & P و اوراق خزانه – 19X1 تا 19X9 (به درصد)
نیوهاریزون افیلیتد ایوی S&P500 RF
1X19 38/7- 16- 33- 26- 7/9
2X19 39/6 39/4 30 36/9 5/8
3X19 11/1 34/3 18/2 23/6 5
4X19 12/7 6/9- 7/3- 7/2- 5/3
5X19 20/9 3/2 4/9 6/4 7/2
6X19 35/5 28/9 30/9 18/2 10
7X19 57/6 24/1 34/7 31/5 11/5
8X19 7/8- 0 6 4/8- 14/1
9X19 22/8 23/4 33 20/4 10/7
میانگین 17/1 14/5 13 11 8/6
SD(انحراف معیار) 28/1 19/7 22/8 20/5 –
بتا 1/20 0/92 1/04 1 –
2R (ضریب تعیین) 0/77 0/90 0/87

شکل 1- 8: معیار عملکرد شارپ برای سه صندوق مشترک سرمایه گذاری
هر چه خط تندتر باشد شیب (RVAR) آن زیادتر و در نتیجه دارای عملکرد بهتری خواهد بود.
RF
CML
NH
A
•
•
•
I
M
بازده مورد انتظار
انحراف معیار
نیوهاریزون RVAR =
8/6 – 17/1
28/1
=
0/302
افیلیتدRVAR =0/299 – ایویRVAR = 0/193 – S&P500 RVAR =0/117

مانند شارپ، ترینر نیز درصدد ایجاد ارتباط میان ریسک پرتفلیو با بازده آن برآمد.
ترینر با این فرض که پرتفلیوها به اندازه کافی متنوع هستند میان بازده کل و ریسک سیستماتیک
تمایز قائل شد.
معیار بازدهی به نوسان پذیری بازده (معیار ترینر)
تقریباً همزمان با شارپ، جک ترینر نیز معیار مشابهی با نام نسبت بازدهی به نوسان پذیری بازده (RVOL) یا نسبت بازده مازاد به ریسک سیستماتیک ارائه کرد.
ترینر در اندازه گیری عملکرد پرتفلیو از مفهوم خط شاخص استفاده کرد.
(یادآوری: خط شاخص به عنوان معیاری برای تقسیم بازده اوراق بهادار به دو جزء سیستماتیک و غیر سیستماتیک معرفی شد.)
شیب خط شاخص، نوسان پذیری نسبی بازده صندوق های مشترک سرمایه گذاری را اندازه گیری
می کند.
(شیب این خط ضریب بتاست که معیار نوسان پذیری بازده پرتفلیو در رابطه با شاخص بازار را نشان می دهد.)

RVOL =
TRp – RF
ßp
=
متوسط بازده مازاد پرتفلیو p
ریسک سیستماتیک پرتفلیو p
همانند RVAR، هر چقدر میزان RVOL زیاد باشد، نشان دهنده عملکرد بهتر پرتفلیو است.
این معیار بیان می کند که در ازای یک واحد از ریسک سیستماتیک(تنوع کامل پرتفلیوها)،
چه مقدار بازده عاید سرمایه گذار می شود.
RF
SML
NH
A
•
•
•
I
M
نرخ بازده
بتا
•
شکل 3- 8: معیار عملکرد ترینر برای سه صندوق مشترک سرمایه گذاری

مقایسه معیارهای شارپ و ترینر:
سوال: با توجه به تشابه این دو معیار، RVAR و RVOL کی و چگونه مورد استفاده قرارمیگیرند؟
با توجه به مفروضات هر یک از معیارها، استفاده از هر دو معیار صحیح است. بنابراین معمولاً سعی می شود در ارزیابی پرتفلیوها از هر دو معیار استفاده شود.
اگر سرمایه گذاری فکر کند که باید از ریسک کل استفاده کند، RVAR مناسب است اما
اگر فکر کند که استفاده از ریسک سیستماتیک صحیح تر است در آن حالت RVOLمناسب است.
اگر پرتفلیوها متنوع باشند، رتبه بندی یکسان خواهد بود و هرچه از میزان تنوع پرتفلیوها کاسته
شود احتمال اختلاف میان رتبه بندی بر اساس دو معیار زیاد خواهد شد. بطوریکه اگر پرتفلیویی به
اندازه کافی دارای تنوع نباشد رتبه بندی RVOL آن می تواند بیشتر از رتبه بندی RVAR آن باشد.
معیار شارپ زمانی مناسب است که پرتفلیو در برگیرنده بخش مهمی از سرمایه یک سرمایه گذار
باشد در حالی که معیار ترینر زمانی مناسب است که پرتفلیو فقط شامل بخش کوچکی از سرمایه
یک سرمایه گذار باشد.

اندازه گیری تنوع پرتفلیو:
تنوع پرتفلیو معمولاً از طریق همبستگی بازده پرتفلیو با بازده شاخص بازار اندازه گیری می شود.
توان دوم ضریب همبستگی که به آن ضریب تعیین یا 2R گفته می شود، برای نشان دادن میزان
تنوع پرتفلیو استفاده می شود.
ضریب تعیین، درصد تغییر در بازده پرتفلیو که توسط بازده بازار تبیین می شود را نشان می دهد.
اگر صندوق مشترک سرمایه گذاری دارای تنوع بالایی باشد، در آن صورت میزان 2R به یک
نزدیکتر می شود و بیانگر آن است که بر اساس بازده بازار توضیح داده شده است.

معیار بازده تفاضلی جنسن:
یکی از معیارهای مرتبط با RVOL ترینر، معیار بازده تفاضلی جنسن یا آلفا است.
در نتیجه این دو معیار می توانند رتبه بندی تقریباً یکسانی از عملکرد پرتفلیو ارائه کنند.
معیار عملکرد جنسن بر اساس CAPM است.
بازده مورد انتظار برای هر اوراق بهادار:
E(Rp) = RFt + ßp (E(Rm) – RFt)
Rpt = RFt + ßp [Rmt – RFt] + Ept
صرف ریسک بازار
Rpt – RFt = ßp [Rmt – RFt] + Ept
صرف ریسک پرتفلیو p
به عبارت دیگر، در صورتیکه مدل CAPM درست باشد و انتظارات سرمایه گذار نیز محقق شده باشد، در آن حالت صرف ریسک پرتفلیو P باید نسبتی از صرف ریسک پرتفلیو بازار باشد.
بازده تحقق یافته پرتفلیو:

Rp – RF
Y
X
Z
α x
α y
α z
Rm – RF
جنسن استدلال می کند که با اضافه کردن آلفا (α) به معادله می توان عملکرد پائین و بالای مرز کارآیی پرتفلیو را مشخص کرد.
Rpt – RFt = α p + ß [Rmt – RFt] + Ept
مرتب کردن
α p = (Rp – RF) – [ßp (Rm – RF)]
طبق CAPM حالت تعادل زمانی است که آلفا در نقطه صفر باشد. بنابراین، آلفا می تواند بیانگر عملکرد مدیر پرتفلیو باشد. برای اینکه آلفا نشان دهنده متوسط نرخ بازده اضافی فراتر از بازده مورد انتظار هر دوره است.

1) اگر آلفا خیلی مثبت باشد نشان دهنده عملکرد عالی
2) اگر آلفا خیلی منفی باشد نشان دهنده عملکرد پائین و منفی
3) اگر آلفا در حدود صفر باشد بیانگر این است که مدیر پرتفلیو، بازار را بر
اساس ریسک تعدیل شده تطبیق داده است.
درک نقش معنی داری آماری در تفسیر معیار جنسن حائز اهمیت است. اگر چه آلفای برآوردشده میتواند مثبت یا منفی باشد.ولی از نظر آماری آلفا نمی تواند به طور معنی داری از صفر متفاوت باشد.
مزیت محاسباتی معیار جنسن :
این امکان را برای معیار عملکرد ایجاد می کند که به صورت همزمان بتای پرتفلیو را برآورد نماید. به این معنی که از طریق برآوردکردن خط شاخص در حالت صرف ریسک، برآورد آلفا و بتا به صورت همزمان صورت میگیرد.

مسائلی در مورد اندازه گیری پرتفلیو:
این معیارها از تئوری بازار سرمایه و CAPM نشات می گیرند. در نتیجه به مفروضات این
تئوری ها وابسته هستند.
ریچارد رول استدلال می کند که بتا معیار واضحی از ریسک نیست.
برای مثال اگر تعریف پرتفلیو بازار تغییر کند در نتیجه آن، بتا نیز می تواند تغییر کند و همین کار
می تواند باعث تغییر رتبه بندی پرتفلیوها شود.
از نظر تئوریکی، هر یک از سه معیار عملکرد باید مستقل از معیار ریسک باشند.

مباحثی دیگر در خصوص ارزیابی عملکرد:
نظارت بر عملکرد
ارزیابی پرتفلیو باید فرآیند مستمری باشد و با استفاده از روشهای ارائه شده در این فصل نتایج پرتفلیو باید مورد محاسبه قرار گیرد. همچنین یک فرآیند نظارتی باید موفقیت پرتفلیو را با توجه به اهداف و محدودیتهای صاحبان پرتفلیو، مورد ارزیابی قرار دهد.
اسناد عملکرد
یکی از اهداف ارزیابی پرتفلیو، شناخت علل عملکرد مناسب یا نامناسب مدیران در مقایسه با
شاخص های تعیین شده است. به این بخش از ارزیابی عملکرد، اسناد عملکرد گفته می شود.
تحلیل اسناد عملکرد بخشی از ارزیابی پرتفلیو است که به دنبال تعیین علل موفقیت ها و
عدم موفقیت های ایجاد شده است.به عبارت دیگر، به دنبال یافتن این مطلب است که چرا
پرتفلیوی خاصی در دوره ی زمانی معینی، بازده خاصی را کسب کرده است.

هدف اسناد عملکرد:
تجزیه عملکرد کلی پرتفلیو به اجزای خاصی است به نحوی که مدیر پرتفلیو بتواند در خصوص آن اجزا، تصمیماتی را اتخاذ نماید
بخش دیگری از اسناد عملکرد، تعیین شاخص عملکردی است که بتوان نتایج پرتفلیو را با آن مقایسه کرد.
انحراف ایجاد شده از شاخص های تعیین شده در نتیجه عوامل زیر می باشد:
1) موقعیت سنجی بازار(توان تخصیص)
2) گزینش اوراق بهادار( توان انتخاب)

با تشکر از توجه شما