پاورپوینت فصل هفتم مدیریت سرمایه گذاری جونز ویرایش جدید


عنوان:
مدلهای قیمت گذاری دارایی (تئوری بازار سرمایه)

مقدمه:
تئوری بازار سرمایه زمانی شروع می شود که تئوری پرتفلیو مارکوئیتز پایان می پذیرد.

هدف تئوری بازار سرمایه، ارائه مدلی است که بتواند دارایی های ریسک دار را قیمت گذاری کند. تئوری بازار سرمایه نحوه قیمت گذاری داراییها در یک بازاری که سرمایه گذاران از مدل پرتفلیو مارکوئیتز استفاده می کنند را توضیح می دهد .

مفروضات تئوری بازار سرمایه :
تئوری بازار سرمایه، بر مبنای تئوری پرتفلیو مارکوئیتز استوار است و فرض می شود که هر سرمایه گذاری، طبق مدل مارکوئیتز سعی در تنوع بخشیدن پرتفلیو خود دارد و با توجه به ترجیحات ریسک و بازده خود جایی را بر روی مرز کارایی انتخاب می کند.

تمامی سرمایه گذاران در خصوص نرخ بازده آتی از توزیع احتمال یکسانی برخوردارند.

تمامی سرمایه گذاران دارای افق زمانی یکسان یک دوره ای هستند.

تمامی سرمایه گذاران می توانند با نرخ بازده بدون ریسک(RF) وام گرفته و یا قرض دهند.

نقل و انتقالات در معاملات بدون هزینه است.

درآمدهای شخصی بدون مالیات هستند، بگونه ای که سرمایه گذاران میان سود سرمایه و سود تقسیمی بی تفاوت اند.

تورم وجود ندارد.

سرمایه گذاران زیادی در بازار وجود دارند و هیچ سرمایه گذاری به تنهایی نمی تواند با توجه به تصمیمات خرید و فروش خودش بر قیمت سهام تاثیر بگذارد.

بازارهای سرمایه در تعادل هستند .

معرفی دارایی بدون ریسک :

عامل مهم در پیشرفت و بهبود تئوری بازار سرمایه، ارائه دارایی بدون ریسک در تجزیه و تحلیل است. سرمایه گذاران علاوه بر حق انتخاب دارایی های ریسک دار مانند سهام عادی، می توانند دارایی های بدون ریسکی مانند اوراق خزانه کوتاه مدت را خریداری کنند .
یک دارایی بدون ریسک عبارت است از یک دارایی با بازده مورد انتظار معین به گونه ای که واریانس( ریسک ) بازده صفر باشد. چون واریانس مساوی صفر است بنابراین نرخ بازده بدون ریسک در هر دوره ای برابر با ارزش مورد انتظار خواهد بود. به علاوه کوواریانس میان دارایی بدون ریسک و هر دارایی ریسک داری مانند i صفر خواهد بود.
RF σ i i σ٫RF p= i٫σRF

= p RF٫і σ i (0) = 0

ترکیب دارایی های با ریسک و بدون ریسک :

A
B
M
V
X
Z
RF
ریسک
بازده مورد انتظار
Y

این نمودار مربوط به یک سرمایه گذار است. منحنی AB مجموعه ای کارا از پرتفلیو دارایی های ریسک دار را نشان می دهد، مثل سهام عادی.

در این نمودار بازده دارایی بدون ریسک (RF) بر روی محور عمودی رسم می شود چون ریسک آن برابر صفر است. سرمایه گذاران می توانند این دارایی های بدون ریسک را با مجموعه کارای پرتفلیو بر روی مرز کارایی ترکیب کنند.

یک نقطه فرضی مانند پرتفلیو ریسک دار X که بر روی مرز کارا قرار دارد. سرمایه گذاری که دارایی بدون ریسک را با پرتفلیو X که دارایی ریسک دار است ترکیب می کند می تواند پرتفلیویی را بر روی خط RF-X داشته باشد ، مانند نقطه Z .

فرض کنید سرمایه گذار، وجوه قابل سرمایه گذاری WRF را در دارایی بدون ریسک و باقیمانده آن را ((1-WRF در پرتفلیو X سرمایه گذاری می کند. در این صورت بازده مورد انتظار این پرتفلیو ترکیبی، به صورت زیر خواهد بود :
از آنجا که پرتفلیو X شامل دارایی های ریسک دار است، به همین خاطر بازده مورد انتظار این پرتفلیو نسبت به بازده دارایی های بدون ریسک (RF) بیشتر باشد. هرچه درصد وجوه قابل سرمایه گذاری سرمایه گذاران در پرتفلیو X یا 1-WRF بیشتر باشد بازده مورد انتظار پرتفلیو نیز بیشتر خواهد بود.

E(RP) = WRF RF + (1-WRF) E(RX)

امکانات قرض دهی (وام دهی)

میتوان خط جدیدی را میان RF و مرز کارایی مارکوئیتز که بالاتر از X باشد ترسیم کرد. برای مثال RF را به نقطه V متصل کرد. هر خطی که بالاتر باشد بر مجموعه قبلی پرتفلیو ارجحیت خواهد داشت. این فرایند زمانی خاتمه می یابد که خطی که از نقطه خاتمه RF به سمت مرز کارایی کشیده می شود تنواند با مرز کارایی تماس داشته باشد. این فرایند در نقطه M با خط مستقیم تماس می یابد. مجموعه فرصتهای پرتفلیو قرار گرفتن بر روی این خط به پرتفلیوهایی که پایین تر از آن قرار دارند اولویت دارد و در برگیرنده پرتفلیوهایی با قرض دهی بالا است . منظور از قرض دهی خرید دارایی بدون ریسک مانند اوراق قرضه است، برای اینکه با انجام چنین خریدی سرمایه گذار مبلغی را به منتشرکننده اوراق بهادار قرض می دهد.
از طریق ترکیب اوراق قرض دهی( سرمایه گذاری وجوه با نرخ RF) و سرمایه گذاری در پرتفلیو اوراق بهادار ریسک دار سرمایه گذار قادر خواهد بود مجموعه فرصت موجود در مرز کارایی مارکوئیتز را تغییر دهد.

با استفاده از امکان قرض دهی ( خرید یک دارایی بدون ریسک) سرمایه گذاران گزینه های زیر را پیش رو خواهند داشت:

سرمایه گذاری 100 درصد وجوه قابل سرمایه گذاری در دارایی های بدون ریسک، که نتیجه آن بازده مورد انتظار RF با ریسک صفر خواهد بود.

سرمایه گذاری 100 درصد وجوه قابل سرمایه گذاری در پرتفلیو دارایی های ریسک دار M که نتیجه آن بازده مورد انتظار (E(RM و ریسک σM خواهد بود .

سرمایه گذاری ترکیبی، متشکل از دو گزینه فوق که نتیجه آن سهم متغیر WRF سرمایه گذاری شده در دارایی بدون ریسک خواهد بود .

هر سرمایه گذاری باید با توجه به ریسک پذیری خود، نقطه ای را بر روی این خط انتخاب کند. سرمایه گذارانی که بیشتر محافظه کار هستند بیشتر علاقه مند خواهند بود به نقطه RF نزدیک تر شوند، در حالی که سرمایه گذاران جسور دوست دارند به نقطه M که نشان دهنده سرمایه گذاری کامل در پرتفلیو دارایی های ریسک دار است، نزدیکتر شوند .

امکانات وام گیری

در تئوری بازار سرمایه، سرمایه گذاران می توانند با نرخ بازده بدون ریسک وام گرفته و یا قرض بدهند. استقراض وجوه قابل سرمایه گذاری مازاد و سرمایه گذاری آن می تواند باعث شود که سرمایه گذاران به دنبال بازده مورد انتظار بالا باشند، اگر چه در این حالت میزان ریسک نیز بالاتر خواهد بود. وجوه استقراضی می تواند باعث شود موقعیت پرتفلیو بیشتر از نقطه M افزایش یابد. و خط مستقیم RF-M به صورت خط RF-M-L درآید.

U2
U1
L
B
A
RF
بازده مورد انتظار
ریسک
M

پرتفلیو بازار

به پرتفلیو M پرتفلیو بازار اوراق بهادار ریسک دار گفته می شود. این پرتفلیو بالاترین نقطه مماس میان RF و مرز کارایی است. تمام سرمایه گذاران تمایل دارند بر روی خط بهینه RF-M-L باشند، مگر اینکه سرمایه گذاران 100 درصد از ثروت خود را در RF سرمایه گذاری کرده باشند، در غیر این صورت سرمایه گذاران تمایل دارند پرتفلیوی آنها (M) شامل ثروت قابل سرمایه گذاری خودشان به اضافه وجوه قرض گرفته شده باشد.

در حالت تعادل تمامی دارایی های ریسک دار باید بر روی پرتفلیو M باشند برای اینکه فرض می شود تمامی سرمایه گذاران دست به تشکیل پرتفلیو ریسک دار بزنند. در این صورت این پرتفلیو باید پرتفلیو بازار باشد که شامل همه دارایی های ریسک دار است.

پرتفلیو بازار باید به تناسب شامل تمامی داراییهای ریسک دار اعم از داراییهای مالی مانند اوراق قرضه، برگ اختیار معامله و داراییهای واقعی مانند طلا باشد. این چنین پرتفلیویی کاملا متنوع خواهد بود ، اما در عمل، پرتفلیو بازار اغلب شامل پرتفلیویی از تمامی سهامهای عادی است که در بعضی از کشورها با شاخصهایی مانند شاخص ترکیبی 500 سهام استاندارد و پورز ارائه می شود.

قاعده جداسازی

این قاعده بیان میدارد که تصمیمات سرمایه گذاری جدا از تصمیمات مالی است. یعنی تصمیم در مورد اینکه چه مقدار از وجوه قابل سرمایه گذاری باید بدون ریسک (RF) قرض داده شود یا قرض گرفته شود و چه مقدار از وجوه قابل سرمایه گذاری باید در پرتفلیو M سرمایه گذاری شود ؟ به این فرایند تصمیم گیری قاعده جداسازی می گویند.

مرز کارایی جدید

در مرز کارایی جدید، RF بر روی محور عمودی است و در نقطه M (پرتفلیو بازار) با مرز کارایی قدیم مماس است. سرمایه گذاران می توانند با توجه به ترجیحات ریسک و بازده خود هر جایی را در این خط انتخاب کنند.

معرفی دارایی بدون ریسک مرز کارایی را به طور قابل توجهی تغییر می دهد که نکات زیر به وجود می آید :
مرز کارایی جدید بر خلاف نظز مارکوئیتز یک منحنی نیست بلکه یک خط است.
تنها یک پرتفلیو از داراییهای ریسک دار، کارا است، در تجزیه وتحلیل مارکوئیتز پرتفلیوهای مختلفی از داراییهای ریسک دار کارا بودند.
امکان قرض دهی و وام گیری، که با یک پرتفلیو کارای داراییهای ریسک دار (M) ترکیب شده است .

خط بازار سرمایه(Capital Market Line)

این خط رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار را در پرتفلیو کارا نشان می دهد و حالت تعادلی را نشان می دهد که در بازار بر پرتفلیوهای کارا غالب است و شامل پرتفلیو دارایی های ریسک دار یا دارایی بدون ریسک و یا ترکیبی از آن دو است. هر ترکیبی از پرتفلیوهای ریسک دار و بدون ریسک به خط بازار سرمایه (CML) محدود می شود.

این خط از نقطه RF شروع می شود. اگر سرمایه گذاران در دارایی های ریسک دار سرمایه گذاری کنند باید به خاطر ریسک اضافه ای که متحمل می شوند پاداشی را دریافت کنند که در اصطلاح به آن صرف ریسک گفته می شود.

شیب خط بازار سرمایه (CML) قیمت بازار برای ریسک پرتفلیوهای کارا است. این شیب نشان دهنده بازده مازادی است که بازار در ازای هر درصد افزایش در ریسک بازار تقاضا می کند.

E(RM) – RF

σM
= CML

معادله برای خط CML :
RF+ = E(RP)
σM

E(RP) = بازده مورد انتظار هر پرتفلیو کارا برای خط بازار سرمایه (CML)

RF = نرخ بازده دارایی بدون ریسک

E(RM) = بازده مورد انتظار پرتفلیو بازار M

σM = انحراف معیار بازده پرتفلیو بازار

σp = انحراف معیار پرتفلیو کارا
RF+E(RM)
σP

در مورد CML موارد زیر را باید در نظر داشت :

فقط پرتفلیوهای کارا شامل RF هستند و M بر روی CML قرار می گیرد. پرتفلیو M پرتفلیو بازار اوراق ریسک دار شامل ترکیب بهینه ای از اوراق بهادار ریسک دار است. بنابراین تمامی ترکیبهای دارایی بر روی CML پرتفلیوهای کارایی هستند که در برگیرنده M و RF هستند.

شیب CML همیشه رو به بالا است برای اینکه قیمت ریسک باید همیشه مثبت باشد.CML در دنیای بازده مورد انتظار شکل می گیرد و سرمایه گذار ریسک گریز زمانی اقدام به سرمایه گذاری می کند که انتظار داشته باشد می تواند میزان ریسک را جبران کند. هرچه میزان ریسک بیشتر باشد بازده مورد انتظار نیز بیشتر خواهد بود.

طبق داده های تاریخی در طول دوره های خاص زمانی مانند یکسال، دو سال متوالی، CML می تواند شیب رو به پایینی داشته باشد واین نشان می دهد که بازده تحقق یافته متفاوت از پیش بینی و انتظار ما بوده است.CML در مورد وقایع آینده باید رو به بالا باشد.

CML می تواند برای تعیین بازده مورد انتظار مرتبط با سطوح مختلف ریسک پرتفلیو مورد استفاده قرار گیرد . بنابراین CML بازده مورد انتظار برای هر یک از سطوح ریسک پرتفلیو را تعیین می کند.

خط بازار اوراق بهادار

خط بازار سرمایه فقط برای پرتفلیوهای بهینه مورد استفاده قرار می گیرد. این گونه پرتفلیوها فقط دربرگیرنده ریسک سیستماتیک هستند و ریسک باقیمانده (غیرسیستماتیک) را شامل نمی شوند.
در مورد اوراق بهادار منفرد یا پرتفلیو غیر بهینه وضعیت چگونه است ؟
از نظر مفهومی چارچوب فوق را می توان در مورد هر یک از اوراق بهادار و همانند پرتفلیوهای کارا به کار گرفت.

دو منبع ریسک
در تئوری مارکوئیتز از مدل تک شاخص استفاده می شد که به صورت زیر بود:
RM+ei βi αi + Ri =
با استفاده از این مدل، می توانیم بازده اوراق بهادار را به دو قسمت، بخش منحصر به فرد و بخش مرتبط با بازار تقسیم کنیم.

σi2 =σ2 ( α + βi RM + ei )

= βi2 (σM2 ) + σei2

ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک =

کل ریسک را می توان به دو قسمت تقسیم کرد :

ریسک سیستماتیک ( که به تغییر پذیری بازار بستگی دارد )
ریسک غیر سیستماتیک ( به تغییر پذیری بازار بستگی ندارد )

ریسک غیر سیستماتیک را می توان از طریق تنوع بخشیدن به اوراق بهادار پرتفلیو کاهش داد یا از بین برد. با حذف ریسک غیرسیستماتیک، مهمترین بخش ریسک پرتفلیو به ریسک سیستماتیک مربوط می شود. هرچه تعداد اوراق بهادار مربوط به پرتفلیو بیشتر باشد میزان ریسک غیرسیستماتیک کوچک و کوچک تر میشود و ریسک کل پرتفلیو به ریسک سیستماتیک نزدیکتر می شود. چون از طریق تنوع بخشیدن به اوراق بهادار یک پرتفلیو نمی توان ریسک سیستماتیک را کاهش داد . پس ریسک کل پرتفلیو را نمی توان کمتر از ریسک کل پرتفلیو بازار کاهش داد.
با استفاده از چه تعداد اوراق بهادار می توان قسمت عمده یا کل ریسک غیر سیستماتیک را کاهش داد؟
ریسک کل مربوط به پرتفلیویی متشکل از 15 نوع سهام تقریبا برابر پرتفلیو بازار است .

رابطه ی میان ریسک وبازده موردانتظار
برای تعیین رابطه ی ریسک وبازده مورد انتظار یک اوراق بهادار باید در نظر داشت که سهم یک اوراق بهادار نسبت به ریسک کل پرتفولیومتنوع برابرباریسک سیستماتیک ان است.
نمودار زیر که نمودار خط بازار اوراق بهادار نام دارد رابطه ی میان ریسک و بازده مورد انتظار رابرای تمامی داراییها اعم از اوراق بهادار،پرتفولیو غیرکارا یا پرتفولیوبهینه نشان میدهد.

c
B
A
داراییهای با ریسک بیشترازشاخص بازار
داراییهای باریسک کمترازشاخص بازار
0.5
0
1.0
2.0
KRF
KM
ریسک(بتا)
حداقل بازده موردانتظار
SML
نقطه KRFبازده موردانتظاراست وخطKRF_A خط بازار اوراق بهادار نام دارد((security market line

حداقل نرخ بازده موردانتظار حداقل نرخ بازده ای است که انگیزه لازم برای خرید ان اوراق رادرسرمایه گذارایجاد میکند.
دراین نمودارحداقل نرخ بازده موردانتظار رامی توان براورد کرد که به ان مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ی گفته میشود.

مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای (capital asset pricing model )

مدلCAPMحداقل نرخ بازده موردانتظار هر اوراق بهاداری رابا بتای ان مرتبط میسازد که این بتا را از طریق تنوع نمیتوان تغییر داد.

CAPMبیان میکند که حداقل نرخ بازده موردانتظار یک دارایی تابعی است از2جز:
1-حداقل نرخ بازده موردانتظار(نرخ بدون ریسک)
2-صرف ریسک

صرف ریسک + نرخ بدون ریسک =Ki
= RF + βi [E(RM ) –RF]
حداقل نرخ بازده موردانتظاردارایی i
ضریب بتای داراییi
نرخ بازده مورداتظار پرتفولیو بازار

اوراق بهادارزیرارزش ذاتی وبالای ارزش ذاتی(با استفاده از SML)
خط بازار اوراق بهادار(sml)معیارمهمی برای اوراق بهاداراست ودرحال تعادل همه اوراق بهادارروی این خط قرار بگیرند.
SMLمیتواند برای تعیین رابطه ریسک وبازده موردانتظارموجودبرروی نمونه ای ازاوراق بهادار تطبیق داده شود بنابراین ازطریق بازده موردانتظار بااستفاده از تجزیه و تحلیل بنیادی سرمایه گذاران میتوانند تعیین کنند ایا اوراق بهادارزیر ارزش ذاتی است یا بالای ارزش ذاتی.

Y
X
E(RX)
E(RX´)
E(RY´ )
E(RY)
حداقل بازده موردانتظار
ریسک(بتا)
βX
βY
Z
RF

اوراق بهادارxبالاتر ازsmlرسم شده است دارای ارزش ذاتی پایین تری است
چون با توجه به ریسک سیستماتیک این اوراق بهادار,بازده مورد انتظار آن بیشتر از چیزی است که سرمایه گذاران توقع دارند حداقل بازده مورد انتظار سرمایه گذاران برابرE(Rx)است ولی طبق تجزیه وتحلیل صورت گرفته بازده مورد انتظار اوراق بهادارxبرابرE(Rx)است ا گر سرمایه گذاران این وضعیت رادرک کنند اقدام به خرید این اوراق می کنند افزایش تقاضا باعث افزایش قیمت اینگونه اوراق می شود وافزایش قیمت باعث کاهش بازده شده وبه خط بازده اوراق بهادار می رسد.اوراق بهادارYپایینترازخطSMLرسم شده وباتوجه به سطح ریسک سیستماتیک این اوراق بهادار بازده مورد انتظار کافی را ارائه نخواهد کرد طبق SML سرمایه گذاران برای اوراق
بهادار Yبه اندازه ی(Ry) E بازده توقع دارند در حالی که بازده اوراق بهادارYفقط به اندازهE(Ry)است اگر سرمایه گذاران این وضعیت رادرک کنند اقدام به فروش اوراقY می کنند افزایش عرضه باعث کاهش قیمت این اوراق می شود وکاهش قیمت باعث افزایش بازده شده وبه خط بازده اوراق بهادار می رسد.

تخمین SML
برای استفاده ازروش SML نیاز به تخمین 3متغیر داریم:
1- بدست اوردن بازده دارایی بدون ریسک(RF): که سرمایه گذارمیتواند از بازده اوراق خزانه برای دوره آتی مثلا 1سال استفاده کند.
2- براورد بازده موردانتظار شاخص بازار: که از طریق مطالعه بازده های قبلی مربوط به بازار صورت میگیردویا میتوان از تخمین احتمال بازده بازارومقادیر مورد انتظار محاسبه شده استفاده کردکه هم بازده موردانتظار وهم انحراف معیار بازار را میتوان براورد کرد.
3- براوردبتا: که بخش مهمی ازفرایند CAPMوتنها عامل خاص شرکت در CAPM است،که ازطریق منطبق کردن خط شاخص وداده ها براورد میشود.
برخی ز موارد رانیز باید درنظر گرفت:
1-ما به دنبال براورد بتای آینده اوراق بهادار هستیم که ممکن است متفاوت از بتای تاریخی آن باشد.
2-در تئوری،متغییرمستقل RMبیانگرکلیه داراییهای قابل خریدوفروش است واین متغییر از طریق شاخص بازار سهام براورد میشود.
3-خط شاخص از طریق مشاهدات ودوره های زمانی مختلف براورد میشودولی درمحاسبه بتا هیچ مشاهده ودوره صحیح و ثابتی وجود نداردپس براوردهای بتا متغییر خواهد بود.

4- در براوردوتخمین رگرسیون باید αوβرا براورد کردکه باعث به وجودآمدن خطا میشود و این براوردهاممکن است با αوβواقعی یکسان نباشد.
5- ازانجاکه متغییرهای اساسی شرکت(سود –جریانات نقدی…)تغییر میکند βنیز تغییر خواهد کرد.

صحت برآوردهای بتا:
اینکه بین بتای دوره های مختلف تا چه حد ارتباط وجوددارد مطالعاتی توسط بلام ولوی انجام شده ویافته هایشان در مورد سهام پرتفولیو بدین ترتیب است:
1-بتای براورد شده برای اوراق بهادارمنفرد غیرثابت هستند(بتاها اطلاعات کمی درموردبتاهای آتی دارند).
2-بتاهای براورد شده برای پرتفولیوهای بزرگ ثابت هستند(بتاها اطلاعات بیشتری در مورد بتاهای آتی دارند).
درنتیجه پرتفولیوهای بزرگ به دلیل تاثیر میانگین دارای ثبات بیشتری هستند وافزایش و کاهش بتای سهام ها یکدیگرراخنثی میکنند.

آزمونهای :CAPM
نتایج حاصل از CAPM بدین صورت است:
1-ریسک و بازده دارای ارتباط مثبتی هستند.یعنی ریسک بیشتر بازده بیشتروبرعکس
2- ریسک مناسب برای یک اوراق بهادار معیاری است از تاثیر آن بر ریسک پرتفولیو.

برای ارزیابی تئوری بازار سرمایه باید ازمونهایی به صورت زیر انجام داد:
اگرcapmمعتبر و روند بازار متعادل باشد معادله زیر را میتوان نوشت:

Ri=1 +2βi
—
میانگین اوراق بهادار در طول چند دوره
بتای براورد شده برای اوراق بهادارi
1- 1αباید میانگین نرخ بدون بهره را براورد کند.

2- 2αباید میانگین صرف ریسک بازار را در طول دوره براود کند.

در رابطه با آزمون تئوری بازار سرمایه وCAPM به موارد زیر باید توجه شود:
1-SML خطی است و با شیب روبه بالاست.
2 – 1 αبیشتر از RF است.
3- 2αبیشتراز چیزی است که در تئوری بیان میشود.
نکته: تئوری بازار سرمایه بر اساس اطلاعات آتی تنظیم شده ولی آزمون بر اساس اطلاعات گذشته صورت میگیرد،درنتیجه نتایج تجربی متفاوت از نتایج پیش بینی شده میتواند باشد.
CAPM*را نمیتوان آزمون و تست کرد چون پرتفولیو بازار شامل داراییهای ریسک دارو غیرمحسوس است.

*آزمونCAPM فقط کارایی میانگین و واریانس پرتفولیو بازار را تست میکند.

تئوری قیمت گذاری آربیتراژArbitrage pricing Theory))

این مدل توسط راس ارائه شده و به دلیل سادگی و وجود مفروضات محدود کننده کمتر به عنوان روش جایگزین مدل CAPM مورد استفاده قرار گرفته است.
این مدل برخلاف مدل CAPMبه پرتفولیو بازار که در آن تنها عامل اثر گذار بازده مورد انتظار وریسک بازار است وابسته نیست بلکه عوامل مختلفی از ریسک بربازده اوراق بهادار تاثیر میگذارند.
مدلAPTبر قانون قیمت واحد استوار است.طبق این قانون دو دارایی با قیمتهای متفاوت نمیتوانند فروخته شوند.
فرض این مدل بر این است که بازده داراییها به صورت خطی به مجموعه ای از عوامل تاثیر گذارمرتبط است که حساسیت داراییها به این عوامل به انتظارات سرمایه گذاران از این عوامل برمیگردد.
فرصت آربیتراژ:
معاملات آربیتراژهنگامی صورت میگیردکه قیمت دارایی همزمان در دو بازاری که خریدوفروش میشود متفاوت باشدو هدف این است که از اختلاف قیمت استفاده شود.

طبق تئوریAPTقیمت تعادلی بازار باعث حذف فرصتهای آربیتراژ خواهدشد واگراین فرصت وجود داشته باشد سرمایه گذار خواهد توانست بدون نیاز به سرمایه گذاری بیشتربه سود بدون ریسک دست یابد.

نگرش مدل عاملی این است که عوامل مختلفی ازریسک بر بازده تحقق یافته وبازده موردانتظار اوراق تاثیر می گذارند واین عوامل باید ویژگیهای زیر را داشته باشند:
1- هرعامل ریسک بایدتاثیر کلی بربازده سهام داشته باشد(وقایع خاص شرکت جزعوامل ریسک مدلAPTنیستند)
2-عوامل ریسک باید بربازده موردانتظار تاثیرگذار باشد.
3-عوامل ریسک باید درابتدای هردوره برای کل بازار غیرقابل پیش بینی باشد.
مثال:
*نرخ تورم تاحدودی قابل پیش بینی است ولی تورم غیرمنتظره(تفاوت میان تورم واقعی وتورم موردانتظار) می تواند عامل ریسک درAPTمحسوب شود.
*اگر پرتفولیوسرمایه گذار تحت تاثیر2عامل تورم و رونداقتصادی باشد اهمیت تنوع بخشی قابل توجه است.بازده باروند اقتصادی رابطه مستقیم وباتورم رابطه معکوس دارد.سرمایه گذارباید حساسیت سهامهای موجود درپرتفولیوخودرانسبت به تغییرات این دو عامل تعیین کند.

به طورمثال میزان حساسیت سهام شرکت لیزینگ به نرخ تورم در مقایسه باشرکت موادغذایی می تواند 2برابر باشد.

Ri=E(Ri)+βi1f1+βi2f2+….+βinfn+ ei
نرخ بازده واقعی
داراییiدوره t
بازده موردانتظار
داراییi
حساسیت اوراق بهادارiبه یک عامل
اختلاف عامل سیستماتیک Fازارزش موردانتظارآن
عبارت خطای تصادفی خاص اوراقi

اگر معادله ی نرخ بازده واقعی را به یک مدل تعادلی تبدیل کنیم معادله بازده موردانتظار به شکل زیر خواهد شد:

◄رابطه ی ریسک وبازده درCAPM:
[صرف ریسک بازار] RF+βi=(Ri)E

◄رابطه ی ریسک وبازده در APT:
( صرف ریسک عاملnام )bin+…+(صرف ریسک عامل2)bi2 +(صرف ریسک عامل1)bi1=E(Ri)

نکته: معیارهای حساسیت biوβiدارای مفاهیم یکسان هستندوحساسیت نسبی اوراق بهاداررا به صرف ریسک خاصی اندازه گیری می کنند.
E(Ri)=a0+bi1F1+bi2F2+…+binFi

—
—
—
بازده مورد انتظارداراییi
بازده موردانتظار دارایی با ریسک سیستماتیک صفر
صرف ریسک عامل

در تحقیقات تجربی رول و راس 5عامل تاثیرگذار بربازده اوراق بهادار که مرتبط بااجزای مدل ارزشیابی هستندعبارتند از:

1-تغییر درتورم مورد انتظار
2-تغییرات غیرمنتظره تورم
3-تغییرات غیرمنتظره در تولید صنت
4-تغییرات غیرمنتظره درصرف ریسک نکول
5-تغییرات غیرمنتظره درساختار زمانی نرخ بهره
تاثیرگذاربرجریانات نقدی شرکت
تاثیرگذار بر نرخ تنزیل

5عامل تاثیرگذاردرتحقیق دیگر برای
مدل APT

بکارگیری APT در تصمیمات سرمایه گذاری:
1*سرمایه گذاران باید به دنبال تعیین عواملی باشندکه بربازده پرتفولیو آنها تاثیرگذار باشد.
2*نتیجه بررسی عوامل ریسک مدلAPTدربخشهای مختلف متفاوت است:
-دربخشهای مالی وحمل ونقل نسبت به ریسک نکول حساسیت بیشتری دارند.
– بخش صنایع عام المنفعه درمقابل تورم غیرمنتظره وتغییرات غیرمنتظره نرخ رشد سود غیر حساس است.
-صنایع ساختمان سازی-خرده فروشی-هتل داری نسبت به ریسک تورم غیرمنتظره حساسیت بالایی دارند .
1-ریسک نکول
2-ساختار زمانی نرخ بهره
3-تورم یا رکود

4-نرخ رشد موردانتظار بلندمدت سودشرکت

5-ریسک باقیمانده بازار

نتیجه گیری
اگر مدیر پرتفولیو بتواند استراتژیها یی را تدوین کند که درآن چند عامل ریسک مشخص شده باشد سهام هایی را انتخاب خواهد کرد که در آن میزان حساسیت بازده سهام نسبت به عوامل ریسک مشخص شده است درنتیجه عملکرد او در آن دوره بیشتر ازعملکرد بازار خواهد بود.

با تشکر از توجه شما