پاورپوینت فصل چهاردهم کتاب مدیریت سرمایه گذاری جونز



1

عنوان:
تجزیه و تحلیل شرکت

مقدمه
از آنجا که تحلیل بازار دلالت بر زمان مناسب جهت سرمایه گذاری در سهام داشته و تحلیل صنعت به منظور یافتن صنایعی با روشن ترین آینده صورت می گیرد، بنابراین سرمایه گذار قادر به انتخاب شرکتهای با آینده بهتر در محدوده آن صنایع خواهد بود. بنابراین در تحلیل اساسی پس از تحلیل بازار و صنعت، نوبت به تحلیل شرکتها میرسد. به همین منظور سرمایه گذار باید بر دو جزء مهم یعنی سودهای تقسیمی و نرخ بازگشت مورد انتظار و یا به صورت بدیل، درآمد و نسبت قیمت به سود و تحلیل آنها تکیه کند.

تحلیل اساسی
تحلیل اساسی در سطح شرکت، شامل تحلیل متغیرهای اصلی مالی برای تخمین ارزش ذاتی شرکت می باشد. این متغیرها شامل فروش، حاشیه سود، استهلاک، نرخ مالیات، منابع مالی، گردش دارایی ها و عوامل دیگر است. تحلیل های بعدی می تواند شامل موقعیت رقابتی شرکت در آن صنعت، روابط کارگری، تغییرات تکنولوژیکی، مدیریت، رقابت خارجی و غیره باشد. نتیجه نهایی تحلیل اساسی در سطح شرکت داده هایی است که برای تخمین قیمت سهام مورد نیاز است.

ارزش ذاتی
در تحلیل اساسی، ارزش ذاتی یا تخمینی سهام، قیمت تعدیل یافته آن یا قیمتی است که توسط متغیرهای اصلی مالی شرکت ارائه می شود:

تخمین بلند مدت ارزش ذاتی
برای تخمین بلندمدت ارزش ذاتی، از مدل افزاینده درآمدها استفاده می شود. ارزش ذاتی، نتیجه درآمدهای تخمینی هر سهم (EPS) برای سال آینده و افزایش های تخمین زده شده یا نرخ قیمت به سود است:

بر اساس این معادلات، اگر ارزش ذاتی از قیمت جاری بیشتر باشد، آن سهم کمتر از قیمت معامله میشود و اگر ارزش ذاتی کمتر از قیمت جاری بازار باشد، سهم، بالاتر از قیمت مورد معامله قرار میگیرد و نباید آنرا خرید یا اگر صاحب آن سهم باشیم باید آنرا بفروشیم. به عبارت دیگر اوراق بهاداری را که قیمت جاری بازار آن بیش از ارزش ذاتی آن باشد باید فروخت.

جنبه حسابداری درآمدها (سود)
اگر سرمایه گذاران برای تحلیل یک شرکت بر سود هر سهم(EPS) به عنوان جزء کلیدی در تحلیل اوراق بهادار متمرکز شوند، باید بدانند EPS چگونه به وجود آمده و بیانگر چیست؟ برای سرمایه گذاران، نمودار EPS اغلب، یک خط حدی- در مورد بهره های اصلی- در صورتهای مالی یک شرکت است. به علاوه آنها قبل از تلاش برای تخمینEPS، باید بدانند EPS چیست.

صورتهای مالی
سرمایه گذاران اتکای زیادی به صورتهای مالی یک موسسه دارند. برای اینکه صورتهای مالی داده های مهمی را در مورد شرکتها ارائه می دهند. به منظور بیان نحوه استفاده از صورتهای مالی در تحلیل شرکت، صورتهای مالی سال 1993 را برای شرکت کوکا کولا مورد بررسی قرار می دهیم.
ترازنامه:ترازنامه سبد دارایی های یک موسسه و نیز بدهی های و حقوق صاحبان سهام آن را در یک نقطه از زمان نشان می دهد.

ترازنامه شرکت کوکاکولا

صورت حساب سود و زیان
صورتحساب سود و زیان اغلب توسط سرمایه گذارن، نه فقط برای ارزیابی عملکرد جاری مدیریت، بلکه همچنین به عنوان راهنمایی برای سود دهی آتی شرکت مورد استفاده قرار می گیرد. صورت حساب سود و زیان، جریانات یک دوره خاص که معمولاً یکسال می باشد را ارائه می دهد.
مورد کلیدی برای سرمایه گذاران در مورد صورت حساب سود و زیان, سود خالص بعد از مالیات است که بر تعداد سهامداران تقسیم می شود و EPS را به وجود می آورد. معمولاً سودهای ناشی از عملیات مستمر مبنای قضاوت درباره موفقیت شرکت قرار می گیرند و تقریباً همیشه در گزارشات سود و زیان این اقلام افشا میشوند. سودهای غیر مستمر مانند موارد غیرعادی که از معاملات غیرعادی و اتفاقی حاصل می شوند، جدای از سودهای ناشی از عملیات مستمر آورده شده اند.

صورت حساب سود و زیان شرکت کوکاکولا

تحلیل سودآوری یک شرکت
در سطح شرکت، EPS نقطه اوج چندین عامل مهم و اساسی است. برای بررسی این عوامل تعیین کننده، متغیرهای حسابداری با تحلیل نسبت های مالی اصلی مورد استفاده قرار می گیرند. تحلیل گران جهت تعیین اینکه آیا سوددهی شرکت در حال افزایش است یا کاهش و چرا اینگونه است، اجزای تشکیل دهنده ی سوددهی را مورد بررسی قرار می دهند. تاکید اولیه بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) است. چرا که جزء کلیدی در تعیین رشد سود و سود تقسیمی می باشد.

همچنین به فرمول حسابداری زیر که بیانگر رابطه بین EPS وROE است توجه کنید:
که ROE نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری هر سهم حقوق سهامداران است. از آنجا که معمولاً ارزش دفتری نسبتاً آهسته تغییر می یابد، تمرکز اولیه بر ROE می باشد. با استفاده از داده های کوکاکولا، EPS را برای سال 1993 به شکل زیر محاسبه می کنیم:

تحلیل نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)
ROE نتیجه نهایی چندین متغیر مهم است. این متغیرها معمولاً به وسیله تجزیه و تحلیل سیستم دوپانت مورد تحلیل قرار می گیرند چرا که از شرکت دوپانت نشات گرفته است. ایده ی سیستم دوپانت تجزیه ROE به اجزای مهم آن به منظور شناخت اثرات مختلف آنها بر ROE و نیز کمک به تحلیل گران در پیش بینی روند آینده ROE می باشد.
یک جزء کلیدی سوددهی شرکت، کارایی عملیاتی آن است که تحت تاثیر هزینه بهره، مالیات یا میزان بدهی های مورد استفاده شرکت جهت تامین مالی دارایی هایش (اهرم) قرار نمی گیرند. برای تعیین کارایی عملیاتی، سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) که سود عملیاتی نیز نامیده می شود و گردش دارایی ها مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند.

نسبت EBIT به فروش بیانگر کارایی عملیاتی شرکت است.EBIT که نشان دهنده سود قبل از تصمیمات مالی است، مبنای تفریق هزینه بهره و مالیات بر درآمد است. هر چهEBIT هر ریال از فروش بزرگتر باشد، کارایی عملیاتی نیز بهتر است. به این ترتیب, EBIT نشان دهنده حاشیه فروش ناخالص می باشد.
گردش دارایی ها معیاری از کارایی است. با داشتن مقدار مشخصی دارایی کل، چه مقدار فروش ایجاد می شود؟ هر چه میزان فروش هر ریال از دارایی ها بیشتر باشد، برای شرکت بهتر است. شرکت ممکن است دارایی هایی داشته باشد که بهره ور نباشد، بنابریان اثر معکوس بر کارایی شرکت دارند.

ترکیب این دو نرخ، سود قبل از بهره و مالیات به دارایی ها را نتیجه می دهد:

مثال: با استفاده از داده های کوکاکولا در سال 1993 خواهیم داشت:

مثال: با استفاده از داده های شرکت کوکاکولا خواهیم داشت:

در مورد کوکا کولا، درآمد بهره به اضافه درآمد حقوق صاحبان سهام به اضافه دیگر درآمدها به اضافه سود سهام بیش از هزینه بهره می باشد؛ بنابراین باید این 4 قلم را در برابر هزینه بهره تعدیل کرده، نرخ بار مالیاتی را محاسبه کرده و حاصل را به گردش و کارایی EBIT اضافه کنیم.

نرخ بازده دارایی ها(ROA) میزان واقعی سوددهی شرکت را نشان می دهد که منعکس کننده ی این است که دارایی های شرکت با چه کارایی و اثربخشی مورد استفاده قرار می گیرند. واضح است که هر چه درامد خالص برای مقدار مشخصی از دارایی ها بیشتر باشد، بازده بالاتر است. در مورد کوکاکولا، بازده دارایی ها،18/2 درصد است. (ROA)، با افزایش درآمد خالص بیش از دارایی ها، (به صورت درصد) یا با استفاده از دارایی های موجود به صورت کاراتر بهبود خواهد یافت.

نسبت اهرم مالی
نسبت اهرم مالی، چگونگی تامین مالی دارایی های شرکت را اندازه گیری می کند. اساساً، شرکتها از طریق بدهی یا حقوق صاحبان سهام، تامین مالی می شوند. بدهی هر چند یک منبع ارزانتر تامین مالی است ولی به دلیل پرداخت های بهره ای که برای اجتناب از ورشکستگی باید در موعد مقرر خود به طور مرتب بازپرداخت شوند، روشی پرریسک تر است. اهرم مالی می تواند نرخ بازده سهامداران را بزرگتر کرده (اهرم مالی مساعد) یا آنها را کاهش دهد( اهرم مالی نامساعد). بنا براین هر ROA ای با استفاده عاقلانه از تامین مالی از طریق بدهی، به ROE بزرگتر می انجامد. بر عکس استفاده نادرست از بدهی، ROE را از ROA پایین تر خواهد آورد.
به منظور دستیابی سریعتر به اثر اهرم مالی، به جای درصد بدهی از یک ضریب فزاینده استفاده می کنیم:

ب

بدست آوردن تخمین هایی از سود

تخمین نرخ رشد داخلی

نرخ رشد سود را چه چیزی تعیین می کند؟
نرخ رشد داخلی سود یا سود تقسیمی، g، محصول ROE و نرخ بازگشت است- که به صورت « یک منهای درصد پرداخت سود تقسمی» محاسبه میشود- که در معادله زیر نشان داده شده است:

استفاده از تخمین های سود
دو نکته مهم در فرایند تحلیل اساسی اوراق بهادار برای شرکتها عبارت اند از:
1- EPS، یک متغیر اساسی در تاثیرگذاری بر تغییرات قیمت آتی سهام عادی است. سهامهای با تغییرات سود بالا احتمالاً تغییرات قیمت مثبت یا منفی بالاتری را نشان می دهند.
2- نرخ رشد سود یا تعیین روند سود به راحتی قابل پیش بینی نیست. سرمایه گذاران نمی توانند به سادگی از نرخ رشد داخلی جاری EPS به منظور پیش بینی نرخ آتی رشد استفاده کنند.

تخمین های تحلیل گران اوراق بهادار از سود
تحلیل گران اوراق بهادار از مهمترین منابع تخمین های سود می باشند چرا که پیش بینی هایی را به عنوان بخشی از کارشان انجام می دهند. این نوع از اطلاعات درباره سود به طور گسترده ای در دسترس است. در ضمن با توجه به مطالعات انجام شده، تحلیل گران شخصی در رابطه با توانایی پیش بینی سود از توانایی کمتری برخوردارند. کاربرد عملی این یافته ها این است که پیش بینی توافقی تحلیل گران گروهی احتمالاً از پیش بینی تحللی گران شخصی است.

تخمین های خودکار از سود

نسبت قیمت به سود هر سهم
نیمه دیگر چارچوب ارزیابی در تحلیل اساسی، نسبت یا ضریب قیمت به سود هر سهم می باشد. این ضریب نشان می دهد که قیمت سهم چند برابر سود هر سهم است. از طرف دیگر، این نسبت، خلاصه ارزیابی بازار از دیدگاه شرکت را نشان می دهد.
در واقع نسبت قیمت به سود، وسیله اندازه گیری قیمت نسبی یک سهم است.

عوامل تعیین کننده نسبت قیمت به سود
نسبت قیمت به سود مورد انتظار از نظر مفهمومی تابعی از سه عامل است:

سرمایه گذارانی که سعی در تعیین نسبت قیمت به سود رایج برای یک سهم به خصوص دارند، باید بر مبنای این سه فاکتور و تغییرات احتمالی آن عمل کنند.

نرخ پرداخت سود تقسیمی
سود تقسیمی پرداخت شده به وسیله شرکتها، نشان دهنده اعمال تنظیم شده شرکتها و نیز انتظارات آینده مانند سود مورد انتظار آینده است.
چنانچه نرخ پرداخت سود تقسیمی مورد انتظار تغییر یابد، می توان انتظار داشت نسبت قیمت به سود نیز تغییر یابد. هر چه نرخ پرداختی مورد انتظار بالاتر باشد، با شرط یکسان بودن بقیه موارد، نسبت قیمت به سود بالاتر است.با این حال بقیه موارد به ندرت یکسان است. اگر پرداختی افزایش یابد،نرخ رشد مورد انتظار سود و سودتقسیمی احتمالاً کاهش خواهد یاف، بنابراین اثر معکوس بر نسبت قیمت به سود خواهد داشت. این کاهش به دلیل اینکه سرمایه های کمتری برای سرمایه گذاری مجدد در کسب و کار در دسترس خواهد بود، رخ می دهد؛ بنابراین، به یک کاهش در نرخ رشد مورد انتظار(g) منجر می شود.

نرخ بازده مورد توقع
نرخ بازده مورد توقع (K)، تابعی از نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک است. بنابراین K مساوی است با:
K=RF-RP
نرخ بازده بدون ریسک همان نرخ اسناد خزانه است. صرف ریسک، پاداش اضافی است که سرمایه گذاران ریسک گریز قبل از خرید یک دارایی ریسک دار مانند سهام عادی تقاضا می کنند.
در سطح شرکت، صرف ریسک برای یک سهم می تواند به عنوان ترکیب ریسک تجاری، ریسک مالی و دیگر ریسک ها مورد ملاحضه قرار گیرد. دیگر ریسکها شامل نقدینگی یا قابلیت معامله یک سهم به خصوص می باشد.

درباره نرخ بازده مورد انتظار شرکت، می توان به نتایج زیر دست یافت:
1- با فرض یکسان بودن بقیه موارد، اگر نرخ بدون ریسک، RF اقزایش یابد،K نیز افزایش خواهد یافت.
2- با فرض یکسان بودن بقیه موارد، اگر صرف ریسک افزایش(کاهش) یابد، به عنوان نتیجه ای از افزایش (کاهش) در ریسک تجاری، ریسک مالی یا دیگر ریسکها، K افزایش (کاهش) خواهد یافت.
رابطه بین K و نسبت قیمت به سود عکس یکدیگر است؛ با فرض یکسان بودن سایر موارد، چنانچه K افزایش یابد، نسبت قیمت به سود کاهش می یابد، چنانچه K کاهش یابد، نسبت قیمت به سود افزایش می یابد. نرخ بازده مورد انظار، یک نرخ تنزیل است و نرخهای تنزیل و نسبتهای قیمت به سود عکس یکدیگر حرکت می کنند.

نرخ رشد مورد انتظار
سومین متغیر اثرگذار بر نسبت قیمت به سود، نرخ رشد مورد انتظار سود تقسیمی، یعنیg است. می دانیم که g=br نرخ رشد مورد انتظار را به صورت تابعی از بازده صاحبان سهام (r) و نرخ قابل دستیابی (b) بیان می کند. هر چه این متغیرها، بیشتر باشند، g نیز بیشتر خواهد بود. بین g و نسبت قیمت به سود یک رابطه مستقیم وجود دارد. با فرض یکسان بودن بقیه موارد، هر چه g، بالاتر باشد، نسبت قیمت به سود نیز بالاتر می باشد.

تحلیل نسبت قیمت به سود

چرا نسبت قیمت به سود در شرکتهای مختلف، متفاوت است؟
قیمتهای سهم منعکس کننده انتظارات بازار سود می باشند. شرکتهایی که اعتقادات بازار در آنها به نرخهای رشد سود بالاتر منجر می شود بیش از شرکتهایی که انتظار می رود نرخ رشد سود پایین تر نشان دهند، قیمتهای بالاتر خواهند داشت. بنابراین، عامل اولیه در توضیح تفاوتهای نسبت P/E، انتظارات سرمایه گذار از رشد سود آینده است. تفاوتها در نرخ رشد سود بر P/E نیز اثر خواهند گذاشت.