1
عنوان:
ساختار بازار اولیه در بازارهای مالی
مقدمه
نقش بازارهای مالی پویا در رشد و توسعه اقتصادی هر کشوری حیاتی است.بازارهای مالی به عنوان عاملی اساسی برای رشد اقتصادی هر کشوری می باشند.به طوریکه توسعه بازارهای مالی و رشد اقتصادی بلند مدت و پایدار دو مقوله کاملا مرتبط به هم می باشند. بازار سرمایه را می توان بر اساس مرحله انتشار اوراق بهادار به بازار اولیه و ثانویه تقسیم نمود. بازار اولیه مربوط به معاملات اوراق بهاداری است که برای اولین بار عرضه گردیده و بازار ثانویه مربوط به معاملات اوراق بهاداری است که قبلا منتشر شده است. بازار اولیه دو ویژگی عمده دارد .
نخست آنکه،بازاری است که در آن تشکیل سرمایه صورت می گیرد.دوم اینکه سهام و اوراق قرضه منتشر شده شرکت برای اولین بار در این بازار عرضه می شود.
تعاریف و اصطلاحات
سازمان بورس و اوراق بهادار: سازمانی است که به موجب ماده (5) قانون بازار اوراق بهادار کشور تشکیل می شود .
بورس اوراق بهادار: بازاری متشکل و خود انتظام است که اوراق بهادار در آن توسط کارگزاران و یا معامله گران طبق مقررات این قانون، مورد داد و ستد قرار می گیرد. بورس اوراق بهادار در قالب شرکت سهامی عام تاسیس و اداره می شود.
کانون: کانون های کارگزاران، معامله گران، بازارگردانان، مشاوران، ناشران، سرمایه گذاران و سایر مجامع مشابـه، تشکل های خود انتظامی است که به منظور تنظیم روابط بین اشخاصی که طبق این قانون به فعالیت در بازار اوراق بهادار اشتغال دارند، طبق دستورالعمل های مصوب «سازمان» به صورت موسسه غیر دولتی، غیر تجاری و غیرانتفاعی به ثبت می رسند.
تشکـل خود انتـظام: تشکلی است کـه بـرای حُسن انجام وظایفی کـه به موجب این قانون برعهده دارد و همچنین برای تنظیم فعالیت های حرفه ای خود و انتظام بخشیدن به روابط بین اعضاء، مجاز است ضوابط و استانداردهای حرفه ای و انضباطی را که لازم می داند، با رعایت این قانون، وضع و اجرا کند. شرکت سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه: شرکتی است که امور مربوط به ثبت، نگهداری، انتقال مالکیت اوراق بهادار و تسویه وجوه را انجام می دهد.
بازارهای خارج از بورس: بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن برپایه مذاکره صورت می گیرد.
بازار اولیه: بازاری است که اولین عرضه و پذیره نویسی اوراق بهادار جدیدالانتشار در آن انجام می شود و منابع حاصل از عرضه اوراق بهادار در اختیار ناشر قرار می گیرد.
تعاریف و اصطلاحات
بازار ثانویه: بازاری است که اوراق بهادار پس از عرضـه اولیـه، در آن مـورد داد و ستد قرار می گیرد. ناشر: شخص حقوقی است که اوراق بهادار را به نام خود منتشر می کند. کـارگـزار: شخص حقوقـی اسـت که اوراق بهادار را بـرای دیگـران و به حساب آنها معامله می کند. بازارگـردان: کارگـزار/ معامله گـری است که با اخـذ مجوز لازم با تعهـد به افزایش نقدشوندگی و تنظیم عرضه و تقاضای اوراق بهادار معین و تحدید دامنه نوسـان قیمت آن، به داد و ستد آن اوراق می پردازد. مشاور سرمایه گذاری: شخص حقوقی است که در قالب قراردادی مشخص، درباره خرید و فروش اوراق بهادار، به سرمایه گذار مشاوره می دهد.
تعاریف و اصطلاحات
شرکت تامین سرمایه: شرکتی است که به عنوان واسطه بین ناشر اوراق بهادار و عامه سرمایه گذاران فعالیت می کند و می تواند فعالیت های کارگزاری، معامله گری، بازارگردانی، مشاوره، سبدگردانی، پذیره نویسی، تعهد پذیره نویسی و فعالیتهای مشابه را با اخذ مجوز از « سازمان» انجام دهد.
صندوق سرمایه گذاری: نهادی مالی است که فعالیت اصلی آن سرمایه گذاری در اوراق بهادار می باشد و مالکان آن به نسبت سرمایه گذاری خود، در سود و زیان صندوق شریک اند.
تعاریف و اصطلاحات
نهادهای مالی: منظور نهادهای مالی فعال در بازار اوراق بهادارند که از آن جمله می توان به کارگزاران، کارگزاران/معامله گران، بازارگردانان، مشاوران سرمایه گذاری، موسسات رتبه بندی، صندوق های سرمایه گذاری، شرکتهای سرمایه گذاری، شرکت های پردازش اطلاعات مالی، شرکت های تامین سرمایه و صندوق های بازنشستگی اشاره کرد.
اوراق بهادار: هر نوع ورقه یا مستندی است که متضمن حقوق مالی قابل نقل و انتقال برای مالک عین و یا منفعت آن باشد. شورا، اوراق بهادار قابل معامله را تعیین و اعلام خواهدکرد. مفهوم ابزار مالی و اوراق بهادار در متن این قانون، معادل هم در نظر گرفته شده است.
تعاریف و اصطلاحات
تعریف بازار اولیه
در یک تعریف کلی ، بازار اولیه سازو کار توزیع اوراق بهادار منتشر شده بوسیله دولتهای مرکزی نمایندگی ها آنها ،شهرداری ها و شرکتها به سرمایه گذاران می باشد.به عبارت دیگر ،بازار اولیه بازاری است که در آن شرکتها از طریق انتشار اوراق بهادار جدیدخود اقدام به تامین منابع مالی مورد نیاز خود ،می نمایند.شاید بتوان تسهیل فرایند تشکیل و انتقال منابع مالی به شرکتهای تولیدی و خدماتی بخش دولتی و خصوصی را از مهمترین کارکردهای بازار اولیه عنوان نمود.
وظایف بازارهای اولیه
1. نقش واسط
2. مشاوره
3. بازارگردانی یا بازار سازی
4. امور اداری / وظایف نمایندگی
5. نقش تضمین فروش
وظایف بازارهای اولیه
6. تهیه آگهی پذیره نویسی و انجام اخذ تعهد خرید از طریق مذاکره
7. تضمین توزیع و فروش از طریق امضای پیش قرارداد تضمین
8.تشکیل جلسات
1. نقش واسط
بازارهای اولیه بین شرکتها و خریداران بالقوه اوراق بهادار قرار می گیرند و برای عرضه اوراق بهادار به شرکتهای انتشار دهنده انواع مختلف خدمت ارائه می کنند.گفتنی است که یکی از مهمترین عاملان بازارهای مالی محسوب می شوند.
نمودار 1 – چرخه واسطه گری شرکت تامین سرمایه
شرکت های تامین سرمایه
بنگاههای اقتصادی ناشر
سرمایه گذاران
وجوه
اوراق بهادار
وجوه
اوراق بهادار
6. تهیه آگهی پذیره نویسی و انجام اخذ تعهد خرید از طریق مذاکره
الف- فعالیتهای قبل از انتشار
تشکیل جلسات
امضای پیش قرارداد تضمین بین شرکتی که اوراق قرضه منتشر می کند و بانک سرمایه گذاری.
تشکیل سندیکای ضامن و گروه فروشنده.
ب-فعالیت های بعد از انتشار
به ثبت رسانیدن اورق بهادار منتشره.
اطلاع رسانی عموم.
آگهی فروش و پذیره نویسی.
تعیین قیمت
تثبیت قیمت
7. تضمین توزیع و فروش از طریق امضای پیش قرارداد تضمین
این امر به صورت زیر عملی می گردد:
اگر شرکتی که اوراق بهادار منتشر می کند و بانک سرمایه گذار بر سر شرایط مورد بحث به توافق برسند یک پیش قرارداد تضمین به امضا خواهد رسید این قرارداد حاوی کلیه شرایط مورد بحث (به استثنائ قیمت اوراق بهادار و زمان فروش)خواهد بود .
همچنین در این پیشنویش کلیه موارد احتمالی و پیشامدهای غیر منتظره پیشبینی می گردد و در قرارداد گنجانده می شود.
فرایند مذکور از طریق تشکیل سندیکایی متشکل از ضامن و گروه فروشنده به طریق زیر انجام می پذیرد:
پس از اینکه پیش نویش قرارداد به امضا رسید بانک سرمایه گذار که بانی این کار بوده است،گروهی از بانکهای سرمایه گذار،به نام سندیکای ضامن را به جلسه ای دعوت می کنند تا قرارداد اصلی را امضا کنند این بانک بانی ریاست این جلسه را به عهده می گیرد و آن را اداره می کند.
سندیکا هم به نوبه خود گروهی به نام گروه فروشنده تشکیل می دهد.که هر یک از آنها موافقت می کند تا درصدی از اوراق بهادار را از سندیکا بخرد و به عموم مردم و سرمایه گذاران بفروشد این گروه فروشنده از تعدادی بانک سرمایه گذار دیگر و موسسات کارگزاری و معامله گری تشکیل می گردد.
برخی از سازمانهای بزرگ تمام این کارها را به تنهایی انجام می دهند و بنا براین به عنوان عضو ضامن و عضو فروشنده عمل می کنند.
نمودار 2 – چرخه واسطه گری شرکت تامین سرمایه
شرکت منتشر کننده اوراق بهادار
بانک سرمایه گذار (الف)
مدیر سندیکا
بانک سرمایه گذار(ب)
سرمایه گذار نهایی
سندیکای تضمین کننده
گروه فروش
8.تشکیل جلسات
تشکیل جلسات در زمینه شناسایی یک بازار اولیه (بانک سرمایه گذار)است که حاضر باشد در زمین انتشار – توزیع و فروش آن اوراق بهادار با شرکت همکاری کند.
مطالب عمده ای که در این جلسات مورد بحث و تبادل قرار می گیرد عبارتند از:
چه مبلغ سرمایه باید تا مین گردد؟
چه نوع اوراق بهاداری باید به فروش برسد؟
آیا این اوراق بهادار در بازار دست اول به سرعت فروش خواهد رفت ؟
ایا وضع مالی شرکتی که این اوراق بهادار را منتشر می کند با مبلغ مورد بحث متناسب است؟
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار جدید در بر گیرنده عملکرد شرکتهای تامین سرمایه در انجام یک یا بیش از یک مورد از وظایف زیر می باشد.
ارایه مشاوره برای ناشر اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار.
خرید اوراق بهادار منتشره از سوی منتشر کننده اوراق بهادار.
توزیع اوراق بهادار منتشره به عموم .
در فروش اوراق بهادار جدید نیازی نیست که شرکتهای تامین سرمایه تعهد خرید اوراق بهادار از آن را نمایند،زیرا شرکت تامین سرمایه ممکن است تنها به عنوان یک مشاور و یا توزیع کننده اوراق بهادار عمل نماید . کارکرد خرید یکجای اوراق بهادار منتشره از ناشر آن را تعهد ثابت پذیره نویسی اوراق بهادار می نامند.
هنگامی که بانک سرمایه گذاری،اوراق بهاداری را از ناشر آن خریداری می نماید،در واقع تمامی ریسکهای احتمالی مرتبط با فروش آن اوراق با قیمتی پایین تر از قیمت خرید را تقبل نموده است. هرگاه شرکت تامین سرمایه با شرکت اوراق بهادار در مورد قیمت اوراق بهادار به توافق رسید ، از آن به بعد موافقت نامه پذیره نویسی به عنوان تعهد شرکت تامین سرمایه تلقی می گردد.در این حالت کارمزدی که از انتشار اوراق بهادار نصیب پذیره نویس اوراق بهادار می شود ، تفاوت قیمت بین قیمت پرداختی به ناشر اوراق بهادار و قیمت فروش مجدد این اوراق بهادار به عموم سرمایه گذاران می باشد. این تفاوت قیمت هزینه انتشار اوراق بهادار یا تنزیل پذیره نویس نامیده می شود.
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
عوامل متعددی در میزان هزینه اوراق بهادار موثر اند.طبیعی است که به علت ریسک مرتبط به قیمت گذاری سهام عادی و سپس فروش آنها به سرمایه گذاران هزینه انتشار سهام عادی بالاتر از انتشار اوراق قرضه می باشد.نوعا قراردادهای از نوع تعهد ثابت پذیره نویسی دارای ریسک بالای از دست دادن سرمایه می باشند. بویژه اگر شرکت تامین سرمایه بخواهد به تنهایی اقدام به پذیره نویسی اوراق بهادار نماید. در این صورت ممکن است با این خطر مواجه گردد که در اثر پذیره نویسی بخش زیادی از سرمایه خود را از دست بدهد. به منظور تسهیم و کاهش ریسک پذیره نویسی اوراق بهادار،بانک سرمایه گذاری اقدام به تشکیل اتحادیه ای از شرکتهای تامین سرمایه می نماید تا این ریسک را در بین شرکتهای تامین سرمایه متعدد تسهیم نماید و پذیره نویسی اوراق بهادار از طریق اتحادیه پذیره نویسان صورت گیرد.
به منظور افزایش سرمایه گذاران بالقوه رهبر اتحادیه اقدام به تشکیل گروهی از فروشندگان می نماید این گروه شامل اتحادیه پذیره نوسان و موسسات خدمات مالی می باشد که ممکن است عضو اتحادیه هم نباشند. اعضای گروه فروش می توانند اوراق بهادار را با قیمت کمتری خریداری نمایند یعنی به قیمتی کمتر از آن مقداری که به عموم سرمایه گذاران عرضه می شود.شکاف قیمتی بین قیمت تضمینی پرداخت شده به ناشر و فروش مجدد اوراق بهادار بین رهبر اتحادیه ،اعضای اتحادیه پذیره نویسی و گروه فروش اوراق بهادار تقسیم میگردد.
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
روشهای عرضه عمومی اوراق بهادار
عرضه عمومی اولیه(IPO)
اصطلاح عرضه عمومی اولیه از اواخر دهه 1990 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات هر روزه رواج بیشتری یافته است .به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را IPO می نامند.به طور کلی شرکتها را می توان به دو گروه سهامی خاص و عام تقسیم نمود.معمولا خریداری سهام شرکتها ی خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد اما در شرکتهای سهامی عام می توان حتی بخش کوچکی از سهام را خریداری ویا به فروش رساند و معمولا چنین سهامی در بورس اوراق بهادار قابل داد و ستد می باشد.
به طور کلی عرضه سهام به عموم مردم معمولا مزایایی به شرح زیر دارد:
امکان دستیابی شرکت را به مقادیر قابل توجهی وجوه نقد فراهم می آورد .
انجام معامله گسترده در بازار سهام ،باز شدن دروازه های مالی بسیاری بر روی شرکت موجب می شود.
به دلیل مداقه و موشکافی بسیار بر روی شرکتهای سهامی عام ،این گونه شرکتها نرخهای بازده بهتری را نسبت زمانی که اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند کسب می کنند.
4. معامله شدن سهام این شرکتها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندکی هر چه بیشتر سهام این شرکتهاست.وجود خاصیت نقد شوندگی شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط امکان جذب نیرو های با استعداد و باهوش را برای شرکت فراهم می نمایند.به عنوان نمونه میتوان به طرحهای اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
5. از آنجایی که تنها شرکتهای سهامی خاصی که از نظر مالی دارای شرایط با ثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را براورده ساخته اند،می توانند در فهرست شرکتهای پذیرفته شده در بورس درآیند و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید،لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه شخصیتی قابل ملاحظه ای به همراه دارد.
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
پذیره نویسی فرایندی است که طی آن شرکت تامین سرمایه به وکالت از ناشر اوراق بهادار اقدام به جمع آوری وجوه از سرمایه گذاران و توزیع اوراق بهادار میان آنها می نمایدو به عبارت دیگر،هر گاه ناشری تصمیم به جمع آوری وجوه نقد از طریق پیشنهاد خرید عمومی اوراق بهادار بگیرد،ضرورت دارد تا وی از مساعدت و کمک افراد متخصص در بازار اوراق بهادار بهره مند گردد.به همین منظور ناشر قراردادی را با پذیره نویسی منعقد می نماید.
مدیر پذیره نویسی عملیات ناشر و صورتهای مالی وی را مورد بررسی قرار می دهد،تا از این رهگذر بتواند به توافقی با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداری که می خواهد به فروش برسد،قیمت عرضه و ما به ازای پرداختی به پذیره نویسان دست یابد.ناشر و مدیر پذیره نویسی نوع پذیره نویسی مورد استفاده را تعیین مینمایند. ناشر اوراق بهادار و شرکت تامین سرمایه در اولین گام در خصوص موضوعاتی از این قبیل گفتگو می نمایند
مبلغ وجه نقدی که شرکت خواهان جمع آوری آن می باشد.
نوع اوراق بهاداری که انتشار خواهد یافت .
تمامی جزئیات موجود در توافق نامه پذیره نویس
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
به محض توافق تمامی طرفین بر سر انجام قرارداد شرکت تامین سرمایه بیانیه ثبت را که شامل مطالبی همچون داده های جاری و تاریخی در خصوص ناشر و فعالیت وی جزئیات کاملی در خصوص اوراق بهادار عرضه شده و استفاده از عواید حاصل از چنین انتشاری،هدف از انتشار اوراق بهادار نکاتی در خصوص سوابق مدیریت، صورتهای مالی ، نوع فعالیت شرکت انتشاردهنده اوراق مزبور،هر گونه مسائل و مشکلات حقوقی ،دارندگان اطلاعات داخلی و نیز هر نوع اطلاعات دیگری که مورد نیاز سرمایه گذاران بالقوه است را تنظیم و به کمیسیون بورس و اوراق بهادار تحویل میدهد.
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
پس از انجام تشریفات فوق کمیسیون بورس و اوراق بهادار جهت انجام تحقیقات و حصول اطمینان از افشای تمامی جنبه های با اهمیت اطلاعات دوره سکون را الزامی نموده است.در واقع از روزی که شرکت برای انتشار سهام مجدد تشکیل پرونده می دهد،دست کم 20 روز طول میکشد تا تاریخ موثر ثبت آن اوراق بهادار تعیین شود به همین خاطر به این مدت دوره سکون می گویند زیرا طی این دوره نمیتوان اوراق بهادار را به عموم عرضه نمود.
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
در خلال دوره سکون پذیره نویس اقدام به تنظیم آگهی پذیره نویسی مقدماتی می نماید.به آگهی مقدماتی(red herring)،بدان سبب گفته میشود که جمله عدم تایید آن توسط کمسیون با خودکار یا جوهر قرمز روی آن نوشته میشود.آگهی پذیره نویسی مقدماتی حاوی تمامی اطلاعات در باره شرکت به استثنای قیمت عرضه،حجم عرضه،و تاریخ موثر پذیره نویسی است که در آن تاریخ هنوز مشخص نشده اند.از این به بعد شرکت با در دست داشتن آگهی پذیره نویسی مقدماتی به اتفاق پذیره نویس خود تلاشی جهت جلب نظر سرمایه گذاران بالقوه و تجمیع منافع در راستای انتشار سهام به خرج می دهند.
معمولا در دوره انتظار ناشر اوراق بهادار ،مدیرعامل و مدیران ارشد شرکت را جهت مذاکره با تحلیل گران مالی و سرمایه گذاران نهادی اعزام می نماید.چنین اقدامی به
راه نمایش معروف است. راه نمایش معرفی اوراق بهادار طرحریزی شده برای عرضه عمومی توسط ناشر آن به خریداران بالقوه به منظور جلب نظر مساعد خریداران آتی و کسب مظنه قیمت از میان پذیره نویسان مختلف است.
با نزدیک شدن به تاریخ موثر پذیره نویسی ،ناشرو پذیره نویس با برگزاری جلساتی در خصوص قیمت عرضه تصمیم گیری مینمایند . تعیین قیمت به عوامل زیر بستگی دارد:
شرایط فعلی بازار (مهمترین عامل)
شرکت عرضه کننده سهام
میزان موفقیت سمینارو گرد همایی تبلیغاتی
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
نهایتا در زمان تاریخ موثر عرضه اولیه سهام صورت گرفته و وجوه لازم از سرمایه گذاران جمع آوری می گردد.
پس از اجرایی شدن تاریخ موثر اوراق بهادار برای فروش عرضه میشوند و به فروش می رسند. در این تاریخ خریداران آگهی پذیره نویسی نهایی را که حاوی قیمت عرضه می باشد در یافت می دارند.
پذیره نویسی ونقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
دوره توقف
بررسی روند قیمت اوراق بهاداری که برای اولین بار به عموم عرضه شده حکایت از این دارد که قیمت سهام چنین شرکتهایی پس از چند ماه دارای روند نزولی می شود. این مسئله اغلب به دلیل دوره توقف می باشد .زمانی که شرکت قصد عرضه عمومی دارد پذیره نویس یا صاحبان و کارکنان شرکت قرارداد توقف امضا می نمایند ، که طبق این قرار داد که از لحاظ قانونی بین پذیره نویس و دارندگان اطلاعات محرمانه شرکت منعقد می گردد.افراد مزبور را طی دوره مشخصی از فروش هرگونه سهمی منع میکند.دوره مذکور می تواند از سه ماه تا 24 ماه باشد.مشکلی که در این زمینه وجود دارد اینست که پس از دوره مزبور تمامی کسانی که از اطلاعات محرمانه و داخلی برخوردارند ممکن است اوراق بهادار خود را به فروش برسانند.این مسئله باعث هجوم افراد برای فروش سهام باعث افزایش عرضه و کاهش قیمت سهام می شود.
ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
مطالعاتی که در زمینه عرضه اولیه اوراق با محور بررسی روند تغییرات بازده سهام جدید در مقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان ،شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید و نیز شناسایی روابط این عوامل در بورس اوراق بهادر است نشان می دهد که بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار است،که تحت عنوان
معمای عملکرد کمتر سهام جدید از آن یاد میشود.
شواهدی در این راستا بیان می کند که عرضه اولیه سهام جدید به طور متوسط زیر قیمت بازار صورت می گیرد.در این رابطه میتوان گفت که سرمایه گذاران با دو پدیده غیر عادی به شرح زیر مواجه اند.
بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار
بازده بلند مدت کمتر از بازار
در این خصوص نظریات مختلفی مطرح گردیده و هر یک سعی داشته اند که به نوعی دلایلی را برای وجود پدیده های غیر عادی در عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید بیان دارند.
الف-فرضیه ریسک گریزی پذیره نویس
ب-فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیتهای قانونی
ج-فرضیه قدرت انحصاری
د-فرضیه اعتبار و شهرت شرکت تامین سرمایه
ه-فرضیه حباب سفته بازی
و-فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
ز- فرضیه انتشار سهام جدید طی دوره رونق بازار
دگر گونی در فرایند پذیره نویسی اوراق بهادار
طی سالیان اخیر تغییرا ت اساسی در فرایند پذیره نویسی در ایالات متحده،بازارهای اورپا و بازارهای در حال ظهور به وقوع پیوسته که امکان استفاده از روشهای دیگری به غیر از روش اتحادیه پذیره نویسی برای عرضه عمومی فراهم شده است،از آن جمله میتوان به روش معامله انجام شده برای پذیره نویسی اوراق قرضه ،فرایند حراج برای سهام عادی و اوراق قرضه و صدور گواهی حق تقدم برای پذیره نویسی سهام عادی اشاره نمود.
روش معامله انجام شده
سازوکار معامله انجام شده به شرح زیر است:
مدیر رهبر پذیره نویسی یا گروهی از مدیران به ناشر بالقوه اوراق قرضه ای،پیشنهاد خرید مقدار مشخصی از اوراق قرضه با بهره و سررسید معین را ارائه می نماید و ناشر بالقوه اوراق بهادار در عرض یک روز و یا حتی چند ساعت می تواند نسبت به قبول و یا رد قیمت پیشنهادی و شرایط مندرج پاسخ دهد.اگر پیشنهاد مورد قبول واقع گردد در این صورت معامله اوراق بهادار انجام میشود.پس از انجام معامله خریدار یا خریداران می توانندآن را اوراق را به شرکتهای تامین سرمایه دیگر بفروشند.معمولا در این روش خریدار اوراق بخش عمده ای از آن را به مشتریان نهادی خود می فروشد.این روش در اواسط1985 به ایالات متحده راه یافت در آن سال Merril Lynch به تنهایی اقدام به پذیره نویسی و انتشار اوراق قرضه نمود.
صرف زمان اندک در مقایسه با شرایط مربوط به تشکیل اتحادیه پذیره نویسی مزیت روش معامله انجام شده به شمار می آید.
فرایند حراج یا مزایده
در این روش ناشر اوراق بهادار اقدام به اعلان و انتشار آگهی پذیره نویسی می نمایدو علاقه مندان به خرید قیمتهای پیشنهادی خود را اعلام می کنند. این روش برای اوراق بهادار معینی که قانون مشخص کرده مثل اوراق نهادهای دولتی و یا اوراق قرضه شهرداری ها به کار رفته و از آن به عنوان پذیره نویسی مزایده ای یاد می شود.پیشنهاد دهندگان قیمت و مقدار اوراق بهادار را به روشهای مختلفی ارائه می نمایند.اتحادیه ای که قیمت پیشنهادی آن کمترین هزینه را برای ناشر اوراق داشته باشد به عنوان برنده مزایده معرفی می شود. پذیره نویس اوراق می تواند اوراق فوق را مجددا به سرمایه گذاران عرضه نماید .
سوالی که در اینجا مطرح میشود:قیمت پرداختی با توجه به مقدار اورق تخصیص یافته به متقاضیان اوراق قرضه به عنوان برنده مزایده کدام است؟
ضرورتها و مزایا،محدودیتها و معایب عرضه عمومی
الف- ضرورتها و مزایای عرضه عمومی
کمبود منابع مالی مالکان فعلی
بالا بودن نسبت اهرمی و تلاش جهت بهینه کردن ساختار سرمایه
نیاز به نقدینگی سهام از سوی موسسان شرکت
شفافیت اطلاعات شرکت
کاهش هزینه سرمایه
ایجاد منابع جدید مالی از طریق بازارهای رسمی
ب-محدودیت عرضه عمومی
تعداد مالکان و تصمیم گیرندگان
کاهش حق کنترل مالکان اولیه
رعایت قوانین محدود کننده بورس
تضاد منافع مدیران و مالکان
ضرورتها و مزایا،محدودیتها و معایب عرضه عمومی
عرضه خصوصی اوراق بهادار
علاوه بر پذیره نویسی اوراق بهادار برای عرضه عمومی ممکن است اوراق بهادار به تعداد محدودی از سرمایه گذاران نهادی مثل شرکتهای بیمه،شرکتهای سرمایه گذاری و صندقهای بازنشستگی واگذار شود.عرضه خصوصی اوراق بهادار به عنوان روشی برای انتشار اوراق بهادار با عرضه عمومی اوراق بهادار تفاوت دارد. شرکتهای بیمه عمر سرمایه گذاران اصلی در عرضه خصوصی اوراق بهادار می باشند. عرضه عمومی و خصوصی اوراق بهادار از نظر الزامات قانونی که منتشر کننده اوراق بهادار لازم است تا آنها را براورده نماید باهمدیگر فرق می کنند.طبق قانون اوراق بهادار سال 1933 و قانون بورس اوراق بهادار 1934 ایالات متحده،
تمامی اوراق بهاداری که به صورت عمومی عرضه می شوند باید نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار به ثبت رسند در حالیکه عرضه خصوصی اوراق بهادار از ثبت نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار معاف می باشد.
قانون 1933 اوراق بهادار امریکا سه نوع معاملات اوراق بهاداررا از ثبت مستثنی می داند .اول عرضه اوراق بهادار در یک ایالت،دوم اوراق بهاداری که در حجم اندک عرضه شوند و در آخر اوراق بهاداری که برای اولین بار و به صورت خصوصی عرضه می شوند.
در سال 1982 کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده مقررات D را به تصویب رساند که به موجب آن انتشار اوراق بهاداری که از شرایط لازم برای معافیت از ثبت نزد کمیسیون برخوردار هستند،تعیین گردید.بنابررهنمود های کمیسیون ضرورت دارد تا عرضه خصوصی اوراق بهادار به سرمایه گذاران معتبر و متبحر در زمینه سرمایه گذاری محدود شود.سرمایه گذاران معتبر و متبحر اشخاصی اند که اولا به تنهایی از توانایی لازم جهت ارزش گذاری و درک رابطه بین ریسک و بازده اوراق بهادار برخوردارند.دوم اینکه این سرمایه گذاران از منابع لازم برای تحمل ریسکهای اقتصادی بهره مند می باشند.
عرضه خصوصی اوراق بهادار
مزایا و معایب عرضه خصوصی
از آنجا که در عرضه خصوصی فعالیتهای زیر صورت می گیرد توجه به مزایا و معایب انتشار خصوصی اوراق بسیار ضروری است .
شرکتها مستقیما اوراق بهادار جدید را به بازار اولیه عرضه می کنند و کل اوراق بهادار را به یک سرمایه گذار یا گروه کوچکتر از سرمایه گذاران می فروشند.
عرضه و فروش اختصاصی سهام عادی و سهام ممتاز چندان رایج نیست.
مزایای انتشار خصوصی
با صرفه تر از لحاظ هزینه و وقت – نیاز به تشکیل پرونده و ثبت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار ندارد و باعث صرفه جویی در وقت و هزینه خواهد شد .
مذاکره در خصوص شرایط اوراق قرضه(نرخ بهره-سررسید،وثیقه.)
در حالیکه مذاکره و چانه زدن در عرضه عمومی غیر ممکن است.شرکت از مبلغ حاصل از فروش اوراق بهادار و هزینه های مرتبط با آن به طور دقیق اطلاع دارد.
معایب انتشار خصوصی
سرمایه گذاران عملیات واحد انتفاعی را به شکل دقیق تر زیر نظر میگیرند و برای بدست آوردن کنترل واحد انتفاعی کوشش بیشتری می کنند.
نرخ بازده پرداختی بالاتر و قیمت سهام عادی فروش رفته کمتر است.
هزینه سنگین سرمایه-تامین مبالغ زیاد از طریق انتشار خصوصی مشکل تر است.
این هزینه به این علت است که سرمایه گذار که این اوراق را یکجا خریداری می کند دو نوع ریسک اضافی می پذیرد:
ریسک اضافی ناشی از تمرکز سرمایه گذاری در یک نوع اوراق بهادار.
عدم قابلیت فروش اوراق در بازار ثانویه
قیمت گذاری اوراق بهادار در بازار اولیه
قیمت اوراق بهادار تازه منتشر شده در بازار اولیه با در نظر گرفتن عوامل زیادی تعیین می شود مانند ماهیت ناشر به لحاظ بخش خصوصی و یا بخش دولتی،به عنوان مثال اگر اوراق مربوط به یک نهاد دولتی باشد قیمت اوراق بهادار از طریق مزایده تعیین شده و شرکتهای تامین سرمایه قیمتهای رقابتی خود را ارائه می دهند. وضعیت ساختار مالی شرکت یکی دیگر از عوامل اثر گذار بر قیمت اوراق بهادار جدید می باشد.
اگر اوراق منتشره از ریسک کمتری برخوردار بوده و توان چانه زنی شرکت بیشتر باشد شرکت هزینه کمتری را برای انتشار اوراق متحمل می شود.
ارزیابی ابزارهای مالی جدید
هرگاه عرضه جدیدی مطرح میشود سوالی که باید به آن پاسخ داده شود ارزش آن است. آسان ترین روش برای تعیین ارزش یک دارایی اینست که قیمت دارایی مشابه با دارایی فوق را که در حال حاضر در بازار مورد معامله قرار می گیرد به عنوان نقطه عطفی در تعیین ارزش دارایی جدید به کار بست . حال سئوالی که به ذهن متبادر میشود اینست که آیا چنین مقایسه ای را می توان در خصوص اوراق بهادار نیز به کار گرفت.
از دیدگاه دارنده اوراق بهادار،حقوق و جریان عایدات اوراق بهاداری که قبلا تملک شده و یا جدیدا خریداری شده،برای سهام قدیمی و جدید غیر قابل تمایز می باشد ازینرو شرکت نمی تواند به منظور کسب سرمایه بیشتر سهام جدیدی را با ارزشی کمتر از ارزش سهام موجود که در بازار مورد معامله قرار می گیرد عرضه نماید بنابراین اگر شرکت دارای سهامی باشد که در بازار معامله میشود ارزشگذاری سهام منتشره مشابه با سهام فوق انجام خواهد شد.
هر چند در بازار اوراق قرضه ، شرکتی که اقدام به انتشار اوراق می نماید،نمی تواند چنین ادعایی داشته باشد زیرا تفاوتهای بنیادینی بین اوراق قرضه ای که جدیدا منتشر شده و اوراق قرضه ای که قبلا منتشر شده وجود دارد.و این امر ناشی از اعتبار و جا افتادگی اوراق قرضه ای است که قبلا منتشر شده در حالیکه اوراق قرضه جدید فاقد چنین ویژگی می باشد.
در اکثر موارد ناشر فاقد هر نوع سهام و یا اوراق بدهی خاصی است که قبلا منتشر شده و به صورت عمومی مورد داد و ستد قرار میگیرد-تا بتوان از آن به عنوان مبنایی برای قیمت گذاری استفاده نمود-در این شرایط پذیره نویش قیمت تعهد شده خود را بر مبنای قیاس موارد مشابه دیگر استوار میسازد.طبق این رویکرد پذیره نویس در جستجوی اوراق بهاداری با شرایط و ریسک مشابه می گردد که در بورس معامله میشود .در صورتیکه که هیچ نوع مورد مشابه قابل مقایسه ای با شرکت فوق وجود نداشته باشد میتوان از گروهی از شرکتها و یا بخشهایی از شرکتهای موجود به عنوان موارد قابل مقایسه با ناشر مد نظر قرار گیرد.
ارزیابی ابزارهای مالی جدید
دیدگاه دیگر ارزش گذاری در صورتی کاربرد می یابد که موارد قابل قیاس و مبنای معقولی برای مقایسه وجود نداشته باشد در این حالت پذیره نویس می تواند از ارزشگذاری بنیادین جریانات نقدی استفاده نماید.چنانچه این نگرش به صورت دقیق به کار رود تخمین بدست آمده پیش بینی دقیقی از ارز ش بازار اوراق بهادار تازه منتشر شده خواهد نمود.
قیمت گذاری اوراق بهادار دولتی
ارزیابی ابزارهای مالی جدید
دولتها و شرکتهای وابسته به دولت موسسات عام المنفعه و شهرداری ها که اقدام به انتشار اوراق بهادار می نمایند به لحاظ ماهیت عمومی خود با محدودیت هایی در نحوه انتشار اوراق رو به رو می باشند.معمولا قیمت گذاری این اوراق به صورت مزایده ای صورت می گیرد.
قیمت گذاری اوراق بهادار بخش خصوصی
نحوه قیمتگذاری اوراق بهادار بخش خصوصی در دو بخش قابل بررسی می باشد:
بخش اول مربوط به نحوه قیمت گذاری اوراق بهادار منتشره به غیر از سهام شرکتهایی است که برای اولین بار به عموم عرضه می گردد قیمت گذاری این نوع اوراق از پیچیدگی کمتری برخوردار می باشد
بخش دوم مربوطه به سهام شرکتهایی است که برای اولین بار به عموم عرضه می شوند که قیمت گذاری این نوع اوراق بهادار از حساسیت بیشتری برخوردار است.
قیمتگذاری اورق قرضه:اوراق قرضه رهنی از سوی شرکتها بوده و دارای پیچیدگی خاصی نبوده و قیمت گذاری این اوراق بیشتر مبتنی بر ساز و کار مذاکره و چانه زنی بین ناشر و شرکتهای تامین سرمایه و یا اتحادیه پذیره نویسان است.
در قیمت گذاری این اوراق عواملی مانند نرخ بهره اوراق منتشره ، وضعیت مالی شرکت منتشر کننده اوراق، سررسید اوراق ،وضعیت مالیاتی اوراق منتشره و ریسک نکول بهره و اصل اوراق بهادار منتشره موثر می باشند.علاوه بر عوامل فوق نباید تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی ، میزان اسقبال سرمایه گذاران و شرایط وجو حاکم بازاری را که قرار است اوراق بهادار در آن عرضه گردد در قیمت گذاری نهایی اوراق نادیده گرفت.
قیمت گذاری اوراق بهادار بخش خصوصی
قیمت گذاری سهام جدید
قیمت گذاری سهام شرکتهایی که برای اولین بار عرضه می گردند مشکلترین و چالش برانگیزترین گام در بازار اولیه می باشد چرا که قیمت گذاری واقعی سهام عرضه شده با در نظر گرفتن منافع سرمایه گذاران و شرکت منتشر کننده اوراق نیازمند مد نظر قرار دادن متغیرهای زیادی بوده و بدین منظور باید فرایند دقیق و کاملی اجرا گردد. به طور کلی قیمت گذاری سهامی که برای اولین بار در بازار اولیه عرضه می شود را می توان به دو روش تقسیم بندی نمود.
روش اول قیمت گذاری ثابت می باشد که در این حالت قیمت سهامی که برای اولین بار عرضه می گردد به صورت تثبیت شده در بازار اولیه عرضه می شود این قیمت ثابت در آگهی پذیره نویسی نهایی قید شده و در طول عرضه و تا پایان آن هیچ گونه تغییری نمی کند.در این روش قیمت گذاری جهت تعیین فیمت اوراق عرضه شده هیچ گونه تعامل مستقیمی بین پذیره نویس و سرمایه گذاران بالقوه ی که تمایل به سرمایه گذاری در اوراق بهادار عرضه شده را دارند صورت نمی گیرد.تحقیقات نشان داده که این نوع قیمت گذاری روش مناسبی نیست زیرا اوراق همواره به کسر یا اضافه قیمت فروخته میشود.
روش دوم قیمت گذاری بر اساس ارزیابی درخواست بازار میباشد این روش فرایندی است که به موجب آن قیمت در یک عرضه عمومی اولیه با اتکا بر تقاضای واقعی بدست آمده از سرمایه گذاران نهادی تعیین می شود در واقع پذیره نویس اورق با درج سفارشات مدیران صندوقها بر حسب تعداد سهام مورد در خواست و قیمت پیشنهادی آنان در دفترچه خودو جمع بندی آنها به برآوردی از قیمت اوراق بهادار دست می یابد.
در ادامه شرح جامعی از این نوع فرایند قیمت گذاری در بازار ایالات متحده ارائه میشود.
قیمت گذاری سهام جدید
1.تجزیه و تحلیل اولیه ارزش شرکت
در این مرحله به منظور تعیین قیمت برای عرضه اولیه شرکت مشابهی در صنعت جستجو می شود که در صورت وجود شرکت کاملا مشابه،آن شرکت به عنوان معیار برای تعیین قیمت در نظر گرفته می شود به جز آن در این فرایند کلیه نسبهای مالی مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند ، همچنین برای تعیین قیمت اولیه اوراق بهادار شرکت،اطلاعاتی از قبیل صورت جریانات نقدی ،نسبت P/E ،میزان رشد عایدات و سود نقدی شرکت،سود های تحقق یافته و در آمدهای ارائه شده با توجه به اطلاعات ارائه شده مورد توجه قرار میگرد ،در این مرحله یک محدوده قیمت اولیه برای سهام شرکت تعیین میشود ولی ممکن است محدوده قیمت اولیه در مراحل بعدی تغییر پیدا کند.
2.معرفی اوراق بهادار و ارزیابی درخواست بازار
قبل از ارز یابی در خواست بازار و معرفی اوراق بهادار ، پذیره نویس اقدام به تهیه آگهی پذیره نویسی مقدماتی نموده آن را میان تمامی خریداران بالقوه توزیع می نماید.پس از آن به معرفی اوراق خود به سرمایه گذارن نهادی به منظور کسب موفقیت و کسب مظنه از انها می پردازد. پس از آنکه معرفی غیر رسمی اوراق بهادار به سرمایه گذاران بالقوه پایان یافت و سرمایه گذاران بررسی های خود در مورد اوراق بهادار طرحریزی شده را انجام دادند،پذیره نویس به یک جمع بندی در مورد ارزش اوراق بهادار دست خواهد یافت.مظنه اعلامی سرمایه گذاران نهادی عامل اصلی تعیین قیمت است.
3.قیمت گذاری نهایی
در این مرحله قیمت نهایی اوراق بهادار سهامی که در بازار اولیه به طور رسمی عرضه خواهد شد توسط پذیره نویس تعیین میشود.پذیره نویس با در نظر گرفتن محدوده قیمت اولیه میزان موفقیت وا ستقبال سرمایه گذاران بالقوه از سهام در مرحله راه نمایش و با در نظر گرفتن قیمتهای اعلام شده از سوی سرمایه گذاران بالقوه و سود مورد نظر خود قیمت نهایی سهام عرضه شده بازار اولیه را تعیین می نماید.
4.تفاوت روش ارزیابی در خواست بازار در ایالات متحده و اروپا
آنچه عنوان گردید یکی از مناسب ترین روشهای قیمت گذاری اوراق بهادار می باشد .در این بخش تفاوت استفاده از این روش در دونظام Neuer,NASDAQ مورد بررسی قرار میگیرد .نحوه جمع آوری اطلاعات توسط پذیره نویس در فرایند ارزیابی کشش تقاضا در دو بازار مورد بررسی متفاوت می باشد در Neuer فرایند ارزیابی کشش بازار بعد از ثبت محدوده اولیه قیمت شروع می گردد و عموما یک هفته قبل از قیمت گذاری نهایی انجام میگیرد باوجود اینکه فقط در طول یک هفته میزان مورد تقاضا و قیمت مورد نظر خریداران ارائه می گردد لذا تاثیر زیادی در محدوده قیمت تعیین شده نمیگذارد بلکه تنها ممکن است باعث تغییر قیمت سهام در محدوده تعیین شده گردد.
در NASDAQ محدوده قیمت بین 11 تا 140 روز قبل از قیمت گذاری نهایی تعیین میشود واصلاح قیمت اوراق حتی تا روز قیمت گذاری نهایی آن ادامه می یابد.شواهد حاکی از انست که اطلاعات بدست آمده در فرایند ارزیابی درخواست بازر نقش مهمی در تعدیل قیمت اوراق بهادار بعد از تعیین محدوده قیمت در NASDAQ دارد،به طوریکه حتی اگر فاصله بین محدوده قیمت تعیین شده و قیمت گذاری نهایی اوراق کمتر از یک هفته نیز باشد محدوده قیمت تعیین شده اولیه دستخوش تغییر و اصلاح اساسی می گردد
شناخت وضعیت موجود بازار اولیه اوراق بهادار در ایران
عرضه اولیه سهام شرکت های سهامی عام در ایران تاکنون توسط بانک ها صورت گرفته و هیچ نهادی وظیفه نظارت و انسجام بخشی به کل فرایند عرضه را بر عهده نداشته است. در این رابطه گاهی به دلیل عدم نظارت بر نحوه قیمت گذاری و اطلاع رسانی، حقوق سرمایه گذاران تضییع شده و این موضوع خود به فرآیند جذب سرمایه در واحدهای اقتصادی لطمه زده و تاثیر نامطلوبی بر وضعیت اقتصادی کشور گذاشته است. لذا به منظور پرهیز از آسیب های اقتصادی مربوطه، ایجاد نهادی به منظور نظارت بر فرآیند عرضه اولیه و انسجام بخشی به آن ضروری می باشد. دراین راستا همراه با تصویب قانون جدید بازار اوراق بهادار که در هفت فصل تهیه شده و یک فصل را به طور کامل به بازار اولیه اختصاص داده است، مقرر شد سازمان جدید بورس و اوراق بهادار وظیفه نظارت بر بازار اولیه را نیز برعهده داشته باشد.
ابهامات و نقایص قانون تجارت:
با توجه به بررسی انجام شده در خصوص مواد قانون تجارت به نظر می رسد که این قانون در جهت انتظام بازار اولیه و عرضه عمومی سهام کاستی هایی به شرح زیر دارد که می بایست در چارچوب قانون بورس و اوراق بهادار و آیین نامه های مربوطه تا حد امکان برطرف شود:
– مواد قانونی مذکور تنها ناظر به مرحله ثبت شرکت بوده و اصولاً نظارتی بر عملکرد شرکت های سهامی عام پس از عرضه عمومی و در جهت حمایت از سرمایه گذاران و سهامداران جزء ندارد.
– الزامات افشای اطلاعات برای عرضه عمومی برای تصمیم گیری منطقی سرمایه گذاران، ناکافی است و اعلامیه پذیره نویسی (به عنوان سندی که باید در جراید آگهی گردیده و نیز در بانکی که تعهدسهام نزد آن صورت می گیرد در معرض دید علاقمندان قرار داده شود)، شامل اطلاعات صوری شرکت و عرضه عمومی است و سرمایه گذاران بالقوه را از وضعیت مالی شرکت، مصارف وجوه و برخی اطلاعات مهم برای سرمایه گذاری، آگاه نمی کند.
– با توجه به اینکه بسیاری از اطلاعات مهم امیدنامه مقرر در قوانین کمیسیون بورس اوراق بهادار امریکا (که با تغییراتی قابل استفاده در داخل کشور می باشد) در اعلامیه پذیره نویسی بیان شده در قانون تجارت، پیش بینی نشده است و برای جلوگیری از عدم اشتباه و تداخل، به نظر می رسد ضروری است که امیدنامه و محتویات آن به عنوان یک سند مجزا در آیین نامه تعریف و الزامی شود.
– فرآیند عرضه مشروحه در مواد مختلف قانون تجارت با توجه به الزامات قانون جدید بورس و اوراق بهادار کشور و شرایط فعلی، ناقص می باشد اما آیین نامه نیز بناچار باید بر این چارچوب و با رعایت قانون تجارت، فرآیند عرضه را تنظیم و تکمیل نماید.
– نقص عمده قوانین قبلی، عدم ضمانت اجرایی قانون و مقررات انضباطی تعریف و تعیین شده برای موارد نقض و به خصوص اعمال فریب کارانه است. البته بخش 11 (از فصل اول) قانون تجارت و مواد 243 الی 269 اختصاص به مقررات جزایی برای موارد نقض مواد قانونی مختلف دارد که به دو نوع حبس و جرایم نقدی محدود می شود اما در هر صورت با توجه به نقایص و ابهامات موجود در قانون و میزان جرایم نقدی مقرر، تا کنون کارآیی لازم را برای جلوگیری از تخلف از قانون، تقلب و اعمال فریب کارانه نداشته است. در این راستا فصل ششم قانون جدید بازار اوراق بهادار نقایص موجود در قانون تجارت را پوشش می دهد.