بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق



تعهدنامه اصالت رساله پایان نامه

اینجانب فاطمه پورنقی دانشجوی مقطع کارشناسی ارشد ناپیوسته/دکترای حرفه ای/ دکترای تخصصی در رشته حسابداری با شماره دانشجویی860812026 که در تاریخ 18/11/1389 از پایان نامه/ رساله خود تحت عنوان بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران با کسب نمره 18 و درجه عالی دفاع نموده ام بدینوسیله متعهد می شوم:
1-این پایان نامه/ رساله حاصل تحقیق پژوهش انجام شده توسط اینجانب بوده و در مواردی که از دستاوردهای علمی و پژوهشی دیگران(اعم از پایان نامه، کتاب، مقاله و …) استفاده نموده ام، مطابق ضوابط ورودیه موجود، نام منبع مورد استفاده و سایر مشخصات آن را در فهرست مربوطه ذکر و درج کرده ام.
2- این پایان نامه/ رساله قبلاً برای دریافت هیچ مدرک تحصیلی(هم سطح، پایین تر یا بالاتر) در سایر دانشگاه ها و موسسات آموزش عالی ارائه نشده است.
3- چنانچه بعد از فراغت از تحصیل، قصد استفاده و هر گونه بهره بردرای اعم از چاپ کتاب، ثبت اختراع و … از این پایان نامه داشته باشم، از حوزه معاونت پژوهشی واحد مجوزهای مربوطه را اخذ نمایم.
4- چنانچه در هر مقطع زمانی خلاف موارد فوق ثابت شود، عواقب ناشی از آن را می پذیرم و واحد دانشگاهی مجاز است با اینجانب مطابق ضوابط و مقررات رفتار نموده و در صورت ابطال مدرک تحصیلی ام هیچگونه ادعایی نخواهم داشت.

نام و نام خانوادگی دانشجو
تاریخ، امضا، اثر انگشت:

گواهی امضاء:
دانشجوی فوق الذکر احراز هویت شد. فقط امضای ایشان گواهی می گردد.
فروزان کیوان فر
رئیس پژوهش دانشکده
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران

استاد راهنما :
دکتر عباس صمدی

استاد مشاور:
مجید داودی نصر

نگارش:
فاطمه پورنقی

زمستان 1389

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
relation between total stock index and initial pricing stock in public offering in Tehran stock exchenge.

Thesis Advisor:
A. samadi Ph.D.

Consulted by:
M.davudinasr

By:
Fateme Pournaghi

winter 2011
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران

نگارش:
فاطمه پورنقی
زمستان 1389
هیات داوران:
1- استاد راهنما: دکتر عباس صمدی
2- استاد مشاور: آقای مجید داودی نصر
3- استاد داور: دکتر مجید زنجیردار
4- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار

سپاسگزاری:
سپاس ایزد منان را که توفیق فراگیری علم را برمن عطا فرمود و مرا در کوران مشکلات و سختی ها یاری نمود، تا این رساله را با موفقیت به پایان برسانم.
در طول دوران تحصیلی و تهیه این پایان نامه از راهنمایی ها و مساعدت های اساتید و سروران عزیزی بهره برده ام که در اینجا لازم است از همه ایشان مراتب سپاس قلبی و تشکر خالصانه خود را داشته باشــــم.
از استادان ارجمند و مهربانم جناب آقای دکتر عباس صمدی که مسئولیت استاد راهنمای این رساله را به عهده گرفتند و همچنین جناب آقای مجید داودی نصر که مسئولیت استاد مشاور این رساله را عهده دار بودند وبا حوصله ی بسیار و باریک بینی ژرف مرا در این رساله یاری کردند صمیمانه تشکر مینمایم و برایشان توفیقات روز افزون در خدمات علمی و فرهنگی و آموزشی آرزو میکنم .
هم چنین تشکر ویژه دارم از مدیریت پژوهش دانشکده به ویژه سرکار خانم کیوانفر و از خداوند متعال موفقیتهای بزرگتر در زندگی را برایشان آرزومندم

تقدیم به :

" پدر و مادر عزیزم که توفیق خود را نتیجه راهنمایی ها،زحمات، فداکاریها و دعای خیر آنان می دانم و همچنین خواهر و برادرانم که با صبر و حوصله مرا در تهیه و تنظیم این رساله یاری دادند. باشد که قطره ای از دریای بی کران محبت هایشان را سپاس گفته باشم. "

چکیده: 1
مقدمه: 3
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 5
2-1 بیان مسئله 5
3-1چارچوب نظری تحقیق 7
4-1 فرضیه های تحقیق 9
5-1 اهداف تحقیق 9
6-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقیق 9
7-1 حدود مطلعاتی 10
8-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات 10
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 14
2-2 بازار مالی 15
1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی 15
3-2 طبقه بندی بازارهای مالی 17
1-3-2بازار پول 17
2-3-2 بازار سرمایه 17
4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان 22
1-4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران 22
5-2 تعریف بورس اوراق بهادار 25
6-2 مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 25
1-6-2 انواع شرکت های سرمایه گذاری 25
7-2دارایی 28
8-2 دارایی مالی 28
9-2 اوراق بهادار 30
10-2 سهام عادی 30
11-2 بازده سهام 31
12-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار 31
1-12-2 بازده تحقق یافته 31
2-12-2 بازده مورد انتظار 31
13-2 اجزای بازده 32
1-13-2 سود دریافتی 32
2-13-2 سود(زیان)سرمایه 32
14-2 عرضه اولیه عمومی 34
1-14-2 استفاده از خدمات تعهد پذیره نویسی مشاوران مالی و عاملهای فروش 38
2-14-2 شیوه معمول عرضه سهام به گروههای مختلف سهامداران 39
3-14-2 مراحل عرضه عمومی اولیه 39
4-14-2عرضه ثانویه 43
15-2 شیوه های فروش سهام 44
16-2 موسسات تامین سرمایه و روشهای عرضه اولیه اوراق بهادار 48
17-2فرآیند عرضه اوراق بهادار 50
18-2 فرآیند وارد شدن شرکتها به بازار 53
19-2 ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار 55
20-2عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران 60
21 – 2 شاخص های بازار اوراق بهادار 62
1-21 – 2 شاخص های قیمت سهام 62
2 – 21- 2 شیوه محاسبه شاخص ها 64
3-21-2 شاخص های سهام در حوزه بین المللی 65
22-2 شاخص های قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران 66
23-2 فرضیات مطرح شده در مورد بازده غیر عادی کوتاه مدت در عرضه های اولیه 69
1-23-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی 69
2-23-2 فرضیه علامت دهی 72
3-23-2فرضیات گرایشات و علائق زود گذر 73
4-23-2فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران 74
5-23-2فرضیه حباب سفته بازی و فرضیه بازارهای سهام داغ 75
6-23-2 فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی 76
7-23-2 فرضیه شهرت موسسات تامین سرمایه 77
8-23-2 فرضیه ریسک گریزی تخمین کننده فروش اوراق بهادار 78
9-23-2 فرضیه جبران ریسک پذیری و خدمات خریداران اولیه 80
24-2تطبیق نظریه ها و تئوریهای بازده غیر عادی کوتاه مدت در بورس ایران 80
1-24-2 ارزش دفتری سهام 81
2-24-2ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزینی دارایی ها پس از کسر بدهی ها 81
3-24-2ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت 81
4-24-2 ارزش سهام با فرض انحلال 82
5-24-2 ارزش ذاتی سهام 82
6-24-2 ارزش سهام با استفاده از ضریب 82
7-24-2 ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر مالیاتی هر سهم 83
8-24-2 ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز 83
9-24-2 ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم 83
10-24-2 مقایسه روش های ارزشیابی سهام 84
11-24-2 ارزش گذاری شرکت های دولتی در ایران 85
25-2 پیشینه تحقیق 85
1-25-2 تحقیقات داخلی 85
2-25-2 تحقیقات خارجی 87
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 98
2-3 روش تحقیق 98
3-3 تجزیه و تحلیل داده ها 99
4-3 جامعه آماری 99
5-3 مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق 99
6-3 نمونه آماری 103
7-3 روش های آماری مورد استفاده در تحقیق 104
1-7-3ضریب همبستگی 104
2-6-3 آ‍زمون کلووگروف- اسمیرنف 105
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏ 107
2-4 آمار توصیفی 107
3-4 آمار استنباطی 112
1-4-3 فرضیه اصلی: بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد. 112
3-4-2 فرضیه های فرعی 113
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 117
2-5 بیان نتایج 117
2-5-1 نتیجه فرضیه اصلی 117
2-5-2 نتیجه فرضیه های فرعی 118
5-2 محدودیت های تحقیق 119
5-3 پیشنهادات 120
پیوست ها
پیوست1 122
پیوست ب :لیست شرکت ها 126

منابع و ماخذ
منابع فارسی 131
منابع لاتین 133
چکیده لاتین 135

جدول 1-2 انواع اصلی دارایی های مالی 29
جدول 2-2فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه 49
جدول 3-2 روشهای محاسبه انواع شاخص های بازار سهام 65
جدول 1-3 روش های محاسبه انواع شاخص های بازار سهام 102
جدول 1-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر IPO 107
جدول 2-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر بازده غیر عادی سهام 108
جدول 3-4توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر درجه تمرکز مالکیت 109
جدول 4-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر شاخص کل قیمت سهام 110
جدول 5-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر حجم سهام عرضه شده 111
جدول 6-4 آزمون پیرسون جهت فرضیه اصلی 112
جدول 7-4 آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره یک 113
جدول 8-4 آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره دو 113
جدول 9-4 آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره سه 114
جدول 10-4 آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره چهار 114

نمودار 1-2 مراحل عرضه عمومی اولیه (IPO) 42
نمودار2-2 مراحل عرضه ثانویه سهام 44
نمودار3 – 2 مراحل فروش از طریق روش مزایده auction 45
نمودار4 – 2مراحل فروش از طریق روش مذاکره 47
نمودار5- 2 فرآیندعرضه اوراق بهادار دربورس 52
نمودار 1-3 : سه نوع محتلف همبستگی منفی کامل ، عدم همبستگی و همبستگی مثبت کامل 104
نمودار1-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر IPO 108
نمودار2-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر بازده غیر عادی سهام 109
نمودار3-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر درجه تمرکز مالکیت 110
نمودار4-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر شاخص کل قیمت سهام 111
نمودار5-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر حجم سهام عرضه شده 112

چکیده:
در این تحقیق رابطه بین شاخص کل سهام وقیمت گذاری اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران برای 103شرکت که سهام آنها طی قلمرو زمانی 1382تا1388به عموم عرضه شده بررسی شده است.جهت تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم افزارEXCELو جهت آزمون فرضیات از نرم افزار SPSS استفاده شده است. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:
فرضیه اصلی: بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخصکل سهام را بررسیمیکند از آزمون همبستگیپیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(395/0) کهاین آزمون در هیچسطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخصکل بورس در تحقیق حاضر هیچارتباطی برقرار نشده است.
فرضیه اول : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(455/0) کهاین آزمون در هیچسطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده استب نابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه در تحقیق حاضر هیچارتباطی برقرار نشده است.
فرضیه دوم : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکزماالکیت در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) ودرجهتمرکزمالکیت را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(015/0) کهاین آزمون در سطح 5 درصد معنی دار شده استب نابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) درجه تمرکزمالکیت رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگی به دست آمده(239/0) نشان می دهد کهاین رابطه مستقیممی باشد.

فرضیه سوم : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وحجم سهام عرضه شده در بازار را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(000/0) کهاین آزمون در سطح 1 درصد معنی دار شده است بنابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بازار رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگی به دست آمده(435/0-) نشان می دهد کهاین رابطه معکوس می باشد.
فرضیه چهارم : بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل سهام را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(238/0) کهاین آزمون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل بورس در تحقیق حاضر هیچ ارتباطی برقرار نشده است.

مقدمه:
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف موثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند. در سالهای اخیر شرکتهای بسیاری با انتشار سهام جدید برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا که منابع در اختیار این شرکتها برای استفاده از فرصتهای جدید سرمایه گذاری کافی نیست یکی از اهداف اساسی واحدهای اقتصادی برای ورود به بازار سرمایه، تامین مالی جهت رشد و توسعه و دستیابی به اهداف بلند مدت از پیش تعیین شده است. در صورتی که واحد اقتصادی به اندازه کافی بزرگ باشد و سابقه مدونی داشته باشد که نشان دهد آن واحد می تواند روی پای خودش بایستد و قدرت کسب سود و درآمد دارد، عرضه سهام به مراتب ساده تر خواهد بود.

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
علاوه بر آن مجموعه عوامل مدیریت و سیستم اطلاعاتی لازم نیز باید برای تجهیز واحد اقتصادی جهت ورود به بازار سرمایه و اطلاع رسانی به متقاضیان احتمالی خرید سهام وجود داشته باشد. از طرفی در صورتی که بازار سرمایه کارآمد و فعال بوده و دارای مکانیزم مشخص و سازمان یافته ای باشد که بتواند نقدینگی کافی برای سهام عرضه شده را جذب کند،عرضه کنندگان سهام جدید به راحتی می توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش به عامه مردم ارائه دهند؛ این موضوع از آنجا حائز اهمیت است که اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکت ها می گردد ودر غیر اینصورت برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود.مساله اصلی در تحقیق حاضر، بررسیشاخص کل سهام و بازده غیر عادی سهام در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام،حجم سهام عرضه شده عملکرد سهام جدید مورد بررسی قرار می گیرد. در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود، اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و این که تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه و مدل تحقیق، شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت.

2-1 بیان مسئله
رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آن در مسیری صحیح است. در هر جامعه نهادهای مختلفی می توانند در جهت تحقق این هدف گام بردارند و نقش موثری را در این راه ایفا کنند. بازارهای سرمایه و نهادهای مربوط به آنها یکی از مهمترین عوامل موثر در این فرآیند هستند. علیرغم تنوع و تعدد نهادهای مربوط به بازار سرمایه، بورس تهران مهمترین و اصلی ترین مرکز مبادلات سرمایه ای تلقی می گردد. بدیهی است کارایی این نهاد مستلزم تصمیم گیری درست عوامل موجود در آن است. روزانه تعداد زیادی از شرکت ها با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند. معمولاً این شرکت ها آن قدر سریع رشد می کنند که منابع مالی آنها جهت تامین برای توسعه این شرکت ها کافی نیست. از آنجا که تامین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکت ها به شمار می آید، برای این شرکت ها مهم است که قیمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعی دارایی ها و فرصت های سرمایه گذاری آنها باشد. از سوی دیگر مهمترین گروه فعال در بازار سرمایه، سرمایه گذاران بالقوه می باشند، لذا تصمیم گیری مناسب آنها می تواند در هدایت سرمایه ها و تخصیص بهینه آنها نقش داشته باشد. عرضه عمومی سهام یکی از متداول ترین روش های واگذاری شرکتهای دولتی به بخش خصوصی است. در این روش دولت تمام یا بخشی از سهم خود در واحد مشمول واگذاری را، به صورت سهام به عموم عرضه می کند.شایان ذکر است که این کار در حال حاضر معمولاً از طریق بورس تهران صورت می گیرد. بدون تردید، قیمت گذاری مناسب سهام عرضه های عمومی اولیه شرکت هایی که برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند بسیار حائز اهمیت است؛ زیرا اگر قیمت عرضه های اولیه سهام کمتر از واقع(ارزش ذاتی) تعیین شود، شرکت به منابع مالی مورد نیاز خود دست پیدا نکرده و چنانچه قیمت عرضه اولیه بیش از واقع تعیین شود، سرمایه گذاران از خرید سهام خودداری نموده و در نتیجه، شرکت از دستیابی به منابع مالی مورد نیاز محروم خواهد ماند. مدتهاست که عملکرد سهام عرضه های عمومی توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالی را به خود معطوف ساخته است. طبق تعریف فرضیه بازارهای سرمایه کارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار می باشد.
با این وجود ادبیات عرضه های عمومی اولیه موید این مطلب است که در سهام عرضه های عمومی اولیه سه پدیده متمایز وجود دارد که با مبانی فرضیه بازارهای کارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:
1-قیمت گذاری کمتر از واقع1 یا به عبارتی ایجاده بازده غیر عادی مثبت در کوتاه مدت
2-ایجاد بازده منفی در بلند مدت2 در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شرکت های مشابه خود در صنعت
3-تناسب بازده غیر عادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه های عمومی اولیه در بازار در دوره های خاص، به عبارت دیگر تناسب بازده غیر عادی با دوره های داغ یا سرد عرضه های عمومیاولیه3.
در تبیین این پدیده ها اندیشمندان و پژوهشگران مالی تئوری ها و فرضیه های متعددی ارائه کرده اند. به طور کلی این تئوری ها و فرضیه ها مبنای استدلال خود را بر محور"عدم تقارن اطلاعات" بین سه گروه ذینفع در فرآیند عرضه اولیه یعنی شرکت عرضه کننده سهم، بانک سرمایه گذار و سرمایه گذاران بالقوه در بازار، نهاده و هر پدیده را به عوامل و متغیرهای خاصی نسبت می دهند. با این حال اغلب صاحبنظران مالی و اقتصادی عملکرد غیر متعارف سهام عرضه های عمومی اولیه را در کوتاه مدت و بلند مدت، به پدیده"قیمت گذاری کمتر از واقع" این سهام نسبت می دهند. با توجه به نبودن بانک های سرمایه گذارکه مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند، تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است، که در این باره سوالات زیر مطرح می شود :
1. آیابین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم4 و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
2. آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم وبازده غیر عادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
3. آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم و درجه تمرکز مالکیت رابطه وجود دارد؟
4. آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
5. آیا بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟

3-1چارچوب نظری تحقیق
اصطلاح عرضه اولیه عمومی از اواخر دهه 1990 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج بیشتری یافته است. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را IPO می نامند. شرکت ها می توانند از طریق استقراض یا انتشار سهام به سرمایه خود بیافزایند.
عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت، برای اولین با سهام خود را به عموم عرضه می نماید به عبارت دیگر تا قبل از عرضه اولیه، شرکت سهام خود را برای عموم منتشر ننموده است.
به طور کلی شرکتها را می توان به دو گروه سهامی خاص و عام تقسیم نمود. معمولاً خریداری سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد. اما در شرکتهای سهامی عام می توان حتی سهم کوچکی از سهام را خریداری و یابه فروش رساند و معمولاً چنین سهامی در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد می باشند. بسیاری از شرکت های سهامی عام دارای هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانین و مقررات مشخصی اداره می گردند، هیات مدیره اینگونه شرکت ها نیز ملزم به ارائه گزارشات مالی بطور سالانه، فصلی و ماهیانه در صورت بروز رخداد مالی با اهمیت می باشند. در ایالات متحده آمریکا شرکت های سهامی عام گزارشات خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ارائه می دهند و در سایر کشورها نیز شرکتهای عام توسط ارگانهای مشابه کمیسیون بورس و اوراق بهادار نظارت می گردند. از نقطه نظر سرمایه گذاران، یکی از نکات قابل توجه در شرکتهای سهامی عام این است که سهام چنین شرکت هایی همانند سایر کالاها در بازارهای باز، قابل معامله و خرید و فروش می باشد. از جمله دلایل تمایل شرکتها به عام شدن، می توان به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت و باز شدن دروازه های مالی به روی چنین شرکتهایی اشاره نمود.
به طور کلی عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزایایی به شرح ذیل برای شرکتها به همراه دارد:
1- فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد.
2- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه های مالی بسیاری بر روی شرکت می شود.
3- بدلیل مداقه و موشکافی بسیاری بر روی شرکتهای سهامی عام، اینگونه شرکت ها نرخ های بازده بهتری در زمانیکه اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند، کسب می کنند( تاثیر اهرم مالی).
4- معامله شدن سهام این شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام این شرکتها است.
وجود خاصیت نقد شوندگی، شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط موجبات جذب نیروهای با استعداد و با هوش را برای شرکت فراهم می نمایند. بعنوان نمونه می توان به طرح های اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
5- از آنجاییکه تنها شرکتهای سهامی عامی که از نظر مالی دارای شرایط باثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را برآورده ساخته اند، می توانند شرکتهای پذیرفته شده در بورس در آینده، و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید، لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه ی شخصتی قابل ملاحظه ای به همراه دارد.

4-1 فرضیه های تحقیق
فرضیه اصلی: بین شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
1. بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
2. بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیت رابطه وجود دارد.
3. بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
4. بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

5-1 اهداف تحقیق
در این تحقیق قیمت معاملاتی سهام شرکت هایی که سهام آنها برای اولین بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گیری قرار می گیرد .
هدف اولیه تحقیق : بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهامو قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه.
هدف ثانویه تحقیق : شناسایی ارتباط بین عواملی از قبیل حجم سهام عرضه شده، بازده غیر عادی، شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم و درجه تمرکز مالکیت.

6-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار، وضعیت خاصی را بوجود می آورد که ارزشیابی و تعیین قیمت پایه مناسب برای واحدهای اقتصادی را بسیار دشوار می سازد. در جریان واگذاری شرکتها، عرضه کنندگان یا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گیرند: عده ای آنها را از لحاظ گران فروشی و عده ای آنها را از لحاظ ارزان فروشی مورد انتقاد قرار دهند. برای ارزشیابی سهام دورویکرد کلی وجود دارد : عده ای معتقدند که قیمت سهام شرکت معمولا از قیمت اجزاء داراییهای آن از قبیل زمین، ساختمان، تاسیسات و ماشین آلات و غیره پس از کسر بدهی بدست می آید(رویکرد اول)، و عده ای دیگر بر این باورند که ارزش سهام یک شرکت برابر ارزش تنزیل شده فعلی درآمدهای نقدی حاصل از آن است که با توجه به عامل ریسک تامین مالی بدست آمده باشد(رویکرد دوم). به عبارت دیگر دارایی های یک شرکت موقعی می تواند ایجاد ارزش نماید که مدیریت شرکت از آن دارایی ها به نحو مطلوب استفاده کند و بازدهی خوبی را عاید سهامدار آن شرکت نماید بنابراین اگر به خاطر عوامل بیرونی یا درونی شرکت، سطح سود آوری در حد پایین و امید بهبود سود آوری نیز ضعیف باشد ارزش سهام آن شرکت در حد بسیار پایینی خواهد بود. تعیین ارزش و قیمت گذاری سهام شرکتها بر اساس رویکرد دوم به دلیل متفاوت بودن جریانهای نقدی در سالهای مختلف مشکل می باشد. حتی در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته دارند و بیش از 200 سال است که سهام شرکتهای آنها مورد ارزیابی و معامله قرار می گیرند تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است. بنابراین در عرضه عمومی سهام قیمت گذاری آن نیز باید با دقت انجام شود، اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد، این امر موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکتها می گردد، اما اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش نیابد و یا اینکه کاهش یابد، این امر موجب ضرر وزیان مردم می گردد و عرضه کنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشی سهام مورد انتقاد قرار می گیرند و برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود
به همین دلیل لازم است بدانیم که خرید سهام از محل عرضه اولیه سهام چه تاثیری بر بازده و افزایش ثروت سهامداران دارد .

7-1 حدود مطلعاتی
دوره زمانی تحقیق شامل دوره 7 ساله از ابتدای سال 1382 تا پایان سال 1388 بر مبنای گزارش های مالی منتشره در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
8-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه5: بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه6
2- بازار ثانویه7
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد.
بازده سهام8: بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار: تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار9: عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد.
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ): بازدهی است که واقع شده، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است.
یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است. این روش، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد.( تبریزی ،1384،ص57)1.
بازار پول 2: بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد.
بازار خارج از بورس: بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار بورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید.( همان منبع ،ص6)3.
IPO: اگر شرکتی سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نماید عرضه مزبور عرضه اولیه به عموم(IPO) نامیده می شود. عرضه به عموم از طریق بازار اولیه و ثانویه می تواند انجام گیرد. (مرادی نیا، 1380، ص32)4.
شاخص کل قیمت سهام: شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران شاخصی از نوع میانگین حسابی با وزن هایی برابر ارزش بازار سهام شرکت هاست که با عنوان بین المللی TEPIXشناخته می شود (بت شکن،1375،ص78)5.
درجه تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت: چگونگی توزیع سهام بین سهامداران شرکت های مختلف تعریف می شود که هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد درجه تمرکز مالکیت متمرکزتر خواهد شد.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

1-2 مقدمه
در مبادلاتی که در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه کشور صورت می پذیرد دو گروه ذینفع وجود دارد، در یک طرف سرمایه گذاران و خریداران سهام قرار دارند که با انتخاب بورس و سهام به عنوان یک فرصت سرمایه گذاری، در انتظار کسب بازده ای بالاتر از بازده حاصل از سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشند.درطرف دیگر این مبادلات عرضه کنندگان سهام از جمله دولت،نهادهای وابسته به دولت و سایر عرضه کنندگان قرار دارند که از طریق فروش و عرضه سهام، منابع لازم را جهت سرمایه گذاری در سایر فرصتها و یا مصارف بودجه ای خود فراهم می آورند.
بدیهی است که عامل اصلی در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت سهام می باشد. صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار واردبازار سرمایه می شوند. معمولاً این شرکتها آنقدر سریع رشد می کنند که منابع رایج وجوه(مانند: وام های بانکی سود انباشته و سرمایه مالکان) اغلب برای تامین مالی توسعه شان، کافی نیست. از آنجاکه تامین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکتها به شمار می آید برای آنها مهم است که قیمت سهامشان ارزش واقعی دارائی ها و فرصت های رشدشان را نشان دهند. به ویژه اگر سهام شرکت خیلی ارزان فروخته شود آنها سرمایه کمتری از آنچه انتظار دارند به دست می آورند. به عبارت دیگر سهامشان "زیر قیمت " به فروش می رسد. شواهد زیادی در دست است که نشان می دهد" قیمت اولیه سهام جدید " به طور متوسط زیر قیمت است، یعنی قیمت سهام شرکتها وقتی برای اولین بار به مردم عرضه می شود به طور متوسط کمتر از قیمت هایی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانویه هستند یا به اصطلاح موسسات تامین سرمایه، به نظر می رسد شرکت ها در زمان عرضه یک سهام جدید "پول زیادی روی میز "باقی می گذارند.در این مطالعه سعی می گردد عوامل موثر بر بازده کوتاه مدت سهامی که برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران می گردند بصورت تجربی مورد بررسی و آزمون قرار گیرد. همانطور که خواهید دید نظریه های متعددی در این خصوص ارائه گردیده است که هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی توانند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید را توجیه کند بلکه دلائل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر دیگر قابل قبول و منطقی تر است .
در این فصل سعی می شود با تعریف بازارهای مالی و بازارهای سرمایه به تشریح مبانی نظری مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام در این گونه بازارها پرداخته و به بررسی فرضیه ها و تئوری های مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام و پدیده های مربوط به آن پرداخته شود . در پایان این فصل نیز پیشینه تحقیق های داخلی و خارجی انجام شده در زمینه عرضه سهام شرکت های تازه وارد در بازارهای بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در این زمینه مرور خواهد شد .

2-2 بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازارها اکثریت وام دهندگان را خانوارها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،1387،ص6)1.
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیه موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است.

1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالیعبارتند از :
کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند.
بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت. تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.
تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (فیوزی و دیگران ،1376،ص126)1.
ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رقبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.
کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو، بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.
3-2 طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

1-3-2بازار پول10
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

2-3-2 بازار سرمایه11
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار سرمایه، بازاری است که ارتباط تنگاتنگی با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به مثابه یک واسطه مالی، پس انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد را به واحد های دارای کسری، برای سرمایه گذاری انتقال می دهد. به عبارت دیگر بازار سرمایه، نقش هدایت و تخصیص منابع اقتصادی را به عهده دارد. در این بازار نیازهای بلندمدت(معمولاً بیش از یک سال) تامین می شود. غالباً این گونه وجوه به سرمایه تبدیل می شود و با یک ریسک همراه است. از مهمترین ابزارهای بازار سرمایه، در بازارهای مالی پیشرفته، می توان به انواع اوراق قرضه، معاملات تاخت و اختیارات معامله اشاره کرد (راعی، 1383، ص 45)3.
بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
الف- بازار اولیه
ب- بازار ثانویه
الف- در بازار اولیه12اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که درقبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،1387،ص 44-42)2.
معمولاً در بازارهای مالی مهم دنیا، عرضه سهام در بازار اولیه به روشهای زیر صورت می گیرد:
1- روش تعهدشرکت3: در این روش، شرکت، آگهی پذیره نویسی اولیه ای را که در آن قیمت های عرضه آزمایشی اعلام شده است، منتشر می نماید. پس از آن، شرکت ناشر و بانک کارگزار، بازار را بررسی کرده و اطلاعات لازم در مورد میزان تمایل سرمایه گذاران به خرید سهام عرضه شده را جمع آوری و بررسی می نمایند. پس از تایید و تصویب کمیسیون اوراق بهادار بورس، جهت عرضه عمومی، قیمت نهایی، تعیین می شود و آگهی پذیره نویسی نهایی صادر می گردد و سهام به عموم عرضه می شود. تحت این روش، تعهد خرید، موافقت می کند که ریسک ناشی از انتشار سهام عرضه شده پایین باشد، بانک کارگزار مجاز به فروش نرفته به قیمتی پایینتر از قیمت تعیین شده است. در این روش تحت هیچ شرایطی بانک کارگزار مجاز به فروش سهام به قیمتی بالاتر از قیمت تعیین شده نیست.
2 – روش بهترین کوشش4: در این روش شرکت منتشر کننده سهام و بانک کارگزار آن، بر قمیت عرضه و همچنین حداقل و حداکثر میزان سهامی که باید به فروش رسد توافق می نمایند. بر اساس تصویب کمیسیون اوراق بهادار بورس، دوره زمانی مشخصی جهت فروش تعیین می شود، که طی این دوره بانک کارگزار نهایت سعی خود را برای فروش سهام به سرمایه گذاران به عمل می آورد. چنانچه حداقل تعیین شده از میزان سهام به فروش نرفت(معمولاً طی 90 روز) عرضه عمومی، متوقف شده و پول سرمایه گذاران به آنان باز پس داده می شود. معمولاً این روش از سوی شرکت های کوچک به کارگرفته می شود.
ب- بازار ثانویه13: بازار ثانویه بازاری است که در آن، معامله بر روی اوراق بهادار موجود، که قبلاً انتشار یافته اند صورت می گیرد. در این بازار قیمتها بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داراییهای مالی به وجه نقد، فراهم می شود. در صورت نبود چنین بازاری، نه تنها اکثر سرمایه گذاران، تمایلی به خرید اوراق بهادار از خود نشان نمی دهند، بلکه انتظار بازدهی نسبتاً بیشتری به منظور پوشش ریسک ناشی از عدم نقد شوندگی دارییهای مالی، خواهند داشت. میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم و تعیین کننده در رشد و کاریی بازار اولیه است. در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار یکی از مهم ترین بازارهای سرمایه و بازار ثانویه، شناخته شده است. بازار ثانویه، وقتی نقد شونده نامیده می شود که بتواند به سهولت شرایط مبادله میان خریداران و فروشندگان را به گونه ای فراهم نماید، که بدون ایجاد تغییر زیادی در قمیت، معاملات در قیمتی نزدیک به قیمت تعادل بازار، انجام شوند. بازار ثانویه می تواند به شکلهای زیر وجود داشته باشد:
1- بازار مزایده (حراج)14: وجه مشخصه بازار مزایده، تبادل مستقیم قیمت بین خریدار و فروشنده و یا کارگزاران آنهاست. در این بازار سفارشات در یک جا متمرکز شده و بالاترین پیشنهاد خرید و کمترین پیشنهاد فروش با هم تلاقی می کنند. از مشهورترین بازارهای مزایده می توان به بازار بورس اوراق بهادار نیویورک و بازار طلای لندن اشاره کرد. تفاوت اساسی دو بازار فوق در این است که بازار مزایده بورس نیویورک بازاری است که در طول روز کاری، مزایده اوراق بهادار در آن انجام می گیرد، در حالی که در بازار طلای لندن، قمیت طلا به نرخ مزایده های که دو بار در روز تشکیل می شود، اعلام می گردد.
2- بازار کارگزاری15: وقتی که به تعداد کافی، متقاضی در بازار مزایده وجود ندارد و معامله گران پیشنهاد مناسبی دریافت نمی کنند؛ خریداران و فروشندگان، یک کارگزار را به خدمت می گیرند، تا اینکه طرف معامله مناسب آنها را پیدا کند. فروشنده اوراق بهادار ازکارگزار خود می خواهد که فهرست اوراق بهادار او را به کارگزار طرف خریدار ارائه نمایدو برخلاف مزایده، در اینجا کارگزار اطلاعاتی درباره خریدار یا فروشنده، ارائه نموده و در مقابل، حق کمیسیونی دریافت می نماید.
3- بازار دلالی16: مشکل اصلی بازار کارگزاری این است که ممکن است به هنگامیکه درصدد یافتن طرف معامله هستند، عرضه جدیدی در بازار صورت گرفته و قیمت تعادلی اوراق بهادار تغییر کند.
4- به این ترتیب دلالها از این فرصت استفاده کرده و به حساب خود خرید و فروش می کنند و ریسک ناشی از نوسان قمیت تعادلی را متقبل می شوند. بسیاری از اوراق بهادار، نظیر اوراق قرضه دولتی، اوراق قرضه شرکتها و اوراق سهام، در بازار دلالی خرید و فروش می شوند. شایان ذکر است که بازار ثانویه علاوه بر بورس، بازار خارج از بورس17OTC را نیز دربر می گیرد. هر گونه معامله بر روی اوراق بهادار شرکتهایی که در بازار بورس پذیرفته نشده اند، در این بازار صورت می گیرد. از ویژگیهای این بازار این است که برخلاف بازار بورس که به عنوان یک بازار متشکل، در مرکز خاصی متمرکز است و بازار سازمان یافته شناخته می شود، بازارمعاملات خارج از بورس، از پراکندگی برخوردار بوده و از محدودیتهای کمتری برای ورود به بازار مالی برخوردار است. تفاوت بازار معاملات خارج از بورس با بازار متشکل بورس در این است که در این بازار افرادی تحت عنوان دلال مشغول فعالیت هستند که پیشنهادات خرید یا فروش را در قیمتهای مشخص اعلام کرده و به حساب خود نیز خرید و فروش انجام می دهند و از این طریق شکاف زمانی میان عرضه و تقاضای غیر منتظره را پوشش می دهند.
همچنین بازار ثانویه به صورت بورس اوراق بهادار یا خارج از بورس 18 OTCمی باشد. مهمترین خصوصیات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار، دارا بودن مکان فیزیکی،تعیین قیمت بر اساس عرضه و تقاضای واقعی اوراق پذیرفته شده درآن، قابل معامله می باشد. معامله به وسیله کارگزاران انجام می شود و همچنین مکانیزم معاملات در بورس به گونه ای باید طراحی شود که طرفین معامله مطمئن شوند که معامله به بهترین وجه ممکن صورت گرفته است .
بازارهای خارج از بورس سازمانهای غیر مشهودی هستند که مکان فیزیکی خاصی ندارند در این بازارها عملیات به صورت حراج انجام می پذیرد و سفارش های خرید و فروش تقریباً به صورت همزمان به این بازار می رسد و اعضای بازار آنها را با یکدیگر منطبق می سازند در این بازارها تعداد زیادی کارگزار و معامله گر وجود دارد که از طریق یک شبکه کامپیوتری به یکدیگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار می نمایند اصولاً شرکتهایی در این بازار فعالیت می کنند که شرایط پذیرفته شدن در بورس را ندارند و یا تمایل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمی در بازارهای اوراقبهادار ایفا می کنند.
از نظر حجم معاملات این بازار دومین بازار سهام ایالات متحده و دومین بازار بزرگ دنیا به شمار می رود. از بزرگترین بازارهای خارج از بورس می توان به بورس نزدیک19 اشاره نمود.
به طور کلی در کشورهای که دارای بازار سرمایه پیشرفته هستند زمانی که شرکتی که خواهان تامین مالی می باشد معمولاً به سه شکل این فرآیند انجام می پذیرد:
1. تامین مالی مستقیم : در این حالت شرکت به صورت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای سهام یا اوراق بهادار دیگر خود را به سرمایه گذاران منتقل و وجه مورد نیاز خود را تامین می نماید .
2. تامین مالی از طریق موسسات تامین سرمایه، اوراق بهادار را خریداری و برای مدتی نگهداری می کنند و سپس به سرمایه گذاران می فروشند و در نتیجه ریسک عدم فروش اوراق به قیمت خریداری شده را می پذیرند.
3. انتقال وجه از طریق موسسات مالی : در این حالت بانک ها یا صندوق های سرمایه گذاری، ابتدا وجوه را از مردم جمع آوری و در مقابل به آنها سپرده پرداخت می نمایندو سپس بانکها از وجوه جمع آوری شده جهت خرید اوراق بهادار شرکتها استفاده می کنند ( تهرانی و نوربخش ،1384،ص19)2.
بنابراین معمولاً ارائه کنندگان سرمایه، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه های مالی سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند. برخی از این واسطه های مالی عبارتند از : بانکهای تجاری، موسسات مالی و پس انداز، صندوقهای بازنشستگی، شرکتهای بیمه و …در کشور ایران، طبق ماده 1 قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمایه عبارتند از سهام شرکت های سهامی، واریز نامه های صادراتی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها، شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل وانتقال باشند. پس از پیروزیانقلاب اسلامی،آن دسته از ابزارهای مالی که دارای نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمایه ایران، سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهای منطقه ای آن یک بازار ثانویه بوده که در آن سهام دست دوم شرکتها و یا سهام ناشی از افزایش سرمایه شرکتهای بورسی مورد معامله قرار می گیرد و معاملات مربوطه به اوراق مشارکت تابع مقررات خاص خود می باشد. به عبارت دیگر بازار سرمایه ایران فاقد یک بازار اولیه منسجم برای انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار یافته شرکتها می باشد. از طرفی بدلیل عدم وجود موسسات تامین سرمایه در بازار سرمایه ایران ، در صورتیکه شرکتهای خارج از بورس بخواهند برای اولین بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نماید باید سهام یا اوراق بهادار خود را به صورت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای به سرمایه گذاران منتقل نماید. ناگفته نماند که عملیات توزیع اوراق بهادار می تواند با کمک بانکهای تجاری یا نهادهای مشابه موجود انجام پذیرد ولیکن این بانکها هیچ یک ازخدمات ارائه شده از سوی بانکهای سرمایه گذار را که در بخش بعدی به آن اشاره می گردد ارائه نمی نمایند.

4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام "کمپانی هند شرقی هلند" پدیدار شد. به همین نحو، شرکت "کمپانی هند شرقی هلند" اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تاسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

1-4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تاسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه ای که تعداد آنها از 105 شرکت و موسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخشخصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه های در دست اجرا طی این سال ها، دامنه ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه های متداول رفتار سرمایه گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال همه نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه اول سال به رغم دو افت محسوس در ماه های اردیبهشت و مرداد، هم چنان متاثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به گونه ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می توان گفت که به رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و…، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود 13 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.
در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تاثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی رویه شاخص ها در سال های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به گونه ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست های داخلی سازمان بورس و پیش بینی آزادسازی قیمت سیمان به دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران)20.

5-2 تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
* شرکت هایتولیدی
* شرکت هایسرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطههای مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار)21.

6-2 مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
1-6-2 انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خریدمی کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت ها وجود ندارد.
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV22 باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیات مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیات مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.
شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
1- 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
2- 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تاسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل موثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است.
از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

7-2دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت بهمنفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد (فبوزی و دیگران، 1376ص158)1.

8-2 دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشدعملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در شکل شماره (1-2)، انواع دارایی های مالی نمایش داده شده است :

جدول 1-2: انواع اصلی دارایی های مالی(جونز، 2006،ص33)23

9-2 اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در موسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند 2 ماده یک) قانون تاسیس اوراق بهادار مصوب1345، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

10-2 سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره2، ماده 24، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیات مدیره و انتشار اوراق جدید، رای می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، 2006،ص33)24.

11-2 بازده سهام25
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

12-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

1-12-2 بازده تحقق یافته26
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

2-12-2 بازده مورد انتظار27
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .
13-2 اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

1-13-2 سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده ومی تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کنندهپرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

2-13-2 سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(1-2)سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار( TR)

رابطه (1-2) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.
بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.

(2-2)
که در آن:
Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(3-2)
که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 2006،ص33)28.
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(4-2)
که در آن:
E(RP): بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi
E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد .

14-2 عرضه اولیه عمومی29
اصطلاح عرضه اولیه عمومی از اواخر دهه 1990 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج بیشتری یافته است. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را عرضه اولیه عمومی می نامند. شرکت ها می توانند از طریق استقراض یا انتشار سهام به سرمایه خود بیافزایند.
عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت، برای اولین با سهام خود را به عموم عرضه می نماید به عبارت دیگر تا قبل از عرضه اولیه، شرکت سهام خود را برای عموم منتشر ننموده است.
به طور کلی شرکتها را می توان به دو گروه سهامی خاص و عام تقسیم نمود. معمولاً خریداری سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد. اما در شرکتهای سهامی عام می توان حتی سهم کوچکی از سهام را خریداری و یابه فروش رساند و معمولاً چنین سهامی در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد می باشند. بسیاری از شرکت های سهامی عام دارای هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانین و مقررات مشخصی اداره می گردند، هیات مدیره اینگونه شرکت ها نیز ملزم به ارائه گزارشات مالی بطور سالانه، فصلی و ماهیانه در صورت بروز رخداد مالی با اهمیت می باشند. در ایالات متحده آمریکا شرکت های سهامی عام گزارشات خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ارائه می دهند و در سایر کشورها نیز شرکتهای عام توسط ارگانهای مشابه کمیسیون بورس و اوراق بهادار نظارت می گردند. از نقطه نظر سرمایه گذاران، یکی از نکات قابل توجه در شرکتهای سهامی عام این است که سهام چنین شرکتهایی همانند سایر کالاها در بازارهای باز، قابل معامله و خرید و فروش می باشد.
از جمله دلایل تمایل شرکتها به عام شدن، می توان به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت و باز شدن دروازه های مالی به روی چنین شرکتهایی اشاره نمود.
به طور کلی عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزایایی به شرح ذیل برای شرکتها به همراه دارد:
6- فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد.
7- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه های مالی بسیاری بر روی شرکت می شود.
8- بدلیل مداقه و موشکافی بسیاری بر روی شرکتهای سهامی عام، اینگونه شرکت ها نرخ های بازده بهتری در زمانیکه اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند، کسب می کنند( تاثیر اهرم مالی).
9- معامله شدن سهام این شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام این شرکتها است.
وجود خاصیت نقد شوندگی، شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط موجبات جذب نیروهای با استعداد و با هوش را برای شرکت فراهم می نمایند. بعنوان نمونه می توان به طرح های اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
10- از آنجاییکه تنها شرکتهای سهامی عامی که از نظر مالی دارای شرایط باثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را برآورده ساخته اند، می توانند شرکتهای پذیرفته شده در بورس در آینده، و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید، لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه ی شخصتی قابل ملاحظه ای به همراه دارد.
همانطور که عنوان گردید حضور شرکتهای سهامی عام در بورس های مهم و عمده برای آنها پرستیژ و اعتبار به همراه دارد. در گذشته در بازارهای مالی توسعه یافته ای چون آمریکا تنها شرکتهای خصوصی که از زیربناهای مستحکمی برخوردار بودند صلاحیت عرضه اولیه اوراق بهادار را داشته و پذیرش در بورس کار چندان ساده ای نبود. اما امروزه پیشرفت شبکه های اینترنتی باعث گردیده تا تمامی این موارد با چالش مواجه گردد، زیرا شرکتهای کوچک فاقد پیشینه قوی نیز می توانند اقدام به عرضه اولیه سهام خود نمایند و از این طریق به دنبال توسعه کسب و کار خود باشند. در مورد اینکه شرکتهای مزبور به دنبال توسعه و گستر ش فعالیتهای خود هستند شکی وجود ندارد اما اکثر شرکتهای مزبور فاقد تداوم سودآوری مناسب بوده و وضعیت آنها نشانگر این مطلب می باشد که برای آینده نیز فاقد طرح های سودآور هستند.
نتایجی که از سرمایه گذاری های مخاطره پذیر بدست آمده است نشان می دهد که صاحبان شرکتها مانند شرکت Texans به منظور جبران زیانها و جلوگیری از سوخت شدن بقیه دارایی شرکت، سعی نموده اند تا شرکت را برای بازار جالب توجه و عالی نشان دهند تا از این طریق سهام خود را به فروش رسانند. به نظر می رسد که در چنین مواردی فرض بر آن است که عرضه اولیه سهام تنها راه ممکن برای ثروتمند شدن موسسات چنین شرکتهایی است. در بحث مربوط به سرمایه گذاری پرریسک از این مساله به عنوان استراتژی خروج یاد می شود و به این مطلب اشاره دارد که برای ایجاد ارزش دیگر هیچ شیوه مطلوبی، غیر از عرضه اولیه سهام وجود ندارد. به همین دلیل در عوض آنکه از عرضه اولیه عمومی به عنوان اولین راه حل استفاده گردد به عنوان آخرین راه حل استفاده می شد.
یکی از اهداف اصلی دولت طی چند سال اخیر- بدن توجه به درجه موفقیت آن- اجرای برنامه خصوصی سازی می باشد. دست اندرکاران ارشد اقتصاد نیز بنا بر آن سعی دارند که ضمن تغییر بافت مالکیت، جدیت و بهبود مستمر امور اقتصادی را با واگذاری فعالیتهای مولد اقتصادی به بخش خصوصی رونقی دوباره بخشند. با نگاهی به اولویتهای اقتصادی برنامه های سوم و چهارم نیز به اهمیت این مقوله بیشتر پی خواهیم برد. در این میان توجه به شیوه های نوین عرضه سهام و چگونگی قمیت گذاری در عرضه های اولیه(عرضه اولیه عمومی) می تواند دیدی فراتر از معمول به ما داده که خود باعث جهت گیری ویژه ای در فرآیند توسعه بازار خواهد شد. بررسی تاریخی برنامه های خصوصی سازی از طریق ( عرضه اولیه عمومی) ضمن توسعه کاراتر بازار سرمایه، بر میزان مشارکت سرمایه گذاران فردی و نهادی (شرکتهای سرمایه گذاری و صندوقهای مشترک سرمایه گذاری) چه در ابعاد داخلی و چه خارجی تاثیر شگرفی گذاشته است. تحقیقات نشان می دهد که نقش سنتی بانکها از کل اعتبار داخلی تامین شده، نسبت به تولید ناخالص داخلی30 از سال 1990 به بعد برای اکثر کشورها ثابت مانده است، این درحالی است که از سال 1990 به بعد سهم ارزش جاری بازار سهام نسبت به تولید ناخالص داخلی افزونتر و به 85 درصد نزدیک گردیده است. رقم مزبور در کشورهای صنعتی و پردرآمد تا 95 درصد نیز می رسد.
خصوصی سازی از طریق انتشار سهام همچنین نقش مهمی در افزایش شدید حجم داد وستد جهانی بازار سهام داشته است. با استفاده از شیوه مذکور، حجم داد وستد جهانی بازار سهام داشته است. با استفاده از شیوه مذکور، جمع داد و ستد جهانی از 23/1 تریلیون دلار در سال 1983 به 7/42 تریلیون دلار در اوایل سال 2000 و نیز حدود 65 تریلیون دلار در سال 2004 رسیده است. البته یکی از ایرادات وارده بر خصوصی سازی از طریق( عرضه اولیه عمومی) این است که در این شیوه، شمار سهامداران به نسبت انتشار سهام افزوده می شود لیکن بر اساس مطالعات انجام شده، این رویه ساختار مالکیتی باثباتی ایجاد نمی کند.
از میان نشانه های پیشرفت اقتصادی در اقتصادهای مبتنی بر سرمایه، دو موضوع از اهمیت خاصی برخوردارند. نخست رشد سریع در ارزش کل و حجم داد و ستد در بازار های سرمایه جهانی و دوم گسترش برنامه های خصوصی سازی در سراسرجهان. خصوصی سازی که برای اولین بار در اوایل دهه 80 میلادی در دولت مارگارت تاچر در انگلستان به صورت محدود اجراء گردید،امرزه به عنوان ابزاری قوی و جا افتاده در جهت اجرای سیاستگذاری های اقتصادی بدل گشته است و دولتهای زیادی از آن استقبال نموده اند. علت چنین اقبالی نیز در آن است که با استفاده از برنامه ها خصوصی سازی بدون آنکه مالیات جدیدی وضع شود و یا کاهش در هزینه های دولت بوجود آید، درآمد قابل توجهی برای دولت ایجاد خواهد شد. گیبونز 2000، این درآمدها را دارای ضریبی فزایند تر از گذشته برای دولتهای امروزی می داند. هر چند که عموم دولتها برنامه های خصوصی سازی را پیش از هر چیز برای بالا بردن درآمد و بهبود وضعیت بازده اقتصادی موسسات قبلی بکار می گیرند، لیکن آنها امیدوارند که خصوصی سازی از طریق ( عرضه اولیه عمومی) بتواند موقعیت بازارهای سهام ملی آنها را بهبود بخشد.
ارتباط مستقیم توسعه باراز سرمایه، رشد اقتصادی و نیز بحران نگران کننده در نظام پرداخت تدریجی در اکثر کشورها اروپایی و آسیایی، انگیزه های کافی برای دولتها در جهت تصویب برنامه های خصوصی سازی از طریق انتشار سهام در اکثر کشورها گردیده است. به طور کلی می توان اذعان داشت که رشد بازارهای سرمایه در چند سال اخیر باعث پیشی گرفتن آنان نسبت به واسطه های سنتی مالی(به ویژه بانکهای تجاری) شده و خود ضرورتی در جهت رشد خصوصی سازی از طریق بازار سهام گردیده است. همانطوری که بیان شد، آشنایی با شیوه های معمول قیمت گذاری و مراحل عرضه عمومی سهام در بازارهای اولیه و ثانویه ضمن رهنمون ساختن برنامه ریزان و فعالان بازار، باعث شفافیت قیمت سهام عرضه شده، بازده معقول اولیه، جابجایی تفکر رایج در مورد عرضه اولیه و نیز افزایش جمع سپرده گذاری بلند مدت در بازار خواهد گردید. ماهیت بازارسرمایه ماهیتی ایستا نیست بلکه بنا بر مقتضیات بازار و شرائط بوجود آمده متغیر می باشد، به گونه ای که همواره متغیرهای مختلفی موجب گسترش یا رکود ساز و کارهای موجود در آن می گردند. بر اساس تحقیقات انجام شده موفقیت انتشار سهم و نحوه قیمت گذاری به اندازه شرکت و شرایط موجود در بازار بستگی دارد.
نقایص بازار سرمایه، بازار سرمایه محدود و عواملی مانند ریسک سیاسی می تواند تکنیکهای ارزیابی رادرارتباط با ارزیابی ارزش دارائیها به منظور تعیین قیمت، به سمت ارزیابی منی بکشاند. اما نکته مهمتر این است که درکنار ارزیابی مذکور، ارزیابی مالکیت سهام باید به گونه ای تحلیل گردد که شامل گروه های اصلی سرمایه گذاران، فروش در بازارهای داخلی و خارجی، و ارائه سهام در واگذاریهای کوچک باشد و اکثر مردم بتوانند سهام مورد نظر راتهیه نمایند. بااین فرآیند ضمن گسترش ماهوی بازار سرمایه، قیمت گذاری سهام روندی واقعی خواهد داشت. نکته ای که در عرضه عمومی بایستی مدنظر قرارگیرد. شیوه عرضه ویا استفاده از واسطه های منتشرکننده سهام و نیز درخواست کننده تعهد پذیره نویسی می باشد. در اکثر بازارهای سرمایه دو شیوه اساسی به منظور عرضه عمومی سهام مدنظر است:
1. فروش از طریق تعهد پذیره نویسی31
2. استفاده از عاملهای فروش
تحقیقات انجام شده نشان می دهد که فروشهای از طریق تعهد پذیره نویسی دارای هزینه بیشتری است لیکن درمقابل، ریسک محدودی را بر دولتها تحمیل می نماید.

1-14-2 استفاده از خدمات تعهد پذیره نویسی مشاوران مالی و عاملهای فروش
ضرورت استفاده دولتها و شرکتها از مشاوران مالی، استفاده از خدمات مربوط به تعهدات پذیره نویسی به منظور فراهم آوردن شرایط مناسب فروش سهام جدید است. دراین گونه موارد شرکتهای کارگزاری مختلف با تشکیل سندیکا اقدام به عرضه عمومی سهام می نمایند(در اکثر کشورها این نقش به عهده بانکهای سرمایه گذاری است). در این سندیکا، یک کارگزار نقش رهبر را برعهده گرفته و خط مشی لازم را به منظور فراهم آوردن حجم مناسب از سهام فراهم می نماید. در شرایطی که انتشار سهم دارای بعد خارجی نیز باشد دولتها بایستی کارگزاران خارجی را حداقل به منظور انجام تعهد پذیره نویسی بخش خارج در نظر گیرند. در استفاده از خدمات پذیره نویسی کارگزاران، اصل انتخاب بر اساس گرایشها رقابتی انجام می گردد. در بخش شرکتها نیز هنگامی که مساله افزایش سرمایه صورت می گیرد، مساله انتشار سهام و استفاده از مشاوران مالی در بازار نیاز خواهد بود. چیزی که برای دولتها از اهمیت زیادی برخوردار است استفاده ازخدمات مناسب این مشاوران در اجرای برنامه های خصوصی سازی است.
2-14-2 شیوه معمول عرضه سهام به گروههای مختلف سهامداران
یکی از نکات خاص عرضه عمومی سهام رویه عرضه سهام در بازار است. در اکثر رویه هائی که در بازارهای سرمایه حاکم بوده است تفکر حاکم بر این رویه به یکی از اشکال زیر صورت گرفته است:
* عرضه به قیمت ثابت
* عرضه به قیمت متغیر
* عرضه به قیمت مختلط
در بازارهای سایر کشورها، عموماً، سهامی که به سرمایه گذاران جز داخلی ارائه می شود به قیمت ثابت است اما بررسیها نشان می دهد که سهام عرضه شده به سرمایه گذاران نهادی (داخلی- خارجی) عمدتاً به قیمت مزایده ای32 انجام پذیرفته است.
اما قبل از معرفی روشهای قیمت گذاری، مراحل عرضه عمومی، دربازارهای اولیه و ثانویه با ذکر مواردی واقعی بایستی تشریح گردد.

3-14-2 مراحل عرضه عمومی اولیه
به طورکلی سازمانهای درگیر در خصوصی سازی یک موسسه از طریق عرضه عمومی اولیه (عرضه اولیه عمومی) بایستی مراحلی را مدنظر قرار دهند. عرضه اولیه عمومیاغلب به منظور اجاره داده به عموم در انجام سرمایه گذاریهای نهادی بین المللی و داخلی به منظور مشارکت در خصوصی سازی مورد استفاده قرار گیرد. لیکن سهام هائی که برای بازار سهام ذخیره می گردند در چندین روش به فروش می رسند.
انتخاب روش قیمت گذاری به شرائط و ظرفیت جذب بازارهای داخلی و خارجی در زمان عرضه بستگی دارد. به علاوه، در بازارهای توسعه یافته، قیمت سهام ارائه شده به سرمایه گذاران کوچک پائینتر از قیمت سهام ارائه شده به سرمایه گذاران نهادی است و این قیمت پایینتر از قیمت پرداختی سرمایه گذار استراتژیک می باشد.
لذا متوجه می شویم که برای ایجاد شرائطی مناسب برای تحلیل روشهای مختلف عرضه عمومی، بایستی با مراحل و اصطلاحات رایج در عرضه سهام، آشنایی کافی داشته باشیم. بر اساس پژوهشهای صورت گرفته در اکثر کشورها،مراحل کلی عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی) به شرح ذیل بیان شده است:
* انتخاب عاملهای فروش(کارگزاران یا بانکهای سرمایه گذاری)، مشخص نمودن کارگزاران رهبر و دیگر عضوهای سندیکا
* مشخص نمودن جنبه هایی که شامل مشاوران مالی (متعهدان پذیره نویسی) در همکاری بامدیران موسسات دولتی انجام می دهند. این جنبه ها بایدشامل مواردی چون سیاست تقسیم سود، مباحث محیطی و رژیم قانونی، نحوه مشارکت مدیریت و کارکنان در عرضه عمومی، مدیریت دولتی سهامداران و تمایلات دولت نسبت به شرکت و صنعت باشد.
* انتخاب سهام و ابزارهای سهام مانند سهام عادی و ممتاز، گواهیهای سپرده، اوراق قرضه قابل تبدیل، وارانت، سهام ممتاز قابل تبدیل و…
* مشخص شدن سیاست و استراتژی انتشار سهام
* اجرائی نمودن شیوه رقابتی عرضه و فروش عمومی
* سازماندهی نمایش سیار"road shows " یعنی جائیکه شرکت و عاملهای فروش(کارگزاران ) به منظور عرض اندام شرکت و انتشار سهام (در صورت بین المللی بودن بازارهای اصلی نیویورک،لندن و ….) به بازارهای اوراق بهادار اصلی وارد می شوند.
* مشخص نمودن دوره مورد نظر(در این مرحله از روشهائی مانند book building در صورت مناسب بودن استفاده می شود).
* مشخص نمودن شیوه قیمت گذاری(خرد و نهادی) و نیز توزیع سهام (داخلی و خارجی) با حمایت دولت.
الف- جنبه ها، ابزارهای سهام و زمانبندی عرضه
شرکت بایستی که در ارتباط با مباحثی مانند جنبه های عرضه سهام، محتوا و مشارکت کنندگان در خصوصی سازی، با کارگزار رهبر همکاری نزدیکی داشته باشد. زیرا موفقیت انتشار سهام به انتخاب نوع ابزار سهام (معمولاً سهام عادی) و زمانبندی فروش و پرداخت بستگی دارد. به طور مثال ابزاری مانند گواهیهای سپرده پرداختها را طی زمان گسترش دهد. اما ابزارهائی دیگر ممکن است دارای جنبه های قابل کاربردی تری دربازار می باشند.
ب- مشارکت مدیریت و کارکنان
عرضه عمومی فرصتی است برای مدیران و کارکنان شرکت در جهت خرید سهام شرکتشان. در این زمینه شرکت می تواند با اجرای طرحهای مالکیت کارکنان (درصدی خاص ازسهام عرضه شده) ضمن ایجاد مشارکت فعال آنان، تامین مالی خاصی نیز کسب نماید.
ج- سهام باقیمانده
اگر در عرضه عمومی اولیه شرائطی پیش بیاید که منجر به ایجاد سهام باقی مانده گردد عملکرد بازار مبتنی بر واکنش فعال یا انفعالی دولت و مدیریت موسسه با این مقوله خواهد بود. از جمله اینکه زمان بازپس گیری سهام های باقی مانده بایستی مشخص باشد. در زمانی که دفترچه های راهنمای عرضه سهام در اختیار علاقمندان قرار می گیرد، استراتژی دولت در ارتباط با سهام شناور و باقی مانده بایستی دقیقاً معین شده باشد. به عنوان مثال، دولت ممکن است تصمیم بگیرد سهام باقی مانده را به عنوان سرمایه گذاری بدون داشتن حق رای مشخص، حفظ نماید.
د- قیمت گذاری و توزیع
قیمت گذاری و عرضه دو مقوله پیچیده مربوط به سهام شناور می باشد. در عرضه عمومی سهام،دولتها ممکن است به منظور تامین حداکثر منابع، قیمت گذاری بالائی در پیش گیرند، مع الوصف، کارگزاران نیز به منظور فروش سهام منتشر شده قیمت پائینی در نظر دارند. به علاوه، دولتها ممکن است بخواهند توزیع سهام را به " دلایل سیاسی" به سرمایه گذاران خرد ارئه دهند این در حالی است که کارگزاران متعهد پذیره نویسی برای کارائی بهتر عرضه سهام، سرمایه گذاران نهادی را هدف قرار میدهند. بنابراین در عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی)، توافق دولت و کارگزاران متعهد پذیره نویسی در مورد مراحل فروش و چگونگی قیمت گذاری لازم است. بنابراین از هر فروش قیمت گذاری که استفاده می شود33 بایستی عرضه سهام توسط متعهدان پذیره نویسی هماهنگ با سیاسیتهای دولت باشد. درنمودار زیر نیز روند کلی عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی) نشان داده شده است:

نمودار 1-2 مراحل عرضه عمومی اولیه (IPO)

در ارتباط با کاربرد مباحث بالا در فرآیند خصوصی سازی می توان در شرکت بریتیش تلکوم با استفاده از ابزارهای عرضه عمومی اولیه ( IPO) به عنوان یکی از موفقترین و بزرگترین برنامه های خصوصی سازی در کشور انگلیس به شمار می آید. تشکیل این شرکت به سیاست دولت انگلیس در جهت ایجاد نظم در سیستم ارتباطات آن کشور در سال 1979 و 1981 برمی گردد. دولت 51 درصد از سهام شرکت مزبور را در سال 1984 از طریق ( IPO) عرضه نمود که در این میان 8/4 میلیون دلار سهم، شناور گردید. از این میان بیش از 10 درصد سهام این شرکت برای کارکنان ذخیره گردید و به 2000 سرمایه گذار نهادی نیز جهت مشارکت در خرید اجازه داده شد.
قبل از خصوصی سازی، بریتیش تلکوم 250000 مشترک برای خط تلفن ثابت داشت اما هم اکنون این رقم برای هر دو روز می باشد. شرکت بریتیش گاز نیز به تبعیت از خصوصی سازیهای موفق در انگلیس و در پیش گرفتن الگوئی یکسان، برنامه خصوصی ساز خویش را در پیش گرفت. این موارد گویای اهمیت قابل توجه الگوهای خصوصی سازی در افزایش بهره وری و روان سازی کاربرد مبانی عرضه اولیه در توسعه بازار سرمایه می باشد.

4-14-2عرضه ثانویه
فرآیند فروش سهام از طریق عرضه ثانویه نسبت به عرضه اولیه دارای پیچیدگی کمتری است اما شامل مراحلی از فرآیند عرضه عمومی اولیه (IPO) نیز می باشد. در عرضه ثانویه به علت اینکه سهام قبلاً مورد معامله قرار گرفته اند و دارای قیمت بازاری هستند،قیمت گذاری سهام ساده تر است. اما عموماً روشی که کارگزاران(بانکهای سرمایهگذاری) در بازار ثانویه به منظور واگذاری سهام به افراد و سرمایه گذاران نهادی در پیش می گیرند با روشهای (IPO) همانند می باشد. در این شیوه نیز به منظورانجام فروش سهام، مراحل خاصی باید پیموده شود. با در نظر گرفتن این فرآیند، شباهتها و تفاوتهای هر دو روش مشخص می گردد.
تهیه بروشور(دفترچه راهنما)، راهنمائیها و دستورالعملهای در نظر گرفته شده در روش عرضه ثانویه ساده تر و کوتاهتر هستند. لیکن به منظور افزایش کارایی، تهیه موازین بایستی هماهنگ با سیاست های دولت و نیز همکاری کارکنان موسسه باشد.
سازماندهی نمایش های سیار34
انجام روش35
تعیین قیمت هر سهم: در برشور عرضه ثانویه، قیمت سهم معمولاً درحدود تخفیف قیمت مورد نیاز بازار به منظور فروش سهام تعیین می گردد. معامله سهام به محض پذیرفته شدن قیمت سهم از طرف سازمان های دولتی،از طریق کارگزاران(یا عاملهای فروش) انجام می گیرد. در بعضی حالات نیز ممکن است امکان عرضه مستقیم سهام در بازار نیز وجود داشته باشد یکی از اشکالات روش مذکور این است که به علت شفافیت محدود، ممکن است قیمت سهام کاهش یابد. درنمودار زیر، مراحل عرضه ثانویه سهام نشان داده می شود:

نمودار2-2 مراحل عرضه ثانویه سهام
15-2 شیوه های فروش سهام
به طور کلی دو شیوه فروش سهام به منظور انجام برنامه خصوصی سازی در اکثر کشورها بکار گرفته می شود:
الف- مزایده (حراج) یا دریافت پیشنهاد خرید
ب- مذاکره
الف- فروش از طریق مزایده36
فروش سهام ازطریق روش مزایده، رایج تر و شفاف تراز روش مذاکره است. به منظور اجرای این روش، نخست مشاوران مالی یا عاملهای فروش که با مدیران موسسه و سازمانهای دولتی همکاری نزدیکی دارند و متولی انجام روش سهام مورد نظر هستند،ترجیح می دهند که اطلاعات کلی پیش نویس قرار داد را در اختیار تمامی سرمایه گذاران بالقوه قرار دهند. معمولاً پیش نویس قرار داد برای تمامی سرمایه گذاران نهادی(به خصوص لیستی که دولت مورد شناسایی قرار داده است) فرستاده می شود.پس از طی مراحل قبل، لیستی از خریداران بالقوه انتخاب و به مرحله بعد وارد می شوند.
در مرحله دوم، سازمان متولی، جزئیات بیشتری در ارتباط با موارد محرمانه پیش نویس به خریداران بالقوه ارائه می نماید. این اطلاعات می تواند شامل اطلاعات محرمانه تجاری، فعالیت موسسه و مدیریت موسسه باشد. خریدارانی که تمایل به خرید سهام بر اساس اطلاعات دریافتی را داشته باشند، قیمتهایی را پیشنهاد داده و رسید دریافت می نمایند. مشاوران مالی نیز با بررسی کلیه پیشنهادات دریافتی، بهترین آن را انتخاب می نمایند. در نمودار زیر نیز این مراحل به صورت مختصر نشان داده شده است:

نمودار 3 – 2 مراحل فروش از طریق روش مزایده auction
یکی از موارد واقعی که می توان در ارتباط باکاربرد روش مزایده(auction ) اشاره نمود، خصوصی شدن صنعت نفت آرژانتین YPF در دهه 90 می باشد. دولت آرژانتین با این اقدام ضمن حل نمودن محدودیتهای آن صنعت، توسعه و فروش محصولات نفتی و شیمیایی را نیز برطرف نمود. این اقدام پس از تصویب قانون خصوصی سازی در سال 1992 انجام گرفت. این اقدام از نظر دولت آرژانتین نه تنها ساختاردهی مجدد صنعت مذکور را به دنبال داشت بلکه با ایجاد واحدهایی استراتژیک رقم هزینه ها به میزان قابل توجهی کاهش یافت. مشاوران مستقل یعنی کسانی که تصمیمات مربوط به بررسی قیمت پیشنهادی خریداران را برعهده گرفتند، ارزیابی طرح خصوصی سازی صنعت مزبور را عهده دار شدند. قیمت عرضه سهام، بر اساس شرایط اقتصادی، دیدگاه مدیران و کارگزاران متعهد پذیره نویسی در مورد میزان عرضه و تقاضا، داده های عملیاتی و مالی، سودهای تقسیمی، فروشها، عایدیها و قیمت بازاری سهام شرکتهای مشابه خارجی تعیین گردید. بنابراین بر اساس برنامه منظم اجرا شده، در ژولای سال 1993، عرضه سهام YPF در سطح جهان منجر به وقوع بزرگترین برنامه خصوصی سازی در آمریکای لاتین با روش مزایده گردید. میزان نقدینگی حاصل از این عرضه منجر به رشد قابل توجه میزان سودآوری و بهره وری گردید.
به طور کلی، رویه فروش مزایده ای در پاسخ به علاقمندیهای دولت به خریداران دارائیهای خصوصی شده می باشد. دولتها نیز عمدتاً به دنبال سرمایه گذاران با دارا بودن منابع کافی، دانش متناسب و دید استراتژیک هستند. به منظور دسترسی به اهداف مذکور، بعضی دولتها از رویه دو بخشی مزایده باز استفاده می کنند:
الف- مزایده تکنیکی
ب- مزایده مالی
نکته قابل توجه آن است که مزایده مالی در صورتی قابلیت ارزیابی دارد که مزایده تکنیکی بتواند، الزامات مشارکت کنندگان را برآورده نماید. یکی از شرایط مزایده تکنیکی معمولاً این است که مشارکت کنندگان سرمایه شان را بیش از 5 سال در موسسه سرمایه گذاری نمایند و همچنین برنامه هایشان در قبال نیروی کار باید تشریح شده باشد. در صورتی که مزایده تکنیکی رضایت بخش باشد، میانگین وزنی مزایده های تکنیکی و مالی کلیه شرکت کنندگان باقیمانده، مبنای محاسبه برنده مزایده قرار می گیرد. نکته آخر اینکه، در زمانی که شرکتها دارای شرایط قابل توجهی باشند، مزایده های نهایی می تواند تنها بر اساس قیمت قضاوت گردد.
ب- فروش با روش مذاکره
فروشهای مذاکره ای زمانی که تنها یک خریدار وجود دارد و یا اینکه یکی از خریداران دارای مزیتهای قابل توجهی نسبت به بقیه باشد، اعمال می گردد. بنابراین این روش، نوعی از فرآیند ارائه سهام به قیمت بازار می باشد. در فروشهایی که از طریق روش مذاکره ای انجام می شود، دریافت بالاترین قیمت مشکل می باشد. هر چند که، این روش نسبت به روش مزایده ای نارساتر است. همچنین در نمودار زیر مراحل انجام فروش مذاکره ای نشان داده شده است.
در کنار دو روشی که در بالا توضیح داده شد، ترکیبی از روشهای متفاوت فروش به منظور اجرای برنامه خصوصی سازی منجر به ایجاد روش جدیدی تحت عنوان "فروشهای ادغامی" گردید. از بیان جزئیات این روش خودداری می نمائیم و تنها به نکات چند از کاربریهای روش مذکور اکتفا می کنیم. این روش به منظور فراهم آوردن امکان مشارکت کلیه سرمایه گذاران در امر خصوصی سازی بکار گرفته شد. بر اساس اهداف گوناگون دولت و الزامات سرمایه گذاران بالقوه، سطح کنترل ارائه شده برای فروش ممکن است محدوده ای از اکثریت بالا(61 درصد حق رای دهی) به اکثریت مطلق(51 درصد حق رای گیری) و یا به اکثریت نسبی(یعنی سرمایه گذار دارای 35 درصد از کل سهام مورد نظر باشد) باشد.در اکثر کشورها، فروشهای مذاکره ای یا مکانیابی خصوصی، به منظور انتقال سهام به کارکنان موسسه خصوصی شده بکار گرفته می شود. تحقیقات نشان داده است که این کارکنان شامل کارکنان بازنشسته و کارکنانی می باشند که بیش از 5 سال برای موسسه فعالیت داشته اند.

نمودار 4 – 2 مراحل فروش از طریق روش مذاکره

فروشهای ادغامی بویژه برای توسعه کشورهایی با سیستم nascent حاکمیت شرکتی مناسب است. این رویه همچنین موجب می شود که دولتها بتوانند مالکیت سهام خارجی را نیز دارا باشند در حالی که این امکان وجود دارد که سرمایه گذاران خارجی، کنترل خصوصی سازی را در دست گیرند. به عنوان نمونه می توان به شرکت اتومبیلسازی اسکورا در کشور چکسلواکی اشاره نمود که توانست با منعقد نمودن قراردادی ده ساله با ولکس واگن در سال 1990 به صنعتی با قدرت رقابتی بالا تبدیل گردد.
ج- نقش سرمایه گذاران خارجی
دولتها در بسیاری از اقتصادهای در حال گذار با مشارکت سرمایه گذاران خارجی در مقوله خصوصی سازی مواجه هستند. دلایل مهم بودن حضور این سرمایه گذاران کسب سرمایه کافی، مهارتهای مدیریتی، تکنولوژی جدید، ارتباطهای بین المللی و در دسترس بودن بازارهای خارجی وابسته می باشد. همچنین مشارکت خارجی در طرحهای فروش یا عرضه عمومی اولیه (IPO) می تواند موید این نکته باشد که به علت رقابت بیشتر، قیمت بهتری برای دارائیها یا سهام دریافت گردد.
همچنین شرکت در اختیار مالکینی قوی قرار می گیرد که می توانند به راحتی آنرا ساختاری مجدد دهند، با بازارهای جهانی آشنا سازند، تکنولوژی مدرنی در شرکت پیاده نمایند و در کل کلاسی جهانی دهند. در بعضی حالات میزان مشارکت سرمایه گذاران خارجی رقم قابل توجهی بوده است. به عنوان مثال در کشور آرژانتین رقمی در حدود 60 درصد از دارائیهای مالی فروخته شده به سرمایه گذاران خارجی بوده است. دیگر کشورها نیز مشارکت محدودی از طرف سرمایه گذاران خارجی در زمینه موسسات خصوصی شده داشته اند. لیکن صائب است که استفاده از مزیتهای ورود سرمایه گذار خارجی منوط به برطرف نموده موانع و محدودیتهای ساختاری و محتوایی عرضه سهام به عموم می باشد.

16-2 موسسات تامین سرمایه و روشهای عرضه اولیه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اولیه عمومی 37IPO از اواخر دهه 1970 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج یافت. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را عرضه اولیه سهام می نامند. عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت برای اولین بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه می نماید. در یک تقسیم بندی کلی شرکتها را می توان از نظر مالکیت به دو گروه خاص و عام طبقه بندی نمود. در شرکتهایی که به طور خصوصی اداره می گردند تعداد اندکی سهامدار وجود دارد و صاحبان شرکتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمی باشند. معمولاً خرید و فروش سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد چرا که بازاری برای آن وجود ندارد. اما در شرکتهای سهامی عام می تواند حتی تعداد اندکی از سهام را خرید و فروش نمود و معمولاً چنین سهامی در بورس اوراق بهادار قابل خرید و فروش می باشد. عام شدن شرکتها منجر به افزایش نقدینگی سهام می گرددو فرصتهای مالی فراوانی را برای چنین شرکتهایی فرآهم می آورد و همچنین حضور شرکتها در بورس برای مدیران آنها اعتبار را به همراه دارد. به طور کلی پذیرش در بورس معمولاً مزایای به شرح زیر را به همراه دارد. فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجه نقدافزایش قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام به دلیل انجام معاملات گسترده بر روی سهام این شرکتهاافزایش اعتبار شرکت چرا که ورود به بورس اوراق بهادار نیازمند شرایط لازم بوده و تنها شرکتهایی می توانند از عهده آن برآیند که از نظر مالی دارای شرایط با ثبات و محکمی می باشند. در این قسمت سعی می گردد ضمن معرفی نقش موسسات تامین سرمایه در عرضه اولیه سهام فرآیند عرضه اولیه سهام نیز بر اساس تجربیات کشورهایی که دارای بازار مالی پیشرفته هستند تشریح گردد. همانطور که قبلا ًبیان گردیده یکی از روشهای تامین مالی در بازارهای اولیه استفاده از خدمات موسسات تامین سرمایه می باشد که در این حالت فرآیند انتقال وجوه در بازار سرمایه به شکل زیر می باشد.
جدول 2-2فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

هما ن طوری که در شکل فوق مشاهده می گردد ارائه کنندگان سرمایه، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه ها سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند. البته در بیشتر موارد در فرآیند انتشار اوراق بهادار، موسسات تامین سرمایه نقش واسطه ای مستقیمی بر عهده دارند اما در برخی موارد نیز ممکن است که انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقیم خود راساً اقدام به تامین مالی در بازار اولیه نمایند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامین سرمایه ضروری و لازم به نظر می رسد. عرضه عمومی اوراق بهادار از طریق فرآیند پذیره نویسی 38 صورت می گیردقبل از شروع فرآیند پذیره نویسی در طی مذاکراتی که بین شرکت و موسسات تامین سرمایه انجام می گیرد مواردی از قبیل مبلغی که شرکت برای افزایش سرمایه در نظر گرفته است، نوع اوراق بهاداری که باید منتشر گرددو تمام جزئیات مربوطه به توافقنامه پذیره نویسی تعیین می گردد.معمولا ً در انتشار اوراق بهادار جدید، موسسات تامین سرمایه یک یا بیش از یک مورد از وظایف زیر را انجام می دهند:
– ارائه مشاوره برای انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار
– خرید اوراق بهادار منتشره از سوی منتشر کنندگان اوراق بهادار
– توزیع اوراق بهادار منتشره به عموم .
در فروش اوراق بهادار جدید نیازی نیست که موسسات تامین سرمایه الزاما خرید اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمایندزیرا موسسات تامین سرمایه ممکن است صرفاً به عنوان یک مشاوره و یا توزیع کننده اوراق بهادار عمل نمایند. ( راعی وتلنگی ، 1383،ص65 )1 و( تهرانی و نوربخش ،1384،ص23)2.

17-2فرآیند عرضه اوراق بهادار
زمانیکه شرکتی خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد، معمولآ اولین گامی که باید بردارد این است که با موسسه تامین سرمایه ای مذاکره گردد تا بتواند از خدمات تخصصی آنها در زمینه انتشار، توزیع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامین سرمایه مستلزم تشکیل جلساتی است که آن را جلسات قبل از عقد پذیره نویسی می نامند. مطالب عمده ای که در این جلسات مطرح می گردد شامل مبلغی است که باید تامین مالی گردد، نوع اوراق بهاداری که باید منتشر گردد، بررسی وضعیت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسی ساختارمالی شرکت می باشد. در این مرحله وضع مالی و آینده شرکت مورد بررسی قرار می گیرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامین سرمایه در خصوص موارد فوق به توافق می رسد. حاصل این جلسات قرارداد پذیره نویسی اوراق بهادار است که در این قرارداد در مورد کلیه شرایط انتشار اوراق بهادار به غیر از قیمت توافق به عمل می آید و رویدادهای غیره منتظره و احتمالی که ممکن است وقوع آنها در بازار سرمایه باعث ناتوانی در انجام تعهدات گردد نیز در این قرارداد پیش بینی می شود. همچنین دراین قرارداد مواردی که ممکن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هایی پیش بینی می شود. به همین منظور ناشر، قراردادی را با مدیر پذیره نویسی منعقد می نماید. مدیر پذیره نویسی شخصی است که به ناشر در فروش اوراق بهادار کمک می نماید. مدیره پذیره نویس عملیات ناشر و صورتهای مالی وی را مورد بررسی قرار می دهد تا ازاین طریق بتواند به توافقی با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداری که می خواهد به فروش برسد، قیمت عرضه اولیه و ما به ازای پرداختی به پذیره نویسان دست یابد. ناشر اوراق و مدیر پذیره نویسی در ابتدا باید برروی موضوعات زیر بحث و توافق نمایند:
– مبلغ وجه نقدی که شرکت خواهان جمع آوری آن می باشد
– نوع اوراق بهاداری که انتشار خواهد یافت
– شیوه پذیره نویسی.
زمانی که بین انتشاردهندگان اوراق بهادار و موسسات تامین سرمایه (پذیره نویسان) توافق لازم به عمل آمد موسسات تامین سرمایه تمامی اطلاعات مورد نیاز را به سازمان بورس اوراق بهادار تحویل می نماید. اسناد مربوطه شامل اطلاعاتی در مورد عرضه سهام، صورتهای مالی، نحوه مدیریت و هر نوع مسائل قانونی در خصوص نحوه استفاده از وجوه و مدیریت داخلی می باشد. کمیسیون بورس اوراق بهادار39پس از دریافت اسناد و مدارک دوره ای را به نام دوره سکون 40 اعلام می نماید. در این دوره در مورد صحت و سقم اطلاعات بررسیهای لازم به عمل می آید. زمانیکه کمیسیون اوراق بهادارعرضه اولیه سهام در بورس را تایید نمود، تاریخی را برای عرضه اولیه سهام در بورس مشخص می نماید که به آن تاریخ موثر41می گویند. طی زمانی که برای دوره سکون مشخص گردیده است پذیره نویسان گرد هم آمده که به آن پیش آگهی پذیره نویسی سهام42 گفته می شود. در این پیش آگهی، چشم اندازو تمامی اطلاعات مربوط به شرکت به استثنای قیمت عرضه اولیه و تاریخ موثر ارائه می گردد. هدف پذیره نویس و ناشر اوراق بهادار از انتشار پیش آگهی پذیره نویسی ایجاد علاقه و توجه سرمایه گذاران به عرضه اولیه در بورس می باشد. آنها همچنین سمینارهای تبلیغاتی43را باحضور سرمایه گذاران نهادی برگزار می نماید. همزمان با نزدیک شدن تاریخ موثر یعنی تاریخی که در آن عرضه اولیه سهام در بورس صورت می پذیرد، پذیره نویس و مدیران شرکت در خصوص قیمت اولیه تصمیم گیری می نماید. لازم به ذکر است که تعیین قیمت عرضه سهام بستگی به عواملی همچون شرایط فعلی بازار( به عنوان مهمترین عامل )،عرضه کننده سهام و میزان موفقیت سمینار و گروههای تبلیغاتی دارد. با این وجود منافع دو طرف حکم می نماید که تصمیم مناسب و عملی را اتخاذ نمایند. شکل زیر نمای کلی از فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار در بورس را نشان می دهد:

نمودار5- 2 فرآیندعرضه اوراق بهادار دربورس (سایت بورس اوراق بهادار)1
پس از توافق اولیه بروی قیمت در تاریخ موثر، عرضه اولیه سهام در بورس صورت گرفته و مبادلات برروی سهام جدید آغازمی گردد.بدیهی است که عامل در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت عرضه سهام می باشد. ( دموری ، 2002 ،ص19 )2 و( دوانی ، 1384 ،21)3.
نبود اطلاعات کافی در خصوص عملکرد گذشته و حال شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس، ابهام در خصوص چشم اندازآتی آنها و نبودسابقه معاملاتی برای سهام این شرکتها باعث پیچیدگی فرآیند قیمت گذاری عرضه اولیه سهام می گردد. علاوه براین عدم تقارن اطلاعاتی بین عرضه کنندگان سهام جدید و سرمایه گذاران بیرونی مشکلاتی را در خصوص شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایجاد می کند. در زمینه عرضه اولیه سهام در بورس تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف جهان به عمل آمده است. یکی از محورهای اصلی این تحقیقات بررسی روند تغییرات سهام جدید درمقایسه با تغییرات شاخص قیمت بورس اوراق بهادار می باشد.
نتایج این تحقیقات حاکی از این است که عرضه اولیه سهام جدید در بورس به طور متوسط زیر قیمت است و یا به اصطلاح به نظر می رسد شرکتها در زمان عرضه سهام جدید " پول زیادی را برروی میز " باقی می گذارند. بنابراین در اکثر موارد قیمت سهام جدید کمتر از قیمتی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آن در هنگام شروع مبادله در بازار ثانویه هستند و این امر منجر به ایجاد بازده ای بالاتر از بازده بازاردر کوتاه مدت می گردد .

18-2 فرآیند وارد شدن شرکتها به بازار
درآمریکا برای وارد شدن یک شرکت به بازار سرمایه نیاز به مجوز کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا (SEC ) است. قوانین و مقررات وضع شده در این رابطه بر اساس قوانین سال 1933 این کمیسیون است و تا امروزتغییرات و اصلاحات اندکی در آن صورت گرفته است. علاوه بر این قوانین ومقررات، برای پذیرفتن شرکت بازار در بورس از بسیاری از قوانین موردی و عرف بازار و همچنین قضاوتهای حرفه ای نیز استفاده می شود که بین قوانین و قضاوتهای حرفه ای می تواند از بازاری به بازار دیگر و همچنین برای شرکتهای مختلف و با توجه به شرایط موجود در بازار متفاوت باشد. به هر حال مشخص است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار توجه زیادی بر روی افشای کامل اطلاعات با اهمیت توسط شرکت های خواهان پذیرفته شدن در بازارسرمایه در کشور آمریکا دارد، ولی در رابطه با قیمت گذاری صحیح و منصفانه سهام شرکت ها در عرضه اولیه آنها تلاش چندانی به عمل نمی آورد بلکه به نظر می رسد قیمت تعیین شده برای سهام شرکت در عرضه اولیه آن برای این کمیسیون از اهمیت کمتری برخوردار است ( ریتر، 1998 ،ص121) 44.
شرکتی که خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس است، بایستی صورتهای مالی را مورد حسابرسی قرار دهد. همچنین بایستی اطلاعات خاصی را در زمینه وضعیت و عملکرد خود در اختیار مراجع خاص در بازار قرار دهد که صحت این اطلاعات نیز توسط گروههای خاص در بازار مورد تایید قرار می گیرد. میزان جزئیات ارائه شده در این حالت بستگی به اندازه شرکت، مقدار سهام، سرمایه آن و همچنین عمر شرکت مورد نظر دارد. به عبارت دیگربرای شرکت های مختلف با شرایط و ویژگیهای متفاوت قانونهای متعددی توسط کمیسیون بورس اوراق بهادار تعیین گردیده است.
درهنگام ورود به بازار، یک شرکت منتشر کننده عموماً بین 20% تا 40 % از سهام خود را به سرمایه گذاران می فروشد. برای این کار شرکت منتشر کننده بایستی از خدمات یک بانک سرمایه گذاری 45 یا موسسه تامین مالی تضمن کننده فروش سهام استفاده کند تا به وی برای قیمت گذاری پیشنهادها و بازاریابی سهام در بازار کمک کند. همچنین اینگونه موسسات برای کمک بیشتر به فروش سهام موسسه، معمولاً اقدام به انجام یک تحقیق درباره سهام شرکت در بازار می کنند.در عرضه اولیه سهام شرکت ها به بازار بورس یکی از مسائلی که بسیار با اهمیت است نحوه انتخاب موسسات تامین مالی یا تضمین کننده فروش اوراق بهادار است. در این رابطه می توان گفت که ملاک انتخاب این شرکت ها به ندرت هزینه خدمات آنها است بلکه آنچه باعث انتخاب یک تضمین کننده به جای دیگری می شود تجارب شرکت به خصوص در زمینه شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در صنایع مشابه است.همچنین اینگونه موسسات بایستی دارای تجزیه و تحلیل گران حرفه ای و کارآزموده باشند تا با استفاده از این تحلیل گران درباره وضعیت شرکت و موقعیتهایی که در سالهای بعد با آن مواجه می شوند، اطلاعات مناسبی را تهیه کنند. علاوه بر این شهرت و اعتبار اینگونه موسسات یکی از عوامل موثر درقیمت سهام ارائه شده به بازار خواهد بود زیرا همان طور که در ادامه بیان خواهد شد شهرت و اعتبار یک تضمین کننده باعث می شود که یک علامت مطلوب و مناسب برای سرمایه گذاران در بازار مطابق فرضیه " علامت دهی " ارسال شود و این علامت مطلوب باعث می شود که سرمایه گذاران حاضر شوند بهای بالاتری را برای شرکت پرداخت کنند و انتظار دارند که بازده حاصل از خرید سهام چنین شرکتی بیشتر از بازده شرکتهای مشابه دیگر باشد ( عبده تبریزی، 1382،ص21)2.
در ایران نیز وارد شدن شرکت ها به بازار بورس تابع الزامات و قوانین خاصی است که مطابق قوانین بورس کشور بایستی شرکتها برای وارد شدن به بازار از شرایط خاص مورد نظر این قوانین برخوردار باشند .برای مثال در ایران شرکتهای جدید بایستی برای پذیرفته شدن در تالار اصلی بورس حداقل دارای عمری به میزان دو سال باشند و سرمایه آنها نباید کمتر از 30 میلیارد ریال باشد . همچنین شرکت بایستی در دو دوره متوالی پیشین فعالیت خود سود آور بوده باشد و نباید در صورتهای مالی خود دارای زیان انباشته باشند.(آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادارتهران مصوب مورخه 17/5/84 شورای بورس)
علاوه بر الزامات ذکر شده در بالا قوانین و شرایط زیاد دیگری نیز وجود دارد که شرکت بایستی جهت وارد شدن به بازار از این ویژگی ها برخوردار باشد. بنابراین با توجه به مطالب بیان شده در بالا اهمیت آگاهی مدیر شرکت خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس از شرایط موجود در بورس و قوانین آن بیش از پیش به چشم می خورد. درادامه این فصل نحوه قیمت گذاری معمول سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس کشورهای مختلف دنیا از جمله آمریکا و ایران مورد بررسی قرار خواهد گرفت .

19-2 ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار
به طور کلی درباره ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس می توان گفت که این ارزش گذاری تفاوت خاصی با تعیین قیمت سهام دیگر شرکتها در بازار ندارد . برای این کار می توان از روش های معمولی همچون تجزیه و تحلیل و تنزیل جریانات نقدی موسسه46 و یا مقایسه ویژگی ها و شرایط سهام شرکت تازه وارد با سهام شرکت های مشابه47 در این زمینه استفاده کرد . ساده ترین روش ارزش گذاری سهام، استفاده از همین روش قیاسی است . طبق این روش سهام شرکت تازه وارد با قیمت سهام سایر شرکت های حاضر در بورس که دارای زمینه فعالیت مشابه هستند مقایسه می شود، حال اگر شرکت تازه وارد از حضور شرکت های مشابه خود در بورس بی بهره شد یا نیاز به تحلیل دقیق تر و ارزش گذاری مستدل تری احساس شود، باید با استفاده از صورتهای مالی و پیش بینی عایدات آتی شرکت، از مدل های ارزش گذاری بهره برد.(روزنامه دنیای اقتصاد شماره 1356 مورخه 18/7/86)
البته بایستی توجه کرد که سهام بسیاری از شرکت ها قبل از ارائه به بازاربورس، در بازارهای خارج از بورس معامله می شود و به همین خاطر بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام شرکت تازه وارد، از قیمت و بهای قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در بازارهای خارج از بورس نیز استفاده نماید. این موضوع در حالی است که در ایران به دلیل فقدان وجود چنین بازارهایی، برای سهامی که اولین باردربازار بورس عرضه می شود قیمت قبلی و مشخص وجود ندارد و کمیته تعیین قیمت سهام وظیفه قیمت گذاری سهام شرکت های جدید الورود به بازار بورس را برعهده دارد. در بسیاری از کشورهای دنیا علاوه برروشهای معمول تعیین قیمت سهام، از روشی به نام دفتر سازی48 نیز استفاده می شود. در این روش پس از تعیین قیمت اولیه برای سهام جدیدالورود با استفاده از روشهای مطرح شده بالا، یک تحقیق درباره تقاضای بالقوه سرمایه گذاران در بازار برای خرید سهام جدید انجام می شود، پس از انجام چنین تحقیقی و قبل از عرضه سهام جدید و تعیین قیمت نهایی برای آن، جلسه ای بین نمایندگان کمیسیون بورس اوراق بهادار، شرکت تضمین کننده فروش سهام و شرکت منتشر کننده سهام جدید منعقد می شود که در این جلسه قیمت نهایی با توجه به نتایج تحقیق انجام شده در روش دفتر سازی تعیین می شود. این در حالی است که به خاطر حساس بودن عرضه اولیه سهام در بازار و امکان تغییر شرایط و همچنین به دلیل طولانی بودن فرآیند وارد شدن شرکت به بازار بورس بایستی در هر زمان که لازم باشد درباره قیمت عرضه سهام جدید اصلاح صورت گیرد وبه عبارت دیگر قیمت در نظر گرفته شده تعدیل شود. شرایط موجود در این حالت به قدری مهم وتاثیر گذار است که حتی ممکن است یک شریک در اثر تغییر این شرایط و یا وقوع عامل هایی که تحت کنترل مستقیم وی نیست از عرضه اولیه سهام خود در بازار بورس منصرف شود( ریتر، 1998 ،ص121) 49.
در مقابل استفاده از روش دفتر سازی،بسیاری از کشورها از روش پیشنهاد قیمت ثابت بدون انجام تحقیق درباره میزان تقاضا و قیمت مورد انتظار بازار برای سهام مورد نظر استفاده می کنند و توجهی به شرایط موجود در بازار ندارند. مشخص است که در این حالت قیمت تعیین شده برای سهام شرکت های تازه وارد از مطلوبیت لازم برخوردار نخواهد بود و نتایج تحقیقات انجام شده توسط عده زیادی از محققیننیز نشان می دهد که بازار بورس در اینگونه کشورها دارای ارزشیابی کمتر از واقع50بیشتری نسبت به کشورهای بوده اند که از روش های سنتی ارزشیابی سهام شرکت ها برای ارائه و تعیین قیمت سهام خود به بازار استفاده کرده اند.بطور کلی روشهای زیادی برای قیمت گذاری سهام شرکت ها وجود دارد از جمله: ارزش دفتر سهام، ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزین دارائی پس از کسر بدهی ها، ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت، ارزش سهام با فرض انحلال، ارزش ذاتی (واقعی) سهام، ارزش سهام بااستفاده ازضریب،ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر هر سهم، ارزش سهام با استفاده ازروش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز، ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم و غیره.بدیهی است که روشهای فوق هیچکدام به تنهایی نمی توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت صنعت، عرضه و تقاضای محصولات شرکت، فناوری عمر شرکت، مدیریت، نیروی انسانی و غیره می توان همزمان از چند روش ارزشیابی سهام استفاده نمود (مجله بورس شماره 66 – 1382)3.
در ایران مطابق قانون بورس کشور روش هایی چند برای قیمت گذاری سهام شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در نظر گرفته شده است. این روشها از نقطه نظر کلی شبیه روشهای بکار گرفته شده در دیگر کشورها است. پس از سال 1368 که دوران جدیدی ازفعالیت بورس شکل گرفت قیمت گذاری اولیه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس، توسط کارشناسان کمیته قیمت گذاری سهام انجام می شد. این عمل پس از اعلام پذیرفته شدن شرکت در بورس و همزمان با گزارش کارشناسان هیات پذیرش بر مبنای عرضه و تقاضا تعیین می گردید. لیکن این کمیته کماکان کار تعیین قیمت پایه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس را که برای اولین بار عرضه می شدند و همچنین تعیین قیمت مجدد سهام سایر شرکت ها را پس از تشکیل مجامع عمومی عادی و فوق العاده آنها که منجر به تقسیم سود یا افزایش سرمایه می گردید به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می نمود، پس از اعلام موافقت هیات پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران، کمیته قیمت گذاری سهام شرکت ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت، وضعیت مالی و سودآوری را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می داد. ( در حال حاضر سودآوری دو دوره متوالی پیشین طبق آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس مصوب 1384 )
ابتدا گزارشهای مالی هیات مدیره به مجمع، به همراه گزارشهای حسابرسی آنها و صورت جلسات تصویب صورتهای مالی سه سال مزبور و صورت جلسه هر یک از مجامع فوق العاده را که طی سه سال مذکور تشکیل شده را گرفته و مورد بررسی اولیه قرار می داد .
اساس و پایه اصلی قیمت گذاری سهام شرکت ها طبق اظهارات مسئولین و کارشناسان سازمان بورس تهران، درآمد هر سهم آنها بود.این کمیته جهت قیمت گذاری سهام شرکت ها از دو روش خردهفروشی و عمده فروشی استفاده می نمود. تفاوت عمده محاسبه قیمت سهام در این دو روش ناشی از متفاوت بودن اهداف سرمایه گذاران از خرید سهام بود، بدیهی است که کنترل سرمایه گذاری از طریق تعداد اعضای هیئت مدیره انتخاب شده توسط وی (سرمایه گذار) در شرکت انجام می پذیرفت که بستگی به درصد سهام وی در هرشرکت داشت (جهانخانی و عبداله زاده1379،ص21)1.
متاسفانه عدم رعایت کامل مبانی علمی در قیمت گذاری سهام و اعمال نظر نهادهای دولتی عرضه کننده سهام باعث می گردد که قیمت تعیین شده برای سهام ارتباط نزدیک و سیستماتیکی با ارزش اینگونه سهام نداشته باشد و از آنجایی که اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس فرا روی سرمایه گذار است عامل قیمت است به تبع آن مقوله ارزشیابی و برآورد قیمت ذاتی سهام مطرح می گردد. با توجه به حجم قابل توجه وجوهی که در خرید و فروش سهام مورد مبادله قرار می گیرد قیمت سهام باید نمودی حقیقی از ارزش واقعی (ذاتی ) باشد، از این رو ضروری به نظر می رسد که روش مناسب صحیح و متکی به اصول علمی در ارزشیابی اوراق بهادار فراروی جامعه سرمایه گذار کشور و نیز مسئولین امر در سازمان بورس اوراق بهادار تهران قرار گیرد.
با توجه به تاثیر عوامل بازار بر قیمت سهام که مهمترین آن تغییر سیاست ارزی و تثبیت نرخ دلار در سال 74 بود انبوه سرمایه های سرگردان از بازار معاملات ارز بسوی بازار معاملات سهام جهت گرفت همین امر موجب شد که قیمت های پایه ای که اداره ارزیابی سهام محاسبه و به بازار ابلاغ می کرد نسبت به قیمتی که بعدها در بازار سرمایه (بورس) در معاملات تحقق می یافت،اختلاف و انحراف زیادی داشته باشد. از این رو به دلیل تاثیر عوامل بازار برروی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و قطع ارتباط منطقی افزایش قیمت سهام با بازده سهام از خرداد 74 اداره ارزیابی سهام وظیفه ارائه قیمت پایه سهام را کنار گذاشت و تصمیم به عدم دخالت در تعیین قیمت پایه سهام گرفت. از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه ESP می نماید و قیمت پایه سهام را اعلام نمی کند و تعیین قیمت سهام را به ساز و کار عرضه و تقاضا و کشش بازار سرمایه واگذار نموده است.در حال حاضر در قیمت گذاری و ارزش یابی سهام از روش استفاده می کنند. در واقع برای تعیین ارزش سهام، سود هر سهم (EPS) در عددی ضرب می کنند که آن را ضریب قیمت به عایدی هر سهم می نامند این فرمول بسیار ساده و ابتدایی است در حالی که مسئله ارزیابی سهام بسیار پیچیده است.استفاده از این روش به منزله نادیده گرفتن تنوع در عوامل تاثیر گذار بر قیمت سهام استو باعث می شود که قیمت سهام بصورت نادرست تعیین شود. در سایر کشورها از این فرمول با احتیاط زیادی استفاده می کنند.(یاری و حقیقی ،1381،ص29)1.
بسیاری از شرکت ها برای عرضه سهم خود به بازار مجبورند که بهای اسمی سهام خود را تا یک سطح قابل قبول کاهش دهند دلیل این امر این است که یک ارزش اسمی مطلوب برای هر ورق سهام باید نه آنقدر بالا باشد که خرید آن را برای همگان غیر ممکن سازد و نه آنقدر پایین باشد که باعث بوجود آمدن تعداد بسیار زیادی سهام و سردرگمی پذیره نویس و خریداران بشود. علاوه بر این قیمت اسمی بالای سهام باعث می شود که مشتریان سهام مورد نظر کاهش پیدا کنند و با کاهش تقاضا علامت منفی به بازار ارسال می شود که مطابق فرضیه علامت دهی باعث کاهش قیمت سهام و عدم استقبال ازآن در عرضه اولیه می شود. بنابراین شرکت ها سعی می کنند تا جای که ممکن است ارزش اسمی سهام خود را به حد مطلوب آن کاهش دهند. حد مطلوب ارزش سهام برای کشورهای مختلف متفاوت است و برای تعیین این دامنه بایستی به شرایط موجود در بازار توجه شود.برای مثال قیمت پیشنهادی مطلوب برای سهام شرکت ها در آمریکا برابر 10 تا 20 دلار برای هر سهم است و شرکت ها سعی می کنند که قیمت سهام خود را تا حد امکان در این دامنه تعیین کنند( ریتر، 1998 ،ص121) 2.
در ایران نیز مطابق قانون تجارت نبایستی قیمت اسمی هر سهم شرکت بیش از ده هزار ریال باشد ( ماده 29 قانون تجارت ) و معمولاً شرکت ها برای عرضه سهام خود همین قیمت را انتخاب می کنند همچنین قیمت سهام باید به صورتی باشد که موجب به کسر فروخته شدن سهام نشود، زیرا این موضوع نیز باعث ارسال یک علامت منفی درباره شرکت و بازده آن می شود که نتایج نامطلوبی را برای شرکت در بر خواهد داشت. البته مطابق قانون تجارت ایران ( ماده 160 ) فروش سهام یک شرکت به کسر ممنوع است و چنین موضوعی در ایران مصداق ندارد.همان طوری که گفته شد شواهد تجربی حاکی از سه پدیده غیرعادی در رابطه با سهام جدید می باشد این سه پدیده عبارتند از:
– بازده کوتاه مدت سهام جدید بیشتر از بازده بازار می باشد، به عبارت دیگر عرضه اولیه سهام جدید در بورس با تخفیف همراه می باشد و در نتیجه سهام جدید در دوره کوتاه مدت دارای بازده غیر عادی مثبت می باشند.( بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار )
– بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار می باشد. به عبارت دیگر سهام در دوره بلند مدت دارای بازده غیر عادی منفی می باشند.
– بین بازده اضافه سهام جدید در کوتاه مدت و کسر بازده در بلند مدت رابطه مستقیمی وجود دارد ( ذاکری، ،1375،ص28)1.
به منظور توجیه این سه پدیده غیر عادی تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف به عمل آمده است و فرضیات و تئوریهای مختلفی در این خصوص ارائه گردیده است. از جمله می توان به فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی،فرضیه ریسک گریزی،تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار، فرضیه بیمه ضمنیدر مقابل مسئولیت های قانونی و موارد دیگر اشاره نمود.
لازم به ذکر است که هر یک از این تئوریها به جنبه های مختلف روابط بین سرمایه گذاران موسسات تامین سرمایه و انتشار دهندگان سهام متمرکز هستند و هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی تواند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید راتوجیه کنند بلکه دلایل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید دیگر قابل قبول و منطقی تر می باشد. بنابراین هیچ فرضیه و تئوری به تنهایی نمی تواند این سه پدیده غیر عادی را به طورکامل تشریح کند، اما مجموعه ای از این تئوریها معمولاً پاسخگوی رفتار غیر عادی سهام جدید می باشند. لازم به توضیح است که این نظریات در کشورهایی مطرح گردیده اند که دارای بازار اولیه منسجم می باشند. در این گونه کشورها، شرکتهایی که می خواهند تبدیل به سهامی عام گردند معمولاً فرآیند عرضه اولیه خود را یعنی قیمت گذاری، توزیع و فروش سهام خود را به موسسات تامین سرمایه واگذار می کنند.
موسسات تامین سرمایه اقدام به عرضه اولیه سهام در بورس نموده و در برخی موارد نیز فروش سهام جدید جدید را تضمین می نمایند. در این بخش سعی می گردد تا مشهورترین فرضیات و نظرات مطرح شده در خصوص بازده کوتاه مدت سهام جدید مورد بحث و بررسی قرار گیرد .

20-2عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران
با توجه به اینکه بازار اولیه در ایران توسط بانکها اعمال می گردد واوراق بهادار متنوعی در سیستم مالی ایران عرضه نمی شود بنابراین راه برای افزایش قابلیت نقدشوندگی سهام شرکتها،افزایش اعتبار شرکت و فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد، ورود شرکت به بازار ثانویه می باشد. طبق آیین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادار، مهمترین شرایط از بعد مالی برای پذیرش سهام شرکت ها درتابلو دوم تالار اصلی به شرح زیر می باشد:
– شرکت باید سهامی عام باشد.
– شرکت باید دارای سهام عادی با نام دارای حق رای باشد و 100 درصد بهای اسمی آن پرداخت شده باشد و هیچ گونه امتیازخاصی برای سهامداران شرکت وجودنداشته باشد مگر باتائیدهیات پذیرش بورس.
– حداقل دو سال از تاریخ بهره برداری شرکت گذشته باشد.
– حداقل سرمایه شرکت ده میلیارد ریال باشد.
– درزمان پذیرش 80 درصداز سهام شرکت دراختیار کمتر از 10% سهامداران باشد این نسبت باید در پایان دومین سالپس از پذیرش به 75 درصد کاهش یابد به علاوه حداکثر ظرف مدت شش ماه از تاریخ درج و تازمانیکه نام شرکت در تابلو دوم بورس درج می باشد بایستی حداقل 500 سهامدار داشته باشد.
– شرکت باید دردودوره متوالی سودآور بوده و امکان سودآوری آن در آینده وجودداشته باشد و زیان انباشته نداشته باشد.
– نسبت حقوق صاحبان سهام شرکت به کل دارایی ها از حد مناسب برخورداربوده و از 30 درصد کمتر نباشد. در صورتی که نسبت مذکور از حداقل تعیین شده در این بندکمتر باشد، لیکن به تشخیص هیآت پذیرش ازحد مطلوب برخوردار باشد، باید نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی های ثابت به قیمت تمام شده حداقل از 50 درصد کمتر نباشد.
– اساس نامه شرکت باید طوری تنظیم شده باشد که به تشخیص هیات پذیرش، حقوق سهامداران جزء در آن محفوظ باشد .
– شرکت باید دارای نظام حسابداری مطلوب باشد و به تشخیص هیات پذیرش، در مورد شرکت های تولیدی، روش حسابداری قیمت سهام شده (حسابداری صنعتی) استقرار داشته باشد. به علاوه دفاتر وحسابهای شرکت باید براساس استانداردهای حسابداری مصوب در کشور نگهداری شود.
– شرکت متقاضی پذیرش باید گزارش های حسابرسی دو دوره مالی متوالی پیش از زمان پذیرش را ارائه نماید. این گونه گزارش ها باید توسط موسسات حسابرسی عضو جامعه حسابداران رسمی ایران که واجدویژگی های مصوب شورای بورس نیز باشند تهیه شده باشد.
شرایط مذکور می بایست مدارکی رابه دبیرخانه هیات پذیرش تسلیم نمایند که مهمترین آنها عبارتند از:
1. درخواست پذیرش که می بایست توسط یکی از کارگزاران رسمی بورس انجام گیرد.
2. فتوکپی یا رونوشت شرکت نامه، اساسنامه و آگهی تاسیس و ثبت شرکت و تغییرات اساس شرکت هایی که متقاضی پذیرش سهام در بورس اوراق بهادار می باشند ضمن واجدبودن نامه مندرج در روزنامه رسمی جمهوری اسلامی ایران.
3. برنامه توسعه و خط مشی گسترش برای پنج سال آینده و میزان تولید پیش بینی شده.
4. حساب سود وزیان و ترازنامه تفصیل شرکت در سه سال اخیر، حسابهای مزبوربایدبه تائیدحسابرسان مورد قبول هیات پذیرش برسد.
5. چنانچه تقاضای درخواست در نیمه دوم سال مالی شرکت انجام گیرد، شرکت می بایست نسخه ای از حسابهای ضمنی برای نیمه اول سال (در صورت تهیه) و در غیر این صورت تراز آزمایشی از دفتر کل تا نزدیکترین تاریخ به تاریخ تقاضا تهیه و ارسال نماید.
6. گزارش حسابرسان مورد تائید هیات پذیرش در خصوص وضع تجاری به مالی و اعتباری شرکت.
7. گزارش های فعالیت های هیات مدیره به مجمع عمومی عادی صاحبان سهام درسه سال اخیر.
پس از اینکه درخواست پذیرش توسط یکی از کارگزاران به بورس تقدیم گردید، کلیه درخواست های پذیرش اوراق بهادار توسط هیات مدیره، برای رسیدگی و اتخاذ تصمیم، به هیات پذیرش بورس تسلیم می گردد و هیات پذیرش مکلف است طبق مقررات و آئین نامه مربوط ، در کوتاهترین مدت و حداکثر ظرف مدت 2 ماه به آنها رسیدگی و تصمیم خود را دال بر رد یا قبول اعلام کند.در طی دوره رسیدگی متقاضی پذیرش و کارگزارمعرف از طرف رئیس هیات پذیرش دعوت می شوند تا درجلسه ای که برای رسیدگی به تقاضای آنان تشکیل می شود حاضر گردیده و توضیحات لازم را ارائه نمایند.
درصورت پذیرفته شدن اوراق بهادار، رئیس هیات پذیرش مراتب را به اطلاع ناظر شورای بورس، هیات مدیره بورس، کارگزار معرف و متقاضی پذیرش می رساند. درصورت رد اوراق بهادار، رئیس هیات پذیرش موظف است طی گزارش کتبی مراتب را با ذکر دلیل، ابتدا به کارگزار معرف و متقاضی پذیرش و سپس ناظر شورای بورس و هیات مدیره بورس اعلام نماید. در صورت اعتراض تا10 روز از تاریخ اعلام به هیات مدیره بورس تصمیم قابل تجدید نظر در شورای بورس می باشد و شورای بورس حداکثر تا 20 روز پس از دریافت اعتراض رای خود را صادر می کند. رای شورای بورس قطعی می باشد و شرکت نمی تواند تا پیش از انقضای 12 ماه از تاریخ قطعی شدن رای، تقاضای مجدد برای پذیرش همان اوراق بهادار را صادر نماید. پس از اینکه اوراق بهادار از سوی هیات پذیرش مورد تایید قرار گرفت و حق پذیرش در مهلت مقرر پرداخت گردیده اوراق بهادار در فهرست نرخها درج می گردد.(راهنمایی پذیرش شرکتها در بورس، اردیبهشت 1384 ،ص27 )1

21 – 2 شاخص های بازار اوراق بهادار
عمده شاخص های بازار اوراق بهادار مربوط به اوراق قرضه و سهام است که ما در این بخش به بررسی های شاخص های سهام می پردازیم:(راعی و تلنگی، 1383،ص58)2.

1-21 – 2 شاخص های قیمت سهام
شاخص های قیمت سهامدر تمامی بازارهای مالی دنیا به مثابه بکی از مهم ترین معیارهای سنجش عملکرد بورس اوراق بهادار از اهمیت و توجه زیادی برخوردارند. مهم ترین دلیل توجه روزافزون اینامر این است که شاخص های مزبور از تجمیع حرکت های قیمتی سهام تمامی شرکت ها یا طبقه خاصی از شرکت های موجود در بازار بورس به دست می آیند. و در نتیجه بررسی جهت و اندازه حرکت های قیمتی را در بازار سهام امکان پذیر می سازد. بنابراین اندازه گیری حرکت های بازار به دلایل زیر مفید و مهم است:
کاربرد اصلی و عمده شاخص ها، محاسبه بازدهی کل بازار، یا عناصر مشخصی از بازار در یک دوره معین، و استفاده از نرخ های بازده محاسبه شده به مثابه مبنایی برای قضاوت درباره پرتفوی های مختلف می باشد. فرض اساسی به هنگام ارزیابی عملکرد پرتفوی، این است که سرمایه گذاران قادر به کسب بازده قابل مقایسه ای با بازده بازار با انتخاب تصادفی تعداد وسیعی سهام یا اوراق قرضه از کل بازار می باشند.
از این رو یک مدیر پرتفوی با عملکرد برتر، بایستی به طور مداوم بهتر از بازار عمل نماید. بنابراین یک شاخص جامع سهام یا اوراق قرضه بازار، می تواند معیاری برای قضاوت پیرامون عملکرد مدیران سرمایه گذاری باشد. همچنین می توان انواع ریسک پرتفوی را با ریسک شاخص مبنای مورد نظر مقایسه نمود.شاخص ها همچنین برای توسعه و ایجاد پرتفوی شاخصی به کار می روند. برای اکثر مدیران سرمایه گذاری، معمولاً کسب بازدهی فراتر از بازدهی بازار در طولانی مدت و به طور مداوم مشکل می باشد. در این صورت یک راه کار ساده، سرمایه گذاری در پرتفویی است که قابل رقابت با پرتفوی بازار باشد. این ایده منجر به ایجاد صندوق های شاخصی شده است که هدف آن ها پیگیری عملکرد شاخص های مشخص بازار، در طول زمان می باشد.
قیمت سهام، اغلب بیانگر انتظارات بازار از وضعیت اقتصادی شرکت هاست. از این رو شاخص های بازار نمایانگر وضعیت و عملکرد آتی کل اقتصاد می باشند.تحلیل گران اوراق بهادار، مدیران پرتفوی و سایر متصدیان اقتصادی از شاخص های بازار برای بررسی متغیرهایی که حرکت کل قیمت های سهام را تحت تاثیر قرار می دهند، استفاده می کنند. برای مثال میتوان به تحلیل رابطه بین بازده سهام یا اوراق قرضه در ایالات متحده، ژاپن و آلمان اشاره نمود. همچنین با بررسی روند حرکتی بازار بورس، بازده سرمایه گذاری این بازار را می توان با سایر فرصت های سرمایه گذاری، مانند سرمایه گذاری در اوراق قرضه، طلا و ارز مقایسه نمود. سایر گروه های علاقمند به شاخص ها، تحلیل گران فنی هستند. آن ها بر این باورند که تغییرات تاریخی قیمت ها می تواند برای پیش بینی حرکات آتی آن ها استفاده شود.
برای مثال، به منظور پیش بینی حرکات قیمتی سهام در آینده آن ها، نمودار قیمت و حجم تغییرات شاخص های بازار سهام، همانند شاخص داوجونز را ترسیم می نمایند.
در نهایت این که، نظریه پرتفوی و رفتار بازار سرمایه، نشان داده است که ریسک مرتبط با یک دارایی ریسک دار،فقط ریسک سیستماتیک است. این ریسک بیانگر رابطه نرخ بازده دارایی مورد نظر با، بازده پرتفوی بازار می باشد. بنابراین ضروری است که وقتی ریسک سیستماتیک یک دارایی ریسک دار(سهام) محاسبه می شود، بازدهی آن با بازدهی یک شاخص جامع بازار مرتبط می شود.
به طور خلاصه شاخص های بازار سرمایه، در موارد زیر استفاده می شوند:
مبنایی برای ارزیابی عملکرد مدیران حرفه ای سرمایه گذاری
ایجاد و نظارت بر صندوق های سرمایه گذاری شاخصی
اندازه گیری نرخ های بازده بازار در مطالعات اقتصادی
پیش بینی حرکات آتی بازار (توسط تحلیل گران فنی)
شاخصی برای پرتفوی بازار دارایی های ریسک دار، به هنگام محاسبه ریسک سیستماتیک دارایی ها

2 – 21- 2 شیوه محاسبه شاخص ها
طراحی و محاسبه شاخص های قیمت سهام در بازارهای سرمایه دنیا به روش های مختلفی انجام می شود،که هر یک ضعف ها و قوت های خاص خود را دارا می باشند. یکی از مهم ترین دلیل های این گستردگی آن است که شاخص های بازار بورس، از تجمیع حرکت قیمتی سهام صدها شرکت حاضر در بازار به دست می آیند. شاخص های قیمت سهام، معمولاً بر پایه دو ویژگی زیر دسته بندی می شوند: (بورس اوراق بهادار تهران،1376، ص8)1.
الف – شیوه وزن دهی
ب – روش میانگین گیری
از دیدگاه شیوه وزن دهی، شاخص ها را می توان در سه دسته زیر جای داد:
1- شاخص های قیمتی بی وزن
2- شاخص های قیمتی با وزن برابر
3- شاخص های قیمتی با وزنی برابر با ارزش بازاری سهام
شاخص های قیمتی بی وزن: از میانگین قیمت های سهام، بدون کاربرد هیچ وزنی، به دست می آید.
شاخصهایقیمتی دارای وزن برابر: با توجه به تغییرات قیمت هر سهم نسبت به مقدار قیمت پایه
آن به دست می آیند.
شاخص های قیمتی با وزنی برابر با ارزش بازاری سهام: از حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت جاری سهام منتشره شرکت ها حاصل می شود.
همچنین از دیدگاه روش میانگین گیری، میانگین گیری قیمت های سهام شرکت ها، به دو روش زیر صورت می گیرد:
1- میانگین حسابی
2- میانگین هندسی
باتوجه به مطالب فوق، در کل شش حالت ممکن برای طراحی و محاسبه شاخص های مذکور وجود دارد. خلاصه شیوه محاسبه هر روش در جدول 3-2 آورده شده است:

جدول 3-2 روشهای محاسبه انواع شاخص های بازار سهام

که در آن :
= p_iقیمت سهام iام
=t زمان محاسبه
n= تعداد شرکت ها
b= زمان پایه
=w_i نسبت ارزش بازاری سهام شرکت i ام به ارزش کل بازاری شرکت های عضو شاخص
∑_(i=1)^n▒〖w_i=1〗
= نماد عملگر ضرب است.

3-21-2 شاخص های سهام در حوزه بین المللی
دراکثرکشورها شاخص هایی بر مبنای ارزش کل سهام و همچنین ارزش های سهام صنایع یا بخش های مختلف اقتصادی محاسبه می شود. چنین شاخص هایی می توانند برای شناسایی حرکات بازار در داخل و مهم تر از آن برای مقایسه عملکرد بازارها به کار روند، که از آن جمله می توان به شاخص های اف تی اس ای که فوت سی نامیده می شود اشاره نمود. در سطح بین المللی شاخص های تهیه شده توسط مورگان استنلی اغلب به طور گسترده ای مورد استفاده قرار می گیرند.
در محاسبات این موسسه هر شاخص بر اساس ارزش وزنی پرتفوی سهام در کشور خاص به دست می آیند. تقریباً اکثر سهام مورد استفاده در شاخص می تواند توسط سرمایه گذاری خارجی خریداری گردد. ارزش هر یک از شاخص های بین المللی به ارز محلی و دلار آمریکا بر مبنای نرخ های تبدیل مشخص می شوند. سهام انتخاب شده برای هر شاخص حدوداً برای نمایش 60% از کل ارزش بازاری سهام هر کشور خاص طراحی می شود. شاخص های هر کشور با شاخص های ناحیه ای (محلی) مختلف ترکیب می شوند. علاوه بر این، تمامی این شاخص ها برای محاسبه شاخص جهانی بر اساس23 کشور دارای بازارهای توسعه یافته به کار می روند. شاخص های بازار نوظهور بر اساس26 کشور و شاخص کل تمامی کشورها بر اساس ترکیبی از48 کشور محاسبه می گردد.این شاخص ها با استفاده از ارزش وزنی بازار محاسبه می شوند.نوع دیگری از این شاخص ها، با استفاده از تولید ناخالص داخلی برای وزن ها محاسبه می شوند.

22-2 شاخص های قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران
در این قسمت به طور مختصر به انواع شاخص های محاسبه شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازیم:
الف- شاخصکلقیمتسهام:
شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران، شاخصی از نوع میانگین حسابی با وزن هایی برابر ارزش بازاری سهام شرکت هاست و با نام بین المللی TEPIXشناخته می شود.
زمان پایه این شاخص 1/1/1369 و عدد مبنای آن برابر100در نظر گرفته شده است،عددشاخصدرزمانبا استفادهازرابطه زیربه دست می آید:
TEPIX=
نمادهای به کار رفته در رابطه فوق چنین است:
= ضریب تعدیل یا تعدیل گر
= تعداد سهام منتشره توسط شرکت i ام
= قیمت سهام شرکت i ام در زمان t
b = زمان پایه که برابر 1/1/1369 است و
n = تعداد سهام موجود در سبد تشکیل دهنده شاخص.
به طور کلی، شاخص قیمت سهام به گونه ای طراحی شده است که حرکت های قیمتی سهام دادوستد شده را در بازار بورس نشان می دهد. لذا شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران همواره پس از، افزایش سرمایه شرکت ها از محل آورده های نقدی یا مطالبات سهامداران و افزایش یا کاهش شرکت های پذیرفته شده در بورس تعدیل می شود. لیکن رویدادهای:
پرداخت نقدی، افزایش سرمایه شرکت ها از محل اندوخته ها یا عرضه سهام جایزه و تغییر ارزش سهمی سهام، در فرآیند تعدیل شاخص قیمت سهام در نظر گرفته نمی شود. به عبارت دیگر، باید توجه داشت که همواره بخشی از تغییرات شاخص قیمت سهام در بورس، ممکن است از رویدادهای تفکیک پذیر از حرکت های قیمتی عرضه و تقاضای بازار، سرچشمه گرفته باشد. برای مثال، در هنگام برگزاری مجامع عمومی شرکت های پذیرفته شده در بورس، پرداخت سود نقدی سهام شرکت ها خود به خود به کاهش قیمت آن ها و در نتیجه به کاهش شاخص قیمت سهام در بازار می انجامد. اما این پدیده به هیچ وجه به معنای شدت یافتن یا تداوم روند رکودی ماه های گذشته نیست.
شاخص کل قیمت سهام در بورس تهران شامل تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس است. این شاخص به طور روزانه محاسبه و اعلام می شود.
ب- شاخص50 شرکت فعال
شناسایی شرکت های ممتاز یا دارای موقعیت برتر، اغلب بر پایه یک یا چند معیار از معیارهای زیر انجام می شود:
– قدرت نقدشوندگی سهام به معنای پر معامله بودن آن
– میزان تاثیرگذاری شرکت بر بازار یا سهم آن در ارزش جاری بازار
– وضعیت شرکت از نظر برتری نسبت های مالی، به ویژه میزان سودآوری به ازای هر سهم.
بر اساس شاخص های فوق، در هر حال تعداد معینی از شرکت ها به فهرست برترین ها راه خواهند یافت.
دربورستهرانشناساییشرکتهایبرتربرپایهترکیبیازقدرتنقدشوندگیسهامومیزانتاثیرگذاریشرکتهابربازارودرچارچوبمعیارهایسهگانهزیرانجامشدهاست:(سازمان بورس اوراق بهادار تهران،1382،ص 30)1.
الف) میزان دادوستد در تالار معاملات شامل:
میزان سهام دادوستد شده
ارزش سهام دادوستد شده
ب) تناوب دادوستد در تالار معاملات شامل:
تعداد روزهای دادوستد
دفعات دادوستد
ج) متغیرهای میزان تاثیرگذاری بر بازار شامل:
میانگین تعداد سهام منتظر شده
میانگین ارزش جاری سهام شرکت در دوره بررسی.
شناسایی شرکت های ممتاز یا دارای موقعیت برتر، اغلب بر پایه یک یا چند معیار از معیارهای زیر انجام می شود: (سازمان بورس اوراق بهادار تهران،1382،ص 55)
قدرت نقد شوندگی سهام به معنای پرمعامله بودن آن
میزان تاثیرگذاری شرکت بر بازار یا سهم آن در ارزش جاری بازار
وضعیت شرکت از نظر برتری نسبت های مالی، به ویژه میزان سودآوری به ازای هر سهم.
بر اساس شاخص های فوق در هر حال تعداد معینی از شرکت ها به فهرست بهترین ها راه خواهند یافت.
همان طور که پیداست، در شناسایی شرکت های فعال تر بورس تهران معیار نقد شوندگی از اهمیت بیشتری برخوردار شده است.همچنین وجود متغیرهای میزان تاثیرگذاری، در کنار متغیرهای فعالیت در بورس، تصویر واقعی تری از نسبت فعالیت شرکت ها، به ویژه میزان گردش سهام آن ها را در بورس نمایان می سازد. مقایسه و رتبه بندی فعالیت شرکت ها ی پذیرفته شده در بورس، بر پایه نماگرهای فوق الذکر وبه کمک میانگین هارمونیک، به صورت زیر انجام می شود:

= شرکت i ام از تمامی شرکت های فعال در بورس
N= تعداد متغیرهای شش گانه
I= متغیر i ام از مجموع متغیرهای شش گانه.
شاخص 50 شرکت فعال تر بورس به دو روش میانگین حسابی وزنی و میانگین حسابی ساده، بر پایه ارزش جاری سهام 50 شرکت انتخاب شده محاسبه می شود. شاخص میانگین حسابی وزنی از 1/1/1377 وشاخص میانگین حسابی ساده از 1/8/1379 محاسبه و عدد مبنای آن ها 100 در نظر گرفته شده است.

23-2 فرضیات مطرح شده در مورد بازده غیر عادی کوتاه مدت در عرضه های اولیه
1-23-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی بیان می دارد که هر چه ابهام قبلی در خصوص ارزش واقعی شرکت بیشتر باشد میانگین عرضه زیرقیمت سهام جدید بیشتر می گردد. مشهورترین مدلهای مربوط به عدم تقارن اطلاعاتی توسط (بارون 51، 1982) (راک 52،1986) مطرح گردیده است.در مدل بارون بین انتشار دهندگان سهم و موسسات تامین سرمایه آنها عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد در حالیکه در مدل راک بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد.(دموری، 1381،ص37)3.
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون
در این مدل بین انتشار دهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. مطرح می کند که موسسات تامین سرمایه نسبت به شرکتهای انتشاردهنده سهام اطلاعات بیشتری در رابطه با تقاضای سرمایه گذاران دارند، یعنی نوعی عدم تقارن اطلاعاتی بین موسسات تامین سرمایه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه گذاران وجود دارد. علاوه بر این وجود موسسات تامین سرمایه به لحاظ شهرت و اعتباری که دارند می تواند به ایجاد تقاضای بیشترو تایید کیفیت سهام کمک نماید. معمولاً زمانی که انتشار دهندگان سهام از قیمت تعادلی سهامشان اطمینان ندارند تصمیمات قیمت گذاری را به موسسات تامین سرمایه که دارای اطلاعات بیشتر و کاملتری از وضعیت بازارهای سهام هستند واگذار می نمایند.در هر حال این امر موجب می گردد که انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات موسسات تامین سرمایه به او اجازه می دهد که سهامشان را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار اولیه عرضه کنند. در مدل بارون میزان تخفیف در قیمت سهام جدید تابعی صعودی از عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش محسوب می گردد. به عبارت دیگر افزایش تخفیف تابعی از افزایش عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش می باشد. بنابراین می توان گفت طبق این مدل سهام جدیدی که در معرض عدم اطمینان بیشتر قرار دارد با تخفیف بیشتر عرضه می گردد.
اما شواهد تجربی بدست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز53،1987) فرضیه بارون را تایید نمی کند نتایج تحقیق آنها حاکی از این است که سهام جدید عرضه اولیه شرکتهایی که برای انتشار سهامشان از وجود موسسات تامین سرمایه استفاده نمی کنند نسبت به سهام جدیدی که انتشاردهنده به عنوان مدیر راهنما54عمل نمی کند به مقدار زیادی زیر قیمت عرضه شده اند در حالیکه طبق مدل بارون بین موسسات تامین سرمایه و انتشاردهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد.بنابراین سهام جدید شرکتهایی که توسط خودشان تضمین فروش می شوند نباید زیر قیمت عرضه شوند زیرا عدم تقارن اطلاعاتی در مورد آنها مصداقی نخواهد داشت.
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک
راک 1986 نیز نوعی عدم تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون، بین انتظار دهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد بلکه بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. راک فرض می کند که دو گروه سرمایه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمایه گذاران مطلع55،این گروه از سرمایه گذاران برای جمع آوری و بدست آوردن اطلاعات سرمایه زمان صرف می کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که بدست آورده اند فقط سهام جدیدی را خریداری می کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردند.
سرمایه گذاران نامطلع56،این گروه از سرمایه گذاران هر سهم جدیدی را که وارد بورس می گردد بدون استثناء خریداری می کنند. راک معتقد است که در تمام عرضه های اولیه سهام در بورس سرمایه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد و حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه گردد سرمایه گذاران نامطلع متضرر می گردند. لذا موسسات تامین سرمایه به منظور حفظ سرمایه گذاران نامطلع باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و این امر موجب می گردد که سرمایه گذاران نامطلع نیز نرخ بازده قابل قبولی روی سهام جدیدی که خریداری نموده اند بدست آورند. از آنجایی که همواره نوعی عدم اطمینان بر قیمت های سهام جدید حاکم است اگر انتشاردهندگان سهام و موسسات تامین سرمایه بخواهند که سهام جدید را به قیمت مورد انتظار در بازار عرضه نمایند سبب می شود که سرمایه گذاران نامطلع مقدار زیادی سهام گران را خریداری نمایند. این موضوع به " مصیبت برندگان " اشاره دارد.
بنابراین موسسات تامین سرمایه به منظور نگه داشتن سرمایه گذاران نامطلع در بازار سهام جدید مجبورند برای سهام جدید تخفیفی قائل گردند و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع نیز به نرخ بازده مورد انتظار خود برروی سهام جدید دست خواهند یافت. بنابراین طبق این مدل، موسسات تامین سرمایه برای حفظ سهامداران نامطلع که بخش اعظم سهام گران قیمت را خریداری خواهند کرد باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.
برای تشریح اصلاح " مصیبت برندگان " می توان گفت کسی که بالاترین قیمت پیشنهادی خرید را در یک حراج ارائه می کند بالاترین ارزش را بر روی جنس خریداری شده قرار می دهد. بنابراین احتمالاً برنده حراج یک فرد خیلی خوش بین در مورد ارزش واقعی شی مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت براین دارد که برنده حراج، بیش از ارزشی که آن شی دارد برای آن پول پرداخت نموده است، به این حالت " مصیبت برندگان " می گویند. در مورد سهام جدید نیز توانایی برنده شدن در تخصیص سهام می تواند علامت این باشد که قیمت سهام گران است.بنابراین حالت مصیبت برندگان زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام گران است و سرمایه گذاران نامطلع بخش بزرگی از سهام جدید را به خود اختصاص داده اند بنابراین اگر سرمایه گذاران نامطلع می توانند تمام یا بخش عمده ای از سهام را به خود تخصیص دهند به خاطر این است که سرمایه گذاران آگاه حاضر به خرید این سهام نبوده اند و تنها سرمایه گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده اند به عبارت دیگر از آنجائیکه سرمایه گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده اند به عبارت دیگر از آنجائیکه سرمایه گذاران آگاه احتمالآ زمانی اقدام به خریداری سهام جدید می نمایند که سهام جدید با تخفیف عرضه شده باشد، بنابراین میزان تقاضا برای سهام جدیدی که زیر قیمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتیجه سرمایه گذاران نامطلع قادر به خرید بخش اندکی از سهام مطلوب هستند، لذا سرمایه گذاران نامطلع زمانی موفق می گردند که بخش بزرگی از سهام جدید را به خود تخصیص دهند که سهامداران مطلع اقدام به خرید سهام جدید، مانع از بروز پدیده " مصیبت برندگان " و زیان دیدن سرمایه گذاران نامطلع گردند.
راک بیان می دارد که موسسات تامین سرمایه باید همواره در ایجاد تخفیف قیمت نوعی تعادل را ایجاد نمایند. چرا که اگر موسسات تامین سرمایه تخفیف بیشتری از میزان تعادلی قائل شوند بایدانتظار از دست دادن مشتریان خود داشته باشند. موسسات تامین سرمایه ای که تخفیف کمتری از میزان تعادلی قائل شوند با پدیده " مصیبت برندگان " مواجه می گردند بنابراین موسسات تامین سرمایه باید تعادل در تخفیف قیمت اولیه را به گونه ای ایجاد نمایند که هم مشتریان خود را حفظ نمایند و هم سرمایه گذاران نامطلع را در بازار سهام جدید حفظ نمایند.( دموری، 1381 ،ص29)1.
2-23-2 فرضیه علامت دهی57
بر طبق این فرضیه قیمت اولیه سهام نشانه ای از کیفیت سهام جدید است. عرضه زیر قیمت سهام جدید اطلاعات مهمی درباره کیفیت شرکت به سرمایه گذاران می دهد زیرا فقط شرکتهای خوب اطمینان دارند که این زیان بعداً جبران می گردد، به عبارت دیگر این فرضیه بیان می دارد که انتشاردهندگان سهام جدید به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید می نمایند تا بازار را متوجه سازند شرکت از کیفیت بالایی برخوردار است. تخفیف در قیمت اولیه سهام وسیله ای است که شرکتها از طریق آن می توانند به بازار علامت دهند که از وضعیت مساعدی برخوردار می باشند و ازاین طریق می توانند قیمت اوراق بهادار خود را در عرضه های بعدی افزایش دهند و زیان اولیه خود را جبران نمایند. لذا بر مبنای این فرضیه شرکتها سهام خود را در عرضه اولیه با این انگیزه ارزان می فروشند که بتوانند در عرضه های بعدی سهام را گران بفروشند. بر طبق این فرضیه مالکان شرکت ارزش واقعی شرکت را می دانند اما سرمایه گذاران بالقوه ازاین ارزش اطلاعی ندارند. بنابراین مالکان شرکت برای دستیابی به قیمت بهتر در عرضه های بعدی سهام اقدام به علامت دهی ارزش واقعی شرکت از طریق عرضه زیر قیمت سهام جدید می نمایند.
آلن و فاول هابر 1989 ، چمانور58 (1993 ) ولچ 59(1989) برای توضیح عرضه زیر قیمت سهام جدید، مجموعه ای از مدلهای علامت دهی را توسعه دادند. این مدلها که بر اساس عدم تقارن اطلاعاتی بین انتشاردهندگان سهام و سرمایه گذاران شکل گرفته اند بیان می دارند که عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکان شرکت و سرمایه گذاران باعث می گردد که شرکتها کیفیت خود را به وسیله عرضه اولیه زیر قیمت علامت دهند و با انجام این کار آنها انتظار دارند که در آینده سرمایه مورد نیاز خودشان را تحت شرایط بهتری بدست آورند. بر طبق فرضیه علامت دهی، تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام بوسیله شرکت دارد. شرکتهایی که فرصتهای رشد بیشتری در آینده برای خود می بینند احتمال بیشتری می رود که مجدداً سهام منتشر کنند و در نتیجه احتمال بیشتری می رود که سهامشان در عرضه اولیه با تخفیف بفروشند. زیرا پس از جا افتادن سهام شرکت در بورس شرکت می تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قیمت های بالاتری به فروش رساند و هزینه تخفیفی را که در عرضه اولیه متحمل شده است جبران نماید. بنابراین بر طبق فرضیه علامت دهی بدیهی است که شرکت ها باید زمانی اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید نمایند که قصد داشته باشند از الگوهای فروش چند مرحله ای سهام جدید استفاده کنند و یا قصد افزایش سرمایه رادر آینده نزدیک داشته باشند.
جیگادش60،وینستن61 و ولچ ،1993، فرضیه علامت دهی را به طور تجربی مورد آزمون قرار دادند، آنها به دنبال یافتن رابطه ای بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه بودند به عبارت دیگر آنها احتمال افزایش سرمایه را به عنوان تابعی از عرضه زیر قیمت سهام جدید مورد آزمایش قرار دادند. آنها دریافتند که قدرت توضیحی عرضه زیر قیمت سهام جدید برای پیش بینی احتمال افزایش سرمایه شرکت ناچیز می باشد. در حالیکه طبق فرضیه علامت دهی باید رابطه مثبتی بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه وجود داشته باشد. بنابراین نتایج این تحقیق فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد و باعث شد که اهمیت علامت دهی به عنوان دلیلی برای کم قیمت گذاشتن سهام جدید مورد تردید قرار گیرد.

3-23-2فرضیات گرایشات و علائق زود گذر 62
این فرضیه بیان می دارد که بازده کوتاه مدت سهام جدید و بازده بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط هستند. بر طبق این فرضیه بازار سهام جدید در معرض گرایشات و علائق زود گذر سرمایه گذاران قرار دارد، به نحوی که سرمایه گذاران باعث می گردند تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد. به عبارت دیگر سهام جدید در هنگام عرضه اولیه در بورس به درستی قیمت گذاری می شوند اما سرمایه گذاران به لحاظ خوش بینی خود، برای سهام جدید در معاملات اولیه در بورس بیش از اندازه ارزش قائل می شوند و حاضرند این سهام را در بازار به قیمتی بالاتر از عرضه اولیه خریداری نمایند و همین امر باعث می گردد تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد. اما پس از اینکه سرمایه گذاران تشخیص دادند که خوش بینی آنها نسبت به سهام جدید بی مورد بوده است، قیمت سهام جدید در بلند مدت کاهش یافته و به ارزش واقعی اش نزدیک می گردد. آگاروال و ریولی63(1990) معتقدند که عملکرد بلند مدت پایین در نتیجه گرایشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اولیه سهام جدید است. آنها دلایل احتمالی زیر را برای عملکرد بلند مدت پایین سهام جدید ارائه نمودند که عبارتند از :
احتمالاً گرایشات زود گذر زمان ایجاد می گردد که پیش بینی ارزشی ذاتی شرکت مشکل است .
احتمالاً سرمایه گذاران سهام جدید بیشتر خواهان بورس بازی می باشند. ( دموری، 1381 ،20)
4-23-2فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران
فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران نیز بیان می دارد که بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط می باشند. دبوندت و تالر64 (1985) این فرضیه را مورد بررسی قرار دادند آنها به منظور انجام تحقیق خود از بازده ماهیانه سهام عادی پذیرفته شده در بورس نیویورک، برای دوره زمانی سالهای 1926 تا 1982 استفاده نمودند. آنها بیان می دارند که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره بیش از اندازه عکس العمل نشان می دهند. تحقیقاتلاوری و چونت (2001)نشان داد که اطلاعات منفی که قبل از مرحله عرضه سهام بد ست می آید بیشتر از اطلاعات مثبت در قیمت سهام جدید تاثیر می گذارد.علت این امر این است که سرمایه گذاران و موسسات تامین سرمایه نمی خواهند که در قیمت گذاری سهام جدید بیش از حد معمول متحمل خسارت گردند. فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیان می داد که شرکتهای که دارای نسبت پایین قیمت به درآمد( )هستند به دلیل بدبینی زیاد سرمایه گذاران موقتاً دارای قیمتی کمتر از ارزش واقعیشان می باشند و شرکتهایی که دارای نسبت بالای قیمت به درآمد ( ) هستند به دلیل خوش بینی زیاد سرمایه گذاران موقتاً دارای ارزشی بیشتر از ارزش واقعی شان هستند. دلیل این نوسانات شدید عکس العمل بیش از اندازه نسبت به اخبار مثبت یا منفی منتشر شده درباره سهام می باشد. مطالعات انجام شده بوسیله دبوندت و تالر(1985) نشان می دهد که پاسخ های بازار به اخبارعمومی اقتصادی و عکس العمل قیمت سهام به وقایع شرکت در ابتدا بیشتر از سطوح تعادلی می باشد و سپس به تدریج به سمت سطوح تعادلی شان بازگشت می کنند به عبارت دیگر بازار به عنوان یک مجموعه و همچنین قیمت های سهام منفرد به طور سیستمی، نتایج اقتصادی حوادث مهم را بیش از اندازه بزرگ جلوه می دهند. یعنی وقتی که اخبار خوب است قیمتها خیلی زیاد افزایش می یابد و وقتی که اخبار بد است قیمتها خیلی زیاد کاهش می یابد. یافته های آنها حاکی از آن است که سرمایه گذاران از اشتباهات گذشته شان چیزی فرا نمی گیرند و دائماً اطلاعات جدید را غلط تعبیر می کنند. اگر بخواهیم فرضیه عکس العمل بیش از اندازه را به صورت فرمول بندی شده بیان کنیم باید بگوییم که به طور میانگین تغییرات بزرگ در قیمتهای سهام با تعدیل های بزرگ در جهت مخالف دنبال می شودهمچنین این فرضیه پیش بینی می کند که هرچه تغییرات بزرگتری در قیمت اولیه سهام ایجاد شود مقدار عکس العمل اولیه بزرگتر خواهد بود و به همین دلیل تعدیلات بعدی در قیمت سهام بیشتر خواهد بود. بنابراین به طور کلی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیانگر این مطلب است که انسانها نسبت به اطلاعات، بیش از حد خوش بین یا مایوس می شوند و این به علت خصلت سفته بازی انسانها می باشد. همچنین لازم به توضیح می باشد که تحقیقات روانشناسی و رفتار شناسی از فرضیه عکس العمل بیش از اندازه حمایت می کنند.( دموری، 1381 ،ص27 )1.

5-23-2فرضیه حباب سفته بازی2 و فرضیه بازارهای سهام داغ3
سهام داغ به سهام جدیدی اطلاق می گردد که در عرضه اولیه در بورس، میزان تقاضا برای خرید آن بیشتر از میزان عرضه آن می باشد و در نتیجه عده ای از متقاضیان سهام که نمی توانند سهام مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند تمایل به خرید سهام جدید با قیمت بالاتر از قیمت بازار دارند و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می یابد. طبق فرضیه حباب سفته بازی، رفتار بازده سهام جدید در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می باشند. بر طبق این فرضیه بازده اضافی سهام جدید تحت تاثیر رفتار سرمایه گذارانی قرار دارد که نتوانسته اند سهام جدید را به قیمت های عرضه اولیه خریداری کنند به عبارت دیگر بر طبق این فرضیه قیمت های عرضه اولیه سهام با ارزش واقعی و ذاتی آنها برابر است، اما امیال سفته بازی سرمایه گذاری که نتوانسته اند سهام جدید را به قیمت عرضه اولیه در بورس بخرند باعث می گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت افزایش یابد. اما در بلند مدت قیمت سهام به تدریج کاهش می یابد و به ارزش واقعی خود نزدیک می گردد، در نتیجه بازده اضافی اولیه سهام جدید در کوتاه مدت پس از اینکه حباب سفته بازی ترکید، در بلند مدت افت بازده را در پی خواهد داشت. بنابراین فرضیه حباب سفته بازی دلالت بر این دارد که سفته بازی گروهی از سرمایه گذاران در بازار باعث می گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت بیش از ارزش ذاتی آنها گردد اما بعد از اینکه در کوتاه مدت بازده اضافی حاصل گردید در بلند مدت بعد از اینکه حباب می ترکد بازده های اضافی منفی حاصل می گردد. موضوع قابل تامل در این است که در بعضی دوره ها و در بعضی صنایع عرضه زیر قیمت سهام جدید به طور منظمی بالاتر از دوره ها و صنایع دیگر میباشد.شواهد تجربی نیز حاکی از وجود بازار سهام جدید داغ می باشد یعنی در بعضی صنایع سهام جدید به طور قابل ملاحظه ای زیر قیمت می باشد .ریتر توانست یک بازار سهام جدید داغ را در سال 1980 در آمریکا شناسایی نماید. در سال 1980 هنگامی که قیمتهای نفت بعد از انقلاب اسلامی ایران افزایش یافت بسیاری از شرکتهای کوچک بهره برداری از نفت و گاز عرضه عمومی شدند و قیمت های آنها غالباً در نخستین روز معامله دو برابر گردید. ریتر میانگین بازده قیمت عرضه اولیه جدید در سالهای 1980 و 1981 را بیش از 48% گزارش نمود همچنین وی توانست مدارکی مبنی بر عرضه زیر قیمت سهام جدید در صنایع خاص مانند شرکتهای نفت و گاز ارائه نماید.ریتر دوره بازار سهام جدید داغ را به وسیله مشخصات زیر تعریف نموده است:
– عرضه زیر قیمت بیشتر از حد معمول
– عرضه سهام جدید بیشتر از حد معمول
– وجود شکافهای بزرگ بین بازده اولیه سهام جدید در دوره های انتشار داغ سرد ( بی رونق )
– انحراف معیارهای بزرگ در بازده های سهام جدید
آلن و فاول هابر (1989) بیان می دارند که در بعضی دوره های زمانی و در بعضی صنایع خاص، شرکتها از پدیده عرضه زیر قیمت به منظور جذب مشتری استفاده می نماید. عرضه زیر قیمت سهام جدید ممکن است در یک دوره یا یک صنعت خاص آنقدر جذاب باشد که منجر به ایجاد یک جو مناسب جهت عرضه اولیه سهام گردد. ( دموری، 1381 ،ص28)1 .

6-23-2 فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی
بر طبق این فرضیه انتشاردهندگان سهام جدید و موسسات تامین سرمایه آنها همواره نگران مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران می باشند. بنابراین از قیمت گذاری پایین سهام جدید به عنوان یک شکل کارای بیمه در مقابل مسئولیت های بالقوه قانونی خود استفاده می کنند. بر طبق قانون بورس آمریکا که در سال 1932 و 1934 به تصویب رسیده است هم پذیره نویسان و هم اعضای هیات مدیره مشمول مقررات کمیسیون بورس اوراق بهادار درباره صحت اطلاعات منتشره می گردد. به همین دلیل تخمین کنندگان فروش سهام جدید همانند اعضای هیات مدیره لازم است که صحت اطلاعات آگهی پذیره نویسی را مورد رسیدگی دقیق قرار دهند و خریداران سهام جدید که سهام تازه انتشار یافته را به قیمت گران خریداری نموده اند ممکن است تضمین کنندگان فروش سهام جدید یااعضای هیات مدیره شرکت را به خاطر انتشار اطلاعات گمراه کننده مورد پیگری قانونی قرار دهند، این افراد مسئول جبران خسارتهای خریداران سهام جدید می باشند. لذا مسئولیت های بالقوه قانونی می تواند پیامدهای شدید مالی برای شرکت و موسسات تامین سرمایه به همراه داشته باشد چرا که سرمایه گذاران می توانند بیان نمایند که در تشخیص سهام خوب از بد گمراه شده اند. موسسات تامین سرمایه ریسک گریز برای اجتناب از اثرات منفی قانونی و همچنین از دست دادن شهرت و اعتبارشان ممکن است که سرمایه گذاران را به وسیله عرضه اولیه زیر قیمت خشنود کنند. قیمت گذاری پایین سهام جدید می تواند به طور موثری موسسات تامین سرمایه و انتشاردهندگان سهام جدید را مورد حمایت قرار دهد. زیرا بازده بالای اولیه که در نتیجه قیمت گذاری پایین نصیب سهامداران می گردد مزایای زیر را به همراه دارد:
اول: احتمال طرح دعاوی حقوقی از جانب خریداران سهام جدید را کاهش می دهد.
دوم: در صورت طرح دعاوی قانونی از جانب خریداران سهام جدید احتمال صدور رای بر علیه شرکت و موسسات تامین سرمایه کاهش می یابد.
سوم: در صورت صدور رای مخالف، میزان خسارت یا غرامت پرداختی کاهش می یابد زیرا حداکثر خسارت قابل جبران به میزان قیمت عرضه اولیه سهام می باشد.
تینیک 1989 بیان نمود که عرضه زیر قیمت سهام جدید به عنوان یک شکل بیمه در مقابل مسئولیت های قانونی و خسارت مربوط به از دست دادن اعتبار موسسات تامین سرمایه عمل می کند. وی معتقد است که عرضه زیر قیمت سهام جدید ممکن است به صورت کارآمدی از انتشاردهندگان سهام جدید و موسسات تامین سرمایه در مقابل مسئولیتهای قانونی محافظت کند. برطبق فرضیه تینیک، سهام جدیدی که بعد از سال 1933 ( زمان تصویب قانون بورس آمریکا ) عرضه اولیه گردیده است باید بازده اولیه بیشتری ازسهام جدیدعرضه شده قبل ازتصویب قانون بورس اوراق بهادار داشته باشد.تینیک مفاهیم فرضیه بیمه را به کمک اطلاعات سهامی که قبل و بعد از تصویب قانون اوراق بهادار سال 1933 منتشر شده بودند، مورد آزمایش قرار داد. نتایج آزمایشات وی حاکی از این است که این قانون تاثیر مهمی بر قیمت گذاری سهام جدید دارد. در حالی که مازاد بازده های اولیه سهام قبل از سال 1933 به طور معناداری مثبت بوده است اما میزان عرضه زیر قیمت سهام جدید بعد از سال 1933 به مراتب بیشتر از عرضه زیر قیمت سهام جدید قبل از سال 1933 بوده است.( دموری 1381 ،ص31)1.

7-23-2 فرضیه شهرت موسسات تامین سرمایه
بر طبق این فرضیه نوع موسسات تامین سرمایه،شهرت و اعتبار این موسسات می تواند بر قیمت سهام جدید اثر بگذارد.لوگ 2( 1973 ) بیان می دارد که تاثیری که یک موسسه تامین سرمایه معتبر و صاحب نام بر قیمت سهام جدید می گذارد متفاوت از تاثیری است که یک موسسه تامین سرمایه بدون شهرت بر قیمت سهام جدید می گذارد. این مطلب بیانگر این موضوع می باشد که وقتی شرکتی برای اولین بار سهام خود را در بورس عرضه می کند ارزش واقعی آن سهام به صورت کامل برای سرمایه گذاری مشخص نمی باشد و شهرت موسسات تامین سرمایه می تواند بیانگر نوعی اطلاعات درباره ارزش واقعی شرکت باشد.تیتمان و ترومن 65(1986) به منظور نشان دادن اینکه چگونه کیفیت حسابرسی یا موسسات تامین سرمایه انتخاب شده می تواند توسط سرمایه گذاران در ارزیابی سهام جدید مورد استفاده قرار گیرد مدلی را تدوین نمودند. نتایج حاصل از مدل آنها پیش بینی می نماید که هرچه حسابرس شرکت انتظار دهنده سهام جدید و هرچه موسسه تامین سرمایه ای که مسئولیت پذیره نویسی اوراق بهادار جدید را بر عهده دارد از کیفیت بالاتری برخوردار باشد سرمایه گذاران اطلاعات مناسب تری را استنباط می کنند و از این طریق موسسات تامین سرمایه می توانند سهام جدید را به قیمت گرانترعرضه نمایند.کارتر و منستر66(1990)تاثیر شهرت و اعتبار تخمین کنندگان فروش اوراق بهادار را بر عملکرد اولیه سهام جدید مورد بررسی قرار دادند آنها رابطه منفی معناداری را بین شهرت تخمین کنندگان سهام جدید و میزان عرضه زیر قیمت سهام جدید پیدا کردند. یعنی هرچه تخمین کنندگان اوراق بهادار از شهرت بالاتری برخوردار باشند میزان عرضه زیر قیمت اوراق بهادار جدید کاهش می یابد.( دموری،1381،ص32)3 .

8-23-2 فرضیه ریسک گریزی4 تخمین کننده فروش اوراق بهادار
یکی از معروفترین دلایلی که در خصوص عرضه زیر قیمت اوراق بهادار جدید مطرح شده است، فرضیه ریسک گریزی تخمین کننده فروش اوراق بهادار است. بر طبق این فرضیه یکی از دلایل اصلی عرضه زیر قیمت سهام جدید، مربوط به ریسک گریزی موسسات تامین سرمایه ای است که مسئولیت فروش اوراق بهادار را بر عهده دارند، به این صورت که معمولآ موسسات تامین سرمایه به منظور کاهش ریسک مخاطرات ناشی از قیمت گذاری بالای اوراق بهادار جدید از سیاست عرضه زیر قیمت سهام جدید استفاده می کنند. به عبارت دیگر عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید به عنوانراهکار است که احتمال انتشار ناموفق سهام جدید و زیانهای ناشی از آن را برای موسسات سرمایه کاهش می دهد، همچنین عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید نشان دهنده تمایل موسسات سرمایه برای کاهش ریسکشان می باشد. میزان ریسکی که موسسات تامین سرمایه در فروش سهام جدید با آن مواجه می گردند بستگی به نوع قراردادی دارد که بین موسسات تامین سرمایه و انتشاردهندگان اوراق بهادار در خصوص انتشار اوراق بهادار جدید منعقد گردیده است. به عنوان مثال زمانیکه موسسات تامین سرمایه در رابطه با اوراق بهادار جدید از شیوه" تعهد ثابت پذیره نویسی" استفاده می نمایند نسبت به زمانیکه بین موسسه تامین سرمایه وناشر اوراق بهادار قرار داد حداکثر تلاش منعقد شده باشد مخاطرات و ریسک بیشتری را متقبل می شوند لذا میزان عرضه زیر قیمت سهام جدید بیشتر می گردد
بنابراین بر طبق این فرضیه می توان گفت که هرچه موسسات تامین سرمایه تعهدات بیشتری در خصوص فروش اوراق بهادار داشته باشند میزان ریسک فروش اوراق بهادار جدید بیشتر گردد و از طرفی هرچه میزان ریسک فروش اوراق بهادار جدید بیشتر می گردد موسسات تامین سرمایه به منظور جبران ریسک خود، قیمت اوراق بهادار جدید را پایین می آورند و تخفیف قیمتی بیشتری را قائل می شوند. هرچند که این فرضیه ظاهراً پدیده عرضه زیر قیمت سهام جدید را تا حدودی توجیه می کند اما نمی تواند پاسخگوی موارد زیر باشد:
قبل از عرضه اولیه سهام موسسات تامین سرمایه معمولاً اطلاعات کافی در خصوص میزان تقاضای بالقوه سهام جدید کسب می کنند و همچنین به دست آوردن اطلاعاتی در خصوص میزان علاقه سرمایه گذاری بالقوه ای که قدرت خرید آنها بیشتر از کل مبلغ عرضه سهام جدید است کار غیر عادی نیست. بنابراین با توجه به میزان اطلاعاتی که موسسات تامین سرمایه قبل از عرضه سهام جدید کسب نموده اند نمی توان گفت که موسسات تامین سرمایه به دلیل کاهش ریسک خود اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید می کنند.
اگر تمایل موسسات تامین سرمایه به کاهش ریسکشان مهمترین انگیزه آنها برای عرضه زیر قیمت سهام جدید باشد، در آن صورت انتظار می رود که فقط سهام جدیدی که موسسات تامین سرمایه تخمین فروش آنها را دارند زیر قیمت عرضه گردند و سهام جدیدی که موسسات تامین سرمایه تخمین فروش آنها را نکرده اند نباید زیر قیمت عرضه گردند در حالیکه شواهد تجربی تهیه شده توسط ریتر 1984 وچاک67 (1987)عکس این مطلب را نشان می دهد بر طبق این شواهد سهام جدیدی که طبق قرارداد، موسسات تامین سرمایه تخمین فروش اوراق بهادار را بر عهده نداشتند ( به عبارت دیگر نوع قرار داد، عرضه با شرط نهایت کوشش باشد ) بیشتر از سهام جدیدی که موسسات تامین سرمایه تخمین فروش آنها را نموده اند ( به عبارت دیگر نوع قرارداد عرضه با تعهد ثابت پذیره نویسی باشد ) زیر قیمت عرضه شده اند در حالیکه این نتیجه با فرضیه ریسک گریزی تخمین کننده فروش اوراق بهادار سازگاری ندارد ( دموری، 1381 ،ص37 )2 .

9-23-2 فرضیه جبران ریسک پذیری و خدمات خریداران اولیه
این فرضیه بیان می دارد که فروشندگان اوراق بهادار به این علت سهام جدید را در عرضه اولیه در بورس زیر قیمت عرضه می نماید که بتوانند نظر سرمایه گذاران را به خرید سهامی که هیچ مبنای قیمتی در بازارندارد و از عدم اطمینان بالایی برخوردارمی باشد جلب نماید. از طرف دیگر سرمایه گذارانی که ریسک بالای قیمت سهام جدید را پذیرفته اند و با خرید این سهام وجوه مورد نیاز شرکت را تامین نموده اند و سهام شرکت را وارد بازار اوراق بهادار نموده اند، مستحق برخورداری از تخفیف می باشند این فرضیه مبتنی بر ریسک گریزی خریداران اولیه سهام جدید می باشد .
با توجه به اینکه تعیین قیمت صحیح برای سهام جدید کار دشواری است و امکان قیمت گذاری غیر عادلانه سهام جدید وجود دارد و این سهام هنوزدر بازار مورد معامله قرار نگرفته است لذا خریداران اولیه سهام جدید در مقایسه با خریداران بعدی با عدم اطمینان و ریسک بیشتری مواجه هستند. آنها در صورتی این ریسک اضافی را متحمل می گردند که بازده اضافی کسب نمایند.موسسات تامین سرمایه نیز از طریق قیمت گذاری پایین تر از ارزش واقعی برای سهام جدید در بازار اولیه این بازده اضافی را برای خریداران اولیه سهام جدید ایجاد می نمایند. در نتیجه قیمت سهام جدید در بورس به سرعت افزایش می یابد و به قیمت واقعی خود نزدیک می گردد.

24-2تطبیق نظریه ها و تئوریهای بازده غیر عادی کوتاه مدت در بورس ایران
در بورس اوراق بهادار ایران به دلیل عدم وجود موسسات تامین سرمایه برخی از فرضیه ها از جمله فرضیه های عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون،فرضیه ریسک گریزی تضمین کننده اوراق بهادار و فرضیه شهرت موسسات تامین سرمایه کاربردی نخواهد داشت. همچنین بدلیل عدم کارایی بورس اوراق بهادارو یا کارایی ضعیف و نیز به دلیل عدم وجود نهادهاو موسسات مالی و بخصوص عدم وجود موسسات تامین سرمایه پدیده عدم تقارن اطلاعاتی احتمالاً می تواند پاسخگویی پدیده عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید در دوره کوتاه مدت باشد. چرا که بر طبق این فرضیه هرچه ابهام قبلی در خصوص شرکت جدید بیشتر باشد، میزان بازده غیر عادی کوتاه مدت بیشتر می گردد. همچنین بهدلیل خصلت سفته بازی برخی از سرمایه گذاران در بورس به نظر می رسد فرضیه حجاب سفته بازی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران مصداق داشته باشد. ( دموری، 1381 ،ص38 )1.
تعیین ارزش شرکت ها و ارزشیابی سهام
به طور کلی مهم ترین روش هایی را که در تعیین ارزش شرکت ها و ارزشیابی سهام آن ها مورد استفاده قرار می گیرند می توان به شرح زیر برشمرد: (جنانی، 1382،شماره36،ص48)1.

1-24-2 ارزش دفتری سهام
عبارت است از نسبت حقوق صاحبان سهام به تعداد سهام عادی منتشر شرکت. این روش که متاثر از روش های حسابداری می باشد به دلیل این که مبتنی بر بهای تمام شده تاریخی است و تورم را در نظر نمی گیرد و همچنین مسائل دیگری مانند وجود روش های مختلف محاسبه استهلاک ملاک چندان مطمئنی برای تعیین ارزش شرکتها نمی باشد.

2-24-2ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزینی دارایی ها پس از کسر بدهی ها
در این روش ابتدا دارایی های ثابت شرکت تجدید ارزیابی می شوند زیرا با گذشت زمان و بخصوص در شرایط تورمی ارزش روز آن ها با ارزش دفتری اختلاف پیدا کرده است. تجدید ارزیابی می تواندتوسط شاخص های اقتصادی بانک مرکزی یا ارزیابی کارشناسان انجام گیرد، همچنین دارایی های نامشهود شرکت همانند سرقفلی امتیازات آب و برق و… نیز مورد ارزیابی قرار می گیرند. در کنار این موارد باید برخی از اقلام همچون بدهکارانکه ذخیره مطالبات مشکوک الوصول برای آن ها کافی نمی باشد و نیز برخی از اقلام همچون ذخایر مالیاتی مورد ارزیابی قرار می گیرند. پس از ارزیابی این موارد و جایگزینی آن ها در ترازنامه شرکت با کسر نمودن بدهی ها از دارایی های شرکت مقدار حقوق صاحبان سهام به دست می آید که با تقسیم این مقدار بر تعداد سهام عادی ارزش هر سهم عادی مشخص می شود. اگر چه این روش در مقایسه با ارزش دفتری کامل تر است اما کاستی هایی نیز به همراه دارد، از جمله آن که در این روش به بازدهی و سودآوری توجه چندانی نمی شود. لازم به توضیح است که تجدید ارزیابی دارایی ها و بدهی ها می تواند بر مبنای ارزش معاملاتی روز آنها نیز انجام شود.

3-24-2ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت
در این روش تنها ارزش روز شرکت در نظر گرفته نمی شود و فرض می شود که فعالیت شرکت در آینده تداوم داشته و روند سودآوری آن تداوم خواهد یافت. بنابراین سودآوری سالیان آتی بایستی در قیمت امروز سهام شرکت لحاظ شود.
4-24-2 ارزش سهام با فرض انحلال
در این روش فرض می شود که اگر شرکت رو به انحلال باشدبایستی داراییهای شرکت فروخته شود و سهم بستانکاران شرکت پرداخت شود و باقیمانده مبلغ نیز بین سهامداران تقسیم شود. از آن جا که این روش تنها در زمان انحلال شرکت مطرح می شود، کاربرد چندانی ندارد.

5-24-2 ارزش ذاتی سهام
این روش که به آن ارزش واقعی یا تئوریک نیز گفته می شود معیار تصمیم گیری سرمایه گذاران می باشد. در تعیین ارزش ذاتی سهام که در تحلیل بنیادی از آن استفاده می شود، ارزش سهام از طریق تعیین ارزش فعلی عایدات و جریان های نقدی آتی متعلق به هر سهم مانند سود سهام سالیان آتی تعیین می شود.این کار توسط نرخ بازده مورد انتظار سهامدار صورت می گیرد. اگر ارزش ذاتی محاسبه شده بیشتر از ارزش جاری سهام شرکت باشد، انتظار می رود که سرمایه گذاراین سهام را خریداری کند. حال اگر روند فعالیت و سودآوری سهام شرکت ادامه داشته باشد ارزش سهام عبارت است از:

و چنانچه فرض شود که سود سهام با نرخ ثابتی رشد نماید خواهیم داشت:

شکل ساده شده رابطه فوق به قرار زیر است:

بدیهی است چنانچه نرخ رشد سود سهام، متغیر و یا بیشتر از حد انتظار باشد فرمول فوق تعدیل می شود.

6-24-2 ارزش سهام با استفاده از ضریب
در این روش سود هر سهم شرکت در نسبت قیمت به درآمد مربوط به صنعتی که شرکت در آن قرار دارد ضرب شده و حاصل آن ارزش سهام خواهد بود. این روش بیشتر جنبه نظری داشته و کاربرد چندانی ندارد.

7-24-2 ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر مالیاتی هر سهم
در این روش که جنبه کاربردی دارد، ابتدا ارزش فعلی سود هر سهم شرکت با یک نرخ مشخص معلوم شده و سپس سود انباشته متعلق به هر سهم به حاصل آن اضافه شده و در صورت وجود کسری ذخایر مالیاتی میزان کسری مربوط به هر سهم نیز از آن کسر می شود.کسری ذخایر مالیاتی مربوط به هر سهم، خالص اندوخته ها و سود انباشته هر سهم با فرض آن که سالانه درصدی از سود شرکت،سرمایه گذاری شده و این منجر به افزایش توان سودآوری شرکت در سالیان آینده شود. اگر درصد سود سرمایه گذاری شده در هر سال راbو نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار از سود سرمایه گذاری شده را rفرض کنیم، نرخ رشد سالانه برابر است با:
g=b.r
بدین ترتیب ارزش سهام برابر است با:

8-24-2 ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز
میزان سرمایه گذاری ارزی در هر شرکت نقش زیادی در تعیین ارزش آن دارد و این امر بخصوص در شرایط رشد سریع نرخ ارز نمو بیشتری می نماید،بدین جهت لازم است در ارزشیابی سهام یک شرکت میزان ارز سرمایه گذاری شده وارزش روز آن محاسبه شود. روش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز به این منظور مورد استفاده قرار می گیرد.
در این روش کلیه اطلاعات مربوط به سرمایه اولیه شرکت وتغییرات سرمایه آن به نرخ ارز در زمان تغییرات تسعیر شده، سپس این مقدار در نرخ ارز در زمان تعیین ارزش شرکت ضرب شده، و با جمع کردن مقادیر متفاوت سرمایه تسعیر شده به ارز، در مقاطع مختلف تغییرات سرمایه وهمچنین سود وزیان و اندوخته های شرکت در زمان ارزشیابی آن، ارزش روز سهام شرکت به دست می آید.

9-24-2 ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم
تورم می تواند تاثیر زیادی بر ارزش دارایی های یک شرکت داشته باشد و بخصوص در مقاطعی که نرخ تورم بالا می باشد، فاصله میان قیمت تمام شده با ارزش روز آن ها زیاد می شود. سرمایه اولیه شرکت نیز می باید همگامبا تورم رشد کرده و مقدار واقعی خود را نشان دهد. بر این اساس روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم از مقاطع زمانی مربوط به تاسیس شرکت و تغییرات سرمایه آن تا زمان تعیین ارزش شرکت، میانگین نرخ تورم را محاسبه کرده و با مرکب نمودن مقادیر سرمایه در آن مقاطع زمانی توسط میانگین نرخ تورم و جمع نمودن این مقادیر و همچنین اضافه کردن سود و زیان و اندوخته های شرکت در زمان ارزشیابی آن به این مقادیر، ارزش روز سرمایه شرکت به دست می آید.

10-24-2 مقایسه روش های ارزشیابی سهام
روش های فوق الذکر در ارزیابی سهام را می توان به سه دسته تقسیم کرد:
دسته اول که مبتنی بر ارقام صورت های مالی می باشد، که از روش های این دسته می توان به ارزش دفتری اشاره نمود. از آن جا که نتایج این روش مبتنی بر ارقام صورت های مالی است و این ارقام نیز بر مبنای بهای تمام شده تاریخی تهیه شده اند که با گذشت زمان اختلاف این ارقام با ارقام واقعی بخصوص در شرایط تورمی زیاد می شود، بدین جهت قابلیت اعتماد به این روش ها بالا نمی باشد.
دسته دوم از این روش ها بر مبنای تعیین ارزش واقعی ارقام صورت های مالی است، که این کار از طریق تعدیل نرخ ارز، تجدید ارزیابی، تعدیل با تورم و سایر روش ها انجام می شود. از جمله روش های مورد استفاده در این دسته می توان به روش ارزش سهام با قیمت جایگزین، ارزش سهام با سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز و ارزش سهام با سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم اشاره کرد. اگر چه این روش ها دارای مزیت تعیین ارزش واقعی اقلام صورت های مالی می باشند ولی در مقابل، مهم ترین عیب این روش ها نیز در نظر نگرفتن بازدهی و سودآوری شرکت است.
دسته سوم از روش های ارزشیابی، سهام مبتنی بر بازدهی می باشد. در این روش ها با توجه به عواید و جریانات نقدی سالیان آتی و تعیین ارزش فعلی این ارقام ارزش ذاتی این سهام تعیین می شود. از جمله مهم ترین تکنیک های این دسته می توان ارزش با فرض تداوم فعالیت، ارزش ذاتی با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر مالیاتی هر سهم و… اشاره کرد. این روش ها نیز اگر چه اعتبار بالایی داشته وتا حدود زیادی ارزش ذاتی سهام را نشان می دهند ولی در مقابل این نقص را دارند که به موجودیت شرکت و تعیین ارزش دارایی های آن چندان توجهی نمی کنند.
بدیهی است که روش های فوق هیچکدام به تنهایی نمی توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت شرکت می توان همزمان از چند روش در ارزشیابی آن ها استفاده کرد، در این صورت می توان مطمئن شد که ارقام محاسبه شده تا حدود زیادی بیانگر ارزش شرکت می باشند.
البته در کنار استفاده از روش های فوق باید هر عاملی را که می تواند در تعیین ارزش شرکت نقش داشته باشد، در نظر داشت. از جمله می توان موارد زیر را نام برد:
وضعیت صنعت، عرضه و تقاضای محصولات شرکت،بازار جهانی وداخلی، فن آوری، عمر شرکت، قیمت گذاری محصولات شرکت، استراتژیک بودن محصولات شرکت، موقعیت رقابتی، موقعیت جغرافیایی شرکت، مدیریت، نیروی انسانی، وابستگی به مواد اولیه، بازاریابی و سهم بازار، کارایی و بهره وری.
لازم به توضیح است که خیلی از عوامل فوق کیفی بوده و بایستی تا حد امکان نقش آن ها را در تعیین ارزش شرکت به صورت کمی در نظر گرفت.

11-24-2 ارزش گذاری شرکت های دولتی در ایران
در تعیین ارزش شرکت های دولتی که قصد ورود به بورس و عرضه اولیه عمومی(IPO) را دارند می بایستی از آیین نامه بند(و) ماده 14 قانون برنامه سوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران مورد تنفیذ در ماده 9 قانون برنامه چهارم توسعه با عنوان "شیوه های قیمت گذاری سهام، تخفیف ها و چگونگی پرداخت قیمت توسط خریداران"که طی تصویب نامه شماره 29203/ت 33099 مورخ 5/11/1384 هیات وزیران الزامی شده است، استفاده شود.

25-2 پیشینه تحقیق
1-25-2 تحقیقات داخلی
1- قدرت اله طالب نیا (1374)
در رساله دکتری خود تحت عنوان"تحقیقی پیرامون مشکلات روش های قیمت گذاری سهام" قیمت اولین معامله انجام شده شرکتهای مشمول خصوصی سازی در بورس اوراق بهادار تهران را با ارزش فعلی عایدات آتی آنها مورد مقایسه قرار داد تا به تواناییها و ضعفهای موجود در مدل قیمت گذاری پی برده شود و زمینه مناسبی برای برنامه ریزی آینده جهت بکارگیری آن به عنوان مدل مناسب فراهم گردد.وی برای تایید یا رد ارتباط بین مدل قیمت ارزش فعلی عایدات آتی سهم و قیمت اولین معامله انجام شده شرکتهای مشمول خصوصی سازی،دو روش را مورد آزمون قرار داد:
روش اول:محاسبه میانگین نرخ بازده یک سهم شرکتهای مشمول خصوصی سازی برای یک دوره سه ساله و مقایسه آن با میانگین نرخ بازده گروه کنترل
روش دوم:محاسبه ارزش فعلی عایدات آتی سهم با نرخ های بازده مورد انتظار20 و 40و60 درصد و مقایسه آن با قیمت اولین معامله سهم در بورس اوراق بهادار تهران
وی دریافت که علیرغم آنکه ارتباط تغییرات بعدی قیمت سهام نسبت به قیمت پایه اولیه امری بدیهی به نظر می رسید،تغیرات بعدی قیمت سهام جز در موارد محدود،ارتباط محسوس و موثری با متغیر نرخ بازده گروه کنترل با نرخ بازده مورد انتظار در سالهای مورد مطالعه را نشان نمی دهد و نتیجه گرفت که نمی توان بر مبنای اطلاعات مالی و اقتصادی مزبور در سطح اعتماد قابل قبول به تعیین قیمت سهام دست زد،و تصمیمات اتخاذ شده در این موارد بیشتر مبتنی بر قضاوت فردی مسئولین و مدیران و پیش بینی های ذهنی و اطلاعات محدود موجود بوده است.
2-محمدرضا ذاکری،1375
برای اخذ درجه کارشناسی ارشد از دانشگاه شهید بهشتی به بررسی تحلیلی کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید الورود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. هدف وی از انجام این تحقیق بررسی مقایسه بازده سهام جدید در مقایسه بازده شاخص بورس اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می باشد. نتایج تحقیق حاکی از این می باشد که شرکتهای جدید طی 4 ماه اول معامله به طور متوسط 7/11 % بازده اضافی و در دوره بلند مدت 3 ساله 4/16 % کسر بازده داشتند.
3- جهانخانی و عبداله زاده،1379
در مقاله ای تحت عنوان نقدی بر چگونگی قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران،پیشنهادهای زیر را در مورد قیمت گذاری سهام بدین شرح بیان کردند:
الف-مسولان بورس اوراق بهادار تهران حتی الامکان از تعیین قیمت پایه سهام خوداری نمایند و این امر را به سازمان های مستقل حرفه ای واگذار نمایند.
ب-چنانچه به لحاظ عدم وجود این سازمانها تعیین قیمت پایه توسط بورس اجتناب پذیر گردد،پیشنهاد می شود که با توجه به تجزیه و تحلیل صنعت و شرکت مربوط،نرخ تنزیل متناسب باریسک سرمایه گذاری درسهام و نرخ رشد سودهای آینده متناسب با افزایش قدرت کسب سود شرکت محاسبه و ارزش هر سهم تعیین گردد.
ج)بورس اوراق بهادار تهران به جای کنترل نوسان قیمت بهتر است،زمینه فعال شدن متخصصان را در بازار سهام فراهم آورد و به مرور به تعداد افرادی که دارای تخصص ارزیابی هستند،بیفزاید.
4- عبده تبریزی و دموری 1382
در تحقیقی با عنوان شناسایی عوامل موثر بر بازده بلندمدت سهام جدیداً پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،شرکتهایی را بررسی کردند که برای نخستین بار در بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده بودند.در این تحقیق شرکتهای تازه وارد به بازار طی سالهای 1369 تا 1374 مورد بررسی قرار گرفته اند و عوامل موثر بر بازده بلندمدت این شرکتها به طور خاص مورد آزمون قرار گرفته است.این عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه سهام،اندازه شرکت و بازده کوتاه مدت حاصل از خرید و فروش سهام شرکتهای مربوط است.نتایج این تحقیق نشان دهنده وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکتهای جدیدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلندمدت کمتر سهام این شرکتها نسبت به شاخص بازار بوده است.بنابراین آنان عملکرد قیمت گذاری سهام شرکتهای جدیدالورود به بورس را مشابه بازارهای سرمایه در کشورهای مختلف دانسته اند.
5-قائمی ،1385
در این تحقیق با عنوان بررسی بازده کوتاه مدت سهام شرکتهای جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران به بررسی رابطه متغیرهایی همچون حجم سهام عرضه شده،اندازه شرکت،شرایط بازار ووجود شرکتهای مشابه با بازده غیر عادی سهام جدید پرداخته است.نتایج بدست آمده از 153 شرکت نمونه بیانگر وجود رابطه بین متغیرهایی همچون شرایط بازار و وجود شرکتهای مشابه با بازده غیرعادی سهام بوده است.

2-25-2 تحقیقات خارجی
پژوهش درباره عرضه عمومی سهام بیشتر در مورد شرکتهای آمریکایی انجام شده است. یک دلیل آن است که شرکتهای آمریکایی غالباً از روش انتشار سهام به عنوان عرضه عمومی استفاده می کنند. در هر حال مطالعه ای در کره نشان می دهد که اتخاذ روش انتشار سهام یا سایر روشهای عرضه عمومی به مختصات نهادی کشورها مربوط می شود. مطالعات اولیه عملکرد بلند مدت سهام جدید نیز در آمریکا انجام شده است. ایبوتسن 68(1975)اولین مطالعه اصلی عملکرد بلند مدت را انجام داد او در دریافت که عملکرد بازار ثانویه در سال اول مثبت، در سه سال بعدی منفی و در سال پنجم نیز مثبت بوده است. شیوه متداول ارزیابی عملکرد بلند مدت سهام جدید از طریق محاسبه "بازده غیر عادی تجمعی " 69 CAR است. در این روش میانگین هر ماه محاسبه شده و از نظر معنادار بودن آزمایش می شود.
ریتر 1991 بازده ها را با استفاده از شرکتهای مشابه تعدیل کرد و لیواس 70(1993) از یک معیار بازده قرینه استفاده کرد.
بازده های غیر عادی تجمعی هر دو این محققین به طور ثابتی کاهش یافته است و از نظر اقتصادی و آماری معنادار بوده اند. بازده های غیر عادی تجمعی در طی 36 ماه بررسی ریتر 13/29- درصد است و در تحقیق لیواس 96/22 – است.
1- تحقیق انجام شده توسط ریتر در بازار آمریکا
ریتر 1991 اولین محققی بود که به بررسی عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید در بورس اوراق بهادار آمریکا پرداخته است. او نمونه ای متشکل از 1526 سهام جدید که در طی سالهای 1975 تا 1984 در بازارهای بورس آمریکا انتشار یافته بودند را برای انجام تحقیق خود انتخاب نموده است. معیارهای او برای انتخاب نمونه بدین قرار بود – قیمت عرضه هر سهم یک دلار یا بیشتر باشد – در آمد ناخالص فروش سهام بر حسب قدرت خرید سال 1984 برابر یا بیش از یک میلیون دلار باشد – سهام عرضه شده از نوع سهام عادی باشد – شرکت تا 6 ماه پس از عرضه اولیه در بورس پذیرفته شده باشد – یک موسسه تامین سرمایه،سهام شرکت را عرضه کرده باشد.
ریتر برای هر سهم نمونه یک شرکت تطبیقی71در نظر گرفته بود. این شرکت های تطبیقی مبنای مقایسه و محاسبه بازده وعملکرد شرکتهای نمونه قرار گرفته بودند. شرکت های تطبیقی شرکتهای هستند که قبلاً در بورس پذیرفته شده اند و هر یک از لحاظ صنعت و اندازه شرکت با یکی از شرکتهای نمونه متشابه هستند به عبارت دیگر وی در این تحقیق یک نمونه اصلی متشکل از 1526 سهام جدید و یک نمونه کنترل متشکل از 1526 شرکت تشکیل داده بود.در این تحقیق بازده سهام جدید برای دو فاصله زمانی محاسبه گردید: دوره بازده اولیه یا کوتاه مدت که از تاریخ عرضه سهام جدید تا پایان اولین روز معامله در بورس تعریف شده است و دوره بلند مدت که عبارت است از36 ماه پس از پایان دوره کوتاه مدت.نتایج حاصل از تحقیق ریتر نشان می دهد که متوسط بازده تعدیل شده اولیه ( کوتاه مدت ) 1526 سهام جدید نمونه 06/14 درصد می باشد یعنی سهام جدید با تخفیف قیمت عرضه گردیده است.
2-کندل، ساریچ، وول ،1997
در مقاله ای تحت عنوان تحلیل عرضه اولیه سهام، شرکتهایی را که برای نخستین بار در بورس اوراق بهادار در عرضه می شدند را بررسی کردند.آنها عرضه اولیه زیر قیمت با اهمیتی را در مورد نمونه خود دریافتند میانگین بازده غیر عادی نخستین روز معاملات عرضه اولیه اوراق بهادار 5/4 درصد بود. آنها همچنین دریافتند که عرضه اولیه زیر قیمت به منزله صرف ریسکی برای عدم اطمینان در مورد کشش تقاضا برای سهام است. عدم اطمینانی که در عرضه اولیه بلافاصله پس از انجام نخستین معاملات رفع شده است.
اگر چه آنها بین عرضه اولیه زیر قیمت و برآورد شیب تقاضا رابطه منفی را مشاهده کردند، نتیجه گرفتند که شیب برآوردی شامل اطلاعاتی است که به تنهایی نمی تواند از قیمت سهام استنباط شود، تقاضا برای عرضه اولیه سهام کشش دار بوده و از آنجا که کشش تقاضا نشان دهنده نقدینگی خوبی برای آینده و انعکاس دهنده بسیار دقیقی از اطلاعات سرمایه گذار در مورد سود آوری سهام می باشد، حاوی "اخبار خوبی " برای بازار است.
3-براو و گمپرز ،2000
در مقاله ای تحت عنوان " معاملات متعاقب عرضه اولیه سهام " فروش سهام در عرضه اولیه را بررسی کردند آنها دریافتند شرکتهایی که دارای دارایی های نامشهود غیر قابل استفاده بیشتری هستند عرضه عمومی شده و شرکتهایی که ریسک بازگشت سرمایه ندارند، در فروش سهام با استقبال بیشتری مواجه می شوند. همچنین آنها عرضه اولیه زیر قیمت را در مورد برخی شرکتها مشاهده کردند. آنها مدارکی دریافتند مبنی بر اینکه بیش از 60 درصد کسانی که قبل از ورود شرکت به بورس سهامدار بوده اند، در عرضه اولیه پیش قدم در فروش سهامشان می شوند. در برخی از موارد نیز مشاهده کردند که متعهد پذیره نویسی72 با تحلیل قیمت سهام، کنترلی را بر ریسک سهام شرکتی که عرضه شده است اعمال می کند. همچنین متعهد ین پذیره نویسی، تمایل دارند سهام شرکتهایی که دارای بازده های بالاتری هستند بیشتر عرضه شود. نتایج آنها این نکته را نیز اثبات کرد شرکتهایی که کمتر اعمال کنترل می شوند، دارای سهامی با تعادل بیشتری هستند. شرکتهای سودآور، شرکتهایی با دارایی های مشهود بیشتر و شرکتهایی با ریسک بازگشت سرمایه کمتر، می توانند این قابلیت را داشته باشند که در مدت زمان کوتاهتری به نقد تبدیل شوند. آنها همچنین دریافتند شرکتهایی که درصد بیشتری از سهام خود را عرضه کرده اند و یا شرکتهایی دارای ریسک بازگشت سرمایه بیشتر دارای عرضه اولیه زیر قیمت هستند و هر چند که تحلیل های مربوط و غیر مربوط به سود منجر به پیش بینی های خوش بینانه نسبت به سود شده است اما در درستی تحلیل های مربوط و غیر مربوط به سود تفاوت معناداری مشاهده نکردند. آنها شواهدی را جمع آوری کردند دال بر این موضوع است که شرکتهای عرضه شده در بورس، سود خود را مدیریت می کنند. بنابراین عرضه کنندگان سهام قبل از عرضه اولیه می توانند اطلاعات مطلوب تری را جهت تحلیل های مطلوب تر تحلیل گران منتشر کنند. در نتیجه کسانی که قبل از ورود شرکت به بورس سهامدار بوده اند در عرضه اولیه تنها بخشی از سهام خود را می فروشند.

4-برادلی و جردن 2000
در مقاله ای تحت عنوان " سرمایه گذاری مخاطره آمیز و عرضه اولیه سهام " شرکتهای جدیداً پذیرفته شده در بورس را بررسی کردند در این مقاله آمده است: عرضه اولیه نخستین فرصت برای سهامداران را در بازار ثانویه به فروش برسانند اما در صورتی که بازار اطلاعات محرمانه ناشی از عملیات فروش سهام توسط سهامداران قبلی رادرک کند این امر منجر به تعدیل قیمت سهام در بازار خواهد شد. آنها همچنین تعداد 2529 شرکت را در طی دوره زمانی بین سالهای 1988 تا 1997 آزمون کردند و دریافتند که میانگین بازده غیرعادی این شرکتها به طور با اهمیتی منفی است و این میانگین بازده غیرعادی منفی بیشتر در شرکتهای باریسک بازگشت سرمایه بالا مشاهده شد. مثلآ شرکتهای Hi-tec بین 3 تا 4 درصد بازده غیرعادی منفی داشتند. شرکتهایی که در روزهای ابتدایی عرضه اولیه سهام دارای بیشترین افزایش قیمت و یا بیشترین حجم مبادلات بودند، بیشترین بازده غیرعادی منفی را نیز تجربه کردند.
5-اکبوو نرلی،2000
در مقاله ای تحت عنوان " اهرم، نقد شوندگی و بازدهای بلند مدت عرضه اولیه " شرکتهارا در طی یک دوره زمانی 3 تا 5 ساله پس از عرضه اولیه بررسی کردند. قبل از این نیز لوفران و ریتر بازده های بلند مدت را برای بازار امریکا 17- درصد گزارش کرده بودند. این تحقیق نمونه ای با بیش از 5000 عرضه اولیه سالهای 1973 تا 1996 را بررسی کرده و نتیجه گرفت شرکتهای عرضه کننده سهام دارای اهرم کمتر و نقدشوندگی بیشتر در هریک از سه سال پس از عرضه اولیه داشته اند و از آنجاکه اهرم کمتر و نقدشوندگی بیشترریسک را کاهش داده و بازده مورد انتظار سهامدارن را تحقق می بخشد، پس هردوی این عوامل ارزشمند هستند.
6-لیاو، لیو، وی(2000 )73
در مقاله ای تحت عنوان " کشش تقاضا برای عرضه اولیه سهام" کشش تقاضا را جهت 52 شرکت که برای نخستین بار در بورس اوراق بهادار تایوان عرضه شده بود، بررسی کردند. آنها نشان دادند که تقاضا برای عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تایوان کاملآ پرکشش است و میانگین کشش تقاضا را 45/24 ارزیابی کردند که این با یافته های کندل ساریج وول 1997 کاملاً مطابقت داشت. هر چند که کشش تقاضا برای عرضه اولیه سهام در تایوان در مقایسه با آمریکا بسیار کوچکتر بود،اما هنوز با اهمیت می باشد. آنها دریافتند که کشش تقاضا برای عرضه اولیه سهام در تایوان با رقابت در تقاضا رابطه مستقیم و با ناهمگنی سهامداران رابطه معکوس دارد که این یافته ها با فرضیه رقابت ناهمگنی سهامداران مطابقت دارد.آنها بازده های پس از عرضه اولیه سهام را نیز آزمون کردند و نتیجه گرفتند 84/7 درصد میانگین بازده غیر عادی تجمعی از نخستین روز معامله تا تاریخ اولین توقف معاملات در مورد عرضه اولیه سهام وجود دارد. آنها نتیجه گرفتند که بازده غیر عادی سهام پس از عرضه اولیه با کشش تقاضا همبستگی مثبت دارد.
7-آروسیو، گیودیک، پالیاری (2000) 74
نمونه ای از 164 مورد عرضه اولیه سهام را که در بورس اوراق بهادار ایتالیا بین سالهای 1985 تا 2000 عرضه شده بود را بررسی کردند. آنها میانگین بازده روز اول که برابر با 94/23 درصد بود را محاسبه کردند و نتیجه گرفتند که بازده سهام داغ بسیار بالاست. آنها دریافتند که تقریباً تمامی شرکتها دارای عرضه اولیه زیر قیمت هستند اما برخی از شرکتها نیز دارای بازده اولیه منفی بودند. در بعضی موارد نیز سهام عرضه شده در ابتدا زیر قیمت بودند ولی در هفته های پس از عرضه اولیه بازده تجمعی منفی پیدا کردند. آنها نتیجه گرفتند هر چند که در سال (1999) عرضه اولیه زیر قیمت در بازار وجود داشت بازده های اولیه منفی در سال 2001 منجر به زیان بسیاری از سهامداران کوچک ایتالیا شد.
8-آلوارز وگنزالز 2000
در مقاله ای تحت عنوان عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بازار اسپانیا دو هدف زیر را دنبال کردند 1- مطالعه عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار اسپانیا 2- تعیین مفید بودن اطلاعات در مورد عرضه اولیه سهام جهت تمایز بین شرکتهایی با عملکرد بلند مدت قوی و شرکتهایی با عملکرد بلند مدت ضعیف آنها عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام را برای 3 تا 5 سال پس از عرضه اولیه بین سالهای 1987 تا 1997 بررسی کردند.آنها نتیجه گرفتند که شرکتها عرضه اولیه زیر قیمت انجام می دهند و ترجیح می دهند سهامشان کمتر از ارزش واقعی تخمین زده شود با هدف اینکه بعداً سهام بیشتری را با قیمت بالاتر در بازار بفروشند در پایان آنها اثبات کردند که بین عرضه اولیه زیر قیمت و عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبتی وجود دارد.
9- فرت،2001
تحقیقی در مورد نقش برآورد سود برای 116 شرکت دارای عرضه عمومی اولیه سهام در سنگاپور برای سالهای 1992 تا 1999 انجام داده است.نتایج تحقیق وی نشان داده می دهد که ارتباط معنی دار مثبت میان خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد.

10- باتیمر، هیلاند، ساندرز (2001) 75
دلایل زیر را جهت آزمون عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام مطرح کردند:
1- سرمایه گذاران برای اینکه در معادلات خود سود کسب کنند علاقه مندند در مورد بازده های غیر عادی و بلند مدت بدانند.
2- بررسی عملکرد غیرعادی بلند مدت ممکن است منجر به تردید در مورد کارایی اطلاعات عرضه اولیه سهام شود.
3- جالب است بدانیم آیا در عرضه اولیه سهام فرصت هایی جهت موفقیت تجاری وجود دارد یا نه.
4- علاوه بر هزینه های انتشار سهام،شرکتها تمایل دارند در مورد بازده های بلند مدت سهامشان اطلاعاتی کسب کنندکه این خود منجر به ارزیابی بهتر هزینه سرمایه شرکت می شود .
آنها دریافتند که بازده های غیر عادی بلند مدت در دهه 1990 مخصوصاً در سالهای اول دهه وجود داشته است و نتیجه گرفتند مقادیر قابل توجهی از بازده های غیر عادی مثبت ایجاد شده در دهه 1990 مرتبط با عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام بوده است.
11-بسلروتیس (2001) 76
عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام را در بورس اوراق بهادار آلمان بین سالهای 1977 تا 1995 بررسی کردند که آیا عرضه اولیه زیر قیمت و تصمیم گیری های بعدی مرتبط با آن می تواند این موضوع را توضیح دهد که چرا پس از عرضه های عمومی شرکتها برخی دارای بازده غیرعادی مثبت و برخی دارای بازده غیرعادی منفی می شوند یا نه و دریافتند یکی از مهمترین عواملی که جهت و بزرگی بازده های غیرعادی یا عملکرد شرکت را تعیین می کند فرصتهای سرمایه گذاری در سالهای آتی است.نتایج تحقیق همچنین نشان داد که شرکتهای با عملکرد بهتر قیمت سهام فرصتهای بیشتری جهت افزایش سرمایه دارند در حالیکه شرکتهایی با عملکرد ضعیف فرصتهای بعدی فروش سهام به عموم را از دست می دهند و مدیریت معمولاً از این فرصت به محض امکان به نحو احسن استفاده می کند. همچنین شرکتهای عرضه شده در بازار از نظر فعالیتهای مالی به نظر می رسد که در وضعیتی نزدیک به مطلوب باشند.از طرف دیگر عدم تقارن اطلاعاتی نیز برای شرکتهای عرضه شده جدید نسبت به شرکتهای قدیمی تر که دارای ثبات بیشتری هستند مشهودتر است و در پایان مقاله بیان می دارد ورود شرکت های Hi-Tec در سال 1997 به بورس آلمان به طور شدیدی برعرضه اولیه سهام هم از نظر تعداد شرکتهای وارد شده به بورس و هم از نظر افزایش حجم نقدینگی تاثیر گذاشته است.
12- ولچ و ریتر،2002
در رابطه با ارزیابی بازار بورس و اوراق بهادار امریکا بین سالهای 1980 تا 2001 به بررسی عملکرد بازار نسبت به قیمت گذاری سهام شرکتهای تازه وارد پرداخته اند.نتایج این تحقیق نشان می دهد که در پایان اولین روز معامله سهام شرکتهای تازه پذیرفته شده در بازار بورس،به طور میانگین قیمت های مبادله 6/18 درصد بیشتر از قیمت فروخته شده آنها در ابتدای روز معامله سهام شرکت در بازار توسط شرکت اصلی است.همچنین بعد از گذشت 3 سال مشاهده شد که میانگین قیمت گذاری و ارزیابی ضعیف این شرکتها در مقایسه با شاخص بازار 4/23 درصد بوده است.
13-چن-لیاو، لیونگ،یو ،2002
در مقاله ای تحت عنوان پشتیبانی قیمت در عرضه اولیه سهام، نشان دادند عرضه اولیه زیر قیمت به علت پشتیبانی قیمت توسط متعهد پذیره نویسی است نه بعلت عدم تقارن اطلاعاتی.آنها همچنین دریافتند اگر عرضه اولیه سهام توسط محدودیت سقف قیمت کنترل نشود باز هم عرضه اولیه کمتر از آن نخواهد شد. نتایج همچنین نشان داد که عرضه اولیه زیر قیمت ناشی از تفاوت اطلاعات بین عرضه کنندگان و متعهدین پذیره نویسی پایین سطوح مختلف سرمایه گذاران است.
14- لین، لی، لیو ،2003
عرضه اولیه در تایوان را بررسی کرده و دریافتند که سرمایه گذاران جزء در عرضه عمومی سهام بازده های اولیه منفی را کسب می کنند و متضرر می شوند در حالیکه هر چه سرمایه گذاران حقوقی سهم بیشتری را در عرضه خریداری کنند، بازده های اولیه بالاتری را به دست می آورند. مثلاً در همان زمان که بازده غیر عادی اشخاص حقوقی از محل عرضه اولیه 5/10 درصد است بازده غیر عادی سرمایه گذاران جزء نزدیک به صفر بود. همچنین شواهد نشان داد که کارایی قیمت سهام در عرضهاولیه وابسته است به ساختار ارتباطی بین عرضه اولیه زیر قیمت و خرید سهام توسط اشخاص حقوقی؛ نتایج نشان می دهد که شرکتهای عرضه کننده سهام که علایق اشخاص حقوقی را به خود جذب کرده اند،شرکتهای نسبتاً بزرگی در بازار سرمایه شدند.
15-دوگار ،2003
وی دریافت از آنجا که سرمایه گذاران از نوع شرکتی که در حال ورود به بازار سرمایه است بی اطلاع هستند مالکین و مدیران شرکتها از کیفیت گردش وجوه نقد جهت ارسال علامت مثبت به بازار استفاده می کنند به همین دلیل شرکتهایی که قصد ورود به بازار را دارند در سالهای با کیفیت مطلوب گردش وجوه نقد تمایل به پیوستن به بازار را دارند و در سالهایی با عملکرد ضعیف گردش وجوه نقد از پیوستن به بازار منصرف می شوند.
اما واقعیت این است که سرمایه گذاران فقط کیفیت پروژه هایی که مدیران می خواهند انجام دهند را مشاهده می کنند و گردش کیفی وجوه نقد را بطور واضح درک نمی کنند. او همچنین دریافت که اگر شرکتها قادر باشند کیفیت بالایی از وجوه نقد را در طی دوران رونق بازار نسبت به دوران رکورد بازار ایجاد کنند در طی دوران رونق بازار انتظار خواهیم داشت که تعداد بیشتری از عرضه عمومی سهام را مشاهده کنیم در عوض طی دوران رکورد بازار شرکتها تمایلی به عرضه عمومی سهام نخواهند داشت و منتظر می مانند تا زمانی که بتوانند کیفیت مطلوبی ازگردش وجوه نقد را ایجاد کنند و علائم بسیار کاراتری را به بازار ارائه دهند.
16- ژونگ، گوانگ، وی77 (2003)
در مقاله ای تحت عنوان"عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام" نمونه ای از 341 مورد انتشار سهام که در بازار چین بین سالهای 1998 تا 2000 عرضه شده را بررسی کردند و نتایج زیر را بدست آوردند:
1- یافته های آنها متفاوت از یافته های محققین آمریکایی بود. آنها هیچ گونه عملکرد بلند مدتی را در مورد عرضه اولیه سهام در بازار سرمایه چین مشاهده نکردند هر چند شواهد مختلف تجربه نشان می دهد که عملکرد بلند مدت سهام جدیداً پذیرفته شده بهتر از سهام سایر شرکتهاست.
2- عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام مرتبط با بازده های نخستین روز عرضه است.سهام با بازده های ضعیف در روز اول در مقایسه با سهام بابازده های قوی در روز اول دارای عملکرد بلند مدت بهتری است.
3- بطور کلی سهام عرضه شده پس از افزایش اولیه قیمت به راحتی کاهش قیمت نخواهد داشت.
4- سهامی که در سال 2000 انتشار یافته اند دارای بازده های بالاتری هستند ولی در طی سالهای بعد کاهش قیمت نخواهد داشت که این می تواند به دلیل سفته بازی در مورد این سهام باشد.
این مقاله نتیجه گیری می کند که عملکرد بلند مدت سهام جدیدا ً پذیرفته شده بهتر از سهام سایر شرکتهاست و می تواند از این حقیقت ناشی شود که بازار اوراق بهادار چین هنوز در مراحل اولیه رشدونمو قرار دارد و سهامی که در سالهای اخیر منتشر شده اند به جهت کیفیت اطلاعاتی بالاتر دارای جاذبه بیشتری هستند و بیشتر مورد توجه بازار قرار خواهد گرفت هر چند که سهام جدید پس از انتشار می تواند قابل سفته بازی باشد.
17-احمد زالوکی،کمبل، گوداکری ،2004
عملکرد بلندمدت عرضه اولیه سهام را در مالزی بین سالهای 1990 تا 2000 بررسی کردند آنها دریافتند که عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام از یکسال به سال دیگر متغیر است و برای سالهای مختلف مرتبط با مدلهای منظمی نمی باشد. عملکرد بلند مدت در صنایع مختلف متفاوت است اما بین عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در تابلوی اصلی و فرعی تفاوت معناداری وجود ندارد.
18-محمد عمران ،2004
وی عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت عرضه اولیه سهام برای نمونه ای از 53 مورد انتشار سهام که در بازار سرمایه مصر بین سالهای 1994 تا 1998 عرضه شده بود را بررسی کرد.وی دریافت سهام انتشار یافته دارای بازده های غیرعادی مثبت از شروع انتشار تا یکسال بعد و سپس بازده های غیر عادی منفی در دوره های زمانی 3 تا 5 ساله می باشد.این نکته می تواند از این حقیقت ناشی شود که برخی شرکتهای خصوصی، پس از عرضه عمومی وضعیت انحصاری خود را از دست می دهند و به دلیل اینکه سرمایه گذاران انتظار این مورد را در زمان پذیره نویسی سهام نداشتند قیمت را تعدیل نکرده اند در نتیجه سود آوری شرکتها کاهش می یابد و به تبع آن سرمایه گذاران مجبور می شوند به بازده های ضعیف در بلند مدت رضایت دهند.وی در مورد این مساله که چرا بازده های غیرعادی سهام عرضه شده در کوتاه مدت مثبت و در بلند مدت منفی است چنین نتیجه گرفت از آنجا که سرمایه گذاران در تاریخ انتشار سهام نسبت به آینده خوش بین هستند این امر منجر به افزایش کوتاه مدت قیمت سهام گردیده و هنگامیکه برآوردهای خود را در مورد آینده شرکت اصلاح می کنند و دور نمای واضحتری از آینده مشاهده می کنند بازده های غیر عادی منفی ظاهر می شود و یا ممکن است این امر نشان دهنده غیر کارا بودن بازار باشد که در دوران رونق منجر به کسب درآمدهای بسیار زیاد و در دوران رکورد منجر به کاهش قیمت می شود.
19-گائو و همکاران،2004
در این تحقیق به بررسی متغیرهای مالی و غیر مالی موثر بر قیمت عرضه سهام جدید شرکتهای داروسازی و بیوتکنولوژی پرداخته شده است.مهم ترین متغیرهای مالی مورد مطالعه عبارتند از: جریانهای نقد عملیاتی،فروش،سودخالص،کل دارایی ها،مخارج سرمایه ای(تحقیق و توسعه)و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار.مهم ترین متغیرهای غیر مالی نیز؛تعداد محصولات شرکت،مرحله توسعه محصول و حمایت قانونی از حقوق مادی و معنوی حق اختراع ها بودند.نتایج تحقیق نشان داد که از بین متغیرهای مالی تنها مخارج سرمایه ای(تحقیق و توسعه) و از بین متغیرهای غیر مالی تعداد محصولات شرکت،مرحله توسعه محصول و حمایت قانونی از حقوق مادی و معنوی حق اختراع ها، مهم ترین متغیرهای تاثیر گذار بر قیمت عرضه سهام شرکتهای داروسازی و بیوتکنولوژی به شمار می روند.

فصل سوم
روش اجرای تحقیق

1-3 مقدمه
در این فصل به بررسی روش تحقیق، متدلوژی تحقیق، گردآوری و محاسبه متغیرهای مورد نیاز تحقیق اختصاص دارد. در انتخاب موضوع و فرضیات تحقیق سعی شده که ضمن در نظر گرفتن اهمیت کاربردی تحقیق، طرح مسئله به گونه ای صورت گیرد که به صورت عملی قابل اجرا و بررسی باشد بدین طریق امکان اندازه گیری و آزمون فرضیه ها فراهم آمده و ارزش عملی آن نیز محفوظ می ماند در این تحقیق به بررسی رابطه بین متغیرهای تحقیق پرداخته می شود. .این فصل شامل فرضیه های تحقیق و ارتباط نظری آن ها، متغیرهای تحقیق و تعریف عملیاتی هر یک، دوره زمانی تحقیق، جامعه آماری، نمونه آماری، نحوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق، اطلاعات موردنیاز و تحلیل آماری است.

2-3 روش تحقیق
با آن که روش تحقیق اصلی ترین روش را در یک تحقیق دارد مشخص کردن این که یک مطالعه در کدامیک از روشهای مطالعه می گنجد توام با دشوارهائی است. چرا که برخی روشها دارای وجوه اشتراک و تداخل می باشد و در واقع تمام روشهای تحقیق شامل توصیف مشاهده و تجزیه و تحلیل آن چه که رویدادی افتاده یا می افتد است.
روش مورد استفاده در این تحقیق از نوع روش غیر آزمایشی در گروه پس رویدادی می باشد تحقیقات پس رویدادی به تحقیقاتی گفته می شود که اتفاق رخ داده و پس از رویداد محقق علل و عوامل مرتبط با رویداد را شناسایی می نماید و در وجود علل زمره روشهای همبستگی (گروه پیش بین) می باشد. زیرا بر اساس یک سری متغیرها بنام متغیر پیش بین رویداد یا عدم رویداد متغیر دیگری بنام متغیر ملاک بررسی می گردد.در این تحقیق روش کار به این صورت است که با ایجاد همبستگی بین متغیرهای تحقیق باید مشخص شود که این متغیرها چه رابطه ای باهم دارند.

3-3 تجزیه و تحلیل داده ها
با توجه به اینکه فرضیات تحقیق براساس رابطه بین متغیرهای طراحی شده است بهترین آزمون مناسب جهت انجام آن استفاده از آزمون همبستگی پیرسون می باشد. باید توجه داشت که آزمون همبستگی پیرسون جزء آزمون های پارامتریک می باشد و یکی از شرایط استفاده از آزمونهای پارامتریک نرمال بودن داده های متغیرهای تحقیق می باشد. که درصورتی که نرمال نباشند می توان با استفاده از تابع های ریاضی Arcsin ،EXP و LN اقدام به نرمال کردن داده ها کرد تا شرایط استفاده از آزمون های پارامتریک فراهم شود. نتایج حاصل از آزمون کلموگروف – اسمیرنف در این تحقیق نشان می دهد که داده های سه متغیر غیر نرمال بودند که با استفاده از تابع LNنرمال گیری انجام شد (پیوست1). که در این خصوص تعداد یک متغیر در سطح خطای بالای پنج درصد نرمال گردید و سطح خطای دومین متغیرنیز به 5 درصد رسید.
با توجه به این که بیشتر داده ها برای متغیرهای این تحقیق نرمال شدند استفاده از آزمون همبستگی پیرسون مجاز می باشد در صورتی که همه داده های متغیرهای این تحقیق نرمال نبودند بهترین آزمون مناسب جهت ایجاد رابطه آزمون همبستگی غیرپارامتریک اسپیرمن می باشد(معادل پارامتریک پیرسون). جهت پردازش و فرمول بندی داده ها از نرم افزار صفحه گستر EXCEL و جهت آزمون کردن فرضیات از نرم افزازSPSS استفاده گردید.

4-3 جامعه آماری
تعدادی از عناصر مطلوب موردنظر که حداقل دارای یک صفت مشخصه باشند را جامعه آماری می گویند. معمولا در هر پژوهش، جامعه مورد بررسی، یک جامعه آماری است که، پژوهشگر مایل است درباره صفت یا صفات متغیر آن به مطالعه بپردازد. از آن جایی که تحقیق حاضر مربوط به شرکت هایی است که برای اولین بار سهام آن ها در بورس عرضه شده، لذا کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که سهام آن ها برای اولین بار در بورس عرضه شده اند، با توجه به قلمرو زمانی تحقیق به عنوان جامعه آماری مورد نظر قرار گرفته شد.

5-3 مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق
مدل پژوهش حاضر به صورت ذیل ارائه شده است.در مدل ارائه شده تمام متغیر ها بصورت سالانه محاسبه شد:
(1-1)
که در آن :
Rt: بازده غیر عادی
Pt : قیمت سهام
: Vt حجم سهام عرضه شده
T: زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار
خطای برآورد:e
عرض از مبدا رگرسیون:b
: ضرایب متغیرهای مستقل b4تا b1
بازده غیر عادی: بازده غیرعادی برابر است با تفاوت بین نرخ بازده شرکت و بازده بازار، برای تعیین بازده غیرعادی از مدل تعدیل شده بازار(مدل ساده بازار) استفاده شد:
(2-1)
نرخ بازده سهام: نرخ بازده سهام برای شرکت های انتخابی بطور سالانه بصورت زیر محاسبه شده است:
(3-1)
که در آن :
بازده شرکت در سال
tقیمت سهام در انتهای سال
قیمت سهام در انتهای سال
سود نقدی هر سهم بر اساس تعداد سهام درابتدای دوره
درصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی
درصد افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا اندوخته
نرخ بازده پرتفوی بازار: در این تحقیق نرخ بازده پرتفوی بازار بر اساس شاخص کل بورس سهام شرکت های موجود در بورس اوراق بهادار تهران محاسبه شد. برهمین اساس نرخ بازده سالانه پرتفوی بازار با استفاده از معادله زیر محاسبه شد:
(4-1)
که در آن:
بازده پرتفوی بازار
tشاخص بورس(قیمت و بازده نقدی) درپایان سال
شاخص بورس(قیمت و بازده نقدی)در پایان سال
درجه تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت: چگونگی توزیع سهام بین سهامداران شرکت های مختلف تعریف می شود که هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد درجه تمرکز مالکیت متمرکزتر خواهد شد.(محمدی، قالیباف اصل، مشکی، 1388،ص 75 )1.
به منظور محاسبه نسبت درجه تمرکز مالکیت از شاخص هرفیندال – هیرشمن (HHI) استفاده شده است.این شاخص از مجموع مجذور درصد سهام متعلق به سهامداران شرکت ها به دست می آید. این شاخص به موازات افزایش میزان تمرکز مالکیت افزایش پیدا کرده و در شرایطی که کل سهام متعلق به یک نفر باشد بیشترین ارزش را به خود اختصاص داده و معادل 1000 واحد محاسبه می شود.
در صورتی که که ساختار مالکیت پراکنده بوده و کلیه سهامداران دارای نسبت های مساوی باشند HHI کمترین ارزش را پیدا کرده و معادل محاسبه می شود. شاخص هرفیندال به شرح زیر قابل محاسبه است:
HHI=
حجم سهام عرضه شده: بیانگر این است که شرکت در هفته اول عرضه سهام چه میزان سهم ارائه کرده است.
زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار: شاخص کل بورس برای سنجش زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار(متغیر مستقل) در نظر گرفته می شود.
شاخص های بازار اوراق بهادار: شاخص های قیمت سهام در تمامی بازارهای مالی دنیا به مثابه بکی از مهم ترین معیارهای سنجش عملکرد بورس اوراق بهادار از اهمیت و توجه زیادی برخوردارند.
شیوه محاسبه شاخص ها: طراحی و محاسبه شاخص های قیمت سهام در بازارهای سرمایه دنیا به روش های مختلفی انجام می شود،که هر یک ضعف ها و قوت های خاص خود را دارا می باشند. یکی از مهم ترین دلیل های این گستردگی آن است که شاخص های بازار بورس، از تجمیع حرکت قیمتی سهام صدها شرکت حاضر در بازار به دست می آیند. شاخص های قیمت سهام، معمولاً بر پایه دو ویژگی زیر دسته بندی می شوند: (بورس اوراق بهادار تهران،1376، ص8)2.
الف – شیوه وزن دهی
ب – روش میانگین گیری
از دیدگاه شیوه وزن دهی، شاخص ها را می توان در سه دسته زیر جای داد:
شاخص های قیمتی بی وزن
شاخص های قیمتی با وزن برابر
شاخص های قیمتی با وزنی برابر با ارزش بازاری سهام
شاخص های قیمتی بی وزن: از میانگین قیمت های سهام، بدون کاربرد هیچ وزنی، به دست می آید.
شاخص های قیمتی دارای وزن برابر: با توجه به تغییرات قیمت هر سهم نسبت به مقدار قیمت پایه
آن به دست می آیند.
شاخص های قیمتی با وزنی برابر با ارزش بازاری سهام: از حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت جاری سهام منتشره شرکت ها حاصل می شود.
همچنین از دیدگاه روش میانگین گیری، میانگین گیری قیمت های سهام شرکت ها، به دو روش زیر صورت می گیرد:
میانگین حسابی
میانگین هندسی
با توجه به مطالب فوق، در کل شش حالت ممکن برای طراحی و محاسبه شاخص های مذکور وجود دارد. خلاصه شیوه محاسبه هر روش در جدول 1-1آورده شده است:
جدول 1-3) روش های محاسبه انواع شاخص های بازار سهام

که در آن :
= p_iقیمت سهام iام
=t زمان محاسبه
n= تعداد شرکت ها
b= زمان پایه
=w_i نسبت ارزش بازاری سهام شرکت ام به ارزش کل بازاری شرکت های عضو شاخص
≤ 1 ,∑_(i=1)^n▒〖w_i=1〗 w_i≤0 ،
= نماد عملگر ضرب، است.
شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران: شاخصی از نوع میانگین حسابی با وزن هایی برابر ارزش بازاری سهام شرکت هاست و با نام بین المللی TEPIXشناخته می شود.
زمان پایه این شاخص 1/1/1369 و عدد مبنای آن برابر100در نظر گرفته شده است، که در مرکز تحقیقات بازار سرمایه سازمان کارگزاران بورس اوراق بهادار تهران تهیه می شود. عدد شاخص در زمان با استفاده از رابطه زیر به دست می آید:
TEPIX=
نمادهای به کار رفته در رابطه فوق چنین است:
= ضریب تعدیل یا تعدیل گر
= تعداد سهام منتشره توسط شرکت i ام
= قیمت سهام شرکت i ام در زمان t
b = زمان پایه که برابر 1/1/1369 است و
n = تعداد سهام موجود در سبد تشکیل دهنده شاخص .

6-3 نمونه آماری
نمونه بخشی (یا زیر مجموعه ای) از جامعه (یا مجموعه مرجع) است. نمونه مجموعه اندازه هایی از جامعه آماری است که عملا در جریان یک تحقیق گرد آوری می شود و فرآیند یک تحقیق را می توان تلاش برای درک رفتار جامعه که بر پایه اطلاعات به دست آمده از نمونه صورت می گیرد دانست. زیرا جمع آوری اطلاعات برای کل جامعه آماری مستلزم صرف هزینه و زمان زیادی می باشد به علاوه در بعضی موارد نیز جمع آوری اطلاعات از کل جامعه غیر منطقی می باشد. لذا ناچار به استخراج نمونه می باشیم و از سویی می دانیم که نمونه گیری موجب کاهش قطعیت و اطمینان نتایج به دست آمده می شود.
تحقیقات متعددی در مورد دستیابی به بهترین دوره زمانی بر آورد بازده مورد انتظار انجام دادند. آنها به این نتیجه رسیدند که استفاده از بازده های ماهیانه یک دوره زمانی 5 ساله بهترین قالب زمانی در زمینه چنین تحقیقاتی است. با توجه به تحقیقات فوق و برای دقت و اعتبار بیشتر نتایج تحقیق پیش رو دوره زمانی 7 ساله که از ابتدای سال 1382 تا پایان سال 1388 است، به عنوان دوره زمانی تحقیق انتخاب شد. جامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکت های جدید الورود در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی سالهای 1382 تا 1388، با در نظر گرفتن ویژگی های زیر می باشد:
1- معامله روی سهام آنها دچار وقفه طولانی (از 4 ماه بیشتر ) نشده باشد.
2- اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه متغیرهای تحقیق برای شرکت های مربوط دردسترس باشد.
در نهایت با توجه به محدودیت فوق به روش حذف سیستماتیک تعداد 103 شرکت به عنوان جامعه مطالعاتی تحقیق انتخاب شد، که نام آنها در پیوست2 ارایه گردیده است.

7-3 روش های آماری مورد استفاده در تحقیق
1-7-3ضریب همبستگی
ضریب همبستگی (P) درجه وابستگی دو متغیر را اندازه گیری می کند . در همبستگی هر دو متغیر موردنظر تصادفی هستند و به طور قرینه در نظر گرفته می شوند یعنی تفاوتی بین متغیر وابسته و متغیر توضیحی قائل نمی شود . اشکال زیر سه نوع مختلفف همبستگی منفی کامل ، عدم همبستگی و همبستگی مثبت کامل را نشان می دهد .

(3) (2) (1)

نمودار 1-3 : سه نوع محتلف همبستگی منفی کامل ، عدم همبستگی و همبستگی مثبت کامل
رابطه بین دو متغیر معمولاً توسط ضریب همبستگی اندازه گیری می شود که مقدارش (1-) در خصوص همبستگی منفی کامل تا (1+) در خصوص همبستگی مثبت کامل تغییر می کند ضریب همبستگی متغیر تصادفی Y ، X در جامعه بر اساس رابطه ذیل تعریف می شود :

شکل (1) همبستگی خطی منفی کامل را بین y ، x نشان می دهد . بنابراین هنگامی که x افزایش می یابد y به صورت کامل و قابل پیش بینی کاهش خواهد یافت . در شکل (2) نمودار3-1 حالتی نشان داده شده است که رابطه بین y ، x وجود ندارد به عبارت دیگر وقتی که x افزایش می یابد y به گونه ای تغییر نمی کند که قابل پیش بینی باشد بنابراین می توان گفت که هیچ گونه همبستگی بین y ، x وجود ندارد . شکل (3) نیز موردی را نشان می دهد که رابطه خطی مثبت کامل بین y ، x وجود دارد. در این حالت وقتی که x افزایش می یابد y به صورت کاملاً قابل پیش بینی افزایش خواهد یافت.

2-6-3 آ‍زمون کلووگروف- اسمیرنف
با توجه به این که استفاده از آزمونهای پارامتریک در زمانی است که داده های تحقیق نرمال باشند وچون آزمون پیرسون جزء آزمونهای پارمتریک می باشد به همین منظور از آزمون کلووگروف- اسمیرنف جهت نرمال سنجی داده متغیرها استفاده می شود.

فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها

1-4 مقدمه‏
تجزیه وتحلیل داده ها فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که به طرق مختلف جمع آوری شده اند ،خلاصه ،دسته بندی ودر نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل وارتباط بین داده هابه منظور آزمون فرضیه ها فراهم اید.در این فرآیند داده ها هم از از لحاظ مفهومی وهم از جنبه تجربی پالایش می شوند وتکنیکهای گوناگونی آماری نقش بسزایی در استنتاج وتعمیم به عهده دارند.

2-4 آمار توصیفی
جدول 1-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر IPO
متغیر
شاخصها

IPO
تعداد
103
میانگین
43/8
میانه
35/8
انحراف معیار
909/0
واریانس
827/0
چولگی
559/0
کشیدگی
281/0
دامنه
18/4
کمینه
78/6
بیشینه
97/10

نمودار1-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر IPO

جدول 2-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر بازده غیر عادی سهام
متغیر
شاخصها

بازده غیر عادی سهام
تعداد
103
میانگین
42/16
میانه
88/8
انحراف معیار
73/39
واریانس
8/1578
چولگی
34/1
کشیدگی
88/4
دامنه
11/272
کمینه
46/86-
بیشینه
65/185

نمودار2-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر بازده غیر عادی سهام

جدول 3-4توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر درجه تمرکز مالکیت
متغیر
شاخصها

درجه تمرکز مالکیت
تعداد
103
میانگین
76/70
میانه
30/76
انحراف معیار
52/26
واریانس
62/703
چولگی
898/0-
کشیدگی
212/0-
دامنه
66/93
کمینه
32/6
بیشینه
100

نمودار3-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر درجه تمرکز مالکیت

جدول 4-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر شاخص کل قیمت سهام
متغیر
شاخصها

شاخص کل بورس
تعداد
103
میانگین
16/10927
میانه
26/11137
انحراف معیار
02/2079
واریانس
21/4322
چولگی
56/1-
کشیدگی
85/5
دامنه
13701
کمینه
134
بیشینه
13836

نمودار4-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر شاخص کل قیمت سهام

جدول 5-4 توصیف شاخصها مرکزی وپراکندگی داده های متغیر حجم سهام عرضه شده
متغیر
شاخصها

حجم سهام عرضه شده
تعداد
103
میانگین
74/14
میانه
22/14
انحراف معیار
27/2
واریانس
16/5
چولگی
938/0
کشیدگی
074/0
دامنه
905/9
کمینه
8/10
بیشینه
706/20

نمودار5-4 هیستوگرام ونرمال سنجی متغیر حجم سهام عرضه شده

3-4 آمار استنباطی
1-4-3 فرضیه اصلی: بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه0H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود ندارد.
فرضیه1H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام عرضه شده د بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
جدول (6-4) آزمون پیرسون جهت فرضیه اصلی
سطح معنی داری
تعداد
پیرسون
395/0
103
085/0-

طبق جدول فوق مشاهده می شود آزمون پیرسون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است. بنابراین فرضیه 0H تایید وفرضیه1H رد می شود پس می توان نتیجه گرفت که بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام عرضه شده در در تحقیق حاضر ارتباطی برقرار نشده است.
3-4-2 فرضیه های فرعی
فرضیه اول : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه0H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانهدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود ندارد.
فرضیه1H: بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانهدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
جدول (7-4) آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره یک
سطح معنی داری
تعداد
پیرسون
455/0
103
074/0

طبق جدول فوق مشاهده می شود آزمون پیرسون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین فرضیه 0H تایید وفرضیه1H رد می شود پس می توان نتیجه گرفت که بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه در تحقیق حاضر ارتباطی برقرار نشده است.
فرضیه دوم : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیت در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه0H: بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیتدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود ندارد.
فرضیه1H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیتدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
جدول (8-4) آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره دو
سطح معنی داری
تعداد
پیرسون
015/0
103
239/0

طبق جدول فوق مشاهده می شود آزمون پیرسون در سطح 5 درصد معنی دار شده است .بنابراین فرضیه 0H رد وفرضیه1H تایید می شود پس می توان نتیجه گرفت که بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیت رابطه وجود دارد.
فرضیه سوم : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه0H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود ندارد.
فرضیه1H : بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شدهدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
جدول (9-4) آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره سه
سطح معنی داری
تعداد
پیرسون
000/0
103
435/0-

طبق جدول فوق مشاهده می شود آزمون پیرسون در سطح 1 درصد معنی دار شده است . بنابراین فرضیه 0H رد وفرضیه1H تایید می شود پس می توان نتیجه گرفت که بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده رابطه معکوسی وجود دارد.
فرضیه چهارم : بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه0H: بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کلقیمت سهامدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود ندارد.
فرضیه1H : بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل قیمتسهامدر بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
جدول (10-4) آزمون پیرسون جهت فرضیه شماره چهار
سطح معنی داری
تعداد
پیرسون
238/0
103
117/0

طبق جدول فوق مشاهده می شود آزمون پیرسون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است. بنابراین فرضیه 0H تایید وفرضیه1H رد می شود پس می توان نتیجه گرفت که بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل قیمتسهام ارتباطی برقرار نشده است.

فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات

1-5 مقدمه
در این فصل به بررسی نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها پرداخته و در پایان محدودیتهای تحقیق وبرخی توصیه هاوپیشنهادات را برای محققان آینده ارائه می نمایم وسپس پیوستهایتحقیق ودر نهایت فهرست منابع وماخذ مورد استفاده، ذکر خواهند شد.

2-5 بیان نتایج
در این تحقیق شش فرضیه مورد بررسی قرار گرفت که به تفصیل به نتایج آنها پرداخته می شود.

2-5-1 نتیجه فرضیه اصلی
در این فرضیه که رابطه بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخص کل سهام را بررسی می کند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(395/0) که این آزمون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخص کل بورس در تحقیق حاضر هیچ ارتباطی برقرار نشده است.
محمدرضا ذاکری به بررسی تحلیلی کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید الورود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. هدف وی از انجام این تحقیق بررسی مقایسه بازده سهام جدید در مقایسه بازده شاخص بورس اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می باشد. نتایج تحقیق حاکی از این می باشد که شرکتهای جدید طی 4 ماه اول معامله به طور متوسط 7/11 % بازده اضافی و در دوره بلند مدت 3 ساله 4/16 % کسر بازده داشتند.

2-5-2 نتیجه فرضیه های فرعی
نتیجه فرضیه فرعی اول: در این فرضیه که رابطه بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه را بررسی می کند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(455/0) که این آزمون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه در تحقیق حاضر هیچ ارتباطی برقرار نشده است.
براد لی و جردن در مقاله ای تحت عنوان " سرمایه گذاری مخاطره آمیز و عرضه اولیه سهام " شرکتهای جدیداً پذیرفته شده در بورس را بررسی کردند در این مقاله آمده است: عرضه اولیه نخستین فرصت برای سهامداران را در بازار ثانویه به فروش برسانند اما در صورتی که بازار اطلاعات محرمانه ناشی از عملیات فروش سهام توسط سهامداران قبلی رادرک کند این امر منجر به تعدیل قیمت سهام در بازار خواهد شد. آنها همچنین تعداد 2529 شرکت را در طی دوره زمانی بین سالهای 1988 تا 1997 آزمون کردند و دریافتند که میانگین بازده غیرعادی این شرکتها به طور با اهمیتی منفی است و این میانگین بازده غیرعادی منفی بیشتر در شرکتهای باریسک بازگشت سرمایه بالا مشاهده شد. مثلآ شرکتهای Hi-tec بین 3 تا 4 درصد بازده غیرعادی منفی داشتند. شرکتهایی که در روزهای ابتدایی عرضه اولیه سهام دارای بیشترین افزایش قیمت و یا بیشترین حجم مبادلات بودند، بیشترین بازده غیرعادی منفی را نیز تجربه کردند.
نتیجه فرضیه فرعی دوم
در این فرضیه که رابطه بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) ودرجه تمرکز مالکیت را بررسی می کند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(015/0) که این آزمون در سطح 5 درصد معنی دار شده است بنابراین بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) درجه تمرکز مالکیت رابطه برقرار شده است. مقدار همبستگی به دست آمده(239/0) نشان می دهد که این رابطه مستقیم می باشد.
آقایان شاپور محمدی، حسن قالیباف اصل، مهدی مشکی در مقاله ای تحت عنوان اثر ساختار تمرکز مالکیت بر بازدهی و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران وبا نمونه 70تایی و طی سال های 1382تا1388به این نتیجه دست یافته است:
با استفاده از روشGMM به این نتیجه رسیده که بین تمرکز مالکیت بر بازدهی و ارزش شرکتها رابطه معناداری وجود ندارد.
نتیجه فرضیه فرعی سوم
در این فرضیه که رابطه بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وحجم سهام عرضه شده در بازار را بررسی می کند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(000/0) که این آزمون در سطح 1 درصد معنی دار شده است بنابراین بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بازار رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگی به دست آمده(435/0-) نشان می دهد که این رابطه معکوس می باشد.
یافته های تحقیق برادلی وجردنتحت عنوانحجم معاملات سهام وبازده غیر عادیشرکتهایی که در روزهای ابتدایی عرضه اولیه دارای بیشترین حجم معامله بوده اند بیشترین بازده غیر عادی منفی را تجربه کرده اند.

نتیجه فرضیه فرعی چهارم
در این فرضیه که رابطه بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل سهام را بررسی می کند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(238/0) که این آزمون در هیچ سطحی(1 درصد و5 درصد) معنی دار نشده است بنابراین بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل بورس در تحقیق حاضر هیچ ارتباطی برقرار نشده است.

5-2 محدودیت های تحقیق
در تمام تحقیقاتی که صورت می گیرد، محدودیت ها جزء لاینفک تحقیق هستند. زیرا همین محدودیت ها هستند که زمینه را برای تحقیقات آتی و جدید فراهم می سازد. این تحقیق نیز از این قاعده مستثنی نبود.
دوره زمانی تحقیق بین سال های 1382 تا 1388 در نظر گرفته شد که بورس اوراق بهادار تهران در سال های 1383و 1384 با رکود مواجه شده است؛ ولی در این پژوهش دوره زمانی تحقیق همگن فرض گردیده است.
به دلیل بروز بحران های شدید بورس اوراق بهادار در سال های 1383 و 1384 شرکت های زیادی دچار وقفه های معاملاتی بیش از 1یا 2 ماه شدند. لذا جامعه آماری مطالعاتی را تحتتاثیر قرار داد و در دوره زمانی 1382 تا1388 محدود به 103 شرکت شد.
کارا نبودن بازار سرمایه ایران، به عنوان یک عامل مداخله گر می تواند نتایج پژوهش را تحت تاثیر قرار دهد که کنترل آن توسط محقق امکان پذیر نمی باشد. این موضوع یکی از تنگناهای موجود در اجرای تحقیقات متکی به بازار سرمایه از جمله تحقیق حاضر است.
وجود متغیرهای مداخله گر که بر روی نتایج تحقیق موثر بوده ولی شناسایی میزان تاثیر آن ها برای محقق امکان پذیر نمی باشد.
قلت شرکت های موجود در بورس که امکان تعمیم نتایج به دست آمده را تحت تاثیر قرار می دهد.

5-3 پیشنهادات
پس از انجام مراحل یک تحقیق علمی، اگر تحقیق از یک روند سیستماتیک و پژوهشگرانه صورت گرفته باشد، محقق محققاً می تواند نظراتی را هم در مورد یافته ها و نتایج تحقیق و هم راه کارها و پیشنهاد هایی را به منظور بهبود و بسط پژوهش های آتی بیان کند. بدین سبب در ادامه پیشنهاد هایی را مطابق با نتایج تحقیق و همچنین برای پژوهش های آتی ارائه می شود:
ارزیابی عملکرد شرکت هازمان عرضه سهام جدید
عملکرد بلندمدت سهام جدید و مدیریت سود
عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید
عملکرد بلندمدت پایین تر سهام جدید نسبت به بازار
آزمون فرضیه بازارهای سهام جدید داغ در بورس
آزمون فرضیه گرایشات و علایق زودگذر در بورس
آزمون فرضیه ریسک گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار در بورس

پیوست ها

پیوست1

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

IPO
بازده غیر عادی سالانه
تمرکز مالکیت
شاخص کل قیمت سهام
حجم سهام عرضه شده
N
103
103
103
103
103
Normal Parametersa
Mean
7367.73
16.4217
70.7665
10927.16
44800081.45

Std. Deviation
9.656E3
39.73412
26.52586
2079.028
1.365E8
Most Extreme Differences
Absolute
.281
.120
.146
.082
.402

Positive
.281
.115
.135
.081
.402

Negative
-.251
-.120
-.146
-.082
-.372
Kolmogorov-Smirnov Z
2.848
1.219
1.482
.836
4.079
Asymp. Sig. (2-tailed)
.000
.103
.025
.487
.000
a. Test distribution is Normal.

بعد از نرمال گیری

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

IPO
بازده غیر عادی سالانه
تمرکز مالکیت
شاخص کل قیمت سهام
حجم سهام عرضه شده
N
103
103
103
103
103
Normal Parametersa
Mean
8.43157
16.4217
4.13277
10927.16
14.74732

Std. Deviation
.909210
39.73412
.606642
2079.028
2.272281
Most Extreme Differences
Absolute
.079
.120
.218
.082
.145

Positive
.079
.115
.218
.081
.145

Negative
-.043
-.120
-.212
-.082
-.087
Kolmogorov-Smirnov Z
.799
1.219
2.213
.836
1.473
Asymp. Sig. (2-tailed)
.546
.103
.000
.487
.026
a. Test distribution is Normal.

Correlations

IPO
بازده غیر عادی سالانه
IPO
Pearson Correlation
1
.074

Sig. (2-tailed)

.455

N
103
103
بازده غیر عادی سالانه
Pearson Correlation
.074
1

Sig. (2-tailed)
.455

N
103
103

Correlations

IPO
شاخص کل بورس
IPO
Pearson Correlation
1
-.085

Sig. (2-tailed)

.395

N
103
103
شاخص کل بورس
Pearson Correlation
-.085
1

Sig. (2-tailed)
.395

N
103
103

Correlations

IPO
تمرکز مالکیت
IPO
Pearson Correlation
1
.199*

Sig. (2-tailed)

.044

N
103
103
تمرکز مالکیت
Pearson Correlation
.199*
1

Sig. (2-tailed)
.044

N
103
103
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

Correlations

تمرکز مالکیت
شاخص کل بورس
تمرکز مالکیت
Pearson Correlation
1
.097

Sig. (2-tailed)

.328

N
103
103
شاخص کل بورس
Pearson Correlation
.097
1

Sig. (2-tailed)
.328

N
103
103

Correlations

IPO
حجم سهام عرضه شده
IPO
Pearson Correlation
1
-.435**

Sig. (2-tailed)

.000

N
103
103
حجم سهام عرضه شده
Pearson Correlation
-.435**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
103
103
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

پیوست ب :لیست شرکت ها

ام شرکت
نماد
صنعت
آبفر
آبفر
ساخت ابزار پزشکی ، ابزار دقیق و ابزار اپتیکی
آلومراد
فمراد
ساخت فلزات اساسی
آونگان
فاون
ساخت محصولات فلزی فابریکی بجز ماشین آلات
الکتریک خودرو شرق
خرینگ
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
ایران ارقام
مرقام
مشاوره مربوط به نرم افزار و عرضه نرم افزار
ایران یاسا
پاسا
ساخت محصولات از لاستیک و پلاستیک
بازرسی فنی تکین کو
رتکو
سایر فعالیت های کسب و کار
باما
کاما
استخراج کانه های فلزی
بانک اقتصاد نوین
ونوین
واسطه گریهای مالی
بانک پارسیان
وپارس
واسطه گریهای مالی
بانک تجارت
وتجارت
واسطه گریهای مالی
بانک صادرات
وبصادر
واسطه گریهای مالی
بانک کارآفرین
وکار
واسطه گریهای مالی
بانک ملت
وبملت
واسطه گریهای مالی
بیمه اسیا
آسیا
تامین وجوه بیمه و بازنشستگی
بیمه البرز
البرز
تامین وجوه بیمه و بازنشستگی
بین المللی توسعه ساختمان
ثاخت
انبوه سازی، املاک و مستغلات
پالایش نفت اصفهان
شپنا
ساخت کک ، فرآورده های حاصل از تصفیه نفت و سوختهای هسته ای
پتروشیمی شیراز
شیراز
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
پتروشیمی فن اوران
شفن
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
تجهیز نیروی زنگان
شزنگ
ساخت کک ، فرآورده های حاصل از تصفیه نفت و سوختهای هسته ای
تولید الیاف پلی پروپیلن
شیلن
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
تولید سموم علف کش
شسم
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
تولید فرومولیبدن کرمان
فروم
ساخت فلزات اساسی
تولیدی شیشه دارویی رازی
کرازی
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
تولیدی محور خودرو
خمحور
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
حفاری شمال
حفاری
استخراج نفت خام و گاز طبیعی
حمل و نقل پتروشیمی
حپترو
شرکتهای حمل و نقل، انبارداری و ارتباطات
حمل و نقل توکا
حتوکا
شرکتهای حمل و نقل، انبارداری و ارتباطات
خدمات دریایی تاید واتر
حتاید
فعالیتهای پشتیبانی و کمکی حمل و نقل
دارو سازی روز دارو
دروز
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
ذغال سنگ نگین طبس
کطبس
استخراج ذغال سنگ، لینیت و ذغال سنگ نارس (تورب)
رایان سایپا
ولساپا
واسطه گریهای مالی
سازه پویش
خپویش
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
سایپا شیشه
کساپا
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سخت آژند
ثاژن
انبوه سازی، املاک و مستغلات
سرامیک اردکان
کسرا
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سرمایه گذاری آتیه دماوند
واتی
واسطه گریهای مالی
سرمایه گذاری بهمن
وبهمن
واسطه گریهای مالی
سرمایه گذاری توسعه اذربایجان
وتوس
انبوه سازی، املاک و مستغلات
سرمایه گذاری توسعه توس گستر
وتوس
انبوه سازی، املاک و مستغلات
سرمایه گذاری توسعه ملی
وتوسم
واسطه گریهای مالی
سرمایه گذاری شاهد
ثشاهد
انبوه سازی، املاک و مستغلات
سرمایه گذاری صنعت نفت
ونفت
ساخت کک ، فرآورده های حاصل از تصفیه نفت و سوختهای هسته ای
سرمایه گذاری گروه صنایع بهشهر
وصنا
واسطه گریهای مالی
سرمایه گذاری مسکن
ثمسکن
انبوه سازی، املاک و مستغلات
سرمایه گذاری نیرو
ونیرو
واسطه گریهای مالی
سنگ آهن گل گهر
کگل
استخراج کانه های فلزی
سیمان اردبیل
ساربیل
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان اصفهان
سصفها
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان ایلام
سیلام
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان بجنورد
سبجنو
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان بهبهان
سبهان
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان خاش
سخاش
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان داراب
ساراب
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان سفید نی ریز
سنیر
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان فارس
سفارس
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان فارس نو
سفانو
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان کارون
سکارون
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان کردستان
سکرد
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان هرمزگان
سهرمز
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
سیمان هگمتان
سهگمت
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
شیر پگاه اذربایجان غربی
غشاذر
ساخت محصولات غذایی و انواع آشامیدنیها
شیر پگاه اصفهان
غشصفا
ساخت محصولات غذایی و انواع آشامیدنیها
شیر پگاه خراسان
غشان
ساخت محصولات غذایی و انواع آشامیدنیها
صنایع انرژی اذراب
فنرژی
ساخت محصولات فلزی فابریکی بجز ماشین آلات
صنایع جوشکاب یزد
بکاب
ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی طبقه بندی نشده در جای دیگر
صنایع سیمان دشتستان
سدشت
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
صنایع گالوانیزه سپاهان
فسپا
ساخت فلزات اساسی
فارسیت دورود
سفارود
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
فرآورده های نسوزآذر
کاذر
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
فولاد خوزستان
فخوز
ساخت فلزات اساسی
فولاد کاویان
فوکا
ساخت فلزات اساسی
فولاد مبارکه
فولاد
ساخت فلزات اساسی
کابل های مخابراتی شهید قندی
بکام
ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی طبقه بندی نشده در جای دیگر
کارخانجات مخابراتی ایران
لکما
ساخت رادیو و تلویزیون ودستگاهها و وسایل ارتباطی
کشت و صنعت پیاذر
غاذر
ساخت محصولات غذایی و انواع آشامیدنیها
کشتیرانی ایران
حکشتی
شرکتهای حمل و نقل دریایی
گرانیت بهسرام
کهرام
ساخت سایرمحصولات کانی غیر فلزی
گسترش سرمایه گذاری ایران خودرو
خگستر
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
گسترش صنایع و خدمات کشاورزی
تکشا
ساخت ماشین آلات و تجهیزات طبقه بندی نشده در جای دیگر
لبنیات کالبر
غالبر
ساخت محصولات غذایی و انواع آشامیدنیها
لوله و تجهیزات سدید
فسدید
ساخت فلزات اساسی
لیزینگ ایران
ولیز
واسطه گریهای مالی
لیزینگ خودرو غدیر
ولغدر
واسطه گریهای مالی
لیزینگ صنعت و معدن
ولصنم
واسطه گریهای مالی
ماشین آلات صنعتی تراکتور
تراک
ساخت ماشین آلات و تجهیزات طبقه بندی نشده در جای دیگر
مالی و اعتباری سینا
وسینا
واسطه گریهای مالی
مپنا
رمپنا
سایر فعالیت های کسب و کار
مجتمع آرتاویل تایر
پارتا
ساخت محصولات از لاستیک و پلاستیک
مجتمع فولاد خراسان
فخاس
ساخت فلزات اساسی
مجتمع های توریستی و رفاهی ابادگران
ثاباد
انبوه سازی، املاک و مستغلات
مخابرات ایران
اخابر
پست و مخابرات
مدیریت سرمایه گذاری امید
وامید
شرکتهای معظم چند رشته ای صنعتی
معدنی و صنعتی چادرملو
کچاد
استخراج کانه های فلزی
ملی صنایع مس ایران
فملی
ساخت فلزات اساسی
موتورسازان تراکتور سازی
خموتور
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
مهر کام پارس
خمهر
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
مهندسی تکنو کار
تکنو
ساخت ماشین آلات و تجهیزات طبقه بندی نشده در جای دیگر
مهندسی نصیر ماشین
خنصیر
وسایل نقلیه موتوری ، تریلرو نیم تریلر
نوسازی ساختمان تهران
ثنوسا
انبوه سازی، املاک و مستغلات
نیرو ترانس
بنیرو
ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی طبقه بندی نشده در جای دیگر
نیرو کلر
شکلر
ساخت مواد و محصولات شیمیایی

منابع و ماخذ

منابع فارسی:
1. آذر، ع. ومحمد مومنی،. 1385، "آمار و کاربرد آن در مدیریت"، انتشارات سمت، جلد دوم، چاپ نهم، تهران.ئ
2. بت شکن، م ،1375، فصلنامه مطالعات حسابداری، دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه علامه طباطبایی، شماره41375 .
3. جنانی، م ، 1382، ملاحظاتی در تعیین ارزش شرکت ها و ارزشیابی سهام، مجله بورس، شماره36.
4. جونز، چارلز پارکر، ترجمه رضا تهرانی و عسگر نوربخش، 1384، "مدیریت سرمایه گذاری"، انتشارات نگاه دانش.
5. جونز، چالز پارکر ، ترجمه محمد شاه علیزاده،1380، "مدیریت سبد سهام"، انتشارات جامعه دانشگاهی.
6. حافظ نیا، م. 1381، "مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی"، انتشارات سمت، تهران.
7. خاکی، غ، 1375، "روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی"، انتشارات بازتاب، چاپ هشتم.
8. ختایی ب ،وعلی سیفی پور، 1385، "بازار های مالی در ایران"، پژوهشنامه اقتصادی شماره 18.
9. دوانی، غ، ح. 1381، "بورس سهام (نحوه قیمت گذاری سهام)"، نشر موسسه حسابرسی.
10. راعی، ر، واحمد تلنگی، 1383، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، انتشارات سمت، چاپ اول.
11. رهنمای رودپشتی، ف. و دیگران،1387، "بازارها و نهادهای مالی"، انتشارات دانشگاه آزاد.
12. رهنمای رودپشتی، ف، 1386، "مجموعه مقالات و سخنرانی ها و مطالب تخصصی مالی و حسابداری"، انتشارات دانشگاه آزاد.
13. سازمان بورس اوراق بهادار، مجموعه قوانین و مقررات بورس اوراق بهادار، تهران، نشر فروردین، 1380.
14. سازمان توسعه مدیریت و برنامه ریزی کشور،1383، هفته نامه خبری تحلیل برنامه، سال سوم، شماره80،
15. شاپوری، م و همکاران،1388، تحقیقات مالی، دوره11، شماره28.
16. عبده تبریزی، ح. 1377، "مجموعه مقالات مالی و سرمایه گذاری".
17. فبوزی، ف ، فرانکو مودیلیانی و مایکل فری، ترجمه حسین عبده تبریزی،1376، "مبانی بازارها و نهادهای مالی"، انتشارات آگاه.
18. کرمی،1380، "بازارهای مالی در ایران"، پژوهشنامه بازرگانی، چاپ اول شماره 27.
19. مرادی نیا، زینت، 1380، نشریه بورس، شماره 28،ص32.
20. مرتضوی،حمید، 1382، ماهنامه گزارش، بخش مقالات اقتصادی، شماره145.
21. مهدویان و بهرامی ،1381، "چگونگی سرمایه گذاری در بورس".
22. نیکو مرام، ه. و دیگران، 1385، "فرهنگ اصطلاحات تخصصی"، انتشارات پژوهشکده امور اقتصاد و دارایی.
23-نیلی، م ، و همکاران، 1382، خلاصه مطالعات استراتژی توسعه صنعتی کشور، موسسه انتشارات دانشگاه صنعتی شریف.

منابع لاتین:

1 .Aggarwal ,Reena , 2000 , "Stabilization Activities by underwriters after IPOs" , journal of finance , 55 , 1075-1103 .
2. Anne , Sherman , 2002 , "Global T rends in IPO methods" : book building Vs . Auction , Review of financial studies , 21 1-37 .
3. Aussenegg , Wolfgang , pegaret , Pichler , and A.stomper , 2003 , "IPO Pricing withbookbuilding and a when" – Issued market , 1-54 .
4. Barbara Lee and John Nellis , 1999 ," Enterprise reformed privatization in socialisteconomies ", 104 . World bank discussion papers , Washington .
5. Benveniste , Lawrence and Paul Spindt , 1989 . "How Investment Bankers Determinethe offer price and allocation of NewIssues" , journal of financial Economics , 24 ,343-361 .
6. Carter , R.B. S. anaster , 1990 , "Initial Public Offerings and underwriterreputation" , Journal of finance , 45 , 1045-1067 .
7. Cornelli , Francesca , and David Goldriech , 2001 , "book building and strategicAllocation" , journal of finance , 56 , 2337-2369 .
8. Derrien , Francois and Kent L . Womack , 2003 , "Auctions Vs.book building and Thecontrol of Under pricing in hot" , IPO markets , Review of financial studies , 16 , 31-62 .
9. Jay R. Ritter , 1991 , "Run Performance of Public Offerings" , Journal of Finance , Vol . 46 , No . 1 , P.P .3-27 .
10. Mario Levis , 1993 , "The Long-run Performance of Initial Public Offerings ": The UKExperience 1980-1988 , Financial Management , Vol.22 , NO. 1 , P.P.28-41

منابع اینترنتی
سایت اینترنت سازمان بورس اوراق بهادار تهران.
1. www. Irbourse. Com
2. www.ipo.com

Abstract:
In this study is to scrutinize relation between total stock index and initial pricing stock in Tehran stock exchenge for 103 companies which offer their share to public during 1382-1388. For analysis of data obtained from any software Excel and for Data to test this hypothesis by the help of SPSS software use. Research results obtained are in:
Main assumption: between IPO (initial supply price to the public) and indicators of total shares in Tehran Stock Exchange are related.
The assumption that the relationship between the IPO (initial supply price to the public) and shakhs to assess the total shares of the Pearson correlation test was used significance test shows (0/395) that the test of any surface (1 percent and 5 percent) is not so significant between the IPO (initial supply price to the public) and shakhs total stock in any association study has not been established.
First assumption: between IPO (initial supply price to the public) in annual abnormal and bazdh Tehran Stock Exchange are related.
The assumption that the relationship between the IPO (initial supply price to the public) and bazdeh unusual year to assess the Pearson correlation test was used significance test shows (0/455) that the test of any surface ( 1 percent and 5 percent) is not so significant between the IPO (initial supply price to the public) and bazdh unusual year in this study has not established any connection.
Second assumption: between IPO (initial supply price to the public) and the degree of concentration in the Tehran Stock Exchange Maalkyt are related.
The assumption that the relationship between the IPO (initial supply price to the public) ownership concentration Vdrjh to assess the Pearson correlation test was used significance test shows (0/015) that this test is significant at 5 percent Therefore, having been among the IPO (initial supply price to the public) the degree of concentration of ownership relationship is established. The correlation value obtained (0/239) shows that this relationship is direct.
Third assumption: between IPO (initial supply price to the public) and volume shares offered in Tehran Stock Exchange are related.
The assumption that the relationship between the IPO (initial supply price to the public) supply volume in the stock market to assess the Pearson correlation test was used significance test shows (000 / 0) in this test 1 percent is significant, so between the IPO (initial supply price to the public) and volume of shares offered in the market relationship is established. The correlation value obtained (-0/435) shows that this relationship is reversed.
Four assumption: the degree of concentration of ownership among the general stock index in Tehran Stock Exchange are related.
The assumption that the relationship between the degree of concentration of ownership and total index stocks to assess the Pearson correlation test was used significance test shows (0/238) that the test of any level (1 percent and 5 percent) significantly is not between the degree of concentration of ownership and therefore the total stock index, the present study has not established any connection.

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
relation between total stock index and initial pricing stock in public offering in Tehran stock exchenge.

Thesis Advisor:
A. samadi Ph.D.

Consulted by:
M.davudinasr

By:
Fateme Pournaghi

winter 2011

1.Initial Underpricing
2.Long run Underperformance
3-Hot /Cold Issue Periods
4- IPO
5-Capital Market
6- Initial Public Offering (Ipo)
7-Second Market
8-Stock Return
9-Realization Return
2 -Money market
1- Money Market
2- Capital Market
1- Primary Market
3 -Underwriting
4- Best Effort
13 – Secondary Market
14 – Auction
15 -Broker Market
16 – Dealer Market
17 – Over the Counter
2- Over The Counter market
19- NAZDAQ
1- www.Irbourse.com
1- www.sec.ir
1-Net Asset Value
23-Jpnz,2006,p33
24-Jpnz,2006,p33
1- Stock Return
2-Yield Realized Return
3- Expected Return
28-Jpnz,2006,p33
29- IPO
30- GDP
31- Underwriter
32- auctioned
33-book building ، Fixed price ، auction ….
34- road shows
35- book building
36- auction sales
37-Initial Puplic Offerings
38- Underwriting
39 -Stok Exchangs Commission(SEC)
40-Cooling OffPeriod
41 -Effective Data
42 -Red Herring Preliminary Prospectus
43 -Road DogAndPony Show
2-Damori,2002,p19
44-Ritter,1998,p121
45-Investment Bank
46 -AnalysisDiscounted Cash Flow
47-Comparable Firms Analysis
48-Book Building
49-Ritter,1998,p121
50 -Underpricing
2 -Ritter,1998,p121
51-Baron,1998
52-Rock,1986

53-Muscarella And Vetsuypens,1987
54-Lead manager
55- Informed Investors
56- Uninformed Investors
57-Signaling hypothesis
58-Chemmanur,1993
59-Welch,1989
60 -Jegadesh
61- Winstein
62- Fads
63-Aggarwal And Rivoli,1990
64-Debondet And Thaler
2-Speculative-bubble
3-Hot Issue
2 -Louge,1973
65-Titman And Trueman,1986
66-Carter And Manaster,1990
4-Risk Aversion
67-Chock,1987
68-Eboutsen,1975
1.cumulative abnormal Returns
70-Livas,1993
71-Matching Firm
72-Underwriter
73-Liaw , Liu , wei,2000
74-Arosio ,Giudici,Paleari
75-Buttimer,Hyland,sanders,2001
76-Bessler And Thies,2001
77-Zhong،Goang،Wie,2003
—————

————————————————————

—————

————————————————————

د

فهرست مطالب
عنوان صفحه

ل

فهرست جداول
عنوان صفحه

ن

فهرست نمودارها
عنوان صفحه

3

فصل اول …………………………………………………………………………………… کلیات تحقیق

12

فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق

96

فصل سوم ………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق

105

فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها

115

فصل پنجم …………………………………………………………………….. نتیجه گیری و پیشنهادات

120

136

133

135