بررسی انواع ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران

دانشگاه الزهرا ء (س)
دانشکده اقتصاد و علوم اجتماعی

پایان نامه
جهت اخذ درجه کارشناسی ارشد
رشته مدیریت بازرگانی (مدیریت مالی)

عنوان
بررسی انواع ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران

استاد راهنما
دکتر رضوان حجازی
استاد مشاور
دکتر علی رحمانی

دانشجو
زینب حق بین

تیر 1387

تقدیم به پیشگاه امام غایب (عج)،
پدر و مادر مهربانم،
برادران عزیزم
و
تمامی کسانی که حقی هرچند اندک بر من دارند.

خداوند بزرگ را شاکرم که همواره به خوبی ها رهنمونم بوده است؛
حال که این پایان نامه با یاری خدا به اتمام رسیده است، بر خود لازم می دانم از حمایت های بی دریغ اساتید راهنما و مشاور گرامی، سرکار خانم دکتر رضوان حجازی و جناب آقای دکتر علی رحمانی قدردانی نمایم که این پروژه در سایه دانش و هدایت آنان به سرانجام رسید؛ همچنین از راهنمایی های صمیمانه سرکار خانم
گُلسان احسنی، کارشناس محترم مرکز آمار ایران بابت ارائه مشاوره در تجزیه و تحلیل داده ها تشکر می نمایم. از
خانم ها، شمس و کشاورز، کارکنان محترم کتابخانه بورس اوراق بهادار تهران نیز تقدیر می نمایم.
از اساتید گرامی آقایان دکتر نظام الدین رحیمیان، دکتر فرهاد بازرگان، دکتر حسن قالیباف اصل و نیز جناب آقای نعمت الله نصیری از مدیران ارشد مرکز آمار ایران، به واسطه راهنمایی های ارزنده ای که در پیشبرد اجرای این تحقیق داشتند، سپاسگزارم.
در پایان، از خانواده نازنینم که دلسوزانه، حامی و مشوق در طول زندگیم بوده و هستند، صمیمانه تشکر می نمایم و امیدوارم که این اثر را در مقابل گوشه ای از محبت هایشان بپذیرند.
سعادت و سلامت تمامی این عزیزان را از خداوند متعال خواستارم.

چکیده
اصطلاح عرضه عمومی اولیه عبارت است از این که یک شرکت برای اولین بار در طول دوران فعالیت خود اقدام به عرضه سهام به عموم می نماید .
در بورس های صاحب نام ، سالانه شرکت های زیادی برای اولین بار مبادرت به عرضه عمومی سهام خود می نمایند که در برخی موارد به 300 – 400 مورد در سال نیز می رسد ؛ لیکن یکی از مسائلی که در این زمینه با آن روبه رو هستند ، ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام می باشد که به دلیل اهمیت آن ، موضوع پژوهش های بسیاری واقع شده است ؛ مهم ترین ناهنجاری های موجود در IPO " افت قیمت در بلند مدت 1 ، ارزش گذاری زیر قیمت 2 و عرضه های عمومی اولیه داغ 3 " می باشند که به بیان ساده تر " بازده بلند مدت کمتر از بازده بازار ، بازده کوتاه مدت بالاتر از بازده بازار و بازار پر رونق " می باشند . با توجه به این که ارزش گذاری زیر قیمت و افت قیمت در بلند مدت ، رایج تر هستند لذا مورد توجه بسیاری از پژوهشگران واقع شده اند ؛ در تحقیق حاضر نیز دو ناهنجاری گفته شده مورد بررسی قرار خواهند گرفت .
این تحقیق به دنبال آن است تا به سئوالات ذیل پاسخ دهد :
– انواع ناهنجاری ها در ارتباط با اولین عرضه عمومی سهام چیست و به چه دلیل ایجاد می گردند ؟
– آیا علت ایجاد ناهنجاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران در اولین عرضه عمومی سهام ، ارزش گذاری زیر قیمت واقعی است ؟
– آیا علت ایجاد ناهنجاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران در اولین عرضه عمومی سهام ، افت قیمت در بلند مدت است ؟
نتایج تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران ، به هیچ وجه ارزان فروشی سهام عرضه اولیه مشاهده
نمی شود بلکه در ارتباط با IPO گران فروشی صورت می گیرد ؛ همچنین افت قیمت سهام عرضه عمومی اولیه در بلند مدت با وقفه زمانی 6 ماه پس از IPO ایجاد می شود به این معنی که امکان دسترسی اطلاعاتی برای سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران در زمان اولین عرضه به بورس بسیار محدود است در نتیجه پس از ورود شرکت ها به بورس و با توجه به ارائه گزارش های مالی میان دوره ای مورد تقاضای بورس ، تاثیر این اطلاع رسانی بر تصمیم افراد ، پس از شش ماه ظهور می نماید . نتایج حاصل از بررسی متغیرهای یاد شده ، دال بر ارتباط میان صنعت و ارزان فروشی سهام IPO است ، همچنین میان متوسط سود سه سال پیش از IPO ( به عنوان شاخص کیفیت ، ریسک و اعتبار شرکت ) و درصد سهام منتشره در
بلند مدت ( به عنوان شاخص هزینه های نمایندگی ) با افت قیمت سهام عرضه عمومی اولیه در بلند مدت رابطه وجود دارد .
واژگان کلیدی : ارزش گذاری زیر قیمت ، اطلاعات حسابداری ، اطلاعات مربوط به مالکیت ، شرایط بازار ، اطلاعات مربوط به انتشار سهام ، افت قیمت در بلند مدت ، کیفیت ، ریسک و اعتبار شرکت ، اندازه شرکت ، هزینه های نمایندگی

فهرست مطالب
فصل اول- کلیات 1
1ـ1ـ مسئله پژوهش 2
1ـ2ـ پرسش های پژوهش 2
1ـ3ـ اهداف پژوهش و ضرورت آن 2
1ـ4ـ فرضیات پژوهش 2
1ـ5ـ تعاریف عملیاتی 3
1ـ6ـ نهاد یا موسساتی که می توانند از یافته های این پژوهش بهره گیرند 3
1ـ7ـ اطلاعات مربوط به روش شناسی پژوهش 4
1ـ7ـ1ـ تعریف جامعه آماری و ویژگی های آن 4
1ـ7ـ2ـ روش نمونه گیری و حجم تقریبی نمونه 4
1ـ7ـ3ـ ابزار سنجش، مقیاس های سنجش (پایایی – اعتبار) 4
1ـ7ـ4ـ روش تجزیه و تحلیل داده ها 7
فصل دوم- مروری بر ادبیات نظری 8
2ـ1ـ مقدمه 9
2ـ2ـ نهادهای مالی 9
2ـ3ـ بازار پول و سرمایه 10
2ـ3ـ1ـ بازار پول 10
2ـ3ـ2ـ بازار سرمایه 11
2ـ4ـ بازار اولیه و ثانویه 11
2ـ4ـ1ـ بازار اولیه 11
2ـ4ـ2ـ بازار ثانویه 12
2ـ5ـ بازارهای متشکل و غیر متشکل 12
2ـ5ـ1ـ بازار متشکل (سازمان یافته) بورس اوراق بهادار 12
2ـ5ـ2ـ بازار غیرمتشکل (خارج از بورس ) 12
2ـ6ـ نقش بورس اوراق بهادار در کشور 13
2ـ7ـ عرضه عمومی اولیه 16
2ـ8ـ اعضای تیم IPO 19
2ـ9ـ روش های انجام عرضه عمومی اولیه 21
2ـ9ـ1ـ روش ثبت دفتری 22
2ـ10ـ فرایند ثبت دفتری 23
2ـ11ـ کشف قیمت عرضه عمومی اولیه 25
2ـ12ـ ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام 27
2ـ12ـ1ـ افت قیمت در بلند مدت 27
2ـ12ـ2ـ ارزش گذاری زیر قیمت 31
2ـ12ـ3ـ عرضه عمومی اولیه داغ 38
2ـ13ـ عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران 39
فصل سوم- روش تحقیق 44
3ـ1ـ مقدمه 45
3ـ2ـ جامعه آماری 45
3ـ3ـ نمونه آماری 47
3ـ4ـ چهارچوب مفهومی تحقیق 47
3ـ5ـ متغیرهای تحقیق 48
3ـ5ـ1ـ متغیرهای مستقل بررسی ارزش گذاری زیر قیمت 48
3ـ5ـ2ـ عوامل موثر بر افت قیمت در بلند مدت 53
3ـ6ـ ابزار و نحوه جمع آوری داده ها 54
3ـ7ـ روایی داده ها 55
3ـ8ـ پایایی داده ها 55
3ـ9ـ روش تجزیه و تحلیل داده ها 55
فصل چهارم- تجزیه و تحلیل داده ها 59
4ـ1ـ مقدمه 60
4ـ2ـ توصیف داده ها 60
4ـ3ـ آزمون نرمال بودن داده ها 61
4ـ4ـ آزمون فرضیات 62
4ـ4ـ1ـ فرضیه اول: 62
4ـ4ـ2ـ فرضیه دوم: 65
4ـ4ـ3ـ فرضیه سوم: 80
4ـ5ـ خلاصه فصل 86
فصل پنجم- خلاصه و نتیجه گیری 88
5ـ1ـ مقدمه 89
5ـ2ـ خلاصه 89
5ـ3ـ متغیرهای تحقیق 90
5ـ4ـ ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیات 91
5ـ5ـ محدودیت های تحقیق 93
5ـ6ـ پیشنهادها 94
5ـ6ـ1ـ پیشنهاد مبتنی بر نتایج تحقیق 94
5ـ6ـ2ـ پیشنهاد برای تحقیقات آینده 94
5ـ7ـ خلاصه فصل 95
ضمائم 96
پیوست 1 97
پیوست 2 98
پیوست 3 99
پیوست 4 103
پیوست 5 109
پیوست 6 114
پیوست 7 118
پیوست 8 123
پیوست 9 128
فهرست منابع و مآخذ 136
منابع فارسی : 137
منابع لاتین : 139

فصل اول

کلیات
1ـ1ـ مسئله پژوهش
یکی از موضوعات مهم اقتصادی ومالی، عرضه سهام به صورت عمومی و تبدیل مالکیت خاص به عام می باشد که به دلیل منافع بسیار زیاد آن مانند افزایش سرمایه، رقابت بیشتر، کسب معافیت های مالیاتی، دسترسی به منابع مالی ارزان قیمت و…، غالبا مورد استقبال شرکت ها نیز واقع می گردد.
در کشورهای پیشرفته و دارای بورس های صاحب نام، سالانه شرکت های زیادی برای اولین بار مبادرت به عرضه عمومی سهام خود می نمایند که در برخی موارد به 300 – 400 مورد در سال نیز می رسد؛ لیکن یکی از مسائلی که در این زمینه با آن روبه رو هستند، ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، شامل
ارزش گذاری زیر قیمت، افت قیمت در بلند مدت و عرضه عمومی اولیه داغ، می باشد که به دلیل اهمیت آن، موضوع پژوهش های بسیاری واقع شده است.
با توجه به گسترش دامنه خصوصی سازی در کشور، مواجهه با ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران، امری محتمل است و اهمیت تحقیق حاضر را نشان می دهد.
لذا مسئله اصلی این پژوهش که در این تحقیق به آن پاسخ خواهیم گفت، این است که:
آیا در بورس اوراق بهادار تهران، همانند دیگر بورس های توسعه یافته، ناهنجاری های مرتبط با عرضه عمومی اولیه وجود دارد؟
در ایران، در ارتباط با عرضه عمومی اولیه سهام، روش ها، نحوه قیمت گذاری و… بررسی هایی انجام پذیرفته است ولی پیرامون ناهنجاری های آن کمتر پرداخته شده، لذا از این جهت می توان این تحقیق را از سایرین متمایز نمود.
1ـ2ـ پرسش های پژوهش
پرسش هایی که با توجه به مسئله اصلی تحقیق مطرح می شود، به قرار زیر می باشند:
1. آیا علت ایجاد ناهنجاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران در اولین عرضه عمومی سهام،
ارزش گذاری زیر قیمت واقعی4 است؟
2. آیا علت ایجاد ناهنجاری های موجود در بورس اوراق بهادار تهران در اولین عرضه عمومی سهام، افت قیمت در بلند مدت5 است؟

1ـ3ـ اهداف پژوهش و ضرورت آن
اهدافی که در این تحقیق دنبال می شود عبارتند از:
1. بررسی ناهنجاری های عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران (اعم از ارزش گذاری زیر قیمت و افت قیمت در بلند مدت)
2. بررسی علل ارزش گذاری زیر قیمت در عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران
3. بررسی علل افت قیمت در بلند مدت در عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران

1ـ4ـ فرضیات پژوهش
* ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
* آیا در بورس اوراق بهادار تهران، ارزش گذاری زیر قیمت، یکی از ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام ، وجود دارد.
* آیا در بورس اوراق بهادار تهران، افت قیمت در بلند مدت، یکی از ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام، وجود دارد.

1ـ5ـ تعاریف عملیاتی
* سهم: سند قابل معامله ای که نماینده تعداد سهام و میزان حقوق صاحب آن، در شرکت سهامی مزبور است.
* عرضه عمومی اولیه سهام: فرایندی که طی آن، شرکت ها برای اولین بار مبادرت به عرضه عمومی سهام خود در بورس اوراق بهادار می نمایند.
* ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام: کسب بازده بالا در کوتاه مدت و بازده پایین در
بلند مدت
* دوره بلند مدت: شامل دوره های یک روز، یک ماه، سه ماه، شش ماه، نه ماه و دوازده ماه پس از عرضه عمومی اولیه که متغیرهای بلند مدت، طی آن ها مورد بررسی واقع می شوند.
* دوره کوتاه مدت: روز انجام IPO

1ـ6ـ نهاد یا موسساتی که می توانند از یافته های این پژوهش بهره گیرند
* سازمان خصوصی سازی
* تمامی سازمان های دولتی ای که به موجب اصل 44 قانون اساسی ملزم به عرضه سهام خود در بورس اوراق بهادار تهران می باشند.
* بورس اوراق بهادار تهران
* کلیه افرادی که در آینده اقدام به پژوهش های بیشتر در این زمینه خواهند نمود.
1ـ7ـ اطلاعات مربوط به روش شناسی پژوهش
1ـ7ـ1ـ تعریف جامعه آماری و ویژگی های آن
کلیه شرکت هایی که از تاریخ 1/1/ 75، برای اولین بار اقدام به عرضه سهام خود نموده انده مشروط به این که:
* جزء شرکت های سرمایه گذاری و واسطه گری مالی نباشند؛
* سال مالیشان به 29/12 ختم گردد؛
با توجه به شرایط فوق، اعضای جامعه آماری، 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را در بر می گیرد.

1ـ7ـ2ـ روش نمونه گیری و حجم تقریبی نمونه
با استفاده از روش سیستماتیک استفاده شده در تعیین جامعه آماری، تمامی اعضای جامعه آماری به عنوان
نمونه های تحقیق نیز محسوب می شوند؛ به عبارت دیگر اعضای جامعه آماری و نمونه تحقیق یکسان هستند و به این ترتیب حجم آن شامل 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند که کلیه شرایط گفته شده را احراز نموده اند.

1ـ7ـ3ـ ابزار سنجش، مقیاس های سنجش (پایایی – اعتبار)
* داده هایی که در این تحقیق مورد استفاده قرار خواهد گرفت از محل مستندات ثانویه (بررسی اسناد و مدارک) اعم از آمارهای رسمی انتشار یافته نظیر صورت های مالی شرکت ها، آمار و اطلاعات موجود در بورس اوراق بهادار تهران، اسناد و اطلاعات حسابداری و گزارش های عملکرد شرکت ها، تهیه خواهد شد.
* متغیرهای تحقیق نیز شامل متغیرهای وابسته و کنترل می باشند؛ متغیرهای وابسته "ارزش گذاری زیر قیمت" و "افت قیمت در بلند مدت" و متغیرهای مستقل به تفکیک در زیر ارائه شده است.
عوامل موثر بر ارزش گذاری زیر قیمت به شرح زیر می باشد:
1. اطلاعات حسابداری (کلیه این آمار، مربوط به سال پیش از عرضه عمومی می باشد.)
o نسبت سود بعد از کسر مالیات به دارایی ها
o وجه نقد
o نسبت دارایی های جاری به بدهی جاری
o نسبت بدهی ها به کل دارایی
o درآمد فروش
o کل دارایی ها

2. اطلاعات مربوط به مالکیت
o تعداد خریداران سهام در اولین روز عرضه عمومی
o ساختار مالکیت پیش از عرضه عمومی (در صورت وجود سهامدار عمده با در اختیار داشتن 51% یا بیشتر از سهام شرکت، مقدار 1 و در غیر اینصورت مقدار 0 می گیرند.)
o درصد تعداد سهام در عرضه عمومی اولیه به تعداد کل سهام پس از عرضه عمومی (تعداد سهام را از تقسیم میزان سرمایه شرکت بر1000 – ارزش اسمی هر سهم – در دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه، محاسبه نموده و سپس نسبت یاد شده را به دست می آوریم.)

3. شرایط بازار
o متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام (مربوط به 20 روز پیش از اولین عرضه)

4. اطلاعات مربوط به انتشار سهام
o تعداد سهام منتشر شده برای اولین بار (حاصل از تقسیم میزان سرمایه شرکت در اولین روز عرضه بر 1000 – ارزش اسمی هر سهم-)
o تعداد سهام فروخته شده در اولین عرضه عمومی
o قیمت بازنگری شده (درصد): روش محاسبه آن عبارت است از :

میانگین بالاترین و پایین ترین قیمت در روز عرضه – قیمت عرضه شده
1 –
میانگین بالاترین و پایین ترین قیمت در روز عرضه

o صنعت (مجازی)

عوامل موثر بر افت قیمت در بلند مدت نیز به شرح زیر می باشند:
1. کیفیت، ریسک و شهرت شرکت
* طول عمر شرکت (سال تاسیس تا زمان عرضه به بورس)
* متوسط سود قبل از کسر مالیات سه سال قبل از عرضه عمومی اولیه

2. اندازه شرکت
* خالص دارایی های سال قبل از عرضه عمومی
* ارزش بازار شرکت (حاصل ضرب قیمت روز سهم در تعداد سهام شرکت – سرمایه /1000 – طی دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه)

3. هزینه های نمایندگی
* تعداد سهام منتشر شده (تعداد سهام را از تقسیم میزان سرمایه شرکت بر1000 – ارزش اسمی هر سهم – در دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه، به دست می آوریم)
1ـ7ـ4ـ روش تجزیه و تحلیل داده ها
با توجه به این که هدف از این تحقیق بررسی چگونگی تاثیر گذاری متغیر های مستقل بر متغیر وابسته
می باشند، لذا مناسب ترین روش برای تجزیه و تحلیل داده ها، استفاده از "رگرسیون های یک و چند متغیره"
می باشد.در این تحقیق، فرضیات زیر را مورد آزمون قرار خواهند گرفت:
آزمون فرضیه اول:
عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران، دچار ناهنجاری است.: H0
عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران، دچار ناهنجاری نیست.: H1
آزمون فرضیه دوم:
بین اطلاعات حسابداری و اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت، اطلاعات مربوط به انتشار سهام و شرایط بازار با: H0
ارزش گذاری زیر قیمت ارتباط وجود ندارد.
بین اطلاعات حسابداری و اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت، اطلاعات مربوط به انتشار سهام و شرایط بازار با:H1
ارزش گذاری زیر قیمت ارتباط وجود دارد.
.
آزمون فرضیه سوم:
بین کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی با افت عملکرد قیمت: H0
در بلند مدت ارتباط وجود ندارد.
بین کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی با افت عملکرد قیمت: H1
در بلند مدت ارتباط وجود دارد.

در ادامه، فصل دوم به مرور ادبیات نظری پیرامون موضوع تحقیق می پردازد، در فصل سوم روش تحقیق ارائه می گردد، فصل چهارم به تجزیه و تحلیل داده ها و بیان نتایج حاصل از آن اختصاص می یابد و در فصل پنجم خلاصه ای از تحقیق و نتایج حاصل از آن آورده می شود.

فصل دوم

مروری بر ادبیات نظری

2ـ1ـ مقدمه
در این بخش از تحقیق، تعریفی از عرضه عمومی اولیه، فرایند اجرا، انواع و علل ناهنجاری های IPO به همراه توضیحی پیرامون عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران بیان خواهد شد.

2ـ2ـ نهادهای مالی 6
هر روزه مردم به تعداد زیادی از وام گیرندگان مانند دولت، بنگاه های اقتصادی و افراد وام می دهند.
وام گیرندگان از طریق بازارهای مالی مستقیما با وام دهندگان تماس نمی گیرند بلکه وام دهی و وام گیری به طور غیر مستقیم و به واسطه نهادهای مالی ، انجام می پذیرد به این صورت که، این بازارها به عنوان عامل اصلی در کانالیزه کردن منابع و وجوه مازاد از بخش هایی که دارای منابع اضافی بوده و توان و قدرت و یا موقعیت به کارگیری آن را ندارند، به سمت بخش هایی که دارای کسری منابع بوده ولی توان و قدرت کافی در امر
سرمایه گذاری دارند، عمل می نمایند. بازارهای مالی که شامل بازار پول، سرمایه، بازار تنزیل 7، بازار اوراق بهادار و بازار ارز می باشند، نقش های زیر را بر عهده دارند:
1. تعیین قیمت برای دارایی مالی : قیمت دارایی مالی، از تقابل عرضه و تقاضای آن دارایی تعیین می گردد که تحقق این امر مستلزم وجود شرایطی نظیر کارا بودن بازار و رقابتی بودن آن می باشد؛ در اینجا کارایی و رقابت، مکمل یکدیگرند یعنی هرچه شرایط رقابتی تر باشد، کارایی افزایش یافته و در نتیجه قیمت دارایی های مالی و وجوه و سرمایه به واقعیت نزدیکتر گشته و شرایط را برای اتخاذ تصمیم عقلانی برای عرضه کنندگان و متقاضیان وجوه فراهم می نماید و در نتیجه تخصیص بهینه منابع فراهم می شود.
2. ارائه اطلاعات و کاهش هزینه های معاملات: بازارهای مالی به عنوان حلقه ارتباطی میان سرمایه گذاران و سرمایه پذیران در ارائه اطلاعات صحیح و کاهش هزینه های انجام معامله می باشند. در صورتی که بازارهای مالی بتواند در تفسیر و تجزیه و تحلیل اطلاعات، به درستی عمل نماید، در آن صورت برای هر دو گروه یاد شده این اطمینان حاصل می گردد که بازده سرمایه گذاران و نیز هزینه های تامین مالی قابل قبول خواهد بود.

2ـ3ـ بازار پول و سرمایه 8
بازارهای مالی را بر اساس سررسید حق مالی، می توان به دو بخش بازار پول و بازار سرمایه طبقه بندی نمود که با توجه به عملکردهای مخصوص به خود نه تنها از یکدیگر جدا نیستند، بلکه عمدتا مکمل هم نیز می باشند.

2ـ3ـ1ـ بازار پول
بازار پول یکی از اجزاء بازار مالی است که در آن، سررسید مطالبات کوتاه مدت می باشد و اوراق بهاداری که در این بازار مورد معامله قرار می گیرند، دارای سررسید کمتر از یک سال می باشند به همین دلیل، این بازار از ریسک کمتری نسبت به بازار سرمایه برخوردار است.
در این بازار، پس انداز کنندگان وجوه، نمی توانند مستقیما به متقاضیان وجوه مراجعه نمایند لذا این ارتباط صرفا توسط نهادها و واسطه های پولی میسر می گردد.
برخی از ویژگی های بازار پول که معروف ترین آن ها سیستم بانکی است، عبارت از این که ابزارهای این بازار دارای ریسک کم، نقدینگی بالا، نرخ بهره بالاتر از حد معمول و سرعت بالای انجام معاملات بوده و ابزارهای شناخته شده آن ها نیز، اوراق خزانه دولتی، اوراق تجاری، گواهی های سپرده، گواهی های پذیرش بانکی، دلار اروپایی، بازار بین بانکی، اوراق قرضه کوتاه مدت موسسات وابسته به دولت و وجوه بانک مرکزی می باشند.

2ـ3ـ2ـ بازار سرمایه
بازار سرمایه برخلاف بازار پول، بازاری است که در آن داد و ستدهای مالی بلند مدت انجام گرفته و اوراق بهادار میان مدت و بلند مدت افراد، بنگاه های تجاری و دولت عرضه شده و مورد معامله قرار می گیرند. سررسید مطالبات در این بازار معمولا بیشتر از یک سال بوده و منبع اصلی تامین مالی بلند مدت محسوب می شود.
یک بازار سرمایه کارامد خصوصیات زیر را دارا می باشد:
– اجازه انتقال ثروت در زمان های مختلف میان افراد مختلف اعم از حقیقی و حقوقی با سهولت و نیز با حداقل هزینه های مبادلاتی انجام پذیرد.
– ارزش دارایی های سرمایه ای و بازده های حاصله، انحراف نداشته باشند زیرا انحراف قیمت ها یا بازده، موجب تغییر ترکیب دارایی های مالی شده و به دلیل تخصیص نامطلوب منابع، از ارزش یک بازار کارامد می کاهد.
عمده ترین ابزارهای بازار سرمایه سهام و اوراق قرضه می باشد. سهم سند قابل معامله ای است که مبین مشارکت، تعهدات و منافع صاحب آن در یک شرکت است.و از نظر منافع و حقوق متعلقه به هر سهم، به دو نوع سهام عادی و ممتاز تقسیم می شود؛ سهام عادی، یکی از متداول ترین نوع سهام است که دارندگان آن بسته به تعداد سهامشان از حقوق و امتیازات واحدی برخوردارند.ولی سهام ممتاز سهامی است که مقدار سود آن از پیش تعیین شده است و صاحبان آن ها در هنگام دریافت سود، نسبت به صاحبان سهام عادی در اولویت قرار دارند.
2ـ4ـ بازار اولیه و ثانویه
بازار سرمایه را بر اساس مراحل انتشار ابزار بدهی به دو دسته بازار اولیه و ثانویه تقسیم می نمایند.
2ـ4ـ1ـ بازار اولیه
بازار اولیه، بازاری است که در آن اوراق بهادار برای اولین بار صادر شده و از طریق فروش آن، تامین مالی
بلندمدت صورت می پذیرد.به عیارت دیگر اوراق بهادار منتشره در اولین مرحله فقط در بازار اولیه قابل فروش بوده و معاملات بعدی بر روی اوراق فوق در بازار ثانویه انجام می گیرد. انتشار اوراق جدید مالی در بازار اولیه معمولا از طریق بانک های سرمایه گذاری (موسسات تامین مالی) که نقش واسطه میان متقاضیان و عرضه کنندگان سرمایه را ایفا می کنند، انجام می پذیرد.
2ـ4ـ2ـ بازار ثانویه
بازار ثانویه، بازاری است که در آن اوراق بهادار سابقا منتشر شده، مورد معامله قرار می گیرد. این بازار، نقطه اطمینان مشارکت کنندگان و معامله کنندگان اوراق بهادار بوده و به آنان امید می دهد که مشکلی از نظر تبدیل به نقد کردن دارایی های مالی خود نخواهند داشت. در بازار مذکور، قیمت اوراق بهادار از تلاقی عرضه و تقاضا نعیین می شود که خود شامل دو بازار مجزا و در عین حال مکمل با نام های بازار متشکل بورس و بازار خارج از بورس می باشد.

2ـ5ـ بازارهای متشکل و غیر متشکل
2ـ5ـ1ـ بازار متشکل (سازمان یافته) بورس اوراق بهادار
بورس به یک بازار رسمی و دائمی اطلاق می شود که در آن خرید و فروش انواع کالاها و یا اوراق بهادار تحت ضوابط و قوانین خاص صورت می گیرد.
بورس اوراق بهادار، به مکان مشخصی گفته می شود که در آن کلیه سفارشات خرید و فروش اوراق بهادار متمرکز بوده و قیمت سفارشات توسط نیروهای عرضه و تقاضا تعیین می شود و به دلیل استقرار آن در یک مکان مشخص، انجام معاملات سریع تر و عادلانه تر انجام خواهد پذیرفت.
2ـ5ـ2ـ بازار غیرمتشکل (خارج از بورس 9)
این بازار به عنوان مکمل بورس اصلی است به این معنا که اوراق بهادار شرکت هایی که در بورس اصلی پذیرفته نشده اند، در این بازار مورد معامله واقع می شود.از جمله نهادهای فعال در این بازارها، واسطه ها یا دلال ها هستند که پیشنهادهای خرید و فروش را در قیمت های مشخص اعلام نموده و حتی به حساب خود نیز اقدام به انجام معامله می نمایند و با این کار شکاف زمانی میان عرضه و تقاضا را پوشش می دهند.
تعیین قیمت در این بازارها از طریق مذاکره و چانه زنی و به دنبال آن توافق میان خریدار و فروشنده انجام
می پذیرد در صورتی که در بورس اصلی تعیین قیمت و انجام معامله به صورت حراج صورت می پذیرد.

2ـ6ـ نقش بورس اوراق بهادار در کشور 10
بورس محلی است که در آن میان پس اندازهای مردم از یک طرف و امکانات سرمایه گذاری در جامعه از طرف دیگر، پل زده و آن ها را به یکدیگر پیوند می دهد؛ علاوه بر این، بورس به عنوان دماسنج اقتصادی کشور، اهدافی از قبیل "حفظ یک بازار سرمایه قابل اطمینان از طریق به اجرا در آوردن مقررات مربوطه، کمک به گسترش و توسعه فرهنگ سهام داری و ایجاد زمینه های لازم جهت مشارکت عموم مردم در فعالیت های اقتصادی و عمرانی، کمک به حفظ تعادل اقتصادی کشور و حمایت از سرمایه گذاران جزء و امر سرمایه گذاری در کشور و توسعه آن" را دنبال می نماید.
به طور خلاصه، برخی مزایایی که پذیرش سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار، برای شرکت ها و اقتصاد کشور در بر دارد، به قرار زیر می باشد:
o با پذیرش سهام شرکت ها در بورس، مشارکت عمومی مردم در فعالیت های تولیدی، تحقق یافته و با گسترش مالکیت شرکت های مزبور، مدیریت از مالکیت جدا شده و حاکمیت سرمایه از بین می رود.
o در زمان پذیرش سهام شرکت ها توسط هیات عالی پذیرش، رسیدگی های لازم به منظور حصول اطمینان از تداوم تولید و استحکام مالی، اعتباری و تجاری شرکت به عمل آمده و شرکت ها برای پذیرش سهامشان در بورس ساختار مالی خود را اصلاح می کنند، لذا خریداران سهام می توانند با اطمینان کافی، مبادرت به خرید سهام این قبیل شرکت ها از طریق بورس، نمایند.
o با نظارت و کنترلی که بورس به طور مستقیم یا غیرمستقیم از طریق موسسات حسابرسی معتمد بورس بر عملکرد شرکت ها دارد، از حساب سازی ها و تضییع حقوق سهامداران جزء جلوگیری می شود.
o با پذیرش سهام شرکت ها در بورس، رقابت در بهره وری آن ها ایجاد و کارایی شرکت ها افزایش می یابد زیرا قیمت های سهام شرکت ها در بورس ارتباط مستقیم با عملکرد و بازده سهام آن ها دارد و همین امر موجبات بهبود کمی و کیفی تولیدات را فراهم می آورد.
o با سهامدار شدن کارگران در واحدهای تولیدی از طریق حفظ و حراست دارایی های واحدهای مزبور و افزایش تولیدات آن ها، بازده سرمایه گذاری افزایش می یابد و با توجه به این که نقل و انتقال سهام شرکت های پذیرفته شده با سهولت انجام می گیرد و این سهام دارای نقدینگی بالقوه بوده و قیمت واقعی آن ها در بورس تعیین می گردد لذا سهامداران جزء با رغبت زیادی پس اندازهای خود را به خرید این قبیل سهام اختصاص می دهند که باعث رونق بورس و در نتیجه رشد و رونق اقتصادی می گردد.
o شرکت های پذیرفته شده در بورس به منابع مالی ارزان قیمت دسترسی پیدا می کنند و می توانند به جای اخذ وام از سیستم بانکی با نرخ های بالا، منابع مالی مورد نیاز خود را با افزایش سرمایه و فروش سهام ناشی از آن به مردم و از طریق بورس، تحصیل کنند.
o شرکت های پذیرفته شده در بورس از معافیت های مالیاتی مقرر در ماده 143 قانون مالیات های مستقیم برخوردارند و به علت وجود تقاضای همیشگی در بازار، می توانند سهام جدید نیز، منتشر کنند.
o فعالیت هایی نظیر جذب و ادغام نیز، از طریق فرآیند سهام به سادگی امکان پذیر است.
اساسا فعالیت بورس به شدت تحت تاثیر عوامل و اتفاقاتی قرار می گیرد که در محیط خارج از آن به وقوع
می پیوندد و کاملا در برابر شرایط اقتصادی-اجتماعی حساس بوده و متاثر از تصمیمات و سیاست هایی می باشد که توسط مسئولین کشور اتخاذ می گردد و وسعت و دامنه فعالیت آن دقیقا به چهارچوب سیاست های توسعه اقتصادی و مالی کشور بستگی دارد؛ به عنوان نمونه، برخی عواملی که بر قیمت گذاری سهام تاثیرگذار هستند، به قرار زیر می باشند 11:
1. میزان عکس العمل بازار یا اشتیاق مردم به خرید سهام شرکت های دولتی با توجه به وضعیت رونق و رکود بازار سهام (در بازار رو به رونق، تمامی سرمایه گذاران خوش بینند و فروش با قیمت های بالا نیز امکان پذیر خواهد بود).
2. درجه تکامل بورس؛ هرچه این میزان کمتر باشد، قیمت نیز پایین تر ارزیابی می شود.
3. سابقه سودآوری شرکت در سال های گذشته
4. محدود کردن خریداران بالقوه در قیمت گذاری سهام (در صورت فروش سهام به کارکنان آن واحد،
می بایست قیمت ها را پایین تر تعیین نمود.)
5. وضع مقررات در مورد تعیین نرخ فروش محصولات و خدمات
6. ثبات اقتصادی، اجتماعی و سیاسی کشور (هرچه ثبات کمتر، ریسک سرمایه گذاری بالاتر می رود در نتیجه باید قیمت خرید سهام را پایین تر برآورد نمود.)
نهایتا این که، تجربه سایر کشورها نشان می دهد که عدم قیمت گذاری صحیح سهام می تواند موجب شکست برنامه خصوصی سازی شود؛ با توجه به هزینه گزاف این شکست، بهتر است که دولت ها قیمت سهام را کمی
پایین تر قرار دهند زیرا زیان ناشی از گران فروشی سهام، بسیار زیادتر از زیان ناشی از ارزان فروشی سهام است.
2ـ7ـ عرضه عمومی اولیه 12
اصطلاح عرضه عمومی اولیه که رواج آن به بازارهای پررونق 1990 برمی گردد، عبارت است از این که یک شرکت برای اولین بار در طول دوران فعالیت خود اقدام به عرضه سهام به عموم می نماید (جانگویست و
همکاران 13، 2000).
نکته قابل توجه آن است که شرکت هایی که برای اولین بار در بورس عرضه می شوند تازه تاسیس نبوده و غالباً حداقل دارای 3 سال سابقه فعالیت می باشند (زارعی، 1383)؛ لذا در این اصطلاح، کلمه اولیه، به معنی عرضه سهام شرکت برای اولین بار به سهامداران بیرونی از طریق بورس، در زمانی می باشد که شرکت مزبور، در پروسه ای از فعالیت خود دریافته است که پذیرش در بورس، کمک شایانی به جذب سرمایه – چه از طریق سهامداران و چه از طریق استقراض-، کاهش هزینه های تامین مالی و حتی کاهش مالیات می نماید.
تعداد سهامی که طی یک فرایند عرضه عمومی اولیه وارد بازار معامله می شود به ساختار مالکیت پیش از IPO بستگی دارد به گونه ای که اگر قبل از اولین عرضه عمومی، تمرکز مالکیت سهام وجود داشته باشد و سهامداران قبلی احساس نمایند که به واسطه IPO، قدرت کنترل خود در امور شرکت را از دست خواهند داد، سهام کمتری منتشر خواهد شد و به گونه ای نیز توزیع می گردد که سهامداران بزرگ دیگری به وجود نیایند (علوی،کین فام و می فام 14).
در مقابل این منافع، عرضه عمومی اولیه سهام و ورود به بورس اوراق بهادار، دارای مخارج و محدودیت هایی نیز می باشد که از مهم ترین هزینه ها، می توان به هزینه تهیه اطلاعات طبق قوانین بورس اوراق بهادار، هزینه حسابرسی بنگاه و ارایه صورت های مالی حسابرسی شده، هزینه های پذیره نویسی و صدور سهام و نیز برخی
هزینه های کیفی نظیر مدت زمانی که مدیران ارشد بنگاه ها برای انجام امور مربوط به IPO صرف می نمایند، اشاره نمود که البته مقدار این هزینه ها بسته به حجم عرضه و توان بازارسازی شرکت ها متفاوت است (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385). هزینه های مستقیم عرضه شامل مخارج مستقیم به اضافه حاشیه سود پذیره نویسی است که شرکت بدون توجه به میزان تکمیل شدن فرایند عرضه، مکلف به پرداخت آن هاست – برخلاف حق الزحمه
پذیره نویس که بستگی به اتمام کار دارد -؛ حاشیه سود پذیره نویس، اولین هزینه بزرگ تحمیلی به بنگاه است که خود، به عواملی نظیر نوع تعهد پذیره نویسی و نوع اوراق بهادار عرضه شده بستگی دارد. هزینه های قانونی دومین دسته از هزینه های عمده فرایند IPO را به خود اختصاص می دهند که به میزان پیچیدگی شرکت، منظم بودن اسناد و مدارک آن و مدت زمان لازم برای پر کردن مدارک ثبت وابسته است. تعداد نسخ، میزان تغییرات انجام شده در مدارک ثبت و تعداد اوراق منتشره نیز از جمله مهم ترین عوامل تاثیرگذار بر هزینه های چاپ و انتشار اوراق بهادار به عنوان سومین گروه از مهم ترین هزینه های عمومی شدن بنگاه، می باشند. هزینه های غیر مستقیم عمومی شدن نیز که عموما مربوط به طولانی شدن مدت زمان آماده نمودن مقدمات کار هستند، با وجود آن که توسط مدیران بنگاه ها قابل کنترل می باشند لیکن، همچنان در حجم های بالا خود را به بنگاه ها تحمیل می نمایند (توماس لیاو و رونالد موی 15، 2001).
علاوه بر هزینه ها، برخی از مشکلات عرضه اولیه سهام آن است که IPO، فروش سهام بنگاه هایی است که پیش از آن، توسط تعداد معدودی سرمایه گذار تامین مالی شده اند، در نتیجه به احتمال فراوان همین عامل باعث می شود تا سرمایه گذاران اولیه (قبل از عرضه) نسبت به سرمایه گذاران بعدی در هنگام عرضه سهام، دارای اطلاعات بیشتر و مهم تری در مورد وضعیت بنگاه باشند که سبب ایجاد عدم تقارن اطلاعات و به دنبال آن، برخی
ناهنجاری های مرتبط می گردد. از دیگر مشکلات مرتبط با عرضه اولیه سهام چگونگی رفتار مدیریت و شرایط بازار در هنگام عرضه است چون عرضه اولیه در مدت زمان محدودی انجام می گیرد، حوادثی که طی آن مدت رخ می دهد به سرعت برروی عرضه تاثیر می گذارد به گونه ای که اگر در هنگام عرضه، شرایط بازار نامساعد بوده و یا رفتار مدیریت مناسب نباشد، ممکن است ارزش بنگاه کم تر از ارزش واقعی، برآورد و مجبور شود سهام را به قیمتی پایین تر از قیمت واقعی آن بفروشد و یا حتی عرضه سهام را تا مساعد شدن شرایط به تعویق بیندازد (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385).
از آن جا که شرکت مزبور، پیش از این، تجربه عرضه سهام و قیمت گذاری آن را نداشته است در نتیجه معامله سهام شرکت مزبور، ریسک بالایی به همراه دارد و علاوه بر این، سرمایه گذاری در خرید سهام IPO ریسک های زیر را نیز در بر دارد:
* ریسک تجاری: این ریسک مربوط به درستی طرح کسب و کار و برنامه های آتی مدیریت شرکت است.
* ریسک مالی: این ریسک شامل توان شرکت در پرداخت بدهی ها و به عبارت دیگر توان مقابله با ورشکستگی است.
* ریسک بازار: این ریسک مربوط به جایگاه سهم شرکت در بین شرکت های بورسی است (زارعی، 1383).
در نتیجه در هنگام تصمیم گیری برای سرمایه گذاری در این قبیل سهام، می بایست موارد زیر را لحاظ نمود:
* عملیات تجاری: این که مدیران شرکت چه کسانی هستند؟ تجربه و سابقه آنها چیست؟ ساختار نیروی انسانی چگونه است؟ پرسنل شرکت چه نگرشی نسبت به شرکت و کار خود دارند؟ ویژگی های کالا یا خدمات شرکت کدام است و مشتریان آنها چه کسانی هستند؟ مشتریان محصولات شرکت چه نظری نسبت به عملیات تجاری دارند؟ منابع مواد اولیه از کجا تامین می گردد؟ آیا محصولات شرکت صادراتی هستند؟ آیا مواد اولیه ارزبر است؟ و… که پاسخ به این سوالات، درک مناسبی از عملیات تجاری شرکت فراهم می آورد.
* عملیات مالی: در بررسی عملیات مالی علاوه بر روند اعتباری شرکت باید هزینه ها و درآمدهای شرکت را با گذشته شرکت و رقبای آن مقایسه نمود. میزان تامین مالی از طریق سرمایه و استقراض را ملاحظه و وضعیت مالی شرکت از لحاظ نقدینگی و انعطاف پذیری مالی را ارزیابی نمود.
* عملیات بازار سهم: در این بررسی باید معیارهای مهمی چون P/E شرکت، سودآوری و دیگر پارامترهایی که بر قیمت بازار سهم اثرگذار است، مقایسه نمود؛ این که، شرکت مزبور، قصد عرضه چه میزان سهام را دارد؟ چه کسانی و چه نهادهایی قصد خرید سهام را دارند؟ قیمت بازار سهم، چقدر ارزیابی شده است؟ شرکت های هم طبقه یا هم صنعت چه قیمتی دارند و آیا مورد توجه بازار می باشند یا خیر؟
با در نظر گرفتن موارد مذکور، با اطمینان بیشتری می توان برای سرمایه گذاری، تصمیم گیری نمود (همان).
ذکر این نکته خالی از لطف نیست که برخی معتقدند که برای سهم بردن از عرضه های اولیه پر جاذبه، باید از مشتریان عمده و پرمعامله بانک سرمایه گذاری پذیره نویس بود در غیر این صورت، شانس دریافت عرضه های اولیه و به خصوص در زمان مناسب، تقریبا نزدیک صفر است مگر این که، جزء افراد درون شرکت منتشر کننده سهام باشیم؛ لذا اگر فردی از خارج شرکت، صاحب عرضه های اولیه شود، احتمالا به این دلیل است که دیگران مشتاق خرید آن سهام نبوده اند – البته برای هرقانونی استثنائاتی نیز وجود دارد (خان زاده).

2ـ8ـ اعضای تیم IPO
گروه های درگیر در یک فرایند عرضه عمومی اولیه شامل مدیریت شرکت، مشاوران حقوقی، پذیره نویسان و مشاوران حقوقی آن ها، حسابداران مستقل، مشاوران مالی و در برخی از موارد یک شرکت روابط عمومی فعال در زمینه مالی می باشند.
تیم مدیران شرکت از عوامل مهم موثر در موفقیت عرضه عمومی اولیه است؛ مدیریت خوب باید بتواند برای شرکت خود جایگاه مطلوبی در بازار یافته و آن را تثبیت نماید.
انتخاب پذیره نویس مناسب نیز از اهمیت بالایی برخوردار است زیرا پذیره نویس (بانک سرمایه گذاری)
نقش هایی از قبیل استقرار اتحادیه پذیره نویسی برای فروش اوراق بهادار، تعیین قیمت عرضه، بازاریابی و تبلیغات، توزیع سهام و تثبیت قیمت ها را بر عهده دارد (شوارت 16، 2002). غالبا، شرکت ها یک بانک سرمایه گذاری را به عنوان پذیره نویس اصلی انتخاب می کنند؛ برای انتخاب یک پذیره نویس باید به اعتبار، تجربه، توانایی بازارسازی و توزیع، میزان کارمزد درخواستی و میزان اهمیت دادن به تحقیق و بررسی و خدمات پس از فروش توجه نمود. پذیره نویس نیز پس از انجام تحقیق مختصری در رابطه با شرکت، تصمیم می گیرد که آیا مبادرت به عرضه سهام آن شرکت بنماید یا خیر؛ اگر نتیجه مثبت بود با شرکت مزبور در زمینه نوع عرضه (تضمین فروش یا با حداکثر کوشش)، دامنه قیمت و تعداد سهامی که باید عرضه شود، به توافق می رسند، سپس بانک سرمایه گذاری این توافقات را که در آینده تبدیل به موافقت نامه پذیره نویسی خواهد شد، به صورت مدون در می آورد؛ باید توجه نمود که امضای این توافقنامه نشانه آغاز دوره سکوت است.
نقش حسابداران در فرآیند IPO بسیار مهم است؛ بسیاری از اطلاعات مالی که در تقاضای پذیرش در بورس، ارائه می شود، از محل گزارش های مالی حسابرسی شده به دست می آید که تایید آن ها بر عهده حسابداران مستقل است.
انتخاب مشاوران حقوقی و وکیل در زمینه تشکیل جلسات سهامداران، بررسی اسناد شرکت، قراردادها و
اجاره ها، وضعیت مالکیت دارایی های شرکت و حل کردن مشکلات ناشی از اجرای قوانین و مقررات، بسیار مهم است.
عضو دیگر تیم عرضه عمومی اولیه، چاپ کننده اطلاعات مالی و آگهی تقاضای پذیرش در بورس است که توسط سایر اعضای گروه انتخاب می شود.
هم چنین، شرکتی که سهام خود را برای اولین بار، عرضه می نماید، بهتر است از خدمات یک شرکت تبلیغاتی فعال در زمینه مالی استفاده نماید که با کمک آن ها می توان بر محدودیت های دوران سکون غلبه و از طریق رایزنی گسترده با نشریات، تصویر مطلوبی از شرکت را به افکار عمومی ارائه نمود.
آخرین عضو تیم IPO، کارگزار انتقال دهنده سهام 17 است که خدماتی نظیر انتقال سهام، ثبت نمودن معاملات، ارسال گزارش از فعالیت های شرکت به سرمایه گذاران و اطلاع رسانی در مورد جلسات مجمع به سهامداران را بر عهده دارد (توماس لیاو و رونالد موی، 2001).

2ـ9ـ روش های انجام عرضه عمومی اولیه
اولین عرضه عمومی، به روش های مختلفی صورت می پذیرد که مهم ترین آن ها "ثبت دفتری 18، عرضه عمومی به روش حراج 19، عرضه عمومی به قیمت ثابت 20 و روش های نوین اینترنتی" می باشند که انتخاب هرکدام از
آن ها، بسته به قوانین، در کشورهای مختلف، متفاوت است اما به طور کلی روش ثبت دفتری نسبت به بقیه رواج بیشتری دارد؛ یک دلیل این امر، بالا بودن امکان نظارت شرکت منتشر کننده سهام/پذیره نویس در تعیین قیمت مناسب، عدم تخصیص سهام به کارکنان شرکت یا افراد نزدیک به شرکت، عدم نگهداری سهام به منظور انتفاع از نوسانات آتی قیمت سهام و به طور کلی مشتری مدار بودن این روش (نقطه مقابل قیمت های بسیار بالا یا بسیار پایین روش حراج) است که استفاده از آن را با اقبال بیشتری مواجه نموده است.
الف- عرضه عمومی به قیمت ثابت (fixed price):
در این روش، ابتدا قیمت عرضه تعیین می شود و سپس از سرمایه گذارانی که نوعاً در قسمتی یا کل سهام سفارش داده شده مشارکت دارند، سفارشات را دریافت می کنند.
ب ـ عرضه عمومی به روش حراج (Call Auction):
اصولاً از روش مزایده در هنگام عرضه اوراق دولتی و نیز خصوصی سازی های مبتنی بر تغییر بافت مالکیتی سهام استفاده شده و در عرضه های عمومی اولیه شرکت ها به ندرت، به کار گرفته می شود زیرا عقیده عمومی بر این است که در IPO، استفاده از روش ثبت دفتری کارآیی بیشتری دارد.
ج_ ثبت دفتری (Bookbuilding):
که در آن کارگزاران متعهد پذیره نویسی، تبلیغات پیرامون سهام جدید را انجام داده و سپس سفارشات را قبل از تعیین قیمت عرضه، از سرمایه گذاران دریافت می نمایند.
د_روش حراج هلندی (Dutch Auction):
در این روش روند حرکتی قیمت، حالتی کاهنده دارد و انتخاب قیمت توسط مشارکت کنندگان در محدوده تعیین شده از طرف منتشرکننده صورت می گیرد. رویه عرضه در این روش به این صورت است که نخست قیمتی بالا برای محصول مورد نظر تعیین می شود و سپس قیمت ها تا حدی پایین می آید که سرمایه گذار، خواهان مقدار معینی از محصولات شود و سپس معاملات بعدی مجدداً با همان روش مزایده عرضه می شود. اغلب روند کاهش قیمت تا حدی است که همه واحدها به فروش برسند لذا این احتمال وجود خواهد داشت که واحدها با قیمت های کاملاً متفاوتی به فروش رفته باشند.
نوع خاصی از حراج هلندی، با عنوان روش حراج تعدیل شده 21، در بعضی از کشورها از جمله کانادا و آمریکا به کار گرفته می شود. در روش مذکور، نخست منتشرکننده، تعداد سهامی که تمایل به فروش آن ها دارد را مشخص نموده و سپس محدوده قیمتی خاصی (که از درخواست های مشتریان جهت بازخرید سهامشان به دست آمده است) اعلام می شود. شرکت گوگل در تاریخ 19 آگوست سال 2004 با استفاده از روش مذکور و در محدوده قیمتی 85 دلار تا 95 دلار بیش از 14 میلیون سهم را به فروش رساند (خدادادی و رضائیان).

2ـ9ـ1ـ روش ثبت دفتری
با توجه به این که روش ثبت دفتری در فرایند عرضه عمومی اولیه رواج بیشتری دارد، به مرور فرایند انجام آن می پردازیم (جعفروند آذر، 1386)؛ اگرچه اصول کلی، در تمامی روش ها، تقریبا مشابه یکدیگر است. این روش که برای اولین بار در انگلستان (در دوران مارگارت تاچر) و به منظور اجرای برنامه های خصوصی سازی استفاده شد (خدادادی و رضائیان)، دارای مزایا و معایبی می باشد که برخی از آن ها به قرار زیر است: این روش منجر به استفاده بهتر از اطلاعات شده و در صورت وجود روابط مناسب میان بانک سرمایه گذاری (به عنوان واسطه میان شرکت ها و سرمایه گذاران) و سرمایه گذار، از کارایی بالایی برخوردار است (بنونسایت و ویلهلم 22، 1997)؛ در مقابل، برای فروش سهام در IPO از کارایی اندکی برخوردار بوده و از دید بسیاری از سرمایه گذاران، پرهزینه تلقی می شود (اوسوبل و کرانتون 23، 1997).

2ـ10ـ فرایند ثبت دفتری
فرایند ثبت دفتری، در اکثر موارد با تمایل یک شرکت برای عمومی شدن آغاز می گردد، آن گاه پذیره نویس اصلی 24 که یک بانک سرمایه گذاری است، یک شرکت حقوقی را برای پر کردن فرم ها، یک حسابرس برای تایید دفاتر حسابداری شرکت و یک شرکت روابط عمومی برای رسیدن به سطح دلخواه عمومی شدن، انتخاب نموده و پیش از هرگونه اقدامی ، شرکت و پذیره نویس (بانک سرمایه گذاری) در مورد عرضه اولیه سهام شرکت با یکدیگر وارد مذاکره می شوند؛ موارد مذاکره شامل مبلغ پذیره نویسی، نوع اوراق بهاداری که منتشر خواهد شد و سایر جزئیات لازم می باشد. انواع ساختار معامله میان شرکت ها و بانک سرمایه گذاری، به قرار زیر است:
1) تضمین فروش 25: این روش که در شرکت های بزرگ و معتبر مورد استفاده قرار می گیرد، تعهدی است که به موجب آن بانک سرمایه گذاری متعهد می شود تمام سهام شرکت را خریداری نموده و مسوولیت سهام فروش نرفته احتمالی را نیز می پذیرد.
2) عرضه با شرط نهایت کوشش 26: تعهدی است که به موجب آن بانک سرمایه گذاری متعهد می شود که نهایت سعی خود را در فروش سهام شرکت به انجام برساند اما سهام فروش نرفته را به شرکت انتشار دهنده باز می گرداند به عبارت دیگر در قبال سهام فروش نرفته، مسئولیتی بر عهده ندارد؛ از این روش برای فروش سهام شرکت های کوچک و کم اعتبارتر استفاده می شود (مالمندیر 27، 2007).
در مرحله بعد، مدیریت شرکت به همراه پذیره نویس اصلی با ارائه آگهی پذیره نویسی اولیه و مدارک ثبت به SEC 28، فروش سهام را آغاز می نماید؛ سپس SEC، صحت و سقم اطلاعات مزبور را بررسی و در صورت لزوم دستورات لازم را برای اصلاح آن صادر می نمایند. همزمان با این اقدامات و با توجه به این که مدیریت یک IPO برای یک بانک سرمایه گذاری دشوار است، پذیره نویس اصلی، اتحادیه پذیره نویسان را تشکیل می دهد تا از یک سو، ریسک خود را کاهش دهد و از سوی دیگر، امکان دستیابی به تعداد سرمایه گذاران بیشتری فراهم گردد. به
هریک از پذیره نویسان عضو اتحادیه، تعداد معینی سهام برای فروش داده خواهد شد؛ سپس اتحادیه با شرکت منتشر کننده سهام قرارداد فروش را منعقد می نماید (چن و ریتر 29، 2000).
به منظور سنجش دیدگاه بازار نسبت به سهام جدید، پذیره نویس، اقدام به جمع آوری شاخص های قیمتی مورد نظر خریداران و رسم منحنی تقاضای بازار می نماید و از این طریق کشف قیمت صورت می پذیرد. آن گاه مدیریت و اتحادیه پذیره نویسی، از طریق تبلیغات، اقدام به معرفی شرکت به خریداران بالقوه می کنند که این مرحله نقش بسیار مهمی در موفقیت عرضه عمومی اولیه دارد. پس از آن، شرکت، آگهی پذیره نویسی نهایی را که شامل قیمت پایانی عرضه قیمت و تعداد سهامی که منتشر خواهد شد را به سرمایه گذاران بالقوه ارائه می نماید؛ دو روز بعد، عرضه عمومی اولیه انجام می پذیرد و اتحادیه نیز وجوه دریافتی از خریداران را پس از کسر کمیسیون خود، به حساب بانکی شرکت منتشر کننده سهام، منتقل خواهد نمود (شرمن 30، 2000).
2ـ11ـ کشف قیمت عرضه عمومی اولیه
کشف قیمت عبارت از تعیین قیمت یک کالا یا اوراق بهادار معین، با توجه به عوامل بازاری موثر بر عرضه و تقاضا، است لذا می بایست قیمت عادلانه ای تعیین گردد که بر اساس آن بتوان سهام را به سرمایه گذاران واقعی، و نه خریدارانی که به دنبال کسب سود از محل ما به تفاوت قیمت خرید و فروش مجدد سهام هستند، ارائه نمود (شوارت، 2002). در ارتباط با IPO، منظور از کشف قیمت، تعیین قیمت نقدی 31 سهام منتشر شده است. از آن جا که در اولین عرضه هیچگونه پیشینه قیمتی وجود ندارد، پس قیمت گذاری عرضه اولیه، عامل کلیدی موفقیت یا عدم موفقیت یک IPO است و مولفه مهم تعیین قیمت مطلوب نیز، بازده روز اول 32 می باشد (کانکو و پتوی33، 2003). قیمت گذاری عرضه های اولیه از لحاظ نظری تفاوتی با قیمت گذاری عرضه های دیگر ندارد لذا عادی ترین رویکرد، روش تنزیل جریان های نقدی آتی یا مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است اما در عمل، به دلیل این که عرضه های عمومی اولیه عموماً توسط بنگاه های جوان (با میانگین سنی حدود هفت سال) انجام می شود، اطلاعات تاریخی بسیار کمی برای پیش بینی جریان های نقدی آن وجود دارد که همین امر منجر به ارزشیابی مبتنی بر روش تجزیه و تحلیل اطلاعات شرکت های مشابه گردیده است (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385).
نکته مهم در تعیین قیمت عرضه عمومی اولیه سهام آن است که قیمت تعیین شده برای IPO باید به گونه ای باشد که منجر به حداکثر کردن ارزش شرکت، جبران هزینه های کسب اطلاعات توسط سرمایه گذاران و پوشش ریسک سرمایه گذار در مقام خریدار سهام شرکتی که تاکنون سهام خود را عرضه ننموده است، شود (شرمن، 2000). اگرچه بالا بودن قیمت سهام نوعی شهرت و اعتبار را برای شرکت به همراه دارد، اما همه اقشار سهامداران توان خرید سهام با قیمت بالا را نخواهند داشت. اغلب سرمایه گذاران مایلند با حجم سرمایه گذاری معینی، تعداد سهام بیشتری خریداری نمایند. در این میان، اگر قیمت ها خیلی بالا باشد اولا از یک طرف همه طبقات
سرمایه گذار قادر به خرید نخواهند بود و از طرف دیگر، تمایل و انگیزه خرید خرده سرمایه گذاران کاهش
می یابد؛ به همین جهت گفته می شود که قیمت سهام بایستی در حدی باشد که همگان توان و تمایل به خرید را داشته باشند. لذا بر مبنای فرضیه دامنه قیمتی بهینه، چنانچه سهام شرکت ها در دامنه مطلوب 34 قیمتی مورد معامله قرار گیرد، هم پرستیژ شرکت حفظ می شود و هم حجم معاملات افزایش می یابد؛ دامنه قیمتی بهینه، نقطه تعادلی در قیمت سهام است که با ترجیحات گروه های متفاوت سرمایه گذاران منطبق است که تابعی از قیمت متوسط عمومی بازار، متوسط قیمت عمومی صنعت و ارزش شرکت مورد نظر است ( شوارت، 2002).
در کنار مزایای گفته شده در ارتباط با ورود یک شرکت به بورس، IPO دارای ناهنجاری هایی نیز می باشد که در صورت عدم توجه به آن ها، امکان تضعیف تمام یا برخی از محاسن گفته شده را به همراه دارد، اگرچه برخی صاحبنظران این عرصه معتقدند که این ناهنجاری ها چندان واقعی نبوده و تنها به طور ظاهری در تحقیقات نمود
می یابند (روبینستن 35، 2000)؛ با این وجود مهم ترین ناهنجاری های موجود در IPO " افت قیمت در بلند مدت 36، ارزش گذاری زیر قیمت 37 و عرضه های عمومی اولیه داغ 38 " می باشند که به بیان ساده تر " بازده بلندمدت کمتر از بازده بازار، بازده کوتاه مدت بالاتر از بازده بازار و بازار پر رونق " می باشند. از میان ناهنجاری های مذکور، ارزش گذاری زیر قیمت، با توجه به شیوع بیشتر، مورد توجه بسیاری از پژوهشگران واقع شده است؛ لذا در تحقیق حاضر، از میان ناهنجاری های مذکور، تنها دو مورد اول بررسی خواهند شد و تنها توضیحی کوتاه پیرامون
IPO های داغ، ارائه خواهد شد. در این قسمت، ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه معرفی خواهند شد.
2ـ12ـ ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام
2ـ12ـ1ـ افت قیمت در بلند مدت
بنگاه های اقتصادی درهنگام ورود به بورس اوراق بهادار با مشکلات و نااطمینانی های متعددی مواجه هستند که همه این عوامل باعث شده است فرآیند عرضه عمومی اولیه از سوی آن ها فرآیندی پر مخاطره تلقی شود. دانشگاهیان، عرضه عمومی اولیه را معادل بازده اولیه بالا و زیان بلند مدت می دانند. شرکت هایی که عرضه عمومی اولیه دارند، عموما در طول یک دوره سه ساله با افت قیمت سهام روبرو هستند (ریتر، 1991 و جنکینسون و جانگویست، 1996). در یک دسته بندی، دلایل اصلی این امر را می توان به سه دسته طبقه بندی نمود: گروه اول، افت عملکرد قیمت را ناشی از این فرض می دانند که پذیره نویسان، قیمت سهام را در IPO، به طور مصنوعی بالا نگاه می دارند اما به محض اینکه این حمایت قیمتی از جانب آنان قطع گردد، قیمت ها به حدی که به ارزش بازاری واقعی آن سهم برسد، کاهش می یابند (ریتر، 1991 و جنکینسون 39 و جانگویست، 1996). میلر 40 (1977) عقیده دارد که قیمت سهام در IPO غالبا توسط سرمایه گذاران خوش بین تعیین می شود ولی پس از مدتی که اطلاعات بیشتری در اختیار عموم قرار می گیرد، انتظارات افراد، در جهت واقعی تر شدن، تعدیل گردیده و مقدار بازده بلندمدت کوچکتر می گردد؛ به عبارت دیگر عملکرد بلندمدت، ارتباط منفی با غیر واقعی بودن تصورات سرمایه گذاران دارد (ریتر، 1991، سرواس و راجان 41، 1994). البته آزمودن این فرضیه به دلیل دشواری اندازه گیری تصورات و عقاید افراد، کاری پیچیده است. گروه دوم، افت عملکرد بلندمدت را با فرضیه هزینه های نمایندگی توجیه می نمایند؛ جین و کینی 42 (1994) و میکلسون و همکارانش (1997)، ارتباط یا عدم ارتباط میان عملکرد بلندمدت و مالکیت شرکت را در بازار آمریکا بررسی نمودند و نتایج متفاوتی نسبت به یکدیگر به دست آوردند؛ میکلسون و همکارانش به این نتیجه دست یافتند که عملکرد بلندمدت، خواه در سال اول پس از IPO و خواه ده سال پس از اولین عرضه عمومی، هیچگونه ارتباطی با ساختار مالکیت شرکت ندارد در صورتی که بررسی های جین و کینی، حاکی از وجود رابطه مثبت بسیار قوی میان عملکرد بلندمدت و عدم تغییر در ساختار مالکیت پس از عرضه عمومی اولیه می باشد. گروه سوم نیز، افت عملکرد بلندمدت را برگرفته از اشتباهات در اندازه گیری بازده یا انتخاب معیار غلط می دانند (تیکور و هیوجز 43، 1992). بررسی های براو و همکارانش 44 (1998)، با این فرض که عملکرد بلندمدت IPO تابعی از تصمیمات مدیریت و نیز عملکرد شرکت پیش از اولین عرضه عمومی می باشد، نشان می دهد که در:
o شرکت های کوچک تر؛
o شرکت هایی که سه سال پیش از IPO، سودآور بوده اند؛
o شرکت هایی که قبل از IPO، میزان بدهی های بیشتری نسبت به دارایی هایشان داشته اند؛
o شرکت هایی که طی سال قبل از IPO، گردش کمتری 45 دارند، افت عملکرد بلندمدت قیمت در عرضه عمومی اولیه، بیشتر دیده می شود.
به اعتقاد برخی دیگر از صاحبنظران نظیر برادلی و همکاران 46 (2001)، براو و گمپرس 47 (2003)، اوفک و ریچاردسون 48 (2003)، دلیل اصلی افت قیمت در بلند مدت، وجود دوره حبس می باشد؛ به این صورت که معمولا پس از آن که یک شرکت از طریق فرآیند IPO سهامی عام می شود، پذیره نویس، توافقی مبنی بر استقرار دوره حبس با افراد درونی شرکت اعم از کارمندان، کارگران و سایر سهامداران اصلی تنظیم نموده و به این ترتیب، آنها را از فروش سهام شرکت در یک دوره خاص منع می نمایند. بر طبق قوانین بورس اوراق بهادار حداقل مدت زمان دوره حبس،90 روز است و مدت بیش از این، بر طبق نظر پذیره نویس خواهد بود (3 الی 24 ماه). مشکل اصلی زمانی است که دوره حبس به پایان رسیده و افراد درونی شرکت برای فروش سهام خود هجوم می برند و به منظور کسب سودهای احتمالی، سعی در فروش هرچه سریع تر سهام خود دارند که ماحصل این کار، کاهش تدریجی قیمت سهام شرکت خواهد بود.
نتایج تحقیق خورشد، مودامبی و گورجن 49 (1999)، در نمونه ای مشتمل بر 240 عرضه عمومی اولیه
شرکت های غیرسرمایه گذاری بورس لندن طی سال های 1995-1991، نشان می دهد که 26 % شرکت های بررسی شده، طی دوره سه ساله قبل از IPO، زیان ده بوده و 12 % نیز دارای بدهی های بالایی بوده اند؛ این آمار نشان می دهد که در بورس انگلیس، نظیر بازار سهام آمریکا و برعکس بورس آلمان، شرکت ها در بالاترین سطح عملکردشان به عموم عرضه نمی شوند بلکه برخی از آن ها صرفا به منظور بهبود ترازنامه شان مبادرت به این کار می نمایند؛ نتیجه نهایی تحقیق مزبور، این است که در مورد سهام شرکت هایی که پیش از IPO سودآور بوده، در حال حاضر حجم بالای عرضه عمومی را انجام داده و بازده اولیه بالایی را نیز داشته اند، باید با بدگمانی نگریست؛ به عبارت دیگر، عملکرد گذشته شرکت نمی تواند با قاطعیت، عملکرد آینده آن را پیش بینی نماید (کرینسکی و روتنبرگ 50، 1989، ریتر، 1984).
به منظور سنجش عملکرد عرضه عمومی اولیه در بورس، از دو عامل کلیدی استفاده می نمایند که یکی تحلیل بازده روز اول و دیگری تحلیل عملکرد قیمت IPO طی یک دوره بلندمدت پس از عرضه می باشد؛
Ri , 1 = ln(Pi , 1 / Pi , 0) (1)
در جایی که،
Ri , 1: کل بازده سهم i در پایان روز اول
Pi , 1: قیمت سهم i در پایان اولین روز معامله
Pi , 0: قیمت عرضه به روش بورس
Rm , 1 = ln(Im , 1 / Im , 0) (2)
زمانی که،
بازده بازار در روز اولRm , 1
مقدار شاخص بازار در پایان اولین روز معاملهIm , 1
مقدار شاخص بازار در روز عرضه Im , 0

آن گاه با استفاده از مقادیر به دست آمده از معادلات (1) و (2)، بازده غیرعادی تعدیل شده بازار را محاسبه
می نماییم.
MAARi , 0 51= 100 {[(1 + Ri , 1) / (1 + Rm , 1)] 1} (3)
بازده محاسبه شده به وسیله رابطه (3)، بازده ماهانه است که در انتهای هر ماه محاسبه می گردد لیکن ماه اول عرضه، به دلیل وجود شرایط خاص قیمتی سهام از جمله حمایت های قیمتی، در رابطه مذکور وارد
نمی شود پس اگر هدف، محاسبه بازده برای یک دوره 37 ماهه باشد، می بایست آن را باید برای یک دوره 36 ماهه محاسبه نمود.

2ـ12ـ2ـ ارزش گذاری زیر قیمت
ارزش گذاری زیر قیمت که در برخی کشورها به رقمی معادل 388 % می رسد (دستگیر و علیخانی، 1385)، عبارت از " مابه تفاوت قیمت فروش سهام اولین عرضه عمومی به سرمایه گذاران (قیمت پایانی عرضه به روش بورس) و قیمت نهایی آخرین معامله در اولین روز عرضه " (جانگویست، 2005، کای، رامچاند و وارگا 52، 2004) و یا " تغییر ایجاد شده در قیمت پایانی عرضه به روش بورس در بازار در پایان اولین روز معامله سهام " است (شراند و ورشیا 53، 2004، بتی 54 و ریتر، 1986، لین و زیکوویکس 55، 2003):

قیمت پایانی اولین روز عرضه – قیمت پایانی عرضه به روش بورس
= ارزش گذاری زیر قیمت
قیمت پایانی عرضه به روش بورس (بازده روز اول)

به بیان ساده، ارزان فروشی به حالتی اطلاق می شود که در آن شرکت انتشار دهنده سهام، قیمت عرضه سهام را به طور تعجب آوری بسیار پایین تر از قیمت بازار آن تعیین می نماید، به گونه ای که نخستین سرمایه گذاران IPO، تنها از مبادله سهام در روز اول خریداری آن بازده قابل توجهی به دست می آورند؛ از همین رو، عرضه عمومی اولیه با بازده غیرمعمول اولیه از محل ارزش گذاری زیر قیمت، توصیف می شود (دستگیر و علیخانی
بوانی، 1386)؛ سودبرندگان از محل ارزان فروشی سهام، نخستین سرمایه گذاران IPO و بازندگان این عرصه، سهامداران قبلی شرکت (پیش از عرضه عمومی اولیه) هستند زیرا به این ترتیب از یک سو سهام شرکت ارزان تر فروخته می شود و از سوی دیگر قدرت کنترل خود در امور شرکت را از دست می دهند (میشل لوری 56 و کوین مورفی، 2006).
لازم به ذکر است که ارزان فروشی الزاماً به معنی تعیین قیمت عرضه پایین تر برای سهام نیست؛ ممکن است قیمت عرضه سهام الف نسبت به قیمت عرضه سهام ب بالاتر باشد ولی سهام گران تر، بیشتر ارزان فروشی شود. در این حالت، نسبت قیمت عرضه به قیمت بازار الف، کمتر از مقدار این نسبت در رابطه با سهام ب است. وقتی اطلاعات خوبی در مورد بنگاه توسط بازار انتشار یابد، قیمت پیش بینی شده بازار آن سهم بالا می رود. در این حالت بانک سرمایه گذار هم قیمت عرضه سهام را بالا می برد ولی درصد افزایش قیمت عرضه توسط بانک
سرمایه گذار کمتر از درصد افزایش قیمت پیش بینی شده بازار برای سهام است لذا منجر به ارزان فروشی می شود. از طرف دیگر، در صورتی که اخبار منفی در رابطه با بنگاه در بازار منتشر گردد، قیمت عرضه سهام پایین آورده
می شود که این درصد کاهش قیمت، کمتر از درصد کاهش قیمت پیش بینی شده بازار برای آن سهم است، پس منجر به کاهش میزان ارزان فروشی می شود (دستگیر وعلیخانی بوانی، 1385).
نکته قابل توجه آن که هرچه مطالب مندرج در آگهی پذیره نویسی اولیه به عنوان اولین سند حاوی اطلاعات مربوط به شرکت که می بایست در آغاز فرایند عرضه عمومی اولیه ارائه گردد، غنی تر باشد، عدم تقارن اطلاعات میان شرکت منتشرکننده سهام و سرمایه گذاران و به دنبال آن ارزش گذاری زیر قیمت کاهش یافته و در نتیجه عملکرد بلند مدت قیمت ها نیز بهبود خواهد یافت (جاگ و مک کانامی 57، 2003).
میزان ارزش گذاری زیر قیمت در کشور های مختلف، متفاوت است؛ به عنوان مثال، این مسئله در میان کشورهای آسیایی نسبت به کشورهای آمریکای لاتین مشهودتر است، اگرچه از این بابت، فقط در کشور آمریکا سالانه چند میلیارد دلار در بازار IPO، در زمان عرضه سهام جدید، روی میز باقی می ماند 58 (جانگویست، 2005)؛ همچنین این میزان در بازارهای مالی در حال توسعه و کمتر توسعه یافته، بالاتر بوده (لوران 59، 1994) – به عنوان نمونه، ارزش گذاری زیر قیمت در چین 178 % در حالی که در آمریکا11.4 % – 47.8 % است – (چان و
همکاران 60، 2004، ریتر، 1987)؛ همچنین، ارزش گذاری زیر قیمت، در معامله سهام شرکت های فعال در زمینه
تکنولوژی های نوین و سهام پر ریسک، نمود بیشتری دارد (دیمرس و لیولن 61، 2003).
اگرچه نتایج بررسی کوروین، هریس و لیپسون 62 (2004) بیانگر آن است که 15% عرضه های عمومی اولیه دقیقا در قیمت تعیین شده عرضه به روش بورس، معاملات خود را آغاز می نمایند و فقط 1.4% از آن ها ارزان فروخته می شوند، با این وجود، ارزش گذاری زیر قیمت هسته اصلی ادبیات تحقیقات در زمینه عرضه عمومی اولیه بوده و مدل های تئوریکی که در این زمینه به کار گرفته می شوند بیان می دارند که این امر ناشی از عدم تقارن اطلاعات میان طرف های درگیر در یک IPO است؛ لذا هرچه شرکت قدیمی تر و شناخته شده تر بوده و اطلاعات مالی بیشتری از عملکرد خود در دسترس سرمایه گذاران قرار داده باشد، عدم تقارن اطلاعات و به دنبال آن میزان
ارزش گذاری زیر قیمت کاهش خواهد یافت(کای، رامچاند و وارگا، 2004). به وضوح مشخص است که
ارزش گذاری زیر قیمت برای مالکان شرکت هزینه زا است به این معنی که در حال حاضر، سهام متعلق به سهامداران پیشین به قیمت بسیار پایینی به فروش می رسد ولی پس از عرضه عمومی، ارزش سهام تحت کنترل قرار خواهد گرفت.
تا کنون فرضیه های بسیاری برای پدیده ارزان فروشی سهام ذکر شده است که مانند اکثر فرضیات در زمینه مالی و حسابداری، هیچ یک به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نمی باشند؛ در برخی دوره های زمانی، یک فرضیه با درصد احتمال بالاتری توضیح دهنده این پدیده است و در دوره های دیگر ممکن است همان فرضیه تنها توضیح دهنده بخش اندکی از آن باشد.
از یک دیدگاه، تئوری های موجود در زمینه ارزش گذاری زیر قیمت را می توان به چهار گروه" عدم تقارن اطلاعاتی، عوامل نهادی، عوامل نظارتی و عوامل رفتاری " تقسیم نمود که البته، مدل های مبتنی بر عدم تقارن اطلاعات نسبت به سایرین ارجحیت دارد (جانگویست، 2005)؛ در این تئوری ها، فرض می شود که یکی از طرفین درگیر در فرایند عرضه عمومی اولیه سهام، نسبت به سایرین، اطلاعات بیشتری در اختیار دارد. انواع حالات
عدم تقارن اطلاعات که هریک به نوبه خود منجر به ارزش گذاری زیر قیمت سهام IPO می گردد، در ادامه آورده شده است؛ حالت اول، زمانی است که عدم تقارن اطلاعات به سود بانک سرمایه گذاری می باشد، از آنجا که
این گونه موسسات در مورد تقاضای بازار آگاه تر هستند، لذا شرکت منتشر کننده سهام، ناگزیر به ارزش گذاری
زیر قیمت برای فروش با حداکثر کوشش می شود (بارون 63، 1982). در حالت دیگر، شرکت ناشر سهام، اطلاعات بیشتری در زمینه ارزش خود دارد و به این ترتیب هرچه شرکت مزبور، باارزش تر باشد از ارزش گذاری زیر قیمت به عنوان علامتی که به بازار ارائه می نماید، استفاده می کند 64 (ولچ 65، 1989). وضعیت سوم زمانی است که برخی
سرمایه گذاران موجود در بازار نسبت به سایرین آگاه تر هستند در نتیجه از سرمایه گذاری در سهامی که
بیش از حد قیمت گذاری شده اند، خودداری می نمایند لذا ترس از خرید آسان سرمایه گذاران ناآگاه، منجر به اتخاذ ارزش گذاری زیر قیمت می شود (راک 66، 1986).
تئوری های نهادی بر سه ویژگی بازار سرمایه، اعم از " دادخواهی 67، مبادرت به تثبیت قیمت توسط بانک پس از آغاز معاملات و مالیات " متمرکز می باشد. در تئوری های مبتنی بر عوامل نظارتی، فرض می شود که به واسطه ارزش گذاری زیر قیمت، می توان قدرت مداخله سهامداران جدید را در امور شرکت کاهش داد.
فرض تئوری های رفتاری نیز مربوط به وجود سرمایه گذاران غیرمنطقی خریدار سهام در قیمتی بالاتر از قیمت واقعی آن، و یا دشواری های پیش روی شرکت ناشر سهام، به دلیل فشارهای وارده از محل پیش داوری های رفتاری 68، به منظور مجاب نمودن بانک های پذیره نویسی برای کاهش میزان ارزش گذاری زیر قیمت، می باشد.
به هر روی، ماحصل تمامی این تئوری ها و شواهد تجربی برگرفته از آن ها، آن است که تفاوت در دسترسی به اطلاعات میان گروه های مختلف درگیر در IPO، منجر به ارزش گذاری زیر قیمت می گردد (جانگویست، 2005).
تئوری دیگر، در ارتباط با ارزش گذاری زیر قیمت، تئوری توازی 69 می باشد؛ اساس این تئوری آن است که خریداران به دلیل متحمل شدن هزینه های کسب اطلاعات، مایل به خرید ارزان تر سهام جدید هستند؛ در غیر این صورت، انگیزه چندانی برای خرید، از خود بروز نمی دهند (بنونسایت و اسپینت 70، 1989).
برخی از فرضیات توضیح دهنده پدیده ارزان فروشی عبارتند از:
ا. ترس از خرید آسان 71
بر طبق این نظریه، پذیره نویسان در تلاش برای جذب خریداران ناآگاه، ناگزیر به ارزان فروشی سهام می باشند (گرینبلات و تیتمن 72، 2002)؛ از آن جا که در عرضه های اولیه تعداد ثابتی سهام با قیمت مشخص عرضه می شود، اگر تقاضا به طور غیر عادی بالا باشد در خرید سهام، سهمیه بندی رخ خواهد داد؛ با توجه به عدم تقارن اطلاعات در میان سرمایه گذاران، در صورتی که سرمایه گذاران ناآگاه ببینند که تمامی درخواست هایشان مبنی بر خرید سهام، منجر به خرید می شود (به دلیل عدم جذابیت سهام مزبور برای سرمایه گذاران آگاه)، با خود خواهند اندیشید که به دلیل عدم تمایل سرمایه گذاران مطلع از اوضاع شرکت و بازار، به آسانی قادر به خریداری سهام مزبور می باشند؛ لذا همین ترس از خرید آسان موجب می شود که بنگاه، سهام خود را بسیار پایین تر از قیمت بازار، ارزش گذاری نماید. در این حالت سرمایه گذاران ناآگاه، علی رغم ترس از خرید آسان، به علت ارزان فروشی بسیار زیاد سهام، باز هم اقدام به خرید می نمایند(دستگیر و علیخانی بوانی، 1386).
ب. فرضیه بازخور بازار
گاهی اوقات اتفاق می افتد که بانک سرمایه گذار (پذیره نویس) پس از بررسی های فراوان قادر به استخراج منحنی تقاضای بازار برای سهام خود نمی شود لذا برای این که سرمایه گذاران را وادار به انتشار اطلاعات مناسب در مورد بنگاه کند، اقدام به ارزان فروشی سهام می نماید. طبق این فرضیه، هرگاه سرمایه گذاران (یا به طور کلی بازار) اطلاعات خوبی در مورد شرکت ارائه نمایند، بانک سرمایه گذار، میزان ارزان فروشی را افزایش می دهد.
ج. فرضیه چشم و هم چشمی 73
چشم و هم چشمی در بازار زمانی رخ می دهد که سرمایه گذاران بالقوه علاوه بر اطلاعات شخصی خود به نحوه رفتار دیگران نیز توجه نمایند. به این معنی که هنگامی که سرمایه گذاری مشاهده کند که تعداد زیادی از افراد سهم خاصی را خریداری می نمایند، ممکن است او نیز به تبعیت از سایرین، سهم مزبور را خریداری کند. لذا در جهت بهره برداری از منافع این پدیده، بنگاه ها اقدام به ارزان فروشی می کنند تا به واسطه جذب گروه بزرگی از سرمایه گذاران بالقوه در اوایل عرضه، سایر سرمایه گذاران را نیز به خرید سهام خود ترغیب نمایند.
د. فرضیه اجتناب از دعاوی حقوقی
طبق قانون اوراق بهادار آمریکا مصوب سال 1933، کلیه افراد درگیر در عرضه اولیه سهام، نسبت به حذف یا عدم ارائه اطلاعات مفید در متن برگه آگهی عرضه سهام، مسئول می باشند. یکی از راه های کاهش دعاوی حقوقی، ارزان فروشی است زیرا با این روش، احتمال کاهش قیمت بازار در ماه های پس از عرضه به زیر قیمت، کاهش خواهد یافت. بنابراین ممکن است شرکت ها برای جلوگیری از دعاوی حقوقی مبادرت به ارزان فروشی کنند که البته بسیار پر هزینه است؛ با این وجود، پدیده ارزان فروشی در کشورهایی که قوانین عرضه های اولیه در آن ها وضع نشده یا اگر هم وجود دارد، در عمل اجرا نمی شود، دیده می شود – کشور فنلاند – (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385).
ه. فرضیه بازاریابی
مطابق فرضیه بازاریابی – جدیدترین فرضیه در ارتباط با ارزش گذاری زیر قیمت -، شرکت های اینترنتی از ارزش گذاری زیر قیمت، برای جلب توجه رسانه ها استفاده می نمایند، لذا زیان های وارده از این مسیر را به عنوان بخشی از هزینه های بازاریابی شرکت محسوب می نمایند (دیمرس و لیولن، 2003).
آگاروال، کریکمن و ووماک 74 (2002) طی تحقیقی در زمینه ارزان فروشی استراتژیک توسط مدیران شرکت، به این نتیجه دست یافتند که هرچه مدیران سهام بیشتری از شرکت را در اختیار داشته باشند، ارزان فروشی، با هدف حداکثر نمودن ثروت از محل فروش سهام خود در انتهای دوره حبس، افزایش می یابد.

2ـ12ـ3ـ عرضه عمومی اولیه داغ
سهام داغ، سهامی هستند که تقاضا برای خرید آن ها بیشتر از عرضه شان است در نتیجه تعدادی از متقاضیان نمی توانند سهم مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند لذا تمایل خود را برای خرید در قیمتی بالاتر از قیمت بازار نشان می دهند و به این ترتیب قیمت سهام را به طور موقت افزایش می دهند؛ این پدیده که میزان آن از صنعتی به صنعت دیگر متفاوت است، ویژگی های زیر را دارا می باشد:
o عرضه زیر قیمت بیشتر از حد معمول مشاهده می شود؛
o عرضه سهام جدید بیش از حد معمول است؛
o میان بازده اولیه دوره های داغ و سرد (بی رونق) سهام جدید تفاوت زیادی مشاهده می گردد؛
o بازده های سهام جدید انحراف معیار بالایی دارند (دموری، 1381).
مطالعات انجام شده نشان می دهند که هرچه بازار IPO داغ تر باشد، میزان ارزش گذاری زیر قیمت نیز افزایش خواهد یافت (هیلوگ و لیانگ 75، 1996). ریتر (1984) نیز با بررسی دوره داغ، مابین سال های1981-1980، دریافت که علیرغم بالاتر بودن میزان عرضه طی دوره های داغ، میزان ارزش گذاری زیر قیمت به مقدار 48.4% بوده ولی دوره سرد سال های 1982-1977، 16.3% بوده است.
2ـ13ـ عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران
بازار اولیه سهام در ایران، بر اساس اصلاحیه قانون تجارت مصوب اسفند 1347، با اجازه صدور اعلامیه
پذیره نویسی به شرکت سهامی عام ایجاد گردید؛ از این رو، سهام جدید به سهامی اطلاق می گردد که برای اولین بار به بازار عرضه می شود و پیش از این، سهام این شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است (عبده تبریزی، دموری، 1382). برخی شرایطی که شرکت های متقاضی ورود به بورس باید دارا باشند، به قرار زیر می باشد:
1- سهامی عام بوده و سرمایه ثبت شده آن از دویست میلیارد ریال کمتر نباشد.
2- تمام سرمایه آن منقسم به سهام عادی بوده و امتیاز خاصی برای بعضی سهام داران در نظر گرفته نشده باشد.
3- حداقل 20 درصد از سهام ثبت شده آن شناور بوده و تعداد سهامداران آن حداقل هزار نفر باشد.
4- حداقل باید سه سال سابقه فعالیت در صنعت مربوط داشته و طی این مدت موضوع فعالیت آن تغییر نکرده باشد.
5 – در سه دوره مالی متوالی منتهی به پذیرش که حداقل دو دوره آن سال مالی کامل باشد، سودآور بوده و همچنین چشم انداز روشنی از تداوم سودآوری و فعالیت شرکت در صنعت مربوط وجود داشته باشد.
6- زیان انباشته نداشته باشد. براساس آخرین صورت های مالی سالانه حسابرسی شده، نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارایی ها، حداقل 30 درصد باشد. (دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران مصوب 3/4/1386).
پس از اعلام موافقت هیات پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران، کمیته قیمت گذاری سهام شرکت ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت، وضعیت مالی و سودآوری شرکت را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می دهد. به این منظور، ابتدا گزارش های مالی
هیات مدیره به مجمع، به همراه گزارش های حسابرسی آن ها و صورت جلسات تصویب صورت های مالی سه سال مزبور و صورت جلسه هریک از مجامع فوق العاده را که طی سه سال مذکور تشکیل شده (عمدتاً به خاطر تغییرات سرمایه شرکت) را گرفته و مورد بررسی اولیه قرار می دهد (دوانی، 1381).
قیمت گذاری سهام IPO در ایران نیز به روش های عرضه عمومی به روش حراج، ثبت دفتری و روش حراج هلندی انجام می گیرد.
صرفنظر از روش انتخابی جهت تعیین قیمت عرضه عمومی اولیه سهام، طبق اظهارات مسئولین و کارشناسان بورس تهران، پایه اصلی قیمت گذاری سهام، سود هر سهم آن شرکت می باشد (پیش نویس آئین نامه اجرایی قیمت گذاری سهام دولت، مصوب 1383).
همچنین کمیته مزبور، جهت قیمت گذاری سهام شرکت ها از دو روش خرده فروشی و عمده فروشی استفاده می نماید زیرا عقیده دارند که هدف سرمایه گذاران از خرید سهام جزء (کمتر از 5 %) و سهام کل (بالاتر از 5 %) متفاوت می باشد و هدف از خرید عمده سهام یک شرکت را، عمدتاً، اعمال نفوذ بر شرکت سرمایه پذیر و کنترل آن می دانند، لذا جهت سنجش قیمت در روش عمده فروشی، از نرخ بازده مورد انتظار کمتری نسبت به روش خرده فروشی استفاده می نمایند (دوانی، 1381)؛ آن گاه قیمت سهام با توجه به عوامل زیر تعدیل می شود:
1. افزایش سرمایه شرکت از محل آورده نقدی صاحبان سهام در سال قیمت گذاری و همچنین در سال قبل آن مشروط بر اینکه این افزایش تاثیری بر فرآیند سودآوری شرکت در سال قبل نداشته است، به قیمت سهام افزوده می شود.
2. توزیع منابع در سال قیمت گذاری و یا سال قبل آن بین صاحبان سهام، از جمله سود سهام پرداخت شده، از قیمت سهام کسر می شود.
3. برای سالهایی که برگهای قطعی مالیات بر درآمد شرکت صادر نگردیده است، کسری ذخایر مالیاتی
سال های مزبور طبق قانون مالیاتهای مستقیم و قرائن و سوابق مالیاتی توسط کارشناس قیمت گذاری سهام محاسبه و از قیمت سهام کسر می گردد.
4. خالص ارزش بازیافتنی آن گروه از داراییهای ثابت مشهود و نامشهود شرکت که طی مدت سه سال قبل از سال واگذاری بلا استفاده بوده و در اجرای عملیات و فرآیند سودآوری شرکت تاثیر نداشته است. همچنین ارزش بازیافتنی موجودی کالای ناباب، به قیمت سهام شرکت افزوده می شود.
5. ارزش طرحهای توسعه و تکمیل شامل طرحهای نیمه تمام یا آماده بهره برداری که تا پایان سال قبل از واگذاری به مرحله بهره برداری نرسیده اند به ترتیب اولویت طبق یکی از روشهای زیر محاسبه و به قیمت سهام شرکت اضافه می گردد:
* ارزش جایگزینی
* ارزش فعلی خالص جریانهای نقدی آتی ناشی از اجرای طرح
* بهای تمام شده طرح (که طبق استانداردهای حسابداری تعیین شده است)
6. ارزش جاری سرمایه گذاری در سایر شرکت ها در صورتیکه به کنترل و یا نفوذ قابل ملاحظه بر شرکت سرمایه پذیر منجر نشده باشد به قیمت سهام افزوده می شود و سود مربوط به اینگونه سرمایه گذاری ها نیز به عنوان عامل تعدیل کننده، از سود شرکت کسر می گردد.
7. مانده ارزش سپرده های سرمایه گذاری بلند مدت و اوراق مشارکت در پایان سال قبل از سال
قیمت گذاری به قیمت سهام اضافه می گردد. مشروط بر اینکه این گونه سرمایه گذاری ها از محل آورده نقدی صاحبان سهام نباشد. علاوه بر این، سود ثبت شده این قبیل سرمایه گذاری ها به عنوان عامل تعدیل کننده، از سود شرکت کسر می شود.
8. برای دوره بین تاریخ پایان آخرین سال مالی و تاریخ قیمت گذاری سهام، سودی براساس حاصل ضرب نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت در قیمت محاسبه شده برای سهام شرکت پس از لحاظ کردن کلیه عوامل تعدیل کننده، محاسبه و به قیمت سهام شرکت اضافه می شود.
با توجه به مراتب فوق، بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می نماید. در صورت قصد عمده فروشی سهام، به نرخی بالاتر یا پایین تر از قیمت تعیین شده با توافق خریدار، بورس هیچ گونه ممانعتی از انجام این معامله به عمل نخواهد آورد. بدیهی است در مورد خرده فروشی تحت شرایط فوق، قیمت باید در حدود قیمت پایه باشد (همان، 179).
عبده تبریزی و دموری (1382) پس از بررسی 104 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1369 تا 1374،در ارتباط با IPO، بازده بالا در کوتاه مدت و بازده پایین در بلندمدت را مشاهده نمودند. ابراهیمی کردلر و حسنی آذر داریانی (1385) نیز به واسطه انجام تحقیقی بر روی 30 شرکت
عرضه کننده سهام برای اولین بار در بورس اوراق بهادار تهران بین سال های 1378-1380، دلیل ارزان فروشی سهام و افت عملکرد قیمت سهام IPO، را کارایی اطلاعاتی ضعیف بازار سرمایه ایران دانسته اند زیرا دسترسی به اطلاعات مربوط به شرکت ها و عملکرد آن ها دشوار است لذا سرمایه گذاران از دانش و بینش کافی برای تحلیل اطلاعات برخوردار نمی باشند؛ این محققان ریشه اصلی اینگونه مشکلات در بازار سرمایه کشور را وجود سهامداران عمده اعم از نهادها، سازمان های وابسته به دولت و بانک ها، در بازار می دانند.
پس از تعیین قیمت، نوبت به مرحله واگذاری سهام می رسد که، واگذاری سهام متعلق به دولت و شرکت های دولتی از طریق بورس اوراق بهادار، به صورت تدریجی یا بلوکی صورت می گیرد؛ به این معنا که سهام مزبور، به دفعات و به تدریج و نه به طور یکجا عرضه می شود، مشروط بر اینکه در هر نوبت عرضه، تعداد سهام عرضه شده کمتر از 5% کل سهام شرکت باشد که در روز اول تا 20% نیز قابل افزایش است. (پیش نویس آئین نامه اجرایی قیمت گذاری سهام دولت، مصوب 1383).
بر اساس مدل های مالی، ارزش بازار سهام باید انعکاسی از سود مورد انتظار شرکت در آینده باشد که برخی شاخص های برآورد آن، درآمد خالص، سود خالص، سود هر سهم، مجموع دارایی ها و بدهی ها و صنعت و… است؛ تحقیق حاضر نیز، به بررسی میزان و چگونگی تاثیرپذیری ارزش گذاری زیرقیمت از متغیرهای مستقلی نظیر:
* اطلاعات حسابداری با شاخص های، نسبت سود بعد از کسر مالیات به دارایی، وجه نقد، نسبت دارایی های جاری به بدهی جاری، نسبت بدهی ها به کل دارایی، درآمد فروش و دارایی کل؛
* اطلاعات مربوط به مالکیت با شاخص های، تعداد سهامداران بعد از عرضه عمومی سهام، ساختار مالکیت پیش از عرضه عمومی، درصد تعداد سهام در عرضه عمومی اولیه به تعداد کل سهام پس از عرضه عمومی و تعداد سهام عرضه شده بعد از عرضه عمومی اولیه؛
* شرایط بازار با شاخص متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام (مربوط به 20 روز پیش از اولین عرضه)؛
* اطلاعات مربوط به انتشار سهام با شاخص های تعداد سهام منتشر شده برای اولین بار، تعداد سهام
فروخته شده در اولین عرضه عمومی، قیمت بازنگری شده (درصد) و صنعت (مجازی)؛
متغیرهای مستقل موثر بر افت قیمت در بلند مدت، که شامل:
– کیفیت، ریسک و شهرت شرکت با شاخص های، طول عمر شرکت و متوسط سود سه سال قبل از عرضه عمومی اولیه؛
– اندازه شرکت با شاخص های، خالص دارایی های سال قبل از عرضه عمومی و ارزش بازار شرکت؛
– هزینه های نمایندگی با شاخص درصد سهام منتشر شده، می پردازد که در فصل های آتی به بررسی بیشتر
هر یک از متغیرهای گفته شده خواهیم پرداخت.

فصل سوم

روش تحقیق

3ـ1ـ مقدمه
تحقیق حاضر به بررسی ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، ارزش گذاری زیر قیمت و
افت قیمت در بلند مدت، در بورس اوراق بهادار تهران و برخی عوامل موثر بر آن ها، می پردازد .

3ـ2ـ جامعه آماری
جامعه آماری عبارت است از تعدادی از عناصر مطلوب موردنظر که حداقل دارای یک صفت مشخصه باشند؛ صفت مشخصه، صفتی است که در میان تمامی عناصر جامعه آماری مشترک بوده و متمایز کننده جامعه مورد نظر از سایر جوامع باشد (خاکی، 1382).
با توجه به توضیح فوق، جامعه آماری این تحقیق، کلیه شرکت هایی است که از تاریخ 1/1/75 تا 29/12/86، برای اولین بار اقدام به عرضه سهام خود نموده اند مشروط به این که:
* جزء شرکت های سرمایه گذاری و واسطه گری مالی نباشند؛
* سال مالی آن ها به 29/12 ختم گردد؛
لذا، تعداد اعضای جامعه آماری شامل 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است به گونه ای که کلیه شرایط گفته شده را احراز نموده اند. نمودار شماره 3-2، تصویری از مراحل انتخاب جامعه آماری را نشان می دهد.

بله

خیر

خیر

بله

خیر

بله

شکل 3-2: مراحل انتخاب اعضای جامعه و نمونه آماری

3ـ3ـ نمونه آماری
دلایل مختلفی از جمله کاهش زمان و هزینه بررسی، کاهش میزان خطا، به روز بودن اطلاعات دریافتی و… وجود دارد که به موجب آن، پژوهشگران از بررسی تمامی اعضای جامعه صرفنظر و به تعداد محدودی از آن ها اکتفا می نمایند که به آن ها نمونه آماری گفته می شود؛ به عبارت دیگر، نمونه آماری عبارتست از تعداد محدودی از آحاد جامعه آماری که بیان کننده ویژگی های اصلی جامعه باشد (آذر و مومنی، 1384).
به منظور انتخاب نمونه ها از میان اعضای جامعه، روش های مختلفی اعم از روش نمونه گیری تصادفی ساده، نمونه گیری منظم (سیستماتیک)، نمونه گیری لایه ای (قشری) و روش خوشه ای وجود دارد (همان). در این تحقیق از روش نمونه گیری سیستماتیک استفاده نموده و تمامی اعضای جامعه آماری را نیز به عنوان نمونه های تحقیق محسوب گردیده اند؛ به عبارت دیگر اعضای جامعه آماری و نمونه تحقیق یکسان هستند لذا حجم آن شامل 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند که کلیه شرایط گفته شده را احراز نموده اند.

3ـ4ـ چهارچوب مفهومی تحقیق
به طور کلی، هر مفهومی که بتواند مقادیر عددی مختلفی از ارزش ها را کسب کند، متغیر نامیده می شود و یکی از عمده ترین مراحل در هر کار تحقیقی، اندازه گیری متغیرها می باشد. متغیرهای تحقیق شامل دو دسته متغیرهای وابسته و مستقل می باشند؛ اگر تغییرات متغیری بسته به تغییرات متغیر دیگر یا نتیجه منطقی تغییر متغیرهای دیگر باشد، آن متغیر، متغیر وابسته است و متغیری که مقدم بر متغیر وابسته باشد، متغیر مستقل نامیده می شود 76. در این بررسی متغیرهای وابسته "ارزش گذاری زیر قیمت" و "افت قیمت در بلند مدت" است که هر کدام به نوبه خود، متاثر از متغیرهای مستقل دیگری هستند (شکل 3-3).

شکل 3-3: انواع ناهنجاریهای عرضه عمومی اولیه سهام

3ـ5ـ متغیرهای تحقیق
حال، در این بخش متغیرهای مستقل و شاخص های اندازه گیری آن ها معرفی خواهند شد.
3ـ5ـ1ـ متغیرهای مستقل بررسی ارزش گذاری زیر قیمت
در بررسی حاضر، تاثیر چهار عامل " اطلاعات حسابداری، اطلاعات مالکیت، شرایط بازار و اطلاعات مربوط به انتشار سهام " بر ارزش گذاری زیر قیمت بررسی خواهد شد (شکل 3-4).
متغیرها و شاخص های در نظر گرفته شده جهت سنجش ارزش گذاری زیر قیمت، به قرار زیر می باشند:
ارزش گذاری زیر قیمت
1. اطلاعات حسابداری (اطلاعات، مربوط به سال پیش از عرضه عمومی می باشد.)
* نسبت سود بعد از کسر مالیات به دارایی ها
* وجه نقد
* نسبت دارایی های جاری به بدهی جاری
* نسبت بدهی ها به کل دارایی
* درآمد فروش
* کل دارایی ها
شکل 3-4: متغیرها و شاخص های اندازه گیری ارزش گذاری زیر قیمت (بخش های طوسی رنگ به منزله متغیرها و بخش های سفید رنگ نشانگر شاخص های اندازه گیری متغیرها می باشند.)

2. اطلاعات مربوط به مالکیت
* تعداد خریداران سهام در اولین روز عرضه عمومی
* ساختار مالکیت پیش از عرضه عمومی (در صورت وجود سهامدار عمده با در اختیار داشتن 51% یا بیشتر از سهام شرکت، مقدار 1 و در غیر اینصورت مقدار 0 می گیرند.)
* درصد تعداد سهام در عرضه عمومی اولیه به تعداد کل سهام پس از عرضه عمومی (تعداد سهام را از تقسیم میزان سرمایه شرکت بر1000 – ارزش اسمی هر سهم – در دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه، محاسبه نموده و سپس نسبت یاد شده به دست می آید.)
3. شرایط بازار
* متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام (مربوط به 20 روز پیش از اولین عرضه): شاخص قیمت بورس اوراق بهادار تهران (TEPIX)، نمایانگر روند عمومی قیمت تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس است و صرفا از تغییرات قیمت – و نه پارامترهای دیگر- متاثر می گردد. شاخص مزبور با استفاده از فرمول زیر محاسبه می گردد:

به گونه ای که:
Pit = قیمت شرکت iام در زمان t
qit = تعداد سهام منتشره شرکت iام در زمان t
Dt = عدد پایه در زمان t که در زمان مبداء برابر pioqio∑ بوده است
Pio = قیمت شرکت iام در زمان مبدا
qio= تعداد سهام منتشره شرکت iام در زمان مبدا
n = تعداد شرکت های مشمول شاخص می باشند.
همان گونه که از فرمول (1) مشخص است، تعداد سهام منتشره شرکت ها معیار وزن دهی در شاخص مزبور است که این امر منجر به تاثیر بیشتر شرکت های بزرگ در شاخص می شود (راعی و تلنگی، 1383).
در تحقیق پیش رو، تاثیر شاخص قیمت سهام مربوط به 20 روز پیش از اولین عرضه عمومی (به عنوان یکی دیگر از متغیرهای مستقل)، بر ارزان فروشی IPO بررسی خواهد شد.
4. اطلاعات مربوط به انتشار سهام
* تعداد سهام منتشر شده برای اولین بار (حاصل از تقسیم میزان سرمایه شرکت در اولین روز عرضه بر 1000 – ارزش اسمی هر سهم-)
* تعداد سهام فروخته شده در اولین عرضه عمومی
* قیمت بازنگری شده (درصد): روش محاسبه آن عبارت است از :

میانگین بالاترین و پایین ترین قیمت در روز عرضه – قیمت عرضه شده
1 –
میانگین بالاترین و پایین ترین قیمت در روز عرضه
* صنعت (مجازی): فهرست صنایع مختلف فعال در بورس اوراق بهادار تهران در جدول 3-1 آورده شده است.

جدول 3-1: فهرست صنایع فعال در بورس واراق بهادار تهران
کشاورزی، دامپروری و خدمات وابسته
استخراج زغال سنگ، لینیت و زغال سنگ نارس
استخراج کانی های فلزی
استخراج معادن
ساخت منسوجات
دباغی، پرداخت چرم و ساخت انواع پاپوش
ساخت چوب، محصولات چوب و
چوب پنبه
ساخت کاغذ و محصولات کاغذی
ساخت محصولات غذایی و انواع
آشامیدنی ها
انتشار، چاپ و تکثیر رسانه های ضبط شده
ساخت کک، فرآورده های حاصل از تصفیه نفت و سوخت های هسته ای
ساخت مواد و محصولات شیمیایی
ساخت محصولات از لاستیک و پلاستیک
ساخت سایر محصولات کانی غیر فلزی
ساخت محصولات فلزی فابریکی به جز ماشین آلات
ساخت فلزات اساسی
ساخت ماشین آلات و تجهیزات طبقه بندی نشده در جای دیگر
ساخت ماشین آلات و دستگاه های برقی طبقه بندی نشده در جای دیگر
ساخت رادیو و تلویزیون و دستگاه ها و وسایل ارتباطی
ساخت ابزار پزشکی، ابزار دقیق و ابزار اپتیکی، ساعت مچی و انواع دیگر ساعت
وسایل نقلیه موتوری، تریلر و نیم تریلر
سایر تجهیزات حمل و نقل
ساخت مبلمان، مصنوعات طبقه بندی نشده در جای دیگر
شرکت های معظم چند رشته ای صنعتی
پیمانکاری عمومی
شرکت های حمل و نقل، انبارداری و ارتباطات
فعالیت های پشتیبانی و کمکی حمل و نقل،
فعالیت های آژانس های مسافرتی
واسطه گری های مالی به جز تامین وجوه بیمه و بازنشستگی
انبوه سازی، املاک و مستغلات
مشاوره مربوط به نرم افزار و عرضه نرم افزار
سایر فعالیت های کسب و کار

3ـ5ـ2ـ عوامل موثر بر افت قیمت در بلند مدت:
به منظور بررسی افت بلند مدت قیمت ها در IPO، سه دسته متغیر " کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی " بررسی می گردند (شکل 3-5).
1. کیفیت، ریسک و شهرت شرکت
* طول عمر شرکت (سال تاسیس تا زمان عرضه به بورس)
* متوسط سود قبل از کسر مالیات سه سال قبل از عرضه عمومی اولیه
2. اندازه شرکت
– خالص دارایی های سال قبل از عرضه عمومی: دامنه فعالیت و اندازه شرکت، با ارزش کل دارایی های آن تعیین می شود. در صورتی که معیار سنجش ارزش دفتری باشد، اندازه شرکت به وسیله مجموع دارایی های آن تعیین شده و نرخ رشد نیز بر حسب درصد تغییر سالانه کل دارایی های شرکت (مندرج در ترازنامه) محاسبه
می شود. در بررسی حاضر نیز، خالص دارایی های یکی سال پیش از IPO، به عنوان یکی از شاخص های اندازه شرکت در نظر گرفته شده است.
– ارزش بازار شرکت: ارزش بازار شرکت عبارت از حاصل ضرب قیمت روز سهم در تعداد سهام شرکت – سرمایه /1000 – طی دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه است.
3. هزینه های نمایندگی
– تعداد سهام منتشر شده پس از اولین عرضه عمومی: به منظور سنجش میزان قدرت و اختیارات مالکان قبلی (پیش از IPO) و سهامداران جدید در بلند مدت، مورد بررسی قرار می گیرد. تعداد سهام از تقسیم میزان سرمایه شرکت بر1000 – ارزش اسمی هر سهم – در دوره های 1روز، 1ماه، 3ماه، 6ماه، 9ماه و 12ماه پس از عرضه، به دست می آید.

شکل 3-5: متغیرها و شاخص های اندازه گیری افت قیمت در بلند مدت (بخش های طوسی رنگ به منزله متغیرها و بخش های سفید رنگ نشانگر شاخص های اندازه گیری متغیرها می باشند.)

3ـ6ـ ابزار و نحوه جمع آوری داده ها
داده هایی که در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته اند از محل مستندات ثانویه، موجود در کتابخانه بورس اوراق بهادار تهران (بررسی اسناد و مدارک)، نظیر امیدنامه ها و صورت های مالی شرکت ها، پایگاه اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران و نیز با استفاده از نرم افزارهای تدبیرپرداز و ره آورد نوین، تهیه گردیده است.
3ـ7ـ روایی داده ها
با توجه به کسب اطلاعات مورد نیاز از محل اسناد و مدارک موجود در بورس اوراق بهادار تهران،
می توان نسبت به روایی آن ها اطمینان نمود زیرا:
o شرکت های عضو بورس اوراق بهادار تهران، ملزم به آشکارسازی اطلاعات مالی و ارائه گزارش های دقیق و به موقع به سازمان می باشند.
o داده های ارائه شده به بورس اوراق بهادار تهران حسابرسی شده اند.
o شرکت های بورسی، اغلب شرکت های بزرگ و دولتی می باشند که اطلاعات آن ها کمتر محرمانه است.

3ـ8ـ پایایی داده ها
با توجه به این که سنجش و اندازه گیری هر یک از متغیرهای تحقیق، به موجب فرمول های تعریف شده و کاربردی صورت پذیرفته اند، اگرچه در بعضی از مراحل منجر به دشواری بررسی گردیده است، لیکن می توان به پایایی نتایج تحقیق به مقدار زیادی اعتماد نمود.

3ـ9ـ روش تجزیه و تحلیل داده ها
پس از تعیین متغیرهای موثر بر ارزش گذاری زیر قیمت و افت قیمت در بلند مدت، به آزمون فرضیات تحقیق و تجزیه و تحلیل آن ها پرداخته می شود. فرضیات تحقیق عبارتند از:
1. ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
2. علت ناهنجاری های عرضه اولیه سهام در بورس اورق بهادار تهران، ارزش گذاری زیر قیمت می باشد.
3. علت ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران، افت قیمت در بلند مدت
می باشد.
برای تعیین میزان ارتباط متغیرهای مورد بررسی، در ابتدا از تحلیل همبستگی استفاده می شود. تحلیل همبستگی ابزاری آماری است که به وسیله آن می توان درجه ای که یک متغیر به متغیر دیگر از نظر خطی مرتبط است را اندازه گیری نمود. درتحلیل همبستگی از دو معیار " ضریب تعیین و ضریب همبستگی " استفاده می شود. ضریب تعیین، بیانگر میزان پراکندگی متغیر وابسته است که توسط تغییرات متغیر مستقل توجیه می شود. مقدار ضریب تعیین (r2) همواره بین صفر و یک می باشد. در صورتی که 1=r2 باشد نشان می دهد که خط رگرسیون
برآورد کننده ای کاملا دقیق است؛ به عبارت دیگر، تغییرات متغیر وابسته را می توان به تغییرات در متغیر مستقل نسبت داد. اگر 0=r2 شود، نشان دهنده آن است که خط رگرسیون برآورد کننده ای کاملا غیر دقیق است؛ بدان معنا که به هیچ وجه نمی توان تغییرات متغیر وابسته را به تغییرات متغیر مستقل نسبت داد. سایر مقادیر، در این میان قرار می گیرند و بیان کننده میزان درصد تغییرات متغیر وابسته است که از متغیر مستقل ناشی می شود.
ضریب همبستگی، مقدار ریشه دوم ضریب تعیین است که با r نشان داده می شود. ضریب همبستگی، شدت رابطه بین دو متغیر و نوع رابطه (معکوس یا مستقیم) را نشان می دهد لذا همواره بین 1 و 1- است؛ علامت ضریب همبستگی نشان دهنده شیب خط رگرسیون است؛ اگر شیب خط رگرسیون مثبت باشد، ضریب همبستگی نیز مثبت و اگر منفی باشد، ضریب همبستگی نیز منفی خواهد بود.
در فصل آتی، ضرایب معادلات زیر که بیان آماری فرضیه ها هستند، محاسبه خواهد شد:

* Underpricing = C + α1(accounting data)+ α2(ownership data) + α3(market conditions) + α4(issue data) + Ut

* Under performance = C + β1(quality, risk and reputation of the firm) + β2(size of the firm) + β3(Agency Costs after the IPO) + Ut
فرضیات تحقیق حاضر، به صورت ریاضی زیر بیان می شوند:
فرضیه اول: 1.
H0: RIPO ≤ Rm
H1: RIPO > Rm
2. فرضیه دوم:
به واسطه این فرضیه می توان دریافت که آیا میان اطلاعات حسابداری، اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت، اطلاعات مربوط به انتشار سهام و شرایط بازار با ارزش گذاری زیر قیمت ارتباطی وجود دارد یا خیر؛ لذا به منظور آزمون فرضیه فوق الذکر، هر یک از آن ها به چهار فرضیه فرعی تقسیم شده و به دنبال آن، شاخص های سنجش هریک از متغیرهای مطرح شده در فرضیات فرعی نیز به صورت ریز فرضیات نشان داده شده اند.
1-2. بین اطلاعات حسابداری و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-1-2. بین نسبت سود بعد از مالیات به دارایی و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
2-1-2. بین وجه نقد و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
3-1-2. بین نسبت دارایی جاری به بدهی جاری و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
4-1-2. بین نسبت کل بدهی به کل دارایی و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
5-1-2. بین درآمدهای فروش و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
2-2. بین اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-2-2. بین تعداد سهامداران پس از عرضه عمومی و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
2-2-2. بین ساختار مالکیت پیش از عرضه عمومی و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
3-2-2. بین درصد تعداد سهام در عرضه عمومی به تعداد کل سهام پس از IPO و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
4-2-2. بین تعداد سهام عرضه شده پس از IPO و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
3-2. بین شرایط بازار و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-3-2. بین متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
4-2. بین اطلاعات مربوط به انتشار سهام و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-4-2. بین تعداد سهام منتشرشده برای اولین بار و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
2-4-2. بین تعداد سهام فروخته شده در IPO و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
3-4-2. بین درصد قیمت بازنگری شده و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
4-4-2. بین نوع صنعت و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.

3. فرضیه سوم:
هدف از فرضیه سوم تحقیق، بررسی وجود یا عدم وجود ارتباط میان کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی با افت قیمت در بلند مدت است که خود، به سه فرضیه فرعی تقسیم می شود.
1-3. بین کیفیت، ریسک.و شهرت شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-1-3. بین طول عمر شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
2-1-3. بین متوسط سود سه سال قبل از IPO و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد
2-3. بین اندازه شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-2-3. بین خالص دارایی های سال قبل از IPO و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
2-2-3. بین ارزش بازار شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
3-3. بین هزینه های نمایندگی و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-3-3. بین درصد سهام منتشر شده پس از IPO و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
هر یک از فرضیات مذکور، با استفاده از نرم افزار spss مورد بررسی قرار خواهند گرفت و نتایج آن، در فصل بعد ارائه می گردد.

فصل چهارم

تجزیه و تحلیل داده ها

4ـ1ـ مقدمه
پس از جمع آوری داده های مورد نیاز، در این قسمت از تحقیق، با بهره گیری از روش های آماری و با استفاده از نرم افزار spss به بررسی متغیرها و روابط میان آن ها پرداخته می شود.
4ـ2ـ توصیف داده ها
به منظور درک بیشتر متغیرهای تحقیق، لازم است تا پیش از انجام هرگونه تجزیه و تحلیل، داده ها توصیف شوند که این امر گام مهمی جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و نیز پایه ای برای تبیین روابط میان متغیرهای پژوهش خواهد بود.
مطابق بررسی های صورت گرفته در سال های مورد بررسی، بیشترین تعداد IPO در بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1382و کمترین میزان مربوط به سال 1385 است (شکل 4-1)؛ طی سال 1382 نیز، بیشترین تعداد عرضه عمومی اولیه در اسفند ماه و کمترین نیز مربوط به ماه های فروردین و شهریور می باشد (شکل4-2).

شکل 4-1

شکل 4-2

در اولین گام، آزمون آماری به منظور سنجیدن نرمال یا غیر نرمال بودن داده ها، انجام شده است.

4ـ3ـ آزمون نرمال بودن داده ها
اولین مرحله جهت آغاز فرایند تجزیه وتحلیل، بررسی نرمال بودن داده ها است که مفروضات آن به قرار زیر می باشد:
H0 توزیع داده ها نرمال است.:
H1توزیع داده ها نرمال نیست.:
فرضیه فوق با استفاده از آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف (k-s) مورد آزمون قرار گرفت و نتایج آن در جدول 4-1 آمده است.

جدول 4-1

با توجه به این که sig محاسبه شده در جدول فوق (0.00) کوچکتر از 0.05 است لذا فرض صفر رد
می شود؛ به عبارت دیگر، داده های مورد بررسی از توزیع نرمال پیروی نمی کنند؛ پس از آن، به واسطه حذف نقاط پرت، توزیع داده ها در حد قابل قبولی نرمال شد.

4ـ4ـ آزمون فرضیات
در این بخش از تحقیق، فرضیات مورد بررسی قرار خواهند گرفت.
4ـ4ـ1ـ فرضیه اول:
– ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0: RIPO ≤ Rm
H1: RIPO > Rm

فرضیه فوق با استفاده از آزمون مقایسه زوجی بررسی گردیده و نتایج آن نشان می دهد که اولا میان دو متغیر بازدهی بازار(indexoff) و بازدهی عرضه عمومی اولیه(offrpric)، همبستگی معنی داری وجود ندارد (0.05.sig)؛ ضریب همبستگی متغیرهای یاد شده نیز، 0.013- است .

ثانیا، از آنجا که مقدار sig محاسبه شده در آزمون t کوچکتر از 0.05 است، لذا فرض صفر رد می شود؛ به عبارت دیگر، میان بازدهی IPO و بازدهی بازار تفاوت قابل ملاحظه ای وجود دارد و با توجه به منفی بودن مقدار حد بالا و پایین محاسبه شده، میانگین بازدهی بازار ، بیشتر از میانگین بازدهی عرضه عمومی اولیه است.

در ادامه نیز، دو شکل که بازگو کننده واقعیاتی پیرامون قیمت عرضه عمومی اولیه سهام و همچنین وضعیت آن در بلند مدت (دوره های 1، 3، 6، 9 و 12 ماه پس از IPO) می باشد، نمایش داده شده است.
همانگونه که در قسمت ادبیات تحقیق نیز آورده شده است، به منظور محاسبه ارزان فروشی سهام در اولین عرضه عمومی، می بایست تفاوت قیمت پیشنهادی توسط شرکت ها یا سازمان خصوصی سازی با قیمت عرضه به دست آورده شود لیکن از آنجا که اطلاعات مربوط به قیمت پیشنهادی شرکت ها یا سازمان خصوصی سازی برای کلیه اعضای جامعه آماری موجود نیست لذا فرمول فوق به ما به تفاوت قیمت عرضه سهام IPO و ارزش اسمی هر سهم (1000 ریال) تغییر می یابد که نتایج زیر حاصل شده است. همانگونه که شکل 4-3 نشان می دهد در بورس اوراق بهادار تهران، به هیچ وجه ارزان فروشی سهام عرضه اولیه مشاهده نمی شود و هر آنچه که هست گران فروشی نسبت به ارزش اسمی سهام بوده و در موارد معدودی – یک مورد- فاقد هرگونه ناهنجاری در ارتباط با قیمت گذاری عرضه اولیه است لذا از بابت وجود این ناهنجاری، بورس اوراق بهادار تهران از روند کاملا متفاوتی نسبت به بسیاری از بورس های معتبر دنیا برخوردار است.
شکل 4-3

شکل 4-4، وضعیت قیمت ها را طی دوره های 1، 3، 6، 9 و 12 ماه پس از اولین عرضه عمومی ترسیم کرده و نشان می دهد که قیمت سهام عرضه شده در دوره های 1 و 3 ماه پس از عرضه عمومی با روند افزایشی افزایش
می یابد و پس از آن تا آغاز دوره 6 ماهه با روند کاهشی افزایش می یابد؛ از این مرحله به بعد قیمت ها از روند نزولی برخوردار می شوند؛ به عبارت دیگر آنچه که در بسیاری از بورس های معتبر دنیا تحت عنوان افت قیمت عرضه عمومی اولیه در بلند مدت و بلافاصله پس از عرضه دیده می شود، در بورس اوراق بهادار تهران با وقفه زمانی 77 6 ماه پس از IPO ایجاد می شود.

شکل 4-4

4ـ4ـ2ـ فرضیه دوم:
در این فرضیه بررسی می شود که آیا میان اطلاعات حسابداری، اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت، اطلاعات مربوط به انتشار سهام و شرایط بازار با ارزش گذاری زیر قیمت ارتباطی وجود دارد یا خیر؛ لذا به منظور آزمون فرضیه فوق الذکر، هر یک از آن ها به چهار فرضیه فرعی تقسیم شده و به دنبال آن، شاخص های سنجش هریک از متغیرهای مطرح شده در فرضیات فرعی را نیز به صورت ریز فرضیه نشان داده شده است که همگی در ادامه آورده شده اند؛
1-2. بین اطلاعات حسابداری و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-1-2. بین نسبت سود بعد از مالیات به دارایی (incasst) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

نتایج بررسی با استفاده از نرم افزار spss نشان می دهد که، نسبت سود بعد از مالیات به دارایی ها، فاقد هرگونه ارتباط آماری معنادار با ارزان فروشی سهام IPO می باشد؛

Model Summary

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
1
.049(a)
.002
-.008
10205.60587
a Predictors: (Constant), INCASST

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
24959974.471
1
24959974.471
.240
.626(a)

Residual
10415439120.048
100
104154391.200

Total
10440399094.520
101

a Predictors: (Constant), INCASST
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به جدول 3، از آنجا که مقدار sig به دست آمده (0.626) بزرگتر از 0.05 است، پس فرض صفر رد و ادعای طرح شده در مورد عدم وجود ارتباط میان دو متغیر تایید می گردد.
2-1-2. بین وجه نقد (currency) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Model Summary

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
1
.041(a)
.002
-.008
10160.11753
a Predictors: (Constant), CURRENCY

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
17977662.811
1
17977662.811
.174
.677(a)

Residual
10426026810.743
101
103227988.225

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), CURRENCY
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به بیشتر از 0.05 بودن مقدار sig محاسبه شده (0.677)، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان وجه نقد و ارزش گذاری زیر قیمت تایید
می گردد.
3-1-2. بین نسبت دارایی جاری به بدهی جاری (casstcli) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.134(a)
.018
.008
10117.30454
1.871
a Predictors: (Constant), CASSTCLI
b Dependent Variable: VAR00002

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
187017691.639
1
187017691.639
1.827
.180(a)

Residual
10235985120.528
100
102359851.205

Total
10423002812.167
101

a Predictors: (Constant), CASSTCLI
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.180) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

4-1-2. بین نسبت کل بدهی به کل دارایی (tlitass) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.

H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.123(a)
.015
.005
10120.52331
1.909
a Predictors: (Constant), TLITASS
b Dependent Variable: VAR00002

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
156439230.046
1
156439230.046
1.527
.219(a)

Residual
10242499212.709
100
102424992.127

Total
10398938442.755
101

a Predictors: (Constant), TLITASS
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.219) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.
5-1-2. بین درآمد فروش (revenues) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.

H0: β = 0
H1: β ≠ 0

Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.070(a)
.005
-.005
10215.29416
1.838
a Predictors: (Constant), REVENUES
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
50302836.920
1
50302836.920
.482
.489(a)

Residual
10330871233.436
99
104352234.681

Total
10381174070.356
100

a Predictors: (Constant), REVENUES
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.489) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.
1-2. بین اطلاعات حسابداری و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

کلیه محاسبات مربوط به این فرضیه و سایر فرضیات اصلی، با استفاده از نرم افزار spss و به شیوه
گام به گام 78 صورت گرقته است ویافته های حاصل از بررسی همزمان شش متغیر در نظر گرفته شده جهت سنجش اطلاعات حسابداری نشان می دهد که با توجه به مقادیر sig های به دست آمده که همگی بزرگتر از 0.05 هستند، لذا فاقد ارتباط آماری معنی دار با ارزان فروشی سهام در اولین عرضه به بورس، دارا می باشند
ـ پیوست 1ـ..

2-2.بین اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-2-2. بین تعداد سهامداران پس از عرضه عمومی (stockhold) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.110(a)
.012
.002
10107.02460
1.891
a Predictors: (Constant), STOKHOLD
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
126657903.917
1
126657903.917
1.240
.268(a)

Residual
10317346569.636
101
102151946.234

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), STOKHOLD b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.268) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

2-2-2. بین ساختار مالکیت پیش از عرضه عمومی (ownershi) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
ANOVA
OFFPRICE

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
Between Groups
22519983.071
1
22519983.071
.218
.641
Within Groups
10421484490.482
101
103183014.757

Total
10444004473.553
102

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.641) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

3-2-2. بین درصد تعداد سهام در عرضه عمومی به تعداد کل سهام پس از IPO (ipoaft) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Correlations

VAR00002
IPOAFT1D
IPOAFT1M
IPOAFT3M
IPOAFT6M
IPOAFT9M
IPOAFT12
Pearson Correlation
VAR00002
1.000
.091
.091
.091
.120
.113
.

IPOAFT1D
.091
1.000
1.000
1.000
.910
.906
.

IPOAFT1M
.091
1.000
1.000
1.000
.910
.906
.

IPOAFT3M
.091
1.000
1.000
1.000
.910
.906
.

IPOAFT6M
.120
.910
.910
.910
1.000
.960
.

IPOAFT9M
.113
.906
.906
.906
.960
1.000
.

IPOAFT12
.
.
.
.
.
.
1.000
Sig. (1-tailed)
VAR00002
.
.190
.190
.190
.123
.138
.000

IPOAFT1D
.190
.
.000
.000
.000
.000
.000

IPOAFT1M
.190
.000
.
.000
.000
.000
.000

IPOAFT3M
.190
.000
.000
.
.000
.000
.000

IPOAFT6M
.123
.000
.000
.000
.
.000
.000

IPOAFT9M
.138
.000
.000
.000
.000
.
.000

IPOAFT12
.000
.000
.000
.000
.000
.000
.
N
VAR00002
95
95
95
95
95
95
95

با توجه به اینکه عملکرد دوره 12 ماهه، مقدار ثابتی است لذا از محاسبات حذف شده اند؛ پس به طور کلی، با توجه به بزرگتر از 0.05 بودن مقدار sig های محاسبه شده، لذ فرض صفر رد و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان متغیر مستقل و وابسته تایید می شود.
2-2. بین اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

یافته های حاصل از بررسی همزمان متغیرهای در نظر گرفته شده جهت سنجش ساختار مالکیت شرکت، نشان
می دهد که، فاقد ارتباط آماری معنی دار با ارزان فروشی سهام عرضه اولیه می باشند (0.05 sig) ـ پیوست 2 ـ..

3-2. بین اطلاعات مربوط به شرایط بازار و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-3-2. بین متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام (index) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.057(a)
.003
-.007
10152.12408
1.853
a Predictors: (Constant), INDEX
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
34376516.083
1
34376516.083
.334
.565(a)

Residual
10409627957.470
101
103065623.341

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), INDEX
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.585) بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نگردید و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود؛ لذا میان متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام و به طور کلی، شرایط بازار با ارزان فروشی سهام عرضه اولیه ارتباطی یافت
نمی شود.

4-2. بین اطلاعات مربوط به انتشار سهام و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
1-4-2. بین تعداد سهام منتشرشده برای اولین بار (issueipo) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.082(a)
.007
-.003
10134.93770
1.866
a Predictors: (Constant), ISSUEIPO
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
69591293.215
1
69591293.215
.678
.412(a)

Residual
10374413180.338
101
102716962.182

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), ISSUEIPO
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.412)، بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

2-4-2. بین تعداد سهام فروخته شده در IPO(soldipo) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.

H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.080(a)
.006
-.003
10136.58959
1.867
a Predictors: (Constant), SOLDIPO
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
66209181.943
1
66209181.943
.644
.424(a)

Residual
10377795291.610
101
102750448.432

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), SOLDIPO
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.424)، بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

3-4-2. بین درصد قیمت بازنگری شده (pricrevi) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.

H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.046(a)
.002
-.008
10158.00676
1.855
a Predictors: (Constant), PRICREVI
b Dependent Variable: VAR00002
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
22309233.244
1
22309233.244
.216
.643(a)

Residual
10421695240.310
101
103185101.389

Total
10444004473.553
102

a Predictors: (Constant), PRICREVI
b Dependent Variable: VAR00002

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.643)، بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت
نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود.

4-4-2. بین نوع صنعت (industry) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
ANOVA
UNPRICIN

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
Between Groups
2363217030.968
13
181785925.459
1.982
.033
Within Groups
7430373265.453
81
91733003.277

Total
9793590296.421
94

با توجه به این که مقدار sig محاسبه شده (0.033)، کمتر از 0.05 است، لذا فرض صفر رد و ادعای طرح شده در خصوص وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده رد می شود؛ در نتیجه میزان ارزان فروشی عرضه اولیه سهام در صنایع مختلف متفاوت است ولی میزان این اختلاف در صنایع مختلف از تفاوت آماری معنی داری برخوردار
نمی باشد.

4-2. بین اطلاعات مربوط به انتشار سهام و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0
Correlations

UNPRICIN
ISSUEIPO
SOLDIPO
PRICREVI
VAR00001
Pearson Correlation
UNPRICIN
1.000
-.082
-.080
-.046
.064

ISSUEIPO
-.082
1.000
.936
-.019
.122

SOLDIPO
-.080
.936
1.000
-.021
.177

PRICREVI
-.046
-.019
-.021
1.000
-.021

INDUSTRY
.064
.122
.177
-.021
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPRICIN
.
.206
.212
.321
.261

ISSUEIPO
.206
.
.000
.424
.110

SOLDIPO
.212
.000
.
.416
.037

PRICREVI
.321
.424
.416
.
.417

INDUSTRY
.261
.110
.037
.417
.
N
UNPRICIN
103
103
103
103
103

نتایج بررسی متغیرهای در نظر گرفته شده به منظور سنجش اطلاعات مربوط به انتشار سهام، نشان می دهد که با توجه به این که مقدار sig های محاسبه شده بزرگتر از 0.05 می باشند، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نمی شود، به عبارت دیگر میان متغیرهای یاد شده رابطه آماری معناداری وجود ندارد.
4ـ4ـ3ـ فرضیه سوم:
در این تحقیق، دوره بلند مدت در قالب سری های زمانی مشتمل بر دوره های 1ماه، 3 ماه، 6 ماه، 9 ماه و 12 ماه پس از IPO در نظر گرفته شده است در نتیجه هریک از متغیرهای مستقل را پنج بار و هر مرتبه با یکی از متغیرهای وابسته ذکر شده مورد بررسی قرار می گیرند؛ لذا از این بخش به بعد هریک از متغیرهای وابسته به صورت جداگانه با متغیرهای مستقل آزمون می شوند. حال، هدف از فرضیه سوم تحقیق، بررسی وجود یا عدم وجود ارتباط میان کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی با افت عملکرد قیمت در بلند مدت است که به منظور آزمون فرضیه مذکور، به سه فرضیه فرعی تقسیم می گردند.
1-3. بین کیفیت، ریسک. و شهرت شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-1-3. بین طول عمر شرکت (age) و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

بررسی انجام شده پیرامون قدمت شرکت هایی که اقدام به عرضه عمومی اولیه نموده اند نشان می دهد که به طور متوسط در نوزدهمین سال پس از تاریخ ثبت شرکت، این اقدام انجام می گیرد.

Descriptive Statistics

N
Range
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
AGE
103
52
0
52
19.46
12.094
Valid N (listwise)
103

با توجه به این که مقدار تمامی sig های محاسبه شده بیشتر از 0.05 است، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نمی شود و ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان دو متغیر یاد شده تایید می شود ـ پیوست 3ـ .

2-1-3. بین متوسط سود سه سال قبل از IPO (ebt3) و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

بررسی رابطه میان دو متغیر یاد شده طی دوره بلند مدت 1ماهه، 3ماهه، 6ماهه، 9 ماهه و 12ماهه نشان می دهد که با توجه به مقدار sig های محاسبه شده کوچکتر از 0.05 در دوره های 1، 3 و 6 ماهه، ارتباط معناداری میان متغیر وابسته و مستقل یافت می شود؛ لذا در دوره های یاد شده فرض صفر رد و فرض مخالف آن تایید می شود؛ به عبارت دیگر ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان متوسط سود سه سال قبل از IPO و افت قیمت در بلند مدت مردود می گردد؛ همچنین نحوه ارتباط آنها نیز به این صورت است که با دور شدن از زمان عرضه عمومی اولیه تا 3 ماه پس از IPO، میزان ارتباط افزایشی است و پس از آن ارتباط میان متغیرهای مذکور کاهش و نهایتا در دوره های 9 و 12 ماهه صفر می شود.
معادله رگرسیونی ارتباط متغیرها طی دوره های مزبور نیز به قرار زیر می باشد:
Price performance (1 month) = 709.996 + 3.173 EBT
Price performance (3 month) = 1548.342 + 0 EBT
Price performance (6 month) = 2011.997 + 0 EBT
به موجب معادلات فوق می توان چنین نتیجه گرفت که متوسط سود سه سال پیش از عرضه عمومی اولیه، صرفا در اولین تصمیم گیری جهت خرید سهام شرکت ها نقش داشته است؛ همچنین روند افزایشی مقادیر عرض از مبدا محاسبه شده، موید آن است که با گذشت زمان میزان تاثیر متوسط سود سه سال پیش از IPO کاهش یافته و اثر عوامل دیگری که در معادله فوق آورده نشده، بر تصمیم خریداران، افزایش می یابد؛یکی از علل این امر ممکن است آن باشد که پس از عرضه عمومی اولیه سهام، اطلاعات جدیدتر افشا شده پیرامون سود، توسط
شرکت ها مبنای تصمیم گیری سرمایه گذاران قرار می گیرد ـ پیوست 4ـ .

1-3. بین کیفیت، ریسک و شهرت شرکت با افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.

H0: β = 0
H1: β ≠ 0

بررسی همزمان متغیرهای در نظر گرفته شده جهت سنجش کیفیت، ریسک و شهرت شرکت،نشان دهنده وجود رابطه آماری معنی دار میان دو متغیر یاد شده طی دوره بلند مدت 1ماهه، 3ماهه و 6ماهه است – با توجه به اینکه مقدار sig های محاسبه شده در دوره های 1، 3 و 6 ماهه، کوچکتر از 0.05 هستند -، لذا ارتباط آماری معناداری میان متغیر وابسته و مستقل یافت می شود و در دوره های یاد شده فرض صفر رد و فرض مخالف آن تایید
می شود؛ به عبارت دیگر طی دوره مذکور، ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان کیفیت، ریسک و شهرت شرکت و افت قیمت در بلند مدت مردود می گردد. از سوی دیگر، سنجش متغیر کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، صرفا با بررسی متوسط سود سه سال پیش از اولین عرضه عمومی امکان پذیر می بود.
معادله رگرسیونی ارتباط متغیرها طی دوره های مزبور نیز به قرار زیر می باشد:
Price performance (1month) = 709.996 + 3.173 EBT
Price performance (3month) = 1564.862 + 0 EBT
Price performance (6month) = 2011.997 + 0 EBT
به موجب معادلات فوق می توان چنین نتیجه گرفت که متوسط سود سه سال پیش از عرضه عمومی اولیه، صرفا در اولین تصمیم گیری جهت خرید سهام شرکت ها نقش داشته است؛ همچنین روند افزایشی مقادیر عرض از مبدا محاسبه شده، موید آن است که با گذشت زمان میزان تاثیر متوسط سود سه سال پیش از IPO کاهش یافته و اثر عوامل دیگری که در معادله فوق آورده نشده، بر تصمیم خریداران، افزایش می یابد.
با توجه به این که عدد ثابت، مقادیر بزرگی را به خود اختصاص داده است، می توان نتیجه گرفت که مدل حاصل، متاثر از عوامل دیگری است که در معادله رگرسیونی لحاظ نگردیده است. در مورد شدت ارتباط متغیرها نیز با توجه به مقدار بتای بدست آمده در جدول ضرایب، مشاهده می شود که طی دوره های 1 و 3 ماهه روند افزایشی و از آن پس روند کاهشی می شود و نهایتا در دوره های 9 و 12 ماهه به صفر می رسد ـ پیوست 5 ـ .

2-3. بین اندازه شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-2-3. بین خالص دارایی های سال قبل از IPO (netasset) و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

مطابق بررسی صورت گرفته و با توجه به اینکه مقدار sig های محاسبه شده در دوره های 1، 3 و 6 ماهه، بزرگتر از 0.05 هستند، لذا دلیلی برای رد فرض صفر یافت نشده ومیان متغیرهای یاد شده، رابطه آماری معنی داری وجود ندارد؛ به عبارت دیگر ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان خالص دارایی های سال قبل از IPO و افت قیمت در بلند مدت تایید می شود ـ پیوست 6ـ .
2-2-3. بین ارزش بازار شرکت (markval) و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

مطابق بررسی های صورت گرفته که نتایج آن در قالب جداول زیر ارائه شده است، با توجه به اینکه مقدار
sig های محاسبه شده در تمامی ادوار 1، 3، 6، 9 و 12 ماهه، همگی بزرگتر از 0.05 می باشند لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نشده و ادعای طرح شده مبنی بر نبود ارتباط میان متغیرهای یاد شده، رد می شود ـ پیوست 7 ـ .

2-3. بین اندازه شرکت و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

نتایج حاصل از بررسی همزمان دو متغیر در نظر گرفته شده جهت بررسی اندازه شرکت، حاکی از آن است که از آنجا که مقادیر sig محاسبه شده در تمامی دوره های مورد بررسی، بزرگتر از 0.05 می باشند، لذا دلیلی بر رد فرض صفر یافت نشده و ادعای طرح شده مبنی عدم وجود رابطه آماری معنی دار میان دو متغیر یاد شده، تایید
می شود ـ پیوست 8 ـ.

3-3. بین هزینه های نمایندگی و افت قیمت در بلند مدت ارتباطی وجود ندارد.
1-3-3. بین تعداد سهام عرضه شده پس از IPO (isustok) و ارزش گذاری زیر قیمت رابطه ای وجود ندارد.
H0: β = 0
H1: β ≠ 0

بررسی تعداد سهام عرضه شده پس از IPO، نشان دهنده وجود رابطه آماری معنی دار میان دو متغیر تعداد سهام عرضه شده پس از IPO و ارزش گذاری زیر قیمت طی دوره بلند مدت 1ماهه، 3ماهه و 6ماهه است
– با توجه به اینکه مقدار sig های محاسبه شده در دوره های 1، 3 و 6 ماهه، کوچکتر از 0.05 هستند -، لذا طی دوره یاد شده، ارتباط آماری معناداری میان متغیر وابسته و مستقل یافت می شود پس فرض صفر رد و فرض مخالف آن تایید می شود؛ به عبارت دیگر طی دوره مذکور، ادعای طرح شده در خصوص عدم وجود ارتباط میان اندازه شرکت و افت قیمت در بلند مدت مردود می گردد. ولی در دوره های نه و دوازده ماهه ارتباط آماری
معنی داری میان دو متغیر وابسته و مستقل یافت نمی شود.
معادله رگرسیونی ارتباط متغیرها طی دوره های مزبور نیز به قرار زیر می باشد:
Price performance (1month) = – 350 + 956.013 aftipo (1day or 1month)
Price performance (3month) = – 5010.088 + 5636.325 aftipo (1day or 1month)
Price performance (6month) = – 3469.567 + 4705.36 aftipo (1day or 1month)
مطابق معادلات رگرسیونی فوق، مقدار عرض از مبدا عدد نسبتا بزرگی است که نشان دهنده موثر بودن برخی عواملی است که بر رابطه فوق تاثیرگذار می باشد ولی در مدل آورده نشده اند. همچنین شدت رابطه، طی دوره های 1 و 3 ماهه از روند افزایشی برخوردار بوده و پس از آن کاهش می یابد و نهایتا در دوره های 9 و 12 ماهه
هیچ گونه رابطه ای مشاهده نمی شود؛ این مسئله ممکن است مربوط به تعداد سهام عرضه شده و حجم سهام شناور باشد که مانع کارکرد صحیح عرضه و تقاضا می گردد لذا در کوتاه مدت، بازدهی بیشتری را موجب خواهد شد و یا به دلیل جایگزینی سهامداران به جای سفته بازان بازار پس از عرضه های عمومی اولیه است ـ پیوست 9ـ .
4ـ5ـ خلاصه فصل
در این فصل، ابتدا داده ها و متغیرها توصیف شد، سپس نرمال یا عدم نرمال بودن توزیع داده ها را با استفاده از آزمون کولموگوروف – اسمیرونوف بررسی گردید، آنگاه فرضیات تحقیق را طی سال های 86-75 آزمون شد که نتایج بررسی نشان می دهد که این ادعا درخصوص وجود ناهنجاری های مربوط به اولین عرضه عمومی رد
می شود. همچنین در بورس اوراق بهادار تهران، به هیچ وجه ارزان فروشی سهام عرضه اولیه مشاهده نمی شود و هر آنچه که هست گران فروشی نسبت به ارزش اسمی سهام بوده و در موارد معدودی – یک مورد- فاقد هرگونه ناهنجاری در ارتباط با قیمت گذاری عرضه اولیه است و از بابت وجود این ناهنجاری، در جهت مخالف سایر بورس های معتبر دنیا عمل نموده شده است. در ارتباط با وضعیت قیمت پس از IPO قیمت سهام عرضه شده در دوره های 1 و 3 ماه پس از عرضه عمومی روند افزایشی دارد و پس از آن تا آغاز دوره 6 ماهه با روند کاهشی افزایش می یابد؛ از این مرحله به بعد (6 ماه پس از IPO) شاهد روند نزولی در قیمت ها هستیم؛ به عبارت دیگر، افت بلند مدت قیمت عرضه عمومی اولیه، در بورس اوراق بهادار تهران با وقفه زمانی 6 ماه پس از IPO ایجاد
می شود. نتایج بررسی با استفاده از رگرسیون تک متغیره و رگرسیون چند متغیره، حاکی از وجود ارتباط میان متغیرهای صنعت و سطح قیمت عرضه عمومی اولیه است لیکن مقدار این اختلاف در میان صنایع مختلف، از تفاوت آماری معنی داری برخوردار نمی باشد؛ همچنین بررسی صورت گرفته نشان دهنده وجود ارتباط آماری میان متوسط سود سه سال پیش از عرضه عمومی اولیه و تعداد سهام عرضه شده بعد از اولین عرضه عمومی طی
دوره های 1 ماه، 3 ماه و 6 ماه پس از عرضه اولیه با افت قیمت IPO در بلند مدت می باشد. نتیجه دیگر آن که در دوره های بلند مدت در نظر گرفته شده جهت سنجش متغیر افت قیمت در بلند مدت، دوره های 1 و 3 ماهه از روند مشابهی با یکدیگر برخوردارند که متفاوت از روند مشاهده شده در دوره های 6، 9 و 12 ماهه است و در تمامی فرضیاتی که مورد آزمون قرار گرفتند، در صورت رد فرضیه، شدت ارتباط متغیرها به گونه ای است که در دوره های 1 و 3 ماهه افزایشی بوده و از آن پس رو به کاهش می نهد و تا آنجا پیش می رود که در دوره های 9 و 12 ماهه به صفر می رسد.
تحلیل کلی نتایج بدست آمده ممکن است آن باشد که، عملکرد گذشته پیش گویی کننده چندان خوبی برای عملکرد آتی شرکت نمی باشد؛ همچنین امکان دسترسی اطلاعاتی برای سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران در زمان اولین عرضه به بورس بسیار محدود است لذا پس از ورود شرکت ها به بورس و با توجه به ارائه
گزارش های مالی میان دوره ای مورد تقاضای بورس، تاثیر این اطلاع رسانی بر تصمیم افراد، پس از شش ماه ظهور می نماید.

فصل پنجم

خلاصه و نتیجه گیری

5ـ1ـ مقدمه
در فرایند هر تحقیق، نتایج پژوهش از اهمیت به سزایی برخوردار است زیرا می تواند مبنایی برای رفع مشکلات یا وضع موجود به سوی وضع مطلوب باشد.
هدف این تحقیق، بررسی انواع ناهنجار های مربوط به اولین عرضه عمومی سهام و برخی علل آن ها در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 86-75 می باشد.
با بررسی ادبیات موضوع و آزمون های مشابهی که در سایر کشورها صورت گرفته است، مفاهیم پایه ای استخراج گردید و مبنای طراحی فرضیه ها قرار گرفت، سپس آزمون های آماری انجام شد و یافته های تحقیق به دست آمد.
در این فصل با بهره گیری از یافته های پژوهش، نتایج پژوهش ارائه، ارزیابی و تشریح خواهد شد و در ادامه محدودیت های احتمالی در تعمیم نتایج تحقیق مطرح و پیشنهادهایی مبتنی بر نتایج تحقیق و پیشنهادهایی برای تحقیقات آتی ارائه می شود.

5ـ2ـ خلاصه
یکی از موضوعات مهم اقتصادی و مالی، عرضه سهام به صورت عمومی و تبدیل مالکیت خاص به عام
می باشد که به دلیل منافع بسیار زیاد آن مانند افزایش سرمایه، رقابت بیشتر، کسب معافیت های مالیاتی، دسترسی به منابع مالی ارزان قیمت و…، غالبا مورد استقبال شرکت ها نیز واقع می گردد؛ این تغییر مالکیت، غالبا از طریق بورس اوراق بهادار صورت می گیرد.
بورس محلی است که در آن میان پس اندازهای مردم از یک طرف و امکانات سرمایه گذاری در جامعه از طرف دیگر، پل زده و آن ها را به یکدیگر پیوند می دهد؛ علاوه بر این، بورس به عنوان دماسنج اقتصادی کشور، اهدافی از قبیل "حفظ یک بازار سرمایه قابل اطمینان از طریق به اجرا در آوردن مقررات مربوطه، کمک به گسترش و توسعه فرهنگ سهام داری و ایجاد زمینه های لازم جهت مشارکت عموم مردم در فعالیت های اقتصادی و عمرانی، کمک به حفظ تعادل اقتصادی کشور و حمایت از سرمایه گذاران جزء و امر سرمایه گذاری در کشور و توسعه آن" را دنبال می نماید.
یکی از مسائلی که بورس های صاحب نام در این زمینه با آن روبه رو هستند، ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام می باشد که شامل سه دسته ناهنجاری " ارزش گذاری زیر قیمت، افت قیمت در بلند مدت و عرضه های عمومی اولیه داغ " می باشد که با توجه به شیوع بیشتر دو ناهنجاری اول، در این تحقیق مورد بررسی قرار گرفتند.
مهم ترین ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، ارزش گذاری زیر قیمت و افت قیمت در بلندمدت می باشد؛ ارزان فروشی سهام عبارت از مابه تفاوت قیمت فروش سهام اولین عرضه عمومی به
سرمایه گذاران (قیمت پایانی عرضه به روش بورس) و قیمت نهایی آخرین معامله در اولین روز عرضه است و افت قیمت در بلند مدت نیز به دلایل مختلفی از جمله خوش بینی بیش از حد خریداران به سهام عرضه شده، قطع شدن حمایت های قیمتی از سهام عرضه شده از جانب پذیره نویسان و… رخ می دهد.

5ـ3ـ متغیرهای تحقیق
متغیرهای سنجش ارزش گذاری زیر قیمت شامل اطلاعات حسابداری، اطلاعات مربوط به مالکیت، .شرایط بازار و اطلاعات مربوط به انتشار سهام است؛ متغیرهای بررسی افت قیمت در بلند مدت نیز عبارت از کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی می باشند.
فرضیات تحقیق حاضر عبارتند از:
1. فرضیه اول: ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام، در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
2.فرضیه دوم: به واسطه این فرضیه می توان دریافت که آیا میان اطلاعات حسابداری، اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکت، اطلاعات مربوط به انتشار سهام و شرایط بازار با ارزش گذاری زیر قیمت ارتباطی وجود دارد یا خیر.
3. فرضیه سوم: هدف از فرضیه سوم تحقیق نیز، بررسی وجود یا عدم وجود ارتباط میان کیفیت، ریسک و شهرت شرکت، اندازه شرکت و هزینه های نمایندگی با افت قیمت در بلند مدت است.
به منظور سنجش فرضیات فوق الذکر، 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پس از تاریخ 1/1/ 75، برای اولین بار اقدام به عرضه سهام خود نموده اند، مشروط به این که: جزء شرکت های سرمایه گذاری و واسطه گری مالی نبوده و سال مالیشان به 29/12 ختم گردد، برگزیده شدند و مورد بررسی واقع شدند.

5ـ4ـ ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیات
با توجه به این که هدف از این تحقیق بررسی چگونگی تاثیر گذاری متغیر های مستقل بر متغیر وابسته
(ناهنجاری های مربوط اولین عرضه عمومی سهام در بورس اوراق بهادار تهران) در دوره زمانی میان سال های
86-75 و بر روی 103 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند، لذا برای آزمون فرضیات از روش رگرسیون استفاده شد؛ پیش از بررسی ارتباط میان متغیرهای وابسته و مستقل، لازم بود تا از نرمال بودن توزیع داده ها اطمینان حاصل نمود. نتایج حاصل از آزمون کولموگوروف – اسمیرنوف (k-s) نشان دهنده نرمال نبودن توزیع بود که این مشکل از طریق حذف نمودن نقاط پرت در بررسی های آماری، مرتفع گردید. آن گاه با استفاده از روشهای تحلیل واریانس تک عامله، رگرسیون تک متغیره و چند متغیره، متغیرهای تحقیق مورد بررسی قرار گرفت؛ در نتیجه فرضیه های فرعی 4-4-2 دال بر ارتباط میان صنعت و ارزان فروشی سهام IPO، 2-1-3 مربوط به ارتباط میان متوسط سود سه سال پیش از IPO با افت قیمت سهام عرضه عمومی اولیه در بلند مدت،
1-1-3 در مورد رابطه درصد سهام منتشره با افت قیمت سهام IPO در بلند مدت و فرضیات اصلی 4-2 بیانگر رابطه میان اطلاعات مربوط به انتشار سهام با ارزان فروشی سهام IPO، 1-3 دال بر رابطه کیفیت، ریسک و شهرت شرکت و افت قیمت در بلند مدت و 3-3 مبنی بر ارتباط میان هزینه های نمایندگی با افت قیمت در بلند مدت، که رد شدند، بقیه مورد قبول واقع شدند. معادلات زیر به ترتیب، معادلات رگرسیونی مربوط به فرضیات اصلی 1-3 و 3-3 و فرضیه فرعی 1-1-3 می باشند.
معادله رگرسیونی فرضیه اصلی 1-3:
Price performance (1 month) = 709.996 + 3.173 EBT
Price performance (3 month) = 1548.342 + 0 EBT
Price performance (6 month) = 2011.997 + 0 EBT

معادله رگرسیونی فرضیه اصلی 3-3 و فرضیه فرعی 1-1-3:

Price performance (1month) = – 350 + 956.013 aftipo (1day or 1month)
Price performance (3month) = – 5010.088 + 5636.325 aftipo (1day or 1month)
Price performance (6month) = – 3469.567 + 4705.36 aftipo (1day or 1month)

نتیجه نهایی تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران، به هیچ وجه ارزان فروشی سهام عرضه اولیه مشاهده نمی شود و از بابت وجود این ناهنجاری، در جهت مخالف سایر بورس های معتبر دنیا عمل نموده شده است، همچنین در بورس اوراق بهادار تهران، افت قیمت عرضه عمومی اولیه در بلند مدت با وقفه زمانی 6 ماه پس از IPO ایجاد می شود، میان ارزان فروشی سهام IPO و صنعت رابطه وجود دارد و ارتباط آماری میان متوسط سود سه سال پیش از عرضه عمومی اولیه و تعداد سهام عرضه شده بعد از اولین عرضه عمومی طی دوره های 1 ماه،
3 ماه و 6 ماه پس از عرضه اولیه با وضعیت قیمت IPO در بلند مدت می باشد؛ همچنین در دوره های بلند مدت در نظر گرفته شده جهت سنجش متغیر وضعیت قیمت در بلند مدت، دوره های 1 و 3 ماهه از روند مشابهی با یکدیگر برخوردارند که متفاوت از روند مشاهده شده در دوره های 6، 9 و 12 ماهه است و در تمامی فرضیاتی که مورد آزمون قرار گرفتند، در صورت رد فرضیه، شدت ارتباط متغیرها به گونه ای است که در دوره های 1 و 3 ماهه افزایشی بوده و از آن پس رو به کاهش می نهد و تا آنجا پیش می رود که در دوره های 9 و 12 ماهه به صفر
می رسد.
همچنین، شرکت های عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران در بالاترین سطح عملکرد خود وارد بورس
می شوند؛ به این معنا که نسبت دارایی به بدهی بالایی دارند و نیز پیش از ورود به بورس، همگی سودآور بوده اند که با توجه به بررسی مودامبی و خورشد و گورجن (1999) می توان چنین نتیجه گرفت که از این لحاظ نظیر بازار سهام آمریکا و عکس بورس های آلمان و انگلیس عمل نموده ایم.
تحلیل کلی نتایج بدست آمده ممکن است آن باشد که، عملکرد گذشته پیش گویی کننده چندان خوبی برای عملکرد آتی شرکت نمی باشد که این نتیجه با یافته های حاصل از بررسی مودامبی و خورشد در بورس لندن همسو می باشد؛ همچنین امکان دسترسی اطلاعاتی برای سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران در زمان اولین عرضه به بورس بسیار محدود است لذا پس از ورود شرکت ها به بورس و با توجه به ارائه گزارش های مالی میان دوره ای مورد تقاضای بورس، تاثیر این اطلاع رسانی بر تصمیم افراد، پس از شش ماه ظهور می نماید.

5ـ5ـ محدودیت های تحقیق
محدودیت هایی که در اجرای این تحقیق وجود داشت و منجر به اعمال دقت بیشتر در تعمیم و تفسیر
می شود، عبارتند از:
1. ناهمگن بودن دوره تحقیق: دوره مورد بررسی در این تحقیق شامل سال های 86-75 می باشد لیکن به طور مثال، در طول این دوران، دوره دو ساله 82-81 دوران رونق بورس و سال 83 دوره رکود بورس بوده است که تمامی این دوران در این تحقیق، همگن فرض شده اند لذا این احتمال وجود دارد که با در نظر گرفتن شرایط مذکور، نتایج متفاوتی حاصل گردد.
2. عدم وجود آرشیو غنی از اطلاعات مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام
3. محدودیت منابع فارسی پیرامون موضوع تحقیق
5ـ6ـ پیشنهادها
5ـ6ـ1ـ پیشنهاد مبتنی بر نتایج تحقیق
با توجه به تسریع فرایند خصوصی سازی در کشور و وجود ناهنجاری های مربوط به عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران، می بایست در ارتباط با نحوه قیمت گذاری سهام عرضه اولیه، دقت بیشتری اعمال شود تا مانع از گران فروشی سهام IPO گردد. همچنین نتایج حاصل از این بررسی، اهمیت افشای اطلاعات کافی در زمان عرضه عمومی اولیه سهام در بورس را آشکار می نماید.

5ـ6ـ2ـ پیشنهاد برای تحقیقات آینده
با توجه به نیاز کشور و اینکه تاکنون پژوهش های اندکی پیرامون عرضه عمومی اولیه سهام صورت گرفته، لذا این عرصه پتانسیل بالایی جهت انجام تحقیق در ابعاد مختلف خود را دارا می باشد که برخی از آن ها به قرار زیر می باشند:
1. بررسی تاثیر سایر عوامل موثر بر ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران
2. بررسی کارایی اطلاعاتی بازار و تاثیر آن بر ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران
3. بررسی ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه سهام در دوران های رونق و رکود بورس
4. بررسی پیرامون چگونگی قیمت گذاری سهام IPO
5ـ7ـ خلاصه فصل
در این فصل، خلاصه تحقیق و نتیجه گیری مطرح شد. نتایج آزمون با استفاده از روشهای تحلیل واریانس
تک عامله، رگرسیون تک متغیره و چند متغیره انجام شد؛ در نتیجه فرضیه های فرعی 4-4-2 دال بر ارتباط میان صنعت ارزان فروشی سهام IPO، 2-1-3 مربوط به ارتباط میان متوسط سود سه سال پیش از IPO با افت قیمت سهام عرضه عمومی اولیه در بلند مدت، 1-1-3 در ارتباط با رابطه درصد سهام منتشره با افت قیمت سهام IPO در بلند مدت و فرضیات اصلی 4-2 بیانگر رابطه میان اطلاعات مربوط به انتشار سهام با ارزان فروشی سهام IPO، 1-3 دال بر رابطه کیفیت، ریسک و شهرت شرکت و افت قیمت در بلند مدت و 3-3 مبنی بر ارتباط میان هزینه های نمایندگی با افت قیمت در بلند مدت رد شدند؛ لذا نتیجه نهایی تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران، نسبت به ارزش اسمی سهام، به هیچ وجه ارزان فروشی سهام عرضه اولیه مشاهده نمی شود و از بابت وجود این ناهنجاری، در جهت مخالف سایر بورس های معتبر دنیا عمل نموده شده است، همچنین در بورس اوراق بهادار تهران، افت قیمت عرضه عمومی اولیه در بلند مدت با وقفه زمانی 6 ماه پس از IPO ایجاد می شود، میان
ارزان فروشی سهام IPO و صنعت رابطه وجود دارد و ارتباط آماری میان متوسط سود سه سال پیش از عرضه عمومی اولیه و تعداد سهام عرضه شده بعد از اولین عرضه عمومی طی دوره های 1 ماه، 3 ماه و 6 ماه پس از عرضه اولیه با وضعیت قیمت IPO در بلندمدت می باشد لذا تحلیل کلی نتایج بدست آمده ممکن است آن باشد که، عملکرد گذشته پیش گویی کننده چندان خوبی برای عملکرد آتی شرکت نمی باشد؛ همچنین امکان دسترسی اطلاعاتی برای سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران در زمان اولین عرضه به بورس بسیار محدود است لذا پس از ورود شرکت ها به بورس و با توجه به ارائه گزارش های مالی میان دوره ای مورد تقاضای بورس، تاثیر این اطلاع رسانی بر تصمیم افراد، پس از شش ماه ظهور می نماید.

ضمائم

پیوست 1

Correlations

UNPRICIN
INCASST
CURRENCY
CASSTCLI
TLITASS
REVENUES
TASST
Pearson Correlation
UNPRICIN
1.000
.005
-.041
-.137
.018
-.041
-.088

INCASST
.005
1.000
.012
.043
-.034
.012
.014

CURRENCY
-.041
.012
1.000
-.065
-.017
1.000
.647

CASSTCLI
-.137
.043
-.065
1.000
-.279
-.065
.025

TLITASS
.018
-.034
-.017
-.279
1.000
-.017
-.085

REVENUES
-.041
.012
1.000
-.065
-.017
1.000
.647

TASST
-.088
.014
.647
.025
-.085
.647
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPRICIN
.
.480
.339
.084
.428
.339
.188

INCASST
.480
.
.451
.333
.367
.451
.444

CURRENCY
.339
.451
.
.256
.432
.000
.000

CASSTCLI
.084
.333
.256
.
.002
.256
.400

TLITASS
.428
.367
.432
.002
.
.432
.197

REVENUES
.339
.451
.000
.256
.432
.
.000

TASST
.188
.444
.000
.400
.197
.000
.
N
UNPRICIN
103
103
103
103
103
103
103

پیوست 2

پیوست 3
دوره یک ماهه:
Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.011(a)
.000
-.010
2563.915
1.897
a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO1M
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
83583.955
1
83583.955
.013
.910(a)

Residual
650792180.738
99
6573658.391

Total
650875764.693
100

a Predictors: (Constant), AGE b Dependent Variable: UNPEFO1M

دوره سه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.007(a)
.000
-.010
7332.712
2.149
a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO3M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
271888.438
1
271888.438
.005
.943(a)

Residual
5161792197.409
96
53768668.723

Total
5162064085.847
97

a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO3M

دوره شش ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.008(a)
.000
-.011
7482.004
2.152
a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO6M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
311237.956
1
311237.956
.006
.941(a)

Residual
4982254182.572
89
55980384.074

Total
4982565420.527
90

a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO6M

دوره نه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.086(a)
.007
-.004
5800.052
1.995
a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO9M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
22740928.063
1
22740928.063
.676
.413(a)

Residual
3027654346.839
90
33640603.854

Total
3050395274.902
91

a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO9M

دوره دوازده ماهه:
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
28027018.274
1
28027018.274
.834
.364(a)

Residual
2958249056.349
88
33616466.549

Total
2986276074.622
89

a Predictors: (Constant), AGE
b Dependent Variable: UNPEFO12

پیوست 4

دوره یک ماهه:
Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.439(a)
.193
.185
2303.478
1.875
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO1M

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
125580713.509
1
125580713.509
23.668
.000(a)

Residual
525295051.184
99
5306010.618

Total
650875764.693
100

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO1M

Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
709.996
230.429

3.081
.003
252.773
1167.218

EBT3
3.173E-05
.000
.439
4.865
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO1M

دوره سه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.775(a)
.601
.597
4632.084
2.043
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO3M
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
3102268736.816
1
3102268736.816
144.586
.000(a)

Residual
2059795349.031
96
21456201.552

Total
5162064085.847
97

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO3M
Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
1548.342
470.486

3.291
.001
614.434
2482.249

EBT3
.000
.000
.775
12.024
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO3M

دوره شش ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.642(a)
.412
.406
5735.978
1.966
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO6M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
2054336598.140
1
2054336598.140
62.439
.000(a)

Residual
2928228822.388
89
32901447.443

Total
4982565420.527
90

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO6M

Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
2011.997
604.810

3.327
.001
810.253
3213.741

EBT3
.000
.000
.642
7.902
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO6M

دوره نه ماهه:
Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.025(a)
.001
-.010
5820.024
2.004
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO9M
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
1854369.578
1
1854369.578
.055
.816(a)

Residual
3048540905.324
90
33872676.726

Total
3050395274.902
91

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO9M

دوره دوازده ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.013(a)
.000
-.011
5824.876
2.089
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO12
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
508141.806
1
508141.806
.015
.903(a)

Residual
2985767932.817
88
33929181.055

Total
2986276074.622
89

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO12

پیوست 5

دوره یک ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.439(a)
.193
.185
2303.478
1.875
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO1M

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
125580713.509
1
125580713.509
23.668
.000(a)

Residual
525295051.184
99
5306010.618

Total
650875764.693
100

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO1M

Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
709.996
230.429

3.081
.003
252.773
1167.218

EBT3
3.173E-05
.000
.439
4.865
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO1M

دوره سه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.775(a)
.601
.597
4653.530
2.046
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO3M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
3100052137.900
1
3100052137.900
143.154
.000(a)

Residual
2057257052.554
95
21655337.395

Total
5157309190.454
96

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO3M
Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
1564.862
475.121

3.294
.001
621.627
2508.096

EBT3
.000
.000
.775
11.965
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO3M

دوره شش ماهه:

Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.642(a)
.412
.406
5735.978
1.966
a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO6M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
2054336598.140
1
2054336598.140
62.439
.000(a)

Residual
2928228822.388
89
32901447.443

Total
4982565420.527
90

a Predictors: (Constant), EBT3
b Dependent Variable: UNPEFO6M

Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
2011.997
604.810

3.327
.001
810.253
3213.741

EBT3
.000
.000
.642
7.902
.000
.000
.000
a Dependent Variable: UNPEFO6M

دوره نه ماهه:

Correlations

UNPEFO9M
AGE
EBT3
Pearson Correlation
UNPEFO9M
1.000
.086
.025

AGE
.086
1.000
-.082

EBT3
.025
-.082
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO9M
.
.207
.408

AGE
.207
.
.217

EBT3
.408
.217
.
N
UNPEFO9M
92
92
92

دوره دوازده ماهه:
Correlations

UNPEFO12
AGE
EBT3
Pearson Correlation
UNPEFO12
1.000
.097
-.013

AGE
.097
1.000
-.081

EBT3
-.013
-.081
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO12
.
.182
.451

AGE
.182
.
.224

EBT3
.451
.224
.
N
UNPEFO12
90
90
90

پیوست 6

دوره یک ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.035(a)
.001
-.009
2575.503
1.853
a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO1M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
780337.793
1
780337.793
.118
.732(a)

Residual
650055198.717
98
6633216.313

Total
650835536.510
99

a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO1M

دوره سه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.021(a)
.000
-.010
7369.567
2.141
a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO3M

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
2256108.217
1
2256108.217
.042
.839(a)

Residual
5159499665.536
95
54310522.795

Total
5161755773.753
96

a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO3M

دوره شش ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.002(a)
.000
-.011
7524.602
2.137
a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO6M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
18530.431
1
18530.431
.000
.986(a)

Residual
4982527760.024
88
56619633.637

Total
4982546290.456
89

a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO6M

دوره نه ماهه:
Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.045(a)
.002
-.009
5847.557
2.000
a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO9M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
6300289.549
1
6300289.549
.184
.669(a)

Residual
3043259564.407
89
34193927.690

Total
3049559853.956
90

a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO9M

دوره دوازده ماهه:

Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.064(a)
.004
-.007
5827.672
2.060
a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO12

ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
12169528.646
1
12169528.646
.358
.551(a)

Residual
2954673308.343
87
33961762.165

Total
2966842836.989
88

a Predictors: (Constant), NETASSET
b Dependent Variable: UNPEFO12

پیوست 7
دوره یک ماهه:
Correlations

UNPEFO1M
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO1M
1.000
-.108
-.023
-.037
.168
-.046

MARKVAL1
-.108
1.000
.115
-.016
-.033
.053

MARKVAL3
-.023
.115
1.000
.083
-.024
.326

MARKVAL6
-.037
-.016
.083
1.000
.057
.042

MARKVAL9
.168
-.033
-.024
.057
1.000
-.027

MARKVL12
-.046
.053
.326
.042
-.027
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO1M
.
.176
.422
.376
.073
.346

MARKVAL1
.176
.
.161
.446
.389
.325

MARKVAL3
.422
.161
.
.237
.419
.002

MARKVAL6
.376
.446
.237
.
.313
.360

MARKVAL9
.073
.389
.419
.313
.
.407

MARKVL12
.346
.325
.002
.360
.407
.
N
UNPEFO1M
76
76
76
76
76
76

دوره سه ماهه:
Correlations

UNPEFO3M
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO3M
1.000
-.036
-.037
-.079
-.008
-.025

MARKVAL1
-.036
1.000
.104
-.030
-.036
.043

MARKVAL3
-.037
.104
1.000
.082
-.024
.325

MARKVAL6
-.079
-.030
.082
1.000
.056
.041

MARKVAL9
-.008
-.036
-.024
.056
1.000
-.028

MARKVL12
-.025
.043
.325
.041
-.028
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO3M
.
.378
.375
.251
.473
.415

MARKVAL1
.378
.
.186
.398
.379
.356

MARKVAL3
.375
.186
.
.241
.418
.002

MARKVAL6
.251
.398
.241
.
.316
.365

MARKVAL9
.473
.379
.418
.316
.
.406

MARKVL12
.415
.356
.002
.365
.406
.
N
UNPEFO3M
75
75
75
75
75
75

دوره شش ماهه:
Correlations

UNPEFO6M
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO6M
1.000
-.035
.002
-.087
-.168
-.020

MARKVAL1
-.035
1.000
.020
-.039
-.025
-.001

MARKVAL3
.002
.020
1.000
-.010
.019
-.009

MARKVAL6
-.087
-.039
-.010
1.000
.275
.006

MARKVAL9
-.168
-.025
.019
.275
1.000
-.017

MARKVL12
-.020
-.001
-.009
.006
-.017
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO6M
.
.387
.492
.239
.084
.435

MARKVAL1
.387
.
.436
.374
.418
.496

MARKVAL3
.492
.436
.
.468
.437
.472

MARKVAL6
.239
.374
.468
.
.011
.481

MARKVAL9
.084
.418
.437
.011
.
.444

MARKVL12
.435
.496
.472
.481
.444
.
N
UNPEFO6M
69
69
69
69
69
69

دوره نه ماهه:
Correlations

UNPEFO9M
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO9M
1.000
.003
-.036
-.011
.044
-.082

MARKVAL1
.003
1.000
.104
-.030
-.038
.113

MARKVAL3
-.036
.104
1.000
.081
-.025
.823

MARKVAL6
-.011
-.030
.081
1.000
.062
.119

MARKVAL9
.044
-.038
-.025
.062
1.000
-.036

MARKVL12
-.082
.113
.823
.119
-.036
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO9M
.
.491
.384
.463
.359
.248

MARKVAL1
.491
.
.195
.403
.378
.174

MARKVAL3
.384
.195
.
.250
.419
.000

MARKVAL6
.463
.403
.250
.
.304
.162

MARKVAL9
.359
.378
.419
.304
.
.384

MARKVL12
.248
.174
.000
.162
.384
.
N
UNPEFO9M
71
71
71
71
71
71

دوره دوازده ماهه:
Correlations

UNPEFO12
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO12
1.000
.042
-.013
-.006
-.140
-.183

MARKVAL1
.042
1.000
.101
-.019
-.023
.042

MARKVAL3
-.013
.101
1.000
.094
.007
.326

MARKVAL6
-.006
-.019
.094
1.000
.291
.042

MARKVAL9
-.140
-.023
.007
.291
1.000
-.014

MARKVL12
-.183
.042
.326
.042
-.014
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO12
.
.367
.457
.481
.128
.068

MARKVAL1
.367
.
.206
.440
.427
.367

MARKVAL3
.457
.206
.
.223
.477
.003

MARKVAL6
.481
.440
.223
.
.008
.366

MARKVAL9
.128
.427
.477
.008
.
.455

MARKVL12
.068
.367
.003
.366
.455
.
N
UNPEFO12
68
68
68
68
68
68

پیوست 8
دوره یک ماهه:
Correlations

UNPEFO1M
NETASSET
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO1M
1.000
-.043
-.108
-.023
-.036
.169
-.046

NETASSET
-.043
1.000
.129
.833
.102
-.017
.376

MARKVAL1
-.108
.129
1.000
.115
-.015
-.033
.053

MARKVAL3
-.023
.833
.115
1.000
.082
-.024
.325

MARKVAL6
-.036
.102
-.015
.082
1.000
.056
.041

MARKVAL9
.169
-.017
-.033
-.024
.056
1.000
-.028

MARKVL12
-.046
.376
.053
.325
.041
-.028
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO1M
.
.357
.177
.423
.378
.074
.348

NETASSET
.357
.
.135
.000
.191
.442
.000

MARKVAL1
.177
.135
.
.162
.449
.391
.325

MARKVAL3
.423
.000
.162
.
.241
.419
.002

MARKVAL6
.378
.191
.449
.241
.
.316
.365

MARKVAL9
.074
.442
.391
.419
.316
.
.406

MARKVL12
.348
.000
.325
.002
.365
.406
.
N
UNPEFO1M
75
75
75
75
75
75
75

دوره سه ماهه:
Correlations

UNPEFO3M
NETASSET
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO3M
1.000
-.015
-.036
-.038
-.079
-.008
-.025

NETASSET
-.015
1.000
.197
.779
.079
-.021
.346

MARKVAL1
-.036
.197
1.000
.105
-.030
-.036
.044

MARKVAL3
-.038
.779
.105
1.000
.081
-.025
.325

MARKVAL6
-.079
.079
-.030
.081
1.000
.056
.039

MARKVAL9
-.008
-.021
-.036
-.025
.056
1.000
-.028

MARKVL12
-.025
.346
.044
.325
.039
-.028
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO3M
.
.450
.379
.375
.251
.473
.415

NETASSET
.450
.
.046
.000
.250
.429
.001

MARKVAL1
.379
.046
.
.187
.400
.380
.356

MARKVAL3
.375
.000
.187
.
.245
.418
.002

MARKVAL6
.251
.250
.400
.245
.
.319
.369

MARKVAL9
.473
.429
.380
.418
.319
.
.406

MARKVL12
.415
.001
.356
.002
.369
.406
.
N
UNPEFO3M
74
74
74
74
74
74
74

دوره شش ماهه:
Correlations

UNPEFO6M
NETASSET
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO6M
1.000
.023
-.035
.003
-.087
-.168
-.020

NETASSET
.023
1.000
.250
-.034
-.014
.139
-.028

MARKVAL1
-.035
.250
1.000
.020
-.039
-.025
-.001

MARKVAL3
.003
-.034
.020
1.000
-.011
.019
-.009

MARKVAL6
-.087
-.014
-.039
-.011
1.000
.274
.005

MARKVAL9
-.168
.139
-.025
.019
.274
1.000
-.018

MARKVL12
-.020
-.028
-.001
-.009
.005
-.018
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO6M
.
.425
.388
.492
.241
.086
.436

NETASSET
.425
.
.020
.392
.454
.128
.410

MARKVAL1
.388
.020
.
.436
.376
.419
.497

MARKVAL3
.492
.392
.436
.
.465
.440
.470

MARKVAL6
.241
.454
.376
.465
.
.012
.485

MARKVAL9
.086
.128
.419
.440
.012
.
.442

MARKVL12
.436
.410
.497
.470
.485
.442
.
N
UNPEFO6M
68
68
68
68
68
68
68

دوره نه ماهه:
Correlations

UNPEFO9M
NETASSET
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO9M
1.000
.005
.002
-.035
-.009
.044
-.081

NETASSET
.005
1.000
.196
.780
.086
-.023
.880

MARKVAL1
.002
.196
1.000
.104
-.029
-.038
.113

MARKVAL3
-.035
.780
.104
1.000
.080
-.025
.823

MARKVAL6
-.009
.086
-.029
.080
1.000
.061
.117

MARKVAL9
.044
-.023
-.038
-.025
.061
1.000
-.036

MARKVL12
-.081
.880
.113
.823
.117
-.036
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO9M
.
.485
.492
.388
.470
.358
.253

NETASSET
.485
.
.052
.000
.240
.426
.000

MARKVAL1
.492
.052
.
.196
.404
.379
.175

MARKVAL3
.388
.000
.196
.
.255
.418
.000

MARKVAL6
.470
.240
.404
.255
.
.308
.166

MARKVAL9
.358
.426
.379
.418
.308
.
.383

MARKVL12
.253
.000
.175
.000
.166
.383
.
N
UNPEFO9M
70
70
70
70
70
70
70

دوره دوازده ماهه:
Correlations

UNPEFO12
NETASSET
MARKVAL1
MARKVAL3
MARKVAL6
MARKVAL9
MARKVL12
Pearson Correlation
UNPEFO12
1.000
.017
.042
-.011
-.001
-.137
-.181

NETASSET
.017
1.000
.195
.780
.088
.049
.345

MARKVAL1
.042
.195
1.000
.101
-.018
-.023
.042

MARKVAL3
-.011
.780
.101
1.000
.093
.006
.326

MARKVAL6
-.001
.088
-.018
.093
1.000
.290
.041

MARKVAL9
-.137
.049
-.023
.006
.290
1.000
-.015

MARKVL12
-.181
.345
.042
.326
.041
-.015
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO12
.
.445
.369
.465
.495
.134
.072

NETASSET
.445
.
.057
.000
.239
.348
.002

MARKVAL1
.369
.057
.
.208
.441
.428
.368

MARKVAL3
.465
.000
.208
.
.228
.480
.004

MARKVAL6
.495
.239
.441
.228
.
.009
.371

MARKVAL9
.134
.348
.428
.480
.009
.
.452

MARKVL12
.072
.002
.368
.004
.371
.452
.
N
UNPEFO12
67
67
67
67
67
67
67

پیوست 9
دوره یک ماهه:

Correlations

UNPEFO1M
AFTIPO1D
AFTIPO1M
AFTIPO3M
AFTIPO6M
AFTIPO9M
AFTIPO12
Pearson Correlation
UNPEFO1M
1.000
.312
.312
-.027
-.027
-.030
-.036

AFTIPO1D
.312
1.000
1.000
-.055
-.052
-.050
-.027

AFTIPO1M
.312
1.000
1.000
-.055
-.052
-.050
-.027

AFTIPO3M
-.027
-.055
-.055
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO6M
-.027
-.052
-.052
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO9M
-.030
-.050
-.050
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO12
-.036
-.027
-.027
.995
.995
.995
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO1M
.
.001
.001
.398
.399
.388
.365

AFTIPO1D
.001
.
.000
.301
.309
.317
.397

AFTIPO1M
.001
.000
.
.301
.309
.317
.397

AFTIPO3M
.398
.301
.301
.
.000
.000
.000

AFTIPO6M
.399
.309
.309
.000
.
.000
.000

AFTIPO9M
.388
.317
.317
.000
.000
.
.000

AFTIPO12
.365
.397
.397
.000
.000
.000
.
N
UNPEFO1M
93
93
93
93
93
93
93

Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.312(a)
.097
.087
2535.039
1.898
a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO1M
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
62952037.185
1
62952037.185
9.796
.002(a)

Residual
584804661.095
91
6426424.847

Total
647756698.280
92

a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO1M

Coefficients(a)
Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
-350.579
470.942

-.744
.459
-1286.048
584.889

AFTIPO1D
956.013
305.452
.312
3.130
.002
349.269
1562.757
a Dependent Variable: UNPEFO1M

دوره سه ماهه:
Correlations

UNPEFO3M
AFTIPO1D
AFTIPO1M
AFTIPO3M
AFTIPO6M
AFTIPO9M
AFTIPO12
Pearson Correlation
UNPEFO3M
1.000
.652
.652
-.010
-.010
-.011
-.014

AFTIPO1D
.652
1.000
1.000
-.061
-.059
-.057
-.036

AFTIPO1M
.652
1.000
1.000
-.061
-.059
-.057
-.036

AFTIPO3M
-.010
-.061
-.061
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO6M
-.010
-.059
-.059
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO9M
-.011
-.057
-.057
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO12
-.014
-.036
-.036
.995
.995
.995
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO3M
.
.000
.000
.461
.464
.457
.446

AFTIPO1D
.000
.
.000
.282
.289
.296
.369

AFTIPO1M
.000
.000
.
.282
.289
.296
.369

AFTIPO3M
.461
.282
.282
.
.000
.000
.000

AFTIPO6M
.464
.289
.289
.000
.
.000
.000

AFTIPO9M
.457
.296
.296
.000
.000
.
.000

AFTIPO12
.446
.369
.369
.000
.000
.000
.
N
UNPEFO3M
91
91
91
91
91
91
91

Model Summary(b)

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.652(a)
.425
.419
5754.870
2.059
a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO3M
ANOVA(b)

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
2183072106.114
1
2183072106.114
65.917
.000(a)

Residual
2947549208.567
89
33118530.433

Total
5130621314.681
90

a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO3M
Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
-5010.088
1077.131

-4.651
.000
-7150.325
-2869.851

AFTIPO1D
5636.325
694.221
.652
8.119
.000
4256.924
7015.727
a Dependent Variable: UNPEFO3M

دوره شش ماهه:
Correlations

UNPEFO6M
AFTIPO1D
AFTIPO1M
AFTIPO3M
AFTIPO6M
AFTIPO9M
AFTIPO12
Pearson Correlation
UNPEFO6M
1.000
.551
.551
.037
.041
.038
.025

AFTIPO1D
.551
1.000
1.000
-.057
-.051
-.047
.000

AFTIPO1M
.551
1.000
1.000
-.057
-.051
-.047
.000

AFTIPO3M
.037
-.057
-.057
1.000
1.000
.999
.976

AFTIPO6M
.041
-.051
-.051
1.000
1.000
.999
.976

AFTIPO9M
.038
-.047
-.047
.999
.999
1.000
.976

AFTIPO12
.025
.000
.000
.976
.976
.976
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO6M
.
.000
.000
.368
.357
.364
.410

AFTIPO1D
.000
.
.000
.304
.321
.335
.499

AFTIPO1M
.000
.000
.
.304
.321
.335
.499

AFTIPO3M
.368
.304
.304
.
.000
.000
.000

AFTIPO6M
.357
.321
.321
.000
.
.000
.000

AFTIPO9M
.364
.335
.335
.000
.000
.
.000

AFTIPO12
.410
.499
.499
.000
.000
.000
.
N
UNPEFO6M
84
84
84
84
84
84
84

Model Summary(b)
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.551(a)
.304
.296
6472.644
2.086
a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO6M
ANOVA(b)
Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
1501078108.835
1
1501078108.835
35.829
.000(a)

Residual
3435399925.974
82
41895121.048

Total
4936478034.810
83

a Predictors: (Constant), AFTIPO1D
b Dependent Variable: UNPEFO6M
Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
95% Confidence Interval for B

B
Std. Error
Beta

Lower Bound
Upper Bound
1
(Constant)
-3469.567
1241.203

-2.795
.006
-5938.715
-1000.420

AFTIPO1D
4705.360
786.091
.551
5.986
.000
3141.574
6269.146
a Dependent Variable: UNPEFO6M

دوره نه ماهه:
Correlations

UNPEFO9M
AFTIPO1D
AFTIPO1M
AFTIPO3M
AFTIPO6M
AFTIPO9M
AFTIPO12
Pearson Correlation
UNPEFO9M
1.000
.024
.024
-.020
-.019
-.020
-.025

AFTIPO1D
.024
1.000
1.000
-.058
-.057
-.055
-.033

AFTIPO1M
.024
1.000
1.000
-.058
-.057
-.055
-.033

AFTIPO3M
-.020
-.058
-.058
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO6M
-.019
-.057
-.057
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO9M
-.020
-.055
-.055
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO12
-.025
-.033
-.033
.995
.995
.995
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO9M
.
.416
.416
.429
.431
.429
.410

AFTIPO1D
.416
.
.000
.299
.304
.310
.384

AFTIPO1M
.416
.000
.
.299
.304
.310
.384

AFTIPO3M
.429
.299
.299
.
.000
.000
.000

AFTIPO6M
.431
.304
.304
.000
.
.000
.000

AFTIPO9M
.429
.310
.310
.000
.000
.
.000

AFTIPO12
.410
.384
.384
.000
.000
.000
.
N
UNPEFO9M
84
84
84
84
84
84
84

دوره دوازده ماهه:
Correlations

UNPEFO12
AFTIPO1D
AFTIPO1M
AFTIPO3M
AFTIPO6M
AFTIPO9M
AFTIPO12
Pearson Correlation
UNPEFO12
1.000
-.009
-.009
.012
.013
.011
.010

AFTIPO1D
-.009
1.000
1.000
-.063
-.062
-.060
-.040

AFTIPO1M
-.009
1.000
1.000
-.063
-.062
-.060
-.040

AFTIPO3M
.012
-.063
-.063
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO6M
.013
-.062
-.062
1.000
1.000
1.000
.995

AFTIPO9M
.011
-.060
-.060
1.000
1.000
1.000
.996

AFTIPO12
.010
-.040
-.040
.995
.995
.996
1.000
Sig. (1-tailed)
UNPEFO12
.
.469
.469
.457
.453
.460
.466

AFTIPO1D
.469
.
.000
.286
.291
.296
.361

AFTIPO1M
.469
.000
.
.286
.291
.296
.361

AFTIPO3M
.457
.286
.286
.
.000
.000
.000

AFTIPO6M
.453
.291
.291
.000
.
.000
.000

AFTIPO9M
.460
.296
.296
.000
.000
.
.000

AFTIPO12
.466
.361
.361
.000
.000
.000
.
N
UNPEFO12
82
82
82
82
82
82
82

فهرست منابع و مآخذ

منابع فارسی :
1- آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادار ، مصوب 17/5/84 شورای بورس ماده 2 ، صص 4-1 .
2- ابراهیمی کردلر ، علی . حسنی آذر داریانی ، الهام .(پاییز 85)." بررسی مدیریت سود در زمان عرضه اولیه سهام به عموم در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" . دانشگاه تهران :
بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 45 ، صص 3-23 .
3- پیش نویس آئین نامه اجرایی قیمت گذاری سهام دولت ، مصوب 1383 مواد 1، 2 و3 ،
صص 8-1.
4- تقوی ، مهدی .(1382). نهادهای پولی و مالی بین المللی . تهران : پژوهشکده امور اقتصادی ، صص 26-18 .
5- جعفروند آذر ،صابر .( 10/6/86)."ساز و کارهای عرضه عمومی اولیه اوراق بهادار" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 .
(www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15224&moduleID=1460&rendertype=print)
6- خدادادی ، ولی . رضاییان ، علی .(آذر 85 ). "روندهای جهانی در روش های کاربردی عرضه سهام اولیه" . ماهنامه بورس ، شماره 57 .
(www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=5967&moduleID=917&rendertype=print)
7- دستگیر ، محسن . علیخانی بوانی ، مهدی .(1386)." علل ارزان فروشی سهام در عرضه های
اولیه : عدم تقارن اطلاعات ، نمونه ترس از خرید آسان" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 .
(www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15226&moduleID1460&rendertype=print)
8- دستگیر ، محسن . علیخانی بوانی ، مهدی.( 21/12/85.). "عرضه اولیه سهام : پدیده ارزان فروشی سهام و فرضیات مرتبط با آن" . ماهنامه بورس ، شماره 58 .
(www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=7537&moduleId=1049&rendertupe=print)
9- دوانی ، غلامحسین . (1381). بورس، سهام و نحوه قیمت گذاری سهام . تهران : نخستین .
10- رادفر ، مهسا .( 10/6/86 )." معرفی دو روش برای عرضه عمومی اولیه اوراق بهادار" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 .
(www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15222&moduleID=1460&rendertype=print)
11- سید الماسی ، حسین .(1383 .(آشنایی با بازارها و نهادهای پول و سرمایه در ایران و جهان . جزوه درسی ، دانشگاه الزهرا ، صص 79-69 .
12- طالب نیا ، قدرت الله . محمدزاده سالطه ، حیدر .( بهار و تابستان 84). "تاثیر خصوصی سازی
شرکت های دولتی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر بازده سهام آن ها" . تحقیقات مالی ، صص 115-97 .
13- عبده تبریزی ، حسین . دموری ، داریوش .( بهار و تابستان 82). "شناسایی عوامل موثر بر بازده
بلند مدت سهام جدیدا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" . دانشگاه تهران : تحقیقات مالی ، سال پنجم ، شماره 15 ، صص 23-50 .
14- غلامحسینی ، مهری .( اسفند 86) . بررسی امکان استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی های
سرمایه ای در بورس اوراق بهادار تهران . پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشگاه الزهراء .
15- قدیری ، ایرج . (1374). بررسی علل تغییرات قیمت سهام در بورس و ارتباط آن با
قیمت گذاری اولیه و تاثیر آن بر تصمیم گیری مدیریت . پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشگاه آزاد .
16- مومنی ، منصور . فعال قیومی ، علی .(1386). تحلیل های آماری با استفاده از spss . کتاب نو .
17- مهرجو ، حامد .( دی 1383). بررسی عملکرد قیمت گذاری سهام در اولین عرضه سهام
شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران . پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشگاه شیراز .
18-" مجموعه مقالات و گزارشات" .(1372). جلد اول ، اداره مطالعات و بررسی های سازمان بورس اوراق بهادار تهران ، ص43 .

منابع لاتین :
1- A. Corwin , Shane . H. Harris , Jeffrey . L. Lipson , Marc .(October 2004)." The Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPOs" . Journal of Finance 59(5) , 2339-2373.
(http://www.nd.edu/~scorwin/papers/nyseipo_JOFI2004.pdf)
2-Alavi , Arash . Kien Pham , Peter . My Pham , Toan .(October 2006). "Pre-IPO Ownership Structure and Its Impact on the IPO Process " .School of Banking and Finance, University of New South Wales .
(http://jobfunctions.bnet.com/abstract.aspx?docid=316614)
3-Ang, Andrew. Gu , Li .V.Huchberg ,Yael .(April 2006). "Is IPO Underperformance a Peso problem".Western Finance Association Annual Meetings .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=527642)
4-Cai , Nianyun . Ramchand , Latha . Warga , Arthur .(winter 2004)." The Pricing Of Equity IPOs that Follow Public debt Offering .Financial management , pp.5-26 .
5-Coakley , Jerry . Hadass , Leon . Wood, Andrew .(December 2005)." Hot IPOs Can Damage Your Long -Run Wealth" . Department of Accounting Finance & Management and Essex Finance Centre , University of Essex .
(efmaefm.org/EFM06/113EFM06%20%20Hadass%20%20Hot%20IPOs%20Can%20Damage%20your%20Long-Run%20Wealth.doc)
6-Eckbo ,B. Espen . (2007) . "Initial Underpricing of IPOs" . Handbook of Corporate Finance , North-Holland .
(http://pages.stern.nyu.edu/~aljungqv/)
7-Jenkinson, T. A.Ljungqvist .(2001)." Going public : The theory and evidence on how companies raise equity finance ". oxford university press .
(http://pages.stern.nyu.edu/~aljungqv/)
8-K.Aggarwal , Rajesh . Krigman , Laurie . L.Wmack , Kent .(January 2002). "Strategic IPO underpricing , information momentum and lockup expiration selling" . EFMA meeting .
(http://soq.sagepub.com/cgi/content/refs/5/4/339)
9-Kaustia , Markku . Knüpfer , Samuli .( April 2007) . "Do investors learn from personal experience? Evidencefrom IPO subscriptions". Helsinki School of Economics, Department of Accounting and Finance .
(http://www.fma.org/Barcelona/Papers/ReinforcementLearning.pdf)
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=966168)
10- Kerins , Frank . Kutsuna , Kenji . Smith , Richard .(August 2004)." Why Are IPOs Underpriced? Evidence from Japan's Hybrid Auction-Method Offerings" . Claremont graduate university working paper .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=414421)
11- Koop , Gary . Li , Kai .(May 2001). "The valuation of IPO and SEO firms " .Sauder school of business , working paper of business .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=272906)
12-Kurshed , Arif . Mudambi , Ram . Georgen , Marc .(july 1999). "On The Long-Run Performance Of IPOs ". weatherhead School Of Management Case Western Reserve University .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=289697)
(http://www.rdg.ac.uk/Econ/Econ/workingpapers/emdp401.pdf)
13-Liaw , K.Thomas . L.Moy , Ronald .(2001). The Irwin guide to stocks , bonds , futures and options : A comprehensive guide to Wall Streets markets" . New York , Mc Graw Hill .
14-Ljungqvist , Alexander .(2005). "IPO Underpricing" . Tuck School Of Business at Dartmouth , handbook of corporate finance : empirical corporate finance , vol 1 , chapter 12 .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422)
15- Loughran , Tim . R.Ritter , Jay .(2003). "Why Has IPO Underpricing Changed Over Time ?" . university of Florida .
(http://bear.cba.ufl.edu/ritter/publ_papers/Why%20has%20IPO%20Underpricing%20Changed%20Over%20Time.pdf.)
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=331780)
16- Lowry , Michelle . J.Murphy , Kevin .(July 2006). "Executive stock options and IPO underpricing " . Smeal college of business , Penn state university .
(http://www.sciencedirect.com/science?_ob=ArticleURL&_udi=B6VBX4N68NN44&_user=10&_rdoc=1&_fmt=&_orig=search&_sort=d&view=c&_acct=C000050221&_version=1&_urlVersion=0&_userid=10&md5=1371d92dbc03a63b1de7717c6676214f)
17- (march 2006) . " IPO Pricing – Does Prospectus Disclosure Matter ? " . European Accounting Association conference , Uppsala university . (www.whitepapers.techrepublic.com.com/abstract.aspx?docid=316530)
18- Ma , Tongshu . Shen , Yiyu .(october 2003) ."Prospect theory and the long-run performance of IPO stocks .University of Texas , 14th conference on financial economics and accounting (FEA) .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=488146)
19- Melnik, Arie. C.Thomas, Dylan .(may 2003). "Value Relevance of Accounting Information And The Predictability of IPO Underpricing ". Fourteenth Annual Conference of the Academy of Entrepreneeurial Finance , Chicago .
(www.aoef.org/papers/2003/melnik.pdf)
20-Pettersson , Johan . Henrysson , Nils-Erik .(2002). "post IPO performance of companies floated by private equity firms ". school of business and law Goteborg university .
(https://gupea.ub.gu.se/dspace/handle/2077/7375)
21- Pritsker , Matthew .( November 2005). "A Fully-Rational Liquidity-Based Theory of IPO Underpricing and Underperformance" . Board of Governors of the Federal Reserve System .
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=672901)
22- Rajan, Raghuram. Servaes , Henri . (1995). "The Effect of Market Conditions on Initial Public Offerings". graduate sghool of university of Chicago
(http://faculty.london.edu/hservaes.MKconditions.pdf)
23- R. Booth , James . C. Booth , Lena .(July 2003). " Agreeing to Disagree: Why IPOs are Underpriced?" .finance seminar of Hawaii university .
(www2.hawaii.edu/fima/pdf/finance_seminar/summer_2003/booth&booth03.doc)
24- Ritter , Jay .(January 2006). "Money Left on the Table in IPOs by Firm ". University of Florida.
(http://bear.cba.ufl.edu/ritter/work_papers/monew.pdf)
25- Ritter , Jay .(October 2007 )." Some Factoids About the 2006 IPO Market" . University of Florida .
(http://bear.cba.ufl.edu/ritter/New%20Folder/IPOs2006Factoids.pdf)
26- Schultz , Paul .(2003). "Pseudo market timing and the long run underperformance of IPOs" . journal of finance , 44 ,pp 421-450 .
27- Sun, Chuanli. D.Johnson , Lewis .(november 2004)." The Role of Information In IPO Underpricing : Implications from Refiling Behavior in the IPO Pricing Process" . School of Business , Queens University.
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers:cfm?abstract_id=621124)
28- Trautena , Andreas. C. Schulzb , Roland . Dierkesc , Maik . (January 2007) . "The Performance of IPO Investment Strategies and Pseudo Market Timing – Evidence from Germany". the Finance Center Muenster doctoral seminar.
(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=967420)
29-wang , Ko . Yang , Jing .(august 2006)." A Sequential Search Model for IPO Pricing and Contracting ". city university of New york .
(www.fma.org/SLC/papers/sequent.alsearchipo.pdf)
Abstract
Initial Public Offering (IPO) is when a firm begin to be as a public firm by issuing stocks and selling them in the Stock Exchange .
In developed stock exchanges , there are 300-400 IPOs yearly but some anomalies have seen that the main of them are " underpricing , long run price underperformance & hot issue " , in other words they are " high first day return , low long run return & boom market " . the first and second of them are more common , so they were the subject of many studies in the world and also this thesis survey them .
The goals of this study are to find :
> What are the anomalies of IPO and why do they made ?
> Do the reason of IPO anomalies in the TSE 79 about underpricing ?
> Do the reason of IPO anomalies in the TSE about long run price underperformance ?
Results of the investigation shows that there is not underpricing in the TSE , but overpricing have seen . also , long run price underperformance have been seen six months after IPO , this shows that there is inaccessible to information for investors at the time of IPO and the problem will solve six months after IPO with representation of interim period reports .
Other results of the study shows relation between industry and underpricing . also , there is relation between EBT of three years before IPO ( as index of quality , risk and reputation of firm ) , long run issued equity ( as index of agency cost ) and long run price underperformance .
Key Words : underpricing , accounting information , ownership structure , market situation , issue information long run price underperformance , quality , risk and reputation of the firm , size of the firm , agency costs .

Az-Zahra university

Thesis title

An investigation on kinds of anomalies of initial public offering in the Tehran Stock Exchange

Thesis Advisor
Rezvan Hejazi (PHD)

BY
Zeinab Haghbin

June 2008

1 Long-Run Price Underperformance
2 Underpricing
3 Hot IPOs
4 Underpricing
5 Long – Run Underperformance
6 حسین سید الماسی، آشنایی با بازارها و نهادهای پول و سرمایه در ایران و جهان، جزوه درسی، دانشگاه الزهرا، 1383: صص 79-69.
7 Discount Market
8 مهدی تقوی، نهادهای پولی و مالی بین المللی، پژوهشکده امور اقتصادی، تهران، 1382، صص 25-18.
9 Over The Counter
10 مجموعه مقالات و گزارشات، جلد اول، اداره مطالعات و بررسی های بورس اوراق بهادار تهران، 1372، ص43.
11 ایرج قدیری، بررسی علل تغییرات قیمت سهام در بورس و ارتباط آن با قیمت گذاری اولیه و تاثیر آن بر تصمیم گیری مدیریت،
پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد، 1374.

12 Initial Public Offering (IPO)
13 Ljungqvist et al
14 Alavi , Kien Pham & My Pham
15 Thomas Liaw , Ronald L.moy , The Irwin guide to stocks , bonds , futures and options: A comprehensive guide to Wall streets markets , 2001.
16 Schwert
17 transfer agent
18 Bookbuilding
19 IPO Auction
20 Fixed Price Offering
21 Modified Dutch Auction
22 Benvensite & Wilhelm
23 Ausubel & Cranton
24 The Lead Underwriter
25 Firm Commitment
26 Best Effort
27 Ulrike Malmendier
28 Securities & Exchange commission (SEC)
29 Chen & Ritter
30 Sherman
31 Spot
32 first day return
33 Kaneko & Pettway
34 Desired Trading Range
35 Rubinstein
36 Long-Run Price Underperformance
37 Underpricing
38 Hot IPOs
39 Jenkinson
40 Miller
41 Servaes & Rajan
42 Jain & Kini
43 Thakor & Hughes
44 Brav et al.
45 Small Turnover
46 Bradley et al
47 Gompers
48 Ofek & Richardson
49 Khurshed & Mudambi and Georgen
50 Krinsky & Rotenberg
51 Market adjusted abnormal returns
52 Cai , Ramchand & Warga
53 Schrand & Verrecchia
54 Beatty
55 Lyn & Zychowics
56 Michelle Lowry & Kevin J.Murphy
57 Jog & Mc conomy
58 میزان پولی که روی میز باقی می ماند یا بازده روز اول، عبارت است از کل وجوه حاصل از ارزان فروشی عرضه عمومی اولیه سهام به آن شرط که کلیه سهام عرضه شده به " قیمت عرضه به روش بورس " به فروش رسند و به منزله ثروت انتقال یافته از سهامداران پیشین شرکت به سرمایه گذاران جدید است و به صورت زیر محاسبه می شود (لوران و ریتر، 2003):
تعداد سهام فروش رفته*(تغییرات قیمت پایانی اولین روزمعامله سهام جدیدا عرضه شده – تغییرات قیمت عرضه به روش بورس)

59 Loughran
60 Chan et al
61 Demers & Lewellen
62 Corwin & Harris , Lipson
63 Baron
64 تئوری علامت دهی (Signaling Theory): بر اساس این تئوری، شرکت منتشر کننده سهام جدید، به واسطه
ارزش گذاری زیر قیمت، به خریداران علامت مثبتی در مورد بالا بودن بازده روز اول سهام مزبور داده و از این راه، به عنوان یک استراتژی جهت فائق آمدن بر عدم تقارن اطلاعاتی میان شرکت انتشار دهنده سهام جدید و سرمایه گذاران استفاده
می نمایند (ولچ، 1989، چهمانور، 1993)؛ لذا هرچه سهمی بهتر باشد، عرضه اولیه سهام آن سهم نسبت به سهام بد، به مقدار بیشتری زیر قیمت می باشد زیرا عرضه زیر قیمت سهام جدید، هزینه ای است که شرکت های خوب متحمل می شوند و این هزینه را به وسیله منافع ناشی از عرضه بعدی سهام به قیمتی بالاتر در بازار ثانویه (افزایش سرمایه)، جبران می کنند.

65 Welch
66 Rock
67 Litigation
68 Behavioral Biases
69 Trade-Off Theory
70 Spindt
71 Winner 's Curse
72 Grinblatt & Titman
73 Bandwagon
74 Aggarwal , Krigman & Womack
75 Helweg & Liang
76 اعظم صوفیانی، بررسی ارتباط ساختار سرمایه و ارزش افزوده اقتصادی، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا، 1384.
77 Time lag
78 Stepwise method
79 Tehran Stock Exchange
—————

————————————————————

—————

————————————————————

134

135

137