ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار

 چکیده:

این تحقیق به مطالعه ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. مهمترین عواملی که در تصمیم گیری برای خرید سهام موثر است بازده و ریسک آن در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. بنابراین در سرمایه گذاری ریسک و بازده نقش کلیدی دارند. هدف از اندازه گیری ریسک، افزایش توانائی در اتخاذ تصمیم بهتر است. ریسک پذیری را می توان احتمال تحمل زیان تعریف کرد. معمولا ریسک امکان وقوع یک رویداد نامطلوب است. روش های مختلفی برای تجزیه و تحلیل ریسک و بازده یک دارائی وجود دارد. برای بررسی رابطه نسبت های مالی با ریسک سیستماتیک با استفاده از فرمول کوکران 90 شرکت به صورت تصادفی انتخاب شده و اطلاعات و داده های آماری از اسناد سازمانی گردآوری و تحقیق با روش همبستگی و علی مقایسه ای و با هدف کاربردی مطالعه شده است. برای تجزیه و تحلیل داده ها و ازمون فرضیه از تحلیل عاملی استفاده شده است که 10 صورت مالی به 4 عامل کلی نسبت های نقدینگی، نسبت های اهرمی، نسبت های فعالیت و سیاست تقسیم سود کاهش یافته است و تاثیر این عوامل و با تحلیل رگرسیون چندگانه بر روی ریسک سیستماتیک سهام عادی بررسی شده است. نتایج به دست آمده نشان می دهد که عامل نسبت های اهرمی عامل سیاست تقسیم سود به صورت معنی دار ریسک سیستماتیک سهام عادی را تبیین می کنند. اما عامل نسبت های نقدینگی و عامل نسبت های فعالیت تاثیر معنی داری بر ریسک سیستماتیک سهام عادی ندارند. براساس نتایج کلی فرضیه تحقیق "بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود دارد." تائید شده است.

مقدمه

(ارتباط بین ریسک سیتماتیک سهام عادی و نسبتهای مالی )

طبق نظریات هیات تدوین استانداردهای حسابداری آمریکا هدف اصلی حسابداری این است که برای سرمایه گذاری و دیگر استفاده کنندگان اطلاعاتی سودمند ارائه نماید تا آنها بتوانند بدان وسیله جریانهای نقدی آتی را از نظر مبلغ، زمان دستیابی و عدم اطمینان پیش بینی و ارزیابی نمایند.
به عبارت دیگر، هدف اصلی حسابداری و تهیه صورتهای مالی، فراهم آوردن اطلاعات سودمند به منظور تسهیل در تصمیم گیری است. یکی از ویژگیهای کیفی اطلاعات حسابداری نیز سودمندی در پیش بینی است. معیار ارزش پیش بینی، ارتباط بین رویدادهای اقتصادی مورد علاقه تصمیم گیرنده و متغیرهای پیش بینی کننده می باشد. اگر اطلاعات حسابداری برای تصمیم گیری سودمند باشد، باید امکان پیش بینی بعضی از رویدادهایی که به عنوان داده های ورودی مدل های تصمیمگیری استفاده می شود، فراهم کند. مدل های تصمیم گیری را می توان از طریق تئوریهای توصیفی، واکنش سرمایه گذاران و بازار به اطلاعات حسابداری شناسایی کرد.
تحقیقات نشان داده است که سودهای حسابداری منعکس کننده عواملی هستند که قیمت های سهام را تحت تاثیر قرار می دهند به عبارت دیگر سودهای حسابداری، اطلاعاتی را به بازار سهام منتقل میکنند. البته علاوه بر سودها، سایر اطلاعات حسابداری نیز در بازار سرمایه در دسترسی سرمایه گذاران قرار دارد. به عنوان مثال گزارش های مالی سالانه شرکت ها شامل ترازنامه و صورت سود و زیان اطلاعات حسابداری بیشتری را فراهم می کند.
سرمایه گذاران، تحلیل گران مالی و … از این اطلاعات در تصمیمات سرمایه گذاری استفاده می کنند. بنابراین می توان گفت که این اطلاعات نیز همانند سود، عواملی را به بازار سهام منعکس می کنند و ارزش بازار دارایی ها را تحت تاثیر قرار می دهند.
استفاده از اطلاعات حسابداری مجزا از سود برای اهداف ارزش گذاری و تاثیر مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) منتهی به این گردید که محققان حسابداری اثباتی به بررسی این موضوع بپردازند که آیا اطلاعات حسابداری، عواملی را که ارزش اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهند، منعکس می کنند؟
طبق مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، ارزش بازار یک دارایی، تابعی از جریانهای نقدی مورد انتظار دارایی، ریسک جریانهای نقدی آن دارایی(B) ، قیمت بازار ریسک و نرخ بازده بدون ریسک می باشد.
بعید است که نرخ بازده بدون ریسک و قیمت بازار ریسک که در CAPM مشخص شده اند، با متغیرهای داخلی شرکت در ارتباط باشند ولی ممکن است اطلاعات حسابداری شرکت بتواند برای برآور جریانهای نقدی مورد انتظار و ریسک اوراق بهادار شرکت مفید واقع گردد. (زیمرمن1982 ) بنابراین تعجب آور نیست که تحقیقات، شواهدی را فراهم نمایند مبنی بر اینکه اطلاعات حسابداری برای برآورد جریانهای نقدی مورد انتظار و ریسک مفید هستند.
دومین تحقیق محقق در بر آن است که به طور تجربی ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و اطلاعات حسابداری را در شرکت های بورس اوراق بهادار تهران بررسی نماید.

بیان مسئله تحقیق
(در سرمایه گذاری ریسک و بازده نقش کلیدی دارند. در مواقعی که رویدادهای آتی بطور کامل قابل پیش بینی نبوده و برخی رویدادها بر سایر رویدادها مرجع باشد، عامل مخاطره وجود دارد،) (رضا شباهنگ 1372)
ریسک بر دو نوع است: ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک
ریسک غیر سیستماتیک با تنوع بخشیدن قابل حذف است ولی ریسک سیستماتیک با تنوع بخشیدن حذف نمی شود و سرمایه گذاران در مقابل چنین ریسکی، صرف ریسک مطالبه می نمایند. شاخص ریسک سیستماتیک، بتای بازار یک سهم می باشد که بیانگر میزان حساسیت سهام یک شرکت یا دارایی خاص در ارتباط با عوامل ریسک زای بازار می باشد.
این بحث وجود دارد که ممکن است تفاوت ریسک سیستماتیک بین شرکتها به علت تفاوت تصمیم گیری های مالی شرکت باشد (بلکویی 1978) از سوی دیگر، اطلاعات حسابداری ودر نتیجه نسبتهای مالی نیز از تصمیم گیریهای مالی متاثر می شوند. لذا این سوال مطرح می شود که: آیا ارتباطی بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی وجود دارد؟
یا به عبارت دیگر:
آیا نسبت های مالی قادر به تبیین ریسک سیستماتیک سهام عادی می باشند؟

اهمیت و ضرورت تحقیق
ضریب بنای یک سهم شاخص ریسک سیستماتیک تلقی می گردد، زیرا می توان با استفاده از آن، تغییرات نرخ بازده آن سهم را با نرخ کل بازار سهام مقایسه کرد.
اگر ضریب بنای یک سهم یک باشد، به این معنی است که تغییر پذیری بازده آن سهم و بازده پرتفوی بازار با هم ارتباط کامل دارند. چنانچه ضریب مزبور از یک بیشتر باشد، تغییر پذیری بازده سهام آن شرکت از بازار بیشتر است.
نرخهای بازده مورد انتظار سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار را می توان به عنوان تابعی از عامل بنای موجود شرکت های بورس بیان کرد. معادله نرخ بازده اوراق بهادار در صورت بکارگیری مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به شرح زیر است:
Ri=RF+(RM-RF)Bi

که در آن:
Ri=نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار
RF= نرخ بازده بدون ریسک
RM= نرخ بازده مورد انتظار برای مجموعه ای از سرمایه گذاریها (نرخ بازده بازار).
پیش بینی بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شد در بورس اوراق بهادار تهران برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است. ریسک سیستماتیک (بتا) یکی از عوامل موثر در پیش بینی بازده مورد انتظار سهام می باشد. با آگاهی از ریسک سیستماتیک سهام عادی شرکت های مختلف، سرمایه گذاری مالی با اطمینان بیشتری صورت می گیرد.
در کشورهای صنعتی سازمانهایی وجود دارند که ریسک سیستماتیک شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار آن کشور را محاسبه می کنند.
در صورتی که متغیرهای حسابداری با ریسک سیستماتیک یا بتا مرتبط باشند، مدیران واحد تجاری ممکن است قادر گردند، تصمیمات بهتری را اتخاذ نمایند. بطور مشابه سرمایه گذاران نیز ممکن است بتوانند نوسانات آتی ریسک سیستماتیک را بر مبنای اطلاعات حسابداری منتشر شده پیش بینی کنند.
همچنین در صورت وجود رابطه بین بتا و نسبت های مالی ، شواهدی برای سودمندی اطلاعات حسابداری و شناخت محتوای پیش بینی آن فراهم می شود.

پیشینه تحقیق
خلاصه بعضی از تحقیقاتی که در ارتباط بین اطلاعات حسابداری و بتای بازار اوراق بهادار را مورد بررسی قرار داده اند و با موضوع این تحقیق ارتباط نزدیک دارد، در زیر اشاره شده است:
1- بیورکتلر و شولز (1970)، بر اساس عقل سلیم، 7 متغیر شامل درصد پرداخت سود نقدی (سود نقدی به سود سهام) رشد دارایی ها، اهرم مالی، نقدینگی، اندازه شرکت، تغییر پذیری سود، و بتای حسابداری را که به نظر می رسید با ریسک ارتباط دارند را انتخاب کردند. ارتباط این متغیرها با بتا در سطح شرکت و نیز در سطح پرتفوی هایی متشکل از 5 شرکت بررسی شد. نتایج نشان داد که 4 متغیر شامل درصد تقسیم سود، اهرم مالی، تغییر پذیری سود و بتای حسابداری طی هر دو دوره و برای هر دو سطح شرکت و پرتفوی دارای رابطه معنادار آماری در سطح احتمال 1% بودند.
2-هامادا (1972)، اثر ساختار سرمایه را روی ریسک سیستماتیک سهام عادی، مورد آزمون قرار داد. وی به این نتیجه رسید که ریسک سیستماتیک شرکت که دارای بدهی است از بتای متوسط شرکت بدون بدهی بیشتر است.
3-ویلیام برین و یوجین لرز (1973)، در تحقیق خود تاثیر تعدادی از متغیرهای مالی (از جمله نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، اندازه شرکت، نسبت سود پرداختی و تعداد سهام مبادله شده) را روی بتا مورد بررسی قرار دارند.
نتابج بدست آمده از این تحقیق بیانگر این مطلب بود که اگر چه بعضی از متغیرهای مالی از نظر آماری معنی دار نبودند ولی علامت ضرایب برآورده شده همگی با تئوریهای مالی مطابقت داشتند. به عنوان مثال رابطه ای منفی میان اندازه شرکت و نسبت سود پرداختنی با ریسک سیستماتیک مشاهده گردید و رابطه تعداد سهام مبادله شده با ریسک مثبت بود.
4- لو (1974)، مطالعه ای تحت عنوان ارتباط بین اهرم عملیاتی و ریسک انجام داد. در ابتدا از نظر تئوریک ثابت کرد، ریسک (کلی و سیستماتیک) با اهرم عملیاتی رابطه مثبت و با هزینه های متغیر رابطه منفی دارد. نتابج بدست آمده همه موافق فرضیات تحقیق بودند، یعنی هزینه های متغیر دارای رابطه منفی با هر دو نوع ریسک (کلی و سیستماتیک) و اهرم عملیاتی دارای رابطه مثبت با هر دو نوع ریسک بود.
5- بنزین و شالیت (1975) تحقیقی درباره ارتباط با عوامل تعیین کننده ریسک سهام شرکت ها انجام دادند. آنها تاثیر اهرم مالی، اندازه شرکت و سود پرداختی را روی ریسک سیستماتیک (بتا) مورد بررسی قرار دادند.
نتایج نشان داد که بتا دارای ارتباط مثبت با اهرم مالی و ارتباط منفی با سود پرداختی و اندازه شرکت می باشد.
6- بلکویی (1978) 15 نسبت مالی را انتخاب نمود و بر اساس رو ش تحلیل عاملی ارتباط بین 4 نسبت بهای تمام شده کالای فروش رفته- جمع دارایی ها، سود نقدی به سود هر سهم، دارایی جاری به بدهی جاری و بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام را با ریسک سیستماتیک مورد آزمون قرار داد. نتایج این تحقیق نشان داد که بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های فوق الذکر رابطه معنا داری وجود دارد. محیط مطالعه کانادا، تعداد شرکت های نمونه 55 شرکت و دوره مطالعه 1971 تا 1974 بود.
7- جهانخانی و لینگ (1980) تحقیقی پیرامون اثر سیاست های بانکهای تجاری و اثر آن روی ریسک انجام دادند. هدف آنها از این تحقیق، پی بردن به اثر سیاست های مالی مدیریت بانک ها، که در صورتهای مالی به صورت نسبت های حسابداری (مالی) بیان می شود. روی فرآیند ایجاد ریسک (ریسک سیستماتیک و ریسک کل) بود. نسبت های مالی مور استفاده در این تحقیق عبارت بودند از:
نسبت سود پرداختی، اهرم مالی، ضریب تغییرات میزان سپرده ها، ضریب تغییرات درآمد هر سهم، نسبت وام به سپرده، میزان وام های سوخته شده، میزان نقدینگی.
نتایج نشان داد که حدود 25% از تغییرات بتا و 43% از تغییرات ریسک کل توسط نسبت های مالی انتخاب شده قابل توجیه می باشد.
8- سالمی، ویرتانن، الی و کالانکی (1997)
در تحقیقی ارتباط بین نسبت های مالی و مجموعه ای از متغیرهای بازار (نرخ بازده، ریسک کل و ریسک سیستماتیک) را مورد بررسی قرار دادند.
متغیرهای مستقل شامل 20 نسبت مالی و متغیرهای وابسته شامل نرخ بازده، ریسک کل و ریسک سیستماتیک بودند.
قلمرو زمانی این تحقیق از 1976 تا 1993 بود که به سه دوره پنج ساله 1981-1976، 1987-1982 و 1993 و 1988 تقسیم شده بود.
نتایج نشان داد که بین نسبت های مالی و متغیرهای بازار رابطه ناپایداری وجود دارد. یا به عبارت دیگر رابطه بین نسبت های مالی و متغیرهای بازار در طول زمان تغییر کرد.
در بخش دیگری از این تحقیق، نسبت های مالی از 20 نسبت به 6 نسبت کلیدی زیر کاهش یافتند.
نسبت سریع، بدهی به سرمایه، بازده سرمایه (ROE)، گردش کل داراییها، جریان وجوه نقد به فروش.
نتایج نشان داد که بین نسبت های مالی فوق و متغیرهای بازار رابطه معنا داری وجود دارد.
9- در ایران آقای احمد پور (1378) ، مدلی برای پیش بینی ریسک سیستماتیک با استفاده از اطلاعات حسابداری تدوین و مورد آزمون قرار داد. با استفاده از رگرسیون یک متغیر، رابطه اهرم مالی، درجه اهرم عملیاتی، اندازه شرکت و فروش را با ریسک سیستماتیک (بتا) بررسی نمود نتایج نشان داد که اهرم مالی با ریسک رابطه مستقیم و اندازه شرکت با ریسک رابطه معکوس دارد. ولی اهرم عملیاتی با ریسک رابطه معناداری نداشت همچنین آقای قالیباف (1378) ارتباط بین اهرم مالی، ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک را مورد بررسی و آزمون قرار داد. نتایج تحقیق وی نشان داد که بین اهرم مالی و ریسک سیستماتیک و همچنین بین اهرم مالی و ریسک غیر سیستماتیک ارتباط معنی داری وجود ندارد.

فرضیه تحقیق:
فرضیه این تحقیق به شرح زیر می باشد:
بین اطلاعات حسابداری (بالاخص نسبت های مالی) و ریسک سیستماتیک سهام عادی، ارتباط معناداری وجود دارد.
متغیرهای تحقیق:

نرخ بازده: نرخی است که با توجه به سود سهام و تغییرات قیمت سهام و نیز اثرات ناشی از افزایش سرمایه و سود سهمی محاسبه می شود.
ریسک سیستماتیک (بتا): بخشی از ریسک را گویند که نتوان با تنوع بخشیدن سهام آن را کاهش داد. معیار اندازه گیری ریسک سیستماتیک، بتا می باشد که نزدیکی نوسان نرخ بازده یک نوع اوراق بهادار را در مقایسه با نرخهای بازده کلیه اوراق بهادار موجود در بازار اندازه گیری می کند و از رابطه زیر محاسبه می گردد:
بتای حسابداری: عبارت است از ضریب رگرسیون سودهای حسابداری یک شرکت با شاخص سودهای بازار شاخص قیمت سهام (نرخ بازده بازار)
شاخص قیمت سهام شاخص کل بورس تهران می باشد. بازدهی بازار با توجه به نوسان شاخص و بازدهها نقدی محاسبه می شود.
اطلاعات حسابداری: اطلاعات حسابداری که در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته اند شامل 10 نسبت مالی می باشد که عبارتند از: نسبت کل بدهی به حقوق صاحبان سهام، نسبت خالص سرمایه در گردش به کل دارایی ها، نسبت سود عملیاتی به کل دارایی ها، نسبت بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل دارایی ها، نسبت سود سهام نقدی به سود در دسترس برای سهامداران عادی، نسبت دارایی جاری به بدهی جاری، نسبت کل بدهی به کل دارایی ها، نسبت بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام، نسبت خالص سرمایه در گردش به فروش، نسبت بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا می باشد.

روش تحقیق:
روش تحقیق پیمایشی از نوع همبستگی میباشد.

جامعه آماری:
جامعه آماری، شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که دارای شرایط زیر می باشند:
1-حداکثر تا پایان سال 1375 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند
2-سهام آنها طی سالهای 1376 تا 1380 بطور مداوم در بورس اوراق بهادار تهران معامله شده باشد.
3-پایان سال مالی آنها اسفند ماه باشد.
4-شرکت سرمایه گذاری نباشند.

گروه نمونه و روش نمونه گیری
یکی از مهم ترین مباحث روش شناسی هر تحقیق علمی، انتخاب حجم نمونه و روش نمونه گیری است. یک نمونه ایده آل آنقدر بزرگ است که می تواند معرف دقیق جامعه ای باشد که محقق می خواهد نتیجه تحقیق را به آن تعمیم دهد و آنقدر کوچک است که از نظر دستیابی به آزمودنیها مقرون به صرفه است. (شریفی، 1374: 30) واحد نمونه گیری تحقیق حاضر شرکت هایی جامعه آماری است. یا توجه به شروط مشخص شده برای جامعه آماری شرکت های مورد مطالعه، تعداد 1676 شرکت به عنوان جامعه آماری تحقیق مورد مطالع قرار گرفته اند. برای برآورد حجم نمونه با توجه به مشخص بودن تعداد جامعه آماری از فرمول نمونه گیری کوکران استفاده شده است. با توجه به اینکه شاخص های آماری مربوط به اطلاعات مورد مطالعه در دسترس نیست، بنابراین از مقادیر p و q بجای واریانس استفاده شده و بر اساس سطح اطمینان آماری 95% و میزان خطای نمونه گیری 07/0 و بالاترین میزان واریانس (50/0=p، 50/0=q) حجم نمونه برآورد شده و تعداد 90 شرکت انتخاب و براساس روش تصادفی ساده به عنوان نمونه آماری انتخاب است.

روش گردآوری اطلاعات

اطلاعات مورد نیاز از متن صورتهای مالی اساسی، اطلاعیه های مجامع شرکت ها و گزارش های ماهانه و سالانه بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده اند.
پس از جمع آوری اطلاعات به روش فوق، متغیرهای تحقیق با استفاده از نرم افزار صفحه گسترده اکسل محاسبه خواهند گردید.در حقیقت برای گردآوری اطلاعات از منبع ثانویه یعنی اسناد سازمانی منتشر شده در cd شرکت اطلاعات رسانی بورس استفاده شده است.

روش تجزیه و تحلیل داه ها
برای تجزیه و تحلیل داده های تحقیق حاضر ابتدا ازروش تحلیل عاملی اکتشافی برای شناسایی عاملهای کلی استفاده می شودوسپس با استفاده از تحلیل رگرسیون چند گانه تاثیر عاملهای شناسایی شده برروی متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی بررسی می شود.

1- تحلیل عاملی
تحلیل عاملی یکی از روش آماری است که بیشترین استفاده را در تحقیقات چند متغیری دارد. محققان غالباً متغیرهای زیادی را در یک تحقیق اندازه گیری می کنند. هر یک از این متغیرها منعکس کننده جنبه های مختلفی از یک مفهوم جامع هستند. در چنین شرایطی تجزیه و تحلیل و در نهایت تفسیر نتایج دشواری می شود. تحلیل عاملی براساس ملاک های تجربی و علمی تعداد متغیرها را که خیلی زیاد هستند به چند عامل کاهش می دهد و به این ترتیب با تبدیل متغیرها به چند عامل، تجزیه و تحلیل و تفسیر آنها آسان تر می شود. (علی دلاور 1382)
تحلیل عاملی، عمل تقلیل متغیرها به عامل را از طریق گروه بندی کردن متغیرهایی که با هم همبستگی متوسط یا نسبتاً بالایی دارند انجام میدهد. در این روش متغیرهایی کـه بـا هم همبستگی دارنـد، دسته بندی میشوند. دسته نخست، عامل اول نامیده میشود ونمایانگر متغیرهای است که بیشترین همبستگی درونی را با یکدیگر دارند.
ضریب همبستگی هر متغیر با هر عامل، وزن عامل نامیده می شود.

2- تحلیل رگرسیون چندگانه
رگرسیون چندگانه برای تخمین یا پیش بینی تغییرات یک متغیر به وسیله متغیرهای دیگر مورد استفاده قرار می گیرد. تحلیل رگرسیون این امکان را برای محقق فراهم می کند تا تغییرات متغیر وابسته را از طریق متغیرهای مستقل پیش بینی و سهم هر یک از متغیرهای مستقل را در تبیین متغیر وابسته تعیین کند. فرمول عمومی معادله رگرسیون چندگانه عبارتست از:
Yi = βo+ β1x1i+ β2x2i+ … + βpxpi+ ei

Yi = مقدار پیش بینی شده متغیر Y
βo = مقدار ثابت یا عرض از مبدا نقطه تقاطع خط رگرسیون با محور Y
βi = ضریب رگرسیون یا شیب منحنی
x = مقادیر متغیرهای مستقل
ei = مقدار خطا
ضریب همبستگی چندگانه رابطه بین Yi و ترکیب خطی چندینx را بیان می کند. برای آزمون فرضیه ها، اثر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته آزمون می شود. مدل یک ضریب βi به متغیر i ام اختصاص می دهد و این فرض را آزمون می کند که آیا هر یک ازβi صفر هستند یا خیر. (هومن، 1380: 85)
ضریب تعیین شاخصی است که نسبت تغییرات بیان شده متغیر مستقل را بر متغیر وابسته نشان می دهد. ضریب تشخیص توان دوم همبستگی پیرسون است. ضریب تشخیص مقدار درصدی از تغییرات کل متغیر وابسته است که به وسیله مدل خطی بیان می شود و با رابطه /SSE R2=SSR محاسبه می شود. اگر مقدار متغیر وابسته، برآورد آن تحت مدل رگرسیونی و متوسط مقادیر متغیر وابسته فرض شوند، آنگاه SSE مجموع مربعات خطا و SSR مجموع مربعات مدل رگرسیونی بر مبنای روابط زیر محاسبه می شوند و R2 را ضریب تبیین مدل می گویند.

ضریب تشخیص به این صورت تحلیل می شود که: 1) فرضیه صفر: متغیر مستقل هیچ تغییری در متغیر وابسته ایجاد نمی کند (R2=0) و 2) تمام تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل بیان می شود. (R2=1) هر چه قدر مطلق ضریب تعیین از صفر بزرگتر و به 1 نزدیکتر باشد، نشانگر قوی بودن رابطه بین متغیر مستقل و وابسته است و میزان توجیه و سهم تاثیر متغیر مستقل بر وابسته را نشان می دهد. در تحلیل رگرسیون چند برای ازمون فرضیه ها از دو ازمون ضریب کلی و ضرایب جزئی استفاده می شود که در ادامه به آنها پرداخته شده است.

1- آزمون معنی دار بودن ضرایب کلی (f)
برای آزمون ضریب کلی رگرسیون از آماره f استفاده می شود. در آزمون معنی دار بودن کل رگرسیون فرضیه ها بصورت زیر است.
H0: ضرایب کل رگرسیون برابر با صفر است
H1: حداقل یکی از ضرایب متغیر مستقل معنی دار است
در صورتیکه آماره محاسبه شده آزمون، بزرگتر از آماره بحرانی باشد و یا سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 باشد، نشان دهنده این است که حداقل یکی از متغیرهای مستقل دارای ضریب رگرسیون معنی دار است که نشان دهنده وجود حداقل یک رابه خطی معنی دار بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته است.

2- آزمون معنی دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون(t)
برای آزمون ضریب جزئی رگرسیون از آزمون t استفاده می شود. در این آزمون فرضیه صفر دلالت بر معنی دار نبودن ضریب جزئی رگرسیون هر یک از متغیرهای مستقل است. فرضیه های این آزمون بقرار زیر است.
H0: β=0
H1: β≠0
در صورتیکه آماره محاسبه شده آزمون برای هر متغیر، بزرگتر از آماره بحرانی باشد و یا سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 باشد، نشان دهنده این است ضریب رگرسیون آن متغیر مستقل معنی دار است و فرضیه صفر دال بر نبودن تاثیر متغیر مستقل بر متغیر وابسته ببه صورت معنی دار رد می شود و فرضیه مخالف آن با توجه به جهت مثبت یا منفی بودن حفظ می شود.

قلمرو تحقیق:
قلمرو موضوعی: تحقیق در حوزه مدیریت مالی است.
قلمرو زمانی: چون در زمان شروع تحقیق اطلاعات مالی شرکت های مورد بررسی تا سال 1380 در بورس اوراق بهادار تهران موجود بود، بنابراین سالهای 1376 تا 1380 به عنوان قلمرو زمانی این تحقیق انتخاب گردید.
قلمرو مکانی: قلمرو مکانی این تحقیق، بورس اوراق بهادار تهران است.

هدف تحقیق و دلایل انتخاب موضوع:
(سرمایه گذاری عبارت است از صرف وجوه در حال حاضر به امید دریافت عایدات بیشتر در آینده. در این تعریف 2 عامل بسیار مهم وجود دارد 1-زمان 2-خطر)
معیار سنجش ریسک سیستماتیک، فاکتور بتا می باشد. به عبارت دیگر: فاکتور بتا، نزدیکی نوسان نرخ بازده یک نوع اوراق بهادار را در مقایسه با نرخ های بازده کلیه اوراق بهادار موجود در بازار اندازه گیری می کند. چنانچه سرمایه گذاران مالک مجموعه های سرمایه گذاری در اوراق بهادار متنوع باشد، بتای یک فقره اوراق بهادار عامل تعیین کننده ای در قیمت گذاری اوراق بهادار مزبور محسوب می شود. (رضا شباهنگ 1372)
سرمایه گذاران برای به حداکثر رساندن ثروت مورد انتظار خود از کل اطلاعاتی که به تعیین و قیمت گذاری اوراق بهادار مربوط می شود استفاده می کنند. یکی از مهمترین اطلاعاتی که به تعیین بازدهی و قیمت گذاری اوراق بهادار مربوط می شود فاکتور بتا می باشد.
بنابراین هدف و انگیزه اصلی محقق از انتخاب موضوع، بررسی بعضی شواهد تجربی درباره ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و اطلاعات حسابداری (بالاخص نسبت های مالی) می باشند. با شناخت عوامل موثر حسابداری بر ریسک سیستماتیک (بتا) مدیران واحد تجاری قادر خواهند گردید بطور بهتری تصمیم گیری کنند. همچنین سرمایه گذاران نیز خواهند توانست نوسانات آتی ریسک سیستماتیک را بر مبنای اطلاعات حسابداری پیش بینی کنند.

چارچوب نظری :

متغیرهای ریسک شرکت از اطلاعات حسابداری قابل استخراج می باشند. زیرا اطلاعات حسابداری منعکس کننده تصمیمات مالی و عملیاتی شرکت می باشند. بنابراین ممکن است نسبتهای مالی، اطلاعاتی درباره ریسک سیستماتیک عادی بیان کنند. معیارهای ریسک حسابداری می توانند جنبه های مختلف از عدم اطمینان مرتبط با جریان سوددهی شرکت را بیان کنند. (بلکویی 1977)
بر مبنای مفاهیم مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ریسک سیستماتیک سهام عادی به طور مستقیم با اهرم مالی و به طور معکوس با نقدینگی، سوددهی و فعالیت در ارتباط میباشند. (بلکویی 1978)
از این رو نسبتهای مالی می توانند به عنوان معیارهای ریسک سیستماتیک مفید باشند. در این پژوهش براساس نظریه بلکویی تاثیر نسبت های مالی بر ریسک سیستماتیک مطالعه شده است.

محدودیتهای تحقیق

1- با توجه به جامعه آماری یافته های تحقیق فقط قابل تعمیم به شرکتهای پذیرفته شده غیر سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار است وبه شرکتهای غیر پذیرفته شده قابل تعمیم نیست.
2- یافته های تحقیق فقط قابل تعمیم به بورس اوراق بهادار تهران می باشد وقابل تعمیم در بورس اوراق بهدار شهر های دیگر نیست.
3- از بین نستهای مالی فقط 10 نسبت های مالی مورد مطالعه قرار گرفته است.
4- با توجه به اینکه صورتهای مالی تمامی جامعه آماذی مورد نمطالعه در آخر اسفند ماه بسته نشده است باعث افت گروه نمونه شده است.
5- نتایج به دست آمده براساس طرح تحقیق علی-مقایسه ای صورت گرفته است (گذشته نگر) که براساس شواهد رابطه علیت به آن فرض شده است ورابطه علایت فرض شده در تحقیق و نتایج بدست آمده قطعیت ندارد.بنابراین در تعمیم نتیجه باید جانب احتیاط رعایت شود.

مقدمه
در سال 1952 هری- مارکوئیتز1 تئوری مجموعه اوراق بهادار ( پرتفوی ) را ارائه داد. او فرض خود را بر این گذاشت که سرمایه گذاران الزاماً در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار نیستند. اگر آنها فقط در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار بودند تنها در یک قلم دارایی که دارای بیشترین بازده مورد انتظار است سرمایه گذاری می کردند. ولی با یک نگاه می توان مشاهده کرد که سرمایه گذارها صاحب پرتفوی هستند. در توجیه این رفتار می توان گفت که سرمایه گذارها به صورت همزمان به دو پدیده رسیک و بازده توجه می کنند. با سرمایه گذاری در یک مجموعه اوراق بهادار می توان ریسک راپایین آورد بدون آنکه نرخ بازده مورد نظر کاهش یابد. (جهانخانی و پارسائیان 1376)
ادبیات حسابداری مالی و بالاخص مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 2 ریسک سیستماتیک با ریسک بازار راشناسایی کرده است. این بحث وجود دارد که ممکن است تفاوتهای ریسک سیستماتیک بین شرکتها به علت تفاوت در تصمیمات مالی شرکت ها باشد.
بعبارت دیگر چنین تصور میشود که متغییر های ریسک شرکت از اطلاعات حسابداری قابل استخراج می باشند. زیرا اطلاعات حسابداری منعکس کننده تصمیمات مالی و عملیاتی شرکت می باشند. بنابراین ممکن است نسبتهای مالی، اطلاعاتی درباره ریسک سیستماتیک عادی بیان کنند.( بلکویی 1977)
اگر چه هیچکدام از معیارهای ریسک حسابداری سنتی بر مبنای توان کوواریانس بازدهی ها بیان نشده اند، ولی می توانند جنبه های مختلف از عدم اطمینان مرتبط با جریان سوددهی شرکت را بیان کنند. به عنوان جانشین هایی برای کل تغییر پذیری بازدهی سهام عادی شرکت در نظر گرفته شوند ( بلکویی 1978)
مدل قیمت گرایی دارایی سرمایه ای نیز بطور ضمن بیان می دارد که نسبت های مالی می توانند بعنوان جانشنی هایی برای ریسک سیستماتیک استفاده گردند . بر مبنای مفاهیم مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ریسک سیستماتیک سهام عادی به طور مستقیم با اهرم مالی و به طور معکوس با نقدینگی، سوددهی و فعالیت در ارتباط میباشند. (بلکویی 1978)
از این رو نسبتهای مالی می توانند به عنوان معیارهای ریسک سیستماتیک مفید باشند. در ادامه این فصل ابتدا به تشریح مفهوم ریسک خواهیم پرداخت. سپس تئوری پرتفوی، مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، نسبت های مالی، رابطه تئوریک بین نسبت های مالی و ریسک را بیان خواهیم کرد. در انتها سوابق تحقیقاتی که ارتباط بین ریسک سیتسماتیک سهام عادی و نسبتهای مالی را مورد بررسی و تحقیق قرار داده اند، ذکرخواهیم نمود.

تعریف ریسک
اقتصاد دانان متعددی ریسک سرمایه گذاری را پراکندگی بازده تعریف کرده اند. برای مثال کینز ریسک سرمایه گذاری را احتمال انحراف از میانگین بازده تعریف کرده است. مطابق نظر کینز، شخصی که در یک دارایی سرمایه گذاری میکند که بازده آن به میزان زیادی از پراکندگی برخودار است بایستی بابت ریسکی که تحمل میکند ما به ازایی دیافت کند (لوی وسارنات 1984)
مشابه نظر کینز، هیکس نیز ریسک را واریانس بازده تعریف می کند. هیکس تاکید می کند یک سرمایه گذاری که بازده آن پراکندگی بیشتر داشته باشد. ( با فرض داشتن بازده مورد انتظار مشخص) از جذابیت کمتری برخوردار است. بدین ترتیب هیکس نیز تاکید می کند که وقتی بازده نا مطمئن است عامل پراکندگی نیز عامل با اهمیتی است که بر تصمیمات سرمایه گذاران موثر است. اگر چه مارس چاک می گوید که برای تصمیم گیری در شرایط ریسک باید تمام شرایط توزیع بازده را در نظر گرفت با این حال در بسیاری از موارد مخلوط کردن دو مولفه کافی است. " امید ریاضی و ضریب تغییرات" به عبارت دیگر مارس چاک نیز ریسک سرمایه گذاری را واریانس یا ضریب تغییرات معرفی می کند (لوی و سارنات 1984)
دومار ریسک سرمایه گذاری در شرایط عدم اطمینان را احتمال تحمل زیان تعریف کرده است و بنابراین پیشنهاد می کند که سرمایه گذاران باید ریسک را فقط بر مبنای احتمال زیان اندازه گیری کنند. این نویسنده شاخصی کمی از ریسک ارائه کرده که تحت تاثیر احتمال تحمل زیان و مقدار زیان احتمالی است. بدین ترتیب او بر بخش منفی توزیع احتمال تاکید کرد و مطابق مدل او پراکندگی بیشتر ضرورتا به معنی ریسک بیشتر نیست. (لوی وسارنات 1984)
اگر چه تفاوتهایی بین تعاریف مشخص از ریسک و عدم اطمینان وجود دارد، اما در اغلب نوشته های مالی دو تعریف که مترادف هم می باشند بکار گرفته شده است. یک تعریف ریسک عبارت از عدم اطمینان نسبت به وقوع رخدادهای آینده و تعریف دیگر عبارت از احتمال رخداد وقایع نا مطلوب می باشد. متعاقبا در بحث تئوری پرتقوی چندیـن روش را برای اندازه گیری ریسک، در هنگـامیکه تئـوری را بیان میکنیم، مورد بررسی قرارخواهیم داد.

طبقه بندی ریسک
الف) ریسکهائی که بیانگر ویژگیهای درونی شرکت ها است:
ریسک تجاری3
ریسک تجاری مربوط می گردد به بی اعتمادی به برآوردهای آتی بازده دارایی ها، یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود ازبدهی استفاده نکرده باشد. این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است. (سید مجید شریعت پناهی 1376)
ریسک تجاری به عوامل مختلفی بستگی دارد که مهمترین آنها عبارتند از :
1- دامنه تغییرات تقاضا: هر مقدار میزان تقاضا برای محصولات شرکت دارای ثبات بیشتری باشد (در صورت ثابت بودن بقیه عوامل) ریسک تجاری آن شرکت کمتراست.
2- دامنه تغییرات قیمت فروش. شرکت هایی که محصولاتشان را بازاردهای پرنوسان به فروش می رسد نسبت به شرکت های که قیمت محصولات آنها دارای ثبات نسبی است در معرض ریسک تجاری بیشتری قرار دارند.
3- دامنه تغییرات قیمت نهاده ها : شرکت هایی که قیمت نهاده های آنها دارای تغییرات زیادی است ریسک تجاری زیادی دارند.
4- توانایی تعدیل محصولات تولیدی در مقابل قیمت نهاده ها: برخی از شرکتها در افزایش قیمت محصولات تولیدی خود در مقابل افزایش هزینه نهاده ها شکل چندانی ندارند. و هر مقدار توانایی تعدیل قیمت محصولات تولیدی آنها بیشتر باشد ریست تجاری آنها کمتر خواهد بود. این عامل بویژه در دوره هایی که تورم بالا باشد دارای اهمیت خاصی می باشد.
5- دامنه هزینه های ثابت (اهرم عملیاتی): اگر در صد زیادی از هزینه های شرکت ثابت بـاشد و در نتیجه کـم شدن تقـاضـا کاهش نیابد، این امر باعث افزایش ریسک تجـاری شرکت می گردد، به این عامل، اهرم عملیاتی اطلاق میگردد.
اگرچـه برخـی از ایـن عوامل مربوط به ماهیت صنعتی میشود که شرکتها در آن فعالیت میکنند، ولی هـر یک از آنها تـا حدودی به وسیله مدیـریت قـابـل کنترل میباشند. برای مثال بسیاری از شرکتها می توانند به وسیله اجرای سیاستهای خاص بازاریابی برای تعداد آحاد فروش و قیمت فروش کالاهای خود ثبات ایجاد کنند. به هر حال ایجاد چنین ثباتی می تواند هزینه آگهی شرکت ها را افزایش دهد یا به قیمتی تن دهد که مشتریان را برای خرید مقدار ثابتی از کالاهای شرکت باقیمت ثابت در آینده، ترغیب نماید. (سید مجید شریعت پناهی 1376)

ریسک مالی4
ریسک مالی ریسک اضافی است که سهامداران عادی به علت استفاده شرکت از بدهی متحمل می شوند . از لحاظ نظری، هر شرکتی در ارتباط با عملیات خود دارای ریسک معینی است که همان ریسک تجاری آن است و به عنوان عدم اطمینان پیش بینی های بازده حقوق صاحبان سهام آینده تعریف می شود. شرکت ها با استفاده از بدهی و سهام ممتاز ( اهرم مالی) ریسک تجاری سهامداران عادی را تشدید می کنند. (سید مجید شریعت پناهی 1376)
هم زمان با افزایش بدهی، سهام ممتاز و تعهدات ثابت شرکت ریسک مالی و احتمال ورشکستگی نیز افزایش می یابد. (رایلی 2004)
سطح ریسک مالی قابل قبول برای یک شرکت به ریسک تجاری آن شرکت بستگی دارد. اگر ریسک تجاری یک شرکت پایین باشد، سرمایه گذاران حاضرند ریسک مالی بیشتری را بپذیرند. (رایلی 2004)
ریسک ورشکستگی5
ریسک ورشکستگی یا ریسک ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها بیشتر مربوط به اوراق قرضه شرکت ها است. این نوع ریسک به خاطر بدهی زیاد و نوسان پذیری در سود شرکتها به وجود می آید. ریسک ورشکستگی (خطر ناتوانی در پرداخت ) تابعی از حجم بدهی شرکت، کارائی عملیات، توان بالقوه رشد، سودآوری و جریانهای نقدینگی است. بررسی وضعیت بدهی شرکت مثل نسبت دیون (نسبت بدهی ها به دارائیها) نسبت بدهیها به ارزش ویژه می تواند نشانگر وضعیت شرکت از نظر خطر ناتوانی در پرداخت بدهی باشد. ( احمد احمدپور 1378)
ریسکهای خارج از شرکت که روی بازدهی سرمایه اثر می گذارند ریسک نوسان نرخ بهره 6
ریسک نرخ بهره یعنی ریسک از دست دادن اصل سرمایه (البته به لحاظ تغییر در نرخ بهره اوراق بهاداری که به تازگی انتشار مییابند.) تغییر نرخ بهره روی قیمت سهام شرکتها اثر میگذارد. به عبارت دیگر بین نرخ بهره بازار و قیمت سهام رابطه معکوس وجود دارد. با افزایش نرخ بهره تقاضا برای سهام کاهش می یابد و درنتیجه قیمت آنها نیز پایین می آید.
نرخ بهره نیز تابع سیاسیت های پولی و مالی دولت است. به طوری که در زمان افزایش حجم پول و اعتبارات نرخ بهره کاهش مییابد. "نرخ جاری بهره دربازار نقش نرخ فرصت از دست رفته" را ایفا کند . بدین معنی که سرمایه گذاری هنگام خرید اوراق قرضههایی که قبلا منتشر شده، نرخ بازده این اوراق را با نرخ جاری بهره (نرخ بهره اوراق قرضه جدید) مقایسه می کند و در صورتی که نرخ جدید بالاتر از نرخ اوراق قبلی باشد، تقاضا برای قرضه های قدیمی کاهش یافته و متعاقبا قیمت آنها نیز کاهش می یابد. و اگر چنانچه نرخ اوراق قرضه جدید پایین تر از نرخ اوراق قرضه قدیم باشد، تقاضا برای اوراق قرضه کوتاه مدت به علت سر رسید کوتاه مدت این اوراق، موجب کاهش ریسک نرخ بهره میگردد. یکی از راههای محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره خرید تعدادی اوراق قرضه با تاریخهای سر رسید متفاوت است.

ریسک سیاسی7
تغییرات مکرر مقررات، دخالت گسترده دولت در اقتصاد باعث می شود که بازده سرمایه گذاری تغییر کند به عنوان مثال تغییرات نرخ ارز مربوط به صادرات و واردات کالاها یا دخالت در قیمت گذاری محصولات کارخانهها موجب ایجاد ریسک فوق می گردد.

ریسک بازار8
ریسک بازار عبارت است از ضرر سرمایه ای (کاهش ارزش اصل سرمایه)، به دلیل تغییراتی که درقیمت سهام عادی شرکت رخ می دهد. این ریسک به انتظارات سرمایه گذاران نسبت به آینده قیمت سهام بستگی دارد. برای درک ریسک بازار باید رفتار قیمت سهام را مطالعه کرد. معمولاً تغییراتی که در قیمت بازار رخ می دهد از کنترل شرکت منتشر کننده سهام خارج است یک جنگ ناگهانی، پایان یافتن آن، انتخاب رئیس جمهور جدید، رونق سفته بازی، تغییر ناگهانی بهره ونرخ ارز… از جمله رخدادهایی هستند که پیامد های روانی بسیار زیادی بر بازار سهام دارند. (علی جهانخانی و علی پارسائیان 1376)
ریسک گریزی
تئوری پرتفوی فرض می کند که سرمایه گذاران اصولا ریسک گریز هستند بدین معنی که هنگام انتخاب از بین دو دارایی با بازدهی یکسان، آنها دارایی با ریسک کمتر را انتخاب می کنند. بدلیل اینکه اغلب سرمایه گذاران ریسک گریز هستند اقدام به خرید انواع مختلفی از بیمه ها از جمله بیمه عمر، بیمه ماشین، بیمه تامین اجتماعی می نمایند.
بیمه اصولا عبارتست از هزینه کردن مقدار مشخصی برای پرهیز از عدم اطمینان (امکان هزینه بیشتر در آینده) هنگامیکه شخصی بیمه می شود، برای اجتناب از عدم اطمینان که موجب هزینه زیاد بالقوه ای در آینده می شود، (از قبیل تصادف یا بیماری) حاضر است هزینه مشخص را در حال حاضر بپردازد دلیل دیگر برای ریسک گریزی تفاوت در نرخ بازدهی تعهد شد ( نرخ بازدهی مورد توقع) برای اوراق قرضه با درجه بندی متفاوت که ظاهراً ریسک متفاوتی دارند می باشد. بازدهی اوراق قرضه، به ترتیب با تغییر طبقه بندی از AAA (کمترین درجه ریسک) به AA و A و به همین شکل تا پایان، افزایش می یابد. این افزایش در بازدهی تعهد شده بدین معنی است که سرمایه گذاران نـرخ بازدهی بالاتری را با قبول ریسک بالاتر در خواست میکنند.
این موضوع بر این مطلب دلالت ندارد که تمام افراد ریسک گریز هستند یا سرمایه گذارن به طور کامل در برابر تمام تعهدات مالی ریسک گریز می باشند. واقعیت این است که همه اشخاص همه چیز را بیمه نمی کنند. بعضی افراد هیچ چیز را بیمه نمی کنند (یا بدلیل اینکه بیمه نمی خواهند و یا بدلیل اینکه امکان آنرا ندارند)
علاوه بر این بعضی از افراد فقط در برابر بعضی از ریسک ها بیمه می شوند از قبیل بیمه در برابر تصادفات اتومبیل و یا بیماری، اما همین افراد بلیط های بخت آزمایی می خرند و یا در مسابقات شرط بندی می کنند. با وجود آنکه می دانند بازدهی مورد انتظار آنها منفی می باشد. بدین معنی که شرکت کننده در این نوع کارها مایل است برای کارهای هیجان انگیز هزینه کند هر چند ریسک بالایی داشته باشد. ترکیب ریسک پذیری و ریسک گریزی می شوند بوسیله مقدار ریسکی که با آن مواجه هستیم توضیح داده شود اما ترکیب این دو به مقدار پولی که مصرف می شود بستگی دارد.
فریدن و ساواج (1984)9 این طور مسئله را بیان کردند که مردم دوست دارند بر روی مبالغ کوچک شرط بندی کنند اما برای محافظت خود در برابر زیانهای بالقوه عمده خود را بیمه می کنند.
با شناخت انواع طرز برخورد با ریسک، فرض اساسی عبارت می شود از اینکه اغلب سرمایه گذاران که مبلغ عمده وجود خود را برای افزایش پرتفوی سرمایه گذاری شان اختصاص میدهند. ریسک گریز هستند. بنابراین انتظار داریم روابط مستقیمی بین ریسک و بازدهی مورد انتظار وجوه داشته باشد (رایلی 2004)

تئوری پرتفوی مارکوئیتز
در دهه 50 و اوایل دهه 60 جامعه سرمایه گذار در رابطه با ریسک صحبت می کرد. اما روش اندازه گیری مشخص برای آن وجود نداشت. با این وجود، برای ایجاد مدل پرتفوی، سرمایه گذاران مجبور بودند که تغییر ریسک را کمی کنند. سرانجام مدل پرتفوی بوسیله هری مارکوئیتز ارائه گردید. او توانست روش اندازه گیری نرخ بازدهی مورد انتظار برای مجموعه ای از دارائی ها و ریسک مورد انتظار آنها را به دست آورد.(هری مارکوئیتز 1959و1952)مارکوئیتز بر پایه یک مجموعه از فرضیات منطقی، نشان داد که واریانس نـرخ بازدهی یک روش معنیدار برای اندازهگیری ریسک پرتفوی می باشد و فرمول محاسبه واریانس بازدهی پرتفوی را بدست آورد. این فرمول برای محاسبه واریانس پرتفوی، علاوه بر اینکه اهمیت تنوع بخشی سرمایه گذاری برای کاهش ریسک کلی پرتفوی را مشخص می کند، نشان می دهدکه چگونه به صورت اثربخشی، تنوع بخشی را انجام دهیم.
مدل مارکوئیتز بر پایه چندین فرض در رابطه با رفتار سرمایه گذاران بنا شده است که عبارتند از:
1- تصور سرمایه گذاران بر این است که هر امکان سرمایه گذاری، دارای بازدهی مورد انتظار با توزیع نرمال در طول یک دوره معین می باشد.
2- سرمایه گذاران مطلوبیت مورد انتظار سال اول خود را حداکثر می کنند و منحنی مطلوبیت آنها، نشان دهنده کاهش مطلوبیت نهایی ثروت می باشد.
3- سرمایه گذاران ریسک پرتفوی را بر اساس تغییرات بازدهی های مورد انتظار، تخمین می زنند.
4- تصمیم گیری سرمایه گذاران صرفا بر اساس ریسک و بازدهی مورد انتظار میباشد، به همین دلیل منحنی های مطلوبیت آنها فقط تابعی از بازدهی مورد انتظار واریانس (یا انحراف معیار) بازدهی ها می باشد.
5- سرمایه گذاران بـرای یک سطح معیـن از ریسک بـازدهی بالاتر را ترجیح میدهند و بطور مشابه در یک سطح معین از بازدهی مورد انتظار، ریسک کمتر را ترجیح می دهند.
براساس این فرضیات، یک دارایی بهتنهایی یا پرتفوی دارائیها زمانی بهینه میباشند که هیچ دارایی یا پرتفویی از دارائی ها با بازدهی موردانتظار بالاتر با ریسک یکسان (یاکمتر) و یا ریسک کمتر با بازدهی مورد انتظار یکسان(کمتر) وجود نداشته باشد.

روشهای اندازه گیری ریسک
یکی از بهترین روشهای شناخته شده برای اندازه گیری ریسک، واریانس یا انحـراف معیار بازدهیهای مورد انتظار می باشد. این روش آماری، پـراکندگی بازدهی ها را در اطراف ارزش مورد انتظار آنها اندازه گیری می کند بطوریکه واریانس یا انحراف معیار بیشتر،(با یکسان بودن سایر عوامل) بیانگر پراکندگی بیشتر می باشد. اعتقاد بر این است که هر چه پراکندگی بازدهیهای مورد انتظار بیشتر، عدم اطمینان وقوع این بازدهی ها در دوره های آینده بیشتر خواهد بود.
روش دیگر اندازه گیری ریسک، دامنه تغییرات می باشد. در این روش فرض بر این است که فاصله بزرگتر بازدهی های مورد انتظار (تفاوت بین بیشترین بازدهی و کمترین بازدهی) نشان دهنده عدم اطمینان و ریسک بیشتر بازدهی های مورد انتظار آینده خواهد بود.
در مقابل استفاده از روشهای اندازه گیری که تمام انحرافات از میزان پیش بینی را مـورد تجزیه و تحلیل قرار می دهنـد، بعضی از محققان معتقدند که فقط باید بازدهیهایی را که از میزان پیش بینی شده کمتر هستند مورد توجه قرار دهیم، یعنی اینکه فقط باید انحرافات زیر میانگین را مورد نظر قرار دهیم. روش اندازه گیری که فقط انحرافات کمتر از میانگین را مورد توجه قرار میدهد، نیمه واریانس10 میباشد. در این روش فقط بازدهیهای مورد انتظار زیر صفر (بازدهی های منفی) یا بازدهیهای زیر بازدهی بعضی دارائی ها مانند اسناد خزانه کوتاه مدت آمریکا، نرخ تورم یا شاخص را در محاسبه میآوریم. این روش اندازهگیری ریسک تلویحاً فرض می کند که سرمایه گذاران می خواهند ضرر ناشی از بازدهی های کمتر از بازدهی های مورد انتظار را به حداقل برسانند. فرض اینکه سرمایه گذاران در بازدهی های مثبت یا بازدهیهای بالاتر از بازدهی مورد انتظار استقبال میکنند موجب میشود بازدهیهای بالاتر از انتظار (بازدهی مورد انتظار) در اندازه گیری ریسک لحاظ نشوند.
اگر چه معیارهای ریسک متعددی وجـود دارند ولی واریانس یا انحراف معیار بازدهیها کاربرد بیشتری دارد.
زیرا 1- این معیار تا حدودی به طور مستقیم قابل درک است 2- در بسیاری از متون به عنوان معیار ریسک پذرفته شده است 3- در تئوری اغلب مدلهای قیمت گذاری دارائی ها مورد استفاده قرار گرفته است. (رایلی 2004)

نرخهای بازدهی مورد انتظار
هرگاه هر یک از نتایج ممکن را در احتمال وقوع آن ضرب کنیم و سپس پاسخ بدست آمده را با یکدیگر جمع کنیم، در این صورت میانگین موزون نتایج ممکن را بدست خواهیم آورد وزن، همان احتمالات و میانگین موزون نیز همان نرخ بازده مورد انتظار است.
نرخ بازده مورد انتظار
نرخ بازدهی مورد انتظار برای یک پرتفوی عبارتست از میانگین موزون نرخهای مورد انتظار هر یک از سرمایه گذاری هاری موجود در پرتفوی وزن هر یک عبارت است از نسبت ارزش هر یک به ارزش کل سرمایه گذاری فرمول محاسبه بازدهی مورد انتظار برای هر پرتفوی عبارت است از :
که در آن : Wi = درصد دارایی i در پرتفوی
E(Ri) = نرخ بازدهی مورد انتظار دارایی
واریانس (انحراف معیار) بازدهی های یک سرمایه گذاری
همانطور که قبلا گفته شد، واریانس یا انحراف معیار بازدهی ها، بهترین روش اندازه گیری ریسک می باشد .بنابراین ابتدا نحوه محاسبه انحراف معیار بازدهی را برای یک سرمایه گذاری بیان خواهیم کرد. متعاقبا پس از تشریح چند مفهوم آماری، نحوه تعیین انحراف معیار برای یک پرتفوی از سرمایه گذاری ها را شرح خواهیم داد.
واریانس یا انحراف معیار، یک معیار اندازه گیری تغییر نرخهای بازدهی ممکن (Ri) از نرخهای بازدهی مورد انتظار (E(Ri)) و به شرح زیر محاسبه می شود.

Pi احتمال نرخهای بازدهی ممکن می باشد.
واریانس (انحراف معیار) بازدهی های پرتفوی
قبل از بیان فرمول واریانس بازدهیهای پرتفوی بایستی دو مفهوم آماری کوواریانس،11 و همبستگی،12 توضیح داده شود.
کوواریانس بازدهی ها
کوواریانس، یک معیار اندازه گیری برای محاسبه تغییر پذیری دو متغییر نسبت به میانگین هر یک از آنها در طول زمان می باشد در تجزیه و تحلیل پرتفوی، معمولا به کو واریانس نرخهای بازدهی توجه داریم. نه به قیمتها یا سایر متغییر ها. کو واریانس مثبت یعنی اینکه نرخهای بازدهی دو سرمایه گذاری به حرکت در یک جهت نسبت به میانگین هر یک از آنها در طول یک دوره مشخص، تمایل دارند. بر خلاف آن، کوواریانس منفی نشان میدهد که نرخهای بازدهی دو سرمایه گذاری تمایل دارند نسبت به میانگین هایشان در طی یک فاصله زمانی مشخص از خلاف جهت هم تغییر کنند. مقدار کو واریانس، به واریانس سری بازدهی های هر یک از اوراق بهادار و رابطه بین ایـن سریها بستگی دارد.
کوواریانس نرخهای بازدهی دو دارایی j , i به شرح زیر تعریف می گردد.

اگر نرخهای بازدهی یک سهم از میانگین نرخ بازدهی آن سهم در طول یک دوره معین بالاتر (پایین تر) باشد و نرخ بازدهی سهم دیگر نیز در همین دوره زمانی بالاتر (پایینتر) از میانگین نرخ بازدهی آن باشد، نتیجه این انحراف میانگین، مثبت میباشد، اگر این حالت مستمراً اتفاق بیفتد، کوواریانس بازدهی های این دو سهم، ارزش مثبت بزرگی را به خود اختصاص میدهد.اما اگر نرخ بازدهی یکی از این دو سهم بالاتر از میانگین نرخ بازدهی اش و در همان زمان نرخ بازدهی سهم دیگری پایین تر از میانگین نرخ بازدهی آن باشد نتیحه منفی خواهد بود . اگر این حرکت در خلاف جهت هم مستمراً اتفاق بیفتد، کوواریانس بین نرخهای بازدهی این دو سهم یک ارزش منفی بزرگی را بر خود اختصاص می دهد.

کو واریانس و همبستگی
کوواریانس از تغییر پذیری هر یک از دو سری بازدهی های سهام تاثیر می پذیرید. بنابراین کوواریانس بازدهی دو دارایی ممکن است نشان دهنده یک رابطه مثبت (منفی) ضعیف باشد. اگر هر یک از دو سری بی ثبات و دارای تغییر پذیری بالایی باشد، و یا ممکن است نشان دهنده یک رابطه مثبت (منفی) قوی باشد، اگر دو سری بازدهی ها دارای ثبات باشند. اگر بخواهیم این کوواریانس را لحاظ کردن تغییر پذیری دو سری بازدهی ها، استاندارد کنیم بدین شکل در می آیند.
که
Ri,j = ضریب همبستگی بازدهی ها = انحراف معیار Rit
= انحراف معیار Rjt
با استاندارد کردن کوواریانس به وسیله انحراف معیار بازدهی ها، ضریب همبستگی (3ij) بدست می آید که فقط می تواند در محدود (1 + و1 – ) تغییر کند. ارزش (1+) یک رابطه خطی مثبت کامل بین را نشان خواهد داد . بدین معنی که حرکت بازدهیهای دو سهام کامل خطی خواهد بود .ارزش (1-) نشان دهنده یک رابطه خطی منفی کامل بین دو سری بازدهی ها است . بطوریکه اگر نرخ بازدهی یک سهم از میانگین نرخ بادهی اش بیشتر باشد. نرخ بازدهی سهام دیگر به همان مقدار از میانگین نرخ بازدهی اش کمتر خواهد بود. (رایلی 2004)

انحراف معیار پرتفوی
همانطور که گفته شد همبستگی 1+ نشان دهنده همبستگی کامل مثبت و 1- نشان دهنده این است که بازدهی ها به طور کامل در خلاف جهت هم تغییر می کرده اند. ارزش صفر به معنی این است که بازدهی ها رابطه خطی ندارند و از جنبه آماری همبستگی بین آنها وجود ندارد . البته بدان معنی هم نسبت که مستقل هستند.

فرمول انحراف معیار پرتفوی
اکنون که مفاهیم کوواریانس و همبستگی مورد بحث قرار گرفت، می توانیم انحراف معیاربازدهی یک مجموعه از دارایی ها را به عنوان وسیله اندازه گیری ریسک پرتفوی محاسبه کنیم. همانطور که گفته شد، مارکوئیتز (1952) فرمول محاسبه انحراف معیار یک پرتفوی از دارائیها رابدست آورد . پیش از این گفتیم که نرخ بازدهی مورد انتظار پرتفوی،میانگین موزون بازدهی های مورد انتظار هر یک از دارائی های موجود در پرتفوی می باشد. در بعضی موارد می توان به راحتی اثر اضافه کردن یا حذف کردن یک دارایی را بر روی بازدهی مورد انتظار پرتفوی مشاهده کرد.
فرمول کلی مارکوئیتز برای محاسبه انحراف معیار پرتفوی بدست آورده عبارت است از:
به طوریکه:
= انحراف معیار پرتفوی
W = وزن هریک از دارائی های موجود در پرتفوی
= واریانس نرخ بازدهی دارائیi
= واریانس نرخ بازدهی دارائی j
= کو واریانس بین نرخهای بازدهی دو دارائی i و j که
این فرمول نشان می دهد که انحراف معیار پرتفویی که دارائی ها تابعی از میانگین موزون واریانس های آنها (که وزن آنها به توان 2 رسیده است)، بعلاوه کوواریانس موزون بین تمام دارائی ها در پرتفوی می باشد. انحراف معیار پرتفویی از دارائی ها نه تنها شامل واریانس بازدهی هر یک از دارائی ها می باشد بلکه کوواریانس های بین دارائی ها بصورت دو به دو را نیز شامل می گردد.
فرمول فوق الذکر برای حالتی است که پرتفوی از دو دارائی تشکیل شده باشد با این وجود بررسی اینکه در پرتفوی متشکل از تعداد زیادی دارائی چه اتفاق می افتد. حائز اهمیت است به بیان دقیق تر، اضافه کردن یک اوراق بهادار جدید در پرتفوی چه تاثیری بر روی انحراف معیار پرتفوی دارد؟
همانطور که در فرمول نشان داده شده است، می توان دو اثر را مشاهده کرد. اولین اثـر واریانس بازدهی دارائی و دومین اثـر کوواریانس بین این دارائی جدید و بازدهیهای دیگر داراییهای موجود در پـرتفوی می باشد. وزن نسبی این کوواریانسهای متعدد به طور قابل توجهی از واریانس خود دارایی بزرگتر است و هر چه تعداد دارائیها در پرتفوی بیشتر باشد، این موضوع بیشتر مصداق پیدا می کند. یعنی اینکه مهمترین عامل هنگامی که سرمایه گذاری جدیدی را به پرتفوی اضافه می کنیم، وایانس خود آن سرمایه گذاری نمی باشد. بلکه میانگین کوواریانس آن با دیگر سرمایه گذار های داخل پرتفوی می باشد.

مرز کارآ
مرز کارآ پرتفویی است که حداکثر بازدهی رادر یک سطح معین از ریسک و یا حداقل ریسک را دریک سطح معین از بازدهی ایجاد می کند.
به مثالی که در شکل 1-2 آمده توجه کنید هر پرتفوی که در مرز کارآ باشد دارای بیشترین نرخ بازدهی با ریسک برابر و یا کمترین با نرخ بازدهی مساوی سایر پرتفوهایی که پایین مرز کارآ قرار دارند می باشد.
بنابراین می توان گفت که پرتفوی A در این شکل بر پرتفوی C برتری دارد. زیرا با نرخ بازدهی یکسان، ریسک پایین تری را دارا می باشد. به طورمشابه پرتفویB بر پرتفویC برتری دارد. زیرا هر دو ریسک یکسان دارند، اما نرخ بازدهی پرتفوی B بالاتر است. بدلیل منافع تنوع بخشی در میان دارائی هایی که همبستگی آنها کامل نیست، انتظار داریم که مرز کارآ از پرتفوی سرمایه گذاری ها تشکیل شده باشد. دو استثناء بر این قاعده وجود دارد، یکی دارائی های با بازدهی بسیار بالا و دیگری دارائی های با ریسک بسیار پایین.

شکل 1-2 مرز کارآ برای پرتفوی های مختلف
سرمایه گذاران براساس تابع مطلوبیت و نحوه برخوردشان با ریسک به نقطه ای بر روی مرز کارآ میرسند. هیچ پرتفویی بر روی مرز کارآ نسبت به سایر پرتفوی ها بر روی این مرز، برتری ندارد. تمام این پرتفویها دارای بازدهی و ریسک متفاوت هستندکه با افزایش ریسک، نرخ بازدهی مورد انتظار آنها نیز افزایش می یابد.

مرز کارآ و مطلوبیت سرمایه گذاران
منحنی شکل 1-2 نشان می دهد که شیب منحنی مرز کارآ هنگامی که به سمت جلوحرکت میکنیم به آرامی کاهش می یابد. یعنی اینکه با افزودن مقدار مساوی از ریسک هنگامی که به سمت جلو حرکت می کنیم میزان بازدهی مورد انتظار مان کاهش می یابد . شیب مرز کارآ به شرح زیر محاسبه می گردد.
منحنی مطلوبیت سرمایه گذار رابطه بده بستانی را که بین بازده مورد انتظار و ریسک پذیری سرمایه گذار وجود دارد را نشان می دهد و در ارتباط با مرز کارآ، منحنی مطلوبیت هر شخصی، مشخص میکند که چه پرتفویی بر روی مرزکارآ برای یک سرمایه گذاری بهترین انتخاب است.
هر سرمایه گذار فقط در صورتی می توانند پرتفوی یکسان انتخاب کنند که منحنی مطلوبیت آنها یکسان باشد. شکل 2-2 دو مجموعه از منحنی مطلوبیت سرمایه گذاران را نشان می دهد. منحنی هایی که تحت عنوانU قرار گرفته اند. مخصوص سرمایه گذاری با ریسک گریزی بالا می باشد. شیب این منحنی ها کاملا تند می باشد و نشان می دهد که سرمایه گذاران ریسک بسیار زیادی را برای به دست آوردن بازدهی اضافی قبول نمی کنند.
سرمایه گذاران تمایل دارند که برای بدست آوردن هر بازدهی، ریسکی بر اساس منحنی مطلوبیت شان را متقبل شوند. منحنی هایی که تحت عنوان نام گذاری شده اند مخصوص سرمایه گذارانی با ریسک گریزی پایین می باشد. این قبیل سرمایه گذاران حاضرند ریسک بالایی را برای بدست آوردن بازدهی اضافی تقبل کنند. پرتفوی بهینه،13 پرتفوی بر روی مرز کارآ است که بیشترین مطلوبیت را برای یک سرمایه گذار معین فراهم می کند. پرتفوی بهینه نقطه مماس بین مرز کارآ و منحنی مطلوبیت هر شخص می باشد.
بیشترین مطلوبیت یک سرمایه گذار محافظ کاردر شکل 2-2 نقطه X می باشد. زیرا منحنی مطلوبیت این شخص در این نقطه با مرز کار مماس گشته است.
بیشترین مطلوبیت یک سرمایه گذار با ریسک گریزی پایین نقطه Y است که نشان دهنده پرتفویی با بازدهی و ریسک بالاتر نسبت به پرتفوی X می باشد.

شکل 2-2 انتخاب یک پرتفوی بهینه ریسکی روی مرز کارآ

تئوری بازار سرمایه
برای برقراری تئوری در هر علمی لازم است که یک مجموعه فرضیات را بپذیریم ایـن کـار به تئـوریسینها اجازه میدهد که بر روی تدوین یک تئوری که توضیح میدهد چگونه برخی از رویه های جهان به تغییرات در محیط پاسخ خواهند داد، تمرکز نمایند.
در ابتدا ما به این فرضیات اساسی که تئوری بازار سرمایه بر آنها بنا شده می پردازیم و سپس فرضیات اساسی را که بر پایه آنها، تکنیک های مدل پرتفوی برای ترکیب سرمایه گذاریها به منظور رسیدن به پرتفوی بهینه ایجاد می شوند را مورد بررسی قرار خواهیم داد.

فرضیات تئوری بازار سرمایه
بدلیل اینکه تئوری بازار سرمایه براساس مدل پرتفوی مارکوئیتز بنا شده است.
بنـابراین علاوه بـر فرضیات مـدل پرتفوی، فرضیـات مشروحه زیـر نیز برقرار میباشند. (رایلی 2004)
1- تمام سرمایه گذاران، سرمایه گذاران کارآیی هستند که در مدل مارکوئیتز تعریف شده اند بطوریکه می خواهند به نقاط بهینه بر روی مرز کارآ برسند. قرار گرفتن بر روی نقطه ای از مرز کارآ و انتخاب یک پرتفوی مشخص به منحنی مطلوبیت ریسک14 و بازده هر سرمایه گذار بستگی دارد.
2- سرمایه گذاران می توانند هر مقدار پول که بخواهند با نرخ بازدهی بدون ریسک قرض بگیرند یا قرض بدهند.
3- تمام سرمایه گذاران انتظارات یکسان دارند. بعبارت دیگر آنها توزیعهای احتمال یکسانی را برای نرخهای بازدهی آینده تخمین می زنند.
4- تمام سرمایه گذاران، افق سرمایه گذاری یکسان (از قبیـل 1 ماه، 6 سال، 1 سال و . . . ) دارند.
یک تفاوت در افق زمانی مستلزم این خواهد بود که سرمایه گذاران معیارهای ریسک و دارائیهای بدون ریسک را منطبق با افقهای سرمایه گذاریشان انتخـاب کنند.
5- تمام سرمایه گذاری ها، به صورت نا محدود قابل تقسیم هستند. منحنی اینکه امکان خرید و فروش قسمتی از دارایی ها یا پرتفوی وجود دارد.
6- هیچگونه مالیات و هزینه نقل و انتقال بر روی خرید و فروش و دارائیها وجود ندارد. به عبارت دیگر هزینه معامله اغلب ابزارهای مالی بسیار نـاچیز و کمتر از 1% می باشد.
7- هیچگونه نرخ تورم یا تغییری در نرخهای بهره وجود ندارد و یا اینکه کاملاً قابل پیش بینی اند.
8- بازارهای سرمایه در تعادل هستند. بدین معنی که تمام سرمایه گذاریها دقیقاً با توجه به سطح ریسک شان، قیمت گذاری می شوند.
ممکن است این سوال پیش آید که بعضی از این فرضیات غیر واقعی بوده و با وجود این فرض های غیر واقعی، چگونه این تئوری می تواند مفید واقع گردد؟ در این رابطه 2 نکته حائز اهمیت وجود دارد. اولاً اینکه تردید در مورد واقعی بودن بعضی از مفروضات فوق تاثیر بسیار اندکی بر روی مدل دارد و کاربرد اصلی و نتایج مدل را تغییر نمی دهد.
ثانیاً اینکه یک تئوری نباید بر مبنای مفروضاتش مورد قضاوت قرار گیرد. بلکه بایستی براساس روش توضیحی آن و اینکه چگونه می تواند در پیش بینی رفتارها در جهان به ما کمک کند مورد ارزیابی قرار گیرد. در نتیجه اگر این تئوری و کاربرد آن به ما در پیش بینی و توضیح نرخهای بازدهی بسیاری از دارایی ها کمک کند مفید خواهد بود، حتی اگر بعضی از فرضیات آن غیر واقعی باشد و بهترین بیان این است که وجود فرضیات سوال بر انگیز در راستای اهداف مدل بی اهمیت می باشند. (رایلی 2004)

تدوین تئوری بازار سرمایه
مهمترین عاملی که موجب می شود از طریق تئوری پرتفوی به تئوری بازار سرمایه برسیم، مفهوم دارایی بدون ریسک می باشد. بعد از ارائه مدل پرتفوی مارکوئیتز، چندین دانشمند کاربردهای فرض وجود دارایی بدون ریسک (دارایی با واریانس صفر) را مورد بررسی قرار دارند.
همانطوری که خواهیم دید چنین دارایی دارای ضریب همبستگی صفر با بقیه دارائیها میباشد و نرخ بازدهی بدون ریسک RFR ایجاد می کند. همچنین آن دارائی روی محور عمودی نمودار پرتفوی قرار دارد.
این فرض به ما اجازه می دهد یک تئوری که تعمیم یافته شده تئوری مارکوئیتز می باشد را برای قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای در شرایط عدم اطمینان بدست آوریم. عموماً موفقیت در ارائه این تئوری را به ویلیام شارت (1964)15 نسبت میدهند که برای آن جایزه نوبل دریافت کرده است. اما لینتر (1965)16 و مسین(1966)17 نیز مستقلا تئوریهای مشابه ای را بدست آورده اند.

دارایی بدون ریسک18
همانطور که عنوان شد، فرض وجود دارایی بدون ریسک در اقتصاد، در تئوری قیمت گذاری دارائیها حیاتی می باشد. بنابراین در این قسمت مفهوم دارایی بدون ریسک را شرح داده و تاثیر آن را بر ریسک و بازده پرتفوی که شامل دارایی بدون ریسک است و روی مرز کارآ قرار دارد نشان خواهیم داد.
یک دارایی را زمانی ریسکی نام گذاری می کنیم که بر بازدهیهای آینده آن اطیمنـان نداشته باشیم. این عدم اطمینان را به وسیله واریانس (انحراف معیار) بـازدهیهای مـورد انتظار نشـان می دهیم. بـدلیل اینکــه بـازدهی مـورد انتظار دارایی بدون ریسک کالا همین است، انحراف معیار بازدهی های مورد انتظار آن صفر می باشد. نرخ بازدهی که از این قبیل دارایی ها بدست می آید نرخ بازدهی بدون ریسک (RFR) است که تقریبا با نرخ رشد بلند مدت مورد انتظار اقتصادی برابر باشد در قسمت های بعدی تاثیر وجود دارایی بدون ریسک را در مدل پرتفوی مارکوئیتز شرح خواهیم داد.

کوواریانس با یک دارایی بدون ریسک
همانطور که قبلا نیز گفتیم، کوواریانس بین دو مجموعه از بازدهی ها عبارت است از:

بدلیل اینکه در یک دارایی بدون ریسک در طول همه دوره ها است ، بنابراین برابر صفر خواهد بود. در نتیجه کو واریانس دارایی بدون ریسک با هر دارایی ریسکی یا پرتفوی دارائی ها همیشه مساوی صفر خواهد بود. همچنین همبستگی بین هر دارایی ریسکی (i) و دارایی بدون ریسک (RF)، صفر خواهد بود، زیرا

ترکیب دارایی بدون ریسک با یک پرتفوی ریسک
سوال این است که باورود یک دارایی بدون ریسک پرتفوی ریسکی که روی مرز کار آ قرار دارد، چه اتفاقی برای نرخ بازدهی و انحراف معیار پرتفوی می افتد؟
بازدهی مورد انتظار پرتفوی پس از ورود یک دارایی بدون ریسک به شرح زیر محاسبه می گردد.
بطوریکه:
= درصد دارایی بدون ریسک در پرتفوی جدید
= نرخ بازدهی مورد انتظار پرتفوی i
واریانس مورد انتظار پرتفوی متشکل از یک دارایی ریسکی (i) و یک دارایی بدون ریسک (RF) عبارت است از:

قبلا گفتیم که واریانس دارایی بدون ریسک صفر می باشد () همچنین همبستگی بین دارایی بدون ریسک و یک دارایی ریسکی ( مثلا داراییi ) نیز صفر میباشد، بنابراین در معادله فوق به جای صفر قرار می دهیم. پس خواهیم داشت.

بنابراین می توان گفت که انحراف معیار یک پرتفوی که از ترکیب دارایی ریسکی و دارایی بدون ریسک حاصل شده است، نسبت خطی از انحراف معیار پرتفوی دارایی ریسکی می باشد.
بدلیل اینکه هم بازدهی مورد انتظار و هم انحراف معیار برای چنین پرتفوی (ترکیب دارایی ریسکی دارایی بدون ریسک) ترکیب های خطی هستند، بنابراین نمودار ریسک و بازدهی پرتفوهای ممکن، خط راستی بین دو دارایی خواهد بود. شکل 3-2 پرتفوی های ممکن را که از ترکیب دارایی بدون ریسک با پرتفوهای روی مرز کارآ حاصل شده اند، را نشان می دهد.
با ترکیب های مختلف RFR و A می توان به هر نقطه ای روی خط RFR-A دست پیدا کرد. مجموعه پرتفوی های روی این خط بر تمام پرتفوی های ریسکی روی مرز کارآ که درزیر نقطه A هستند برتری دارد. زیرا بعضی از پرتفوی ها روی خط RFR-A با داشتن واریانس برابر، نرخ بازدهی بالاتری را نسبت به پرتفوی اولیه روی مرز کارآ ایجاد می کنند.
به همین ترتیب می تواند از RFR به نقاط بالا و بالاتری روی مرز کارآ حرکت کرد تا جائیکه خط بر منحنی مرز کارآ مماس شود. ( نقطهM ). مجموعه پرتفویهای ممکن در طول خط RFR بر تمام پرتفوی های زیر نقطه M برتری دارند.
به عنوان مثال می توان به هر ترکیبی از ریسک و بازده بین M, RFR (مثلا نقطهC) به وسیله 50% سرمایه گذاری در دارایی بدون ریسک و 50% دیگر در پرتفوی ریسکی در نقطه M دست یافت.

شکل 3-2 ترکیب پرتفوهای ممکن دارایی بدون ریسک و پرتفوی های ریسکی روی مرز کارآ

یک سرمایه گذار ممکن است بازدهی مورد انتظار بیشتری را نسبت به آنچه در M وجود دارد، در ازاء قبول ریسک بیشتر، مطالبه نماید. یک راه برای رسیدن به این هدف، سرمایه گذاری در پرتفوی هایی بر روی مرز کارآ که از نقطه M جلوتر هستند، می باشد. (نقطه D).
راه دوم این است که با قرض گرفتن بانرخ بدون ریسک و سرمایه گذاری آن در پرتفوی M اهرم مالی ایجاد کند. سوالی که پیش می آید این است که تایید اهرم مالی بر ریسک و بازده پرتفوی چه می باشد.؟
فرض کنیم شخصی معادل 50% مبلغ اولیهای را که در اختیار دارد، با نرخ بدون ریسک قرض بگیرد در این صورت یک کسر مثبت نخواهد بود. بلکه 50% منفی می باشد. تاثیر این عمل در نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی این شخص به شرح ذیل خواهد بود.

بازدهی در امتداد خط RFR-M به صورت خطی افزایش می یابد زیرا بازدهی ناخالص 50% افزایش یافته است. اما میزان بهره ای که این شخص باید بپردازد از برابر RFR خواهد بود.
تاثیر اهرم مالی بر روی انحراف به معیار پرتفوی نیز مشابه است. یعنی …

که: : انحراف معیار پرتفوی M
بنابراین میبینیم که هم بازدهی و هم ریسک به صورت خطی و درامتداد خط RFR-M افزایش مییابد، این افزایش تمام نقاط روی مرز کارآی اولیه که زیر خط واقع شده اند را تحت تاثیر قرار داده و بر آنها برتری دارد. بطوریکه مرز کارآی جدیدی حاصل می شود.
به این خط "خط بازار سرمایه" CML 19 گفته می شود که در شکل 4-2 نشان داده شده است.

شکل 4-2 خط بازار سرمایه (CML)

در بحث تئوری پرتفوی گفتیم که وقتی دو دارایی با هم همبستگی کامل داشته باشند مجموعه پرتفوی هایی که در آن دو تشکیل می شوند در امتداد یک خط راست خواهند بود. بنابراین راست بودن خط CML بر این موضوع دلالت دارد که تمام پرتفوی های روی خط CML دارای همبستگی کامل مثبت می باشند. وجود این همبستگی مثبت با توضیحاتی که تا کنون داده شده کاملا قابل درک است زیرا تمام پرتفوی های روی CML ترکیبی از پرتفوی M و دارایی بدون ریسک می باشند. بطوریکه سرمایه گذاران مقداری از سرمایه هایشان را در پرتفوی M سرمایه گذاری کرده و مابقی را در دارایی بدون سرمایه گذاری می کنند و یا اینکه بانرخ بدون ریسک پول قرض کرده و آن را در پرتفوی M سرمایه گذاری می کنند.
در هر دو حـالت تمام تغییر پذیری ها از پرتفوی M ناشی می شود. تنها تفـاوت بین پـرتفویهای روی خط CML در حجم تغییر پذیری است که با توجه – سهم پرتفوی M در کل پرتفوی ایجاد می گردد.

پرتفوی بازار20
بدلیل اینکه پرتفوی M روی نقطه مماس منحنی قرار دارد، بنابراین بهترین پرتفویهای ممکن روی خطی قرار دارند که از آن می گذرد و هر شخص به وسیله قرض گرفتن یـا قـرض دادن میخواهد به نقطه ای روی آن دست یابد. بنابراین، این پرتفوی باید شامل تمام داراییهای ریسکی باشد اگر یک دارایی ریسکی وجود داشته باشد و درون این پرتفوی نباشد، و شخص حاضر نباشد در آن دارایی سرمایه گذاری کند، تقاضایی برای آن دارایی وجود ندارد و در نتیجه فاقد ارزش می باشد.
بدلیل اینکه بازار در تعادل است بایستی تمام دارایی ها به نسبت ارزش بازارشان در این پرتفوی سهیم باشد. بعنوان مثال، اگر نسبت یک دارایی در پرتفوی M بیشتر از ارزش بازار آن دارایی باشد تقاضای مازاد باعث می گردد قیمت آن دارایی افزایش یابد تا جائیکه ارزش بازار دارایی با نسبت آن در پرتفوی همخوانی داشته باشد.
به این پرتفوی که شامل تمام دارائی های ریسکی است پرتفوی بازار می گویند که علاوه بر سهام، شامل تمام دارائی های دیگر از قبیل اوراق قرضه، اختیار خرید سهام، اموال غیر منقول، سکه،تمبر،… نیز می باشد. به دلیل اینکه پرتفوی بازار شامل تمام دارائی ها می باشد، یک پرتفوی کاملا متنوع می باشد.
یعنی تمام ریسکهای مختص بـه هر یک از دارائیها بدلیل تنوع بخشی حذف شدهاند و یا به بیان واضح تر، ریسک مختص به هر یک از دارائی ها با تغییر پذیری مختص سایر دارائی ها در پرتفوی جبران می گردد.
به ریسک مختص هر دارائی که با تنوع بخشی قابل حذف است ریسک غیرسیستماتیک21 نیز گفته میشود و بر این موضوع دلالت دارد که فقط ریسک سیستماتیک22 (تغییر پذیری در تمام دارائی ها بدلیل متغییر های اقتصاد کلان) در پرتفوی بازار باقی می ماند ریسک سیستماتیک به وسیله انحـراف معیار بازدهیهای پرتفوی بازار، که تحت تاثیر متغییر های اقتصاد کلان می باشند، اندازه گیری می شود.
تغییرات متغیرهای اقتصاد کلان در طول زمان، ارزش همه دارائیهای ریسکی را تحت تاثیر قرار داده و می تواند باعث تغییر در بازدهی های پرتفوی بازار گردد. (پیتر واسپیرو1990)

اندازه گیری و سنجش تنوع بخشی
همانطور که قبلا نیز ذکر شد تمام پرتفوی هایی که روی CML قرار دارند دارای همبستگی کامل مثبت هستند بدین معنی که پرتفوی های روی CML با پرتفوی بازار M (که دارای تنوع بخشی کامل است) دارای همبستگی کامل می باشند. این مطلب به طور ضمنی بیانگر یک معیار تنوع بخشی کامل می باشد. این مطلب به طور ضمنی بیانگر یک معیار تنوع بخشی کامل می باشند به بیان واضح تر پرتفویی که کاملا متنوع بخشی شده دارائی ضریب همبستگی 1+ با پرتفوی بازار است که مطلبی کاملا منطقی است. زیرا تنوع بخشی کامل یعنی حذف تمام ریسکهای غیرسیستماتیک و منحصر به فرد هر یک از دارائی ها هنگامی که تمام ریسکهای غیر سیستماتیک حذف گردند، فقط ریسک سیستماتیک باقی می بماند. که نمیتوان با تنوع بخشی آنرا حذف کرد. بنابراین پرتفویی که کاملا متنوع شده دارای همبستگی کامل با پرتفوی بازار میباشد زیرا فقط شامل ریسک سیستماتیک است.

تنوع بخشی و حذف ریسک غیر سیستماتیک
هدف از تنوع بخشی، کاهش انحراف معیار پر تفوی میباشد. با عنایت به این فرض که همبستگی بین اوراق بهادار ناقص میباشد، بنابراین اضافه کردن اوراق بهادار جدید به پر تفوی، میانگین کوواریانس پر تفوی را کاهش میدهد. سوال مهم این است که چه تعداد اوراق بهادار باید در پر تفوی گنجانده شود تا به یک پرتفوی کاملاً متنوع دست پیدا کنیم؟
برای پاسخ به این سوال، باید بینم با افزایش اندازه پر تفوی به وسیله افزودن تعدادی اوراق بهادار که دارای همبستگی مثبت می باشند چه اتفاقی می افتد. عموماً همبستگی بین اوراق بهادار آمریکا عموماً بین 5/0 تا 6/0 می باشد. (رایلی 2004)
یکسری از مطالعات، میانگین و انحراف معیار تعدادی پر تفوی را که به طور تصادفی انتخاب شده، و اندازه های آنها مختلف بود را مورد رسیدگی و آزمون قرار دادند (ایوانس و آرچر 231968، توماس تول24 1982).
برای مثال ایوانس و آرچر 1968)، انحراف معیار پرتفویهای بالاتر از 20 سهم را محاسبه نمودند. نتایج نشان داد که بیشترین مزیتی که از تنوع بخشی حاصل میشود، در ابتدای تنوع بخشی است و سپس به تدریج کاهش یافته و روند نزولی پیدا میکند.
به بیان واضح تر، 90% مزیت حاصل از تنوع بخشی در پرتفویهایی متشکل از 12 تا 18 سهم حاصل می گردد.
استیتمن25 1987 مزیت حاصل از تنوع بخشی را با هزینه های نقل و انتقال ناشی از افزودن سهام جدید، مورد مقایسه قرار داد. نتایج تحقیق او نشان داد که پرتفویی که به خوبی متنوع شده باشد باید حداقل داری 30 سهم برای یک سرمایه گذار قرض گیرنده و 40 سهم برای یک سرمایه گذار قرض دهنده باشد.
اگر همبستگی بین تعدادی سهام جدید، سهـام های موجود در یک پر تفوی، کامل نباشند، میتوان با افزودن سهامهای جدید به پر تفوی انحراف معیار پرتفوی را کاهش داد. اما تغییر پذیری را نمی توان حذف کرد. انحراف معیار یک پرتفوی زمانی به سطح پرتفوی بازار می رسد که تنوع بخشی کامل باشد و تمام ریسک غیر سیستماتیک حذف شده باشد اما با تمام این مسائل هنوز ریسک بازار یا ریسک سیستماتیک وجود دارد و نمی توان تغییر پذیری و عدم اطمینان ناشی از عوامل اقتصاد کلان را که بر همه دارائی ها تاثیر می گذارد حذف کرد. اما باز هم می توان آنرا کاهش داد. با تنوع بخش جهانی، سطح ریسک سیستماتیک پائین تر می آید. زیرا بعضی از عوامل ریسک سیستماتیک در یک کشور با متغیرهای ریسک سیستماتیک در سایر کشورها همبستگی ندارند.
در نتیجه اگر به صورت جهانی، تنوع بخشی انجام شود به سطح ریسک سیستماتیک جهانی خواهیم رسید. (رایلی 2004)

CML قاعده و تفکیک26
CML تمام سرمایه گذاران را به سرمایه گذاری در پرتفوی بازار سوق می دهد فرق بین سرمایه گذاران فقط در نقطه ای است که روی CML قرار می گیرند که به ریسک پذیری آنها بستگی دارد.
چگونگی رسیدن افراد به نقاط CML براساس تصمیمگیریهای مالی27 آنها میباشد اگر فردی ریسک گریز باشد قسمتی از پول خود را در اوراق بهادار بدون ریسک و باقیمانده را در پرتفوی بازار سرمایه گذاری می کند. در مقایسه با این فرد اگر شخص دیگری ریسک بالاتر را ترجیح دهد ممکن است با قرض گرفتن با نرخ RFR و سرمایه گذاری هر آنچه که دارد در پرتفوی بازار با قبول ریسک بیشتر انتظار بازده بیشتری را داشته باشد.این تصمیم مالی ریسک بیشتر و در نتیه بازدهی بیشتر را نسبت به پرتفوی بازار ایجاد میکند. همانطور که قبلاً نیز بحث شد بدلیل اینکه پرتفوی های روی CML بر بقیه پرتفوها ارجحیت دارند، بنابراین CML مرز کارآ پرتفوی می باشد و سرمایه گذاران تصمیم گیری می کنند در کجای این مرز کارآ قرار بگیرند. توبین28 (1985) این تقسیم بندی بین تصمیمات سرمایه گذاری و تصمیمات مالی را قاعده تفکیک نامید.
به بیان واضح تر جهت قرار گرفتن روی مرز کارآ CML ، ابتدا تصمیم می گیریم که در پرتفوی بازار سرمایه گذاری کنیم (تصمیم سرمایه گذاری) سپس بر اساس ریسکی که می خواهیم متحمل شویم تصمیم مالی مجزایی می گیریم یعنی این که برای رسیدن به نقطه ای روی CML آیا حاضر به قرض دادن هستیم یا قرض گرفتن.

اندازه گیری ریسک در CML
در این قسمت نشان خواهیم داد که معیار ریسک مرتبط برای دارائی های ریسکی کوواریانس آنها با پرتفوی بازار میباشد (ریسک سیستماتیک) اهمیت این کوواریانس از 2 جنبه زیر واضح است.
1) با توجه به مدل پرتفوی مارکوئیتز، ریسک مرتبطی که هنگام افزودن یک اورا بهادار جدید با تمام دارائیهای موجود در پرتفوی می باشد قبلاً گفتیم که تنها پرتفوی مربوط پـرتفوی بازار می باشد بنابراین تنها عامل مورد توجه برای هر دارائی ریسکی کوواریانس دارایی با پرتفوی بازار می باشد. این کوواریانس معیار اندازه گیری ریسک مرتبط برای هر دارایی است.
2) به دلیل این که تمام دارائی ها به عنوان بخشی از پرتفوی بازار محسوب می شوند، بنابراین می توان نرخ بازدهی دارایی ها را نسبت به پرتفوی بازار با استفاده از مدل خطی زیر توضیح داد:

: بازدهی دارائی در دوره
: شیب خط دارایی
: ضریب ثابت برای دارایی
: بازده بازار در دوره
: خطای اندازه گیری
واریانس بازدهی ها برای یک دارایی ریسکی عبارت است از:

واریانس بازدهی یک دارایی در ارتباط با واریانس بازدهی های بازار (ریسک یا واریانس سیستماتیک) می باشد.
همچنین واریانس باقیمانده بازدهی یک دارایی می باشد که با پرتفوی بازار مرتبط نیست. این واریانس باقیمانده همان تغییر پذیری است تحت عنوان ریسک غیر سیستماتیک یا ریسک منحصر به فرد نام گذاری شده است و از ویژگیهای فردی هر دارایی ناشی می شود. بنابراین:

واریانس غیر سیستماتیک + واریانس سیستماتیک =
می دانیم که در پرتفوی کاملاً متنوع از قبیل پرتفوی بازار، واریانس غیر سیستماتیک یک دارایی برای تصمیم گیری سرمایه گذاران مربوط نمی باشد زیرا آنها می توانند آنرا به وسیله تنوع بخشی حذف کنند. به همین دلیل سرمایه گذاران نباید انتظار داشته باشند که برای این ریسک منحصر بفرد بازدهی اضافی بدست آورند. تنها ریسک سیستماتیک در تصمیم گیریها مربوط می باشد زیرا نمی توان آنرا با تنوع بخشی حذف کرد. سرچشمه آن عوامل اقتصاد کلان می باشد که بر روی تمام دارائی ها تاثیر می گذارد.

مدل قیمت گذاری دارائی سرمایه ای:
ریسک و بازدهی مورد انتظار تا اینجا به بیان نحوه تصمیمات پرتفوی سرمایه گذاران، که شامل تاثیرات بسیار مهم دارایی بدون ریسک بود، پرداختیم وجود دارایی بدون ریسک موجب پدید آمدن CML (خط بازار سرمایه) به عنوان مرز کارآ می شد. به دلیل اینکه تمام سرمایه گذاران میخواهند در نقطه ای روی CML قرار گیرند، کوواریانس یک دارایی با پرتفوی بازار بعنوان معیار اندازه گیری ریسک نمایان گشت.
اکنون که وسیله اندازه گیری ریسک را شناختیم می توانیم از آن برای تعیین نرخ های بازدهی مورد انتظار هر دارایی استفاده کنیم این قدم ما را به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای CAPM که به وسیله آن می توان نرخ های بازدهی مورد انتظار یا مورد توقع دارائی ها را محاسبه کرد، وارد می کند. این تحول بسیار مهم است، زیرا یک نرخ تنزیل مناسب ایجاد میکند که می توان از آن در ارزیابی دارائیها استفاده کرد.
به عبارت دیگر اگـر یک سرمایه گذار بتـواند نرخ بازدهی را که فکر میکند از سرمایه گذاری بدست خواهد آورد را برآورد نماید و سپس این نرخ بازدهی برآورد شده را با نرخ بازدهی مورد توقع سرمایه گذاری (که بر اساس مدل CAPM محاسبه خواهد شد) مقایسه کند می تواند تعیین نماید که آیا سرمایه گذاری کمتر، بیشتر و یا بدرستی قیمت گذاری شده است.
برای انجام آنچه گفته شد، خط بازار اوراق بهادار SML 29 را شرح خواهیم داد. خط بازار اوراق بهادار، رابطه بین رریسک و نرخ بازدهی مورد توقع (مورد انتظار) یک دارایی را کاملاً ملموس نشان می دهد. معادله SML ، نرخ بازدهی مورد انتظار یا مورد توقع هر دارایی را بر پایه ریسک سیستماتیک آن محاسبه می کند.

خط بازار اوراق بهادار SML
معیار مناسب برای اندازه گیری ریسک هر دارایی، کوواریانس آن با پرتفوی بازار می باشد.

بنابراین با در نظر گرفتن کوواریانس سیستماتیک به عنوان معیار ریسک ، رابطه بین ریسک و بازدهی را می توان مانند شکل 6-2 رسم کرد.

نمودار شکل 6-2
بازدهی پرتفوی بازار Rm باید با ریسک آن (کوواریانس بازار با خودش) سنخیت داشته باشد. کواریانس هر دارایی با خودش واریانس دارایی میباشد. در حقیقت کوواریانس بازار با خودش واریانس نرخ بازدهی بازار می باشد.
بنابراین معادله خط ریسک بازده در شکل 6-2 عبارت است از:
که با تعریف کردن به عنوان بتا خواهیم داشت:

میتواند به عنوان یک معیار استاندارد شده برای اندازه گیری ریسک سیستماتیک بکار رود. به بیان واضح تر، همانطور که قبلاً نیز گفتیم کوواریانس دارایی با پرتفوی بازار معیار قابل قبول برای اندازه گیری ریسک می باشد. معیار استاندارد شده اندازه گیری ریسک است. زیرا کواریانس دارایی و پرتفوی بازار را به واریانس پرتفوی بازار مرتبط می کند از این بحث می توان نتیجه گرفت که پرتفوی بازار یک می باشد. بنابراین اگر یک دارایی بالاتر از یک باشد، دارایی دارای ریسک سیستماتیک بالاتر از بازار می باشد و مفهوم آن این است که تغییر پذیرش بیشتر از پرتفوی کل بازار است با تعریف این معیار استاندارد برای اندازه گیری ریسک سیستماتیک، نمودار SML را می توان مانند شکل 7-2 رسم کرد. این نمودار شبیه شکل 6-2 می باشد به جز اینکه معیار اندازه گیری ریسک آن متفاوت می باشد به بیان واضح تر در نمودار شکل 7-2 بتا که معیار استاندارد شده ریسک می باشد، جایگزین معیار ریسک شده است.

نمودار شکل 7-2

تعیین نرخ بازدهی مورد انتظار برای یک دارایی ریسکی معادله فوق و نمودار شکل 7-2 به ما می گوید که نرخ بازدهی مورد انتظار برای هر دارایی عبارت است از بعلاوه صرف ریسک مربوط به آن دارایی صرف ریسک به وسیله ریسک سیستماتیک یک دارایی و صرف ریسک بازار تعیین می شود.
از تعادل تمام دارائی ها و پرتفوی آنها باید روی خط SML قرار گیرد. یعنی اینکه تمام دارائیها باید به گونه ای قیمت گذاری شوند که نرخ های بازدهی تخمین زده شده آنها به نسبت سطح ریسک سیستماتیک آنها باشد. هر اوراق بهاداری که نرخ بازدهی تخمین زده شده آنها به نسبت سطح ریسک سیستماتیک آنها باشد. هر اوراق بهاداری که نرخ بازدهی تخمین زده شده آن بالای SML قرار گیرد کمتر از واقع قیمت گذاری شده است. زیرا بدین معنی است که یک سرمایه گذار پیش بینی کرده است که می تواند نرخ بازدهی بالاتری نسبت به نرخ بازدهی مورد توقع بر مبنای ریسک سیستماتیک آن دارایی بدست آورد در مقابل دارایی هایی که نرخ بازدهی تخمینی آنها زیر SML است بیش از واقع قیمت گذاری شدهاند یعنی نرخ بازدهی تخمینی آنها از نرخ بازدهی که بایستی بر مبنای سطح ریسک سیستماتیک آن دارایی حاصل شود کمتر است.
در یک بازار کارآ که در تعادل است نمی توان انتظار داشت که یک دارایی خارج از SML وجود داشته باشد زیرا در تعادل کلیه اوراق بهادار باید بازدهی های مشخص شده ای را ایجاد کنند که برابر نرخ بازدهی مورد توقع آنها است.
محاسبه ریسک سیستمایتک: خط مشخصات30 ریسک سیستماتیک برای یک دارایی با استفاده از مدل رگرسیون زیر که خط مشخصات دارایی با پرتفوی بازار نامیده می شود، محاسبه می گردد.

خط مشخصات خط رگرسیونی است که به بهترین شکل نمودار پراکندگی نرخهای بازدهی یک دارایی و پرتفوی بازار را برای هر دوره تاریخی مشخص نشان می دهد.

تاثیر فاصله زمانی
در عمل تعداد مشاهدات و همچنین دوره زمانی استفاده شده در رگرسیون متفاوت می باشد.
خـدمات سرمایـهگـذاری ولیـولاین31 برای بدست آوردن خط مشخصات سهامهای عادی از نرخهای بازدهی هفتگـی از 5 سال آخـر (260 مشـاهده هفتگی) استفاده میکند. مریل لینج32، پیـرس33، فنراند اسمیت34 از نرخهای بازدهی ماهیانه در 5 سال آخر (60مشاهده ماهیانه) استفاده میکنند. به دلیل اینکه از لحاظ تئوریک یک فاصله زمانی صحیح برای تحلیل وجود ندارد باید یک بده ـ بستانی35 بین مشاهدات کافی برای حذف تاثیر نرخ های بازدهی تصادفی، و دوره زمانی بسیار طولانی از قبیل 15 تا 20 سال که ممکن است حتی موضوع شرکت کلاً تغییر کرده باشد برقرار کنیم به یاد داشته باشیم که آنچه واقعاً می خواهیم محاسبه کنیم ریسک سیستماتیک مورد انتظار برای یک سرمایه گذاری بالقوه می باشد تحلیل اطلاعات تاریخی به سرمایه گذاران کمک میکند که یک انتظار منطقی از ریسک سیستماتیک آتی دارایی داشته باشند. (فرانک ریلی وکیت براون2000) 2 تحقیق تاثیر فاصله زمانی بکار گرفته شده برای محاسبه (هفتگی در مقابل ماهانه) را مورد بررسی قرار دادند. استیتمن36 (1981) رابطه بین بتای ولیولاین VL و بتای مریل لینچ ML را مورد بررسی قرار داد که نتیجه آن رابطه نسبتاً ضعیف بین آن دو بود. ریلی و رایت (1988) یک نمونه بزرگ را مورد بررسی قرار دادند و تاثیرات تفاضلی محاسبه بازدهی شاخص بازار و فاصله زمانی را مورد بررسی قرار دادند که مانند قبل رابطه ضعیفی بین VL و ML بدست آمد. آنها نشان دادند که علت اصلی تفاوتهای با اهمیت که بین این 2 بتا وجود دارد استفاده از دوره زمانی ماهانه بجای هفتگی می باشد.
آنها همچنین به این موضوع پی بردند که تاثیر فاصله زمانی به اندازه شرکت ها نیز بستگی دارد. دوره زمانی کوچکتر از یک هفته موجب بتای بزرگتر برای شرکتهای بزرگتر و بتای کوچکتر برای شرکتهای کوچک می شود برای مثال طی سالهای 1975تا 1979 میانگین بتای شرکت های کوچک با استفاده از داده های هفتگی 08/1 شد فرانک ریلی وکیت براون (2000) نتیجه گیری کردند که فاصله زمانی در نظر گرفته شده باعث تفاوت می شود و تاثیر این فاصله زمانی با کاهش اندازه شرکت افزایش می یابد.

تاثیر شاخص بازار
یک تغییر مهم دیگر در محاسبه خط مشخصات این است که از کدام شاخص به عنوان نماینده پرتفوی بازار استفاده می کنیم بیشتر محققین شاخص S&P500 37 را به عنوان نماینده پرتفوی بازار به کار می برند. زیرا سهام هایی که در این شاخص آورده شده اند، بخش عمده ای از کل ارزش بازار سهام آمریکا را شامل می شوند. همچنین این شاخص یک "سری" است که بر اساس ارزش هر سهم وزن داده شده است. در نتیجه باسری بازار از لحاظ تئوریک همخوانی دارد با این وجود، این سری فقط شامل سهام شرکتهای آمریکایی می شود که بیشتر آنها در NYSE خرید و فروش می شوند. در حالیکه قبلاً گفتیم که یک پرتفوی بازار صحیح (از لحاظ تئوریک) باید شامل سهام، اوراق قرضه، اموال غیر منقول سکه و هر دارایی قابل داد و ستد در جهان باشد (رایلی 2004)

تئوری قیمت گذاری آربیتراژ APT
تا اینجا به بحث در رابطه با مبنای تئوری CAPM و وابستگی آن به پرتفوی بازار پرداختیم. همچنین گفتیم که این مدل فرض می کند سرمایه گذاران دارای تابع مطلوبیت درجه دوم هستند و توزیع قیمت های اوراق بهادار نرمال است. بعضی از آزمـونها در رابطـه با CAPM نشان داد که ضرایب بتا برای اوراق بهادار ثـابت نمیباشد. اما بتای پورتفوی ها، عموماً در دوره های زمانی طولانی و با حجم داد و ستد مناسب تقریباً ثابت می ماند. بعضی از مطالعات هم از وجود رابطه خطی مثبت بین نرخ های بازدهی و ریسک سیستماتیک پرتفوی هایی از سهام حمایت می کنند. (رایلی 2004)
در مقابل یک سری از مقالات رل 38(1977و1978و1981) از مفید بودن این مدل به دلیل وابستگی آن به پرتفوی بازار و عدم دستیابی به چنین پرتفوی انتقاد کردند. رل خاطر نشان کرد هنگامی که برای ارزیابی عملکرد پرتفوی مورد استفاده قرار میگیرد، لازم است شاخصی برای پرتفوی بازار به عنوان معیار عملکرد انتخاب شود. ریلی و اختر39 (1995) نشان دادند که نتایج عملکردها به شاخص بازاری که مورد استفاده قرار می گیرد وابسته است و با تغییر آن نتایج نیز تغییر می یابد.
با به وجود آمدن این سئوالات جامعه علمی تئوری قیمت گذاری دیگری را که منطقاً قابل فهم بود و به فرضهای محدودی نیاز داشت مورد بررسی قرار داد. تئوری قیمت گذاری آربیتراژ APT که در اوایل 1970 به وسیله رز تدوین گردید و در 1976 انتشار یافت دارای 3 فرض اساسی زیر می باشد.
1- بازارهای سرمایه به طور کامل رقابتی هستند.
2- سرمایه گذاران همیشه و با اطمینان ثروت بیشتر را به ثروت کمتر ترجیح می دهند.
3- فرآیند تصادفی بازدهی دارائی ها را ایجاد میکند که این بازدهی را می توان با یک مدل K فاکتوری نمایش داد.
با توجه به فرضیات فوق فرضیات زیر لازم نمی باشند.
1- تابع مطلوبیت سرمایه گذاران از نوع درجه دوم می باشد.
2- بازدهی اوراق بهادار، دارای توزیع نرمال باشد.
واضح است که اگر یک تئوری بدون در نظر گرفتن این فرضیات بتواند تفاوت قیمت های اوراق بهادار را توضیح دهد، تئوری بهتری خواهد بود. زیرا ساده تر می باشد. (یعنی به فرضیات کمتری نیاز دارد) همانطور که بیان شد این تئوری فرض می کند که فرایند تصادفی، باعث ایجاد بازدهی دارائی ها می گردد که بر اساس یک مدل K فاکتور به شرح زیر قابل نمایش است.

= بازدهی دارائی در طول یک دوره مشخص
= نرخ بازده مورد انتظار دارایی
= واکنش بازدهی دارایی به تغییرات یک فاکتور معمولی
= یک فاکتور معمولی با میانگین صفر که بازدهی همه دارایی را تحت تاثیر قرار می دهد.
= یک تاثیر منحصر به فرد در بازدهی دارایی که در پرتفوی های بزرگ کاملاً متنوع شده دارای میانگین صفر می باشد.
= تعداد دارایی ها
2 پارامتر و نیاز به توضیح بیشتری دارد.
: فاکتورهای مختلفی هستند که انتظار می رود بر بازدهی تمام دارائیها تاثیر بگذارند مثالهایی از این قبیل فاکتورها عبارتند از تورم رشد در GDP تغییرات اساسی و تغییر در نرخ بهره.
APT فاکتورهای متعددی را درتعیین بازدهی های مورد انتظار لحاظ می کند. در صورتیکه CAPM تنها متغیر مربوط را کوواریانس دارایی با پرتفوی بازار (ضریب بتا) می داند.
با توجه به فاکتورهای فوق الذکر چگونگی واکنش هر دارایی را در برابر این فاکتورها مشخص می کند به عنوان مثال اگر چه همه دارائی ها ممکن است به وسیله رشد GDP تحت تاثیر قرار بگیرند اما این تاثیرات برای هر دارایی متفاوت می باشد. همانند مدل CAPM در این مدل نیز شاهد تاثیرات منحصر به فرد که مستقل بوده و با تنوع بخشی قابل حذف می باشند هستیم.
بیان می دارد که بازدهی مورد انتظار دارایی عبارت است از:
که :
: نرخ بازده مورد انتظار در یک دارایی با ریسک سیستماتیک صفر، بطوریکه
: صرف ریسک مربوط به هر فاکتور معمولی برای مثال صرف ریسک مربوط به نرخ بهره
= ارتباط صرف ریسک و قیمت گذاری دارایی یعنی اینکه واکنش دارایی در مقابل فاکتور چگونه بوده است. بر طبق مدل فوق اگر قیمتهای اوراق بهادار، بازدهی های مورد انتظار را منعکس نکنند، انتظار داریم سرمایه گذاران دارائی هایی را که بیشتر از واقع قیمت گذاری شده را بفروشند و عواید حاصله را صرف خرید دارائی هایی کنند که کمتر از واقع قیمت گذاری شده اند تا اینکه قیمت های مربوطه تصحیح گردند. با توجه به این رابطه خطی ممکن است بتوانیم یک دارایی یا ترکیبی از دارائی ها را پیدا کنیم که به غلط قیمت گذاری شده اند و با ریسک مساوی بازدهی بالاتری را فراهم می کنند (رایلی 2004)

نظریه میلر و مودیگلیانی
میلر و مودیگلیانی40 (1958) ارزش شرکت را بر مبنای سود خالص عملیاتی در قابلب 3 قضیه اصلی بیان نمودند:
نظریه میلرو مودیگلیانی بر اساس مفروضات زیر می باشد:
1- بازارهای سرمایه کامل اند. اطلاعات به آسانی در دسترس است مبادلات بدون هزینه انجام می شوند و اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه هستند.
2- سرمایه گذاران عقلایی هستند انها بر اساس اطلاعات موجود و میزان ریسک و بازده مورد انتظارشان سرمایه گذاری می کنند.
3- سرمایه گذاران دارای انتظارات همگن هستند آنها درباره توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.
4- شرکت ها را می توان بر مبنای ریسک تجاری آنها طبقه بندی نمود.
5- هیج نوع مالیات بر شرکتی وجود ندارد.
میلر و مودیگلیانی بر اساس فرضیات فوق الذکر، 3 قضیه اصلی زیرا را نتیجه گرفتند.
قضیه اول: کل ارزش بازار هر شرکت برابر است با سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت هستیم بر نرخ تنزیل متناسب با سطح ریسکش این ارزش مستقل از درجه اهرم مالی شرکت می باشد. نمایش فرمولی این قضیه به شرح زیر است:
: کل ارزش بازار شرکت
: ارزش بازار سهام شرکت
: ارزش بازار بدهی شرکت
: سود عملیاتی مورد انتظار شرکت
: نرخ تنزیل متناسب با سطح ریسک شرکت
قضیه دوم: بازده مورد انتظار سهام شرکت برابر است با نرخ بازده بدون ریسک به اضافه صرف ریسک مربوط به شرکت که این صرف ریسک برابر است با حاصل ضرب نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام شرکت در تفاوت بین نرخ تنزیل متناسب با سطح ریسک شرکت و نرخ بازده بدون ریسک.
قضیه سوم: نرخ موثر در تصمیم گیری سرمایه گذار برای شرکتی که در طبقه ریسک K قرار دارد می باشد و تحت تاثیر طریقه ای که سرمایه گذاری تامین مالی می شود قرار نمی گیرد.

نسبت های مالی
صورت های مالی در بردارنده ثروت انبوهی از اطلاعات هستند که اگر بدرستی تجزیه و تحلیل و تفسیر شوند می توانند دیدگاه ارزشمندی به شناخت وضعیت و عملکرد یک شرکت فراهم نمایند تجزیه و تحلیل صورتهای مالی اغلب مورد علاقه اعتبار دهندگان، سرمایهگذاران، تحلیل گران اوراق بهادارف مدیران و سایرین میباشد.
تجزیه و تحلیل صورتهای مالی می تواند برای مقاصد متنوعی صورت گیرد که ممکن است دامنه آن از تجزیه و تحلیل ساده وضعیت نقدینگی و توان پرداخت بدهیهای کوتاه مدت شرکت تا ارزیابی جامعی از نقاط قوت و ضعف آن شرکت را از جهات مختلف شامل شود. از دیدگاهی با استفاده از صورتهای مالی 2 نوع تجزیه و تحلیل صورت می گیرد: تجزیه و تحلیل افقی و تجزیه و تحلیل عمودی در تجزیه و تحلیل افقی یا تجزیه تحلیل پویا اقدام متناظر صورتهای مالی دوره های مختلف با یکدیگر مورد مقایسه قرار می گیرند در صورتی که در تجزیه و تحلیل عمودی یا تجزیه و تحلیل ایستا اقلام مندرج در یک صورت یا گزارش مالی با دیگر اقلام موجود در همان گزارش به هم نسبت داده شده و مورد مقایسه قرار می گیرند در هر 2 نوع تجزیه و تحلیل فوق ابزار اصلی تجزیه و تحلیل مالی، نسبت های مالی می باشند. (مبانی مدیریت مالی 1 نوشته دکتر رهنمای رودپشتی – دکتر نیکو مرام)
انواع نسبت های مالی
هر نسبت عبارت است از یک رابط ریاضی بین 2 عدد تجزیه و تحلیل نسبت های مالی عبارت است از مقایسه نسبت های بین اقلام مختلف یا گروهی از اقلام موجود در صورتهای مالی نسبت های مالی را می توان بشرح زیر طبقه بندی کرد.
1- نسبت های نقدینگی 1- جاری، 2- سریع، 3- گردش وجوه نقد
2- نسبت های اهرمی، ساختاری، کلی و یا سرمایه گذاری
3- نسبت های گردش، فعالیت و یا عملیاتی
4- نسبت های سودآوری
جدول زیر، مفروضات و اهداف دیدگاه های کلی تحلیل گری را تبیین می کند. (مبانی مدیریت مالی 1 نوشته دکتر رهنمای رودپشتی – دکتر نیکو مرام)
دیدگاه
اهمیت
اهداف
نقدینگی
وجوه نقد، مدیریت دارایی ها و بدهی های کوتاه مدت و سرمایه در گردش
تعیین و سنجش توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت
فعالیت
(کارایی)
سنجش عملکرد، سنجش کارایی و اثر بخشی، تداوم فعالیت
اندازه گیری درجه کارایی استفاده از منابع
اهرمی
سرمایه گذاری، ترکیب ساختار مالی، هزینه تامین مالی، سنجش ریسک تجاری، مالی و ورشکستگی، توان پرداخت بهره
سنجش ترکیب سهم سهامداران و بستانکاران در منابع، نحوه تامین منابع مالی و سنجش توان پرداخت بهره
سودآوری
سودآوری، تداوم فعالیت، سنجش عملکرد اقتصادی، ارزش سهام، بازدهی فروش، بازده صاحبان سهام
اندازهگیری وضعیت سودآوری، بازدهی فروش و بازدهی دارایی ها

دیدگاه نقدینگی
اعتبار دهندگان و طلبکاران کوتاه مدت نظیر فروشندگان وعرضه کنندگان، علاقه مند هستند که نقدینگی واحد انتفاعی بالا باشد.
مدیریت و سهامداران نیز به نسبت های نقدینگی توجه دارند، زیرا از یک طرف عدم توانایی پرداخت تعهدات کوتاه مدت، باعث می شود که اعتبار واحد انتفاعی کاهش یابد و در آینده هزینههای تامین منابع مالی و دریافت اعتبار را افزایش میدهد و ازطرف دیگر علاقه مند هستند که از راکد نگه داشتن وجوه نقد و دارایی های جاری خودداری ورزند، چون این امر در بلندمدت به نفع واحد انتفاعی نیست.

دیدگاه سودآوری
به کارگیری نسبت های مربوطه، اثر بخشی کلی مدیریت را در فعالیت های تجاری مشخص می سازد. مقایسه این نسبت ها با توجه به معیارهایی نظیر اندازه واحد انتفاعی، فروش کل، حجم دارایی ها و یا حقوق صاحبان سهام باید صورت گیرد.

دیدگاه اهرمی
توانایی واحد انتفاعی در تامین منابع مالی و بازپرداخت بدهی ها، بیش از یک دوره مالی (بلند مدت) مورد بررسی قرار می گیرد. این نسبت های اهرمی (بدهی) برای اعطا کنندگان اعتبار بلند مدت، اهمیت دارد زیرا آنها علاقه مند هستند که منابع مالی خود را در اختیار واحدی انتفاعی قرار دهنـد و در مقابـل بــه طور مداوم بهره دریافت کنند. این نسبت ها مورد توجه سهامداران نیز میباشد، زیرا علاقه مندند که موجبات حفظ سرمایه آنها فراهم شود. از دیدگاه آنها قبول مخاطرات بلند مدت باید با بازده بالاتری توام باشد.
دیدگاه فعالیت
نسبت های فعالیت مورد توجه مدیریت و سهامداران است زیرا کارایی واحد انتفاعی در استفاده از منابع با این نسبت ها مشخص می شود.

الف ـ نسبت های نقدینگی
اعتبار دهندگان کوتاه مدت نظیر عرضه کنندگان کالا، علاقه مندند، توانایی واحد انتفاعی را در پرداخت تعهدات کوتاه مدت اندازه گیری کنند. از طرف دیگر مدیریت نیز علاقه مند است توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت بصورت کمی و کیفی به منظور کسب اعتبار بیشتر، اندازه گیری شود و همچنین برنامه ریزی مناسب جهت استفاده از سرمایه در گردش را تنظیم کند و یا اینکه از کمیت و کیفیت دارایی های جاری آگاه شود. توانایی پرداخت تعهدات کوتاه مدت به وجوه نقد در دسترس که از فعالیت یک دوره عادی عملیات بدست آمده است، بستگی دارد.
واحدهای انتفاعی، موجودهای مورد نیاز را خریداری می کنند، آن را تبدیل به کالا می نمایند و از فروش آنها یا وجه نقد بدست می آورند و یا حسابهای دریافتنی تجاری (حساب بدهکاران) افزایش می یابد. این فرایند در یک دوره عادی عملیات دائماً تکرار می شود و در پایان دوره مالی در یک تاریخ معین دارای مانده مشخص خواهد بود.
این نسبت ها با مقایسه دارایی های جاری نظیر وجوه نقد، حساب های دریافتنی (بدهکاران)، موجـودیها (کالای نیمه ساختـه و ساخته شده و مواد خام)و پیش پرداختها از یک طرف و بدهیهای جاری نظیر بدهی های کوتاه مدت، حساب های پرداختنی (بستانکاران) و بدهیهای تحقق یافته و پرداخت نشده (مالیات و هزینههای پرداختنی و حقوق پرداختنی و نظایر اینها) از طرف دیگر، توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت واحد انتفاعی را می سنجد بنابراین نسبت های نقدینگی امکان قضاوت درباره توانایی پرداخت تعهدات کوتاه مدت را فراهم می سازد.

مهمترین نسبت های نقدینگی عبارتند از:
1-نسبت جاری Current ratio
این نسبت از تقسیم دارایی های جاری به بدهی های جاری بدست می آید این نسبت بیشتر مورد توجه بستانکاران است زیرا هر چه این نسبت بیشتر باشد، اطمینان بیشتری برای دریافت طلب خود دارند. اما مدیریت، به دنبال نسبت جاری معقول است زیرا راکد ماندن وجوه نقد، موجب می گردد که کارایی سرمایه در گردش (دارایی خالص) کاهش پیدا کند که در بلند مدت توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت را کاهش می دهد.

نسبت جاری بدست آمده به عدد نشان داده می شود که رابطه بین دارایی جاری به بدهی های جاری را نشان می دهد. اگر این نسبت 2 باشد مفهومش این است که در قبال یک واحدبدهی جاری، 2 واحد دارایی جاری در اختیار واحد انتفاعی قرار دارد. چنانچه کل طلبکاران کوتاه مدت برای وصول طلب خود مراجعه کنند، پس از پرداخت کل بدهی یک واحد دارایی جاری نیز برای تداوم فعالیت، باقی می ماند.
2-نسبت سریع (آنی)
به این نسبت، نسبت اسیدی هم گفته می شود کیفیت دارایی های جاری از لحاظ سرعت تبدیل به نقد یکسان نیستند، لذا در سنجش توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت از وزن یکسانی برخوردار نمی باشند، بنابراین از نسبت دیگری بنام نسبت سریع استفاده می شود. برای محاسبه نسبت سریع از رابطه زیر استفاده می گردد.

به عبارت دیگر از تقسیم، تفاوت داراییهای جاری با موجودی ها بر بدهی های جاری این نسبت محاسبه می شود. در این نسبت رابطه مجموع دارایی های جاری به استثناء موجودی ها (مواد و کالای ساخته شده و نیمه ساخته) با بدهی های جاری سنجیده می شود. فرض بر این است که به غیر از موجودیها، سایر اقلام به سرعت تبدیل به نقد می شود.
3- نسبت نقد
با توجه به اهمیت وجه نقد در پرداخت تعهدات کوتاه مدت نسبت دیگری برای سنجش این گونه تعهدات به کار گرفته می ود که سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت را بهتر از 2 نسبت قبلی نشان می دهد.

هر چه این نسبت بزرگتر باشد سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت بالاتر است .
4-دوره وصول مطالبات
حساب های دریافتنی (بدهکاران) از اقلام مهم سرمایه در گردش (دارایی های جاری) واحدهای انتفاعی است که از فروش اعتباری (نسیه) عاید می گردد. بررسی اقلام دارایی های جاری و رابطه آن با بدهی های جاری به منظور تحلیل بهتر عملیات واحد انتفاعی مورد علاقه تحلیل گران مالی است تا از این طریق بتواند سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت را اندازه گیری کند از جمله این نسبتها دوره وصول مطالبات است که از رابطه زیر بدست می آید.

ایــن نسبت برحسب روز محاسبه می شود و نشان می دهد به طور متوسط چند روز طول میکشد تا مطالبات ناشی از فروش نسیه وصول شود. هر چه این نسبت کوچکتر باشد، مناسب تر است زیرا با وصول سریعتر مطالبات، سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت افزاش می یابد. بدین ترتیب توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت واحد انتفاعی بالا خواهد بود.عواملی نظیر خوش حساب بودن مشتریان، شرایط فروش نسیه و شرایط اقتصادی و تجاری، در کوتاه نمودن دوره وصول مطالبات نقش قابل توجهی دارد.
5-دوره پرداخت بدهی ها
تحلیل توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت از جمله بدهیهای ناشی از خریدهای نسیه برای تحلیلگران (مدیران مالی) اهمیت دارد. از نسبت زیر، مدت زمانی که بطور متوسط طول میکشد تا بدهی ناشی از خرید نسیه پرداخت شود، محاسبه میگردد.

هرچه این نسبت کوچکتر باشد، برای طلبکاران (فروشندگان نسیه کالا) مناسب تر است اما مدیریت باید بین این نسبت و مدیریت منابع کوتاه مدت مصالحه و توازن ایجاد نماید و مناسبترین زمان پرداخت بدهی های ناشی از خرید نسیه را شناسایی کند تا از یک طرف اعتبار واحد انتفاعی حفظ شود واز طرف دیگر از این گونه منابع که یک شیوه تامین مالی تلقی می شود، استفاده مطلوب به عمل آورد.

6-دوره نگهداری کالا (موجودیها)
شناسایی دوره گردش کالا در تحلیل سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت (نقدینگی) و نحوه استفاده از این دارایی (کارایی)، از نظر مدیر مالی به عنوان تحلیل گر مالی بسیار ضروری است. دوره نگهداری کالا، مدت زمانی را که بطور متوسط طول می کشد تا موجودی وارد انبار شده واز انبار جهت تولید و فروش خارج شود، بر حسب روز محاسبه می کند.

هر چه این نسبت بزرگتر باشد یعنی مدت زمان آن بیشتر باشد، سرعت تبدیل به نقد شدن کمتر خواهد بود.
اگر متوسط دوره وصول مطالبات و متوسط دوره نگهداری موجودیها را با یکدیگر جمع کنیم، متوسط دوره تبدیل به نقد شدن موجودیها (متوسط دوره عملیات) را مشخص می سازد.
متوسط دوره تبدل به نقد شدن موجودیها (متوسط دوره عملیات)
متوسط دوره نگهداری کالا + متوسط دوره وصول مطالبات =
از آنجا که مانده موجودیها وضعیت این دارایی را در یک تاریخ معین نشان می دهد و در مقابل فروش حاصل فعالیت یک دوره مالی است، بنابراین بهتر است متوسط موجودیها را بر فروش روزانه تقسیم نماییم.

7-سرمایه در گردش
مدیریت دارایی ها و بدهی های کوتاه مدت از جمله مباحث اساسی در مدیریت مالی است، بنابراین آگاهی از وضعیت سرمایه در گردش خالص، به استفاد ه مطلوب این منابع کمک می کند. همچنین سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت نیز سنجیده می شود. چنانچه از دارایی های جاری به عنوان سرمایه در گردش ناخالص واحد انتفاعی، بدهی های جاری کسر شود، خالص سرمایه در گردش بدست می آید.
سرمایه در گردش خالص = بدهی های جاری ـ دارایی های جاری
منفی بودن سرمایه در گردش خالص، نشان دهنده پائین بودن توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت واحد انتفاعی است و مفهوم آن این است که دارایی های جاری پاسخگوی بدهی های جاری یعنی تعهدات کوتاه مدت نیست.
ب ـ نسبت های فعالیت
ارزیابی نحوه استفاده از منابع واحد انتفاعی در تحلیل گری مالی مهم است. در این ارتباط از نسبت های فعالیت استفاده می شود. به این معیارها، نسبت های کارایی هم گفته می شود. زیرا هدف آنها اندازه گیری میزان استفاده از دارایی های واحد انتفاعی است. با استفاده از این نسبت ها باز آوری فروش Turnover واحد انتفاعی نیز سنجیده می شود.
بـا ایـن نسبت ها، رابطه بیـن فروش و دارایی ها (منابع واحد انتفاعی) سنجیده میشود. شاخص به صورت مرتبه بیان می شود و فرضاً نشان می دهد که برای تحقق میزان فروش، داراییها چند بار گردش داشته است.
1-نسبت گردش مجموع دارایی ها
اغلب، تحلیل گران مالی، از این نسبت، به عنوان نسبت برگشت دارایی ها استفاده می کنند از این طریق رابطه بین قدرت سودآوری و فروش واحد انتفاعی را می سنجند این نسبت از تقسیم فروش خالص به کل درایی ها بدست می آید.

این نسبت بیشتر مورد توجه سهامداران و مدیران واحد انتفاعی است و هر چه این نسبت بیشتر باشد، کارایی واحد انتفاعی در استفاده از کل دارایی ها بیشتر می باشد چنانچه این نسبت کاهش یابد، نشان می دهد که بخشی از دارایی ها راکد مانده و یا بهینه استفاده نشده است.
2- نسبت گردش دارایی جاری
سنجش کارایی دارایی جاری یا به عبارت دیگر سرمایه در گردش واحد انتفاعی نیز مورد توجه مدیران مالی است زیرا این منابع نقش قابل توجهی در فروش و سودآوری واحد انتفاعی دارد. برای محاسبه این نسبت از رابطه زیر استفاده می شود.
هر چه این نسبت بیشتر باشد، از سرمایه در گردش واحد انتفاعی بهتر استفاده شده است به این نسبت، نسبت گردش سرمایه جاری (سرمایه در گردش) نیز گفته میشود. بررسی روند این نسبت نقش و نحوه به کارگیری دارایی جاری در فرایند فروش واحد انتفاعی را مشخص میسازد.
3-گردش موجودی کالا (موجودیها)
این نسبت، کارایی و چگونگی استفاده از موجودی کالا به عنوان یکی از اقلام مهم سرمایه در گردش در جهت افزایش فروش واحد انتفاعی را نشان می دهد از تقسیم بهای تمام شده کالای فروش رفته بر موجودی کالا که هم مقیاس هستند، این نسبت بدست می آید.

هر چه این نسبت کوچکتر باشد، مناسب تر است، زیرا نشان می دهد که موجودی کالا به شکل کاراتری استفاده شده است.
از دیدگاه دیگر می توان رابطه موجودی کالا با فروش خالص را جهت اندازه گیری کارایی مد نظر قرار داد.

با این نسبت بازآوری (کارایی) موجودی ها را می توان سنجید که هر چه این نسبت بزرگتر باشد مناسب تر است.
4-گردش حساب های دریافتنی
ایـن نسبت از تقسیم فروش خالص به حسابهای دریـافتنی (مطالبات) بدست میآید و نشان می دهد که چه میزان از فروش واحد انتفاعی نسیه بوده است هر چه این نسبت بزرگتر باشد مطلوب تر است. زیرا میزان کمتری از فروش نسیه بوده است، احتمال سوخت شدن مطالبات کاهش و سرعت پرداخت تعهدات کوتاه مدت افزایش می یابد و در نهایت سودآوری مطلوب تر می شود.

5- نسبت گردش دارایی های ثابت
استفاده از دارایی های بلند مدت در فروش از جمله اهداف واحد انتفاعی است. پائین بودن این نسبت نشان می دهد که واحد انتفاعی، منابع بلند مدت بالا استفاده دارد. زیــر ظرفیت کار میکند و کارایی دارایی ثابت پائین است. این نسبت از تقسیم فروش خالص به دارایی های ثابت بدست می آید.

به این نسبت، نسبت بازدهی فروش نیز گفته می شود.
از آنجا که با گذشت زمان بین ارزش دارایی های مندرج در ترازنامه که به بهای تمام شده ثبت شده است، و ارزش روز این دارایی ها فاصله قابل توجهی به وجود می آید، تعیین کارایی استفاده از منابع با به کارگیری نسبت های فعالیت خالی از اشکال نیست، اما، تحلیل وضعیت در روند ضمن رعایت ثبات رویه به تعدیل مسئله کمک می کند.
ج ـ نسبت های اهرمی (بافت مالی)
به این نسبت ها، نسبت های سرمایه گذاری یا نسبت های بدهی بلند مدت یا نسبت های ساختار مالی نیز گفته می شود. با این نسبت ها رابطه منابع مالی مورد استفاده واحد انتفاعی با بدهی های جاری و بلند مدت و ارتباط بدهی ها با حقوق مالکان تعیین و ارزیابی میشود. با استفاده از این نسبت ها ترکیب و سهم بین بدهیها و حقوق صاحبان در تامین منابع مالی مشخص می شود. مدیر مالی می تواند با استفاده از تحلیل این نسبت ها ساختار مالی مناسبی برای واحد انتفاعی پیش بینی کند مهمترین نسبت های این گروه عبارتند از:
1-نسبت کل بدهی
این نسبت، رابطه و سهم کل بدهی ها را با حقوق صاحبان سهام می سنجد و از تقسیم کل بدهی ها به حقوق صاحبان سهام بدست می آید.

هر چه این نسبت بزرگتر باشد بدین مفهوم است که سهم دیگران از مالکان در تامین منابع مالی بیشتر است. به تعبیری دیگر، حق مالی صاحبان واحد انتفاعی از دارایی ها، کمتر می باشد. بنابراین طلبکاران تامین و تضمین کمتری خواهند داشت، زیرا در صورت ورشکستگی، ممکن است آنها تمام مطالبات خود را دریافت نکنند.
2-نسبت بدهی
از تقسیم کل بدهی، بر کل دارایی ها، نسبت بدهی محاسبه می شود. با این نسبت، سهم دیگران (طلبکاران) از دارایی های شرکت را می توان محاسبه نمود. همچنین این نسبت نشان میدهد که چند درصد از منابع مالی واحد انتفاعی از طریق وام یا استقراض تامین شده است. از دیدگاه وام دهندگان، هر چقدر این نسبت پائین تر باشد بهتر است زیرا آنها علاقه مندند که وجوه خود را نزد شرکتی بسپارند که قبلاً از وام زیادی استفاده نکرده باشد. پائین بودن این نسبت ریسک عدم پرداخت بدهی را در زمان ورشکستگی کاهش می دهد، به همین دلیل مورد علاقه طلبکاران است.

3-نسبت بدهی به ارزش بازار سهام
با توجه به آنکه سرمایه ثبت شده به ارزش تاریخی در صورتهای مالی منعکس می شود و تفاوت فاحشی با ارزش بازار سهام دارد، از نسبت زیر به جای نسبت کل بدهی استفاده می شود. معمولاً این نسبت، از نسبت کل بدهی کوچکتر است.

افزایش این نسبت ها، توام با بالا رفتن 2 نوع ریسک به شرح زیر است:

ریسک مالی:
این ریسک از وجود هزینه ثابت بهره ناشی می شود. هر چقدر سهم بدهی توام با پرداخت بهره در مجموع بدهی ها بیشتر باشد، آنگاه بالا رفتن نسبت های یاد شده، باعث افزایش ریسک مالی و به عبارتی خطر پرداخت بهره می گردد که این امر در سودآوری واحد انتفاعی تاثیر مستقیم دارد.
ریسک ورشکستگی:
این ریسک از احتمال عدم توانایی پرداخت اصل و فرع بدهی ناشی می شود. هر چه نسبت بدهی افزایش یابد، احتمال عدم توان پرداخت بدهی نیز بیشتر خواهد شد.
بالا بودن نسبت بدهی، اهرم ایجاد می کند که از نظر سهامداران اهمیت زیادی دارد. در مباحث بعدی پیرامون اهرم و نقش آن در تصمیم گیری مالی به تفصیل بحث خواهد شد.

3- نسبت های پوشش بهره
وجود هزینه های ثابت مالی، تحت عنوان بهره ناشی از تامین مال بلند مدت، موجب می گردد که تحلیل گر مالی، توانایی پرداخت بهره را اندازه گیری کند. به این نسبتها، دفعات واریز سود تضمین شده نیز اطلاق می گردد. توانایی پرداخت بهره را می توان با استفاده از روابط زیر محاسبه شود:

هر چه این نسبت ها افزایش یابد، توان پرداخت بدهی واحد انتفاعی بیشتر است و وام دهندگان به اعطای وام به شرکت دارای نسبت پوشش بهره بالا راغب تر هستند.
د ـ نسبت های سودآوری
از مهم ترین دیدگاه های تحلیل گری مالی، تجزیه و تحلیل صورت های مالی بر اساس دیدگاه سودآوری است. هدف واحد انتفاعی در کسب سود، موجب گردید که این نسبت ها در تحلیل گری مالی، جایگاه ویژه ای داشته باشد. مدیران، سرمایه گذاران، سهامداران و اعتبار دهندگان به سودآوری واحد انتفاعی توجهی خاص دارند.
در این نسبت ها، رابطه انواع سودها (سود ویژه، سود ناویژه، سود ویژه عملیاتی و سود قبل از کسر بهره و مالیات) با فروش و همچنین با دارایی ها، مورد بررسی قرار می گیرد. هدف از نسبتهای سوداوری، مشخص کردن میزان سودآوری واحد انتفاعی در مقایسه با حجم فعالیت است. سوداوری واحد انتفاعی تابعی است از اندازه و میزان فروش واحد انتفاعی و همچنین میزان و ماهیت منابع به کار گرفته شده.
1-بازده فروش Return of Sales
در این گروه از نسبت های سودآوری، بازده فروش واحد انتفاعی از طریق بررسی انواع سودها و رابطه آنها با فروش سنجیده می شود و به درصد بیان می گردد:

حاشیه کمکی به طور مستقیم از صورت های مالی استخراج نمی شود. با بررسی رویدادهای مالی می توان این نسبت را محاسبه کرد. در بحث نقطه سربسر حاشیه کمکی به تفصیل بحث خواهد شد.
هر چه نسبت های بازدهی فروش افزایش یابد، عملکرد مالی مطلوب تر است. ارتقاء فروش از طریق به کارگیری آمیخته بازاریابی marketing mix مناسب و همچنین کاهش و کنترل بهای تمام شده کالا هزینه های عملیاتی و سایر هزینه ها، در مجموع بازدهی فروش را افزایش می دهد.
2-بازده سرمایه گذاری Return On Investment (ROI)
نسبت بازده سرمایه گذاری ارتباط بین سودآوری و سرمایه گذاری واحد انتفاعی را نشان می دهد. به این نسبت بازده داراییها ROA نیز گفته میشود. در این گروه از نسبت های سودآوری، کارایی و بازدهی استفاده از سرمایه گذاری سنجیده می شود و به درصدنشان داده می شود:

همچنین جهت محاسبه بازده سهامداران از نسبت زیر نیز استفاده می شود، زیرا سهامداران علاقمندند که از سود نهایی (بازده نهایی) متعلق به خود آگاه شوند.

سهامداران علاقه مندند که از سودنهایی (بازده نهایی) متعلق به خودآگاه شوند.

شناخت ارتباط بین بازده دارایی ها (ROA) و بازده صاحبان سهام (ROE) در تحلیل گری مالی مفید خواهد بود، این ارتباط در زیر به تصویر کشیده شده است.

هر چه بازده سرمایه گذاری بیشتر باشد، واحد انتفاعی از عملکردبهتری برخوردار بوده است. بنابراین دارای کارایی و اثر بخشی بیشتری می باشد، و به تبع آن بهره وری واحد انتفاعی از دیدگاه مالی بالا است.
کاربرد نسبت های مالی
نسبتهای مالی می توانند معیار اندازه گیری عملکرد و ریسک شرکت باشند. نسبت های مالی در
4 حوزه در سرمایهگذاری بکار رفتهاند (رایلی 2004)
1- ارزیابی سهام
2- شناسایی متغیرهای داخلی شرکت که بر ریسک سیستماتیک سهام (بتا) تاثیر گذار هستند
3- تخصیص درجه کیفیت اعتباری اوراق قرضه
4- پیش بینی ورشکستگی شرکت ها
از این قسمت توضیح خواهیم داد که چگونه نسبت ها در هر یک از این 4 حوزه بکار گرفته شده اند.

مدل های ارزیابی سهام
اغلب مدل های ارزشیابی تلاش میکنند ارزش را بر مبنای یکی از مدلهای ارزش فعلی وجوه نقد آتی یا نرخ ارزشیابی نسبی محاسبه کنند. به عبارت دیگر همه مدل های ارزشیابی تحت تاثیر نرخ رشد مورد انتظار سودهای آتی، جریانهای نقدی یا سودهای نقدی و نرخ بازده مورد انتظار سهام باشند. از سوی دیگر نسبتهای مالی می توانند در برآورد آنها مورد استفاده قرار گیرند.
برخی از موثرترین متغیرها در این حوزه عبارتند از:
الف) نسبت های مالی
1- میانگین بدهی به سرمایه
2- میانگین پوشش بهره
3- میانگین نرخ پرداخت سود نقدی
4- میانگین بازده سرمایه
5- میانگین نرخ نگهداری
6- میانگین قیمت بازار به ارزش دفتری
7- میانگین قیمت بازار به جریان سود
8- میانگین قیمت بازار به فروش
ب ـ معیارهای تغییر پذیری
1- ضریب تغییر پذیری سودهای عملیاتی
2- ضریب تغییر پذیری سود فروش
3- ضریب تغییر پذیری سود خالص
4-ریسک سیستماتیک (بتا)
ج ـ متغیرهای غیر نسبتی
1- میانگین نرخ رشد سودها
نسبت های مالی و ریسک سیستماتیک
مدل قیمت گذاری دارای سرمایه ای (CAPM) بیان میکند که متغیر ریسک مرتبط برای یک دارایی ریسک سیستماتیک آن می باشد. انتظار میرود در یک بازار کارآ بین متغیرهای ریسک داخلی شرکت و متغیرهای ریسک بازار (مثلاً بتا) ارتباط وجود داشته باشد. (فرانک ریلی و کیت براون2000)
بعضی از موثرترین متغیرها عبارتند از:
الف ـ نسبت های مالی
1- نرخ پرداخت سود نقدی
2- کل بدهی به کل دارایی
3- جریانهای نقدی به کل بدهی
4- پوشش بهره
5- سرمایه در گردش به کل دارایی ها
6- نسبت جاری
ب ـ معیارهای تغییر پذیری
1- واریانس سودهای عملیاتی
2-ضریب تغییر پذیری سودهای عملیاتی
3- ضریب تغییر پذیری حاشیه سود عملیاتی
4- بتای سودهای عملیاتی (سودهای شرکت در ارتباط با سودهای تجمعی)
ج ـ متغیرهای غیر نسبتی
1- اندازه شرکت
2-ارزش بازار سهام منتشر شده

نسبت های مالی و نرخ بندی اوراق قرضه
رتبه بندی اوراق قرضه بر مبنای توانایی شرکت صادره کننده در ایفای تعهداتش نسبت به اوراق قرضه انجام می گیرد.
رتبه AAA یا Aaa بیانگر این است که ریسک سوخت شدن این اوراق قرضه بسیار پائین است در حالیکه رتبه C بیانگر این است که چنین اوراق قرضه ای قبلاً سوخت شده است. مطالعات متعددی، نسبت های مالی را برای پیش بینی رتبه اوراق قرضه بکار برده اند مهمترین متغیرها در این خصوص عبارتند از:
الف ـ نسبت های مالی
1- بدهی بلند مدت به کل دارایها
2- کل بدهی به کل سرمایه
3- سود خالص بعلاوه استهلاک (جریان نقدی) به بدهی بلند مدت
4- جریان نقدی به کل بدهی
5- سود خالص بعلاوه بهره به هزینه بهره
6- جریان نقدی به هزینه بهره
7- ارزش بازار سهام به ارزش اسمی اوراق قرضه
8- سود عملیاتی به فروش
9- سود خالص به حقوق صاحبان سهام
10- سود خالص به کل دارایی ها
11- سرمایه در گردش به فروش
12- فروش به ارزش خالص
ب ـ معیارهای تغییر پذیری
1- ضریب تغییر پذیری سودهای خالص
2-ضریب تغییر پذیری سودهای بازده دارایی ها
ج ـ متغیرهای غیر نسبتی
1- وابستگی سهام انتشار یافته
2- اندازه شرکت
3- ارزش اسمی همه اوراق قرضه شرکت که در بورس معامله می شود.

نسبت های مالی و ورشکستگی
تحلیل گران همیشه مشتاق بوده اند که بتوانند با استفاده از نسبت های مالی، ورشکستگی یک شرکت را پیش بینی کنند. برخی از مهمترین نسبت های مالی عبارتند از:
1- جریان نقد به کل بدهی
2- جریان نقد به بدهی بلند مدت
3- فروش به کل دارایی ها
4- سود خالص به کل دارایی ها
5- سود عملیاتی به کل دارایی ها
6- بدهی به کل دارایی ها
7- ارزش بازار سهام به ارزش دفتری بدهی
8- سرمایه در گردش به کل دارایی ها
9- سود انباشته به کل دارایی ها
10- نسبت جاری
11- وجه نقد به بدهی های جاری
12- سرمایه در گردش به فروش

رابطه تئوریک بین متغیرهای تحقیق و ریسک
در کشورهای غربی، تحقیقات تجربی بسیاری درباره ارتباط بین متغیرهای مالی (حسابداری) و شاخص ریسک صورت گرفته است نتایج این تحقیقات نشان داده که بعضی از متغیرهای مالی (حسابداری) همبستگی زیادی با ریسک سهام دارند و در پیش بینی ریسک آینده نیز مفیدند در این قسمت به تشریح رابطه تئوریک میان ریسک سهام و متغیرهای مالی می پردازیم.
نسبت های اهرمی
قبل از تشریح و توضیح رابطه تئوریک بین نسبت های اهرمی و ریسک لازم است که ابتدا یک بار دیگر مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای را بیان کرد.
طبق این مدل، اوراق بهادار را می توان توسط رابطه زیر قیمت گذاری کرد.

بطوریکه: = بازده سهم در زمان
= قیمت بازار سهام در زمان
= بازدهی دارایی بدون ریسک
= بازده پرتفوی بازار در دوره زمانی
سود پرداختی به سهم در زمان
معادله 1 را می توان به 2 شکل زیر (که در تجزیه و تحلیل های بعدی مفید خواهند بود) نمایش داد (بومن1979)

(2)
و
(3)
بطوریکه :
( a 3)

طبقه معادله 2 می توان گفت که بازده مورد انتظار اوراق بهادار یک تابع خطی از بازده مورد انتظار پرتفوی بازار می باشد. متغیر حساسیت بازده اوراق بهادار را با بازده بازار اندازه گیری می کند و ریسک سیستماتیک نامیده می شود.
بومن (1979) برای نشان دادن رابطه ریسک سیستماتیک و اهرم مالی یک فرض دیگر به مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای اضافه کرد. او فرض کرد که شرکت ها نیز همانند اشخاص میتوانند در نرخ بهره بدون ریسک قرض بدهند و قرض بگیرند.
از معادله 1 میتوانیم رابطه ریاضی دیگری برای نرخ بازدهی مورد انتظار سهامداران شرکت بنویسیم.(بومن 1979)
بطوریکه:

= بازده مورد انتظار سهم در زمان
= قیمت بازار مورد انتظار سهام در زمان
= قیمت بازار سهام در زمان
= سود پرداختی مورد انتظار به سهم در زمان
صورت کسر معادله فوق بیانگر عایداتی است که در دوره زمانی نصیب سهامداران شرکت می گردد که می توان آنرا بصورت زیر نوشت: (بومن1979)41
(4)
فرمول فوق بیانگر درآمدهای یک دوره می باشد که توسط میلرو مودییانی42 مورد بحث و بررسی قرار گرفت و به طور عملی توسط هامادا43 به کار برده شد (بومن1979) با فرض اینکه سودهای حسابداری همان سودهای اقتصادی باشند، را می توان به عنوان سودهای حسابداری قبل از بهره و مالیات تعریف کرد. (بومن 1979)
حال برای اینکه بتوانیم اثر اهرم مالی را روی ریسک سیستماتیک مشاهده کنیم، فرض می کنیم که شرکت u هیچگونه بدهی در ساختار سرمایه اش ندارد. (u نشان دهنده یک شرکت غیر اهرمی است) نرخ بازده مورد انتظار سهامداران شرکت u را می توان به شکل زیر نشان داد:
بطوریکه :
(5)
= قیمت سهام شرکت غیر اهرمی u در زمان
= در آمدهای مورد انتظار قابل تقسیم بین سهامداران شرکت u
= بازده مورد انتظار سهامداران شرکت u
از اینجا به بعد می توانیم اهرم مالی را واد بحث نماییم. فرض کنیم که شرکت u تصمیم داشته باشد که ساختار سرمایه خود را تغییر دهد و یک بدهی با نرخ بهره بدون ریسک ایجاد کند و وجوه حاصله را برای باز خرید سهام تا آنجایی که امکان دارد بکار برد. در صورتی که تغییر در ساختار سرمایه شرکت بدون هیچگونه تغییر در دارایی ها یا سیاست های شرکت انجام پذیرد، (سودهای حسابداری) ثابت خواهد ماند و تاثیری از این تغییرات نمی پذیرد.
اگر بدهی را با D نشان دهیم و L اندیسی برای شرکت بعد از انتشار بدهی باشد نرخ بازده سهامداران باقیمانده در شرکت عبارت از:
بطوریکه:
(6)
= بازده مورد انتظار سهامداران شرکت L
= درآمدهای مورد انتظار قابل تقسیم بین سهامداران شرکت L
= میزان بدهی نرخ بهره بدون ریسک = هزینه بهره بدون ریسک شرکت L
= قیمت سهام شرکت اهرمی L در زمان t
با جایگزین کردن معادله 3 در معادلات 5 و 6 خواهیم داشت:
(a 5)
و (a 6)
حال با توجه به تعریف کوواریانس خواهیم داشت:
(7)

(8)

از معادله 7 میتوان نتیجه گیری کنیم که

با جایگزین کردن رابطه فوق در معادله 8 خواهیم داشت
(a 8)
با توجه به اینکه و نتیجه بنابراین می توان گفت که :

انتظار می رود که سهام نسبت به سهام u به خاطر وجود بدهی در ساختار سرمایه از ریسک بیشتری برخوردار باشد و رابطه کوواریانس در معادله (a 8) تائید کننده همین مطلب است.
(9)
اگر هر دوطرف معادله (a 8) را بر تقسیم نماییم و از معادله (a 2) نیز استفاده کنیم نتیجه نهایی زیر حاصل می شود:

(9)
رابطه فوق نشان میدهد که ریسک سیستماتیک شرکت اهرمی بزرگتر از ریسک سیستماتیک شرکت غیر اهرمی است.

همانطور که می دانیم:
(10)
حال با جایگزین کردن رابطه فوق در معادله 9 خواهیم داشت:
(11)
با توجه به رابطه فوق نتیجه می گیریم که ریسک سیستماتیک شرکت اهرمی برابر است با ریسک سیستماتیک شرکت غیر اهرمی به اضافه نسبت اهرمی (نسبت بدهی به سرمایه) ضربدر ریسک سیستماتیک شرکت غیر اهرمی.
با توجه به استدلال بالا متوجه می شویم که در عالم تئوریک ریسک سیستماتیک سهام شرکتی که از بدهی زیادی در ساختار سرمایه خود استفاده کرده است نسبت به شرکتی که از بدهی کمتری استفاده کرده، بیشتر خواهد بود(بومن 1979)
مالیات شرکت
بحث بالا با این فرض بود که مالیات بردرآمد شرکت وجود ندارد. هامادا (1969) رابطه زیر را ثابت کرد.
(2) بطوریکه t نرخ مالیات شرکت میباشد.

حال با جایگزین کردن معادله فوق در رابطه 11 خواهیم داشت.

نتیجه این رابطه نیز تقریباً شبیه نتایج بدست آمده قبل است. با این تفاوت که ریسک سیستماتیک شرکت اهرمی به میزان بزرگتر از ریسک سیستماتیک شرکت غیر اهرمی با فرض ثابت بودن سایر عوامل می باشد. (بومن1979)
اگر شرکتی نسبت بدهی خود را بدون بازخرید کردن سهام، افزایش دهد اثر آن بر ریسک سیستماتیک، تابعی از کوواریانس در آمدهای مورد انتظار سرمایه گذاری جدید با بازده مورد انتظار پرتفوی بازار می باشد. (بومن1979)

اندازه شرکت Firm Size
متغیر اندازه شرکت، بطور زیاد در تحقیقات مربوط به ارتباط و پیش بینی ریسک سیستماتیک استفاده شده است (بومن1979)
اندازه شرکت یکی از مهمترین عوامل تعیین کننده ریسک است انتظار می رود که شرکت های بزرگ دارای ریسک کمتری باشند بحث های تئوری متعددی از فرضیه حمایت می کند که عبارتند از (بنزین و شالیت 1975)
قابلیت عرضه در بازار Market ability
قابلیت عرضه در بازار، اشاره به تبدیل آسان و سریع دارایی ها به پول نقد دارد و بیانگر آن است که اوراق بهادار شرکت های بزرگ می توانند به راحتی به وجه نقد تبدیل شوند. بنابراین دارای ریسک کمتری هستند.

احتمال ورشکستگی Probability of bankruptcy
از آنجایی که شرکت های بزرگ یک شبه به وجود نیامده اند، بلکه در طول زمان رشد کرده و به اندازه فعلی رسیده اند و به دلیل اینکه شرکت های ورشکسته در همان سال های اولیه عملیاتشان نابود می شوند از اینرو اندازه کنونی شرکت ها نه تنها نشانی بر عملکرد گذشته آنها بلکه نشان دهنده عملکرد آنها در آینده نیز خواهد بود. در نتیجه اندازه بزرگتر با فرض ثابت بودن سایر علل دلالت بر ریسک کمتر دارد.

تنوع بخشی Diversification
شرکتهای بزرگتر در مقایسه با شرکتهای کوچکتر دارای تنوع بیشتری در فعالیت ها و دارایی هایشان می باشند. اگر این شرکت ها بتوانند به طور اثربخشی فعالیت ها و دارایی هایشان را تنوع ببخشند ریسک را به مقدار قابل توجهی کاهش می دهند.

صرفه جوییهای مقیاس Economier of Scale
صرفه جوییهای مقیاس باعث می شود که شرکت بتواند بهای تمام شده هر واحد محصول را کاهش دهد و در نتیجه از یک رانت44 اقتصادی بهره مند گردد. صرفه جویی مقیاس مثل یک سپر در مقابل زیان ها، و وسیله ای برای کاهش احتمال ورشکستگی و در نتیجه کاهش ریسک عمل می کند.

نسبت سود نقدی به سود هر سهام
نسبت سود پرداختنی (سود نقدی به سود هر سهم) از دیگر متغیرهایی است که ارتباط آن با ریسک در تحقیقات زیادی مورد بررسی قرار گرفته است.
دلایل استفاده از این نسبت به عنوان یک متغیر توضیح دهنده ریسک به یک عامل شناخته شده تحت عنوان سیاست یکنواخت پرداخت سود بر می گردد. شرکت هایی که دارای نوسان پذیری زیادی در عایدات خود می باشند، احتمالاً درصد کمتری از درآمدهای خـود را نسبـت بـه شرکتهای با ثبات توزیع می کنند (بنزین و شالیت 1975) به طور کلی نتایج مطالعات تجربی نشان داده است که نسبت سود پرداختی دارای همبستگی منفی و معنی داری با بتا می باشد. البته تحقیقات همچنین نشان داده است که چنانچه سود پرداختی با توجه به نوسان پذیری عایدات تعدیل گردد همبستگی بین نسبت سود پرداختی و بتا کاهش می یابد. این قضیه با این فرضیه که بیان می دارد سود پرداختی اثر مستقیمی روی بتا ندارد ولی می تواند انتقال دهنده اطلاعاتی درباره درآمدهای آینده باشد، سازگاری دارد. (بومن 1979)

سیاست سرمایه در گردش
سرمایه در گردش دارای 2 مفهوم است سرمایه در گردش خالص45 و سرمایه در گردش ناخالص46.
سرمایه در گردش ناخالص عبارت است از جمع کل دارایی های جاری و سرمایه در گردش خالص عبارت است از ما به اتفاوت بین دارایی جاری با بدهی جاری.
مدیریت سرمایه در گردش هم بر مدیریت دارایی جاری و هم بر مدیریت بدهی جاری دلالت دارد.
2 موضوع مهم در تنظیم و فرموله کردن سیاست سرمایه در گردش عبارتند از:
الف: نسبت دارایی جاری به فروش چقدر باید باشد؟
ب: تامین مالی کوتاه مدت به تامین مالی بلند مدت چه قدر باشد باشد؟

نسبت دارایی جاری به فروش
اگر شرکت سیاست دارایی جاری محافظه کارانه ای را تعقیب نماید سطح بالایی از دارایی جاری را نسبت به فروش حفظ خواهد کرد. اگر شرکت سیاست سرمایه در گردش متوسطی را اتخاذ می کند سطح متوسطی از دارایی جاری را نسبت به فروش نگه خواهد داشت. سرانجام اگر شرکت از سیاست جسورانه دارایی جاری پیروی کند سطح پائینی از سرمایه در گردش را نسبت به فروش خواهد داشت.
هر سیاست محافظه کارانه دارایی جاری گرایش به کاهش دادن ریسکی دارد. چنین سیاستی شرکت را قادر می سازد تا آسانتر بر نوسانات فروش طرحهای تولید و زمان های تدارک کالا غلبه کند. اما به هر حال کاهش ریسک، با قابلیت سودآوری مورد انتظار پائین تری همراه خواهد بود. (اسدالله افشاری 1381) هر سیاست جسورانه دارایی جاری، با حداقل کردن سرمایه گذاریها در دارایی جاری شرکت را با ریسک بزرگتر مواجه می سازد. تحت چنین سیاستی ممکن است شرکت قادر نباشد با تغییرات پیش بینی نشده در بازار و شرایط عملیاتی مقابله کند. البته دانش جبرانی ریسک بالاتر قابلیت سودآوری مورد انتظار بالاتر است. (اسدالله افشاری، 1381)
نسبـت تـامین مالی کوتاه مدت به تامین مالی بلند مدت دارایی جاری هر شرکت توسط بدهیهای جاری و منابع مالی بلند مدت (اوراق قرضه و حقوق صاحبان سهام) حمایت می شود.
هر خط مشی محافظه کارانه تامین مالی دارایی جاری کمتر بر استقراض بانکی کوتاه مدت متکی میشود و بیشتر بر منابع بلند مدت مثل اوراق قرضه اتکا دارد. در واقع سیاست تامین مالی دارایی جاری با محافظه کاری بالا از پی جایگزین کردن بدهی بلند مدت با حقوق صاحبان سهام است اما از طرف دیگر سیاست جسورانه تامین مالی دارایی جاری به شدت بر تامین مالی کوتاه مدت بانکی متکی بوده و در پی کاستن از وابستگی به تامین مالی بلند مدت است.
سیاست محافظه کارانه تامین مالی دارایی جاری ریسک شرکتی را که قادر به بازپرداخت با جایگزین کردن بدهی کوتاه مدت دوره ای خود نیست، کاهش می دهد. اما به هر حال هزینه سنگین وابسته به تامین مالی از منابع بلند مدت را به شرکت تحمیل خواهد کرد. (اسدالله افشـاری، 1381)
سیاست جسورانه تامین مالی دارایی جاری که بیشتر بر استقراض بانکی کوتاه مدت متکی است دارای آثار متقابلی است این سیاست شرکت را با درصد بالاتری از ریسک مواجه می سازد اما متوسط هزینه تامین مالی را تقلیل می دهد. (اسدالله افشاری، 1381)

انتخاب سیاست سرمایه در گردش
سیاست سرمایه در گردش کلی اتخاذ شده توسط شرکت می تواند محافظه کارانه، متوسط یاجسورانه باشد. یک سیاست سرمایه در گردش به طور کلی محافظه کارانه به معنای آن است که شرکت سیاست دارایی جاری محافظه کارانهای را همراه با سیاست محافظه کارانه تامین مالی دارایی جاری انتخاب میکند. (اسدالله افشاری، 1381)
سیاست سرمایه در گردش به طور کلی میانه، منعکس کننده ترکیبی از سیاست محافظه کارانه دارایی جاری همراه با سیاست جسورانه تامین مالی دارایی جاری یا ترکیبی از سیاست جسورانه دارایی جاری و سیاست محافظه کارانه تامین مالی دارایی جاری است. (اسدالله افشاری،1381)
سیاست سرمایه در گردش به طور کلی جسورانه از ترکیب یک خط مشی جسورانه دارایی جاری و یک خط مشی جسورانه تامین مالی دارایی جاری تشکیل می شود. (اسدالله افشاری،1381)
سیاست سرمایه در گردش کلاً محافظه کارانه ریسک را کاهش داده و بازده کمتری را پیشنهاد می دهد سیاست سرمایه در گردش کلاً میانه بازده میانه همراه با ریسک میانه پیشنهاد می دهد و سیاست سرمایه در گردش کلاً جسورانه مجموعه ای از ریسک و بازده بالا را پیشنهاد می کند. انتخاب یک سیاست کلی سرمایه در گردش بر جایگاه نگرش به ریسک مدیریت متکی است. (اسدالله افشاری،1381)

نسبت های نقدینگی
نسبت های نقدینگی به توانایی شرکت در بازپرداخت تعهدات مالی کوتاه مدت آتی اشاره دارند. این نسبت ها تعهدات مالی کوتاه مدت از قبیل حسابها و اسناد پرداختنی را با دارایی های جاری یا جریان های نقدی، که جهت باز پرداخت این بدهی ها در دسترس هستند مقایسه می کنند. (رایلی 2004)
معروفترین معیار نقدینگی نسبت جاری است که ارتباط بین دارایی های جاری و بدهی های جاری را به شکل زیر نشان می دهد:

دارایی های جاری
بدهی های جاری
نسبت فوق می تواند به عنوان یک معیار ریسک عدم پرداخت بدهی های جاری از محل دارایی های جاری شرکت بکار گرفته شود.

نسبت های گردش و سود دهی
تغییر پذیری بالقوه در بازار دارایی های عملیاتی، ریسک عملیاتی ایجاد می کند تغییر پذیری در بازده دارایی های عملیاتی از تغییرپذیری در حاشیه سود و گردش دارایی ها مشتق شود.
استیفان پنمان(2001)47 عدم تحقق سطح مورد انتظار حاشیه سود و گردش داراییها را ریسک حاشیه سود و ریسک گردش دارایی ها عنوان می کند.
ریسک گردش دارایی ها، احتمال کاهش فروش (به وسیله کاهش در قیمت فروش یا حجم فروش) را که در نتیجه تغییر تقاضای مشتریان یا از بین رفتن سهم بازار توسط رقبا بوجود می آید را شناسایی می کند. (استفان پنمان2001) اگر فروش کاهش یابد و ما قادر نباشیم که داراییها را بلافاصله کاهش دهیم در این صورت گردش کل داراییها و نرخ بازده داراییها کاهش می یابد کاهش گردش کل داراییها نیز در نتیجه کاهش گردش موجودی کالا کاهش گردش دارایی ثابت و کاهش گردش سایر دارایی ها بوجود می آید. بنابراین شرکت هایی که مبالغ زیادی را در دارایی های ثابت سرمایه گذاری می کنند و شرکت هایی که موجودی کالای زیادی را نگهداری می کنند و احتمال تغییر تقاضای مصرف کنندگان به کالای جانشین نیز وجود دارد، در معرض ریسک گردش دارایی ها قرار دارند. (استفان پنمان2001)
همچنین نسبتهایی که بیانگر عملکرد مدیریت واحد تجاری هستند به 2 گروه تقسیم می شوند:
1- نسبت های کارایی عملیاتی "نسبتهای گردش"
2- نسبت های سوددهی عملیاتی
نسبت های کارایی نشان می دهند که چگونه مدیریت از دارایی های واحد تجاری استفاده نموده است. به عنوان مثال، نسبت گردش کل دارایی ها به اثر بخشی استفاده شرکت از کل داراییها اشاره می کنند (فرانک ریل و کیت براون 2000)
نسبتهای سود دهی نیز با نشان دادن سود به عنوان درصدی از فروش و درصدی از داراییها بیانگر توانایی مدیریت در کسب سود مورد انتظار سهامداران می باشند. (رایلی 2004)
از سوی دیگر عواملی از قبیل توانایی مدیریت، ترجیحات مشتریان اعتصاب کارگران و .. باعث تغییرپذیری بازدهی شرکت (ریسک) می گردند (فیشر و جردن1987).
حال با توجه به اینکه یکی از عوامل ایجاد ریسک توانایی مدیریت می باشد، و نسبت های گردشی و سودآوری نیز بیانگر عملکرد مدیریت واحد تجاری می باشند، بنابراین نسبت هایی از قبیل گردش کل دارایی ها، گردش موجودی کالا و نسبت سود عملیاتی به کل دارایی ها می تواند به عنوان معیارهای ریسک به کار گرفته شوند.

سوابق تحقیق
تحقیقات انجام شده در این زمینه را می توان به 2 دسته تقسیم بندی کرد:
دسته اول تحقیقاتی است که در آن ارتباط یک متغیر مستقل با موضوع تحقیق مورد بررسی قرار گرفته است به عنوان مثال تحقیق هاماداولو.
دسته دوم تحقیقاتی است که چند متغیر مستقل را بررسی کرده اند مطالعه بیور، کتلر و شولز، بلکویی، دکتر جهانخانی، شالیت و بنزین، ویلیان برین و یوجین لرنر.

تحقیق هامادا
هامادا (1972) مطالعهای تحت عنوان اثر ساختار سرمایه روی ریسک سیستماتیک سهام عادی به منظور پیوند دادن 2 رشته از مسائل مالی (تئوری ساختار سرمایه MM و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای) انجام داد. در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و همچنین در تئوری ساختار سرمایه MM قرض گیری از هر مبلغی که باشد، با فرض ثابت بودن میزان سهام باعث افزایش ریسک سرمایه گذاری می شود و یا به بیانی دیگر شرکتی که از نسبت بدهی بالاتری برخوردار است باید کوواریانس بازده دارایی هایش با بازده پرتفوی بازار نیز بزرگتر باشد هامادا در مطالعه خود چندین هدف را دنبال کرد.
هدف اول آنکه تلاش داشت از طریق اثر اهرم مالی روی ریسک سیستماتیک ارتباطی میان مسائل تامین مالی شرکت های سهامی و تجزیه و تحلیل پرتفوی اوراق بهادار برقرار کند. هدف دوم آنکه تلاش کرد تئوری MM را تست کند .
هدف سوم: در صورتی که تئوری MM معتبر باشد یک روش برای برآورد هزینه سرمایه شرکت ارائه دهد هامادا در مطالعه ابتدا برای بیان ارتباط تئوریک میان نظریه ساختار سرمایه MM مدل CAPM از رابطه زیر استفاده کرد و سپس آنرا به ریسک سیستماتیک که از مدل CAPM استخراج می شود تعمیم داد.

= در آمد قبل از بهره و مالیات
= بهره و سایر هزینه های ثابت در طول یک دوره
= نرخ مالیات
= سود سهام ممتاز
= تغییرات در نرخ رشد شرکت
= سود سهام عادی
= تغییر قیمت بازار سهام عادی
پس از بررسی تئوریک هامادا به این نتیجه رسید که ریسک سیستماتیک شرکتی که دارای بدهی است از متوسط بتای شرکت بدون بدهی بیشتر است برای اثبات عملی این قضیه 3004 شرکت از بورس نیویورک را انتخاب و با فرض قبول اعتبار تئوری مودیلیانی و میلو از ابتدا به تعدیل و بررسی بازده پرداخت. بدین نحو که این نرخ در صورتی که شرکت هیچگونه بدهی و سهام ممتازی در ساختار سرمایه خود نداشته باشد چه خواهد بود. تفاوت بین ریسک سیستماتیک مشاهده شده، 48 و ریسک سیستماتیک بر اساس نرخ بازده تعدیل شده 49به اهرم مالی نسبت داده می شود نتیجه ای که هامادا از بررسی عملی شرکتهای انتخاب شده گرفت با فرض معتبر بودن تئوری مودیلیانی ومیلر این بود که بین 21 تا 24 درصد و ناشی از اهرم مالی می باشد. حال چنانچه کوواریانس نرخ بازده دارایی ها همچنین واریانس در طول زمان ثابت باشد، بنابراین ریسک سیستماتیک مدل بازار از طریق مدل قیمت گذاری :
دارایی سرمایه ایی به نرخ بازده مورد انتظار وابسته است. تئوری مودیلیانی و میلر پیش بینی می کند که بازده مورد انتظار سهامداران شرکت دارای بدهی باید بیشتر از شرکت بدون بدهی باشد.به عبارت دیگر و به منظور آنکه نابرابری فوق صحت داشته باشد لازم است باشد که آنرا هامادا در مطالعات خود مشخص نمود. این بدان معنی است که برای شرکت های به کار گرفته شده در نمونه پیش بینی های مودیلیانی و میلر اثبات گردیده است کمک موثر این مطالعه از این جهت است که رابطه ای بین تئوری تامین مالی شرکتهای سهامی را با تئوری پرتفوی برقرار می سازد.

تحقیق لو50
لو (1974) مطالعه ای تحت عنوان ارتباط بین اهرم عملیاتی و ریسک انجام داد. در ابتدا از نظر تئوریک ثابت کرد ریسک (کلی و سیستماتیک) با اهرم عملیاتی رابطه مثبت و با هزینه های متغیر رابطه منفی دارد.
برای اثبات عملی این فرضیه که اهرم عملیاتی ارتباط مستقیم با ریسک دارد، 3 صنعت همگن از نقطه نظر تولید (صنایع الکتریک، فولاد و نفت) را انتخاب کرد و در مرحله اول هزینه های متغیر و ثابت هر شرکت را از طریق رگرسیون سری زمانی زیر بدست آورد.

= کل هزینه های عملیاتی شرکت ام طی دوره
= محصول فیزیکی شرکت ام طی دوره
در مرحله دوم: پس از برآورد ضریب متغیر شرکت با استفاده از مدل بازار ریسک کلی، انحراف معیار بازده ماهیانه سهم شرکت برای یک دوره ده ساله از (1958 تا 1968) و ریسک سیستماتیک را نیز محاسبه کرد و سپس در مرحله سوم هر 2 نوع ریسک را به عنوان متغیرهای وابسته با هزینه های متیغر در نظر گرفت و روابط زیر را از طریق رگبرسیون مقطعی برای هر صنعت تخمین زد.

نتایج بدست آمد همه موافق با فرضیات تحقیق بودند یعنی هزینه های متغیر رابطه منفی با هر دونوع ریسک داشتند. لو در این مطالعه هم به شکل تئوری و هم در عمل تفاوت در فرآیند تولید ( که بر سهم نسبی هزینههای ثابت و متغیر اثر دارد) را بررسی کرد و نتیجهگیری کرد که با فرض ثابت بعدی سایر عوامل اهرم عملیاتی بزرگتر (هزینه متغیر کوچکتر) ریسک کلی و سیستماتیک برگتری ایجاد می کند.

تحقیق بیور، کتلروشولز
بیور، لتکر و شولز51 (1970) تحقیقی تحت عنوان "ارتباط بین معیارهای ریسک بازار و معیارهای ریسک حسابداری" انجام دادند. آنان براساس عقل سلیم، هفت متغیر را که بنظر می رسید با ریسک، تغییر می کنند را انتخاب کردند.
متغیرها عبارت بودند از:
1- نسبت پرداخت سود نقدی
2- رشد دارایی ها
3- اهرم مالی
4- نسبت جاری
5- اندازه شرکت
6- تغییر پذیری سود
7- بتای حسابداری
بیور و لتکر و شولز 3007 شرکت بورس نیویورک را برای دو دوره 1956-1947 و 1965-1957 مورد بررسی قرار دادند. آنها علاوه بر بررسی همبستگی بین متغیرهای حسابداری و بتای برآوردی در سطح شرکت، همبستگی در سطح پرتفویی متشکل از 5 شرکت را نیز مورد آزمون و بررسی قرار دادند.
گروه بندی شرکت ها به پرتفوی ها و محاسبه متغیرهای پرتفوی، خطای اندازه گیری متغیرها را کاهش و احتمال مشاهده رابطه را افزایش داد. آنها پرتفوی ها را براساس ارزش شرکت ها تشکیل دادند و شرکت هایی که دارای ارزش مشابه بودند در یک پـرتفوی قرار دادند. 5 شرکت که دارای بیشترین ارزش بودند در پرتفوی اول، شرکتهایی که دارای ارزش ششم تا دهم بودند در پرتفوی دوم قرار گرفتند: سایر شرکت ها نیز بهمین ترتیب گروه بندی شدند. این ترتیب 61 پرتفوی که هر کدام متشکل از 5 شرکت بود، ایجاد گردید. نتیجه ای که بیور، لتکر و شولز از بررسی عملی شرکت های انتخاب شده گرفتند نشان داد که 4 متغیر شامل نسبت پرداخت سود نقدی، اهرم مالی، تغییر پذیری سود و بتای حسابداری طی هر دوره و برای هر دو سطح شرکت و پرتفوی دارای رابطه معنادار آماری با ریسک سیستماتیک، دو سطح احتمال 1% بودند.

تحقیق بلکویی
بلکویی52 (1978) تحقیقی پیرامون، ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبتهای مالی انجام داد. او با بیان این مطلب که مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای بطور ضمنی اشاره می کند که نسبت های مالی می توانند بعنوان جانشین هایی برای ریسک سیستماتیک استفاده گردند و بر مبنای مفاهیم مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ریسک سیستماتیک سهام عادی بطور مستقیم با اهرم مالی و به طور معکوس با نقدینگی، سود دهی و فعالیت در ارتباط می باشد، 15 نسبت مالی را که کیفیتهای مالی از قبیل سوددهی، نقدینگی، اهرم مـالی و فعالیـت را انـدازهگیری میکردند بعنوان متغیرهای تحقیق انتخاب نمود. او معتقد بود که نسبت های مالی انتخاب شده بیانگر نتایج تصمیمات اصلی شرکت در رابطه با ریسک سیستماتیک میباشند . نسبت های مالی مذکور عبارت بودند از:
حقوق صاحبان سهام به کل دارایی، خالص سرمایه در گردش به کل دارایی، سود عملیاتی به کل دارایی، بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل دارایی، سود نقدی به سود هر سهم، دارایی جاری به بدهی جاری، بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام، بدهی بلند مدت به کل داریی، کل بدهی + سهام ممتاز به حقوق صاحبان سهام، خالص سرمایه در گردش به فروش، بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا.
تعداد 55 شرکت از بورس تورنتو (کانادا) برای دوره 1974-1971 به عنوان نمونه انتخاب گردیدند.
بتا از طریق رگرسیون حداقل مربعات OLS برای دوره 1971 تا 1974 (48 ماهه) محاسبه گردید. همچنین میانگین نسبت های مالی برای دوره فوق الذکر محاسبه شد.
با توجه به اینکه ممکن بود بین نسبت های مالی رابطه هم خطی وجود داشته باشد، روش تحلیل عاملی مورد استفاده قرار گرفت. استفاده از روش تحلیل عاملی، باعث شد که 4 نسبت مالی (شامل: بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل دارایی، سود نقدی به سود هر سهم، دارایی جـاری بـه بـدهی جاری و بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام) که بیانگر ویژگیهای نسبتهای مالی اولیه بود انتخاب کردند نتایج تحقیق نشان داد که از لحاظ آماری بین نسبت های مالی و ریسک سیستماتیک رابطه معناداری وجود دارد.

تحقیق دکتر جهانخانی و لینگ
تحقیقی پیرامون اثر سیاستهای بانکهای تجاری روی ریسک توسط جهانخانی و لینگ (1980) انجام شد. هدف آنها از این تحقیق، پی بردن به اثر سیاست های مالی مدیریت بانک ها، که در صورتهای مالی به صورت نسبت های حسابداری (مالی) بیان می شود، روی فرآیند ایجاد ریسک بود. برای این کار در مرحله اول یک نمونه 95 تایی از بانک های تجاری انتخاب و برای هر بانک ریسک سیستماتیک از طریق رابطه روبرو محاسبه گردید.
= درصد تغییرات ماهیانه در قیمت سهام امین بانک
= درصد تغییرات ماهیانه در قیمت سهام پرتفوی بازار (بورس نیویورک) پس از برآورد بتا از طریق رگرسیون حداقل مربعات معمولی (OLS) ، انحراف معیار تغییر در قیمت سهام هر بانک نیز به عنوان شاخصی از ریسک کلی محاسبه گردید.
در مرحله دوم نسبت های زیر به عنوان شاخص های حسابداری انعکاس دهنده تصمیمات مدیریت، برای هر بانک با استفاده از داده های فصلی محاسبه گردید.
1- نسبت سود پرداختی
2- اهرم مالی
3- ضریب تغییرات میزان سپرده ها
4- ضریب تغییرات درآمد در سهم
5- نسبت وام به سپرده
6- میزان وام های سوخته شده
7- میزان نقدینگی
رابطه مورد انتظار نسبت های مالی با شاخص های ریسک انتخاب شده بطور مختصر در جدول زیر آورده شده است.

رابطه مورد انتظار با ریسک
متغیر
–
نسبت سود پرداختی
–
اهرم
+
ضریب تغییرات میزان سپرده ها
+
ضریب تغییرات درآمد هر سهم
+
نسبت وام به سپرده
+
میزان وامهای سوخت شده
–
نقدینگی

در مرحله سوم برای شناسایی اثر نسبت های مالی بر دو شاخص ریسک، از رگرسیون چند متغیره استفاده شد. در واقع آنها به دنبال این مطلب بودند که چند درصد از تغییرات توسط نسبت های مالی انتخاب شده (نماینده هایی از تصمیمات مدیریت) توجیه و تشریح می شوند.
نتایج نشان داد که در حدود 25% از تغییرات بتا توسط نسبت های مالی انتخاب شده قابل توجیه می باشد (25% = ) به عبارت دیگر 25% از تغییرات بتا مربوط به نسبت های مالی و مابقی تغییرات آن مربوط به عوامل دیگری است، که وارد مدل نشده اند. علامت ضرایب برآورده شده مربوط به این نسبت ها، به جز نسبت نقدینگی مطابق تئوری ها و انتظارات بود.
وقتی به عنوان متغیر وابسته انتخاب شده نسبت های مالی، قادر به تشریح 43% از تغییرات مربوط به ریسک کلی بودند علامت ضرایب برآورده شده تماماً مطابق انتظارات بود و تقریباً تمامی ضرایب، به جز یک مورد، از نظر آماری دارای اعتبار بودند.

تحقیق بنزین و شالیت
بنزین و شالیت53 (1975) تحقیقی در رابطه با عوامل تعیین کننده ریسک سهام شرکت انجام دادند. آنها با تقسیم عوامل تعیین کننده ریسک به 2 بخش عوامل کلان و عوامل خرد (شرکت)، تاثیر عوامل شرکتی، روی بتا را برای 175 شرکت بررسی کردند.
متغیرهای مستقلی که آنها به عنوان عوامل توضیح دهند تا بتا برگزیده بودند، عبارت بودند از: اهرم مالی، اندازه شرکت و سود پرداختی و تابعی به این شکل برآورد کردند:

علائم ضرایب برآوردی آنها همگی موافق با تئوری ها و انتظارات بود. بتا دارای ارتباط مثبت با اهرم مالی و ارتباط منفی با سود پرداختی و اندازه شرکت داشت.
اگرچه ضرایب برآوردی از نظر آماری همگی معنی دار بودند ولی قادر به تشریح مقدار زیادی از تغییرات بتا نبودند و فقط 27% از تغییرات بتا مربوط به این عوامل بود.

سالمی و ویرتانن، الی و کالانکی
سالمی، ویرتانن، الی و کالانکی (1997) در تحقیقی، ارتباط بین نسبت های مالی و مجموعهای از متغیرهای بازار (نرخ بازده، ریسک کل و ریسک سیستماتیک) را مورد بررسی قرار دادند.
متغیرهای مستقل شامل بیست نسبت مالی، عبارت بودند از:
نسبت جاری، نسبت آنی، معیار فاصله تدافعی54 ، بدهی به سرمایه، بدهی بلند مدت به سرمایه، پوشش هزینه بهره سود به فروش، بازده دارایی ها، گردش کل دارایی ها گردش موجودی کالا، گردش حسابهای دریافتی، وجه نقد به بدهی جاری، وجه نقد به فروش، وجه نقد به کل دارایی، وجه نقد به کل بدهی، جریان وجوه نقد به حقوق صاحبان سهام، جریان وجود نقد به فروش، جریان وجوه نقد به کل دارایی، جریان وجود نقد به کل بدهی.
متغیرهای وابسته شامل: نرخ بازده، ریسکسیستماتیک و ریسککل سهامعادی بود.
قلمرو زمانی این تحقیق از 1976 تا 1993 بود که به سه دوره پنج ساله 1981-1976 و 1987 – 1982 و 1993-1988 تقسیم شده بود.
سالمی، ویرتانن، الی و کالانکی با استفاده از روش همبستگی چند متغیری، ارتباط بین مجموعه نسبت های مالی و مجموعه متغیرهای بازار (نرخ بازده – ریسک کل و ریسک سیستماتیک) را برای هر سه دوره مذکور، آزمون نمودند.
نتایج نشان داد که بین نسبت های مالی متغیرهای بازار رابطه ناپایداری وجود دارد. یا به عبارت دیگر رابطه بین نسبت های مالی و متغیرهای بازار در طول زمان تغییر میکرد.
در بخش دیگری از این تحقیق، نسبت های مالی از بیست نسبت، به شش نسبت کلیدی زیر کاهش یافتند.
نسبـت سریع، معیـار دامنه تدافعی، بدهی به سرمایه، بازده سرمایه (ROE)، گردش کل داراییها، جریان وجوه نقد به فروش
نتایج نشان داد که برای هر سه دوره 5 ساله 1976 تا 1993 بین نسبت های مالی فوق و متغیرهای بازار رابطه معناداری وجود دارد.

سایر تحقیقات
تحقیقات دیگری در رابطه با عوامل تعیین کننده ریسک سهام متوسط افراد مختلف انجام شده است. یکی از تحقیقات مربوط به ویلیام برین و ویوجین لرنر 1973 است. آنها در تحقیق خود تاثیر تعدادی از متغیرهای مالی (از جمله نسبت بدهی به سهام، رشد درآمد، ثبات رشد درآمد، اندازه شرکت، نسب سود پرداختی و تعداد سهام مبادله شده) را روی بتا مورد بررسی قرار دادند.
نتایج بدست آمده از این تحقیق بیانگر این مطلب بود که، اگرچه بعضی از متغییرهای مالی ازنظر آماری معنی دار نبودند، ولی علامت ضرایب برآورده شده همگی با تئوریها عالی مطابقت داشتند، به عنوان مثل رابطه ای منفی میان ثبات شد درآمدها، اندازه شرکت، و نسبت سود پرداختی با ریسک سیستماتیک مشاهده می گردید رابطه نرخ رشد درآمد و تعداد سهام مبادله شده با ریسک مثبت بود.
گوندز (1973) رابطه معنی داری بین اطلاعات حسابداری و ریسک سیستماتیک مشاهده نکرد. او علت این امر را به نوع اطلاعات حسابداری که در این تحقیق به کار گرفته شده بودند سنت داد.
در ایران آقای احمدپور (1378)، مدلی برای پیش بینی ریسک سیستماتیک با استفاده از اطلاعات حسابداری تدوین و مورد آزمون قرار داد. او با استفاده از رگرسیون یک متغیره، رابطه اهرم مالی، درجه اهرم عملیاتی، اندازه شرکت و فروش را با ریسک سیستماتیک (بتا) بررسی نمود. نتایج نشان داد که اهرم مالی رابطه مستقیم و اندازه شرکت رابط معکوس با ریسک دارد ولی اهرم عملیاتی رابطه معنا داری نداشت.
همچنین آقای قالیباف 1378 ارتباط بین اهرم مالی، ریسک سیستماتیک، و ریسک غیر سیستماتیک را مورد بررسی و آزمون قرار داد. نتایج تحقیق وی نشان داد که بین اهرم مالی و ریسک سیستماتیک و همچنین بین اهرم مالی و ریسک غیر سیستماتیک ارتباط معنی داری وجود ندارد. او علت این امر را به نوع ساختار سرمایه شرکت های ایرانی نسبت داد.

مقدمه
تحقیق را می توان یک فعالیت سیستماتیک تعریف کرد که به کشف و پروراندن مجموعه ای از دانش سازمان یافته معطوف است. به عبارت دیگر تحقیق عبارت از: تجزیه و تحلیل و ثبت عینی و سیستماتیک کنترل شده که ممکن است به پروراندن قوانین کلی، اصول یا نظریه هایی بیانجامد و منجر به پیش بینی یا احتمالاً کنترل نهایی رویدادها شود. شناخت علمی، شناختی است که هم با استدلال و هم با تجربه (مشاهده) قابل اثبات می باشد. اعتبار منطقی و تایید تجربی ملاکهایی هستند که در ارزیابی ادعاهای علمی به کار گرفته می شوند.
فرآیند تحقیق از 7 مرحله اصلی متشکل می شود که عبارتند از:
مساله، فرضیه، طرح تحقیق، اندازه گیری، جمع آوری اطلاعات، تجزیه و تحلیل اطلاعات و تعمیم. برجستهترین ویژگی تحقیق، طبیعت چرخشی آن است. تحقیق معمولاً با یک مساله شروع میشود و به یک حکمیت تجربی – آزمایش ختم میشود.

روش تحقیق
به طور کلی روش های تحقیق را می توان با توجه به دو ملاک: الف) هدف تحقیق ب) نحوه گردآوری داده ها تقسیم کرد. (سرمد، بازرگان، مجازی 1379)
الف – دسته بندی تحیقات بر حسب هدف
تحقیقات علمی براساس هدف تحقیقی، به سه دسته تقسیم می شوند: بنیادی، کاربردی، تحقیق و توسعه.
1- تحقیقات بنیـادی: هدف اساسی این نوع تحقیقات آزمون نظریه ها، تبیین روابط بین پدیدهها و افزودن به مجموعه دانش موجود در یک زمینه خاص است. تحقیقات بنیادی، نظریه ها را بررسی کرده، آنها را تایید، تعدیل یا رد می کند.
تحقیقـات بنیـادی بـا تعیین روابط میـان پدیده ها به کشف قوانین و اصول علمی میپردازد.
2- تحقیقات کاربردی: هدف تحقیقات کاربردی توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است به عبارت دیگر تحقیقات کاربردی به سمت کاربرد عملی دانش هدایت می شود.
3- تحقیقات تحقیق و توسعه: فرآیندی است که به منظور تدوین و تشخیص مناسب بودن یک فرآورده آموزشی (طرح ها، روش ها و برنامه درسی) انجام می شود. هدف اساسی این نوع تحقیقات تدوین یا تهیه برنامه ها، طرح ها و امثال آن است. به طوری که ابتدا موقعیت نامعین خاصی مشخص شده و براساس یافته های پژوهشی ، طرح یا برنامه ویژه آن تدوین و تولید می شود.
ب: دسته بندی تحقیقات برحسب نحوه گردآوری داده ها (طرح تحقیق)
تحقیقات علمی را براساس چگونگی بدست آوردن داده های مورد نیاز (طرح تحقیق) می توان به دسته های زیر تقسیم کرد:
1- تحقیقات توصیفی (غیر آزمایشی) 2- تحقیقات آزمایشی
تحقیقات توصیفی (غیر آزمایشی)
تحقیق توصیفی شامل روشهایی است که هدف آنها توصیف شرایط یا پدیده های مورد بررسی است. اجرای تحقیق توصیفی می تواند صرفاً برای شناخت بیشتر شرایط موجود یا یاری دادن به فرآیند تصمیم گیری باشد.
تحقیقات توصیفی را می توان به دسته های زیر تقسیم کرد:
1- تحقیق پیمایشی
2- تحقیق همبستگی
3- اقدام پژوهشی
4- بررسی موردی
5- تحقیق پس – رویدادی (علمی – مقایسه ای)
تحقیقات آزمایشی
به منظور برقراری رابطه علمی – معلولی میان دو یا چند متغیر از طرح آزمایشی استفاده می شود. ویژگی های این نوع تحقیقات آن است که:
1) متغیرهای مستقل دستکاری می شود.
2) سایر متغیرها به جز متغیر وابسته ثابت نگه داشته شده و کنترل می شود.
3) تاثیر متغیر مستقل بر متغیر وابسته مشاهده می شود.
در این نوع تحقیقات، گروه های آزمایش و گواه مورد نظر قرار می گیرد و از طریق آنها تفاوت های میان آزمودنی ها کنترل می شود.
با توجه به مطالب فوق الذکر، روش این تحقیق پیمایشی از نوع همبستگی می باشد.
در تحقیقات همبستگی رابطه میان متغیرها براساس هدف تحقیق تحلیل می گردد. تحقیقات همبستگی را می توان بر حسب هدف به سه دسته تقسیم کرد:
الف) همبستگی 2 متغیری ب) تحلیل رگرسیون ج) تحلیل ماتریس یا کوواریانس
در مطالعات همبستگی دو متغیری، هدف بررسی رابطه دو به دو متغیرهای موجود در تحقیق است. در تحلیل رگرسیون، هدف پیش بینی تغییرات یک یا چند متغیر وابسته با توجه به تغییرات متغیرهای مستقل است. در بعضی بررسی ها از مجموعه همبستگی های دو متغیری، از جدولی به نام ماتریس همبستگی با کوواریانس استفاده می شود. از جمله تحقیقاتی که در آنها ماتریس همبستگی یا کواریانس تحلیل میشود تحلیل عاملی و مدل معادلات ساختاری است. در تحلیل عاملی هدف تلخیص مجموعه ای از داده ها یا رسیدن به متغیرهای مکنون (سازه) است و در مدل معادلات ساختاری، آزمودن روابط ساختاری، مبتنی بر نظریه ها و یافته های تحقیقاتی موجود است.
با توجه به این که ممکن است بین متغیرهای مستقل مورد استفاده در این تحقیق (نسبت های مالی) هم خطی وجود داشته باشد بنابراین متدولوژی زیر استفاده شده است:
1- بتای شرکت های بورس اوراق بهادار تهران از طریق محاسبه خواهد شد.
2- با استفاده از روش تحلیل عاملی نسبت های مالی مورد نیاز جهت استفاده در رگرسیون انتخاب خواهند شد.
3- با استفاده از رگرسیون چند متغیره، ارتباط بین بتای شرکت های بورس اوراق بهادار تهران و نسبت های مالی (که در مرحله 2 شناسایی شده اند) آزمون خواهد گردید.

جامعه آماری، نمونه و روش نمونه گیری
محدود و فضای مطلوب محقق، جامعه های آماری را معین و مشخص می کند. بنابراین تعریف، جامعه آماری عبارت است از تعدادی از عناصر مطلوب مورد نظر که حداقل دارای یک صفت مشخصه باشند. صفت مشخصه، صفتی است که بین همه عناصر جامعه آماری مشترک بوده و متمایز کننده جامعه آماری از سایر جوامع باشد، هر بخشی از جامعه آماری را نمونه گویند. به عبارت دیگر نمونه عبارت است از تعداد محدودی از آحاد جامعه آماری که بیان کننده ویژگی های اصلی جامعه باشد. (عادل آذر و منصور مومنی 1375)
در این تحقیق، جامعه آماری شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که دارای ویژگیهای زیر باشند.
1- حداکثر تا پایان سال 1375 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
2- سهام آن طی سالهای 1376 تا 1380 بطور مداول در بورس اوراق بهادار تهران معامله شده باشد.
3- پایان سال مالی آنها اسفند ماه باشد.
4- شرکت سرمایه گذاری نباشند.
با توجه به سه محدودیت فوق الذکر، تعداد 90 شرکت جزء جامعه آماری این تحقیق قرار گرفتند که همگی این شرکت ها به عنوان نمونه انتخاب گردیدند.

روش گردآوری اطلاعات
اطلاعات مورد نیاز از متن صورتهای مالی اساسی، اطلاعیه های مجامع شرکت ها و گزارش های ماهانه و سالانه بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده اند.
پس از جمع آوری اطلاعات به روش فوق، متغیرهای تحقیق با استفاده از نرم افزار صفحه گسترده اکسل محاسبه خواهند گردید.در حقسقت برای گردآوری اطلاعات از منبع ثانویه یعنی اسناد سازمانی منتشر شده در cd شرکت اطلاعات رسانی بورس استخراج شده است.

روش آزمون فرضیه
در برخی از مسائل تحقیق به ویژه آنهایی که هدف پیش بینی دارند، تعیین همبستگی بین متغیر ملاک (که قصد پیش آن را داریم) و ترکیب متغیرهای پیش بینی کننده که هر کدام از آنها تا حدودی با این متغیرها همبستگی دارند، دارای اهمیت زیادی است.
روشی که از طریق آن متغیرهای پیشبینی کننده ترکیب می شوند رگرسیون چند متغیری نامیده میشود: در این روش، یک معادله رگرسیون چنـد متغیری محـاسبه میشود که ارزش های اندازه گیری شده پیش بینی را در یک فرمول خلاصه می کند. ضرایب معادله برای هر متغیر براساس اهمیت آن در پیش بینی متغیر ملاک محاسبه و معین می شود.
درجه همبستگی بین متغیرهای پیش بینی کننده در معادله رگرسیون چند متغیری و متغیر ملاک، به وسیله ضریب نشان داده می شود. (علی دلاور 1382)

روش تجزیه و تحلیل داه ها

1- تحلیل عاملی
تحلیل عاملی یکی از روش آماری است که بیشترین استفاده را در تحقیقات چند متغیری دارد. محققان غالباً متغیرهای زیادی را در یک تحقیق اندازه گیری می کنند. هر یک از این متغیرها منعکس کننده جنبه های مختلفی از یک مفهوم جامع هستند. در چنین شرایطی تجزیه و تحلیل و در نهایت تفسیر نتایج دشواری می شود. تحلیل عاملی براساس ملاک های تجربی و علمی تعداد متغیرها را که خیلی زیاد هستند به چند عامل کاهش می دهد و به این ترتیب با تبدیل متغیرها به چند عامل، تجزیه و تحلیل و تفسیر آنها آسان تر می شود. (علی دلاور 1382)
تحلیل عاملی، عمل تقلیل متغیرها به عامل را از طریق گروه بندی کردن متغیرهایی که با هم همبستگی متوسط یا نسبتاً بالایی دارند انجام میدهد. در این روش متغیرهایی کـه بـا هم همبستگی دارنـد، دسته بندی میشوند. دسته نخست، عامل اول نامیده میشود ونمایانگر متغیرهای است که بیشترین همبستگی درونی را با یکدیگر دارند.

ضریب همبستگی هر متغیر با هر عامل، وزن عامل نامیده می شود.

تحلیل رگرسیون چندگانه
رگرسیون چندگانه برای تخمین یا پیش بینی تغییرات یک متغیر به وسیله متغیرهای دیگر مورد استفاده قرار می گیرد. تحلیل رگرسیون این امکان را برای محقق فراهم می کند تا تغییرات متغیر وابسته را از طریق متغیرهای مستقل پیش بینی و سهم هر یک از متغیرهای مستقل را در تبیین متغیر وابسته تعیین کند. فرمول عمومی معادله رگرسیون چندگانه عبارتست از:
Yi = βo+ β1x1i+ β2x2i+ … + βpxpi+ ei

Yi = مقدار پیش بینی شده متغیر Y
βo = مقدار ثابت یا عرض از مبدا نقطه تقاطع خط رگرسیون با محور Y
βi = ضریب رگرسیون یا شیب منحنی
x = مقادیر متغیرهای مستقل
ei = مقدار خطا
ضریب همبستگی چندگانه رابطه بین Yi و ترکیب خطی چندینx را بیان می کند. برای آزمون فرضیه ها، اثر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته آزمون می شود. مدل یک ضریب βi به متغیر i ام اختصاص می دهد و این فرض را آزمون می کند که آیا هر یک ازβi صفر هستند یا خیر. (هومن، 1380: 85)
ضریب تعیین شاخصی است که نسبت تغییرات بیان شده متغیر مستقل را بر متغیر وابسته نشان می دهد. ضریب تشخیص توان دوم همبستگی پیرسون است. ضریب تشخیص مقدار درصدی از تغییرات کل متغیر وابسته است که به وسیله مدل خطی بیان می شود و با رابطه /SSE R2=SSR محاسبه می شود. اگر مقدار متغیر وابسته، برآورد آن تحت مدل رگرسیونی و متوسط مقادیر متغیر وابسته فرض شوند، آنگاه SSE مجموع مربعات خطا و SSR مجموع مربعات مدل رگرسیونی بر مبنای روابط زیر محاسبه می شوند و R2 را ضریب تبیین مدل می گویند.

ضریب تشخیص به این صورت تحلیل می شود که: 1) فرضیه صفر: متغیر مستقل هیچ تغییری در متغیر وابسته ایجاد نمی کند (R2=0) و 2) تمام تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل بیان می شود. (R2=1) هر چه قدر مطلق ضریب تعیین از صفر بزرگتر و به 1 نزدیکتر باشد، نشانگر قوی بودن رابطه بین متغیر مستقل و وابسته است و میزان توجیه و سهم تاثیر متغیر مستقل بر وابسته را نشان می دهد. در تحلیل رگرسیون چند برای ازمون فرضیه ها از دو ازمون ضریب کلی و ضرایب جزئی استفاده می شود که در ادامه به آنها پرداخته شده است.

1- آزمون معنی دار بودن ضرایب کلی (f)
برای آزمون ضریب کلی رگرسیون از آماره f استفاده می شود. در آزمون معنی دار بودن کل رگرسیون فرضیه ها بصورت زیر است.
H0: ضرایب کل رگرسیون برابر با صفر است
H1: حداقل یکی از ضرایب متغیر مستقل معنی دار است
در صورتیکه آماره محاسبه شده آزمون، بزرگتر از آماره بحرانی باشد و یا سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 باشد، نشان دهنده این است که حداقل یکی از متغیرهای مستقل دارای ضریب رگرسیون معنی دار است که نشان دهنده وجود حداقل یک رابه خطی معنی دار بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته است.

2- آزمون معنی دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون(t)
برای آزمون ضریب جزئی رگرسیون از آزمون t استفاده می شود. در این آزمون فرضیه صفر دلالت بر معنی دار نبودن ضریب جزئی رگرسیون هر یک از متغیرهای مستقل است. فرضیه های این آزمون بقرار زیر است.
H0: β=0
H1: β≠0
در صورتیکه آماره محاسبه شده آزمون برای هر متغیر، بزرگتر از آماره بحرانی باشد و یا سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 باشد، نشان دهنده این است ضریب رگرسیون آن متغیر مستقل معنی دار است و فرضیه صفر دال بر نبودن تاثیر متغیر مستقل بر متغیر وابسته ببه صورت معنی دار رد می شود و فرضیه مخالف آن با توجه به جهت مثبت یا منفی بودن حفظ می شود.

اندازه گیری متغیرهای تحقیق
متغیر وابسته
متغیر وابسته، متغیری است که هدف تحقیق تشریح یا پیش بینی تغییر پذیری در آن است. به عبارت دیگر متغیر وابسته، یک متغیر اصلی است که در قالب مساله برای تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد. متغیر وابسته در این تحقیق ریسک سیستماتیک سهام عادی می باشد. ریسک سیستماتیک به نرخ بازده سهام و نرخ بازده پرتفوی بازار بستگی دارد. بنابراین ابتدا روش اندازه گیری نرخ بازده سهام و نرخ بازده پرتفوی بازار را بیان خواهیم کرد و سپس طریقه محاسبه ریسک سیستماتیک را تشریح خواهیم کرد.
نرخ بازده سهام
عواملی که محاسبه نرخ بازده کل سهام موثر هستند عبارتند از:
1- قیمت سهام در ابتدای دوره
2- قیمت سهام در انتهای دوره
3- سود نقدی هر سهم
4- تعداد سهام در ابتدای دوره
5- تعداد سهام در انتهای دوره
6- تعداد سهام افزایش یافته، شامل سهام از محل آوردههای نقدی و سهام از محل اندوختهها یا سود انباشته
بنابراین از فرمول جامع زیر جهت محاسبه نرخ بازده سهام شرکت های مورد بررسی استفاده خواهد شد:
که در آن:
: نرخ بازده کل ماهانه سهام نسبت به قیمت اول دوره
: قیمت سهام در ابتدای هر ماه
: قیمت سهام در انتهای هر ماه
: ارزش اسمی هر سهم
: سود نقدی هر سهم
: تعداد سهام افزایش یافته از محل آورده نقدی
: تعداد سهام افزایش یافته از محل اندوخته یا سود انباشته
: تعداد سهام قبل از افزایش سرمایه

نرخ بازده پرتفوی بازار
جهت محاسبه نرخ بازده پرتفوی بازار از فرمول زیر استفاده خواهد گردید.

که در آن:
: نرخ بازده ماهانه پرتفوی بازار
: شاخص کل قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران در ابتدای هر ماه
: شاخص کل قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران در انتهای هر ماه
ریسک سیستماتیک سهام عادی
جهت محاسبه ریسک سیستماتیک از فرمول زیر استفاده خواهد شد.

که در آن:
= ریسک سیستماتیک سهام عادی
= نرخ بازده سهام عادی شرکت
= نرخ بازده پرتفوی بازار
ریسک سیستماتیک شرکت های مورد بررسی در این تحقیق بر مبنای نرخهای بازده 5 سال 1380-1376 (60 مشاهده ماهیانه) محاسبه خواهد گردید.
متغیر مستقل
متغیر مستقل یک ویژگی و خصوصیت است که بعد از انتخاب توسط محقق در آن دخالت یا دستکاری می شود و مقادیری را می پذیرد تا تاثیرش بر روی متغیر وابسته مشاهده شود. (غلامرضا خاکی 1382)
متغیرهای مستقل که در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته اند شامل 10 نسبت مالی می باشد که بر مبنای میانگین 5 ساله 1380-1376 محاسبه شده اند. طریقه محاسبه این متغیرها به شرح زیر می باشد:
نسبت کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
جهت محاسبه این نسبت از فرمول زیر استفاده خواهد گردید

نسبت خالص سرمایه در فروش به کل دارایی ها

نسبت سود عملیاتی به کل دارایی ها

نسبت سود نقدی هر سهم به سود هر سهم

نسبت جاری

نسبت کل بدهی ها به کل دارایی ها

نسبت بدهی بلند مدت به کل دارایی ها

نسبت خالص سرمایه در گردش به فروش

نسبت بهای تمام شده کالای فروش به موجودی کالا

فصل چهارم- تجزیه و تحلیل داده ها
4-1- مقدمه :

در فصل سوم روش تحقیق، نحوه جمع آوری اطلاعات، نحوه محاسبه متغیرهای مستقل و وابسته و چگونگی آزمون فرضیات به طور تئوریک توضیح داده شده است. با آمار داده های جمع آوری شده منظم و توصیف می شود. در تحقیق با استفاده از تکنیکهای آماری اعداد خام و بی معنی را تبدیل به اعداد دارای معنی می کنند تا به اهداف پژوهش برسند. در این تحقیق با فنون آمار توصیفی شاخص ها محاسبه شده و به سوی تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه ها هدایت شده است و با استفاده از آمار استنباطی و بر اساس تئوری احتمالات نتایجی در باره جامعه آماری استنتاج به عمل آمده است. در واقع صحت و اعتبار یافته ها با علم آمار محک زده می شود. تجزیه و تحلیل داده های تحقیق برای یافتن پاسخ به پرسشهای تحقیق کافی نیست، بلکه تعبیر و تفسیر داده ها نیز لازم است. در نتیجه در هر تحقیق علاه بر تجزیه و تحلیل داده ها، تفسیر و تعبیر آنها نیز لازم است.
در این فصل تجزیه و تحلیل داده های تحقیق با استفاده از علم آمار و بسته نرم افزارهای آماری SPSS و lisrel انجام شده و در مورد داده های گردآوری شده توصیف صورت گرفته است و براساس شاخص های توصیفی در مورد فرضیه تحقیق استنباط به عمل آمده و نتیجه به دست آمده مورد تفسیر قرار گرفته است.

4-2- مقادیر و متغیرهای تحقیق
برای محاسبه بتا از بازده ماهانه سهام شرکت های نمونه و بازده ماهانه پرتفوی بازار استفاده شده است. و با استفاده از نرم افزار صفحه گسترده اکسل مطابق روش بیان شده در فصل سوم محاسبه گردیده اند. ریسک سیستماتیک هر سهم از طریق فرمول زیر محاسبه شده است:

نسبت های مالی نیز مطابق روش بیان شده در فصل سوم محاسبه گردیده اند. داده های متغیری تحقیق در پیوست شماره …. آمده است. متغیرهای مستقل شامل 10 متغیر با نام اختصاری x1 تا x10 و متغیر وابسته ریسک سیستماتیک هر سهم با نام اختصاری b نام گذاری شده است. نام اخصاری و نام کامل متغیرهای تحقیق در جدول شماره 4-1 به نمایش درآمده است.
جدول شماره 4-1: جدول نام کامل و اختصاری متغیرهای مورد مطالعه تحقیق
نام کامل متغیرهای تحقیق
متغیر
ریسک
b
کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
x1
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها
x2
سود عملیاتی به کل داراییها
x3
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها
x4
سود سهام نقدی به سود هر سهم
x5
دارایی جاری به بدهی جاری
x6
کل بدهی به کل داراییها
x7
بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام
x8
خالص سرمایه در گردش به فروش
x9
بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا
x10

4-3- توصیف و تحلیل متغیرهای تحقیق
متغیرهای تحقیق مطابق روش بیان شده در فصل سوم محاسبه گردیده اند. این متغیرها دارای مقیاس نسبتی هستند. شاخص های گرایش به مرکز و پراکندگی متغیرهای تحقیق در جدول شماره 4-2 و رابطه همبستگی بین متغیرهای مورد مطالعه با یکدیگر در جدول شماره 4-3 نشان داده شده است. اطلاعات موجود در جدول نشان می دهد که هر یک از متغیرهای تحقیق 90 مقدار مشاهده شده دارد. متغیر ریسک با میانگین 568/0 و انحراف استاندارد 399/0 چولگی به راست و کشیدگی منفی دارد. متغیر کل بدهی به حقوق صاحبان سهام با میانگین 114/3 و انحراف استاندارد 798/1 چولگی به راست و کشیدگی مثبت دارد. متغیر خالص سرمایه در گردش به کل داراییها با میانگین 058/0 و انحراف استاندارد 144/0 چولگی به چپ و کشیدگی مثبت دارد. متغیر سود عملیاتی به کل داراییها با میانگین 220/0 و انحراف استاندارد 098/0 چولگی منفی و کشیدگی مثبت دارد. متغیر بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها با میانگین 622/0 و انحراف استاندارد 059/0 چولگی به راست و کشیدگی مثبت دارد. متغیر سود سهام نقدی به سود هر سهم با میانگین 766/0 و انحراف استاندارد 030/0 چولگی به چپ و کشیدگی مثبت دارد. متغیر دارایی جاری به بدهی جاری با میانگین 108/1 و انحراف استاندارد 098/0 چولگی به چپ و کشیدگی مثبت دارد. متغیر کل بدهی به کل داراییها با میانگین 173/0 و انحراف استاندارد 092/0 چولگی به چپ و کشیدگی منفی دارد. متغیر بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام با میانگین 364/0 و انحراف استاندارد 444/0 چولگی به راست و کشیدگی مثبت دارد. متغیر خالص سرمایه در گردش به فروش با میانگین 042/0 و انحراف استاندارد 320/0 چولگی به چپ و کشیدگی مثبت دارد. متغیر بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا با میانگین 909/1 و انحراف استاندارد 896/0 چولگی به راست و کشیدگی مثبت دارد. همبستگی بین متغیر وابسته ریسک با متغیرهای x3 و x7 مثبت و معنی دار و متغیر x6 منفی و معنی دار است. متغیر x1 با متغیرهای x2، x3، x6 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x7 و x8 مثبت و معنی دار دارد. متغیر x2 با متغیرهای x1،x7 و x10 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x4 و x6 و x9 مثبت و معنی دار دارد. متغیر x3 با متغیرهای x1 وx9 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x5 و x9 مثبت و معنی دار دارد. همبستگی متغیر x4 با متغیرهای x2،x5 ، x7، x9، و x10 مثبت و معنی دار است. همبستگی متغیر x5 با متغیرهای x3،x4 ، x7 و x9 مثبت و معنی دار است. متغیر x6 با متغیرهای x1 وx7 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x2 و x9 مثبت و معنی دار دارد. متغیر x7 با متغیرهای x2 و x6 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x1، x4، x5 و x8 مثبت و معنی دار دارد. متغیر x8 با متغیر x3 همبستگی منفی معنی دار و با متغیرهای x1 و x7 مثبت و معنی دار دارد. متغیر x9 با متغیرهای x2، x4، x5 و x6 همبستگی مثبت و معنی دار دارد. همبستگی متغیر x10 با متغیر x2 منفی معنی دار و با متغیر x4 مثبت و معنی دار است. این نتایج نشان می دهد که متغیرهای مستقل تحقیق با یکدیگر همبستگی معنی داری دارند. بنابراین تحلیل رگرسیون برای بررسی رابطه و تاثیر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته با رابطه همخطی مواجه می شود که یکی از مفروضه های استفاده از تحلیل رگرسیون چندگانه است که موجب نتایج کاذب می شود.

جدول 4-2: شاخص های توصیفی متغیرهای مورد مطالعه تحقیق
متغیر
تعداد
میانگین
انحراف استاندارد
واریانس
چولگی
کشیدگی
ریسک
90
.5686
.39918
.159
.510
-.020
کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
90
3.1143
1.79847
3.235
1.601
3.246
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها
90
.0589
.14497
.021
-1.077
1.869
سود عملیاتی به کل داراییها
90
.2204
.09893
.010
-.094
.027
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها
90
.6224
.24372
.059
.949
2.333
سود سهام نقدی به سود هر سهم
90
.7660
.17328
.030
-1.974
6.767
دارایی جاری به بدهی جاری
90
1.1083
.31283
.098
-.621
1.861
کل بدهی به کل داراییها
90
.7133
.09285
.009
-.345
-.141
بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام
90
.3646
.44437
.197
3.351
12.992
خالص سرمایه در گردش به فروش
90
.0420
.32037
.103
-4.976
36.164
بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا
90
1.9097
.89654
.804
2.564
12.101

جدول 4-3: نتایج رابطه و همبستگی متغیرهای مورد مطالعه با یکدیگر براساس شاخص پیرسون
متغیر
شاخص
β
x1
x2
x3
x4
x5
x6
x7
x8
x9
x10
β

همبستگی پیرسون
1
.185
-.164
.221
.032
.113
-.235
.390
.104
.000
.114

سطح خطا

.081
.123
.036
.762
.291
.026
.000
.330
.998
.283

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x1

همبستگی پیرسون
.185
1
-.293
-.401
.145
.036
-.366
.770
.686
-.141
.013

سطح خطا
.081

.005
.000
.174
.733
.000
.000
.000
.186
.907

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x2

همبستگی پیرسون
-.164
-.293
1
.110
.223
-.039
.793
-.333
-.134
.828
-.228

سطح خطا
.123
.005

.304
.035
.718
.000
.001
.209
.000
.031

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x3

همبستگی پیرسون
.221
-.401
.110
1
.017
.424
.110
-.150
-.440
.235
.100

سطح خطا
.036
.000
.304

.870
.000
.303
.159
.000
.026
.351

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x4

همبستگی پیرسون
.032
.145
.223
.017
1
.254
.073
.243
-.149
.208
.702

سطح خطا
.762
.174
.035
.870

.016
.495
.021
.162
.049
.000

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x5

همبستگی پیرسون
.113
.036
-.039
.424
.254
1
-.112
.240
-.105
.235
.142

سطح خطا
.291
.733
.718
.000
.016

.292
.022
.323
.026
.181

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x6

همبستگی پیرسون
-.235
-.366
.793
.110
.073
-.112
1
-.451
-.134
.649
-.193

سطح خطا
.026
.000
.000
.303
.495
.292

.000
.207
.000
.068

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x7

همبستگی پیرسون
.390
.770
-.333
-.150
.243
.240
-.451
1
.395
-.151
.136

سطح خطا
.000
.000
.001
.159
.021
.022
.000

.000
.155
.200

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x8

همبستگی پیرسون
.104
.686
-.134
-.440
-.149
-.105
-.134
.395
1
-.055
-.109

سطح خطا
.330
.000
.209
.000
.162
.323
.207
.000

.605
.305

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x9

همبستگی پیرسون
.000
-.141
.828
.235
.208
.235
.649
-.151
-.055
1
-.171

سطح خطا
.998
.186
.000
.026
.049
.026
.000
.155
.605

.108

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
x10

همبستگی پیرسون
.114
.013
-.228
.100
.702
.142
-.193
.136
-.109
-.171
1

سطح خطا
.283
.907
.031
.351
.000
.181
.068
.200
.305
.108

تعداد
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90
90

4-4- تحلیل ماهیت متغیرها و روش تجزیه و تحلیل
موضوع مورد تحقیق بررسی رابطه و تاثیر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته است. برای بررسی رابطه و تاثیر نسبت های مالی بر ریسک سیستماتیک سهام عادی که داده هایی با مقیاس نسبتی دارند، تحلیل رگرسیون چندگانه مناسب است. تعداد 10 متغیر نسبت های مالی به عنوان متغیر مستقل مطرح هستند که تاثیر آنها بر روی یک متغیر وابسته مد نظر تحقیق است. نتایج همبستگی بین متغیرهای تحقیق در توصیف و تحلیل داده ها نشان داده است که بین متغیرهای مستقل همبستگی معنی داری وجود دارد که یک همبستگی ها موجب ایجاد رابطه همخطی در رگرسیون چندگانه می شود. با آگاهی از موضوع تحلیل رگرسیون چندگانه انجام گرفته است. نتایج رگرسیون چند گانه متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته نشان می دهد که از بین ده متغیر مستقل تنها دو متغیر دارای ضریب جزئی معنی داری هستند و ضریب تشخیص با مقدار 31/0 نشان می دهد که 31/0 از تغیرات متغیر وابسته به وسیله متغیرهای مستقل تبیین و توجیه می شود. علاوه بر آن مقادیر تولرانس55 نشان می دهد که بین متغیرهای مستقل رابطه همخطی وجود دارد. وجود رابطه هم خطی بین متغیرهای مستقل، یکی از مفروضات مدل خطی (هم خطی چندگانه) را نقض می کند. نتایج این آزمون در جدول شماره 4-4 نشان داده شده است. تولرانس قدرت رابطه خطی بین متغیرهای مستقل را نشان می دهد و هر چه به 1 نزدیک تر باشد به این معنی است که در یک متغیر مستقل بخش کوچکی از پراکندگی آن توسط سایر متغیرهای مستقل توجیه می شود و مقدار نزدیک به صفر به این معنی است که یک متغیر تقریبا یک ترکیب خطی از سایر متغیرهای مستقل است. مقادیر نزدیک به صفر تولرانس بیشتر متغیرهای مستقل نشان می دهد که در مدل زیر رابطه هم خطی مدل جدی است و نتایج به دست آمده قابل اتکا نیست. برای حل این مشکل از تحلیل عاملی استفاده شده است.

جدول شماره 4-4: نتایج تحلیل رگرسیون ده متغیر مستقل با متغیر وابسته ریسک سیستماتیک
متغیرهای تحقیق
ضرایب
آماره t
سطح خطا
تولرانس

استاندارد نشده
استاندارد شده

ضریب ثابت
-.666

-1.230
.222

کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
-.066
-.298
-1.336
.185
.178
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها
-.498
-.181
-.661
.511
.118
سود عملیاتی به کل داراییها
1.267
.314
2.484
.015
.551
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها
-.087
-.053
-.238
.813
.176
سود سهام نقدی به سود هر سهم
-.519
-.225
-1.759
.082
.536
دارایی جاری به بدهی جاری
-.213
-.167
-1.014
.314
.324
کل بدهی به کل داراییها
2.440
.568
3.371
.001
.311
بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام
.152
.169
1.067
.289
.351
خالص سرمایه در گردش به فروش
.392
.315
1.549
.125
.213
بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا
.035
.078
.396
.693
.230

با استفاده از نرم افزار لیزرل تاثیر متغیرهای مستقل براساس آماره t به طور همزمان بر متغیر وابسته در نمودار شماره 4-1 نشان داده شده است. در این نمودار مشخص است که متغیرهای x3 و x7 بر روی متغیر ریسک سیستماتیک تاثیر معنی داری دارد.

نمودار شماره 4-1: نمودار رابطه بین متغیرهای مستقل با متغیر وابسته براساس آماره t

با توجه به زیاد بودن تعداد متغیرهای مستقل و اجتناب از رابطه هم خطی بین متغیرهای مستقل، با استفاده از روش تحلیل عاملی اکتشافی، ده متغیر مستقل به مجموعه های کوچکتری از متغیرها یعنی عامل کاهش یافته است. این عامل ها در واقع شالوده متغیرها هستند. این عامل ها تحلیل را راحت کرده و زمینه را برای دستیابی به سطح نظری بالاتر نائل می کند. بنابراین متغیرهای مستقل براساس صفات مشترکشان به چند دسته محدود شده و عامل ها را تشکیل داده اند که هر عامل متغیر ساختگی از ترکیب چند متغیر است که از وجوهی به هم شباهت دارند. نتایج تحلیل عاملی متغیرهای مستقل، نشان می دهد که این متغیرها چهار عامل مستقل و متمایز کلی تر را تشکیل میدهند که از ترکیب خطی 10 متغیر مستقل اولیه نشات می گیرند. نتایج تحلیل عاملی در جدول شماره … نشان داده شده است. آزمون kmo و بارتلت تناسب داده ها را برای تحلیل عاملی تائید کرده است. (جدول شماره 4-5) هر چند مقدار این آماره زیر 70/0 است، اما معنی دار است و حد لازم را برای تحلیل عاملی یعنی 50/0 را دارا است و نشان دهنده وجود خوشه در ماتریس همبستگی است. قضاوت نهائی در مورد متغیرها و نقش آنها در عوامل با توجه به کل واریانس تبیین شده متغیرهای مورد مطالعه و نقش آنها در عوامل براساس مقدار ویژه انجام شده است. این مقادیر نشان می دهند که چهار عامل در ارتباط با متغیرها وجود دارد که 498/84 درصد از واریانس تمام متغیرهای تحلیل را تبیین می کنند. از کل واریانس تبیین شده، 507/26 درصد را عامل اول، 532/24 درصد را عامل دوم، 737/17 درصد را عامل سوم و 718/15 درصد را عامل چهارم تبیین می کنند. برای مشخص شدن بارهای عاملی از روش چرخش وریماکس استفاده شده و متغیرهای هر عامل مشخص شده است. مقادیر بارهای عاملی پس از چرخش واریماکس نشان می دهد که هر عامل شامل کدام متغیرها است. از مجموع 10 متغیر نسبت های مالی وارد شده در تحلیل، سه متغیر در عامل اول، سه متغیر در عامل دوم، دو متغیر در عامل سوم و دو متغیر در عامل چهارم قرار گرفته است. این نتایج در جدول های شماره 4-6 و 4-7 نشان داده شده است.
با توجه به وزن هر یک از نسبت های مالی در هر عامل و همچنین با توجه به نوع و ماهیت نسبتهای مالی که در هر یک از عوامل جای گرفته اند، مشابهت متغیرهای هر عامل و ویژگی های مشترک آنها، چهار عامل به ترتیب عامل اول مربوط به نسبت های نقدینگی، عامل دوم مربوط به نسبت های اهرمی، عامل سوم مربوط به نسبت های فعالیت و عامل چهارم مربوط به سیاست تقسیم سود است. عامل های شناسائی شده و متغیرهای مربوط به آن در جدول شماره 4-8 نشان داده شده است.

جدول شماره 4-5: نتیجه آزمون آماری بارتلت و آماره KMO برای متغیرهای نسبت مالی
آماره مقیاس KMO
527/0
آزمون بارتلت
مربع کا
136/578

درجه آزادی
45

سطح معناداری
000/0

جدول شماره 4-6: نتایج تحلیل عاملی براساس ارزش ویژه، درصد واریانس تبیین شده و تجمعی
نام اختصاری
نام متغیرها
عامل1
عامل2
عامل3
عامل4
x2
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها
.952

x9
خالص سرمایه در گردش به فروش
.903

x6
دارایی جاری به بدهی جاری
.855

x1
کل بدهی به حقوق صاحبان سهام

.933

x7
کل بدهی به کل داراییها

.803

x8
بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام

.789

x4
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها

.926

x10
بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا

.903

x5
سود سهام نقدی به سود هر سهم

.870
x3
سود عملیاتی به کل داراییها

.758
ارزش ویژه
3.277
2.038
1.886
1.249
درصد واریانس تبیین شده هر عامل
26.507
24.532
17.737
15.718
درصد واریانس تجمعی تبیین شده هر عامل
26.507
51.040
68.777
84.495

جدول شماره 4-7: مقادیر بارهای عاملی پس از چرخش واریماکس
متغیرهای مستقل تحقیق
عامل های به دست آمده و بارهای عاملی

عامل اول
عامل دوم
عامل سوم
عامل چهارم
کل بدهی به حقوق صاحبان سهام
-.160
.933
.069
-.065
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها
.952
-.147
.015
-.024
سود عملیاتی به کل داراییها
.064
-.423
-.010
.758
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها
.222
.121
.926
.110
سود سهام نقدی به سود هر سهم
.027
.146
.140
.870
دارایی جاری به بدهی جاری
.855
-.270
-.048
-.128
کل بدهی به کل داراییها
-.255
.803
.193
.242
بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام
.007
.789
-.187
-.270
خالص سرمایه در گردش به فروش
.903
.030
.001
.273
بهای تمام شده کالای فروش رفته به موجودی کالا
-.232
-.074
.903
.040

بارهای عاملی در جدول شماره 4-7 نشان می دهد که متغیرهای خالص سرمایه در گردش به کل داراییها و فروش و دارایی جاری به بدهی جاری در عامل شماره یک، متغیرهای کل بدهی به حقوق صاحبان سهام و کل دارائیها و بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام در عامل شماره دو، متغیرهای بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها و به موجودی کالا در عامل شماره سه و متغیرهای سود سهام نقدی به سود هر سهم و سود عملیاتی به کل داراییها در عامل شماره چهار قرار می گیرند.
جدول شماره 4-8: نام عامل های شناسائی شده براساس مشابهت متغیرهای هر عامل
نام اختصاری
نام عامل
نسبت های مالی
X1
نسبت های نقدینگی
خالص سرمایه در گردش به کل داراییها و فروش و دارایی جاری به بدهی جاری
X2
نسبت های اهرمی
کل بدهی به حقوق صاحبان سهام و کل دارائیها و بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام
X3
نسبت های فعالیت
بهای تمام شده کالای فروش رفته به کل داراییها و به موجودی کالا
X4
سیاست تقسیم سود
سود سهام نقدی به سود هر سهم و سود عملیاتی به کل داراییها

نتایج نشان داده است که حدود 85 درصد از تغییرات را چهار عامل به دست آمده تبیین می کند. با توجه به اینکه رابطه بین این عامل ها با متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی با استفاده از تحلیل تحلیل رگرسیون چندگانه مد نظر است، بنابراین لازم است هر یک از عامل ها به صورت یک متغیر لحاظ شده و به عنوان متغیر مستقل با متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی وارد معادله رگرسیون شوند. بنابراین از داده های هر عامل که مقیاس عامل است و توسط نـرم افـزار به صورت مقادیر استاندار با میانگین عاملی صفر به دست آمده، استفاده است. شاخصهای توصیفی مقیاس های عوامل نشان می دهد که عامل اول 90 مقدار مشاهده شده دارد که داری میانگین صفر، میانه 1789/0، انحراف استاندارد و واریانس 1، چولگی 736/1- و کشیدگی 652/6 است. عامل دوم 90 مقدار مشاهده شده دارد که داری میانگین صفر، میانه 1344/0-، انحراف استاندارد و واریانس 1، چولگی 314/1 و کشیدگی 610/3 است. عامل سوم 90 مقدار مشاهده شده دارد که داری میانگین صفر، میانه 1446/0-، انحراف استاندارد و واریانس 1، چولگی 956/1 و کشیدگی 635/7 است. عامل سوم 90 مقدار مشاهده شده دارد که داری میانگین صفر، میانه 0053/0، انحراف استاندارد و واریانس 1، چولگی 554/1- و کشیدگی 530/5 است.
شاخص های توصیفی مقیاس های عوامل در جدول شماره 4-9 و نمودارهای شماره 4-2 تا 4-5 نشان داده شده است.
جدول شماره 4-9: شاخص های توصیفی عامل های استخراج شده با نمرات استاندارد

تعداد
میانگین
میانه
انحراف استاندارد
واریانس
چولگی
کشیدگی
عامل اول
90
0
.1789420
1
1
-1.736
6.652
عامل دوم
90
0
-.1344888
1
1
1.314
3.610
عامل سوم
90
0
-.1446386
1
1
1.957
7.635
عامل چهارم
90
0
.0053238
1
1
-1.554
5.530

نمودار شماره 4-2: نمودار توزیع، میانگین و انحراف استاندارد عامل اول

نمودار شماره 4-3: نمودار توزیع، میانگین و انحراف استاندارد عامل دوم

نمودار شماره 4-4: نمودار توزیع، میانگین و انحراف استاندارد عامل سوم

نمودار شماره 4-5: نمودار توزیع، میانگین و انحراف استاندارد عامل چهارم

4-5- آزمون فرضیه تحقیق
فرضیه پژوهش: بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود دارد.

f =390/3 P= 013/0 P< 01/0
تاثیر چهار عامل نسبت های مالی به عنوان متغیرهای مستقل و پیش بینی کننده بر متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی با استفاده از تحلیل رگرسیون چندگانه حداقل مربعات آزمون شده است. آماره f محاسبه شده با مقدار 390/3=f بزرگتر از مقدار بحرانی در سطح 95 درصد اطمینان است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 است. در نتیجه فرضیه صفر دال بر "بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود ندارد." با 95 درصد اطمینان رد شده و فرضیه مخالف به عنوان فرضیه درست تائید شده است. این آزمون نشان می دهد که از میان متغیرهای مستقل حداقل یک متغیر رابطه خطی با متغیر وابسته دارد. این آزمون یک آزمون کلی است و جزئیات نتایج را نشان نمی دهد. نتیجه آزمون کلی در جدول شماره 4-10 نشان داده شده است. برای بررسی و آزمون ضرایب هر یک از متغیرهای مستقل از آزمون ضرایب جزئی استفاده شده است. تابع آماری مدل تحلیل به صورت زیر است:

که در آن: : مقدار ثابت، : نسبت های نقدینگی، : نسبت های اهرمی، : نسبت های فعالیت و : سیاست تقسیم سود است. آزمون ضرایب جزئی نشان می دهد که ضرایب دو عامل نسبت های اهرمی و سیاست تقسیم سود معنی دار است و ضرایب دو عامل نسبت های نقدینگی و نسبت های فعالیت معنی دار نیست. نتایج در جدول شماره 4-11 نشان داده شده است. بنابراین متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی از عامل های نسبت های اهرمی و سیاست تقسیم سود به صورت معنی دار تاثیر می پذیرد. مقدار همبستگی چندگانه 371/0 و ضریب تشخیص 138/0 و ضریب تشخیص تعدیل شده 097/0 است. در نتیجه با توجه به آزمون ضریب کلی فرضیه صفر رد و فرضیه تحقیق پذیرفته شده است و با توجه به نتایج ضرایب جزئی از میان چهار عامل نسبت های مالی، دو عامل با ریسک سیستماتیک سهام عادی رابطه معنی داری دارد. در نتیجه فرضیه صفر دال بر "عدم وجود رابطه معنی دار بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی" رد شده است. بنابراین بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود دارد.
مدل برازش شده چهار عامل بر روی متغیر وابسته ریسک با استفاده از ضرایب استاندارد نشده به صورت زیر است:
ریسک سیستماتیک سهام عادی =569/0 + (057/0-)*X1 + 086/0*X2 + 020/0*X3 + 105/0*X4
براساس ضرایب استاندارد شده مدل برازش شده به صورت زیر است:
ریسک سیستماتیک سهام عادی = (142/0-)*X1 + 215/0*X2 + 049/0*X3 + 262/0*X4

جدول شماره 4-10: نتیجه آزمون کلی رگرسیون عامل های شناسائی شده بر متغیر ریسک
مدل
میانگین مربعات
آماره F
سطح معنی داری
نتیجه آزمون
رگرسیون
488/0
390/3
013/0
حداقل یکی از عامل ها موثر است.

جدول شماره 4-11: نتایج آزمون ضریب جزئی رگرسیون عامل های شناسائی شده بر متغیر ریسک
پارامترهای مدل
ضریب استاندارد نشده
ضریب استاندارد شده
مقدار t
سطح معنی داری
ضریب ثابت
.569

14.219
.000
نسبت های نقدینگی
-.057
-.142
-1.415
.161
نسبت های اهرمی
.086
.215
2.133
.036
نسبت های فعالیت
.020
.049
.486
.628
سیاست تقسیم سود
.105
.262
2.603
.011

نتایج همبستگی عامل های شناسائی شده با متغیر ریسک سیستماتیک سهام عادی قبل از انجام رگرسیون نشان می دهد که همبستگی بین متغیر وابسته ریسک با عامل اول منفی، اما معنی دار نیست. همبستگی عامل دوم و چهارم با متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی مثبت و معنی دار است. همبستگی عامل سوم با ریسک سیستماتیک سهام عادی مثبت است اما معنی دار نیست. همبستگی بین عامل های استخراج شده با یکدیگر صفر است. نتایج آزمون همبستگی پیرسون عامل های شناسائی شده و با متغیر وابسته در جدول شماره 4-12 نشان داده شده است. نتایج همبستگی و کوواریانس بین عامل های استخراج شده در جدول شماره 4-13 نشان داده شده است. نتایج نشان می دهد که چهار عامل استخراج هیچ همبستگی یا یکدیگر ندارند و هم تغیری بین آنها صفر است.

جدول شماره 4-12: نتایج آزمون ضریب همبستگی بین عامل های شناسائی شده با متغیر وابسته

متغیر
نام شاخص ها
ریسک
عامل اول
عامل دوم
عامل سوم
عامل چهارم
ریسک
همبستگی پیرسون
1
-.142
.215
.049
.262

سطح معنی داری

.180
.042
.647
.013

تعداد
90
90
90
90
90
عامل اول
همبستگی پیرسون
-.142
1
.000
.000
.000

سطح معنی داری
.180

1.000
1.000
1.000

تعداد
90
90
90
90
90
عامل دوم
همبستگی پیرسون
.215
.000
1
.000
.000

سطح معنی داری
.042
1.000

1.000
1.000

تعداد
90
90
90
90
90
عامل سوم
همبستگی پیرسون
.049
.000
.000
1
.000

سطح معنی داری
.647
1.000
1.000

1.000

تعداد
90
90
90
90
90
عامل چهارم
همبستگی پیرسون
.262
.000
.000
.000
1

سطح معنی داری
.013
1.000
1.000
1.000

تعداد
90
90
90
90
90

جدول شماره 4-13: ضریب همبستگی و هم تغییری بین عامل های شناسائی استخراج شده با یکدیگر

شاخص
عوامل
عامل چهارم
عامل سوم
عامل دوم
عامل اول
همبستگی
عامل چهارم
1.000
.000
.000
.000

عامل سوم
.000
1.000
.000
.000

عامل دوم
.000
.000
1.000
.000

عامل اول
.000
.000
.000
1.000
کواریانس
عامل چهارم
.002
.000
.000
.000

عامل سوم
.000
.002
.000
.000

عامل دوم
.000
.000
.002
.000

عامل اول
.000
.000
.000
.002

نمودار 4-6: نمودار ضرایب بتای استاندارد شده عامل های استخراج شده بر متغیر وابسته

نمودار 4-7: نمودار مقادیر و آماره های t عامل های استخراج شده در رابطه با متغیر وابسته

نمودار شماره بالا نشان می دهند که تاثیر عامل اول مربوط به صورت های مالی، یعنی نسبت های نقدینگی بر ریسک سیستماتیک سهام عادی با مقدار استاندارد شده 14/0 منفی است. آماره t با مقدار 42/1- نشان می دهد که تاثیر این عامل معنی دار نیست. همچنین تاثیر عامل سوم مربوط به صورت های مالی، یعنی نسبت های فعالیت بر ریسک سیستماتیک سهام عادی با مقدار استاندارد شده 05/0 مثبت است. آماره t با مقدار 50/0 نشان می دهد که تاثیر این عامل معنی دار نیست. تاثیر عامل دوم مربوط به صورت های مالی، یعنی نسبت های اهرمی بر ریسک سیستماتیک سهام عـادی با مقدار استاندارد شده 22/0 مثبت است. آمـاره t با مقدار 14/2 نشان میدهد که تـاثیر این عـامـل مثبت و معنی دار است. همچنین تاثیر عامل چهارم مربوط به صورتهای مالی، یعنی سیاست تقسیم سود بر ریسک سیستماتیک سهام عادی با مقدار استاندارد شده 26/0 مثبت است. آماره t با مقدار 62/2 نشان می دهد که تاثیر این عامل مثبت و معنی دار است. به طور کلی و به صورت همزمان تاثیر عامل چهارم یعنی سیاست تقسیم سود بیشترین تاثیر را در متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی دارد. نتایج بررسی نشان می دهد که بین نسبتهای مالی و ریسک سیستماتیک سهام عادی رابطه معناداری وجود دارد.

خلاصه و نتیجه گیری و پیشنهادها

5-1- مقدمه
فصل های قبل به بررسی مبانی نظری، متدلوژی تحقیق، تجزیه و تحلیل داده ها و آزمودن مدل با استفاده از داده های واقعی پرداخته است.
این فصل با توحه به اطلاعات تحلیل شده فصل های قبل، به نتیجه گیری و ارائه پیشنهادات برای محققین آینده اشاره کرده است. به عبارت دیگر این فصل به جمع بندی و ارائه یکسری نتایج درباره موضوع تحقیق پرداخته است.

5-2- خلاصه تحقیق
سرمایه گذاری یکی از عوامل مهم در توسعه کشور است و بورس اوراق بهادار مهم ترین ابزاری است که می تواند سرمایه ها را برای فعالیت هر چه بیشتر صنایع مختلف به کار گیرد. سرمایه گذار با خرید سهام ریسک می پذیرد و بازده به دست می آورد. بنابراین مهمترین عواملی که در تصمیم گیری برای خرید سهام موثر است بازده و ریسک آن در مقایسه با سایر فرصت های سرمایهگذاری است. مدیریت مالی، یکی از مهمترین بخشهای مدیریتی در تصمیم گیری شرکتها با مباحث روشهای مختلف تامین مالی، چگونگی سرمایه گذاری و بکارگیری وجوه، سیاست تقسیم سود، مدیریت نقدینگی و بدهی و… سروکار دارد. سهامداران همواره با ریسک روبرو هستند که "احتمـال متفـاوت بودن نرخ واقعی بازده با نرخ مورد انتظار سرمایه گذار" تعریف میشود. در این تحقیق برای بررسی رابطه نسبت های مالی با ریسک سیستماتیک از روش همبستگی استفاده شده است. جامعه آماری تحقیق را شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تشکیل می دهند که چهار ویژگی: 1) حداکثر تا پایان سال 1375 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده اند، 2) سهام آن طی سالهای 1376 تا 1380 بطور مداول در بورس اوراق بهادار تهران معامله شده است، 3) پایان سال مالی آنها اسفند ماه است و 4) شرکت سرمایه گذاری نیست، را دارا هستند. با توجه به ویژگی های اشاره شده 90 شرکت جزء جامعه آماری این تحقیق قرار گرفته است. اطلاعات مورد نیاز از متن صورتهای مالی اساسی، اطلاعیه های مجامع شرکت ها و گزارش های ماهانه و سالانه بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده و با استفاده از فرمول های خاص هر یک از متغیرها، داده های هر متغیر به دست آمده است. برای تجزیه و تحلیل داده ها با استفاده از آمار توصیفی شاخص های متغیرها محاسبه و مورد تجزیه و تحلیل گرفته است و با استفاده از آمار استنباطی و با استناد به شاخص های نمونه مورد مطالعه درباره یافته های تحقیق قضاوت شده است. برای تجزیه وتحلیل و آزمون فرضیه ها از روش های همبستگی، تحلیل رگرسیون و تحلیل عاملی استفاده شده است.

5-3- نتیجه گیری، مقایسه با نتایج تحقیقات پیشین و تفسیر نتایج تحقیق
فرضیه پژوهش: بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود دارد.
نتیجه آزمون فرضیه پژوهش: براساس داده های تحقیق و نتایج به دست آمده از تحلیل عاملی و تحلیل رگرسیون فرضیه تحقیق به عنوان فرضیه درست حفظ شده است. به عبارت دیگر با توجه به اینکه متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی به وسیله متغیر مستقل نسبت های اهرمی (036/=P، 133/2=t) و متغیر مستقل سیاست تقسیم سود (011/0=P، 603/2=t) به صورت معنی دار تبیین می شود، بنابراین فرضیه تحقیق تائید شده است. متغیر مستقل نسبت های نقدینگی (161/0=P، 415/1-=t) و متغیر مستقل نسبت های فعالیت (628/0=P، 486/0=t) متغیر وابسته ریسک سیستماتیک سهام عادی را به صورت معنی دار تبیین نمی کند.

مقایسه یافته تحقیق با تحقیقات پیشین:
تحقیقات تجربی بسیاری در باره ارتباط بین متغیرهای مالی (حسابداری) و شاخص ریسک صورت گرفته است. (نمونه هایی از این تحقیقات در بخش سوابق تحقیق ارائه شده است) برخی از این تحقیقات نشان داده است که بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و متغیرهای حسابدرای ارتباط معنی داری وجود دارد ولی نتایج بعضی تحقیقات دیگر بیانگر آن بوده است که بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و متغیرهای حسابداری ارتباط معنی داری وجود ندارد. در فصل دوم اشاره شده است که از لحاظ تئوری بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و اهرم مالی رابطه مستقیمی وجود دارد.
یافته های تحقیق حاضر مطابق با یافته های: 1) تحقیق هامادا که نشان داده است، ریسک سیستماتیک شرکتی که دارای بدهی است از متوسط بتای شرکت بدون بدهی بیشتر است. 2) لو که نشان داده است اهرم عملیاتی بزرگتر (هزینه متغیر کوچکتر) ریسک کلی و سیستماتیک برگتری ایجاد می کند. 3) بلکویی که با تحلیل عاملی نشان داده است که از لحاظ آماری بین نسبت های مالی و ریسک سیستماتیک رابطه معناداری وجود دارد. 4) دکتر جهانخانی و لینگ که نشان داده اند، در حـدود 25% از تغییرات بتا توسط نسبت های مالی انتخاب شده قابل توجیه میباشد. 5) تحقیق بنزین و شالیت که نشان داده اند بتا دارای ارتباط مثبت با اهرم مالی دارد. 6) تحقیق ویلیام برین و ویوجین لرنر در سال 1973 که نشان داده اند، اگرچه بعضی از متغییرهای مالی ازنظر آماری معنی دار نیست، ولی علامت ضرایب برآورده شده همگی با تئوریها عالی مطابقت دارد. 7) تحقیق بیور، لتکر و شولز نشان داده است که 4 متغیر شامل نسبت پرداخت سود نقدی، اهرم مالی، تغییر پذیری سود و بتای حسابداری طی هر دوره و برای هر دو سطح شرکت و پرتفوی دارای رابطه معنادار آماری با ریسک سیستماتیک دارد. و 8) تحقیق قالیباف در سال 1378 که نشان داده است،بین اهرم مالی و ریسک سیستماتیک و همچنین بین اهرم مالی و ریسک غیر سیستماتیک ارتباط معنی داری وجود ندارد، است.
همچنین یافته های تحقیق حاضر بر خلاف یافته های: 1) تحقیق بنزین و شالیت که نشان داده اند بتا دارای ارتباط منفی با سود پرداختی دارد. 2) تحقیق گوندز (1973) که نشان داده است، رابطه معنی داری بین اطلاعات حسابداری و ریسک سیستماتیک وجود ندارد. 3)تحقیق احمدپور (1378)، که نشان داده است، اهرم مالی رابطه مستقیم و اندازه شرکت رابط معکوس با ریسک دارد ولی اهرم عملیاتی رابطه معنا داری ندارد، است.

تفسیر نتیجه آزمون: برای بررسی رابطه بین متغیرهای نسبت مالی و ریسک سیتماتیک سهام عادی از ده نسبت مالی استفاده شده است. با توجه به اینکه نسبت های مالی دارای رابطه هم خطی با یکدیگر هستند و در تحلیل رگرسیون نتیجه کاذب ایجاد می کنند، بنابراین با استفاده از روش تحلیل عاملی اکتشافی چهار عامل: 1) نسبت های نقدینگی، 2) نسبت های اهرمی، 3) نسبت های فعالیت و 4) سیاست تقسیم سو،د شناسائی و داده های مقیاس عاملی استخراج شده و با استفاده از تحلیل رگرسیون چندگانه مدل کلی معنی دار و ضرایب جزئی نسبت های اهرمی و سیاست تقسیم سود بر ریسک سیتماتیک سهام عادی مثبت و معنی دار مشاهده شده است. تاثیر عامل های نسبت های نقدینگی منفی، اما معنی دار مشاهده نشده است. تاثیر نسبت های فعالیت بر ریسک سیتماتیک سهام عادی نیز مثبت، اما بسیار ضعیف است. بنابراین فرضیه صفر مبنی بر " بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبت های مالی رابطه معناداری وجود ندارد." با 95 درصد اطمینان رد شده است. بطور کلی نتایج نشان می دهد که نسبت های مالی به خصوص نسبت های مربوط به نسبت های اهرمی شامل نسبت های: کل بدهی به حقوق صاحبان سهام و کل دارائیها و بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام و نسبت های مربوط به تقسیم سود شامل نسبت های: سود سهام نقدی به سود هر سهم و سود عملیاتی به کل داراییها بر ریسک سیتماتیک سهام عادی تاثیر مثبت و معنی داری دارند.
معنی دار مشاهده نشدن تاثیر عامل های نسبت های نقدینگی و نسبت های فعالیت بر ریسک سیتماتیک سهام عادی می تواند دلایل گوگونانی داشته باشد. به نمونه هایی از این دلایل اشاره می شود.
به علت نبود موسسات و نهادهای مالی و اعتباری، شرکت ایرانی قادر به دریافت وامهای بلند مدت نیستند و بدهی شرکت ها معمولاً بدهی جاری می باشد. به عبارت دیگر اکثر شرکت ها در ساختار سرمایه ی خود یا اصلاًً بدهی بلند مدت ندارند یا حجم آنها بسیار پایین است. ماهیت بدهی های جاری هم طوری است که افزایش بعضی از اجزای آن معمولاً ایجاد ریسک نمی کند. مثلاً سود سهام پرداختنی به علت نداشتن هزینه ثابت نمی تواند ریسک شرکت را افزایش دهد و یا پیش دریافتها اگرچه هزینه ای در بر دارند ولی این هزینه ها بسیار اندک است. (همچنین از سوی دیگر پیش فروش محصولات باعث کاهش ریسک شرکت در آینده می شود).
بنگاههای اقتصادی معمولاً از ابزارهای متنوعی به منظور تامین سرمایه مورد نیاز خود سود میبرند که عمده ترین آنها استفاده از اعتبارات و تسهیلات بانکی و انتشار انواع مختلف اوراق بهادار می باشد. بدیهی است که هر کدام از منابع مالی دارای هزینه و ریسک خاص مربوط به خود هستند. براساس آمار و اطلاعات موجود، شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای تامین مالی خود متکی به اعتبارات سیستم بانکی و انتشار سهام عادی هستند.
با توجه به اینکه نرخ تورم طی سالهای اخیر در ایران بسیار بالا بوده است و شرکت های ایرانی نیز ملزم هستند که صورتهای مالی شان را بر مبنای بهای تمام شده تاریخی تهیه نمایند، بنابراین ارزش جاری دارائی های شرکت های ایرانی بسیار بالاتر از ارزشهای تاریخی دارایی های مندرج در ترازنامه آنها می باشد. به همین دلیل نسبت کل بدهی به کل دارایی که براساس ترازناه شرکتها محاسبه گردیده است، ممکن است گمراه کننده باشد. بعبارت دیگر نسبت کل بدهی به کل دارایی که براساس ترازنامه شرکتها محاسبه گردیده است، نمی تواند معیار مناسبی برای نمایش اهرم مالی شرکت ها باشد. زیرا مخرج کسر بیانگر ارزش واقعی دارایی های شرکت نمی باشد.
با توجه به نتایج این تحقیق و با نگاهی به سایر تحقیقاتی که در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته میتوان گفت که تـاثیر متغییرهای درونی شرکت بر ریسک سیستماتیک سهام عادی نسبتاً پایین است.

5-4- پیشنهادهای تحقیق
5-4-1- پیشنهادهای کاربردی مبتنی بر نتایج تحقیق
نتیجه به دست آمده نشان می دهد که ریسک سیستماتیک سهام عادی با استفاده از دو متغیر مستقل نسبت های اهرمی و سیاست تقسیم سود توجیه و تبیین می شود. با توجه به اینکه این دو متغیر از متغیرهایی به دست آمده است که مربوط به صورت های مالی در زمینه نسبت های اهرمی و سود است، بنابراین پیشنها می شود برای پیش بینی ریسک سیستماتیک سهام عادی از این صورت های مالی استفاده شود. در نتیجه پیشنهادی زیر ارائه می شود:
1- ریسک همواره به عنـوان مانعی باز دارنده بر سر راه سرمایه گذاران قرار داشته است. سرمایه گذارهای موفق مدیریت بصیرتی بر روی ریسک داشتهاند. مدیـریت ریسک مستلـزم دانش فنـی و حـرفهای و امکانات وسیـع اطلاعاتی و پردازش آن میباشد که قطعاً در دسترس همه سرمایه گذاران نیست لذا لازم است که بورس اوراق بهادار تهران با بهره گیری از متخصصین و تحلیل گران مالی امکانات لازم در خصوص مشاوره و همکاری و ارائه اطلاعاتی از قبیل میزان ریسک سیستماتیک وغیر سیستماتیک شرکتهای پذیرفته در بورس را در اختیار سرمایه گذاران بالقوه و بالفعل قرار دهد.
2- از آنجا که تعیین بهترین تامین مالی و یا به عبارت دیگر ساختار سرمایه از وظائف مدیران شرکتها می باشد و با توجه به اینکه نتایج نشان داد که ریسک سیستماتیک و اهرم مالی همسو یا هم جهت می باشند لذا به مدیران توصیه می گردد که هنگام تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت به اهرم مالی و شاخص ریسک توجه خاصی مبذول نمایند.
3- بورس اوراق بهادار تهران به عنوان مرکز سازمان یافته داد و ستد در ایران لازم است شاخص ریسک سیستماتیک سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس را محاسبه نماید و آنرا در اختیار سرمایه گذاران قرار دهد تا آنها بتوانند بر مبنای درجه ریسک پذیری شان اوراق بهادار مورد نظرشان را انتخاب نمایند.

5-4-2- پیشنهادهای مبتنی بر مبانی نظری
1- ایجاد زمینه های لازم به منظور تامین و فعالیت موسسات مالی غیر بانکی. این موسسات در کشورهای پیشرفته سهم چشم گیری در دادن وام و اعتبار و تسهیلات به شرکتها دارند. همچنین بانکها نیز باید در هنگام اعطای تسهیلات به شرکتها به ریسک آنها توجه داشته باشد تا تخصیص منابع به صورت بهینه تری صورت گیرد.
2- با توجه به اینکه علاوه بر متغیرهای مالی، متغیرهای کیفی دیگری نیز در ریسک سهام عادی نقش دارند، بنابراین پیشنهاد می شود تاثیر متغیرهای کیفی بر روی ریسک سهام عادی مورد مطالعه قرار گیرد.
3- با استناد به تحقیق قالیباف 1378پیشنهاد می شود ارتباط بین اهرم های مالی و ریسک غیر سیستماتیک مورد بررسی و مطالعه قرار گیرد.
4- با توجه به تحقیق سالمی و ویرتانن، الی و کالانکی پیشنهاد می شود ارتباط بین نسبت های مالی و مجموعه ای از متغیرهای بازار مانند نرخ بازده و ریسک کل مورد بررسی و مطالعه قرار گیرد.
5- براساس تحقیق بنزین و شالیت (1975) کلان و خرد تعیین کننده ریسک مورد مطالعه و بررسی قرار گیرد.

5-4-3- پیشنهادهای مبتنی تحقیقات آتی
با توجه به نتایج این تحقیق موضوعات زیر جهت انجام تحقیق به تحقیق آتی پیشنهاد می گردد.
1- بررسی ارتباط بین سیستماتیک سهام عادی و متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم و نرخ بهره.
2- بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام عادی و نسبتهای ارزش بازار.
3- بررسی ارتباط بین ریسکسیستماتیک سهام عادی و ریسک غیر سیستماتیک سهام عادی.
4- بررسی تاثیر صنعت بر ریسک سیستماتیک سهام عادی.
5-بررسی ارتباط بین ضریب بر اساس مدلهای دیگر نظیر ,DCAPM ,محاسبه گردد.

منابع فارسی:
1- احمدپور، احمد، 1378، "مدل پیش بینی ریسک سیستماتیک با استفاده از اطلاعات حسابداری"، رساله دکتری، دانشگاه تربیت مدرس
2- آذر، عادل و منصور مومنی، 1375، آمار وکاربرد آن در مدیریت، انتشارات سمت، چاپ دوم.
3- افشاری، اسدا… ، مدیریت مالی در تئوری و عمل، انتشارات سروش
4- جهانخانی، علی، 1376، تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار، نشریه حسابدار، شماره 111
5- جهانخانی، علی، و علی پارسائیان، 1376، مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار، انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران
6- خاکی، غلامرضا، 1382، روش تحقیق در مدیریت، مرکز انتشارات علمی دانشگاه آزاد اسلامی، چاپ دوم
7- خالقی مقدم، حمید، و علی رحمانی، سودمندی اقلام صورتهای مالی غیر از سود در پیش بینی سود، مطالعات حسابداری، شماره 1
8- دلاور، علی، 1382، مبانی نظری وعملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی، انتشارات رشد، چاپ دوم
9- سرمد، زهره، عباس بازرگان و الهه حجازی، 1379، روش های تحقیق در علوم رفتاری، موسسه انتشارات آگاه، چاپ سوم
10- شباهنگ، رضا، 1372، مدیریت مالی، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری، جلد اول
11- شریعت پناهی، 1376، سید مجید، مدیریت مالی
12- قالیباف، علی، 1378، ارتباط بین اهرم مالی، ریسک سیستماتیک، و ریسک غیر سیستماتیک، رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران

منابع لاتین:
1- Ball , R. & P.Brown, Autman 1968, '' An Emperical Evaluation Of Accounting Numbers '' , Journal Of Accounting Reasearch , PP: 159-178
2- Beaver,W.P.Keller , & M.Scholes, October 1970," The Accounting Review, PP: 654-682
3- Belkaoui, A., Winter 1978 , " Accounting Determinants of Systematic Risk In Canadian Common Stock : A Multivariate Approach ", Accounting & Business Research, PP: 3-10
4- Benzion , U. & S. Shalit , September 1975 , " Size , Leverage , and Dividend Record As Determinants Of Equity Risk ", The Journal Of Finance, PP: 1015-1026
5- Bowman , G.R., June 1979, " The Theoretical Relationship Between Systematic Risk and Financial (Accounting) Variables " The Journal Of Funance , PP:617-630
6- Breen , W.J & E.M. Lerner, May 1973 , " Corporate Financial Strategies and Market Measures Of Risk and Return " , Journad Of Finance,PP: 339-351
7- Evans,J.L., & S.H. Archer, December 1968, " Diversification and The Reduction Of Dispersion : An Empirical Analysis " , Journal Of Finance,PP: 761-767
8- Fischer, D.E, & R.J. Jordan, 1987, Security Analysis and Portfolio Management, 4 Edition
9- Frielman , M., & L.J Savage , August 1984 , " The Utility Analisis Of Choice Involving Risk ", Journal Of Political Economy , PP: 279-304
10- Gonedes, N.J., June 1973, " Evidence Of Information Content Of Accounting Numbers: Accounting-Based and Market-Based Estimated Of Systematic Risk ", Jornal Of Financial and Quantitaive Analysis, PP: 407-443
11-Hamada, R., March 1969 , " Portfolio Analysis, Market Equlibrium and Corporation Finance " , Journal Of Finance
12-Hamada, R., May 1972, " The Effect Of Firms Capital Structure On The Systematic Risk Of Common Stocks ", Journal Of Finance , PP:435-452
13-Jahankhani, A., & L.Morgan, Autuman 1980, " Commercial Bank Finacial Policies and Their Impact On Market Determined Measures Of Risk ",Journal Of Research,PP: 169-178
14-Lev, B., September 1974 , " The Association Between Operational Leverage and Risk ", Journal Of Financial and Quantitative Analysis, PP:621-641
15-Levy, H.,& Sarnat, 1984, Portfolio and Investment Selection, Hall, PP: 236
16-Lintner,J., December 1965, " Security Prices, Risk and Maximal Gains From Diversification ", Journal Of Finance, PP: 587-615
17-Markowiz, H.,March 1952," Portfolio Selection ", Journal Of Finance, PP: 77-91
18-Markoqiz,H.,1959, Portfolio Selection-Efficient Diversification Of Investments (New Yourk: Wiley & Sonns)
19-Modigliani, F. & M.Miller, June 1958 ," The Cost Of Capital, Corporation Finance and The Theory Of Investment ", American Economic Review
20- Mossion, J., October 1966,"Equilibrum In a Capital , Asset Market ", Econometrica, PP: 768-783
21-Penman,S.H.,2001, Financial Statement Analysis and Security Valuation, 1 th Edition, Mc GrowHill
22-Reilly, F.K., & D.J Wright, Spiring 1988, " Comparision Of Published Betas", Journal Of Portfolio Management, PP: 64-69
23-Reilly,F.K., & R.A. Akhtar, 1995," The Benchmark Error Problem With Global Capital Markets ", Journal Of Portfolio Management, PP: 33-52
24-Reilly, F.K., & K.C.Brown, 2000,Investment Analysis and Portfolio Management, 6 th Edition, Harcourt Collage Publisgers
25-Roll, R.,March 1977," A Critique Of Asset Pricing Theorys Tests ", Journal Of Financial Economics, PP:129-176
26-Roll,R., September 1978," Ambiguity When Performance Is Measured By The Securities Market Line ", Jornal Of Finance, PP:1051-1069
27-Roll,R., Winter 1981," Performavce Evaluation and Benchmark Error II ", Journal Of Portfolio Management, PP: 17-22
28-Ross, S., December 1976," The Arbitrage Theory Of Capital Asset Pricing ", Journal Of Economic Theory, PP: 341-360
29-Ross, S ., 1977 , Return, and Arbitage, in Risk and Return in Finance, ed, I. Friend and J.Bicksler, PP:189-218
30-Salmi, T., I.Virtanen, P.Yli-olli & J.P.Kallunki, August 1997,"Association Between Accounting and Market-Based Variables ", Paper Presented in Workshop Financial Statement Analysis , University Of Vaasa
31-Sharp, W.F., September 1964," Capital Asset Prices : Atheory Of Market Equilibrium Under Consitions Of Risk ", Journal Of Finance, PP: 425-442
32-Spiro, P.S., Winter 1990, " The Impact Of Interest Rate Changes On Stock Price Volatility ", Journal Of Portfolio Management , PP:63-68
33-Statman, M., Winter 1981," Betas Compared : Merrill Lynch Vs. Value Line", Journal Of Portfolio Management, PP: 41-44
34-Statman,M,September 1987" How Many Stocks Make a Diversified Portfolio ? ", Journal Of Financial and Quantitative Analysis , PP: 353-363
35-Tobin, J., February 1958," Liquidity Performance As Behavior Towards Risk", Reviw Of Economic Studies, PP: 65-85
36-Zimmerman, 1982, Positive Accounting Theory
Harry Markowitz 1
Capital Asset Pricing Model 2
business risk 3
Finan Cial risk 4
Default risk 5
Interest rate risk 6
Political risk 7
Market risk 8
Milton Ferdinand Leonard savage 9
Semi Variance 10
Covariance 11
Carrelation 12
optimal portfolio 13
Risk – free rate of return 14
Wiliam. shart 15
John Linter 16
j- mossion 17
18 Risk-Free Asset

Capital Market Line 19
Market portfolio 20
Un systematic risk 21
Systematik risk 22
Evans and Archer 23
24 Tomas Tol
Meir Statman 25
26 Separation Theorem
Finan Cing Decisions 27
28 James Tobin
Security Market Line 29
Characteristic Line 30
Valu line investment service 31
Merrill Lynch 32
Pierce 33
Fenner and Smith 34
Trade- Off 35
Meria Stateman 36
Standard and Pors 500Composite 37
Arbitrage Pricing Theory 38
Richard Roll 39
Miller and Modigliani 40
Bow man 41
Miller and Modiyliani 42
Hamada 43
Rent 44
Working Capital 45
Net Working Capital 46
Stephen Penman 47
ریسک سیستماتیک در صورتیکه شرکت بدهی داشته باشد 48
ریسک سیستماتیک در صورتیکه شرکت بدهی نداشته باشد 49
Lev 50
51 Beaver , Kettler, Scholes
Ahmed Belkaoui 52
53 URIBEN-Zioen and Sol S.SHALTI
Salmi, Virtanen, olli and Kallunki 54
55 – Tolerance
—————

————————————————————

—————

————————————————————

135