پروپوزال مدیریت مالی
عوامل موثر بر تعیین نسبت سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
مقدمه
شرکت های موفق کسب سود می کنند. این سودها مجدداً در دارایی های عملیاتی سرمایه گذاری می شود، یا برای خرید اوراق بهادار به کار می رود، یا در بازپرداخت بدهی ها مورد استفاده قرار می گیرد، و ممکن است میان سهامداران توزیع شود.
اگر تصمیم گرفته شود که سود میان سهامداران توزیع شود، سه پرسش اساسی مطرح می شود:
1. چه درصدی از سود توزیع شود؟
2. توزیع سود به صورت پرداخت سود نقدی به سهامداران باشد و یا از طریق بازخرید سهام صورت پذیرد؟
3. تا چه حد توزیع سود پایدار باشد؟
سیاست تقسیم سود یکی از موضوعات مهم مدیریت مالی است و سود نقدی برای بسیاری از شرکت ها، یک جریان نقدی خروجی قابل توجه به شمار می رود. به دیگر سخن تصمیم گیری درباره ی پرداخت سود و مقدار آن، موضوع حائز اهمیتی در حوزه ی مالی شرکتی است؛ زیرا در این تصمیم گیری مقدار پولی که باید به سرمایه گذاران پرداخت شود و همچنین مقدار پولی که باید برای سرمایه گذاری مجدد انباشته شود، مشخص می شود. شاید بدیهی به نظر رسد که شرکت همواره بخواهد با تقسیم سود، در حد امکان پول سهامداران را برگرداند. از طرف دیگر، این هم بدیهی است که شرکت همواره می تواند به جای تقسیم سود، پول سهامداران را مجدداً سرمایه گذاری کند. در نتیجه سوال اصلی در بحث تقسیم سود این است: "آیا شرکت باید سود را به سهامداران بپردازد یا مجدداً آن را برای خود سهامداران سرمایه گذاری کند؟"
دلایل زیادی بر علت پرداخت یا عدم پرداخت سود در شرکت ها وجود دارد. تابه حال یافته ها نشان می دهد که چرا شرکت ها سود پرداخت می کنند و سرمایه گذاران توجه به پرداخت سود سهام دارند که این معمای سود سهام می باشد که هنوز مساله ساز است. برنستاین (1996)1 و ایویزین و هر دو2003))2دوباره به معمای سود سهام پرداختند و پاسخی برای آن نیافتند. بنابراین پایه گذاری سیاست تخصیص سود شرکت بحث برانگیز باقی مانده و شامل قضاوت های بسیاری از سوی تصمیم گیرندگان می باشد. عدم وجود یک تعریف ثابت برای سود تقسیمی یک موضوع بحث بر انگیز است بر اساس بروک و همکارانش (1998)3هیچ دلیلی وجود ندارد که اعتقاد داشته باشیم سیاست تقسیم سود شرکت از یک هدف ثابت نشات می گیرد.
تعریف موضوع و بیان مسئله
سود نقدی به صورت نقد پرداخت می شود و همه افراد به پول نقد علاقمندند. حال سوال این است که آیا شرکت باید سود را به صورت نقدی به سهامداران بپردازد یا اکنون پول نقد را سرمایه گذاری کند و بعداً سود آن را بپردازد؟ بنابراین سیاست تقسیم سود، الگوی زمانی پرداخت سود است. در این زمینه سوالی که اهمیت خاص دارد این است که شرکت اکنون چه درصدی از سود را باید تقسیم کند؟ این همان سوال سیاست تقسیم سود است.
موضوعاتی که درباره ی تصمیم گیری شرکت برای تضمین سودشان در برابر سهامداران پیش می آید عبارتند از چند درصد از سود باید توزیع شود. پرداخت سود چگونه باید باشد (نقدی، سود سهمی، و یا تجزیه سهام) سیستم توزیع سود تا چه اندازه باید پایدار بماند. این موضوعات بیشترین موارد بحث را در مورد سیاست های تقسیم سود به خود اختصاص دادند.
تعداد تحقیقات تجربی و تئوریک در مورد سیاست تقسیم سود تا به حال دارای افزایش بی نظیر بوده است. تحقیقات انجام شده نشان می دهد که چرا شرکت ها سود پرداخت می کنند و سرمایه گذاران توجه به پرداخت سود سهام دارند، که این معمای سود سهام می باشد، که هنوزمساله سازاست. برنستاین4 و ایویزین5 (2003) دوباره به معمای سود سهام پرداختند و پاسخی برای آن نیافتند. بنابراین پایه گذاری سیاست تخصیص سود شرکت بحث برانگیز باقی مانده و شامل قضاوت های بسیاری از سوی تصمیم گیرندگان می باشد. عدم وجود یک تعریف ثابت برای سود تقسیمی یک موضوع بحث بر انگیز است. بر اساس بروک و همکارانش6 (1998) هیچ دلیلی وجود ندارد که اعتقاد داشته باشیم سیاست تقسیم سود شرکت از یک هدف ثابت نشات می گیرد.
تئوری نمایندگی برای حداقل کردن هزینه ها مرتبط با جداکردن مالکیت ازمدیریت می باشد. در شرکت هایی که مالکان سهم بیشتری از مدیریت دارند بدلیل چیدمان بهتر سهامداران و وجود کنترل مدیریتی هزینه نمایندگی کاهش می یابد، جنسن و مکلینگ7 (1976). شرکت هایی که گرو های بزرگی از سهامداران را دارند، قادرند بهتر فعالیت های مدیریتی را کنترل کنند. بر اساس نظریه فاما و جنسن (1983) به وسیله پرداخت سود سهام زیاد به سهام داران این اثرات را می توان تحت کنترل در آورد. معاهدات مربوط به بدهی به منظور کاهش در پرداخت های سود برای جلوگیری از انتقال های ثروت دارندگان اوراق قرضه به سهامداران لازم است جان و کالی8 (1982). از طرفی دیگر سیاست تقسیم سود بر روی هزینه های نمایندگی تاثیر می گذارد که باعث کاهش هزینه های نمایندگی و افزایش نظارت بر بازار سرمایه می شود. در فرضیه جریان نقد آزاد جنسن (1986) بیان می کند که وجوه نقد باقی مانده پس از تامین مالی کلیه پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبت باعث تاثیرگذاشتن بین منافع مدیران و سهامداران و باعث ایجاد هزینه نمایندگی می شود.
مازیلیز و تریمن9 (1988) نتیجه می گیرند که هرچه تعهدات مالیاتی افزایش (کاهش )پیدا کند، پرداخت سود سهام کاهش (افزایش) می یابد درحالیکه سرمایه گذاری مجدد درآمدها افزایش (کاهش ) پیدا خواهد کرد. مدل مالیات تعدیل شده همچنین فرض می کند که سرمایه گذاران سود پس از مالیات خود را حداکثر می کنند.
فراکفورتر و لان10 (1992) به این صورت بحث می کند که نامتقارن بودن اطلاعات و سهامداران باعث می شود که پرداخت های سود سهام باعث افزایش جذابیت موضوعات سرمایه ای شود. بر اساس نظریه مشل 11 (1979) ارتباط سیستماتیک بین نوع صنعت و سیاست تقسیم سود دلالت بر این دارد که مدیران بوسیله فعالیت های اجرایی در شرکت های رقیب درهنگام مشخص کردن سطوح پرداخت سود سهام تحت تاثیرقرار می گیرند، اگر آن ها بفهمند که سهامداران انتظارپرداخت سود بیشتری را دارند مدیران ممکن است پرداخت سود سهام را به منظور راضی کردن سرمایه گذاران افزایش دهند.
اهمیت و ضرورت تحقیق
سود نقدی هر سهم به واسطه عینیت و ملموس بودن، برای دارنده ی سهام به عنوان یکی از منابع ایجاد نقدینگی افراد، از اهمیت ویژه ای برخوردار می باشد. این مسئله نزد مدیران شرکت ها نیزدارای اهمیت بوده، از این رو بخشی از توان و توجه مدیران شرکت ها معطوف به مقوله ای است که از آن با عنوان "سیاست تقسیم سود" یاد می شود. اما مسئله ی اصلی، ریشه یابی دلایل اتخاذ یک سیاست تقسیم سود مشخص از سوی شرکت ها است. در این تحقیق تلاش می شود که عواملی که برنسبت سود نقدی تاثیر گذار می باشند را تعیین نمائیم، که مورد استفاده سرمایه گذاران برای تصمیم گیری قرار می گیرد. تحقیقات تجربی قبلی عمدتا براقتصادهای توسعه یافته تمرکز داشتند. این تحقیق روابط بین شاخص های نسبت پرداخت سود در درون یک کشور در حال توسعه را مورد بررسی قرار می دهد. بنابراین در این تحقیق تلاش می کنیم عوامل را که بر نسبت سود تقسیمی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر می گذارد را مورد بررسی قرار دهیم چون یکی از عوامل مهم در تصمصم گیری سرمایه گذارن به خصوص سرمایه گذاران نهادی و همچنین در ارزش گذاری سهام، سود نقدی می باشد.
فرضیه های تحقیق
> جریان نقدی آزاد خالص رابطه معناداری با نسبت پرداخت سودسهام دارد.
> فرصت های سرمایه گذاری رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> ریسک شرکت رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> سودآوری رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> سهام داران نهادی رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> رشد شرکت رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
پیشینه تحقیق
ادبیات گسترده در نسبت های پرداخت سود برای شرکت ها، سیاست های از قبل تعیین شده یکسانی برای سطوح پرداخت سود که باعث حداکثرشدن ارزش سهام شود ایجاد نمی کند.
دلایل زیادی بر علت پرداخت یا عدم پرداخت سود در شرکت ها وجود دارد.تابه حال یافته ها نشان می دهد که چرا شرکت ها سود پرداخت می کنند و سرمایه گذاران توجه به پرداخت سود سهام دارند که این معمای سود سهام می باشد. عدم وجود یک تعریف ثابت برای سود تقسیمی یک موضوع بحث بر انگیز است بر اساس بروک و همکارانش (1998)12هیچ دلیلی وجود ندارد که اعتقاد داشته باشیم سیاست تقسیم سود شرکت از یک هدف ثابت نشات می گیرد .
این موضوع مورد بحث قرار گرفت که سیاست تقسیم سود هیچ اثری بر قیمت سهام ندارد همچنین برهزینه های سرمایه شان نیز تاثیری ندارد. اگراین سیاست تقسیم سود هیچ اثر مهمی نداشته باشد پس سیاست تقسیم سود نامربوط است. میلر و مودیانی (1961) به این صورت بحث می کند که ارزش شرکت تنها با استفاده از قدرت سودهی پایه اش وریسک صنعت مشخص می شود. در مطالعات تجربی قبلی تعدادی از فاکتورهای تاثیرگذار بر نسبت های پرداخت سود شرکت ها که شامل سودآوری، ریسک، جریان نقدی، هزینه نمایندگی، رشد فروش مشخص شده اند. (هیکنس 1981 رزوف 9821 لوید و همکارانش 1985 ;پریوت و گیتمن 1991جنسن و همکارانش 1992الی و همکارانش 1993 کالینس و همکارانش 1996; دی زیگزا 1999)
سودهای سال های پیشین به عنوان فاکتور مهمی درظرفیت شرکت ها برای پرداخت سود نگاه می باشد. بریت و گیتمن (1991) درمطالعه خودشان به این نتیجه رسیدند که سودهای سال جاری و سال های گذشته فاکتورهای مهمی هستند که در پرداخت سود موثر می باشند. همچنین بیکر و همکارانش (1985) یافتند که یک شاخص مهم درپرداخت سود، سطح پیش بینی درآمدهای آتی می باشد.
همچنین پریوت و گیتمن (1991) دریافتند که شرکتی که درآمدهای نسبتا ثابتی دارند اقلب قادر به پیش بینی تقریبی درآمد آینده شان می باشند. بنابراین این نوع شرکت نسبت به شرکتی که درآمدهایشان در حال نوسان می باشد با احتمال زیادتری می تواند درصد سود بیشتری از درآمدهایشان راپرداخت کند. دردیگر مطالعات روزف (1982)13لوید و همکارانش (1985) و کولینس و همکارانش (1996) ازارزش بتای یک شرکت به عنوان شاخصی از ریسک بازار استفاده کردند. آن ها از طریق روش های آماری به این نتیجه رسیدند که یک رابطه منفی ومعناداری بین بتا و پرداخت سود وجود دارد. یافته ها آن ها نشان می دهد که شرکت هایی که دارای سطح ریسک بازار بیشتری هستند نسبت پرداخت سود کمتری دارند. دی زیگزا (1999) از طریق تحلیل های آماری به وجود رابطه منفی بین بتا و پرداخت سود دست یافت.
نقدینگی و جریان نقد آزاد همچنین به عنوان شاخص های مهمی برای پرداخت های سود می باشند. وضعیت نقدینگی پایین به خاطرکمبود وجوه باعث پرداخت سود کمترمی شود. آلی و همکارانش (1993) 14به صورت رسمی بیان کردند که پرداخت سود به جریان نقدی بستگی دارد تا به سودهای جاری که بیشتراز فعالیت های حسابداری تحت تاثیرند که منعکس کننده توانایی شرکت برای پرداخت سود می باشد. آن ها بیان می کنند که درآمدهای جاری به صورت واقعی توانایی شرکت را برای پرداخت سود منعکس نمی کنند.
روزوف (1982) مدارکی را ارائه کرد که سطوح پرداخت سود سهام به طور منفی با سطوح سهامداران داخلی رابطه دارد. جنسن و همکارانش (1982) گالینس و همکارانش (1996) تائید می کنند که رابطه بین پرداخت سود و سهامداران داخلی منفی است. دی زیگزا (1999) 15از طریق تحلیل های آماری نشان داده که رابطه منفی وعمده بین سهامداران نهادی و پرداخت سود وجود دارد. پازینتن(1983)16رسما اعلام کرد که نسبت های پرداخت سود هدف و گستره ای که سودها در آن مشخص می شوند از سیاست سرمایه گذاری مستقل است.هیگنز(1972) نشان داد که نسبت پرداخت سود به طور منفی با نیاز شرکت به وجوه نقد برای فرصت های رشد مالی مرتبط است روزف (1982) لوید و همکارانش (1982) گالینز و همکارانش (1996) یک رابطه معناداری منفی بین رشد فروش های تاریخی و پرداخت سود را نشان می دهد هرچند دی زیگزا (1999) نشان داد که یک رابطه مثبت ولی بی اهمیت درباره رشد وجود دارد و یک رابطه منفی ولی کم اهمیت در مورد ارزش بازار به ارزش دفتری وجود دارد. بر اساس نظریه مشل (1979)17 ارتباط سیستماتیک بین نوع صنعت و سیاست تقسیم سود دلالت بر این دارد که مدیران بوسیله فعالیت های اجرایی در شرکت های رقیب درهنگام مشخص کردن سطوح پرداخت سود سهام تحت تاثیرقرار می گیرند، اگر آن ها بفهمند که سهامداران انتظارپرداخت سودبیشتری را دارندمدیران ممکن است پرداخت سود سهام را به منظور ساکت کردن سرمایه گذاران افزایش دهند. فرانکفورتر و لان (1992) 18پرداخت سود سهام قسمتی ازآن به صورت یک سنت و قسمتی دیگر به عنوان روش برای از بین بردن اضطراب سرمایه گذاران می باشد. پرداخت سود سهام به سهامداران باید به صورتی باشد که باعث شود به عنوان یک تجدید روابط بین مدیریت و مالک شود وبه ثبات در شرکت کمک می کند.
بررسی مقطعی بنرجی و همکاران(2007) نشان می دهد سهامداران با نقدشوندگی کمتر(بیشتر)، تمایل بیشتر(کمتر) به دریافت سود نقدی دارند. از دیگر سو در طول زمان، افزایش قابل ملاحظه ی نقدشوندگی بازار سهام ایالات متحده، تمایل شرکت ها به کاهش سود نقدی را به همراه داشته است.
فاما و فرنچ(2001) در بررسی زمانی نشان می دهند که شرکت هایی که با نرخ بالاتری سرمایه گذاری می کنند، منابع بیشتری جهت تحقیق و توسعه صرف می نمایند و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی هایشان بالاتر است، نسبت به سایر شرکت ها سود نقدی کمتری پرداخت کرده یا اصلاً سودی پرداخت نمی کنند. با توجه به تحقیق پاستور و استامبو(2003)، شرکت هایی که شروع به پرداخت سود نقدی می کنند، بازده سهامشان حساسیت کمتری به نقدشوندگی نشان می دهد. تحقیقات فاما و فرنچ(2002) موید این مطلب است که شرکت هایی با سودآوری بالا و فرصت های سرمایه گذاری کمتر، نسبت پرداخت سود نقدی بالاتری دارند. تحقیق پرسشنامه ای بریو و دیگران(2005) نشان از شواهدی مبنی بر توجه مدیران به نقدشوندگی بازار سهام هنگام تصمیم جهت کاهش سود نقدی دارد.
سعیدی و بهنام(1388) در تحقیق خود یازده عامل را جهت بررسی سیاست تقسیم سود، مورد مطالعه قرار دادند که از میان آن ها معناداری ارتباط عوامل: اندازه ی شرکت، سود تقسیمی در سال گذشته، فرصت های سرمایه گذاری، سود مورد انتظار سال آتی و نرخ تورم تایید شد و معناداری ارتباط سایر متغیرها مورد تایید قرار نگرفت.
تحقیقی با عنوان بررسی رابطه ی بین سیاست تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اورق بهادار تهران توسط فخاری و یوسفعلی تبار(1389) انجام شد. یافته ها بیانگر این موضوع بود که شرکت های بورس از تقسیم سود برای کسب شهرت و ایجاد اعتبار استفاده می کنند و با وجود ارتباط معنادار حاکمیت شرکتی و تقسیم سود، تاثیر حاکمیت شرکتی بر تقسیم سود اندک است.
در تحقیقی مهرانی(1383) در داده های شرکتی رابطه سود تقسیمی، سود هر سهم و سود پیش بینی شده مورد تایید قرار گرفت و در داده های ترکیبی نیز رابطه ی سود، سود تقسیمی و سرمایه گذاری تایید شد. اسکندر(1388) در تحقیق خود ارتباط بین سیاست تقسیم سود شرکت و مالکیت نهادی با استفاده از سه رگرسیون خطی چندگانه مورد آزمون قرار داد. نتایج نشان داد سرمایه گذاران نهادی حفظ وجه نقد در دست شرکت را به توزیع آن به صورت سود سهام ترجیح می دهند.
جهانخانی و قربانی(1384) در پژوهش خود بیان می کنند اگر شرکتی از رشد بالایی(پایینی) برخوردار باشد، بازده نقدی آن نیز بالا(پایین) خواهد بود. اندازه، فرصت های سرمایه گذاری، ساختار مالی، ریسک و اهرم مالی شرکت از دیگر مواردی بودند که در توضیح سیاست تقسیم سود شرکت های بورس ایفای نقش می کنند. برارنیا ادبی(1383) نیز به این نتیجه رسید که فرصت های سرمایه گذاری، اندازه ی شرکت و سود تقسیمی سال قبل بر سیاست تقسیمی موثر می باشد، اما متغیر اهرم مالی بر سیاست تقسیمی تاثیرگذار نیست.
6-1- تعریف عملیاتی متغیرها
این تحقیق که شاخص های نسبت های تقسیم سود در شرکت های ثبت شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار خواهد داد. نمونه ای از شرکت های که ثبت شدند در بورس اوراق بهادار در طول دوره 5 سال گذشته 1390- 1386 در نظرگرفته خواهندشد. نسبت پرداخت سود که متغیر وابسته است به صورت سود تقسیی هرسهم به سود هر سهم تعریف می شود. متغیرهای مستقل شامل سودآوری، ریسک، جریان نقد آزاد، سهامداران نهادی، رشد فروش و ارزش بازار به ارزش دفتری می باشد. در این تحقیق از درصد سهامداران نهادی نسبت به کل سهامداران عادی به عنوان نماینده هزینه نمایندگی استفاده می کنند. همچنین افزایش در فروش و ارزش بازار به ارزش دفتری به عنوان نمایندهای انتظارات آتی فرصت های سرمایه گذاری به کاربرده ایم.
داده های پنل شامل مجموع مشاهدات در واحدهای مقطعی در طول چند دوره زمانی می باشد. که به راحتی قابل دستیابی از طریق داده های مقطعی خالص و یا مطالعات سری های زمانی خالص می باشد. معادله کلی تحقیق به شرح زیر می باشد.
+++++++
=(
=
=
=
=
7-1- قلمرو تحقیق
دوره ی زمانی پژوهش حاضر از ابتدای سال 1386 تا انتهای سال 1390 می باشد. قلمرو مکانی (جامعه آماری) این پژوهش کلیه ی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد در این تحقیق از اطلاعات شرکت هایی استفاده می شود که شرایط زیر را داشته باشند:
1- در طول دوره مورد بررسی عضو شرکت بورس اوراق بهادار تهران باشند.
2- سال مالی آن ها منتهی به 29/12 باشد.
3- شرکت مالی مورد بررسی قرار نمی گیرند.
8-1- تعریف واژه های تخصصی تحقیق
الف: متغیر وابسته
1- نسبت سود پرداخت نسبت پرداخت سود به صورت حاصل تقسیم سود نقدی پرداختی بر سود خالص محاسبه می شود. شرکت هایی که دارای سود هستند، طبق قانون ملزم به تقسیم حداقل ده درصد آن هستند؛ البته در صورتی که شرکت دارای زیان انباشته باشد، تا پوشش کامل آن، سود نقدی تقسیم نخواهد شد. در نتیجه شرکتی که سود نقدی تقسیم کرده است، به عنوان شرکت با سود نقدی تلقی خواهد شد.
ب: متغیر توضیحی اصلی
فرصت سرمایه گذاری(: برای سال t و شرکت i، فرصت سرمایه گذاری به صورت حاصل تقسیم ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت تعریف می شود. ارزش بازار شرکت i در سالt برابر با حاصل ضرب قیمت سهم در تعداد سهام در پایان اسفند ماه سال t می باشد.
* هزینه نمایندگی(): برای سال t و شرکت i، هزینه نمایندگی به صورت درصد سهامداران نهادی شرکت iدر زمان برگزاری مجمع عمومی سال t تعریف می شود.
* جریان نقد آزاد: برای سال t و شرکت i،به صورت لگاریتم جریان نقدی خالص شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* رشد(): برای سال t و شرکت i،رشد فروش به صورت رشد فروش شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* ریسک(: برای سال t و شرکت i،ریسک به صورت تغییرپذیری سود شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* سودآوری ():سود آوری به صورت حاصل برابر نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی های شرکت تعریف می شود. با توجه به این میزان سود تقسیمی به صورت سود نقدی پرداختی به سود خالص در نظر گرفته شده، لذا لحاظ کردن نسبت سودآوری به صورت سود خالص به مجموع دارایی ها ممکن موجب هم خطی در مدل شود. ضمن آن که بدین ترتیب اثر درآمدهای غیرعملیاتی کنترل می شود.
نوع تحقیق
این تحقیق در زمره تحقیقات تجربی19 و از نوع پس رویدادی20است که از طریق تجزیه و تحلیل اطلاعات مشاهده شده21 انجام می شود.
3-3- روش جمع آوری داده ها:
به طور کلی اطلاعاتی که در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته است، شامل اطلاعاتی درباره ی پیشینه ی تحقیقات صورت گرفته، مبانی نظری تبیین کننده و نیز داده های لازم جهت تحلیل و آزمون فرضیه هاست. برای بررسی سابقه ی تحقیقات صورت گرفته و مبانی نظری تحقیق از بانک های اطلاعاتی علمی الکترونیکی از طریق اینترنت بهره گرفته شده است. از منابع کتابخانه ای برای برخی از مطالب مورد نیاز شامل روش های آماری، روش تحقیق و به صورت موردی مبانی نظری تحقیق استفاده شده است. همچنین جهت جمع آوری داده های کمّی مورد نیاز شامل میزان سود، جریان نقدی ،کل دارایی ها،ارزش بازار،ارزش دفتری و سایر اطلاعات شرکت ها، از سایت شرکت بورس اوراق بهادار، بانک اطلاعاتی سازمان بورس و اوراق بهادار و سامانه ی جامع اطلاع رسانی ناشران (شبکه کدال) و نرم افزارهای مرتبط استفاده شده است. برای تجزیه و تحلیل داده ها از نرم افزارهای صفحه گسترده Excel و EViews استفاده گردیده است.
4-3- قلمرو تحقیق
1-4-3- قلمرو زمانی تحقیق
دوره ی زمانی پژوهش حاضر از سال ابتدای سال 1386 تا انتهای سال 1390 می باشد.
2-4-3- جامعه آماری
جامعه ی مورد مطالعه در این پژوهش کلیه ی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند که طی سال های 1390-1386 سهام آن ها در بورس معامله شده است.
3-4-3- نمونه آماری
نمونه ی مورد استفاده متشکل از 110 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که شرکت های زیر به روش غربالی حذف شده اند:
1- شرکت هایی که در طول دوره تحقیق به دلیل مسائلی از جمله پایین بودن حجم معاملات، پایین بودن سطح سهام شناور آزاد و … از بورس اخراج شده اند.
2- شرکت هایی که به دلیل عدم رعایت ضوابط بورس از جمله پایین بودن حجم معاملات، پایین بودن سطح سهام شناور آزاد، پایین بودن تعداد روزهای معاملاتی، پایین بودن سرمایه و سایر موارد به تابلو غیررسمی انتقال یافته اند.
3- شرکت های زیان ده: هر شرکتی که در یک سال زیان عملیاتی داشته است، برای همان سال از نمونه حذف شده است.
4- شرکت های سرمایه گذاری و دارای ساختار مالی: شرکت های سرمایه گذاری و دارای ساختار مالی عملیاتی نسبت به دیگر شرکت ها صورت های مالی و عملکرد عملیاتی متفاوتی دارند. ضمن آن که در تحقیقات پیشین این موضوع مورد تاکید بوده است.
جدول (3-1) لیست شرکت های نمونه را نشان می دهد.
جدول(3-1): لیست شرکت های نمونه
ردیف
نام شرکت
ردیف
نام شرکت
1
افست
56
سیمان شاهرود
2
البرز دارو
57
سیمان شمال
3
الکتروخودرو شرق
58
سیمان صوفیان
4
ایران ترانسفو
59
سیمان غرب
5
ایران دارو
60
سیمان فارس
6
ایرکا پارت صنعت
61
سیمان قائن
7
آذریت
62
سیمان کارون
8
آبگینه
63
سیمان کرمان
9
بهنوش
64
سیمان مازندران
10
بسته بندی ایران
65
سینا دارو
11
بوتان
66
شهد ایران
12
پارس دارو
67
شهید قندی
13
پارس خودرو
68
شیشه دارویی رازی
14
پارس سوئیچ
69
صنایع خاک چینی ایران
15
پتروشیمی اصفهان
70
صنایع شیمیایی ایران
16
پتروشیمی خارک
71
صنعتی بارز
17
پتروشیمی شازند
72
صنعتی سپاهان
18
پشم شیشه ایران
73
فارسیت اهواز
19
پگاه اصفهان
74
فرآورده های نسوز آذر
20
پگاه آذربایجان
75
فرو سیلیس ایران
21
پگاه خراسان
76
قند نقش جهان
22
پلاستیران
77
کارتن ایران
23
توسعه صنعتی بهشهر
78
کاشی الوند
24
پلاسکوکار سایپا
79
کاشی پارس
25
چینی ایران
80
کاشی حافظ
26
خدمات انفورماتیک
81
کاشی سینا
27
داده پردازی ایران
82
کاغذسازی کاوه
28
دارو اسوه
83
کاشی نیلو
29
دارو اکسیر
84
کربن ایران
30
دارو امین
85
گل گهر
31
دارو جابر ابن حیان
86
کف
32
دارو زهراوی
87
گروه بهمن
33
دارو سبحان
88
کنتور سازی ایران
34
دارو فارابی
89
کیمیدارو
35
دارو لقمان
90
لاستیک سهند
36
دارو پخش
91
لامپ پارس شهاب
37
داروسازی کوثر
92
لبنیات پاک
38
دشت مرغاب
93
لعابیران
39
دوده صنعتی پارس
94
لوله و ماشین سازی
40
ذغال سنگ نگین
95
ماشین سازی اراک
41
روز دارو
96
مپنا (نیروگاهی ایران)
42
ریخته گری تراکتور
97
محور خودرو
43
رینگ سازی مشهد
98
رادیاتور ایران
44
زامیاد
99
معادن روی ایران
45
سایپا
100
معادن منگنز
46
سایپا شیشه
101
معدنی املاح ایران
47
سیمان ارومیه
102
معدنی دماوند
48
سیمان اصفهان
103
مهرام
49
سیمان بجنورد
104
مهندسی حمل ونقل پتروشیمی
50
سیمان بهبهان
105
مواد دارو پخش
51
سیمان تهران
106
نفت بهران
52
سیمان خزر
107
نفت پارس
53
سیمان داراب
108
نیرو ترانس
54
سیمان دررود
109
نیروکلر
55
سیمان سفیدنی ریز
110
پارس الکتریک
5-3- فرضیه تحقیق
> جریان نقدی آزاد خالص رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> فرصت های سرمایه گذاری رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> ریسک شرکت رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> سودآوری رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
> سهامداران نهادی رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود دارند.
> رشد شرکت رابطه معناداری با نسبت پرداخت سود سهام دارد.
6-3- متغیرهای تحقیق:
با توجه به ادبیات تحقیق، متغیرهای زیر مورد استفاده قرار گرفته اند:
الف: متغیر وابسته
* نسبت پرداخت سود نسبت پرداخت سود به صورت حاصل تقسیم سود نقدی پرداختی بر سود خالص محاسبه می شود. شرکت هایی که دارای سود هستند، طبق قانون ملزم به تقسیم حداقل ده درصد آن هستند؛ البته در صورتی که شرکت دارای زیان انباشته باشد، تا پوشش کامل آن، سود نقدی تقسیم نخواهد شد. در نتیجه شرکتی که سود نقدی تقسیم کرده است، به عنوان شرکت با سود نقدی تلقی خواهد شد.
ب: متغیر توضیحی اصلی
* فرصت های سرمایه گذاری(: برای سال t و شرکت i، فرصت سرمایه گذاری به صورت حاصل تقسیم ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت تعریف می شود. ارزش بازار شرکت i در سالt برابر با حاصل ضرب قیمت سهم در تعداد سهام در پایان اسفند ماه سال t می باشد.
* هزینه نمایندگی(): برای سال t و شرکت i، هزینه نمایندگی به صورت درصد سهامداران نهادی شرکت iدر زمان برگزاری مجمع عمومی سال t تعریف می شود.
* جریان نقد آزاد: برای سال t و شرکت i،به صورت لگاریتم جریان نقدی خالص شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* رشد(): برای سال t و شرکت i،رشد فروش به صورت رشد فروش شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* ریسک(: برای سال t و شرکت i،ریسک به صورت تغییرپذیری سود شرکت i در دوره t تعریف شده است.
* سودآوری ():سود آوری به صورت حاصل برابر نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی های شرکت تعریف می شود. با توجه به این میزان سود تقسیمی به صورت سود نقدی پرداختی به سود خالص در نظر گرفته شده، لذا لحاظ کردن نسبت سودآوری به صورت سود خالص به مجموع دارایی ها ممکن موجب هم خطی در مدل شود. ضمن آن که بدین ترتیب اثر درآمدهای غیرعملیاتی کنترل می شود.
جهت حصول به نتایج تحقیق با استفاده از متغیرهای اشاره شده، مدل رگرسیون خطی چند متغیره ی زیر مورد استفاده قرار گرفته است:
+++++++
چنانچه از مدل بالا مشخص است، داده ها به صورت پنل و مشاهدات به شکل شرکت- سال می باشد. در ادامه به صورت اجمالی مدلی رگرسیونی، متغیر مجازی، الگوی داده های تلفیقی و آزمون های آماری مورد استفاده تشریح می شود.
7-3- تکنیک های آماری مورد استفاده
1-7-3- الگوی داده های تلفیقی
داده های تلفیقی یک محیط بسیار غنی از اطلاعات را برای گسترش دادن تکنیک های تخمین و نتایج تئوریک فراهم می آورد. داده های تلفیقی اطلاعات آگاهی دهنده ی بیشتر، تنوع یا تغییرپذیری بیشتر، همخطی کمتر بین متغیرها، درجات آزادی و کارایی بیشتر را فراهم می کند. با توجه به این که داده های تلفیقی ترکیبی از سری های زمانی و مقطعی است، بعد مقطعی موجب اضافه شدن تغییرپذیری یا تنوع بسیار زیادی می شود که با در دست داشتن این اطلاعات می توان برآوردهای معتبرتری انجام داد. مزیت عمده ی در این داده ها آن است که داده های گروهی، یعنی داده های مرکب از یک سری زمانی از نمونه های مقطعی، از نظر اطلاعات بالقوه غنی تر از نمونه مقطعی (N) خواهد بود و اگر صرفاً از سری های زمانی استفاده شود، مشاهدات تنها به اندازه مشاهدات (T) خواهد بود؛ با تلفیق این دو، تعداد داده ها به اندازه تعداد مقاطع ضربدر تعداد مشاهدات (N.T) افزایش خواهد یافت که این امر می تواند به برآوردهای کاراتری از پارامترها منجر شود.
داده های تلفیقی در مقایسه با داده های مقطعی و سری زمانی صرف، امکان طراحی الگوهای رفتاری پیچیده تری را فراهم می کند. امتیاز دیگری که برای تلفیق کردن داده ها می توان در نظر گرفت، این است که ممکن است استفاده از مشاهدات مقطعی به برآوردهای اریبی از پارامترها منجر شود. چنانچه از این برش های مقطعی طی زمان نمونه گیری شود و به اصطلاح داده های گروهی فراهم شود، برآوردهای نااریب و سازگاری امکان پذیر است.
سوالی که اغلب در مطالعات کاربردی مطرح می شود، این است که آیا شواهدی دال بر برابری عرض از مبداها وجود دارد یا این که عرض از مبداها برای مقاطع مختلف متفاوت هستند. فرضیه ی صفر برای این آزمون برابری عرض از مبداها برای مقاطع مختلف است. در صورتی که فرض H0 پذیرفته نشود، دلیلی بر یکسان فرض نمودن عرض از مبدا واحدهای مختلف مقطعی وجود ندارد. دراین صورت، سوال اساسی دیگری مطرح خواهد شد و آن این است که آیا تفاوت در مقاطع مختلف می تواند به وسیله عرض از مبدا خاص در واحد پاسخگو باشد. به عبارت دیگر آیا تفاوت در عرض از مبدا واحدهای مقطعی به طور ثابت عمل می کند، یا این که عملکردهای تصادفی می توانند این اختلاف بین واحدها را به طور واضح تری بیان نماید. این دو روش در ادبیات داده های تلفیقی به ترتیب به روش های اثرات ثابت و اثرات تصادفی مشهور هستند.
در روش اثرات ثابت، می توان عرض از مبدا را طوری برآورد کرد که نه تنها در مقاطع مختلف بلکه در زمان های مختلف نیز از هم متفاوت باشند. برای مشخص شدن کارا بودن اعمال اثرات ثابت در مدل رگرسیون نسبت به مدل رگرسیون ساده، از آزمون اثرات ثابت استفاده می شود. مدل های اثرات ثابت تنها در صورتی منطقی هستند که اطمینان داشته باشیم اختلاف بین مقاطع را می توان به صورت انتقال تابع رگرسیون نشان داد، در حالی که همیشه از وجود این موضوع مطمئن نیستیم. لذا روش های دیگری مورد استفاده قرار می گیرند. روش دیگر برآورد، روش اثرات تصادفی است که فرض می کند جزء ثابت مشخص کننده مقاطع مختلف به صورت تصادفی بین واحدها و مناطق توزیع شده است. با معرفی این دو روش سوالی که پیش می آید این است که در عمل کدامیک از روش های مذکور را می توان استفاده نمود. برای پاسخ به این سوال از آزمون هاسمن22 استفاده می شود.
2-7-3- آزمون های آماری برای تجزیه و تحلیل داده ها
1-2-7-3- آزمون های t و F
آزمون t به بررسی معنی داری تک تک ضرایب شیب متغیرهای( βi ) برآورد شده، می پردازد و بر اساس فرضیه صفر ادعا می کند که ضریب بتا برابر با صفر است که آمارهی آن به صورت زیر مطرح می شود:
در این آماره، t/X دارای توزیع t با درجه آزادی (n-k) می باشد و این آماره با نقطه ی بحرانی که نرم افزارهایی از جمله EViews خود به محاسبه آن می پردازد مقایسه شده و به پذیرفتن یا رد فرضیه صفر اقدام می کند. بنابراین اگر آماره فوق در محدوده ی ارزش بحرانی فرضیه ی صفر قرار گیرد، فرض صفر پذیرفته می شود و می توان ادعا کرد که ضریب شیب متغیر متفاوت از صفر نیست و بالعکس. لازم به ذکر است که p-value محاسبه شده در آزمون t، سطح اطمینانی را نشان می دهد که اگر کوچک تر از سطح اطمینان مورد نظر(5%) باشد می توان فرضیه صفر را رد کرد. (p55.Greene, 2002)
با این حال آزمون t تنها برای آزمون یک فرضیه به کار می رود مثل فرضیه هایی که شامل تنها یک متغیر هستند. اما اگر بخواهیم به طور همزمان چندین ضریب را مورد آزمون قرار داده و اثرات چند متغیر را بر متغیر وابسته بررسی کنیم دیگر آزمون t قادر به پاسخ گویی نیست. به هر حال هر فرضیه ای را که بتوان با آزمون t تست کرد می تواند با استفاده از آزمون F نیز آزمون شود (Brooks, 2008.p93).
آزمون F، آزمونی است که در آن فرض می شود کلیه ضرایب متغیرها (βi ها) به جز ضریب ثابت در رگرسیون صفر هستند. برای مدل های حداقل مربعات، آمارهی F به صورت زیر محاسبه می گردد:
که k درجه آزادی و بیانگر تعداد متغیرهای موجود در رگرسیون و T برابر تعداد مشاهدات می باشد. p-value که در محاسبات آزمون F وجود دارد سطح اطمینان حاشیه ای آزمون F است که اگر کوچک تر از سطح اطمینان مورد نظر باشد می توان فرضیه صفر را رد کرد (Brooks, 2008.p112)
2-2-7-3- آزمون دوربین واتسون
یکی از فروض مهم مدل کلاسیک خطی این است که خود همبستگی یا خود همبستگی سریالی بین اجزاء اخلالی که در تابع رگرسیون جامعه وارد می شود، وجود ندارد. مشهورترین آزمون تشخیص همبستگی سریالی، آزمون دوربین-واتسون می باشد و فرض می کند که بین هر خطا و خطای قبل از خود رابطه ی همبستگی وجود دارد. تابع آزمون دوربین واتسون چنین تعریف می شود:
یک امتیاز فوق العاده تابع آزمون d در این است که بر اساس باقیمانده های تخمین زده شده ای که به طور عادی در تحلیل رگرسیون محاسبه می شوند، بدست می آید. اگر d محاسبه شده از رابطه ی بالا خارج از این مقادیر بحرانی قرار گیرد، می توان بر وجود همبستگی پیوسته مثبت یا منفی تصمیم گرفت. با توجه به رابطه، تابع d، تقریباً مساوی با دو برابر با (1- ρ)می باشد. از آنجا که 1≥ ρ ≥ 1- است می توان نتیجه گرفت که :
4 ≥ d ≥ 0
بر اساس شکل زیر با محاسبه ی آمارهی دوربین واتسون با مشخص کردن جایگاه آماره می توان فرض صفر را رد یا پذیرفت.
شواهدی از خودهمبستگی منفی
عدم تصمیمگیری
شواهدی دال بر خودهمبستکی وجود ندارد
عدم تصمیمگیری
شواهدی از خودهمبستگی مثبت
0 dl du 2 4-du 4-dl 4
منابع و مآخذ
1. استفان، راس، (2002)، مدیریت مالی نوین. ترجمه جهانخوانی، علی و شوری، مجتبی ، تهران: انتشارات سمت.
2. اسکندر، هدی(1388) "بررسی رابطهی بین سیاستهای تقسیم سود و مالکین نهادی در بورس اوراق بهادار تهران"، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، پایاننامه کارشناسی ارشد.
3. اعتمادی، حسین و چالاکی، پری(1383) "رابطهی بین عملکرد و تقسیم سود نقدی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار طی سالهای 1381-1377"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 39.
4. آذر، عادل و مومنی، منصور(1377)، آمارو کاربرد آن در مدیریت- تحلیل آماری ، تهران، انتشارات سمت.
5. برارنیا ادبی، قربان(1383) "بررسی عوامل موثر بر سیاست سود تقسیمی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1380-1376"، دانشگاه مازندران، پایاننامه کارشناسی ارشد.
6. برارنیا ادبی، قربان(1383) "بررسی عوامل موثر بر سیاست سود تقسیمی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1380-1376"، دانشگاه مازندران، پایاننامه کارشناسی ارشد.
7. بروکز، کریس (1389). مقدمه ای بر اقتصاد سنجی مالی. بدری، احمد و عبدالباقی، عبدالمجید. انتشارات نص. چاپ اول.
8. بندر، روث، وارد، کیت (2002)، مدیریت استراتژیک مالی، ترجمه اعرابی، سیدمحمد، رزمجوئی، محرم، چاپ اول، تهران، انتشارات مهکامه، 1388.
9. تهرانی، رضا (1384)، "مدیریت مالی : شرح درس، مفاهیم و نکات کلیدی"، تهران: نگار دانش.
10. تهرانی، رضا و نوربخش، عسگر(1387)، تئوری های مالی، تهران، انتشارات نگاه دانش.
11. جهانخانی، علی و قربانی، سعید(1384) "شناسایی و تبیین عوامل تعیینکننده سیاست تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره 20.
12. جی، فرودوستن، یوجین.اف بریگام، (1990)مدیریت مالی 2 ترجمه شریعت پناهی، سید مجید ، تهران: انتشارات آیلار.
13. ریموندپی. نوو(1986)، مدیریت مالی، ترجمه جهانخوانی، علی و پارسائیان، علی. تهران انتشارات سمت.
14. سعیدی، علی و بهنام، کیهان(1388) "بررسی عوامل موثر بر خطمشی تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه پژوهشگر، شماره 18.
15. فخاری، حسین و یوسفعلی تبار، نصیبه(1389)، "بررسی رابطه بین سیاست تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 62.
16. قربانی، عبداله(1387). "بررسی رابطه نقدشوندگی سهم و سیاست تقسیم سود"، دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی، پایاننامه کارشناسی ارشد.
17. مهرانی، کاوه(1383) "رابطه سود هر سهم، سود تقسیمی و سرمایهگذاری"، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، پایاننامه دکتری تخصصی.
18. مهرگان، نادر و رضائی، روح اله(1388)، "راهنمایی ای ویوز 6 در اقتصادسنجی"، تهران، دانشکده علوم اقتصادی.
19. وستون، بریگام و یوستون(1386) مدیریت مالی(چاپ دوم)، جلد دوم، ترجمه حسین عبده تبریزی و فرهاد حنیفی، انتشارات آگاه و پیشبرد، تهران.
20. Al-Ajmi, Jasim & Hameeda, Abo Hussain (2011). "Corporate dividends decisions: evidence from Saudi Arabia". The Journal of Risk Finance. Vol. 12 No. 1. pp. 41-56.
21. Al-Najjar, Basil (2009). "Dividend behavior and smoothing new evidence from Jordanian panel data". Studies in Economics and Finance. Vol 26 No 3 .pp 182-197.
22. Amidu, M. a. (2006). Determinants of dividend payout ratios in Ghana. The Journal of Risk Finance , 7 (2), 136-146.
23. Baker, H. Kent. Saadi, Samir. Dutta, Shantanu& Gandhi, Devinder. (2007). "The perception of dividends by Canadian managers: new survey evidence". International Journal of Managerial Finance. Vol 3 No 1. pp 70-91
24. Baker, M.P., and J. Wurgler (2004). "a Catering Theory of Dividend". Journal of Finance, 59, 1125-1165.
25. Banerjee, S., V.A. Gatchev, and P.A. Spindt (2007). "Stock Market Liquidity and Firm Dividend Policy'. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 42, No.2, 369-398.
26. Beiner, S. (2001), "Theories and Determinants of Dividend Policy', Journal of Corporate Finance, June.
27. Bernstein, P.L. (1996), "Dividends: the puzzle", Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9 No. 1, pp. 4-15.
28. Bhattacharyya, Nalinaksha. Mawani, Amin & K.J. Morrill, Cameron (2008). "Dividend payout and executive compensation: theory and Canadian evidence". Managerial Finance. Vol. 34 No 8. pp 585 601.
29. Brave, A., J.R. Graham, C.R. Harvey, and R. Michaely (2005). "Payout Policy in the 21st Century". Journal of Financial Economics, 77, 483-527.
30. D'Souza, J. (1999), "Agency cost, market risk, investment opportunities and dividend policy – an international perspective", Managerial Finance, Vol. 25 No. 6, pp. 35-43.
31. Damodaran,Aswat(2004). "Applied Corporate Finance". Online Edition.
32. Fama, E.F. and French, K.R. (2001), "Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?",Journal of Financial Economics, Vol. 60, pp. 3-44.
33. Fama, E.F., and K.R. French (2002). "Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividend and Debt". Review of Financial Study, 15, 1-33.
34. Jensen, M.C. and Meckling, W. (1976), "Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure", Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-60.
35. Pandey, I.M & Bhat, Ramesh (2007). "Dividend behavior of Indian companies under monetary policy restrictions". Managerial Finance. Vol 33 No 1. pp 14-25
36. Ross,S.A.; Weserfield, R.W. and Jaffe, J.(2001). "Corporate Finance"(6th edition), McGrow-Hill,Irwin.
37. Rozeff, S.M. (1982), "Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios", Journal of Financial Research, Vol. 5, pp. 411-33.
38. Shleifer, A. and Vishney, R.W. (1986), "Large shareholders and corporate control", Journal of Political Economy, Vol. 94, pp. 461-88.
1 Bernstein (1996)
2Bernstein (1996), and Aivazian and Booth (2003)
3 Brook et al. (1998)
4 Bernstein
2Aivazian
6 Brook et al.
7(Jensen and Meckling)
8(John and Kalay).
9Masulis and Trueman
10Frankfurter and Lane
11Michel
12 Brook et al. (1998)
13Rozeff
14Alli et al
15D'Souza
16Partington
17 Michel (1979),
18 Frankfurter and Lane (1992)
19. emprical research
20. emprical research
21. emprical research
22. Hausman test
—————
————————————————————
—————
————————————————————