بررسی مقایسه قدرت تبیین مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف C-CAPM و مدل قیمت گذاری

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
مقایسه قدرت تبیین مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف (C-CAPM) و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیل شده (RA-CAPM) در شرکتهای سهامی عام تهران

استاد راهنما :
دکتر مجید زنجیردار

استاد مشاور:
دکتر پیمان غفاری

نگارش:
کاظم محمدی

پاییز 1389

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Comparison Assertion Power Between Quality Consumption-Based Capital Asset Pricing Model(C-CAPM)And Adjusted Capital Asset Pricing Model (RA-CAPM) in General Corporation of Tehran

Thesis Advisor:
M. Zanjerdar Ph.D.

Consulted by:
P.Ghafari Ph.D.

By:
Kazem Mohammadi

Autumn 2010

نگارش:
کاظم محمدی
پاییز 1389

هیات داوران:
1- استاد راهنما: دکتر مجید زنجیردار
2- استاد مشاور: دکتر پیمان غفاری آشتیانی
3- استاد داور: دکتر محمد صادق حری
4- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار
سپاسگزاری:
سپاس ایزد منان را که توفیق فراگیری علم را برمن عطا فرمود و مرا در کوران مشکلات و سختی ها یاری نمود، تا این رساله را با موفقیت به پایان برسانم.
در طول دوران تحصیلی و تهیه این پایان نامه از راهنمایی ها و مساعدت های اساتید و سروران عزیزی بهره برده ام که در اینجا لازم است از همه ایشان مراتب سپاس قلبی و تشکر خالصانه خود را داشته باشــــم.
از استادان ارجمند و مهربانم جناب آقای دکتر مجید زنجیردار که مسئولیت استاد راهنمای این رساله را به عهده گرفتند و همچنین جناب آقای دکتر پیمان غفاری آشتیانی که مسئولیت استاد مشاور این رساله را عهده دار بودند وبا حوصله ی بسیار و باریک بینی ژرف مرا در این رساله یاری کردند صمیمانه تشکر مینمایم و برایشان توفیقات روز افزون در خدمات علمی و فرهنگی و آموزشی آرزو میکنم .
هم چنین تشکر ویژه دارم از مدیریت پژوهش دانشکده به ویژه سرکار خانم کیوانفر و از خداوند متعال موفقیتهای بزرگتر در زندگی را برایشان آرزومندم.

تقدیم به :

" پدر مهربان
مادر دلسوز
و همسر فداکارم "

چکیده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1- بیان مسئله 4
3-1- چارچوب نظری تحقیق 5
4-1- اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق 7
5-1- اهداف تحقیق 8
6-1- فرضیه های تحقیق 8
7-1- حدود مطالعاتی 8
8-1- تعریف واژه و اصطلاحات 9
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 15
2-2- داریی 15
1-2-2- دارایی مالی 15
3-2- بازارهای مالی 16
1-3-2- بازار پول و سرمایه 16
2-3-2- بازار اولیه 17
1-2-3-2- موسسات تامین سرمایه 17
3-3-2- بازار ثانویه 18
4-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان 19
5-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران 19
6-2- تعریف بورس اوراق بهادار 22
7-2- اوراق بهادار 22
8-2- خصوصیات اوراق بهادار 23
9-2- انواع شرکت های سرمایه گذاری 23
1-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر 23
2-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت 24
3-9-2- صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال 24
4-9-2- شرکت مادر 24
5-9-2- شرکت های فعالیت تنوعی 25
10-2- شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام 25
1-10-2- ارزش اسمی 25
2-10-2- ارزش برای مالک 26
3-10-2- ارزش دفتری 26
4-10-2- ارزش بازار 26
5-10-2- ارزش منصفانه 26
11-2- ریسک 27
1-11-2- ریسک نوسان نرخ بهره 27
2-11-2- ریسک بازار 28
3-11-2- ریسک تورمی 28
4-11-2- ریسک تجاری 28
5-11-2- ریسک مالی 28
6-11-2- ریسک نقدینگی 29
7-11-2- ریسک نرخ ارز 29
8-11-2- ریسک کشور 29
12-2- بازده 30
1-12-2- بازده واقعی 30
1-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود 30
2-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی 31
3-1-12-2- بازده مورد انتظار 32
4-1-12-2- بازده پرتفوی 33
13-2- رابطه بین ریسک و بازده 33
14-2- مدل CAPM 34
15-2- اهرمها 37
1-15-2- درجه اهرم عملیاتی 38
2-15-2- درجه اهرم مالی 38
3-15-2- درجه اهرم اقتصادی 39
16-2- مدل RA-CAPM 39
17-2- مدل A-CAPM 41
18-2- مدل R-CAPM 45
19-2- مدل C-CAPM 46
20-2- پیشینه و تحقیقات پیرامون 49
1-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون C-CAPM 49
2-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون RA-CAPM 51
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 54
2-3- روش تحقیق 54
3-3- مدل تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیر ها 55
1-3-3- رابطه بین ریسک نقدشوندگی و بازده مورد انتظار 55
2-3-3- بازده هرسهم 55
3-3-3- نرخ بازده بازار وبازده مورد انتظار بازار 56
4-3-3- مدل 56
5-3-3- نرخ بازده بدون ریسک 58
6-3-3- اهرمها 59
1-6-3-3-درجه اهرم عملیاتی 60
2-6-3-3- درجه اهرم مالی 61
3-6-3-3- درجه اهرم اقتصادی 62
7-6-3-3- اختلال اقتصادی 64
7-3-3 – مدل C-CAPM 64
4-3 – متغیر های عملیاتی تحقیق 65
5-3- جامعه آماری 65
6-3- روش وابزارهای گردآوری اطلاعات 66
7-3- اعتبار و پایایی تحقیق پژوهش 66
1-7-3- اعتبار درونی 66
2-7-3- اعتبار بیرونی 67
3-7-3- پایایی 67
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏ 69
2-4- روش تجزیه و تحلیل اطلاعات 70
1-2-4 فرضیه اصلی اول 70
2-2-4- فرضیه اصلی دوم 73
3-4- شاخص های توصیفی متغیرها 74
4-4- تجزیه و تحلیل فرضیه های تحقیق 78
1-4-4- فرضیه اصلی اول 78
1-1-4-4- آزمون فرضیه فرعی اول 79
2-1-4-4- آزمون فرضیه فرعی دوم 84
2-4-4- فرضیه اصلی دوم 88
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 95
2-5- نتایج فرضیه اصلی اول 95
3-5- نتایج فرضیه اصلی دوم 96
4-5- پیشنهادها 97
1-4-5- پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق 97
2-4-5 پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی 98
5-5- محدودیتهای تحقیق 98
پیوست ها
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 102
منابع لاتین: 104
چکیده انگلیسی: 105

جدول (1-1) : تحقیقات انجام شده پیرامون مدل RA-CAPM 6
جدول (2-1) : مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 7
جدول (1-2): ساختار بازارهای ثانویه در ایالات متحده 18
جدول (1-3) : نرخ سود سپرده های بانکی کوتاه مدت بانک های دولتی 59
جدول (1-4) شاخص های توصیف کننده متغیرها دو مدل RA-CAPM و C-CAPM 75
جدول (2-4): آزمون توزیع نرمال K-S 76
جدول (3-4): آزمون توزیع یکنواخت K-S 76
جدول (4-4): آزمون توزیع تشریحی K-S 77
جدول (5-4): آزمون فریدمن 77
جدول (6-4): آزمون آماره های فریدمن 78
جدول (7-4): آزمون آماره های ضریب کندلز 78
جدول (8-4) : ضریب همبستگی پیرسون بتای مدل و نرخ بازده واقعی سالانه 79
جدول (9-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین و آزمون دوربین- واتسون بتای مدل RA-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه 80
جدول (10-4) : تحلیل واریانس رگرسیون 81
جدول (11-4) : ضرایب معادله رگرسیون 82
جدول (13-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین و آزمون دوربین- واتسون بتای مدل C-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه 85
جدول (14-4) : تحلیل واریانس رگرسیون 85
جدول (15-4) : ضرایب معادله رگرسیون 87
جدول (16-4): همبستگی نمونه های جفت شده 89
جدول(17-4): آزمون نمونه های جفت شده 89
جدول(18-4): آماره های توصیفی 91
جدول (19-4): خلاصه یافته های فرضیه اصلی اول 92
جدول (20-4): خلاصه یافته های فرضیه اصلی دوم 93

نمودار (1-2): فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار 17
نمودار (1-2): رابطه بین ریسک و بازده 34
نمودار (2- 2): تاثیر تنوع بر روی ریسک پرتفلیو 35
نمودار (1-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون 83
نمودار (2-4) آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون در مدل C-CAPM 88

چکیده:
در این تحقیق این مهم مورد بررسی است که کدامیک از دو مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای مبتنی بر مصرف و مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده می تواند در بورس اوراق بهادار تهران در نقش ابزار پیش بینی دقیق و قویتر ظاهر شده و برای سرمایه گذاران در تخصیص بهینه منابع مفید خواهد بود. برای این منظور بتا ریسک و بازده واقعی سرمایه گذاری مورد سنجش قرار خواهد گرفت . که بتا متغیر مستقل بوده و بازده واقعی متغیر وابسته می باشد. این از نوع همبستگی است . در این تحقیق محقق به دنبال بررسی رابطه همبستگی بین متغیرهای تحقیق است و سپس بر اساس روابط موجود بین متغیرها، شدت آنرا بررسی می کند. جامعه آماری تحقیق عبارتست از شرکتهایی که اولاً جزء شرکتهای سرمایه گذاری نباشند و ثانیاً تا تاریخ پایان اسفند ماه هر سال اطلاعات مالی آنها گزارش شده باشد بنابراین یک نمونه سیستماتیک 100 شرکتی از بین جامعه مورد تحقیق انتخاب شده است. تحقیق دارای دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی می باشد فرضیه اصلی اول عبارتست از، مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری در پیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد. برای تائید فرضیه اصلی اول دو فرضیه فرعی مطرح می گردد که شامل: 1- بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد. 2- بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد. فرضیه اصلی دوم عبارتست از، میزان خطای پیش بینی بازده واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتراز مدل C-CAPM است. هدف از تحقیق ، آزمون قدرت تبیین تئوری مدل قیمت گذاری دارئیهای سرمایه ای مبتنی بر مصرف و مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده در تعیین نرخ بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران ، بررسی وجود رابطه معنی دار بین ریسک و بازده ، بررسی میزان تاثیر پذیری بازده مورد انتظار شرکتها از طریق عاملی به نام βRA وβC و مقایسه مدل C-CAPM و RA-CAPM و ارائه مدلی سازگار با بورس اوراق بهادار تهران به عنوان یک مدل کاربردی برای تعیین ریسک و بازده می باشد. نتیجه حاصله از اجرای این تحقیق نشان می دهد در فرضیه اصلی اول مدل C-CAPM رابطه معنی داری بهتری نسبت به مدل RA-CAPM دارد و می تواند قدرت تبیین بیشتری در پیش بینی بازده واقعی داشته باشد. همینطور نتیجه آزمون فرضیه دوم بیانگربرتری مدل RA-CAPM نسبت به C-CAPM بوده و گویای این مطلب است که بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM انحراف کمتری نسبت به مدل C-CAPMاز بازده واقعی دارد.

مقدمه:
از زمانی که شارپ و لینتر1 در سال 1965 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای را ارائه نمودند این مدل بارها و بارها مورد آزمون قرار گرفته است . از جمله آخرین اصلاحاتی که بر این مدل اعمال شده است وارد کردن ریسک نقدینگی و همچنین ریسک غیر سیستماتیک در این مدل می باشد (تهرانی و گودرزی،1386،ص10)2.
در این فصل مدل "قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای اصلاح شده"3 که از دو مدل 4A-CAPM و مدل R-CAPM5 حاصل شده است و مدل"قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف"6 مورد بررسی اجمالی قرار گرفته و به بیان کلیاتی از این دو مدل می پردازیم.
مدل "قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای اصلاح شده" با در نظر گرفتن متغیر های درونی و ذاتی شرکت و همچنین ریسک نقد شوندگی، قسمت اعظم عناصری که باعث ایجاد ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می شوند را در نظر می گیرد و از لحاظ تئوری درصد بیشتری از بازده مورد انتظار را توضیح می دهد (رهنمای رود پشتی،1386، ص8)7.
مدل "قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف" ، برای اولین بار در سال 1978 توسط لوکاس و بری دن با مفروض قرار دادن اقتصاد مبادله ای که دارای مصرف کنندگان همگن است، تغییرات تصادفی بازده دارایی را مورد بررسی قرار داد و مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مبتنی بر مصرف را ارائه داد. در این مدل ریسک اوراق بهادار به وسیله کوواریانس بازده با رشد مصرف سرانه، مورد سنجش قرار می گیرد، این کوواریانس به بتای مصرف (βc) معروف است، به عبارت دیگر، می توان گفت که بتای مصرف (βc) معیاری برای سنجش، گرایش سیستماتیک سهام به دنباله روی از حرکت بازار است (تهرانی و همکاران،1387،ص2)8.

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
در این تحقیق مدلهای RA-CAPM وC-CAPM مورد بررسی قرارمی گیرند. در فصل اول پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم و به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحلیلی و فرضیه های تحقیق نیز اشاره شده است. در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات آمده است.

2-1- بیان مسئله
عدم تبیین ارتباط بین ریسک و بازده و عدم آگاهی سرمایه گذاران در مورد این مسئله، زمینه سوء استفاده از طریق دستکاری قیمت و ایجاد حباب قیمت را فراهم آورده که این مسئله باعث زیان بخش اعظم سرمایه گذاران می گردد که در بلند مدت به بدنه بازار سرمایه آسیب می رساند و متعاقبا نقش تامین کنندگی مالی آن ضعیف خواهد شد. مدلهای قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای با اندازه گیری ریسک سیستماتیک هر دارایی میزان بازده مورد انتظار آن دارایی که متناسب با ریسک آن است را ارائه می دهد. با توسعه این مدلها می توان به اختصاص بهینه منابع و تشکیل پرتفوی بهینه متناسب با درجه ریسک پذیری دست یافت. مدل ١RA-CAPM توانسته است علاوه بر ریسک سیستماتیک ، ریسک نقد ینگی و ریسک خاص شرکت را هم در نظر بگیرد ، این مدل از لحاظ تئوریکی توانسته دو مفهوم ریسک و بازده را بهم نزدیکتر کند. موضوع تحقیق، مقایسه قدرت تبیین مدل C-CAPM و مدل RA-CAPM در شرکتهای سهامی عام می باشد . در این تحقیق توجه تکنیکی به عامل ریسک مصرف و رابطه بین ریسک مصرف وبازده و نیز عواملی چون ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک و ریسک نقد شوندگی شده است.
در این تحقیق این مهم مورد بررسی قرار گرفته است که کدامیک از این دو مدل می توااند در بورس اوراق بهادار تهران در نقش ابزار پیش بینی دقیق و قویتر ظاهر شده و برای سرمایه گذاران در تخصیص بهینه منابع مفید واقع شود. گفتنی است چنین آزمونهایی که در نهایت منجر به برگزیده شدن سازگارترین مدل می شوند می توانند تا حدود زیادی به سرمایه گذاران یاری دهند. بدین گونه که با نزدیک شدن بحث ریسک و بازده مورد انتظار، سرمایه گذاران بازده درست و معقولی ، متناسب با ریسکی که متحمل شده اند را داشته که در بلند مدت باعث افزایش اعتماد و ریسک پذیری سرمایه گذاران می گردد.
بنابراین سئوالات زیر مطرح می شود:
1- آیا بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد؟
2- آیا بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد؟
3- آیا میزان خطای پیش بینی بازده مورد انتظار و بازده واقعی مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است؟

3-1- چارچوب نظری تحقیق
مدل RA-CAPM در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هرسهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرار گرفته و نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد. مدل RA-CAPM مدلی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل R-CAPM و تعدیل آن بر مبنای ریسک نقد شوندگی حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل RA-CAPM ابتکاری است که از ترکیب دو مدل R-CAPM و A-CAPM حاصل شده است. که از نظر تئوریکی توان زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت و بحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد.
مدل A-CAPM با در نظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی، بازده دارائیها و بازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقد شوندگی مورد انتظار را نیز در کنار نرخ بازده بدون ریسک در نظر می گیرد.
رهنمای رود پشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلات بر روی مدل R-CAPM ، مدل RA-CAPM را ارائه نموده است (رهنمای رود پشتی،1386،ص214)1.
برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف7، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت. در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فرد حداکثر کردن مطلوبیت است.جدول شماره (1-1) و (2-1) تحقیقاتی که در زمینه مدل های قیمت گذاری صورت گرفته را نشان می دهد.
جدول (1-1) : تحقیقات انجام شده پیرامون مدل RA-CAPM
سال
محقق / محققان
متغیر های مورد مطالعه
یافته های پژوهش
1986
آمیهود و مندلسون8
ریسک نقد شوندگی
ارائه مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای تعدیل شده بر مبنای ریسک نقد شوندگی
1386
فریدون رهنمای رود پشتی و زهرا امیر حسینی
ریسک ذاتی،بتای اهرمی،بتای غیر اهرمی
بین درجه اهرم اقتصادی و بازده بازار رابطه معنی داری وجود ندارد.
1387
حسنعلی سینایی
ریسک ذاتی،درجه اهرم مالی
ریسک ذاتی و درجه اهرم مالی اهمیت ویژه ای در شکل گیری پرتفوی دارند.
2009
منیش آروال و استیش9
بتا و ریسک نقد شوندگی
اثر نقد شوندگی و شرایط بازار بر روی بازده سهام
2005
اندرو و لیوند رز10
اهرمهای مالی و اقتصادی و بازده بازار
اهرمهای اقتصادی در انتخاب پرتفوی تاثیر دارد.
2009
مایکل11
ریسک و بازده
بررسی روابط ریسک و بازده
2006
روبرت12
بتا و اهرمهای اقتصادی
اهرمهای اقتصادی باعث نوسانات بتا می شود
1980
هیل و استون13
بازده و ریسک نقد شوندگی
ریسک نقد شوندگی در تصمیمات خریداران اثر دارد.

جدول (2-1) : مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای14
سال
محقق / محققان
متغیر های مورد مطالعه
یافته های پژوهش
1987
هانسن و ریچارد15
ریسک و بازده تحت مفروضات شرطی CAPM
مدل CAPM شرطی یک مدل
تعمیم یافته CAPM غیر شرطی
1996
وانگ و جاگاناتان16
بتا و صرف ریسک
در اثر تغییر بتا و صرف ریسک، مدل به خوبی روابط متقابل
بازدهی را بیان می کند
2002

وانگ و زینگ
ریسک وبازده
رابطه بین ریسک و بازده با ابزارهای دیگری علاوه بر بتای شرطی می باید مورد سنجش قرار گیرد

4-1- اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق
با توجه به نقش حائز اهمیت بازارهای سرمایه در تامین مالی، همچنین نقش این بازارها در ایجاد عدالت اجتماعی و بهره مندی تمامی اقشار جامعه از سود حاصل شده، این مهم بایستی بیشتر مورد توجه قرار گیرد تا با تبیین ارتباط بین ریسک و بازده، سرمایه گذاران را در تشکیل پرتفوی بهینه و مورد انتظار یاری رساند. از همه مهمتر اینکه از این طریق بتوان از ایجاد حباب قیمت و دستکاری قیمت ها جلوگیری کرد. بنابراین اگر بتوانیم ارتباط روشنی بین ریسک و بازده تبیین کنیم می توانیم قدم بزرگی در تخصیص بهینه منابع به شرکتهای سود ده برداشته و هر دو طرف سرمایه گذار و سرمایه پذیر را از این طرق منتفع کرد از طرفی عدم وجود معیار مناسب و صحیح باعث ایجاد تهدیداتی در تعیین ریسک و نرخ بازده می شود و باعث می شود سهام شرکتهایی که دارای ریسک بیشتری هستند همانند سهام شرکتهایی که سهام آنها با ریسک کمتری مواجهند قیمت گذاری شوند. در این صورت بازده تحقق یافته سرمایه گذاران متناسب با سطح پذیرش ریسک نخواهد بود . ضمن آنکه در شرایط صرف ریسک منفی نرخ بازده مورد انتظار به نحوه مناسبی برآورد نگردیده و بسیاری از سرمایه گذاران توان کسب بازدهی متناسب با ریسک را نخواهد داشت و بازده تحقق یافته با بازده مورد انتظار متفاوت خواهد بود. در این شرایط سهام شرکتها همواره کمتر و یا بیشتر از ارزش واقعی قیمت گذاری می شود.
5-1- اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای می پردازد، اهداف زیر مد نظر است:
1- آزمون قدرت تبیین تئوری C-CAPM و RA-CAPM در تعیین نرخ بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران و بررسی وجود رابطه معنی دار بین ریسک و بازده.
2- ارائه مدلی سازگار با بورس اوراق بهادار تهران به عنوان یک مدل کاربردی تعیین ریسک و بازده.
3- بررسی میزان تاثیر پذیری بازده مورد انتظار شرکتها از طریق عاملی به نام βRA وβC و مقایسه مدل C-CAPM و RA-CAPM

6-1- فرضیه های تحقیق
این تحقیق دارای دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی می باشد .
فرضیه اصلی اول :
مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری درپیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد.
فرضیه اصلی فوق دارای دو فرضیه فرعی بشرح ذیل می باشد.
فرضیه های فرعی:
1- بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
2- بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم :
– میزان خطای پیش بینی بازده واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.

7-1- حدود مطالعاتی
قلمروموضوعی
پژوهش حاضر قدرت تبیین کنندگی دو مدل و را در مقایسه با یکدیگر مورد آزمون قرار می دهد و در حوزه مدیریت سرمایه گذاری است.
قلمرومکانی
تحقیق حاضر از نظر مکانی، در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان بزرگترین بازار سرمایه ایران صورت گرفته است.
قلمرو زمانی
قلمرو زمانی 9 ساله می باشد که از ابتدای فروردین ماه سال 1380 تا پایان اسفند ماه 1388 میباشد.

8-1- تعریف واژه و اصطلاحات
بازار مالی17
بازاریست که داراییهای مالی یعنی انواع اوراق بهادار نظیر اوراق قرضه18، سهام ممتاز19، سهام عادی20 و منابع کوتاه مدت پولی در آن عرضه و مبادله می شود(فبوزی،1376، ص23)5.
بازار سرمایه
بازاری است که در آن ابزارهای بدهیهای بلند مدت و میان مدت مانند اوراق تجاری و اوراق قرضه و همچنین ابزار سرمایه مانند سهام در آن داد و ستد می شود و شامل بازارهای اولیه و ثانویه میباشد. بازار اولیه توسط بانکهای سرمایه گذاری و بانکهای تجاری، و بازار ثانویه توسط کارگزاران و واسطه های مالی ایجاد می شود (راعی،1385،ص40)6.
بورس اوراق بهادار
بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکتها یا اوراق قرضه دولتی یا موسسات خصوصی تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود(راعی و تلنگی،1383، ص48)7.
بازده8
به هر گونه عایدی سرمایه که به شکل سود نقدی افزایش قیمت سهام، سهام جایزه و غیره که به صورت درصدی از میزان سرمایه اولیه بیان می شود(راعی و تلنگی،1383، ص113)9.

بازده مورد انتظار21
به میزان بازدهی که از یک دارایی خاص انتظار می رود، بازده مورد انتظار آن دارایی می گویند که معمولا با توجه به عملکرد قبلی و روند گذشته آن دارایی در ایجاد بازده بدست خواهد آمد (نیکومرام،1381، ص38)2.
بازده مورد انتظار با فاصله زمانی (t+1)
به بازده هر سهم در دوره t+1 که به وقوع پیوسته باشد به عبارت دیگر بازده هر سهم که در یک دوره بعد از دوره مورد بررسی رخ داده است (امیر حسینی،1387،ص103)3.
ریسک4
احتمال انحراف از بازده مورد انتظار است که اگر از عوامل بیرونی و غیر قابل کنترل توسط شرکت ایجاد شود ریسک سیتماتیک و اگر ناشی از تصمیمات مدیریت شرکت یا سایر عوامل درونی باشد ریسک غیر سیستماتیک نامیده می شود . که به مجموع ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک، ریسک کل می گویند (چارلزپی،2007،ص125)5.
ریسک سیستماتیک( ریسک غیر قابل اجتناب)
در این حالت انحراف از بازده مورد انتظار ناشی از تغییرات بازار است و متاثر از عوامل بیرون از شرکت می باشد. ریسک سیستماتیک به وسیله β (بتا) اندازه گیری می شود(رهنمای رود پشتی، 1384، ص50)6.
ریسک غیر سیستماتیک(ذاتی)
میزان ریسک که مختص هر شرکت بوده و تاثیر پذیر از فعالیتهای درونی شرکت بوده و با تنوع پذیری پرتفوی قابل اجتناب خواهد بود. با توجه به اینکه این معیار از فعالیتهای خاص هر شرکت نشات می گیرد بنابراین به آن ریسک درونی یا ریسک ذاتی نیز می گویند(رهنمای رود پشتی،1384،ص51 )7.
هزینه عدم نقد شوندگی8
بطور ساده بیانگر اختلاف قیمتی است که اگر فرد سرمایه گذار، سهامی را بخرد و بدون هیچ فاصله زمانی بخواهد آنرا به وجه نقد تبدیل کند متحمل خواهد شد.
اگر سرمایه گذار بتواند سهامی خریداری نماید و بلافاصله بتواند همان را به هما ن نرخ بفروشد در حقیقت سهامی با هزینه عدم نقد شوندگی صفر خریداری کرده است(امیر حسینی،1387،ص108)22.
ضریب حساسیت بتا(β)23
ضریب بتا یک مقیاس از ریسک سیستماتیک است که از طریق مقایسه یک پرتفوی با کل بازار بدست می آید . ضریب بتا از طریق روش رگرسیون محاسبه می شود و این ضریب به عنوان تمایل بازده سهم به واکنش نسبت به نوسانات بازار در نظر گرفته می شود. ضریب بتای یک نشان می دهد که نوسانات قیمت سهم با بازار در حال حرکت می باشد. ضریب بتای بزرگتر از یک نشان می دهد که سهم با نوسان بیشتری نسبت به بازار در حال حرکت است و ضریب بتای کمتر از یک با نوسان کمتر نسبت به تغییرات قیمتی بازار در حال حرکت می باشد.
برای مثال اگر ضریب بتای سهم 1.2 باشد یعنی از لحاظ علمی 20 درصد بیشتر از نوسانات بازار حرکت می کند(تهرانی،1386،ص30)3.
نرخ بازده بدون ریسک4
بازده بدون ریسک، عبارتند از، متوسط نرخ بازدهی است که سرمایه گذاران بدون تحمل ریسک، انتظار کسب آن را دارند. اوراق بهاداری را که دارای هیچ گونه ریسک سیستماتیک نمی باشد، اوراق بهادار بدون ریسک می نامند. ضریب بتای این گونه اوراق صفر است. بهترین نمونه اوراق بهادار بدون ریسک، اوراق خزانه هستند (پارسائیان ،1383 ،ص195)4.
صرف ریسک5
پاداشی که بازار به پذیرش ریسک اضافی پرداخت می کند صرف ریسک نامیده می شود. صرف ریسک برابر است با نرخ بازده رایج منهای نرخ بازده بدون ریسک (جهانخانی،1374،ص80)6.
بازار متقارن
بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. مفهوم بازار کارآ بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمامی اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین قیمت فعلی سهام شامل اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته و اطلاعات فعلی است.
اطلاعات فعلی می تواند شامل اطلاعاتی باشد که اعلام شده ولی هنوز اعمال نشده است (مانند خبر سهام). بعلاوه اطلاعاتی که از نظر منطقی استنباط شده است نیز در قیمتها منعکس می شود(رهنمای رود پشتی،1386، ص30)1.
بازار نامتقارن
امروزه اکثر بازارها جه بازارهای دیجیتال و چه بازارهای سنتی ار میتوان جزئی از بازارهای با اطلاعات نامتقارن شناسائی کرد در چنین بازارهایی که اطلاعات نا متقارن است دیگر قیمت کارایی خود را بعنوان معیاری برای کیفیت کالا از دست می دهند. از این شرایط برخی بنگاه ها ممکن است بازار را در اختیار بگیرند(قدرت بازار را به دست بگیرند) و ممکن است اقدام به تبعیض قیمت در بین بخشهای بازار با استفاده از تفاوت جریان اطلاعات نمایند که این باعث به وجود آمدن بنگاه های انحصارگر در بازار و در نتیجه قیمت در نقطه ببیش از هزینه نهایی تولید بنگاه(P>MC) تعیین می گردد. در چنین حالتی عدم توازن اطلاعات در زیر بخشهای بازار سبب عدم موفقیت نیروهای بازار و در نتیجه شکست بازار و از بین رفتن خواص مطلوب بازار رقابتی از جمله تخصیص بهینه به کارایی اجتماعی شود(تهرانی وتوکلی بغداد آبادی ،1386،ص25)2.

سبد سرمایه گذاری کارا3
سبد سرمایه گذاری کارا توسط ماکوتیز بیان شد. او مفهوم پرتفوی کارا را به نحوی بیان کرد که دارای کمترین میزان ریسک با میزان بازده یکسان و یا بیشترین میزان بازده با ریسک یکسان باشد. بدین معنی که سرمایه گذاران می توانند برای یک بازده معین و یا تعیین بازده مورد انتظار سبد سهام خود ریسک سهام خود را کاهش داده و سبدی با کمترین ریسک سهام را گزینش نمایند و یا سطح ریسک مورد علاقه خود را مشخص نموده و بازده مورد انتظار بیشتری را درخواست نمایند (چارلزپی،2007،ص25)4.

مدل قیمت گذاری 5CAPM
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای یا CAPM، حداقل نرخ بازده مورد انتظار هر اوراق بهاردار با پرتفوی را با معیار مناسب ریسک اوراق بهادار، یعنی بتای آن مرتبط می سازد .
بتا24 معیار مناسب ریسک است که از طریق تنوع نتوان آنرا تغییر داد و سرمایه گذاران باید در فرآیند تصمیم گیری مدیریت پرتفوی25 خود آنرا در نظر گیرد(چارلزپی،2007،ص216)26.

مدل RA-CAPM ( مدل قیمت گذاری دارائیهای اصلاح شده)27
مدلی است که با در نظر گرفتن متغیر های درونی و ذاتی شرکت و همچنین ریسک نقد شوندگی قسمت اعظم عناصری که باعث ایجاد ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک می شوند را در نظر می گیرد و توانسته است از نظر تئوریکی دو مفهوم ریسک و بازده را بهم نزدیکتر کند (رهنمای رود پشتی و گودرزی،1387،ص20)5.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

1-2 مقدمه
در اقتصاد مبنی بر بازار قیمت حاصل تعامل مستقیم میان عرضه و تقاضا می باشد. قیمتها علائمی در اقتصاد مبتنی بر بازار می باشند. که منابع اقتصادی را به بهترین کارکرد اقتصادی راهنمایی می کنند. انواع بازارهای موجود در اقتصاد را می توان بدینگونه تقسیم کرد.
الف)بازار محصولات ( بازار کالاهای ساخته شده و خدمات)
ب) بازار عوامل تولید(نیروی کار و سرمایه)
بازار سرمایه به بخشهای مختلفی تقسیم می شود که بازار مالی یکی از مهمترین بخشهای آن محسوب می شود. در این بازار تبادل میان دارایی مالی و بازار وجود دارد و بدین واسطه قیمت دارایی تعیین می شود.
در این بخش پس از تشریح مفاهیم اصلی بازارهای مالی، مبانی نظری، پیشینه و سوابق هر یک از مدلها، تشریح ونحوه محاسبه متغیرها و سیر تکامل مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای مورد بررسی، تشریح شده است.

2-2- داریی28
دارایی در معانی وسیع، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای داشته باشد. دارایی را به دو نوع دارایی مشهود و دارایی نامشهود تقسیم می کنند (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص18)2.

1-2-2- دارایی مالی3
دارایی مالی از نوع داراییهای نامشهود است. برای دارییهای مالی منفعت و ارزش نقدینگی در آینده متصور می باشد و دو عملکرد اقتصاد را ایفا میکند.(امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)4.
عملکرد اول : انتقال وجه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در داراییهای مشهود می باشند.
عملکرد دوم : توزیع خطر همراه با جریان نقدی حاصل از دارائیهای مشهود بین متقاضیان وجوه نقد و دارندگان وجوه نقد.

3-2- بازارهای مالی29
در بازارهای مالی افراد و سازمانهایی که کسری منابع مالی دارند با افراد و سازمانهایی که دارای مازاد منابع مالی هستند روبرو می شوند. بازارهای مالی، بازارهای رسمی و سازمان یافته هستند که انتقال وجوه از افراد و واحدهایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحدهای متقاضی هستند را صورت می دهد (امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)2.
انواع مختلفی از بازارهای مالی با تنوعی از سرمایه گذاری ها و مشارکتها وجود دارد.
بازارهای مالی برحسب انواع سرمایه گذاریها، سررسید سرمایه گذاریها، انواع وام دهندگان و وام گیرندگان، محل بازار و انواع مبادلات دسته بندی می شوند.

1-3-2- بازار پول3 و سرمایه4
بازار مالی از نظر سررسید ابزار مورد معامله به دو دسته تقسیم می شود. بازار پول که بازار مطالباات کوتاه مدت(حداکثر تا یک سال) را در بر می گیرد و بازار سرمایه که نیازهای مالی بلند مدت تر (بیش از یک سال) را تامین می کند. گرایش اصلی بازار پول اصولا بر ابزارهایی متمرکز است که با استفاده از آن بتوان به سرعت وضعیت نقدینگی را تغییر داد و بر همین اساس در این بازارها سرعت نقدینگی بسیار بالا، نرخ بهره بیش از حد متعارف و امکان تبدیل وجوه جمع آوری شده به سرمایه مالی امکان پذیر نمی باشد. و تنها برای تامین مالی عملیات تولیدی و تجاری پیش بینی نشده بکار می رود.
بازار سرمایه بازاری است که ارتباط تنگاتنگی با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به هدف تامین نیازهای بلند مدت بنگاههای اقتصادی نقش هدایت و تخصیص منابع اقتصادی را به عهده دارد. غالبا این وجوه به سرمایه تبدیل میشود و با ریسک همراه است(راعی و تلنگی،1383،ص7)5.
2-3-2- بازار اولیه30
وجه مشخصه بازار اولیه این است که در آن شرکت کنندگان در بازار اعم از پس انداز کنندگان و سرمایه گذاران دارائیهای مالی را مستقیما ار منابع اولیه آن خریداری می کنند. این بازارها واحد اقتصادی را قادر می سازد که نیازهای مالی خود را از طریق مراجعه به عموم و انتشار سهام تامین نمایند.

1-2-3-2- موسسات تامین سرمایه
موسسات تامین سرمایه به عنوان واسطه میان منتشر کنندگان و سرمایه گذاران قرار می گیرند. منتشر کنندگان، اوراق بهادار خود را به موسسات تامین سرمایه می فروشند و این موسسات برای شرکتهایی که به دنبال افزایش سرمایه بالایی هستند امکاناتی نظیر: وظیفه مشاوره، وظیفه تضمین فروش اوراق بهادار و وظیفه بازاریابی فراهم می آورند تا آن شرکتها بتوانند اوراق را از بازارهای اولیه تهیه نمایند.
نمودار (1-2) فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار از طریق موسسات تامین سرمایه نشان داده است.

نمودار (1-2): فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار

3-3-2- بازار ثانویه31
بازار ثانویه ، بازاری است که در آن ، معامله بر روی اوراق بهادار موجود که قبلا انتشار یافته اند صورت می گیرد. در این بازار قیمتها بر اساس میکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داریی مالی به وجه نقد فراهم می شود. در صورت نبود چنین بازاری نه تنها اکثر سرمایه گذاران تمایلی به خرید اوراق از خود نشان نمی دهند بلکه بازدهی نسبتا بیشتر را به منظور پوشش ریسک ناشی از عدم نقد شوندگی مطالبه خواهند کرد.میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم تعیین کننده در رشد و کارآیی بازار اولیه است. در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار، یکی از مهمترین بازارهای سرمایه و بازار ثانویه شناخته شده است (چارلز پی و جونز،1985، ص218)32.

جدول (1-2): ساختار بازارهای ثانویه در ایالات متحده
بازارهای ثانویه
انواع اوراق بهادار
جایی که مورد معامله قرار می گیرند
بازارهای سهام
(سهام عادی، سهام ممتاز، حق تقدم خرید سهام و اوراق خرید و فروش )
بورس اوراق بهادار سازماندهی شده مثل اوراق بهادار نیویورک
بازارهای خارج از بورس
بازارهای دست سوم و چهارم
بازارهای اوراق قرضه
(اوراق خرانه نهادهای دولتی، شرکتها و شهرداری)
بازارهای خارج از بورس(فرا بورس)
تا حدودی در بورس اوراق بهادار
اوراق اختیار خرید و فروش سهام
بورس اوراق بهادار سازماندهی شده
بورس اوراق بهادار نیویورک
بورس اوراق بهادار فیلادلفیا

4-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام "کمپانی هند شرقی هلند" پدیدار شد. به همین نحو، شرکت "کمپانی هند شرقی هلند" اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.
امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تاسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

5-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تاسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه ای که تعداد آنها از 105 شرکت و موسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.
بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال های آتی داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه های در دست اجرا طی این سال ها، دامنه ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه های متداول رفتار سرمایه گذاران بود.
سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همه نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه اول سال به رغم دو افت محسوس در ماه های اردیبهشت و مرداد، هم چنان متاثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به گونه ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال های فعالیت بورس رسید. یک ارزیابی کلی می توان گفت که به رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و…، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود 11 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.
در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تاثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی رویه شاخص ها در سال های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به گونه ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست های داخلی سازمان بورس و پیش بینی آزادسازی قیمت سیمان به دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران)33.

6-2- تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند (چن و مینگ،2001،ص12)34.

7-2- اوراق بهادار35
اوراق بهادار عبارتند از اوراقی که نماینده مشارکت در موسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس نیز معامله می شوند، اوراق بورس،نیز نامیده می شوند (آذار و سامی،2009،ص53)36.
اوراق بهادار به طوراعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجارتی می باشد، ولی امروزه بطور اخص منظور از اوراق بهادار"سهام37" و"برگه های قرضه38" می باشد.
بند 2 ماده 1 قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 ، اوراق بهادار را به شرح زیر تعریف می کند:
" اوراق بهادار عبارتند از سهام شرکتهای سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها و شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد."

8-2- خصوصیات اوراق بهادار
در اواخر قرن نوزدهم میلادی اوراق بهادار رواج زیادی گرفت و در ممالک اروپایی و آمریکایی، بیشتر پس انداز مردم به صورت اوراق بهادار درآمد. بطوریکه اوراق بهادار سرمایه و ثروت عمده ای را تشکیل می داد و همین موضوع سبب تسهیل المعامله بودن اوراق بهادار گردید. به نحوی که اوراق بهادار علاوه بر سهل المعامله بودن می توانست در وجه حامل بوده و صاحب آن مشخص نباشد و به این ترتیب دارایی مخفی را تشکیل دهد. به هر حال خرید و فروش اوراق بهادار امروزه فن مخصوصی را تشکیل داده و عده ای به حساب خود و به حساب دیگران استفاده های زیادی از خرید و فروش این اوراق تحصیل می کنند.اوراق بهادار نه تنها معرف حق است، بلکه صرفنظر از حقی که معرف آن هستند مال منقول محسوب می شوند.

9-2- انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:
1-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت ها وجود ندارد (هوانگ و همکاران ،2005،ص56)39.

2-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV 40 باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیات مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیات مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید (راعی وسعیدی،1385،ص21)2.

3-9-2- صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند (پارسائیان و پارکر ،1387،ص125)3.

4-9-2- شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
1) 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
2) 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند (تهرانی و نوربخش ،1385،ص25)1.

5-9-2- شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند (اسلامی و همکاران، 1384،ص35)2.

10-2- شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام
از آنجا که نمی توان ارزش سهام را بصورت مجرد یا مطلق بیان کرد، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی کرد. لذا پنج مفهوم اصلی و بنیادی بشرح زیر در قالب شیوه های ارزیابی قیمت سهام مورد بررسی قرار خواهد گرفت (چالزپی و جونز،1943،ص21)3.

1-10-2- ارزش اسمی4
بموجب ماده 36 اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارت است از ارزشی که روی ورقه سهام نوشته شده است که به آن مبلغ سهام نیز گفته می شود (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص63)5.

2-10-2- ارزش برای مالک
ازرش برای مالک مفهومی است که صرفا به حقوق اموال مربوط می شود و به مالک فعلی محدود نیست و هر کس علایق مالکانه داشته باشد را در برمی گیرد (استردا،2001،ص72)41.

3-10-2- ارزش دفتری42
ارزش دفتری یک از مفاهیم حسابداری است که با استفاده از آن هر یک از اقلام دارایی بر اساس داده های تاریخی ارزشگذاری می شود و در حقیقت همان ارقام و مقادیری است که در ترازنامه43 شرکت درج می شود ارزش دفتری یک دارایی ثابت44، تفاوت قیمت تمام شده از استهلاک انباشته یا ذخیره مربوطه است (جانز،1985،ص83)45.

4-10-2- ارزش بازار46
مبنای ارزش بازار این است که، اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود سهام مورد نظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت، اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت آن بدست آمده است. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد، تفاوت زیادی وجود دارد.
بازاری عمق دارد که سهام مورد نظر آن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد.مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است (بوند و همکاران،2002،ص18)47.

5-10-2- ارزش منصفانه48
ارزش منصفانه،همانگونه که در استانداردهای حسابداری آمده است، با "ارزش بازار" قابل تطبیق است؛ اگر چه در تمام موارد دقیقا مفهوم های معادلی نیستند. در استانداردهای گزارشگری و سایر استانداردهای حسابداری ارزش منصفانه، چنین تعریف شده است :
"مبلغی که بین طرفین مایل و آگاه در یک معامله حقیقی در ازای یک دارایی می تواند مورد مبادله قرارگیرد یا با یک بدهی تسویه شود".
ارزش منصفانه معمولا در گزارشگری صورت های مالی هم به جای ارزش بازاری و هم ارزش غیر بازاری بکار برده می شود.
هنگامی که شرایط معمول بازار مخدوش یا معلق است یا جایی که عرضه و تقاضا نامتعادل است، به قیمت های بازاری منجر می شود که منطبق با تعریف ارزش بازار نیست. از آنجایی که در چنین شرایطی قابلیت دسترسی و کاربرد اطلاعات بازار کاهش می یابد؛ بنابراین کار ارزیابی به درجه بالاتری از هوشیاری حرفه ای، تجربه و قضاوت نیازمند است.

11-2- ریسک49
در جامعه امروزی تقریبا تمامی افراد به نحوی با این مفهوم آشنایی دارند و اذعان می کنند که کلیه شئونات زندگی با ریسک مواجه است. ریسک در زبان عرف بیانگر خطری است که به علت عدم اطمینان در مورد و نوع حادثه ای در آینده پیش خواهد آمد و هر چقدر این عدم اطمینان بیشتر باشد اصطلاحا گفته می شود ریسک زیادتر است(راعی و سعیدی،1385،ص45)2.
در اینجا فقط به این نکته اشاره می کنیم که ریسک کلی دارایی مالی تابعی است از چندین عامل که در زیر به آنها اشاره خواهد شد.

1-11-2- ریسک نوسان نرخ بهره3
ریسک نوسان نرخ بهره ،ریسکی است که یک سرمایه گذار به هنگام خرید اوراق قرضه با قبول بهره ثابت آن را می پذیرد. قیمت چنین اوراق قرضه ای در صورت افزایش نرخ بهره در بازار کاهش می یابد و دارنده آن در صورت فروش اوراق قرضه خود قبل از سر رسید متحمل زیان می شود. قیمت اوراق بهادار رابطه معکوسی با نرخ بهره دارد به عبارت دیگر با افزایش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار کاهش و با کاهش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار افزایش می یابد. تاثیر ریسک نوسان نرخ بهره بر روی اوراق قرضه خیلی بیشتر از سهام عادی است و بیشتر مورد توجه دارندگان اوراق قرضه است. با تغییر نرخ بهره قیمت اوراق قرضه در جهت معکوس تغییر می کند.

2-11-2- ریسک بازار50
ریسک بازار عبارتست از تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است. همه اوراق بهادار در معرض ریسک بازار قرار دارند. اگر چه سهام عادی بیشتر تحت تاثیر این نوع ریسک است. ریسک بازار می تواند ناشی از عوامل متعددی از قبیل رکود،جنگ، تغییرات ساختاری در اقتصاد و تغییر در ترجیحات مشتریان باشد.

3-11-2- ریسک تورمی51
این نوع ریسک تمامی اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد و عبارتست از ریسک قدرت خرید یا کاهش قدرت خرید وجوه سرمایه گذاری شده این نوع ریسک با ریسک نوسان نرخ بهره مرتبط است. برای اینکه نرخ بهره معمولا در اثر افزایش تورم افزایش می یابد. علت این است که قرض دهندگان به منظور جبران ضرر ناشی از خرید سعی می کنند نرخ بهره را افزایش دهند.

4-11-2- ریسک تجاری52
ریسک ناشی از انجام تجارت و کسب و کار در یک صنعت خاص یا یک محیط خاص را ریسک تجاری می گویند. برای مثال شرکت فولاد ایالت متحده در صنعت خاص خود با مسائل منحصر به خود مواجه است یا شرکت جنرال موتورز تحت تاثیر تغییرات قیمتی نفت در سطح جهان و یا واردات ژاپنی ها قرار می گیرد.

5-11-2- ریسک مالی53
ریسک مالی ناشی از بکار گیری بدهی در شرکت است. شرکتی که میزان بدهی آن بیشتر باشد ریسک مالی آن افزایش می یابد. ریسک مالی شامل مفهوم اهرم مالی است.

6-11-2- ریسک نقدینگی54
ریسک نقدینگی ، ریسک مرتبط با بازار ثانویه ای است که اوراق بهادار در آن مبادله می شود. آن دسته از سرمایه گذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت گیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از نقدینگی بالایی برخوردار است. هرچه عدم اطمینان در مورد عامل زمان و ابهام قیمتی بالا باشد میزان ریسک نقدینگی نیز افزایش می یابد. ریسک نقدینگی اوراق خزانه خیلی کم و یا در حد صفر است. در حالیکه ریسک نقدینگی سهام مرتبط بازارهای خارج از بورس بیشتر است.

7-11-2- ریسک نرخ ارز55
تمامی سرمایه گذارانی که امروزه بصورت جهانی و بین المللی سرمایه گذاری می کنند در تبدیل سود ناشی از تجارت جهانی و بین المللی به پول رایج کشور خود با ریسک نرخ ارز مواجه هستند برای مثال یک سرمایه گذار آمریکایی که سهام شرکت آلمانی را در آلمان خریداری می کند باید نهاینتا درآمد سود ناشی از این سهام را به دلار تبدیل کند.اگر نرخ ارز برخلاف تصور این سرمایه گذار تغییر کند باعث می شود بازده اصلی این سرمایه گذاری منفی باشد. می توان گفت ریسک نرخ ارز ریسک ناشی از تغییر در بازده اوراق بهادار، در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است. به ریسک نرخ ارز ، ریسک ارزهای خارجی نیز گفته می شود.

8-11-2- ریسک کشور56
ریسک کشور که به آن نیز ریسک سیاسی نیز گفته می شود ریسک مهمی است که سرمایه گذاران امروزه با آن مواجه هستند. سرمایه گذارانی که در کشور های دیگر سرمایه گذاری می کنند باید به ثبات آن کشور از ابعاد سیاسی و اقتصادی توجه داشته باشند. کشور های که از ثبات سیاسی و اقتصادی بالایی برخوردارند این نوع ریسک در آن کشور پائین است.

12-2- بازده57
بازده در لغت به معنای حاصل و نتیجه می باشد. و نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد.
برخی از شرکتها در جستجوی نرخ بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده بلند مدت می دهند. چنین شرکتهایی ممکن است سهام شرکتهایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت می کنند، خریداری کنند. برخی دیگر از سرمایه گذاران که در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند در جستجوی پروژهایی هستند که در بلند مدت درآمد بیشتری را عاید آنها می کند. برخی از سرمایه گذارن بازده سرمایه گذاری را با استفاده از نسبت مالی تعیین می کنند. این قبیل سرمایه گذاران در شرکتهایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار بالا باشد سرمایه گذاری می کنند(رهنمای رود پشتی،1386، ص96)58.

1-12-2- بازده واقعی59
بازدهی است که در شرایط اطمینان کامل و بدون ریسک به دست می آید این بازده را می توان به" بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود" و " بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی" تقسیم کرد.

1-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود60
بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود عبارت است از نسبت سود حاصل از فعالیت اصلی واحد تجاری به سرمایه بکار رفته از این نسبت به عنوان معیاری برای سنجش کارایی مدیریت استفاده می شود. نرخ بازده سرمایه بکار رفته را می توان حاصلضرب دو عامل تلقی کرد.
1- نسبت سود61 به درآمد فروش
2- دفعات گردش سرمایه بکار رفته(نسبت درآمد فروش به سرمایه بکار رفته)
اگر چه در معادلات بالا درآمد فروش از صورت و مخرج کسر حذف می شود نتیجه نهایی کماکان همان نسبت سود به سرمایه بکار رفته خواهد بود. اما فرمول خلاصه شده ای که به این ترتیب بدست می آید معرف هدف واقعی این مفهوم نخواهد بود.
زیرا مفهوم مزبور با دو متغییر غیر وابسته در ارتباط خواهد بود.استفاده از فرمول کامل درک بهتری را از عناصری که منتج به نتیجه نهایی می شود برای مدیریت فراهم می آورد.

2-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی
بازده واقعی که نصیب یک سهامدار می شود شامل :
1- بازده سود نقدی سهام62
بازده نقدی سهم

که D سود متعلق به هر سهم و P0 قیمت ابتدایی دوره سهم را نشان می دهد.
2- بازده سرمایه
عبارتست از تغییرات قیمت بازار سهام در آخر دوره نسبت به ابتدای آن

بازده سرمایه سهم
که P1 قیمت سهام در پایان دوره و P0 قیمت سهام در ابتدای دوره می باشد.
مجموع دو رابطه بالا را می توان به صورت زیر نشان داد.

بازده سهم
اگر شرکت افزایش سرمایه از محل اندخته ها ویا مطالبات و آورده نقدی داشته باشد. رابطه فوق را می توان به صورت زیر نشان داد( رهنمای رود پشتی و نیکو مرام و شاهواروقی،1385، 14).
بازده هر سهم63
در این فرمول P1 قیمت سهم در پایان دوره، p0 قیمت سهم در ابتدای دوره، D سود نقدی ناخالص هر سهم، F ارزش اسمی هر سهم، nc تعداد سهام افزایش یافته از محل آورده نقدی و مطالبات، nr تعداد سهام افزایش یافته از محل اندوخته ها و یا سود انباشته و N0 تعداد سهام ابتدای دوره می باشد.

3-1-12-2- بازده مورد انتظار64
وجه تمایز بازده مورد انتظار، به انتظار سرمایه گذار جهت دریافت میزان بازدهی که بتواند تقبل ریسک سرمایه گذار را جبران کند برمی گردد.
سرمایه گذار منطقی، سرمایه گذاریها یی را انتخاب می کند که بازده حاصل از آن ریسک را که متحمل می شود را جبران کند، هر قدر ریسک بیشتر باشد بازده مورد انتظار بیشتر خواهد بود.
بازدهی که ریسک سرمایه گذاری را پوشش می دهد نرخ بازده مورد انتظار نامیده می شود. بعبارت دیگر بازده مورد انتظار سرمایه بازدهی است که سهامداران انتظار دستیابی به آن را برای اینکه احساس کنند به اندازه کافی پاداش دریافت نموده اند دارند(رهنمای رود پشتی و همکاران ،1385، ص10)2.
صرف ریسک با توجه به خصوصیات اوراق بهادار انتشار دهنده آن متفاوت است، در واقع صرف ریسک بازده اضافی است که به جهت قبول ریسک، سرمایه گذار انتظار دریافت آنرا دارد.
خصوصیات اوراق بهادار شامل نوع اوراق مالی و دوره سر رسید آن باشد و خصوصیات انتشار دهنده نیز به شرکت و صنعت و قدرت مالی انها بر می گردد.جمع این عوامل صرف ریسک مورد انتظار سرمایه گذار را تشکیل می دهد.
نرخ بازده مورد انتظار یک میانگین ساده از بازده های پیشین است(رز،1990،ص45)3.

بازده مورد انتظار
تعداد بازده ها = n

4-1-12-2- بازده پرتفوی65
بازده یک مجموعه اوراق بهادار(پرتفوی66) عبارت است از میانگین موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکیل دهنده آن پرتفوی، بازده پرتفوی سالهای گذشته با فرمول زیر محاسبه می شود.

که در آن Wit ارزش بازده دارایی مورد نظر(درآغاز دوره) تقسیم بر ارزش بازده کل اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفوی و rit بازده سالهای گذشته سهم در مدت زمان t است.
در مورد بازده سال آینده یک مجموعه اوراق بهادار در یک دوره زمانی مشخص فرمول زیر صادق است(جهانخانی،1377،ص47)3.

که در آن E(ri) نرخ بازده مورد انتظار سهام و Wi بخشی از کل سرمایه که در سهم i ام سرمایه گذاری می گردد ، است.

13-2- رابطه بین ریسک و بازده
بطور کلی فرض بر این است که سرمایه گذاران ریسک گریز4 هستند. این بدین معنی است که سرمایه گذار به طرحهای سرمایه گذاری مخاطره آمیز و دارای ریسک علاقه ندارد و یا بعبارتی یک سرمایه گذار ریسک گریز کسی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارد. در نمودار زیر رابطه بین ریسک و بازده به نمایش گذاشته شده است. این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، هر قدر شیب منحنی تند باشد، بیانگر این مطلب است که سرمایه گذار ریسک گریزتر است.

نمودار (1-2): رابطه بین ریسک و بازده

14-2- مدل CAPM 67
ریسک یک ورقه اوراق بهادار را می توان صرفه نظر از نوع آن، ناشی از دو دسته عوامل دانست.
دسته اول، عوامل مربوط به خود شرکت است و تنها بر همان شرکت اثر میگذارد مثل ریسک مدیریت68.
دسته دوم، عوامل مربوط به بازار است و تقریبا به طور نسبی بر تمام شرکتها اثر می گذارد مانند ریسک نرخ بهره69.
عوامل دسته اول قابل اجتناب هستند، یعنی می توان با انتخاب شرکت مناسب آن را کاهش داد یا حذف کرد. به این دسته عوامل قابل اجتناب، قابل کنترل یا غیر سیستماتیک نیز اطلاق می شود. و به ریسکی که بر اثر این عوامل بوجود می آید نیز ریسک قابل اجتناب یا ریسک غیر سیستماتیک70 می گویند. ریسک تجاری، ریسک نقدینگی، و ریسک ناتوانی در پرداخت در این طبقه قرار می گیرد.
عوامل دسته دوم غیر قابل اجتناب هستند چرا که این عوامل در اثر بروز و وقوع، تمام شرکتها را بطور نسبی تحت تاثیر قرار می دهد و قابل کنترل نیستند. به ریسکی که بر اثر این عوامل ایجاد می شود، ریسک غیر قابل اجتناب یا ریسک سیستماتیک71 می گویند. ریسک قدرت خرید ، ریسک نرخ بهره و ریسک بازار در این طبقه قرار می گیرد.
ریسک دسته اول را می توان با انتخاب مجموعه ای مناسب از سرمایه گذاریها کاهش داد و یا از بین برد، لذا به این ریسک، ریسک تنوع پذیر نیز می گویند لیکن ریسک سیستماتیک(غیر قابل اجتناب) این قابلیت را ندارد.

نمودار شماره (2- 2): تاثیر تنوع بر روی ریسک پرتفلیو

مدل قیمت گذاری دارائیهای ثابت توسط شارپ و لنینتر و ماسین بطور جداگانه در سال 1965 و 1966 تبیین شده است. هر چند که دنباله های مختلفی از این مدل پیشنهاد شده است. نسخه اصلی CAPM آثار یک اعتقاد عمده از اقتصاد مالی جدید است.
CAPM شامل یک مجموعه از پیش بینی ها درباره تعادل بازده های مورد انتظار بر روی دارائیهای ریسکی است. بطور عموم آن ناشی از ساختن فرضیات ساده به منظور تسهیل در تحلیلهایی است که در جهت فهم مباحثات موجود بدون تغییرات اساسی بر روی نظریه پیش بینی های قیمت گذاری است.
به دلیل پیچیدگی دنیای واقعی مدل CAPM دارای مفروضات اساسی زیر است(هارینگتون،1987، ص26) 72.
1- همه سرمایه گذاران احتمال توزیع یکسانی از بازده برای نرخهای آینده دارند.
2- افق زمانی یک دوره ای سرمایه گذاران یکسان است.
3- همه سرمایه گذاران می توانند با نرخ بازده بدون ریسک73 که با Rf مشخص شده است وام بدهند و با نرخ ثابت وام بگیرند.
4- هیچگونه هزینه مالیاتی74 وجود ندارد.
5- هیچگونه مالیاتی از درآمد مشخصی گرفته نمی شود. سود ناشی از تغییر قیمت سهم و سود نقدی دوره مالی از نظر مالیاتی برای سرمایه گذاری بی تفاوت است.
6- تورم75 وجود ندارد.
7- هیچ سرمایه گذار منفردی نمی تواند از طریق تصمیمات خرید و فروش خویش بر قیمت سهم اثر بگذارد
8- بازارهای سرمایه در حال تعادل هستند.
برای اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک دارایی ()، باید ارتباط بین دارایی و بازده بازار(که می تواند یک شاخص با اهمیت مانند شاخص بهای سهام بورس باشد) را تعیین کرد.
این ارتباط را می توان از طریق آماری به وسیله تعیین ضریب همبستگی بین بازده دارایی و بازده بازار محاسبه کرد.

که در آن معرف کوواریانس (همسویی تغییرات ) بین بازده دارایی () و بازده بازار () است و () واریانس بازده بازار است.
طریقه ساده تر محاسبه بتا تعیین شیب خط حداقل مجذورات (رگرسیون)می باشد. برای تعیین این خط،باید همبستگی میان بازده اضافی دارایی () و بازده اضافی دارایی () را از طریق فرمول زیر محاسبه کرد.

که در آن M ، ضریب ریسک بازار یا بازده اضافی پرتفوی بازار نسبت به نرخ بهره بدون ریسک و K، صرف ریسک76 دارایی با بازده اضافی دارایی نسبت به نرخ بهره بدون ریسک () و n، تعداد سالها است
شیوه دیگری برای محاسبه ضریب بتا استفاده از ضریب همبستگی به صورت ذیل است.

ویا اینکه می توان واریانس دارایی وبازده بازار تقسیم کرد.

بر پایه مفروضات سرمایه گذاری با قبول ریسک بیشتر، انتظار ریسک بازده بالاتر دارند. همچنین سرمایه گذارن انتظار دارند بازده قابل قبولی ازدارایی ریسک پذیر را بدست آورند.

بطوریکه E(Ri) نرخ بازده مورد انتظار دارایی، E(Rm) نرخ مورد انتظار پرتفوی مورد انتظار و βi میزان حساسیت بازده سهم i به بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد و حاصلضرب β سهم i و اضافه بازده بازار( (E(Rm) – Rf نرخ پاداش ریسک است.

15-2- اهرمها
اهرمها به دلیل وجود هزینه های ثابت یک واحد انتفاعی نظیر هزینه های ثابت عملیاتی و مالی به وجود می آیند و آن واحد را با تعهدات روبرو می سازند . مدیران مالی واحد های انتفاعی، با کمک اهرمها ساختار مالی مناسب را پیش بینی کرده و همچنین با استفاده از آنها میزان مخاطرات ناشی از فعالیتها عملیاتی وتامین مالی را مورد سنجش قرار می دهند.
هزینه های ثابت عملیاتی و مالی موجب شده است که مخاطرات ناشی ازهریک به روش های مختلفی تجزیه وتحلیل گردد که نتیجتا اهرمها به سه دسته زیر طبقه بندی می شوند.

1-15-2- درجه اهرم عملیاتی77
اهرم عملیاتی، هزینه های ثابت عملیاتی78 نظیراستهلاک اموال79 ودارائیهای بلندمدت80، هزینه های ثابت اداری81، تبلیغات و بازاریابی82، عوارض83 و بیمه84 رامدنظر قرار می دهد. به نحوی که اهرم عملیاتی بزرگتر ازیک بیانگر آن است که سود آوری واحد انتفاعی85 به نسبتی بیشتر ازافزایش فروش، افزایش خواهد یافت . به عبارت دیگر با تغییر یک درصد در فروش، سود قبل از بهره و مالیات86 (سود عملیاتی یا ) بیش از یک درصد افزایش خواهد یافت . به معیاری که این تغییرات را می سنجد درجه اهرم عملیاتی گفته می شود که برای محاسبه آن ازرابطه زیراستفاده می شود.
درجه اهرم عملیاتی درسطح تولید و فروش پائین تر از نقطه سربسر، منفی خواهد بود که در این وضعیت لازم است ازطریق فروش بیشتر زیان عملیاتی جبران شود. منفی بودن درجه اهرم عملیاتی درپائین ازنقطه سربسر نشان دهنده وجود زیان عملیاتی است.چنانچه درجه اهرم عملیاتی منفی باشد با تغییر در افزایش فروش اززیان عملیاتی کاسته خواهد شد و بالعکس اگر فروش کاهش یابد زیان عملیاتی افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش و کاهش به اندازه (قدر مطلق) درجه اهرم عملیاتی بستگی دارد (رهنمای رود پشتی و همکاران،1385،ص612 )11.
درجه اهرم عملیاتی در سطح فعالیت (فروش) نقطه سر به سر، بی نهایت است در این حالت افزایش فروش باعث می شود که واحد انتفاعی از نقطه سر به سر به سمت سود آوری حرکت کند.

2-15-2- درجه اهرم مالی12
تامین مالی13، چالشی ترین وظیفه مدیران مالی است . وجود هزینه های ثابت مالی موجب گردید تا سنجش توان واحد انتفاعی درمواجهه با اینگونه هزینه ها با استفاده ازاهرم مالی ، بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد.
درجه اهرم مالی، درصد تغییرات سود خالص (سود پس از کسر بهره ومالیات87 ) در ازای یک درصد تغییر در سود عملیاتی را نشان می دهد. برای محاسبه درجه اهرم مالی ازرابطه زیر استفاده می شود. چنانچه درجه اهرم مالی مثبت باشد با افزایش سودعملیاتی، سود خالص نیز افزایش خواهد یافت و چنانچه منفی باشد با افزایش سود عملیاتی، زیان خالص افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش به میزان افزایش درسودعملیاتی و درجه اهرم بستگی دارد

3-15-2- درجه اهرم اقتصادی88
در درجه اهرم عملیاتی، فروش به عنوان متغیر مستقل89 درنظر گرفته می شود ولی در اهرم اقتصادی، فروش به عنوان متغیر وابسته فرض شده است.به صورتی که این اهرم درصد تغییرات در فروش یک شرکت ناشی از یک درصد تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی را نشان می دهد.
تفسیر درجه اهرم اقتصادی به اینگونه بیان می شود که هر شرکتی که تاثیرپذیری بیشتری از متغیر های کلان داشته باشد، درجه اهرم اقتصادی آن بیشتراست .
گریفین و دوگان90 با تعریف ریسک اقتصادی91 را از ریسک کسب وکار92 جدا کرده و ریسک کسب و کار را به عنوان اثر ترکیبی ریسک عملیاتی و ریسک اقتصادی تعریف کرده اند.

16-2- مدل RA-CAPM
مدل در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هر سهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرارگرفته که نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد.
مدل یکی از مدلهایی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل 93 تعدیل آن بر مبنای ریسک نقدشوندگی94 حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل ابتکاری است که در ترکیب دومدل R-CAPM و A-CAPM حاصل شده که از نظر تئوریکی قدرت زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت وبحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد.
همانگونه که در قسمتهای قبلی نیز بیان شد مدل با درنظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی، بازده دارائیها وبازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقدشوندگی مورد انتظار را در کنار نرخ بازده بدون ریسک در نظر می گیرد.
مدل RA-CAPM ، مدلی نوین جهت پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار سهام می باشد.این نظریه ناظر به حل مسائل مبتلابه قیمت گذاری سهام و ارزشیابی دارائیهای مالی و پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار در فرآیند سرمایه گذاری برای تصمیم گیری سرمایه گذار در بازار سرمایه است.
مدیران اقتصادی ما براساس مدلهایی نظیر ،،و تنها ریسک موثربرتصمیمات خود را سیستماتیک اطلاق کرده اند و از این طریق ازقاعده فرافکنی جهت توجیه عملکرد خوداستفاده می کنند . بطوریکه عوامل بیرون ازشرکت وخارج از تصمیمات خود را ملاک ناکارآمدی و یا عدم تحقق اهداف خود معرفی می کنند که این موضوع با توجه به شرایط کسب و کار کمی دور از انتظار به نظرمی رسد (رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص108)1.
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای اصلاح شده فلسفه روشنی دارد. و در این مدل علاوه بر اجزاء ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک را نیز در نظر می گیرد.
براساس تحقیقات رهنمای رودپشتی،از جمله پیامدها و دستاوردهای مدل عبارت است از(رهنمای رود پشتی،1386،ص300)2.
1- توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و دستیابی به مدل قیمت گذاری جامع در جهت پیش بینی دقیق تر نرخ بازده مورد انتظار
2- تلفیق مدل قیمت گذاری با اهرم ها اعم از اهرم مالی، عملیاتی واقتصادی و ارائه مدل توسعه یافته قیمت گذاری
3- توجه به ریسک سیستماتیک وغیرسیستماتیک به صورت یکپارچه جهت پیش بینی دقیق نرخ بازده مورد انتظار.
4- با واقعیتهای جامعه انطباق بیشتری دارد.
دیدگاه ارائه شده از دو منظر با سایر مدلهای قیمت گذاری متفاوت است.
1- توجه به ریسک ذاتی3 و کل اعم از ریسک سیستماتیک وریسک غیرسیستماتیک جهت پیش بینی نرخ بازده
2- استفاده همزمان ازاطلاعات گذشته و آینده در پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار
رهنمای رودپشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلاتی بر مدل ، مدل را به شرح زیر ارائه نموده است:(رهنمای رود پشتی،302،1386)

برای تشریح بهتر مدل لازم است دومدل و به صورت اجمالی مورد بررسی قرار گیرد.

17-2- مدل 95 A-CAPM
همانگونه که در بخشهای قبلی در مورد ریسک نقد شوندگی نیز بیان شد از آنجائیکه تبدیل به وجه نقد شدن سریع دارائیها از نظر سرمایه گذار حائز اهمیت بوده و سرمایه گذار در صورت خرید دارایی با نقد شوندگی کم در حقیقت ریسک در معامله حس می کند بنابراین منطقی است که در ازای این ریسک بازده مورد انتظار بیشتری را نیز طلب کند. برهمین اساس محققینی با تعدیل مدل CAPM بر مبنای ریسک نقد شوندگی نسخه ای دیگر از مدل CAPM تحت عنوان" مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای تعدیل شده برمبنای ریسک نقد شوندگی " را ارائه دادند که در اینجا ما آنرا Adj-CAPM یا A-CAPM می خوانیم.
اولین توجه به صورت معیار کمی و قابل آزمون به نقد شوندگی در سال 1986 توسط آمیهود و مندلسون96 صورت گرفت. شکاف عرضه و تقاضا(قیمت خرید و فروش منهای قیمت خرید)، معیار این دو محقق برای تعیین نقد شوندگی بود. به مرور در تحقیقات بعدی تاثیرات عوامل سیستماتیک بازار بر روی نقد شوندگی مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
در ابتدایی ترین تعریف از نقد شوندگی گفته می شود " نقد شوندگی97 یعنی امکان تلاقی خریدار و فروشنده در یک بازار مالی " رفته رفته با رشد و توسعه بازارهای مالی چه در بعد مسائل فیزیکی، چه در سایر ابعاد، تعریف فوق نمی توانست تعریف کامل و جامعی برای نقد شوندگی باشد.
ریسک نقد شوندگی از دشواریهای موجود در تبدیل یک دارایی به وجه نقد بدون متحمل شدن ضرر ناشی می گردد. بدین ترتیب ریسک نقد شوندگی یکی از ارکان ریسک کل می باشد که از عدم اطمینان موجود در هزینه و زمان لازم برای تبدیل وضعیت موجود به نقد( یا معادل نقد) ناشی می گردد.
یک معیار طبیعی برای سنجش عدم نقدشوندگی، شکاف بین قیمتهای پیشنهادی و درخواست شده می باشد که این شکاف عبارت است از مجموع صرف های درخواستی برای خرید و امتیازهای اعطایی برای فروش.
در واقع، یافته ها بر این امر دلالت دارند که، شکاف نسبی برای سهام ها همبستگی منفی ای برای خصوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معامله98، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهم دارند(آمیهود،مندلسون،1986،ص427) 99.
به عبارت دیگر هر چه خوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معاملات، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهام بیشتر باشد شکاف بین قیمت های پیشنهادی و قیمت های درخواستی کمتر خواهد بود و عرضه و تقاضا در نقطه ای نزدیکتر به نقطه تعادل بوده و به همان نسبت ریسک نقد شوندگی نیز کاهش خواهد یافت .
باید توجه داشت که دو مقوله نقد شوندگی و حجم معاملات با آنکه مرتبط هستند با هم متفاوت می باشند.
حجم معاملات در واقع نمودی کلی از رونق بازار و جذابیت آن در مقایسه با سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشد ، در حالیکه نقد شوندگی، ما را به سمت شناخت بهتر از کارآیی ابزار مالی، سیاست گذاریها، ساز و کارهای اجرایی در بازارهای مالی رهنمون می شود.
نقد شوندگی در کنار حجم معاملات دو مشخصه مهم از بازارهای مالی به حساب می آید که در عین حال تاکنون دانش اندکی در خصوص روند تحولات آن در طول زمان و شاخصهای توجیه کننده و عوامل تاثیر گذار برآنها حتی در بورسهای متغیر دنیا به دست آمده است(رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص147)2.
در مدل A-CAPM قیمت گذاری دارائیها با توجه به ریسک نقد شوندگی (یعنی ریسکی که از عدم نقد شوندگی سهام در زمانها و دوره های گوناگون ناشی می شود) صورت می گیرد.
در این مدل که بر اساس ریسک نقد شوندگی، مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای، تعدیل شده است بازده مورد انتظار سهام همانگونه که به نقد شوندگی سهام بستگی دارد به کوواریانس بازدهی و نقد شوندگی آن ورقه با بازدهی و نقد شوندگی بازار نیز وابسته است.
آمیهود و مندلسون در سال 1986 در مقاله ای با عنوان" قیمت گذاری های دارائیها و شکاف عرضه و تقاضا " به بررسی نقد شوندگی پرداختند. از دیدگاه آنها شکاف بین عرضه و تقاضا نماینده خوبی جهت سنجش نقد شوندگی به حساب می آید.
آنها در این تحقیق به منظور بررسی تاثیر شکاف عرضه و تقاضا بر قیمت دارائیها، مدل تحلیلی ارائه دادند که در آن سرمایه گذاران با افقهای سرمایه گذاری مورد انتظار متفاوت ، دارایی را با شکاف عرضه و تقاضای نسبی متفاوت داد و ستد می کنند(آمیهود و مندلسون،1986،ص245) 100.
پاستور و استامباف در سال 2003 در مقاله ای با عنوان " ریسک نقد شوندگی و بازده مورد انتظار سهام " نقد شوندگی را مفهوم گسترده و گمراه کننده ای عنوان کردند که شامل توان معامله تعداد زیادی از دارایی ها، با سرعت و با حداقل هزینه، بدون ایجا د تغییر در قیمت می باشد. آنها بر آن جنبه از نقد شوندگی که با نوسانات موقت قیمت که ناشی از " جریان سفارش " بود تمرکز داشتند(پاستور و استامباف،2003،ص686) 101.
در سال 2005 آچاریا و پدرسن102 علاقه داشتند بدانند که چگونه بازده مورد انتظار یک دارایی یعنی

به هزینه نقد شوندگی

و بازده بازار

و نقد شوندگی نسبی بازار

وابسته است. ( در مدلهای فوق Si نشان دهنده وزن هر سهم در بازارو بیانگر هزینه عدم نقدینگی هر سهم و شاخص سهم در دوره قبل است).
بنابراین آچاریا و پدرسن از یک تعادل خطی منحصر به فرد، بازده منحصر به فرد دارایی i را به شکل زیر بیان نمودند.

که در آن (rmt+1 – cmt+1 -rf) Et = λ معادل صرف ریسک است.
آمیهود در سال 2002، معیار عدم نقد شوندگی را به نام ILLIQ نامگذاری نمود. این معیار تناسب روزانه ای از قدر مطلق بازده سهام بر روی حجم دلاری معامله آن است که در یک دوره زمانی میانگین گیری شده است.
وی با استفاده از داده های بورس نیویورک دربین سالهای 1964 تا 1997 به این نتیجه رسید که ILLIQ تاثیر مثبت و بسیار قابل ملاحظه ای بر بازده مورد انتظار داشته است.
معیار عدم نقد شوندگی معرفی شده توسط آمیهود از داده های روزانه بازده و حجم معامله استفاده می کند که در اکثر بازارها برای دوره های بلند مدت وجود دارد.
عدم نقد شوندگی سهام در مدل آمیهود به صورت مجموع نسبت متوسط قدر مطلق بازده روزانه به حجم دلاری معامله درآن روز تقسیم و بر معکوس تعداد روزهای معاملاتی ضرب می شود.

که در آن Ritd برابر با بازده در روز d از ماه t و Vitd حجم ریالی( به میلیون ) در روز d از ماه t و Daysit برابر با تعداد روزهای معامله شده سهام i در ماه t می باشد.
به اعتقاد آچاریا و پدرسن در صورت استفاده از ILLIQ با دو مشکل مواجه خواهیم شد.
اول آنکه در این معیار تاثیر متغیر کلانی مانند سطح عمومی قیمتها (تورم) در نظر گرفته نشده و مشکل بعدی آنکه این معیار نمی تواند به طور مستقیم کل هزینه های معاملاتی را در نظر بگیرد. برای حل این مشکلات، معیار نرمالایز شده از هزینه عدم نقد شوندگی103 به نام Cit به شرح زیر تعریف نمودند.

که در آن برابر است با شاخص کل در پایان ماه t-1
شایان ذکر است ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند که از هزینه های مبادلاتی سهم و اختلاف بین قیمت معاملاتی سهم و میانگین شکاف عرضه و تقاضای اعلام شده، حاصل شده و توسط چالمرز و کادلک درسال 1998 گزارش شده اند. با توجه به اینکه در این تحقیق بررسی به صورت سالانه صورت می گیرد. در مورد درستی استفاده از همین ضرایب با توجه به اینکه پرفسور آچاریا طی اظهارنظری اعلام داشته "که با توجه به اینکه معیارهای نقدشوندگی تاثیرات قیمتی رانشان می دهند. بنابراین سالانه،ماهانه یا روزانه بودن آن اهمیتی ندارد."
شایان ذکر است همانگونه که در فصل قبل نیز بیان شده ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند عدم نقدشوندگی پرتفوی بازار نیز با استفاده از میانگین موزون کلیه سهام درهرسال صورت می گیرد.

که در این فرمول برابر است با نسبت ارزش بازاری هرسهم به مجموع ارزش بازاری 100 سهام در پایان سال.

18-2- مدل R-CAPM104
تحقیقات در این زمینه به دو شکل مطالعات تجربی و مطالعات نظری صورت پذیرفته است که مطالعات تجربی در جهت مطالعات نظری نبوده است (فاستر،1986،ص212) 105.
این مطالعات تجربی در نهایت به رگرسیون معیارهای بازاری بتا بر روی معیارهای مختلف حسابداری منتج شده اند. نظیر کار بیور، کتلر و شولز،1970، پتی و رستر فیلد،1972، برین و لرنر،1973، روزنبرگ . مک کین،1973، تامسون،1974، لو،1974، لووکونتز کر،1974، پیلدرس،1975 و بیونر و منگولد،1975 و یا نظیر کارهای هیل و استون ،1980 منتج به استفاده از ارقام حسابداری متناظر با ریسک بازار شده است. کارهای انجام شده به دلیل عدم وجود تئوری قوی در این زمینه و همچنین به دلیل همبستگی بالای متغیرهای حسابداری اغلب تبیین کننده های گوناگونی را گزارش داده اند ولی با این وجود در اکثر تحقیقات نوسانات سود به عنوان متغیر حسابداری معنا دار در تبیین ریسک گزارش شده است.
مندلکر106 و ری با قرار دادن اهرم مالی در درون مدل CAPM فرض کردند بازده شرکت در زمان t برابر است با – 1 (Πjt / E jt-1) = Rjt که Πjt سود پس از کسر مالیات در زمان t و Ejt-1 ارزش به ازای شرکت در زمان t-1 را نشان می دهد.
با جایگذاری این عبارت در مدل CAPM خواهیم داشت.

که بازده مورد انتظار، نرخ بازده بدون ریسک ، هزینه عدم نقد شوندگی هر سهم ، هزینه عدم نقد شوندگی پرتفوی بازار، درجه اهرم اقتصادی، درجه اهرم مالی، درجه اهرم عملیاتی ، ریسک ذاتی هر شرکت، سود پس از کسر بهره و مالیات، اختلال اقتصادی دوره ، اختلال اقتصادی در دوره ، ارزش بازاری شرکت و بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد

19-2- مدل C-CAPM 107
برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت. در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فردحداکثر کردن مطلوبیت زیر است :

t = وضعیت شرطی مورد انتظار از اطلاعات موجود در زمان Et
=ρ نرخ رحجان زمانی ذهنی
=Ct +sمصرف در دوره t+s
U = تابع مطلوبیت اکیدا مقعر یک دوره ای
شرط استاندارد مر تبه اول تابع عبارت است از:

یا

که Rit بازده دارایی i و U′(Ct+1) / (1+ρ)( U′ (Ct)) = S ، همان نرخ نهایی جانشینی است. حال بایستی ازمعادله بالا، یک رابطه بین بازده مورد انتظار دارایی و کواریانسش با مصرف، پیدا کنیم. اولین نکته این است که معادله بالا با توجه به قانون فرافکنی تکراری108 در وضعیت انتظارات غیر شرطی هم برقرار است. پس می توان معادله (24-1) را به صورت زیر نوشت :

((Rit,St)1-cov) -1 [ESt ] = [1+Rit ] E
که E، بیانگر وضعیت مورد انتظار غیرشرطی و cov، بیانگر کواریانس غیر شرطی است.
حال فرض می کنیم که تابع مطلوبیت یک دوره ای مصرف کننده (0)U ریسک گریزی نسبی ثابت ، دارد یعنی :
(1-A) / C1-A = (C)U
که A، در این جا معیار ریسک گریزی نسبی است .با این تابع مطلوبیت ، می توان کواریانس معادله بالا را به شرح زیر تخمین زد :

(Rit,((Ct+1/Ct))cov [-A/(1+ρ)] ≈ (Rit,St)cov
اکنون می توان رابطه بتای مصرف را استخراج کرد. با ترکیب معادله (20-1) و تقریب (21-1)، به معادله زیر خواهیم رسید، که با معادله(1-22) همسو خواهد بود :

υi + a2βci + a0 = Ri
که Ri همان بازده تشخیص داده شده سهام بوده و سایرمولفه ها به شرح زیرند :
-1 -1 [ESt ] = a0

a2 = A cov (RMt,Ct+1/Ct)/ [(1+ρ)ESt ]

(RMt,Ct+1/Ct)cov / (Rit,Ct+1/Ct)cov = ciβ

این مدل همانند CAPM سنتی ، بازده دارایی را با ریسک سیستماتیک آن ارتباط می دهد هر چند در اینجا معیار ریسک سیستماتیک کواریانس109 با رشد مصرف است. ciβ، به گونه ای تبیین شده است که این معیار برای بازار برابر با یک است.
با این معادله، به سادگی می توان CAPM سنتی و C-CAPM را در یک معادله جای داد. در عمل ما می توانیم بازده دارایی i را بر بتای بازاری و بتای مصرفش رگرس کنیم، تا ببینیم کدامیک تبیین کننده بهتری از بازده هستند.
υi + a2βci + a1βMi + a0 = Ri
در تمامی رگرسیون های فوق جمله ثابت a0 ، یک تفسیر دارد. برای یک دارایی که بازده آن مساوی با بازده بدون ریسک است، هر دو بتا برابر صفرند. بنابراین، هر رگرسیون بیانگراین مطلب است که بازده یک دارایی بدون ریسک برابر با جمله ثابت a0 است.
یک راه برای قضاوت در مورد منطقی بودن نتایج، این است که بررسی کنیم آیا مقدار ثابت تخمین زده شده با دیگر تخمین های بازده بدون ریسک مطابقت دارد، یا خیر. معیار های ریسک ( هر دو بتا) به گونه ای نرمالیزه شده اند که بتای بازار سهام برابر با یک است . بنابراین، از آنجائیکه جمله ثابت a0 بازده بدون ریسک واقعی است، هر CAPM دلالت بر این دارد که ضریب بتای مربوط در هر مدل، فاصله بین بازده بازار و بازده بدون ریسک را گسترش می دهد (ERm – RF) . با انجام رگرسیون ، می توانیم ضریب a1 و a2 را با یکدیگر مقایسه کرده و موفقیت نسبی دو مدل را سنجید. CAPM سنتی برا این دلالت دارد که
E(Rm )- RF=a1 و a2 = 0 ، درحالیکه کپم مبتنی بر مصرف، برa1 = 0 و a2 = E(Rm )- RF دلالت دارد.

20-2- پیشینه و تحقیقات پیرامون
1-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون C-CAPM
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مبتنی بر مصرف، برای اولین بار در سال 1978 توسط لوکاس تبیین شد. لوکاس با مفروض قرار دادن اقتصاد مبادله ای که دارای مصرف کنندگان همگن است. تغییرات تصادفی بازده دارایی را مورد بررسی قرار داد و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه مبتنی بر مصرف را ارائه داد. وی مدل خود را با عامل مصرف کننده ای که تابع مطلوبیتش دارای ضریب ریسک گریزی نسبی ثابت بود، تشریح کرد. پس از آن مانکیو و شاپیرو ،1986 ، با ادعای این که بتای مبتنی بر مصرف بهتر از بتای بازار می تواند نقش معیار ریسک را به عهده بگیرد، این مدل را در بازار بورس نیویورک مورد آزمون قرار داند. آنها دلایل ادعای خود را چنین بیان کردند که بتای مصرف بایستی بایستی به دو دلیل در زمینه تئوریکی ترجیح داده شود، اول این که بتاماهیت بین دوره ای تصمیمات پرتفوی را ترکیب می کند . دوم این که ، همزمان شکل های دیگری از ثروت که فراتر از بازار سهام بوده و اصولا مربوط به اندازه گیری ریسک سیستماتیک اند را به صورت یکجا در نظر می گیرد. مانکیو و شاپیرو، بر اساس این اصل که دارایی های با ریسک سیستماتیک بالاتر بایستی بازده متوسط بالاتری را ارائه دهد با استفاده از اطلاعات بازار ایالات متحده و شاخص مصرف سرانه، بررسی کردند که آیا سهام هایی که بتای بازار و مصرف بالاتری دارند، بازدهی بیشتری را ارائه می دهند. آنها دریافتند که مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سنتی ، در مقایسه با مدل
C-CAPM لوکاس، که تابع استاندارد مطلوبیت را با قدرت ریسک گریزی نسبی ثابت را درنظر می گیرد، بازده اضافی را بهتر محاسبه می کند.
کوچرلاکوتا، این امر را تصدیق کرده است که C-CAPM، به دلیل نقش جدایی ناپذیری که در اقتصاد کلان پیشرفته و اقتصاد بین الملل ایفا می کند، در عالم واقع مهمتر از CAPM، است. افزون بر یافته های هنسن و سینگلتون ،1982، مهرا و پرسکاپ ،1985، مانکیو و زلدز،1991 و کمپبل ،1993و1996، ادبیات موجود در زمینه C-CAPM ، نشان می دهد که C-CAPM استاندارد لوکاس توانسته است بازده دارایی ها در ایالت متحده آمزیکا تبیین کند .
علاوه بر آن، کامبی ،1990نیز نشان داد که این مدل می تواند در بازار بین المللی سهام نیز تبیین کننده باشد . افزون بر یافته های فوق، هاموری ،1992 نیز نشان داد که C-CAPM می تواند نقش تبیین کننده در بازار سرمایه ژاپن داشته باشد. وی اظهار داشت که C-CAPM می تواند نقش تبیین کننده در بازار سرمایه ژاپن داشته باشد اما نمی تواند تبیین کننده بازده سهام در ایالت متحده باشد ، که این به دلیل تفاوتهای نهادی بین دو کشور ، نظیر پیچیدگی مالیات و فاکتور های پولی است.
از دیگر مطالعات انجام شده بر زوی مدل C-CAPM ، می توان به مطالعات آسپرم ،1989 اشاره کرد. وی برای آزمون مدل C-CAPM استفاده از واردات را به جای استفاده از مصرف پیشنهاد داد . دلیل اساسی او این است که تغییرات در واردات، به وسیله نغییرات در مصرف و سرمایه گذاری آغاز می شود و افزایش در مصرف خصوصی داخلی، به واردات بیشتر می انجامد . به عقیده او، نوسان واردات در طول زمان بایستی بهتر از مصرف بتواند نوسان قیمت سهام را در خود جای دهد؛ در نتیجه ، نرخ رشد واردات می تواند فاکتور خوبی برای رشد مصرف و شاخص مفیدی از تغییرات پس انداز مردم باشد.
مینگ سیانگ چن،2003 ، نیز مقایسه ای را بین مدل CAPM و C-CAPM در بازار سهام تایوان انجام داد وی در مدل C-CAPM مورد آزمون خود، فرض کرد که مصرف کل برابر با کل سود سهام پرداختی است و رشد این سود از یک فرایند اتورگرسیوی مرتبه اول تبعیت می کند . وی با مقایسه این دو مدل از نظر میزان انطباق بازده پیش بینی شده با بازده واقعی، قدرت مدل در پیش بینی درست نقاط عطف و میزان خطای پیش بینی، به این نتیجه رسید که در تمامی موارد قدرت تبیین CAPM سنتی در ارتباط بین ریسک و بازده ، بیشتر از مدل C-CAPM است .
گرگوریو ویواندیس ،2006، با وارد کردن متغیر هزینه مبادلات در مدل C-CAPM ، آنرا در بازار سهام انگلیس مورد آزمون قرار دادند.آنها با استفاده از بازده فصلی طی دوره 1980 تا 2000 ، به این نتیجه رسیدند که اگر چه این مدل نمی تواند بازده سهام را تبیین کند ، ولی متغیر هزینه مبادلات در تمامی موارد معنا دار است و باید در مدل قرار گیرد .
کاراگیوزوا،2007، نیز با تقسیم بندی بازار مصرف به دو گروه سهامداران با عنوان B و غیر سهامداران A، مدل C-CAPM را در بازار سهام بریتانیا مورد ازمون قرار داد. نتایج نشان داد عملکرد مصرف این دو گرو مختلف بوده و تائیر متفاوتی بر روی مدل C-CAPM دارند. بنابراین، او پیشنهاد داد که با جداسازی بازار مصرف کنندگان می توان نتایج معنادارتری را مدل C-CAPM استخراج کرد.

2-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون RA-CAPM
تحقیق انجام گرفته توسط رهنما در جهت آزمون تجربی مدل R-CAPM در بورس اوراق بهادار تهران از اولین تحقیقاتی است که در این زمینه صورت گرفته است که به همراه طرح مدل و در جهت اثبات توان تجربی مدل در کنار توان تئوریکی صورت گرفته است . نتیجه این تحقیق برتری این مدل در مقایسه با سایر نسخه های CAPM می باشد . تحقیق دیگری نیز توسط رهنمای رود پشتی ، نیکو مرام و زهرا امیر حسینی در قالب مقاله ، قدرت تبیین DEL در مقایسه با دو درجه اهرم مالی و عملیاتی را مورد آزمون قرار داده است که نتایج این تحقیق در هشتمین کنگره بین اللملی تحقیقات بازرگانی ارائه شد.
زهرا امیر حسینی تحت مشاوره رهنمای رود پشتی در تحقیق دیگری به صورت مطالعه موردی ، از داده های شرکت ایران خودرو دیزل استفاده کرده و درجه اهرم اقتصادی را در مقایسه با دو درجه اهرم مالی و عملیاتی مورد آزمون قرار داده است. تحقیق اقای مصطفی گودرزی در قالب پایان نامه کارشناسی ارشد با عنوان"آزمون قدرت تبیین مدل RA-CAPM در مقایسه با مدل A-CAPMدر تبیین ارتباط بین ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران" با راهنمایی فریدون رهنمای رود پشتی و مشاوره زهرا امیر حسینی.
تحقیق محمد رضا امامی در قالب پایان نامه کارشناسی ارشد با عنوان " آزمون مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیل شده بر اساس ریسک نقد شوندگی در شرکتهای سرمایه گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران از جمله تحقیقاتی است که در بورس اوراق بهادار تهران مدل A-CAPM را مورد آزمون قرار داده است این تحقیق با راهنمایی فریدون رهنمای رود پشتی صورت گرفته است.
تحقیق مریم ایرانی در قالب پایان نامه کارشناسی با عنوان " بررسی قدرت تبیین Revised Beta مبتنی بر R-CAPM در مقایسه با Reward Beta مبتنی بر CAPMدر پیش بینی بازده مورد انتظار" با راهنمایی رهنمای رود پشتی و مشاوره زهرا امیر حسینی.
تحقیقی که توسط شاهوریانی با عنوان " مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیلی " به عنوان مکمل مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای در شرکتهای سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته این نتیجه بدست آمده که ریسک سیستماتیک محاسبه شده توسط بتای تعدیلی در مقایسه با بتا تفاوت معنی داری دارد.
سمیه پورحسن تحت مشاوره رهنمای رود پشتی در تحقیق دیگری که تحت عنوان " بررسی و تبیین درجه اهرم اقتصادی DEL برای سنجش ریسک سیستماتیک و ارتباط آن با بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار " صورت گرفت که نتیجه آن این بود که بین DEL، DOLو DFL با ریسک سیستماتیک (β) در شرکتهای پذیرفته شده در اوراق بهادار تهران رابطه معنا داری وجود دارد.

فصل سوم
روش اجرای تحقیق

1-3 مقدمه
روش تحقیق، لازمه کشف مجهولات و پاسخ به سوالات فرضیه است، روش تحقیق مناسب منجر به یافته های منطقی شده و نتایج معتبری را حاصل می آورد. به عبارت دیگر روشهای مناسب تحقیق و استفاده از ابزارهای لازم برای گردآوری داده ها و تحلیل آنها یکی ازعوامل مهم موفقیت تحقیقات است.روش تحقیق فرایند علمی و روشمند است که محقق با بکارگیری درست آن، راه آزمون عملی مباحث نظری را در پیش خواهد گرفت تا میزان تطابق مباحث نظری را با دادهای تجربی مورد آزمون قرار دهد. در این فصل مراحل انجام تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد. روش تحقیق، ویژگی های تحقیق، فرضیه های تحقیق، جامعه مطالعاتی، نحوه جمع آوری داده های مربوط به متغیرهای تحقیق و چگونگی تجزیه و تحلیل این اطلاعات نیز در این فصل مورد توجه قرار گرفته است.

2-3- روش تحقیق
تحقیقات را بر اساس معیارها و مبناهای مختلفی دسته بندی می کنند. تحقیق حاضر بر اساس نحوه گردآوری داده ها در ردیف تحقیقات همبستگی دسته بندی می شود که دال بر این است که محقق در کنترل داده ها هیچ نقشی ندارد و وضعیت را بدان گونه که هست توصیف می کند. همچنین تحقیق حاضر از نظر هدف تحقیق کاربردی است . تحقیق کاربردی تحقیقی است که در آن محقق به استناد یک تئوری علمی ثابت شده سعی در یافتن کاربرد آن در دنیای واقعی و خارج از محیط نظری دارند. و از آنجائیکه این تحقیق برای اولین بار صورت می گیرد اصول و فنون تحقیقات پایه ای را برای سایر تحقیقات و مسائل اجرایی به وجود خواهد آورد.
این تحقیق از نوع همبستگی است . در این تحقیق محقق به دنبال بررسی رابطه همبستگی بین متغیر های تحقیق است و سپس بر این اساس روابط موجود بین متغیرها شدت آنرا بررسی کند. مطالعات همبستگی صرفا متغیرها را در مواردی که بر پدیده خاصی تاثیر دارند بررسی می نماید و زمانی که درباره وضع موجود آگاهی چندانی وجود نداشته باشد از استفاده می شود.
در این تحقیق همبستگی متغیرهای مستقل " ، به عنوان معیار ریسک و اهرمهای مالی ، اقتصادی و عملیاتی" با "بازده واقعی" به عنوان معیار وابسته ارزیابی می شود و قدرت متغیر های مستقل درپیش بینی بازده مورد انتظار با یکدیگر مورد مقایسه قرار می گیرد.
روش جمع آوری داده ها تجربی است که با استفاده از سایتهای اینترنتی و نرم افزار های کامپیوتری و صورت گرفته است. از ابزارهای مورد استفاده در این تحقیق می توان از جداول و بانکهای اطلاعاتی و اینترنت و نرم افزارهای آماری نام برد
از آنجائیکه داده های بکارگرفته شده دراین تحقیق به نحوه مستقیم ازسایت بورس اوراق بهادار استخراج شده اند بنابراین از اعتبارو ورایی لازم برخوردارند.

3-3- مدل تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیر ها
1-3-3- رابطه بین ریسک نقدشوندگی110 و بازده مورد انتظار111
از جمله عوامل مهمی که هنگام خرید سهام مورد توجه قرار می گیرد نقد شوندگی سهام است. نقد شوندگی بیانگر قابلیت تبدیل مقادیر قابل توجه سهم به پول نقد در حداقل زمان می باشد.
مطالعه و تحقیق پیرامون نقد شوندگی سابقه طولانی در دنیای مدیریت مالی ندارد. این معیار با اینکه سابقه طولانی در ادبیات مالی ندارد ولی اهمیت آن مورد تائید محققان بازارهای مالی است. این مفهوم در دو مدل A-CAPM و RA-CAPM مطرح می باشد.

2-3-3- بازده هرسهم
بازده سالانه هریک ازسهام ازطریق زیر محاسبه می شود.

بازده سالانه هر سهم
در این فرمول P1، قیمت سهم در پایان ماه، P0، قیمت سهم در ابتدای هر ماه ،D، سود نقدی ناخالص هر سهم ( بر اساس تعداد سهام در اول هر ماه ) ،F، ارزش اسمی هر سهم ، nc، تعداد سهام افزایش یافته از محل آورده نقدی و مطالبات ،nr، تعداد سهام افزایش یافته از محل اندوخته ها یا سود انباشته و N0، تعداد سهام در ابتدای ماه است.

3-3-3- نرخ بازده بازار112 وبازده مورد انتظار بازار113
برای محاسبه بازده بازار،از میانگین وزنی بازده 100 شرکت استفاده شده است به این صورت که ابتدا برای هرسهم وزنی معادل نسبت ارزش بازاری آن سهم به مجموع ارزش بازاری کلیه سهام درنظرگرفته شده و با استفاده از معادله زیراین میانگین موزون پرتفوی 100 سهمی محاسبه شده است.

که در این فرمول برابر است با نسبت ارزش بازاری هرسهم به مجموع ارزش بازاری 100 سهام در پایان سال.
بازده مورد انتظار بازار برابر با میانگین بازده پرتفوی بازاردردوره های قبل درنظرگرفته شده است.

4-3-3- مدل 114
مدل در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هر سهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرار گیرد که نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد.
مدل یکی از مدلهایی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل 115 تعدیل آن بر مبنای ریسک نقدشوندگی116 حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل ابتکاری است که در ترکیب دومدل صورت گرفته است . که از نظر تئوریکی توان زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت وبحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد.
مدل با درنظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی ، بازده دارائیها وبازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقدشوندگی مورد انتظار را نیز در کنار نرخ بازده بدون ریسک به عنوان عرض از مبدا در نظر می گیرد. مدل RA-CAPM ، مدلی نوین جهت پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار سهام می باشد.این نظریه ناظر به حل مسائل مبتلا به قیمت گذاری سهام و ارزشیابی دارائیهای مالی و پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار در فرآیند سرمایه گذاری برای تصمیم گیری سرمایه گذار در بازار سرمایه است.
آمیهود در سال 2002، معیار عدم نقد شوندگی را به نام ILLIQ نامگذاری نمود. این معیار تناسب روزانه ای از قدر مطلق بازده سهام بر روی حجم دلاری معامله آن است که در یک دوره زمانی میانگین گیری شده است.
معیار عدم نقد شوندگی معرفی شده توسط آمیهود از داده های روزانه بازده و حجم معامله استفاده می کند که در اکثر بازارها برای دوره های بلند مدت وجود دارد.
عدم نقد شوندگی سهام در مدل آمیهود به صورت مجموع نسبت متوسط قدر مطلق بازده روزانه به حجم دلاری معامله درآن روز تقسیم و بر معکوس تعداد روزهای معاملاتی ضرب می شود.

که در آن Ritd برابر با بازده در روز d از ماه t و Vitd حجم ریالی( به میلیون ) در روز d از ماه t و Daysit برابر با تعداد روزهای معامله شده سهام i در ماه t می باشد.
به اعتقاد آچاریا و پدرسن در صورت استفاده از ILLIQ با دو مشکل مواجه خواهیم شد.
اول آنکه در این معیار تاثیر متغیر کلانی مانند سطح عمومی قیمتها (تورم) در نظر گرفته نشده و مشکل بعدی آنکه این معیار نمی تواند به طور مستقیم کل هزینه های معاملاتی را در نظر بگیرد. برای حل این مشکلات، معیار نرمالایز شده از هزینه عدم نقد شوندگی117 به نام Cit به شرح زیر تعریف نمودند.

که در آن برابر است با شاخص کل در پایان ماه t-1

رهنمای رودپشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلاتی بر مدل ، مدل را به شرح زیر ارائه نموده است:

از آنجائیکه این دو مدل با استفاده از دو مدل نوینی که در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای وجود دارند به وجود آمده است ازپایه تئوریکی قوی برخوردار می باشد. که در این مجموعه قدرت تبیین آن را با مدل مورد مقایسه قرار می گیرد.

5-3-3- نرخ بازده بدون ریسک118
عامل مهم در پیشرفت و بهبود تئوری بازار سرمایه، ارائه دارایی بدون ریسک در تجزیه و تحلیل است. یک دارایی بدون ریسک عبارت است از دارایی با بازده مورد انتظار معین به گونه ای که واریانس(ریسک) بازده، صفر باشد. چون واریانس مساوی صفر است. بنابراین نرخ بازده بدون ریسک در هر دوره ای برابر با ارزش مورد انتظار خواهد بود. بعلاوه کوواریانس میان دارایی بدون ریسک و هر دارایی ریسک داری مانند(i) صفر خواهد بود. زیرا دارایی بدون ریسک هیچ همبستگی با دارایی ریسک دار نخواهد داشت. نرخ بازده بدون ریسک معمولاً برابر است با نرخ بازده اوراق قرضه و یا نرخ سود سپرده کوتاه مدت اعلامی توسط بانک مرکزی می باشد (چالز پی و جونز، 2002، ص238)119.

جدول (1-3) : نرخ سود سپرده های بانکی کوتاه مدت بانک های دولتی
نرخ سود
سال
17%
1380
17%
1381
17%
1382
17%
1383
5/15%
1384
5/15%
1385
5/15%
1386
15%
1387
15%
1388

6-3-3- اهرمها
اهرمها به دلیل وجود هزینه های ثابت یک واحد انتفاعی نظیر هزینه های ثابت عملیاتی و مالی به وجود می آیند و آن واحد را با تعهدات روبرو می سازند . اهرمها نشان دهنده میزان تغییری است که یک متغیر وابسته در ازای یک درصد تغییر در متغیرمستقل از خود نشان می دهد . با بررسی متغیرها، اولاً متغیر وابسته و مستقل شناسایی می گردند ، ثانیاً میزان همبستگی آنها محاسبه می شود ، ثالثاً از درجه همبستگی آنها در برنامه ریزی سود ، پیش بینی فروش و سنجش سود هر سهم وعملکرد واحد انتفاعی درشرایط متغیر استفاده می شود.
مدیران مالی واحد های انتفاعی، با کمک اهرمها ساختار مالی مناسب را پیش بینی کرده و همچنین با استفاده از آنها میزان مخاطرات ناشی از فعالیتها عملیاتی وتامین مالی را مورد سنجش قرار می دهند.
هزینه های ثابت عملیاتی و مالی موجب شده است که مخاطرات ناشی ازهریک به روش های مختلفی تجزیه وتحلیل گردد که در نهایت اهرمها به سه دسته زیر طبقه بندی می شوند.

1-6-3-3-درجه اهرم عملیاتی120
اهرم عملیاتی، هزینه های ثابت عملیاتی121 نظیراستهلاک اموال122 ودارائیهای بلندمدت123، هزینه های ثابت اداری124، تبلیغات و بازاریابی125، عوارض126 و بیمه127 رامدنظر قرار می دهد. به نحوی که اهرم عملیاتی بزرگتر ازیک بیانگر آن است که سود آوری واحد انتفاعی128 به نسبتی بیشتر ازافزایش فروش، افزایش خواهد یافت . به عبارت دیگر با تغییر یک درصد در فروش، سود قبل از بهره و مالیات129 (سود عملیاتی یا ) بیش از یک درصد افزایش خواهد یافت . به معیاری که این تغییرات را می سنجد درجه اهرم عملیاتی گفته می شود که برای محاسبه آن ازرابطه زیراستفاده می شود.

که میزان فروش، قیمت فروش هرواحد130، هزینه متغیرهر واحد131 و هزینه های ثابت132 را نشان می دهد.تفسیردرجه اهرم عملیاتی و فرآیند برنامه ریزی سود اهمیت بسیار زیادی دارد.
درجه اهرم عملیاتی درسطح تولید و فروش پائین تر از نقطه سربسر، منفی خواهد بود که در این وضعیت لازم است ازطریق فروش بیشتر زیان عملیاتی جبران شود. منفی بودن درجه اهرم عملیاتی درپائین ازنقطه سربسر نشان دهنده وجود زیان عملیاتی است.چنانچه درجه اهرم عملیاتی منفی باشد با تغییر در افزایش فروش اززیان عملیاتی کاسته خواهد شد و بالعکس اگر فروش کاهش یابد زیان عملیاتی افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش و کاهش به اندازه (قدر مطلق) درجه اهرم عملیاتی بستگی دارد (رهنمای رودپشتی و همکاران،1385،ص612 )14.

درجه اهرم عملیاتی در سطح فعالیت (فروش) نقطه سر به سر، بی نهایت است در این حالت افزایش فروش باعث می شود که واحد انتفاعی از نقطه سر به سر به سمت سود آوری حرکت کند.

2-6-3-3- درجه اهرم مالی133
تامین مالی134، چالشی ترین وظیفه مدیران مالی است . وجود هزینه های ثابت مالی موجب گردید تا سنجش توان واحد انتفاعی درمواجهه با اینگونه هزینه ها با استفاده ازاهرم مالی ، بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد.
درجه اهرم مالی، درصد تغییرات سود خالص (سود پس از کسر بهره ومالیات135 ) در ازای یک درصد تغییر در سود عملیاتی را نشان می دهد. برای محاسبه درجه اهرم مالی ازرابطه زیر استفاده می شود.

که سودخالص ، میزان فروش ، قیمت فروش هر واحد، هزینه متغیرهر واحد، کل هزینه ثابت مالی (بهره) را نشان می دهد. چنانچه درجه اهرم مالی مثبت باشد با افزایش سودعملیاتی، سود خالص نیز افزایش خواهد یافت و چنانچه منفی باشد با افزایش سود عملیاتی، زیان خالص افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش به میزان افزایش درسودعملیاتی و درجه اهرم بستگی دارد
از رابطه زیر به منظور محاسبه سود هر سهم 136 که بالاتر از نقطه سربسر مالی است، استفاده می شود.

که میزان فروش، قیمت فروش هر واحد، هزینه متغیر هر واحد، کل هزینه ثابت، هزینه ثابت مالی (بهره)، نرخ مالیات ، سود سهامداران ممتاز و تعداد سهام عادی را نشان می دهد.
مبنای محاسبه سود هر سهم، سود خالص است که افزایش هزینه های ثابت مالی نظیر بهره و تعهدات تضمین شده و سایراقلامی نظیر سود سهام ممتاز باعث کاهش سود هر سهم می گردد و بر همین اساس بین درجه اهرم مالی وسود هر سهم رابطه زیربرقرار است.

اگر از نقطه سربسر مالی کمتر باشد درجه اهرم مالی منفی است وهر چه به سمت صفر نزدیکترشود، درجه اهرم مالی به بی نهایت میل می کند .از اینرو درجه اهرم مالی به عنوان یکی از معیارهای سنجش مخاطرات مالی و ورشکستگی137 محسوب می شود (رهنمای رودپشتی و همکاران،1385،ص618)138 .

3-6-3-3- درجه اهرم اقتصادی139
در درجه اهرم عملیاتی، فروش به عنوان متغیر مستقل140 درنظر گرفته می شود ولی در اهرم اقتصادی، فروش به عنوان متغیر وابسته فرض شده است.به صورتی که این اهرم درصد تغییرات در فروش یک شرکت ناشی از یک درصد تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی را نشان می دهد.
گریفین و دوگان برای محاسبه درجه اهرم اقتصادی معادله زیر را ارائه نمودند.

که درجه اهرم اقتصادی، میزان فروش و اختلال اقتصادی141 را نشان می دهد.
هر متغیر برون زا و کلان اقتصادی که بتواند بر روی فروش شرکتها تاثیر بگذارد نظیر نرخ تورم ، نرخ ارز142، نرخ بهره143، حجم نقدینگی144 و غیره می تواند به عنوان متغیر اختلال اقتصادی درنظر گرفته شود.
تفسیر درجه اهرم اقتصادی به اینگونه بیان می شود که هر شرکتی که تاثیرپذیری بیشتری از متغیر های کلان داشته باشد، درجه اهرم اقتصادی آن بیشتراست .
گریفین و دوگان145 با تعریف ریسک اقتصادی146 را از ریسک کسب وکار147 جدا کرده و ریسک کسب و کار را به عنوان اثر ترکیبی ریسک عملیاتی و ریسک اقتصادی تعریف کرده اند.
از آنجائیکه درجه اهرم بر پایه مفهومی نزدیک به کشش گرفته شده است . همچنین با توجه به در نظر گرفتن تغییرات نه ساله، دراین مجموعه از رگرسیون سری زمانی زیر برای محاسبه سه درجه اهرم استفاده شده است.
دلیل اصلی استفاده از این روش به این خاطر بوده است که در صورتی که از فرمول متداول تقسیم درصد تغییرات یک متغیر استفاده می شد درسالهایی که متغیر در مخرج هیچگونه تغییری نداشت با کسر صفر و عبارت تعریف نشده مواجه می شدیم که استفاده از رگرسیون لگاریتم طبیعی این مشکل را مرتفع نمود.
مزیت دیگر استفاده از این روش بکارگیری اطلاعات 9 ساله در محاسبه درجه اهرم هاست که با توجه به اینکه بررسی این مجموعه به صورت مقطعی صورت گرفته اطلاعات 9 ساله شرکتها می بایستی در محاسبه اهرمها لحاظ شود. در صورتی که از روش متداول محاسبه اهرمها استفاده می شد بایستی درجه اهرمها برای هر سال محاسبه شده ومیانگین هشت ساله هر شرکت مورد استفاده قرارمی گرفت.

که و و جملات خطای رگرسیونی وضرایب تخمین زده شده و و به ترتیب بیانگر و و می باشد.
بنابراین به منظورمحاسبه درجه اهرم عملیاتی ابتدا از سود قبل از بهره و مالیات ومیزان فروش 9 ساله هر شرکت لگاریتم طبیعی گرفته و سپس لگاریتم سود قبل از بهره ومالیات را بر لگاریتم فروش رگرس می کنیم.
ضریب بدست آمده از این رگرسیون بیانگردرجه اهرم عملیاتی است.و به همین ترتیب با استفاده از معاملات فوق درجه اهرم مالی واقتصادی نیز محاسبه شده است. شایان ذکراست برای محاسبه درجه اهرم اقتصادی ازمیزان فروش هر شرکت واختلال اقتصادی استفاده شده است که در ادامه تشریح خواهد شد.

7-6-3-3- اختلال اقتصادی
گریفین و دوگان،2003 که برای اولین درجه اهرم اقتصادی را معرفی کردند چنین اظهار نظر داشتند که تمامی شرکتها در بازار با ریسک مشابهی از جانب اختلال اقتصادی برونزا مواجه می شوند. به زعم آنان اختلال اقتصادی رویداد پیش بینی نشده است که قدرت بر هم زدن تعادل مدل و متعاقبا تعادل عملیات یک شرکت را دارد. چن،رول و روس،1986 چنین رویداد هایی را به عنوان متغیر های سیستماتیک تعریف کردند که عامل اقتصاد یا سود هر سهم پرداختی و یا هر متغیر دیگری که برای تشریح وضعیت جاری ضروری است، تحت تاثیر قرار می دهد.
تحقیقات آنان نشان می داد که فاصله بین نرخ بهره کوتاه مدت و بلند مدت، فاصله بین تورم واقعی و مورد انتظار، فاصله بین نرخ رشد تولیدات صنعتی و فاصله بین اوراق قرضه کم ارزش و پر ارزش می تواند به عنوان این متغیر سیستماتیک مد نظر قرار گیرد.
به پیروی از تحقیقات آنان در این تحقیق فاصله بین نرخ تورم مورد انتظار و واقعی به عنوان اختلال اقتصادی در نظر گرفته شده است .
بنابراین برای تمامی 100 شرکت مورد بررسی یک سری زمانی واحد از اختلاف بین نرخ تورم واقعی و مورد انتظار خواهیم داشت که به عنوان اختلال اقتصادی در نظر گرفته می شود. نرخ تورم واقعی از سایت رسمی بانک مرکزی148 استخراج شده است. نحوه محاسبه تورم مورد انتظار در ادامه تشریح خواهد شد.

7-3-3-مدل C-CAPM 149
برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت.
در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فردحداکثر کردن مطلوبیت زیر است:

و معادله بازده کپم مبتنی بر مصرف به شکل زیر بیان می شود.
υi + a2βci + a0 = Ri
این مدل همانند CAPM سنتی ، بازده دارایی را با رسیک سیستماتیک آن ارتباط می دهد هر چند در اینجا معیار ریسک سیستماتیک کواریانس150 بارشد مصرف است. ciβ، به گونه ای تبیین شده است که این معیار برای بازار برابر با یک است. برای محاسبه بتای مصرف روزهایی از سال را در نظر می گیرم که معامله در آن روز انجام شده باشد.
υi + a2βci + a0 = Ri
در کپم مبتنی بر مصرف، بر a2 = ERm – RF دلالت دارد.

4-3 متغیر های عملیاتی تحقیق
متغیر مستقل: در این پژوهش با توجه به مدل های ارائه شده نرخ بازده بازار(Rm)، بتای مصرف (cβ) و بتای تعدیل و اصلاح شده (RAβ) عنوان متغیر های مستقل در نظر گرفته شده اند.
متغیر وابسته: با توجه به این که مدل های قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توانایی تبیین نرخ بازدهی را با توجه به متغیرهای مستقل دارند، در این تحقیق نیز بازده واقعی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران(Ri) با عنوان متغیر وابسته مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

5-3- جامعه آماری
جامعه آماری تحقیق عبارتست از کلیه شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران که در طی سالهای 1380الی 1388 فعالت داشته و جزء شرکتهای سرمایه گذاری نباشند و اطلاعات سالانه آنها در پایان اسفند ماه هر سال منتشر شده باشد. از بین 380 شرکت مورد بررسی یک نمونه سیستماتیک 100 شرکتی متشکل از همه صنایع فعال در بازار بورس به صورت قضاوتی انتخاب شده است بطوری که نمونه مورد بررسی معرف کل جامعه باشد.
6-3- روش وابزارهای گردآوری اطلاعات
روش جمع آوری داده ها تجربی است است که اطلاعات قیمت هرسهم در ابتدا و پایان هرروز، ماه و سال، سودنقدی، میزان افزایش سرمایه، سهام جایزه و تعداد سهام، شاخص کل بازار و شاخص نقدی بازار از طریق نرم افزار بورس به نام "ره آورد نوین" و سایر اطلاعات نظیر حجم معاملات روزانه، بازده روزانه و تعداد روزهای معاملاتی در هر ماه از طریق سایت بورس اوراق بهادار تهران151 استخراج شده است.
لازم بذکر است نرم افزار "ره آوردنوین" نیز اطلاعات را از منابع اطلاعاتی منتشرشده توسط بورس اوراق بهادار تهران گرفته شده و به صورت جامع محاسبه و طبقه بندی نموده است.این اطلاعات و داده ها دارای روایی و اعتبار است. نرخ تورم واقعی نیز از سایت رسمی بانک مرکزی152 استخراج شده است.

7-3- اعتبار و پایایی تحقیق پژوهش
اعتبار(روایی) به ارتباط منطقی، بین پرسشهای آزمون و مطلب مورد سنجش اشاره دارد. وقتی گفته میشود آزمون، روایی دارد به این معنا است که پرسش های آزمون به طور دقیق آنچه را که مورد نظر میباشد، میسنجد. اعتبار، جنبههای مختلف دارد و ارتباط بین پرسش و آزمودنی با توجه به کلیه جنبههای آن حاصل میشود. در صورتی که این ارتباط وجود نداشته باشد اعتبار به وجود نمیآید.

1-7-3- اعتبار درونی
این اعتبار با توانا ساختن پژوهشگر در جمع آوری اطلاعات و تجزیه و تحلیل آنها، با حذف کلیه عوامل مداخلهگر و تعبیر و تفسیر درست آنها سروکار دارد. از آنجائیکه در اوایل دوره تحقیق نسبت به کاربرد استانداردهای حسابداری الزامی وجود نداشته لذا ممکن است داده های تحقیق ناهمگون باشند که محقق را در یافتن نتایج قابل اتکاء و تعمیم گمراه سازد

2-7-3- اعتبار بیرونی
این اعتبار به قابلیت تعمیم پذیری یافتههای تحقیق ارتباط دارد. به این معنی که آیا نتایج آزمایش را میتوان به جامعهای که نمونه از آن انتخاب شده است، تعمیم داد یا نه. به عبارت دیگر، آیا یافتههای پژوهش، معرف و بیانگر شرایط و موقعیت های زمانی و مکانی خاص دیگر هستند؟
بازار بورس ایران در سالهای اخیر دارای چالشهای زیادی بوده است . نگاهی به تاریخچه بورس بیانگر وجود حبابهای قیمت و تاثیر پذیری بورس از تصمیمات بین المللی است لذا در تعمیم نتایج این تحقیق باید احتیاط کرد.

3-7-3- پایایی
پایایی، عبارت است از درجه ثبات، همسانی و قابلیت پیش بینی آن در اندازهگیری هر آنچه اندازه میگیرد. این کیفیت، در هر نوع اندازه گیری، یک امر اساسی است. اکثر سازندگان آزمون و محققان اگر ضریب پایایی90/0 یا بیشتر را به دست آورند، احساس رضایت میکنند اما از ضریب کمتر از 70 /0 ناراضی میشوند. پایایی یک آزمون تا حدی تابع طول آزمون است. هر چه طول آزمون بیشتر باشد، پایایی آن بیشتر است. پایایی تا حدی تابع ناهمگنی گروه نیز است. ضریب پایایی با افزایش گستردگی یا ناهمگنی آزمودنی هایی که در آزمون شرکت میکنند، افزایش مییابد. بر عکس، هر چه گروه نسبت به ویژهگیای که اندازهگیری میشود، همگنتر باشد، ضریب پایایی کمتر خواهد بود153.
بازه زمانی این تحقیق از سال 1380 تا 1388 می باشد و نیز به دلایل ذکر شده در بالا گروه تحقیق ناهمگون می باشد می توان نتیجه گرفت که تحقیق از پایایی بالایی برخوردار خواهد بود.

فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها

1-4 مقدمه‏
یکی از انواع روش های تحقیق توصیفی (غیر آزمایشی) تحقیق همبستگی است. در این نوع تحیقیق رابطه میان متغیرها بر اساس هدف تحقیق تحلیل می گردد.
تحقیقات همبستگی را می توان بر حسب هدف به سه دسته تقسیم کرد:
الف) مطالعه همبستگی دو متغیری، ب) تحلیل رگرسیون، ج) تحلیل ماتریس همبستگی یا کواریانس.
در مطالعات همبستگی دو متغیری، هدف بررسی رابطه دو به دو متغیرهای موجود در تحقیق است. در تحلیل رگرسیون هدف پیش بینی تغییرات یک یا چند متغیر وابسته (ملاک) با توجه به تغییرات متغیرهای مستقل (پیش بین) است. در بعضی بررسی ها از مجموعه همبستگی های دو متغیری متغیرهای مورد بررسی در جدولی به نام ماتریس همبستگی یا کواریانس استفاده می شود. از جمله تحقیقاتی که در آن ها ماتریس همبستگی یا کواریانس تحلیل می شود، تحلیل عاملی و مدل معادلات ساختاری است. در زیر با تفضیل بیشتر هر یک از موارد فوق مورد بحث قرار می گیرد.
در این گونه تحقیقات هدف تعیین میزان هماهنگی تغییرات دو متغیر است. برای این منظور بر حسب مقیاس های اندازه گیری متغیرها، شاخص های مناسبی اختیار می شود. از آن جا که در اکثر تحقیقات همبستگی دو متغیری از مقیاس فاصله ای با پیش فرض توزیع نرمال دو متغیری برای اندازه گیری متغیرها استفاده می شود، لذا ضریب همبستگی محاسبه شده در این گونه تحقیقات ضریب همبستگی گشتاوری پیرسون یا به طور خلاصه ضریب همبستگی پیرسون است.
در تحقیقاتی که از تحلیل رگرسیون استفاده می شود، هدف معمولا پیش بینی یک یا چند متغیر ملاک از یک یا چند متغیر پیش بین است. چنانچه هدف پیش بینی یک متغیر ملاک از چند متغیر پیش بین باشد از مدل رگرسیون چندگانه، استفاده می شود. در صورتی که هدف، پیش بینی همزمان چند متغیر ملاک از متغیرهای پیش بین یا زیر مجموعه ای از آنها باشد از مدل رگرسیون چند متغیری استفاده می شود. در تحقیقات رگرسیون چندگانه هدف پیدا کردن متغیرهای پیش بینی است که تغییرات متغیر ملاک را چه به تنهایی و چه مشترکاً پیش بینی کند. ورود متغیرهای پیش بین در تحلیل رگرسیون به شیوه های گوناگون صورت می گیرد.
2-4- روش تجزیه و تحلیل اطلاعات
در این مجموعه از روشهای آماری توصیفی و استنباطی استفاده شده است که در آن آمار توصیفی با استفاده از میانگین154، واریانس155 و میانه و در آمار استنباطی از روش تجزیه و تحلیل رگرسیونی و روش همبستگی استفاده شده است همچنین برای آزمون میزان انطباق نتایج بدست آمده از هر دو مدل با واقعیت از معیارهای آماری " آزمون نمونه های جفت شده" جهت ارزیابی توان پیش بینی این دو مدل استفاده شده است. آمار توصیفی جهت تفسیر نتایج بدست آمده از دو مدل بوده و آمار استنباطی جهت تعمیم نتایج بدست آمده از دو مدل می باشد. همچنین از نرم افزار SPSS جهت پردازش اطلاعات استفاده شده است.

1-2-4 فرضیه اصلی اول
-مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری درپیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد.
فرضیه اصلی فوق دارای دو فرضیه فرعی بشرح ذیل می باشد.
1 – بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
2 – بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
برای انجام این آزمون، از روش حداقل مربعات معمولی استفاده می شود. لازم به ذکر است که میزان احتمال هر یک از ضرایب در نظر گرفته شده برای سنجش همبستگی، به این معنی است که به چه میزان احتمالی این ضریب با صفر تفاوتی ندارد.

بدیهی اثبات بیانگر بی معنی بودن ارتباط بین بتای بالاتر و بازده بالاتر در هریک از فرضیه های فرعی اول و دوم می باشد.
برای تحلیلهای روشن تر، عینی تر و اخذ تصمیم درباره این که آیا رابطه معنی داری بین دو متغیر وجود دارد یا خیر از ضریب همبستگی استفاده می کنیم. اگر ضریب همبستگی را با نشان دهیم فرمول ضریب همبستگی به شکل ساده به شرح زیر می باشد.

هر چند که معیار همبستگی خطی بین دو متغیر است ولی الزاماً بیانگر هیچگونه رابطه علت و معلولی نیست . ضریب همبستگی بین دو مقدار 1+ و 1- می باشد.
برای انجام این آزمون لازم است علاوه بر فرض نرمال بودن متغیر ، این فرض را هم اضافه کنیم که نیز متغیری تصادفی با توزیع نرمال است. بنابراین در این تحقیق باید هر دو متغیر و بازده واقعی تصادفی و دارای توزیع نرمال باشند.
آماره مناسب برای آزمون در خصوص صفر بودن ضریب همبستگی جامعه عبارتست از:

که دارای توزیع با درجه آزادی است و ناحیه بحرانی عبارتست از :
،
پس از محاسبه مقدار عددی آماره آزمون نسبت به درستی و نادرستی فرضیه قضاوت و تصمیم گیری می شود.
1- اگر فرض را رد کنیم و مثبت باشد، نتیجه می گیریم که همبستگی خطی مثبت معنی داری بین و وجود دارد.
2- اگر فرض را رد کنیم و منفی باشد، نتیجه می گیریم که همبستگی خطی منفی معنی داری بین و وجود دارد.
3- اگر فرض را رد نکنیم ، نتیجه می گیریم که همبستگی خطی معنی داری بین و وجود ندارد.
با عنایت به این که تحقیق از دیدگاه روش و ماهیت، از نوع تحقیقات همبستگی به حساب می آید و با توجه به موضوع تحقیق و فرضیه های موجود، جهت انجام آزمون های آماری از ضریب همبستگی پیرسون و رگرسیون و تحلیل واریانس156 کمک گرفته شده است
خط رگرسیون جامعه به صورت y =  + β x معرفی گردیده است که اگر فرض 0= β تایید شود نشان دهنده این مطلب است که بین دو متغیر x و y رابطه وجود ندارد. با استفاده از تحلیل واریانس نیز می توان وجود رابطه خطی بین x و y را آزمون نمود.
حال اگرβ و α به ترتیب مقدار ثابت و شیب خط رگرسیون جامعه باشد، آزمون فرض ها را برای این دو مقدار می توان به صورت زیر نوشت :
,
آماره آزمون به صورت زیر است:

این آماره آزمون دارای توزیع t با (n-2) درجه آزادی است. ناحیه بحرانی به صورت دو دامنه نوشته می شود.
،
اگر مقدار عدد آماره آزمون در ناحیه بحرانی قرار گرفت، فرضیه H0 رد و فرضیه مقابل پذیرفته می شود و اگر در ناحیه بحرانی قرار نگیرد، دلیلی برای رد کردن فرضیه H0 وجود ندارد.

ایده اصلی تحلیل واریانس مبتنی بر نمایش میزان کل تغییرات یک مجموعه آماری به صورت چند عبارت است که بتوان هر یک را به منشا یا علت خاص وجود تغییرات نسبت داد. اگر در رگرسیون، تغییرات y را نتوان به تغییرات x نسبت داد آن گاه وجود رابطه بین x و y رد می شود. کل تغییرات، SST ، عبارتست از اختلاف بین yهای مشاهده شده از (میانگین yها). به عبارت دیگر :

کل تغییرات = تغییرات پیش بینی شده + تغییرات پیش بینی نشده

شاخصی که برای نمایش تغییرات پیش بینی شده بکار می رود، مجموع مربعات رگرسیون157 است.

شاخصی که برای نمایش تغییرات پیش بینی نشده بکار میرود، مجموع مربعات خطا(SSE) است.

یا

2-2-4- فرضیه اصلی دوم
میزان خطای پیش بینی بازده مورد انتظار و بازده واقعی مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.
برای آزمون فرضیه فوق باید ابتدا آزمون نمونه های جفت شده استفاده می کنیم. این آزمون زمانی کاربرد دارد که دو نمونه مستقل نباشند و مشاهده به صورت جفتی انتخاب شده باشد. در این حالت، برای هرمشاهده در یک نمونه، مشاهده متناظری در نمونه دیگر که مربوط به همان صفت است وجود دارد. این بدین معنی است که نمونه های جفتی دارای معیار یکسانی هستند.
برای آزمون فرضیه ارائه شده در بالا، در نرم افزار SPSS از T-Test استفاده می کنیم.
هنگامی که با دو نمونه وابسته سر و کار داریم استخراج کردن و ثبت ،،،،، کار بیهوده ای است، زیرا ارتباط بین مقادیر جور شده ضایع می گردد. در عوض، اختلاف () بین جفت داده ها را حساب می کنیم. یعنی اختلاف بین بازده مدل و بازده مدل () را بدست می آوریم و آنرا مورد آزمون قرار می دهیم و دنبال آزمون این فرضیه هستیم که آیا بین میانگین اختلاف داده های جفت شده تفاوتی وجود دارد یا خیر.
آماره آزمون در نمونه های جفت شده به صورت زیر بیان می گردد.

مقادیر میانگین مقادیر و انحراف معیار مقادیر از طریق روابط زیر محاسبه می شود.
,
اگر مقدار عددی آماره آزمون در ناحیه بحرانی قرار گیرد، فرض رد و فرض پذیرفته می شود.
ناحیه آماری براساس فرض تعیین می شود و زمانی که به شکل زیر تعریف خواهد شد.
،
در مرحله بعد، برای اینکه بتوانیم مدلی بهتر طبق فرضیه اصلی دوم انتخاب کنیم باید بازده هر یک مدل های مورد آزمون و را از بازده واقعی کسر نموده و سپس با استفاده از آمار توصیفی، سعی در یافتن و توجیه مدل بهترباشیم.
به طور کلی در آمار توصیفی مدلی بهتر است که آماره انحراف معیار158 یا واریانس159 آن کمتر از مدل دیگر باشد .

3-4- شاخص های توصیفی متغیرها
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری، لازم است این داده ها توصیف شود. همچنین توصیف آماری داده ها، گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیرهایی است که در پژوهش به کار می رود (خورشیدی و قریشی،1381، ص254)3.
بنابراین، قبل از این که به آزمون فرضیه های پژوهش پرداخته شود، متغیرهای پژوهش به صورت خلاصه مورد بررسی قرار می گیرد.

جدول (1-4) شاخص های توصیف کننده متغیرها دو مدل RA-CAPM و C-CAPM
متغیر

شاخص
بتای مدل RA-CAPM
بتای مدل C-CAPM
بازده مدل RA-CAPM
بازده مدل C-CAPM
بازده واقعی
انحراف از بازده واقعی مدل
RA-CAPM
انحراف از بازده واقعی مدل
C-CAPM
تعداد
900
900
900
900
900
900
900
میانگین
0.9874
0.5861
4.5045
1.7318
2.9967
1.5078
1.2649-
خطای معیار میانگین
0.06189
0.05755
0.08441
0.11708
0.05239
0.09449
0.11828
انحراف معیار
1.85673
1.72662
2.53242
3.51250
1.57159
2.83481
3.54835
واریانس
3.477
2.981
6.413
12.338
2.470
8.036
12.591
دامنه تغییرات
12.59
13.06
15.68
16.37
10.60
18.56
17.42
بالاترین
6.99
5.97
12.45
10.36
6.69
11.17
8.82
پایین ترین
5.59-
7.09-
3.23-
6.01-
3.91-
7.38-
8.60-
جمع
888.63
527.48
4054.08
1558.64
2697.02
1357.06
1138.38-
چولگی
0.68-
0.299-
0.291
0.323
0.979-
.0308
0.403
خطای استاندارد ضریب چولگی
0.82
0.82
0.82
0.82
0.82
0.82
0.82
کشیدگی
0.341
1.835
0.135
0.994-
1.510
0.345
0.547-
خطای استاندارد ضریب کشیدگی
0.163
0.163
0.163
0.163
0.163
0.163
0.163
برحسب 25 درصد
0.4-
0.0689
2.8372
1.1737-
2.2720
0.3609-
3.9238-
برحسب 50 درصد
1.0312
0.4211
4.4024
0.9546
3.2715
1.3538
2.0295-
برحسب 75 درصد
2.1615
1.6660
6.0909
4.8343
4.0078
3.2130
1.4608

همانطور که در جدول (1-4) مشاهده می شود تعداد جامعه مورد بررسی 900 شرکت می باشند میانگین بازده مورد انتظارمدل RA-CAPM برابر با 4.5045 و میانگین بازده مورد انتظار مدل C-CAPM برابر با 1.7318 می باشد . وانحراف معیار انحراف از بازده واقعی مدل RA-CAPM برابر با 2.27182 و انحراف معیار انحراف از بازده واقعی مدل C-CAPM برابر با 3.38292 می باشد.

جدول شماره (2-4): آزمون توزیع نرمال K-S 160
انحراف از بازده واقعی مدل C-CAPM
انحراف از بازده واقعی مدل RA-CAPM
بازده واقعی
بازده مدل C-CAPM
بازده مدل RA-CAPM
بتای مدل C-CAPM
بتای مدل RA-CAPM

900
1.2649-
3.54835
0.094
0.094
0.034-
2.810
0.000
900
1.5078
2.83481
0.033
0.033
0.017-
0.988
0.000
900
2.9967
1.57159
0.088
0.056
0.088-
2.635
0.000
900
1.7318
3.51250
0.094
0.094
0.066-
2.819
0.000
900
0.5861
1.72662
0.110
0.053
0.110-
3.301
0.000
900
0.5861
1.72662
0.110
0.053
0.110-
3.301
0.000
900
0.9874
1.85673
0.042
0.019
0.042-
1.260
0.000

میانگین
انحراف معیار
قدر مطلق
مثبت
منفی

تعداد
پارامترهای نرمال
حداکثر نهایت
تفاوتها
K-S
سطح معنی داری

جدول (3-4): آزمون توزیع یکنواخت K-S 161
انحراف از بازده واقعی مدل C-CAPM
انحراف از بازده واقعی مدل RA-CAPM
بازده واقعی
بازده مدل C-CAPM
بازده مدل RA-CAPM
بتای مدل C-CAPM
بتای مدل RA-CAPM

900
8.60-
8.82
0.202
0.202
0.088-
6.067
0.000
900
7.38-
11.17
0.226
0.226
0.201-
6.786
0.000
900
3.91-
6.69
0.371
0.104
0.371-
11.130
0.000
900
6.01-
10.36
0.154
0.128
0.154-
4.614
0.000
900
3.23-
12.45
0.201
0.201
0.198-
6.034
0.000
900
7.09-
5.97
0.342
0164
0.342-
10.251
0.000
900
5.59-
6.99
0.242
0.202
0.242-
7.247
0.000

میانگین
انحراف معیار
قدر مطلق
مثبت
منفی

تعداد
پارامترهای یکنواخت
حداکثر نهایت
تفاوتها
K-S
سطح معنی داری

جدول (4-4): آزمون توزیع تشریحی K-S 162
انحراف از بازده واقعی مدل C-CAPM
انحراف از بازده واقعی مدل RA-CAPM
بازده واقعی
بازده مدل C-CAPM
بازده مدل RA-CAPM
بتای مدل C-CAPM
بتای مدل RA-CAPM

900
2.6983
0.112
0.046
0.112-
2.022
0.001
900
2.8561
0.105
0.037
0.105-
2.644
0.000
900
3.3240
0.276
0.224
0.276-
7.931
0.000
900
3.8998
0.139
0.086
0.139-
3.270
0.000
900
4.6627
0.24
0.093
0.240-
7.107
0.000
900
1.6349
0.323
0.323
0.000
7.397
0.000
900
1.9294
0.139
0.139
0.061-
3.445
0.000

میانگین
قدر مطلق
مثبت
منفی

تعداد
پارامترهای تشریحی
حداکثر نهایت
تفاوتها
K-S
سطح معنی داری

جدول (5-4): آزمون فریدمن163
ترتیب میانگین

3.44
3.25
6.33
4.02
5.19
3.76
2.02
بتای مدل RA-CAPM
بتای مدل C-CAPM
بازده مدل RA-CAPM
بازده مدل C-CAPM
بازده واقعی
انحراف از بازده واقعی مدل RA-CAPM
انحراف از بازده واقعی مدل C-CAPM

جدول (6-4): آزمون آماره های فریدمن
900
2283.175
6
0.000
تعداد
مربعات
درجه ازادی
سطح معنی داری

جدول (7-4): آزمون آماره های ضریب کندلز
900
0.423
2283.175
6
0.000
تعداد
ضریب کندلز
مربعات
درجه ازادی
سطح معنی داری

4-4- تجزیه و تحلیل فرضیه های تحقیق
برای انجام این آزمون، از روش حداقل مربعات معمولی استفاده می شود. لازم به ذکر است که میزان احتمال هر یک از ضرایب در نظر گرفته شده برای سنجش همبستگی، به این معنی است که به چه میزان احتمال دارد این ضریب با صفر تفاوتی نداشته باشد. خلاصه یافته ها جهت آزمون هر فرضیه به شرح ذیل بیان می شود.

1-4-4- فرضیه اصلی اول
– مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری درپیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد.
برای تشریح فرضیه فوق از متغیری به نام بتا برای سنجش این دو مدل استفاده می کنیم.
بر این اساس فرضیه اصلی اول به دو فرضیه فرعی قابل تفکیک است
فرضیه های فرعی:
1- بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
2- بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
1-1-4-4- آزمون فرضیه فرعی اول
فرضیه فرعی اول:
– بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت ذیل ارائه می گردد.
– همبستگی معناداری بین بتای مدل RA-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه وجود ندارد.
– همبستگی معناداری بین بتای مدل RA-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه وجود دارد.

جدول (8-4) : ضریب همبستگی پیرسون بتای مدل و نرخ بازده واقعی سالانه

بتای مدل RA-CAPM
بتای مدل
RA-CAPM
نرخ بازده واقعی
بتای مدلRA-CAPM
ضریب همبستگی پیرسون
1
0.145

Sig. (2-tailed)

0.000

تعداد
900
900
نرخ بازده واقعی
ضریب همبستگی پیرسون
0.145
1

Sig. (2-tailed)
0.000

تعداد
900
900
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
طبق جدول شماره (8-4) ضریب همبستگی پیرسون بین دو متغیر بتای سالانه مدل و نرخ بازده واقعی سالانه برابر0.145 است. این عدد در سطح خطای 5% رابطه معنی داری را بین دو متغیر بتای مدل و نرخ بازده واقعی سالانه نشان می دهد.
برای تحلیلهای روشن و عینی تر، و اخذ تصمیم درباره این که آیا رابطه معنی داری بین دو متغیر وجود دارد یا خیر از ضریب همبستگی استفاده می کنیم. هر چند که معیار همبستگی خطی بین دو متغیر است ولی الزاماً بیانگر هیچگونه رابطه علت و معلولی نیست . ضریب همبستگی بین دو مقدار 1+ و 1- می باشد.
برای انجام این آزمون لازم است علاوه بر فرض نرمال بودن متغیروابسته ، این فرض را هم اضافه کنیم که متغیر مستقل نیزباید متغیری تصادفی با توزیع نرمال باشد. بنابراین در این تحقیق باید هر دو متغیر و بازده واقعی تصادفی و دارای توزیع نرمال باشند.
پس از محاسبه مقدار عددی آماره آزمون نسبت به درستی و نادرستی فرضیه قضاوت و تصمیم گیری می شود.
با توجه به خروجی های نرم افزار SPSS، جداول نشان می دهد، از آن جا که sig کمتر ازپنج درصد است، فرض H0 در سطح خطای پنج درصد رد می شود و وجود همبستگی بین این دو متغیر تائید می شود.

جدول (9-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین و آزمون دوربین- واتسون بتای مدل RA-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه
Model Summaryb
Model
ضریب همبستگی
ضریب تعیین
ضریب تعیین تعدیل شده
خطای معیار تخمین
دوربین- واتسون
1
0.145
0.021
0.020
1.55590
1.839
a. Predictors: (Constant), بتای مدل RA-CAPM

b. Dependent Variable: نرخ بازده واقعی

بر اساس جدول (9-4)، ضریب تعیین محاسبه شده نیز عدد 0.021 را نشان می دهد که عدد پایینی می باشد و برازش مناسبی از تغییرات متغیر نرخ بازده واقعی توسط متغیر بتای مدل RA-CAPM ارائه نمی کند. یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند، امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد. آماره دوربین- واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود. اگر مقدار آماره دوربین – واتسون در فاصله 5/1 و 5/2 باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
مقدار آماره دوربین- واتسون طبق جدول (9-4) 1.839 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها خود همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.

جدول (10-4) : تحلیل واریانس رگرسیون 164
سطح معنی داری
آماره آزمون
F
میانگین مربعات
165MS
درجه آزادی
df
مجموع مربعات166
SS
مدلها
0.000
19.218
46.524
2.421
1
898
899
46.524
2173.912
2220.436
X
خطا
جمع

جدول شماره (10-4) نشان دهنده تحلیل واریانس بین متغیر بتای مدل RA-CAPM به عنوان متغیر مستقل و متغیر نرخ بازده واقعی به عنوان متغیر وابسته می باشد، طبق این خروجی، معنی داری کلی مدل رگرسیون توسط جدول ANOVA و ازطریق فرضیه های آماری ذیل آزمون می شود :

با نگاهی دوباره به جدول (10-4) می بینیم جمع مربعات تیمار167(X)،46.524 و جمع مربعات اشتباه168 2173.912 میباشد و درجه آزادی تیمار(X)1 و درجه آزادی اشتباه 898 میباشد.
در ستون بعد میانگین مربعات که حاصل تقسیم جمع مربعات بر درجه آزادی است نشان داده شده است.
اگر میانگین مربعات تیمار(X)،کمتر از میانگین مربعات اشتباه باشد نتیجه غیرمنطقی تلقی می شود(مهم نیست که چقدر کوچک باشد). یعنی زمانی رگرسیون می تواند نتیجه منطقی ارائه دهد که MSR > MSE باشد.
با نگاهی به جدول(10-4) خواهیم دید که رابطه ذکر شده بصورت 2.421 < 46.528 بر قرار می باشد. بنابراین استفاده از رگرسیون می تواند به نتایج منطقی و معقولی منجر شود.
آماره آزمون F به وسیله تقسیم میانگین مربع تیمار بر میانگین مربع اشتباه بدست می آید.یعنی:

بنابراین مقدار F میانگین مربعات تیمار را به عنوان یک ضریب میانگین مربعات اشتباه بدست می دهد، مقدار F برای این است که تصمیم بگیریم که آیا فرض صفر( عدم وجود رابطه خطی بین X و Y) قبول کنیم یا فرض مخالف آن (وجود رابطه خطی بین Xو (Y را قبول کنیم.
چنانچه مقدار آماره آزمون F محاسبه شده بزرگتر از مقدار بحرانی باشد، فرض H0 در سطح معنی دار رد می شود و می توان فرض عدم رابطه خطی بین X و Y را مردود دانست.
با توجه به این که sig کمتر از5 درصد می باشد فرض H0 رد و فرض خطی بودن رابطه بین دو متغیر تایید می گردد.

جدول (11-4) : ضرایب معادله رگرسیون 169
سطح معنی داری
آماره t
ضرایب استاندارد شده
ضرایب استاندارد نشده
مدل

Beta
Std. Error
B

0.000
0.000
48.950
4.384

0.145
0.059
0.028
2.876
0.123
عدد ثابت
betaRA

در خروجی جدول شماره (11-4) و در ستون B به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیر مستقل در معامله رگرسیون ارائه شده است و این معادله به صورت زیر می باشد :

طبق خروجی جدول شماره (11-4)، بقیه ستون های این جدول شامل معیار ضرایب ستون B ، آماره t و sig است که جهت آزمون فرض تساوی هر یک از ضرایب ستون B با عدد صفر به کار می رود.
حال اگرβ و α به ترتیب مقدار ثابت و شیب خط رگرسیون جامعه باشد، آزمون فرض ها را برای این دو مقدار می توان به صورت زیر نوشت :
,
از آنجا که در این خروجی، sig کوچکتر از 5 درصد است. بنابراین فرض تساوی این دو ضریب(ضریب رگرسیون و مقدار ثابت) با صفر رد می شود و نباید آن ها را از معادله رگرسیون خارج کرد.

نمودار (1-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون

نمودار شماره (1-4)، به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازد، طبق این فرض می باید خطاهای معادله رگرسیون دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند که طبق نمودار فوق می باشد و در سمت راست نمودار نشان داده شده است. بنابراین با برقرار بودن این پیش فرض می توان از رگرسیون در خصوص دو متغیر بتای مدل RA-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه استفاده کرد.

2-1-4-4- آزمون فرضیه فرعی دوم
فرضیه فرعی دوم:
بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
فرضیه آماری به صورت ذیل ارائه می گردد.
همبستگی معناداری بین بتای مدل C-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه وجود ندارد.
همبستگی معناداری بین بتای مدل C-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه وجود دارد.

جدول شماره (12-4) : ضریب همبستگی پیرسون بتای مدل و نرخ بازده واقعی سالانه

بتای مدل
C-CAPM
نرخ بازده واقعی
بتای مدلC-CAPM
ضریب همبستگی پیرسون
1
0.323

Sig. (2-tailed)

0.000

تعداد
900
900
نرخ بازده واقعی
ضریب همبستگی پیرسون
0.323
1

Sig. (2-tailed)
0.000

تعداد
900
900
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

طبق جدول شماره (12-4) ضریب همبستگی پیرسون بین دو متغیر بتای سالانه مدل و نرخ بازده واقعی سالانه برابر0.323 است. این عدد در سطح خطای 5% رابطه معنی داری را بین دو متغیر بتای مدل و نرخ بازده واقعی سالانه نشان می دهد.
با توجه به خروجی های نرم افزار SPSS، جداول نشان می دهد، از آن جا که sig کمتر ازپنج درصد است، فرض H0 در سطح خطای پنج درصد رد می شود و وجود همبستگی بین این دو متغیر تائید می شود.
جدول (13-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین و آزمون دوربین- واتسون بتای مدل C-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه
Model Summaryb
Model
ضریب همبستگی
ضریب تعیین
ضریب تعیین تعدیل شده
خطای معیار تخمین
دوربین- واتسون
1
0.323
0.104
0.103
1.48818
1.867
a. Predictors: (Constant), بتای مدل C-CAPM

b. Dependent Variable: نرخ بازده واقعی

بر اساس جدول (13-4)، ضریب تعیین محاسبه شده نیز عدد 0.104 را نشان می دهد که عدد بزرگی می باشد و برازش مناسبی از تغییرات متغیر نرخ بازده واقعی توسط متغیر بتای مدل C-CAPM ارائه می کند. یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند، امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد.آماره دوربین- واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین – واتسون در فاصله 5/1 و 5/2 باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین- واتسون طبق جدول (13-4) 1.867 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها خود همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.

جدول (14-4) : تحلیل واریانس رگرسیون 170
سطح معنی داری
آماره آزمون
F
میانگین مربعات
171MS
درجه آزادی
df
مجموع مربعات172
SS
مدلها
0.000
104.600
231.656
2.215
1
898
899
231.656
1988.781
2220.436
X
خطا
جمع

جدول شماره (14-4) نشان دهنده تحلیل واریانس بین متغیر بتای مدل C-CAPM به عنوان متغیر مستقل و متغیر نرخ بازده واقعی به عنوان متغیر وابسته می باشد، طبق این خروجی، معنی داری کلی مدل رگرسیون توسط جدول ANOVA و ازطریق فرضیه های آماری ذیل آزمون می شود :

با نگاهی دوباره به جدول (14-4) می بینیم جمع مربعات تیمار173(X)، 231.656 و جمع مربعات اشتباه174 1988.781 میباشد و درجه آزادی تیمار(X) و درجه آزادی اشتباه 898 میباشد.
در ستون بعد میانگین مربعات که حاصل تقسیم جمع مربعات بر درجه آزادی است نشان داده شده است.
اگر میانگین مربعات تیمار(X)،کمتر از میانگین مربعات اشتباه باشد نتیجه غیرمنطقی تلقی می شود(مهم نیست که چقدر کوچک باشد). یعنی زمانی رگرسیون می تواند نتیجه منطقی ارائه دهد که MSR > MSE باشد. با نگاهی به جدول(14-4) خواهیم دید که رابطه ذکر شده بصورت 2.215 < 231.656 بر قرار می باشد. بنابراین استفاده از رگرسیون می تواند به نتایج منطقی و معقولی بینجامد.
آماره آزمون F به وسیله تقسیم میانگین مربع تیمار بر میانگین مربع اشتباه بدست می آید.یعنی:

جدول (15-4) : ضرایب معادله رگرسیون175
سطح معنی داری
آماره t
ضرایب استاندارد شده
ضرایب استاندارد نشده
مدل

Beta
Std. Error
B

0.000
0.000
53.912
10.227

0.323
0.052
0.029
2.824
0.294
عدد ثابت
Beta C-CAPM

در خروجی جدول شماره (15-4) و در ستون B به ترتیب مقدار ثابت و ضریب متغیر مستقل در معامله رگرسیون ارائه شده است و این معادله به صورت زیر می باشد :

طبق خروجی جدول شماره (15-4)، بقیه ستون های این جدول شامل معیار ضرایب ستون B ، آماره t و sig است که جهت آزمون فرض تساوی هر یک از ضرایب ستون B با عدد صفر به کار می رود. حال اگرβ و α به ترتیب مقدار ثابت و شیب خط رگرسیون جامعه باشد، آزمون فرض ها را برای این دو مقدار می توان به صورت زیر نوشت :
,
اگر مقدار عدد آماره آزمون در ناحیه بحرانی قرار گرفت، فرضیه H0 رد و فرضیه مقابل پذیرفته می شود و اگر در ناحیه بحرانی قرار نگیرد، دلیلی برای رد کردن فرضیه H0 وجود ندارد.
از آنجا که در این خروجی، sig آزمون تساوی ضریب رگرسیون و مقدار ثابت با صفر کوچکتر از 5 درصد است. بنابراین فرض تساوی این دو ضریب با صفر رد می شود و نباید آن ها را از معادله رگرسیون خارج کرد.

نمودار (2-4) آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون در مدل C-CAPM

نمودار شماره (2-4)، به بررسی نرمال بودن خطاها به عنوان یکی دیگر از مفروضات رگرسیون می پردازد، طبق این فرض می باید خطاهای معادله رگرسیون دارای توزیع نرمال با میانگین صفر باشند که طبق نمودار فوق می باشد و در سمت راست نمودار نشان داده شده است. بنابراین با برقرار بودن این پیش فرض می توان از رگرسیون در خصوص دو متغیر بتای مدل C-CAPM و نرخ بازده واقعی سالانه استفاده کرد.

2-4-4- فرضیه اصلی دوم
– میزان خطای پیش بینی بازده واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.
برای آزمون فرضیه فوق باید ابتدا آزمون نمونه های جفت شده استفاده می کنیم. این آزمون زمانی کاربرد دارد که دو نمونه مستقل نباشند و مشاهده به صورت جفتی انتخاب شده باشد. در این حالت، برای هرمشاهده در یک نمونه، مشاهده متناظری در نمونه دیگر که مربوط به همان صفت است وجود دارد. این بدین معنی است که نمونه های جفتی دارای معیار یکسانی هستند.
برای آزمون فرضیه ارائه شده در بالا، در نرم افزار SPSS از T-Test استفاده می کنیم

جدول (16-4): همبستگی نمونه های جفت شده176
سطح معنی داری
ضریب همبستگی
تعداد

0.000
0.532
900
Pair1 RACAPM & C-CAPM

در جدول (16-4) همبستگی نمونه های جفت شده مورد بررسی قرار گرفته است.
فرضیه آماری مربوط به جدول (16-4) به صورت ذیل ارائه می شود.
– بین دو نمونه و همبستگی معناداری وجود ندارد.
– بین دو نمونه و همبستگی معناداری وجود دارد.

با نگاهی به جدول بالا می بینیم که همبستگی بین بین دو نمونه و ، مقدار 0.532 بوده و همبستگی از نوع مثبت می باشد. همینطور کوچکتر از 5 درصد می باشد بنابراین مقدار عددی آماره آزمون همبستگی در ناحیه بحرانی می باشد و فرض رد و فرض پذیرفته می شود.
جدول(17-4): آزمون نمونه های جفت شده177
سطح معنی داری
درجه آزادی
آماره t
تفاضل(تفاوت) نمونه های جفت شده

تفاوت با 95% اطمینان
انحراف معیار
انحراف معیار
میانگین

بالاترین
پائین ترین

0.000
899
27.304
2.97202
2.57241
0.10155
3.04654
2.77271
Pair 1 RACAPM-CCAPM

هنگامی که با دو نمونه وابسته سر و کار داریم استخراج کردن و ثبت ،،،،، کار بیهوده ای است، زیرا ارتباط بین مقادیر جور شده ضایع می گردد. در عوض، اختلاف () بین جفت داده ها را حساب می کنیم. یعنی اختلاف بین بازده مدل و بازده مدل () را بدست می آوریم و آنرا مورد آزمون قرار می دهیم و دنبال آزمون این فرضیه هستیم که آیا بین میانگین اختلاف داده های جفت شده تفاوتی وجود دارد یا خیر.
بنابراین فرضیه آماری به صورت ذیل ارائه می گردد.
– بین میانگین اختلاف داده های جفت شده تفاوتی وجود ندارد.
– بین میانگین اختلاف داده های جفت شده تفاوتی وجود دارد.

اگر مقدار عددی آماره آزمون در ناحیه بحرانی قرار گیرد، فرض رد و فرض پذیرفته می شود.
با توجه به این که sig آماره آزمون نمونه های جفت شده کمتر از5 درصد می باشد بنابراین H0 درناحیه بحرانی قرار خواهد گرفت و فرض H0 رد و فرض مقابل H1 تایید می گردد. یعنی بین میانگین اختلاف نمونه های جفت شده تفاوت وجود دارد. این تفاوت بدین معنی است که ما می توانیم دو مدل را مقایسه کنیم و این مقایسه منتج به انتخاب یک مدل به عنوان مدل بهتر خواهد شد.
برای اینکه بتوانیم مدلی بهتر طبق فرضیه اصلی دوم انتخاب کنیم باید بازده هر یک مدل های مورد آزمون و را از بازده واقعی کسر نموده و سپس با استفاده از آمار توصیفی سعی در یافتن و توجیه مدل بهتر نمائیم.
به طور کلی در آمار توصیفی مدلی بهتر است که آماره انحراف معیار178 یا واریانس179 آن کمتر از مدل دیگر باشد .
در جدول (18-4) آمارهای توصیفی دو مدل و با استفاده از فرضیه اصلی دوم ارائه شده است.
همانطور که می بینیم با استفاده از فرضیه دو نمونه تشکیل داده ایم

الف) نمونه ای که حاصل تفاضل بازده روش از بازده واقعی است
)(
ب) نمونه ای که حاصل تفاضل بازده روش از بازده واقعی است
)(

جدول(18-4): آماره های توصیفی180
واریانس
انحراف معیار
میانگین
بیشترین
کمترین
دامنه تغییرات
تعداد

آماره
آماره
انحراف معیار
آماره میانگین
آماره
آماره
آماره
آماره

8.036
12.591
2.83481
3.54835
0.09449
0.11828
1.5078
1.2649-
11.17
8.82
7.38-
8.60-
18.56
17.42
900
900
900
RACAPM – Return
CCAPM – Return
Valid N (listwise)

با نگاهی به جدول (18-4) می بینیم که برای توصیف دو نمونه مورد بررسی آماره های نظیر دامنه تغییرات، کمترین، بیشترین، میانگین، انحراف معیار و واریانس ارائه شده اند
همانطور که در جدول (18-4) نمایش داده شده است. انحراف معیار و واریانس در نمونه برابر با 2.83481 و 8.036 و در نمونه برابر با 3.54835 و12.591 می باشد. این اعداد بدین معنی هستند که نوسانات اعداد از میانگین نمونه در کمتر از نوسات اعداد در مدل بوده است.
این تفسیر منطقی است که چون اعداد بازده حاصل از مدل اختلاف کمتری از با بازده واقعی دارند بنابراین مدل بازده حاصل مدل نمایش بهتری از بازده واقعی را ارائه خواهد داد.
بر این اساس فرضیه اصلی دوم هم پذیرفته و اثبات خواهد شد. یعنی میزان خطای پیش بینی بازده واقعی بازده و مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.
خلاصه یافته ها در این فصل در جدول (19-4) و (20-4) ارائه گردیده است.

جدول (19-4): خلاصه یافته های فرضیه اصلی اول
فرضیه اصلی اول

ضریب همبستگی پیرسون
سطح معنی داری
تفسیر
دوربین-واتسون
تفسیر
آماره آزمون F
سطح معنی داری
تفسیر
آماره آزمون t
سطح معنی داری
تفسیر
ضریب تعیین
تفسیر فرضیه اصلی اول

فرضیه فرعی اول
0.145
0.000
وجود همبستگی
1.839
استقلال خطاها
19.218
0.000
وجود رابطه خطی بین متغیرها
4.384
0.000
وجود رابطه رگرسیونی
0.021
برتری فرضیه فرعی دوم
(C-CAPM)

فرضیه فرعی دوم
0.323
0.000
وجود همبستگی
1.867
استقلال خطاها
104.6
0.000
وجود رابطه خطی بین متغیرها
10.227
0.000
وجود رابطه رگرسیونی
0.104

جدول (20-4): خلاصه یافته های فرضیه اصلی دوم
فرضیه اصلی دوم
ضریب همبستگی پیرسون RACAPM & CCAPM
سطح معنی داری RACAPM & CCAPM
تفسیر
آماره آزمون t (RACAPM-CCAPM)
سطح معنی داری (RACAPM-CCAPM)
تفسیر
واریانس RACAPM
واریانس CCAPM
تفسیر فرضیه اصلی دوم

0532
0.000
وجود همبستگی بین نمونه های جفت شده
27.304
0.000
بین میانگین اختلاف داده ها تفاوت وجود دارد
2.83481
3.54835
انحراف بازده مورد انتظار از بازده واقعی در مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است

فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات

1-5 مقدمه
دانشمندان امروزه به این نتیجه رسیده اند که قیمت گذاری دارایی های مالی بایستی با توجه به میزان ریسک آن ها که متاثر از شرایط بازار است صورت پذیرد. به عبارت دیگر آنان بر این باورند که شرایط بازار و عملکرد آن تاثیر بسزایی بر قیمت دارایی های مالی دارد و حتماً باید توسط سرمایه گذاران مورد توجه قرار گیرد. زیرا اگر سهام بدون توجه به شرایط بازار قیمت گذاری شود، ممکن است قیمت هر سهم بیشتر یا کمتر از ارزش واقعی آن شود.
در این فصل ابتدا به بررسی نتایج بدست آمده از فرضیات ارائه شده در تحقیق می پردازیم. در پایان با ارائه پیشنهاداتی در زمینه تحقیق سایر محققان و دانشجویان را در انجام تحقیقات مشابه رهنمون خواهیم شد. همینطور برخی از محدودیتهایی که محقق در انجام تحقیق با آن مواجه بوده بر شمرده شده است.

2-5- نتایج فرضیه اصلی اول
– مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری در پیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد.
بر این اساس فرضیه اصلی اول به دو فرضیه فرعی قابل تفکیک است0
درفرضیه فرعی اول ما به دنبال اثبات وجود رابطه بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی می باشیم. یافته های بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی اول در جدول(8-4)، (9-4)، (10-4) و (11-4) ارائه گردیده است.
با توجه به نتایج بدست آمده از جداول می توان به این نتیجه رسید که بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه معنا داری وجود دارد و از آن میتوان برای پیش بینی روندهای آتی نیز استفاده کرد. بنابراین فرضیه فرعی اول اثبات خواهد شد. یعنی فرض H0 رد و فرض H1 پذیرفته می شود.
درفرضیه فرعی دوم ما به دنبال اثبات وجود رابطه بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی می باشیم.
یافته های بدست آمده از آزمون فرضیه فرعی دوم در جدول(12-4)، (13-4)، (14-4) و (15-4) ارائه گردیده است.
با توجه به نتایج بدست آمده از جداول می توان به این نتیجه رسید که بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه معنا داری وجود دارد و از آن میتوان برای پیش بینی روندهای آتی نیز استفاده کرد. بنابراین فرضیه فرعی دوم اثبات خواهد شد. یعنی فرض H0 رد و فرض H1 پذیرفته می شود.
با توجه به جدول (11-4) و (15-4) می بینیم که ضریب تعیین مدل C-CAPM برابر با 0.104 بوده و ضریب تعیین مدل RA-CAPM برابر با 0.021 می باشد. از آنجائیکه ضریب تعیین مدل C-CAPM بیشتر از مدل RA-CAPM می باشد بنابراین مدل C-CAPM بهتر و مناسبتر از مدل RA-CAPM در پیش بینی بازده واقعی می باشد. . هاموری ،1996، مینگ سیانگ چن ،2003 گرگوریو و یواندیس،2006، کاراگیوزوا، 2007 تحقیقاتی در این زمینه انجام داده اند که همانند فرضیه این تحقیق مدل C-CAPM مدلی مناسبتری بوده است.

3-5- نتایج فرضیه اصلی دوم
– میزان خطای پیش بینی بازده واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.
برای آزمون فرضیه اصلی دوم از آزمون T-Test استفاده شده است .
آزمون T-Test را برای بازده بدست آمده از دو مدل اجرا می کنیم . اطلاعات و داده های این آزمون در سه جدول (16-4)، (17-4) و (18-4) در فصل چهارم به نمایش در آمده است.
در این آزمون ما به دنبال اثبات وجود تفاوت بین میانگین اختلاف داده های جفت شده هستیم در صورتی که این فرضیه به اثبات برسد می توان نتیجه گرفت که دو مدل الگو های متفاوتی از بازده را می توانند ارائه دهند بنابراین می توان از بین این دو مدل، یک مدل را به عنوان مدل بهتر و نزدیکتر به بازده واقعی معرفی کرد. برای اینکار در جدول (18-4) از آمار توصیفی استفاده شده است.
جدول (18-4) مربوط به آماره های نمونه های جفت شده می باشد . در این جدول مقادیری نظیر انحراف معیارX و انحراف معیار محاسبه شده است.
برای تعیین مدل بهتر از آمار توصیفی استفاده می کنیم. هدف از استفاده آمار توصیفی بیان و توصیف خواص و روابط موجود در نمونه می باشد . از جمله این خواص، دامنه تغییرات، میانگین، انحراف معیار ، انحراف معیار و واریانس می باشد.
با توجه به نتایج بدست آمده از جداول می توان به این نتیجه رسید که هر دو مدل به دلیل همبستگی مثبت معنا دار به یک راستا معرف بازده می باشند و از طرفی به دلیل آنکه واریانس مدل RA-CAPM از بازده واقعی، کمتر از واریانس مدل C-CAPM از بازده واقعی است بنابراین مدل RA-CAPM می تواند به نحوه مطلوبتری روابط بین ریسک و بازده را بیان کند. رهنمای رودپشتی،1386 ، نیکو مرام و امیر حسینی،1387، گودزی و تهرانی،1387 تحقیقاتی در این زمینه انجام دادند که همانند فرضیه دوم این تحقیق به برتری مدل RA-CAPM انجامیده است.

4-5- پیشنهادها
پس از انجام مراحل یک تحقیق علمی، اگر تحقیق از یک روند سیستماتیک و پژوهشگرانه صورت گرفته باشد، محقق محققاً می تواند نظراتی را هم در مورد یافته ها و نتایج تحقیق و هم راه کارها و پیشنهاد هایی را به منظور بهبود و بسط پژوهش های آتی بیان کند. بدین سبب در ادامه پیشنهاد هایی را مطابق با نتایج تحقیق و همچنین برای پژوهش های آتی ارائه می شود.

1-4-5- پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق
با توجه به نتایج بدست آمده از فرضیات، مدل پیشنهادی این تحقیق مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده181 می باشد. این مدل قدرت تبیین رابطه ریسک و بازده را در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی سال های 1380تا 1388 تا حدودی دارا بوده و توانمندی خود را نسبت به مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای مبتنی بر مصرف 182 ارائه کرده است.
با توجه به نتایج بدست آمده از فرضیات، پیشنهاد می شود که در این بازار پر فراز و نشیب تحت شرایط مختلف اقتصادی از مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده183 جهت تبیین رابطه ریسک و نرخ بازده مورد انتظار استفاده گردد. زیرا با توجه به یافته های تحقیق بازده مورد انتظار در مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده می تواند تطبیق بیشتری با بازده واقعی داشته باشد.

2-4-5 پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی
پس از انجام هر تحقیق، محقق بر اساس یافته های خود می تواند راه حلها و پیشنهاداتی ارائه دهد. از جمله پشینهادات این تحقیق شامل:
1- با توجه در این تحقیق مدل RA-CAPM و مدل C-CAPM مقایسه شده . پیشنهاد می شود این مدل با مدلهایی دیگری که در ایران انجام شده اند نظیر D-CAPM، CD-CAPM، A-CAPM و R-CAPM نیز مورد آزمون قرار گیرد.
2- از آنجایی که انجام این تحقیق در ایران با محدودیتهایی روبرو بوده است پیشنهاد می شود تحقیقاتی در این زمینه در مورد بازار بورس اوراق بهادار کشورهای که با رونق اقتصادی مواجه اند صورت گیرد و با نتایج اینگونه تحقیقات در ایران مورد مقایسه قرار گیرد.

5-5- محدودیتهای تحقیق
همه محققان در کشف وتبیین ابعاد گوناگون علم با محدودیتهایی روبرو بوده اند. در واقع محدودیتها چارچوب و قلمرو علم را مشخص می کنند و دانش آدمی تا جایی گسترش خواهد یافت که از دامنه محدودیتهایش بکاهد. محدودیتها جزء لاینفک هر تحقیق است. این تحقیق هم مانند سایر تحقیقات دیگر از محدودیتهایی بر خوردار بوده است.
1- کارا نبودن بازار سرمایه ایران، به عنوان یک عامل مداخله گر می تواند نتایج پژوهش را تحت تاثیر قرار دهد که کنترل آن توسط محقق امکان پذیر نمی باشد.
2- نو پا بودن بورس در ایران یکی دیگر از محدودیهایی است که این تحقیق با آن روبرو است.
3- وجود نوسانات و حبابهای قیمت در سالهای اخیر عامل دیگری است بر روی نتیجه تحقیق اثر گذار بوده است.
4- عدم دستیابی آسان، سریع و یکسان به اطلاعات و نوسانات قیمتی در بورس ایران

پیوست ها

شرکت های مورد مطالعه تحقیق

ردیف
نام شرکت
ردیف
نام شرکت
ردیف
نام شرکت
ردیف
نام شرکت
ردیف
نام شرکت
1
آبسال
21
بین محصولات پارس
41
سایپا دیزل
61
لاستیک سهند
81
تامین ماسه
2
آبگینه
22
پارس الکتریک
42
سر. صنعت و معدن
62
لامپ پارس شهاب
82
تهران دارو
3
آذراب
23
پارس پامچال
43
سر. غدیر
63
ماشین سازی اراک
83
توسعه صنایع بهشهر
4
آذریت
24
پارس خزر
44
سر. معادن و فلزات
64
مس باهنر
84
جام دارو
5
افست
25
پارس دارو
45
سیمان صوفیان
65
معادن روی ایران
85
جوش و اکسیژن
6
البرز دارو
26
پارس سرام
46
سینا دارو
66
موتوژن
86
چرخشگر
7
آلومتک
27
پارس متال
47
صنایع شیمیایی ایران
67
نفت پارس
87
چین چین
8
آلومینیوم پارس
28
پتروشیمی آبادان
48
صنعتی بارز
68
ایتالران
88
چینی ایران
9
آلومینیوم ایران
29
پتروشیمی اراک
49
صنعتی بهشهر
69
ایران ترانسفو
89
خاک چینی ایران
10
الیاف مصنوعی
30
پشم شیشه ایران
50
صنعتی دریایی
70
ایران گچ
90
خوراک دام پارس
11
اما
31
پلاسکو کار سایپا
51
صنعتی سپاهان
71
ایرانیت
91
داده پردازی ایران
12
آهنگری تراکتور
32
پلی اکریل ایران
52
فارسیت اهواز
72
پارس مینو
92
دارو اسوه
13
ایران خودرو
33
پمپ ایران
53
فیبر ایران
73
پاک وش
93
دارو اکسیر
14
ایران دیزل خودرو
34
تراکتور سازی
54
قطعات اتومبیل
74
پاکسان
94
دارو امین
15
ایران مرینوس
35
تهران شیمی
55
قند اصفهان
75
پتروشیمی خارک
95
دارو داملران
16
بسته بندی ایران
36
تولی پرس
56
قند تربت جام
76
پتروشیمی فارابی
96
دارو رازک
17
بسته بندی مشهد
37
دارو ابوریحان
57
قند نقش جهان
77
پرمیت
97
دارو زهراوی
18
بهنوش
38
رادیاتور ایران
58
گروه بهمن
78
پشم بافی توس
98
دارو عبیدی
19
بوتان
39
زامیاد
59
گروه صنعتی سدید
79
پلاستیران
99
دارو لقمان
20
بیسکویت گرجی
40
سایپا
60
گروه صنعتی ملی
80
پلاستیک شاهین
100
دارو پخش

منابع و ماخذ

منابع فارسی:
1- پارکر،ج ، ترجمه علی پارسائیان،1387، "مدیریت ریسک ، تعریف و کاربرد آن در سازمانهای مالی"، تحقیقات مالی؛ دانشکده مدیریت دانشگاه تهران ؛ شماره 13و14.
2- تهرانی ، ر. و عسگر نوربخش،1378، "مدیریت سبد سهام"؛ انتشارات پژوهشکده امور اقتصاد و دارایی.
3- تهرانی،ر و محمد رضا توکلی بغداد آبادی،1385، "مقایسه مدل شرطی قیمتگذاری دارایی های سرمایه ای تعدیلی با مدل شرطی قیمتگذاری دارایی سرمایه ای" ، اقتصاد مدیریت ؛ دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم تحقیقات.
4- تهرانی،ر و محمد گودرزی،1386، "مقایسه مدل قیمت گذاری CAPM و C-CAPM"، مجموعه مقالات حسابداری؛ چاپ اول.
5- تهرانی،ر. ، و همکاران؛ "ریسک و بازده: آزمون مدل CCAPM در مقایسه با مدل CAPM در بورس اوراق بهادار تهران" ، تهران، چاپ اول،1387.
7- جهانخانی، ع،1374،"مدیریت مالی" ، انتشارات سمت؛ جلد 1 و 2.
8- جونزو چارلز پی؛ ترجمه محمد شاه علیزاده ،1370،"مدیریت سبد سهام"، انتشارات جامعه دانشگاهی ؛1370.
9- چارلز پی و جون،، ترجمه حمید مومنی ، 1386،" مدیریت سرمایه گذاری" ، نشر نگاه دانش.
6- راعی ، ر و علی سعیدی،1385،" مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک" ،انتشارات سمت؛ چاپ دوم.
10- رهنمای رود پشتی ، ف و زهرا امیر حسینی ،1387، "آزمون توان مدل RA-CAPM در مقایسه با مدل A-CAPM در تبیین ارتباط بین ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران"، دانشکده مدیریت.
11- رهنمای رود پشتی ، ف و زهرا امیر حسینی،1387، "تبیین توان درجه اهرم اقتصادی جهت آزمون ضریب حساسیت و سنجش عملکرد شرکت" ، بررسی حسابداری و حسابرسی ، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران ؛ شماره 51 .
12- رهنمای رود پشتی ، ف،1385،"تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری و مدیریت سبد اوراق بهادار"، انتشارات پژوهشکده امور اقتصاد و دارایی؛چاپ اول.
13- رهنمای رود پشتی ، ف،1386،"مجموعه مقالات ، سخنرانی ها و مطالب تخصصی مالی و حسابداری" ،انتشارات حوزه معاونت پژوهشی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی؛ چاپ اول.
14- رهنمای رودپشتی ، ف ومصطفی گودرزی ،1387، "ریسک و بازده آزمون مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای تعدیل شده در مقایسه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای سنتی"، تحقیقات اقتصادی ؛ دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران.
15- نوو،ریموند پی؛ ترجمه علی پارسائیان، 1370،"مبانی مدیریت مالی" ، انتشارات نو پردازان ؛ جلد 1.
16- نیکو مرام ، ه و همکاران،1387،"مبانی مدیریت مالی" ، انتشارات شامران؛ جلد 1و2.

منابع لاتین:

1- A . Bond , Shaun & Patel , Kanak ,2002 ," The conditional distribution of real estate returns : Are higher moments time varying?"
2- Antoine Azar,Samih,2008,"Testing the CCAPM on Three Foregin Currencies"
3- Antoine Azar,Samih,2009,"Testing the CCAPM on Nine Foregin Currencies: A System Analysis"
4- Chei – Chang Chiou & kobert k.su ,2001," On the relation of systematic risk and accounting variable".
5- Chen,Hsiang-Ming, March, 2001, "Risk and return: CAPM and CCAPM".
6- Estrada , Javier, 2001 ," The cist of equity in Emerging markets: A Downside risk Aprouch" . Emerging markets Quarterly , Spring , 63-72
7- Hwang,min&Lum,Sau Kim,2005,"A Test of HCCAPM: Housing Market and Goverment in Asset Pricing Context"
8- Sopedersen , Christian & Hwany , Soosung 2003, "Does down side beta matter in asset pricing? "

Abstract:
In this study, it is important to consider which of the two models can in Tehran Stock Exchange as accurate and more powerful forecasting tools for investors and appeared at the optimal allocation of resources to be helpful. And For this purpose beta and returns will be assessed. Beta was the independent variable and dependent variable is returns. The study is based on exploratory research method was a correlation.
Sampling in this study was to judge so that all listed companies that were active in securities considered and then 100 companies are selected monthly returns of each stock is calculated.
And the purpose of research, theory can test C-CAPM and RA-CAPM in determining the expected rate of return on the Tehran Stock Exchange market and review significant relationship between risk and return, rate of expected return unaffected by the operating companies to Name βRA and βC and C-CAPM model and compare RA-CAPM and provide a model compatible with Tehran Stock Exchange as a practical model to determine risk and return.
And results obtained from this study indicate that RA-CAPM model to model C-CAPM stronger expected returns is predicted.

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Comparison Assertion Power Between Quality Consumption-Based Capital Asset Pricing Model(C-CAPM)And Adjusted Capital Asset Pricing Model (RA-CAPM) in General Corporation of Tehran

Thesis Advisor:
M. Zanjerdar Ph.D.

Consulted by:
P.Ghafari Ph.D.

By:
Kazem Mohammadi

Autumn 2010
1-Sharp & Linter ,1965

3 -Revised and Adjusted Capital Asset Pricing Model(RA-CAPM)
4-Adjusted Capital Asset Pricing Model
5- Revised Capital Asset Pricing Model
6- Consumption-based Capital Asset Pricing Model(C-CAPM)
1- Revised and Adjusted Capital Asset Pricing Model
7 – Consumption-based Capital Asset Pricing Model (C-CAPM)
8 – Amihud & Mendelson,1986
9 – Manish Agarwal & D. Satish,2009
10 – Andrew & Loanid Rosu,2005
11 – Michael R. King ,2009
12 – Robert.D,2006
13 – Hill & stone,1980
14 -C-CAPM
15 – Hansen & Rechard,1987
16 – Wang & Gagannathan,1996
17 – Finance Market
18 – Bondes
19 – Preferred Stock
20 – Ordinary stock
8- Return
21- Expected return
4- Risk
5-Charlzpi,2007,p125
8- Illiquid cost

1- Beta coefficient
4-Risk free rate of return
5- Risk premium
3 – Efficient portfolio
4- Charlzpi,2007,p25
5 – Capital Asset Pricing Model
24 – Beta
25 – Portfolio management
26 Charlzpi,2007,p25
27 – Revised and Adjusted Capital Asset Pricing Model
28 – Assets
3 – Fund
29 – Financial Market
3 – Money Market
4 – Capital Market
30 – Initial Public Offering (IPO)
31 – Second Market
32-Charlzpi & Jones,1985,p218
1- www.Irbourse.com
34- Chen &Ming,2001,p12
35 – Secutities
36- Azar,Samih,2009,p53
37 – Stock
38 – Bond
39- Hwang, et al,2005,p56
1-Net Asset Value
3-Charlzpi & Jones,1943,p21
4 – Par value
41-Strada,2001,p72
42 – Book value
43 – Balance sheet
44 – Fixed assets
45-Johnse,1985,p83
46 – Market value
47-Bound et al,2002,p18
48 – Objective value
49 – Risk
3- Interest rate fluctuation risk
50 – Market Risk
51 – Inflation Risk
52 – Business Risk
53 – Financial Risk
54 – Liquidity Risk
55 – Currency Risk
56 – Country Risk
57- Return

59 – Real Return
60 – Tangible assets
61 – Income
62 – Share dividend yields
63 – Return per share
64 – Expected return
3- Rose,1990,p45
65 – Efficient portfolio
66 – Portfolio
4- Risk averse
67 – Capital Asset Pricing Model
68 – Risk Management
69 – Interest rate risk
70 – Non-systematic risk
71 – Systematic risk
72 – Harrington,1987,p26
73 – Risk free rate of return
74 – Expense tax
75 – Inflation
76 – Spent on risk
77 – Degree of Operating Leverage (DOL)
78 – Fixed operating costs
79 – Depreciation of property
80 – Long-term assets
81 – Fixed administrative costs
82 – Advertising and marketing
83 – Taxes
84 – Insurance
85 – Unit profit
86 – Earning Before Interest and Taxes
12- Degree of Financial Leverage (DFL)
13- Financing
87 – Earning After Interest and Taxes
88 – Degree of Economic Leverage
89 – Independent variable
90 – Griffin and Dogan
91 – Economic risk
92 – Business Risk
93 – Revised Capital Asset Pricing Model (R-CAPM)
94 – Liquidity Risk
3- Inherent risk
95 – Adjusted Capital Asset Pricing Model
96 – Amihud&mendelson
97 – Liquid
98 – Volume of trade
99 – Amihud & mendelson,1986,p427
100 – Amihud & mendelson,1986,p427
101 – Pastor & Stambaugh,2003,p686
102 – Acharya & pederson
103 – Illiquid cost
104 – Revised Capital Asset Pricing Model (R-CAPM)
105 -Faster,1986,p212
106 – Mendlecer
107 – Consumption-based Capital Asset Pricing Model
108 – Iterated Projections
109 – Covariance
110 – Liquidity Risk
111 – Expected rate of return
112 – Market rate of return
113 – Expected rate of return
114- Revised and Adjusted Capital Asset Pricing Model
115 – Revised Capital Asset Pricing Model
116 – Liquidity Risk
117 – Illiquid cost
118 – Risk free rate of return
119-Charlpi & Jonse,2002,p238
120 – Degree of Operating Leverage
121 – Fixed operating costs
122 – Depreciation of property
123 – Long-term assets
124 – Fixed administrative costs
125 – Advertising and marketing
126 – Taxes
127 – Insurance
128 – Unit profit
129 – Earning Before Interest and Taxes
130 – Price per unit
131 – Variable cost per unit
132 – Fixed costes
133 – Degree of Financial Leverage (DFL)
134 – Financing
135 – Earning After Interest and Taxes
136 – Earning Per Share (EPS)
137 – Bankruptcy

139 – Degree of Economic Leverage
140 – Independent variable
141 – Economic disorder
142 – Exchange Rates
143 – Interest rate
144- Volume of liquidity
145 – Griffin and Dogan
146 – Economic risk
147 – Business Risk
148 – Www.cbi.ir
149 – Consumption-based Capital Asset Pricing Model
150 – Covariance
151 – Www.irbourse.com
152 – Www.cbi.ir
153 – Www.pajoohe.com
154 – Average
155 – Variance
156-Anova
157-SSR
158-Std Deviation
159-Variance
160-One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
161-One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test 2
162-One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test3
163-Friedman Test Ranks
164 – Anova
165 – Mean Square
166 – Sum of Squares
167 – SSR
168 – SSE
169-Coefficients
170 – Anova
171 – Mean Square
172 – Sum of Squares
173 -SSR
174 -SSE
175- Coefficients
176- Paired Sampel Correlations
177- Paired Sampeles Test
178 -Std.Deviation
179 -Variance
180- Descriptive Statistics
181-RA-CAPM
182-C-CAPM
183-RA-CAPM
—————

————————————————————

—————

————————————————————

فهرست مطالب
عنوان صفحه:

فهرست جداول
عنوان صفحه:

فهرست نمودارها
عنوان صفحه:

فصل اول …………………………………………………………………………………… کلیات تحقیق

فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق

فصل سوم ………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق

فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها

فصل پنجم …………………………………………………………………….. نتیجه گیری و پیشنهادات

103

104

105

تعداد صفحات : 119 | فرمت فایل : word

بلافاصله بعد از پرداخت لینک دانلود فعال می شود