مبانی نظری سبد دارایی ها ، نقدشوندگی و قیمت دارایی ها

مبانی نظری وپیشینه تحقیق نظریه سبد داراییها نقدشوندگی و قیمت داراییها
فصل دوم 22
2-1) مقدمه 23
2-2) نظریه سبد داراییها 24
2-3) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) 30
2-3-1) مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده (A-CAPM) 45
2-3-2) مدل آچاریا و پدرسون 47
2-3-2-1) سه ریسک نقدشوندگی 53
2-3-2-2) مفاهیم ماندگاری نقدشوندگی 56
2-4) مروری بر مفاهیم نقدشوندگی 58
2-5) معیارهای نقدشوندگی 63
2-6) نقدشوندگی و قیمت داراییها 66
2-7) پیشینه پژوهش : 68
2-7-1) مطالعات تجربی صورت گرفته در سایر کشورها : 68
2-7-2) مطالعات تجربی در ایران : 84
2-8) جمعبندی : 92

مقدمه

با توجه به رشد سریع صنعت سرمایهگذاری از لحاظ تئوری و عمل که در بازار سرمایه و پول ایران نیز قابل مشاهده است، استفاده از تئوریها و استراتژیهای نوین سرمایهگذاری ضرورت یافته است. استفاده اشخاص و نهادهای سرمایهگذاری و بنگاههای اقتصادی فعال در بازارهای مالی، این وظیفه خطیر را بر عهده دانشگاهیان قرار داده است تا مسئولیت جدیدی را در حوزهی این رشته علمی بپذیرند.
تاکنون تعداد محدودی پژوهش در این زمینه در ایران صورت گرفته است. به همین دلیل بر آن شدیم تا یکی از مدلهای مطرح در زمینه اقتصاد مالی را که تاکنون در ایران انجام شده است، مورد بررسی قرار دهیم. در این راستا در این فصل ابتدا مبانی نظری این الگو ارائه میشود و سپس کارهای تجربی انجام گرفته در خارج از کشور و داخل کشور تحلیل میشود.
۲-۲) نظریه سبد داراییها

در سال 1950 هری مارکویتز مدل اساسی سبد دارایی را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری مدرن پرتفوی گردید. قبل از مارکویتز سرمایهگذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند. اگرچه آنها با مفهوم ریسک آشنا بودند ولی معمولا نمیتوانستند آن را اندازهگیری کنند. پرتفوی عبارت است از سبد دارایی که سرمایهگذار آن را با ترکیبهای مختلفی از داراییهای مالی متنوع ، نگهداری میکند. سرمایهگذاران از قبل میدانستند که ایجاد تنوع مناسب است و نباید " همه تخممرغهایشان را در یک سبد بگذارند " . با این حال، مارکویتز، اولین کسی بود که مفهوم سبد دارایی و ایجاد تنوع را به صورت روش رسمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوعسازی سبد دارایی میتواند باعث کاهش ریسک (مجموعه سرمایهگذاری) یک سرمایهگذار شود.
تشکیل یک پرتفوی متنوع، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش میدهد. مارکویتز درصدد برآمد تا روشها و ایدههای موجود را در قالب یک چارچوب رسمی سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد که آیا ریسک سبد دارایی با مجموع ریسک اوراق بهادار منفرد، که روی هم پرتفوی را تشکیل میدهند برابر است؟
تئوری پرتفوی یک نگرش عملی به سرمایهگذاری است. قبل از ارائه مدل مارکویتز، تحلیل اوراق بهادار بر مبنای جستجوی راهی برای یافتن اوراق بهاداری که قیمتی کمتر از ارزش ذاتی1 خود داشتند، استوار بود. فبوزی2،(1995) عنوان میکند، فرض اساسی تشکیل پرتفوی آن بود که پرتفوی بهینه از گردآوری چنین اوراقی فراهم میآید. اما مارکویتز بدرستی خاطر نشان ساخت که برمبنای چنین نظریهای دیگر پرتفویی وجود نخواهد داشت، زیرا سرمایهگذار تمامی سرمایه خود را تنها روی یکی از اوراق بهادار که بالاترین بازده را داراست، سرمایهگذاری خواهد نمود.
مشکل اساسی در این بین آن بود که رویههای قبلی، عامل عدم اطمینان از آینده و جریانهای نقدی حاصل از داراییهای خریداری شده را نادیده میگرفتند و بدین ترتیب هیچگونه همخوانی با دنیای واقعی و آنچه سرمایهگذاران در عمل انجام میدادند، نداشتند. مارکویتز به وسیله معادلههای ریاضی نشان داد که تا وقتی عامل ریسک در محاسبات وجود نداشته باشد، هر گونه تنوع بخشیدن به داراییها در یک سبد دارایی بیثمر خواهد بود. با توجه به این امر مارکویتز این فرض اساسی را مطرح ساخت که سرمایهگذار بازده مورد انتظار را به عنوان عامل مطلوب و انحراف معیار بازده را به عنوان عامل نامطلوب باهم در نظر میگیرد (و یا باید در نظر بگیرد). با استفاده از این قاعده، مارکویتز توانست به تشریح انتخاب سبد دارایی توسط سرمایهگذاران بپردازد.
مارکویتز با ارائه روش اندازهگیری ریسک سبد دارایی به محاسبه ریسک و بازده مورد انتظار سبد دارایی پرداخت. الگوی او بر مبنای بازده مورد انتظار و ویژگیهای ریسک اوراق بهادار میباشدکه چارچوب تئوریکی برای تجزیه و تحلیل گزینههای ریسک و بازده است. مارکویتز همچنین مفهوم سبد کارا را مطرح کرد. سبد کارا به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن سبد در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد. سرمایهگذاران میتوانند از طریق مشخص کردن نرخ بازده مورد انتظار سبد و حداقل کردن ریسک در این سطح بازده، سبد کارا را مشخص کنند. سرمایهگذاران منطقی به دنبال سبدهای کارا هستند زیرا اینگونه سبدها باعث حداکثر شدن بازده مورد انتظار برای سطح معینی از ریسک، یا حداقل ریسک برای بازده مورد انتظار معینی میشود. مارکویتز بیان کرد که سرمایهگذاران بطور مطلوب یک پرتفوی کارای میانگین واریانس3 را نگهداری میکنند. پرتفوی کارای میانگین واریانس یک پرتفوی با بالاترین بازده مورد انتظار برای یک سطح مشخص از واریانس میباشد. روش به کار گرفته توسط مارکویتز واقعیت دیگری را نیز آشکار میساخت. علیرغم آنکه برای کاهش انحراف معیار از نرخ بازده مورد انتظار، سرمایهگذار باید پرتفوی خود را متنوع سازد، با این کار قادر نخواهد بود میزان انحراف معیار (ریسک) را به صفر برساند و در عمل متنوعسازی تنها به حذف بخشی از ریسک کمک خواهد کرد. علت این امر آنگونه که مارکویتز توضیح داد آن بود که بازده داراییهای انتخاب شده ممکن است با یکدیگر کواریانس مثبت داشته باشند، که در این صورت زمان و مسیر نوسان در بازده آنها مشابه خواهد بود. در این صورت متنوعسازی، زمانی به کاهش بیشتر ریسک کمک خواهد کرد که پرتفوی انتخابی ترکیبی از داراییهایی باشد که نوسانات مشابهی نداشته باشند، یعنی با بالا رفتن بازده یکی، بازده دیگری پایین بیاید. بدین ترتیب احتمال نوسان در نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی به مراتب کمتر از احتمال نوسان در بازده هر کدام از داراییهای تشکیل دهنده آن میباشد. مارکویتز با استفاده از این یافته نشان داد که سبد دارایی بهینه، سبدی است که در صورت مشخص بودن سطح ریسک، بالاترین بازده مورد انتظار را داشته باشد
ایرادی که میتوان در مورد این الگو عنوان کرد مطالعات انجام گرفته در سالهای بعد، نشان از آن داشت که این فرض تنها در دورههای کوتاهمدت قابل پذیرش است و حتی در این دورهها نیز بازده اوراق بهادار توزیع لگاریتم نرمال دارد. بنابراین چنین فرضی در مورد دوره بلندمدت اعتبار چندانی ندارد. اما مهمترین ایراد الگوی مارکویتز (از لحاظ نظری) آن است که با انتخاب انحراف معیار به عنوان مقیاسی برای اندازهگیری ریسک، تناقضاتی در فرضیات مدل پدید میآید. بنا به یکی از فرضیات الگوی مارکویتز، سرمایهگذار ریسکگریز میباشد و از این رو از سرمایهگذاری در اوراق بهاداری که انحراف معیار (ریسک) زیادی دارند پرهیز مینماید. اما انحراف معیار در یک توزیع نرمال تنها با کمتر بودن بازده از مقدار مورد انتظار بدست نمیآید، بلکه چنانچه بازده از مقدار مورد انتظار بیشتر باشد نیز انحراف معیار (ریسک) وجود خواهد داشت. اما کاملاً واضح است که این امر برای سرمایهگذار نامطلوب نیست، پس چرا از آن پرهیز کند.
الگوی مارکویتز در عمل نیز دشواریهای بسیاری برای استفادهکنندگان و محاسبهگران بوجود میآورد. یکی از مشکلات آن است که علی رغم اینکه سرمایهگذاران در مورد نرخ بازده بازار غالباً ایده خاصی در ذهن داشتند، اما عملاً ارزیابی دامنه تغییرات در نرخ بازده مورد انتظار برایشان مقدور نبوده است به عبارتی دیگر این الگو به مجموعه کاملی از کواریانس میان بازدههای کل تمامی اوراق بهادار مورد بررسی، نیاز دارد.
CAPM بر اساس فعالیتهای اولیه مارکویتز (1952) در مورد تئوری مدرن پورتفوی پایهگذاری شده است. این مدل، مجموعه پیشبینیهایی درباره بازدهی مورد انتظار تعادلی داراییهای ریسکی است که بعد از مارکویتز بطور همزمان و مستقل توسط شارپ4 (1964) ، لایتنر5 (1965) و ماسین6 (1966) توسعه یافت.
الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای یک الگوی تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده دارایی منفرد است. به عبارت دیگر CAPM نشان میدهد که داراییها چگونه با توجه به ریسکشان قیمتگذاری میشوند. اساس CAPM بر این فرض استوار است که سرمایهگذاران برای یافتن سبدهای کارا، نظریه پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک از طریق تنوعبخشی را میدانند و به آن عمل میکنند و هر یک بنا به درجه ریسکگریزی خود یکی از سبدهای کارا را انتخاب میکنند.
تفاوت عمدهای میان الگوی مارکویتز و الگوی شارپ وجود داشت. الگوی مارکویتز یک الگوی اثباتی7 بود که میگفت سرمایهگذاران چگونه عمل میکنند، اما الگوی شارپ که یک مدل هنجاری8 است میگوید سرمایهگذاران بایستی چگونه عمل کنند.
الگوی قیمتگذاری سرمایهای، در مساله انتخاب پرتفوی تا حدی از الگوی مارکویتز فاصله میگیرد. در الگوی مارکویتز برای تعدیل ریسک، سرمایهگذار به دنبال یافتن سبدهایی متشکل از اوراق بهادار است که نرخ بازده متفاوتی دارند. اما در مدل شارپ، ریسک با ترکیب وامگیری یا وامدهی در مقابل یک پرتفوی با ریسک معین، تعدیل میگردد. این پرتفوی از نظر شارپ، پرتفوی بازار، یعنی مجموعهای شامل تمامی اوراق بهادار و متناسب با ضرایب آنها میباشد.
۲-۳) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)

اصولا سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که در بازده آنها ایجاد میشود دارای ریسک میباشند. اقتصاددانان مالی الگوهای متفاوتی را برای اندازهگیری ریسک ارائه دادند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه پرتفلیو مدلی را برای قیمتگذاری داراییهای ریسکدار استخراج میکند. خروجی نهایی این نظریه به نام مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای این امکان را فراهم میسازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسکدار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود ، مفهوم دارایی بدون ریسک است. چنین دارایی همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسکدار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود (براون و رایلی، 2000). به عبارت کلیتر میتوان گفت که بر اساس نظریه بازار سرمایه همراه با مدلهای خط بازار سرمایه (CML) ، خط بازده اوراق بهادار (SML) و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری میدهد (راعی و تلنگی،1383). مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و نظریه بازار سرمایه به مثابه مدلهای تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه مقیاسی از ریسک سیستماتیک و ارزشیابی اوراق بهادار و استانداردی برای سنجش عملکرد میباشند (فارل، 1997).
در ابتدا باید بیان شود ریسک یک دارایی متشکل از دو نوع ریسک می باشد ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک.
ریسک سیستماتیک، ریسک مربوط به کل بازار است، منابع این ریسک عواملی هستند که باعث می شوند بازده یک دارایی و کل بازار همزمان افزایش یا کاهش پیدا کند. عواملی مانند تغییرات نرخ بهره، نرخ مالیات، نرخ تورم و سایر عواملی اقتصادی و اجتماعی در سطح کلان که باعث می شود بازده کلیه دارایی های موجود در بازار افزایش یا کاهش یابد، منبع ریسک سیستماتیک می باشد.
ریسک غیرسیستماتیک ، نوسانات بازده یک دارایی است که منحصر به آن دارایی است. عوامل در سطح شرکت و صنعت، مانند افزایش رقابت، نوع آوری و مقررات دولتی برای یک صنعت و یا شرکت خاص عواملی هستند که باعث می شوند که بازده شرکت یا صنعت خاص تغییر کند و در سطح بازار فراگیر نمی باشد. با تنوع پذیری و ایجاد سبد دارایی میتوان ریسک غیرسیستماتیک را بطور کامل از بین برد، بنابراین ریسک غیرسیستماتیک، ریسک قابل اجتناب است؛ اما ریسک سیستماتیک به علت فراگیر بودن آن در سطح بازار قابل حذف نیست و غیرقابل اجتناب می باشد.

شکل 2-1 .کاهش ریسک با افزایش تنوع در پرتفوی
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای با فرض اینکه بازار سرمایه کامل می باشد و تمام سرمایهگذاران تصمیمات عاقلانه می گیرند نتیجه می گیرد که چون تمام سرمایهگذاران عاقل پرتفوی متنوع را انتخاب می کنند، ریسک غیرسیستماتیک آنها کاملاً از بین میرود و تنها ریسکی که سرمایه گذار تحمل کرده و در مقابل آن بازده دریافت میکند، ریسک سیستماتیک میباشد. بنابراین ریسک یک دارایی منفرد باید با شاخص ریسک سیستماتیک (β) اندازه گیری شود نه با انحراف معیار (δ)، چون انحراف معیار، کل ریسک یک دارایی را نشان میدهد.
در این الگو فرضهای سادهکنندهای ارائه میشود که به نوع پایه الگوی قیمتگذاری دارایی سرمایهای (CAPM) منجر میشود:‍
1. بازارهای سرمایه ای کاملاً رقابتی و بدون اصطکاک اند.
2 همه سرمایهگذاران برای دوره نگهداری یکسانی برنامهریزی میکنند.
3. سرمایهگذاریها به مجموعهای از داراییهای مالی قابل معامله مانند سهام، قرضه و تمهیدات وامگیری و وامدهی بدون ریسک محدود میشود.
4. سرمایهگذاران مالیاتی بابت بازده پرداخت نمیکنند و هزینههای معاملاتی برای معاملات اوراق بهادار وجود ندارد.
5. سرمایهگذاران قادرند تا بر اساس بازده مورد انتظار و واریانس بازده از بین پرتفوهای مختلف، انتخاب خود را انجام دهند.
6. همه سرمایهگذاران اوراق بهادار را با شیوهی یکسان تجزیه تحلیل میکنند.
با کمک این فرضها میتوانیم برخی بینشهای قوی دربارهی ماهیت تعادل در بازارهای ورقه بهادار بهدست آوریم (بودی، زوی، الان کین، 2009).
فرض اول بدین معنی است که تعداد خریداران و فروشندگان زیاد است به گونهای که هر سرمایهگذار نسبت به کل بازار کوچک است و هیچ سرمایهگذاری نمی تواند روی قیمت دارایی ها تاثیر بگذارد، در نتیجه تمام سرمایهگذاران، گیرنده قیمت هستند و قیمت توسط مکانیزم عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود.
بعلاوه مطابق با این فرض، هزینه های مبادلاتی و موانعی که در عرضه و تقاضا ایجاد اختلال می کنند، وجود ندارند.
مرز کارا9
اگر داراییهای در دسترس برای تشکیل سبد دارایی بیش از دو دارایی باشد، در این صورت ترکیبات مختلف ریسک و بازده را با ایجاد انواع پرتفوی میتوان بدست آورد. با بررسی دقیق میتوان مجموعهای از سبدهای دارایی را یافت که یا برای ریسک معین حداکثر بازده را دارند یا برای بازده معین حداقل ریسک را دارند. این مجموعهها، پرتفوی کارا میباشند که اگر در فضای دو بعدی ریسک و بازده ترسیم شوند، مرز کارا را تشکیل میدهند. نقاط روی مرز کارا پرتفوهایی هستند که از نظر ریسک و بازده بر سایر پرتفویها برتری دارند.

شکل 2-2 . ارتباط میان ریسک و بازده پرتفوی در سطح بازار
ساختار مدل CAPM بر مبنای خط بازار سرمایه (10CML) و خط بازار سهام (11SML) بنا شده است. در این بخش ما روی بدست آوردن CML تمرکز می کنیم :
تحت فرض6 (فرض انتظارات همگن)، مرز کارای پرتفوی سرمایهگذاری شده، برای همه سرمایهگذاران یکسان است. CML بهوسیله خطی که از و میگذرد، داده شده است که m تنها سبد مرزی است که بر خط مستقیمی که از میآید، مماس است. نسبت دارایی بدون ریسک و سبد m انتخاب شده بهوسیله یک سرمایهگذار به نگرش سرمایهگذار در مقابل ریسک وابسته است. در نتیجه ترکیب ریسک-بازدهی مشخص انتخاب شده بهوسیله یک سرمایهگذار ممکن است با آنچه بوسیله فرد دیگر انتخاب شده، متفاوت باشد. اما تمام سرمایهگذاران ترکیب دارایی بدون ریسک و سبد بازار m را انتخاب می کنند. سبدهای انتخاب شده روی خط مستقیم و در سمت راست m، قرض گرفتن در نرخ بدون ریسک است، هر دو سرمایه اولیه و بودجه قرض گرفته شده روی سبد مماسی m سرمایه گذاری می شود.

شکل 2-3 . نحوه بدست آوردن خط CML
خط بازار سرمایه تمام ترکیبات سبدهایی که می تواند انتخاب شود، را ارائه می کند. این خط در حالت تعادل، انتخاب سبد بهینه بهوسیله هر سرمایهگذار را نشان می دهد.
جهت بدست آوردن معادله CML داریم :
E(r_P )=(1-W) R_F+WE(R_m )(2-1)
δ(r_p )=[(1-w)^2 δ_F^2+W^2 δ_m^2+2(1-W)Wδ_F δ_m ρ_Fm ]^(1/2) (2-2)
چون دارایی بدون ریسک است لذا δ_F=0 است، لذا :
δ_P=Wδ_m(2-3)
W=δ_P/δ_m (2-4)
E(r_P )=r_f+[(E(r_m )-r_f)/δ(r_m ) ]δ(r_P )(2-5)
E(r_P ) : بازدهی مورد انتظار سبد هر فرد سرمایهگذار
δ(r_p ) : انحراف معیار بازدهی مورد انتظار سبد هر فرد سرمایهگذار
دلالت خط CML آن است که هر چه ریسک سبد بیشتر شود، بازده مورد انتظار سبد نیز افزایش می یابد.
از ایدههای تحت CML استفاده می کنیم تا رابطه تعادلی ریسک-بازده را برای هر دارایی فردی بدست آوریم:
ابتدا سبدی را ترکیبی از سبد بازار (m) و سهام j در نظر میگیریم. مرزی که از این دو دارایی تشکیل می شود ( AA^') ، داخل مرز اولیه قرار دارد زیرا هر ترکیبی از سهم j با سبد بازاری m یک ترکیب مخصوص از داراییهای اولیه است و در نتیجه از حالت اولیه، نمی تواند بهتر باشد، لذا مرز AA^' تنها در نقطه m بر خط CML مماس می شود.

شکل 2-4 . نحوه بدست آوردن مرز AA^'
جهت بدست آوردن رابطه CAPM، سبدی که شامل سهام j و سبد بازار است را در نظر میگیریم :
E(r_P )=WE(r_j )+(1-w)E(r_m )(2-6)
δ(r_p )=[W^2 δ^2 (r_j )+2w(1-W)cov(r_j,r_m )+(1-W)^2 δ^2 (r_m )]^(1/2)(2-7)
δ(r_( j) ) : انحراف معیار سهم j است
cov(r_j,r_m ) : کواریانس مابین بازدهی سهم j و سبد بازار است
ما به دنبال یافتن ارتباط میان ریسک و بازدهی هستیم، زمانیکه روی مرز AA^' حرکت میکنیم:
∂E(r_P )/∂W=E(r_j )-E(r_m )(2-8)

∂δ(r_P )/∂W=(2Wδ^2 (r_j )+2(1-W)cov(r_j,r_m )-2Wcov(r_j,r_m )-2(1-W) δ^2 (r_m ))/2δ(r_P )
(2-9)
اگر فرض شود w=0 باشد یعنی در نقطه m باشیم، داریم :
∂δ(r_P )/∂W=(cov(r_j,r_m )-δ^2 (r_m ))/δ(r_m ) (2-10)
لذا شیب AA^' در نقطه m برابر است با :
(∂E/∂W)/(∂δ/∂W)=∂E/∂δ=δ(r_m )[E(r_j )-E(r_m )]/(cov(r_j,r_m )-δ^2 (r_m ) )(2-11)
حال شیب منحنی AA^' در نقطه m را با شیب خط CML برابر قرار میدهیم :
δ(r_m )[E(r_j )-E(r_m )]/(cov(r_j,r_m )-δ^2 (r_m ) )=[(E(r_m )-r_f)/δ(r_m ) ](2-12)
لذا معادله مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای برابر است با :
E(r_j )=r_f+cov(r_j,r_m )[E(r_j )-E(r_m )]/(δ^2 (r_m ) )(2-13)
حال چنانچه β_j=cov(r_j,r_m )/(δ^2 (r_m ) ) باشد، در اینصورت :
E(r_j )=r_f+β_j [E(r_j )-E(r_m )](2-14)

β ، شاخص ریسک سیستماتیک است :
در نمودار زیر سمت چپ خط بازار سرمایه (CML)، رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار مجموعهای از داراییها (سبدهای بهینه سرمایهگذاران) را نشان میدهد و نمودار سمت راست خط بازار سهام (SML) رابطه میان بتا (به عنوان معیاری از ریسک سیستماتیک) و بازده مورد انتظار دارایی منفرد (سهام فرد) را نشان می دهد.

شکل 2-5 . خط بازار سرمایه (CML) و خط بازار سهام (SML)
مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای کمک میکند تا ریسک سرمایهگذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود. نقطه آغاز این مدل ، نرخ بازده بدون ریسک است. به این نرخ پاداش اضافه میشود که سرمایهگذاران به دلیل پذیرش ریسک بیشتر انتظار آن را دارند.
بتا واحد اندازهگیری ریسک سیستماتیک مربوط به سهام است که در واقع درجه حساسیت تغییرپذیری بازده سهم را نسبت به تغییرپذیری بازده بازار اندازهگیری میکند. فیشر و همکاران (1972) در آزمون تجربی مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای وجود یک رابطه خطی بین بازدهی سبد دارایی سهام و بتای آن را مورد بررسی قرار دادند. آنها روند قیمت سهام شرکتهای بورس اوراق بهادار نیویورک را در فاصله زمانی (1965-1931) مورد مطالعه قرار دادند. این پژوهش نشان داد که ارتباط بین ریسک و بازده ، خطی میباشد و میتوان آن را با معادله فوق نشان داد.
در این مدل، تنها ریسک بازار در نظر گرفته شده است. بر اساس کارهای تجربی معمولا این الگو نمی تواند پیش بینی مناسبی برای دادههای دنیای واقعی ارائه دهد لذا الگوهایی ارائه شد که با اضافه کردن عوامل مهم دیگری، تبیین بهتری از روند تغییرات قیمت ها و عوامل موثر بر آن ارائه نمایند. (فبوزی 2012)
به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای انتقادات زیادی وارد شده است. از جمله گفته اند که مفروضات این مدل زیاد وغیرواقعی هستند و دیگر اینکه سبد دارایی بازار که متشکل از همه داراییها است، قابل مشاهده نبوده و مدل قابل آزمون نیست. برخی از دانشمندان مالی، اساس و پایههای نظری مدل را رد میکنند. برخی دیگر از اقتصاددانان مالی بر روی مدل CAPM تعدیلاتی را ضروری میدانند تا واقعیتر جلوه نماید.
این تغییرات به 2 گونه اعمال شده است:
الف : تلاشهای اولیه در جهت رها ساختن مدل از مفروضاتی که کاربرد درونی دارد و بسط مدل در جهت رسیدن به مفروضاتی که کاربرد بیرونی دارد.
ب : پشتیبانی از این واقعیت که منابع ریسک دیگری غیر از خود بازده وجود دارد که سرمایهگذاران را با عدم اطمینان بیشتری مواجه می کند.
در ابتدا سه حالتی را نشان می دهیم که اگر فروض مدل نقض شود، چه تاثیری بر نتایج می گذارد :
الف) یکی از مفروضات اصلی در CAPM این است که سرمایهگذاران می توانند هر میزان مبلغی را در نرخ بدون ریسک وام بدهند یا وام بگیرند. منطقی است که فرض شود، سرمایهگذاران می توانند مبالغ نامحدودی را با خرید اوراق بهادار دولتی (اوراق خزانه) در نرخ بدون ریسک وام دهند. اما توانایی وامگیری نامحدود سرمایهگذاران در نرخ اوراق خزانه را میتوان زیر سوال برد؛ چون نرخ وامگیری معمولاً بالاتر از نرخ وامدهی است و اکثر سرمایهگذاران به هنگام وامگیری باید مبلغ بیشتری را نسبت به نرخ وامدهی بپردازند.
ب) مدل بتای صفر12
مدل بتای صفر اولین بار توسط فیشر بلک13 ارائه گردید. وی بیان می کند که در بین مجموعه پرتفویهای ممکن، برخی پرتفویها وجود دارند که بازدهیشان بطور کامل با پرتفوی بازار ناهمبسته است، یعنی بتای این پرتفویها صفر می باشد.
همان طور که بیان شد معادله بتای پرتفوی به صورت زیر است :
β_P=Cov(r_p,r_m )/(δ_m^2 ) {█(cov(r_p,r_m )<0 β_P<0 @cov(r_p,r_m )=0 β_P=0 @cov(r_p,r_m )>0 β_P>0 )┤(2-15)
منطقی است که سرمایهگذار از بین چندین پرتفوی با بتای صفر، پرتفوی با حداقل واریانس را انتخاب نماید. اگر چه پرتفوی مورد نظر هیچگونه ریسک سیستماتیکی ندارد، لیکن دارای ریسک غیرسیستماتیک خواهد بود. وجود پرتفوی بتای صفر، CML را تحت تاثیر قرار نخواهد داد، لیکن با فرض اینکه بازده پرتفوی بتای صفر، بیشتر از بازده دارایی بدون ریسک است (R_Z>R_F )، در اینصورت عرض از مبدا خط SML بزرگتر خواهد شد، اما شیب خط SML کوچکتر خواهد شد یعنی :
[E(R_m )-E(R_Z )<E(R_m )-E(R_f )] (2-16)
و لذا معادله CAPM با بتای صفر، بصورت زیر خواهد بود :
E(R_i )=E(R_Z )+β_i [E(R_m )-E(R_Z )](2-17)
بسیاری از نتایج تجربی، مدل مذکور را با عرض از مبدا بالاتر و شیب کمتر تائید کردهاند. همچنین بسیاری از تحقیقات نتایج متضادی داشتهاند؛ بطور مشخصتر تحقیق گیبونز14 و شانکن15، مدل مذکور را رد کرده و در مقابل نتایج مطالعه استامبورگ16 این مدل را تائید کرده است.
ج) بر طبق فروض مدل CAPM مبادلات، هزینهای در بر ندارد، در واقع همه سهامهای موجود در بازار نقدینگی کامل داشته و در همه معاملات، هزینه معامله ثابت در نظر گرفته شده است. نقدینگی اشاره به سهولت تبدیل یک دارایی به وجه نقد در هنگام فروش آن دارایی و همچنین هزینههای معاملات دارد. شواهد زیادی وجود دارد که عدم نقدینگی میتواند قیمتهای بازار را به گونه قابل توجهی کاهش دهد. مثلاً در تحقیق مندلسون17 و آمیهود18 در سال 1986 ایفای نقش نقدینگی وظیفه مهمی برای تعیین نرخ بازده داراییهای مالی را برعهده دارد. سرمایهگذاران داراییهای دارای نقدینگی با هزینههای مبادلاتی پایین را ترجیح داده و قیمت این داراییها، پایین بوده و نرخ بازده مورد انتظارشان باید کمتر باشد. بنابراین یک صرف عدم نقدشوندگی19 بر روی داراییها تحمیل می شود و این اثر نقدشوندگی بستگی به توزیع هزینه معاملات در داراییها داشته و به افق سرمایهگذار در مورد سرمایهگذاری بستگی دارد. که هر قدر شکاف تقاضای خرید و فروش سهام20بیشتر میشود، متوسط بازده ماهیانه نیز بیشتر میگردد.
2-3-1) مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده (A-CAPM)
این بخش نوعی ویرایش تعدیل شده با ریسک نقدشوندگی از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) را ارائه میدهد و مفاهیم قیمتگذاری داراییهای آن را مطالعه مینماید.
در خرید سهام عوامل گوناگونی مورد توجه قرار میگیرد. یکی از عمدهترین این عوامل قابلیت تبدیل آن به پول نقد است که در اصطلاح به نقدشوندگی سهام معروف شده است ، یعنی سرمایهگذاران قصد دارند به سادگی و در حداقل زمان سهام خود را در صورت نیاز بفروشند. بنابراین یکی از عواملی که میتواند در بازده مورد انتظار از یک سهم نیز تاثیرگذار باشد ، قدرت نقدشوندگی آن است. نقدشوندگی یکی از ابعاد مهم فرایند تخصیص بهینه منابع به شمار میآید. قابلیت نقدشوندگی یک دارایی مالی از طریق تبدیل آن دارایی به وجه نقد در هر زمان و بدون تحمل زیان ارزیابی میشود. یکی از مهمترین کارکردهای بازار مالی به ویژه بازار سرمایه ، افزایش قابلیت نقدشوندگی داراییهای مالی و کاهش صرف ریسک مربوط به نقدشوندگی میباشد.
مطالعه و تحقیق پیرامون نقدشوندگی سابقه طولانی در دنیای مدیریت مالی ندارد. محققانی نظیر آمیهود و مندلسون (1989) ، پاستور و استامباف (2003) و آچاریا و پدرسون (2005) با مطرح نمودن اهمیت ریسک نقدشوندگی مدل استاندارد شارپ را تعدیل و با تاثیر ریسک نقدشوندگی در مدل مزبور بازده مورد انتظار را پیشبینی نمودند. این پژوهش بر اساس مطالعات انجام شده توسط آچاریا و پدرسون شکل گرفته است که در ادامه این مدل توضیح داده میشود.
2-3-2) مدل آچاریا و پدرسون
آچاریا و پدرسون (2005) در مقاله ای با عنوان "قیمتگذاری سهم با ریسک نقدشوندگی" به ارائه مدلی برای دخالت دادن ریسک نقدشوندگی در مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای پرداختند. مدل آچاریا و پدرسون نسلهای اقتصادی دارای اشتراک و سادهای را در نظر میگیرد که در آن یک نسل جدید از کارگزاران اقتصادی در هر زمان متولد میشوند که میباشند.
نسل t شامل N کارگزار اقتصادی میباشد که با n نامگذاری میگردند و این کارگزاران برای دو دوره t و t+1 زندگی میکنند. کارگزار nام از نسل tام به مبادله میپردازد و از مصرف در دوره t+1 مطلوبیت کسب میکند. این عامل ریسکگریزی ثابت و مطلق را دارد، به گونهای که ترجیحات آن با تابع مطلوبیت مورد انتظار بیان میگردد.
هزینه عدم نقدشوندگی در مدل آچاریا و پدرسون به طور ساده معادل هزینه فروش هر سهم از ورقه بهادار i در نظر گرفته شده است. بنابراین کارگزاران اقتصادی میتوانند به قیمت بخرند ولی باید به قیمت بفروشند. در این مدل فروش استقراضی وجود ندارد.
آچاریا و پدرسون فرض میکنند که کارگزاران اقتصادی، میتوانند در نرخ بازده بدون ریسک واقعی که (که یک متغیر برونزا میباشد) به وامدهی و وامگیری بپردازند. این موضوع میتواند به عنوان مثال یک واحد از مصرف را در زمان t به واحد از مصرف در زمان t+1 تبدیل نماید.
مفروضات قویای در این مدل نسبت به عوامل، ترجیحات و سود تقسیمی وجود دارند. این مفروضات به منظور انعطافپذیرتر کردن مدل، ساخته شدهاند و همانطور که خواهیم دید، آنها نتایج منحصربه فردی را برای بازدههای مورد انتظار و قیمتها بهدست میدهند. هرچند نتیجه اصلی به طور عمومیتر به کار گرفته میشود. این طرح تا زمانی که بازدهی خالص مورد انتظار شرطی نرمال باشند و همچنین برای توزیع بازده قراردادی مطلوبیت با تابع درجه دوم، تابع مطلوبیت مقعر و به طور قراردادی فزایندهای را که در بازه تعریف شده است به دست میدهد. به علاوه این طرح میتواند به عنوان نتیجهای از رفتار تقریبا عقلایی به عنوان مثال با استفاده از بسط تیلور در تابع مطلوبیت نگریسته شود همچنین مفروضات آچاریا و پدرسون، آنها را قادر به مطالعه قابلیت پیشبینی بازده به واسطه عدم نقدشوندگی و همحرکتی بازده با عدم نقدشوندگی میسازند. شاید قویترین فرض این باشد که سرمایهگزاران نیاز دارند که تمام اوراق بهادارشان را پس از یک دوره بفروشند. اشتیاق یک معادله عمومی با نقدشوندگی متغیر در طول زمان با یک ترکیب عمومیتر همراه با دورههای نگهداری درونداد، کار بسیار دشواری میباشد. به دلیل اینکه مدل آچاریا و پدرسون راهکارهایی برای تمرکز بر اثر ریسک نقدشوندگی ارائه میدهد و نشانگر این است که کدام ریسک بر قیمتگذاری موثر است. هرچند ماهیت این مدل یک مدل پیشنهادی میباشد، فرض نسلهای دارای اشتراک میتواند باعث در اختیار گرفتن افقهای زمانی سرمایهگداری کوتاهمدت و گردشهای بزرگی که در بسیاری از بازارها به صورت تجربی مشاهده شده است، نگریسته شود.
باید توجه شود همانند متونی که در خصوص هزینههای مبادلات برونزا موجود است، یک متغیر محدود از هزینه عدم نقدشوندگی این است که این هزینه، نمایانگر هزینههای مبادلی مانند حق الزحمه کارگزاری و شکاف عرضه و تقاضا میباشند. هرچند به صورت کلیتر، هزینه عدم نقدشوندگی باید بیانگر هزینههای واقعی دیگر مانند هزینههای تاخیر و تحقیق مرتبط با اجرای مبادلات باشد. آچاریا و پدرسون اعتقاد دارند که تازگی مدل آنها در این است که آنها این هزینهها را در طول زمان به صورت متغیر در نظر گرفته و اجازه ندادهاند که ثابت فرض شوند.
آچاریا و پدرسون علاقه دارند که بدانند، چگونه بازده (خالص) مورد انتظار یک دارایی:
(2-18)
به هزینه نقدشوندگیاش:
(2-19)
بازده بازار:
(2-20)
و نقدشوندگی نسبی بازار:
(2-21)
وابسته است. در مدلهای فوق، ، نشاندهنده وزن هر سهم در بازار میباشد.
در یک تعادل رقابتی مدل، کارگزاران اقتصادی، مصرف و پرتفوهایی را انتخاب میکنند که با گرفتن قیمتهای ارائه شده و قیمتهایی که در بازار شفاف وجود دارند، مطلوبیت مورد انتظارشان را حداکثر نمایند.
برای تعیین قیمتهای تعادلی، اقتصادی را با همان کارگزاران فرض کنید که در آن دارایی i ، سود تقسیمی برابر با دارد و هزینه عدم نقدشوندگی ندارد. در این اقتصاد تصوری، نتایج استاندارد همانی را دلالت میکنند که CAPM دلالت میکند. آچاریا و پدرسون ادعا میکنند که قیمتهای تعادلی در اقتصاد اصلی که دارای موانع اقتصادی است با قیمتهای اقتصاد فرضی برابر خواهد بود. این موضوع از دو حقیقت ناشی میگردد:
1. بازده خالص خرید در هر دو اقتصاد یکسان است.
2. همه سرمایهگذاران در اقتصاد فرضی یک موقعیت خرید را در پرتفوی بازار و یک موقعیت خرید ( یا فروش ) را در دارایی بدون ریسک دارند. بنابراین کسب بازده تعادلی یک سرمایهگذار در اقتصاد بیمانع ، در اقتصاد اصلی امکانپذیر بوده و همچنین بهینه میباشد. ضمن اینکه به دلیل محدودیتهای فروش استقراضی فرصتهای سرمایهگذاری محدودتری را ارائه میکند.
این استدلال نشان میدهد که CAPM اقتصاد بدون مانع به CAPMای که در آن از خالص بازده اقتصاد اصلی و هزینههای عدم نقدشوندگی استفاده میشود تبدیل میگردد. آچاریا و پدرسون با بازنویس CAPM تک بتایی با بازدههای خالص بر حسب بازدههای ناخالص، یک CAPM تعدیل شده با نقدینگی برای بازدههای ناخالص بدست آوردند. این مساله مهمترین مفهوم قابل آزمون در مقاله آنها میباشد:
قضیه 1: در یک تعادل خطی منحصر به فرد، بازده خالص مورد انتظار مشروط ورقه بهادار i عبارت است از:
(2-22)

که در آن:
(2-23)
و معادل صرف ریسک است. بطور مشابه بازده ناخالص مورد انتظار مشروط عبارت است از:
(2-24)
معادله فوق ساده و طبیعی میباشد. این معادله بیان میدارد که بازده بازار مورد نیاز برابر با هزینه عدم نقدشوندگی مورد انتظار که بهصورت تئوریک و تجربی توسط آمیهود و مندلسون در سال 1986 یافت شده و به علاوهی چهار بتا (یا کواریانس) میباشد که صرف ریسک را تغییر میدهند. این چهار بتا، بستگی به بازدهی دارایی و ریسکهای نقدشوندگی دارد. همانند CAPM که در آن ، بازده مورد نیاز دارایی به طور خطی افزایش مییابد با بتای بازار (کواریانس بین بازده دارایی و بازده بازار) این مدل نیز علاوه بر بتای بازار سه تاثیر اضافی دیگر را بهدست میآورد که میتواند به عنوان سه شکل از ریسک نقدشوندگی در نظر گرفته شوند.
2-3-2-1) سه ریسک نقدشوندگی
1. اولین تاثیر ریسک نقدشوندگی این است که بازده مورد انتظار با افزایش کواریانس میان عدم نقدشوندگی سهم و عدم نقدشوندگی بازار افزایش مییابد. این بدان علت است که سرمایهگذاران در هنگام وجود عدم نقدشوندگی در کل بازار تمایل دارند، از سهمی که نقدشونده نیست، غرامت بگیرند. اهمیت بالقوه تجربی این مفهوم قیمتگذاری، ناشی از وجود عامل مشترک در نقدشوندگی است که این عامل در طول زمان متغیر میباشد و توسط چوریدا و دیگران (2000) ، هالبروک و پسی (2001) و هوبرمن و هالکا (1999) عنوان گردیده است. این دانشمندان دریافتند که قسمت عمده نقدشوندگی سهام به صورت مستقیمی با عدم نقدشوندگی بازار مرتبط است ، بهطوریکه بازده مورد نیاز میبایست با تاثیر همخطی در نقدشوندگی افزایش یابد.
در این مدل صرف ریسک مرتبط با همخطی دو نقدشوندگی معلول اثرات ثروتی عدم نقدشوندگی میباشد. همچنین این صرف ریسک به صورت بالقوه در اقتصادی که در آن سرمایهگذاران میتوانند انتخاب کنند که ورقه بهادار را بفروشند، به کار گرفته میشود. در چنین مدلی، سرمایهگذاری که دارنده ورقه بهاداری است که عدم نقدشونده میشود (دارای هزینه بالا میباشد) میتوانند انتخاب کنند که این چنین ورقه بهاداری را مبادله ننمایند و به جای آن اوراق بهادار دیگر (مشابه) را مبادله کنند. بیشتر محتمل است که سرمایهگذار بتواند اوراق بهادار دیگر (مشابه) را مبادله نماید (با هزینه پایین). البته به شرطی که نقدشوندگی این دارایی با نقدشوندگی بازار همسو نباشد. بنابراین ، سرمایهگذاران نیازمند بازدهی بیشتری برای داراییهایی هستند که کواریانس مثبتی با عدم نقدشوندگی بازار دارند.
2. دومین تاثیر بر بازدههای مورد انتظار به واسطه کواریانس بین بازده ورقه بهادار و نقدشوندگی بازار میباشد. همانگونه که میبینیم تاثیر منفی بر بازده مورد انتظار میگذارد زیرا سرمایهگذاران تمایل دارند بازده پایینتری را از سهامی که در زمان عدم نقدشونده بودن بازار ، بازدهی بالاتری دارد قبول نمایند. اثرات مرتبط همچنین از مدلهای تئوریک هولمستروم و تیرول (2000) که به مطالعه مفاهیم تعادلی محدودیتهای قدرت پرداخت دیون، پرداخت ناشی میگردد. حمایت تجربی این تاثیر نیز توسط پاستور و استامباف (2003) که دریافتند با تعدیل حقایق مرتبط با بازده بازار ، اندازه ، ارزش و عوامل اندازه حرکت در نمونهها ، بازده متوسط سهامهایی که حساسیت بالایی به نقدشوندگی بازار دارند به طور سالیانه 5/7% بالاتر از آنهایی است که حساسیتشان پایین میباشد. سارکا(2002) و دانگ (2002) نیز با استفاده از معیارهای جایگزین حقایق مشابهی را ارائه دادند.
3. سومین تاثیر به واسطه کواریانس عدم نقدشوندگی ورقه بهادار با بازده بازار ایجاد میشود. این اثر برخاسته از اشتیاقی است که در سرمایهگذاران نسبت به پذیرش بازده کمتر از سهمی که در هنگام رکود بازار ، نقدشوندهتر است ، وجود دارد. هنگامی که بازار با رکود مواجهه است ، سرمایهگذاران فقیر هستند و توانایی فروش آسان واقعا باارزش است. بنابراین هر سرمایهگذار تمایل دارد که بازده پایینتر سهامی که در حالت فقر بازدهی بازار، هزینههای عدم نقدشوندگی پایینتری دارند را بپذیرند.
بدون توجه به مدل نیز ، تجربه به ما میگوید که بازده پایین بازار باعث ایجاد مشکلات ثروتی برخی از سرمایهگذاران میشود که نیاز به فروش داراییهایشان دارند. اگر سرمایهگذار داراییهای نقدشوندهای را در زمان رکود در دست نداشته باشد ، مشکل وی بزرگتر میشود. مطابق یک چنین بینشی لینچ و تان (2003) در یافتند ، هنگامی که هزینههای معامله در بین سایر شرایط دیگر به صورت معکوس با شوکهای ثروتی رابطه داشته باشد، صرف نقدشوندگی بزرگتر میباشد. این عقیده بر اثر در صورتیکه بپذیریم نمادی از شوکهای ثروتی میباشند ، همخوانی دارد.
بنابراین سه کواریانس فوق ، توصیفی از ریسک نقدشوندگی یک ورقه بهادار میباشند. یادآوری میکنم که همه این کواریانسها ، با استفاده از بازده خالص مورد انتظار مشروط در CAPM در معادله بدست میآیند. استفاده از بازده ناخالص و عدم نقدشوندگی به عنوان دادههای اساسی به چندین دلیل مهم میباشد :
اولا مادامی که بازده خالص به دوره نگهداری سرمایهگذار وابسته است و دوره نگهداری با توجه به دوره انتخاب شده برای نمونه آماری توسط اقتصادسنجان متفاوت است ، محاسبه بازده خالص درست نیست.
ثانیا متون تجربی در خصوص نقدشوندگی برمبنای بازده ناخالص و هزینه نقدشوندگی بنا شدهاند و مدل فوق یک زیربنای تئوریک برای رابطه تجربی بین این ویژگیهای ورقه بهادار قائل میشود.
ثالثا یک ارتباط قیمتگذاری بین بازده ناخالص و هزینههای عدم نقدشوندگی ، که ذاتا با معادله مشابه باشد ، در مدلهایی که در آنها بازده خالص متغیر کافیای نیست ، مدل غنیتری را ارائه میدهد.
2-3-2-2) مفاهیم ماندگاری نقدشوندگی
آچاریا و پدرسون نشان دادند که ماندگاری نقدشوندگی بر این امر دلالت دارد که نفدشوندگی بازدههای آینده را پیشبینی کرده و همراه با بازده به طور همزمان حرکت میکند. به طور تجربی نقدشوندگی در طول زمان متغیر و ماندگار میباشد یعنی ( ) .
آچاریا و پدرسون بیان میدارند که ماندگاری نقدشوندگی بر قابلیت پیشبینی بازدهها دلالت دارد. به طور ذاتی عدم نقدشوندگی بالای امروز ، عدم نقدشوندگی مورد انتظار دوره بعد را پیشبینی مینماید و آن نیز بر بازده مورد انتظار بالاتر دلالت میکند.
جونز در سال 2001 به طور تجربی دریافت که بازده سالانه مورد انتظار سهام با شکاف عرضه و تقاضای سال گذشته افزایش یافته و با گردش سال گذشته کاهش مییابد. آمیهود در سال 2002 دریافت که عدم نقدشوندگی بازده مازاد را در بازار و در پرتفوهای طبقهبندی شده برمبنای اندازه پیشبینی مینماید و بک آرت و دیگران در سال 2003 دریافتند که عدم نقدشوندگی بازار را در بازارهای نوظهور پیشبینی مینماید.
همانگونه که دیدیم مقاله آچاریا و پدرسون ، یک مدل از ریسک نقدشوندگی را ارائه نمودند در سادهترین شکل خود نشان میدهد که CAPM از بازدههای خالص از هزینه نقدشوندگی بهره میبرد. در حالی که سرمایهگذاران باید نسبت به عملکرد و قابلیت معامله سهامشان در بازارهای در حال رکود و بازارهایی که با نقدشوندگی پایین مواجهند ، نگران باشند. مدل به طور متفاوت بیان میدارد که بازده مورد انتظار یک ورقه بهادار با کواریانس بین عدم نقدشوندگی سهم و عدم نقدشوندگی بازار رابطه مستقیم ، با کواریانس بین بازده سهم و بازده بازار رابطه معکوس و با کواریانس بین عدم نقدشوندگی سهم و بازده بازار نیز رابطه معکوس دارد.
۲-۴) مروری بر مفاهیم نقدشوندگی
موضوع نقدشوندگی به عنوان یک عامل تعیین کننده بازده سهام در اواسط دهه 1980 مطرح گردید. قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام را (در یک معنا) میتوان امکان فروش سریع آن در نظر گرفت. هرچقدر سهمی را بتوان سریعتر و با هزینه کمتری به فروش رساند، میتوان گفت که آن سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است. اوراق بهاداری که بطور روزانه و به دفعات مکرر معامله میشوند، نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود و یا دفعات کم معامله میشوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند. (یحییزادهفر و همکاران، 1389 )
تعریف عمومی و کلی نقدشوندگی "تسهیل و تسریع فرایند تبدیل به نقد نمودن داراییها " است. این تعریف قادر به در برگیری کلیه ابعاد نقدشوندگی نمیباشد چرا که نقدشوندگی پدیدهای است که دارای ابعاد بسیار میباشد. به طور معمول پنج بعد برای نقدشوندگی در نظر گرفته میشود. (ون ویس، 2004 )21
1- مدت زمان مبادله22 : توانایی انجام مبادله در کوتاهترین زمان ممکن و به قیمت مطلوب. مدت زمانی که برای انجام مبادله صرف میشود و همچنین تعداد مبادلات در یک واحد زمانی مشخص از معیارهایی هستند که این بعد از نقدشوندگی را مورد بررسی قرار میدهند.
2- استحکام23 : توانایی خرید و فروش دارایی در قیمت تقریبا مساوی در یک زمان. استحکام در واقع بعدی از نقدشوندگی است که بطور مستقیم به هزینه سرعت مبادلات اشاره دارد. انواع شکاف24 میان قیمت عرضه و تقاضا، معیارهایی برای سنجش این بعد میباشند.
3- عمق25 : توانایی مبادله میزان مشخصی از دارایی بدون اینکه این مبادله بر قیمتهای پیشنهادی تاثیر داشته باشد.
4- اثر قیمت26 : در یک بازار در واقع نشانه عدم نقدشوندگی دارایی بوده که از معیارهای سنجش آن میتوان به نسبت سفارشات، حجم مبادلات و نسبت جریان اشاره داشت.
5- ارتجاع پذیری27 : توانایی مبادله میزان مشخصی از دارایی که تاثیر کمی در قیمت پیشنهادی داشته باشد.
عمق بازار، بیشتر بر حجم در بهترین سفارش تاکید دارد، در حالیکه ارتجاع پذیری دارایی، بیشتر کشش عرضه و تقاضا را بررسی میکند. این بعد از نقدشوندگی میتواند توسط معیارهایی مانند بازدهی روزانه (intraday return ) ، نسبت واریانس ( variance ratio ) و نسبت نقدشوندگی (liquidity ratio ) مورد بررسی قرار گیرد.
قیمتگذاری داراییها بر پایه نقدشوندگی به طور تجربی کمک میکند به توضیح :
1. دادههای مقطعی بازدههای سهام
2. چگونگی کاهش نقدشوندگی سهام در نتیجه کاهش در قیمتهای سهام و افزایش در بازدههای انتظاری سهام
3. گسترش عملکرد روی اوراق شرکتها
4. بازده صندوقهای تامینی
5. ارزش صندوقهای با بنیانهای بسته
6. قیمت پایین اوراق سخت معامله شونده معین نسبت به اوراق مشابه بیشتر نقدشونده با جریان نقدی یکسان مانند سهامهای محدود یا مشتقههای غیر نقدشونده.
بنابراین نقدشوندگی میتواند در حل تعدادی از معماهای قیمتگذاری دارایی نقش ایفا کند مانند اثر بنگاه کوچک، معمای صرف ریسک سهام و معمای نرخ بدون ریسک.
یکی از منشاءهای عدم نقدشوندگی هزینههای معاملاتی برونزا است. مانند حق الزحمه دلالی، هزینههای فرایند سفارش یا مالیاتهای معامله. هر زمان که اوراق خرید و فروش میشوند، فروشنده و یا خریدار متحمل هزینه معامله میشود؛ علاوه بر این خریدار انتظار دارد که هزینههای اضافی روی فروش آینده کشیده شود.
دیگر منشاء نقدشوندگی فشار تقاضا و ریسک دارایی است. فشار تقاضا به این علت بوجود میآید که در هر زمان همه عوامل در بازار حاضر نیستند. این به این معنی است که اگر عاملی احتیاج به فروش سریع ورقه بهادار داشته باشد، خریداران عادی ممکن است بلافاصله در دسترس نباشند. در نتیجه، فروشنده ممکن است سهام خود را به بازارساز بفروشد. بازارساز هر سهم وظیفه تامین نقدشوندگی را برای آن سهم برعهده دارد. فعالیت بازارسازان در بازار خارج از بورس بدین صورت است که در مقابل سفارشهای خرید نقش فروشنده و در مقابل سفارشهای فروش به عنوان خریدار سهم مورد نظر ایفای نقش میکنند. بدین ترتیب برای تمامی سفارشها اعم از خرید یا فروش، سفارش مقابلی برای اجرای معامله در قیمتی که تحت سازوکار ویژهای و اغلب بدون نام و مشخصات، در قالب مذاکره بین خریداران و فروشندگان تعیین میشود، وجود خواهد داشت. به طور معمول بین قیمتهای خرید و فروش بازارسازان تفاوت اندکی وجود دارد. این تفاوت قیمت به عنوان تضمینکننده دوام کارگزار معاملهگرها و منبع درآمد آنها از کسب و کار بازارسازی در بازار خارج از بورس در نظر گرفته میشود. در واقع این میزان فاصله مابین قیمتهای خرید و فروش نمایانگر نقدشوندگی سهم نیز هست؛ به طوری که کوچک بودن این تفاوت نشان از قابلیت نقدشوندگی بیشتر سهم بوده و گسترش تفاوت قیمت حاکی از پایین بودن نقدشوندگی سهم و تلاش بیشتر بازارساز برای فروش سهم است.
از دیگر منشاءهای عدم نقدشوندگی سختی تعیین کردن طرف معاملهای است که خواهان معامله سهمی بخصوص و یا خواهان مقدار زیادی از ورقه بهادار معینی باشد. علاوه بر این هنگامی که طرف معامله تعیین شد، کارگزاران باید در قیمتی کمتر از محیط کاملاً رقابتی مذاکره کنند چون شرکای تجاری جایگزین فوراً در دسترس نیستند. معاملهگر جستجوکننده تا زمانی که معاملهاش به تاخیر میافتد متحمل هزینههای مالی یا هزینههای فرصت میشود و علاوه بر این ممکن است مجبور به دادن امتیازهای قیمتی در مذاکره با طرف معاملهاش که سرانجام پیدا کرده است شود ویا ممکن است به سرعت با دلال معامله کند و متحمل هزینههای عدم نقدشوندگی شود. به طور کلی، معاملهگر با یک معاوضه بین جستجو و خرید و فروش در تنزیل مواجه است. این هزینههای عدم نقدشوندگی روی قیمت اوراق بهادار اثر میگذارد اگر سرمایهگذاران نیاز به جبران شدن برای تحمل آنها باشند. علاوه بر این، به دلیل اینکه نقدشوندگی در طول زمان متغیر است، سرمایهگذاران ریسکگریز برای اینکه در معرض ریسک نقدشوندگی قرار گرفتهاند ممکن است نیاز به جبران داشته باشند. این اثرات نقدشوندگی روی قیمتگذاری دارایی مهم هستند. و اگر هزینههای نقدشوندگی و ریسکها روی بازده مورد نیاز سرمایهگذاران اثر بگذارد، آنها نیز روی هزینههای شرکت از جنبه سرمایه اثر میگذارند و بنابراین منابع واقعی اقتصاد را تخصیص میدهند.
نقدشوندگی اثرات گستردهای روی بازارهای مالی دارد. با دنبال کردن نقدشوندگی میتوان به پاسخ تعدادی از معماها نظیر اینکه چرا سهامهای مسلط بازدههای مورد نیاز بالایی دارند ( معمای صرف ریسک سهام )، چرا اوراق خزانه بدون ریسک نقدشونده بازدههای پایینی دارند ( معمای نرخ بدون ریسک ) و اینکه چرا سهامهای کوچک که نوعا غیر نقدشونده هستند بازدههای بالایی را کسب میکنند (اثر بنگاه کوچک ).
۲-۵) معیارهای نقدشوندگی
یکی از چالشهای مهم در هر پژوهش، انتخاب معیار مناسب برای آن است. پدیده نقدشوندگی نیز یکی از مفاهیمی است که معیارهای فراوانی برای آن ارائه شده است. همانگونه که پیشتر اشاره شد، نقدشوندگی دارای ابعاد مختلفی بوده و همین امر انتخاب یک معیار واحد و همه جانبه را برای آن دشوارتر میکند. به هر حال موضوع انتخاب یا طراحی یک معیار مناسب که قادر به تبیین همه جنبههای ریسک نقدشوندگی باشد، از جمله دلایلی است که از نقدشوندگی به عنوان مفهومی پیچیده یاد میشود. همواره این احتمال وجود دارد که معیارهای نقدشوندگی برخی فاکتورهای ناشناخته ریسک یا نابهنجاریهای رفتاری را با خود داشته باشد، بنابراین لازم است تعدیلات مناسبی در انجام محاسبات، ارائه مدلها و آزمون آنها صورت پذیرد. معیارهای گوناگون نقدشونگی در جدول زیر نشان داده شدهاند.

نسبتهای نقدشوندگی

که در آن نشاندهنده حجم پولی معاملات و نشاندهنده بازدهی سهام میباشد. هرچه این نسبت بزرگتر باشد، به معنی نقدشوندگی بیشتر سهام است. این معیار، زمانی که به صورت میانگین براساس تعداد روزهای معامله شده محاسبه میگردد -به معیار نقدشوندگی آمیوست نیز معروف است- و از جمله معیارهایی است که بهطور گسترده در پژوهشها از آن استفاده شده است.

که در آن عبارت است از تفاوت بین کل سهام منتشره شرکت و سهامی شرکت که در تملک خود شرکت است (سهام خزانه). در این نسبت نقدشوندگی، حجم مبادلات به سهام شناور آزاد تغییر یافته است.

نسبت سفارش

عبارت است از تفاوت قیمت مطلق تقسیم بر ارزش مبادلات. این نسبت حرکات بازار یا عدم تعادلها در بازار را نشان میدهد. نسبت سفارش بالا به معنای نقدشوندگی پایینتر است.

نسبت آمیهود

که در آن و به ترتیب بازدهی و حجم ریالی معامله سهام در روز در ماه میباشد. نیز تعداد روزهایی است که در آن سهام در ماه معامله شده است.

نسبت بازدهی به گردش سهام

که در آن نسبت گردش سهم در روز ماه میباشد که عبارت است از حجم معامله سهم در روز ماه تقسیم بر تعداد کل سهام شرکت .

معیارهای مرتبط با حجم

حجم مبادلات
این معیار در بسیاری از مطالعات مورد استفاده قرار گرفته و عبارت است از حجم دارایی مبادله شده از زمان t-1 تا زمان t

ارزش مبادلات

که در آن قیمت مبادله و حجم مبادله میباشد.

عمق

که در آن و به بهترین حجم سفارش خرید و فروش اشاره دارند.

2-۶) نقدشوندگی و قیمت داراییها

مدلهای سنتی قیمتگذاری داراییها با فرض کامل بودن بازار و حذف اصطکاک موجود در بازار به کشف قیمت میپردازند. اما سرمایهگذاران در دنیای واقعی در بسیاری از موارد برای نقد کردن سرمایههای خود متحمل هزینههای سنگینی میشوند. نقدشوندگی بسیار نوسانپذیر است و موضوع تمرکز بسیاری از افراد حرفهای در بازار بوده است. متولیان بازارها نیز همواره سعی بر حفظ نقدشوندگی بازارها داشتهاند. نتایج تحقیقات اخیر نشان میدهد که نقدشوندگی نه تنها بر قیمت داراییها اثر میگذارد بلکه ممکن است موجب کاهش اثار نامطلوب ناشی از ناهنجاریهای بازار و بهبود عقلانیت رفتاری سهامداران شود. نقدشوندگی ظاهرا یک کاندیدای خوب برای یک متغیر مستقل قیمتگذاری میباشد. به این معیار اغلب به عنوان یک ویژگی مهم از محیط سرمایهگذاری و اقتصاد کلان نگریسته میشود و مطالعات اخیر دریافتهاند که نوساناتی که در معیارهای گوناگون نقدشوندگی وجود دارند، در بین داراییها به هم وابستهاند. سوالی که وجود دارد این است که آیا تفاوت قیمتهای مقطعی در بازده مورد انتظار سهامها به حساسیت بازده به نوسانات موجود در نقدشوندگی وابسته است یا خیر؟
با به کارگیری تئوری آمیهود و مندلسون در خصوص ارتباط قیمت و نقدشوندگی، انتظارات سرمایهگذاران در خصوص نقدشوندگی بازار به سطح خاصی از قیمتها به ازای وضعیت بنیادی ارزش موجود اشاره خواهد شد. در صورتیکه نقدشوندگی بازار اساسا در حال پایین آمدن باشد ما باید منتظر کاهش قابل ملاحظهای در قیمت اوراق باشیم حتی اگر هیچگونه تغییری در اصول بنیادی رخ ندهد.
به عبارت دیگر نقدشوندگی معیار اساسی دیگری است که باید در هنگام قیمتگذاری اوراق بهادار به آن توجه نمود. بسیاری از مطالعاتی که به بررسی رابطه نقدشوندگی و قیمت داراییها میپردازد، چنین استدلال میکنند که سهمهایی با سطح نقدشوندگی پایینتر (که توسط شکاف عرضه و تقاضا، حجم دارای معامله و … سنجیده میشود) بازده مورد انتظار بالاتری را طلب میکند. برنان و سابراهمانیام ، داتار ، چوریدا و دیگران همگی دریافتهاند که بازده مورد انتظار سهام به صورت منطقی با معیارهای نقدشوندگی هر سهم مرتبط است. با استفاده از دادههای بازدههای روزانه در یک سال چوریدا و دیگران (2000) نشان دادند که نقدشوندگی مرتبط با کل بازار (که توسط میانگینگیری از شکاف عرضه و تقاضای حجم معاملات سهامها اندازهگیری میشود) یک عامل بسیار مهم تعیینکنندهی نقدشوندگی سهمهای منفرد است. (که در اصطلاح بنام همخطی در نقدشوندگی نامیده میشود) با استفاده از دادههای بازدههای ماهانه 4 دهه قبل اکبو و نورلی نیز نشان دادند برخی از معیارهای نقدشوندگی چنین همخطی را نشان میدهند. پاستور و استامباف معیاری را در خصوص نقدشوندگی تراکمی برپایه واژگونی روزانه قیمتها توسعه دادند و نشان دادند که داراییهایی با همبستگی پایینتر طلب میکند.
۲-۷) پیشینه پژوهش :
2-7-1) مطالعات تجربی صورت گرفته در سایر کشورها :

آمیهود و مندلسون28(1986) :
جزو اولین کسانی بودند که به بررسی اثر نقدشوندگی در قیمتگذاری داراییها پرداختند. آنها ارتباط بین بازده سهام و تفاوت عرضه و تقاضا را تحلیل کردند و شواهدی مبنی بر وجود صرف نقدشوندگی یافتند. آمیهود و مندلسون به این نتیجه رسیدند که بابت تغییر در تفاوت عرضه و تقاضا به بررسی نقدشوندگی پرداختند. از دید آنها تفاوت عرضه و تقاضا نماینده خوبی جهت سنجش نقدشوندگی به حساب میآید. آمیهود و مندلسون در این تحقیق به منظور بررسی تاثیر تفاوت عرضه و تقاضا بر قیمتگذاری داراییها، به تحلیل مدلی پرداختند که در آن سرمایهگذاران با افقهای متفاوت سرمایهگذاری، داراییهایی را با تفاوت عرضه و تقاضای نسبی متفاوت دادوستد میکنند. فرضیه قابل آزمونی که از این دیدگاه منتج میگردد این است که بازده مورد انتظار مشاهده شده در بازار، تابعی افزایشی و مقعر از تفاوت عرضه و تقاضا میباشد. آمیهود و مندلسون با آزمون این فرضیه نتایجی مطابق با مفروضات یافتند.

آمیهود و مندلسون (1991) :
در مقالهای تحت عنوان " نقدشوندگی، قیمتگذاری داراییها و سیاست مالی" به ارائه شواهدی مبتنی بر اثرگذاری نقدشوندگی بر قیمت داراییها پرداختهاند و نشان دادهاند که نقدشوندگی نقش تعیین کننده و اساسی بر بازده داراییهای سرمایهای دارد. همچنین در این مقاله برخی کاربردهای اثرات نقدشوندگی در سیاستهای مالی عمومی و خصوصی بررسی شده است. محققین هزینههای نقدشوندگی را به چند جزء قابل تفکیک تقسیمبندی کردهاند :
1- شکاف عرضه و تقاضا : اختلاف بین قیمت پیشنهادی خرید و قیمت پیشنهادی فروش که با نقدشوندگی دارایی (سهام) ارتباط معکوس دارد.
2- هزینه اثر بازار : این هزینه هنگامی رخ میدهد که یک سرمایهگذار با انجام یک معامله پرحجم در قیمتهایی فراتر از بهترین قیمت پیشنهادی خرید یا فروش، موجب تغییر در وضعیت بازار میشود.
3- هزینه جستجو و تاخیر : به هزینهای اطلاق میشود که سرمایهگذار در انجام معامله به منظور رسیدن سفارشات به قیمت بهتر تعامل میکند. میتوان اینگونه بیان کرد که سرمایهگذار برای انجام معامله با دو گزینه روبهرو است :
الف- انجام سریع معامله و متحمل شدن هزینه جستجو و تاخیر. البته لازم به ذکر است که هرچه بازارهای سرمایه سازمان یافتهتر و سیستمهای انجام معامله پیشرفتهتر باشند، هزینههای فوقالذکر کمتر خواهند بود.
ب- هزینههای مستقیم معاملاتی شامل کمیسیون کارگزار، مالیات و در مواردی کارمزدهای تبدیل نرخ ارز.
پژوهشگران برای نشان دادن وابستگی قیمت داراییها به میزان نقدشوندگیشان با توجه به افقهای سرمایهگذاری، یک مدل تعادلی را طراحی کردند. در این مدل داراییها بر اساس هزینههای معاملاتی و سرمایهگذاران براساس دوره نگهداری سرمایهگذاریهایشان تفکیک شدهاند.
نتیجه اصلی مدل این است که در حالت تعادل هرچه نقدشوندگی دارایی کمتر باشد، قیمت آن نیز کمتر است. به عبارت دیگر بازده داراییها با کاهش عدم نقدشوندگی افزایش مییابد و سرمایهگذاران بابت متحمل شدن هزینههای عدم نقدشوندگی بازده کسب میکنند. همچنین به دلیل اینکه هزینههای معاملاتی داراییهای نقدشونده به طور مکرر رخ میدهد، این داراییها ارزش فعلی بیشتر و بازده کمتری نسبت به داراییهای کمتر نقدشونده دارند.
در مطالعات تجربی آمیهود و مندلسون با بررسی اوراق قرضه شش ماهه نشان دادند که تفاوتهای نقدشوندگی بر قیمتگذاری اوراق قرضه نیز تاثیر میگذارد. هرچه نقدشوندگی کمتر باشد، بازده تا سررسید اوراق بیشتر میشود. مطالعات مربوط به سهام این محققین نیز نشان میدهد که در حالت تعادل، داراییهای با نقدشوندگی بیشتر به سرمایهگذاران با افق سرمایهگذاری کوتاه مدت و داراییهای با نقدشوندگی کمتر به سرمایهگذاران با افق سرمایهگذاری بلند مدت تخصیص مییابد.

فاما و فرنچ (1993) :
فاما و فرنچ در نوشتاری که در سال 1993 ارائه کردند، به منظور تشریح بازده سهام و سبد اوراق بهادار مدل سه عاملی را پیشنهاد کردند. مدل تجربی ارائه شده (در مقایسه با مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای که اساسا نظری است) پیشبینی میکند که بازده سبد اوراق بهادار به وسیله حساسیت بازده سبد نسبت به سه عامل بازار، اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار تشریح میشود. استفاده از ویژگیهای شرکت که گویا از نظر تجربی، به عنوان نمایندهی در معرض بودن به ریسک سیستماتیک استفاده میشوند، رویکردی جایگزین برای مشخص کردن عوامل کلان اقتصادی به عنوان منابع مرتبط ریسک سیستماتیک هستند. . عوامل انتخاب شده متغیرهایی هستند که بهنظر برمبنای عملکرد گذشته، میانگین بازدهها را به خوبی پیشبینی میکنند و در نتیجه، ممکن است صرف ریسکها را در نظر بگیرند. نمونهای از این رویکرد، مدل سه عاملی فاما و فرنچ است که در پژوهشهای تجربی و کاربردها برتری دارد:

(2-۲۵)
که در آن :
SMB= اختلاف بین بازده سبد سرمایهگذاری متشکل از سهام کوچک و بازده سبد سرمایهگذاری متشکل از سهام بزرگ است.
HML= اختلاف بین بازده سبد سرمایهگذاری متشکل از سهام با نسبت بالای ارزش دفتری به ارزش بازار دارایی و بازده سبد سرمایهگذاری متشکل از سهام با نسبت پایین ارزش دفتری به ارزش بازار دارایی است.
چنانکه مشاهده میشود اختلاف بازده مورد انتظار سبد سهام و نرخ بدون ریسک، با سه عامل بازار، اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار رابطهی خطی دارد.

برنن و سابرهمانیام29 (1996) :
نیز به بررسی تجربی رابطه بین بازدهی ماهانه سهام و معیارهای عدم نقدشوندگی در بازار بورس نیویورک در طول سالهای 1984 تا 1991 پرداختند. آنها در این آزمایش از متغیرهای قیمت، اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار به عنوان متغیر کنترل استفاده کردند. با این حال آنها به رابطه قابل توجهی بین نرخ بازده مورد نیاز و معیارهای تعریف شده پی بردند. آنها اولین نفراتی بودند که عوامل موجود در مدل فاما و فرنچ را برای کنترل فرضیه خود به کار بردند. پژوهش آنها نتایج پژوهش آمیهود و مندلسون را تایید میکرد. آنها دریافتند که معیار اختلاف بین قیمت عرضه و تقاضا نمیتواند ملاک دقیقی برای نقدشوندگی باشد. این موضوع باعث شد معیارهای دیگری نظیر حجم معاملات مورد توجه قرار گیرد. نکته قابل توجه آن که پژوهشهای مذکور نتایج مطالعات آمیهود و مندلسون را تایید نمودهاند.
جاکوبای و همکاران30 (2000) :
در مقاله خود با بکارگیری رویکردی تئوریک به بررسی تاثیر نقدشوندگی در مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای پرداختهاند. آنها با طراحی مدلی براساس قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) نشان دادهاند که وقتی هزینههای نقدشوندگی وارد مدل قیمتگذاری میشوند، معیار ریسک سیستماتیک دقیقتری بدست میآید. محققین همچنین با بررسی ارتباط بین بازده مورد انتظار و هزینه ناشی از تفاوت عرضه و تقاضا در قالب مدل (CAPM) نشان دادهاند که بین این دو متغیر رابطه مثبت برقرار است. یکی از مهمترین اهداف محققین در این پژوهش اثبات عدم تفکیکپذیر بودن بتا و ریسک نقدشوندگی است. در این مدل طراحی شده کلیه فروض CAPM همچنان برقرار است به جز اینکه با توجه به وارد کردن متغیر نقدشوندگی فرض شده است که بازدههای محاسبه شده پس از دخالت متغیر تفاوت عرضه و تقاضا دارای توزیع نرمال هستند و نیز اینکه داراییهای بدون ریسک هیچگونه هزینه نقدشوندگی ندارند. علاوه بر این، مدل مذکور یک دورهای است و کلیه اوراق بهادار برای کل دوره نگهداری میشوند.

مارسلو و کویروس31 (2001) :
در مقاله خود به بررسی نقش ریسک عدم نقدشوندگی در قیمتگذاری داراییها در بازار اسپانیا پرداخت. وی برای اندازهگیری نقدشوندگی از معیار آمیهود استفاده نموده است. دادههای پژوهش، دادههای روزانه بازار سهام اسپانیا در بازه زمانی ژانویه الی دسامبر 2002 میباشد. با توجه به نسبت آمیهود ده پرتفوی تعریف شده است. همچنین از متغیرهای کنترلی مدل فاما و فرنچ یعنی اندازه، ارزش دفتری به ارزش بازار و بر اساس نقدشوندگی به سه گروه بسیار نقدشونده، دارای نقدشوندگی متوسط و عدم نقدشونده تقسیم شدهاند.
نتایج نشان میدهد که متوسط صرف ریسک بازار مثبت است و این نتیجه با فرض ریسکگریزی همخوانی دارد. ضریب منفی متغیر اندازه نشان میدهد که اثر شرکتهای کوچک در طول زمان ثابت نیست و به عواملی مانند چرخه تجاری بستگی دارد.

چوردیا32 (2001) :
این فرضیه را مطرح کرد که ریسک به تغییرات نقدشوندگی مربوط است و سطح نقدشوندگی بر بازده دارایی موثر است. لذا او برای انجام پژوهش در زمینه تاثیر نقدشوندگی بر بازده به سراغ معیارهای متعددی رفت. وی انحراف معیار نسبت تراکنش و حجم معاملات و ضریب تغییرات نسبت تراکنش و حجم معاملات را ملاک سنجش میزان نقدشوندگی قرار داد. نتایج پژوهش او نشان داد که یک رابطه منفی بین بازده سهام و میزان نوسانات حجم معادلات وجود دارد.

آمیهود (2002) :
در مقاله خود تحت عنوان "عدم نقدشوندگی و بازدهی سهام، اثرات مقطعی و سری زمانی" ارتباط بین عدم نقدشوندگی و بازده سهم را در طول زمان بررسی کرد. وی متغیری به نام ILLIQ که برابر است با نسبت روزانه بازده سهم به حجم پولی معاملات که در یک دوره زمانی میانگینگیری شده به عنوان معیار عدم نقدشوندگی معرفی کرد. انتخاب این معیار توسط آمیهود در دسترس بودن اطلاعات مورد نیاز برای انجام محاسبات سری زمانی در بازارهای مختلف بوده است زیرا عموما دادههای ریزساختاری مورد نیاز برای محاسبه سایر معیارهای عدم نقدشوندگی برای دورههای زمانی بلندمدت در همه بازارها موجود نیست.
معیار عدم نقدشوندگی که آمیهود به کار برده است، با استفاده از دادههای روزانه بازده و حجم که در اکثر بازارها برای طولانی مدت قابل دسترس است، محاسبه میشود. هرچند که به زعم خود وی نیز ممکن است از دقت کافی برخوردار نباشد. البته آمیهود در مقاله خود نشان میدهد که ILLIQ ارتباط مثبت، قوی و معنیداری با ریزساختارهای تخمین زده شده عدم نقدشوندگی دارد.
برای هر سهم i این معیار برابر است با :
(2-26)

از آنجایی که بازارسازان قادر به تمیز دادن جریان سفارشاتی که توسط معاملهگران مطلع ایجاد میشود و آنهایی که توسط معاملهگران به دنبال نقدشوندگی ایجاد میشود نیستند، قیمتها را به گونهای تنظیم میکنند که تابعی افزایش از عدم تعادل در جریان سفارشات است. به این ترتیب ارتباط مثبتی بین جریان سفارشات یا حجم معاملات و تغییرات قیمت ایجاد میشود که اصطلاحا به آن اثر قیمتی گفته میشود. اندازه یا ارزش بازار سهم با بازده مورد انتظار سهم ارتباط منفی دارد. این ارتباط منفی ممکن است ناشی از ارتباط متغیر اندازه با تابع متقابلی از بازده مورد انتظار باشد. سایر معیارهای نقدشوندگی که با استفاده از دادههای حجم معاملات محاسبه میشوند نیز اثر منفی قابل ملاحظهای بر اندازه دارند.
گردش معیار مرتبط دیگری است که برابر است با نسبت حجم معاملات به تعداد سهام در جریان و با هزینههای عدم نقدشوندگی ارتباط منفی دارد. مطالعات متعددی به این نتیجه رسیدند که با کاهش گردش سهام بازده آن نیز کم میشود که این نتیجه با ارتباط منفی بین نقدشوندگی و بازده مورد انتظار سازگار است.
دادههای مورد بررسی آمیهود از پایگاه اطلاعاتی CRSP برای سهام مبادله شده در بورس اوراق بهادار نیویورک در مقطع زمانی سال 1963 تا 1997 استخراج شده است.
میانگین عدم نقدشوندگی بازار در بین سهامها در هر سال به صورت ذیل محاسبه میشود:

(2-27)

که در آن تعداد سهامهایی است که در سال در مدل گنجانده شده است.
نتایج آزمونها فرضیه قیمتدار بودن عدم نقدشوندگی را قویا تایید میکند. ضریب میانگینی برابر 162/0 داردکه از نظر آماری معنیدار است.

پاستور و استمبا33 (2002) :
در مقاله خود به بررسی نقدشوندگی به عنوان یک متغیر مهم در قیمتگذاری داراییها پرداختهاند. آنها بر جنبهای از نقدشوندگی که توام با نوسانات لحظهای قیمت که حاصل از جریانات سفارش است تمرکز کردهاند. به طور دقیقتر این تحقیق به بررسی این موضوع میپردازد که آیا بازدههای مورد انتظار با ریسک سیستماتیک نقدشوندگی در ارتباط هستند یا صرفا با میزان نقدشوندگی مرتبطاند. معیار نقدشوندگی سهم در ماه با استفاده از تخمین OLS از معادله رگرسیون زیر به دست آمده است:

(2-28)
که در آن :
(2-29)
که بازده بازار به دست آمده در روز از ماه و ارزش دلاری سهم در روز از ماه است.نتایج حاصل از این تحقیق را میتوان به صورت زیر خلاصه کرد :
نقدشوندگی کل بازار یکی از متغیرهای اصلی در قیمتگذاری سهامهای عادی است. بازده مورد انتظار سهام با حساسیت بازده سهام نسبت به اجزای اخلال در نقدشوندگی تجمعی ارتباط مقطعی دارد به این صورت که حتی پس از کنترل متغیرهایی چون سایز، ارزش و عوامل شتاب، سهمهایی که نسبت به نقدشوندگی تجمعی حساسیت بیشتری دارند بازده مورد انتظار بیشتری کسب میکنند.

سای پانگ چان34 (2003) :
در پژوهش خود ارتباط بین پایایی نقدشوندگی سهام و بازده مورد انتظار آن را بررسی کرد. نمونه تحقیق شامل اطلاعات سهام کلیه شرکتهای لیست شده در بازار بورس اور اق بهادار نیویورک و بازار بورس اوراق بهادار آمریکا (AMEX) در بازه زمانی ژانویه 1980 لغایت دسامبر 2000 بود. در این تحقیق همانند برخی تحقیقات گذشته از گردش سهام به عنوان معیاری از حجم معاملات استفاده شده است.
گردش روزانه سهام طبق تعریف عبارت است از تعداد سهام معامله شده در روز تقسیم بر تعداد سهام در جریان. چان در تحقیق خود پس از کنترل متغیرهای ریسک بازار، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، تفاوت عرضه و تقاضا و هزینههای معاملاتی به این نتیجه رسید که بازده سهامهای با نقدشوندگی پایا بالاتر از آن دسته سهامهایی است که به صورت موقت به عدم نقدشوندگی دچار میشوند.

مارشال و یونگ35 (2003) :
در مقاله خود با استفاده از دادههای بازار سهام استرالیا ارتباط نقدشوندگی و بازدهی را در بازه زمانی 1994 تا 1998 بررسی کردند. این دو پژوهشگر بازار سهام استرالیا را به عنوان یک بازار سفارش محور موضوع پژوهش خود قرار دادهاند. مارشال و یانگ در تحقیق خود از سه معیار برای اندازهگیری نقدشوندگی استفاده کردهاند. تفاوت قیمتی هفتگی (weekly spread) سهام که از طریق فرمول برای هر سال به طور متوسط محاسبه شده و در ان قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش به ترتیب قیمتهای بسته شده پیشنهادی خرید و فروش روز چهارشنبه هستند، تفاوت قیمتی ماهانه نیز سپس با میانگینگیری از تفاوتهای قیمتی هفتگی محاسبه شده است.
نرخ گردش نیز از تقسیم حجم ماهانه بر تعداد سهام منتشر شده سالانه محاسبه شده است. نتایج نشان میدهند که سازگاری آشکاری در فصلی یا زمانی معیارهای نقدشوندگی وجود ندارد. علاوه بر این ارتباط بین بازده و نقدشوندگی در سه معیار نقدشوندگی مشابه نیست. بین بازده و تفاوت قیمت عرض و تقاضا ارتباط منفی آماری و با اهمیتی مشاهده شده است که مناسبترین توضیح برای آن میتواند در نظر گرفتن تفاوت قیمتی به عنوان نمایندهای از متغیر ریسک مربوط به تخمین نادرست بتا از متغیر قیمت باشد. ارتباط بین بازده و نرخ گردش نیز منفی گزارش شده است که نشان از وجود صرف نقدشوندگی مثبت است، به این مفهوم که سرمایهگذاران بهطور منطقی میتوانند انتظار داشته باشند که بابت ریسک عدم امکان فروش سهام خود در زمان موردنظرشان، بازده کسب خواهند کرد. در ارتباط بین اندازه و بازده نیز ارتباط آماری منفی و با اهمیتی یافت شد که با نتایج بدست آمده در پژوهشهای پیشین همخوانی دارد.

آچاریا و پدرسون (2005) :
به ارائه مدلی برای دخالت دادن ریسک نقدشوندگی در مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای پرداختند. مدل آچاریا و پدرسون نسلهای اقتصادی دارای اشتراک و سادهای را در نظر میگیرد که در آن یک نسل جدید از کارگزاران اقتصادی در هر زمان متولد میشوند. نسل شامل کارگزار اقتصادی میباشد. این کارگزاران برای دو دوره T و T+1 زندگی میکنند. کارگزار nام از نسل tام به مبادله میپردازند و از مصرف در دوره t+1 مطلوبیت کسب میکند. این عامل ریسکگریزی ثابت و مطلق دارد، به گونهای که ترجیحات آن با تابع مطلوبیت مورد انتظار بیان میگردد.
هزینه عدم نقدشوندگی () در مدل آچاریا و پدرسون به طور ساده معادل هزینه فروش هرسهم از ورقه بهادار i در نظر گرفته شده است. بنابراین کارگزاران اقتصادی میتوانند به قیمت بخرند ولی باید به قیمت بفروشند.
مارشال (2006) :
در مقاله خود، با معرفی معیار جدیدی برای نقدشوندگی به بررسی مجدد این رابطه از دادههای بازار سهام استرالیا پرداخته است. ارزش موزون سفارشات (weighted order value) یا (WOV) معیار نقدشوندگی است که برای تبیین ارتباط بازده و نقدشوندگی در بازارهای سفارش پایه طراحی شده است. زیرا این معیار با به کارگیری تفاوت عرضه و تقاضا و عمق بازار، ضعف سایر معیارهای نقدشوندگی سنتی را پوشش میدهد. جهت وجود سازگاری با تحقیقات گذشته، در این مقاله نیز مارشال اندازه، بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نسبت بازده به سرمایه را به عنوان متغیرهای کنترلی وارد مدل خود کرده است. سهامها به گونهای انتخاب شدهاند که اطلاعات لازم برای محاسبه معیار نقدشوندگی WOV و متغیرهای کنترلی در هر ماه موجود باشد.
مارشال برای محاسبه بتا در پایان هر سال y، ابتدا سهامها را بر اساس ارزش بازارشان رتبهبندی و در 10 پورتفوی تقسیمبندی میکند. سپس بازده پورتفوی به عنوان میانگین ساده بازدههای سهام در پورتفوی در روز و در سال محاسبه میشود. سپس مدل بازار برای هر پورتفوی p تخمین زده میشود :
(2-30)
، میانگین ساده بازده بازار و ضریب آن است. پس از معرفی و محاسبه متغیرهای اصلی و کنترلی پژوهش شامل اندازه ()، نسبت ارزش دفتری به بازار () و بازده سرمایه ()، ارتباط بین نقدشوندگی و بازده داراییها با استفاده از روش فاما و مکبث (1973)، آزمون شده است. برای هر ماه در هر سال یک مدل مدل مقطعی تخمین زده شده است که به صورت زیر است :
(2-31)
با استفاده از مدل فوق میتوان تعیین کرد که آیا متغیر و متغیرهای کنترلی تعریف شده، قدرت پیشبینی بازدهها در ماه آتی را دارند یا خیر. نتایج تخمین رگرسیون نشان میدهند که ارتباط بین بازده و معیار نقدشوندگی در سطح اهمیت 1% از نظر آماری معنیدار است. هرچه مقدار بیشتر باشد نقدشوندگی نیز بیشتر است، لذا ارتباط منفی بین بازده و نشاندهنده وجود صرف نقدشوندگی مثبت است.

لیو (2006) :
در مقالهای با عنوان مدل بسط یافته قیمتگذاری داراییهای سرمایهای با استفاده از یک معیار جدید نقدشوندگی با توجه به مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای یک صرف ریسک را نشان داده و معتقد است که نقدشوندگی عموما به معنای توانایی معامله حجم بزرگی از سهام با سرعت زیاد و هزینه کم و تاثیر قیمتی کم است. وی معیار جدیدی برای نقدشوندگی ارائه میکند که آن را به عنوان تعداد روزهای با حجم معامله صفر تطبیق داده شده با گردش استاندارد شده در طول یک دوره 12 ماهه نامیده است.

لام و تام (2011) :
بازار هنگکنگ را مورد بررسی قرار دادند. آنها مدلهای مختلفی درنظر گرفته و مورد آزمایش قرار دادند. مدلهای مورد آزمایش آنها سه عاملی فاما و فرنچ به اضافه مومنتوم، سه عاملی فاما و فرنچ به اضافه عامل نقدشوندگی و سه عاملی فاما و فرنچ به اضافه مومنتوم و نقدشوندگی بود. آنها آزمایش خود را در بازه زمانی 1981 تا 2004 انجام دادند. همچنین آنها برای سنجش میزان نقدشوندگی سهام مختلف شاخصهای گوناگونی استفاده کردند. شاخصهای مورد استفاده آنها عبارت بود از نسبت تراکنش، حجم معاملات، انحراف معیار حجم معاملات، انحراف معاملات نسبت تراکنش، شاخص نقدشوندگی پاستور و استمبا (2003)، نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود و تراکنش استاندارد.
نتیجه پژوهش آنها در بازار هنگکنگ به این انجامید که آنها نیز تاپیر عدم نقدشوندگی را بر قیمت سهام مثبت ارزیابی کردند و برخلاف تحقیقاتی همچون کارهارت (1997)، عامل مومنتوم نقش معناداری در تعیین قیمت سهام نداشت.

2-7-2) مطالعات تجربی در ایران :

زارع استحریجی (1381) :
در مقاله خود تحت عنوان "بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهم در بورس اوراق بهادار تهران" از تفاوت قیمت عرضه و تقاضا برای سنجش نقدشوندگی استفاده کرده است. متغیرهای مستقل پژوهش، ضریب ، انحراف معیار بازده سهم یا ریسک سهم، حجم معاملات و ارزش بازار شرکت میباشد. نتایج این تحقیق نشان میدهد در بورس اوراق بهادار تهران به ویژه در میان شرکتهای فعال جذابیت و قابلیت نقدشوندگی سهام از میان ویژگیهای فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام و در درجه دوم با ارزش شرکت که در واقع نشاندهنده عمق بازار سهام شرکت میباشد، مرتبط است. این ارتباط به این ترتیب است که سرمایهگذاران نسبت به خرید سهام شرکتهایی که ارزش ریالی معاملات روزانه آنها بالاتر است و یا از ارزش کل بالاتری برخوردارند، رغبت بیشتری نشان میدهند. لذا سهام این شرکتها معمولا از قابلیت نقدشوندگی بالاتری نسبت به سایر شرکتها برخوردار میباشد. این نتیجهگیری در اکثر مطالعات انجام شده در بورسهای معتبر دنیا نیز صادق است. پژوهشگر در خصوص سایر ویژگیهای فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق و در توضیح و تحلیل قابلیت نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است ، یعنی ضریب و ریسک ، به هیچگونه ارتباط معنیداری دست نیافته است.

زیورداری (1384) :
در مقاله خود تحت عنوان "بررسی رابطه تجربی میان حجم معاملات، بازدهی سهام و نوسانات بازده در بورس اوراق بهادار تهران" به بررسی ارتباط میان حجم معاملات و تغییر قیمت سهم، بررسی ارتباط علی میان حجم معاملات و بازدهی سهم و ارتباط حجم معاملات و ناپایداری بازده، در 14 شرکت بورس طی بازه زمانی 8/1/83 الی 11/3/84 پرداخته است.
نتایج پژوهش نشان میدهد حجم معاملات بر تغییرات قیمت اثرگذار است. همچنین وجود یک رابطه بازخوردی بین حجم معاملات و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران تایید شده است.

نوبهار (1386) :
در پژوهش خود تحت عنوان "بررسی ارتباط بین نقدشوندگی و بازده سهام در بازار بورس و اوراق بهادار تهران" به بررسی ارتباط میان معیارهای نقدشوندگی از جمله نسبت آمیهود، نسبت آمیوست و نسبت بازدههای صفر و بازدهی سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، طی سالهای 81 الی 85 پرداخته است. مدل کلی پژوهش وی، به صورت زیر میباشد:
(2-32)
که در آن معیار نقدشوندگی، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهم، نسبت سود سهم به سرمایه و ریسک سیستماتیک سهم است.
نتایج سه فرضیه مورد آزمون به طور خلاصه به شرح زیر است :
فرضیه اول پژوهش مبنی بر اینکه بین بازده سهام و معیار عدم نقدشوندگی "آمیهود" ارتباط معنادار مستقیم وجود دارد، پذیرفته میشود. فرضیه دوم پژوهش مبنی بر اینکه بین بازده سهام و معیار نقدشوندگی "آمیوست" ارتباط معنادار معکوس وجود دارد، با توجه به نتایج حاصله پذیرفته میشود. فرضیه سوم پژوهش پذیرفته نمیشودو نمیتوان ادعای وجود رابطه معنیدار مستقیم بین بازده سهام و معیار عدم نقدشوندگی ( نسبت بازدههای صفر) را پذیرفت.

احمدپور و رحمانی (1386) :
نیز به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام پرداختهاند. ایشان به این نتیجه رسیدند که اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام به طور معنیداری روی بازده پرتفوی مرتب شده بر اساس این دو عامل تاثیرگذار میباشد. همچنین آنها دریافتند که مدل سه عاملی، بازده سهام را بهتر از مدل تک عاملی بازار توضیح میدهد. از طرف دیگر براساس یافتههای پژوهش ایشان، عموما نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام نسبت به عامل اندازه از قدرت توضیحدهندگی بیشتر برخوردار است.
قائمی و طوسی (1387) :
بار دیگر رابطه ریسک سیستماتیک، اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، حجم معاملات و نسبت قیمت به سود را با بازده سهام مورد مطالعه قرار دارند. قلمرو زمانی آنها سالهای 74 تا 80 بود. این پژوهش نشان داد که رابطه صرف ریسک بازار و بازده سهام معنادار و مثبت، بازده و اندازه شرکت معنادار و منفی، بازده و ارزش دفتری و ارزش بازار شرکت بدون رابطه معنادار، بازده و حجم مبادلات بدون رابطه معنیدار و رابطه بازده و نسبت قیمت به سود معنادار و معکوس است. همچنین این پژوهش نشان داد نسبت ارزش دفتری به بازار و اندازه و نسبت به علاوه مقدار ثابت در کنار یکدیگر به طور معناداری بازده سهام را تشریح مینمایند. هنگامی که ارتباط متغیرهای مستقل پژوهش به طور مجزا با بازده سهام سنجیده شد، ملاحظه شد که بین نسبت دفتری به بازار و همچنین حجم مبادلات با بازده رابطه معنیداری وجود ندارد لیکن با توجه به مدل به دست آمده از رگرسیون چندگانه و تاثیر متغیرها در کنار یکدیگر، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار وارد مدل شده و در تشریح بازدههای سهام نقش پیدا میکند و از طرف دیگر نیز نقش شاخص ریسک سیستماتیک کمرنگ شده و از مدل خارج میشود.

یحییزادهفر و خرمدین (1387) :
در پژوهش خود تاثیر ریسک عدم نقدشوندگی (نسبت آمیهود) و عوامل نقدشوندگی شامل مازار بازده بازار، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بر مازاد بازده سهام مورد بررسی قرار گرفته است. در این تحقیق از الگوی سری زمانی برای یک دوره زمانی از فروردین سال 1384 تا اسفند سال 1387 بطور ماهانه در بورس اوراق بهادار تهران بهرهگیری شده که تمامی شرکتهای موجود در بورس اوراق بهادار تهران را که سهام آنها حداقل 200 روز در طی حداقل 9 ماه در بورس مورد معامله قرار گرفته باشند را شامل میشود. همچنین به منظور کاهش همبستگی بین این متغیرها از روش تشکیل پورتفوی استفاده شده است. نتایج این تحقیق نشان میدهد که تمامی متغیرهای مستقل چهارگانه بر متغیر وابسته تحقیق تاثیر معنیدار داشتهاند. بدین معنی که تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده سهام منفی، اما تاثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.

رسائیان (1388) :
در مقاله خود به بررسی رابطه بین بازده سالانه سهام و معیارهای نقدشوندگی همچون، تفاوت قیمت عرضه و تقاضا، حجم ریالی معاملات، گردش سهام، تعداد دفعات معامله و درصد روزهای انجام معامله پرداخته است. وی در پژوهش خود از اطلاعات 156 شرکت بورسی طی سالهای 81 الی 86 استفاده نموده است. نتایج آزمون فرضیهها بیانگر عدم وجود هرگونه ارتباط معنادار میان تفاوت قیمت عرضه و تقاضا، حجم ریالی مبادلات، گردش سهام و تعداد دفعات مبادله و بازدهی و همچنین ارتباط معنادار بسیار کم اهمیت، بین بازدهی سهام و درصد روزهای انجام معامله میباشد.

یحییزادهفر و همکاران (1389) :
به بررسی عامل نقدشوندگی در بازار سرمایه پرداختند. آنها از اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار به عنوان متغیرهای کنترلی در مدل خود استفاده کردند. آنها عامل نرخ گردش را به عنوان معیار نقدشوندگی درنظر گرفتند. آنها به این نتیجه دست یافتند که در بازار سهام ایران رابطه بین نرخ گردش و بازده معنادار و مثبت بوده، در نتیجه افزایش نرخ گردش، بازده سهام شرکتها را افزایش میدهد. همچنین آنها اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را به ترتیب دارای رابطه مستقیم و معکوس با بازده دانستند.

عباسی تازهکند (1389) :
در مقاله خود به بررسی رابطه ریسک نقدشوندگی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. وی در پژوهش خود از اطلاعات کلیه شرکتهای بورسی طی سالهای 80 تا 88 بهره گرفته است. معیار وی برای سنجش نقدشوندگی معیار نقدشوندگی ارائه شده توسط لیو (2006) میباشد. فرضیهی وی در این پژوهش به شرح زیر میباشد :
فرضیه اول : بین ریسک نقدشوندگی سهم و نرخ بازده سهم ارتباط مثبت و معنیداری وجود دارد.
فرضیه دوم : عامل نقدشوندگی هر سهم، عامل مناسبی برای برآورد بازده مورد انتظار سهامداران میباشد. همچنین مدل پژوهش وی مدلی دو عاملی به شرح زیر میباشد :

(2-33)
در نهایت پژوهشگر در پژوهش خود به این نتیجه میرسد که فروض آن از نظر آماری، معنادار میباشد.

ثقفی و مرفوع (1390) :
در پژوهش خود به بررسی ارتباط میان ریسک نقدشوندگی سهام و کیفیت سود پرداختهاند. محدوده زمانی وی برای این پژوهش دوره شش ساله از ابتدای سال 1383 تا 1388 بوده و نمونه پژوهش آنها شامل 62 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. متغیر وابسته پژوهش، ریسک نقدشوندگی میباشد که برای محاسبه آن از رگرسیون قیمتگذاری دارایی با نقدشوندگی و سه عامل فاما و فرنچ استفاده میشود.

احمدیپور سخلویی (1391) :
هدف از این تحقیق بررسی رابطه بین نسبتهای نقدشوندگی (اثر قیمت) و بازدهی میباشد. برای این منظور از دو نسبت بازدهی به ارزش معاملات و بازدهی به گردش سهام استفاده شده است. فرضیههای این پژوهش عبارتاند از :
فرضیه اول : بین نسبت اثر قیمت بازدهی به ارزش معاملات () با بازدهی سهام رابطه معنادار مستقیم وجود دارد.
فرضیه دوم : بین نسبت اثر قیمت بازدهی به گردش سهام () با بازدهی سهام رابطه معنادار مستقیم وجود دارد.
مدل استفاده شده در این پژوهش نیز، مدل ارائه شده توسط فاما و فرنچ در سال 1993 میباشد. در ابتدا رگرسیون چند متغیره این مدل بدون نسبتهای اثر قیمت محاسبه شده و سپس متغیرهای و به طور جداگانه وارد مدل شدهاند. روش تحقیق بهکار رفته در این پژوهش، رگرسیون چند متغیره است که با استفاده از تکنیکهای اقتصادسنجی به بررسی و تحلیل دادهها پرداخته شده است.
نتایج بهدست آمده، حاکی از وجود ارتباط معنادار میان نسبت اثر قیمت و بازدهی سهام میباشد. وجود هرگونه ارتباط معنادار میان نسبت اثر قیمت و بازدهی سهام، توسط آزمونهای آماری تایید نشده است.

۲-۸) جمعبندی :
در یک جمعبندی در مورد مطالعات ذکر شده در این فصل ابتدا منطق الگوی قیمتگذاری داراییها مطرح شد و از میان آنها اولین الگوی قیمتگذاری تحت عنوان CAPM معرفی شد. اگرچه نمیتوان گفت که محاسبات این مدل، محاسبات دقیق و کاملی هستند ولی میتوان ادعا کرد که اساس این مدل مطلب درستی را بیان میکند. این مدل یک معیار قابل استفادهای از اندازهگیری ریسک را بیان میکند و به سرمایهگذاران کمک میکند تا میزان بازدهی شایسته و بایسته خود را در مقابل ریسکی که متحمل میشود، تشخیص دهند. اما از آنجا که مفروضات این مدل زیاد و غیرواقعی هستند، محققین زیادی تلاش نمودند تا با بسط و گسترش آن، این الگو را بهبود بخشند. یکی از این تعدیلات عامل نقدشوندگی است. در واقع نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی از جمله خصیصههای اصلی و از فاکتورهای مهم بازار بوده، که سرمایه افراد را تهدید کرده و نقش بسیار مهمی در تصمیمگیری سرمایهگذاران برای خرید و فروش سهامهایشان ایفا میکند. الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده براساس نقدشوندگی که الگوی مورد تحقیق در این پژوهش میباشد، سعی در بررسی این عامل مهم در قیمتگذاری داراییها دارد.
منابع فارسی :
اشرفزاده ، سید حمید رضا ، مهرگان ، نادر (1387) ، اقتصاد سنجی پانل دیتا ، چاپ اول ، تهران : انتشارات دانشگاه تهران.
بادآور نهندی ، یونس ، آمنه ملکینژاد (1389) ، " بررسی نقدشوندگی سهام در زمان انتشار گزارشهای مالی در بورس اوراق بهادار تهران " ، مجله دانش حسابداری ، شماره 3 ، دوره 1 ، صفحات 99-115.
بالتاجی ، بدی اچ. (2005) ، اقتصاد سنجی ، ترجمه رضا طالبلو ، شعله باقری پرمهر ، چاپ اول ، تهران : انتشارات نشر نی.
بریلی ، ریچارد (1988) ، خطر و بازده ، ترجمه حسین عبده تبریزی ، عبدالله کوثری ، چاپ اول ، تهران : انتشارات پیشبرد.
بودی، زوی ، الکس کین و الان جی. مارکوس (2009)، مدیریت سرمایهگذاری، ترجمه مجید شریعتپناهی، روحاله فرهادی و مجید ایمنیفر، چاپ اول، تهران: انتشارات بورس.
تقوی ، مهدی (1390) ، مدیریت مالی 1 ، چاپ اول ، تهران : انتشارات دانشگاه پیام نور.
تهرانی ، رضا (1384) ، " تبیین مدل شرطی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای در بورس اوراق بهادار تهران " ، مجله تحقیقات مالی ، شماره 18 ، صفحات 41-75 .
جونز، چارلز پی. (1943)، مدیریت سرمایهگذاری، ترجمه رضا تهرانی، عسگر نوربخش، چاپ اول، تهران: انتشارات نگاه دانش.
جهانخانی ، علی ، محمد رضا پورابراهیمی (1389) ، " ارزیابی روشهای خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، مجله تحقیقات مالی ، شماره 15 ، دوره 61 ، صفحات 75-98.
حجازی ، رضوان ، مهدی غلامحسینی (1388) ، " بررسی امکان استفاده از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای در بازار بورس اوراق بهادار تهران " ، مجله پژوهشنامه حسابداری مالی و حسابرسی ، شماره 24 ، صفحات 65-93.
حسینی ، سید علی ، غلامرضا کرمی ، سید مجتبی شفیعپور (1389) ، " بررسی ارتباط عملکرد شرکتها و نقدشوندگی بازار سهام " ، فصلنامه بورس اوراق بهادار ، شماره 11 ، دوره 2 ، صفحات 25-42.
راعی ، رضا ، احمد تلنگی (1383) ، مدیریت سرمایهگذاری پیشرفته ، چاپ اول ، تهران : انتشارات سمت.
رهنمای رودپشتی ، فریدون ، زهرا امیرحسینی (1389) ، " بررسی روشهای مختلف تخمین بتا در بورس اوراق بهادار تهران " ، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی ، شماره 62 ، دوره 17 ، صفحات 49-68.
سعیدی، علی ، ام البنین دادار (1386)، " بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام با شاخص نقدشوندگی دورههای پیشین در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه مطالعات مدیریت صنعتی ، شماره 16، صفحات 97-75.
سوری ، علی (1391) ، اقتصاد سنجی ، چاپ چهارم ، تهران : انتشارات فرهنگشناسی.
سیرانی ، محمد ، رضوان حجازی و ملیحه کشاورز (1390)، "مطالعه تاثیر ریسک نقدشوندگی و سایر عوامل موثر بر بازدههای مقطعی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله پژوهشهای حسابداری مالی، شماره 1، صفحات 113-124.
صادقی شریف ، سید جلال (1382) ، " مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای در بورس اوراق بهادار تهران " ، رساله دکتری رشته مدیریت مالی ، تهران : دانشگاه تهران.
ظریف فرد ، احمد ، محمد حسین قائمی (1382) ، " آزمون تجربی مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای در بورس اوراق بهادار تهران " ، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز ، شماره 2 ، دوره 38 ، صفحات 93-113.
عبده تبریزی ، حسین (1392) ، افتههایی در مدیریت مالی ، چاپ اول ، تهران : انتشارات پیشبرد.
فبوزی ، فرانک ، فرانکو مودیلیانی ، مایکل فری (2009) ، مبانی بازارها و نهادهای مالی ، ترجمه حسین عبده تبریزی ، چاپ سوم ، تهران : انتشارات پیشبرد.
فبوزی ، فرانک ، وینود کوتهاری (2008) ، مبانی اوراق بهادارسازی ، ترجمه علی راهنشین ، حامد تاجمیر ریاحی ، چاپ اول ، تهران : انتشارات ترمه.
فتحی ، زاداله (1381) ، " مروری بر مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای با نگرش بر مدلهای اقتصادی نوین مبتنی بر آن " ، مجله اقتصادی ، شماره 7 ، صفحات 27-46.
قالیباف اصل، حسن ، مهدی کریمی (1391)، " بررسی قیمتگذاری صرف نقدشوندگی، اندازه، ارزش و ریسک بازار در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره 17، صفحات 105-85.
قائمی، محمد حسین ، سعید طوسی (1385)، " بررسی عوامل موثر بر بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، مجله پیام مدیریت، شماره 17، صفحات 175-159.
کاشانیپور، محمد ، آیدا مهدوی لنجی (1391)، " بررسی تاثیر جریان وجه نقد و نقدشوندگی سهام بر تصمیمات معاملاتی سرمایهگذاران"، همایش ملی حسابداری ایران، تهران: دانشگاه الزهرا.
گجراتی ، دامودار (1978) ، مبانی اقتصاد سنجی ، ترجمه حمید ابریشمی ، چاپ اول ، تهران : انتشارات دانشگاه تهران.
یحییزادهفر، محمود ، جواد خرمدین (1387)، " نقش عوامل نفدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران "، مجله بررسیهای حسابداری و حسابرسی ، شماره 53 ، دوره 15، صفحات 101-118.
یحییزاده فر ، محمود ، شهاب الدین شمس ، سید جعفر لاریمی (1389) ، "بررسی رابطه نقدشوندگی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران " ، مجله تحقیقات مالی ، شماره 29 ، دوره 12 ، صفحات 111-128.
English References:
Acharya, V. & Pedersen, L. (2005), "Asset pricing with liquidity risk", Journal of Financial Economics, Vol. 77, June, PP. 375-410.
Amihud, Y. (2002), " Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects", Journal of Financial Markets, Vol. 5, PP. 31-56.
Amihud , Yakov and Haim Mendelson and Lasse Heje Pedersen (2006) , "Liquidity and Asset Prices" , Foundations and Trends in Finance , Vol.1 , No.4 , PP. 269-364.
Amihud Y, Mendelson H. (1986) "Asset pricing and the bid-ask spread" , Journal of Financial Economics , Vol. 17, pp. 223-249.
Amihud Y. Mendelson H. Wood R. (1990) , " Liquidity and the 1987 Stock Market Crash" , Journal of Portfolio Management , Spring , pp. 65-69.
Baker, M. & Stein, J. (2003), " Market Liquidity as a Sentiment Indicator", Journal of Financial Market, Vol. 7.
Bekaert, G. , C. R. Harvey and C. Lundblad (2007). "Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets". Review of Financial Studies, 20, pp.1783_1831.
Cardia , Subrahmanyam & Anshuman.(2002) , "Trading activity and expected stock returns" , journal Financial Economics, Vol. 59 , PP. 3-32.
Chen, J. (2005) , "Pervasive liquidity risk and asset pricing ", Job Market paper.
Chen , Long and Lu Zhang (2010) , "A Better Three-Factor Model That Explains More Anomalies" , Journal of Finance , Vol. 17 , No.2 , pp. 563-586.
Datar , V, naik, N. & radkliffe, R., (1998). "Liquidity and Stock returns: an Alternative Test" , Journal of financial markets, Vol. 1 , pp. 203-219.
Demsetz , H. (1968) , "The Cost of Transacting". Quarterly Journal of Economics, 82(1), pp.33-53.
Dempsey , Mike (2012) , " The Capital Asset Pricing Model (CAPM) : The History of Failed Revolutionary Idea in Finance ?" , Journal of Accounting Finance , Vol. 49 , PP. 7-24.
De Jong , Frank (2009) , " Liquidity and Asset Pricing" , The Microstructure of Financial Markets , Tilburg University , PP.66-85.
Deygun , Meryem and Mohamed Shaban and Tom Weyman (2013) , "Measuring Competition Using the Boone Relative Profit Difference Indicator" , Economics Discussion paper series , United Kingdom : University of Loughborough , PP. 1-26.
Estrada J. (2003) , " Mean-Semivariance Behavior: Downside Risk and Capital Asset Pricing" , International Review of Economics and Finance , Vol. 98 , pp. 65-87.
Fama, E. & French, K. (1993), "Common risk factors in the returns on stocks and bonds", Journal of Financial Economics, Vol. 33, PP. 3-56.
Fama, E. & French, K. (1992), " The cross-section of Expected Stock returns" ,Journal of Finance, Vol. 47, PP. 427-465.
Fama, E. & French, K. (2004), " The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence", The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3, PP 25-46.
Griffin F, Dugan T. (2003) , " Systematic Risk and Revenue volatility" , The Journal of Financial and Research , Vol. 2 , pp. 179-189.
Hasbrouck, J., Seppi, D.J., (2001) , "Common factors in prices, order flows and liquidity" , Journal of Financial Economics , Vol. 59, pp. 383-411.
Pastor L. and Robert F. Stambaugh (2003) , "Liquidity risk and expected stock return", journal of potential Economy , Vol. 3 , pp. 11-36.
Martinez, A., Miguel, Nieto, Belen (2005) , "asset pricing and liquidity risk: A empirical investigation of the Spanish stock market" , International Review of Economics and Finance , Vol. 14, pp. 81-103.
Piqueira, N. (2006) , " Trading Activity, Illiquidity Costs and Stock Returns", Working paper, Princeton University, Social Science Electronic Publishing.
Sadka, R. (2004) , "Momentum, liquidity risk, and limits to arbitrage" , Unpublished working paper, Northwestern University.
Vayanos , Dimitri and Jiang Wang (2011) , "Theories of Liquidity" , Foundations and Trends in Finance , Vol. 6 , No. 4 , PP. 221-317.
Zhang, F. , Tian, Y. & Wirjanto, T. (2007), " Liquidity Risk and Cross-sectional Returns: Evidence From the Chinese Stock Markets", Finance Research Letters, Vol. 6, No. 4.

1. Intrinsic Value
2. Fabozzi
3. Mean-Variance efficient portfolio
4Sharpe
5Lintner
6Mossin
7.Positive
8. Normative
9 Efficient Frontier
10 Capital Market Line
11 Security Market Line
12 Zero-Beta Model
13 Fisher Black
14 Gibbons
15Shanken
16Stamburg
17mindelson
18Amihud
19illiquididity premium
20Bid-ask spread
21 Rico Von Wyss , 2004

22 Trading Time
23 Tightness
24 Spread
25 Depth
26 Price Impact
27 Resiliency
28 Amihud & Mendelson
29 Brennan, Mj & Subrahmanyam
30 Gady Jacobay, Vid J. Fowler, Aron A. Gottesman
31 Marcelo & Quiros
32 Subrahmanyam,A & Anshuman Ghordian, T.
33 Lubos Pastor & Robert F. Stambaugh
34 Pang Chan
35 Ben R. Marshall & Martin Young
—————

————————————————————

—————

————————————————————

منابع 144