مبانی نظری وپیشینه تحقیق نقدشوندگی بازار، نقد شوندگی سهام و عوامل مربوط به آن
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 20
2-2 بخش اول : نقدشوندگی بازار 20
1-2-2 عوامل تاثیرگذار بر نقد شوندگی در بازارهای نوظهور 22
2-2-2 عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی 23
1-2-2-2 تمرکز مالکیت 24
2-2-2-2 میزان سهام شناور آزاد 26
3-2-2-2 واسطه های خارجی 27
4-2-2-2 دسترسی به بازار 28
5-2-2-2 معامله ی اینترنتی 29
6-2-2-2 آزادسازی حساب سرمایه 30
7-2-2-2 هزینه های معامله 31
8-2-2-2 زیرساختهای معاملاتی 32
9-2-2-2 محصولات 34
10-2-2-2 پذیرش متقابل 36
11-2-2-2 مشارکت سرمایه گذاران جزء 36
12-2-2-2 اصلاحات در صندوقهای بازنشستگی و توسعه طرحهای سرمایه گذاری جمعی 37
13-2-2-2 تجدید ساختار بورسها 38
14-2-2-2 راهبری شرکتی 39
15-2-2-2 ارتباطات بین بازارها 40
16-2-2-2 کیفیت شرکتهای پذیرفته شده در بورس 41
17-2-2-2 موارد دیگر 41
3-2 بخش دوم : نقد شوندگی سهام و عوامل مربوط به آن 43
1-3-2 عوامل نقد شوندگی سهام 43
2-3-2 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 44
3-3-2 هزینه های اجرای سفارش: 44
4-3-2 هزینه های نگهداری موجودی: 44
5-3-2 هزینه های انتخاب نادرست : 45
6-3-2 مطالعات انجام شده در خصوص عوامل موثر بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 45
7-3-2 رابطه ی بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده سهام شرکتها به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 46
1-7-3-2 رابطه ی سیاست تقسیم سود و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 46
2-7-3-2 رابطه ی ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 47
3-7-3-2رابطه ی بین حاکمیت شرکتی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 47
4-7-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام و کیفیت سود 49
5-7-3-2 رابطه ی بین دوره ی نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 50
6-7-3-2 تاثیر ناشناخته ماندن هویت معامله گران و یا سفارشات بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 51
7-7-3-2 رابطه ی بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش قبلی سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 52
8-7-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و نقدشوندگی داراییها 53
9-7-3-2 اثر قوانین حقوقی و سیاسی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 53
10-7-3-2 تاثیر دستمزد حسابرسی براختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 54
11-7-3-2 اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام 55
4-2 پیشینه تحقیق 56
1-4-2 خارجی 56
2-4-2 داخلی 57
مقدمه
سرمایه گذاران به بازارهایی روی میآورند که از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است و این مقوله از عوامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب میشود. نقدشوندگی به معنای توانایی بازار در جذب حجم زیاد معاملات بدون ایجاد نوسانات شدید در قیمت است. از ویژگیهای بازارهای با نقدشوندگی بالا، اندک بودن فاصله بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش است که به تبع آن معاملات به روش مقرون به صرفهای اجرا میشوند. نقدشوندگی در بازارهای دست دوم، هزینه سرمایهگذاران را از طریق کاهش دامنه نوسان و هزینه های معاملاتی کاهش میدهد و امکان دسترسی به سرمایهگذاران مختلف با استراتژیهای معاملاتی متنوع را فراهم میآورد.
نقدشوندگی در بازارهای مالی از عوامل متعددی تاثیر میپذیرد. سازمان بینالمللی کمیسیونهای اوراق بهادار پژوهشی در مورد عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور در 21 کشور انجام داده است که نتایج آن در دسامبر 2007 منتشر شد. (سازمان بین المللی کمیسیونهای اوراق بهادار، 1387، 1 )1.
در این فصل ابتدا ادبیات موضوعی در خصوص سودمندی نقد شوندگی ، ریسک عدم نقد شوندگی و سیاستهای تقسیم سود پرداخته شده سپس در انتهای فصل به تحقیق های گذشته داخلی و خارجی و نتایج آن نیز اشاره گردیده است.
2-2 بخش اول : نقدشوندگی بازار
تعریف و اندازه گیری نقدشوندگی آسان نیست ، اما به طور کلی نقدشوندگی، توانایی بازار برای جذب حجم عظیم معاملات بدون ایجاد نوسان بیش از اندازه در قیمت تعریف میشود. علاوه بر این، ویژگی اصلی بازارهای نقد2 (دارای نقدشوندگی بالا (، اندک بودن فاصله ی بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش است. بدین معنا که معاملات به روش مقرون به صرفه ای اجرا میشوند.
نقدشوندگی در بازارهای ثانویه در موفقیت عرضه های عمومی نقش تعیین کننده ای دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویسان3 و بازارسازان میشود. همچنین هزینه ی سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه ی نوسان و هزینه های معاملاتی، کاهش مییابد. بنابراین از دیدگاه کلان، وجود بازارهای سرمایه نقد برای تخصیص کارای سرمایه ضروری است. این امر هزینه ی سرمایه ناشران را نیز کاهش میدهد. از دیدگاه خرد، بازار سرمایه نقد امکان دسترسی به سرمایه گذاران مختلف با استراتژیهای معاملاتی متنوع را نیز فراهم می آورد.
به طور کلی میتوان گفت که نقدشوندگی به عمق، عرض (گستره)، انعطاف پذیری و همچنین سرعت معاملات در بازار بستگی دارد:
عمق بازار: تاثیر معاملات با حجم زیاد بر قیمت؛
عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر این معیار به میزان استحکام بازار بستگی دارد و بنابراین نشانگر هزینه تغییر موقعیت در بازار است. شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصلهی بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش است. به عبارت دیگر در یک بازار نقد، به منظور جلوگیری از تغییرات شدید قیمت، باید فاصله مزبور به اندازه کافی کم باشد.
انعطاف پذیری بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل برسد. به طور معمول این نوسانات در اثر انتشار اخبار (معمولا اًخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ میدهند. بازار انعطافپذیر، بازار توانمندی است که در آن قیمتها در مدت زمان کوتاهی به میانگین یا مقدار منطقی خود باز میگردند.
زمان: سرعتی که در آن معاملات توسط بازار جذب میشوند. در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا میشوند. حجم معامله (یا تعداد دفعات معامله)، گردش بازار، فاصلهی بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش و سرعت معاملات از معیارهای سنتی نقدشوندگی بازار هستند. نقدشوندگی به بسیاری از اصول اقتصاد کلان و اصول بازار نیز بستگی دارد. این اصول شامل سیاستهای مالی کشور، رویکرد حاکم بر نرخ ارز و نیز محیط نظارتی است. اعتماد حاکم بر بازار و اطمینان سرمایهگذار نیز در بهبود شرایط نقدشوندگی تاثیر اساسی دارد. در سطح کلان نیز ابزارهای مورد معامله، ماهیت مشارکتکنندگان بازار و همچنین ساختار بازار اثر زیادی بر نقدشوندگی بازار دارند.
نقدشوندگی بازار به عنوان عامل مهمی که کارایی بازار را تحت تاثیر قرار میدهد، ابتدا توسط کارایی و اثربخشی کارکرد کشف قیمت بازار تعیین میشود. برای مثال بیاطمینانی در مورد قیمت اجرای معامله در بازارهای نقد کمتر است. این امر مستلزم برابری قیمت اجرا با متوسط قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش نیست، بلکه بدین معناست که انحراف بین این دو باید قابل پیشبینی و در حداقل ممکن باشد. در عمل این امر با فاصله کم و باثبات بین قیمتهای عرضه و تقاضا همراه است.
بنابراین بازارهای نقد باید امکان ورود و خروج را به گونهای که کمترین اخلالی ایجاد شود، یعنی با حداقل کاهش در ارزشهای اسمی، هزینه های معاملاتی اندک و در کوتاهمدت فراهم کنند. هر چه نقدشوندگی بازار بیشتر باشد، تعداد سفارشهای متقابل برای سفارشهای انجام نشده بیشتر است و بنابراین احتمال انطباق مطلوب سفارشها افزایش مییابد. سرمایه گذاران به بازارهایی روی میآورند که از نقدشوندگی بالاتری برخوردارند. بنابراین نقدشوندگی عامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب میشود.
نقدشوندگی بازار در ثبات سیستمهای مالی نیز تاثیر به سزایی دارد، زیرا بازارهای نقد میتوانند شوکهای سیستمیک را جذب کنند. برای مثال بازار نقد میتواند فشار نوسانهای قیمتی ناشی از تغییرات ناگهانی در میزان ریسکپذیری سرمایهگذار را کاهش دهد و بنابراین به کاهش تبعات نامطلوب آن در دیگر اجزای سیستم مالی و همچنین کل اقتصاد کمک کند.
از این رو تاکید مقامات ناظر بازارها بر بهبود نقدشوندگی، با توجه به اهمیت فزاینده آن، قابل درک است. در واقع هدف اصلی بسیاری از اقدامات در زمینهی تنظیم مقررات، توسعهی بازار و انجام اصلاحات در بازارهای نوظهور، ایجاد بازارهای عمیق و نقد است. وجود بازارهای نقد، اعتماد سرمایه گذار و کارایی بازار را افزایش میدهد و بنابراین افزایشانعطافپذیری بازار را به دنبال دارد. (سازمان بین المللی کمیسیونهای اوراق بهادار ، 1387 ، 7 ) 1.
1-2-2 عوامل تاثیرگذار بر نقد شوندگی در بازارهای نوظهور
نوآوریهای توسعهای در بازار سرمایه اهمیت نقدشوندگی را افزایش داده است. تهدیدی که همگام با جهانی شدن بازارها متوجه بازارهای کوچک و کمتر توسعه یافته است، کاهش نقدینگی در بازارهای محلی و انتقال آن به بازارهای بزرگ منطقه است.
نکته ی قابل توجه دیگر، تاثیر منفی بحرانهای مالی نظیر بحران مالی آسیا، برزیل و روسیه است که در پی هم رخ داده اند. وقوع این بحرانها موجب اصلاحات عمدهای در بازارهای نوظهور شده است. با اقدامات مهم صورت گرفته در دههی گذشته، درآمیختگی بازارهای نوظهور در ساختار اقتصاد جهانی افزایش یافته است. برخی از بازارهای نوظهور، با سرعت بیشتری در جهت پذیرش ساختارهای پیچیده بازار و استانداردهای نظارتی گام بر میدارند. این امر باعث افزایش اطمینان سرمایهگذار و در نتیجه رشد مستمر و ثبات بیشتر در این بازارها شده است. پیامد آشکار و مشخص این اقدامات، اثر مثبت آن بر نقدشوندگی در بازارهای مزبور است.
کشورهایی که بیش از همه تحت تاثیر بحران سال 98-1997 قرار گرفتند، فشار نقدینگی شدیدی را تجربه کردند که باعث ایجاد پرسشهای جدی در مورد کارکردهای سیستمهای مالی در اقتصاد و همچنین کفایت زیرساختهای نهادی این سیستمها شد. پس از آن اقداماتی به منظور شناسایی و رفع نقاط ضعف مربوط صورتگرفت که هدف از این اقدامات، بازگرداندن اعتماد به بازار و نیز اطمینان از کفایت انعطافپذیری ساختارهای بازار برای حذف عوامل منفی تاثیرگذار بر نقدشوندگی بود. یکی از نکات آموزنده بحرانهای مذکور، تاثیرات آنی و در برخی موارد بلندمدت کاهش اعتماد سرمایهگذار به بازار است. این کاهش اعتماد تقریبا هًمواره با کاهش شدید نقدشوندگی بازار و تبعات منفی بر سیستم مالی و کل اقتصاد همراه است.
بنابراین مقامات ناظر فعالانه در پی ارائهی نوآوریهایی هستند که توسعهی بلندمدت عواملی را که بر تعمیق بازارها اثرات مطلوبی دارند، تقویت کند. دستیابی به درجه نقدشوندگی باثبات در بازارها و در عین حال افزایش فعالیتهای معاملاتی نیز مدنظر این مقامات است. به عبارت دیگر، مقامات ناظر بهدنبال کسب اطمینان در مورد توانایی بازار در جذب و تحمل تبعات منفی بحرانهای مالی هستند. تلاشهای صورت گرفته در زمینه تنظیم مقررات نیز با هدف پشتیبانی از توسعه چارچوبهای ساختاری است که وجود بازاری توانمند، گسترده و عمیق را تضمین میکند (همان منبع، 1387 ، 9 ) 1.
2-2-2 عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی
با در نظر گرفتن نسبت متوسط 5 ساله ی ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی با عنوان معیار مقایسهی کشورها (منبع:دادههای بانک جهانی) ، اوگاندا، مقدونیه و تانزانیا کوچکترین پاسخدهندگان تحقیق و آفریقای جنوبی، مالزی و چین تایپه بزرگترین بازارهای نوظهور در نمونه انتخابی را تشکیل میدهند.
در مورد پاسخهای تحقیق باید به چند نکته توجه کرد:
1) بسیاری از پاسخها بر اساس اطلاعات و بینش کیفی منحصر به کشور پاسخ دهنده است؛
2) موفقیت نوآوریهای به اجرا درآمده توسط مقامات ناظر در بسیاری از موارد به محیط فعالیت آنها بستگی دارد؛
3) پاسخها نشانگر آن است که سطح نقدشوندگی به جای وابستگی به یک عامل تاثیرگذار عمده، از ترکیب عوامل متعددی تاثیر میپذیرد.
4) با وجود آنکه بین نوآوریهای مربوط به حمایت از سرمایه گذار و سطح نقدشوندگی رابطه همبستگی مستقیمی مشاهده نگردید، عامل مذکور در بهبود سطح نقدشوندگی تاثیر به سزایی دارد.
5) با در نظر گرفتن این موضوع که بازارهای مورد مطالعه از نظر اندازه و میزان توسعه یافتگی تفاوتهای اساسی دارند، عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی در بازارهای مختلف، متفاوت هستند. بر این اساس، بیش از 25 عامل شناسایی شده است که در این بخش مورد بحث قرار میگیرند.
1-2-2-2 تمرکز مالکیت
در بسیاری از بازارهای نوظهور، میزان تمرکز در مالکیت سهام زیاد است به نحوی که بنا بر ادعای یکی از کشورها میزان تمرکز مالکیت تا 70 % نیز میرسد. بر اساس یافتههای تحقیق، تمرکز مالکیت ارتباط زیادی بامیزان سهام شناور آزاد دارد. دلایل اعلامشده برای زیادبودن تمرکز مالکیت را میتوان به صورت زیر برشمرد:
در بسیاری از کشورها، همچنان اکثریت سهام شرکتها )بسیاری از شرکتهای سهامی عام پذیرفته شده در بورس) در اختیار سهامداران کنترل کننده یا موسس قرار دارد. با وجودالزامات برای عرضهی عمومی سهام، بسیاری از سهامداران کنترلکننده، تمایل ندارند حجمزیادی از سهام شرکتشان به صورت آزادانه مبادله شود. یکی از دلایلی که برای این موضوعاعلام میشود، آسیبپذیری آنها در تصاحب4 است.
به طور کلی افزایش نقدشوندگی مستلزم وجود سهام شناور آزاد کافی در بازار سهام به منظور معامله فعالانه آن توسط سرمایه گذاران- بهویژه سرمایه گذاران نهادی- است. استفاده از میزان سهام شناور آزاد در تعیین وزن یک سهم در شاخص، بیانگر اهمیت فزایندهی آن است.
میزان سهام شناور آزاد در مالزی نسبت به سایر کشورها بیشتر مورد توجه بوده است، به طوری که متوسط سهام شناور آزاد آن تقریباً 30 درصد سرمایه پرداخت شده5 را تشکیل میدهد. بسیاری از شرکتهای مالزیایی تحت کنترل گروه کوچکی از شرکای وابسته قرار دارند و توسط مدیران مالک 6 اداره میشوند. به هر حال با وضع مجموعهای از مقررات توسط دولت و مقام ناظر بازار سرمایه، تلاش برای بهبود نقدشوندگی در بازار افزایش یافته است. کاهش تدریجی مقررات کنترلی بورس، کاهش درصد مالکیت دولت به منظور افزایش سهام شناوری آزاد و حذف سیاست محدودیت مالکیت سهام توسط اشخاص خارجی در سرمایه گذاریهای جدید، نمونه هایی از اقدامات صورت گرفته است.
1) دولتها نقش مهمی در توسعه اقتصادی، به ویژه در "بخشهای استراتژیک" بازارهای نوظهور، ایفا میکنند. به هر حال در اکثر کشورهای نوظهور، کاهش مالکیت دولت از طریق امکان حضور بخشخصوصی در نقشهای اساسیتر، روند محسوسی را طی میکند. تحقیق انجام شده در عمان نشان داد که افزایش داراییهای دولت اثر معکوسی بر حجم معاملات دارد. عمان تاکید کرده است که افق سرمایه گذاریهای دولت بلندمدت است. همچنین تحقیق مذکور نشان داد کاهش شدید میزان سهام شناور آزاد در بازار، بر نقدشوندگی اثر منفی داشته است. تحقیق مشابه دیگری که در سال 1998 دربارهی مداخله دولت در بازار در کشور هنگ کنگ انجام شده است 7، نشان داد که مداخلهی دولت بر نقدشوندگی سهام مندرج در شاخص هنگ سنگ8 اثر منفی داشته است.
2) ترکیب سرمایه گذاران نیز بر نقدشوندگی بازار تاثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه گذاران موجب میشود آنها قادر به اتخاذ موقعیتهای متقابل در معاملات نباشند. برخیپاسخ دهندگان اظهار داشتهاند که در این موارد، مشارکت خارجی میتواند باعث تنوعسرمایه گذاران شود.
3) در نهایت صندوقهای بازنشستگی به عنوان "سرمایه گذاران منفعل" با حضور قابل ملاحظه در بازار سرمایه، تاثیرات عمدهای بر آن دارند، زیرا اغلب از استراتژیهای سرمایه گذاری بلندمدت پیروی میکنند. این موضوع میتواند بر سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی کل بازار تاثیر منفی داشته باشد. در راستای بهبود نقدشوندگی بازار سرمایه، صندوق بازنشستگی کارکنان مالزی مقدار بیشتری از وجوه خود را در اختیار مدیران سرمایه گذاری خارج از صندوق قرار داده است.
2-2-2-2 میزان سهام شناور آزاد
تقریبا عًموم پاسخدهندگان معتقدند که میزان سهام شناور آزاد بر نقدشوندگی تاثیرگذار است. موسسهی بین المللی مورگان استانلی9 ، سهام شناور آزاد را به صورت درصدی از سرمایه مبتنی بر سهام که در بازار سرمایه به منظور خرید در دسترس سرمایه گذاران بین المللی قرار دارد، تعریف میکند. فوتسی10 از این معیار برای تعیین قابلیت دسترسی واقعی به سهام در بازار برای سرمایه گذاری عمومی استفاده میکند. به طور کلی سهام شناور آزاد به بخشی از کل سهام منتشر شده توسط شرکت اشاره دارد که هماکنون به منظور معامله در بازار در دسترس عموم قرار دارد.
عوامل زیادی در تعیین سطح سهام شناور آزاد بازار نقش دارند که از آن جمله نگهداری سهام توسط سهامداران استراتژیک که خواهان مبادله سهام خود نیستند، محدودیت مالکیت اشخاص خارجی و نیز محدودیتهای مربوط به میزان مالکیت سهام بیشاز همه تاثیرگذارند.
به طور کلی شرکتهای با میزان سهام شناوری آزاد بیشتر، از نقدشوندگی بیشتری نیز برخوردارند. این مسئله به وضوح در لهستان و رومانی مشاهده شده است. از این رو حداقل میزان سهام شناور آزاد 25 % در نظر گرفته شده است که البته این رقم در کشورهای مختلف، متفاوت است. حدود 50 % از پاسخدهندگان تحقیق عنوان کردهاند که هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد در کشور آنان، کارایی کارکردهای بازار است. در بازار تایلند تلاشهای برنامه ریزی شدهای- از طریق تعامل مستقیم با شرکتهای پذیرفته شده و همچنین انگیزهبخشی آنها- در حال انجام است ( برای مثال، احتمال میرود که بورس تایلند کارمزد پذیرش شرکتهای با میزان سهام شناور آزاد بیشتر را کاهش دهد ). بورس مالزی با هدف تشویق شرکتها به رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد، یک شاخص مبتنی بر سهام شناور آزاد ارائه کرده است. همچنین به منظور تشویق شرکتهای خصوصی و شرکتهای وابسته به دولت11 برای افزایش میزان سهام شناور آزاد، اقدامات هدفمندی را پیگیری میکند. برای مثال، خزانه ملی12 )بازوی سرمایه گذاری دولت مالزی) اخیراً به منظور افزایش نقدشوندگی بازار، اوراق قرضهای منتشر کرد که با سهام شرکتهای بورسی تحت مالکیت دولت قابل مبادله است و این اقدام به عنوان بخشی از تعهد دولت مبنی بر کاهش تدریجی مالکیت خود در شرکتها انجام شده است.
شرکتهای پذیرفته شده نیز به بهرهگیری از نوآوریهایی که میتوانند از طریق بهکارگیری محصولات مرتبط با سهام، نظیر حق خرید سهام13 و نیز صندوقهای قابل معامله در بورس موجب افزایش سطح سهام شناور آزاد شود، ترغیب شده اند. هدف از این تدابیر، افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء در بازار سهام و در عین حال کاهش منافع شرکتهای سرمایه گذاری وابسته به دولت در شرکتهای دولتی، در قبال دریافت واحدهای صندوقهای قابل معامله در بورس، بدون اعمال فشار فروش به سهام مذکور و کل بازار است. این امر به افزایش میزان سهام شناور آزاد و نقدشوندگی شرکتهای مربوط کمک میکند.
3-2-2-2 واسطه های خارجی
آزادسازی صنعت واسطه گری مالی از طریق اعطای مجوز فعالیت در بازار به بازیگران خارجی، عامل مهم دیگری است که بر نقدشوندگی بازار اثر مثبت دارد. حضور واسطهگران خارجی و پیامد آن که افزایش تعداد بازیگران است، موجب افزایش رقابت و سرعت بازار میشود. نیاز احتمالی به رقابت با بازیگران جهانی، عامل اصلی آزادسازی خدمات واسطه گری در مالزی بوده است. مالزی دریافته است که وجود صنعت واسطه گری کارآمد تا حدی موجب افزایش نقدشوندگی بازار میشود. همچنین افزایش ارتباط جهانی واسطه گران موجب دسترسی به منابع نقدی بین المللی خواهد شد.
بنا بر اظهار پاسخدهندگان، مقامات ناظر بازارها به منظور افزایش بازیگران خارجی به آزادسازی نظام اعطای مجوز روی آوردهاند. تقریبا تًمامی پاسخدهندگان ادعا کردهاند که واسطهگران خارجی مجاز به مشارکت در بازارهایشان هستند، اگر چه به لحاظ مجوزدهی و راه اندازی فعالیت محلی یا الزامات مشارکت تفاوتهایی وجود دارد.
کشورهای اروپایی نیز تحت مقررات اتحادیه اروپا، آزادی راهاندازی و تغییر مکان فعالیتها را مجاز میدانند. همچنین برخی کشورها آزادیهای بیشتری را در اعطای مجوز در نظر گرفتهاند. به عنوان مثال کشور اسرائیل به شرکتهای مدیریت مشاوره سرمایه گذاری و صندوقهای سرمایه گذاری مشترک اجازه داده است که بدون اخذ مجوز محلی به ارائه محصولات و خدمات خود بپردازند.
اگرچه شواهد قوی مبنی بر وجود ارتباط روشن بین تاسیس شرکتهای خارجی و نقدشوندگی وجود ندارد، پاسخهای کلی حاکی از آن است که مشارکت خارجی میتواند به ارتقای استانداردها و مجموعه بازار کمک کند. همچنین اعتقاد بر این است که حضور بازیگران خارجی، موجب انتقال تجربه و نوآوری در توسعه محصولات و خدمات شرکتی میشود. پیشرفت در حوزههای مذکور در ضمین رشد و بلوغ بیشتر بازارهای داخلی موثر است. این امر در بلندمدت موجب افزایش دسترسی سرمایه گذاران و اعتماد به بازارهای نوظهور داخلی خواهد شد (همان منبع ، 1387 ، 16 )14.
4-2-2-2 دسترسی به بازار
همگام با رشد بازارهای نوظهور، بسیاری از این بازارها به منظور افزایش کارایی و دسترسی سرمایه گذاران به بازار سرمایه در جستجوی راه حلهای15 فنی هستند. هدف اکثر این اقدامات، تسهیل ورود جریانهای سرمایه گذاری جهانی به بازار داخلی است. معمولاً به سرمایه گذاران نهادی و حرفهای که خواستار کنترل بیشتری بر معاملات خود هستند، توجه خاصی میشود. این امر مستلزم آن است که بورسها امکانات دسترسیهای ارائه شده به مشارکتکنندگان را، مجددا فًراتر از سیستم سنتی کارگزار-معاملهگر، سازماندهی کنند.
با جهانی شدن بازارها و افزایشرقابت، بورسها باید در کنار جذب سفارش از جوامع سرمایه گذاری بین المللی، موقعیت خود را نیز تثبیت کنند. بورسهای بازارهای نوظهور نیاز مبرمی به ایجاد مسیری کارا برای دسترسی سرمایه گذاران به بازارهایشان دارند. دسترسی مستقیم به بازار16، توسعه تکنولوژی پیوندافزار باز17و امکان دسترسی از راه دور از جمله ساز و کارهای مورد استفاده هستند.
کشورهای چین تایپه، لهستان و مالزی روشهای دسترسی مستقیم به بازار و دسترسی از راه دور را موثر دانستهاند. دسترسی مستقیم به بازار در حال حاضر توسط بورسهای مالزی و تایلند فراهم شده است. عدم اجرای دستی ( سرعت ) و نیز ناشناخته ماندن معاملات دو ویژگی برجسته این نوع دسترسی است که برای سرمایه گذارانی نظیر صندوقهای پوشش خطر و موسساتی که از استراتژی خرید و نگهداری اوراق بهادار پیروی میکنند18 ، ضرورت به حساب میآید. انتظار میرود روش دسترسی مستقیم به بازار به دلیل امکان پذیرش استراتژیهای سرمایه گذاری مختلف، شامل معاملات مبتنی بر الگوریتم و برنامه، امکان دسترسی را برای انواع بیشتری از سرمایه گذاران فراهم آورد. معاملات مبتنی بر الگوریتم و برنامه به سرمایه گذاران اجازه میدهد تا به نحو مطلوبتری اجرای معاملات را با اهداف مشتریان تطبیق دهند، در عین حال امکان کنترل مستقیم بهترین اجرای معامله را نیز برای مشتریان فراهم میآورد.
بنا بر نتایج تحقیق، به جز اسرائیل که تنها پاسخدهندهای است که از روش دسترسی از راه دور به عنوان روشی یاد کرده است که میتواند بر نقدشوندگی تاثیر مثبت داشته باشد، این روش دسترسی در بازارهای نوظهور، کمتر توسعه یافته است.
5-2-2-2 معامله ی اینترنتی
به منظور افزایش دسترسی محلی سرمایه گذاران جزء، برخی کشورها امکان معاملهی اینترنتی را نیز فراهم آورده اند. در معامله ی اینترنتی، سرمایه گذاران از طریق کانالهای ارتباطی الکترونیکی اقدام به ثبت سفارش و تایید نتایج معامله ی خود میکنند. در نوع پیشرفته ی آن، فرآیند به صورت خودکار تکمیل میشود. نمونهی برجستهی این نوع معاملات در کره در حال اجراست که در آن کل فرآیند از ثبت سفارش گرفته و پیگیری آن، اجرای سفارش تا تایید معامله کاملاً خودکار است و بنابراین امکان معامله در کوتاهترین زمان ممکن فراهم است. در مدلهای کمتر توسعه یافته لازم است کارگزار مجدداً به صورت دستی سفارشهای برخط سرمایه گذار را وارد سیستم کند.
میزان موفقیت معاملات اینترنتی در کشورهای مختلف، متفاوت است. به طور کلی موفقیت این روش به میزان دسترسی به زیرساختهای مخابراتی با پهنای باند قوی و سطوح بالای نفوذ اینترنتی بستگی دارد. همچنین تفاوتهای هزینهای این روش با روشهای معاملاتی غیر اینترنتی عامل مهمی است. مالزی اظهار داشته است که هزینه ی معاملات اینترنتی به منظور تشویق گسترش معاملات اینترنتی، حتی در حالت خوشبینانه، مناسب نیست.
در مقابل در برخی از کشورهای مورد بررسی، بهرهگیری از معاملات اینترنتی تاثیر عمدهای بر افزایش نقدشوندگی بازار به خصوص بازارهای ابزارهای مشتق داشته است.
مشاهده شده است که معاملات برخط منافع زیادی برای بازار به ارمغان می آورد. تجارب بازارهای مختلف نظیر آمریکا، چین تایپه و کره نشان میدهد که معاملات برخط موجب افزایش حجم و سرعت معاملات و سهولت ایجاد سفارش میشود. بر اساس تحقیقات انجام شده در کشور هنگ کنگ و آمریکا نیز سرمایه گذاران برخط ریسکپذیرتر هستند و تمایل به نگهداری کوتاه مدت سهام دارند.
از همه مهمتر این که معاملات برخط امکان ترکیب کارکردهای مختلف بازار را فراهم میآورند، در نتیجه هزینه معامله کاهش مییابد. این امر انگیزه سرمایه گذاران را برای معامله افزایش میدهد. تاثیر معاملات اینترنتی به ویژه در کره چشمگیر بوده است، به طوری که معاملات برخط 50 % کل معاملات بازار را تشکیل میدهد. گسترش معاملات برخط تاثیر عمدهای بر هزینه های معاملات و الگوهای معاملاتی سرمایه گذاران داشته است. کاهش هزینه های معاملاتی باعث شده است که سرمایه گذاران به منظور دستیابی به سودهای کوتاهمدت به انجام معاملات بیشتر تشویق شوند و در نتیجه خرید و فروش سهام طی یک روز19 افزایش یابد. هماکنون معاملات طی روز، 30 % کل معاملات انجام شده در بورس کره را تشکیل میدهد.
تاثیر معاملات برخط از دو جنبه قابل بررسی است. اول اینکه با فرض وجود زیرساختها و سطوح نفوذ اینترنتی، راه ارتباطی پرتحرک و سریعی برای معاملات و توزیع ایجاد میشود. این روش توان جذب بسیاری از سرمایه گذاران جزء را به بازار دارد. در عین حال، رقابت معاملات برخط با روشهای سنتی معاملات کاهش هزینه های معاملاتی را در پی دارد. به عنوان مثال شرکتهای سنتی کارگزاری در کره، کارمزدهای کارگزاری خود را در رقابت با معاملات برخط کاهش داده اند. پس نتیجه نهایی، کاهش هزینه معاملات سرمایه گذاران است.
دسترسی به گروه زیادی از سرمایه گذاران جزء از طریق اینترنت – و آنهایی که فعالانه به انجام معامله در بازار میپردازند- در افزایش سطوح نقدشوندگی بازار نیز تاثیرگذار است (همان منبع ، 1387 ، 18 )20.
6-2-2-2 آزادسازی حساب سرمایه
افزایش کنترلهای سرمایهای یا وضع محدودیتهای سرمایهای به وضوح بر نقدشوندگی اثر معکوس دارد. کنترل سرمایه که توسط دولت مالزی در واکنش به بحران مالی آسیا در سپتامبر 1998 به اجرا درآمد، باعث خروج سریع وجوه از این کشور شد . پس از این رخداد، به تدریج در مالزی محدودیتهای کنترلهای سرمایهای حذف شد و اقدامات اصلاحی متنوعی در راستای طرح جامع بخش مالی21 و طرح جامع بازار سرمایه22 آغاز گردید. برخی از محدودیتهای حذف شده، موانعی بودند که قبل از بحران مالی آسیا پیش روی سرمایه گذاران خارجی قرار داشتند، لذا اقدامات انجامگرفته اخیر در ارتباط با افزایش آزادسازی، مورد استقبال شدید این سرمایه گذاران قرار گرفته است.
تجربه اسرائیل نشان داد که حذف محدودیتهای ارزی، موجب افزایش نقدشوندگی بازار میشود، فرصتهای بیشماری را پیش روی سرمایه گذاران خارجی قرار میدهد و موجب نوآوری بیشتر در طراحی ابزارهای داخلی میگردد.
شایان توجه است که حذف محدودیتهای کنترل سرمایهای اثرات دو جانبهای بر نقدشوندگی در بازار داخلی دارد. همراه با تاثیرات بلندمدت مثبت، در کوتاهمدت این اقدام ممکن است باعث خروج سرمایه از بازار شود. زیرا بازیگران بازار پرتفوی خود را در واکنش به شرایط در حال تغییر بازار مورد بازبینی قرار میدهند. حجم جریانهای خروجی، به میزان رقابت بین المللی کشور و همچنین درجه حساسیت ذاتی بازار بستگی زیادی دارد.
حذف محدودیتهای کنترل سرمایهای، یکپارچگی بازار داخلی را با بازارهای جهانی افزایش خواهد داد. افزایش جریانهای سرمایه اغلب منجر به یکپارچگی بالای بازارهای جهانی و داخلی میشود. یعنی قیمتهای سهام داخلی به توسعهی بازارهای جهانی حساستر میشوند. این گردش سریع ممکن است بر سیاستهای پیچیده کلان و سیاستهای نرخ ارز تاثیر منفی داشته باشد. افزایش نوسان نرخ ارز مانع سرمایه گذاریهای بلندمدت شرکتهای داخلی میشود. در عین حال، یکپارچگی بالا میتواند عامل محرک توسعهی بیشتر بازارهای داخلی باشد. برای مثال واسطه گران داخلی ممکن است تحت فشار سرمایه گذاران سیستمهای معاملاتی خود را ارتقاء داده یا اینکه مقامات ناظر داخلی مجبور شوند ساختارهای قانونی موجود را به منظور پشتیبانی از ابزارهای مالی متنوع تر تغییر دهند.
یکی از موانع پیش روی نوآوری اتحادیه کشورهای جنوب شرق آسیا23 برای یکپارچه سازی منطقهای، دسترسی محدود به سرمایه است. حرکت به سمت آزادسازی کنترلهای سرمایهای، موجب تسهیل جریانهای سرمایه بین مناطق میشود و در نتیجه الزامات نظارتی را ساده تر خواهد کرد (همان منبع ، 1387 ، 19 )24.
7-2-2-2 هزینه های معامله
به طور کلی بازارهای نوظهور در مقایسه با بازارهای توسعه یافته و کامل، به نسبت حجم معاملات، هزینه های معاملاتی بیشتری دارند. همچنین در برخی بازارها در مقایسه با کشورهایی که نرخ را بازار تعیین میکند، مقام ناظر در کارمزدها و مالیاتها مداخله میکند.
یکی از موضوعات مورد بررسی در تحقیق، تاثیر منفی ساختار کلی هزینه ها )شامل نرخهای رایج کارمزد و مالیاتهایی نظیر هزینه تمبر و مالیات معاملات) بر معاملات و در نتیجه نقدشوندگی است. چندین پاسخدهنده از جمله چین تایپه و رومانی وجود ارتباط بین نقدشوندگی و ساختار کلی هزینه ها را تایید کردهاند. در چین تایپه مشاهده شده است که با کاهش هزینه های معاملات، نقدشوندگی نیز افزایش مییابد. تجربهی رومانی در این زمینه، نشاندهنده آن است که تقویت بورس و کاهش هزینه های معاملاتی متعاقب آن، باعث افزایش ناگهانی نقدشوندگی شده است.
از طرف دیگر، کشورهایی نظیر تایلند پاسخ دادهاند که کاهش هزینه های معاملات اثری بر نقدشوندگی ندارد. مالزی و لهستان نیز تجارب مشابهی داشته اند. در کشورهایی که مالیات بر عایدی سرمایهای وجود ندارد، مطابق انتظار حجم معاملات نیز بیشتر است.
این نکته قابل توجه است که امروزه بورسها به منظور افزایش نقدشوندگی به کاهش هزینه های معاملات روی آوردهاند. بورسها حوزههای مشخصی را که نیاز به افزایش نقدشوندگی دارند، تعیین میکنند و به تناسب هزینه های معاملاتی مربوط را کاهش میدهند. در این زمینه میتوان به بورس مالزی اشاره کرد که اخیراً هزینه های معاملات در بازار ابزارهای مشتق را کاهش داده است. همچنین در برخی بازارها، ارائه دسترسی مستقیم از طریق معاملات برخط منجر به حذف واسطه گری و افزایش رقابت با بنگاههای سنتی کارگزاری شده و کاهش حق الزحمه ها و کارمزدها و هزینه های نهایی را در پی داشته است. در بازارهایی نظیر کره و چین تایپه، سطح نقدشوندگی به طور چشمگیری افزایش یافته است. همچنین، پیشبینی میشود آزادسازی صنعت کارگزاری از طریق اعطای مجوز به کارگزاران خارجی منجر به کاهش هزینه های معاملات شود، هر چند این امر هدف
اولیه آزادسازی صنعت کارگزاری نبوده است.
راهبردی که میتوان به منظور افزایش تحرک بازار اتخاذ کرد، ایجاد اطمینان در مورد توانایی سرمایه گذاران در حداکثرسازی بازدهی سرمایهگذاریشان است. هزینه های معاملات در گزینش سهام توسط سرمایهگذار و فرآیند تصمیمگیری وی عامل مهمی محسوب میشود. با فرض برابری سایر شرایط، سرمایه گذاران ترجیح میدهند در بورسهایی سرمایه گذاری کنند که کمترین هزینهی معامله را دارند. بنابراین کاهش هزینه های معاملات به افزایش نقدشوندگی منجر میشود (همان منبع ، 1387، 20 ) 1.
8-2-2-2 زیرساختهای معاملاتی
به طور کلی اکثر پاسخدهندگان تاکید کردهاند که توسعه تکنولوژیکی سیستمهای معاملاتی اثر مثبتی بر نقدشوندگی بازار دارد. زیرساختهای معاملاتی مدرن و پیشرفته با این مشخصات شناخته میشوند:
1) امکان استفاده از سیستمهای معاملاتی انعطاف پذیرتر را فراهم میکند. این امر به نوبه خود به موسسات فعال بازار کمک میکند که محصولات و خدمات جدید را با روشی مقرون به صرفه و کاراتر ارائه کنند؛
2) ساز و کار معاملاتی کاراتری را ایجاد میکند. این امر به فرآیند سریعتر اجرای سفارشها منجر میشود، بدین ترتیب که مثلاً موتور معاملاتی25 میتواند هر دو حالت تطبیق پیوسته یا حراج را که موجب بهبود فرآیند کشف قیمت میشود، ارائه کند؛
3) سیستمهای پیشرفته پیامرسانی الکترونیک که امکان ارتباط مستقیم آتی با سایر بورسها به منظور همکاریهای استراتژیک یا دسترسی مستقیم به بازار توسط واسطههای خارجی رافراهم میآورد؛
4) سیستم و تکنولوژی بهکاررفته در آن برای سازگاری با تغییرات آتی در نوسانهای بازار و حجمهای معاملاتی، به اندازه کافی پیشرفته، قابل اعتماد و انعطافپذیر است. همچنین قابلیت تطبیق با افزایشساعات معاملاتی را دارد؛
5) از کارکردهای سیستمی نظیر "معاملات به قیمت پایانی 26" که به طور بالقوه باعث افزایش حجم معاملات میشود، برخوردار است. برای مثال یورونکست27 با افزودن این کارکرد به سیستم توانسته است حجم معاملات خود را تا 10 % افزایش دهد. همچنین سیستمهای پیشرفته امکان ثبت سفارشهای متنوع و استراتژیهای معاملاتی تعریف شده توسط کاربر (انواع سفارشهایی که دیگر توسط بورس قابل تعیین نخواهند بود، اما با توجه به استراتژی معاملاتی سرمایه گذار قابل تعریف هستند) را فراهم میآورند؛
6) سیستم معاملاتی جدید در برخی بورسها، در نهایت امکان همگرایی بازارهای ابزارهای مشتق و سهام را در یک سیستم واحد ایجاد خواهد کرد که با استفاده از آن دسترسی به گروه بزرگتری از بازیگران بازار میسر خواهد شد.
هدف از توسعه تکنولوژیکی بازار ثانویه، بهبود دسترسی بازار و فراهم کردن مدلهای معاملاتی مختلف است. در عین حال تکنولوژیهای جدید، عامل توسعهی ساختارهای بازار نظیر ظرفیت بازارسازی، مدلهای پیچیده معاملات خرد سهام یا معاملات کمتر از واحد پایه معاملاتی28 و غیره است. تمامی این عوامل در نهایت باعث افزایش نقدشوندگی بازار میشوند.
از پیشرفتهای تکنولوژیکی که بیش از همه توسط پاسخدهندگان تحقیق به آن اشاره شده است، امکان دسترسی مستقیم به بازار و معامله اینترنتی است که قبلاً ذکر شد. در بازارهای نوظهور، ساز و کار دسترسی از راه دور، شبکه ارتباطات الکترونیکی یا سیستم معاملاتی جایگزین29 کمتر متداول است.
مشاهده شده است که بازارهایی که از سیستمهای حراج دستی، به سیستمهای خودکار روی آورده اند، شاهد تاثیرات مثبت و روشن آن بر نقدشوندگی بوده اند. برای مثال از سال 2005 معاملات بورس برزیل فقط به روش الکترونیکی انجام میشود و معاملات در تالار کاملاً حذف شده است. با استفاده از این روش، امکان ثبت بیش از پنج میلیون سفارش در طی روز وجود دارد. همچنین واردکنندگان سفارش میتوانند سفارشهای خود را به طور مستقیم از مسیرهای مشخصی وارد سیستم معاملات کنند. این امر موجب افزایش چشمگیر تعداد معاملات، کاهش دامنه ی نوسان قیمتها (همچنین افزایش پیوستگی قیمتها) و روان شدن فرآیند معاملات در سیستم شده است.
اجرای سیستم معاملات الکترونیک مبتنی بر مظنه30 (نظیر یورونکست) در لهستان، تاثیر زیادی بر نقدشوندگی بازار داشته است. در این سیستم امکان معامله پیوسته سهام و ابزارهای مشتق و همچنین معامله اینترنتی از طریق واسط ای.پی.آی31 فراهم است. معامله ی اینترنتی (از طریق معاملات طی یک روز که در قراردادهای آتی رخ میدهد) بر نقدشوندگی در بازارهای ابزارهای مشتق تاثیر مثبتی داشته است.
9-2-2-2 محصولات
ابزارهای سرمایه گذاری موجود در بازار عامل مهمی است که جذابیت بازار را در نظر سرمایه گذاران افزایش میدهد. یکی از مهمترین مشخصه های بازارهای توسعه یافته، وجود محصولات سرمایه گذاری متنوع، به ویژه ابزارهای مشتق در آن بازار است. ابزارهای متنوع و پیشرفته، گزینه های مختلفی را پیش روی انواع سرمایه گذاران با درجه ریسک پذیری متفاوت قرار میدهند. همچنین میزان جذابیت ابزارهای سرمایه گذاری در دسترس، در کمک به تجهیز پساندازها به بازار سرمایه نقش مهمی ایفا میکند.
پاسخدهندگان تاکید کردهاند که گستردگی، تنوع و میزان پیچیدگی محصولات در جذب سرمایه گذاران اهمیت زیادی دارند. همچنین بنا به دلایل فوق الذکر در افزایش نقدشوندگی بازار نیز تاثیرگذار است.
انواع مختلف محصولاتی که هماکنون در دسترس سرمایه گذاران بازارهای نوظهور قرار دارد و به افزایش نقدشوندگی بازار کمک میکند، به شرح زیر است:
1) ابزارهای مشتق که اثر مستقیمی بر نقدشوندگی اوراق بهادار مندرج در آنها دارند؛
2) ابزارهای ساختار یافته و حق خرید سهام32 به عنوان ابزارهای پوشش ریسک؛
3) قراردادهای آتی سهام 33که در هند عملکرد موفقیت آمیزی داشته اند )حدود 50 % معاملات ابزارهای مشتق). البته، این ابزار در بورس مالزی نقدشوندگی را افزایش نداده است. به نظر میرسد که به کارگیری چنین ابزارهایی الزاماً موفقیت آمیز نخواهد بود و بستگی زیادی به محیط عملیاتی و وضعیت سرمایه گذاران هر بازار دارد.
4) صندوقهای قابل معامله در بورس؛ و
5) صندوقهای پوشش ریسک به عنوان یک گزینه ی سرمایه گذاری دیگر. در گزارش قبلی کمیته بازارهای نوظهور، اهمیت بازارهای مشتق نقد مورد تاکید قرار گرفته بود.
مسئله ای که در بحران مالی دهه 90 آسیا آشکار شد، این بود که کشورهایی که بیش از همه از بحران لطمه دیده بودند، بازارهای قرارداد آتی آنها از نقدشوندگی کافی برخوردار نبوده است که این امر باعث کاهش توانایی مشارکت کنندگان برای پوشش فشارهای ریسک شده بود. شناخت نادرست از موارد کاربرد ابزارهای مشتق نیز بر شدت این مسئله افزود. از آن زمان به بعد، در کشورهای مختلف به منظور توسعه و رشد بیشتر بازار ابزارهای مشتق اقدامات متعددی انجام شده است.
اکثر پاسخدهندگان خاطر نشان کردهاند که چارچوبهای مقرراتی خود را بهمنظور توسعه ابزارها و محصولات جدید بهبود بخشیده اند. برای مثال تایلند بهمنظور افزایش تنوع و تعداد ابزارهای در دسترس بازار سرمایه، به انتشار پیوسته ابزارهای جدید روی آورده است.
تمایل بازار اسرائیل به محصولات سرمایه گذاری پیشرفته نیز طی 6 سال اخیر افزایش یافته است. این امر به نوبه خود موجب افزایش گردش بازار شده است. برای مثال سرمایه گذاران بورس تلاویو به شاخصهای بین المللی نظیر داوجونز34، یورو استاکس35 ، نیکی36 ، اساندپی 37500 ، فوتسی 38100 ، نزدک39100 ، داکس40 ، هنگ سنگ41 و فوتسی چین42 دسترسی پیدا کردهاند. هر چند تاثیر محصولات مذکور بر نقدشوندگی بررسی نشده است، معاملات آنها بالغ بر 20 % متوسط گردش روزانه را تشکیل میدهد.
10-2-2-2 پذیرش متقابل
به طور معمول، شرکتها به منظور افزایش دسترسی سرمایه گذاران به آنها و نیز بهره مندی از سرمایه با هزینه ی کمتر (به دلیل دسترسی تعداد بیشتری از سرمایه گذاران بین المللی به سهام آنها) در کنار پذیرش داخلی به دنبال پذیرش در بورسهای خارجی نیز بودهاند. به نظر میرسد شرکتها با پذیرش در بورسی با وضعیت بهتر و استانداردهای بیشتر، بهطور داوطلبانه خود را به رعایت استانداردهای بالاتر راهبریشرکتی متعهد میکنند و بدینترتیب باعث تشویق سرمایه گذارانی میشوند که تمایل چندانی به سرمایه گذاری ندارند.
در چین تایپه هماکنون پنج شرکت خارجی در بورس تایوان پذیرفته شدهاند. از آنجایی که این سهام در چند بازار معامله میشوند، امکان معاملات آربیتراژی میتواند نقدشوندگی سهم را در بازارهای مذکور افزایش دهد.
برخی از شرکتهای اسرائیلی در بورس اوراق بهادار ایالات متحده آمریکا نیز پذیرفته شدهاند، از این رو بورس تلاویو اقداماتی را بهمنظور تسهیل معاملات سهام این شرکتها انجام داده است که از آن جمله میتوان به افتتاح حسابی در شرکت امین سپرده گذاری43 اشاره کرد. برخی از محصولات ساختار یافته مرتبط با شاخص تی.ای- 25 اسرائیل44 نیز در بورسهای اروپایی نظیر زوریخ، فرانکفورت، اشتوتگارت و میلان معامله میشوند.
11-2-2-2 مشارکت سرمایه گذاران جزء
با توجه به این که پساندازهای خرد منابع اصلی افزایش نقدشوندگی بازار هستند، تاثیر مشارکت سرمایه گذاران جزء بر نقدشوندگی نیز مورد بررسی قرار گرفت. بر اساس این گزارش برخی کشورهای خاص، از طریق برنامه های آموزشی مانند برگزاری سمینارهای سرمایه گذاری و تبلیغات و بازاریابی اوراق بهادار45 مشارکت سرمایه گذاران خرد را افزایش دادهاند. برخی کشورها نیز شبکههایی را برای تسهیل مشارکت سرمایه گذاران جزء ازطریق نمایندگان معامله گران که بهعنوان نماینده سرمایه گذاران عمل میکنند، راهاندازی کرده اند. در کشورهایی نظیر تایلند، مالزی و چین تایپه مشارکت سرمایه گذاران جزء بیشاز همه محسوس بودهاست. در این حوزهها مشارکت سرمایه گذاران یکی از دلایل اصلی نقدشوندگی به حساب میآید. بهطور کلی نباید تاثیر مشارکت سرمایه گذاران جزء بر نقدشوندگی را نادیده گرفت.
مشارکت سرمایه گذاران جزء از آن جهت حائز اهمیت است که بر خلاف سرمایه گذاران نهادی-که تمایل به خرید و نگهداری اوراق بهادار دارند- باعث ایجاد تعادل در بازار میشود. حضور مشارکتکنندگان مختلف با نیازها، درجات ریسکپذیری و افق سرمایه گذاری متفاوت اثر مثبتی بر نقدشوندگی بازار دارد. این اثر به ویژه در بازارهایی نظیر چین تایپه و کره که مشارکت سرمایه گذاران جزء افزایش حجم معاملات بازار را به دنبال داشته، قابل توجه است.
افزایش امکان دسترسی بهمنظور انجام معامله از طریق معاملات برخط نیز عامل مهمی در جذب سرمایه گذاران جزء محسوب میشود. اگرچه در برخی بازارها متعاقب این اقدام، نوسان قیمتها افزایش یافته است.
بر اساس نظر پاسخدهندگان، اکثر مقامات ناظر به تشویق مشارکت سرمایه گذاران جزء روی آورده اند و تمرکز اصلی این تلاشها جذب سرمایه گذاران "آگاه" است، یعنی سرمایه گذارانی که از مزایا و ریسکهای سرمایه گذاری خود به خوبی اطلاع دارند. بهمنظور دستیابی به این هدف اکثر مقامات ناظر اقدام به برگزاری سمینارها و برنامه های آموزشی برای سرمایه گذاران کرده اند (همان منبع ، 1387 ، 25 )46.
12-2-2-2 اصلاحات در صندوقهای بازنشستگی و توسعه طرحهای سرمایه گذاری جمعی 47
در برخی بازارها، اصلاحات در صندوقهای بازنشستگی و طرحهای سرمایه گذاری جمعی باعث ورود حجم عظیم نقدینگی به بازارهای داخلی شده است. این اصلاحات برای تضمین تمرکززدایی داراییهای قابل سرمایه گذاری در بازار سرمایه ضروری است. اصلاحات انجام شده اغلب شامل راهاندازی صنعت صندوقهای بازنشستگی خصوصی است که بر خلاف صندوقهای بازنشستگی تحت کنترل دولت، از سیاستهای سرمایه گذاری محافظهکارانه و سختگیرانه پیروی نمیکند.
پاسخدهندگان اظهار داشته اند که برخی کشورها پس از اجرای اصلاحات به نتایج مثبتی دست یافته اند. در برخی موارد، اصلاحات موجب انعطاف پذیری استراتژیهای سرمایه گذاری شده است و در نتیجه تخصیص مجدد وجوه در بازار داخلی به آسانی انجام گرفته است. یکی از موضوعات مورد تاکید، اختصاص نسبت خاصی از صندوقها به مدیران و واسطهگران خارج از صندوق است. این امر در اغلب موارد باعث تعمیق و گسترش مهارتهای مدیریت سرمایه گذاری موجود شده و رقابت، تحرک و نقدشوندگی بازار را نیز افزایش داده است.
شواهد نشان میدهد که در برخی از کشورها، اصلاحات صندوقهای بازنشستگی و طرحهای سرمایه گذاری جمعی نتایج مطلوبی را در بر نداشته است. کمیسیون اوراق بهادار لیتوانی اعلام کرده است که اصلاحات صندوقهای بازنشستگی و طرحهای سرمایه گذاری جمعی باعث ورود حجم نقدینگی زیادی به بازار داخلی نشده است. یکی از دلایل ذکر شده این است که اکثریت صندوقهای آن (حدود 75 %) در اوراق بهادار خارجی سرمایه گذاری کرده اند.
به طور کلی، سرمایه گذاران نهادی تمایل به استراتژیهای سرمایه گذاری بلندمدت دارند و تعداد معاملات آنها کمتر از سرمایه گذاران جزء است. در مقابل سرمایه گذاران نهادی در حجم های بزرگ معامله میکنند، به نحوی که تعداد معاملات آنها برای افزایش نقدشوندگی بازار کافی نیست. در برخی موارد، نظیر توزیع وجوه بین شرکتهای مدیریت دارای مجوز صندوقها، اصلاحات بر روشهایی متمرکز شده است که باعث افزایش تعداد معاملات میشود.
13-2-2-2 تجدید ساختار بورسها
بازارهای نوظهور در حال حاضر با یک محیط بسیار رقابتی مواجه اند که آنها را ملزم میکند تا برای جذب سفارشهای بین المللی اشتیاق بیشتری از خود نشان دهند. از طرف دیگر حضور بورسهای چندمنظوره در یک کشور، میتواند باعث تقسیم نقدینگی شود. این امر به نوبه خود، با توجه به حضور گروههای متعدد واسطهگران، سیستمهای معاملاتی واسط کاربر و الزامات تطبیق، منجر به عدم کارایی اقتصادی میشود.
تجدید ساختار بورسها و یا شرکتی شدن، راهبردی است که مدل کسب و کار بورسها را تغییر میدهد به گونه ای که توانایی آنها را در جذب جریان سفارشهای جهانی به میزان قابل توجهی افزایش دهد. همچنین فرصتی فراهم میآید تا فعالیتهای بورس در کشور موردنظر مورد بازشناسی قرار گیرد و در نتیجه نقدشوندگی بازار افزایش یابد. بورس شرکتی (که از حالت عضویت به مالکیت تبدیل شده است) میتواند تلاش خود را بر ایجاد ظرفیتهای لازم برای پاسخگویی سریع به تغییرات تقاضای سرمایه گذاران بین المللی و داخلی متمرکز کند.
موسسات بین المللی در محیط بسیار رقابتی و پویایی در حال فعالیت هستند. فعالیتهای انتشار اوراق بهادار و سرمایه گذاری به سمت بورسهایی هدایت خواهد شد که قادر به تامین نیازهای اساسی مختلف، از نقدشوندگی، دسترسی و تنوع محصولات گرفته تا سرعت و هزینه باشند.
از بین 21 پاسخدهنده، 6 کشور دارای بورس شرکتی هستند، 5 پاسخدهنده اظهار داشته اند که بورس آنها در حال بررسی مطالعه امکان شرکتی شدن هستند. مقامات ناظر تایید کرده اند که بورس شرکتی میتواند عملکرد خود را بهبود دهد و حجم معاملات بیشتری را جذب نماید و در نتیجه نقدشوندگی بازار افزایش یابد. در یکی از کشورها، بورس (که تبدیل به شرکت شده و خود نیز در بورس پذیرفته شده است)، بخش عظیمی از تلاشهای خود را معطوف افزایش نقدشوندگی بازار کرده است و مجموعه ای از اقدامات لازم را برای دستیابی به این هدف آغاز کرده است. برای مثال بورس مالزی، در راستای اقدامات خود برای افزایش نقدشوندگی، طرحی تحقیقاتی برای تشویق سرمایه گذاران به سرمایه گذاری در سهام، به ویژه سرمایه گذاران با سرمایه کم، ارائه کرده است.
14-2-2-2 راهبری شرکتی
یکی از عوامل مورد بررسی در تحقیق، تاثیر راهبری شرکتی و استانداردهای افشای اطلاعات بر جذب سرمایه گذاران است. اگر چه پاسخدهندگان بین راهبری شرکتی و نقدشوندگی ارتباط مستقیمی قائل نشده اند، مقامات ناظر دریافتهاند که وجود راهبری شرکتی مناسب در شرکتهای پذیرفته شده، اطمینان سرمایه گذاران را افزایش میدهد و در نتیجه باعث افزایش درجه مشارکت سرمایه گذاران در بازار میشود. در یک کشور گزارش شده است که پس از تدوین مقررات راهبری شرکتی جدید، میزان مشارکت سرمایه گذاران در بازار افزایش یافته است. اگر چه شواهدی مبنی بر ارتباط مستقیم اعمال نظام راهبری شرکتی و رشد ارزش بازار وجود ندارد، اما نظیر عوامل دیگر میتواند منجر به رشد کلی بازار شود.
پاسخدهندگان همچنین اظهار کردهاند که میزان افشای اطلاعات توسط ناشران نقش مهمی در نقدشوندگی بازار ایفاء میکند. به طور کلی، میزان مناسب افشای اطلاعات، این امکان را برای سرمایه گذار فراهم میکند که بدون داشتن دغدغه افشای گزینشی اطلاعات توسط شرکتها، تصمیم آگاهانهای را اتخاذ کند. در اسرائیل الزام مدیران صندوقهای سرمایه گذاری مشترک به انتخاب اوراق بهاداری که منافع سهامداران را افزایش میدهد، باعث انتقال سرمایه گذاریهای این صندوقها از سهام با نقدشوندگی کم شرکتهای کوچک به سهام با نقدشوندگی زیاد شرکتهای بزرگ شده است.
15-2-2-2 ارتباطات بین بازارها
طی سالهای اخیر ارتباطات بین بازارها به اشکال مختلفی صورت گرفته است. تاثیر ارتباطات بین بازارها بر نقدشوندگی، تاکنون بهطور قطع مشخص نشده است. اعتقاد این است برقراری ارتباط و دسترسی بازارهای مختلف به یکدیگر باعث کاهش هزینه ها میشود-سرمایه گذارانی که موقعیتهای متقابلی در حوزههای مختلف اتخاذ میکنند، فرصتهای بازار جدیدی را پیش روی خود میگشایند و گردش کلی بازار افزایش مییابد. این امر به نوبه ی خود باعث افزایش حجم سفارشها شده و در نتیجه نقدشوندگی را نیز بهبود میدهد. برای مثال پیوستن بورس لیتوانی به بزرگترین ائتلاف بازارهای اوراق بهادار در شمال اروپا (گروه اُ.ام.اکس)، باعث گشایش دروازه دیگر بازارها به روی سرمایه گذاران شده و جذابیت بازار را نزد سرمایه گذاران محلی و بین المللی افزایش داده است. این اقدام اثر مثبتی بر نقدشوندگی بازار داشته است.
بورس مالزی به منظور افزایش تنوع سرمایه گذاران و فرصتهای سرمایه گذاری، به دنبال برقراری ارتباط با همسایه خود، بورس سنگاپور، است. اگر چه تجربه ارتباط بین بورس سنگاپور و بورس استرالیا نشان داد که نقدشوندگی بازار لزوماً بدین طریق افزایش نمی یابد.
اتحادیه ی کشورهای جنوب شرق آسیا، سعی در برقراری ارتباط بین بورسهای منطقه دارد. نخستین اقدام راه اندازی صندوقهای قابل معامله در بورس در این اتحادیه است که با هدف ارائه یک گروه دارایی از سرمایه گذاریهای این اتحادیه برای سرمایه گذاران خارجی انتشار یافته است. تلاشهایی نیز بهمنظور هماهنگ سازی قوانین و مقررات به منظور تضمین اجرای استانداردهای مشابه در منطقه در حال پیگیری است.
شناخت متقابل نیز راهکار دیگری برای برقراری ارتباط بین بورسها است. به همین منظور مرکز مالی بین المللی دبی توافقنامه ای با مالزی امضاء کرده است که بازاریابی و توزیع وجوه اسلامی را در دو حوزه تسهیل میکند. هدف از عقد این توافقنامه افزایش تنوع سرمایه گذاران و تشویق به نوآوری در محصولات و خدمات مالی اسلامی است.
16-2-2-2 کیفیت شرکتهای پذیرفته شده در بورس
افزایش تعداد شرکتهای با کیفیت پذیرفته شده در بورس، یکی دیگر از ساز و کارهای افزایش نقدشوندگی در بازار است، زیرا سرمایه گذاران، امروزه خواهان به رسمیت شناختن ارزش سهامداریشان در شرکتهای سرمایه پذیر هستند. این خواسته – با توجه به این که کسب بازده، دلیل اصلی سرمایه گذاری در یک شرکت است- در تصمیمات سرمایه گذاری پرتفوی نقش مهمی ایفاء میکند.
یکی از مشکلاتی که مدیران صندوق برخی از بازارها به آن اشاره میکنند، عدم نقدشوندگی سهام شرکتهای سرمایه پذیر است )به عبارت دیگر تعداد شرکتهایی که از مدیریت مناسبی برخوردارند و سرمایه گذاری بر روی سهام آنها بازدهی قابل توجهی دارد). این موضوع انتشار اوراق بهادار جذاب را در بازار تحت تاثیر قرار میدهد و در نهایت جذابیت کلی بازار و نقدشوندگی آن کاهش مییابد. از آنجایی که سرمایههای بین المللی به نسبت سرمایه های داخلی در حاشیه قرار دارند، لذا ظرفیت افزایش وجوه در بین ناشران داخلی کاهش مییابد، زیرا اتکای آنها در وهله اول به وجوه کوچکتر داخلی است.
احتمال میرود بازارهایی که از نقدشوندگی مناسبی برخوردار هستند، بهدلیل هزینهی سرمایهی کمتر ناشران بیشتری را به سوی خود جذب کنند. مقامات ناظر میتوانند کیفیت شرکتهای خود را به روشهای مختلف، نظیر حمایت بیشتر از سرمایه گذاران در پذیرش و لغو پذیرش شرکتهای با عملکرد نامطلوب، بهبود دهند. وجود یک بازار فعال در زمینه کنترلهای شرکتی، تاسیس شرکتهای بزرگ با کیفیت بالا را تسهیل میکند. هدف نهایی، ایجاد بخش شرکتی48 شفاف، پاسخگو و عملکردگراست که فرصتهای سرمایه گذاری کارا و ارزشمحوری را پیش روی سرمایه گذاران قرار میدهد. مشارکتکنندگان بازار نیز باید از مسئولیتهای خود در این زمینه آگاه باشند، برای مثال سهامداران باید به منظور تضمین راهبری شرکتی خوب، حقوق خود را مطالبه نمایند و مدیران و روسا نیز به دنبال حداکثرسازی ارزش سهامداران باشند.
17-2-2-2 موارد دیگر
پاسخدهندگان عوامل دیگری را بر نقدشوندگی تاثیرگذار دانستهاند که در زیر به آنها اشاره شده است:
1) افزایش ساعات معاملات. برای مثال شرکت بورس تایلند توانسته است با افزایش ساعات معاملاتی، نقدشوندگی بازار را افزایش دهد؛
2) فرصت معاملات آربیتراژ که با مجاز شمردن فروش استقراضی سهام فراهم میآید. برای مثال السالوادور در حال اصلاح مقررات خود بهمنظور فراهم آوردن امکان فروش استقراضی سهام در بازار است. اگر چه تجربه کمیسیون اوراق بهادار تایوان حاکی از آن است که فروش استقراضی سهام لزوماً منجر به افزایش نقدشوندگی بازار نمیشود. ساختار مقرراتی تایوان از سال 1997 اجازه فروش استقراضی سهام را به سرمایه گذاران داده است، اما در عمل چنین معاملاتی انجام نشده و در نتیجه اثر آن بر نقدشوندگی نامشخص مانده است. نتایج مشابهی نیز در مالزی پس از اجازه مجدد فروش استقراضی در سال 2007 گزارش شده است؛
3) فعالیت بازارسازها. بر اساس تجربهی کشورهایی که از فعالیت بازارسازها برای افزایش داد و ستد، به ویژه برای سهام با نقدشوندگی کمتر استفاده میکنند، بازارسازها در اغلب موارد به افزایش نقدشوندگی بازار کمک میکنند. طرفداران سیستمهای بازارسازی رسمی معتقدند که بازارسازها با اتخاذ موقعیت متقابل در معاملات (خرید و نیز فروش) در مواقع لزوم نقدشوندگی را افزایش میدهند. این موضوع حفظ عرضه و تقاضا در محدودهی قابل قبول را تضمین میکند. بدین ترتیب بازارسازها سرمایهی لازم برای نقدشوندگی سهام را فراهم می آورند؛
4) سیاست تقسیم سود عامل دیگری است که در ارزیابی نقدشوندگی سهام باید مورد توجه قرار گیرد. سهامی که سود تقسیمی بالایی دارند، توسط سرمایه گذاران خریداری و نگهداری میشوند، بنابراین معاملات آنها اندک است؛
5) ساختار قانونی کارا برای تشویق مشارکت سرمایه گذاری خارجی. این امر با اجرای حداقل استانداردهای لازم برای حمایت از سرمایهگذار، نظیر استانداردهای حسابداری محقق میشود؛
6) فرآیند قانونی تصویب انتشار اوراق بهادار. اگر چه شواهدی مبنی بر رابطه ی مستقیم فرآیند تصویب انتشار اوراق بهادار با نقدشوندگی وجود ندارد، برخی از پاسخدهندگان نظیر مالزی، اسرائیل و عمان تاکید کرده اند اصلاحاتی که در جهت تسریع فرآیند تصویب انجام شده است، سرعت ورود به بازار اوراق بهادار را افزایش داده و در نتیجه میزان عرضه را نیز برای پاسخگویی به نیاز سرمایه گذاران بالا برده است. اثر مثبت اصلاحات مذکور بر نقدشوندگی به ویژه در اسرائیل محسوس بوده است.
7) در بازارهای کمتر توسعه یافته، تمرکز اصلی همچنان بر موضوعات مهمی نظیر افزایش تعداد شرکتهای پذیرفته شده است. کمبود شرکتهای پذیرفته شده در بورس در این بازارها، اثر منفی بر نقدشوندگی دارد. در کاستاریکا شرکتهای خصوصی از مزایای پذیرفته شدن در بورس آگاه نیستند و سرمایه گذاران نیز از ویژگیهای ریسک و بازده ابزارهای سرمایه گذاری خود اطلاع ندارند. از آن گذشته واسطهگران خدمات مشاورهی مناسبی ارائه نمیکنند. اکثر استراتژیهای سرمایه گذاری ماهیت انفعالی دارند و این امر موجب افزایش استراتژیهای خرید و نگهداری اوراق بهادار شده است (همان منبع ، 32 ) 1.
3-2 بخش دوم : نقد شوندگی سهام و عوامل مربوط به آن
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از اجزای ساختار بازار،اخیراً از اهمیت ویژه ای در ادبیات مالی برخوردار گشته است. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از معیارهای مهم نقدشوندگی بازار سرمابه محسوب میشود. بسیاری از تحقیقات از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی استفاده کرده اند. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام با عوامل متعددی در ارتباط است. در این بخش، پس از شرح مختصری در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، رهنمودهایی برای بررسی عوامل موثر بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و همچنین عوامل تاثیرپذیر از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بر اساس تحقیقات قبلی انجام شده در این زمینه ارائه می گردد (رسائیان ، 1388، 54) 2.
1-3-2 عوامل نقد شوندگی سهام
اکثر سرمایه گذاران )با افق سرمایه گذاری کوتا ه مدت( سهام بسیارنقدشونده را بر سهام کم نقدشونده ترجیح میدهند. منظور از نقدشوندگی، صرفاً سهولت در خرید و فروش دارایی مورد نظر است. از مهمترین عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اشاره کرد. نیاز به درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده ی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش معامله گران در ارزیابی ساختار بازار رقابتی بسیار ضروری می باشد.
در این بخش پس از مرور مختصر کارهای گذشته، رهنمودهایی برای بررسی عوامل موثر بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و همچنین عوامل تاثیرپذیر از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ارائه می شود.
قیمتی که یک معامله گر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد میکند را قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که برای فروش اوراق بهادار پیشنهاد میکند را قیمت پیشنهادی فروش اوراق بهادار می گویند. اختلاف بین این دو قیمت پیشنهادی نیز اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار نامیده می شود. معامله سهام زمانی اتفاق می افتد که خریدار و فروشنده در نقطه ای بین قیمت پیشنهادی خرید و قیمت پیشنهادی فروش به توافق برسند. این نقطه را قیمت تعادلی یا قیمت توافقی میگویند. هرچه اختلاف یا فاصله ی قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام کمتر باشد، خریدار و فروشنده زودتربه قیمت تعادلی میرسند و حجم معاملات سهام افزایش می یابد. این امر منجر به افزایش نقدشوندگی بازار سهام میگردد.
برخی محققان از معیارهای فعالیت معاملاتی همچون تعداد دفعات انجام معاملات و حجم معاملات به عنوان عوامل تعیین کننده ی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بهره گرفته اند.
در برخی دیگر از تحقیقات همچون تحقیق تینیک در سال 1972 ، بارنئا و لگو در سال 1975 و استل در سال 1978 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام معیار نقدشوندگی بازار سهام و درصد روزهای انجام معامله از عوامل تعیین کننده ی آن است.
برنچ و فرید در سال 1977 و هریس در سال 1994 حجم پولی معاملات را به عنوان یکی از عوامل تعین کننده یاختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام معرفی میکنند . در ادامه به معرفی برخی از عوامل موثر بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام و مطالعات انجام شده در خصوص هر یک پرداخته می شود (رسائیان ، 1388 ، 55) 1.
2-3-2 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جزء هزینه تشکیل میگردد: هزینه های اجرای سفارش، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست.
3-3-2 هزینه های اجرای سفارش:
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت بورس، اجاره ی فضای بورس، هزینه های کامپیوتری، هزینه های سرویس اطلاعاتی، هزینه های نیروی کار )حقوق و دستمزد( وهزینه های فرصت وقت بازارگردآنها می باشد.
4-3-2 هزینه های نگهداری موجودی:
هزینه هایی است که یک بازارگردان به دلیل مسوولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریتهای مبادله )نقدینگی( دارد، متحمل می شود.این هزینه ها شامل هزینه ی فرصت از دست رفته ناشی از نگهداری موجودی توسط بازارگردآ نها وریسک مربوط به نوسانات ارزش موجودی به دلیل تغییرات قیمت سهام می باشد.
5-3-2 هزینه های انتخاب نادرست :
این هزینه ها به دلیل این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردآن ها در فراهم کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند. به عنوان مثال این تصوروجود دارد که افراد خاص در مورد سهام برخی شرکتها دارای اطلاعات نهانی باشند. خبرهای پیشاپیش از سودها، ادغام ها، تحصیلها، تجدیدسازمآن ها، تقسیم سهام شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثا لهایی است که به ذهن میرسد. عدم تقارن اطلاعات در بازار، هزینه های انتخاب نادرست را افزایش و از این طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تاثیر قرار میدهد. علاوه بر این هزینه ها، سطح اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردآ نها احتمالاً متاثر از سطح رقابت میباشد.
6-3-2 مطالعات انجام شده در خصوص عوامل موثر بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
تحقیقات اولیه در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به دلیل نداشتن مبنای تئوریک منسجم و پیشرفته در مورد اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام فقط به بررسی رابطه ی یک سری اطلاعات مالی خاص همچون تعداد بازارگردآ نها یا تعداد معامله گران، تعداد سهام منتشره ی شرکت، حجم معاملات، تعداد سهامداران و… با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام پرداخته اند. اما اخیراً اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از اجزای مهم ساختار بازار سرمایه گردیده است و بسیاری از تحقیقات بازار سرمایه را به خود معطوف داشته است.
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، با عوامل زیادی در ارتباط می باشد که این روابط موضوع بسیاری از تحقیقات اخیر بازار سرمایه را به خود اختصاص میدهد. از مهمترین آ نها میتوان به موارد زیر اشاره نمود (رسائیان ، 1388 ، 55) 1.
7-3-2 رابطه ی بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده سهام شرکتها به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
یکی از رویکردهای مورد استفاده در تحقیقات مختلف برای پیش بینی بازده سهام، رویکرد مبتنی بر رویداد است. این رویدادها شامل تجزیه ی سهام، اعلام سود، تغییر در رتبه بندی شرکتها، حذف یا افزایش سود تقسیمی، عرضه ی اولیه و… میباشد. نتایج برخی از تحقیقات، حاکی از وجود رابطه بین بازده سهام و برخی اطلاعات غیرمالی میباشد. معیارهای نقدشوندگی سهام همچون اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، گردش سهام شرکت ، حجم معاملات ، حجم دلاری معاملات ، تعداد دفعات انجام معامله و درصد روزهای انجام معامله در طول دوره(سال(از جمله ی معیارهایی هستند که میتوانند با بازده سهام شرکتها رابطه داشته باشند. نتایج بسیاری از تحقیقات نشان میدهد که سرمایه گذاران بازده بیشتری را از نگهداری سهم های با درجه ی نقدشوندگی پایین انتظار دارند. آمیهاد و مندلسون در سال 1986 از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی استفاده کردند. نتایج تحقیق آ نها بیانگر رابطه ی مثبت بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده مورد انتظار سرمایه گذاران است. هرچه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بیشتر باشد بازده مورد انتظار سرمایه گذاران نیز بیشتر خواهد بود.
1-7-3-2 رابطه ی سیاست تقسیم سود و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
بانرجی و همکاران شواهدی در مورد ارتباط بین سیاست تقسیم سود شرکت و نقدشوندگی بازار سهام فراهم نمودند. آن ها نشان دادند که دارندگان سهم های کم نقدشونده تمایل بیشتری به دریافت سود نقدی دارند. در واقع نتایج تحقیق آ نها بیانگر وجود رابطه ی منفی و معنی دار بین نقدشوندگی سهام و توزیع سود نقدی است.
فاما و فرنچ نشان دادند که افزایش نقدشوندگی بازار سهام آمریکا از مهمترین عوامل کاهش طرفداری سهامداران از دریافت سود نقدی است. نقدشوندگی سهام بر سیاست تقسیم سود شرکتها تاثیر بسزایی دارد.
2-7-3-2 رابطه ی ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
فریدر و مارتل به بررسی اثر متقابل نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک برای سا لهای 1988 تا 1998 پرداختند. معیار نقدشوندگی سهام در تحقیق آ نها اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است. آن ها در تحقیق خود از اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته و از متغیرهای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام (معیار نقدشوندگی سهام)، بازده مجموع دارایی ها معیار (سودآوری شرکت که از طریق تقسیم سود قبل از مالیات و بهره49 بر مجموع دارایی ها به دست می آید)، لگاریتم جمع کل دارایی ها (معیار انداز ه ی شرکت)، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (معیار فرصت رشد شرکت)، نوسانات جریانات نقدی و هزینه های تحقیق و توسعه به عنوان متغیرهای مستقل استفاده کردند. روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیه های تحقیق، رگرسیون دو مرحله ای است. نتایج تحقیق نشان میدهد که 27 درصد از تغییرات در اهرم مالی از طریق تغییر در متغیرهای مستقل توضیح داده می شود. در ضمن، افزایش یک درصدی در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام منجر به افزایش سه درصدی در اهرم مالی می شود. نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها نشان میدهد که با کاهش نقدشوندگی سهام (افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ) اهرم مالی افزایش می یابد. این مسئله با این نظریه که مدیران در صورتیکه تامین مالی از طریق انتشار سهام، گران قیمت باشد به تامین مالی از طریق ایجاد بدهی رو می آورند مطابقت دارد (رسائیان ، 1388، 56) 50.
3-7-3-2رابطه ی بین حاکمیت شرکتی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
مالکیت افراد داخلی عامل مهمی است که می تواند تاثیر با اهمیتی بر تصمیمات مالی شرکت داشته باشد.
کلاسنس و دیگران51 18 در سال 2000 نشان دادند که تمرکز بالای مالکیت افراد داخلی می تواند منجر به تصمیمات مالی و سرمایه گذاری ضعیف گردد. آ نها نشان دادند که ساختار مالکیت بسیاری از شرکتهای آسیای شرقی، از جمله بسیاری از شرکتهای تایلندی از تمرکز بالایی برخوردار است.
بسیاری از این شرکتها نیز شرکت هایی هستند که کنترل خانوادگی بر آ نها اعمال می شود. آن ها به این نکته اشاره میکنند که استفاده از ساختارهای مالکیت هرمی در آسیای شرقی بسیار متداول است. بعلاوه گروه مدیریت به همراه اعضای خانواده در راس مالکیت هرمی معمولاً بزر گترین دارند ه ی بلوک سهام هستند. کلاسنس و دیگران شواهد پشتیبانی برای این موضوع فراهم آوردند که خانواده هایی که مدیریت شرکت در دست آنهاست به جای دادوستد سهام، سهام خود را نگه می دارند.آن ها نشان دادند که با این که تجزیه ی سهام، تعداد سهام موجود برای سرمایه گذاران خرد ه فروش یا افراد بیرونی را افزایش می دهد، نسبت بالای سهام نگهداری شده توسط افراد داخلی مانع از اثر مثبت تجزیه ی سهام بر نقدشوندگی سهام می گردد. بنابراین نقدشوندگی سهام بایستی بعد از تجزیه ی سهام برای شرکت هایی که مالکیت افراد داخلی در آنها بالاست بدون تغییر باقی بماند .
کلارک و شاستری 52 در سال 2001 بزرگی و عوامل تعیین کننده ی مقطعی هزینه های انتخاب نادرست را برای نمونه ای شامل 266 صندوق سرمایه گذاری مشترک موجود در بورس اوراق بهادار نیویورک بررسی کردند. آن ها به این نتیجه رسیدند که هزینه های انتخاب نادرست در صندو قهای سرمایه گذاری مشترک به طور متوسط 50 درصد پایین تر از هزینه های انتخاب نادرست در سهام کنترلی با اندازه و حجم مشابه است. سرانجام آن ها به این نتیجه رسیدند که هزینه های انتخاب نادرست به طور معنی داری پایین تر از میانگین موزون هزینه های انتخاب نادرست سهام انفرادی موجود در پرتفوی صندوق سرمایه گذاری مشترک می باشد.
این نتایج منطبق بر نتایج تحقیقات گورتون و پناچی 53 ، 1993 ، و سابرامانیام 54 ، 1991 ، است که می گویند ترکیب سهام انفرادی در سبدهای سهام ممکن است سبب کاهش هزینه های انتخاب نادرست معامله گردد. تمرکز مالکیت افراد داخلی در صندو قهای سرمایه گذاری مشترک بسیار پایین است. اخیراً توجه خاصی به بررسی رابطه ی بین مالکیت افراد داخلی و تصمیم گیر یهای مختلف شرکت شده است. علت این امر آنست که مالکیت افراد داخلی نقشی اساسی در مساله ی نمایندگی که با جداسازی مالکیت و کنترل شرکتها اهمیت پیدا میکند، ایفا میکند . دنیس و استیریکلند 55 در سال 2003 با استفاده از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیاری از نقدشوندگی سهام، ساختار مالکیت را طی دوره ی تجزیه سهام با نقدشوندگی مرتبط میسازند.
گرچه آ نها به این نتیجه رسیدند که بعد از تجزیه ی سهام شرکت ها، نقدشوندگی آ نها افزایش می یابد اما منافع نقدشوندگی بستگی به میزان مالکیت سازمانی دارد.
دنیس و استریکلند به این نتیجه رسیدند که نقدشوندگی با سطح مالکیت نهادی رابطه ی منفی دارد.
گرکیتی سانسورن و دیگران در سال 2006 کلیه ی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تایلند را که از ژانویه ی سال 2000 تا ژانویه ی سال 2004 حداقل یک بار تجزیه سهام داشتند شامل 104 شرکت مورد بررسی قرار دادند. هدف از تحقیق آن ها بررسی اثر تعدیل کننده ی مالکیت افراد داخلی بر تاثیر تجزیه ی سهام بر نقدشوندگی سهام است که با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اندازه گیری می شود. نقدشوندگی سهام بعد از تجزیه ی سهام بهبود می یابد. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش درصدی بعد از تجزیه ی سهام کاهش مییابد در حالیکه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش در شرکت های موجود در نمونه ی کنترلی که شرکتهایی با شرایط مشابه هستند که تجزیه ی سهام نداشته اند، تغییر محسوسی ندارد. نتایج تجربی نشان میدهد که کاهش در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش با نسبت مالکیت افراد داخلی ارتباط دارد. سهم هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی در آ نها بالاست کاهشی در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نشان نمی دهند. برعکس سهم هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی در آ نها پایین است کاهش معنی داری در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نشان می دهند. بنابراین می توان نتیجه گرفت که اثر نقدشوندگی تجزیه ی سهام فقط در مورد سهم هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی در آ نها پایین است مصداق پیدا میکند (رسائیان ، 1388 ، 57)56.
4-7-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام و کیفیت سود
بتاچاریا و همکاران به بررسی رابطه ی کیفیت سود و نقدشوندگی سهام شرکت های بورس اوراق بهادار نیویورک57 و نسدک58 در دوره ی زمانی 2005 – 1998 پرداختند. نتایج تحقیق آ نها نشان میدهد که پایین بودن کیفیت سود باعث افزایش عدم تقارن اطلاعات و در نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می گردد. کیفیت سود بالا منجر به افزایش نقدشوندگی سهام و کاهش هزینه ی سرمایه می گردد.
مدل های تئوریک به کار گرفته شده در تحقیقات دیاموند و ورچیا 59 بیانگر این موضوع است که کیفیت افشای اطلاعات شرکت سبب کاهش عدم تقارن اطلاعات در بازار سرمایه میگردد. افزایش کیفیت سود نیز منجر به کاهش عدم تقارن اطلاعات در مورد سهام شرکت و در نتیجه افزایش نقدشوندگی سهام می گردد.
5-7-3-2 رابطه ی بین دوره ی نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
به طور کلی ادبیات مالی بیانگر اثرات مهم هزینه های انجام معاملات بر رفتار معاملاتی سرمایه گذاران است. این نظریه را در سال 1986 آمیهاد و مندلسون 25 مطرح کردند که سهم هاییکه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالایی دارند، معمولاً توسط سرمایه گذارانی نگهداری میشوند که افق سرمایه گذاری آ نها بلندمدت است.
آمیهاد و مندلسون 60 در سال 1986 بازده مورد انتظار یک سهم یا یک شرکت را تابعی صعودی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش میدانند. بازده مورد انتظار با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش مییابد چراکه سرمایه گذاران میخواهند هزینه های انجام معامله ی خویش را جبران نمایند. آ نها تئوری خویش را با استفاده از سهامیکه در بورس اوراق بهادار نیویورک دادوستد میشد آزمودند و به این نتیجه رسیدند که بازده با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش رابطه ی مثبت دارد.این نتیجه بیانگر این مطلب است که هزینه ی سرمایه و نقدشوندگی با یکدیگر رابطه ی منفی دارند. هرچه هزینه ی سرمایه بیشتر باشد بازده مورد انتظار بیشتر میشود ودر نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام افزایش مییابد و به تبع آن نقدشوندگی کاهش می یابد. با اهمیت تر از این مورد این بود که آ نها به این نتیجه رسیدند که سهم هایی را که اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بیشتری دارند سرمایه گذارانی نگهداری میکنند که افق سرمایه گذاری بلندمدت تری دارند . آتکینس و دیل 61 در سال 1997 فرضیه های خویش را مبنی بر اینکه نقدشوندگی و هزینه های انجام معاملات می توانند بر دوره ی نگهداری سهام توسط سرمایه گذاران تاثیر بگذارند مورد آزمون قراردادند.آ نها رابطه ی مثبتی را بین دوره ی نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بازار آمریکا به دست آوردند.
چانگ و وی 62 در سال 2005 اطلاعات روزانه برای 4 دوره ی 3 ماهه در سال 1995 را برای 52 شرکت خارجی (B ) و داخلی (A ) مشابه در بورس اوراق بهادار چین گردآوری کردند. این اطلاعات عبارت بودند از دوره ی نگه داری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام. نتایج تحقیق چانگ و وی که رابطه ی بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و دوره ی نگهداری سهام را مورد بررسی قرار دادند به شرح زیر است:
بین دوره ی نگه داری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروشسهام رابطه ی مثبتی وجود دارد.
رابطه ی بین دوره ی نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از نظر کیفی هم در شرکتهای گروه ( A) و هم در شرکتهای گروه ( B ) مشابه است. یعنی با اینکه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اساساً در دو بخش A و B متفاوت است، حساسیت سرمایه گذاران نسبت به نقدشوندگی در هر دو بخش تقریباً مشابه میباشد
59
6-7-3-2 تاثیر ناشناخته ماندن هویت معامله گران و یا سفارشات بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
تحقیقات تئوریک نشان میدهد که در بازارهای یکه خرید و فروش سفارشی دارند ناشناخته بودن سفارش به قیمت معین باعث افزایش نقدشوندگی و افزایش عمق بازار میشود.
کامرتون فرد و دیگران 28 در سال 2005 رابطه ی بین ناشناخته بودن سفارش ها به قیمت معین و هویت معامله گران را بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام که یکی از معیارهای نقدشوندگی می باشد، در سه بازار یورونکست پاریس، بورس سهام توکیو و بورس سهام کره آزمون کردند.
بورس سهام توکیو و یورونکست پاریس به ترتیب از 30 ژوئن 2003 و 23 آوریل 2001 اطلاعات مربوط به هویت معامله گران را از سفارش های به قیمت معین حذف کرد.
اما بورس سهام کره وجود اطلاعات مربوط به هویت معامله گران را در دفتر سفارشهای به قیمت معین از 25 اکتبر 1999 مرسوم کرد.
کامرتون فرد و دیگران اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام قبل و بعد از این تاریخها بررسی کردند. بدین منظور اطلاعات مربوط به 64 سهم را که در شاخص 100 یورونکست موجود بودند و در یورونکست پاریس نیز دادوستد می شدند، استخراج کردند.
برای بورس سهام توکیو نیز سهم های شاخص Topix100 انتخاب شدند. برای بورس سهام کره امکان شناسایی سهم ها برای شاخص های اصلی بازار در تاریخ مورد نظر موجود نبود. لذا 250 سهم برتر از نظر سرمایه ی بازار انتخاب شدند. سپس در نمونه ی نهایی سهم هایی قرار گرفت که حداقل به طور پیاپی به مدت 120 روز قبل و بعد از تاریخهای مورد نظر داد و ستد شده بودند. این امر باعث شد که تعداد شرکتهای انتخاب شده در بازار بدین صورت کاهش یابد: از نمونه ی یورونکست پاریس 6 شرکت، از ،Topix100 3 شرکت و از 250 شرکت برتر KSE ، 50 شرکت حذف شدند.
نتایج تحقیق بیانگر تاثیر تغییر در ناشناخته ماندن سفارش های به قیمت معین بر نقدشوندگی است. معیار نقدشوندگی در تحقیق آ نها اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است که هر چه کم تر باشد منجر به نقدشوندگی بیشتر بازار میگردد (رسائیان ، 1388 ، 60)1.
7-7-3-2 رابطه ی بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش قبلی سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
معمولاً معامله گران قیمتهای پیشنهادی خود را نسبت به قیمتهای پیشنهادی قبلی به خریداران افزایش می دهند. این مساله بر نقدشوندگی بازار و رفاه معامله گران تاثیر می گذارد.
روابط بلند مدت به معامله گران این امکان را می دهد که از معامله براساس اطلاعات محرمانه از طریق افزایش قیمتهای پیشنهادی به خریداران دوری کنند. زیرا با افزایش قیمتهای پیشنهادی ، معامله گران مطلع، دیگربا شخص معامله گر، معامله نمیکنند. یک معامله گر هرگز نمیداند که یک خریدار دارای اطلاعات نهانی است یا خیر، اما با مشروط کردن پیشنهاد خود بر مبنای منافع معاملات قبلی می تواند از سفارشهایی که بر اساس اطلاعات نهانی است ممانعت کند. افزایش قیمتهای پیشنهادی ، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را افزایش می دهد و کاهش رفاه سرمایه گذاران را موجب میشود. نتایج تحقیقات نشان میدهد که :
1) بین قیمتهای پیشنهادی معامله گران و منافع ناشی از معاملات قبلی آ نها رابطه ی مثبت وجود دارد
2) بین فراوانی ( تکرار ) افزایش قیمت ها و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه ی مثبت وجود دارد .
8-7-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و نقدشوندگی داراییها
نقدشوندگی شرکت در متون مالی به دو مفهوم است:
1) نقدشوندگی داراییهای واقعی آن و نقدشوندگی سهام آن.
2) یک دارایی، نقد محسوب می شود اگر بتواند با سرعت و هزینه ای کم به وجه نقد تبدیل شود. این تعریف هم شامل دارای یهای واقعی و هم شامل داراییهای مالی می گردد.
مفهوم اول نقدشوندگی، نقدشوندگی داراییهای واقعی شرکت است که طبق آن، یک شرکت نقدشونده محسوب می گردد اگر نسبت بالایی از دارایی های نقدی همچون وجوه نقد در ترازنامه اش داشته باشد. در گذشته، چندین مطالعه، به شواهد غیرمستقیمی در خصوص تاثیر نقدشوندگی دارایی بر نقدشوندگی سهام دست یافته اند. به طور اخص، این مطالعات، شواهدی را در خصوص اینکه نقدشوندگی دارایی، هزینه های بحران مالی را تحت تاثیر قرار میدهد و سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می شود ارائه میدهند.
آن ها استدلال میکنند که نقدشوندگی دارایی با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و در نتیجه افزایش نقدشوندگی سهام می شود. داراییهای نقدشونده همچون وجه نقد و معادل آن به سهولت قابل ارزشیابی اند و عدم تقارن اطلاعاتی بسیار پایینی نیز متوجه آن هاست. در حالیکه داراییهای کم نقدشونده شامل سرمایه گذار یها و فرصتهای رشد به سختی قابل ارزیابی است و احتمال انجام معاملات نهانی در مورد آ نها بیشتر و در نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری دارند .
از آن جا که سهام یک شرکت، ادعایی بر داراییهای واقعی اساسی آن است می توان نتیجه گرفت که نقدشوندگی سهام شرکت باید انعکاسی از نقدشوندگی داراییهای اساسی آن باشد. از این رو انتظار میرود که نقدشوندگی سهام شرکت رابط های مثبت با نقدشوندگی دارایی های آن داشته باشد (رسائیان ، 1388 ، 60) 1.
9-7-3-2 اثر قوانین حقوقی و سیاسی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
لسموند در سال 2005 به بررسی معیارهای نقدشوندگی، شامل معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر قیمت یعنی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم در بازار نوظهور پرداختند. مشخصه ی بازارهای نوظهور تغییرپذیری و نوسان سریع اما بازده قابل توجهی است که میتواند به آسانی از مرز 75 درصد سالانه تجاوز کند.
آ نچه که این بازد ه های زیاد را متعادل میکند هزینه های نقدشوندگی است که یکی از معیارهای آن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دارای دامنه ای بین 1 درصد برای بازار تایوان تا 47 درصد برای بازار روسیه است.
لسموند پس از بررسی معیارهای نقدشوندگی در بازارهای نوظهور به این نتیجه رسید که معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر قیمت لسموند و دیگران 63 در سال 1999 و رل 64 در سال 1984 در نشان دادن اثرات نقدشوندگی بین کل کشورها بهتر از معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم عمل میکند. در مورد نقدشوندگی داخل کشور نیز برآورد کننده های نقدشوندگی لسموند و دیگران 1999 و تا حد کمتری آمیهاد در سال 2002 معیارهای نقدشوندگی بهتری هستند.
آزمون اثر قوانین حقوقی و سیاسی نشان می دهد که کشورهاییکه سازما نهای سیاسی و حقوقی ضعیفی دارند نسبت به کشورهاییکه سیستمهای حقوقی و سیاسی قوی ای دارند به طور معنی داری هزینه های نقدشوندگی بالاتری دارند. بالاتر بودن ریسک سیاسی باعث افزایش هزینه های انجام معامله و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام میگردد .
10-7-3-2 تاثیر دستمزد حسابرسی براختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
آسیوگلو و دیگران 65 در سال 2005 با انتخاب 828 شرکت از S&P1500 که در بورس اوراق بهادار نیویورک دادوستد میشدند و در سال 2000 بیش از ده میلیون دلار درآمد داشتند تاثیر دستمزد حسابرسی بر نقدشوندگی بازار را که معیار آن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است، بررسی کردند.
آنها پس از کنترل سایر عوامل تعیین کننده ی نقدشوندگی رابطه ی مثبتی را بین کارمزد حسابرسی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام و همچنین هزینه های انتخاب نادرست انجام معامله تشخیص دادند. این نتایج با نتایج تحقیق ریچاردسون در سال 2004 که میگوید امکان بالقوه ی توافق بر سر کیفیت حسابداری با حسابرسان از طریق دستمزد حسابرسی در شرک ت هاییکه سازوکارهای حاکمیت شرکتی ضعیفی دارند، بیشتر است، مطابقت دارد (رسائیان ، 1388 ، 61) 1.
11-7-3-2 اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یکی از عوامل نقد شوندگی سهام
نظریه ی اطلاعات نامتقارن، از اهمیت بالایی در ادبیات مالی برخوردار است. پایه های این تئوری را در دهه ی 1970 سه پژوهشگر بزرگ اقتصادی، جرج آکرلوف، مایکل اسپنس و جوزف استیگلیتز بنا نهادند. افراد نامبرده موفق شدند جایزه ی نوبل اقتصادی 2001 را به خاطر پژوهش هایی که در تجزیه و تحلیل بازارهای با اطلاعات نامتقارن انجام دادند دریافت کنند.
آکرلوف نوعی بازار کالا را معرفی میکند که در آن، به اصطلاح رایج، فروشنده، اطلاعات بیشتری از خریدار دارد. اکرلوف به کمک فرضیه ی علمی نشان داد که مشکل اطلاعاتی ممکن است موجب توقف کل بازار شود و یا به صورت انقباضی، بازار را به انتخاب نادرست محصولات کم کیفیت سوق دهد. انتشار صحیح و به موقع اطلاعات بازار، موجب ذهنیت مثبت نسبت به برقراری عدالت در بازار، ثبات و انسجام بیشتر آن می شود. همچنین بهبود شفافیت بازار، به نوبه خود موجب افزایش رقابت بین فعالان بازار میشود و مناسبات موجود میان اعضای بازار و سرمایه گذاران را تقویت، و امر نظارت و اجرای قوانین را آسان میکند. به تعریفی دیگر، شفافیت تاکید بر انتشار به موقع اطلاعات پیرامون سفارشهای خرید و فروش و معاملات دارد. اشخاص میتوانند به کمک اطلاعات شفافیکه درباره ی ارزش دارایی ها کسب میکنند، تصمیمات اقتصادی بهتری اتخاذ کنند.هزینه های انتخاب نادرست ناشی از اطلاعات نامتقارن است.
بازارگردا نها اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش خود را به منظور جبران زیان ناشی از معامله با افراد مطلع، افزایش میدهند. نتایج برخی از تحقیقات بیانگر وجود عدم تقارن اطلاعاتی قبل از انتشاراطلاعیه های سود ونتایج برخی دیگر بیانگر وجود عدم تقارن اطلاعاتی بعد ازانتشار اطلاعیه های سود است. اغلب تحقیقاتی که به بررسی تاثیر عدم تقارن اطلاعات بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می پردازند، تغییرات دراختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را طی یک دوره ی زمانی معی ن قبل و بعد از انتشار آگهی های اطلاعاتی مورد بررسی قرار میدهند.
اکر و دیگران در سال 2002 نمونه ای شامل 195 شرکت انگلیسی در بورس سهام لندن را از سال 1986 تا 1994 بررسی واثبات کردند که اختلاف قیمت پیشنهادی خریدوفروش از 15 روز قبل از اعلان سود کاهش مییابد و حداکثر تا 90 روز بعد ازاعلان سود همچنان محدود میماند.
نتایج تحقیق آنها بیانگر تغییرات اندک در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و حجم معاملات پیرامون زمان اعلان سود است . جدول یک خلاصه ی برخی از تحقیقات مربوط به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را نشان میدهد.
4-2 پیشینه تحقیق
در سال های اخیر، مالکیت نهادی در بازارهای اوراق بهادار اروپا و امریکا رشد چشمگیری را نشان می دهد. در ایران نیز، شاهد حضور سازمان ها و موسساتی با عنوان سرمایه گذاران نهادی هستیم که شامل موسسه های بیمه ای اعم از سازمان های تامین اجتماعی، صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه بازرگانی و همچنین شرکت های سرمایه گذاری و نهادهای بخش عمومی و شبه دولتی هستند .
1-4-2 خارجی
گلاستن و میلگروم66 1985 معتقدند وجود نهادهای با مزیت اطلاعاتی سبب بروز هزینه های کژگزینی برای سرمایه گذاران بی اطلاع می شود و درنتیجه نقدشوندگی کاهش می یابد . نظریه پرطرفدار دیگر آن است که با وجود چندین سرمایه گذار نهادی و ایجاد رقابت بین آن ها، احتمال اثرگذاری اطلاعات در قیمت ها افزایش می یابد . مندلسن و تونکا67 2004 مدعی هستند که نهادها سبب کاهش عدم اطمینان در مورد قیمت واقعی دارایی ها، کاهش در زیان های ناشی از معاملات، افزایش رغبت سرمایه گذاران و درنهایت افزایش در نقدشوندگی بازار می شو ند.
گروهی دیگر نیز معتقدند وجود مالکان نهادی، که با دید بلندمدت سرمایه گذاری نموده اند، سبب میشود با کاهش تعداد سهام شناور در دسترس، نقدشوندگی کاهش یابد در مبانی نظری، خالص آثار سرمایه گذاری نهادی بر نقدشوندگی سهام نامعلوم است و به دو اثر اصلی(کارایی اطلاعاتی) و (کژ گزینی) بستگی پیدا میکند.
دنیس و وستون68 2001 این طور نتیجه گیری کردند با افزایش در مالکیت نهادی، پراکندگی ها و جزء مربوط به کژگزینی کاهش می یابد. روبین692007 دریافت میزان مالکیت شاخصی برای فعالیت معاملاتی است و تمرکز مالکیت شاخصی برای کژگزینی و عدم تقارن اطلاعاتی است. او به این نتیجه رسید که نقدشوندگی به شکل با اهمیتی به مالکیت سهامداران نهادی مرتبط است. نقدشوندگی با افزایش سطح مالکیت بیشتر می شود و با افزایش تمرکز مالکیت کاهش می یابد. چانگ و دیگران70 2008 به بررسی آثار راهبری شرکتی و همچنین ساختار مالکیتی بر نقدشوندگی پرداختند. آن ها دریافتند مالکان نهادی سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر شده اند. اگاروال71 2008 به بررسی رابطه بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی از دو منظر کژگزینی و کارایی اطلاعاتی پرداخت . او به رابطه ای غیرخطی بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی دست یافت . در سطوح مالکیت پایین تر فرضیه کژگزینی حاکم است؛ درحال یکه با افزایش سطح مالکیت نهادها نقدشوندگی افزایش می یابد. به این معنی که هر دو کارکرد ایجاد کژگزینی و کارایی اطلاعاتی نهادها وجود دارد و در تعامل با یکدیگر هستند. کوئتو72 2009 به رابطه بین ساختار مالکیتی و نقدشوندگی بازار در کشورهای برزیل و شیلی پرداخته است.
او نشان داده است دارندگان بلوک های بزرگ سهام موجب کاهش قابلیت دسترسی به سهام شناور . در بازار و درنتیجه کاهش نقدشوندگی بازار می شوند.
2-4-2 داخلی
زارع1 1386 به این نتیجه رسید که نقد شوندگی سهام در درجه اول رابطه نزدیکی با حجم معاملات و در درجه دوم با ارزش شرکت دارد . همچنین نقدشوندگی با ریسک سهام رابطه معکوس دارد. اسلامی بیدگلی و سارنج2 1387 معیار نقدشوندگی یعنی نسبت گردش سهام منتشره را در مدل مارکویتز ادغام کرده و از آن برای تشکیل پورتفوی بهینه کمک گرفتند. آن ها دریافتند که نقدشوندگی یکی از معیارهای مورد توجه سرمایه گذاران است. یحیی زاده فر و خرمدین دریافتند، اثر عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده بازار منفی است.
منابع فارسی:
1. احمد پور ، ا ، 1386 ، " گزارشگری و افشای اطلاعات مالی " ماهنامه بورس ، شماره 66 ، آبان 86.
2. آذر، ع. ومحمود مومنی ،1385 ، "آمار و کاربرد آن در مدیریت"، انتشارات سمت، جلد دوم، چاپ نهم، تهران.
3. اعتمادی ا ،و پری چالاکی "رابطه بین عملکرد و تقسیم شود نقدی در بورس اوراق بهادار تهران" بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره 12 ، شماره 39 ، از صفحه 31 تا 47.
4. ایران نژاد پاریزی ، م ، 1385 ، "روشهای تحقیق در علوم اجتماعی" ، نشر مدیران ،چاپ اول.
5. جمشیدی،خ ، 1381 ،"آمار و کاربرد آن در مدیریت"، تهران،انتشارات دانشگاه پیام نور .
6. جواهری زاده ، ن ، 1386 ، " راهنمای تهیه و تدوین پیشنهاد پژوهش " ، چاپخانه آفتاب.
7. خاکی،غ، ر،1387 ،"روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی"، انتشارات بازتاب، چاپ هشتم .
8. خدادادی ،و ،و ولی اله آقاجری "ارزیابی رابطه بین ساختار مالکیت شرکت و سیاستهای سود سهام در ایران" فصلنامه حسابداری مالی ، دوره 1 ، شماره 2 ، از صفحه 106 تا 126.
9. دلاور،ع.،1374،"مبانی نظری و عملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی"،انتشارات رشد تهران
10. رئیسیان ا ، "نقد شوندگی سهام و عوامل مربوط به آن " سایت بازار سرمایه
11. رحمانی ع ، سید علی حسینی و نرگس رضاپور "رابطه مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام در ایران" بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره 17 ، شماره 61 ، از صفحه 39 تا 54.
12. سرمد، ز. ، 1381، "روش تحقیق در علوم رفتاری "، تهران ، نشر آگاه.
13. گزارش کمیته بازارهای نوظهورسازمان بین المللی کمیسیونهای اوراق بهادار" عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور"دسامبر 2007
14. مومنی ، م ، 1387 ، " تحلیل های آماری با استفاده از SPSS " ، انتشارات کتاب نو .
15. یحیی زاده فر م ، شهاب الدین شمس و سید جعفر لاریمی ، " بررسی رابطه نقدشوندگی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" تحقیقات مالی ، دوره 12 ، شماره 29 ، از صفحه 111 تا 138.
16. یحیی زاده فر، م ،وجواد خرمدین " بررسی رابطه نقدشوندگی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره 15 ، شماره 53 ، از صفحه 101 تا 118.
منابع لاتین:
1. Agarwal P(2008), "Institutional Ownership and Stock Liquidity"; Working paper.
2. Chung Kee H, John Elder, and Jang-Chul Kim(2008). "Corporate Governanceand Liquidity". European Financial Management Association Journa .
3. Cueto Diego C(2009). "Market Liquidity and Ownership Structure with weakprotection for minority shareholders": evidence from Brazil and Chile2009; Working paper.
4. Dennis PJ, J Weston.(2001) "Who's informed"? An analysis of stock ownershipand informed trading; working paper
5. Mendelson H,( 2004) "TI Tunca. Strategic trading, liquidity, and informationacquisition". Review of Financial Studies.
6. Rubin A,(2007) "Ownership level, ownership concentration and liquidity"Journal of Financial Markets; 10(3): 219-248
2- Liquid Market
3- Underwriters
4- Takeover
5- Paid-up Capital
6- Owner-Manager
7 – Free Float and Market Liquidity, 2002
8 – Hang Seng Index
9 – Morgan Stanley Capital International (MSCI)
10 – FTSE:
11 – Government-Linked Companies (GLCs)
12 – Khazaneh Nasional
13 – Warrant
15- Solution
16- Direct Market Access (DMA)
17- Open Interface Technology (API)
18- Long-only
19- Day Trading
21- Financial Sector Master Plan (FSMP)
22- Capital Market Master Plan (CMP)
23- Association of South East Asian Nations (ASEAN)
25- Trading Engine
26- Trading at last
27- Euronext
28- Odd lot
29- Alternative Trading System
30- Quote-Driven Trading System
31- API (Application Programming Interface)
32- Structured & Call Warrant
33- Single Stock futures (SSF)
34- Dow Jones
35- Euro-stoxx
36- Nikkei
37- S&P 500
38- FTSE 100
39- Nasdaq 100
40- DAX
41- Hang Seng
42- FTSE China
43- Depository Trust Company (DTC)
44- TA-25 Index
45- Road Show
47- Collective Investment Schemes
48- Corporate Sector
49 – EBIT
51-Golston et al,2000
52-Klarc & Shastry,2001
53-Gorton & Ponachi,1993
54-Sabramaniyam,1991
55-Denis & Stirikland,2003
57- NYSE
58 – NASDAQ
59-Diamond & Verchia
60-Amihad & Mendelsonn,1986
61-Atkines & Dill,1997
62-Chang & Vey,2005
63-Lesmond et al,1999
64-Rol,1984
65-Asiyoglo et al,2005
66- Glosten L R, PR Milgrom
67- Mendelson H, TI Tunca
68- Dennis PJ, J Weston
69- Rubin A
70- Chung Kee H, John Elder, and Jang-Chul Kim
71- Agarwal P,2008
72- Cueto Diego C,2009
—————
————————————————————
—————
————————————————————