بررسی تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران



تعهدنامه اصالت رساله پایان نامه

اینجانب جعفر نکونام دانشجوی مقطع کارشناسی ارشد ناپیوسته/دکترای حرفه ای/ دکترای تخصصی در رشته حسابداری با شماره دانشجویی که در تاریخ 23/6/90 از پایان نامه/ رساله خود تحت عنوان تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهرانبا کسب نمره ………. و درجه ——- دفاع نموده ام بدینوسیله متعهد می شوم:
1-این پایان نامه/ رساله حاصل تحقیق پژوهش انجام شده توسط اینجانب بوده و در مواردی که از دستاوردهای علمی و پژوهشی دیگران (اعم از پایان نامه، کتاب، مقاله و …) استفاده نموده ام، مطابق ضوابط ورودیه موجود، نام منبع مورد استفاده و سایر مشخصات آن را در فهرست مربوطه ذکر و درج کرده ام.
2- این پایان نامه/ رساله قبلاً برای دریافت هیچ مدرک تحصیلی(هم سطح، پایین تر یا بالاتر) در سایر دانشگاه ها و موسسات آموزش عالی ارائه نشده است.
3- چنانچه بعد از فراغت از تحصیل، قصد استفاده و هر گونه بهره برداری اعم از چاپ کتاب، ثبت اختراع و … از این پایان نامه داشته باشم، از حوزه معاونت پژوهشی واحد مجوزهای مربوطه را اخذ نمایم.
4- چنانچه در هر مقطع زمانی خلاف موارد فوق ثابت شود، عواقب ناشی از آن را می پذیرم و واحد دانشگاهی مجاز است با اینجانب مطابق ضوابط و مقررات رفتار نموده و در صورت ابطال مدرک تحصیلی ام هیچگونه ادعایی نخواهم داشت.

نام و نام خانوادگی دانشجو
تاریخ، امضا، اثر انگشت:

گواهی امضاء:
دانشجوی فوق الذکر احراز هویت شد. فقط امضای ایشان گواهی می گردد.
فروزان کیوان فر
رئیس پژوهش دانشکده

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران

استاد راهنما :
دکتر مجید زنجیردار

استاد مشاور:
آقای مجید داود آبادی

نگارش:
جعفر نکونام

تابستان 1390

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Explain the Relationship Between Ownership Structure on Stock Liquidity In exchange stock

Thesis Advisor:
M. Zanjirdar Ph.D.

Consulted by:
Mr.M. DavodAbadi

By:
Jafar Nekounam

Summer 2011
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
تبیین رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران

نگارش:
جعفر نکونام
تابستان 1390

هیات داوران:
1- استاد راهنما: دکتر مجید زنجیردار
2- استاد مشاور: آقای مجید داود آبادی
3- استاد داور: دکتر پیمان غفاری
4- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار

سپاسگزاری:
سپاس ایزد منان را که توفیق فراگیری علم را برمن عطا فرمود و مرا در کوران مشکلات و سختی ها یاری نمود، تا این رساله را با موفقیت به پایان برسانم.
در طول دوران تحصیلی و تهیه این پایان نامه از راهنمایی ها و مساعدت های اساتید و سروران عزیزی بهره برده ام که در اینجا لازم است از همه ایشان مراتب سپاس قلبی و تشکر خالصانه خود را داشته باشــــم.
از استادان ارجمند و مهربانم جناب آقای دکتر مجید زنجیردار استاد راهنما ، دکتر پیمان غفاری استاد داور همچنین جناب آقای مجید داود آبادی استاد مشاور ، صمیمانه تشکر مینمایم و برایشان توفیقات روز افزون در خدمات علمی و فرهنگی و آموزشی آرزو میکنم .
هم چنین تشکر ویژه دارم از مدیریت پژوهش دانشکده سرکار خانم کیوانفر و از خداوند متعال موفقیتهای بزرگتر در زندگی را برایشان آرزومندم.

تقدیم به :

تمام کسانیکه داشته های خود را مدیون آنان هستم .
پدر و مادرم
که درمسیر پرپیچ وخم زندگیم ، مشعل امید را در شب های زندگیم به ارمغان آوردند. ویاری سبز شان همواره و بی منت،امید بخش ویاری دهنده درتمام زندگیم بوده است .
و برادران و خواهرانم که در تمام مراحل تحصیلی حامی و پشتیبان بنده بوده اند.
باشد که توانسته باشم قطره ای از دریای بی کران محبتهایشان را سپاس گفته باشم .

چکیده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1تاریخچه مطالعاتی 6
3-1 بیان مساله تحقیق: 8
4-1 چارچوب نظری : 10
5-1 فرضیات تحقیق: 15
6-1 اهداف تحقیق : 16
1-6-1 اهداف علمی : 16
2-6-1اهداف کاربردی : 16
7-1 اهمیت و ضرورت تحقیق : 16
8-1حدود مطالعاتی 17
1-8-1 قلمرو مکانی تحقیق 18
2-8-1 قلمرو زمانی تحقیق 18
3-8-1 قلمرو موضوعی تحقیق 18
9-1 تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق 18
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 22
2-2 گفتار اول: ساختار مالکیت 23
1-2-2 مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی 23
2-2-2 حاکمیت شرکتی 25
1-2-2-2 تعریف حاکمیت شرکتی 29
2-2-2-2 مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران : 29
3-2-2 گروه بندی های مختلف سهامداران: 31
1-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیات مدیره: 32
2-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر: 32
3-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت : 33
4-2-2 ساختارهای مالکیت 33
1-4-2-2 سرمایهگذاران نهادی 34
1-1-4-2-2 فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی : 38
2-1-4-2-2 سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار : 39
2-4-2-2 سرمایهگذاران شرکتی 39
3-4-2-2 سرمایهگذاران مدیریتی 41
4-4-2-2 سرمایهگذاران خارجی 45
1-4-4-2-2 قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی 46
2-4-4-2-2 جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی 46
5-2-2- تئوری نمایندگی 47
6-2-2 رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه 49
3-2 گفتار دوم : نقدشوندگی سهام 49
1-3-2 نقدشوندگی 49
2-3- 2 معیارهای نقدشوندگی : 52
1-2-3-2 معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام : 53
1-1-2-3-2 معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش : 53
2-1-2-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : 54
3-1-2-3-2 مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار : 54
4-1-2-3-2 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام : 56
5-1-2-3-2 مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش : 58
2-2-3-2 معیارهای مبتنی بر معاملات : 59
3-3-2 ریسک نقدشوندگی: 63
4-3-2 ابعاد نقدشوندگی بازار: 64
5-3-2 عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای نو ظهور 65
6-3-2 عوامل تاثیرگذار برنقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی بازارها 67
7-3-2 اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار 68
8-3-2 مفهوم جهش برای نقدشوندگی 69
9-3-2 مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام 69
1-9-3-2 نظریات مدافع حضور مالکان نهادی 70
1-1-9-3-2 فرضیه نظارتی 70
2-1-9-3-2 فرضیه کارآیی اطلاعاتی 70
2-9-3-2 نظریات مخالف حضور مالکان نهادی 72
1-2-9-3-2 فرضیه کژگزینی 72
2-2-9-3-2 فرضیه کاهش سهام شناور 73
10-3-2 ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار 74
11-3-2 ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد 77
12-3-2 اهمیت و برخی ضرورت های بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار 79
13-3-2 تاثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد 80
14-3-2 علل تمایل به انحصار سهام در شرکت های عضو بورس 80
15-3-2 عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار 82
16-3-2 پیامد های عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه 84
4-2 گفتار سوم :پیشینه تحقیق: 87
1-4-2 تحقیق های خارجی: 87
2-4-2 تحقیق های داخلی : 99
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 108
2-3 روش تحقیق 108
3-3 جامعه مطالعاتی و نمونه آماری 109
4-3 مدل تحقیق 110
1-4-3 متغیر های مستقل: 111
2-4-3 متغیر وابسته 112
3-4-3 متغیر های کنترل: 113
5-3 روش های جمع اوری اطلاعات 113
6-3 روش تجزیه و تحلیل اطلاعات 114
1-6-3 روش آزمون فرضیات: 114
1-1-6-3 روش آزمون فرضیه های اول تا چهارم: 115
2-1-6-3 روش آزمون فرضیه پنجم: 115
2-6-3 روش کلی آزمون فرضیات 116
7-3 مراحل عمومی تجزیه و تحلیل داده ها: 117
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏ 120
2-4 شاخص های توصیفی متغیر ها 120
3-4 روش آزمون فرضیه های تحقیق 122
1-3-4- بررسی اعتبار مدل 123
4-4 بررسی نرمال بودن متغیر های وابسته : 124
5-4 نتایج آزمون فرضیه اول : 125
1-5-4 مدل اول 125
2-5-4 مدل دوم 128
3- 5-4 مدل سوم 130
4- 5-4 مدل چهارم 133
5- 5-4 مدل پنجم 135
6- 5-4 نتیجهگیری کلی 138
6-4 نتایج آزمون فرضیه دوم : 138
1-6-4 مدل اول 139
2-6-4 مدل دوم 141
3-6-4 مدل سوم 143
4-6-4 مدل چهارم 146
6-6-4 نتیجهگیری کلی 151
7-4 نتایج آزمون فرضیه سوم : 151
1-7-4 مدل اول 152
2-7-4 مدل دوم 154
4-7-4 مدل چهارم 159
5-7-4 مدل پنجم 161
6-7-4 نتیجهگیری کلی 164
8-4 نتایج آزمون فرضیه چهارم : 164
9-4 نتایج آزمون فرضیه پنجم : 165
1-9-4 مدل اول 165
2-9-4 مدل دوم 168
3-9-4 مدل سوم 170
4-9-4 مدل چهارم 173
5-9-4 مدل پنجم 175
6-9-4 نتیجهگیری کلی 178
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 182
2-5 نتایج آزمون فرضیه ها 182
1-2-5 نتیجه آزمون فرضیه اول : 182
2-2-5 نتیجه آزمون فرضیه دوم : 184
3-2-5- نتیجه آزمون فرضیه سوم : 185
4-2-5 نتیجه آزمون فرضیه چهارم: 186
5-2-5- نتیجه آزمون فرضیه پنجم 186
3-5 نتیجه گیری کلی تحقیق 188
1-4- 5 پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات تحقیق : 188
2-4-5- پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی 189
5-5- محدودیت های تحقیق 190
پیوست ها
پیوست الف : جامعه مطالعاتی تحقیق 192
پیوست ب:خروجی های نرم افزار: 196
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 228
منابع لاتین: 231
چکیده لاتین 240

جدول 1-4 : آمار توصیفی متغیرهای تحقیق 121
جدول (2-4) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر های وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف) 124
جدول3-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 126
جدول4-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 127
جدول 5-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 128
جدول6-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 129
جدول7-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 131
جدول8-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 132
جدول9-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 133
جدول10-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 134
جدول11-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 136
جدول12-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی 137
جدول13-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 139
جدول14-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 140
جدول15-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 141
جدول16-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 142
جدول17-4 نتایج تحلیل آماری مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 144
جدول18-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 145
جدول19-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 146
جدول20-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 147
جدول21-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 149
جدول22-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی 150
جدول23-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 152
جدول24-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 153
جدول25-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 154
جدول26-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 155
جدول27-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 157
جدول28-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 158
جدول29-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 159
جدول30-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 160
جدول31-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 162
جدول32-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی 163
جدول33-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 165
جدول34-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 167
جدول35-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 168
جدول36-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 169
جدول37-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 171
جدول38-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 172
جدول39-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 173
جدول40-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 174
جدول41-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 176
جدول42-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت 177
جدول 43-4 خلاصه نتایج تحلیل های آماری آزمون فرضیه های تحقیق 179

شکل 1-2 : سطوح نقدشوندگی 52
شکل 2-2 : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه 55
شکل3-2 : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش . 56
شکل 1-3 مدل مفهومی تحقیق 110

چکیده:
بنابر تئوری بازار کارآ یکی از خصوصیات بازار کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پائین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری رساند. هدف این تحقیق بررسی ارتباط بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. دوره زمانی مورد مطالعه طی سالهای 1384تا 1388 است و در مجموع 74 شرکت فعال بورسی به عنوان نمونه انتخابی در نظر گرفته شد. با استفاده از نرم افزار ره آورد نوین داده ها جمع آوری شده و به کمک نرم افزارEXCEL محاسبه گردیده اند و از نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام تجزیه و تحلیل های آماری استفاده شده است.
در این تحقیق تاثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکز مالکیت برنقدشوندگی سهام بررسی شده است.نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها نشان می دهد که بین سطح مالکیت نهادی، سطح مالکیت مدیریتی و میزان تمرکز مالکیت با نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. و بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم(مثبت) وجود دارد. درمورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی درشرکت های نمونه آماری باشد،مشاهده نگردید. با توجه به نتایج بدست آمده می توان نتیجه گرفت که یکی از عوامل تاثیر گذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد.
واژه های کلیدی: نقدشوندگی سهام ، ساختار مالکیت ، حاکمیت شرکتی ، عدم تقارن اطلاعاتی

مقدمه:
موضوع نقد شوندگی در سالهای اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند . نقدشوندگی یک دارایی عبارتنداز: قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن بنابرتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارآیی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است ،آمیهود،1 2005،علاوه بر جنبه ی تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می باشد. یکی از عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی سهام ساختار مالکیت شرکت ها می باشد که در این تحقیق به دنبال شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت در کاهش مشکلات نقدشوندگی سهام هستیم .

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی2 دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،1389، 112)3
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت4 و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی5 و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهزینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود (رضا پور ،1389،89)6 .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،1992) 7.
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریسک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .
در فصل اول پس از بیا ن مساله تحقیق به اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم ،همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف علمی و کاربردی بیان می کنیم وسپس به چهار چوب نظری ومدل تحلیل تحقق اشاره می کنیم درادامه به فرضیات تحقیق و تعریف واژها و اصطلاحات تحقیق می پردازیم .

2-1تاریخچه مطالعاتی
مطالعات خارجی
ردیف
موضوع تحقیق
محقق
سال
نتیجه

1
نقدشوندگی بازار
و ساختار مالکیت
کوئتو8

2009

حضور مالکان نهادی در ساختار مالکیت موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد و تاثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام می گذارد.

2

مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام

اگاروال 9

2008

نتیجه کلی تحقیق حاکی از آن است که رابطه غیر خطی بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهم وجود دارد.

3

سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی

روبین10

2007
رابطه ای بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نشد ولی نقدشوندگی سهام با سطح مالکیت نهادی رابطه مستقیم و با تمرکز مالکیت نهادی رابطه معکوس دارد.

4

مالکیت نهادی ، اطلاعات و نقدشوندگی
جنینگز11 و همکاران

2002
نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و افزایش نقدشوندگی می گردد.

5
تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام
جاکبی12 و ژنک

2010
نتایج پزوهش آنها بیانگر آن است که پراکندگی بیشتر مالکیت منجر به بهبود نقدشوندگی سهام می شود.

6
تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام
کینی و میان13

1995
رابطه ای بین تمرکز مالکیت و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام وجود ندارد.

7
تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام
هفلین و شاو14

2000
به رابطه مثبتی بین درصد سهام بلوکی در دست سهامداران و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دست یافتند

8

تاثیر مزیت اطلاعاتی نهادها بر شکاف قیمتی و کژگزینی معامله کنندگان

سارین15 و همکاران

2000

درصد بالاتر مالکیت سهم توسط نهادها و مدیران شرکت (افراد درون سازمانی ) موجب افزایش شکاف قیمتی و کاهش عمق پیشنهادات شده است..

9
نقدشوندگی و بازده سهام
چانک16 و همکاران

2010

به این نتیجه رسیدند که یک ارتباط منفی (مثبت) قوی بین نقدشوندگی (عدم نقد شوندگی) و بازده سهام وجود دارد .

10
نقد شوندگی بازار سهام و ارزش شرکت
فانگ17 و همکاران

2009
نتایج پژوهش نشان می دهد که یک رابطه مثبت و قوی بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت وجود دارد.
11
نقد شوندگی و ساختار سرمایه
لیپسن و مورتال18

2009
به این نتیجه رسیدند که شرکت های دارای نقدشوندگی سهام بالا اهرم پایین تر(میزان بدهی کمتر) دارند.
12
نقدشوندگی و کارآیی بازار
چردیا19 و همکاران

2008
آنها دریافتند زمانی که فاصله ی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش محدودترمی شوند قابلیت پیش بینی بازده کمتر می شود.
13
نقدشوندگی و بازده بازار سهام
جان 20 و همکاران

2003
به این نتیجه رسیدند که بازده سهام درکشورهای نو ظهور یک ارتباط قوی و مثبت با قدرت نقدشوندگی دارد.
14
عدم نقدشوندگی و بازده سهام
آمیهود21

2002
آمیهود بیان نمود که عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار دارای رابطه مثبت با مازاد بازده پیش بینی شده سهام است.
15
راهبری شرکتی بر نقدشوندگی بازار سهام
چانگ 22 و دیگران

2008
آنها دریافتند که راهبری شرکتی بهتر سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر یا شکاف و اثر قیمتی کمتر شده است .
16
تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام
بلتون و ون تادن23

1998
تمرکز مالکیت باعث کاهش تعداد سهامدارانی که میتوانند به معامله سهام بپردازند می شود ، این امر سرمایه موثر بازار را کاهش می دهد و نقدشوندکی بازار سهام کاهش می یابد.
17
مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش
کوتار و لاکس24

1995
رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش یافتند

مطالعات داخلی

ردیف

موضوع تحقیق

محقق

سال

نتیجه

1

مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام

رحمانی و رضاپور1

1389

بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد و بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.

2
پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام
ایزدی نیا و رسائیان2
1389
نتایج حاصل ازاین تحقیق بیانگر این است که بین پراکندگی(تمرکز) مالکیت و نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.
3
ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام
صلواتی و رسائیان3
1386
بین ساختار سرمایه و متغیرهای مستقل نقدشوندگی سهام شرکت و درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتی مالیات و استهلاک رابطه معنی داری درسطح اطمینان 95% وجود ندارد.
4
نقش عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام
یحیی زاده فر و خرمدین4
1387
تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده سهام منفی اما تاثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.

5
عوامل موثر بر قدرت نقدشوندگی سهام
ستایش و جمالیان پور5
1388
نتایج پژوهش آنها نشان می دهد بین خصوصیات مالی که توسط نسبت های مالی اندازه گیری شده بود و قدرت نقدشوندگی سهام در اکثر موارد رابطه معنا دار آماری وجود داشت.
6
بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام
زارع 6استحریجی
1381
نتایج این تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران قابلیت نقدشوندگی سهام ازمیان ویژگی های فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام ودر درجه دوم با ارزش شرکت مرتبط است محقق در خصوص سایر ویژگی های فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق ودر توضیح و تحلیل نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است به هیچ ارتباط معناداری دست نیافته است.

3-1 بیان مساله تحقیق:
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع ودر نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند ویژگی اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل :
1)حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشد .
2) وجود ابزارهای مالی متعدد ومتنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل می کند
3) بازارهایی که بتوان در آن داراییها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معا مله کرد می باشد . بنابراین یکی از اصلی ترین کاربردهای بازا سرمایه تامین نقدشوندگی است .( اگاروال 25،2008) یکی ازموضوع های اساسی میزان نقدشوندگی دارایی ها ست . نقدشوندگی یک دارایی عبارتست از:
" قابلیت خرید و فروش آن داریی در کمترین زمان وهزینه ممکن ". بنابراین تعریف نقدشوندگی در
صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود رابه فروش برسانند آیا بازارمناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ هرچقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمترباشد آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت . مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع با حجم بالای از اوراق بهادار و هزینه پایین است . به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد.درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام26 نیز در تصمیمات سرمایه گذاری در تشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثراست. به عبارت دیگر سرمایه گذاری منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کمتری دارد صرف ریسک بیشتری را مطالبه می کنند و بازده مورد انتظار آن بیشتر خواهد بود(یحیی زاده و همکاران ، 1389، 113)27.
بنابر تئوری بازار کارا یکی از خصوصیات بازارهای کارا و ایده آل عدم وجود هزینه هایی معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست . با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد. نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند.تعداد بسیاری ازتحقیقات به تاثیرات نقدشوندگی بربازده مورد انتظارپرداخته اند. با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت عوامل موثر بر آن می تواند به بهبود آن یاری رساند (رضا پور،1389 ،20)28.
در این تحقیق کوشش شده است که تاثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت و تمرکزمالکیت29 برنقدشوندگی سهام مورد بررسی واقع شود دراین تحقیق نوع مالکیت به چهارطبقه مالکیت نهادی30 ، مالکیت شرکتی31 ، مالکیت مدیریتی32 و مالکیت خارجی33 تقسیم شده است همچنین شاخص تمرکز مالکیت درصد مالکیت پنج سهامدار بزرگ می باشد . دراین تحقیق ازمعیارهای نقدشوندگی متنوع استفاده شده است که به دو دسته معیارهای معاملاتی34 و معیارهای اطلاعاتی35 طبقه بندی شده است . مسئله اصلی در این تحقیق بررسی تاثیر ساختار مالکیت ( نوع مالکیت _تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام می باشد بنابراین سوال اصلی این تحقیق عبارت است از اینکه : آیا بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام رابطه معناداری وجود دارد؟با دستیابی به پاسخ این پرسش میتوان به منظور افزایش نقدشوندگی سهام اقدامات مناسب تری را بعمل آورد .

4-1 چارچوب نظری :
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل 1- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند 2- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و3- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد میباشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تامین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی میکنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،2008،158) 36.
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است از "قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن".بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی37 به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،2005،89) 38. علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،1999،148). 39
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به تاثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین تحقیقات می توان به آمیهود 40و دیگران (2005) و ایزلی و اهرا41 (2003) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .یکی از عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی ساختار مالکیت شرکتها می باشد که در تحقیقات زیادی این موضوع مورد بررسی قرار گرفته است نتایج حاصل از این تحقیقات تاثیر ساختار مالکیت شرکتها را بر نقدشوندگی تایید می نمایند.
سطح مالکیت سهامداران درونی یا داخل شرکت42 بر نقدشوندگی سهام شرکت تاثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات بسیار غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت می گیرد. سرمایه گذاران نهادی نقش مهمی در نظارت بازی می کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی43 و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه , وجود دارد. همچنین به واسطه تاثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمایه گذاران نهادی بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهی افزایش یابد)ویشنی، 1992،99) 44.
چهارچوب نظری کایل45 (1985) به شکل گسترده در مطالعه اثرات معاملات طرف های مطلع و کارآیی اطلاعاتی آنها در افزایش نقدشوندگی به کار رفته است. مندلسن و تونکا46 (2004) با استفاده از مدل کایل به این نتیجه دست یافتند که با حضور طولانی مدت سرمایه گذاران مطلع در بازار، قیمت ها
بهتر می توانند اطلاعات و ارزش واقعی سهام را نمایش دهند و به این ترتیب ریسک معاملاتی کاهش
یافته و به سبب کارآیی اطلاعاتی ، نقدشوندگی افزایش می یابد .
گلاستن و میلگروم47 (1985)، خاطر نشان می سازند که در حضور سرمایه گذاران مطلع که به صورت غیر استراتژیک عمل می کنند ریسک کژگزینی سبب می شود تا بازار سازان هزینه معاملاتی خود را افزایش دهند.

مدل تحلیلی تحقیق
متغیرهای مورد بررسی در این مدل تحقیق شامل دو گروه متغیرهای اصلی و متغیرهای کنترلی است . متغیرهای کنترلی در این عبارتند از : قیمت -اندازه – ارزش دفتری به ارزش بازار- نوسان بازده می باشد . متغیرهایی همانگونه که در شکل 1-1مشخص شده است شامل نوع مالکیت و تمرکز مالکیت به عنوان متغیر مستقل و معیارهای تعیین کننده میزان نقدشوندگی سهام به عنوان متغیر وابسته هستند که نحوه محاسبه آنها در زیر آمده است :

شکل شماره 1-1 مدل مفهومی تحقیق

برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین48 (2007) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β1(OWNERSHIP) i,t +β BLOCK i,t+β3 SIZE i,t
+β4 PRICE i,t + β5 BM i,t + β6 VOLAT i,t + ε i,t

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

متغیر های مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل ساختار مالکیت میباشد که از دو جنبه اساسی زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
الف :نوع مالکیت (ترکیب سهامداران)
1- مالکیت نهادی :برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی از کل سهام سرمایه است.
2- مالکیت شرکتی :درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سرمایه است.
3- مالکیت مدیریتی: بیانگر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره است.
4- مالکیت خارجی:برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکای خارجی- موسسه های مالی خارجی و ملیت های خارجی است .
ب: میزان تمرکز مالکیت:
درصد سهام در دست دارندگان بلوک های سهام: درصدی از سهام منتشره شرکت که در دست پنج سهامدار بزرگ شرکت می باشد.
متغیر وابسته
برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیارهای مورد استفاده درپژوهش های کوئتو49(2009) اگاروال50 (2008) و روبین51 (2007)انتخاب شده اند. در مجموع 5 معیار دردو گروه معاملاتی (معامله محور) و اطلاعاتی (سفارش محور) استفاده شد که تعاریف عملیاتی آنها در زیر بیان می شود:
الف:معیار های معاملاتی52:
1- حجم معاملات53 سهام : تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی است.
(1-1) TVO = Trading volume

2- ارزش معاملات54 سهام :از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( 2-1) ( PRICE) × ( TVO) = TVA

TVA: ارزس معاملات سهام
TVO: حجم معاملات سهام
PRICE: قیمت هر سهم
3-نرخ گردش سهام55:حجم سهام معامله شده تقسیم بر تعداد سهام منتشره شرکت در یک بازه زمانی مشخص گردش سهام را نشان می دهد.
(3-1)
TOR : نرخ گردش سهام
TVO : حجم معاملات سهام
S : تعداد سهام منتشره
ب: معیار های اطلاعاتی (شفارش محور)56
معیارهای اطلاعاتی بر خلاف معیارهای معاملاتی که به صورت سالانه محاسبه شده اند نیازمند اطلاعات روزانه در ساعت مشخص است.
1- شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش:این مقدار از تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. (4-1)
درمعادله بالاABS شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی، AP it قیمت پیشنهادی فروش و BP it قیمت پیشنهادی خرید می باشد.
2- شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش57: این نسبت ازتقسیم تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین قیمت های پیشنهادی بدست می آید .

(5-1)

درمعادله بالا RS شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی، APitقیمت پیشنهادی فروش و BPitقیمت پیشنهادی خرید می باشد.
متغیر های کنترل:
1-قیمت سهم:میانگین قیمت سهام شرکت در بازه مورد نظر سالانه یا فصلی
2- اندازه: لگاریتم طبیعی ارزش شرکت در پایان دوره
3-ارزش دفتری به ارزش بازار: این معیار از تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در انتهای دوره بدست آمده است.
4-نوسان بازده: این متغیر به عنوان شاخص کنترل ریسک مورد استفاده قرار گرفته است. انحراف معیار بازده در طول دوره برای تعیین این معیار محاسبه شده است .

5-1 فرضیات تحقیق:
به منظورحصول اهداف پژوهش فرضیه های زیر طراحی شده که مورد آزمون قرارخواهد گرفت :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه دوم : بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه سوم: بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین سطح مالکیت خارجی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه پنجم: بین تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد.

6-1 اهداف تحقیق :
1-6-1 اهداف علمی :
ارزش و اعتبار قوانین هرعلم و تحقیقی به روش شناختی که درآن بکار می رود بستگی دارد و هدف علمی این تحقیق ارزش و اعتبار بخشیدن به فرضیه تحقیق می باشد تا این تحقیق بتواند در بالا بردن سطح دانش عمومی مورد نیازاستفاده کنندگان موثرباشد وهمچنین زمینه ساز بستر مناسبی برای تحقیق آتی در سایر مراکز آموزشی و پژوهشی باشد .
2-6-1اهداف کاربردی :
تحقیات کاربردی ، تحقیقاتی هستند که نظریه ها ، قانونمندیها ،اصول و فنونی که در تحقیقات پایه تدوین می شوند را برای حل مسائل جاری و واقعی بکارمی گیرند، این نوع تحقیقات بیشتر به موثرترین اقدام تاکید دارند وعلتها را کمترمورد توجه قرارمی دهند.تحقیق حاظربه بررسی تاثیر ساختار مالکیت( نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد که نتایج حاصله ازاین تحقیق می تواند مورد استفاده سرمایه گذارن،مدیران وسایراستفاده کنندگان درون سازمانی و برون سازمانی قرار گیرد و همچنین نتایج این تحقیق می تواند زمینه ساز بستر مناسبی بر ای انجام تحقیقات آتی باشد .
به طور کلی می توان اظهار داشت که هدف اصلی این پژوهش عبارت است از:
" تبیین ارتباط بین ساختار مالکیت و نقد شوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "

7-1 اهمیت و ضرورت تحقیق :
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیرتوجه زیادی را درمطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده اند. نقدشوندگی یک دارایی عبارتند از" قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن " بنا برتعریف نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی به تحقق می پیوندد .
هزینه های معاملاتی یه دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند .هزینه آشکار شامل کارمزد کارگران و مالیات است که معمولا به راحتی قابل اندازه گیری هستند اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو ، عدم کارایی تکنولوژیک ، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد .
نقدشوندگی نقش مهمی را در فرایند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود، 2005،89) 58.علاوه بر جنبه تئوری، به لحاظ عملی وبا توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید وفروش و مشکلات بسیاردیگر،توجه به نقدشوندگی وتلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد .
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران مالی جهانی وسقوط بازارهای مالی اهمیت ویژه ای یافته است و برای بازارهای سرمایه ایران نیزمهم می باشد. پدیده صف های خرید و فروش بیانگروجود مشکلات نقدشوندگی در بازار است . به دلیل حضورروزافزون مالکان نهادی درشرکتهای واجرای اصل 44 مربوط به خصوص سازی که این امر را تشدید می کند وهمچنین اثر مستقیم و قابل توجه نقدشوندگی در بازار سهام ، این تحقیق به بررسی اثر ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت ) بر نقدشوندگی سهام شرکت ها می پردازد و به دنبال شناختی در خصوص نقش ساختار مالکیت درکاهش مشکلات نقدشوندگی سهام است .
نتایج این تحقیق برای مسئولین انتقال مالکیت شرکتهای دولتی به مالکان نهادی ، انواع مختلف سرمایگذاری نهادی ، کارگزاران بورس ، مدیرا ن شرکتها ، تحلیل گران مالی و سرمایه گذاران و فعالان بورس اوراق بهاداری می توان مفید واقع شوند .
اگربخواهیم جایگاه بازار سرمایه در نظام مالی کشور ارتقا یابد سهام نیز باید از لحاظ نقدشوندگی قابل مقایسه با محصولات بازارمالی باشد . لذا شناخت عوامل موثر برنقدشوندگی بازار سهام ازدید کلان و اجرای موفق خصوصی سازی به لحاظ جذب مشارکت عمومی نیز مهم و ضرور ی است(رضا پور، 1389، 4)1.

8-1حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق چهارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.

1-8-1 قلمرو مکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (بازار سرمایه ایران) را مورد بررسی قرار می دهد .

2-8-1 قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط به متغیر های تحقیق و محدودیت های هزینه و زمان ، 5 ساله و از ابتدای سال 1384 تا انتهای سال 1388 است.

3-8-1 قلمرو موضوعی تحقیق
در این پژوهش ، بررسی رابطه بین ساختار مالکیت از جنبه نوع مالکیت (مالکیت نهادی- مالکیت مدیریتی – مالکیت شرکتی – مالکیت خارجی ) و تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و نقدشوندگی سهام مورد کنکاش قرار می گیرد و در حوزه مدیریت سرمایه گذاری قابل بحث .

9-1 تعریف واژه ها واصطلاحات تحقیق
مالکیت نهادی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی ازکل سهام سرمایه است که این شرکتها شامل بیمه ، موسسات مالی ، بانک ها ، شرکت های دولتی و دیگراجزای دولت است( ستایش ، کاظم نژاد ، 1389، 33)1.
مالکیت شرکتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سهام سرمایه به جزء موسسات خارجی است( همان منبع ،33)2.
مالکیت مدیریتی
برابر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیات مدیره و خانواده آنها است.( همان منبع ، همان صفحه ).
مالکیت خارجی
برابردرصد سهام نگهداری شده توسط خارجیها ازکل سهام سرمایه شرکت است که شامل شرکتهای خارجی ،موسسه های خارجی ، ملیتهای خارجی و غیرمقیم های ایرا ن است (همان منبع ، 32)3.
نقدشوندگی :
نقدشوندگی دارایی ها عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تاثیر قیمتی کم (اسلامی بیدگلی ، 1387 ،5)4.
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
قیمتی که بازارساز، اوراق بهادار را می خرد ، قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می- فروشد ، قیمت پیشنهادی فرو ش نامیده می شود . اختلاف بین دو قیمت ، دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش خواهد بود (احمد پور رسائیان ،1385، 46)5.
نقدشوندگی سهام :
یکی از معیارهایی که در تعیین ارزش شرکت مورد توجه قرار می گیرد عامل نقدشوندگی سهام است . نقدشوندگی اوراق بهادار عبارت است از توانایی معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار با هزینه پایین و تاثیر قیمتی کم . تاثیر قیمتی کم به این معنی است که قیمت دارایی در فاصل میان سفارش تا خرید ، تغییر چندانی نداشته باشد نقدشوندگی برای سالیان متمادی به عنوان یکی از مهم ترین زمینه های ایجاد نوآوری مالی ، شناخته شده است تاکنون پژوهش های بسیار زیادی در زمینه عوامل تاثیر گذار بر بازده دارایی ها صورت گرفته است که در بعضی از این پژوهش ها قدرت نقدشوندگی سهام به عنوان یکی از عوامل انتخاب شده است (اسلامی بیدگلی و سارنج ، 1387،189)59.
قیمت پیشنهادی خرید :
عبارت است ازبالاترین قیمتی که یک خریدارتمایل دارد برای یک سهام بپردازد(امیهود و مندلستون ،1991،2) 60.
قیمت پیشنهادی فروش
پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذاریا مالک حاضراست سهام خود را بفروشد (همان منبع ، 2)61
یک معیار سنجش رایج برای مالکیت متمرکز عبارتست از مالکیت جمعی که به عنوان بزرگی سهامداران تعریف شده است .مالکیت تجمعی از طریق درصد کل سهام تمک شده به وسیله سهامداران عمده به کل سهام شرکت محاسبه شود ( رجبی 1385،58)62 .
سهامداران عمده:
فردی حقیقی یا حقوقی است طبق متن پیش نویس آیین نامه راهبری شرکتها در بورس اوراق بهادار ایران دارای دو ویژگی کلیدی زیر می باشد :
– سهامدارانی که بیش از5 در صد سهام شرکت را در اختیار دارند و دارای بیشترین حق کنترل و توان نظارت بر تصمیمات هیات مدیره می باشند .
– بتواند حداقل یک عضو هیات مدیره را به طور مستقل منصوب نماید (احمدوند ، 1385،8)1 .
حاکمیت شرکتی:
توصیف نظام مند نقش ها و روابط بین سهامداران عمده ،سهامداران جزء ، سهامداران نهادی ، مدیر عامل و هیات مدیره است به منظور بهبود روابط بین آنها ، تحقق منافع کلیه گروهای ذینفع ، نظارت بر عملکرد شرکت ، کنترل مدیران و هدایت کسب و کارها از طریق روشن وشفاف ساختن قوانین و رویه های مناسب برای اتخاذ تصمیم (احمدوند،1385،10)2.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

1-2 مقدمه
یکی از موضوع های اساسی در سرمایه گذاری میزان نقدشوندگی63 دارایی ها است . نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها بسیار مهم است . زیرا سرمایه گذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی خود را به فروش برسانند ،آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟ قابلیت نقدشوندگی یک ورقه سهام به معنای امکان فروش سریع آن است . هرچقدر سهامی را بتوان سریعتر وبا هزینه کمتری بتوان به فروش رساند می توان گفت که آن سهام از نقدشوندگی بیشتری برخورداراست .اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می شوند نسبت به اوراق بهاداری که به دفعات محدود یا کم معامله می شوند قابلیت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کمتری دارند (یحیی زاده فر وهمکاران،1389، 112)64 .
هر چقدر قابلیت نقد شوندگی یک سهم کم تر باشد . آن سهم برای سرمایه گذاری جذابیت کمتری خواهد داشت مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن شود . نقدشوندگی تابعی از توانایی انجام معامله سریع حجم بالایی از اوراق بهادار و هزینه پایین است.به این معنی که قیمت دارایی درفاصله زمانی میان سفارش تا خرید تغییر چندانی نداشته باشد . درجه نقدشوندگی یک سرمایه گذاری وقتی پایین است که قیمت منصفانه آن به سرعت بدست نیاید . میزان نقدشوندگی سهام نیزدر تصمیمات سرمایه گذاران درتشکیل پرتفوی سرمایه گذاری موثر است به عبارت دیگرسرمایه گذاران منطقی برای سهامی که نقدشوندگی کم تری دارد صرف ریسک بیشتر را مطالبه می کند وبازده مورد انتظارآنها بیشتر خواهد بود .
در ایران در باب ارتباط بین ساختار مالکیت65 و مفاهیمی چون راهبری شرکتی ،عملکرد شرکت، سود و کیفیت آن و ارزش شرکت تحقیقاتی صورت پدیرفته است. اما یکی از مسائلی که در تحقیقات تجربی ، نه تنها در باب ساختار مالکیت ،بلکه در ارتباط با سایر زمینه ها نیز مهجور مانده است، مفهوم نقدشوندگی سهام است . این مطالعه به بررسی اثرات ساختار مالکیت (نوع مالکیت – تمرکز مالکیت) برنقدشوندگی سهام خواهد پرداخت . اما اهمیت نقدشوندگی در چیست و چرا به مطالعه آن می پردازیم؟یکی از ویژگی های بازار کارا و ایده آل،عدم وجود هزینه های معاملاتی66 و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالا ست. هزینه های معاملاتی طیف وسیعی ازهزینه ها به شکل هزینه های آشکار مانند
هزینه مالیات و کارگزاری و غیر آشکار ناشی از نا کارایی اطلاعاتی را در بر می گیرد. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکت ها اثر گذار باشد.لذا نقدشوندگی سهام میتواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود (رضا پور ،1389،89)67 .
علاوه بر جنبه تئوری ،به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلات بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری به نظر می رسد . افزایش نقدشوندگی می تواند موجب تسهیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی و انگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود.مطالعات نشان میدهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران،1992،89) 68
با توجه به نقش نقد شوندگی در کشف قیمت دارائی ها، توزیع ریسک مالی و کاهش هزینه مالی شناخت عوامل موثر برآن اهمیت دارد . در پژوهش حاضر به بررسی و تبیین رابطه بین ساختار و مالکیت (نوع مالکیت- تمرکز مالکیت ) و نقدشوندگی سهام پرداخته شده است .

2-2 گفتار اول: ساختار مالکیت
1-2-2 مالکیت و مدیریت واحدهای اقتصادی
تئوری ذینفعان69 در سال 1984توسط (فری من70) مطرح شد وی در این تئوری بیان می کند شرکت ها بسیار بزرگ شده اند و تاثیر آنها بر جامعه آنقدر عمیق است که باید علاوه بر ذینفعان به بخش های مختلفی از جامعه توجه کرد و شرکت ها باید در قبال همه این بخش ها پاسخگو باشند (کرمی و همکاران ،1388،48)71 .
شرکت ها برای انجام فعالیت های بزرگ اقتصادی تاسیس شده اند. یکی از انواع این شرکت ها که امروزه به وفور وجود دارد شرکت های سهامی اند. بر اساس ماده 1 قانون اصلاح مواردی ازقانون تجارت ایران، شرکت های سهامی عبارتنداز(منصور72 1382): شرکت هایی که سرمایه آنها به سهام تقسیم شده و مسئولیت صاحبان سهام محدود به مبلغ اسمی آنها است. دراین شرکت ها سرمایه های خرد برای انجام کارهای بزرگ تجهیز می شوند . به دلیل عدم وجود تخصیص لازم زمان کافی و حتی در برخی مواقع عدم نیاز مالکان به اداره شرکت خود اشخاصی به نام مدیران پا به عرصه گذاشتند که به عنوان نمایندگان مالکان ،اداره امور شرکت ها را در دست گرفتند. این رابطه نمایندگی73 شهرت یافت جنسن و مکلینک ،1976، رابطه نمایندگی را قراردادی74 می دانند که براساس آن صاحب کارنماینده (عامل) را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند. اما مدیران لزوماً سهام زیادی در تملک ندارند ،بنابراین مشکلی که وجود دارد این است که مدیران لزوماً به نفع سهامداران تصمیم نمی گیرند . جنسن و مکلینک 75 ،1976 ، بر این عقیده اند که اگر دو طرف قرارداد (مالک و نماینده) به فکر حداکثر نمودن منافع خود باشند دلیل خوبی در دست داریم که نماینده نمی تواند درتمامی حالتها به فکربرآورده کردن منافع مالک باشد.وجود چنین واقعیت هایی پرسش های اصلی را برای نحوه هدایت و کنترل شرکت ها به میان آورده است. از این قبیل پرسش ها میتوان به موارد زیر اشاره کرد :
شرکت ها چگونه باید اداره شوند؟ چگونه میتوان مطمئن شد که این شرکت ها در راستای اهدافی که تاسیس شده اند اداره می شوند؟ آیا استفاده بهینه از منابع می شود؟ آیا مدیران وظایف خود را با امانتداری تمام انجام می دهند؟
پاسخ به چنین پرسش هایی باعث شکل گیری مباحثی چون حاکمیت راهبردی شرکتی76،ساختار مالکیت77، ترکیب سهامداران، نظارت بر عملکرد مدیران و مباحثی از این قبیل گردید که در ادامه توضیح داده می شود.

2-2-2 حاکمیت شرکتی
واژه راهبردی (حاکمیت) شرکتی یک مفهوم مورد توجه و در حال تکوین در دنیای کسب و کار امروزاست ."جیمز ولفنسان78" رئیس سابق بانک جهانی در این زمینه میگوید:حاکمیت شرکت ها برای رشد اقتصاد جهانی از حاکمیت ها کشورها اهمیت بیشتری دارد.(سایت آفتاب 79 1387) اصطلاح " Governance" از ریشه واژه لاتین "Gubernare"برگرفته شده و به معنای هدایت کردن است که قبل از آن برای هدایت کشتی بکار می رفته است. برگردان واژه "Governance Corporate" به فارسی معادل هایی نظیر حاکمیت شرکتی،راهبری شرکتی و اداره سازمانی است (بدری80 ،1387 )
چگونگی شکل گیری مبحث حاکمیت شرکتی به افشای کمک های پنهانی و نامشروع هفده شرکت آمریکایی به حزب جمهوری خواه درسال 1973که به ماجرای "واتر گریت"81 شهرت یافت برمیگردد. افشاء این اطلاعات باعث شد تا موضوع کنترل داخلی شرکت ها از منظر جدیدی در کانون توجه مجامع حرفه ای و نهادهای نظارتی قرار گیرد.
بر این اساس انجمن حسابداران رسمی آمریکا82 استانداردهای ویژه ای را برای حسابرسان مستقل در مورد کنترل داخلی شرکتها وضع نمودند. همچنین کمیسیون مبارزه با تقلب درسال 1987 در گزارشی با عنوان "تریدوی83 " نتیجه بررسی های خود را در این باره اعلام نمود . به دنبال آن کنگره آمریکا در سال 1991 قانونی را به تصویب رساند که به موجب آن شرکت های سهامی عام ملزم به ارایه گزارش در ارتباط با کیفیت و موثر بودن کنترل داخلی گردیدند . اما حاکمیت شرکتی به گونه ای که امروز مطرح است حاصل مطالعات و بررسی هایی است که درکشورهای مختلف دنیا انجام گردید و سابقه مشخص آن به دهه1990 میلادی برمیگردد.گزارش "کادبری84 " در انگلستان، مقررات هیات مدیره جنرال موتورز آمریکا ، گزارش "دی85" در کانادا و گزارش "وی انو86 " در فرانسه از آن جمله اند. رسوایی های مالی درشرکت های انرون،ورلد کام،آجیپ سیکو،زیراکس و چند شرکت دیگر کنگره آمریکا را بر آن داشت را تا کمیته خاصی را مامور بررسی راهکارهایی برای مبارزه با فساد و تقلب ایجاد نمایند.حاصل تمامی این بررسی ها تصویب قانونی به نام "ساربنز-اکسی87 " بود.(بت شکن و رهبریخرازی ،1388،3)88
در سالهای اخیر نهادها و سازمان هایی نظیر: شبکه جهانی حاکمیت شرکتی89 ،اتاق بازرگانی بین المللی90، بانک جهانی91، سازمان همکاری و توسعه اقتصادی92 و فدراسیون بین المللی حسابداران93 در ترویج و وضع استاندارد هایی در رابطه با حاکمیت شرکتی فعالیت دارند. موضوع در حال توسعه تا حدی متفاوت است و دستورالعمل های حاکمیت های شرکتی در این کشورها غالبا به پرکردن خلاهای قانونی پرداخته است که در کشورهای پیشرفته از طریق قوانین و مقررات ساختار یافته تامین می شود .قوانینی نظیر : برخورد یکسان با سهامداران ،افشا به موقع و مناسب و نحوه برگزاری مجامع عمومی و مسایلی از این دست در عین حال ، هم در کشورهای در حال توسعه و هم در کشورهای پیشرفته تلاش ها در جهت ارائه راهکارهایی برای ملزم نمودن مدیران به پاسخگویی و تنظیم روابط منصفانه با ذینفعان ادامه دارد(بدری،1387،12)94 .
به طور کلی می توان بیان نمود نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع موجود میان مشارکت کنندگان در شرکت (این تضاد منافع اغلب با مسایل نمایندگی در ارتباط است که خود ناشی از این علت است که مشارکت کنندگان مختلف از اهداف و ترجیحات مختلفی برخوردارند) ناشی می شود ( رحمانی، 1387،)95 . به بیان دیگر با توجه به وجود تفکیک مالکیت از مدیریت در شرکت های مختلف و وجود تضاد میان منافع ذینفعان غیاب استقرار مکانیسم حاکمیت شرکتی میتواند عملکرد شرکت را بجای اینکه به سمت منافع سهامداران هدایت کند به سمت منافع گروه خاصی از جمله مدیران سوق دهد.
این مفهوم ناظر بر نحوه حاکمیتی است که بر یک شرکت سهامی عام اعمال میشود و مطابق با آن چگونگی پاسخگویی شرکت به سهامداران و همچنین سایر ذینفعهای سازمانیاش شکل میگیرد. بدین سبب از نظر کارکرد شرکتها و همچنین کل جامعه حائز اهمیت شمرده شده و در سالیان اخیر توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. این امر موجب شده است که گروههای مختلف حسب علائق و قالبهای ذهنی خود تعاریف متفاوتی از آن ارائه کنند.
از جمله این دیدگاهها، پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی به منظور یافتن ساختاری است که قدرت تشخیص و تصمیمگیری مدیران یک شرکت را به بهترین نحو در خدمت سهامداران قرار دهد. این زاویه دید در واقع معطوف به کنترل هزینههای نمایندگی ناشی از تقابل مالکین و مدیران توسط ساختار حاکمیت شرکتی است. در این چارچوب برخی مبحث حاکمیت شرکتی را متوجه روشهایی میدانند که به تامین کنندگان مالی شرکت اطمینان میدهد که سرمایهشان از برگشت کافی برخوردار خواهد بود. برخی دیگر، موضوع را از حوزه اقتصاد دیده و وظیفه آن را کارآمدتر کردن شرکتها با استفاده از زیر ساختهایی همچون قراردادها، طراحی سازمان و مقررات میانگارند. در این قالب نظرات معطوف به مفهوم ارزش (ثروت) متعلق به سهامداران96 است. یعنی مالکین شرکت چگونه میتوانند مدیران را به کسب یک نرخ بازده رقابتی ترغیب کرده و از این امر اطمینان حاصل کنند (ماتیسن، 1999، 5) 97.
سازمان توسعه و همکاریهای اقتصادی98 (1998) حاکمیت شرکتی را ساختار روابط ما بین سهامداران، اعضاء هیئت مدیره و مدیران و مسئولیتهای مترتب بر آن میداند. از نظر این سازمان چنین ساختاری زمینه عملکرد رقابتآمیزی را که مستلزم دست یافتن به اهداف اولیه شرکت است، فراهم میآورد.بدین ترتیب حاکمیت شرکتی نظام هدایت و کنترل شرکتها شناخته میشود و ساختار آن حقوق و دامنه مسئولیتهای کنشگران یک سازمان از جمله هیئت مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذینفعان را تعیین میکند.
حاکمیت شرکتی99 در اساس، خطوط تصمیمگیری، حوزه و تناسب اختیارات و وظایف سطوح مدیریت عالی سازمان را برای نیل به دو هدف اساسی بررسی میکند:
1- کاهش ریسک بنگاه اقتصادی از طریق بهبود و ارتقای شفافیت100 و پاسخدهی101.
2- بهبود کارایی دراز مدت سازمان از طریق جلوگیری از خودکامگی و عدم مسئولیت مدیریت اجرایی.
حاکمیت شرکتی پیش از هر چیز حیات سالم بنگاه اقتصادی را در دراز مدت هدف قرار میدهد، و به این خاطر درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمانها حفاظت به عمل آورد. واقعیت ورشکستگی شرکتهای عظیم و معتبر در مدت زمان کوتاه از دو پدیده متوالی ناشی شده است: انعکاس اخبار غلط و گزارشهای مالی نادرست درباره وضعیت بنگاه و افشای قریب الوقوع آن، وضعیت حاضر هم اکنون در بازارهای سهام کشورهای صنعتی به بحران بیسابقه بدل گشته و درجه اعتماد سرمایهگذاران به شرکتها را به شدت کاهش داده است.در سالیان اخیر مطالعات متعددی پیرامون حاکمیت شرکتی به عمل آمده است و جملگی سعی داشتهاند که روشی بهینه را برای حکم راندن بر شرکتها بیابند.
بررسیهای صورت پذیرفته توسط پرووز102 (1994) و آئوکی103 و کیم104 (1995) در این میان بیش از دیگران مورد استناد قرار گرفتهاند.
نویسندگان مزبور الگوهای حاکمیت شرکتی را به دو الگوی انگلیسی-آمریکایی (انگلوساکسون) و مدل آلمانی- ژاپنی تقسیم میکنند. توجه الگوی نخست معطوف به بیشینه سازی منافع سهامداران است. بر این مبنا رابطهای حقیقی مابین بانکها و شرکتها برقرار است، سودآوری مورد تاکید قرار میگیرد، قبضه مالکیت امری عادی است و بازار اوراق بهادار منبع مهم تامین مالی شرکتها به شمار میآید. مدل آلمانیها در نقطه مقابل قرار گرفته و از ذینفعهای سازمان به عنوان وزنه تعادل در مقابل سهامداران استفاده میکند. این دیدگاه شرکتها را ائتلافی از گروههای با علایق و منافع متفاوت میبیند و مدیریت وظیفه دارد نقطه تعادل مابین آنها را بیابد. ژو105 و وانگ106 (1997) دو مدل بالا را در قالب تامین مالی "مبتنی بر کنترل107" و "تامین آزاد108" از یکدیگر متمایز میسازند. در مورد اول، سهامدارانی در شرکت سهامی عام حضور دارند که بخش بزرگی از سهام در اختیار آنها است. این سهامداران اصلی میتوانند بانکها، نهادهای مالی و غیر بانکی و یا شرکتهای سهامی دیگر باشند. در این صورت مدیریت بیشتر تحت نظارت قرار میگیرند. مالکیت متراکم انگیزه و توانایی لازم را برای نظارت و کنترل در اختیار سهامداران و سرمایهگذاران قرار میدهد. آلمان و ژاپن مصادیق چنین الگویی هستند(همان، 42)109 .
در تامین مالی آزاد پراکندگی زیادی در مالکیت سهام مشاهده میشود و بدین سبب قدرت تاثیرگذاری سهامداران بر مدیریت شرکت ضعیف است. بنابراین با فروش سهام که معمولاً قبضه مالکیت را به دنبال دارد، نسبت به عملکردهای ناموفق شرکت از خود عکسالعمل نشان میدهند. چنین حالتی را در الگوی انگلوساکسون مشاهده میکنیم. در آمریکا حسب مقررات دولت که با هدف کسب اطمینان از متنوع بودن پرتفوی داراییهای شرکتهای بیمه، بانکها، صندوقهای متقابل و صندوقهای بازنشستگی تدوین شدهاند، این شرکتها را از داشتن منافع کنترلکننده در شرکتهای سهامی عام باز میدارد. در این الگو بازارهای سرمایه و سهام با نقدینگی بالا، قوانین مربوط به افشای اطلاعات و معاملات مدیران و همچنین مقررات حفظ حقوق سهامداران جزء، زمینه حفاظت از سرمایهگذاران و سهامداران را فراهم میآورند. با وجود تفاوت موجود بین نمونههای بالا، به نظر میرسد که به علت موفقیتهای کسب شده توسط شرکتهای آمریکایی در مسیر مشکلاتی که با آن مواجه بودهاند، انگاره بیشینه سازی منافع سهامداران توجه بیشتری را در حوزه حاکمیت شرکتی کشورهای اروپایی و ژاپن به خود جلب کرده است. کما اینکه OECD در سال 1998 با انتشار اصول مورد نظر خود در مورد حاکمیت شرکتی، وظیفه اصلی شرکتها را برآوردن علائق و توجه به منافع سهامداران میشمارد.
در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی میشود که سمت و سوی حرکت و عملکرد شرکتها را تعیین میکنند. عناصری که در این صحنه حضور دارند، عبارتند از سهامداران و ساختار مالکیت ایشان، اعضاء هیئت مدیره و ترکیباتشان، مدیریت شرکت که توسط مدیر عامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت میشود و سایر ذینفعها که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت را دارند. در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه میکند حضور روزافزون سرمایهگذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکتهای سهامی عام و تاثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمانها و همچنین عملکرد آنها میتواند داشته باشد.

1-2-2-2 تعریف حاکمیت شرکتی
سازمان همکاری برای توسعه اقتصادی، حاکمیت شرکتی را چنین تعریف میکند: "مجموعه روابط میان مدیریت (اجرایی)، هیات مدیره، سهامداران و سایر طرفهای ذیربط در یک شرکت" (1998: 158). به عبارت دیگر حاکمیت شرکتی ساختاری را تبیین میکند که از طریق آن اهداف شرکت معین شده، روشهای نیل به اهداف معلوم گردیده و نهایتاً معیارها و مکانیزمهای نظارت و هدایت عملکرد مشخص میگردند.

2-2-2-2 مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران :
حاکمیت شرکتی به منظور حمایت از حقوق سهامداران از مکانیسم هایی بهره می گیرد که عبارتنداز:

1-هیات مدیره:
هیات مدیره از جمله مکانیسم های داخلی حاکمیت شرکتی است که تاثیر زیادی بر عملکرد شرکت و رعایت حقوق ذینفعان بنگاه دارد. نقش هیات مدیره شرکت ها در نظارت بر نحوه اداره شرکت در جهت دستیابی به اهداف تعیین شده و هدایت مدیریت اجرایی بسیار تعیین کننده است تا جایی که در مواردی حاکمیت شرکتی مناسب به واسطه ترکیب و عملکرد هیات مدیره سنجیده می شود.
هیات مدیره علاوه بر هدایت استراتژیک شرکت مسئولیت مهمی در نظارت بر عملکرد مدیریتی و دستیابی به بازده مناسب برای سهامداران ، رعایت قوانین و در عین حال جلوگیری از بروز تضاد منافع و ایجاد توازن بین توقعات ناسازگار از شرکت بر عهده دارد(رحمانی، 1387،125)110 .
2- سرمایه گذاری نهادی :
در ادبیات حاکمیت شرکتی سرمایه گذاران نهادی به عنوان یکی از مکانیسم های خارجی موثر در نظارت بر شرکت شناخته می شوند .این گروه از فعالان بازار سرمایه با توجه به برخورداری از دانش و تخصص لازم ، دسترسی به کانال های ارتباطی موثر می توانند نقش اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی و در نتیجه افزایش کارایی و بهره وری شرکت ایفا کنند(رحمان سرشت و مظلومی، 1384،89)111 .
شلایفر و ویشنی112 (1986) به این نکته اشاره می کنند که وجود یک سهامدار بزرگ باعث کاهش مساله نمایندگی در سازمان می شود . همچنین بنا بر پژوهش گیلان و استارکس ،2003، در کشورهایی که سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت بیشتر شرکت ها وجود دارند مشکلات نمایندگی ناشی از جدایی مالکیت از مدیریت شایع نیست و در حقیقت سرمایه گذاران نهادی نقشی اساسی در ارتقای سیستم حاکمیت شرکتی ایفا می کنند.
3- تشکل های سهامداران خرد:
تشکل های سهامداران خرد به عنوان یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران محسوب می شود .در کنار ظرفیتی که سهامداران عمده برای نظارت بر عملکرد مدیریت و بهبود کارایی شرکت دارند و منافع مشترک آن نصیب سایر سهامداران از جمله سهامداران خرد می شود، باید توجه داشت که حضور سهامداران عمده تنها بخشی از مشکل بهره برداری یکی به هزینه دیگری (سواری مجانی) را مرتفع می سازد و از آن مهمتر نباید از شرایطی غافل شد که منافع سهامداران عمده و اقلیت در تضاد قرار می گیرد. بنابراین در چنین شرایطی حضور فعال سهامداران اقلیت برای پوشش این نقیصه ضروری است(حسینی، 1387،158)113 .
4- الزام به ارایه پیشنهاد خرید سهام خرد در صورت اقدام به خرید بلوک های کنترلی:
یکی دیگر از مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای حمایت از حقوق سهامداران الزام سهامدار بلوکی جدید برای خرید سهام متعلق به سهامداران قبلی است . در بسیاری موارد در بازارها شاهد شرایطی هستیم که جابجایی بلوک های مالکیتی موجب تغییر در کنترل و در نتیجه تغییر استراتژی پیش روی شرکت ها می شود.
این شرایط می تواند با شرایطی که سهامداران فعلی بر مبنای آن تصمیم به نگهداری و تحصیل سهام گرفته اند متفاوت باشد و ترجیحات سهامداران در خصوص نگهداری سهام را تغییر دهد.
در مواردی با انجام چنین معاملات عمده ای، این دسته سهامداران در انتخاب گزینه خروج دچار محدودیت عدم امکان فروش و یا خسارت ناشی از افت قیمت سهام می شوند . در بسیاری از کشورها برای اطمینان از محفوظ ماندن حق خروج سهامداران جزء بدون جریمه و زیان مالی سهامدار کنترل جدید ملزم می شود در قیمتی که بر اساس ضوابط تعیین می شود، به سایر سهامداران پیشنهاد خرید سهام شان را ارائه دهد (هشی ،2003،189) 114.
در میان مکانیسم های حاکمیت شرکتی آنچه بیش از همه جلب توجه می کند حضور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مکانیسم های خارجی حفاظت از حقوق سهامداران است این مهم ناشی از توانایی های بالقوه این گروه از سهامداران در اعمال نفوذ بر مدیران و نظارت بر عملکرد آنهاست تهرانی 115 (1389) نیزیکی از شیوه های کاهش هزینه نمایندگی116 را مداخله مستقیم سهامداران برای نظارت بر عملکرد مدیران می داند.

3-2-2 گروه بندی های مختلف سهامداران:
بنا برشرایط خاص حاکم بر صنایع و شرکت های مختلف طبعا ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران از صنعتی به صنعت دیگر واز شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است . به گونه ای که ممکن است حتی ساختار مالکیت یک شرکتی خاص از دورهای به دوره دیگر تغییرات بسیارزیادی داشته باشد سهامداران حاضر در ترکیب مالکیت شرکت را می توان از جنبه های مختلفی دسته بندی کرد.در ذیل به بخشی از این تقسیم بندی ها اشاره می شود:
1-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به میزان کنترل بر هیات مدیره:
طبق آیین نامه اصول حاکمیت شرکت ها در بورس اوراق بهادار ایران که در متن اطلاعیه نهایی آن در اسفند ماه سال1384پذیرفته شد، بر اساس میزان کنترل سهامداران بر اعضای هیات مدیره، سهامداران به دو گروه سهامداران عمده و سهامداران جزء تقسیم می شوند که به صورت زیر تعریف شده اند (سازمان بورس اوراق بهادار، 1385)1
1- سهامدار عمده: سهامداری است که بتواند یک عضو یا بیشتر از اعضای هیات مدیره را بطور مستقل منصوب کند و دارای بیشترین کنترل بر هیات مدیره است.
2-سهامدار جزء: سهامداری است که بطور مستقل نمی تواند یک عضو هیات مدیره را منصوب نمایند و دارای کمترین قدرت نفوذ و کنترل بر شرکت و هیات مدیره است.

2-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به نوع وابستگی به شرکت سرمایه پذیر:
براساس نوع و ابستگی به شرکت سرمایه پذیر ، سهامداران به دو گروه تقسیم می شوند(نمازی و کرمانی، 1387،89)2
1- سهامداران خصوصی شامل:
– سهامداران مدیریتی : به اعضای هیات مدیره یا اعضای خانواده آنها اطلاق می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را در اختیار دارند.
– سهامداران شرکتی : سهامداران شرکتی معمولا به شرکت های سرمایه گذاری و سایر موسسات تجاری گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را بر عهده دارد.
– سهامداران خارجی : به سهامداران با تبعیت خارجی گفته می شود که درصدی از سهام مربوط به شرکت را به عهده دارند.
2- سهامداران نهادی:
سرمایه گذاران نهادی به موسسه و نهادهای سرمایه گذاری بزرگ مانند بانک ها ، شرکت های بیمه ، صندوق های بازنشستگی و موسسه هایی از این قبیل اطلاق می شوند.

3-3-2-2 انواع سهامداران با توجه به درصد مالکیت :
اما از دیدگاهی دیگر نیز می توان به دسته بندی سهامداران پرداخت و آن با توجه به درصد مالکیت مربوط به آنهاست. بر این اساس میتوان سهامداران را به سه دسته کلی تقسیم کرد(کرمانی ، 1386،58)1.
1- سهامداران جزیی :
سهامدارانی که با مالکیت بین پنج تا بیست درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
2-سهامداران اثر گذار:
سهامدارانی که مالکیت بین بیست تا پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.
3-سهامداران کنترل کننده :
سهامدارانی که مالکیت بالای پنجاه درصد سهام یک شرکت را بر عهده دارند.

4-2-2 ساختارهای مالکیت
شرکتهای سهامی که در عرصه اقتصاد کشورها به کسب و کار میپردازند زائیده فرایند تکامل مالکیت شخصی هستند. فرایندی که در طی آن گونههای متفاوتی از الگوهای فعالیت اقتصادی جمعی به بوته آزمایش گذاشته شده و در نهایت الگوی شرکت سهامی (عام) که یک قالب حقوقی است به عنوان گونه برتر ظهور کرده است. امروزه این شرکتها با جذب منابع بسیار و تبدیل آنها به کالاها و خدمات مورد نیاز جامعه نقش مهمی را در اقتصاد بازی میکنند.
در این شرکتها دو نکته توجه را به خود جلب میکند. نخست آنکه در این الگوها مسئولیت مالکین محدود است و لیکن ریسک پذیرفته شده توسط خریداران سهام که مالک شناخته میشوند محدود نیست. نکته دیگر آن است که دارنده سهم در این شرکتها از حقوق عرفی و سنتی مترتب بر مالکیت داراییها برخوردار نیست. آنچه که وی مالک آن است یک سهم یا گواهی نامه است که نمود بیرونی سهم نسبی او از کل شرکت است. بنابراین، وی از حقی که یک مالک برای کنترل داراییاش دارد و در این مورد داراییهای شرکت است، برخوردار نیست.
در شرکتهای سهامی عام حقوق شناخته شده مالکین برای کنترل و بهرهمندی اقتصادی در یک قالب قرار نمیگیرند. به عبارت دیگر به درجات مختلف شاهد جدا شدن مالکیت از کنترل در این سازمانها هستیم. به تدریج با کم رنگ شدن اختیاراعمال حاکمیت مستقیم مالکین بر شرکت، کنترل به گروههای دیگری که هیات مدیرهها و مدیران را تشکیل میدهند سپرده میشود. به علت ارتباط درونی و سلسله مراتبی بین این سه گروه تعاملی مابین ایشان شکل میگیرد که از دو وجه برخوردار است. نخست تعامل و تعادل قدرت مابین ایشان و شیوه ارتباط اجزاء تشکیل دهنده این مجموعه حاکم که در متون مدیریت حاکمیت شرکتی117 خوانده میشود دارای آثاری است که در سمت و سوی حرکت و عملکرد این شرکتها میتواند موثر واقع شود. دوم آنکه تعامل مورد اشاره در قالب یک ساخت حقوقی به نام شرکت سهامی صورت میپذیرد که استفاده از آن حسب متون سازمانی و مالی موجود با هزینههایی همراه است که هزینههای نمایندگی118 خوانده میشوند.
با توجه به نکات فوق، میتوان انتظار داشت که هر گونه تغییری در اجزاء ساختار حاکمیت شرکتها به تغییرمسیرحرکت راهبردی و عملکرد آنها و نیز افزایش یا کاهش این هزینههای نمایندگی بیانجامد. در سالهای اخیر حضور سرمایهگذاران مختلف در جمع سهامداران شرکتهای سهامی عام از رشد چشم گیری برخوردار بوده است. کمیت و کیفیت حضور این سرمایهگذاران در جمع مالکین شرکتهای صنعتی به لحاظ تاثیری که بر ساختار مالکیت و نیز نحوه حاکمیت بر سازمان بر جای میگذارد درخور توجه است. زیرا حاکمیت ضعیف در شرکتها نه تنها باعث کاهش هزینههای نمایندگی نمیشود بلکه با افزایش هزینه جذب سرمایه قدرت رقابت شرکتها را نیز کاهش میدهد. بدین سبب این اثر سهم مالکانه این سرمایهگذاران در شرکتهای صنعتی نکتهای درخور دقت است.

1-4-2-2 سرمایهگذاران نهادی
بوشی (1998) سرمایه گذاران نهادی را به صورت سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک ها، شرکت های بیمه، شرکت های سرمایه گذاری و نهادها و موسسه هایی از این قبیل تعریف می کند.در کشورهای توسعه یافته مانند آمریکا و انگلیس،چهار نوع اصلی ازسهامداران نهادی وجود دارد( پورحیدری – محمدی و رحیمی ،1388،148 )119 .
1-صندوق های بازنشستگی
2-شرکت های بیمه
3-شرکت های سرمایه گذاری
4- بانک ها
در دهه های اخیر سرمایه گذاران نهادی بزرگترین مالکان شرکت ها محسوب می شود و کنترل درصد زیادی از سهام بازار و شرکتها را در دست دارند .
هایاشی 120(2003) بیان می کند که سهامداران نهادی درسال2003 حدود شصت درصد از سهام موجود دربازار ایالات متحده آمریکا را تحت کنترل داشتند. این در حالی است که تیلور121(1990) بیان می کند، این میزان در سالهای 1950،1980و1990 به ترتیب برابر با 8/33 و 45 درصد بوده است با افزایش درصد مالکیت سهامداران نهادی نقش آنها نیز به تدریج رو به تغییر و تحول نهاد و آنها از سهامداران ساده به سهامداران با قدرت نظارت بر عملکرد مدیران تبدیل شدند .
تا قبل از آن، سهامداران نهادی به درستی در امور و فرایندهای تصمیم گیری دخالت داده نمی شدند و به راحتی تحت فرمان مدیران قرار داشتند . سهامداران نهادی در گذشته به محض نارضایتی از عملکرد مدیران شرکت یا عملکرد سهام اقدام به فروش سهام در دست خود می کردند (باتالا،مون و راوو122 ،1990) به تدریج با دردست گرفتن اداره سهام افراد توسط سهامداران نهادی توزیع مالکیت در شرکت ها رو به تحول نهاد سرمایه گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش قابل توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل ملاحظه ای درشرکتهای سرمایه پذیر برخوردار شدند (چن ، هارفورد و لی، 2007،48) 123.
درایران نیز برخی ازموسسه ها و سازمان ها بعنوان سهامداران نهادی در ترکیب مالکیت برخی از شرکت ها دیده می شوند.ازاین قبیل سازمان و موسسه ها می توان به موسسه های بیمه اعم ازشرکت های بیمه بازرگانی سازمان های تامین اجتماعی و صندوق های بازنشستگی ، بنیاد شهید و امور ایثارگران،بنیاد پانزده خرداد، سازمان گسترش ونوسازی صنایع ایران و هلال احمر اشاره کرد .بدین ترتیب ملاحظه می شود که شرکت ها با تغییراتی دربافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند(رحمان سرشت و مظلومی ،1384،158)124 .
وچنین فرض می شود که این سهامداران از توانایی لازم جهت تاثیرگذاری برتصمیم ها وسیاستهای شرکت سرمایه پذیربرخوردارهستند(فروغی و همکاران ،1388،89)125 .
با استناد به بیانیه مطرح شده و نیز با توجه به تقسیم بندی سهامداران براساس درصد مالکیت (سهامداران جزئی ، اثر گذارو کنترل کننده) این امکان وجود دارد که سهامداران نهادی با درصد مالکیت کمتر از 20% در برخی از شرکت ها تاثیر و نفوذ قابل ملاحظه ای بر تصمیمات و سیاستهای مالی شرکت داشته باشند ولی در برخی دیگر از شرکت ها فاقد چنین تاثیرگذاری باشند به طوری که
همانگونه که بیان شد سرمایه گذاران نهادی از لحاظ اندازه سهام ،تخصص در جمع آوری اطلاعات و نظارت بر مدیران تفاوتهای زیادی با سهامداران جزء دارند آنها منابعی برای نفوذ ونظارت بر مدیران دارند اما اینکه آیا واقعاٌ ازقدرت و منابع خود برای نظارت استفاده می کنند و برمدیران فشارمی آورند سوالی است که در بسیاری از ذهن ها به وجود می آید .
ساختار مدیریت کشور لزوماً به سیاستهای کلان دولت مربوط میشود و به این جهت ساختار مدیریت در برش تاریخی کاملا از نظام سیاسی کشور تبعیت میکند و در پرتو همین نظام قابل بررسی است.قانون اساسی سه نوع مالکیت را که مشتمل بر بخش دولتی، تعاونی و خصوصی است مشخص کرده است، حال آنکه سازمان اداری دولت و موسسههای تحت نظارت دولت از الگوی تشکیلاتی نظام سابق تبعیت میکنند و تداخل نامتجانسی بین وظایف دولت، مالکیت دولتی و مدیریت دولتی و خصوصی که بعضاً باعث لوث مسئولیتها میشود به وجود آمده است.
این شکل سازمانی و اداری دولت عمدتاً با توجه به اصطلاحاتی که در قانون محاسبات عمومی به کار برده شده ترسیم گردیده است. با وجودی که در اصطلاح موسسههای عمومی غیردولتی واژه "غیردولتی" به صورت مسامحه در تعبیر به کار برده شده است، و از آنجا که به موجب ماده 12 قانون محاسبات عمومی این قبیل موسسهها نیز مشمول مقررات قانونی ناظر به اموال عمومی شدهاند، میتوان استباط کرد که منظور از اصطلاح موسسههای عمومی غیردولتی موسسههایی است که صرفاً حسابهای آنها در خزانه متمرکز نیست و بر اساس مقررات و قوانین خاص به نحو مستقل از قوه مجریه اداره میشوند، ولی استقلال آنان از قوه مجریه به معنای رفع مسئولیتهای امانی ناظر بر مدیریت موسسههای عمومی نیست و به تعبیر دقیقتر جزء سازمانهای دولتی در مفهوم اعم تلقی میشوند.
در تقسیمبندی فوق به عامل کنترل دولت و اداره غیرمستقیم موسسههای خصوصی توسط دولت نیز توجه شده و به نظر میرسد که دولت میتواند و باید سیاستهای اقتصادی و رفاهی خود را از طریق این شرکتها که بدانها عنوان شرکتهای عامل دولت داده شده است اعمال کند. البته اصطلاح شرکتهای عامل دولت در قانون محاسبات عمومی تعریف نشده است ولی هرگاه شرکتی با رعایت قانون تجارت تاسیس شود و سرمایهگذاری مستقیم دولت در چنین شرکتی از 51 درصد کمتر باشد، اما با استفاده از امکانات مالی دولت از قبیل تحصیل اعتبارات از بانکهای دولتی یا انعقاد پیمانها و خدمات دولتی فعالیت کند، چنین موسسهای عامل دولت تلقی میشود. نظریه تفکیک مدیریت از مالکیت اموال عمومی در قانون محاسبات نیز پذیرفته شده است. در واقع در شرکتهای بازرگانی نیز که سهام دولت و موسسههای عمومی در اقلیت است و به نحو تجاری اداره میشود، مالکیت اقلیت سهام همچنان عمومی و دولتی است. لیکن در مواردی که یک شرکت سهامی خصوصی نیز، با توضیحاتی که داده شد به عنوان عامل دولت فعالیت کند، مدیران آن مشمول مسئولیتهای امانی ناظر به اداره اموال عمومی هستند.
در دهه 1950 و 1960 به ویژه در کشورهای جهان سوم، اقتصاد دولتی بر اقتصاد غیر دولتی ترجیح داده میشد و این امر ناشی از این باور بود که در صورت دخالت هر چه بیشتر دولت، امکان تولید و توزیع کالاها و خدمات به صورت انبوه و با قیمتهای پایینتر و اشتغال در سطح بالاتر فراهم میشود و بی عدالتی که به صورت نابرابری درآمد و ثروت متجلی شده بود، کمتر میشود. به تدریج با گسترش دامنه فعالیتها، مشکلاتی نظیر بوروکراسی شدید، ضعف سیستم مدیریتی، فقدان سیستم مناسب ارزیابی و حسابرسی، فقدان انگیزه کاری، تعدد در اهداف، استفاده نامطلوب از انحصارات و حمایتهای غیرکارا باعث شد که طی دهههای 1970 و 1980 عدم کارایی بر فعالیتهای اقتصادی دولت حاکم شود و موجب عدم موفقیت دولت درتحقق اهداف شود. این مشکلات باعث شد که گرایش به سوی ساز و کار خودسامان بخش بازار و انجام سیاستهای آزادسازی، مقرراتزدایی و خصوصی سازی همراه با واگذاری مالکیت و مدیریت به عنوان راهبردهای عقلایی در جهت مقابله با مسایل و مشکلات اقتصادی و افزایش کارایی به طور وسیعی مورد حمایت دولت ها قرار گیرد .
از دیدگاه نظری و در نوشتههای اقتصادی، محدود کردن حوزه عمل دخالت دولت در اقتصاد، سابقهای دیرینه دارد. اقتصاددانان کلاسیک، از قبیل آدام اسمیت و دیود ریکاردو، برای دولت سه وظیفه مشخص به صورت حمایت جامعه در برابر تجاوز خارجی، برقراری نظم و امنیت در جامعه و ارائه خدمات عمومی و تسهیلات زیربنایی، قائل بودهاند. بدین ترتیب، ماهیت وجودی دولت در جامعه باید به گونهای باشد که ازانجام فعالیتهای متداول اقتصادی پرهیز نماید، تا بدین وسیله وضعیت"بهینه پارتو" ایجاد شود. کشورهایی نظیر برزیل، شیلی و مکزیک در آمریکای لاتین، ترکیه، پاکستان، هندوستان، سریلانکا، تایلند و سنگاپور در آسیا، تانزانیا، مصر، الجزایر، غنا، مراکش و ساحل عاج در آفریقا، از جمله کشورهای پیشگام در اجرای سیاست خصوصی سازی بودهاند. به طور کلی، امروزه دیگر نمیتوان جامعهای را یافت که در آن اقدام به خصوصی سازی برخی از شرکتهای دولتی صورت نگرفته باشد، یا دست کم، اجرای آن در دستور کار دولتهای ذیربط قرار داده نشده باشد.

1-1-4-2-2 فرضیه های مربوط به نقش نظارتی سهامداران نهادی :
در این رابطه با نقش نظارتی سهامداران نهادی دو فرضیه نظارت کارآمد و همگرای منافع ارائه شده است :
1- فرضیه نظارت کارآمد :
فرضیه نظارت کارآمد بیان می کند که با سرمایه گذاری بیشتر سهامداران نهادی نظارت کاراتری توسط آنها اعمال می شود و اختلاف عقیده ها و مشاجرات نمایندگی به احتمال قوی برطرف می گردد(حساس یگانه و همکاران، 1387،48)126 . بر اساس این فرضیه ، بارتو و همکاران127 (2000) معتقدند که مالکان نهادی ، سرمایه گذاران حرفه ای بوده که دارای تمرکز بلند مدت هستند . بنابراین با توجه به حجم سرمایه گذاری کاربلد بودن این سهامداران حضور آنان موجب نظارت بر مدیریت و به حداکثر رسیدن ارزش شرکت در بلند مدت می شود .
شلیفر و ویشنی ،1986، معتقدند از حیث تئوری نهادها نیز ممکن است سهامداران نهادی انگیزه هایی برای نظارت فعال بر مدیریت وبه دنبال آن افزایش سهامداران داشته باشند.بوشی 128 (1998) نیز بیان می کند که سرمایه گذاران نهادی از طریق جمع آوری اطلاعات و قیمت گذاری تصمیمات مدیریت بطور ضمنی و از طریق اداره نحوه عمل شرکت بطور صریح بر شرکت نظارت می کنند .طبیعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت مطلوب باشد.
2- فرضیه همگرایی منافع:
فرضیه همگرای منافع بیان می کند که سهامداران نهادی بزرگ اتحاد و پیوستگی استراتژیکی با مدیریت دارد (حساس یگانه و همکاران، 1387،189)129 . بر اساس این فرضیه، پورتر130(1992) معتقد است معامله مکرر و تمرکز بر اهداف کوتاه مدت از جانب نهادها، سبب ایجاد انگیزه برای مدیریت می شود تا از ناکامی در سود بپرهیزد، زیرا ممکن است موجب فروش سرمایه گذاری توسط سرمایه گذاران نهادی و کاهش قیمت سهام شرکت شود . بنابراین سرمایه گذاران نهادی عمدتا برسودهای جاری تمرکز می کنند و در این راه مدیران را نیز با خود همراه می کنند پوند131 (1988) معتقد است که نهادها هنوز به طور موثر بر شرکت نظارت نمی کنند چرا که هنوز از تجربه کافی بر خوردار نبوده واز حضورمفت سواران نا خشنودند یا ممکن است سیاست مدارانه با مدیریت کنار بیایند.
کیم 132 (1993) نیز معتقد است سرمایه گذاران نهادی بزرگ به اطلاعات محرمانه که جهت اهداف تجاری استخراج شده اند دسترسی دارند .هر چه مالکیت متمرکز شود ( تمرکز سهام در دست سهامداران نهادی بیشتر باشد) احتمال دسترسی سهامداران بزرگ به اطلاعات محرمانه بیشتر می شود. در چنین شرایطی ، سهامداران بزرگ ممکن است تمایل کمتری به تشویق مدیریت برای گزارش سود با محتوا داشته باشند . طبعتا در چنین حالتی انتظارمی رود رابطه بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت رابطه مطلوبی نباشد .

2-1-4-2-2 سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار و غیرحساس به فشار :
پژوهشگرانی نظیر الیاسیانی و جیا 133 (2010) با تا چاریا و گراهام134 (2009) و کرنت وهمکاران135 (2007) ،سرمایه گذاران نهادی را به دو گروه حساس به فشار136 و غیر حساس به فشار137 تقسیم کردند .
براین اساس سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار ( غیر ناظر ) کسانی هستند که تمایل کمتری برای چالش با مدیریت دارند . بنابراین به نظری می رسد این دسته از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه همگرایی منافع داشته باشند.اما درسوی دیگر سرمایه گذاران نهادی غیرحساس به فشار(ناظر) قرار دارند که از انگیزه بالاتری برای نظارت و کنترل مدیریت برخوردارند . این گروه از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه نظارت کارآمد دارند( الیاسیانی وجیا ، 2010،158)138 .

2-4-2-2 سرمایهگذاران شرکتی
در کشور ما نیز در سالیان اخیر با گسترش روند واگذاری سهام شرکتهای در اختیار دولت روبرو بودهایم. در فرآیند این انتقال مالکیت، شاهد حضور موسسههایی هستیم که با عنوان سرمایهگذاران شرکتی شناخته شده و در قالب مالکان و صاحبان سهام جدید سهم بیشتری ازارزش ویژه شرکتهای در حال انتقال را به خود اختصاص میدهند. هدف این گروه ازسازمانها که در نقش سرمایهگذار ظاهرمیشوند قاعدتاً علاوه بر کسب سود، توانبخشی قوام مالی خود برای پاسخگویی به تعهدات آتی است که در قبال مالکان و سایر ذینفعان سازمانهای خود پذیرفتهاند (استاندارد حسابداری شماره 15، حسابداری سرمایهگذاریها: 276). گروه دیگر را موسسههایی تشکیل میدهند که اصالتاً شرکتهای سرمایهگذاری هستند و از سرمایهگذاریها هدف بیشینه کردن سود را برای موسسه متبوع خود تعقیب میکنند. تعداد این گروه از سازمانها نیز رو به تزاید بوده است. بدین ترتیب ملاحظه میشود که شرکتها با تغییراتی در بافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند.
این تغییرات بر حسب سنخشناسی مینتزبرگ ،1983، به معنای آن است که این گروه از سازمانها را میتوان جزو شرکتهای پراکنده – متصل منظور کرد. شرکتهایی که در این گروه قرار میگیرند اگر چه توسط مدیران کنترل میشوند اما در مقایسه با آنهایی که مالکیت سهام گستردهای برخوردارند، به مراتب بیشتر تحت تاثیر سهامدارانی که از شخصیت حقوقی برخوردار هستند قرار دارند.
به عبارت دیگر این گروه از سهامداران و مالکان به صورت بالقوه منبع اثر گذاری برون سازمانی بر استراتژی و عملکرد بنگاه به شمار میآیند. این نکته مورد تایید فیفر و سالانسیک139 (1978) نیز قرار دارد. ایشان مالکیت را ساز و کاری برای نهادینه کردن قدرت در سازمان میدانند و از این روی نوع مالکیت یک سازمان میباید بر استراتژی و عملکرد آن موثر واقع شود. حسب مدل وابستگی به منابع ارائه شده توسط این دو پژوهشگر، سازمانها نه تنها مجموعهای از ائتلافهای منافع متفاوت، بلکه بازارهایی هستند که در آنها قدرت و کنترل مبادله میشود و قدرت در سازمانها حول منابع حساس و کمیاب سازمان، تمرکز پیدا میکند (رحمان سرشت، 1377، 184)140 که سرمایه از آن جمله است. بنابراین موسساتی که به سرمایهگذاری در سایر شرکتها میپردازند در حوزههایی همچون ساختار سرمایه، استراتژی و عملکرد شرکتهای تحت تملک خود به صورت بالقوه میتواند موثر واقع شوند و حضوردرهیات مدیرهها نیز بدین امرکمک میکند. قاعدتاً درمیزان اثرگذاری مزبور نسبتهای مالکانه موجود نیز نقش خود را بازی میکنند. بنابراین میتوان نتیجه گرفت که حضور این موسسهها در ساختار مالکیت شرکتها و در کنار سایر اشکال مالکیت حامل پیامدهایی در عملکرد و حاکمیت شرکتی این شرکتها خواهد بود.
با تغییر ساختار مالکیت شرکتها و ترکیب مالکانه موجود میتوان انتظار داشت که رفتارها و عملکردهای آنها نیز تعدیل شده و تغییر یابد. توجه به این نکته از چند لحاظ حائز اهمیت است. نخست آنکه هیات مالکیت و خصیصههای آن با شکل بخشیدن به افق زمانی و حوزههای تصمیم گیری مدیریت میتواند بر عملکرد مالی شرکت موثر واقع شود. تمرکز طولانی مدت بر موضوعات خاص و دورههای طولانی مدت سرمایهگذاری برای پژوهش و توسعه و همچنین توسعه بازار و محصول برای قوام و حیات بنگاههای اقتصادی کشور در حال حاضر امری ضروری است. تا بدین وسیله با کسب صلاحیت و توانمندی محوری لازم، آمادگی کافی را برای حضور در صحنههای شدیداً رقابتی بین المللی به دست آورند. علیرغم این واقعیت، کوتاه نظر بودن گروههایی از سرمایهگذاری میتواند به معنای تعقیب هدفهای کوتاه مدت از سرمایهگذاری توسط ایشان باشد. مساله نزدیک بینی و کوتاه نظری به ویژه از لحاظ تاثیری که برسرمایهگذاری شرکتها در زمینه پژوهش و توسعه و نوآوری بر جای میگذارد حائز اهمیت است و بررسیهای انجام گرفته تاکنون نتایج متفاوتی را به دست دادهاند.

3-4-2-2 سرمایهگذاران مدیریتی
کریزنر141 (1973 و 1980) توجه تمامی افراد بشر را به چیزی معطوف میداند که برای آنها منافع دارد. وی کارآفرین142 را به معنای واقعی کلمه، فردی میشناسد که نقش او برخاسته از آگاهی به فرصتهایی است که به آنها قبلاً توجه نمیشده است. سلدن143 (1980) نقطهنظرهای کریزنر را تحت عنوان نظریه کارآفرینی144 مطرح میکند که محور اصلی آن، مدیر مالک یا کارآفرین در نظریههای کلاسیک مدیریت(مبتنی بر نظریه انسان اقتصادی) است. طبق این نظریه، کارآفرین کسی است که به فرصتها آگاهی پیدا میکند و بصیرت کشف و سرمایهگذاری روی آنها را دارد. اما، نقش کارآفرین بیشتر در سازمانهای دارای وحدت مالکیت و مدیریت متجلی میشود و بهتدریج که مدیریت در پی نیاز به افزایش سرمایه از مالکیت شرکتها جدا میشود، این نقش بسیار کمرنگ میشود. چنین وضعی به ویژه پس از جنگ جهانی دوم شتاب بیشتری مییابد. در پی جدایی مالکیت از مدیریت، نظریههای رفتاری مدیریت با رد مدل کلاسیک کارآفرین یا مدیر مالک، بر انگیزهای مدیر تکیه کرد. این نظریه پیشبینی کرد که میتوان با استفاده از ساز و کارهایی، منافع مدیران و صاحبان سرمایه را در یک راستا قرار داد. آدام اسمیت145 اولین کسی بود که نتایج زیانبار این جدایی را مطرح کرد. به گفته او،
"از مدیران سرمایه دیگران نمیتوان انتظار داشت که به اندازه شرکای شرکت خصوصی در حفظ و حراست از سرمایه خود، مدام هوشیار و نگران باشند. بنابراین، غفلت و اسراف در مدیریت چنین شرکتهایی همواره رواج دارد" .
برل146 و مینز147 (1932) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکتهای سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمیتوان انگیزه موثری برای استفاده کارآمد از داراییهای موسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دستیابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز میگذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا میبرند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل میکند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت میانجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن میگوید، در حالیکه نظریه نمایندگی، کاهش هزینههای نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیران پیشبینی میکند. جنسن و مکلینگ (1976) ، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و راس148، وسترفیلد149 و جافی150 (1990) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف میکنند.
نظریه جریان نقدی151 آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکتها میداند. طبق تعریف جنسن ،1986، جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایهگذاری روی تمامی طرحهایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبتاند. به نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکتاند.
نظریه بنگاه اقتصادی152، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد میکند، اما رفتار اقتصادی مدیران را بهعنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.

در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه "مجموعه قراردادها153" تلقی میشود که طرفهای اصلی این قراردادها "تقبلکنندگان خطر154" و "مدیران"اند. در این دیدگاه که اولبار توسط کوآسه ،1937، مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرفهای قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم میگیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش مییابد.از این رو به گمان این نظریهپردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود میآید.
اکنون که به نظریههای وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تاثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال 2003 فروخته خواهد شد! از سال 1983 به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصیسازی، حداقل 5% از ارزش سهام شرکتهای سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری میجویند(جنسن، 1989، 35)155 .
در فرایند خصوصیسازی، تملکهای اهرمی156 (LBO's) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از"خرید سهام یا داراییهای یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایهگذار با تامین مالی گسترده از طریق استقراض." در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایهگذاران باشند، معامله اصطلاحاً "تملک مدیریت157" (MBO) نامیده میشود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:
1. موسسهای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین میکند.
2. مدیران.
3. موسسات سرمایهگذار همچون شرکتهای بیمه یا صندوقهای بازنشستگی.
مدیران معمولاً برای تامین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد میکنند.
سال 1984 سرآغاز شکوفایی تملکهای مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال 1988، 400 تملک مدیریت به مبلغ 182 میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان1/2 میلیارد پوند معادل 6/3 میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان، 1989، 14) 158.
طبق محاسبات کپلن159 (1989) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایهگذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به طور متوسط 40% بیش از ارزش بازار آن سهام خریدهاند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکتها، اعلام تملک بوده است. دیانجلو160، و رایس161 (1984) نیز در تحقیق روی نمونهای شامل 72 تملک در فاصله سالهای 1973 تا 1980(که هنوز تملک مدیریت وسعت سالهای 1984 به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامداران در پی اعلام تملک را 22% محاسبه کردهاند. در این 72 تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب 45% و 51% بوده است. لن162 و پاولسن163 (1988) و لوئناشتاین164 (1985) نیز افزایش ارزش بین 20% تا 56% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آنکه این تملکها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بودهاند. بهعنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردز165 را به یک گروه سرمایهگذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ 81 میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و 80 میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایهگذاری اولیه 1 میلیون دلاری، بیش از 100 میلیون دلار معامله شد!(لوی166 و سارنات167، 1988)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می فروشند و سرمایهگذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب میکنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایهگذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهیهای شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟
آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده میکنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزهها و نوع اداره سازمان شکل تازهای مییابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری بهوجود میآورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد بهوجود میآید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش میکند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامداران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایهگذاران جدید انتقال میدهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوبتری میشود؟ و… از دهه 1980 به بعد، بهویژه در آمریکا و انگلستان، پایاننامههای دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سوالهای یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.

4-4-2-2 سرمایهگذاران خارجی
در اقتصادهای آزاد و بازارهای سرمایه بین المللی بخشی از مالکیت شرکت ها در اختیار سرمایه گذاران خارجی قرار دارد. این پدیده حتی در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفی قابل بررسی است که در این گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجی در ترکیب سهامداری بر بازده و ارزش شرکت ها مورد توجه قرار می گیرد. به موازات گسترش جهانی سازی در بازارهای مالی، نقش سرمایه گذاران خارجی در شرکت ها بیشتر و پررنگ تر می شود.
به زعم برخی صاحب نظران به دلایل مختلف حضور سهامداران خارجی در ترکیب مالکیت میتواند بهبود عملکرد و افزایش بازده و ارزش شرکت را به دنبال داشته باشد که عبارتند از:
– اعمال نظارت بیشتر بر مدیران؛
– افزایش تخصص و تجربه مدیریتی شرکت؛
– ورود سرمای ههای جدید و افزایش انعطاف و توان مالی شرکت؛
– تسهیل و تسریع پیوستن شرکت به بازارهای سرمایه جهانی و کاهش نرخ هزینه سرمایه (کمپبل،2002،125) 168.

1-4-4-2-2 قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی
از سال 1334، قانون جلب و حمایت سرمایههای خارجی، چارچوب قانونی سرمایهگذاری خارجی در ایران بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایه گذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال 1381 به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایههای خارجی شد.
مجموعه قوانین و مقررات ناظر بر سرمایهگذاری خارجی در جمهوری اسلامی ایران شامل قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاریهای خارجی و آئین نامه اجرائی آن و نیز قوانین ناظر بر راه اندازی و اداره فعالیتهای اقتصادی درکشور میباشد. در حالیکه به سرمایهگذاران بالقوه توصیه میشود تا نسبت به قوانینی که مستقیماً به منافع آنان مربوط میگردد آگاهی کامل داشته باشند. آشنایی با قوانین معینی نظیر قوانین مربوط به تشکیل و اداره شرکتها (قانون تجارت)، ثبت شرکت، شعب و نمایندگیهای خارجی، مقررات صادرات و واردات، مالیات، حمایت از مالکیت معنوی و صنعتی ، مقررات مربوط به اتباع خارجی (ورود، اقامت و پروانه کار)، بانکداری و بیمه، مقررات مناطق آزاد و ویژه اقتصادی که برای انجام امور روزمره شرکت ضروری است، نیز مورد تائید قرار میگیرد.

2-4-4-2-2 جایگاه قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی
از سال 1334،چارچوب قانونی سرمایهگذاری خارجی در ایران قانون جلب و حمایت سرمایههای خارجی بوده است. در راستای انجام اصلاحات در ساختار اقتصادی کشور، مجلس ایران طرح قانون جدید سرمایهگذاری خارجی با عنوان قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی را پیشنهاد نمود که نهایتا در سال 1381به تصویب رسید. قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی جانشین قانون جلب و حمایت سرمایههای خارجی، که از سال 1334 حاکم بود، گردید. این جایگزین موجب توسعه چارچوب قانونی و محیط فعالیت سرمایهگذاران خارجی در ایران گردیده است .
برخی از پیشرفتهای حاصل از قانون جدید در حوزه سرمایهگذاریهای خارجی عبارتند از:
1- گسترش حوزه فعالیت سرمایهگذاران خارجی از جمله امکانپذیر شدن سرمایهگذاری در زیرساختها،
2- به رسمیت شناختن روشهای جدید سرمایهگذاری افزون بر سرمایهگذاری مستقیم خارجی، نظیر تامین مالی پروژه ای169، ترتیبات بیع متقابل170 و انواع روشهای ساخت، بهرهبرداری و واگذاری171،
3- فرایند کوتاه و سریع درخواست پذیرش وتصویب سرمایهگذاری خارجی،
4- ایجاد تشکیلات واحد با نام مرکز خدمات سرمایهگذاری خارجی در سازمان سرمایهگذاری و کمکهای اقتصادی و فنی ایران به منظور حمایت متمرکز و موثر از فعالیتهای سرمایهگذاران خارجی در ایران،
5- آزادسازی بیشتر ساز و کارهای ارزی برای استفاده هرچه بیشترتوسط سرمایهگذاران خارجی،
6- معرفی گزینههای حقوقی جدید ناظر بر رابطه میان دولت و سرمایهگذاران خارجی.
تصویب قانون تشویق و حمایت سرمایهگذاری خارجی و نیز تصویب آئین نامه اجرائی آن از سوی هیات دولت، به وضوح بخشی مهم از مجموعه اصلاحات صورت پذیرفته در ساختار اقتصاد کلان، ساز و کارهای اساسی آن میباشد. روند تقاضا برای سرمایهگذاری خارجی در ایران متعاقب تصویب قانون جدید، حاکی از آن است که محیط اقتصادی و رژیم حقوقی و نظارتی جدید، موجد سرمایهگذاری خارجی بالقوه عظیمی شده که با تمرکز تلاشها بر انتقال شفاف آخرین تحولات در پویش اقتصادی و چارچوبهای سرمایهگذاری خارجی کشور، با سرعت بیشتری از قوه به فعل خواهد رسید.

5-2-2- تئوری نمایندگی172
یکی از موضوعات مطرح درخصوص ترکیب مالکیت تئوری نمایندگی درشرکت هاست. این تئوری در اصل به مبحث تضاد منافع بین مالکان و مدیران می پردازد، تضاد و تعارضی که از دوگانگی و اختلاف بین اهداف مدیران و اهداف سهامداران نشات می گیرد. در حالی که هدف اصلی سهامداران به حداکثر رسیدن ثروت خود از طریق حداکثر شدن ارزش شرکت است معمولاً دنبال کردن چنین هدفی از سوی مدیران مورد غفلت واقع می شود و در نتیجه سهامداران نسبت به استفاده بهینه ازسرمایه و ثروت خود توسط مدیران دچار تردید می شوند ( شلیفر و ویشنی،1997،189) 173.
طبق تعریف جنسن و مک لینگ "رابطه نمایندگی قراردادی است که براساس آن صاحب کار یا مالک ، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند".
در روابط نمایندگی، هدف مالکان حداکثرسازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می دهند.
براساس تئوری نمایندگی، مالکان یا سهامداران که با هدف کسب حداکثر بازده در مقابل ریسک معقول در یک شرکت سرمایه گذاری کرده اند از طریق انتخاب فرد یا افرادی به عنوان مدیر یا مدیران شرکت اهداف خود را دنبال می کنند اما در موارد زیادی به دلیل جدا بودن مالکیت از مدیریت ممکن است اهداف دو گروه یاد شده در یک راستا قرار نداشته باشد. در نتیجه، تلاش های مدیران لزوماً در راستای نیل به اهداف سهامداران به کار گرفته نمی شود و به این ترتیب نوعی تضاد منافع بین آنها به وجود
می آید. این معضل که از سال ها پیش مورد توجه سهامداران و کارشناسان حوزه مالی و سرمایه گذاری قرار گرفته است منجر این امر گردیده که برای حل مشکل از عوامل و ابزارهای انگیزشی استفاده شود. در نتیجه، هزینه هایی از ناحیه مغایرت نتایج عملکرد مدیران و انتظارات سهامداران، به کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه های نمایندگی یاد می شود.
بدین ترتیب می توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در شرکت های سهامی به طور معمول وجود داشته باشد زیرا هیچگاه مدیران مالک صد در صد سهام نیستند. حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش ها و تدابیر آنان به طور 100 % نصیب خودشان نمی شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند . این وضعیت در شرکتهای بزرگتر با شدت بیشتری نمود پیدا می کند که مدیران درصد کمی از سهام را در تملک خود دارند.
در یک دسته بندی کلی هزینه های نمایندگی را می توان به سه گروه اصلی زیر تقسیم کرد:
1- هزینه ها و مخارج مربوط به نظارت، مانند هزینه های حسابرسی؛
2- هزینه های مربوط به ساختار سازمانی و فرآیند ایجاد محدودیت برای مدیران، از قبیل انتصاب افرادی خارج از شرکت در ترکیب هیات مدیره؛
3- هزینه های فرصت از دست رفته که می تواند در اثر محدود کردن اختیارات مدیریت برای شرکت به وجود آید (شریعت پناهی، 1382 ،158)1.
حال که ترکیب سهامداری و به ویژه مالکیت مدیران در شرکت از موضوعات مهمی است که می تواند هزینه ها و یا فرصت هایی را در موقعیت های مختلف برای شرکت به وجود آورد باید دید چگونه می توان ساختار مالکیتی مناسبی را مورد توجه قرار داد که از یک سو تلاش های مدیریت در راستای تامین اهداف سهامداران باشد و از سوی دیگر حتی الامکان هزینه های نمایندگی به حداقل ممکن برسد. دراین زمینه تحقیقات و تجربیات متعددی پیش رو قرار دارد اما تنها بخشی از آنها به بررسی اثر ترکیب مالکیت براین موضوع پرداخته اند و مالکیت مدیران را مورد توجه قرار داد ه اند (ساک کیون، 2002،89) 174.

6-2-2 رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه
ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به هنگام اطلاعات شرکت ها در بازار می تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه نمایندگی، ما به التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوری بازار کارآ قیمت های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قیمتی واقعی است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفی شرکت را با خود دارد در این صورت ترکیب مالکیت حداقل تاثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر گذاری و اعمال نفوذ در قیمت های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت. به هرحال واقعیت این است که هیچ بازاری به طور کامل کارآ نیست و هر چه درجه ناکارآیی بیشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادی و داخلی بر تصمیمات شرکت و تاثیر گذاری آنها در تعیین قیمت های سهام در بازار افزایش خواهد یافت) پاشنر،1993،189) 175.

3-2 گفتار دوم : نقدشوندگی سهام
1-3-2 نقدشوندگی 176
بازارهای سرمایه به منظور تخصیص بهینه منابع و در نتیجه افزایش رفاه جامعه ایجاد شده اند . ویژگی های اصلی بازارهای مالی جهت تحقق این هدف شامل 1- حضور موسساتی که قدرت جلوگیری از تقلب و سوء استفاده را داشته باشند 2- وجود ابزارهای مالی متعدد و متنوع که بازار و توزیع ریسک را تکمیل کند و3- بازاری که بتوان در آن دارایی ها را در کمترین زمان و هزینه ممکن معامله کرد می باشد.بنابراین یکی از اصلی ترین کارکردهای بازار سرمایه،تامین نقدشوندگی است . تئوری های جدید پیش بینی می کنند که هم میزان نقدشوندگی و هم ریسک نقدشوندگی در بازار قیمت گذاری می گردد (اگاروال ،2008،189) 177 .
موضوع نقدشوندگی در سال های اخیر توجه زیادی را در مطالعات دانشگاهی و همچنین در نشریات مهم به خود معطوف نموده است . نقدشوندگی یک دارایی عبارت است از "قابلیت خرید و فروش آن دارایی در کمترین زمان و هزینه ممکن".بنابر تعریف،نقدشوندگی در صورت عدم حضور هزینه های معاملاتی178 به تحقق می پیوندد. هزینه های معاملاتی به دو دسته آشکار و ضمنی تقسیم می شوند. هزینه های آشکار شامل کارمزدهای کارگزاران و مالیات است که عموماً به راحتی قابل اندازه گیری اند.اما هزینه های ضمنی شامل هزینه عدم دسترسی آسان به اطلاعات صحیح و کامل ،هزینه های جستجو،عدم کارآیی تکنولوژیک، تفاوت بین عرضه و تقاضا، رقابت ناقص و عوامل دیگر می باشد.
بنا برتئوری بازار کارا، یکی از خصوصیت های بازارهای کارآ و ایده آل عدم وجود هزینه های معاملاتی و در نتیجه قابلیت نقدشوندگی بالاست. حسابداری یکی از منابع اطلاعاتی است که می تواند با ارائه اطلاعات مربوط و قابل اتکا ناکارایی اطلاعاتی بازار را کمتر کرده و از این طریق بر بهبود نقدشوندگی سهام شرکتها اثر گذار باشد . لذا نقدشوندگی سهام می تواند به عنوان معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی مطرح شود و به شکل گسترده در بررسی عوامل موثر بر ارائه اطلاعات مفید بکار گرفته شود . می دانیم که محتوای اطلاعاتی را از طریق واکنش بازار می سنجند. به طور کلی در بازارها شاهد دو نوع واکنش نسبت به اطلاعات هستیم . اولین واکنش، اثر قیمتی اطلاعات بر اوراق بهادار است که اکثر تحقیقات حسابداری به بررسی این واکنش نسبت به اطلاعات حسابداری پرداخته اند . اما بازار به صورت اثر حجمی نیز نسبت به اطلاعات واکنش نشان می دهد. این واکنش به صورت افزایش یا کاهش در عرضه تقاضا یا میزان خرید و فروش سهام مشاهده می- گردد که ممکن است همراه یا بدون تغییر در قیمت سهم به وقوع بپیوندد . این اثر در شاخص های نقدشوندگی نمایان می گردد و تا کنون کمتر مورد توجه و استفاده محققان حسابداری قرار گرفته است. نقدشوندگی نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند و معیاری برای کارایی بازار به خصوص به لحاظ اطلاعاتی است (آمیهود و همکاران،2005،148) 179. علاوه بر جنبه تئوری به لحاظ عملی و با توجه به واقعیت های موجود همانند پدیده صف های خرید و فروش و مشکلا ت بسیار دیگر، توجه به نقدشوندگی و تلاش برای حل این مشکل ضروری می رسد. افزایش نقدشوندگی میتواند موجب تقسیم هر چه بیشتر ریسک مالی از طریق کاهش هزینه های سبد گردانی وانگیزش بیشتر سرمایه گذاران در تصمیم گیری های معاملاتی آنان شود . مطالعات نشان می دهد که هزینه معاملات در بازارهای امریکا به لحاظ اقتصادی با اهمیت بوده است (لسموند و همکاران ،1999،189) 180
نقدشوندگی به خصوص پس از وقوع بحران جهانی و سقوط بازارهای مالی اهمیت ویژه ای یا فته است و برای بازار سرمایه ایران نیز مهم می باشد .پدیده صف های خرید وفروش بیانگر وجود مشکلات نقدشوندگی در بازار ایران است .
با افزایش نقدشوندگی هزینه معاملات به شکل چشمگیری پایین خواهد آمد . نقدشوندگی همچنین نقش مهمی را در فرآیند کشف قیمت بازی می کند . تعداد بسیاری از تحقیقات به تاثیرات نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار پرداخته اند (به عنوان مثال از آخرین تحقیقات می توان به آمیهود181 و دیگران (2005) و ایزلی و اهرا182 (2003) اشاره کرد ). با توجه به اهمیت نقدشوندگی شناخت در مورد عوامل موثر برآن می تواند در بهبود آن یاری بخش باشد .
نقدشوندگی به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده بازده دارایی ها اولین بار توسط کینز183(1930)مطرح شد . او بیان کرد که یک دارایی زمانی نسبت به دارایی دیگر نقدشوندگی بیشتری دارد که بتوان آن را در کوتاه ترین زمان ممکن و بدون تحمل زیان تبدیل نمود . فرناندز184(1999)عنوان می کند که نقدشوندگی قابل اندازه گیری به وسیله یک معیار مطلق نیست . بلکه باید آن را در مقیاسی ارزیابی نمود که عناصر کلیدی مفهوم نقدشوندگی چون حجم،زمان وهزینه های معاملاتی رادر بر گیرد . به هر حال، انتخاب معیار مناسب برای اندازه گیری نقدشوندگی از جمله موضوعات چالش بر انگیز در ادبیات مالی بوده است . به همین دلیل از نقدشوندگی به عنوان مفهومی پیچیده در تحقیقات یاد می شود. معمولا از ابعاد زیر به نقدشوندگی نگاه می شود :
1-سرعت : قابلیت انجام سریع معامله
2-یکپارچگی : قابلیت خرید و فروش یک دارایی به قیمتی نسبتا مشابه در یک زمان
3-عمق: قابلیت خرید و فروش مقدار معینی از دارایی بدون داشتن اثر قابل ملاحظه در قیمت
با توجه به این ابعاد سطوح نقد شوندگی در شکل زیر نشان داده شده است (وایس ، 2004،159) 185

شکل 1-2 : سطوح نقدشوندگی

2-3- 2 معیارهای نقدشوندگی :
نقدشوندگی یک متغیر ملموس و قابل مشاهده نمی باشد با این وجود برای مطالعه و بررسی تاثیر نقدشوندگی بر روی قیمت بازار سهام می بایست نقدشوندگی در قالب عبارات کمی بیان شود . در اولین قسمت از این بخش پنج مورد از معیارهایی که بیشتر برای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به کار می رود رائه شده است . توجه به این نکته ضروری است که کل جامعه معیارهای اندازه گیری نقدشوندگی بازار به صورت قابل توجهی بشتر از معیارهای است که توسط مقالات بررسی کننده ارتباط بین قیمت و نقدشوندگی بازار به کار گرفته شده است .
اکتین و وین186 (1997) بیان می کنند حدود 68 معیار اندازه گیری نقدشوندگی بازار وجود دارد که در مقالات مختلف به کار گرفته شده است . این موضوع نشان دهنده عدم توافق در مورد بهترین معیار برای استفاده می باشد (بن ، 2005 ،189187).
در نهایت در دومین قسمت سه معیار اصلی برای مدیریت نقدشوندگی شرکت به کار می روند، ارائه شده است . در یک طبقه بندی کلی می توان اندازه گیری نقدشوندگی بازار سهام را در یک طیف از معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام188 تا معیارهای مبتنی بر معاملات سهام189 قرار داد (بن ، 2005،190) 190.

1-2-3-2 معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام :
این دسته از معیارهای نقدشوندگی بازار، مستقیماً هزینه های مربوط به معامله سهام همچون حق الزحمه کارگزاران ، تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش ، اثر بازار ، هزینه های جستجو و غیره را اندازه گیری می کنند . یکی از نقایص اصلی این گروه ازمعیارهای نقدشوندگی بازار این است که در صورتی که معاملات سهام در قیمت هایی متفاوت و یا حتی خارج از قیمت های پیشنهادی خرید و فروش به انجام برسد در آن صورت قیمت سهام در پایان روز معاملات191 نیز از قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش انحراف پیدا خواهد کرد . علاوه بر این قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش همیشه در تمامی بازارها و برای همه دوره های زمانی آماده و در دسترس نمی باشد (دیوید ،2005،258) 192 .

1-1-2-3-2 معیار تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
سرمایه گذاران دارای افق سرمایه گذاری کوتاه مدت ، سهام بسیار نقدشونده را بر سهام کم نقدشونده ترجیح می دهند . منظور از نقدشوندگی سهام ، صرفاً سهولت در خرید و فروش سهام مورد نظر است. از مهم ترن عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اشاره کرد . برخی دیگر از عوامل مربوط به نقدشوندگی سهام شامل تعداد سهام معامله شده در هر روز ، ارزش سهام معامله شده روزانه ، درصد حجم کل معامله به کل ارزش بازار ، تعداد خریداران و دفعات خرید می باشد. نیاز به درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش معامله گران درارزیابی ساختار بازار رقابتی بسیار ضروری می باشد . متغیرمتعارف در تصمیم گیری درمورد دو حوزه ،اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام میباشد. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر،موجب کاهش نقدشوندگی بازار سهام می گردد و بالعکس . بنابراین درک و اندازه گیری عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در ارزیابی تناسب محصولات و ساختارهای مختلف بازار سرمایه بسیار مهم می باشد .

2-1-2-3-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
قیمت پیشنهادی خرید193 بالاترین قیمتی است که توسط معامله گر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد میشود و قیمت مورد در خواست فروش194 پایین ترین قیمتی است که معامله گران حاضرند اوراق بهادار خود را به آن قیمت به فروش برسانند(تهرانی و نور بخش، 1386،58)195 .
به اختلاف بین قیمت پیشنهادی فروش سهام و قیمت پیشنهادی خرید سهام اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می گویند . که به دو صورت محاسبه می گردد .
1- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام :
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش مطلق سهام با استفاده از اربطه 2-1 که در پژوهش دمستز196 در سال 1968 به کار گرفته شده است ، بدست می آید .
ABS=〖AP〗_it-〖BP〗_it ) (1-2
2- اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام:
اختلاف قیمت پشنهادی خرید و فروش نسبی سهام با استفاده ا رابطه 2-2 که در پژوهش آمیهود و مندلسون197 در سال 1968 به کار گرفته شده است ، بدست می آید.
(2-2) RS=(〖AP〗_it-〖BP〗_it)/((〖AP〗_it+〖AP〗_it)/2)×100
BAit : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی شرکت i در دوره t
APit : بهترین قیمت پیشنهادی فروش سهام شرکت i در دوره t
BPit : بهترین قیمت پیشنهادی خرید سهام شرکت i در دوره t

3-1-2-3-2 مبنای نظری اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار :
زمانی که اوراق بهادار انتشار می یابند به موجودیت خود در بازارادامه می دهد تا باز خرید شود یا به سررسید پرداخت برسد. اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته وعده ای دیگر آن را خریداری می کنند . بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت نوع اول بازاری است که برای تمام اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم ، بازاری است که جریان خرید و فروش اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می کند . در شکل 2-2 این دو بازار و نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است .
شکل 2-2 : نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضای اوراق بهاداردر بازار سرمایه(قائمی،1385،158)1

تقاضا (قیمت) (قیمت)
عرضه عرضه تقاضا
Pe pe

(مقدار- زمان) (موجودی اوراق بهادار)

شکل سمت چپ که بازار موجود را نشان می دهد نشان دهنده عرضه ثابت و تقاضای با شیب منفی است که اگرقیمت اوراق بهادار کمتر باشد تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود .شکل سمت راست بازار درهر واحد را نشان می دهد . اگر زمان یک روز باشد این شکل نمایانگر تقاضای رو به پایین است . در این شکل عرضه ثابت نخواهد بود و با شیب مثبت است. تعادل در شکل سمت چپ زمانی اتفاق
می افتد که قیمت در سطح Pe باشد . در شکل سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای یکدیگر را قطع می کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار با تقاضای آن به تعادل رسیده باشد که این تعادل در نقطه Pe تشکیل شده است . اگر هر دو بازار به تعادل برسند ، تعادل کلی ایجاد خواهد شد . در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در هر دو بازار یکسان خواهد بود.

شکل3-2 : اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش (قائمی 1385،89)198 .
( قیمت)
عرضه تقاضا Pa قیمت فروش

تفاوت قیمت پیشنهادی Pe قیمت تعادلی
خرید و فروش
Pb قیمت خرید (مقدار- زمان)
در شکل شماره 3-2 نیز همچنان قیمت تعادلی برقرار می باشد اما در بازار واقعی این قیمت های معاملاتی است که مورد توجه قرار می گیرد این قیمت ها ، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازارسازها می باشد (ویل، 2004،190) 199.
در یک بازار مالی سازمان یافته ، نقش بازارسازان ایجاد جریان دو طرفه برای قیمت پیشنهادی خرید و فروش در تمام شرایط می باشد به طور خلاصه بازارسازها مسئولیت تنظیم بازار را بر عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را در اختیار داشته باشند تا بتوانند نوسانات قیمت ها را کنترل نمایند .
نگهداری موجودی برای این افراد هزینه هایی در برخواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار این هزینه ها را جبران می کنند. در شکل شماره 3-2 در آمد بازارسازان به صورت تیره نشان داده شده است.درواقع به بیان ریاضی می توان گفت که (pa-pb) Q درآمد بازار سازان می باشد (قائمی 1386،25)200 .

4-1-2-3-2 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام :
بولن و همکارانش201 در سال 2004 اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را بدین صورت تشریح کرده اند که اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جزء هزینه- های سفارش ، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست تشکیل می گردد(وت ، 2004،147) 202.
1- هزینه های فرآیند سفارش :
هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقدامی چون عضویت بورس ، اجاره فضای بورس ، هزینه های کامپیوتری ، هزینه های سرویس اطلاعاتی ، هزینه های نیروی کار (حقوق و دستمزد ) و هزینه های فرصت بازارگردان ها می باشد .
2- هزینه های نگهداری موجودی :
هزینه هایی است که بازارگردان ها به دلیل مسئولیتی که در تجهیز سرمایه گذاران به فوریتهای مبادله (نقدشوندگی ) دارند ، متحمل می شود ، این هزینه ها شامل هزینه فرصت ناشی از نگهداری موجودی توسط بازارگردان ها و ریسک مربوط به نوسانات ارزش موجودی به دلیل تغییرات سهام می باشد .
3- هزینه های انتخاب نادرست :
این هزینه های به این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردانها در فراهم کردن نقدشوندگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند . به عنوان مثال ، این تصور وجود دارد که افراد خاص در مورد سهام برخی شرکت ها دارای اطلاعات نهانی هستند . خبرهای پیشاپیش از سود، ادغام ها ، تحصیل ها ، تجدید سازمانها، تقسیم سود شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثالهای است که به ذهن می رسد .عدم تقارن اطلاعات در بازار،هزینه های انتخاب نادرست را افزایش و از این طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تاثیرقرار می دهد .
نقدشوندگی اوراق بهادار به درجه روان بودن بازار بستگی دارد. شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بازارسازها در یک بازار قوی کمتر از شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بازار ضعیف است . زیرا در بازارهای قوی ، حجم معاملات بیشتر و ریسک آن کمتر است. بازار قوی بازاری است که در آن به حد کافی برای اوراق بهادار، حجم خرید و فروش به قیمت تعادلی وجود داشته باشد و بازار ضعیف با بازاری گفته می شود که تعداد خریداران و فروشندگان آن کم است .

5-1-2-3-2 مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش :
مهمترین مدل های تخمینی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش عبارتند از:(گاینکو و همکاران، 2009،178) 203.
1- مدل رول
مدل رول204 که در سال 1984 ارائه شد یکی از اولین مدل هایی است که مبتنی بر کواریانس منفی می باشد که از رابطه 3-2 بدست می آید :

(3-2) جایی که به عنوان تغییرات قیمت سهام در دوره های t و t-1 می باشد .
2- مدل تعدیل شده ی رول :
فولاویل205 و ردریگز206 در سال 1991 مدل بازنگری شده ای از مدل هال را ارائه نمود که از طریق رابطه 4-2 محاسبه می شود .
) 4-2)
3- مدل تامپسون و والر :
تامپسون207 و والر208 در سال 1988 مدلی از تخمین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش را ارائه دادند که مبتنی بر میانگین تغییرات قیمت می باشد . این مدل از طریق رابطه
5-2 بدست می اید :
(5-2 )

2-2-3-2 معیارهای مبتنی بر معاملات :
برای رفع نقص معیارهای مبتنی بر سفارشات سهام مبنی بر عدم وجود اطلاعات کافی در مورد قیمت های پیشنهادی خرید و فروش ، دسته دیگری از معیارهای نقدشوندگی وجود دارند که با به کارگیری اطلاعات بدست آمده از خود شرکت ها محاسبه می شوند. از جمله مزیت های این معیارها ، سهولت در محاسبه ، راحتی در درک و قابلیت کاربرد عمومی آنها هم به صورت تئوری و هم درعمل است .
برخی از این معیارها عبارتند از :
1- معیار عدم نقد شوندگی آمیهود :
برای محاسبه این معیار از رابطه 6- 2 استفاده می شود :

( 6-2)

در فرمول فوق داریم :
R i,d : بازدهی مطلق روزانه سهام i در روز d
Price i,d: قیمت سهام i در روز d
Volume i,d: تعداد سهام i در روز d در بازار معامله می شود .
Days i,d:تعداد روزهایی که در ماه t امکان انجام معاملات سهام i در بازار وجود دارد 209.
مخرج کسر در معامله فوق بر حسب میلیون دلار آمریکا بوده و برای محاسبه آن از نرخ برابری از هر کشور با دلار آمریکا استفاده می شود . برای مثال ، اگر معیار عدم نقدشوندگی آمیهود مقداری برابر با سه داشته باشد نشان می دهد زمانی که یک درصد از کل ارزش بازار سهام i معامله می شود . بازده مطلق آن برابر با سه درصد خواهد بود آمیهود210 (2002) تلاش کرده است تا قابلیت تعیم پذیری معیارهای نقدشوندگی را به منظور انطباق پذیری بیشتر با بازارهای مختلف افزایش دهد . معیار عدم نقدشوندگی آمیهود واکنش (حساسیت ) قیمت بازار سهام را نسبت به جریانات سفارش نشان می دهد . در واقع این معیار بر این اساس استوار است که یک سهام از نقدشونگی پایین تری برخوردار است (یعنی اندازه معیار عدم نقدشوندگی آمیهود به ازای آن بالا است ) اگر قیمت سهام در واکنش به حجم کوچکی از معاملات سهام به مقدار قابل توجهی تغیر کند ،پس معیارعدم نقدشوندگی آمیهود واکنش قیمت بازار سهام را نسبت به جریانات سفارش اندازه گیری می کند .مخرج کسر حجم معاملات سهام i را نشان می دهد و همان گونه که اشاره گردید بر حسب ملیون دلار امریکا محاسبه می شود . حجم معاملات با نقدشوندگی اوراق بهادار مرتبط است . بنابراین زمانی که میانگین روزانه حجم معاملات بالا باشد سهام نیز نقدشوندگی بالای داشته و به سهولت در بازار معامله می شود. هر چه میانگین روزانه حجم معاملات بالاتر باشد قیمت بازار آن هم تغییر پذیری کمتری خواهد داشت چرا که معاملات برای تاثیر گذاری بر روی قیمت بازار سهام می بایست به اندازه کافی بزرگ باشد . از طرفی صورت کسر بازدهی مطلق روزانه سهام را نشان می دهد که با تغییر قیمت بازار سهام رابطه ای مثبت دارد. هر چه ثبات قیمت سهام در بازار بیشتر باشد صورت کسر نیز به همان اندازه کوچکتر خواهد بود نتاجتاً می توان گفت مقدار بالاتر معیار عدم نقدشوندگی آمیهود با نقدشوندگی پایین تر بازار ارتباط دارد (و بر عکس ).هاسبروک211 (2007) بیان می کند در میان تمام معیارهای نقدشوندگی بازار معیار عدم نقدشوندگی آمیهود بهترین معیار به نظر می رسد (ویرال و پدرسون ، 2005،148) 212.
با این وجود این امکان نیز وجود دارد که در یک روز معین سهام شرکت در بازار معامله نشود . به عبارتی حجم معاملات روزانه سهام برابر با صفر باشد که در این صورت(به دلیل صفر شدن مخرج ) معیار بی معنی می شود. معیار عدم نقدشوندگی آمیهود با معیار تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش رابطه ای مستقیم دارد زیرا هر چه معیار دوم کوچکتر باشد، تغییرات قیمت سهام بازار حجم معین سفارش کمتر خواهد بود (جاستین و همکاران، 2007،258) 213.
2- معیار نسبت گردش :
برای محاسبه معیار نسبت گردش214 رابطه 2-7 به کار گرفته می شود :
) 7-2)
در این فرمول :
Volume i,d : تعدا سهام i که که در روز d معامله می شود .
Sharesouts tanding i,d : تعداد سهامی که توسط شرکت منتشر شده و در بازار به فروش رسیده است و در ترازنامه شرکت با عنوان سهام سرمایه215 نمایش داده می شود .
Days t: تعدا روزهایی که در ماه t امکان معامله سهام وجود داشته باشد .

لوین واسکماکلر216 (2006)، بکارت217(2003) ، روونهوست218 (1999) و بسیاری از محققان در پژوهش های خود از این شاخص استفاده کرده اند نسبت گردش فراوانی با تعداد دفعات تکرار معاملات دارایی را اندازه گیری می کند . به عبارتی نسبت گردش سهولت در انجام معاملات را نشان می دهد و با نقدشوندگی بازار رابطه ای مثبت دارد .هر چه نسبت فروش بزرگتر باشد نقدشوندگی بازار نیز بیشتر است (و بالعکس ) .عیب نسبت فروش آن است که قادر نیست هزینه مربوط به هر معامله را که از یک دارایی به دارایی دیگر تفاوت قابل ملاحظه ای دارد، اندازه گیری نماید . به علت تمرکز صرف معیار بر حجم معاملات سهام، با فرض کاهش تدریجی نقدشوندگی بازار ، نسبت فروش به احتمال فراوان افزایش خواهد یافت در حالی که می بایست برای انعکاس افت نقدشوندگی بازار کاهش یابد . با این وجود نسبت گردش از مزیت سادگی در محاسبه برخوردار بوده و هر کس می تواند به راحتی قادر به درک آن باشد . نسبت گردش با معیار تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش رابطه ای معکوس دارد . زیرا هر چه معیار ثانوی بزرگتر باشد ، الزاماً می بایست منجر به کاهش فراوانی یا تعداد دفعات تکرار معاملات سهام در بازار شود (جاستین و همکاران، 2007،258) 219.
3- معیار نسبت حجم معاملات به تغییر پذیری:
معیار نسبت حجم معاملات به تغییرپذیری220 عموماً کمتر در بازار مورد استفاده قرار می گیرد. برا ی محاسبه این معیار نسبت فروش بر انحراف معیار بازدهی بازار سهام تقسیم می شود. بازارهایی که نقدشوندگی بالاتری برخوردار هستند می بایست این توانایی را داشته باشند که حجم بالای معاملات را بدون مواجه شدن با نوسانات عمده در قیمت، اداره کنند. با توجه به توضیحاتی که د ر رابطه با معیارعدم نقدشوندگی آمیهود گفته شد می توان نتیجه گرفت که مقدار بالا تر این معیار با نقدشوندگی بالاتر بازار و مقدار پایین تر آن با نقدشوندگی کمتر بازار مرتبط است. در بازارهای نوظهور221 که بازار از ثبات کمتری برخوردار است این معیار در پیش بینی ارتباط موجود بین نقدشوندگی و بازدهی سرمایه ، کاربرد بیشتری دارد (گویانگ ،2003،159) 222.
4- معیار عدم تکرار معاملات :
معیار عدم تکرار معاملات223 از تقسیم تعداد روزهایی که سهام i در ماه t در بازار معامله نمی شود بر کل تعداد روزهایی که در ماه t امکان معامله سهام i وجود دارد ، بدست می آید برای مثال اگر این معیار مقداری برابر با دو داشته باشد بدین معنی است که سهام i دو روز در بازار معامله نمی شود .
این معیار با نقدشوندگی بازار رابطه ای معکوس دارد و بیشتر برای شرکتهای کوچکی در بازار از ارزش و اعتبار چندان بالایی برخوردار نیستند به کار می رود . سهام شرکتهای بزرگ و معتبر معمولاً همه روزه در بازار سهام معامله می شود .
5- معیار لات :
مدل لات224 که توسط لسموند225 ، آگدن226 و ترسینکا227 ارائه شد بازده حقیقی سهم i در دوره t را از طریق رابطه 2- 8 تخمین می زند (گوینکو ،2009 ،58) 228
(2-8) R_it=β_j R_mt+ε_(i,t)

در رابطه بالاβj حساسیت سهم j نسبت به بازده بازار( Rmt) در روز t وεjt اطلاعات خاص بازار در روز t با میانگین صفر و واریانس2jσ می باشد . اگر 0 ≥ α1j را به عنوان هزینه معاملات فروش و 0 ≤ α2J را به عنوان هزینه معاملات خرید در نظر بگیریم آنگاه بازده سهم j از طریق روابط زیر بدست می آید :
زمانی که
زمانی که
زمانی که
سپس معیار نقدشوندگی این مدل برابر است با تفاوت بین درصد هزینه خرید و فروش که از طریق رابطه 2-9 بدست می آید
(2-9) LOT=α_2j-α_1j

6- معیار صفر :
لسموند ،آگدن و ترسینکا در سال 1999 تعداد روزهایی که سهام شرکت با بازده صفر معامله می شود را به عنوان معیار نقدشوندگی در نظر گرفتند سهام با نقدشوندگی پایین دارای تعداد روزهای بیشتر با بازده صفر می باشند. آنها معیار صفر را از طریق رابطه
2-10 تعریف می کنند .
) 10- 2( Zero = (Tof Days With Zero Returns)
T : تعداد روزهای معاملاتی در ماه می باشد .

7- معیارحجم معاملات229:
تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی می باشد. حجم معاملات برای هر شرکت در بازه های زمانی یکساله از بانک های اطلاعاتی به دست آمده است. این معیار براساس مطالعه روبین(2007) مورد بررسی قرار گرفته است.
(11-2) TVO = Trading Volume

8- معیار ارزش معاملات230:
از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.مطابق با پژوهش روبین (2007) ،این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( 12- 2) ( PRICE) × ( TVO) = TVA

3-3-2 ریسک نقدشوندگی:
در بررسی و ارزیابی فرصت های سرمایه گذاری همواره دو مفهوم ریسک وبازده در کنار هم مورد توجه بوده اند. سرمایه گذاران از ریسک گریزانند و نرخ بازده متناسب با ریسک را درخواست می کنند. مبادله سهم هایی با نقدشوندگی پایین ،هزینه مبادله را افزایش می دهد . تعدیل بازده مورد انتظار سرمایه گذاران به خاطر ریسک نقدشوندگی باید انجام شود. هر چقدر قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد، آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت ،مگر اینکه بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. یعنی سرمایه گذار صرفی بابت نقدشوندگی سهم یعنی ریسک نقدشونده بودن سهم انتظار دارد. شواهد تجربی نشان می دهد که عامل عدم نقدشوندگی در تصمیم گیری ها می تواند نقش مهمی را ایفا نماید. به عبارت دیگر برخی سرمایه گذاران ممکن است به سرعت به منابع مالی سرمایه گذاری خود نیاز داشته باشند که در چنین مواردی قدرت نقدشوندگی می تواند اهمیت زیادی داشته باشد. نقدشوندگی به معنای سرعت تبدیل سرمایه گذاری ها یا دارایی ها به وجوه نقد می باشد. اوراق بهاداری که در بورس اوراق بهادار با استقبال معامله روبرو می شوند می توانند حاکی از سرعت نقدشوندگی آنها باشد. در حقیقت فقدان نقدشوندگی ممکن است تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد. نسبت عدم نقدشوندگی نشانه میزان حساسیت قیمت سهم در مقابل تغییرات هر واحد در حجم معامله آن روز است. عدم نقدشوندگی زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام در واکنش به حجم معاملات کم تغییرات زیادی داشته باشد(یحیی زاده و خرمدین1387،158)231 .
برای مثال والی و استول232 (1983) هزینه های انتشار به هنگام ارزش گذاری اوراق بهادار را مورد توجه قرار داده و نتیجه گرفتند که این هزینه ها می توانند نرخ بازده بالاتر شرکت های کوچکتر را که نقدشوندگی پایین تری دارند را تبیین کنند.
مورتال و لیپسون233 (2007) در تحقیقی به بررسی تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه و نقد شوندگی بازار سهام شرکت ها در ایالات متحده آمریکا پرداختند.آنها دریافتند که شرکت های با نقدشوندگی سهام بیشتر، تمایل به استفاده از اهرم پایین تر دارند و به هنگام تامین مالی احتمال به کارگیری سرمایه به بدهی بیشتر است . افزایش نقدشوندگی با افزایش احتمال انتشار سهام توسط شرکت ها مرتبط است.

4-3-2 ابعاد نقدشوندگی بازار:
به طور کلی نقدشوندگی بازار به عمق ، عرض (کستره) ،انعطاف پذیری و همچنین سرعت معاملات در بازار بستگی دارد:
1- عمق بازار234: تاثیر معاملات با حجم زیاد بر قیمت
2- عرض بازار235: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد . به عبارت دیگر این معیار به میزان استحکام بازار بستگی دارد و بنابراین نشانگر هزینه تغییر موقعیت در بازار است. شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش است. به عبارت دیگر در یک بازار نقد، به منظور جلوگیری از تغییرات شدید قیمت، باید فاصله مزبور به اندازه کافی کم باشد.
3- انعطاف پذیری بازار236: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل برسد. به طور معمول این نوسانات در اثر انتشار اخبار(معمولا اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند.بازار انعطاف پذیر بازار توانمندی است که درآن قیمت ها در مدت زمان کوتاهی به میانگین یا مقدار منطقی خود باز می گردند.
4- زمان: سرعتی که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند. در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند(مسجد موسوی،18،1389)237 .

5-3-2 عوامل موثر بر نقدشوندگی در بازارهای نو ظهور
موضوع نقدشوندگی در بازارهای نوظهور از اهمیت روز افزونی برخوردار است. نخست، کم بودن نقدشوندگی که یکی از عناصر اصلی توسعه بازار است، اثرات نامطلوبی بر شکل گیری و کشف قیمت (به عنوان یکی از مشخصه های اصلی بازارهای کارا) خواهد داشت . بازار کارا به نوبه خود موجب جذب ناشران (به دلیل فراهم بودن امکان تامین وجوه با هزینه اندک) و سرمایه گذاران(بدلیل فرصت های سرمایه گذاری موجود) می شود. از همه مهمتر این که نقدشوندگی بازار عامل مهمی در استحکام و ثبات بازار محسوب می شود. یک بازار نقد قادر به جذب و تحمل شوک های خارجی منفی است.
دوم آنکه رقابت برای جذب سفارش های جهانی به خصوص در بازارهای بسیار توسعه یافته به شدت در حال افزایش است. در مورد سایر بازارها وجود چشم انداز روشنی از بازار و همچنین شناخت بیشتر شرکت های پذیرفته شده یک نیاز اساسی است . از این رو هم اکنون در این بازارها، اقدامات لازم برای افزایش نقدشوندگی که باعث بهبود زیرساخت های بازار و همچنین تنوع محصولات در دسترس می شود، در حال انجام است.
اثرات عوامل مختلف بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور را تعیین کرد. این عوامل شامل موارد زیر هستند:
1- عوامل کلان تاثیر گذار بر نقدشوندگی
نقدشوندگی به بسیاری از اصول اقتصاد کلان و اصول بازار نیز بستگی دارد.این اصول شامل سیاست های مالی کشور، رویکرد حاکم بر نرخ ارز و نیز محیط نظارتی است. اعتماد حاکم بر بازار و اطمینان سرمایه گذار نیز در بهبود شرایط نقدشوندگی تاثیر اساسی دارد . در سطح کلان نیز ابزارهای مورد معامله، ماهیت مشارکت کنندگان بازار و همچنین ساختار بازار اثر زیادی بر نقدشوندگی بازار دارند. همچنین نقدشوندگی بازار در ثبات سیستمهای مالی نیز تاثیر بسزایی دارد زیرا بازارهای نقد می توانند شوک های سیستماتیک را جذب کنند . برای مثال بازار نقد می تواند فشار نوسانهای قیمتی ناشی از تغییرات ناگهانی در میزان ریسک پذیری سرمایه گذار را کاهش دهد و بنابراین به کاهش تبعات نامطلوب آن در دیگر اجزای سیستم مالی و همچنین کل اقتصاد کمک کند. در این حوزه تمرکز بر ساختارها و طراحی سیستم های مالی مرتبط با نقدشوندگی در بازارهای نوظهور است.
2- ساختار خرد بازار
در ساختار خرد بازار به عناصری نظیر سیستم های اجرای معاملات، هزینه های معاملات و مکانیسم کشف قیمت، شفافیت اطلاعات معاملات و انتشار عمومی آن پرداخته می شود . موضوعات مورد بحث در این حیطه، رفتار مشارکت کنندگان بازار و اداره بنگاه ها توسط آنان است که می تواند بر نقدشوندگی تاثیرگذار باشد.
3- اصلاح قوانین و مقررات
ممکن است مسائل مقرراتی طی مدیریت فرآیند افزایش نقدشوندگی در بخشهای مختلف بازار ایجاد شود. همچنین ممکن است چالش های مقرراتی ناشی از تغییر در موازین مقرراتی و ساختارهای بازار که با هدف افزایش نقدشوندگی صورت می گیرد، نیز رخ دهد. یکی از دغدغه های مقامات ناظر بازارها بهبود نقدشوندگی، با توجه به اهمیت فزاینده آن، می باشد . در واقع هدف اصلی بسیاری از اقدامات در زمینه تنظیم مقررات، توسعه بازار و انجام اصلاحات در بازارهای نوظهور، ایجاد بازارهای عمیق و نقد است . وجود بازارهای نقد اعتماد سرمایه گذار و کارایی بازار را افزایش می دهد و بنابراین افزایش انعطاف پذیری بازار را به دنبال دارد.
4- محصولات و خدمات
اثر محصولات و خدمات مختلف بر نقدشوندگی نیز در تحقیق مورد بررسی قرار گرفته است .در این زمینه تلاش شده است در پرسشنامه تاثیر انواع مختلف بازیگران بازار و استراتژی ها و سبک های سرمایه گذاریهای آنان بر نقدشوندگی تعیین شود. برای مثال مشاهده شده است که کاربرد استراتژی های پوشش ریسک تاثیر قابل توجهی بر نقدشوندگی بازار دارد.

6-3-2 عوامل تاثیرگذار برنقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی بازارها
بالا بردن قابلیت نقدشوندگی در یک بازار بورس نشان دهنده موفقیت آن بازار در شفاف سازی اطلاعاتی و نزدیکی قیمت های اوراق بهادار به ارزش ذاتی آنها می باشد . با در نظر گرفتن این موضوع که بازارهای مورد مطالعه از نظر اندازه و میزان توسعه یافتگی تفاوت های اساسی دارند،عوامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی با توجه به سطح توسعه یافتگی در بازارهای مختلف متفاوت اند. بر این اساس عوامل زیر مورد بحث قرار می گیرند:
1- تمرکز مالکیت
2- میزان سهام شناور آزاد
3- واسطه های خارجی
4- دسترسی به بازار
5- معامله اینترنتی
6- آزادسازی حساب سرمایه
7- هزینه معاملات
8- زیرساخت های معاملاتی
9- محصولات
10- پذیرش متقابل
11- مشارکت سرمایه گذاران جزء
12- اصلاحات در صندوق های بازنشستگی و توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی
13- تجدید ساختار بورس ها
14- راهبری شرکتی
15- ارتباطات بین بازارها
16- کیفیت شرکت های پذیرفته شده در بورس
17- موارد دیگر:
1. افزایش ساعات معاملات
2. فرصت معاملات آربیتراژ که با مجاز شمردن فروش استقراضی سهام فراهم می آید
3. فعالیت بازارسازها
4. سیاست تقسیم سود
5. ساختار قانونی کارا برای تشویق مشارکت سرمایه گذاری خارجی
6. فرایند قانونی تصویب انتشار اوراق بهادار
7. افزایش تعداد شرکت های پذیرفته شده( همان منبع،21 )1.

7-3-2 اقدامات لازم جهت افزایش نقدشوندگی بازار
1- کاهش تمرکز مالکیت شرکت های پذیرفته شده و افزایش میزان سهام شناور آزاد که باعث افزایش عرضه سهام قابل معامله در بازار می شود.
2- آزادسازی بخش واسطه گری به منظور فراهم کردن امکان مشارکت خارجی در بازار که باعث افزایش رقابت بازیگران داخلی می شود و همچنین دسترسی بازار به منابع نقدی بین المللی را افزایش می دهد. افزایش دسترسی به بازار، در کنار سیستم های سنتی کارگزار، معامله گر و فراهم آوردن امکان دسترسی مستقیم به بازار که باعث افزایش تنوع سرمایه گذاران و استراتژی های معاملاتی آنها می شود. امکان انجام معاملات اینترنتی در در بورس، باعث افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به خصوص سرمایه گذاران فعال می شود، و در عین حال نقدشوندگی بازار را نیز بهبود می بخشد.
3- ارائه روش های کاهش هزینه های معاملات که شامل کاهش نرخ های متداول کارمزد و مالیات به منظور افزایش تعداد دفعات معامله است.
4- بهبود زیر ساخت های بازار از طریق پیشرفت های تکنولوژیکی سیستم های معاملاتی .
5- افزایش محصولات سرمایه گذاری در دسترس بازار، به ویژه ابزارهای مشتقه .متنوع و تعداد محصولات گزینه های مختلفی را پیش روی سرمایه گذاران با استراتژی های معاملاتی، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری متفاوت قرار می دهد. مهمتر آنکه سرمایه گذاران به سمت بازارهایی جذب می شوند که محصولات سرمایه گذاری متنوعی را به منظور کاهش ریسک سرمایه گذاری در اختیارشان قرار می دهد.
6- افزایش عرضه اوراق بهادار، این امر از طریق پذیرش های دوگانه و متقابل و افزایش کیفیت شرکتهای دارای طرح های مناسب، از راه نظارت و بهره گیری از نظام راهبری شرکتی، انجام میشود. این اقدامات باعث جذب سرمایه گذاران و همچنین ناشران به بازار می شود و افزایش عرضه و تقاضای اوراق بهادار را در پی خواهد داشت . همچنین امکان پذیرش دوگانه باعث تشویق شرکت های داخلی به پذیرش بهترین استانداردهای بین المللی نظیر استانداردهای حسابداری و افشای اطلاعات میشود.
7- افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به منظور ایجاد تعادل در ترکیب کلی سرمایه گذاران در بازار، به ویژه در بازارهایی که سرمایه گذاران جزء اشتیاق زیادی برای معامله دارند. وجود تنوع در مشارکت کنندگان بازار به لحاظ نیازهای معاملاتی ، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری می تواند باعث افزایش نقدشوندگی بازارشود.
8- اصلاحات در نظام صندوق های بازنشستگی و همچنین توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی بازار. این اقدام می تواند باعث ورود حجم نقدینگی عظیمی به بازار شود.
9- ایجاد ارتباط با سایر بازارها و تجدید ساختار بورس ها . ایجاد ارتباط با بازارهای دیگر این امکان را برای بورس ها فراهم می آورد تا انتفاعی عمل کنند و به منظور جذب جریان های بین المللی سفارش با یکدیگر رقابت کنند(همان منبع،22)238 .

8-3-2 مفهوم جهش برای نقدشوندگی 239
پدیده بازارهای مالی است که در آن افراد دارایی هایی که به نظر آنها نقدشوندگی کمتر یا ریسک سرمایه گذاری بالایی دارد را فروخته و به جای آن دارایی هایی با نقدشوندگی بالاتر خریداری می کنند. معمولا این پدیده به سرعت و در اثر ترس از وقوع بحران اتفاق می افتد. تقاضا برای نقدشوندگی در طول دوره نقدشوندگی پایین بازار افزایش می یابد. سرمایه گذارانی با درآمد و ثروت بالاتر در سهامی سرمایه گذاری می کنند که در هنگام پایین بودن نقدشوندگی بازار، دارای نقدشوندگی کافی باشند(همان منبع،28)240 .

9-3-2 مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام
رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام یکی از زمینه های حل نشده و بحث برانگیز در بازارهای سرمایه است. به طور کلی مبانی نظری موجود در زمینه نحوه تاثیرگذاری مالکان نهادی بر نقدشوندگی سهام،از چهار منظر مختلف قابل بررسی است . دو منظر در دفاع از مالکان نهادی و دو منظر دیگر علیه آنها نظریه پردازی می کنند.

1-9-3-2 نظریات مدافع حضور مالکان نهادی
1-1-9-3-2 فرضیه نظارتی241
فرضیه اول که به دفاع از حضور مالکان نهادی می پردازد فرضیه نظارت نهادها بر کژاخلاقی مدیریت است این فرضیه که به "فرضیه نظارتی " مالکان نهادی مشهور است معمولا در مرتبط با راهبری شرکتی و تاثیر ساختار مالکیت بر کاهش هزینه های نمایندگی مطرح می شود.
هولمستروم و تیرول242(1993) یک مدل نظری را در مورد نظارت کنندگان عملکرد مدیریت در بازارهای سهام ارائه نمودند. آنها معتقدند که مالکان نهادی موجب بهبود در وضعیت راهبری شرکتی می گردند و راهبری شرکتی ابزاری است که می تواند از طریق هدایت مدیریت به سمت اهداف سهامداران، بازار را به سوی نقدشوندگی بیشتر پیش برد.
چانگ و همکاران243 (2008)، نیز اثر راهبری شرکتی بر نقدشوندگی سهام را با استفاده از 24 شاخص مرتبط به راهبری شرکتی از جمله مالکیت نهادی مورد بررسی تجربی قرار دادند که مستقیما با شفافیت مالی و عملیاتی و حمایت از منافع سهامداران مرتبط است . آنها دریافتند که راهبری شرکتی ضعیف موجب افزایش عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه گذاران درونی و بیرونی شرکت می گردد و این امر بر نقدشوندگی اثر سوء می گذارد.

2-1-9-3-2 فرضیه کارآیی اطلاعاتی 244
فرضیه بعدی که به نقش مثبت سرمایه گذاران نهادی در نقدشوندگی سهام معتقد است "فرضیه کارآیی اطلاعاتی " یا "فرضیه معاملاتی245" نهادها می باشد . فرضیه معاملاتی بیانگر آن است که سرمایه گذاران نهادی با معاملات خود در بازار، اطلاعاتی را به بازار منعکس می کنند و از این طریق هزینه معاملات کاهش یافته و نقدشوندگی سهام افزایش می یابد . در شکل کلی به نظر می رسد که نهادها معمولا بیش از سایر سرمایه گذاران سبدگردانی می نمایند.
برای مثال مدیران سرمایه گذاری این نهادها قبل از انتشار عمومی صورت های مالی ممکن است دست به فروش سهام بازنده ها و خرید سهام برنده ها بزنند. بنابراین،آنها در بازار سبب انعکاس سریعتر و کارآیی بیشتر اطلاعات در بازار می گردد. تحقیقاتی چون تحقیقات دمستز246 (1983) مرتون247 (1987)، اشوارتز و شاپیرو (1992) و روبین248 (2007) قائل به این فرضیه هستند.
به علاوه با حضور چندین نهاد مطلع که در رقابت با یکدیگر دست به معامله در بازار می زنند، میزان انتقال اطلاعات به قیمت های سهم افزایش می یابد و سبب کاهش عدم اطمینان نسبت به ارزش واقعی دارایی ها و در نتیجه کارآیی بیشتر بازار سرمایه می گردد(اسلی و اهارا249 ،2004). با افزایش کارآیی اطلاعاتی قیمت های سهام ، معامله گران با انگیزه ی بیشتری دست به معامله سهم می زنند و لذا نقدشوندگی افزایش می یابد (مدهاون250 ،1992).
چهارچوب نظری کایل251 (1985) به شکل گسترده در مطالعه اثرات معاملات طرف های مطلع و کارآیی اطلاعاتی آنها در افزایش نقدشوندگی به کار رفته است. مندلسن و تونکا252 (2004) با استفاده از مدل کایل به این نتیجه دست یافتند که با حضور طولانی مدت سرمایه گذاران مطلع در بازار، قیمت ها بهتر می توانند اطلاعات و ارزش واقعی سهام را نمایش دهند و به این ترتیب ریسک معاملاتی کاهش یافته و به سبب کارآیی اطلاعاتی ، نقدشوندگی افزایش می یابد . سوبرامنیام253(1991) هولدن و سوبرامنیام254 (1992) و اسپیگل و سوبرامنیام255(1992) در تحقیقات خود نشان دادند که کارآیی اطلاعاتی با افزایش رقابت بین سرمایه گذاران مطلع بیشتر می شود.
برنان و سوبرامنیام256 (1995) معتقدند که اگر چه نقدشوندگی به نسبت میزان اطلاع نهادها متغیر است، اما صرف حضور نهادها در ساختار مالکیت شرکت ها ، فارغ از میزان اطلاع آنها می تواند بر محیط اطلاعاتی موثر واقع شود.افزایش در مالکیت نهادی تاثیر مستقیمی بر نقدشوندگی سهام ندارد،بلکه حضور بیشتر این مالکان می تواند از طریق کاهش در عدم تقارن اطلاعاتی منجر به افزایش نقدشوندگی گردد.

2-9-3-2 نظریات مخالف حضور مالکان نهادی
1-2-9-3-2 فرضیه کژگزینی257
اولین نظریات مطرح شده در زمینه اثرات مالکیت نهادی بر نقدشوندگی را می توان در مباحث مطرح شده در خصوص نقش مالکان نهادی بر محیط اطلاعاتی جستجو نمود. فرضیه کژگزینی معتقد است، زمانی که گروهی از سهامداران نسبت به گروه دیگر از مزیت اطلاعاتی برخوردار باشند، عدم تقارن اطلاعاتی رخ خواهد داد که سبب کاهش نقدشوندگی می گردد. در حالیکه سطح مالکیت نهادی نمایانگر رفتار معاملاتی مالکان نهادی است،تمرکز مالکیت نشان دهنده عدم تقارن اطلاعاتی است زیرا با وجود تمرکز مالکیت، تعداد کمی سهامدار مطلع می توانند بر اساس مزیت اطلاعاتی خود دست به معامله بزنند(روبین ،2007،48) 258 .
جنینگز و همکاران259 (2002) مشاهده نمودند که هر اندازه بلوک های سهام نهادها بزرگتر باشد ، عدم تقارن اطلاعاتی وخیم تر می گردد. روبین (2007) عنوان می کند که تمرکز مالکیت در دست نهادها نشانگر جزء کژگزینی ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است. تمرکز مالکیت بیان کننده میزان انگیزه تعداد اندکی سهامدار برای جمع آوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات و نهایتاً معامله بر اساس آن اطلاعات است.این امر ریسک کژگزینی را بر سایر سهامداران تحمیل می کند و لذا انگیزه سرمایه گذاران برای معامله سهم کاهشی می یابد و نهایتاً نقدشوندگی پایین خواهد آمد.
گلاستن و میلگروم260 (1985)، خاطر نشان می سازند که در حضور سرمایه گذاران مطلع که به صورت غیر استراتژیک عمل می کنند ریسک کژگزینی سبب می شود تا بازار سازان هزینه معاملاتی خود را افزایش دهند.
کوتار و لاکس261(1995)، معتقدند که نهادها جزء گروه های مطلع در بازار به شمار می آیند و می- توانند اطلاعات خصوصی را به معاملات بازار منتقل نمایند. در نتیجه افزایش معاملات نهادها موجب بیشتر شدن هزینه های بازار سازان برای تامین نقدشوندگی سهام می گردد. بنابراین قیمت نقدشوندگی و به شکل اخص شکاف قیمت خرید و فروش می بایست افزایش یابد.
در مدل های نظری مطرح شده شامل مدل ادمتی و فلیدر262 (1998)، اینطور پیش بینی می شود که اثر مالکیت نهادی بر نقدشوندگی به شدت به میزان اطلاع سهامداران بستگی دارد . هر میزان تعداد معامله گران بی اطلاع و اخلال گر در بازار بیشتر باشد، نقدشوندگی بازار می تواند بیشتر افزایش یابد. طبق این پارادیم، افزایش مشارکت نهادها که به طور میانگین نسبت به بازارسازان مطلع تر می باشند، میتواند به صورت افزایش تقاضا برای نقدشوندگی سهام ظهور یابد.در مقابل افزایش مشارکت نهادهایی که به طور میانگین دارای اطلاعات یکسان یا کمتر نسبت به بازارسازان هستند ،به صورت افزایش در عرضه نقدشوندگی سهام خود را نشان می دهد.
به شکل کلی در حالیکه بسیاری از مطالعات تجربی تاکید خود را در مطالعه مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام بر فرضیه کژگزینی نهاده اند، اما توافق کاملی در مورد اینکه کدامین گروه ها سرمایه گذاران مطلع را تشکیل می دهند وجود ندارد. برخی مطالعات بر تمام گروه های درون شرکت تاکید داشته اند و برخی دیگر به مطالعه اثرات سهامداران عمده و نهادها پرداخته اند .به هر حال آنچه مسلم است، نوعی هم پوشانی بین این سه گروه وجود دارد . یک سرمایه گذار نهادی می تواند یک عضو داخلی شرکت باشد . یک عضو داخلی می تواند یک نهاد بوده و یک بلوک دار می تواند یک عضو داخلی یا یک نهاد باشد(روبین ،2007،48) 263

2-2-9-3-2 فرضیه کاهش سهام شناور264
سهام شناور آزاد درصدی از کل سرمایه شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس بوده و بدون هیچگونه محدودیت قابل معامله باشد.این درصد ،از کسر تعداد سهام غیر قابل معامله از کل سهام شرکت بدست می آید . برای محاسبه سهام شناور باید ترکیب سهامداران را بررسی کرد تا سهامداران راهبردی مشخص گردند. در صورتی که نهادها به صورت سهامدار راهبردی وارد شرکت شوند، درصد زیادی از سهام شرکت بلوکه می شود. با وجود اینکه حضور سرمایه گذاران نهادی با افق بلندمدت می تواند مزایای نظارتی را به همراه داشته باشد، اما با توجه به اینکه این سهامداران بلوک های بزرگی از سهام شرکت را در اختیار دارند، می توانند موجب کاهش در میزان سهام شناور در بازار گردند.کاهش سهام شناور در بازار منجر به افزایش در هزینه های معاملاتی در بازار می شود و لذا سهام شرکت متحمل هزینه های بالای نقدشوندگی خواهد شد . بنابراین عملکرد نظارتی این نهادها می تواند به بهای کاهش در نقدشوندگی سهام شرکت صورت پذیرد(کوئتو ، 2009،159) 265.
با توجه به نظریات بالا با وجود آنکه پیش بینی می گردد که حضور نهادها نقش مهمی در نقدشوندگی سهام بازی می کند اما تا کنون بر سر نحوه اثر گذاری این گروه از مالکان بر نقدشوندگی سهام توافق نظری و تجربی وجود ندارد.

10-3-2 ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار
نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه ای پایین و بدون تاثیر قابل توجه بر روی قیمت آن دارایی، می باشد. شیوه اصلی ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینه سرمایه کمک می کنند، ایجاد نقدشوندگی می باشد.
نقدشوندگی اوراق بهادار در بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل موثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می دهد.
عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می باشد. اگر خریداران و فروشندگان بالقوه بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوه سهام یک شرکت به شدت متاثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است.
سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه گذاری هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه گذاری کنند این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضه واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین تر و در نتیجه ریسک سرمایه گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می گردد.
سطح مالکیت سهامداران درونی یا داخل شرکت266 بر نقدشوندگی سهام شرکت تاثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات بسیار غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت می گیرد. سرمایه گذاران نهادی نقش مهمی در نظارت بازی می کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی267 و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه , وجود دارد. همچنین به واسطه تاثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمایه گذاران نهادی بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهی افزایش یابد)ویشنی ، 1992، 99) 268.
برپایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام269 و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد. چنین استدلال می شود که مزایای مالکیت بالاتر270 در شرکت هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلی بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی271 مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت272 بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلی را بیان می کند . همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به مابه التفاوت بیشتر قیمت های پیشنهادی خرید و فروش273 خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلی نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نها نی274 همراه باشد )دنیس ،1994، 58) 275.ساختار مالکیت با مابه التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش276 ارتباط دارد. سارین و دیگران در بررسی خود دریافتند که چنانچه بخشی از سهام شرکت در اختیار افراد داخل شرکت قرار داشته باشد این مابه التفاوت افزایش می یابد . براساس نتایج این تحقیق ، به ازای هر 1% افزایش در مالکیت سهامداران خرد داخل شرکت277 ، مابه التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش معادل 4% افزایش می یابد. همچنین آنان دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت سرمایه گذاران نهادی و ما به التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش وجود دارد به نحوی که به ازای هر 1% افزایش در مالکیت سهامداران نهادی، مابه التفاو تها به میزان 6% افزایش م ییابند. این موضوع از لحاظ رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی278 نیز قابل توجه است . یکی از دلایل احتمالی بالا بودن فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش در شرکت هایی که از سطوح بالاتر مالکیت نهادی و درونی (دارندگان اطلاعات نهانی)279 برخوردارند این است که هزینه های انتخاب غلط 280 برای متخصصان و کارگزاران مالی در مورد این شرکت ها بالاتر است. چنین هزینه هایی می تواند پیامد احتمال بیشتر معاملات آگاهانه281 یا زیان مورد انتظار بالاتر ناشی از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارین وهمکارانش بیانگر این است که بالا بودن درصد مالکیت درونی یا مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی همراه است. رابطه مثبت بین سهامداران داخل شرکت یا همان دارندگان اطلاعات نهانی و عدم تقارن اطلاعاتی به عوامل گوناگونی مربوط می شود. چنانچه بالا بودن درصد سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی با احتمال بالاتر معاملات از سو ی آنها همراه شود زیان مورد انتظار کارگزار- تحلیل گر از بابت معامله گران مطلع282 به واسطه پیش بینی فاصله بیشتر بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت دیگر، حتی اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بالا نباشد در صورتی که زیان مورد انتظار ناشی از یک معامله آگاهانه برای شرکت هایی با مالکیت داخلی بالا بیشتر باشد بازارگردان283 فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش را بالاتر در نظر می گیرد. البته چنین فرضی زمانی صادق است که مدیران شرکت ها ی با مالکیت داخلی بالاتر، مزایای اطلاعاتی بیشتری داشته باشند. درواقع، بررسی ها نشا ن می دهد که سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت های با مالکیت بیشتر دارندگان اطلاعات نهانی، در نتیجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به وجود می آید.
اگرچه مالکیت بالاتر نهادی با فاصله پیشنهادی قیمت های خرید و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصی بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. یکی از دلایل احتمالی این پدیده آن است که شرکت های با مالکیت نهادی بالاتر می توانند هزینه های کنترل موجودی284 بیشتری را به بازارگردانان تحمیل نمایند. این فرض به ویژه زمانی مصداق دارد که رابطه مثبتی بین سهامداران نهادی و متوسط اندازه معاملات285 باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداری موجودی بیشتر توسط بازارگردان باشد و بر این اساس هزینه موجودی به عنوان یکی از اجزای فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش یابد. بررسی ها نشان می دهد که اندازه متوسط موجودی در رابطه با مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی کاهش اما در رابطه با مالکیت نهادی افزایش می یابد؛ بدین معنی که برای شرکت هایی با مالکیت نهادی بیشتر، معاملات بر روی تعداد وسیعی از سهام انجام می شود و این به طور ضمنی اشاره بر این دارد که هزینه های موجودی شاید بتواند رابطه احتمالی بین فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و مالکیت نهادی و رابطه غیرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتی را توضیح دهد)سارین و همکاران،2000، 44) 286.
مطالعات دیگری نیز که در زمینه رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار صورت گر فته است نشان می دهد که تمرکز مالکیت هم با فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و هم با هزینه های اطلاعات287 رابطه منفی دارد. رابطه منفی نسبتاً ضعیف تری نیز بین فاصله قیمت های پیشنهادی خرید وفروش و مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی مشاهده می شود اما رابطه ای قوی بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی دیده نمی شود)نا،2002، 198) 288.

11-3-2 ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد
سهام شناور آزاد289 درصدی از کل سرمایه شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس باشد. به عبارت دیگر، قسمتی از سهام یک شرکت است که بدون هیچ گونه محدودیت قابل معامله باشد و عددی است که از نتیجه کسر تعداد سهام غیرقابل معامله از کل سهام شرکت به دست می آید. سهام شناور آزاد مقدار سهمی است که انتظار می رود در آینده نزدیک قابل معامله باشد یعنی در صورت پیشنهاد قیمت مناسب، دارنده آن را برای فروش ارایه می کنند.
برای محاسبه سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران بررسی و سهامداران راهبردی مشخص شوند. سهامداران راهبردی، سهامدارانی هستند که در کوتاه مدت قصد واگذاری سهام خود را نداشته و معمولاً می خواهند برای اعمال مدیریت خود این سهام را حفظ نمایند. با این فرض، در محاسبه سهام شناور آزاد تعداد سهام متعلق به دارندگان سهام راهبردی از تعداد کل سهام موجود کسر می شود.
موسسه مورگان استانلی سهام شناور آزاد را به شکل زیر تعریف کرده است:
" نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود."
سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت ها سرمایه گذاری کرده اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت های وابسته به دولت، صندوق های سرمایه گذاری دولتی، مدیران و اعضاء هیئت مدیره شرکت و بستگان آنها، موسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت های زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشند).
سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق های سرمایه گذاری، صندوق های سرمایه گذاری مشترک، صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه، صندوق های تامین اجتماعی و…….
می توان گفت سهامی که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد سهام شناور آزاد محسوب می شود. گروه های اصلی سهامداران استراتژیک با کمی تفاوت در شاخص های مختلف عبارتند از:
دولت ها: سهام شرکت ها و آژانس های دولتی؛
شرکت ها: سهام شرکت هایی که توسط خودشان نگهداری می شود یعنی عمدتاً سهام خزانه؛
سهام سایرین: شامل سهام اعضای هیئت مدیره و مدیران و اعضای خانواده هایی که در شرکت نقش مدیریتی دارند و یا افراد و مدیرانی که به آن وابسته اند؛
سهام کارمندی و کارگری؛
سهام در اختیار بنیادها؛
سهام در اختیار صندوق های بازنشستگی (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می شود)؛
سهام در اختیار بانک ها (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می شود)؛
سهام در اختیار شرکت های بیمه (گاهی در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می شود)؛
سهامداران ضربدری.
با توجه به تقسیم بندی های فوق درصد سهام شناور آزاد هر شرکت براساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می گردد.
هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد کارایی کارکردهای بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتری برخوردار است از عمق کمتری برخوردار و بسیار شکننده می باشند. برای توسعه عرض بازار باید از تمرکز شرکت و صنعت خاص پرهیز شود و عمق بازار نیز در شرایطی به دست می آید که با عرضه و معامله کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم عمق بودن بازار کوچک بودن آن و تعداد اندک بازیگران و کم بودن سهام شناور آزاد است.
ترکیب سرمایه گذاران نیز بر نقدشوندگی سهام تاثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه گذاران موجب می شود آنها قادر به اتخاذ موقعیت های متقابل در معاملات نباشند. در چارچوب ترکیب مالکیت، رابطه میزان شناور آزاد شرکت ها با متغیرهای گوناگونی می تواند موردتوجه قرار گیرد. عاملی که به طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت موثر است، "سهام شناور آزاد" می باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت هایی که سهام شناور کمتری دارند، از بازدهی بیشتری برخوردار شوند.

12-3-2 اهمیت و برخی ضرورت های بالا بودن سهام شناور آزاد در بازار
دلایل مختلفی برای ضرورت بالا بودن میزان سهام شناور آزاد شرکت ها می توان ارایه کرد. به منظور پرداختن به اهمیت بالا بودن درصد سهام شناور آزاد در شرکت ها شاید توجه به مضرات پایین بودن سهام شناور شیوه مناسبی باشد. برخی از ضرورت های بالا بودن درصد سهام شناور و آثار نامطلوب پایین بودن آن را به شرح زیر می توان عنوان کرد:
هنگامی که شرکتی نسبت سهام شناور آزاد بیشتری داشته باشد، امکان دستکاری قیمت سهام آن کمتر می شود زیرا حجم منابعی که برای دستکاری آن لازم است، خیلی زیاد بوده و باید مبالغ زیادی به بازار تزریق شود تا قیمت این سهام دستکاری شود.
برای شرکت های با درصد بالای سهام شناور به سختی می توان با هدف فروش سهام این شرکت از طریق شایعه سازی در بین مردم نسبت به افزایش قیمت این سهم توهم ایجاد نمود. همه کارشناسان با این امر موافق هستند که شرکت های بورسی باید حداقل سطح مشخصی سهام شناور داشته باشند تا احتمال دستکاری قیمت کاهش یابد. شرکتی که کوچک و میزان سهام شناور آزاد آن کم باشد، به سادگی دچار دستکاری قیمت می شود و نمی توان ادعا کرد که نیروهای عرضه و تقاضا در مورد قیمت گذاری این سهم به درستی عمل می کنند.

13-3-2 تاثیرات نامطلوب پایین بودن سهام شناور آزاد
معمولاً قیمت سهام شرکت هایی که سهام شناور اندکی دارند به شکلی غیرمنطقی افزایش می یابد، حتی در صورتی که این شرکت ها وضع مالی خوبی نداشته باشند. به دلیل پایین بودن میزان سهام شناور، این گروه از سهام به راحتی و با سرمایه کم قابلیت نوسان و تغییر قیمت بالایی دارند. اگرچه سهامداران علاوه بر سود نقدی، انتظار کسب سود از محل افزایش قیمت ها را نیز دارند اما اکثر آنها به دنبال سهامی هستند که یک افزایش قیمت منطقی و پایدار داشته باشد.
سهام شرکت های با سهام شناور پایین از قابلیت نقدشوندگی پایینی برخوردارند که موجب عدم استقبال بازار از سهام این شرکت ها می شود. کاهش قدرت نقدشوندگی سهام ها در بورس یکی از مهمترین انگیزه های سرمایه گذاری در بورس را کمرنگ می کند. این امر بر میزان ریسک و بازده سهام شرکت های بورسی تاثیر مستقیم داشته و عملاً سفته بازی را افزایش می دهد و باعث می شود سفته بازان سراغ سهام با شناور و حجم مبنای کم بروند. این مساله همچنین ممکن است موجب رشد حبابی قیمت ها شود.
پایین بودن درصد سهام شناور آزاد ممکن است به عدم صدور مجوز افزایش سرمایه شرکت از سوی نهاد ناظر بازار منجر شود و اجرای طرح های توسعه ای شرکت را به دلیل کمبود منابع مالی با مشکل مواجه سازد.
پایین بودن سهام شناور را می توان یکی از عوامل اصلی نبود تناسب بین ارزش ذاتی و قیمت بازار سهام دانست. این امر در عمل ممکن است تحلیلگری مالی را دچار مشکل نموده و نتایج تحلیل ها را زیر سوال ببرد.

14-3-2 علل تمایل به انحصار سهام در شرکت های عضو بورس
در خصوص انگیزه نگهداری سهام جهت اهداف مدیریتی و کنترلی، تحقیقات زیادی در سطح بین المللی صورت گرفته است. تمایل به نگهداری سهام مدیریتی انگیزه ای برای کنترل بیشتر سرمایه شرکت و احراز حداکثر آرا در جلسات تصمیم گیری در رابطه با عملکرد مالی و یا حتی اهداف کلی شرکت است. سهامداران عمده و یا دارندگان سهام مدیریتی علاقه مند به سربسته ماندن اطلاعات داخلی شرکت هستند که این امتیاز جز از راه محدود کردن عرضه سهام در بازار امکان پذیر نمی باشد)گیانتی و همکاران،2001،125) 290. بسیاری از سهامداران با توجه به سیستم اداری یا مدیریتی یک شرکت مبادرت به نگهداری یا معامله سهام آن شرکت می کنند. به علاوه، بازده مورد انتظار سهام در ذهنیت سهامداران با توجه به موقعیت کلی هر شرکت شکل می گیرد)آلن و همکاران291، 2001). انگیزه گروهی دیگر از انحصارگران سهام که به سرمایه گذاران عمده مشهورند نگهداری سهام با هدف افزایش ارزش سرمایه در بلندمدت است. در اکثر موارد اینگونه سرمایه گذاران دارای ارتباطات قوی با عناصر صاحب اطلاعات داخلی شرکت می باشند)گرتن و همکاران،2002،158)292.
رفتار سهامداران خرد در مورد نگهداری سهام نیز در جای خود قابل توجه است. بررسی ها نشان می دهد که بسیاری از این گروه صاحبان سهام، سهام خوب دوره قبل را نگهداری کرده و سهام بد دوره قبل را به فروش می رسانند. از عوامل موثر بر روی تصمیم گیری های صاحبان سهام که تاکنون شناخته شده اند می توان به ریسک و بازده سهم، خصوصیات کلی شرکت، موقعیت صنعت یا گروه مربوط به شرکت و نحوه مدیریت شرکت به ویژه در بخش مالی و سهام، سیاست توزیع یا نگهداری سود و چشم انداز آتی مالی شرکت اشاره نمود(گیانتی و همکاران،2003،136) 293.
در یک طبقه بندی صاحب نظران به طور کلی بررسی عملکرد صاحبان سرمایه را به دو دسته تقسیم کرده اند: دسته اول سهامدارانی هستند که تنها به سود هر سهم و بهینه سازی سبد سهام خود توجه دارند و گروه دیگر در پی به دست آوردن اطلاعات و کنترل سود سهم هستند. نکته دیگر در ارتباط با سرمایه گذاران خارجی است که براساس امنیت سرمایه گذاری در داخل کشور و سیستم مدیریتی شرکت ها جذب بازار سهام شده و عملکرد متفاوتی نسبت نگهداری یا معامله سهم خواهند داشت. علاوه بر آن بسیاری از شرکت های سرمایه گذاری با عرضه قابل توجهی از سهام یک شرکت توجه عموم را به این کار جلب نموده و پس از افت قیمت، همان سهم را در نازل ترین سطح قیمت مجدداً خریداری می کنند و این در صورتی برای سرمایه گذاران قابل ریسک می باشد که درصد بالایی از سهم در اختیار معامله گران باشد و بتوان به امکان حرکت و تقلید گروهی در بازار اعتماد کرد. لذا بسیاری از شرکت ها به منظور جلوگیری از سوداگری درصد بالایی از آن را تحت انحصار قرار می دهند (جمالی، 1387،189)294 .

15-3-2 عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار
عدم تقارن اطلاعات زمانی ایجاد می شود که سهامداران به اطلاعات محرمانه ای که مدیران شرکت در اختیار دارند،دسترسی نداشته باشند. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس بموقع و سریع اطلاعات بر روی قیمت اوراق بهادار ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا،اطلاعاتی که در بازار پخش می شود به سرعت بر قیمت تاثیر می گذارد . در چنین بازاری ،قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است . به عبارت دیگر ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار ، شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است . بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد. اگر اطلاعات تازه ای به اطلاعات عموم می رسد ،قیمت سهام عادی شرکت متناسب با جهت اطلاعات یاد شده تغییر خواهد کرد . اگر بازا نسبت به اطلاعات جدید بی تفاوت باشد و عکس العمل لازم را نشان ندهد ، یعنی تحلیل کننده ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اثر اطلاعات جدید بر قیمت نباشد، طبعاً آن بازار کارایی نخواهد داشت (جهانخانی و عبده تبریزی،1372،225)295 .
جیانگ و کیم296 ،2000 ، بیان داشتند که در شرکت هایی که سهامداران آنها را نهادها و شرکت های دیگر تشکیل می دهند ، اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای تجاری آتی شرکت و همچنین استراتژی های تجاری آن، از طریق ارتباط مستقیم بین مدیران و شرکت های مالک عمده سهام به طور انحصاری در اختیار قرار می گیرد. این انتقال اطلاعات اغلب از طریق کانال هایی همانند اعضای مشترک هیات مدیره در اختیار شرکت های سهامدار قرار می گیرد و از این طریق اکثر شرکت های سرمایه گذار به این اطلاعات دسترسی پیدا می کنند . لذا رواج مالکیت شرکت ها توسط شرکت های دیگر می تواند نقش اساسی در کاهش میزان عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه گذاران برون شرکتی و در نتیجه کارایی بازار سرمایه در مورد اطلاعات آنها داشته باشد.
عبده تبریزی و جهانخانی ، 1372، در مورد ویژگی بازار کارا بیان می دارند : افراد مطلع در بازار وجود دارتد واین افراد با اطلاعاتی که دارند بازار را به کارایی می رسانند. اما آنها نمی توانند از اطلاعات و دانش افزونشان نتایج بهتر و سود بیشتری بدست آورند . در این محیط فرد متخصص تر و آگاه تر از فرد عامی سود بیشتری نمی برد و افراد نا وارد در بازار کارا مغبون نمی شوند . قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمتم اطلاعات خوب و بد است.
در بازار کارا تعدیل قیمت ها به سرعت انجام می شود. در این بازار افراد زیادی حضور دارند که اطلاعات را دریافت و ارزیابی و ارزش آن را پیدا می کنند و به فوریت اقدام به خرید و فروش می کنند اقدام فوری آنها باعث می شود که اطلاعات موجود دقیقاً و به سرعت روی قیمت ها انعکاس یابد.
یکی از معیار های سنجش کارایی بازار، تعیین اطلاعاتی است که در قیمت اوراق بهادار منعکس است که عبده تبریزی و جهانخانی سه سطح به شرح زیر برای آن مطرح نموده اند :
1- شکل ضعیف : در این سطح از کارایی،قیمت های اوراق بهادار فقط اطلاعاتی را منعکس می نمایند که با قیمت های گذشته ارتباط دارد و از توالی تاریخی قیمت ها حاصل می شود . این اطلاعات بلافاصله در قیمت های جاری منعکس می شوند . در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی است . پس شکل ضعیف کارایی می گوید که با مطالعه روند تاریخی قیمت سهام ،قادر نیستیم آینده را پیش بینی نماییم و قیمت سهام روند خاصی ندارد.
2- شکل نیمه قوی : در این سطح از فرضیه ،قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشره شده است . در اینجا اطلاعات عام محدود به قیمت های گذشته نیست و در بر گیرنده هر اطلاعی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که آن شرکت در آن فعالیت می کند. در بازار کارا در شکل نیمه قوی قیمت بلافاصله با ورود اطلاعات جدید متاثر می شود . چنین کارایی کمک بزرگی به سرمایه گذاران می نماید. به ویژه آنهایی که حضوری کافی در بورس ندارند و نیز برای کسانی که شناختی همه جانبه از امور مالی ندارند.
3- شکل قوی : در این حالت فرض آن است که تمام اطلاعات مربوط و موجود اعم از اطلاعات محرمانه و در دسترس عموم در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد. قیمت اوراق بهادار حتی منعکس کننده تمام اطلاعات محرمانه جاری و تاریخی است. در این سطح کارایی که کسترده ترین مفهوم کارایی است، اگر اتفاقی در شرکت بیفتد دیگر نمی شود گفت که فقط مدیر عامل آن را می داند و دیگران ازآن بی اطلاعند. در این زمینه قیمت سهام شرکت مورد نظر بلافاصله نسبت به این اتفاق عکس العمل نشان می دهد . زیرا همه اطلاعات محرمانه هم سریعاً به بازار منتقل می شود و اطلاعات محرمانه افشا نشده ای در شرکت وجود ندارند. در چنین وضعیتی ، مفروض است که سیستم های کنترل داخلی شرکت به قدری قوی است که کسی نمی تواند اطلاعات محرمانه یا اطلاعات خاصی داشته باشد. وقتی مثلاً مدیر عامل یا هیات مدیره از امری با خبر می شوند ، بلافاصله بقیه نیز از آن با خبر می شوند و چون همه خبردارند قیمت به سرعت متاثرمی شود ،و بنابراین اطلاعات به ظاهر محرمانه دیگر ارزش چندانی برای آن مدیر عامل و سایر مدیران عالی رتبه ندارد. این نوع کارایی حتی در بورس های بسیار معتبر هم واقعیت ندارد . زیر بنای فرضیات بازار کارا رقابت برای اطلاعات است(واتز و زیمر من، 1986، 332)297
رقابت سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی را به سوی بدست آوردن اطلاعات مر بوط با شرکت از بسیاری از منابع غیر از گزارشات حسابداری شرکت و حتی خارج از خود شرکت سوق دهد . برای مثال تحلیل گران اطلاعات، تولید هفتگی شرکت ها را بدست آورده و با مدیریت مصاحبه می کنند. تحلیل گران همچنین با رقبای شرکت در مورد فروش و با اعتبار دهندگان در مورد وضعیت اعتباری شرکت مصاحبه می کنند . به طور میانگین در یک بازارکارا که قیمت های سهام بر اساس نرخ مورد انتظار بازار تعدیل شده باشد ،این قیمت ها برآورد صحیحی از ارزش آتی سهام هستند. از این رو اگر سود حسابداری به طور تجربی به قیمت سهام یا تغییرات در ارزش سهام باشند . هر چند این سود ها با استفاده از یک مفهوم از سود محاسبه نشده باشند.
مفاهیم بازار کارا به طور واضح با این فرضیه که گزارشات حسابداری تنها منبع اطلاعات هستند متناقض هستند . گروهی از محققین در طی تحقیقات در زمینه کارایی بازار سرمایه به برداشت اشتباهی رسیده اند. آنان بر خلاف گروه های دیگری که معتقدند بررسی در زمینه کارایی فقط از طریق تجزیه و تحلیل آماری امکان پذیر است ، نظراتی را ارائه داده اند که سبس شکسته شدن حریم مبانی شده است که سال ها مبنای اینگونه بررسی ها را تشکیل داده است و نظرات این گروه برداشتی غلط از کارایی و مفهوم آن می باشد. این اشتباهات شامل تصورات اشتباه در ماهیت کارایی، تصورات اشتباه در شواهد وجود کارایی و برداشت های غلط از مفهوم کارایی می باشد(فدایی نژاد،22،1373)298

16-3-2 پیامد های عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه
طبق دیدگاه سنتی حسابداری ، سرمایه گذاران کوچک (عموماً کم اطلاع)نیاز به حمایت دارند. این دیدگاه احتمالاً از این واقعیت ناشی شده است که در بازار سرمایه نابرابری وجود دارد، ولی نیاز به مقررات جهت تعدیل چنین نابرابریهایی، معمولاًبا عباراتی مبهم ،ساده و پدرمآبانه بیان شده است. همچنین گفته شده است سرمایه گذاران کوچک تحت سلطه افراد دارای اطلاعات محرمانه (درون سازمانی) می باشند. این دلیل که وضع مقررات به منظور مصون بودن سرمایه گذاران کوچک در مقابل خطرات دزدی و کلاهبرداری است،قانع کننده نیست. به طور ی که بیان نمودن دلیل مذکور به عنوان لزوم وجود مقررات به طور چشمگیری علاقه محققین حسابداری و اقتصاد را برای تحقیق در زمینه موضوعات مربوط با مساوات ،کم رنگ کرده است آقای روس2991979 ضمن رد دلیل فوق، عنوان نموده است که:
شناسایی و تفکیک منافع برابری مقررات افشاء، بین افراد برون سازمانی و درون سازمانی مشکل است . به نظر می رسد جدال بر سر چنین منافعی از این دیدگاه سنتی سر چشمه گرفته است که افراد درون سازمانی مسلط بر افراد برون سازمانی هستند و لذا افراد برون سازمانی نیاز به حمایت دارند.
مساواتی که در اینجا بحث می شود از دیدگاهی کاملاً متفاوت ناشی می شود . اصل این تفکر این است که سرمایه گذاران از مرز بی دفاعی فاصله زیادی دارند حقیقتاً سرمایه گذاران کم اطلاع ، ابزاری متنوع و کسترده در اختیار دارند تا بتواند خود را در مقابل استثمار (تسلط)سرمایه گذاران مطلع حفظ نمایند. مثلاً سرمایه گذاران کم اطلاع با حداقل کردن سرمایه گذارران مطلع می توانند از خود دفاع کنند. راهکار دیگر این است که سرمایه گذاران کم اطلاع می توانند گروههای خاصی از افراد درون سازمانی نظیر مدیران که دارای اطلاعات محرمانه هستند را شناسایی کنند و از طریق مقررات قانونی و انعقاد قرارداد، آنها را از معامله اوراق بهادار شرکت منع نمایند. نهایتاً، سرمایه گذاران کم اطلاع با گمان اینکه عدم تقارن اطلاعات به طور فاحش وجود دارد، ممکن است از معامله اوراق بهادار خاصی صر فنظر کنند یا کلاً از بارار سهام خارج شوند. نکته قابل تامل این است که هر یک از این ابزارهای حمایتی (راه حل ها) برای هر دوی سرمایه گذاران مطلع و کم اطلاع و همچنین برای کل اقتصاد پر هزینه است، چون نگهداری اوراق بهادار برای مدت طولانی،موجب می شود سرمایه گذاران نتوانند از منافع تغییر پرتفو که در نتیجه تغییر شرایط اقتصادی لازم می شود،استفاده نماید. همچنین منع مدیران از معامله اوراق بهادار شرکت خودشان، منافع حاصل از مالکیت چنین سهامهایی را کاهش می دهد. این محدودیت ها به نوبه خود سودمندی مالکیت سهام توسط مدیریت را در مسیر منافع مالکین و مدیران (کاهش هزینه های نمایندگی)محدود می سازد. خروج طیف بسیاری از سهامداران کم اطلاع از بازار ، سهامداران مطلع را از منافع سرشکن شدن هزینه های گزاف تهیه اطلاعات، محروم می کند و به موجب آن انگیزه برای تولید اطلاعات کاهش می یابد. بعلاوه اقتصاد را از منافع توزیع ریسک و تخصص منابع توسط بازارهای بزرگ و کارای سرمایه محروم خواهد کرد . بنابراین در اینجا باید نگرانی خود را به سوی نابرابری در بازار سرمایه معطوف نمائیم. پیامهای اقتصادی ابزارهای حمایتی اتخاذ شده توسط سرمایه گذاران کم اطلاع، هنگام رویارویی با سرمایه گذاران مطلع، توسط مدلهای اخیر که در رابطه با ساختار بازار سرمایه هستند به خوبی تشریح می شود. این مدلها بین عدم تقارن اطلاعات (نابرابری) و ویژگی های بازار همچون هزینه معاملات، حجم معاملات و منافع اجتماعی معاملات، رابطه مستقیمی بر قرار می کند. به عنوان مثال مدل300 (1985) میلگروم و گلوستن301 را در نظر بگیرید. دراین مدل رفتار"کارگزار مخصوص"(بازار ساز)، که خریداران و فروشندگان اوراق بهادار را با یکدیگر مطابقت می دهد، مورد بررسی قرار گرفته است. بازارساز با دو گروه از معامله گران مواجه است یکی سرمایه گذاران مطلع که بهتر از وی راجع به یک شرکت خاص اطلاع دارند و دیگری سرمایه گذارانی که نقدینگی بالایی دارند و کمتر از بازارسازاطلاعات دارند ویا به دلیل فشار ناشی از نیازهای نقدینگی،دست به معامله بزنند. اساساً بازارساز ، مانند هر فرد دیگری در بازار معمولاً به واسطه معامله با سرمایه گذاران مطلع تر ضرر می کند، زیرا اینگونه سرمایه گذاران با بازارساز معامله خواهند کرد مگر آنکه قیمت های اعلام شده نسبت به اطلاعات آنها مطلوب تر باشد.بنابراین بازارساز باید این زیانها را بوسیله سودهای معامله با معامله گرانی که نیاز به نقدینگی دارند و یا مطلع نیستند جبران نماید. توازن این سود یا زیان با ایجاد یک بازار خرید و فروش (پیشنهاد و درخواست) مناسب،دست یافتنی است. بنابر این بازار خرید وفروش ، یک مکانیزم دفاعی در مقابل زیانهای مورد انتظار بازارسازها (در برابر سرمایه گذاران آگاه تر) است.
در بازارهای سرمایه ای که تعداد افراد دارای اطلاعات محرمانه زیاد هستند و یا این افراد از مزیت اطلاعاتی بالایی برخوردار می باشند، احتمال عدم تقارن اطلاعات یا نابرابری افزایش می یابد. اندازه بازار به نوبه خود ،هزینه معاملات اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد. بنابراین وسعت عدم تقارن اطلاعات ،با میزان هزینه های معامله رابطه مستقیم خواهد داشت .
بر اساس تحلیل های تئوریک و شواهد تجربی، افزایش عدم تقارن اطلاعات یا نابرابری اطلاعات ، با کاهش تعداد معامله گران،هزینه های زیاد معاملات،نقدینگی پائین اوراق بهادار و حجم کم معاملات رابطه دارد و در مجموع منجر به کاهش سودهای اجتماعی ناشی از معامله می شود. در ادامه استدلال می شود که باید هدف مقررات افشاء،تعدیل اثرات نا مطلوب ناشی از نابرابری در بازار سرمایه باشد.

4-2 گفتار سوم :پیشینه تحقیق:
1-4-2 تحقیق های خارجی:
1-1-4-2 مطالعه کوئتو302 (2009)
این مطالعه با عنوان "نقدشوندگی بازار و ساختار مالکیت در بازارهایی که حمایت ضعیفی از سهامداران اقلیت وجود دارد :شواهدی از برزیل و شیلی" انجام گرفته است تاکید اصلی این تحقیق بررسی رابطه ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام در شرایطی است که مالکیت سهام شرکت ها دارای تمرکز زیاد بوده و به دلیل نوپا بودن بازارهای سهام در این کشورها ساز و کارهای حمایتی مناسبی برای سهامداران اقلیت وجود ندارد . او فرضیات خود را هم بر مبنای نظارت موثر نهادها و هم بر مبنای فرضیه کاهش سهام شناور نهاده است.
او برای آزمون روابط بین متغیرها از اطلاعات 72 شرکت (14 شرکت شیلیایی و 58 شرکت برزیلی ) استفاده نمود و اطلاعات نقد شوندگی شرکت ها را به صورت روزانه برای دوره زمانی سه ماهه بین سپتامبر تا نوامبر 2006 مورد محاسبه قرار داد .6 معیار نقدشوندگی در این تحقیق به شرح زیر مورد استفاده قرار گرفت :
1- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدون وزن دهی
2- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش موزون زمانی
3- تفاوت قیمت های پیشنهادی علامتدار
4- تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
5- اثر قیمتی بین روز
6- اثر قیمتی روزانه
کوئتو برای محاسبه متغیر مالکیت سرمایه گذاران نهادی از معیار درصد حق رای متعلق به این سهامداران استفاده نموده است. وی دریافت که حضور مالکان نهادی در ساختار مالکیت موجب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد و تاثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام می گذارد.
2-1-4-2 مطالعه اگاروال303 (2008)
این مطابق عنوان آن "مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام " به مطالعه رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام از دو منظر کژگزینی وکارآیی اطلاعاتی پرداخته است.بنابراین در این تحقیق از دو فرضیه متقابل برمبنای منظر کژگزینی و دیگری بر مبنای منظر کارآیی اطلاعاتی استفاده شده است . با تائید فرضیات تحقیق نتایج عمده زیر حاصل شده است:
اول: شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند دارای نقدشوندگی سهام پایین تری هستند (منظر کژگزینی).
دوم: شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند دارای نقدشوندگی سهام بالاتری هستند(منظر کارآیی اطلاعاتی).
او در بررسی های خود نشان داده است که هر دو منظر و کارکرد در خصوص مالکان نهادی همزمان وجود دارد.به علاوه تاثیر افق سرمایه گذاری و ریسک گریزی در این رابطه مشاهده شده است.در این مدل متغیر وابسته نشان دهنده معیارهای مختلف نقدشوندگی سهم است او برای سنجش نقدشوندگی از 4معیار مختلف استفاده نموده است :
1-اثر قیمتی
2- نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود
3- تفاوت نسبی قیمت های پیشنهادی
4-تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
متغیر مستقل مالکیت نهادی که در مدل با fracinst نشان داده شده است در پایان هر فصل بر اساس درصد سهام متعلق به مالکان نهادی محاسبه و سپس میانگین آن برای مدت یکسال بدست آمده و در مدل بکار رفته است . متغیر مستقلsqfracinst به منظور بررسی رابطه غیر خطی در مدل آورده شده است . متغیرهای بعدی نیز جهت کنترل اثرات متغیرهای مداخله گر نظیر اندازه نوسان بازده سهم ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ، نسبت مخارج تحقیق و توسعه به فروش ، صنعت و غیره در نظر گرفته شده است .
نتیجه کلی تجزیه و تحلیل های اگاروال حاکی از آن است که رابطه غیر خطی U شکل بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهم وجود دارد . در نتیجه هر دو فرضیه محقق تایید گردیده است . در سطوح مالکیت پایین تر فرضیه کژگزینی حاکم است زیرا سرمایه گذاران نهادی از مزیت اطلاعاتی خود در افق کوتاه مدت بهره می برند ، در حالیکه با افزایش سطح مالکیت نقدشوندگی افزایش می یابد و فرضیه دوم تایید می گردد.

3-1-4-2 مطالعه روبین304 (2007)
" سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی " عنوان تحقیقی است که روبین برای بررسی رابطه مالکیت نهادها و سایر گروه های درون شرکت و نقدشوندگی سهام انجام داده است . اوبا استفاده از داده های فصلی 1369 شرکت بزرگ آمریکایی بین سال های 1999 تا 2003(20 فصل) که حدود 70% ارزش سهام بازار ایالات متحده را تشکیل می دهد توانست نتایج در خور توجهی را بدست آورد . نکته جالب در این مطالعه آن است که وی نتوانسته است رابطه بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نماید بلکه به این نتیجه دست یافته است که تنها این نهادها هستند که بر نقدشوندگی سهام تاثیر مشهود و قابل توجهی اعمال می کنند . نکته قابل توجه دیگر در مورد این مطالعه آن است که وی برای متغیر مالکیت نهادی از دو متغیر سطح و تمرکز مالکیت بهره برده است . این امر به جهت آن است که روبین معتقد است سطح مالکیت شاخصی برای کارکرد معاملاتی یا کارآیی اطلاعاتی است . در حالیکه تمرکز مالکیت موجب بوجود آمدن کژگزینی می گردد.
اگر میزان قابل توجهی از سهام در دست تعداد زیادی سرمایه گذار نهادی جابجا شود و تنها در انحصار یک یا چند نهاد معدود قرار نداشته باشد بواسطه رقابت بین این سرمایه گذاران مطلع وحرفه ای اطلاعات به سرعت در بازار منعکس شده و کارآیی اطلاعاتی رخ می دهد . این در حالی است که در صورت تمرکز مالکیت در دست چند سرمایه گذار معدود عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و ریسک کژگزینی بر سایر سرمایه گذاران تحمیل می شود . بنابراین روبین بنا بر فرضیات خود نتایج عمده زیر را بدست آورد :
اول: بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد .
دوم: بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.
محقق برای آزمون فرضیات خود مدل زیر را طراحی نمود :

که در این مدل liq نمایشگر متغیر های نقدشوندگی ، variable ownership به متغیرهای مربوط به مالکیت یعنی سطح و تمرکز مالکیت نهادی اشاره دارد، market value لگاریتم ارزش بازار کل سهام شرکت یا همان اندازه شرکت است . قیمت سهم با share price نشان داده شده است و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار305 و نوسانات بازده306سایر متغیرهای کنترلی هستند که در مدل پیش بینی شده است. decimalization متغیر دامی307 کنترل کننده دقت بدلیل برخی محدودیت ها در داده های تحقیق می باشد. در این مطالعه از 10 معیار مختلف برای سنجش نقدشوندگی استفاده شده است . این معیارها در بازده زمانی یکساعته در روز (12تا 1 بعداز ظهر) محاسبه شده و سپس میانگین آنها در طول یک فصل بدست آمده است .
معیارهای مورد استفاده شامل موارد زیر است:
1- حجم معاملات
2- ارزش معاملات
3- گردش سهام
4- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدون وزن دهی
5- تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش موزون زمانی
6- عمق دلاری
7- تفاوت قیمت های پیشنهادی موثر
8- تفاوت قیمت های پیشنهادی علامتدار
9- اثر قیمتی بین روز
10- اثر قیمتی روزانه
عمق دلاری از حجم تعداد سهام پیشنهادی خرید در قیمت پیشنهادی خرید به علاوه تعداد سهام پیشنهادی فروش در قیمت پیشنهادی فروش بدست می آید . مورد 8 نیز به صورت تفاوت بین قیمت معامله با میانگین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بعدی تقسیم بر میانگین قیمت های پیشنهادی کنونی با حفظ علامت ( مثبت برای معاملاتی که توسط خریدار آغاز شده است و منفی برای معاملاتی که توسط فروشنده آغاز شده است ) محاسبه می شود.
برای محاسبه شاخص تمرکز مالکیت، روبین از معیار مورد استفاده هارتزل و استارکس ،2003، استفاده نموده است . این شاخص از جمع تعداد سهام متعلق به 5 مالک بزرگ شرکت تقسیم بر کل سهام شرکت بدست می آید .
نتایج این مطالعات نشان می دهد که مطابق فرضیات مطرح شده نقدشوندگی سهام با سطح مالکیت نهادی رابطه مستقیم و با تمرکز مالکیت نهادی رابطه معکوس دارد. بنابراین در این تحقیق هر دو نظریه کارآیی اطلاعاتی یا معاملاتی و کژگزینی مورد تائید قرار گرفته اند .این پژوهش به لحاظ روش شناختی به عنوان یکی از منابع اصلی در این تحقیق مورد استفاده قرار گرفته است .
4-1-4-2 مطالعه جنینگز و همکاران308 (2002)
جنینگز و همکاران مطالعه ای را با عنوان "مالکیت نهادی ، اطلاعات و نقدشوندگی " انجام دادند. اما آنچه در این تحقیق به طور خاص بررسی شده است رابطه بین مالکیت نهادی و جزء کژگزینی عدم تقارن اطلاعاتی است. دراین مطالعه 35 فصل از سال 1983تا سال 1991 مورد بررسی قرار گرفت. با استفاده از 50هزار مشاهده آنها موفق شدند تا نشان دهند که بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش رابطه عکس وجود دارد و نهادها موجب بهبود در نقدشوندگی سهام در بازار می گردند. علاوه بر این آنها دریافتند که جزء مربوط به کژگزینی شکاف قیمتی با افزایش مالکیت نهادی کاهش می یابد .شاخص نقدشوندگی اصلی مورد استفاده در این پژوهش تفاوت نسبی قیمت های پیشنهادی است. متغیرهایی که در رابطه با مالکیت نهادی مورد استفاده قرار گرفته است شامل نسبت سهام مالکان نهادی به کل سهام نوع مالکان نهادی و اندازه مالکان نهادی است.
دراین تحقیق مالکان نهادی به پنج دسته تقسیم شده اند:
1- بانک های تجاری
2- شرکت های بیمه
3- شرکت های سرمایه گذاری
4- موسسات مشاوره مستقل
5- سایر مالکان
از لحاظ اندازه نیز نهادها به 5 دسته تقسیم بندی شده اند. قیمت کل سهام شرکت ، حجم معاملات ، تعداد بازارسازان، واریانس بازده و قیمت سهم متغیرهای کنترل مورد استفاده در این تحقیق می باشند.
به طور کلی نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد .آنها با تفکیک انواع گوناگون نهادها وبررسی جداگانه مالکیت هر گروه از سهامداران نهادی مانند بانک ها ،شرکت های بیمه شرکت های سرمایه گذاری و غیره به این نتیجه رسیدند که اثرات مالکیت نهادی به شدت به ماهیت نهادها بستگی دارد. به عنوان مثال رابطه منفی بین شکاف ها و مالکیت نهادی در مورد بانک ها و شرکت های بیمه از شدت بیشتری برخوردار بوده است . به علاوه محققان مشاهده نمودند که هر اندازه بلوک های سهام این نهادها بزرگتر باشد عدم تقارن اطلاعاتی وخیم تر می گردد.
5-1-4-2 سایر مطالعات خارجی
علاوه بر تحقیقاتی که به طور خاص با عنوان رابطه ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام به تفصیل به آنها اشاره شد مطالعات دیگری نیز مرتبط با موضوع تحقیق می باشند که به اختصار به ادبیات آنها
می پردازیم .
جاکبی و ژنک309 (2010) با انتخاب نمونهای شامل 3576 شرکت آمریکایی (1071 شرکت از NYSE، 323شرکت از AMEX و 2182 شرکت از NASDAQ به بررسی رابطه ی پراکندگی مالکیت (درصد سهام بلوکی در دست سهامداران) و نقدشوندگی سهام پرداختند. نتایج پزوهش آنها بیانگر آن است که پراکندگی بیشتر مالکیت منجر به بهبود نقدشوندگی سهام می شود.
کینی و میان310 (1995)با انتخاب نمونهای شامل 1063 شرکت از بورس اوراق بهادار آمریکا به بررسی رابطه ی تمرکز (پراکندگی) مالکیت و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام پرداختند و رابطه معناداری بین این دو متغیر نیافتند.
هفلین و شاو311 (2000) با انتخاب نمونه ای شامل 260 شرکت (259 شرکت از NYSE و 1 شرکت از AMEX ) به رابطه مثبتی بین درصد سهام بلوکی در دست سهامداران و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دست یافتند. هفلین و شاو بیان می دارند ، در شرکت هایی که ساختار مالکیت متمرکزی دارند سهامداران بزرگ به اطلاعات خصوصی دسترسی دارند در نتیجه معاملاتی که آنها در آن دخیل هستند طرف های معامله را با خطر انتخاب نادرست مواجه می سازد. این امر موجب میشود تا طرف های معامله سهام ، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به منظور کاهش خطر انتخاب نادرست ، افزایش دهند، در نتیجه با افزایش اختلاف فیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ، معاملات سهام در بازار کاهش و نقدشوندگی بازار سهام نیز کاهش می یابد.
بلتون و ون تادن312 (1998) بیان می دارند که تمرکز مالکیت باعث کاهش تعداد سهامدارانی که می توانند به معامله سهام بپردازند می شود ، این امر سرمایه موثر بازار را کاهش می دهد و نقدشوندکی بازار سهام کاهش می یابد.
بیشتر تاثیر وجود چندین معامله گر مطلع که به شکل استراتژیک عمل می کنند بر نقدشوندگی پرداختند . هولدن و سوبرآمنیام دریافتند که هر چه میزان همبستگی بین عملکرد معاملاتی معامله گران مطلع بیشتر باشد یعنی رقابت بین آنها بیشتر باشد ریسک کاهش یافته و کارآیی قیمت ها بیشتر خواهد بود .بازارها عمق بیشتری پیدا می کنند و نقدشوندگی افزایش می یابد . فاستر و ویسواناتان و بک و دیگران به این نتیجه رسیدند که هر چه همبستگی بین علامت های اطلاعاتی سرمایه گذاران مطلع بیشتر باشد انتقال اطلاعات شرکت به بازار و اثر گذاری آنها به قیمت سهام سریعتر خواهد بود .
در مطالعات سارین و همکاران313 (2000) و دنیس و وستون314 (2001) از تجزیه و تحلیل مقطعی برای بررسی تاثیر مزیت اطلاعاتی نهادها بر شکاف قیمتی و کژگزینی معامله کنندگان استفاده شده است . آنها به این نتیجه دست یافتند که درصد بالاتر مالکیت سهم توسط نهادها و مدیران شرکت (افراد درون سازمانی ) موجب افزایش شکاف قیمتی و کاهش عمق پیشنهادات شده است . به هر حال نویسندگان دریافتند که مالکیت نهادی بر بخش مربوط به کژگزینی تفاوت قیمت ها بی تاثیر بوده است . از طرف دیگر دنیس و وستون این طور نتیجه گیری کردند که با افزایش در مالکیت نهادی شکاف ها کاهش می یابند و این در حالی است که جزء مربوط به کژگزینی کمتر می شود .
کوتار و لاکس315 (1995) پس از محاسبه شکاف های قیمتی در اکتبر سالهای 1984، 1988و1992 رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت خرید و فروش یافتند . آنها به این نتیجه دست یافتند که در مجموع معاملات نهادها با در اختیار داشتن مزیت اطلاعاتی انجام می گیرد . سارین و همکاران316 (1996) با استفاده از یک نمونه 786شرکتی دریافتند که شکاف ها با میزان مالکیت نهادها رابطه مثبتی دارند.
مائوگ 317 (1998) نشان داده است که مالکیت متمرکز موجب بروز هزینه های قابل توجهی می گردد و سهامداران عمده موجب کاهش نقدشوندگی سهام شرکت ها می گردند .
هولدن و سوبرآمنیام ،1992، فاستر و ویسوا ناتان،1996،و بک ودیگران318(2000) به بررسی
چیانگ و ونگتاش319 (1988) سهام 56 شرکت را بررسی نمودند و همانند فابوزی (1979)نتوانستند شواهدی را در خصوص رابطه مالکیت نهادی و شکاف خرید و فروش ارائه دهند . گلاستن و میلگروم (1985) ، کایل (1985) و ایزلی و آهارا (1987) چهارچوبی را برای مطالعه معامله کنندگان مطلع و مزیت اطلاعاتی آنها بر نقدشوندگی و کارآیی قیمتی ارائه می کنند . آنها به این نتیجه دست یافتند که وجود سرمایه گذاران مطلع سبب ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی و تحمیل هزینه های کژگزینی بر سرمایه گذاران بی اطلاع شده موجب ایجاد شکاف بیشتر در قیمت های خرید و فروش (هزینه معاملاتی ) و در نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می شود .
سوبرامنیام و دیگران320 (1991) در تحقیقات خود نشان می دهند که کارآیی قیمتی با رقابت بین سرمایه گذاران مطلع افزایش می یابد . آنها در مدل خود اینطور اشاره می کنند که حساسیت به جریان قیمت های سفارش به شکل قابل ملاحظه ای به نسبت افزایش معامله گران مطلع کاهش می یابد . لذا با افزایش سرمایه گذاران مطلع نقدشوندگی افزایش می یابد.
چانک و همکاران321 (2010)، در پژوهشی با عنوان "نقدشوندگی و بازار سهام ژاپن" به بررسی رابطه بازده سهام شرکتها و قدرت نقدشوندگی آن پرداختند . آنها پژوهش خود را در دو بخش انجام دادند: در بخش اول نقش سطوح نقدشوندگی و عدم نقدشوندگی و تاثیرات نوسانات آن را درقیمت گذاری سهام در شرکتهای غیر مالی322 بررسی کردند. در بخش دوم که بخش اصلی پژوهش آنها نیز بود نقش دو معیار نقدشوندگی که شامل حجم معاملات سهام و حجم معاملات دلار می شود را در بازار سهام توکیو مورد بررسی قرار دادند. آنها همچنین با استفاده از معیار عدم نقدشوندگی آمیهود و لیو323، عدم نقدشوندگی بازار سهام توکیو را اندازه گیری کردند و درنهایت به این نتیجه رسیدند که یک ارتباط منفی (مثبت) قوی بین نقدشوندگی (عدم نقد شوندگی) و بازده سهام وجود دارد .
فانگ و همکاران 324(2009)، در پژوهشی با عنوان "نقد شوندگی بازار سهام و ارزش شرکت "به بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت پرداختند در این پژوهش معیار Q توبین به عنوان شاخص عملکرد و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به عنوان معیار نقدشوندگی سهام در نظر گرفته شد. Qتوبین محاسبه شد در این پژوهش از تقسیم ارزش بازار دارایی ها بر ارزش دفتری دارایی ها در پایان سال مالی بدست می آید . از سویی دیگر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نیز از تقسیم اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. نتایج پژوهش نشان می دهد که یک رابطه مثبت و قوی بین نقدشوندگی سهام و عملکرد شرکت وجود دارد. به عبارت دیگرمحققان بیان می کنند نقدشوندگی سهام با استفاده ازسودآوری عملیاتی باعث افزایش عملکرد شرکت می شوند .
لیپسن و مورتال325 (2009) درپژوهشی با عنوان "نقد شوندگی و ساختار سرمایه" رابطه بین قدرت نقدشوندگی بازار سهام و ساختار سرمایه را مورد مطالعه قراردادند. آنها در پژوهش خود تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه را یکی از مهمترین تصمیمات مدیران شرکت عنوان کرده اند و تاثیر نقدشوندگی سهام را بر روی انواع تامین مالی و ساختارهای سرمایه متفاوت شرکت مورد بررسی قرار داده اند . آنها در پژوهش خود از سه معیار حجم معاملات، معیار آمیهود و گیبز326 جهت اندازه گیری نقدشوندگی سهام استفاده نموده اند . روش شناختی پژوهش آنها با استفاده از داده های ترکیبی صورت گرفته است . آنها با انجام پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که شرکت های نقدشوندگی سهام بالا اهرم پایین تر(میزان بدهی کمتر) دارند و همینطور در زمان افزایش سرمایه تامین مالی از روش انتشار سهام را نسبت به سایر روش های تامین مالی ترجیح می دهند.
چردیا و همکاران 327(2008) در پژوهشی با عنوان "نقدشوندگی و کارآیی بازار" بیان کردند که قابلیت پیش بینی بازده سهام در افق زمانی کوتاه مدت رابطه عکس با کارآیی بازار دارد. آنها دریافتند زمانی که فاصله ی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش محدودترمی شوند این قابلیت پیش بینی بازده کمتر می شود . به عقیده آنها در یک بازارکارآ، پیش بینی بازده از اطلاعات گذشته دارای کمترین کارآیی است .معیاری که محققان در این پژوهش جهت اندازه گیری نقدشوندگی به کار گرفتند . اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می باشد که با قیمت های معاملاتی (قیمت های خرید و فروش که درآن قیمت ها معامله صورت گرفته است) متفاوت می باشد . محققان پژوهش خود را در دو گروه شرکت های بزرگ و کوچک انجام دادند . آنها در نهایت عنوان می کنند که مطالعه رابطه بین پیش بینی بازده و عدم نقدشوندگی نیاز به اطلاعات در مورد بازار پول و ارز نیز دارد.
مارسلو و کوپیروس328 (2006) در پژوهشی با عنوان "نقش ریسک عدم نقد شوندگی در قیمت گذاری دارایی ها " عامل ریسک عدم نقد شوندگی در بازار سهام اسپانیا را در فاصله زمانی 1994 تا 2002 مورد بررسی قرار داده اند . آنها در این پژوهش ازعوامل کنترلی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاربعنوان معیارعدم نقد شوندگی که توسط آمیهود 329، (2002) پیشنهاد شده است، استفاده نموده اند. مدل مورد استفاده آنها در پژوهش جهت قیمت گذاری دارایی ها مدل فاما وفرنچ است . بنا به عقیده نویسندگان مقاله استفاده از نسبت عدم نقدشوندگی دارای دو مزیت عمده است: یکی اینکه این نسبت دارای مبانی نظری مستدل و محکمی است وبه همین دلیل قابل اتکاتراست. دوم اینکه داده های مربوط به نسبت عدم نقدشوندگی براحتی بدست می آید. بر اساس ادبیات مالی آنها عنوان می کنند که دارایی هایی که دارای درجه نقدشوندگی پایین تری هستند انتظارمی رود نرخ بازده بیشتری داشته باشند . به همین دلیل نتایج این پژوهش پیشنهاد می کند که عامل عدم نقدشوندگی به عنوان یکی از اجزاء کلیدی قیمت گذاری دارایی ها باید مورد توجه قرارگیرد .
اکبو و نورلی330 (2005) در پژوهشی با عنوان "ریسک نقدشوندگی، اهرم و بازده بلند مدت عرضه اولیه سهام331 " به بررسی مشخصات ریسک و بازده و استراتژی های پرتفوی سرمایه گذاری پرداختند .آنها بدین منظور بیش از 000/6 عرضه اولیه سهام نزدیک332 را که سرمایه گذاران خریداری و به مدت پنج سال آن را نگه داشتند، مورد مطالعه قرار دادند . محققان انتخاب پرتفوی خود را بر مبنای مشخصات ریسک و بازده سهام انجام دادند به این نتیجه رسیدند که میانگین بازده پرتفوی بلند مدت پایین است . همچنین آنها نشان دادند که عرضه اولیه شرکت هایی که حجم و گردش معاملات بالایی دارند و در مقابل دارای اهرم پایین تری نیزمی باشد، دارای ریسک سیستماتیک کمتری می باشند .
بولن و همکاران333 (2004) در پژوهشی با عنوان " مدلسازی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش" با استفاده از یک مدل ساده نشان دادند که اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ناشی از تغییرات اندک درقیمت سهام ،هزینه های سفارش،هزینه های نگهداری،انتخاب نادرست و شرایط رقابتی میباشد. آنها مدلی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردان را بسط داده و به این نتیجه رسیدند که هزینه های نگهداری (هزینه هایی هستند که یک معامله گر بدلیل دارا بودن آن سهام متحمل میشود.)نسبت به هزینه های انتخاب نادرست ( که معامله گر بر اثر انجام معامله با افراد مطلع از اطلاعات نهانی متحمل می گردد و معمولا در شرایطی که عدم تقارن اطلاعات بالا باشد، این جزء هزینه بخش با اهمیتی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به خود اختصاص می دهد.) از اهمیت بیشتری برخوردارند . آنها برای انجام پژوهش خود 3 نمونه را در دوره های زمانی مختلف انتخاب کردند، سپس به منظور کاهش اثرات ارقام انحرافی نمونه خود را محدود نمودند، به گونه ای که فقط شامل سهام هایی می شود که حداقل 5 بار در هر روز برای تمامی روزها در طول ماه داد و ستد شده بود .
جان و همکاران334 (2003) در مقاله ای تحت عنوان "نقد شوندگی و بازده بازار سهام کشورهای نو ظهور" رفتارنقدشوندگی335 بازار سهام 27 کشور را درطی سالهای 1992 تا 1999 مورد مطالعه قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که بازده سهام درکشورهای نو ظهور(کشورهایی مانند چین، هند،برزیل،مکزیک و… که در سال های اخیر نقش تعیین کننده ای دراقتصاد جهانی داشتند ) یک ارتباط قوی و مثبت با قدرت نقدشوندگی دارد. این مطالعه دردو شکل مقطعی336 و سری زمانی337 شکل گرفت و نتایج بدست آمده از رابطه نقدشوندگی و بازده سهام در نوع سری زمانی با یافته های پژوهش ها در کشورهای توسعه یافته سازگار است . همچنین یافته های آنها بیان می کند که رابطه مقطعی بین بازده سهام و نقدشوندگی با این نگرش که بازارسهام کشورهای نوظهور پیوستگی کمی با اقتصاد جهانی دارد سازگار می باشد.
آمیهود338(2002) در پژوهشی با عنوان "عدم نقدشوندگی و بازده سهام" اثرات مقطعی و سری زمانی تاثیرات عدم نقدشوندگی بر روی بازدهی مورد انتظار سهام را مورد بررسی قرار داد. آمیهود بیان نمود که عدم نقدشوندگی مورد انتظار بازار دارای رابطه مثبت با مازاد بازده پیش بینی شده سهام است .او در پژوهش خود ادعا نموده است که بخشی از مازاد بازده مورد انتظار را می توان بوسیله صرف عدم نقدشوندگی بیان نمود. او نسبت قدرمطلق بازده روزانه سهام به حجم معاملات را به عنوان معیار عدم نقدشوندگی در پژوهش خود مورد استفاده قرار داد. علاوه بر این نیز اشاره کرده است که عدم نقدشوندگی تاثیر بیشتری بر صرف سهام شرکت های کوچک دارد.زمانی که مطالعه بصورت مقطعی انجام شد محقق دریافت که اگر حجم و اندازه سرمایه گذاری در سهام را به عنوان یک معیار دیگراز نقدشوندگی در نظر بگیریم یک رابطه منفی بین این معیار و بازده مورد انتظار سهام وجود دارد . رابطه بین بازده و عدم نقدشوندگی زمانی که دو متغیر صرف بازده اوراق قرضه شرکت های کم معامله (شرکت های دارای حجم مبادلات پایین) و صرف بازده اوراق قرضه بلند مدت خزانه نیز وارد مدل شدند، به قوت خود باقی ماند.
گلستن339(1988) در پژوهشی با عنوان "تخمین اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش" به بررسی رابطه بین ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش پرداختند و به این نتیجه رسیدند که بین نسبت های خاص حسابداری مانند درصد سود پرداختی، اندازه دارایی و رشد دارایی به عنوان معیار های ریسک یا اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه منفی وجود دارد .
لسموند340(2005)، به بررسی معیار های نقدشوندگی ، شامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش و حجم معاملات در 31بازار نو ظهور پرداخت. وی پس از بررسی معیارهای نقدشوندگی در بازار های نو ظهور سرمایه به این نتیجه دست یافت که معیار نقدشوندگی مبتنی بر دامنه قیمت پیشنهادی در نشان دادن اثرات نقدشوندگی در بین کشورها بهتر از معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم معاملات عمل می کند . همچنین وی با بررسی اوضاع سیاسی کشور به این نتیجه رسید که بالا بودن ریسک سیاسی کشور باعث افزایش هزینه های معامله ودر نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می گردد.
برنچ و فرد341 (1977) در پژوهشی با عنوان "اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش در آمکس342 " دریافتند که اختلاف قیمت نسبی تابعی از حجم معاملات ، تعداد معاملات ، ریسک قیمت (که بوسیله تغییر قیمت ناشی از روز گذشته تقسیم بر قیمت سهام ) و تعداد سهامی که توسط بازارگردان نگهداری می گردد ، می باشد . محققان همچنین عنوان می کنند که رقابت بر روی خرید و فروش سهام، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش را تحت تاثیر قرار می دهد . به عقیده آنان رقبا با میزان و حجم سفارشات خود می توانند دامنه اختلاف بین خرید و فروش سهام را افزایش یا کاهش دهند. آنها دو عامل در بازار سهام را بر روی دامنه اختلاف قیمت خرید و فروش تاثیر گذار می دانند. یکی متخصصان بازار سرمایه که با نگه داشتن تعداد زیادی ازسهام درنزد خود باعث افزایش دامنه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردند . دیگری سهام با قیمت پایین که به دلیل ایجاد ناپیوستگی در قیمت سهام، سفارشات را محدود و در نتیجه باعث افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردند .
فابوزی343 (1979) از اولین محققانی است که سعی کرد تا به شکل تجربی عواملی را که بر شکاف قیمت خرید و فروش اثرگذار است را شناسایی نماید . یکی از عوامل مورد بررسی وی مالکیت نهایی بوده است. با بررسی این رابطه در نمونه 239 شرکتی او نتوانست رابطه معنی داری بین این دو متغیر مشاهده نماید.
یان و ژانگ344(2007) دریافته اند که از طریق معاملات کوتاه مدت می توان بازده سهام را پیش بینی نمود و. اسلان و همکاران345 (2007) نیز شواهد قوی را ارائه نمودند مبنی بر این که شرکت هایی که مالکیت نهادی بالاتری دارند عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در معاملات آنها یافت می شود .
چانگ و دیگران346 (2008) به بررسی اثرات راهبری شرکتی بر نقدشوندگی بازار سهام با استفاده از 24 شاخص راهبری مرتبط با شفافیت مالی و عملیاتی و همچنین ساختار مالکیتی شرکت پرداختند. فرضیه آنها بر این اساس بود که راهبری ضعیف سبب بروزعدم تقارن اطلاعاتی بیشتر بین سرمایه گذاران داخلی و خارجی شده واین امربر نقدشوندگی اثر سوء می گذارد . در شرایطی که راهبری شرکتی ضعیف باشد معامله گران شکاف قیمتی بیشتری را ایجاد خواهند کرد. آنها دریافتند که راهبری شرکتی بهتر سبب ایجاد نقدشوندگی بیشتر یا شکاف و اثر قیمتی کمتر شده است .

2-4-2 تحقیق های داخلی :
رحمانی و رضاپور347 (1389)
در پژوهشی با عنوان "رابطه مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام در ایران " به بررسی رابطه بین سطح مالکیت نهادی ، تمرکز مالکیت نهادی با نقدشوندگی سهام پرداخته است. در این تحقیق برای متغیر مالکیت نهادی از دو متغیر سطح و تمرکز مالکیت استفاده شده است . این امر به جهت آن است که سطح مالکیت شاخصی برای کارکرد معاملاتی یا کارآیی اطلاعاتی است . در حالیکه تمرکز مالکیت موجب بوجود آمدن کژگزینی می گردد.
اگر میزان قابل توجهی از سهام در دست تعداد زیادی سرمایه گذار نهادی جابجا شود و تنها در انحصار یک یا چند نهاد معدود قرار نداشته باشد بواسطه رقابت بین این سرمایه گذاران مطلع وحرفه ای اطلاعات به سرعت در بازار منعکس شده و کارآیی اطلاعاتی رخ می دهد . این در حالی است که در صورت تمرکز مالکیت در دست چند سرمایه گذار معدود عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و ریسک کژگزینی بر سایر سرمایه گذاران تحمیل می شود . بنا بر فرضیات خود نتایج عمده زیر را بدست آمده است:
اول: بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد .
دوم: بین تمرکز مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه معکوس وجود دارد.
بنابراین در این تحقیق هر دو نظریه کارآیی اطلاعاتی یا معاملاتی و کژگزینی مورد تائید قرار گرفته اند .این پژوهش به لحاظ روش شناختی به عنوان یکی از منابع اصلی در این تحقیق مورد استفاده قرار
گرفته است .
ایزدی نیا و رسائیان1 (1389)
در تحقیق خود با عنوان " پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام " به بررسی ارتباط بین میزان تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران پرداخته اند. در این پژوهش از درصد سهام در دست سهامداران بلوکی (عمده) که حداقل 5% از سهام منتشره شرکت را در دست دارند به عنوان معیار تمرکز مالکیت و از اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی استفاده شده است . از مهمترین عوامل مربوط به نقدشوندکی بازار سهام اختاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام می باشد. هر چه اختلاف و فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام کمتر باشد خریدار و فروشنده زودتر به قیمت تعادلی می رسند و حجم معاملات افزایش مییابد . و این امر منجر به افزایش نقدشوندگی بازار می شود. در این تحقیق از متغیر های کنترل اندازه شرکت، قیمت سهام ، نوسان بازده سهام، بتای بازار ، نوسان پذیری قیمت و درصد روزهای انجام معامله سهام استفاده شده است.نتایج حاصل ازاین تحقیق بیانگر این است که بین پراکندگی(تمرکز) مالکیت و نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.
اسلامی بید گلی و سارنج 2(1387)
"انتخاب پرتفوی با استفاده از سه معیار میانگین بازدهی ، انحراف معیار بازدهی و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران" عنوان تحقیقی است که با هدف ادغام معیار نقدشوندگی در مدل پیشنهادی مارکویتز با استفاده از دو رویکرد فیلترینگ و محدودیت نقدشوندگی انجام شده است . این مدل در پی آن است که سرمایه گذاران بتوانند با استفاده از سه معیار بازده ، ریسک و نقدشوندگی ، پرتفویی را تشکیل دهند که بهینه باشد . جامعه مورد بررسی در این تحقیق 50 شرکت میباشند که دارای بالاترین حجم معامله را بوده اند وبین سالهای 1381تا 1385 به عضویت بورس درآمده اند.
در این مطالعه تنها از معیار گردش سهام به عنوان متغیر نقدشوندگی استفاده شده است . گردش سهام به صورت کمیت های ماهانه محاسبه شده و سپس میانگین آنها در طول دوره ی بررسی برای هر سهم مورد استفاده قرار گرفته است .
نتایج تحقیق نشان می دهد که نقدشوندگی در سطوح بالا بر تصمیمات سرمایه گذاران موثر است . به علاوه این تحقیق نشان داده است که سرمایه گذاران در بسیاری از موارد می توانند حتی با استفاده از اشکال ساده بهینه سازی پرتفوی مبتنی بر نقدشوندگی بدون از دست دادن مقدار قابل توجهی بازده منافع زیادی را در کاهش ریسک بدست آورند .
ستایش و جمالیان پور1(1388)
در پژوهشی تحت عنوان "بررسی عوامل موثر بر قدرت نقدشوندگی سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران " به تحلیل عوامل تاثیر گذار بر روی نقدشوندگی سهام پرداختند. آنها در پژوهش خود از سه معیار نسبت گردش ریالی حجم معاملات ، نسبت گردش تعدادی حجم معاملات ومیانگین تعداد دفعات معامله سهام درروزهای معاملاتی برای اندازه گیری قدرت نقدشوندگی سهام استفاده کرده اند . عواملی که محققان تاثیراتشان را بر روی نقدشوندگی سهام بررسی کردند عبارت بودند از: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ، حقوق صاحبان سهام ، نسبت قیمت به درآمد، نسبت آنی ، گردش موجودی کالا و نسبت های سودآوری . نتایج پژوهش آنها نشان می دهد بین خصوصیات مالی که توسط نسبت های مالی اندازه گیری شده بود و قدرت نقدشوندگی سهام در اکثر موارد رابطه معنا دار آماری وجود داشت.
میر غفوری و همکاران 2(1388)
در پژوهشی با عنوان "تحلیل سلسله مراتب فازی در اولویت بندی عوامل موثر بر انتخاب سهام در بورس اوراق بهادار تهران " از دیدگاه سهامداران معیارهای نقدشوندگی، سهام شناورآزاد، ترکیب سهامداران عمده ، سود هر سهم ،نسبت قیمت به سود هر سهم ،ارزش ذاتی هر سهم ، نوع صنعت ، انتشار مستمر اطلاعات شفاف و روند بازار را به عنوان مهم ترین عوامل موثر بر ترجیح مشتریان در انتخاب هر سهم مشخص و تشریح شده است. روش جمع آوری این پژوهش به صورت پرسشنامه ای است و نمونه آماری تعداد 30 نفر ازکارشناسان خبره درزمینه مسایل مالی و سرمایه گذاری در بازار سرمایه بوده اند . نتایج پژوهش نشان می دهد که روند بازار، امکان نقدشوندگی و نسبت قیمت به سود هر سهم، نسبت به سایر عوامل در اولویت قرار دارند ، سایر عوامل به ترتیب زیر در اولویت قرار می گیرند :
سود هر سهم ، انتشار مستمر اطلاعات شفاف ، نوع صنعت ،ترکیب سهامداران عمده ، ارزش ذاتی هر سهم ، سهام شناور آزاد.
ایزدی نیا و رساییان1 (1388)
در پژوهشی با عنوان "اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش و کیفیت سود در ایران" به بررسی رابطه بین متغیرهای پژوهش پرداختند . محققان در پژوهش خود از معیار اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به منظور اندازه گیری نقدشوندگی سهام استفاده نموده اند . آنها همچنین ازمعیارهای ارزیابی سود خالص، نرخ رشد سود ، نسبت گردش دارایی ها ، بازده دارایی ها و میزان تحقق نقدی سود برای اندازه گیری کیفیت سود استفاده نموده اند . نتایج پژوهش بیانگر آن است که 27% تغییرات دراختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش توسط تغییر درکیفیت سود توضیح داده می شود.
صلواتی و رسائیان 2(1386)
در پژوهشی با عنوان "بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران به بررسی رابطه بین متغیرهای نقدشوندگی سهام (اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش) اندازه شرکت ، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ،خالص اموال ، ماشین آلات و تجهیزات و سودآوری به عنوان متغیرهای مستقل و اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته پرداختند . در این پژوهش 60 شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب گردیدند. روش آزمون فرضیه های این پژوهش رگرسیون ترکیبی بود که نتایج حاصل از آن فرضیه ها بیانگر این مسئله است که بیش از 75% تغییرات در اهرم مالی توسط متغیرهای مستقل نقد شوندگی، اندازه شرکت و…توضیح داده می شود . بین ساختار سرمایه و متغیرهای مستقل نقدشوندگی سهام شرکت و درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتی مالیات و استهلاک رابطه معنی داری درسطح اطمینان 95% وجود ندارد . همچنین نتایج پژوهش بیانگر رابطه منفی بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه در سطح اطمینان 95% می باشد بین متغیرهای نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و خالص اموال ،ماشین آلات و تجهیزات و ساختار سرمایه در سطح اطمینان 95% رابطه مثبت و معنی دار وجود دارد.
یحیی زاده فر و خرمدین3(1387)
تحقیق " نقش عوامل نقدشوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران " با توجه به اهمیت رابطه ریسک و بازده ، تاثیر ریسک عدم نقدشوندگی و عوامل نقدشوندگی شامل مازاد بازده بازار، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بر مازاد بازده سهام را مورد بررسی قرار داده است .این مطالعه از الگوی سری زمانی برای دوره زمانی بین فروردین 1384 تا اسفند 1387 به طور ماهانه بهره برده است . نمونه 39 شرکتی این بررسی از شرکت هایی تشکیل شده است که حداقل 100 روز در طی حداقل 9 ماه در بورس مورد معامله قرار گرفته باشند.این تحقیق تنها از یک معیار در سنجش نقدشوندگی استفاده نموده است:معیار عدم نقدشوندگی آمیهود. نتایج بدست آمده حاکی از اهمیت عوامل ریسک نقدشوندگی در مدل قیمت گذاری دارایی ها و اثر بسزای آنها در مازاد بازده سهام می باشند . تاثیر عدم نقدشوندگی و اندازه شرکت بر مازاد بازده سهام منفی اما تاثیر مازاد بازده بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر مازاد بازده سهام مثبت بوده است.
جمالی حسن جانی1(1387)
دراین تحقیق با استفاده ازاطلاعات گذشته مربوط به 63شرکت طی دوره زمانی بین 31/6/83الی 29/12/ 85ارتباط بین متغیر مستقل درصد سهام شناور شرکت با 5 متغیر بازدهی سهام، واریانس بازدهی، نسبت قیمت به درامد و متغیرهای نقدشوندگی تعداد روزهای معاملاتی و گردش سهام مورد بررسی قرار گرفته است .نتیجه این تحقیق نشان داد که میزان سهام شناور با متغیرهای بازدهی وریسک قیمت سهام رابطه منفی وبا متغیرهای نسبت قیمت به درآمد و نقدشوندگی رابطه مثبت دارد.
احمد پور و رسائیان 2(1385 الف)
عنوان تحقیقی که توسط این محققان صورت پذیرفته است ، "رابطه بین معیارهای ریسک واختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام در بورس اوراق بهادارتهران" می باشد .هدف اصلی این مقاله بررسی رابطه بین اطلاعات مالی به عنوان معیار ریسک بازار و حسابداری و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام می باشد .در راستای این هدف تعداد 156 شرکت برای دوره بین سالهای 1381تا1383انتخاب شدند .در این تحقیق اختلاف نسبی قیمت پیشنهادی خرید وفروش بعنوان تنها متغیر وابسته استفاده شده است و رابطه ان در سه بخش با 14 متغیر وابسته طی سه فرضیه جداگانه ازمون شده است .
1-بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و دفعات انجام معامله ،درصد روزهای انجام معامله، حجم ریالی معاملات، گردش سهام و ارزش بازار شرکت رابطه معنی داروجود دارد .
2-بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و معیارهای ریسک بازار شامل بتای بازار و تغیر پذیری قیمت رابطه معنی داروجود دارد .
3- بین اختلاف پیشنهادی خرید وفروش و نسبتهای حسابداری درصد سود پرداختی ، اندازه دارایی،رشد دارایی ، نقدینگی ، اهرم وتغییر پذیری سود بعنوان معیارهای ریسک حسابداری رابطه معنی دار وجود دارد.
فرضیه اول در واقع ارتباط بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش که خود معیاری برای ریسک نقدشوندگی است را با سایر متغیرهای سنجش ریسک نقدشوندگی می سنجد . فرضیه دوم رابطه متغیر وابسته را با ریسک بازار آزمون می کند وفرضیه سوم به بررسی رابطه اختلاف قیمت پیشنهادی با معیارهایی می پردازد که بنابر نظر محققین معیارهای ریسک حسابداری است .اما آنچه به نظرمی آید این است که برخی از معیارها بطور مستقیم نمی توانند بعنوان شاخص ریسک حسابداری تلقی شوند .
نتایج نشان می دهد که بطور کلی رابطه اختلاف نسبی قیمت پیشنهادی خرید و فروش با متغیرهای مستقل تایید شده است .
احمد پور و رسائیان1 (1385 ب)
در پژوهشی با عنوان رابطه اطلاعات مالی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش به بررسی رابطه بین متغیرهای پژوهش پرداختند. در این پژوهش چهار گروه از متغیر ها مورد بررسی قرار گرفتند که عبارتند از: فعالیت ، ریسک ، اطلاعات و رقابت.
متغیرهای فعالیت عبارتند از: تعداد سهام معامله شده ، حجم معاملات و تعداد معاوضات
متغیرهای ریسک شامل:معیارهای ریسک حسابداری و ریسک بازار می باشند .
متغیرهای اطلاعاتی شامل : آن د سته از متغیرها می باشند که غالبا تاثیر عدم تقارن اطلاعت را بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بررسی می کنند.
متغیرهای رقابتی:عبارتند از تعداد معامله گران و بازار گردان ها
ادبیات مالی پژوهش نشان می دهد که معامله گران اوراق بهادار می توانند با نگهداری یک پرتفوی از سهام ریسک غیر سیستماتیک را تنوع بخشد. نتایج پژوهش نشان می دهد که بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش با حجم معاملات ، تعداد سهامداران و تعداد معامله گران یک رابطه معکوس و بین اختلاف قیمت و ریسک رابطه مثبت وجود دارد. همچنین نتایج پژوهش ها حاکی از وجود رابطه معنی دار بین نسبت های خاص حسابداری (اندازه و رشد دارایی) و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش دارد. این پژوهش پیشنهاد می کند که جهت افزایش قدرت پیش بینی مدل اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش از نسبت های مالی به عنوان مقادیر ریسک استفاده شود .علاوه بر این محققان عنوان می کنند که استفاده توامان ازمقادیرریسک بازار و حسابداری به جای استفاده تنها یکی ازاین دو نوع ریسک را بهترمی دانند.
زارعی1 (1385)
در این تحقیق مدلی در تشریح چگونگی تاثیر پذیری قیمت دارایی ها از ریسک نقدشوندگی ارائه شده است . در این مدل کارگزاران اقتصادی اوراق بهاداری را که نقدشوندگی آنها بصورت تصادفی در طول زمان تغییر می کند خرید و فروش می نمایند ومدل تعدیل شده قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با ریسک نقدشوندگی ارائه شده است . در مدل تعدیل شده نرخ بازده مورد انتظار از یک ورقه بهادار با بتای خالص آن ورقه متناسب است . قلمرو زمانی و جامعه آماری این تحقیق بازدهی و قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی فروردین 1379تا اسفند 1383می باشد . نتایج مهم این تحقیق به ترتیب زیر است :
– با افزودن ریسک عدم نقدشوندگی بعنوان یکی دیگر از ابعاد تاثیر گذار بر بازده دارایی ها نتایج بهتری از مدل های قبلی که درآن تنها ریسک و بازده سهم لحاظ شده بود به دست می اید .
– ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظار تاثیر مستقیم و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثرعکس دارد.
– ارتباط مثبت بازده سهم با عدم نقدشوندگی بازار بر بازده مورد انتظاراثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم می گذارد.
– ارتباط مثبت بین عدم نقدشوندگی سهم و بازده بازار بر بازده مورد انتظاراثر معکوس و ارتباط منفی آنها بر بازده مورد انتظار اثر مستقیم می گذارد.
زیور داری2 (1384)
در تحقیق خود با عنوان" بررسی رابطه تجربی بین حجم معاملات، بازده سهام و نوسانات بازده در بورس اوراق بهادار تهران" در سه مرحله کلی اقدام به پاسخ سوالات تحقیق وآزمون فرضیه ها کرده است . مرحله اول :بررسی ارتباط همزمان حجم معاملات و تغییر قیمت مرحله دوم : بررسی ارتباط بین حجم معاملات و بازده سهم و مرحله سوم : بررسی ارتباط حجم معاملات و ناپایداری بازده . پردازش اطلاعات و آزمون های آماری برای 14شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ودر بازده زمانی 8/1/83 لغایت 11/3/84 انجام شده است . نتایج این تحقیق نشان می دهد که حجم معاملات بر تغیرات قیمت اثرگذار است . رابطه حجم معاملات و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران تایید شد که نشان می دهد هم از مقادیر با وقفه حجم معاملات مقادیر جاری بازدهی قابل پیش بینی است وهم از مقادیر با وقفه بازدهی می توان مقادیر جاری حجم را پیش بینی کرد . علاوه بر این محقق با استفاده از مدل GARCH(1,1) فرضیه توزیع های ترکیبی MDH که نشان دهنده ورود همزمان اطلاعات به بازار جانشینی حجم معاملات به جای جریان ورود اطلاعات و توضیح دهنده اثرات GARCHونوسانات بازده است را آزمون کرد و در اکثر موارد این فرضیه تایید نشد.
زارع استحریجی1(1381)
در پژوهشی با عنوان "بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران" از تفاوت ارزش ریالی پیشنهادی خرید و فروش جهت اندازه گیری عدم نقدشوندگی استفاده کرده است . در خصوص متغییرهای مستقل تحقیق وی از ریسک سهام یا انحراف معیار بازده آن ضریب ، P/E ، حجم معاملات و ارزش بازار شرکت استفاده نموده است .
نتایج این تحقیق نشان می دهد که در بورس اوراق بهادار تهران قابلیت نقدشوندگی سهام ازمیان ویژگی های فردی سهام در درجه اول تا حد زیادی با حجم معاملات سهام ودر درجه دوم با ارزش شرکت مرتبط است . این بدان معناست که سرمایه گذاران نسبت به خرید سهام شرکت هایی که ارزش ریالی معاملات روزانه آنها بالاتر است یا از ارزش کل بالاتری برخوردارند رغبت بیشتری نشان می دهند . لذا سهام این شرکت ها معمولاً از قابلیت نقدشوندگی بالاتری نسبت به سایر شرکت ها برخوردار می باشد . محقق در خصوص سایر ویژگی های فردی سهام که به عنوان متغیر مستقل در این تحقیق ودر توضیح و تحلیل نقدشوندگی مورد استفاده قرار گرفته است به هیچ ارتباط معناداری دست نیافته است . این مسئله نشان می دهد که اختلاف ضریب P/E در میان شرکت ها ونیز اختلاف آنها از لحاظ شدت نوسان پذیری بازده که از آن به ریسک تعبیر می گردد سرمایه گذاران در بورس تهران را به سمت رتبه بندی شرکت ها از حیث قابلیت نقدشوندگی سهام سوق نمی دهد.

فصل سوم
روش اجرای تحقیق

1-3 مقدمه
اعتقاد اندیشمندان معاصر بر این است که توسعه و پیشرفت علوم در چند دهه اخیر به مراتب بیشتر و جامع تر از پیشرفتی است که کلیه علوم از بدو پیدایش خود تا پایان نیمه اول قرن بیستم داشته اند، شاید قبول این واقعیت قدری مشکل تر باشد، اما پیشرفتی چنین شتابان مرهون به کارگیری روش های دقیق و صحیح علمی بوده است. یک محقق پس از انتخاب و تعیین موضوع باید به دنبال تعیین روش تحقیق باشد. انتخاب روش تحقیق بستگی به هدفها و موضوع پژوهش دارد. بنابراین هنگامی می توان در مورد روش بررسی انجام یک تحقیق تصمیم گرفت که ماهیت موضوع تحقیق و هدف های آن مشخص باشد، به عبارتی روش تحقیق به محقق کمک می کند،شیوه و روشی را انتخاب و آغازکند تا بتواند هرچه سریع تربه پاسخ یا پاسخ هایی که برای پرسش های خود در نظر گرفته است دست یابد. در واقع روش تحقیق علمی شامل اندازه گیری و ارزیابی و مقایسه عوامل بر اساس اصول و موازین پذیرفته شده از طرف دانشمندان، برای حل مشکلات و مسائل و مستلزم قدرت اندیشه و ظرفیت تعمق، تشخیص، قضاوت و ابتکارات است (سرمد و همکاران ، 1381، 80)1.
در این فصل مراحل انجام تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد. روش تحقیق ، ویژگیهای تحقیق، فرضیه های تحقیق ، جامعه مطالعاتی، نحوه جمع آوری داده های مربوط به متغییرهای تحقیق و چگونگی تجزیه و تحلیل این اطلاعات نیز در این فصل مورد توجه قرار گرفته است.

2-3 روش تحقیق
دشوارترین گام در فرآیند تحقیق، مشخص کردن مساله مورد مطالعه است. نخست آنکه درباره یک چیز، یک مانع یا یک موقعیت مبهم تردید وجود دارد، تردیدی که نیازمند تعیین است.در هر تحقیق ابتدا باید نوع ، ماهیت ، اهداف تحقیق و دامنه آن معین شود تا بتوان با استفاده از قواعد و ابزارمناسب و از راه های معتبر به واقعیت ها دست یافت (همان منبع، 170)2.
بنابراین پژوهش حاضر از نظر طبقه بندی بر مبنای هدف، از نوع تحقیقات کاربردی است. هدف تحقیق کاربردی، توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. هم چنین تحقیق حاضر، از نظر روش و ماهیت از نوع تحقیق همبستگی است. در این تحقیق هدف، تعیین میزان رابطه متغیر هاست. برای این منظور بر حسب مقیاس های اندازه گیری متغیر ها، شاخص های مناسبی اختیار می شود (همان منبع، 172)1
مقیاس اندازه گیری داده ها مقیاس نسبی است. مقیاس نسبی بالاترین و دقیق ترین سطح اندازه گیری را ارائه می دهد. این مقیاس علاوه بر دارا بودن کلیه خصوصیات مقیاس های دیگر، از صفر مطلق نیز برخوردار است.روش تحقیق به صورت استقرایی است که در آن مبانی نظری و پیشینه پژوهش از راه کتابخانه، مقاله و اینترنت جمع آوری شده و در رد یا اثبات فرضیه های پژوهش با بکارگیری روش های آماری مناسب ،از استدلال استقرای در تعمیم نتایج استفاده شده است .

3-3 جامعه مطالعاتی و نمونه آماری
جامعه بزرگترین مجموعه از موجودات است که در یک زمان معین مطلوب ما قرار می گیرد تحقیق علمی با هدف شناخت یک پدیده در یک جامعه آماری انجام می شود. به این دلیل موضوع تحقیق ممکن است متوجه صفات و ویژگی ها، کارکردها و متغیرهای آن باشد یا اینکه روابط بین متغیرها، صفات، کنش و واکنش و عوامل تاثیرگذار در جامعه را مورد مطالعه قرار دهد. مجموعه واحدهایی که حداقل در یک صفت مشترک باشند یک جامعه آماری را مشخص می سازند و معمولا آن را با N نمایش می دهند. (خاکی، 1382، 273)2.
جامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی سال های1384 تا 1388 ، که تمامی شرایط زیر را دارا باشند:
1-شرکت قبل از سال 1384 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد.
2- پایان سال مالی شرکتها 29 اسفند هر سال باشد.
3- تعداد روزهای معاملاتی شرکتها در هر سال مالی کمتر از 70 روز نباشد.
4- جزء شرکتهای مالی و سرمایه گذاری نباشد.
5- اطلاعات مالی مورد نیازشرکت ها قابل دسترس باشد.
با توجه به محدودیت های فوق 74 شرکت از جامعه مطالعاتی به روش خذف سیستماتیک به عنوان نمونه آماری انتخاب و مورد مطالعه قرار گرفت.
4-3 مدل تحقیق
متغیرهای مورد بررسی در این مدل تحقیق شامل دو گروه متغیرهای اصلی و متغیرهای کنترلی است . متغیرهای کنترلی در این عبارتند از : قیمت -اندازه – ارزش دفتری به ارزش بازار- نوسان بازده می باشد . متغیرهایی همانگونه که در شکل 1-1مشخص شده است شامل نوع مالکیت و تمرکز مالکیت به عنوان متغیر مستقل و معیارهای تعیین کننده میزان نقدشوندگی سهام به عنوان متغیر وابسته هستند که نحوه محاسبه آنها در زیر آمده است :
شکل 1-3 مدل مفهومی تحقیق

برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین348 (2007) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β1(OWNERSHIP) i,t +β BLOCK i,t+β3 SIZE i,t
+β4 PRICE i,t + β5 BM i,t + β6 VOLAT i,t + ε i,t

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

1-4-3 متغیر های مستقل:
در این پژوهش متغیر مستقل ساختار مالکیت میباشد که از دو جنبه اساسی زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
الف :نوع مالکیت (ترکیب سهامداران)
5- مالکیت نهادی :برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی و عمومی از کل سهام سرمایه است.
6- مالکیت شرکتی :درصد سهام نگهداری شده توسط اجزای شرکت های سهامی از کل سرمایه است.
7- مالکیت مدیریتی: بیانگر درصد سهام نگهداری شده توسط اعضای هیئت مدیره است.
8- مالکیت خارجی:برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکای خارجی- موسسه های مالی خارجی و ملیت های خارجی است .
ب: میزان تمرکز مالکیت:
درصد سهام در دست دارندگان بلوک های سهام: درصدی از سهام منتشره شرکت که در دست پنج سهامدار بزرگ شرکت می باشد.

2-4-3 متغیر وابسته
برای محاسبه نقدشوندگی سهام از معیارهای مورد استفاده درپژوهش های کوئتو349(2009) اگاروال350 (2008) و روبین351 (2007)انتخاب شده اند. در مجموع 5 معیار دردو گروه معاملاتی (معامله محور) و اطلاعاتی (سفارش محور) استفاده شد که تعاریف عملیاتی آنها در زیر بیان می شود:
الف:معیار های معاملاتی352:
1- حجم معاملات353 سهام : تعداد سهام معامله شده در یک بازه زمانی است.
(1-3) TVO = Trading volume
2- ارزش معاملات354 سهام :از حاصل ضرب قیمت سهام در حجم معاملات بدست می آید.این معیار برای بازه های یکساله مورد محاسبه قرار گرفته است.
( 2-3) ( PRICE) × ( TVO) = TVA
TVA: ارزس معاملات سهام
TVO: حجم معاملات سهام
PRICE: قیمت هر سهم
3-نرخ گردش سهام355:حجم سهام معامله شده تقسیم بر تعداد سهام منتشره شرکت در یک بازه زمانی مشخص گردش سهام را نشان می دهد.
(3-3)
TOR : نرخ گردش سهام
TVO : حجم معاملات سهام
S : تعداد سهام منتشره
ب: معیار های اطلاعاتی (شفارش محور)356
معیارهای اطلاعاتی بر خلاف معیارهای معاملاتی که به صورت سالانه محاسبه شده اند نیازمند اطلاعات روزانه در ساعت مشخص است.
1- شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش:این مقدار از تفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش بدست می آید. (4-3)

درمعادله بالاABS شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی، AP it قیمت پیشنهادی فروش و BP it قیمت پیشنهادی خرید می باشد.
2- شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش357: این نسبت ازتقسیم تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر میانگین قیمت های پیشنهادی بدست می آید .
(5-3)
درمعادله بالا RS شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی، APitقیمت پیشنهادی فروش و BPitقیمت پیشنهادی خرید می باشد.

3-4-3 متغیر های کنترل:
1-قیمت سهم:میانگین قیمت سهام شرکت در بازه مورد نظر سالانه یا فصلی
2- اندازه: لگاریتم طبیعی ارزش شرکت در پایان دوره
3-ارزش دفتری به ارزش بازار: این معیار از تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در انتهای دوره بدست آمده است.
4-نوسان بازده: این متغیر به عنوان شاخص کنترل ریسک مورد استفاده قرار گرفته است. انحراف معیار بازده در طول دوره برای تعیین این معیار محاسبه شده است .

5-3 روش های جمع اوری اطلاعات
یکی از ضروریات هر مطالعه و پژوهش اطلاعات مربوط و قابل اتکا، سرعت و سهولت دسترسی به آن می باشد.مباحث تئوریک پژوهش از مسیر مطالعه منابع ، نشریات ؛ منابع داخلی و خارجی موجود در کتابها و استفاده از اینترنت358 جمع آوری شده است. جمع آوری اطلاعات با استفاده از اطلاعات اولیه شرکتها بوده است؛ یعنی اطلاعات و داده های مورد نیاز تحقیق کلاً از روش کتابخانه ای، با استفاده از نرم افزار ره آورد نوین و با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و مطالعه صورتهای مالی اساسی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای 1388-1384 بدست آمده اند. در این باره علاوه بر مطالعه صورتهای مالی اساسی، اطلاعات مربوط به صورتهای مالی از سایت اطلاعاتی بورس مورد استفاده قرار گرفته است.

6-3 روش تجزیه و تحلیل اطلاعات
پژوهش های همبستگی شامل کلیه پژوهش هایی است که در آنها تلاش می شود رابطه متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی کشف و تعیین شود این ضریب شاخص دقیقی است که با محاسبه آن می توان نشان داد که یک متغیر تا چه اندازه با متغیرهای دیگر پیوند دارد و می توان برای همبستگی (مثبت یا منفی) میزان و مقدار آن را محاسبه کرد .
پس از جمع آوری اطلاعات مربوط از نرم افزار صفحه گسترده اکسل359 جهت طبقه بندی اطلاعات و محاسبه متغییر ها استفاده گردید و در نهایت اطلاعات حاصل با استفاده از نرم افزارSPSS مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. روش پژوهش همبستگی می باشد جهت انجام آزمون های آماری از ضریب همبستگی پیرسون و
رگرسیون و تحلیل واریانس360 که دارای خطای معیار کمتری در مقایسه با سایر روش های آماری می باشند استفاده شده است .

1-6-3 روش آزمون فرضیات:
برای آزمون فرضیه های این تحقیق از مدل پیشنهادی روبین 361 (2007) استفاده شده است .مدل کلی مورد استفاده در پژوهش به صورت زیر است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β1(OWNERSHIP) i,t +β2 BLOCK i,t +β3 SIZE i,t + β4 PRICE i,t + β5 BM i,t + β6 VOLAT i,t + ε i

LIQUIDITY MEASURES :معیار های مختلف نقدشوندگی برای شرکت i در دوره t
OWNERSHIP : نوع مالکیت (ترکیب سهامداران) شرکت i در دوره t
BLOCK: تمرکز مالکیت شرکت i در دوره t
SIZE: اندازه شرکت i در دوره t
PRICE: قیمت سهم شرکت i در دوره t
BM: نسبت ارزش دفتری به بازار شرکت i در دوره t
VOLAT: نوسان بازده شرکت i در دوره t
ε :جمله خطا برای شرکت i در دوره t

1-1-6-3 روش آزمون فرضیه های اول تا چهارم:
فرضیه های اول تا چهارم در زمینه رابطه نوع مالکیت (مالکیت نهادی- مالکیت مدیریتی- مالکیت شرکتی- مالکیت خارجی) با نقدشوندگی سهام می باشد.به منظور آزمون فرضیه های اول تا چهارم ، برای هر یک از معیارهای نقدشوندگی،این مدل به طور جداگانه آزمون گردیده است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β1(OWNERSHIP) i,t +β2 SIZE i,t + β3 PRICE i,t + β4 BM i,t + β5 VOLAT i,t + ε i

که در آن OWNERSHIP میزان سطح نوع مالکیت و متغیر مستقل اصلی می باشد و چهار متغیر مستقل دیگر به عنوان متغیرهای کنترل در مدل در نظر گرفته شده است.

2-1-6-3 روش آزمون فرضیه پنجم:
فرضیه پنجم رابطه تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام را آزمون می کند. به این منظور ،مدل کلی زیر برای هر یک از معیارهای نقدشوندگی به شکل جداگانه برازش گردیده است:
LIQUIDITY MEASURES i,t =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t + β3 PRICE i,t + β4 BM i,t + β5 VOLAT i,t + ε i
که در آن BLOCK میزان تمرکز مالکیت و متغیر مستقل اصلی می باشد و چهار متغیر مستقل دیگر به عنوان متغیرهای کنترل در مدل در نظر گرفته شده است.
2-6-3 روش کلی آزمون فرضیات
در مدل های رگرسیون ، جهت آزمون معنادار بودن مدل ،از دو آزمون اصلی استفاده می شود. این دو آزمون یکی درستی برازش خط رگرسیون و دیگری معناداربودن تک تک متغیرهای مستقل را آزمون می کنند:
1- آزمون معنادار بودن برازش خط رگرسیون
جهت کسب اطمینان از صحت برازش خط رگرسیون از آزمون F یا فیشر استفاده می شود. فروض آماری این آزمون به صورت زیر است:
معادله خط رگرسیون معنادار نیست. H0 : β1=β2=….=βk=0 معادله خط رگرسیون معناداراست. H1 : βi ≠0 , i=1,2,…,k
در صورتیکه فرض صفر آزمون آماری رد نشود و به طور همزمان کلیه ضرایب رگرسیون صفر شوند،این عامل نشان دهنده عدم همبستگی بین متغیرهای مستقل ومتغیر وابسته بوده و درنتیجه معادله رگرسیون معنادار نخواهد بود. برای رد فرض صفر، آماره بدست آمده باید ازمقداربحرانی موجود در جدول برای سطح اطمینان خاص،بیشتر باشد. در غیر اینصورت فرض صفر قابل رد کردن نمی باشد و مدل رگرسیون تایید نخواهد شد.

2- آزمون معنادار بودن ضرایب رگرسیون
پس از اطمینان از معنادار بودن معادله خط رگرسیون، معنادار بودن ضرایب مربوط به هر یک از متغیرهای مستقل با استفاده از آزمون t استیودنت، مورد آزمون قرار می گیرد تا مطمئن شویم که ضرایب مخالف صفر می باشد. فرضیات این آزمون به صورت زیر است:
معادله خط رگرسیون معنادار نیست H0 : βi=0, i=1,2,…,k معادله خط رگرسیون معناداراست. H1 : βi ≠0
در صورتی که سطح اطمینان تعیین شده، میزان آماره t بدست آمده بزرگتر از مقدار بحرانی در جدول باشد، فرض صفر رد شده و ضرایب معنی دار تشخیص داده می شوند( عادل آذر و مومنی،1385 ،158)1
3- مفروضات رگرسیون خطی
در صورتی محقق می تواند از رگرسیون خطی استفاده کند که شرایط زیر محقق شده باشد:
1-میانگین یا امید ریاضی خطاها صفر باشد.
2-واریانس خطاها ثابت باشد.
مفروضات 1و2 بدین معنی است که توزیع خطاها باید دارای توزیع نرمال باشد.
3- بین خطاهای مدل همبستگی وجود نداشته باشد. به عبارت دیگر استقلال خطاها یا عدم وجود خودهمبستگی تایید شود.
4- متغیر وابسته دارای توزیع نرمال باشد.
5- بین متغیرهای مستقل همبستگی وجود نداشته باشدبه بیان دیگردارای هم خطی نباشد .
آزمون های دیگری به منظوربررسی مفروضات مدل رگرسیون، انجام می گیرد. یکی ازاین آزمون ها آزمون دوربین- واتسون است که استقلال خطاها یاعدم وجود خود همبستگی بین متغیرهای مستقل را آزمون می کند . آماره این آزمون بین صفر تا چهار قرار می گیرد. چنانچه این آماره بین بازه 1.5 تا 205 قرار گیرد،استقلال بین خطاها تایید شده و می توان از رگرسیون استفاده کرد. برای بررسی نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگروف – اسمیرنف استفاده می گردد و از آزمون های آماری دیگری نیز برای بررسی نرمال بودن خطاها و عدم وجود هم خطی در این تحقیق بهره گرفته شده است.
لازم به ذکر است که محاسبات مربوط به آزمون آماری فرضیات، با استفاده ازنرم افزار آماری SPSS 17
انجام شده است.

7-3 مراحل عمومی تجزیه و تحلیل داده ها:
مرحله اول) محاسبه و تحلیل آماره های توصیفی به محقق کمک میکندد تا بتواند شناخت اولیه را از متغیرهای جامعه آماری خود بدست آورد. برای این منظور مقادیر زیر محاسبه گردیده است:
1- میانگین
2- میانه
3- انحراف معیار
مرحله دوم) جهت نمایش چگونگی روابط بین تمام متغیرهای تحقیق ،از ضرایب همبستگی استفاده می گردد. برای اینکار دو نوع ضریب همبستگی متداول وجود دارد:
1- ضریب همبستگی پیرسون
2- ضریب همبستگی اسپیرمن یا رتبه ای
مرحله سوم) به منظور تامین پیش فرض چهارم مدل رگرسیون، آزمون نرمال بودن متغیرهای وابسته یعنی معیارهای نقدشوندگی با استفاده از آزمون ناپارامتری کولموگروف – اسمیرنف انجام گرفته است.
مرحله چهارم) تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی چندگانه به روش حداقل مربعات با استفاده از آزمون ها و معیارهای زیر صورت می گیرد:
1- آزمون فیشر
2- آزمون t استیودنت
3- آزمون دوربین – واتسون (تامین پیش فرض 3 انجام رگرسیون )
4- ضریب تعیین
مرحله پنجم) انجام آزمون های هم خطی، نرمال بودن خطاهای مدل و ناهمسانی واریانس جهت تامین سایر پیش فرض های انجام مدل رگرسیون (مفروضات 1،2و5).

فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها

1-4 مقدمه‏
پژوهشگر پس از این که روش تحقیق خود را مشخص کرد و با استفاده از ابزارهای مناسب،داده های مورد نیاز را برای آزمون فرضیه های خود جمع آوری کرد، اکنون نوبت آن است که با بهره گیری از تکنیک های آماری مناسبی که با روش تحقیق، نوع متغیرها،… سازگاری دارد، داده های جمع آوری شده را دسته بندی و تجزیه و تحلیل نماید و در نهایت فرضیه هایی را که تا این مرحله او را در تحقیق هدایت کرده اند، در بوته آزمون قرار دهد و تکلیف آن ها را روشن کند و سرانجام بتواند راه حلی و پاسخی برای پرسش تحقیق بیابد. پیوند دادن موضوع تحقیق به رشته ای از اطلاعات موجود مستلزم اندیشه ای خلاق است، معمولاً موضوعی به ذهن محقق خطور می کند که یافتن منابع داده های موجود، برای بررسی آن مستلزم خلاقیت ذهنی محقق است، آرایش و تنظیم داده ها نیز مستلزم خلاقیت است. فرایند تجزیه و تحلیل داده ها، فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه)آماری فراهم آمده اند؛ خلاصه، کدبندی و دسته بندی … و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید(خاکی،1388،305-303)1.
تجزیه و تحلیل اطلاعات به عنوان مرحله ای علمی ، از پایه های اساسی هر پژوهش علمی به شمار می رود ، که به وسیله آن کلیه فعالیت های پژوهش تا رسیدن به نتیجه ، کنترل و هدایت می شوند . در این فصل نیز به توصیف داده های پژوهشی و تجزیه و تحلیل هر یک از فرضیات خواهیم پرداخت . در فصل سوم روش تحقیق و نحوه آزمون فرضیات مطرح شد . در این فصل ، ابتدا متغیر های تحقیق به لحاظ آماری توصیف و بررسی می شوند . در ادامه ، آزمون فرضیات تحقیق با توجه به الگوی علمی مطرح شده در فصل قبل و از طریق نرم افزار SPSS اجرا و نتایج حاصل ارائه می شود .

2-4 شاخص های توصیفی متغیر ها
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش ، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری ، لازم است این داده ها توصیف شود . همچنین توصیف آماری داده ها گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیر هایی است که در پژوهش به کار می رود (جمشیدی، 1381 ، 254)1. تحلیل توصیفی به بررسی شاخص های مرکزی و پراکندگی داده های تحقیق می پردازد به منظور تجزیه و تحلیل اطلاعات ، ابتدا لازم است آمار های توصیفی داده های تحت بررسی محاسبه شود . در جدول 1-4 شاخص های مرکزی و پراکندگی مربوط به متغیر های تحقیق نشان داده شده است .

جدول 1-4 : آمار توصیفی متغیرهای تحقیق
شاخص ها

متغیرها

تعداد

حداقل

حداکثر

میانگین

انحراف معیار
حجم معاملات
370
78/12
45/21
7/16
62/1
ارزش معاملات
370
94/20
89/28
88/24
68/1
نرخ کردش سهام
370
01/0
65/2
17/0
240/0
شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
370
47/3
94/815
17/102
37/116
شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
370
00/0
05/0
019/0
007/0
سطح مالکیت نهادی
370
00/0
08/99
43/46
9/2
سطح مالکیت شرکتی
370
00/0
93/90
27/27
82/2
سطح مالکیت مدیریتی
370
00/0
39/98
69/38
93/2
سطح تمرکز مالکیت
370
90/10
50/96
5/71
48/1
قیمت سهام
370
9/424
52100
5405
4/5671
اندازه شرکت
370
27/23
79/30
27
47/1
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
370
02/0
38/4
69/0
598/0
نوسان بازده
370
07/1
27/250
79/17
62/23

تحلیل توصیفی متغیرهای تحقیق، در جدول فوق آمده است. با نکاه کلی به میانگین معیارهای نقدشوندگی در میابیم که نقدشوندگی سهام پایین بوده و دچار مشکلاتی است که اثرات آن در بازار تا حدودی مشاهده می شود. به طور مثال میانگین پایین معیارهای معاملاتی حجم معاملات، ارزش معاملات و نرخ گردش سهام نشان دهنده این واقعیت است که سهام شرکتهای نمونه مورد تحقیق از نقدشوندگی پایین برخوردار هستند. بالا بودن میانگین اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان یک معیار عدم نقدشوندکی و عدم تقارن اطلاعاتی پایین بودن نقدشوندگی سهام شرکت های نمونه را تایید می کند. همچنین بالابودن میانگین این شاخص نشان می دهد که عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت های مورد بررسی حاکم می باشد.
آماره های توصیفی متغیرهای ساختار مالکیت نشان میدهد که 46% از سهام شرکت های مورد بررسی در مالکیت سهامداران نهادی است همچنین سهامداران مدیریتی 38% و سهامدارن شرکتی 27% از سهام شرکت های نمونه را در اختیار دارند. بالا بودن میانگین شاخص تمرکز مالکیت نشان دهنده ساختار مالکیت متمرکز شرکت های مورد بررسی است و عدد میانگین 71% بیانگر این موضوع است که 71% ازسهام شرکتها را سهامداران بزرگ(عمده) در اختیار دارند.
تحلیل توصیفی مربوط به متغیر های کنترلی اندازه شرکت و متغیر کنترلی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارنشان میدهد که شرکتهای نمونه به لحاظ اندازه و حجم داراییها به طور متوسط یکسان هستند زیرا که انحراف معیار هر دو متغیر در سطح پایینی است. پراکندگی بالای متغیرهای کنترلی قیمت سهام و نوسان بازده نشان دهنده عدم ثبات قیمت سهام و نوسان بسیار زیاد قیمت سهام است که این خود ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی زیاد در شرکت های مورد بررسی می باشد.

3-4 روش آزمون فرضیه های تحقیق
جهت آزمون فرضیه های این تحقیق گام های زیر برداشته شده است :
1- انتخاب شرکت های نمونه از بین جامعه آماری به صورت حذف سیستماتیک منظم .
2- اخذ صورت های مالی و سایر اطلاعات مورد نیاز شرکت های انتخاب شده به عنوان نمونه و استخراج اطلاعات مورد نیاز از صورت های مالی شرکت های نمونه .
3- محاسبه نسبت های مورد نیاز شرکت های انتخاب شده با استفاده از نرم افزار اکسل
4- استفاده از نرم افزار ره آورد نوین و EXCEL ، جهت محاسبه متغیر ها و نرم افزار SPSS برای آزمون فرضیه ها و انجام سایر تجزیه و تحلیل ها با به کار گیری روش های آمار همچون آمار توصیفی ، همبستگی (ضریب همبستگی ، ضریب تعیین) آنالیز رگرسیون و آزمون ضرایب آن ، آنالیز همبستگی و آزمون ضرایب آن و آزمون برابری معناداری چند ضریب همبستگی .
همان گونه که در تحقیق مطرح شد ، برای آزمون فرضیه ها از ضریب همبستگی پیرسون و ضریب تعیین تعدیل شده به منظور توصیف و بررسی رابطه بین متغیر های تحقیق نسبت به یکدیگر استفاده می گردد و به منظور بررسی میزان قابلیت توصبح دهندگی متغیر ها برای کل مدل رگرسیون ارائه می شود . برای تعیین استفاده از معادله خط رگرسیون و نیز امکان تعمیم نتایج نمونه به جامعه باید معنی دار بودن ضریب همبستگی مورد آزمون قرار گیرد که برای این منظور از آزمون T استفاده می گردد . اگر T محاسبه شده از جدول در سطح اطمینان 95 تا 99 درصد بیشتر باشد به این معنی است

که ضریب همبستگی به دست آمده آن قدر قابل توجه است که احتمال ناشی شدن آن از تغییرات تصادفی اندک است و می توان نتیجه آن را به جامعه تعمیم داد. آماره این آزمون به شرح زیر میباشد :

t : آماره آزمون
r: ضریب همبستگی
n : تعداد نمونه
r2 : ضریب تعیین

1-3-4- بررسی اعتبار مدل
میزان اعتبار معادلات رگرسیونی برآورد شده به میزان برقراری پیش فرض های لازم برای برآورد مدل است . مهم ترین این پیش فرض ها عبارتند از :
1- نرمال بودن متغیر های وابسته
2- همسانی واریانس
3- عدم خود همبستگی متغیر ها
4- عدم وجود همخطی
در این تحقیق با آزمون های آماری مناسب زیر برقراری پیش فرض های فوق بررسی گردیده است:
1- آزمون کلموگروف اسمیرنف (نرمال بودن متغیر وابسته)
2- نمودار باقی مانده در مقابل مقادیر برآورد شده (نداشتن الگو در این نمودار نشان از همسانی واریانس است این نمودار ها در تجزیه و تحلیل هر فرضیه ارایه شده است .
3- آزمون دوربین واتسون (مقادیر بین 5/1 تا 5/2 نشانگر عدم خود همبستگی است)
4- آماره عامل تورم واریانس (عامل افزایش واریانس) نزدیک به 1 برای آماره های تلورانس و عامل تورم واریانس حاکی از عدم وجود همخطی شدید بین متغیر های مستقل است .

4-4 بررسی نرمال بودن متغیر های وابسته :
مورد دیگری که قبل از آزمون فرضیه انجام می شود ، نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته می باشد که نمودار متغیر های وابسته در زیر نشان داده می شود برای آزمون نرمال یا عدم نرمال بودن متغیر وابسته از آزمون کولموگرف اسمیرنف به صورت زیر استفاده می شود :
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال می باشد = H0
متغیر وابسته دارای توزیع نرمال نمی باشد = H1
آزمون کلموگروف اسمیرنف برای بررسی فرض صفر بالا به کار رفته است در صورت غیر نرمال بودن مدل های رگرسیون و پانلی از اعتبار ساقط خواهند بود و باید برای نرمال بودن داده ها از شیوه های مناسب مثل تبدیلات استفاده نمود . همان طور که در جدول زیر دیده می شود سطح معناداری برای اکثر متغیر های وابسته کمتر از 05/0 است . پس فرض صفر رد می شود یعنی داده ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی نمی کنند . در جدول زیر با استفاده از آزمون کلموگروف اسمیرنف نرمال بودن متغیر وابسته آزمون شده است از آن جایی که اکثر متغیر ها با ماهیت اقتصادی توزیع چوله به راستی دارند تبدیل لگاریتمی و تبدیل مناسبی برای نرمال نمودن آن هاست . همان گونه که در ادامه ملاحظه می گردد هیچ یک از متغیر های وابسته در ابتدا توزیع نرمال نداشته که با تبدیل لگاریتمی توزیع نرمال پیدا کرده اند این متغیر ها به صورت Ln(TVO) ، Ln(TVA) ، Ln(TOR) ، Ln(ABS) ، Ln(RS) در مدل ها استفاده شده است نتایج این آزمون در جدول (2-4) ارایه شده است .
جدول (2-4) نتایج آزمون نرمال بودن متغیر های وابسته (آزمون کولموگروف اسمیرنف)
عنوان متغیرهای وابسته
شاخص متغیر
آماره آزمون
سطح معناداری
حجم معاملات
TVO
3.051
0.000
ارزش معاملات
TVA
1.973
0.001
نرخ کردش سهام
TOR
3.054
0.000
شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
ABS
3.079
0.000
شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
RS
3.107
0.000
لگاریتم حجم معاملات
Ln(TVO)
0.947
0.331
لگاریتم ارزش معاملات
Ln(TVA)
0.778
0.580
لگاریتم نرخ کردش سهام
Ln(TOR)
0.988
0.283
لگاریتم شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
Ln(ABS)
1.178
0.125
لگاریتم شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش
Ln(RS)
0.864
0.445

5-4 نتایج آزمون فرضیه اول :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .

بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . 0=H0: β
بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠0
به منظور بررسی فرضیه اول، پنج مدل جداگانه بر اساس هر یک از متغیرهای وابسته تعریف و تخمین زده میشود.همچنین هریک از مدل ها در دو الگوی رگرسیونی مختلف برازش شده است در الگوی رگرسیونی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند و در الگوی
رگرسیونی دوم مدل ها با متغیرهای کنترلی برازش شده است. هر یک از مدلها به گونه جداگانه تحلیل و نتیجهگیری میشود. در نهایت، نتیجه کلی برای فرضیه اول بررسی و بیان میشود.

1-5-4 مدل اول
مدل اول متغیر وابسته حجم معاملات با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول 3-4 و4-4 نشان داده شده است.

جدول3-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TVO) = α + β1 INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت نهادی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

5.986-
(0.000)
35.837
(0.000)
0.289-
0.089
0.086
1.796
تایید
Ln (TVO) =α + β1 INS i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
6.303-
0.000
42.013

0.000
0.605
0.366
0.357
1.958
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی رگرسیونی اول برای مدل اول 089/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است 9/8 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 366/0 رسیده است . بنابراین 6/36 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات سهام شرکتهای نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیرهای کنترلی به کار رفته درالگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل اول بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.

فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست.: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل اول رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول4-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی

Ln (TVO) = – 0.499 – 0.925 INS i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.499-
2.627-
0.009

سطح مالکیت نهادی
0.925-
5.986-
0.000
1
1
Ln(TVO)= -4.243- 0.831*INS- 0.362*PRICE+ 0.176* SIZE+0.413*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
4.243-
9.909-
0.000

سطح مالکیت نهادی
0.831-

6.303-
0.000

0.967
1.034
قیمت سهام

0.362-

3.786-
0.000
0.779
1.284
انداره شرکت
0.176

7.847
0.000
0.757
1.321
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.413

6.313
0.000
0.933
1.072
نوسان بازده

0.000

0.462-
0.645
0.994
1.006

جدول 4-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با حجم معاملات سهام
می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس (منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با حجم معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با حجم معاملات مستقیم (مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با حجم معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول 4-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1
می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیرهای مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل اول ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0 به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و حجم معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه اول در هر دو الگوی مدل اول تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

2-5-4 مدل دوم
درمدل دوم متغیر وابسته ارزش معاملات با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول5- 4 و6-4 نشان داده شده است.
جدول 5-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TVA) = α + β1 INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت نهادی
آماره F
(معناداری)
ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.008-
(0.000)
36.098
(0.000)
0.299-
0.089
0.087
1.739
تایید
Ln (TVA) =α + β1 INS i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
6.446-
0.000
47.399
0.000
0.628
0.394
0.386
1.956
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل دوم 089/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 9/8 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید . براساس نتایج، ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 394/0 رسیده است . بنابراین 4/39 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در هر دو الگوی مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول6-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TVA) = -0.430 – 0.807 INS i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس
ضریب ثابت
0.430-
2.602-
0.010

سطح مالکیت نهادی
0.807-
6.008-
0.000
1
1
Ln(TVA)=-3.828 – 0.722*INS – 0.340*PRICE+ 0.163* SIZE+0.355*BM + ε i,t
ضریب ثابت
3.828-
10.521-
0.000

سطح مالکیت نهادی
0.722-

6.446-
0.000

0.967
1.034
قیمت سهام

0.340-

4.186-
0.000
0.779
1.284
انداره شرکت
0.163

8.508
0.000
0.757
1.321
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
0.355

6.372
0.000
0.933
1.072
نوسان بازده

0.000
0.479-
0.632
0.994
1.006

جدول 6-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با ارزش معاملات سهام می باشد. درالگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با ارزش معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با ارزش معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با ارزش معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 6-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیرهای مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل دوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و ارزش معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه اول درهر دوالگوی مدل دوم تحقیق پذیرفته می شود .

3- 5-4 مدل سوم
درمدل سوم متغیر وابسته نرخ گردش سهام با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج در جداول 7-4 و 8-4 نشان داده شده است.

جدول7-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TOR) = α + β1 INS i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت نهادی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.617-
(0.000)
43.780
(0.000)
0.326-
0.109
0.104
1.833
تایید
Ln (TOR) =α + β1 INS i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

7.024-
0.000
42.860

0.000
0.609
0.371
0.362
1.948
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل اول 109/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 9/10 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 371/0 رسیده است . بنابراین 1/37 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست.: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل سوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول8-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (TOR) = -2.417 – 2.321 INS i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
2.417-
5.606-
0.000

سطح مالکیت نهادی
2.321-
6.617-
0.000
1
1
Ln(TOR)= -10.744 -2.114*INS – 0.806*PRICE+ 0.383* SIZE+0.994*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
10.744-
10.989-
0.000

سطح مالکیت نهادی
2.114-

7.024-
0.000

0.967
1.034
قیمت سهام

0.806-

3.688-
0.000
0.779
1.284
انداره شرکت
0.383

7.452
0.000
0.757
1.321
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.994

6.656
0.000
0.933
1.072
نوسان بازده

0.002-

0.496-
0.694
0.994
1.006

جدول 8-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با نرخ گردش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با نرخ گردش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با نرخ گردش سهام درمدل سوم مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با نرخ گردش سهام معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 8-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل سوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و نرخ گردش سهام رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه اول درهر دو الگوی مدل سوم پذیرفته می شود .

4- 5-4 مدل چهارم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(ABS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول 9-4 و10-4 نشان داده شده است.
جدول9-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (ABS) = α + β1 INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت نهادی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.410
(0.000)
41.087
(0.000)
0.317
0.100
0.098
1.810
تایید
Ln (ABS) =α + β1 INS i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
6.805
0.000
44.674

0.000
0.617
0.380
0.372
1.968
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل چهارم 100/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است10 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیر های کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 380/0 رسیده است . بنابراین 38 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل چهارم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0
الگوی رگرسیون معنی دار است. H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل چهارم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول10-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (ABS) = 3.179 + 2.272*INS i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
3.179
7.293
0.000

سطح مالکیت نهادی
2.272
6.410
0.000
1
1
Ln(ABS)=11.931+2.048*INS+ 0.825*PRICE- 0.418* SIZE-0.928*BM+ +ε i,t
ضریب ثابت
11.931
12.207
0.000

سطح مالکیت نهادی
2.048

6.805
0.000

0.967
1.034
قیمت سهام

0.825

3.778
0.000
0.779
1.284
انداره شرکت
0.418-

8.132-
0.000
0.757
1.321
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.928-

6.215-
0.000
0.933
1.072
نوسان بازده

0.002

0.457
0.646
0.994
1.006

جدول 10-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل چهارم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود. جدول10-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیرهای مستقل و کنترل را نشان می دهد.مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیرهای مستقل و کنترل می باشد. براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل چهارم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل چهارم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل چهارم متغیر وابسته یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه اول درهر دو الگوی مدل چهارم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود.

5- 5-4 مدل پنجم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(RS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت نهادی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جداول 11-4 و 12-4نشان داده شده است.

جدول11-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (RS) = α + β1 INS i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت نهادی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.261
(0.000)
39.205
(0.000)
0.310
0.096
0.094
1.830
تایید
Ln (RS) =α + β1 INS i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
6.673
0.000
45.241

0.000
0.619
0.383
0.375
1.963
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل پنجم 096/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است6/9 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت نهادی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 383/0 رسیده است . بنابراین 3/38 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت نهادی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل پنجم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل پنجم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول12-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت نهادی
Ln (RS) = 2.421 + 2.206 INS i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
2.421
5.591
0.000

سطح مالکیت نهادی
2.206
6.261
0.000
1
1
Ln(RS)= 11.149+ 1.986*INS+ 0.820*PRICE – 0.403* SIZE – 1.033*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
11.149
11.533
0.000

سطح مالکیت نهادی
1.986

6.673
0.000

0.967
1.034
قیمت سهام

0.820

3.796
0.000
0.779
1.284
انداره شرکت
0.403-

7.932-
0.000
0.757
1.321
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.033-

6.994-
0.000
0.933
1.072
نوسان بازده

0.002

0.477
0.634
0.994
1.006

جدول 12-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه اول را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم (مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم (مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت نهادی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل پنجم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول 12-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل میباشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول در مدل پنجم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل پنجم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل پنجم متغیر وابسته معیارعدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه اول در مدل پنجم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

6- 5-4 نتیجهگیری کلی
با توجه به پنج مدل ارائه شده، میتوان نتیجهگیری کرد که چون ضریب متغیر مستقل مالکیت نهادی در مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و در مدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است پس به گونه کلی بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح مالکیت نهادی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه اول تحقیق تایید میشود.

6-4 نتایج آزمون فرضیه دوم :
فرضیه دوم : بین سطح مالکیت شرکتی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .
بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . 0=H0: β
بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠0
به منظور بررسی فرضیه دوم، پنج مدل جداگانه بر اساس هر یک از متغیرهای وابسته تعریف و تخمین زده میشود.همچنین هریک از مدل ها در دو الگوی رگرسیونی مختلف برازش شده است در الگوی رگرسیونی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند و در الگوی رگرسیونی دوم مدل ها با متغیرهای کنترلی برازش شده است. هر یک از مدلها به گونه جداگانه تحلیل و نتیجهگیری میشود. در نهایت، نتیجه کلی برای فرضیه دوم بررسی و بیان میشود.
1-6-4 مدل اول
مدل اول متغیر وابسته حجم معاملات با متغیر مستقل مالکیت شرکتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جدول 13-4 و 14-4 نشان داده شده است.
جدول13-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (TVO) = α + β1 COR i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت شرکتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

7.493
(0.000)
56.142
(0.000)
0.364
0.132
0.130
1.941
تایید
Ln (TVO) =α + β1 COR i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
8.356
0.000
50.573

0.000
0.640
0.410
0.402
1.987
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی رگرسیونی اول برای مدل اول 132/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است 2/13 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت شرکتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 410/0 رسیده است . بنابراین 41 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات سهام شرکتهای نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت شرکتی و متغیرهای کنترلی به کار رفته درالگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل اول بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل اول رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول14-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (TVO) = – 0.266 + 0.281 COR i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.266-
2.155-
0.032

سطح مالکیت شرکتی
0.281
7.493
0.000
1
1
Ln(TVO)= -3.997+ 0.266*COR – 0.369*PRICE+ 0.166* SIZE+0.458*BM+ ε i,
ضریب ثابت
3.997-
9.856-
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.266

8.356
0.000

0.957
1.045
قیمت سهام
0.369-

4.005-
0.000
0.784
1.276
انداره شرکت
0.166

7.633
0.000
0.752
1.330
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.458

7.266
0.000
0.936
1.069
نوسان بازده

0.000

0.293-
0.770
0.993
1.007

جدول 14-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با حجم معاملات سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با حجم معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با حجم معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با حجم معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا
که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول 14-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد . براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم در مدل اول ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0 به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت شرکتی و حجم معاملات رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه دوم در هر دو الگوی مدل اول تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

2-6-4 مدل دوم
درمدل دوم متغیر وابسته ارزش معاملات با متغیر مستقل مالکیت شرکتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جدول 15-4 ، 16-4 نشان داده شده است.
جدول15-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (TVA) = α + β1 COR i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت شرکتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

7.538
(0.000)
56.822
(0.000)
0.366
0.134
0.131
1.882
تایید
Ln (TVA) =α + β1 COR i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
8.532
0.000
56.660

0.000
0.662
0.438
0.430
1.980
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل دوم 134/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 4/13 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت شرکتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 438/0 رسیده است . بنابراین 8/43 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت شرکتی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در هر دو الگوی مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیر های تحقیق ، خطی می باشد .

جدول16-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (TVA) = -0.227 + 0.246 COR i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.227-
2.124-
0.034

سطح مالکیت شرکتی
0.246
7.538
0.000
1
1
Ln(TVA)=-3.613+ 0.230*COR- 0.346*PRICE+ 0.154* SIZE+0.393*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
3.613-
10.498-
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.230

8.532
0.000

0.957
1.045
قیمت سهام

0.346-

4.425-
0.000
0.784
1.276
انداره شرکت
0.154

8.319
0.000
0.752
1.330
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.393

7.350
0.000
0.936
1.069
نوسان بازده

0.000

0.308-
0.758
0.993
1.007

جدول 16-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با ارزش معاملات سهام می باشد. درالگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم (مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با ارزش معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با ارزش معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با ارزش معاملات معکوس(منفی) و معنادار است .
همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 16-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیرهای مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم در مدل دوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت شرکتی و ارزش معاملات رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه دوم درهر دوالگوی مدل دوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

3-6-4 مدل سوم
درمدل سوم متغیروابسته نرخ گردش سهام با متغیرمستقل مالکیت شرکتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج در جدول 17-4 و 18-4 نشان داده شده است.

Ln (TOR) = α + β1 COR i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت شرکتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

7.191
(0.000)
51.716
(0.000)
0.351
0.123
0.121
1.963
تایید
Ln (TOR) =α + β1 COR i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

7.983
0.000
46.890

0.000
0.626
0.392
0.383
1.978
تایید
جدول17-4 نتایج تحلیل آماری مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل اول 123/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 3/12 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت شرکتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 392/0 رسیده است . بنابراین 2/39 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت شرکتی و متغیرهای کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:.H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل سوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول18-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی

Ln (TOR) = -1.570 + 0.622 COR i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس
ضریب ثابت
1.570-
5.527-
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.622
7.191
0.000
1
1
Ln(TOR)=-10.013+ 0.591*COR – 0.729*PRICE+ 0.368*SIZE+1.102*BM+ε i,t
ضریب ثابت
10.013-
10.611-
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.591

7.983
0.000

0.957
1.045
قیمت سهام

0.792-

3.698-
0.000
0.784
1.276
انداره شرکت
0.368

7.252
0.000
0.752
1.330
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.102

7.520
0.000
0.936
1.069
نوسان بازده

0.001-

0.350-
0.726
0.993
1.007

جدول 18-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با نرخ گردش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با نرخ گردش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با نرخ گردش سهام درمدل سوم مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با نرخ گردش سهام معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .جدول 18-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل میباشد.
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم در مدل سوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت شرکتی و نرخ گردش سهام رابطه مستقیم (مثبت) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه دوم درهر دو الگوی مدل سوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

4-6-4 مدل چهارم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(ABS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت شرکتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل بررسی شده است. نتایج در جدول 19-4 ، 20-4 نشان داده شده است.
Ln (ABS) = α + β1 COR i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت شرکتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.222-
(0.000)
38.711
(0.000)
0.309
0.095
0.093
1.919
تایید
Ln (ABS) =α + β1 COR i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
6.706-
0.000
44.290

0.000
0.615-
0.378
0.370
1.993
تایید
جدول19-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل چهارم 095/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است5/9 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت شرکتی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیر های کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 378/0 رسیده است . بنابراین 8/37 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت شرکتی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل چهارم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دارنیست: .H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل چهارم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول20-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (ABS) = 2.166 – 0.551*COR i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
2.166
7.453
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.551-
6.222-
0.000
1
1
Ln(ABS)=11.140 – 0.505*COR+ 0.788*PRICE – 0.411* SIZE – 1.028*BM+ ε i,t

ضریب ثابت
11.140
11.591
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.505-

6.706-
0.000

0.957
1.045
قیمت سهام

0.788

3.614
0.000
0.784
1.276
انداره شرکت
0.411-

7.965-
0.000
0.752
1.330
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.028-

6.887-
0.000
0.936
1.069
نوسان بازده

0.001

0.346
0.729
0.993
1.007

جدول 20-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل چهارم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 20-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم در مدل چهارم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت شرکتی و شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل چهارم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل چهارم متغیر وابسته یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه دوم درهر دو الگوی مدل چهارم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود.

5-6-4 مدل پنجم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(RS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت شرکتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج تحلیل آماری در جدول 21-4 و 22-4 نشان داده شده است.

جدول21-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (RS) = α + β1 COR i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت شرکتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.683-
(0.000)
44.662
(0.000)
0.329-
0.108
0.106
1.952
تایید
Ln (RS) =α + β1 COR i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
7.449-
0.000
48.407

0.000
0.632
0.399
0.391
1.991
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل پنجم 108/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است8/10 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت شرکتی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 391/0 رسیده است . بنابراین 1/39 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت شرکتی و متغیرهای کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل پنجم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل پنجم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول22-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فرو ش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت شرکتی
Ln (RS) = 1.588 – 0.582* COR i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
1.588
5.551
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.582-
6.683-
0.000
1
1
Ln(RS)= 10.452 – 0.547*COR+ 0.804*PRICE – 0.383* SIZE – 1.134*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
10.452
11.160
0.000

سطح مالکیت شرکتی
0.547-

7.449-
0.000

0.957
1.045
قیمت سهام

0.804

3.784
0.000
0.784
1.276
انداره شرکت
0.383-

7.743-
0.000
0.752
1.330
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.134-

7.793-
0.000
0.936
1.069
نوسان بازده

0.001

0.341
0.733
0.993
1.007

جدول 22-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه دوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت شرکتی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل پنجم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول 22-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیرهای مستقل و کنترل می باشد . براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم در مدل پنجم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت نهادی و شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل پنجم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل پنجم متغیر وابسته معیارعدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه دوم در مدل پنجم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

6-6-4 نتیجهگیری کلی
با توجه به پنج مدل ارائه شده، میتوان نتیجهگیری کرد که چون ضریب متغیر مستقل مالکیت شرکتی در مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنیدار و در مدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنادار است پس به گونه کلی بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم(مثبت) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح مالکیت شرکتی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری افزایش میابد. بنابراین فرضیه دوم تحقیق تایید میشود.

7-4 نتایج آزمون فرضیه سوم :
فرضیه سوم : بین سطح مالکیت مدیریتی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .
بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . 0=H0: β
بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠0
به منظور بررسی فرضیه سوم، پنج مدل جداگانه بر اساس هر یک از متغیرهای وابسته تعریف و تخمین زده میشود.همچنین هریک از مدل ها در دو الگوی رگرسیونی مختلف برازش شده است در الگوی رگرسیونی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند و در الگوی رگرسیونی دوم مدل ها با متغیرهای کنترلی برازش شده است. هر یک از مدلها به گونه جداگانه تحلیل و نتیجهگیری میشود. در نهایت، نتیجه کلی برای فرضیه سوم بررسی و بیان میشود.
1-7-4 مدل اول
مدل اول متغیر وابسته حجم معاملات با متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج درجدول 23-4 و 24-4 نشان داده شده است.
Ln (TVO) = α + β1 MAN i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت مدیریتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.704-
(0.000)
44.938
(0.000)
0.330-
0.109
0.106
1.893
تایید
Ln (TVO) =α + β1 MAN i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
7.166-
0.000
45.321

0.000
0.619
0.384
0.375
1.962
تایید
جدول23-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی رگرسیونی اول برای مدل اول 109/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است 9/10 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت مدیریتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 384/0 رسیده است . بنابراین 4/38 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات سهام شرکتهای نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت مدیریتی و متغیرهای کنترلی به کار رفته درالگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل اول بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل اول رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .
جدول24-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (TVO) = 1.872 – 0.097* MAN i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
1.872
2.175
0.030

سطح مالکیت مدیریتی
0.097-
6.704-
0.000
1
1
Ln(TVO)= -3.636- 0.088*MAN- 0.346*PRICE+ 0.171* SIZE+0.453*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
3.636-
8.813-
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.088-

7.166-
0.000

0.957
1.041
قیمت سهام

0.346-

3.686-
0.000
0.784
1.271
انداره شرکت
0.171

7.675
0.000
0.752
1.329
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.453

7.037
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.000

0.335-
0.738
0.993
1.007

جدول 24-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با حجم معاملات سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با حجم معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با حجم معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با حجم معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 24-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم در مدل اول ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0 به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت مدیریتی و حجم معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه سوم در هر دو الگوی مدل اول تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

2-7-4 مدل دوم
درمدل دوم متغیر وابسته ارزش معاملات با متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج در جدول 25-4 و 26-4
نشان داده شده است.
جدول25-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (TVA) = α + β1 MAN i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت مدیریتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.739-
(0.000)
45.419
(0.000)
0.331-
0.110
0.107
1.835
تایید
Ln (TVA) =α + β1 MAN i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
7.288-
0.000
50.826

0.000
0.641
0.411
0.403
1.956
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل دوم 110/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 11 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت مدیریتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 411/0 رسیده است . بنابراین 1/41 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت مدیریتی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در هر دو الگوی مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: . H0 الگوی رگرسیون معنی دار است :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .
جدول26-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (TVA) = 0.151 – 0.085* MAN i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.151
2.261
0.024

سطح مالکیت مدیریتی
0.085-
6.739-
0.000
1
1
Ln(TVA)= -3.301- 0.076*MAN – 0.326*PRICE+ 0.158* SIZE+0.389*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
3.301-
9.414-
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.076-

7.288-
0.000

0.957
1.041
قیمت سهام

0.326-

4.085-
0.000
0.784
1.271
انداره شرکت
0.158

8.343
0.000
0.752
1.329
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.389

7.190
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.000

0.352-
0.725
0.993
1.007

جدول 26-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با ارزش معاملات سهام می باشد. درالگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با ارزش معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با ارزش معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با ارزش معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 26-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیرهای مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل میباشد.
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم در مدل دوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد. به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت مدیریتی و ارزش معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه سوم درهر دوالگوی مدل دوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

3-7-4 مدل سوم
درمدل سوم متغیر وابسته نرخ گردش سهام با متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل بررسی شده و نتایج درجداول 27-4 و 28-4 نشان داده شده است.

جدول27-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (TOR) = α + β1 MAN i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین

آماره دوربین
واتسون

نتیجه
سطح مالکیت مدیریتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

6.351-
(0.000)
40.330
(0.000)
0.314-
0.099
0.096
1.913
تایید
Ln (TOR) =α + β1 MAN i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

6.752-
0.000
41.812

0.000
0.604
0.365
0.356
1.950
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل اول 099/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 9/9 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت مدیریتی تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 365/0 رسیده است . بنابراین 5/36 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت مدیریتی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:.: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول28-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (TOR) = – 0.601 – 0.211* MAN i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس
ضریب ثابت
0.601-
3.400-
0.001

سطح مالکیت مدیریتی
0.211-
6.651-
0.000
1
1
Ln(TOR)=-9.211-0.194*MAN- 0.740*PRICE+0.378*SIZE+1.092*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
9.211-
9.597-
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.194-

6.752-
0.000

0.957
1.041
قیمت سهام

0.740-

3.386-
0.001
0.784
1.271
انداره شرکت
0.378

7.311
0.000
0.752
1.329
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.092

7.287
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.001-

0.393-
0.695
0.993
1.007
جدول 28-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با نرخ گردش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با نرخ گردش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با نرخ گردش سهام درمدل سوم مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با نرخ گردش سهام معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود . جدول 28-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد . براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم در مدل سوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت مدیریتی و نرخ گردش سهام رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه سوم درهر دو الگوی مدل سوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

4-7-4 مدل چهارم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(ABS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل بررسی شده است. نتایج در جداول جدول 29-4 و 30-4 نشان داده شده است.
جدول29-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (ABS) = α + β1 MAN i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت مدیریتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

5.471
(0.000)
29.936
(0.000)
0.274
0.075
0.073
1.873
تایید
Ln (ABS) =α + β1 MAN i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
5.602
0.000
40.401

0.000
0.597
0.357
0.348
1.968
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل چهارم 075/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است5/7 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت مدیریتی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 357/0 رسیده است . بنابراین 7/35 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت مدیریتی و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل چهارم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:

الگوی رگرسیون معنی دار نیست. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل چهارم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .
جدول30-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (ABS) = 1.302 + 0.186* MAN i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
1.302
7.217
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.186
5.471
0.000
1
1
Ln(ABS)=10.455+ 0.163*MAN+ 0.741*PRICE- 0.421* SIZE- 1.019*BM+ε i,t
ضریب ثابت
10.455
10.746
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.163

5.602
0.000

0.957
1.041
قیمت سهام

0.741

3.348
0.001
0.784
1.271
انداره شرکت
0.421-

8.030-
0.000
0.752
1.329
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.019-

6.709-
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.001

0.387
0.699
0.993
1.007

جدول 30-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل چهارم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 30-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم در مدل چهارم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت مدیریتی و شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل چهارم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل چهارم متغیر وابسته یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه سوم درهر دو الگوی مدل چهارم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود.

5-7-4 مدل پنجم
درمدل پنجم متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(RS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است . نتایج در جدول 31-4 و 32-4 نشان داده شده است.

جدول31-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (RS) = α + β1 MAN i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح مالکیت مدیریتی
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

5.923

(0.000)
35.078
(0.000)
0.295
0.087
0.085
1.906
تایید
Ln (RS) =α + β1 MAN i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

6.301

0.000
43.845

0.000
0.613
0.376
0.367
1.965
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل پنجم 087/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است7/8 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل میزان مالکیت مدیریتی تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 376/0 رسیده است . بنابراین 6/37 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از میزان مالکیت مدیریتی و متغیرهای کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل پنجم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:.: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل پنجم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول32-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل مالکیت مدیریتی
Ln (RS) = 0.682 + 0.198* MAN i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت

0.682
3.839
0.000

سطح مالکیت مدیریتی

0.198
5.923
0.000
1
1
Ln(RS)= 9.710+ 0.176*MAN+ 0.750*PRICE – 0.400* SIZE – 1.124*BM+ ε i,t
ضریب ثابت

9.710
10.218
0.000

سطح مالکیت مدیریتی
0.176

6.301
0.000

0.957
1.041
قیمت سهام

0.750

3.493
0.001
0.784
1.271
انداره شرکت
0.400-

7.799-
0.000
0.752
1.329
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.124-

7.578-
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.001

0.382
0.702
0.993
1.007

جدول 32-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه سوم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح مالکیت مدیریتی با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل پنجم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول32-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم در مدل پنجم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین میزان مالکیت مدیریتی و شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل پنجم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل پنجم متغیر وابسته معیارعدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه سوم در مدل پنجم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

6-7-4 نتیجهگیری کلی
با توجه به پنج مدل ارائه شده، میتوان نتیجهگیری کرد که چون ضریب متغیر مستقل مالکیت مدیریتی در مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و در مدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است پس به گونه کلی بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح مالکیت مدیریتی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه سوم تحقیق تایید میشود.

8-4 نتایج آزمون فرضیه چهارم :
فرضیه چهارم: بین سطح مالکیت خارجی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .
بین سطح مالکیت خارجی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . 0=H0: β
بین سطح مالکیت خارجی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠0
در مورد فرضیه چهارم ، چون در نمونه این پژوهش هیچ اطلاعاتی در ارتباط با مالکیت سرمایه گذاران خارجی مشاهده نشده نظری ارائه نمی شود البته دلیل عدم مشاهده مالکیت سرمایه گذاران خارجی ، پس از بررسی کل جامعه پژوهش ، وجود مالکیت عمده خارجی در تعداد معدودی از شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران می باشد که با توجه به اعمال محدودیت های
پژوهش هیچ یک از شرکت های مورد نظر در نمونه قرار نگرفتند . البته به دلیل تعداد کم این گروه مالکیت ، ارائه یک مدل معتبر نیز بسیار مشکل می باشد .

9-4 نتایج آزمون فرضیه پنجم :
فرضیه پنجم: بین سطح تمرکز مالکیت و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .
بین سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه وجود ندارد . 0=H0: β
بین سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد . H1: β≠0
به منظور بررسی فرضیه پنجم، پنج مدل جداگانه بر اساس هر یک از متغیرهای وابسته تعریف و تخمین زده میشود.همچنین هریک از مدل ها در دو الگوی رگرسیونی مختلف برازش شده است در الگوی رگرسیونی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند و در الگوی رگرسیونی دوم مدل ها با متغیرهای کنترلی برازش شده است. هر یک از مدلها به گونه جداگانه تحلیل و نتیجهگیری میشود. در نهایت، نتیجه کلی برای فرضیه پنجم بررسی و بیان میشود.

1-9-4 مدل اول
مدل اول متغیر وابسته حجم معاملات با متغیر مستقل تمرکز مالکیت در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج درجدول 33-4 و 34-4 نشان داده شده است
جدول33-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (TVO) = α + β1 BLOCK i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح تمرکز مالکیت
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

9.908-
(0.000)
98.176
(0.000)
0.459-
0.211
0.208
1.914
تایید
Ln (TVO) =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

9.293-
0.000
55.275

0.000
0.657
0.432
0.424
1.957
تایید
در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی رگرسیونی اول برای مدل اول 211/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است 1/21 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 432/0 رسیده است . بنابراین 2/43 درصد از تغییرات متغیر وابسته حجم معاملات سهام شرکتهای نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از سطح تمرکز مالکیت و متغیرهای کنترلی به کار رفته درالگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل اول بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست:. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل اول رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول34-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته حجم معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (TVO) = 0.232 – 0.293* BLOCK i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس
ضریب ثابت
0.232

4.416
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.293-
9.908-
0.000
1
1
Ln(TVO)= -3.031- 0.245*BLOCK – 0.353*PRICE+ 0.143* SIZE+0.426*BM+ ε i,t
ضریب ثابت
3.031-
7.538-
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.245-

9.293-
0.000

0.920
1.087
قیمت سهام

0.353-

3.919-
0.000
0.789
1.268
انداره شرکت
0.143

6.537
0.000
0.718
1.393
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.426

6.891
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.001-

0.717-
0.474
0.995
1.005

جدول34-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه پنجم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با حجم معاملات سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با حجم معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با حجم معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با حجم معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 34-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم در مدل اول ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0 به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین سطح تمرکز مالکیت و حجم معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه پنجم در هر دو الگوی مدل اول تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

2-9-4 مدل دوم
Ln (TVA) = α + β1 BLOCK i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح تمرکز مالکیت
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

10.151-
(0.000)
103.034
(0.000)
0.468-
0.219
0.217
1.852
تایید
Ln (TVA) =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
9.607-
0.000
62.439
0.000
0.679

0.462
0.454
1.948
تایید
درمدل دوم متغیر وابسته ارزش معاملات با متغیر مستقل تمرکز مالکیت در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج در جدول 35-4 و 36-4 نشان داده شده است.
جدول35-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت

در الگوی اول هیچ یک از متغیرهای کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل دوم 219/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 9/21 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات را از طریق تغییرات متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 462/0 رسیده است . بنابراین 2/46 درصد از تغییرات متغیر وابسته ارزش معاملات سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از سطح تمرکز مالکیت و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در هر دو الگوی مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل دوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین
متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول36-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته ارزش معاملات براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (TVA) = 0.202 – 0.260* BLOCK i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس
ضریب ثابت
0.202
4.462
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.260-
10.151-
0.000
1
1
Ln(TVA)=-2.771- 0.214*BLOCK-0.333*PRICE+ 0.133*SIZE+0.365*BM+ε i,t
ضریب ثابت
2.771-
8.145-
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.214-
9.607-
0.000

0.920
1.087
قیمت سهام

0.333-
4.366-
0.000
0.789
1.268
انداره شرکت
0.133

7.195
0.000
0.718
1.393
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.365
6.986
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.000
0.744-
0.457
0.995
1.005

جدول 36-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه پنجم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با ارزش معاملات سهام می باشد. درالگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با ارزش معاملات سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیر های کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با ارزش معاملات مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با ارزش معاملات معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام
نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 36-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیرهای مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم در مدل دوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین سطح تمرکز مالکیت و ارزش معاملات رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه پنجم درهر دوالگوی مدل دوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

3-9-4 مدل سوم
درمدل سوم متغیر وابسته نرخ گردش سهام با متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج در جدول 37-4 و 38-4 نشان داده شده است.

جدول37-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (TOR) = α + β1 BLOCK i,t + ε i,t

متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح تمرکز مالکیت
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

9.852-
(0.000)
97.066
(0.000)
0.457-
0.209
0.207
1.932
تایید
Ln (TOR) =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t

9.294-
0.000
53.226
0.000
0.650
0.422
0.414
1.942
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل اول 209/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است 9/20 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت تبیین نماید . براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 422/0 رسیده است . بنابراین 2/42 درصد از تغییرات متغیر وابسته نرخ گردش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از سطح تمرکز مالکیت و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون در مدل دوم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست. H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل سوم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول38-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته نرخ گردش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (TOR) = – 0.498 – 0.669* BLOCK i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.498-
4.135-
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.669-
9.852-
0.000
1
1
Ln(TOR)=-7.809-0.565*BLOCK-0.764*PRICE+ 0.311* SIZE+1.031*BM+ε i,t

ضریب ثابت
7.809-
8.406-
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.565-

9.294-
0.000

0.920
1.087
قیمت سهام

0.764-

3.671-
0.000
0.789
1.268
انداره شرکت
0.311

6.151
0.000
0.718
1.393
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.031

7.216
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.003-

0.764-
0.445
0.995
1.005

جدول 38-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه پنجم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با نرخ گردش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیر های کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب منفی و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط معکوس(منفی) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با نرخ گردش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با نرخ گردش سهام درمدل سوم مستقیم(مثبت) و ارتباط متغیر قیمت سهام با نرخ گردش سهام معکوس(منفی) و معنادار است . همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 38-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیرهای مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم در مدل سوم ، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین سطح تمرکز مالکیت و نرخ گردش سهام رابطه معکوس(منفی) و معناداری وجود دارد در نتیجه فرضیه پنجم درهر دو الگوی مدل سوم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

4-9-4 مدل چهارم
درمدل چهارم متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(ABS) که یک معیارعدم نقدشوندگی سهام است با متغیر سطح تمرکز مالکیت در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است.نتایج درجدول 39-4 و 40-4 نشان داده شده است.
جدول39-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (ABS) = α + β1 BLOCK i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح تمرکز مالکیت
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

9.702
(0.000)
94.124
(0.000)
0.451
0.204
0.202
1.927
تایید
Ln (ABS) =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
8.972
0.000
54.464

0.000
0.654
0.428
0.420
1.971
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل چهارم 204/0 میباشد یعنی این الگو توانسته است4/20 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 428/0 رسیده است . بنابراین 8/42 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از سطح تمرکز مالکیت و متغیر های کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل چهارم بین 5/1 تا 5/2 می باشد بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل چهارم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول40-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف مطلق قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (ABS) = 1.313 + 0.666* BLOCK i,t + ε i,t

متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
1.313
10.796
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.666
9.702
0.000
1
1
Ln(ABS)=9.089 + 0.547*BLOCK+0784*PRICE -0.348*SIZE – 0.963*BM+ε i,t
ضریب ثابت
9.089
9.759
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.547

8.972
0.000

0.920
1.087
قیمت سهام

0.784

3.760
0.000
0.789
1.268
انداره شرکت
0.348-

6.869-
0.000
0.718
1.393
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

0.963-

6.728-
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.003

0.713
0.476
0.995
1.005
جدول 40-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیر های مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه پنجم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل چهارم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود .
جدول 40-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 میباشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم در مدل چهارم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین سطح تمرکز مالکیت و شکاف مطلق قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل چهارم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل چهارم متغیر وابسته یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه پنجم درهر دو الگوی مدل چهارم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود.

5-9-4 مدل پنجم
درمدل پنجم متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام(RS) که یک معیار عدم نقدشوندگی سهام است با متغیر مستقل تمرکز مالکیت در دو الگوی با متغیرهای کنترل و الگوی بدون متغیرهای کنترل مورد بررسی قرار گرفته است . نتایج در جدول 41-4 و 42-4 نشان داده شده است.

جدول41-4 نتایج تحلیل آماری آزمون مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت
Ln (RS) = α + β1 BLOCK i,t + ε i,t
متغیر مستقل
تحلیل واریانس
توان تبیین
آماره دوربین
واتسون
نتیجه
سطح تمرکز مالکیت
آماره F

(معناداری)

ضریب
همبستگی
ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل شده

آماره t
معناداری

9.653
(0.000)
93.171
(0.000)
0.449
0.202
0.200
1.936
تایید
Ln (RS) =α + β1 BLOCK i,t +β2 SIZE i,t+β3 PRICE i,t + β4 BM i,t+ β5VOLAT i,t + ε i,t
9.103
0.000
56.319

0.000
0.660
0.436
0.428
1.963
تایید

در الگوی اول هیچ یک از متغیر های کنترلی در رگرسیون وارد نشده اند نتایج تحلیل آماری نشان می دهد که ضریب تعیین الگوی اول برای مدل پنجم 202/0 می باشد یعنی این الگو توانسته است2/20 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام را از طریق تغییرات متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت تبیین نماید. براساس نتایج ضریب تعیین الگوی رگرسیونی دوم با وارد نمودن متغیرهای کنترلی به میزان قابل توجهی افزایش یافته و به 436/0 رسیده است . بنابراین 6/43 درصد از تغییرات متغیر وابسته شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام شرکت های نمونه آماری در طول دوره تحقیق ناشی از سطح تمرکز مالکیت و متغیرهای کنترلی به کار رفته در الگوی رگرسیونی بوده است . آماره دوربین واتسون درهر دو الگوی مدل پنجم بین 5/1 تا 5/2 می باشد ، بنابراین بین خطا های الگوی رگرسیونی خود همبستگی وجود ندارد.
فرضیه های آماری تحلیل واریانس برای هر یک از الگوهای رگرسیونی به صورت ذیل می باشد:
الگوی رگرسیون معنی دار نیست: H0 الگوی رگرسیون معنی دار است. :H1
سطح معنی داری آماره F کمتر از سطح خطای آزمون (α=0.05) است و در نتیجه فرض H0 فوق در همه الگوهای مدل پنجم رد می شود و الگو های برآورد شده به لحاظ آماری معنی دار و روابط بین متغیرهای تحقیق ، خطی می باشد .

جدول42-4 نتایج تحلیل آماری ضرایب مدل متغیر وابسته شکاف نسبی قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام براساس متغیر مستقل تمرکز مالکیت

Ln (RS) = 0.625 + 0.657* BLOCK i,t + ε i,t
متغیر های مستقل و کنترل
ضریب
آماره t
سطح معناداری
آزمون های هم خطی

تلورانس
عامل تورم واریانس

ضریب ثابت
0.625
5.178
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.657
9.653
0.000
1
1
Ln(RS)= 8.351+ 0.547*BLOCK+ 0.785*PRICE- 0.332* SIZE- 1.066*BM+ ε i,t

ضریب ثابت
8.351
9.111
0.000

سطح تمرکز مالکیت
0.547

9.103
0.000

0.920
1.087
قیمت سهام

0.785

3.825
0.000
0.789
1.268
انداره شرکت
0.332-

6.652-
0.000
0.718
1.393
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

1.066-

7.565-
0.000
0.936
1.068
نوسان بازده

0.003

0.735
0.476
0.995
1.005

جدول 42-4 نتایج تحلیل آماری برای ضرایب متغیرهای مستقل و کنترل الگوهای آزمون فرضیه پنجم را نشان می دهد . نتایج نشان می دهد که در الگوی اول ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. در الگوی دوم متغیرهای قیمت سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نوسان بازده به عنوان متغیرهای کنترل به الگوی رگرسیونی اضافه شده اند . نتایج نشان می دهد که در الگوی دوم ضریب مثبت و با سطح معناداری کمتر از 05/0 حاکی از یک ارتباط مستقیم(مثبت) و معنی دار بین سطح تمرکز مالکیت با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام می باشد. همچنین نتایج نشان می دهد که ارتباط بین متغیرهای کنترل اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام درمدل پنجم معکوس(منفی) و ارتباط متغیر قیمت سهام با شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مستقیم(مثبت) و معناداراست.همچنین بر اساس نتایج به دست آمده ، متغیر نوسان بازده تاثیر معناداری در نقدشوندگی سهام نداشته است زیرا که سطح معنی داری این متغیر بیش از 05/0 میباشد . بنابراین می توان این متغیر را از الگوی آزمون فرضیه حذف نمود.جدول 42-4 نتایج مربوط به آزمون های هم خطی بین متغیر های مستقل و کنترل را نشان می دهد . مقادیر آماره های هم خطی برای تمامی متغیر های مستقل و کنترل نزدیک به عدد 1 می باشد که حاکی از عدم وجود هم خطی شدید در بین متغیر های مستقل و کنترل می باشد .
براساس نتایج حاصل از آزمون فرضیه پنجم در مدل پنجم، شواهد متقاعد کننده ای جهت پذیرش فرضیه H0به دست نیامد . به عبارت دیگر ، در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که بین سطح تمرکز مالکیت و شکاف نسبی قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مستقیم(مثبت) و معناداری وجود دارد.لازم به توضیح است نتایج حاصل از آزمون مدل پنجم عکس نتایج سه مدل اول می باشد که این ناشی از این است که درمدل پنجم متغیر وابسته معیارعدم نقدشوندگی سهام است.در نتیجه فرضیه پنجم در مدل پنجم تحقیق در این سطح اطمینان پذیرفته می شود .

6-9-4 نتیجهگیری کلی
با توجه به پنج مدل ارائه شده، میتوان نتیجهگیری کرد که چون ضریب متغیر مستقل سطح تمرکز مالکیت در مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و در مدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است پس به گونه کلی بین سطح سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح تمرکز مالکیت افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه پنجم تحقیق تایید میشود.

جدول 43-4 خلاصه نتایج تحلیل های آماری آزمون فرضیه های تحقیق

فرضیه

مدل

آماره t

معناداری
ضریب

آماره F

معناداری
مدل

ضریب تعیین

آماره دوربین واتسون

نتیجه

فرضیه اول

الگوی بدون متغیر کنترل
اول

986/5-
000/0
837/35
000/0
089/0
796/1
تایید

دوم

008/6-
000/0
098/36
000/0
089/0
739/1
تایید

سوم

617/6-
000/0
780/43
000/0
109/0
833/1
تایید

چهارم

410/6
000/0
087/41
000/0
100/0
810/1
تایید

پنجم
261/6
000/0
205/39
000/0
096/0
830/1
تایید

الگوی با متغیر کنترل
اول

303/6-
000/0
013/42
000/0
366/0
958/1
تایید

دوم

446/6-
000/0
399/47
000/0
394/0
956/1
تایید

سوم

024/7-
000/0
860/42
000/0
371/0
948/1
تایید

چهارم

805/6
000/0
674/44
000/0
380/0
968/1
تایید

پنجم

673/6
000/0
241/45
000/0
383/0
963/1
تایید

فرضیه دوم

الگوی بدون متغیر کنترل
اول

493/7
000/0
142/56
000/0
132/0
941/1
تایید

دوم

538/7
000/0
822/56
000/0
134/0
882/1
تایید

سوم

191/7
000/0
716/51
000/0
123/0
963/1
تایید

چهارم

222/6-
000/0
711/38
000/0
095/0
919/1
تایید

پنجم

683/6-
000/0
662/44
000/0
108/0
952/1
تایید

الگوی با متغیر کنترل
اول

356/8
000/0
573/50
000/0
410/0
987/1
تایید

دوم

532/8
000/0
660/56
000/0
438/0
980/1
تایید

سوم

983/7
000/0
890/46
000/0
392/0
978/1
تایید

چهارم

706/6-
000/0
290/44
000/0
378/0
993/1
تایید

پنجم

449/7-
000/0
407/48
0.000
399/0
991/1
تایید

ادامه جدول (43-4): خلاصه نتایج تحلیل های آماری آزمون فرضیه های تحقیق

فرضیه سوم

الگوی بدون متغیر کنترل
اول

704/6-
000/0
938/44
000/0
109/0
839/1
تایید

دوم

739/6-
000/0
419/45
000/0
110/0
835/1
تایید

سوم

351/6-
000/0
330/40
000/0
099/0
913/1
تایید

چهارم

471/5
000/0
936/29
000/0
075/0
837/1
تایید

پنجم

923/5
000/0
078/35
000/0
087/0
906/1
تایید

الگوی با متغیر کنترل
اول

166/7-
000/0
321/45
000/0
384/0
962/1
تایید

دوم

288/7-
000/0
826/50
000/0
411/0
956/1
تایید

سوم

752/6-
000/0
812/41
000/0
365/0
950/1
تایید

چهارم

602/5
000/0
401/40
000/0
357/0
968/1
تایید

پنجم

301/6
000/0
845/43
000/0
376/0
965/1
تایید
فرضیه چهارم
در مورد فرضیه چهارم ، چون در نمونه این پژوهش هیچ اطلاعاتی در ارتباط با
مالکیت سرمایه گذاران خارجی مشاهده نشده نظری ارائه نمی شود.

فرضیه پنجم

الگوی بدون متغیر کنترل
اول

908/9-
000/0
176/98
000/0
211/0
914/1
تایید

دوم

151/10-
000/0
034/103
000/0
219/0
852/1
تایید

سوم

852/9-
000/0
066/97
000/0
209/0
932/1
تایید

چهارم

702/9
000/0
124/94
000/0
204/0
927/1
تایید

پنجم

653/9
000/0
171/93
000/0
202/0
936/1
تایید

الگوی با متغیر کنترل
اول

293/9-
000/0
275/55
000/0
432/0
957/1
تایید

دوم

607/9-
000/0
439/62
000/0
462/0
948/1
تایید

سوم

294/9-
000/0
226/53
000/0
422/0
942/1
تایید

چهارم

972/8
000/0
464/54
000/0
428/0
971/1
تایید

پنجم

103/9
000/0
319/56
0.000
436/0
963/1
تایید

فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات

1-5 مقدمه
بخش مهم تحقیق نتیجه گیری از فرضیه ها و تهیه طرح و تعمیم آن می باشد . این نتیجه گیری آخرین تاثیر را هم از حیث سبک نگارش و هم از جهت محتوا باید به خواننده القا نماید . نتیجه گیری باوری مبنی بر استدلال و بر مبنای شواهد حاصل از پژوهش است که در اختیار خوانندگان پژوهش به علاقه مندان به اجرای پژوهش های آتی مبنی بر پژوهش های کنونی و در نهایت استفاده کنندگان کاربردی ، قرار می گیرد.
این فصل با ارائه خلاصه کوتاهی از مطالب فصل های قبل شروع شده است . سپس خلاصه نتایج آزمون فرضیه های تحقیق ارائه ، تشریح ، تفسیر و ارزیابی گردیده است . در بخش بعدی نتایج حاصل از پژوهش حاضر با پیشینه تحقیق مقایسه شده است . در نهایت پیشنهاد های کاربردی با توجه به یافته های تحقیق و نیز پیشنهاد هایی برای تحقیقات آتی ارائه شده است .

2-5 نتایج آزمون فرضیه ها
برای انجام آزمون فرضیه های پژوهش به منظور مشخص شدن تاثیر متغیر های کنترل بر ارتباط بین متغیر های مستقل و وابسته ، یک بار بدون در نظر گرفتن متغیر های کنترل ، فرضیه های پژوهش با استفاده از روش های معمول میزان ارتباط بین متغیرها مورد آزمون قرار گرفته و یک بار هم با در نظر گرفتن متغیر های کنترل ، یک مدل رگرسیون خطی چند گانه برای سنجش ارتباط بین متغیر های پژوهش ایجاد شده است . با توجه به موارد ذکر شده در بالا نتایج آزمون فرضیه های پژوهش به قرار زیر است :

1-2-5 نتیجه آزمون فرضیه اول :
فرضیه اول : بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد.
مطالعات انجام شده در بازه زمانی 84 تا 88 و یافته های به دست آمده از آزمون ها و تحلیل های
آماری در فصل چهارم نشان می دهد که ضریب متغیر مستقل مالکیت نهادی درهر دو الگوی رگرسیونی مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و درمدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است. با توجه به این که )sigسطح معناداری) آماره های T و F در همه مدل های تبیین شده کوچک تر از 5% می باشد این اطلاعات حاکی از رد فرض H0و پذیرش فرض H1 دارد و بیانگر پذیرش فرضیه اول می باشد پس به گونه کلی بین سطح مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح مالکیت نهادی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه اول تحقیق تایید میشود.
نتایج پژوهش حاضر مخالف یافته های کوئتو362 (2009) ، اگاروال363 (2008) ، روبین364 (2007) ، جنینگز و همکاران365 (2002) ، رحمانی و رضاپور366 (1389) بوده ولی با نتایج یافته های گلاستن و میلگروم (1985) ، کایل 367 (1985) ، ایزلی و آهار (1987) کوتار و لاکس 368 (1995) سارین 369 و همکاران (1996) مطابقت دارد .
اولین نظریات مطرح شده در زمینه اثرات مالکیت نهادی بر نقدشوندگی را می توان در مباحث مطرح شده در خصوص نقش مالکان نهادی بر محیط اطلاعاتی جستجو نمود. فرضیه کژگزینی معتقد است، زمانی که گروهی از سهامداران نسبت به گروه دیگر از مزیت اطلاعاتی برخوردار باشند، عدم تقارن اطلاعاتی رخ خواهد داد که سبب کاهش نقدشوندگی می گردد. در حالیکه سطح مالکیت نهادی نمایانگر رفتار معاملاتی مالکان نهادی است،افزایش مالکیت نهادی نشان دهنده عدم تقارن اطلاعاتی است زیرا با وجود تمرکز مالکیت نهادی، تعداد کمی سهامدار مطلع می توانند بر اساس مزیت اطلاعاتی خود دست به معامله بزنند. تمرکز مالکیت نهادی بیان کننده میزان انگیزه تعداد اندکی سهامدار برای جمع آوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات و نهایتاً معامله بر اساس آن اطلاعات است.این امر ریسک کژگزینی را بر سایر سهامداران تحمیل می کند و لذا انگیزه سرمایه گذاران برای معامله سهم کاهش می یابد و نهایتاً نقدشوندگی پایین خواهد آمد. (روبین ، 2007،58) 370.
در صورتی که نهادها به صورت سهامدار راهبردی وارد شرکت شوند، درصد زیادی از سهام شرکت بلوکه می شود. با وجود اینکه حضور سرمایه گذاران نهادی با افق بلندمدت می تواند مزایای نظارتی را به همراه داشته باشد، اما با توجه به اینکه این سهامداران بلوک های بزرگی از سهام شرکت را در اختیار دارند، می توانند موجب کاهش در میزان سهام شناور در بازار گردند.کاهش سهام شناور در بازار منجر به افزایش در هزینه های معاملاتی در بازار می شود و لذا سهام شرکت متحمل هزینه های بالای نقدشوندگی خواهد شد . بنابراین عملکرد نظارتی این نهادها می تواند به بهای کاهش در نقدشوندگی سهام شرکت صورت پذیرد(کوئتو، 2009،89) 371.

2-2-5 نتیجه آزمون فرضیه دوم :
فرضیه دوم : بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد .
مطالعات انجام شده در بازه زمانی 84 تا 88 و یافته های به دست آمده از آزمون ها و تحلیل های
آماری در فصل چهارم نشان می دهد که ضریب متغیر مستقل مالکیت شرکتی درهر دو الگوی رگرسیونی مدلهای اول ، دوم ، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار و درمدل های چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنادار است. با توجه به این که ) sigسطح معناداری) ،آماره های T و F در همه مدل های تبیین شده کوچک تر از 5% می باشد این اطلاعات حاکی از رد فرض H0و پذیرش فرض H1 دارد و بیانگر پذیرش فرضیه دوم می باشد پس به گونه کلی بین سطح مالکیت شرکتی و نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم (مثبت) وجود دارد. یعنی می توان گفت که هر چه سطح مالکیت شرکتی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه دوم تحقیق تایید میشود.
نتایج پژوهش حاضر با یافته های سارین و همکاران ،1996 ، دنیس ،1994، مطابقت دارد که به این نتیجه رسیدند که بین نقدشوندگی بازار سهام و مالکیت سهامداران خارج از شرکت (سهامداران شرکتی) که فاقد اطلاعات نهانی شرکت می باشند رابطه مثبت (مستقیم) وجود دارد.
ازآنجا که سهامداران شرکتی(برون سازمانی) فاقد اطلاعات نهانی شرکت هستند مانع از ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی شده و منجر به کاهش شکاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام خواهد شد و در نتیجه باعث افزایش نقدشوندگی سهام می شود .
سهامداران شرکتی از جمله سهامداران غیراستراتژیک می باشند. از آنجا که سهامداران غیراستراتژیک سهامدارانی هستند که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی بلند مدت از خرید سهام یک شرکت ندارند بنابراین سهامداران شرکتی اقدام به نگهداری و بلوکه کردن سهام برای مدت طولانی نمی کنند و سهامی که در دست این گروه از سهامداران است سهام شناور آزاد شرکت میباشد.حضور سهامداران شرکتی باعث افزایش میزان سهام شناورآزاد شرکتها و در نتیجه عامل افزایش نقدشوندگی سهام هستند.

3-2-5- نتیجه آزمون فرضیه سوم :
فرضیه سوم : بین سطح مالکیت مدیرتی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد .
مطالعات انجام شده در بازه زمانی 84 تا 88 و یافته های به دست آمده از آزمون ها و تحلیل های
آماری در فصل چهارم نشان می دهد که ضریب متغیر مستقل مالکیت مدیریتی درهر دو الگوی رگرسیونی مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و درمدلهای چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است. با توجه به این که )sigسطح معناداری) آماره های T و F در همه مدل های تبیین شده کوچک تر از 5% می باشد این اطلاعات حاکی از رد فرض H0و پذیرش فرض H1 دارد و بیانگر پذیرش فرضیه سوم می باشد پس به گونه کلی بین سطح مالکیت مدیریتی و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح مالکیت مدیریتی افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه سوم تحقیق تایید میشود.
نتایج پژوهش حاضر مخالف یافته های روبین (2007) ، سوبرآمنیام و دیگران (1991) ، هولدن و سوبرآمنیام (1992) ، فاسترو ویسواناتان (1996) ، بک و دیگران (2000) بوده ولی با نتایج دنیس (1994) ، سارین و همکاران (2000) مطابقت دارد.
برپایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام372 و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد. چنین استدلال می شود که مزایای مالکیت بالاتر373 در شرکت هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلی بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی374 مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت375 بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلی را بیان می کند . همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به مابه التفاوت بیشتر قیمت های پیشنهادی خرید و فروش 376خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلی نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نها نی377 همراه باشد که آن نیز منجر به کاهش نقدشوندگی سهام شرکت می شود )دنیس،1994،58) 378.
سهامداران مدیریتی از جمله سهامداران استراتژیک می باشند. سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت ها سرمایه گذاری کرده اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی شود . بنابراین حضور سهامداران مدیریتی باعث کاهش میزان سهام شناور آزاد شرکتها و در نتیجه عامل کاهش نقدشوندگی سهام شرکتها هستند.

4-2-5 نتیجه آزمون فرضیه چهارم:
فرضیه چهارم : بین سطح مالکیت خارجی و نقدشوندگی سهام رابطه وجود دارد .
در مورد فرضیه چهارم ، چون در نمونه این پژوهش هیچ اطلاعاتی در ارتباط با مالکیت سرمایه گذاران خارجی مشاهده نشده نظری ارائه نمی شود البته دلیل عدم مشاهده مالکیت سرمایه گذاران خارجی ، پس از بررسی کل جامعه پژوهش ، وجود مالکیت عمده خارجی در تعداد معدودی از شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران می باشد که با توجه به اعمال محدودیت های پژوهش هیچ یک از شرکت های مورد نظر در نمونه قرار نگرفتند . البته به دلیل تعداد کم این گروه مالکیت ، ارائه یک مدل معتبر نیز بسیار مشکل می باشد .

5-2-5- نتیجه آزمون فرضیه پنجم
فرضیه فرعی پنجم : بین سطح تمرکز مالکیت و نقد شوندگی سهام رابطه وجود دارد .
مطالعات انجام شده در بازه زمانی 84 تا 88 و یافته های به دست آمده از آزمون ها و تحلیل های
آماری در فصل چهارم نشان می دهد که ضریب متغیر مستقل تمرکز مالکیت درهر دو الگوی رگرسیونی مدلهای اول، دوم، و سوم که مربوط به معیارهای نقدشوندگی سهام هستند منفی و معنیدار و درمدل های چهارم و پنجم که مربوط به معیارهای عدم نقدشوندگی سهام هستند مثبت و معنادار است. با توجه به این که )sigسطح معناداری) آماره های T و F در همه مدل های تبیین شده کوچک تر از 5% می باشد این اطلاعات حاکی از رد فرض H0و پذیرش فرض H1 دارد و بیانگر پذیرش فرضیه پنجم می باشد پس به گونه کلی بین سطح تمرکز مالکیت و نقدشوندگی سهام رابطه معکوس(منفی) وجود دارد. یعنی میتوان گفت که هر چه سطح تمرکز مالکیت افزایش پیدا کند، نقدشوندگی سهام به گونه معناداری کاهش میابد. بنابراین فرضیه پنجم تحقیق تایید میشود.
نتایج پژوهش حاضر با یافته های روبین (2007) ، مائوک (1998) ، جاکبی و ژنگ379 (2010) ، هفلین و شاو380 (2000) ، بلتون و ون تادن381 (1998) مطابق و همسو ولی با یافته های کینی و میان382 (1995) مغایرت دارد .
در شرکت هایی که ساختار مالکیت متمرکزی دارند سهامداران بزرگ به اطلاعات خصوصی و نهانی شرکت دسترسی دارند ، در نتیجه معاملاتی که آن ها در آن دخیل هستند . طرف های معامله را با خطر انتخاب نادرست مواجه می سازد . این امر موجب می شود تا طرف های معامله سهام ، اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به منظور کاهش خطر انتخاب نادرست ، افزایش دهند . در نتیجه با افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ، معاملات سهام در بازار کاهش و نقد شوندگی بازار سهام نیز کاهش می یابد .
اما با توجه به اینکه سهامداران عمده بلوک های بزرگی از سهام شرکت را در اختیار دارند، میتوانند موجب کاهش در میزان سهام شناور آزاد در بازار گردند.کاهش سهام شناور در بازار منجر به افزایش در هزینه های معاملاتی در بازار می شود و لذا سهام شرکت متحمل هزینه های بالای نقدشوندگی خواهد شد . بنابراین حضور سهامداران عمده می تواند به بهای کاهش در نقدشوندگی سهام شرکت صورت پذیرد.

3-5 نتیجه گیری کلی تحقیق
بعد از آزمون تک تک فرضیه ها و نتیجه گیری در مورد آن ها نوبت به نتیجه گیری کلی می رسد. با توجه به این که هدف اصلی این پژوهش بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر نقدشوندگی سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران می باشد . تاثیر ساختار مالکیت از دو جنبه نوع مالکیت (نهادی – شرکتی – مدیریتی و خارجی) و تمرکز مالکیت بررسی شد که خلاصه نتایج نشان دهنده این است که بین سطح مالکیت نهادی ، سطح مالکیت مدیریتیو سطح تمرکز مالکیت با نقدشوندگی سهام رابطه معکوس (منفی) معنادار وجود دارد ولی بین سطح مالکیت شرکتی با نقدشوندگی سهام رابطه مستقیم و معنادار وجود دارد از آن جا که در نمونه این تحقیق مالکیت خارجی وجود نداشته است بنابراین در مورد فرضیه چهارم نظری ارائه نشده است .
با توجه به این که در آزمون فرضیه ها از دو الگوی رگرسیونی با متغیر کنترل و بدون متغیر کنترل استفاده شده است نتایج آزمون ها نشان می دهد که متغیر های کنترل بر روابط بین متغیر مستقل و متغیر های وابسته تاثیر گذار است . از بین این متغیرهای کنترل متغیر اندازه شرکت و متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار دارای رابطه مثبت و معنادار و متغیر قیمت سهام دارای رابطه منفی معنادار در اکثر مدل های تبیین شده بوده است ولی متغیر نوسان بازده رابطه معناداری نداشته و میتوان این متغیر را از مدل های برازش شده حذف نمود با توجه به خلاصه نتایج فوق همه فرضیه های مورد آزمون تایید شده بنابراین می توان نتیجه گرفت که بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی سهام روابط معناداری وجود دارد .

4- 5 پیشنهادهای تحقیق :
پس از انجام مراحل یک تحقیق علمی ، اگر تحقیق در یک روند سیستماتیک و پژوهشگرانه صورت گرفته باشد محقق می تواند نظراتی را هم در مورد یافته ها و نتایج تحقیق و هم راهکار ها و پیشنهادهایی را به منظور بهبود و بسط پژوهش های آتی بیان کند . بدین سبب در ادامه پیشنهادهایی مطابق با نتایج تحقیق و همچنین برای پژوهش های آتی ارائه می شود .

1-4- 5 پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات تحقیق :
1- براساس نتایج فرضیه اول حضور سهامداران نهادی باعث کاهش نقدشوندگی سهام در بازار سرمایه ایران است . از آن جا که سهامداران نهادی به صورت سهامداران راهبردی وارد شرکت می شوند درصد زیادی از سهام شرکت بلوکه می شود که باعث کاهش در میزان سهام شناور در بازار و در نتیجه کاهش نقدشوندگی بازار می شود . پیشنهاد می شود جهت جلوگیری از کاهش میزان سهام شناور و نقدشوندگی بازار با اعمال قوانین لازم الاجراء شرکت هایی که کمتر از مقدار معینی سهام شناور آزاد داشته باشند . از فهرست شرکت های بورسی حذف شوند .
2- با توجه به اجرای اصل 44 قانون اساسی جمهوری اسلامی ایران در رابطه با خصوصی سازی ، پیشنهاد می شود که ضمن واگذاری سهام شرکت ها به سرمایه گذاران شرکتی از تمرکز مالکیت آن ها در شرکت ها جلوگیری به عمل آید و با ایجاد تنوع بین مالکان ، امکان رقابت بین آن ها ایجاد گردد ؛ تا از این طریق اولاً اعمال نظارت بر عملکرد مدیریت انجام شود و ثانیاً ضمن انتقال اطلاعات از سوی آن ها به بازار ، کارایی اطلاعاتی بازار بهبود یابد و نقدشوندگی سهام افزایش یابد .
3- با توجه به ارتباط مثبت سطح مالکیت مدیریتی یا عدم تقارن اطلاعاتی توصیه می شود با اعمال ساز و کار های حاکمیت شرکتی مناسب عدم تقارن اطلاعات کنترل شود .
4- با توجه به ارتباط معکوس تمرکز مالکیت با نقد شوندگی سهام پیشنهاد می شود که مسئولین با اجرای صحیح اصل 44 قانون اساسی و عدم واگذاری سهام های بلوکی و عمده ساختار مالکیت متمرکز شرکت های بورسی را اصلاح نمایند .
5- با توجه ارتباط نزدیک ساختار مالکیت با نقدشوندگی سهام پیشنهاد می شود که سازمان بورس و اوراق بهادار افشای بیشتری در مورد اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت شرکتهای بورسی صورت دهد تا استفاده کنندگان صورت های مالی اطمینان کسب کنند که به اطلاعات کافی در این زمینه دست یافته اند .

2-4-5- پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی
1- نمونه آماری این تحقیق شامل تمام صنایع بوده است ، پیشنهاد می شود در تحقیقاتی دیگر این تحقیق به تفکیک انواع صنعت انجام شود .
2- پیشنهاد می شود تا در تحقیقات دیگر در زمینه مالکیت نهادی ، نوع مالکان نهادی از یکدیگر تفکیک شده و اثرات هر گروه جداگانه مشاهده گردد .
3- انجام بررسی ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی با استفاده از معیار های معرفی شده در این تحقیق پیشنهاد می گردد .
4- پیشنهاد می شود در تحقیقی دیگر ، رابطه ، کیفیت افشا و نقد شوندگی سهام مورد بررسی قرار گیرد.
5- در تحقیقی دیگر به بررسی رابطه کیفیت سود و نقدشوندگی سهام پرداخته شود.
6- در این تحقیق تمرکز مالکیت به صورت کلی و برای همه انواع مالکیت بررسی شد . پیشنهاد می شود در تحقیقی دیگر تاثیر تمرکز مالکیت به تفکیک نوع مالکیت انجام شود.

5-5- محدودیت های تحقیق
1- اطلاعات مربوط به قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در برخی روزهای معاملاتی برای شرکت های نمونه موجود نبوده است .
2- بانک های اطلاعاتی تدبیر پرداز و بورس اطلاعات منظم مربوط به ساختار مالکیت شرکت ها را تنها در دو سال اخیر ارائه نموده اند ، بنابراین ناگزیر با مراجعه به سایت مدیریت پژوهش ، توسعه و مطالعات اسلامی بورس و مطالعه تک تک گزارشات سالانه شرکت ها اطلاعات مربوط به ساختار مالکیت جمع آوری شده است . این موضوع باعث محدود تر شدن تعداد شرکت های نمونه در دوره زمانی 5 ساله تحقیق شده است .
3- دوره زمانی تحقیق بین سال های 1384 تا 1388 در نظر گرفته شد که دوره ای ناهمگن بود . زیرا بورس اوراق بهادار تهران در سال های 1383 ، 1384 و 1385 با رکود مواجه شده است . ولی در این تحقیق دوره زمانی همگن فرض گردیده است .
4- کارا نبودن بازار سرمایه ایران ، به عنوان یک عامل مداخله گر می توانند نتایج پژوهش را تحت تاثیر قرار دهد که کنترل آن توسط محقق امکان پذیر نمی باشد این موضوع یکی از تنگناهای موجود در اجرای تحقیقات متکی به بازار سرمایه از جمله تحقیق حاضر است .

پیوست ها

پیوست الف : جامعه مطالعاتی تحقیق
ردیف

شرکت
نماد
صنعت
1

کنتورسازی ایران

آکنتور

اندازه گیری و پزشکی

2

صنعتی دریایی

خصدرا

پیمانکاری صنعتی

3

تاید واتر

حتاید

حمل و نقل

4

حمل ونقل پتروشیمی

حپترو

حمل و نقل

5

حمل ونقل توکا

حتوکا

حمل و نقل

6

الکتریک خودرو

خشرق

خودرو و قطعات

7

ایران خودرو

خودرو

خودرو و قطعات

8

ایران خودرو دیزل

خاور

خودرو و قطعات

9

پارس خودرو

خپارس

خودرو و قطعات

10

ریخته گری تراکتور

ختراک

خودرو و قطعات

11

رینگ سازی مشهد

خرینگ

خودرو و قطعات

12

زامیاد

خزامیا

خودرو و قطعات

13

سایپا

خساپا

خودرو و قطعات

14

سایپا آذین

خاذین

خودرو و قطعات

15

سایپا دیزل

خکاوه

خودرو و قطعات

16

قطعات اتومبیل

ختوقا

خودرو و قطعات

17

گروه بهمن

خبهمن

خودرو و قطعات

18

مهرکام پارس

خمهر

خودرو و قطعات

19
نیرومحرکه

خمحرکه

خودرو و قطعات

20

موتورسازان تراکتور

خموتور

خودرو و قطعات

ردیف

شرکت
نماد
صنعت
21

دارو اسوه

داسوه

دارو

22

دارو جابرابن حیان

دجابر

دارو

23

دارو رازک

درازک

دارو

24

دارو زهراوی

دزهراوی

دارو

25

پارس دارو

دپارس

دارو

26

دارو عبیدی

دعبید

دارو

27

داروسازی کوثر

دکوثر

دارو

28

دارو اکسیر

دلر

دارو

29

سینادارو

دسینا

دارو

30

دارو سبحان

دسبحا

دارو

31

دارو فارابی

دفارا

دارو

32

نیروترانس

بنیرو

دستگاههای برقی

33

شهید قندی

بکام

دستگاههای برقی

34

موتوژن

بموتو

دستگاههای برقی

35

داده پردازی ایران

مداران

رایانه

36

فرآورده های نسوز آذر

کاذر

سایر کانی غیر فلزی

37

سیمان تهران

ستران

سیمان آهک گچ

38

سیمان سپاهان

سپاها

سیمان آهک گچ

39

سیمان شاهرود

سرود

سیمان آهک گچ

40

سیمان شرق

سشرق

سیمان آهک گچ

ردیف

شرکت
نماد
صنعت
41

پتروشیمی آبادان

شپترو

شیمیایی

42

پتروشیمی خارک

شخارک

شیمیایی
43

پتروشیمی شازند

شاراک

شیمیایی
44

تولی پرس

شتولی

شیمیایی
45

سموم علف کش

شسم

شیمیایی
46

کربن ایران

شکربن

شیمیایی
47

گلتاش

شگل

شیمیایی
48

نیروکلر

شکلر

شیمیایی
49

پاکسان

شپاکسا

شیمیایی
50

صنعتی بهشهر

غبشهر

غذایی بجز قند وشکر

51

شهد ایران

غشهد

غذایی بجز قند وشکر

52

خوراک دام پارس

غدام

غذایی بجز قند وشکر

53

فولاد امیرکبیر

فجر

فلزات اساسی

54

کالسیمین

فاسمین

فلزات اساسی

55

لوله و ماشین سازی

فلوله

فلزات اساسی

56

ملی سرب و روی

فسرب

فلزات اساسی

57

مس باهنر

فباهنر

فلزات اساسی

58

آلومتک

فالوم

فلزات اساسی

59

تکین کو

رتکو

فنی و مهندسی

60

قند نقش جهان

قنقش

قند و شکر

ردیف

شرکت
نماد
صنعت
61

چینی ایران

کچینی

کاشی و سرامیک

62

باما

کاما

کانه های فلزی

63

چادرملو

کچاد

کانه های فلزی

64

گل گهر

کگل

کانه های فلزی

65

معادن منگنز ایران

کمنگنز

کانه های فلزی

66

معادن روی ایران

کروی

کانه های فلزی

67

گازلوله

پلوله

لاستیک وپلاستیک

68

لاستیک سهند

پسهند

لاستیک وپلاستیک
69

آبسال

لابسا

ماشین آلات و تجهیزات

70

سرماآفرین

لسرما

ماشین آلات و تجهیزات

71

هپکو

تپکو

ماشین آلات و تجهیزات

72

خدمات کشاورزی

تکشا

ماشین آلات و تجهیزات

73

نفت بهران

شبهرن

نفتی کک هسته ای

74

نفت پارس

شنفت

نفتی کک هسته ای

پیوست ب:خروجی های نرم افزار:
آمار توصیفی متغیر های تحقیق
Statistics

TVO
TVA
TOR
ABS
RS
INS
COR
N
Valid
370
370
370
370
370
370
370

Missing
0
0
0
0
0
0
0
Mean
16.7092
24.8896
.1762
1.0217E2
.0193
46.4339
27.2796
Std. Deviation
1.62949
1.68042
.24052
1.16378E2
.00734
2.90773E1
2.82983E1
Minimum
12.78
20.94
.01
3.47
.00
.00
.00
Maximum
21.45
28.89
2.65
815.94
.05
99.08
90.93
Statistics

MAN
BLOCK
PRICE
SIZE
BM
VOLTA
N
Valid
370
370
370
370
370
370

Missing
0
0
0
0
0
0
Mean
38.6985
71.5089
5.4055E3
27.0023
.6986
17.7970
Std. Deviation
2.93076E1
1.48425E1
5.67142E3
1.47113
.59839
2.36247E1
Minimum
.00
10.90
424.90
23.27
.02
1.07
Maximum
98.39
96.50
5.21E4
30.79
4.38
250.27

آزمون نرمال بودن متغیرهای وابسته (آزمون کولموگرف اسمیرنف):
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

TVO
TVA
TOR
ABS
RS
N
370
370
370
370
370
Normal Parametersa
Mean
.6153
.5424
.3780
.4415
-.2355

Std. Deviation
.76421
.66449
1.75157
1.76459
1.74947
Most Extreme Differences
Absolute
.049
.040
.051
.061
.045

Positive
.022
.022
.022
.061
.045

Negative
-.049
-.040
-.051
-.026
-.022
Kolmogorov-Smirnov Z
.947
.778
.988
1.178
.864
Asymp. Sig. (2-tailed)
.331
.580
.283
.125
.445
a. Test distribution is Normal.

نتایج آزمون فرضیه اول:

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.298a
.089
.086
.73050
1.796
a. Predictors: (Constant), INS

b. Dependent Variable: TVO

الف: الگوی رگرسیونی بدون متغیر های کنترلی:

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.499
.190

-2.627
.009

INS
-.925
.155
-.298
-5.986
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.299a
.089
.087
.63498
1.739
a. Predictors: (Constant), INS

b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.430
.165

-2.602
.010

INS
-.807
.134
-.299
-6.008
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.326a
.106
.104
1.65809
1.833
a. Predictors: (Constant), INS

b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-2.417
.431

-5.606
.000

INS
-2.321
.351
-.326
-6.617
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.317a
.100
.098
1.67590
1.810
a. Predictors: (Constant), INS

b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
3.179
.436

7.293
.000

INS
2.272
.355
.317
6.410
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.310a
.096
.094
1.66538
1.830
a. Predictors: (Constant), INS
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
2.421
.433

5.591
.000

INS
2.206
.352
.310
6.261
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: RS

ب : الگوی رگرسیونی با حضور متغیر های کنترلی

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.605a
.366
.357
.61269
1.958
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, INS, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-4.243
.428

-9.909
.000

INS
-.831
.132
-.268
-6.303
.000
.967
1.034

PRICE
-.362
.096
-.179
-3.786
.000
.779
1.284

SIZE
.176
.022
.376
7.843
.000
.757
1.321

BM
.413
.065
.273
6.313
.000
.933
1.072

VOLTA
.000
.002
-.019
-.462
.645
.994
1.006
a. Dependent Variable: TVO

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.628a
.394
.386
.52067
1.956
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, INS, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.828
.364

-10.521
.000

INS
-.722
.112
-.267
-6.446
.000
.967
1.034

PRICE
-.340
.081
-.193
-4.186
.000
.779
1.284

SIZE
.163
.019
.399
8.504
.000
.757
1.321

BM
.354
.056
.269
6.372
.000
.933
1.072

VOLTA
.000
.001
-.020
-.479
.632
.994
1.006
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.609a
.371
.362
1.39914
1.948
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, INS, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1

(Constant)
-10.744
.978

-10.989
.000

INS
-2.114
.301
-.297
-7.024
.000
.967
1.034

PRICE
-.806
.219
-.174
-3.688
.000
.779
1.284

SIZE
.383
.051
.356
7.452
.000
.757
1.321

BM
.994
.149
.287
6.656
.000
.933
1.072

VOLTA
-.002
.004
-.021
-.496
.620
.994
1.006
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.617a
.380
.372
1.39862
1.968
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, INS, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: ABS
Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
11.931
.977

12.207
.000

INS
2.048
.301
.286
6.805
.000
.967
1.034

PRICE
.825
.218
.177
3.778
.000
.779
1.284

SIZE
-.418
.051
-.386
-8.132
.000
.757
1.321

BM
-.928
.149
-.266
-6.215
.000
.933
1.072

VOLTA
.002
.004
.019
.457
.648
.994
1.006
a. Dependent Variable: ABS

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.619a
.383
.375
1.38331
1.963
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, INS, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: RS
Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
11.149
.967

11.533
.000

INS
1.986
.298
.279
6.673
.000
.967
1.034

PRICE
.820
.216
.177
3.796
.000
.779
1.284

SIZE
-.403
.051
-.375
-7.932
.000
.757
1.321

BM
-1.033
.148
-.298
-6.994
.000
.933
1.072

VOLTA
.002
.004
.020
.477
.634
.994
1.006
a. Dependent Variable: RS

نتایج آزمون فرضیه دوم
الف: الگوی رگرسیونی بدون متغیر های کنترلی:
Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.364a
.132
.130
.71280
1.941
a. Predictors: (Constant), COR
b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.266
.123

-2.155
.032

COR
.281
.038
.364
7.493
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVO

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.366a
.134
.131
.61930
1.882
a. Predictors: (Constant), COR

b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.227
.107

-2.124
.034

COR
.246
.033
.366
7.538
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.351a
.123
.121
1.64234
1.963
a. Predictors: (Constant), COR

b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-1.570
.284

-5.528
.000

COR
.622
.086
.351
7.191
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.309a
.095
.093
1.68079
1.919
a. Predictors: (Constant), COR

b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
2.166
.291

7.453
.000

COR
-.551
.088
-.309
-6.222
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.329a
.108
.106
1.65433
1.952
a. Predictors: (Constant), COR
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
1.588
.286

5.551
.000

COR
-.582
.087
-.329
-6.683
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: RS

ب : الگوی رگرسیونی با حضور متغیر های کنترلی

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.640a
.410
.402
.59106
1.987
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, COR, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.997
.406

-9.856
.000

COR
.266
.032
.344
8.356
.000
.957
1.045

PRICE
-.369
.092
-.182
-4.005
.000
.784
1.276

SIZE
.166
.022
.354
7.633
.000
.752
1.330

BM
.458
.063
.302
7.266
.000
.936
1.069

VOLTA
.000
.002
-.012
-.293
.770
.993
1.007
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.662a
.438
.430
.50171
1.980
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, COR, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.613
.344

-10.498
.000

COR
.230
.027
.343
8.532
.000
.957
1.045

PRICE
-.346
.078
-.196
-4.425
.000
.784
1.276

SIZE
.154
.018
.377
8.319
.000
.752
1.330

BM
.393
.053
.299
7.350
.000
.936
1.069

VOLTA
.000
.001
-.012
-.308
.758
.993
1.007
a. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-10.013
.944

-10.611
.000

COR
.591
.074
.334
7.983
.000
.957
1.045

PRICE
-.792
.214
-.171
-3.698
.000
.784
1.276

SIZE
.368
.051
.342
7.252
.000
.752
1.330

BM
1.102
.147
.318
7.520
.000
.936
1.069

VOLTA
-.001
.004
-.014
-.350
.726
.993
1.007
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.626a
.392
.383
1.37539
1.978
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, COR, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.615a
.378
.370
1.40091
1.993
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, COR, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.632a
.399
.391
1.36512
1.991
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, COR, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
11.140
.961

11.591
.000

COR
-.505
.075
-.283
-6.706
.000
.957
1.045

PRICE
.788
.218
.169
3.614
.000
.784
1.276

SIZE
-.411
.052
-.380
-7.965
.000
.752
1.330

BM
-1.028
.149
-.294
-6.887
.000
.936
1.069

VOLTA
.001
.004
.014
.346
.729
.993
1.007
a. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa

Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
10.452
.937

11.160
.000

COR
-.547
.073
-.309
-7.449
.000
.957
1.045

PRICE
.804
.213
.174
3.784
.000
.784
1.276

SIZE
-.389
.050
-.363
-7.743
.000
.752
1.330

BM
-1.134
.146
-.327
-7.793
.000
.936
1.069

VOLTA
.001
.004
.014
.341
.733
.993
1.007
a. Dependent Variable: RS

نتایج آزمون فرضیه سوم
الف: الگوی رگرسیونی بدون متغیر های کنترلی:

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.330a
.109
.106
.72241
1.893
a. Predictors: (Constant), MAN

b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.167
.077

2.175
.030

MAN
-.097
.014
-.330
-6.704
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.331a
.110
.107
.62778
1.835
a. Predictors: (Constant), MAN

b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.151
.067

2.261
.024

MAN
-.085
.013
-.331
-6.739
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.314a
.099
.096
1.66508
1.913
a. Predictors: (Constant), MAN

b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.601
.177

-3.400
.001

MAN
-.211
.033
-.314
-6.351
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.274a
.075
.073
1.69922
1.873
a. Predictors: (Constant), MAN

b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
1.302
.180

7.217
.000

MAN
.186
.034
.274
5.471
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.295a
.087
.085
1.67388
1.906
a. Predictors: (Constant), MAN
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.682
.178

3.839
.000

MAN
.198
.033
.295
5.923
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: RS

ب : الگوی رگرسیونی با حضور متغیر های کنترلی:
Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.619a
.384
.375
.60406
1.962
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, MAN, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.636
.413

-8.813
.000

MAN
-.088
.012
-.301
-7.166
.000
.961
1.041

PRICE
-.346
.094
-.171
-3.686
.000
.787
1.271

SIZE
.171
.022
.364
7.675
.000
.752
1.329

BM
.453
.064
.299
7.037
.000
.936
1.068

VOLTA
.000
.002
-.014
-.335
.738
.993
1.007
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.641a
.411
.403
.51341
1.956
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, MAN, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.301
.351

-9.414
.000

MAN
-.076
.010
-.299
-7.288
.000
.961
1.041

PRICE
-.326
.080
-.185
-4.085
.000
.787
1.271

SIZE
.158
.019
.387
8.343
.000
.752
1.329

BM
.389
.055
.296
7.109
.000
.936
1.068

VOLTA
.000
.001
-.014
-.352
.725
.993
1.007
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.604a
.365
.356
1.40553
1.950
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, MAN, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-9.211
.960

-9.597
.000

MAN
-.194
.029
-.288
-6.752
.000
.961
1.041

PRICE
-.740
.218
-.159
-3.386
.001
.787
1.271

SIZE
.378
.052
.352
7.311
.000
.752
1.329

BM
1.092
.150
.315
7.287
.000
.936
1.068

VOLTA
-.001
.004
-.016
-.393
.695
.993
1.007
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.597a
.357
.348
1.42478
1.968
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, MAN, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
10.455
.973

10.746
.000

MAN
.163
.029
.240
5.602
.000
.961
1.041

PRICE
.741
.221
.159
3.348
.001
.787
1.271

SIZE
-.421
.052
-.389
-8.030
.000
.752
1.329

BM
-1.019
.152
-.291
-6.709
.000
.936
1.068

VOLTA
.001
.004
.016
.387
.699
.993
1.007
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.613a
.376
.367
1.39155
1.965
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, MAN, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
9.710
.950

10.218
.000

MAN
.179
.028
.266
6.301
.000
.961
1.041

PRICE
.756
.216
.163
3.493
.001
.787
1.271

SIZE
-.400
.051
-.372
-7.799
.000
.752
1.329

BM
-1.124
.148
-.324
-7.578
.000
.936
1.068

VOLTA
.001
.004
.016
.382
.702
.993
1.007
a. Dependent Variable: RS

نتایج آزمون فرضیه پنجم
الف: الگوی رگرسیونی بدون متغیر های کنترلی:

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.459a
.211
.208
.67991
1.914
a. Predictors: (Constant), BLOCK

b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.232
.052

4.416
.000

BLOCK
-.293
.030
-.459
-9.908
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.468a
.219
.217
.58813
1.859
a. Predictors: (Constant), BLOCK

b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.202
.045

4.462
.000

BLOCK
-.260
.026
-.468
-10.151
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.457a
.209
.207
1.56021
1.932
a. Predictors: (Constant), BLOCK

b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-.498
.120

-4.135
.000

BLOCK
-.669
.068
-.457
-9.852
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.451a
.204
.202
1.57680
1.927
a. Predictors: (Constant), BLOCK

b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
1.313
.122

10.796
.000

BLOCK
.666
.069
.451
9.702
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.449a
.202
.200
1.56490
1.936
a. Predictors: (Constant), BLOCK
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
.625
.121

5.178
.000

BLOCK
.657
.068
.449
9.653
.000
1.000
1.000
a. Dependent Variable: RS

ب : الگوی رگرسیونی با حضور متغیر های کنترلی

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.657a
.432
.424
.58011
1.957
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, BLOCK, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVO

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-3.031
.402

-7.538
.000

BLOCK
-.245
.026
-.383
-9.293
.000
.920
1.087

PRICE
-.353
.090
-.174
-3.919
.000
.789
1.268

SIZE
.143
.022
.305
6.537
.000
.718
1.393

BM
.426
.062
.281
6.891
.000
.936
1.068

VOLTA
-.001
.002
-.028
-.717
.474
.995
1.005
a. Dependent Variable: TVO

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.679a
.462
.454
.49087
1.948
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, BLOCK, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TVA

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-2.771
.340

-8.145
.000

BLOCK
-.214
.022
-.385
-9.607
.000
.920
1.087

PRICE
-.333
.076
-.189
-4.366
.000
.789
1.268

SIZE
.133
.019
.327
7.195
.000
.718
1.393

BM
.365
.052
.278
6.986
.000
.936
1.068

VOLTA
.000
.001
-.029
-.744
.457
.995
1.005
a. Dependent Variable: TVA

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.650a
.422
.414
1.34037
1.942
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, BLOCK, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: TOR

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
-7.809
.929

-8.406
.000

BLOCK
-.565
.061
-.386
-9.294
.000
.920
1.087

PRICE
-.764
.208
-.165
-3.671
.000
.789
1.268

SIZE
.311
.051
.289
6.151
.000
.718
1.393

BM
1.031
.143
.297
7.216
.000
.936
1.068

VOLTA
-.003
.004
-.031
-.764
.445
.995
1.005
a. Dependent Variable: TOR

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.654a
.428
.420
1.34375
1.971
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, BLOCK, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: ABS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
9.089
.931

9.759
.000

BLOCK
.547
.061
.371
8.972
.000
.920
1.087

PRICE
.784
.209
.168
3.760
.000
.789
1.268

SIZE
-.348
.051
-.321
-6.869
.000
.718
1.393

BM
-.963
.143
-.276
-6.728
.000
.936
1.068

VOLTA
.003
.004
.028
.713
.476
.995
1.005
a. Dependent Variable: ABS

Model Summaryb
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
Durbin-Watson
1
.660a
.436
.428
1.32263
1.963
a. Predictors: (Constant), VOLTA, BM, BLOCK, PRICE, SIZE
b. Dependent Variable: RS

Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
Collinearity Statistics

B
Std. Error
Beta

Tolerance
VIF
1
(Constant)
8.351
.917

9.111
.000

BLOCK
.546
.060
.374
9.103
.000
.920
1.087

PRICE
.785
.205
.170
3.825
.000
.789
1.268

SIZE
-.332
.050
-.309
-6.652
.000
.718
1.393

BM
-1.066
.141
-.308
-7.565
.000
.936
1.068

VOLTA
.003
.004
.029
.735
.463
.995
1.005
a. Dependent Variable: RS

نتایج آزمون های نرمال بودن توزیع خطاها:

آزمون ضریب همبستگی پیرسون برای فرضیه اول :

Correlations

INS
ABS
INS
Pearson Correlation
1
.317**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
ABS
Pearson Correlation
.317**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

TVO
INS
TVO
Pearson Correlation
1
-.298**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
INS
Pearson Correlation
-.298**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

INS
RS
INS
Pearson Correlation
1
.310**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
RS
Pearson Correlation
.310**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

INS
TOR
INS
Pearson Correlation
1
-.326**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TOR
Pearson Correlation
-.326**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

INS
TVA
INS
Pearson Correlation
1
-.299**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVA
Pearson Correlation
-.299**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

آزمون ضریب همبستگی پیرسون برای فرضیه دوم فرضیه دوم
Correlations

COR
TVO
COR
Pearson Correlation
1
.364**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVO
Pearson Correlation
.364**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

COR
TOR
COR
Pearson Correlation
1
.351**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TOR
Pearson Correlation
.351**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

COR
TVA
COR
Pearson Correlation
1
.366**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVA
Pearson Correlation
.366**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

COR
ABS
COR
Pearson Correlation
1
-.309**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
ABS
Pearson Correlation
-.309**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

COR
RS
COR
Pearson Correlation
1
-.329**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
RS
Pearson Correlation
-.329**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

آزمون ضریب همبستگی پیرسون برای فرضیه سوم:

Correlations

MAN
ABS
MAN
Pearson Correlation
1
.274**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
ABS
Pearson Correlation
.274**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

MAN
TVO
MAN
Pearson Correlation
1
-.330**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVO
Pearson Correlation
-.330**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

MAN
RS
MAN
Pearson Correlation
1
.295**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
RS
Pearson Correlation
.295**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
Correlations

MAN
TVA
MAN
Pearson Correlation
1
-.331**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVA
Pearson Correlation
-.331**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

MAN
TOR
MAN
Pearson Correlation
1
-.314**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TOR
Pearson Correlation
-.314**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

آزمون ضریب همبستگی پیرسون برای فرضیه پنجم:

Correlations

BLOCK
TVO
BLOCK
Pearson Correlation
1
-.459**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVO
Pearson Correlation
-.459**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

BLOCK
TVA
BLOCK
Pearson Correlation
1
-.468**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TVA
Pearson Correlation
-.468**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

BLOCK
ABS
BLOCK
Pearson Correlation
1
.451**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
ABS
Pearson Correlation
.451**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Correlations

BLOCK
TOR
BLOCK
Pearson Correlation
1
-.457**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
TOR
Pearson Correlation
-.457**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Correlations

BLOCK
RS
BLOCK
Pearson Correlation
1
.449**

Sig. (2-tailed)

.000

N
370
370
RS
Pearson Correlation
.449**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
370
370
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

منابع و ماخذ

منابع فارسی:

1. آذر ، ع . و منصور مومنی، 1385، "آمار و کاربرد آن در مدیریت " ، جلد دوم ، انتشارات سمت.
2. احمد پور، ا. و امیر رسائیان ،1385، " رابطه اطلاعات مالی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام " نامه اقتصادی مفید، شماره 57، صفحه 29 تا 48.
3. احمد پور،ا. و امیر رسائیان، 1385،" رابطه بین معیار های ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 46.
4. اسلامی بیدگلی،غ. و علیرضا سارنج، 1387، " انتخاب پرتفوی با استفاده از سه معیار میانگین بازدهی و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران"، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 53 ، صفحه 3 تا 16.
5. ایزدی نیا،ن.، و امیر رسائیان،1389، "پراکندگی مالکیت و نقدشوندگی سهام "، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی شماره 60.
6. بت شکن،م. و مهسا رهبری خرازی،1388،" حاکمیت شرکتی : میزان رعایت حقوق سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بصیرت، شماره 42، صفحه 133 تا 153 .
7. بدری،ا، 1387،" مبانی و ضرورت راهبری شرکتی "،مجموعه مقالات همایش راهبری شرکتی، انتشارات بورس اوراق بهادار تهران.
8. پورحیدری،ا.و همکاران، 1388،" بررسی پایداری خط مشی تقسیم سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 1، صفحه 96 تا 111.
9. تهرانی،ر،1389، "مدیریت مالی"،چاپ هفتم، تهران، انتشارات نگاه دانش.
10. جمالی،م،1387،" بررسی رابطه بین میزان سهام شناور و بازدهی شرکتها در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.
11. جمشیدی،خ ، 1381 ،"آمار و کاربرد آن در مدیریت"، تهران،انتشارات دانشگاه پیام نور .
12. حساس یگانه،ی. وهمکاران،1387،" بررسی رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت"، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 52، صفحه 107 تا 122.
13. حسینی،س،1387، " حاکمیت شرکتی و حمایت از سهامداران "، مجموعه مقالات همایش راهبری شرکتی، انتشارات بورس اوراق بهادار تهران.
14. خاکی ، غ، 1388، " روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی" ، چاپ پنجم ، انتشارات بازتاب.
15. رحمان سرشت،ح. و نادر مظلومی،1384،" بررسی رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه گذاران نهادی با سهم مالکیت این نهاد ها در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مطالعات مدیریت،شماره 47، صفحه 86 تا 110 .
16. رحمان سرشت،ح، 1377، " تئوری های سازمان و مدیریت از نوین گرایی تا پسانوین گرایی"، موسسه انتشاراتی فن و هنر.
17. رحمانی،ع،1387،" حاکمیت شرکتی و مدیریت ریسک در نظام بانکداری استقرار نظام حاکمیت شرکتی : تجربه بورس اوراق بهادار تهران"،مجموعه مقالات همایش راهبری شرکتی، انتشارات بورس اوراق بهادار تهران .
18. رضاپور،ن. ،1389،"رابطه بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام در ایران" ، پایان نامه کارشناسی ارشد،دانشکده علوم اقتصادی تهران.
19. زارع استحریجی، م ،1386، "بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشگاه امام صادق (ع).
20. زارعی،ف،1385،" بررسی تاثیر ریسک نقدشوندگی بر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای "، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران .
21. سازمان بورس اوراق بهادار تهران،1385،" پیش نویس آیین نامه اصول راهبری شرکت"،مجله بورس، شماره52.
22. ستایش، م. و مصطفی کاظم نژاد، 1389،" بررسی تاثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیئت مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، مجله دانش حسابداری ، شماره 1، صفحه 29 تا 51.
23. سرمد، ز. ، و همکاران، 1381، "روش تحقیق در علوم رفتاری" ، تهران ، نشر آگاه .
24. شریعت پناهی ،م ،1382، " ارزیابی عملکرد شرکت ه و ساز و کارهای کنترل رفتار مدیران: دیدگاه نظریه نمایندگی " ، مطالعات حسابداری ، شماره 1.
25. صلواتی،ش. و امیر رسائیان،1386، " بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران " ، نامه اقتصادی مفید، شماره63،صفحه 143 تا 163.
26. قائمی،م، 1386، " تاثیر عدم تقارن اطلاعاتی بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران "، پایان نامه کارشناسی ارشد ،دانشگاه اصفهان.
27. کرمانی،ا، 1386، "تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران.
28. کرمی،غ. و الهام حسنی آذر،1388،"اخلاق و تعهدات مدیر طبق تئوری ذینفعان"، بانک اقتصاد، شماره 98،صفحه 54 تا 57.
29. مسجد موسوی،س، 1389،"بررسی رابطه بین نقدشوندگی دارایی ها و نقدشوندگی سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشکده علوم اقتصادی تهران.
30. منصور،ج،1382، "قانون تجارت"، چاپ نوزدهم ، نشر دیدار.
31. مومنی ، م . و علی فعال قیومی ، 1386، " تحلیل های آماری با استفاده از spss"، انتشارات کتاب نو
32. نمازی، م. و احسان کرمانی، 1387، " تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 53، صفحه 83 تا 100.
33. یحیی زاده فر،م. و سید جعفر لاریمی،1389،"بررسی رابطه نقدشوندگی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات حسابداری،شماره 29، صفحه 111 تا 128.

منابع لاتین:

1. Admati, A. A. and P. Pfleiderrer, (1988). "A theory of intraday patterns: volume and price variability" Review of Financial Studies, 1, 3-40.
2. Agarwal, P., (2008) ,"Institutional Ownership and Stock Liquidity ", working paper.
3. Aitken, Michael and Carole Comerton- forde,(2003), " How should Liquidity be measured ? ", Pacific-Basin Finance Journal Volume 11 ,Issue 1, pages 45-59.
4. Amihud and Mendelson, (1991),"Liquidity, asset prices and financial policy", Financial Analysts, 47, pp 56-66.
5. Amihud, Y ,(2002 ), " Liquidity and stock returns: Cross-section and time-series effects" , Journal of Financial Markets, 5,1, pages 31-56
6. Amihud, Y, and H. Mendelson , (1980), " Dealership market: Market making with in ventory ", Journal of Financial Economics,8,pages 31-53.
7. Amihud, Y, and H. Mendelson , (1986), " Asset pricing and the bid-ask spread ", Journal of Financial Economics, 17, 2, pages 223-249.
8. Amihud, Y., Mendelson , H., and L. H. Pedersen, (2005), " Liquidity and asset price ", Foundations and Trends in Finance,1, 4, pages 269-364.
9. Aoki, M., Kim, H.K., (1995), "Corporate Governance in Transitional Economies", Insider Control and the Role of Banks, The World Bank, Washington D.C.
10. Aslan, H., D. Easley, S. Hvidkjaer, and M. O,Hara, (2007), " Firm characteristics and informed trading : Implications for asset pricing ", working paper.
11. Back, K.,C.H.Cao, and G.A.Willard, (2000), "Imperfect competition among informed traders ", Journal of Finance ,55, 5, pages 2117-5155
12. Bartov, E., S. Radharkrishnan, I. Krinsky, (2000), "Investor sophistication and patterns in stock returns ", The Accounting Review, 43-63.
13. Bathala, C. T, Moon, K. P, Rao, R.P, (1994), " Managerial ownership, dept policy and the impact of institutional holdings: an agency perspective ", Financial Management 23(3): 38-50.
14. Ben. Marshal .R. ,( 2006), "Liquidity and stock returns : evidence from a pure order market using a new liquidity proxy", International Review of Financial Analysis, 15, 21-38.
15. Berle, A., Means, G.C., (1932), ''The Modern Corporation and Private Property'', The Macmillan Company, New York
16. Bhattacharya, Prasad S. Graham, Michael A, (2009), " On institutional ownership and firm performance: a disaggregated view ", Journal of Multinational Financial Management, 19:370-394.
17. Bollen, N., T. Smith, and Whaley, (2004), " Modeling the Bid-Ask Spread: Measuring the Inventory- Holding Premium", Journal of Financial Economics, 72, pp.79-141.
18. Bollen, Nicolas, Robert Whaley, Tom Smith, (2004), " Modeling the Bid- ask Spread: Measuring the Inventory-holding Premium ", Journal of Financial Economics 72,97-141.
19. Bolton P, Von Thadden E, (1998), "Block, liquidity, and corporate Control". Journal of Finance 53: 1-25.
20. Branch, B., Freed, W., (1977)," Bid-Ask Spread on AMEX and the big board ", Journal of Finance, 32, pp. 159-163.
21. Brennan, M., & Subrahmanyan, A.( 1995), " Investment analysis and price formation in securities markets" , Journal of Financial Economics, 38, 361-381.
22. British Management Buyouts, (1989), Economist, No. 311, pp. 14.
23. Brockman, P., and D. Y. Chung ,(2003), "Investor Protection and Firm Liquidity ", Journal of Finance, pp.921-937.
24. Bushee, B. J, 1998, "The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D In vestment Behavior ", Accounting Review, 73(july): 305-334.
25. Campbell, Kevin (2002),"Ownershi Sptructure and the Operating Performance of Hungarian Firms".
26. Chang, Yuk Ying, Faff, Robert, Hwang Chuan-Yang, (2010), Liquidity and stock returns in Japan: New evidence ", Pacific-Basin Finance Journal, 18, 11-90.
27. Chen, X, Harford, J., Li,K.,(2007), "Monitoring which institutions matter?", Journal of Financial Economics, 86: 279-305.
28. Chordia, T., Subrahmanyam , A. & Anshuman, V. Ravi,(2008), "Trading activity and expected stock return ", Journal of Financial Economics, pp. 32-59.
29. Chung Kee H., John Elder, and Jang-Chul Kim, (2008), "Corporate Governance and Liquidity ", European Financial Management Association
30. Chung Kee H., John Elder, and Jang-Chul Kim,(2008),"Corporate Governance and Liquidity" European Financial Management Associatio
31. Cornett, Marcia Millon, Marcus, Alan J, Saunders, Anthony, Tehranian ,Hassan, (2007)," The impact of institutional ownership on corporate operating performance ", Journal of Banking & Finance(31).
32. Cueto, Diego C.,(2009),"Market Liquidity and Ownership Structure with weak protection for minority shareholders: evidence from Brazil and Chile", Working paper. http://ssrn.com/
33. De Angelo, H., De Angelo, L., Rice, E., (1984), "Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth", Journal of Law and Economics, pp. 367-401.
34. Demsetz, Harold, (1983), " The structure of Ownership and the Theory of the Firm" Journal of Law and Economics 24, 375-390
35. Dennis, P. J., and J. Weston, (2001), "Who's informed? An analysis of stock ownership and informed trading", working paper. http://ssrn.com/
36. Diamond Douglas W.,(1984), " Financial Intermediation and Delegated Monitoring ", The Review of Economic Studies, 51(3): 393-414
37. Easley, D., and M. O'Hara,( 2004), "Information and the cost of capital", Journal of Finance.
38. Eckbo, B. Espen, Norli, Oyvind. ,( 2005)," Liquidity risk, leverage and long-run IPO returns", Journal of Corporate Finance, 11, pp. 1 – 35.
39. Ekbo B. Espen, Norli Qyvind,( 2005), "Liquidity risk leverage and long-run IPO returns", Journal of Corporate Finance, 11,1-35.
40. Elyasiani, Elyas. Jia, Jingyi, (2010), "Distribution of institutional ownership on corporate operating performance ", Journal of Banking & Finance 34: 606-620.
41. Fabozzi, F.,(1979)," Bib-ask spreads for over-the-counter stocks", Journal of Financial Economics and Business, 32,56-65.
42. Fang , Noe and Tice ,(2009), "Stock market liquidity and firm value". Journal of Financial Economics 94 ,150-169
43. Fang, Vivian W. Noe Thomas H., Tice Sheri, (2009), "Stock market liquidity and firm value", Journal of Financial Economics, 94 150-169.
44. Gillan, Stuart L. Starks, Laura T,( 2000), " Corporate governance proposals and shareholder activism: the role of institutional investors ", Journal of Financial Economics, 57:275-305.
45. Glosten, L., Harris, L.,( 1988), "Estimating the components of the bid ask spread ", Journal of Financial Economics, 21, 123-142.
46. Glosten, L.R.,& Milgrom, P. R.,(1985), "Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders", Journal of Financial Economics, 14, pages 71-100
47. Goyenko Ruslan Y .,Holden Craig W., Trzcinka Charles A.,( 2009), " Do liquidity measures measure liquidity ", Journal of Financial Economics, ,92, 153-181.
48. Gyung, Jun Sang, Alcha Marathe, Hay A. Shawky,( 2003), "Liquidity and stock return in emerging equity market ", Emerging Market Review, Vol. 4, pp. 1-24.
49. Hartzell, J., L. T. Stareks, (2003)," Institutional Investors and Executive Compensation ", Journal of Finance,58, 2351-2374.
50. Hashi, Iraj, (2003), " The Legal Framework for Effective Corporate Governance: Comparative Analysis of Provisions on Selected Transition Economies ", Stanfordshire University Business School Press.
51. Hayashi, A. M, (2003), "Effects of institutional ownership ", MIT Sloan Management Review, (Fall), 6-7.
52. Heflin F, Shaw K ,( 2000), "Blockholder ownership and market liquidity", Journal of Financial and Quantitative Analysis 35: 621-633.
53. Holmstrom, Bengt and Jean Tirole, (1993), " Market Liquidity and Performance Monitoring ",Journal of Political Economy,v101(4),678-709.
54. Jacoby, G and Steven X. Zheng , (2010)," Ownership Dispersion and Market Liquidity", Article in Press, International Review of Financial Analysis.
55. Jennings, William W., Schnatterly , Karen and Seguin , Paul J., (2002), " Institutional Ownership Information and Liquidity ", Innovations in Investments and Corporate Finance , volume 7, paper 41-71.
56. Jensen, M.C., (1989), "Eclipse of the Public Corporation", Harvard Business Review, pp. 2-61.
57. Jensen, M.C., Meckling, W.H., (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, pp. 305-360.
58. Jensen, Michael C. Meckling, William H, (1976), " Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure ", Journal of Financial Economics, V.3, No. 4: 305-360.
59. Justin. Chan S.P. , Dong Hong, Marti G. Subrahmanyan, (2007)," A tale of two prices: Liquidity and asset prices in multiple market", Journal of Banking &Finance, Vol. 32, pp 947-960.
60. Kaplan, R.S., (1989), "The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value", Journal of Financial Economics, Vol. 24, pp. 217- 254.
61. Kim, O, (1993), "Disagreement among shareholders Over a Firm's Disclosure Policy ", Journal Financial, 2: 747-760.
62. Kini O, Mian S ,( 1995), " Bid-ask spread and ownership structure ", Journal of Financial Research 18: 401-414
63. Kirzner, I.M., (1973), "Competition and Entrepreneurship", Chicago: University of Chicago Press.
64. Kirzner, I.M., (1980), "The Primary of Entrepreneurial Discovery", The Prime Mover of Progress, London: The Institute of Economic Affairs.
65. Kothare, M., & Laux, P., (1995)," Trading costs and the trading systems for Nasdaq stocks" Financial Analysts Journal , 42-53.
66. Kumar, J.( 2003) , " Does Ownership Structure Influence Firm value? Evidence form India ", Working paper,www.ssrn.com.
67. Kyle,A. S., (1985), " Continuous auctions and insider trading", Econometrica ,53(6):1315-1335, November.
68. Lehn, and Poulsen, (1988), "Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions", Journal of Finance, Vol. 202-240.
69. Lesmond David A., (2005), "Liquidity of emerging market ", Journal of Financial Economics, Vol. 77, pp 411-452.
70. Lesmond, D. A., J. P Ogden, and C.A. Terzcinka, (1992), " A new estimate of transaction costs ", Review of Financial Studies. Madhavan, A., 1992, "Trading mechanisms in securities market", Journal of Finance, 47(2):607-641, June.
71. Levy, and Sarnat, (1988), "Principles of Financial Management", N.J.: Prentice Hall .
72. Lipson. Marc L., Sandra Mortal, (2009)," Liquidity and capital structure ", Journal of Financial Market, 12, 611-644.
73. Lowenstein, L., (1985), "Management Buyouts", Columbia Law Review, Vol.85, pp. 730-748.
74. Marcelo, Miralles and Miralles, Quiros ,(2006)," The role of an illiquidity risk factor in asset pricing: empirical evidence from the Spanish stock market ", The Quarterly Review of Economics and Finance 46,PP.254-267.
75. Marcelo, Miralles and Miralles, Quiros,( 2006),"The role of an illiquidity risk factor in asset pricing: empirical evidence from the Spanish stock market ",The Quarterly Review of Economics and Finance,46,pp 254-267.
76. Mathiesen, H., (2002), "Managerial Ownership and Financial Performance", Ph.D Thesis, Copenhagen Business School, Department of International Economics and Management.
77. Maug, Ernst, (1998), " Large Shareholders as Monitors: Is there a trade-Off between Liquidity and Control?", Journal of Finance, 53(1), 65-98.
78. Mendelson, H., and T. I. Tunca,( 2004),"Strategic trading, liquidity, and information acquisition", Review of Financial Studies,17,2,pages: 295-337
79. Merton, Robert C.,( 1987), "A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information ", Journal of Finance, 42(July) : 483-509.
80. Mintzberg, H., (1983), "Structure in Fives: Designing Effective Organizations", Prentice-Hall, New Jersey.
81. Moerland, P.W., R. Kabir and L.D.R. Rennebo, (2003), " The Impact of Blockholders on Information Signalling , Productivity , and Managerial Disciplining ", Tilburg University, The Netherlands.
82. Na, Suk-Kwon ,(2002),"Ownership Structure and Firm Performance in Korea", Working Paper, Univesrity of Missouri-Columbia
83. Porter,M.E,(1992), "Capital Disadvantage : America,s failing capital investment system ", Harvard Business Review, 65-82
84. Pound, J, (1988), " Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight ", Journal of Financial Economics, Vol.20:237-265.
85. Prowse, S.D., (1994), "Corporate Governance in International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms Among Large Firms in the US, UK, Japan and Germany", Financial Markets, Institutions and Instruments, Vol. 4, No. 1, pp. 1-63.
86. Pushner, George Michael,(1993),"Ownership Structure and Corporate Performance in the U.S. and Japan", Wrking Paper Columbia university.
87. Rosse, Westerfield, and Jaffe, (1990), "Corporate Finance", 2nd Edition , Boston: Irwin.
88. Rubin, A., (2007)," Ownership level, ownership concentration and liquidity ", Journal of Financial Markets, 10 , 3, pages: 219-248.
89. Sarin, Atulya ; Karen A. Shastri and Kuldeep Shastri , (2000), "Ownership Structure and Stock Market Liquidity", Working Paper, University of Pittsburgh.
90. Shelifer, Andrei & Robert Vishny,(1997),"A Survey of Corporate Governance", Journal of Finance,52, 737-783
91. Shleifer, A. and R. Vishny, (1986), " Large Shareholder and Corporate Control ", Journal of Political Economy, Vol. 94 : 461-480.
92. Subrahmanyan, A., (1991), " Risk aversion market liquidity, and price efficiency", Review of Financial Studies, 4(3):416-441.
93. Taylor, W, (1990), "Can big owner make a big difference? ", Harvard Business Review 68 (5): 70-82.
94. Viral Acharya V., Pedersen Lasse Hej, (2005), "Asset pricing with liquidity risk", Journal of Financial Economics, Vol. 77, pp. 375-410.
95. Wael .L,(2004), " Market Reaction To Annual Earnings Announcement : The Case of Euronext Paris EFMA 2004", Basel Meeting Paper , vol. 4, pp 337-352.
96. Wet ,W., (2004), " The role of Asymmetric Information on Investment in Emerging Market's ",The Journal of Finance, Vol. 5, pp 337-352.
97. Wyss R. v.,( 2004), " Measuring and Predicting Liquidity in the Stock Market", Dissertation. http://ssrn.com.
98. Xu, X., Wang, Y., (1997), "Ownership Structure, Corporate Governance and Firms' Performance; The Case of Chinese Stock Companies", World Bank Policy Research Working Paper, No. 1794, series/wps1794/wps1 794.pdf
99. Yan, X., and Z. Zhang,2007," Institutional investors and equity returns : Are short-term institutions better informed?",Review of Financial Studies.

Abstract:
Based on theory of productivity market, one of the main features in effective & ideal market is lack of trading costs and highest liquidity. Increasing liquidity will be decrease trading cost, increasingly. Liquidity plays the role of detection in price. With regards to importance of liquidity, recognition of effective factors could improve them. The aim of this study is reviewing of relationship between ownership structure and liquidity of Tehran companies' exchange. The time period is 1384-1388. Sum of 74 active companies in exchange stock considered as selective sample. Using Rahavard Novin software, data was collected and it calculated using EXCEL software and it was used SPSS software to test hypothesis and statistical analysis.
In this study, effect of ownership structure was reviewed in two aspects: type of ownership and concentration of ownership on stock liquidity. The results indicated that there is reverse (negative) relation among institutional ownership, level of managerial ownership and rate of ownership concentration by stock liquidity. And there is direct (positive) relation between level of company ownership and stock liquidity.
About external ownership, it was not observed data that indicate foreigner capitalist ownership in sample companies. With regards to results, we concluded that one of the effective factors on stock liquidity is structure of company ownership.
Keywords: stock liquidity, ownership structure, company governance, lack of data symmetry

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Explain the Relationship Between Ownership Structure on Stock Liquidity In exchange stock

Thesis Advisor:
M. Zanjirdar Ph.D.

Consulted by:
Mr.M. DavodAbadi

By:
Jafar Nekounam

Summer 2011

1 – Amihud et al ,200
2 – Liquidity

4 – Ownership Structure
5 – Trading Cost

7 – Lesmond et al. ,1992
8 – Cueto
9 – Agarwal
10 – Rubin
11 – Jennings et al
12 – Jacoby & zheng
13 – Kini & Mian
14 – Heflin & Shaw
15 -Sarin et al
16 – Chunk
17 – Fang
18 –
19 –
20 – Jun et al
21 – Amihud
22 – chang et al
23 –
24 – Cotard&laks
25 – Agarwal ,2008
26 – Liquidity Stock

29 – Ownership Concentration
30 – Institutional Ownership
31 – Corporate Ownership
32 – Manegerial Ownership
33 – Foreign Ownership
34 – Trading liquidity measures
35 – Information liquidity measures
36 – Agarwal,2008,158
37 – Trading Cost
38 – Amihud et al ,2005,89
39 – Lesmond et al ,1999,148
40 – Amihud et al ,2005
41 – Easley & Ohara ,2004
42 – Insider Ownership
43 – Institutional Ownership
44 – Vishny,1992,99
45 – Kyle,1985
46 – Mendelson & Tunca ,2004
47 – Glosten & Milgrom,1985
48 – Rubin,2007
49 – Cueto , Diego C .
50 – Agarwal, P.
51 – Rubin, A
52 – Trading liquidity measures
53 – Trading volume
54 – Trading value
55 – Turnover
56 – Information liquidity measures
57 – Relative spread
58 – Amihud ,2005,89

60 – Amihud & Mendelson,

63 – Liquidity

65 – Ownership Structure
66 – Trading Cost

68 – Lesmond et al. ,1992,89
69- Stakeholder Theory
70 – Freeman

73 – Agency Relationship
74 – Contract
75 – Jensen
76- Corporate Governance
77- Ownership Structure
78- James Wolfensohn

81- Watergrate
82- American Institute of Certified Public Accountants ,AICPA)
83- Treadway
84- Cadbury
85- Dey
86- Vieno
87 – Sarbanes – Oxley Act ,SOA)

89 – International Corporate Governance Network ,ICGN)
90 – International Commercial Committee (ICC)
91 – World Bank (W.B)
92 – Organization for Economic Cooperation & Development (OECD)
93 – International Federation of Accountants (IFA)

96 – Shareholder Value
97 – Mathiesen,1999,5
98 – Organization for Economic Cooperation & Development (OECD),1998
99 – Corporate Governance
100 – Transparency
101 – Accountability
102 – Prowse,1994
103 – Aoki
104 – Kim,1995
105 – Xu
106 – Wang,1997
107 – Control Oriented
108 – Arms-Length Financing

112 – Shleifer & Vishny ,1986

114 – Iraj Hashi

116 Agency Cost
117 – Corporate Governance
118 – Agency Cost

120 – Hayashi,2003
121 – Taylor,1990
122 – Bathala ,Moon & Rao,1990
123 – Chen , Harford & Li,2007,48

127 – barreto et al
128- Boshe

130- Pourter,1992
131- Pond,1988
132 – Kim,1993
133- jia,2010
134- Charia&Ghraham
135 – Cornett et al
136 – Pressure – Sensitive
137 – Pressure – Insensitive
138- jia,2010 ,158
139- Salancik,1978

141 – Kirzner,1973-1980
142 – Entrepreneur
143 – Seldon,1980
144 – Enterpreneurship Theory
145 – A. Smith
146 – Berle
147 – Means
148 – Ross
149 – Westerfield
150 – Jaffe
151 – Free Cash Flow
152 – Firm Theory
153 – Set of Contracts or Nexus of Contracts
154 – Risk Bearers
155- Jensen,1989,35
156 – Leveraged Buyouts
157 – Management Buyout
158- British Management Buyouts
159 – Kaplan,1989
160 – DeAngelo
161 – Rice
162 – Lehn
163 – Poulsen,1988
164 – Lowenstein,1985
165 – R.C.A & Gibson Greeting Cards
166 – Levy,1980
167 – Sarnat,1980
168 – Campbell ,2002,125
169 – Project Financing
170 – Buy Back
171 – BOT
172 – Agency Theory
173 – Shleifer & Vishny,1997,189
174 – suk – Kwon ,2002 ,89
175 – Pushner,1993,189
176 – Liquidity
177 – Agarwal ,2008,189
178 – Trading Cost
179 – Amihud et al ,2005,148
180 – Lesmond et al ,1999,189
181 – Amihud ,2005
182 – Easley & Ohara ,2004
183 – Keyns ,1930
184 – fernandez ,1999
185 – Wyss,2004,159
186 – Akiten & Winn
187 – Ben,2005,189
188 – Order – based Measures
189 – Trade – based Measures
190 – Ben,2005,189
191 – Closing Price
192 – David ,2005,258
193 – Bid Price
194 – Ask Price

196 – Demsetz
197 – Amihud & Mendelson

199 – Weal

201 – Bollen
202 – Wet,2004,147
203 – Goyenko & et al ,2009,178
204 – Roll
205 – Followill
206 – Rodriguez
207 – Thompson
208 – Waller
209 – Trading Days
210 – Amihud ,2002
211 – Hasbrouck,2007
212 – Viral & Pedersen,2005,148
213 – Justin & et al ,2007,258
214 – Turnover Ratio
215 – Capital Stock
216 – Levin & Schmakler
217 – Bekaret
218 – Rouwenhorst
219 – Justin & et al ,2007,258
220 – Turnover – Volatility Ratio
221 – Emerging Markets
222 – Gyung & et al ,159
223 – Trading Infrequency
224 – Lot Model
225 – Lesmond
226 – Ogden
227 – Trzcinka
228 – Goyenko,2009,58
229 – Trading volume measures
230 – Trading value measures

232 – Whaley & Stoll,1983
233 – Lipson & Sandra Mortal ,2007
234 – Depth
235 – Breadth
236 – Resiliency

239 – Flight to Liquidity

241 – Monitoring hypothesis
242 – Holmstrom & Tirole ,1993
243 – Chung et al . ,2008
244 – Information efficiency hypothesis
245 – Trading hypothesis
246 – Demsetz,1983
247 – Merton,1987
248 – Rubin,2007
249 – Easly & O,Hara,2004
250 – Madhavan,1992
251 – Kyle ,1985
252 -Mendelson & Tunca ,2004
253 – Subrahmanyam ,1991
254 – Holden & Subrahmanyam ,1992
255 – Spiegel & Subrahmanyam ,1992
256 – Brennan & Subrahmanyam ,1995
257 – Adverse selection hypothesis
258 – Rubin,2007,48
259 – Jennings et al . ,2002
260 – Glosten & Milgrom,1985
261 – Kothare & Laux ,1995
262 – Admati & Pleiderer ,1998
263 – Rubin,2007,48
264 – Free Float Reduction hypothesis
265 – Cueto ,2009,159
266 – Insider Ownership
267 – Institutional Ownership
268 Vishny,1992,99
269 – Stock Market Liquidity
270 – Higher Ownership
271 – Information Asymmetry
272 – Positive Cross – sectional Relation
273 – Bid – ask Spreads
274 – Insider Trading
275 – Denis ,1994 ,58
276 – Bid – ask Spreads
277 – Fractional Insider Ownership
278 – Information Asymmetry
279 – Insider/ Institutional Ownership
280 – Adverse Selection Costs
281 – Informed Trading
282 – Informed Traders
283 – Market Maker
284 – Inventory Control Costs
285 – Average Transaction Size
286 – Sarin et al,2000,44
287 – Information Costs
288 – Na,2002,198
289 – Free Float
290 – Giannetti et al., 2001,125
291 – Allen et al., 2001
292 – Gorton et al., 2002 ,158
293 – Giannetti et al; 2003,136

296 – Kim,2000
297- Watts & Zimmerman,1986,332

299 – Ross , 1979
300 – Model
301 – Glosten & Milgrom
302-Cueto , Diego C,2009
303-Agarwal , P .,2008
304- Rubin , A ,2007
305 – book to market
306 – volatility
307- Dummy variable
308- Jennings et al. ,2002
309 – Jacoby & zheng,2010
310 – Kini & Mian,1995
311 – Heflin & Shaw,2000
312 – Bolton & Von Thaden
313 – Bolton P, Von Thadden,1998
314- Dennis & Weston ,2001
315 – Kothare, M., & Laux,1995
316 – Sarin, Atulya ; Karen,1996
317 – Maug,1998
318- Back et al. ,2000
319 – Chang,1998
320 – Subrahmanyam ,1991
321-Chang et al
322- Non – Finance Companies
323- Liu
324-Fang & et al,2009
325- Lipson & Mortal,2009
326- Gibbs
327- Chordia et al,2008
328- Marcelo & Quiros,2006
329 – Amihud ,2002
330- Eckbo & Norly,2005
331- Initial Public Offering
332- National Association of Securities Dealers Automated Quotation
333- Bollenet al,2004
334- Jun et al,2003,
335- Behavior of Liquidity
336- Cross Section
337- Time Seris
338- Amihud,2002
339- Glosten ,1988
340- Lesmond,2005
341- Branch, B. ,Freed ,1977
342- AMEX
343 – Fabozzi,1979
344- Yan & Zhangm ,2007
345- Aslan et al. ,2007
346 – Chang,2008

348 – Rubin,2007
349 – Cueto , Diego C .,2009
350 – Agarwal, P.
351 – Rubin, A
352 – Trading liquidity measures
353 – Trading volume
354 – Trading value
355 – Turnover
356 – Information liquidity measures
357 – Relative spread
358 – Internet
359 – Excel
360 – ANOVA
361 – Rubin,2007
362 – Cueto
363 – Agarwal , P . ,2008
364 – Rubin , A .,2007
4 – Jennings et al. ,2002,

367 – Kyle,1985
368 – Kothare, M., & Laux
369 – Sarin et al,1996
370 – Rubin ,2007,58
371 – Cueto ,2009,89
372 – Stock Market Liquidity
373 – Higher Ownership
374 – Information Asymmetry
375 – Positive Cross – sectional Relation
376 – Bid – ask Spreads
377 – Insider Trading
378 – Denis ,1994,58
379 — Jacoby & zheng
380 – Heflin & Shaw
381 – Bolton & Von Thaden
382 – Kini & Mian
—————

————————————————————

—————

————————————————————

ز

فهرست مطالب
عنوان صفحه

م

فهرست جداول
عنوان صفحه

ص

فهرست اشکال
عنوان صفحه

2

فصل اول ……………………………………………………………………………………. کلیات تحقیق

20

فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق

106

فصل سوم ……………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق

118

فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها

180

فصل پنجم ……………………………………………………………………… نتیجه گیری و پیشنهادات

190

205

231

240