مبانی نظری تئوری ساختار مالکیت رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه ونقد شوندگی بازاری

مبانی نظری تئوری ساختار مالکیت رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه ونقد شوندگی بازاری
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 28
2-2-مبانی نظری تحقیق- بخش اول: 29
1-2-2 تئوری ساختار مالکیت 29
2-2-2 تعاریف حاکمیت شرکتی 29
3-2-2سهامداران و حاکمیت شرکتی 32
4-2-2 ترکیب مالکیت و حاکمیت شرکتی 33
5-2-2 ترکیب مالکیت و سهامداران عمده 34
1-5-2-2 فرضیه نظارت کارآ 36
2-5-2-2 فرضیه همسویی استراتژیک 36
3-5-2-2 تاثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه های نمایندگی 37
6-2-2 رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه 37
7-2-2 رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار 38
8-2-2 نقش سهامداران نهادی در عدم تقارن اطلاعات 42
9-2-2 اهمیت حضور سهامداران عمده در حاکمیت شرکتی 45
10-2-2 سهامداران نهادی و عمده به عنوان ناظر 46
11-2-2 نقش سهامداران نهادی در نظارت بر شرکت و انتقال اطلاعات 47
12-2-2 تاثیر تمرکز مالکیت بر قیمت سهام 48
13-2-2 دلایل و انگیزه های انحصار سهام در شرکت های عضو بورس 49
14-2-2 سهامدارعمده در نظام حاکمیت شرکتی در بورس اوراق بهادار ایران 50
15-2-2 برابری در توزیع اطلاعات 51
16-2-2 عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار 53
17-2-2عدم تقارن اطلاعات و فرضیه پیام دهی 55
18-2-2 پیامدهای عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه 56
19-2-2 مدیریت سود 58
20-2-2 انگیزه های مدیران برای گزارشگری جهت دار 59
1-20-2- 2اندازه شرکت 59
2-20-2-2 مالیات بر درآمد 60
3-20-2-2 قراردادهای بدهی 60
4-20-2-2 انحراف در فعالیتهای عملیاتی 61
5-20-2-2 تغییرپذیری سود 61
21-2-2 روش های مدیریت سود 61
22-2-2 پیش بینی اجزای اختیاری اقلام تعهدی به کمک متغیرهای حسابداری 62
23-2-2 پیش بینی روابط بین اقلام تعهدی و جریانهای نقدی 63

مقدمه
پیرامون مفهوم مدیریت سود، عقیده بر آن است که سرمایه گذاران درصدد پرداخت بیشتر در زمینه خرید سهام از شرکت هایی هستند که دارای الگوی رشد سود هستند. شواهد حاکی از آن است وقتی که شرکت ها رشد سود را نقض می کنند، ارزش سهام تا میزان قابل توجهی افت می کند. مدیران شرکت هایی که طی چندین سال دارای الگوی رشد سود هستند، راه هایی را برای ادامه گزارش افزایش سود در هر دوره اتخاذ می کنند که یکی از راه ها پایین آوردن سود به هنگام افزایش و هم چنین بالا بردن سود به هنگام کاهش آن است. شدت و میزان این اعمال نظرهای مدیریت ممکن است بدلایل مختلف، تغییر کند. یکی ازمهمترین دلایل، تاثیر ونظارت هیئت مدیره شرکت برمدیر برای گزارشگری مالی دلخواه هیئت حاکمه می باشد.
شاید بهترین راه برای اندیشیدن در مورد مدیریت سود این باشد که هدف اولیه گزارش های مالی حل نمودن مشکل عدم تقارن اطلاعات است. به خاطر داشته باشید که عدم تقارن اطلاعات به این حقیقت باز می گردد که مدیران واحد های انتفاعی نسبت به افراد خارج از شرکت به اطلاعات واقعی شرکت بیشتر دسترسی دارند. در واقع گزارش های مالی وسیله ای را برای مدیران فراهم می کند تا اطلاعات حاصل از عملکرد شرکت را به استفاده کنندگان صورت های مالی انتقال دهند. اگر گزارش های مالی به مدیران اجازه میزانی از انعطاف پذیری را ندهد، برای مدیران انتقال اطلاعات پیرامون شرکت به استفاده کنندگان صورت های مالی مشکل خواهد بود. به دلیل آن که رویه های مشابه حسابداری امکان فراهم نمودن مفیدترین اطلاعات را در همه موارد ندارد.
موضوع تحقیق حاضر بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی با مدیریت سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. در این فصل، مبانی نظری موضوع تحقیق باتوجه به دانش موجود در رشته حسابداری و رشته مدیریت ارائه شده است و همچنین تحقیقات انجام شده قبلی نیز بررسی و نتیجه گیری شده است.

2-2-مبانی نظری تحقیق- بخش اول:
1-2-2 تئوری ساختار مالکیت1
باید توجه داشت که تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکت ها موضوعی پیچیده و چند بعدی است. به همین دلیل انواع تعارض و تضاد منافع بین اشخاص و گروه ها را می توان انتظار داشت که از جمله آنها میتوان به تضاد منافع بین مالکان و مدیران، سهامداران و طلبکاران، سهامداران حقیقی و حقوقی، سهامداران درونی و بیرونی و غیره اشاره نمود. با وجود این، یکی از مهم ترین ابعاد تئوری نمایندگی به ناهمگرایی منافع بین مدیران و سهامداران مربوط می شود که موضوع اصلی اکثر تحقیقات در این زمینه را تشکیل می دهد. به اعتقاد صاحب نظران، سهامداران همواره باید نظارت موثر و دقیقی را بر مدیریت اعمال نمایند و همواره تلاش کنند تا از ایجاد مغایرت در اهداف و بروز انحراف در تلاش های مدیران جلوگیری شود. البته در هر صورت سهامداران با انتخاب مدیران و تفویض قدرت تصمیم گیری به آنان تحت شرایطی ممکن است در موضع انفعال قرار داشته باشند که شدت و ضعف آن بستگی زیادی به عملکرد، صحت و دقت تصمیمات سهامداران دیگر خواهد داشت (پوشنر،1993،ص133-121)2 .

2-2-2 تعاریف حاکمیت شرکتی
بررسی متون متعدد و معتبر نشان می دهد که اولین و قدیمی ترین مفهوم عبارت حاکمیت شرکتی، از واژه لا تین Gubernare به معنای هدایت کردن گرفته شده است که معمولا ً در مورد هدایت کشتی به کار می رود و دلا لت براین دارد که اولین تعریف حاکمیت شرکتی بیشتر بر راهبری تمرکز دارد تا کنترل.
بررسی ادبیات موجود نشان می دهدکه هیچ تعریف مورد توافقی در مورد حاکمیت شرکتی وجود ندارد. تفاوتهای چشمگیری در تعریف براساس کشور مورد نظر وجود دارد. حتی در امریکا یا انگلستان نیز رسیدن به تعریف واحد کار چندان آسانی نیست. تعریفهای مختلفی ازحاکمیت شرکتی وجود دارد؛ از تعریفهای محدود و متمرکز بر شرکتها و سهامداران آنها گرفته تا تعریفهای جامع و دربرگیرنده پاسخگویی شرکتها در قبال گروه کثیری از سهامداران، افراد یا ذینفعان.
تعریفهای موجود از حاکمیت شرکتی در یک طیف وسیع قرار می گیرند. دیدگاههای محدود در یک سو و دیدگاههای گسترده در سوی دیگر طیف قرار دارند. در دیدگاههای محدود ، حاکمیت شرکتی به رابطه شرکت و سهامداران محدود می شود. این، الگویی قدیمی است که در قالب نظریه نمایندگی بیان می شود. در آن سوی طیف، حاکمیت شرکتی را می توان به صورت شبکه ای از روابط در نظر گرفت که نه تنها میان شرکت و مالکان آنها (سهامداران) بلکه میان شرکت و تعداد زیادی از ذینفعان از جمله کارکنان، مشتریان، فروشندگان، دارندگان اوراق قرضه و… وجود دارد. چنین دیدگاهی در قالب نظریه ذینفعان دیده می شود.
تعریفهای محدود، متمرکز بر قابلیتهای سیستم قانونی یک کشور برای حفظ حقوق سهامداران اقلیت است (پارکینسون، 1994،ص30)3؛ تعاریف محدود اساساً برای مقایسه میان کشوری مناسبند و قوانین هر کشور نقش تعیین کننده ای در سیستم حاکمیت شرکتی دارد.
تعریفهای گسترده تر حاکمیت شرکتی بر سطح پاسخگویی وسیعتری نسبت به سهامداران و دیگر ذینفعان تاکید دارند.این تعریفها نشان می دهند که شرکتها در برابر کل جامعه، نسلهای آینده و منابع طبیعی (محیط زیست) مسئولیت دارند. در این دیدگاه، سیستم حاکمیت شرکتی موانع و اهرمهای تعادل درون سازمانی و برون سازمانی برای شرکتهاست که تضمین می کند آنها مسئولیت خود را نسبت به تمام ذینفعان انجام می دهند و در تمام زمینه های فعالیت تجاری، به صورت مسئولا نه عمل می کنند؛ همچنین، استدلا ل منطقی در این دیدگاه آن است که منافع سهامداران را فقط می توان با درنظر گرفتن منافع ذینفعان برآورده کرد.
بیان چند تعریف از حاکمیت شرکتی از میان صدها تعریف مطرح شده خالی از فایده نیست و می تواند برای ارائه تعریفی جامع و کامل از حاکمیت شرکتی به کار آید. این تعریفها از نگاهی محدود و در عین حال توصیف کننده نقش اساسی حاکمیت شرکتی آغاز می شود (کادبری، 1992،ص220)4، در میانه بر یک دیدگاه انحصاراً مالی که به موضوع روابط سهامداران و مدیریت ( پارکینسون، 1994،ص39)5.
تاکید می کند، می رسد و سرانجام به تعریفی گسترده تر خاتمه می یابد که پاسخگویی شرکتی را در برابر ذینفعان و جامعه دربرمی گیرد (تریگر، 1984،ص158)6:
کادبری در سال 1992 حاکمیت شرکتی را چنین بیان می کند:" سیستمی که شرکتها با آن هدایت و کنترل می شوند."
حاکمیت شرکتی عبارتست از:
فرایند نظارت و کنترل برای تضمین عملکرد مدیر شرکت مطابق با منافع سهامداران (پارکینسون، 1994،ص39)7.
رابطه بین سهامداران و شرکتهای آنان و روشی که سهامداران به کمک آن، مدیران را به بهترین عملکرد تشویق میکنند ( مثلا با رای گیری در مجامع عمومی و جلسات منظم با مدیر ارشد شرکتها) (کتابچه حاکمیت شرکتی بریتانیا، 1996،ص96 )8.
کیزی و رایت در سال 1993 نوشته اند:"حاکمیت شرکتی عبارت است از: ساختارها، فرایندها، فرهنگها و سیستمهایی که عملیات موفق سازمان را فراهم کنند."
ابزاری که هر اجتماع، به وسیله آن جهت حرکت شرکت را تعیین می کند و یا، حاکمیت شرکتی عبارت است از روابط میان گروههای مختلف در تعیین جهت گیری و عملکرد شرکت. گروههای اصلی عبارتند از: سهامداران، مدیرعامل و هیئت مدیره. سایر گروهها شامل کارکنان، مشتریان، فروشندگان، اعتباردهندگان و اجتماع (مانکز و مینو،1995،ص56)9.
سیستم حاکمیت شرکتی را می توان مجموعه قوانین، مقررات، نهادها و روشهایی تعریف کرد که تعیین می کنند شرکتها چگونه و به نفع چه کسانی اداره می شوند ( مگینسون، 1994،ص74 )10.
حاکمیت شرکتی تنها مربوط به اداره عملیات شرکت نیست بلکه به هدایت، نظارت و کنترل اعمال مدیران اجرایی و پاسخگویی آنها به تمام ذینفعان شرکت (اجتماع) نیز مربوط است (تریگر، 1984،ص158)11.
بررسی تعریفها و مفاهیم حاکمیت شرکتی و مرور دیدگاههای صاحبنظران، حکایت از آن دارد که حاکمیت شرکتی یک مفهوم چند رشته ای (حوزه ای) است، و هدف نهایی حاکمیت شرکتی دستیابی به چهار مورد زیر در شرکتهاست:
پاسخگویی
شفافیت
عدالت ( انصاف )
رعایت حقوق ذی نفعان

3-2-2سهامداران و حاکمیت شرکتی 12
نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع بالقوه بین افراد حاضر در ساختار شرکت ناشی می شود. این تضاد منافع که اغلب به آن مشکل نمایندگی13 اطلاق می شود. از دو منبع اصلی ناشی می شود. اولا" افراد مختلف حاضر در ساختار شرکت دارای اهداف و ترجیحات متفاوتی هستند. ثانیا" اطلاعات افراد مزبور از اعمال، دانش و ترجیحات دیگر افراد حاضر کامل نمی باشد. برل و مینز14 (1932) این تضاد منافع را از طریق آزمون تفکیک مدیریت از مالکیت و یا به عبارت دیگر تفکیک کنترل از مالکیت گزارش نمودند . آنها بیان داشتند که در شرایط عدم وجود سایر مکانیسم های حاکمیت شرکتی ، تفکیک مالکیت از کنترل این امکان را به مدیران می دهد که در جهت منافع شخصی خود به جای منافع سهامداران اقدام نمایند.
با وجود این، فعالیت های مدیران توسط تعدادی عوامل که در برگیرنده و تاثیرگذار بر حاکمیت شرکتی هستند، محدود می شود. این عوامل مواردی از قبیل هیات مدیره (که حق استخدام، اخراج و پاداش دادن به مدیران را دارند) ،قراردادهای تامین مالی، قوانین و مقررات، قراردادهای کارگری، بازار برای کنترل شرکت و حتی محیط رقابتی را در بر می گیرد. به طور کلی عوامل فوق را می توان در دو قالب مکانیسم های کنترل داخلی (همانند هیات مدیره) و مکانیسم های کنترل بیرونی (همانند کنترل بازار) در نظر گرفت.
یکی از مکانیسم های کنترلی بیرونی موثر بر حاکمیت شرکتی که به طور جهان مشمول دارای اهمیت فزاینده ای می باشد، ظهور سرمایه گذاران نهادی15 به عنوان مالکین سرمایه می باشد. سهامداران نهادی دارای توان بالقوه تاثیرگذاری بر فعالیت های مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیرمستقیم از طریق مبادله سهام خود می باشد. تاثیر غیر مستقیم سهامداران نهادی می تواند خیلی قوی باشد.
برای مثال سهامداران نهادی ممکن است در قالب یک گروه ،از سرمایه گذاری در یک شرکت خاص خودداری نمایند. و از این طریق موجب افزایش هزینه سرمایه شرکت شوند. زیرا جذب سرمایه برای شرکت های مزبور سخت تر و در نتیجه گران تر خواهد بود.
در ارتباط با حاکمیت شرکتی تعاریف مختلفی ارائه شده است. گیلان و استارکس16 حاکمیت شرکتی را در قالب منافع اقتصادی افراد مرتبط با شرکت تعریف می کنند. طبق نظر ایشان حاکمیت شرکتی به روش هایی مربوط می شود که بر اساس آنها تامین کنندگان سرمایه از بازگشت سرمایه خود اطمینان حاصل می کنند.
با تغییر محیط شرکت ها، فعالیت های حاکمیت شرکتی نیز تغییر یافته اند. هر چند این تغییر در کشورهای مختلف متفاوت بوده است، لیکن در اقتصادهایی که بانک داری، بازار سرمایه و سیستم های حقوقی تغییرات چشم گیری داشته اند، این تغییرات معمول بوده است. تغییرات در کشورهایی که به طور نسبی از سرمایه گذاری نهادی بالاتر برخوردارند، گسترش بیشتری داشته است. طبق نظر گیلان و استارکس ،2003، سهامداران نهادی و به ویژه سهامداران نهادی خارجی، نقش اصلی را در شکل گیری تغییرات در بسیاری از سیستم های حاکمیت شرکتی داشته اند.

4-2-2 ترکیب مالکیت و حاکمیت شرکتی
ساختار مالکیت17 از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی به شمار می رود، زیرا انگیزه و اشتیاق مدیران را تحت تاثیر قرار می دهد و بدین ترتیب در کارآیی هر شرکت موثر است . برای سالیان متمادی درگذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شرکتها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد به طور کلی، تحت عنوان "تئوری نمایندگی" بیان میشود. سوال اساسی که در این زمینه مطرح میشود این است که آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت ها بر عملکرد و ارزش آنها تاثیر دارد؟ و در صورت مثبت بودن پاسخ، کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت، در بهبود عملکرد و افزایش ارزش شرکت و ثروت سهامداران شرکت موثرتر است؟
تعاریف متعددی با عبارات گوناگون از ترکیب مالکیت ارائه شده و واژه های مختلفی مانند ترکیب سهامداری و ساختار مالکیت برای این مفهوم به کار رفته است. ساختار مالکیت یا ترکیب سهامداری به معنی نحوه توزیع سهام و حقوق مالکیت به لحاظ حق رای و سرمایه به علاوه ماهیت و موجودیت مالکان سهام است.
ساختار مالکیت یک شرکت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغیر شامل سهامداران درونی یا سهام در اختیار سهامداران داخلی1 و سهامداران بیرونی تعریف می شود . بر این اساس، سهام در اختیار سهامداران نهادی18 و دولت از بخش های اصلی مالکیت بیرونی شرکت ها تلقی می شود . سهام در اختیار سهامداران داخلی بیانگر درصدی از سهام در دست سهامداران است که در تملک مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام تحت مالکیت سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره میکند که در تملک سرمایه گذاران نهادی و حقوقی است (سارین و همکاران، 2000،ص83)19.
همچنین ترکیب مالکیت یک شرکت را علاوه بر درونی یا بیرونی بودن می توان از ابعاد مختلفی مانند تمرکز یا عدم تمرکز مالکیت، نهادی یا حقیقی بودن و مدیریتی یا غیر مدیریتی بودن سهامداران مورد توجه قرار داد.

5-2-2 ترکیب مالکیت و سهامداران عمده
در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگونی انجام شده و بر حسب شرایط مختلف اقتصادی، فرهنگی و اجتماعی به نتایج گوناگونی دست یافته اند. در برخی تحقیقات دولت از منظر یک سرمایه گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخی دیگر نقش مالکیتی دولت فراتر از صرفاً یک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است . در گزارش حاضر رویه اول به کار گرفته شده و مالکیت دولتی در کنار مالکیت سایر نهادها و مالکان عمده مورد بررسی قرار گرفته است.
مطالعات انجام شده در این زمینه نشان میدهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل20 و مینزاولین کسانی بودند که در سال 1932به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد (دمسز و ویدلا،2001،ص51)21.
در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه میکند حضور روزافزون سرمایه گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت های سهامی عام و تاثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان ها و همچنین عملکرد آنها می تواند داشته باشد. اساسی ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر اداره شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه بندی آن در مقیاس های استاندارد می باشد تا با استفاده از آن بتوانراهبردهای لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.
به عقیده برخی صاحب نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه ها و انگیزه های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه های کنترل و همسو کردن خواسته های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش مییابد (وانگ و کیسا،2006،ص45-34)22.
به طور کلی در شرق آسیا بیش از دو سوم شرکت ها توسط یک سهامدار عمده مدیریت و کنترل می شوند و بخش قابل توجهی از مالکیت شرکت ها در اختیار تعداد معدودی سهامدار قرار دارد . در بازارهای در حال توسعه نقش سهامداران حقیقی که در اقلیت قرار دارند بسیار ناچیز و قابل چشم پوشی است (نا،2002،ص69)23.
بررسی های انجام شده در شرکت های پذیرفته شده در بورس شانگهای نشان می دهد که درصد مالکیت سهامداران نهادی تاثیر مثبتی بر عملکرد شرکت های یاد شده داشته است. البته طبق این بررسی یک رابطه منفی بین درصد مالکیت دولتی و عملکرد شرکتها به چشم می خورد (کامپبل،2002،ص205) .24
در چین وجود رابطه مثبت بین مالکیت سهامداران نهادی داخل کشور و بازده و ارزش شرکت، وجود رابطه منفی بین مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش شرکت و نیز تاثیر مثبت تمرکز مالکیت با عملکرد وارزش شرکت از سوی مطالعات گوناگون مورد تایید قرار گرفته است (یامیسری،2001،ص32)25 .
مطالعات نشان می دهد که بر عکس کشورهایی مانند چین و ژاپن، در انگلستان بین تمرکز مالکیت از یک سو و بازده و ارزش شرکت از سوی دیگر رابطه منفی معنیدار وجود دارد (هان،2006،ص143)26 .
در مجموع در خصوص نوع رابطه و تاثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد و ارزش شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زیر است:
1-5-2-2 فرضیه نظارت کارآ27
براساس این فرضیه، سهامداران نهادی و سهامداران عمده ای که خارج از شرکت قرار دارند در مقایسه با سهامداران خرد، به دلیل برخورداری از امکانات، تخصص و تجربه بالا با هزینه کمتری می توانند بر عملکرد مدیران نظارت داشته باشند. بنابر این میتوان رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت انتظار داشت.

2-5-2-2 فرضیه همسویی استراتژیک28
براساس این فرضیه، گاهی ممکن است انتظارات سهامداران نهادی با منافع مدیران گره بخورد و به واسطه انطباق منافع این دو گروه، منافع سهامداران خرد نادیده گرفته شود. در صورت بروز چنین وضعیتی، آثار مفید مورد انتظار از اعمال نظارت موثر توسط سهامداران عمده بر مدیران، کاهش می یابد در این حالت در واقع نوعی تضاد منافع بین سهامداران عمده و سایر مالکان مشاهده می شود که به دلیل قدرت تاثیرگذاری سهامداران عمده، این تعارض در نهایت به ضرر سهامداران دیگر خواهد بود.

3-5-2-2 تاثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه های نمایندگی
در خصوص تاثیرات احتمالی سرمایه گذاران نهادی مالی بر هزینه های نمایندگی بحث های مختلفی از سوی صاحب نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت، خود از گروه شرکت های سرمایه گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت ها نقش وکیل وسهامدارانشان نقش موکل را دارند .
همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت های بورسی توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار میگیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایهگذاری نقش تعیینکنندهای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت.
همچنین هنگامی که سهامدار نهادی از نوع نهادهای مالی باشد، با توجه به تجربه، تخصص و توانایی ارزیابی و مدیریتی بالای خود می تواند با استفاده از حق رای بالایی که دارد نظارت بهتر و موثرتری بر مدیریت شرکت سرمایه پذیر اعمال کند و انتظار می رود حاصل این نظارت ارائه توصیه های لازم، افزایش بازده و بهبود عملکرد شرکت سرمایه پذیر باشد (هان،2006،ص36)29 .

6-2-2 رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه
ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به هنگام اطلاعات شرکت ها در بازار می تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه نمایندگی، ما به التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوری بازار کارآ قیمت های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قیمتی واقعی است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفی شرکت را با خود دارد در این صورت ترکیب مالکیت حداقل تاثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر گذاری و اعمال نفوذ در قیمت های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت.
به هرحال واقعیت این است که هیچ بازاری به طور کامل کارآ نیست و هر چه درجه ناکارآیی بیشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادی و داخلی بر تصمیمات شرکت و تاثیر گذاری آنها در تعیین قیمت های سهام در بازار افزایش خواهد یافت(پوشنر،1993،ص133-121)30

7-2-2 رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار
نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه ای پایین و بدون تاثیر قابل توجه بر روی قیمت آن دارایی، می باشد. شیوه اصلی ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینه سرمایه کمک میکنند، ایجاد نقدشوندگی میباشد.
نقدشوندگی اوراق بهاداردر بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل موثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می دهد.
عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می باشد . اگر خریداران و فروشندگان بالقوه بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوه سهام یک شرکت به شدت متاثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است.
سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می باشد . براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه گذاری هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه گذاری کنند. این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضه واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می باشد، موجب افزایش عدم اطمینان می شود که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می گردد. اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین تر و در نتیجه ریسک سرمایه گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا میگردد.
سطح مالکیت سهامداران درونی یا داخل شرکت31 بر نقدشوندگی سهام شرکت تاثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت میگیرد .سرمایه گذاران نهادی نقش بسیار مهمی در نظارت بازی می کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی32 و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه وجود دارد. همچنین به واسطه تاثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمایه گذاران نهادی بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهی افزایش یابد (ویشنی،1992،ص99)33 .
بر پایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام34 و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد.چنین استدلال می شود که مزایای مالکیت بالاتر35 در شرکت هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلی بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی36مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است، لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت37، بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلی را بیان می کند . همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به مابه التفاوت بیشتر قیمت های پیشنهادی خرید و فروش38 خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلی نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نهانی39 همراه باشد (دنیس ،1994،ص58)40.
ساختار مالکیت با مابه التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش41 ارتباط دارد. سارین و دیگران در بررسی خود دریافتند که چنانچه بخشی از سهام شرکت در اختیار افراد داخل شرکت قرار داشته باشد این مابه التفاوت افزایش می یابد . براساس نتایج این تحقیق ، به ازای هر1% افزایش در مالکیت سهامداران خرد داخل شرکت42 ، مابه التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش معادل 4% افزایش می یابد. همچنین آنان دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت سرمایه گذاران نهادی و مابه التفاوت قیمت های پیشنهادی خرید و فروش وجود دارد به نحوی که به ازای هر 1% افزایش در مالکیت سهامداران نهادی، مابه التفاوتها به میزان 6% افزایش مییابند.
این موضوع از لحاظ رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی43 نیز قابل توجه است . یکی از دلایل احتمالی بالا بودن فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش در شرکت هایی که از سطوح بالاترمالکیت نهادی و درونی (دارندگان اطلاعات نهانی44) برخوردارند این است که هزینه های انتخاب غلط45 برای متخصصان و کارگزاران مالی در مورد این شرکت ها بالاتر است. چنین هزینه هایی می تواند پیامد احتمال بیشتر معاملات آگاهانه46 یا زیان مورد انتظار بالاتر ناشی از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارین و همکارانش بیانگر این است که بالا بودن درصد مالکیت درونی یا مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی همراه است. رابطه مثبت بین سهامداران داخل شرکت یا همان دارندگان اطلاعات نهانی و عدم تقارن اطلاعاتی به عوامل گوناگونی مربوط می شود.
چنانچه بالا بودن درصد سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی با احتمال بالاتر معاملات از سو ی آنها همراه شود زیان مورد انتظار کارگزار- تحلیل گر از بابت معامله گران مطلع47 به واسطه پیش بینی فاصله بیشتر بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت دیگر، حتی اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بالا نباشد، در صورتی که زیان مورد انتظار ناشی از یک معامله آگاهانه برای شرکت هایی با مالکیت داخلی بالا بیشتر باشد، بازارگردان48 فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش را بالاتر در نظر می گیرد. البته چنین فرضی زمانی صادق است که مدیران شرکت های با مالکیت داخلی بالاتر، مزایای اطلاعاتی بیشتری داشته باشند. در واقع، بررسی ها نشان می دهد که سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت های با مالکیت بیشتر دارندگان اطلاعات نهانی ، در نتیجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به وجود می آید.
اگرچه مالکیت بالاتر نهادی با فاصله پیشنهادی قیمت های خرید و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصی بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. یکی از دلایل احتمالی این پدیده آن است که شرکت های با مالکیت نهادی بالاتر می توانند هزینه های کنترل موجودی49 بیشتری را به بازارگردانان تحمیل نمایند. این فرض به ویژه زمانی مصداق دارد که رابطه مثبتی بین سهامداران نهادی و متوسط اندازه معاملات50 باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداری موجودی بیشتر توسط بازارگردان باشد و بر این اساس هزینه موجودی به عنوان یکی از اجزای فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش یابد. بررسی ها نشان می دهد که اندازه متوسط موجودی در رابطه با مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی کاهش، اما در رابطه با مالکیت نهادی افزایش می یابد؛ بدین معنی که برای شرکت هایی با مالکیت نهادی بیشتر، معاملات بر روی تعداد وسیعی از سهام انجام می شود و این به طور ضمنی اشاره بر این دارد که هزینه های موجودی شاید بتواند رابطه احتمالی بین فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و مالکیت نهادی و رابطه غیرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتی را توضیح دهد (سارین و همکاران،2000،ص44)51 .
مطالعات دیگری نیز که در زمینه رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار صورت گر فته است نشان می دهد که تمرکز مالکیت هم با فاصله قیمت های پیشنهادی خرید و فروش و هم با هزینه های اطلاعات52 رابطه منفی دارد. رابطه منفی نسبتاً ضعیف تری نیز بین فاصله قیمت های پیشنهادی خرید وفروش و مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی مشاهده می شود اما رابطه ای قوی بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی دیده نمی شود (نا،2002،ص198)53 .

8-2-2 نقش سهامداران نهادی در عدم تقارن اطلاعات
در این زمینه تحقیقات مختلفی انجام شده است که از آن جمله می توان به تحقیقات انجام شده توسط جاکوبسون و آکر54 (1993) و همچنین جیانگ و کیم55 (2000) اشاره نمود.
تحقیق اول به بررسی مقایسه ای عدم تقارن اطلاعات بین بازار سرمایه ژاپن و امریکا پرداخته است. نتایج آنها نشان داده که بازار سرمایه ژاپن اطلاعات مربوط به سودآوری آتی را زودتر از بازار سهام آمریکا در قیمت سهام منعکس می سازد. چرا که به دلیل ساختار مالکیتی شرکت ها، سهامداران ژاپنی در مقایسه با امریکایی ها از چشم اندازهای آتی شرکت ها بهتر آگاهند.
هر چند تحقیق دوم نیز به اثرات عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سهامداران در رابطه با سودآوری از نظر زمان و مقدار می پردازد. لیکن تحقیق مزبور تفاوت با اهمیتی با تحقیق جاکوبسون دارد. تحقیق آنها بر تفاوت های عدم تقارن اطلاعات بین شرکت های ژاپنی بسته به سطح مالکیت آنها توسط شرکت های دیگر پرداخته است. طبق نتایج تحقیق اخیر هر میزان سطح مالکیت نهادی در شرکت های ژاپنی افزایش می یابد، عدم تقارن اطلاعات کمتری بین مدیران شرکت و سایر اشخاص ذی نفع در بازار وجود خواهد داشت. بنابر این در شرکت هایی که میزان مالکیت نهادی در آنها بیشتر است، قیمت سهام اطلاعات مرتبط با سودهای آتی را سریعتر از شرکت هایی که مالکیت نهادی کمتری دارند، منعکس می کند.
نقش کنترلی بازار از طریق سهامداران اقلیت بر رابطه بین مالکیت متمرکز و عملکرد شرکت
وجود ترکیب سهامداران متفاوت در شرکت ها، انگیزه لازم برای انجام مطالعاتی در زمینه اثرات ترکیب مالکیت بر عملکرد شرکت ها را فراهم نموده است. مطالعات مختلفی در این زمینه انجام شده است، که نتایج حاصل از آنها خیلی مبهم بوده و با هم یکسان نمی باشد. تئوری نمایندگی عمدتا" به عنوان رابطه بین ترکیب مالکیت و عملکرد شرکت مورد استفاده قرار گرفته و تفاوت های موجود در عملکرد بین شرکت های متمرکز و غیر متمرکز از نظر مالکیت مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. تئوری نمایندگی فرض می کند که مدیران و سهامداران منافع متضادی دارند. بطور خاص سهامداران به دنبال حداکثر کردن ثروت و سود خود می باشند. در حالی که مدیران به دنبال حداکثر نمودن منافع شخصی خود بوده و استراتژی های غیر از حداکثر نمودن سود را دنبال می کنند. از این نقطه نظر تمرکز مالکیت به عنوان راه حلی برای مشکل غیر همسو بودن منافع عمل نموده و با سودآوری بالا همبستگی مثبتی دارد (اوزر و یاماک، 2004،ص52)56.
دمسز و لین57 (1985) اظهار داشتند که مالکیت متمرکز یک عامل درون زا می باشد که موجب توازن مخارج و منافع مالکیت شده است و رابطه معناداری بین مالکیت متمرکز و سود حسابداری وجود ندارد. از طرفی بررسی جامع مطالعات مختلف در زمینه ارتباط بین مالکیت و عملکرد شرکت از جمله تحقیق انجام شده توسط شورت58 (1994) نشان می دهد که اکثر مطالعات شواهدی برای بالا بودن سود آوری در شرکت هایی که تحت کنترل مالکین هستند در مقایسه با شرکت هایی که تحت کنترل مدیران هستند، ارائه نموده اند. با وجود این گداجلویچ و شاپیرو59 (1998) اظهار داشتند که رابطه بین تمرکز مالکیت و سودآوری به شرایط جامعه بستگی دارد و بسته به اثرات سیستمی کشورهای مختلف می تواند متفاوت باشد. تامسن و پیدرسن60 (2000) دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت متمرکز و عملکرد اقتصادی وجود دارد. با وجود این، این رابطه غیرخطی بوده و تمرکز مالکیت بیش از حد خاصی، اثرات معکوس و منفی بر عملکرد دارد. آنها اعلام کردند که علاوه بر رابطه نمایندگی بین مدیریت و مالکیت، هویت مالکین در ساختار مالکیت نیز عامل مهمی است که چشم پوشی می شود. هویت مالکین یک عامل موثر بر عملکرد شرکت می باشد. زیرا منعکس کننده استراتژی های اهداف سودآوری متفاوت بسته به تفاوت مالکین کنترل کننده می باشد.
این یافته ها، مفروضات نظریه نمایندگی را در زمینه اهداف سهامداران و حداکثر نمودن سود آزمون کرد. سهامداران کنترل کننده با ماهیت های متفاوت، به دنبال اهداف سودآوری و استراتژی های متفاوتی هستند که منجر به عملکرد متفاوتی می شود.
بر خلاف مالکیت متمرکز، در شرایط وجود مالکیت توزیع شده و گسترده، سهامداران دیگر نمی توانند در سیاست گذاری شرکت حضور داشته باشند. در این حالت مدیران شرکت را پیش می برند و اتحاد منافع بین مدیران و سهامداران بوسیله انتخاب مدیران مناسب، نظارت بر آنها و در صورت لزوم جایگزینی آنها از طریق بازار سرمایه صورت می گیرد.
شواهد مرتبط با شرکت هایی با ترکیب مالکیت بسیار متمرکز، که خود را در معرض نظام و نظارت بازار قرار داده اند، ساختار حاکمیت شرکتی پیچیده ای را نشان می دهد.
حضور هم زمان سهامدار کنترل کننده و سهامداران جز پراکنده در شرکت ها در شرایطی که حفاظت از سهامداران اقلیت در بازار ضعیف است، اثر نظارتی بازار را زیر سوال می برد. اوزر و یاماک61 (2004) به تحقیق این موضوع پرداختند که آیا وجود و میزان کنترل بازار از طریق سهامدار جز در شرایطی که ترکیب سهامداران متمرکز وجود دارد، به تفاوت در عملکرد شرکت منجر می شود. طبق تحقیق ملو و پارسونز62 (1998) سهامداران بزرگ و متمرکز یک نقش نظارتی ایفا می کنند که ارزش سهام را برای سهامدارن اقلیت افزایش می دهد. با وجود آن پورترا و دیگران63 (2000) معتقدند که تمرکز مالکیت می تواند به افراد درون سازمانی (مدیران و مالکین) فرصت انتقال منافع اقلیت به اکثریت را فراهم سازد. در چنین شرایطی که سهامداران کنترل کننده می توانند نقش های متضادی را بازی کنند، این سوال پیش می آید که آیا سهامداران کنترل کننده یا داخلی به نظام و نظارت بازار پاسخ خواهند داد. در پاسخ به این سوال اوزر و یاماک به بررسی اثرات کنترلی مازاد بر رابطه بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت پرداختند. به عبارت دیگر به دنبال این موضوع بودند که چگونه حضور و میزان سهامداران جز بر رابطه بین زمینه های مختلف عملکرد شرکت و سهامداران تمرکز مالکیت تاثیر می گذارد. علاوه بر این آنها به دنبال تحقیق تامسون و پیدرسن64 (2000) این موضوع را بررسی کردند که آیا تفاوت در هویت سهامداران کنترل کننده بر اثر بازار بر عملکرد شرکت های مزبور موثر است.
اوزر و یاماک شرکت های موجود در بازار سهام استامبول را که کلا" شامل 299 شرکت در پایان سال 1999 بود به عنوان نمونه اولیه خود در نظر گرفتند که از بین آنها 204 شرکت دارای سهامدار عمده کنترل کننده بود که پس از حذف شرکت های سرمایه گذاری نمونه آنها مشتمل بر 153 شرکت گردید. با این نمونه آنها به دنبال بررسی این موضوع بودند که آیا وجود سهامداران جز در ترکیب سهامداران هم زمان با سهامداران کنترل کننده بر عملکرد شرکت تاثیر دارد و آیا ماهیت سهامدار کنترل کننده بر روابط مزبور موثر است. ایشان متغیرهایی از قبیل بازده دارایی ها، بازده حقوق صاحبان سهام، بازده فروش، نرخ رشد فروش و گردش دارایی ها را به عنوان معیارهایی برای عملکرد شرکت در نظر گرفتند.
نتایج حاصل از تحقیق آنها نشان داد که رابطه بین ترکیب مالکیت و عملکرد شرکت تنها برای متغیرهای بازده دارایی ها و بازده حقوق و صاحبان سهام با اهمیت است و نرخ سود و بازده فروش ارتباط معنادار با ترکیب سهامداران نداشتند. ایشان یکی از دلایل آن را تعیین دو عامل مزبور از طریق شرایط رقابتی بازار نه ترکیب سهامداران دانستند. طبق تحقیق ایشان سطح تمرکز تاثیری بر عملکرد شرکت نداشته است و صرفا وجود تمرکز مهم بوده است. وجود سهامداران جز هم اثرات نظارتی بر عملکرد شرکت های با سهامداران متمرکز داشته است. به طوری که در مورد دو عامل بازده دارایی ها و بازده حقوق صاحبان سهام، افزایش درصد مالکیت سهامداران جز، اثر منفی بر عملکرد شرکت هم داشته است. این امر می تواند نشانگر افزایش عدم همسویی بین سهامداران جز و سهامداران کنترل کننده باشد.

9-2-2 اهمیت حضور سهامداران عمده در حاکمیت شرکتی
در نیمه دوم قرن بیستم در بسیاری از شرکت ها سرمایه گذاران نهادی یکی از مهم ترین اجزای بازار سرمایه شدند. برای مثال در امریکا سهامداران نهادی از 1/6% از کل مالکیت شرکت ها در سال 1950 به بیش از 50% در سال 2002 رسید.65 دارایی هایی که در اختیار سرمایه گذاران نهادی در سایر بازارها قرار دارند نیز رشد یافته است. برای مثال کل دارایی های مالی در اختیار سازمان های اتحادیه اروپا بیش از 150% در بین سال های 92 تا 99 رشد داشته است.66 هر چند در کشورهای با بازارهای سرمایه نو ظهور نقش سرمایه گذاران نهادی خیلی برجسته نمی باشد. لیکن خصوصی سازی برای تاثیر گذاری بر دارایی های مالی نهادها شروع شده است و لذا بر بازار سرمایه این اقتصادها نیز تاثیر خواهد گذاشت.
با توجه به تفاوت های موجود در مالکیت نهادی بین بازارها، نقش نظارتی سهامداران نهادی، در اقتصادهای مالکیت غیر متمرکز، در مقایسه با اقتصادهایی با حضور سهامداران کنترل کننده (عمده)، متفاوت می باشد.
نقش مناسب سهامداران نهادی در هر اقتصادی یک موضوع بحث برانگیز است. سهامداران به عنوان مالکین شرکت ها دارای حقوق مشخص همانند انتخاب هیات مدیره، هستند. که آنها نیز به عنوان نماینده سهامداران، مسئولیت نظارت بر مدیران شرکت و عملکرد آنها را دارند. اگر سهامداران همانند سرمایه گذاران نهادی از عملکرد هیات مدیره (و احتمالا" عملکرد شرکت) راضی نباشند. آنها سه انگیزه دارند: سهام خود را بفروشند، سهام خود را نگه دارند، لیکن نارضایتی خود را اعلام کند و یا سهام خود را نگه دارند ولی هیچ اقدامی نکنند. سوالی که مطرح هست این است که تحت چه شرایطی سهامداران گزینه دوم را انتخاب نموده و در نظارت وارد می شوند.

10-2-2 سهامداران نهادی و عمده به عنوان ناظر
جدایی مدیریت از مالکیت تنها دلیل ایجاد مسئله نمایندگی بین سهامداران و مدیران نمی باشند. بلکه پراکندگی سهامداران شرکت در تعداد زیادی سهامدار کوچک نیز می تواند دلیلی بر آن باشد. طبق نظر رویه67 (1990) در یک ترکیب مالکیت گسترده، هیچ یک از سهامداران کوچک انگیزه ای برای نظارت بر مدیریت شرکت ندارند،زیرا در این صورت هر شخص که بخواهد نظارت کند باید هزینه های مرتبط را بپردازد و این در حالی است که همه بقیه سهامداران نیز از منافع آن استفاده می کنند؛ بنابر این میزان و ماهیت مساله نمایندگی مستقیما" به ترکیب مالکیت بستگی دارد.
تنوع ترکیب در کشورهای دنیا، تنوع در شکل، نتایج و راه حل های مشکل نمایندگی بین مدیران و سهامداران را نیز در پی خواهد داشت. در کشورهایی که مالکیت در اختیار سهامداران عمده می باشد، مساله نمایندگی حاصل از مالکیت شاید خیلی متداول نباشد.
بسیاری از نویسندگان از جمله شالیفرو ویشنی68 (1986) آدماتی و همکاران69 (1993) ، هودارت 70 (1993) مائوگ71 (1998) و نو72 (2002) اعتقاد دارند که شمول سهامداران عمده در فعالیت های کنترل و نظارتی به طور بالقوه موجب محدود نمودن مساله نمایندگی می شود. این نویسندگان همچنین بیان داشتند چون تمامی سهامداران از منافع فعالیت های نظارتی سهامدار نظارت کننده، بدون هزینه بهره مند می شوند، لذا تنها سهامداران عمده، انگیزه لازم برای نظارت را دارند. شواهد تجربی در مورد نقش نظارتی سهامداران عمده از این تئوری پشتیبانی می نمایند. برای مثال بتل، لیبسکیند واپلر73 (1998) گزارش نمودند که عملکرد شرکت ها پس از خرید بخشی از سهام آن توسط یک سهامدار فعال، بهبود می یابد. کانگ و شیوداسانی74 (1995) و کاپلان و مینتون75 (1994) دریافتند که حضور سهامداران بزرگ با جابجایی زیاد مدیریت ارتباط دارد که نشانگر انجام وظیفه نظارتی توسط سهامداران مزبور می باشد.

11-2-2 نقش سهامداران نهادی در نظارت بر شرکت و انتقال اطلاعات
یک نقش بالقوه دیگر برای سهامداران نهادی بزرگ فراهم نمودن مکانیسمی معتبر برای انتقال اطلاعات به بازارهای مالی یا به عبارت دیگر سایر سهامداران می باشد. طبق تحقیق چیدمبران و جان76 (2000) سهامداران نهادی بزرگ می توانند اطلاعات محرمانه ای را که از مدیران شرکت کسب می کنند به سایر سهامداران منتقل نمایند، اما برای اینکه چنین نظارتی قابل قبول باشد لازم است سهامداران بزرگ سرمایه گذاری خود را برای مدت زمان نسبتا" طولانی حفظ نموده و سهام کافی برای تعدیل مشکل استفاده مجانی77 دیگر سهامداران از این نظارت را داشته باشند. نتایج فوق نشان می دهد که تحت شرایط خاصی، پاداش لازم برای سهامداران بزرگ نظارت کننده بر عملکرد مدیریت و همچنین پاداش برای مدیران همکاری کننده با سهامداران مزبور ایجاد خواهد شد. بنابر این چیدمبران و جان چنین بیان می دارند که این نوع نظارت که سرمایه گذاری برای ایجاد رابطه78 گفته می شود، هم برای مدیریت و هم برای سرمایه گذار بزرگ بهینه خواهد بود.
بین توانایی ها و انگیزه های نظارتی سهامداران نهادی و سهامداران بزرگ غیر نهادی تفاوت هایی وجود دارد. گورتون و کهل 79(1999) نشان دادند که سهامداران نهادی به دلیل مشکلات نمایندگی خود ممکن است نظارت های غیر کاملی داشته باشند. با وجود این از آنجا که سهامداران شخص حقیقی زیادی برای نظارت بهتر وجود ندارد، لذا نظارت سهامداران نهادی مورد استقبال سهامداران قرار می گیرد. لذا در مدل گورتون و کهل سهامداران نهادی بزرگ و سهامداران غیر نهادی بزرگ به عنوان نظارت کنندگان بر شرکت ها به طور همزمان وجود دارند.
12-2-2 تاثیر تمرکز مالکیت بر قیمت سهام
تعدادی از مقالات منتشره در نشریات مالی از جمله تیتلمن80 (1993) و جاکوبس81 (1991) از فشار آوردن موسسات سرمایه گذاری به مدیران شرکت ها برای رسیدن به اهداف کوتاه مدت سودآوری خبر می دهند. هر چند این رسیدن به اهداف کوتاه مدت سودآوری موجب آسیب وارد شدن به ارزش حقوق سهامداران در بلند مدت شود. طبق نظر پرتر82 (1992) نیز موسسات سرمایه گذاری بیش از اندازه به سودآوری کوتاه مدت تمرکز نموده اند. این امر یک نوع رویکرد به سهامداران نهادی می باشد.
در نگرش دوم برخی از محققین از جمله بارتو و دیگران83 (2000) و کیم و دیگران84 (1997) اغلب به موسسات سرمایه گذاری، عنوان سرمایه گذاران حرفه ای را اطلاق می کنند. که در مقایسه با سهامداران حقیقی در جمع آوری و پردازش اطلاعات دارای مزیت نسبی می باشند. والتر85 (1997) با در نظر گرفتن سهامداران نهادی به عنوان سهامدار حرفه ای به بررسی نحوه پیش بینی سود مورد انتظار پرداخت و نتایج حاصل از تحقیقات ایشان نشان می دهد که افراد حاضر در بازار، در پیش بینی سود شرکت هایی که داری سهامداران نهادی به عنوان سهامداران حرفه ای هستند، به جای مدل سری های زمانی، عمدتا" بر پیش بینی تحلیل گران تمرکز می کنند. اگر موسسات سرمایه گذاری سرمایه گذاران کارکشته ای باشند، در مقایسه با سرمایه گذاران حقیقی باید بهتر بتوانند از اطلاعات دوره جاری برای پیش بینی سود آتی استفاده کنند. لذا هر چه میزان مالکیت شرکت توسط موسسات سرمایه گذاری افزایش یابد، قیمت جاری سهام باید اطلاعات بیشتری در مورد سود سال های آتی منعکس نماید.
جیامبالو و دیگران86 (2002) با انجام تحقیقی سعی در فراهم نمودن شواهدی در مورد میزان انعکاس سودهای آتی در قیمت های جاری سهام و تاثیر ترکیب سهامداران بر آن بودند. نتایج تحقیق مزبور نشان داد که میزان انعکاس سودآوری آتی در قیمت جاری سهام وابستگی مثبتی با درصد مالکیت سهام توسط موسسات سرمایه گذاری دارند.
این نتایج با وجود کنترل برخی متغیرهای موثر بر رابطه بین قیمت سهام و سود، به قوت خود باقی می ماند. (برای مثال اندازه شرکت، ارزش بازار به ارزش دفتری). همچنین نتایج تحقیق با کنترل درون زایی87 مرتبط با احتمال اینکه شرکت های سرمایه گذاری به شرکت هایی جذب شوند که محیط اطلاعاتی آنها قوی تر بوده و بدین دلیل قیمت های جاری منعکس کننده سودآتی باشند، معتبر بود. به طور کلی نتایج تحقیق مزبور با نگرش دوم هم خوانی داشت. بدین مفهوم که شرکت های سرمایه گذاری، سرمایه گذاران کارکشته ای هستند که مزیت اخذ و پردازش اطلاعات آنها در قیمت های سهام منعکس است. نتایج فوق این نظریه را که شرکت های سرمایه گذاری (در مقایسه با سرمایه گذاران حقیقی) علاقه افراطی به سودآوری جاری دارند، نقض می کند. زیرا قیمت های جاری سهام با افزایش مالکیت شرکت های سرمایه گذاری در شرکت ها، سودهای آتی را بیشتر منعکس می نماید. در حقیقت در شرکت هایی که شرکت های سرمایه گذاری مالکیت بیشتری دارند، به نظر می رسد قیمت های جاری سهام ، اطلاعات غیر مالی مرتبط با آینده را بیشتر منعکس می نمایند.

13-2-2 دلایل و انگیزه های انحصار سهام در شرکت های عضو بورس
در خصوص انگیزه نگهداری سهام جهت اهداف مدیریتی و کنترلی ، تحقیقات زیادی در سطح بین المللی صورت گرفته است. تمایل به نگهداری سهام مدیریتی انگیزه ای برای کنترل بیشتر سرمایه شرکت و احراز حداکثر آرا در جلسات تصمیم گیری در رابطه با عملکرد مالی و یا حتی اهداف کلی شرکت است. سهامداران عمده و یا دارندگان سهام مدیریتی علاقه مند به سربسته ماندن اطلاعات داخلی شرکت هستند که این امتیاز جز از راه محدود کردن عرضه سهام در بازار امکان پذیر نمی باشد (گیانتی و همکاران،2001،ص210)88 .
بسیاری از سهامداران با توجه به سیستم اداری یا مدیریتی یک شرکت مبادرت به نگهداری یا معامله سهام آن شرکت می کنند. به علاوه، بازده مورد انتظار سهام در ذهنیت سهامداران با توجه به موقعیت کلی هر شرکت شکل می گیرد (آلن و همکاران،2000،ص35)89.
انگیزه گروهی دیگر از انحصارگران سهام که به سرمایه گذاران عمده مشهورند، نگهداری سهام با هدف افزایش ارزش سرمایه در بلندمدت است. در اکثر موارد اینگونه سرمایه گذاران دارای ارتباطات قوی با عناصر صاحب اطلاعات داخلی شرکت میباشند .
رفتار سهامداران خرد در مورد نگهداری سهام نیز در جای خود قابل توجه است . بررسی ها نشان می دهد که بسیاری از این گروه صاحبان سهام، سهام خوب دوره قبل را نگهداری کرده و سهام بد دوره قبل را به فروش می رسانند. از عوامل موثر بر روی تصمیم گیری های صاحبان سهام که تاکنون شناخته شده اند می توان به ریسک و بازده سهم، خصوصیات کلی شرکت، موقعیت صنعت یا گروه مربوط به شرکت و نحوه مدیریت شرکت به ویژه در بخش مالی و سهام، سیاست توزیع یا نگهداری سود و چشم انداز آتی مالی شرکت اشاره نمود (گیانتی، 2003،ص185)90
در یک طبقه بندی صاحب نظران به طور کلی بررسی عملکرد صاحبان سرمایه را به دو دسته تقسیم کرده اند: دسته اول سهامدارانی هستند که تنها به سود هر سهم و بهینه سازی سبد سهام خود توجه دارند و گروه دیگر در پی بدست آوردن اطلاعات و کنترل سود سهم هستند. نکته دیگر در ارتباط با سرمایه گذاران خارجی این است که براساس امنیت سرمایه گذاری در داخل کشور و سیستم مدیریتی شرکت ها جذب بازار سهام شده و عملکرد متفاوتی نسبت نگهداری یا معامله سهم خواهند داشت .
علاوه بر آن بسیاری از شرکتهای سرمایه گذاری با عرضه قابل توجهی از سهام یک شرکت توجه عموم را به این کار جلب نموده و پس از افت قیمت، همان سهم را در نازل ترین سطح قیمت مجدداً خریداری می کنند و این در صورتی برای سرمایه گذاران قابل ریسک می باشد که درصد بالایی از سهم در اختیار معامله گران باشد و بتوان به امکان حرکت و تقلید گروهی در بازار اعتماد کرد. لذا بسیاری از شرکت ها به منظور جلوگیری از سوداگری درصد بالایی از آن را تحت انحصار قرار می دهند (جمالی، 1387،ص33) 91.

14-2-2 سهامدارعمده در نظام حاکمیت شرکتی در بورس اوراق بهادار ایران
هر کشور با توجه به نوع فرهنگ، زمینه تاریخی، فضای حقوقی و نهادهای حاکم بر آن دارای چارچوب خاصی برای حکمرانی می باشد . در کشور ما طی چند سال اخیر، کوشش هایی برای شناساندن ماهیت نظام حاکمیت شرکتی و اهمیت آن از بعد نظارت بر بنگاه های اقتصادی صورت پذیرفته است .درسازمان بورس اوراق بهادارایران، صرفاً آیین نامه ای تحت عنوان " نظام راهبری شرکت " تهیه و ارائه شده است. ولیکن از بعد قوانین و مقررات، فعالیت و اقدامات خاصی برای نهادینه کردن این مقوله در سطح شرکت ها و اعمال آن در بازار سرمایه صو رت نگرفته است.
طبق آیین نامه اصول راهبری شرکت ها در بورس اوراق بهادار ایران که متن اطلاعیه نهایی آن در اسفند ماه سال 1384 پذیرفته شد، سهامدار عمده و سهامدار جزء بدین گونه تعریف شده است:
سهامدار عمده : سهامداری است که به طور مستقل بتواند حداقل یک عضو هیات مدیره و یا بیش از یک عضو هیات مدیره را به طور مستقل منصوب کند و دارای بیشترین کنترل بر هیات مدیره است.
سهامدار جزء : سهامداری است که به طور مستقل نمی تواند یک عضو هیات مدیره را منصوب نماید و دارای کمترین قدرت نفوذ و کنترل بر شرکت و هیات مدیره است.درمجامع عادی هر سهم یک رای دارد و هر سهامدار به تعداد سهام خود حق رای دارد مگر در انتخاب اعضاء هیات مدیره که هر سهم به تعداد اعضاء هیات مدیره حق رای به دست می آورد.

15-2-2 برابری در توزیع اطلاعات
مفاهیم مساوات (برابری)، منصفانه و عدالت بطور گستردهای در متون فلسفی بکار رفته است. اخیراً مفاهیم گوناگونی از مساوات در متون، تئوریها و مدلهای اقتصادی بطور تحلیلی مورد بحث قرار گرفته است که برجستهترین آنها "اصول عدالت92" میباشد. این مفاهیم در موضوعات اقتصادی همچون شیوههای انتخاب که درباره منابع طبیعی، جیرهبندی کالا، ساختار دستمزد منصفانه، توزیع درآمد و مالیات میباشد، استفاده شده است. لذا اینگونه موارد باعث میشود تا آگاهی اقتصاددانان در مورد اینکه اتخاذ تصمیمات، حداقل تا حدودی متاثر از توجه به مساوات است، افزایش یابد.
مساوات (برابری)، به معنی دسترسی برابر به اطلاعات مربوط برای ارزیابی میباشد. به عبارت دیگر مساوات یعنی شرایطی که اطلاعات بطور متقاون بین سرمایهگذاران توزیع شود. تقارن اطلاعات بدین معناست که طرفین مبادلهکننده به یک اندازه از کیفیت کالای مورد مبادله و شرایط مبادله در بازار اطلاع داشته باشند. عدم تقارن اطلاعات به حالتی اطلاق میشود که یکی از طرفین مبادلهکننده کمتر از طرف دیگر در مورد کالا یا وضعیت بازار، اطلاعات داشته باشد، به عبارت دیگر توزیع اطلاعات بین کلیه استفادهکنندگان از اطلاعات، ناهمسان باشد.
یکی از شروط رقابت کامل، شفافیت اطلاعات است و فقدان آن باعث پیدایش رانت میگردد. شفافیت اطلاعات را با مقداری تورش، میتوان تقارن اطلاعات تعریف کرد. طبق نظر نورس دوگلاس93 هر قدر از جامعه سنتی به طرف جامعه مدرن حرکت میکنیم، میزان عدم تقارن اطلاعات افزایش مییابد، زیرا هر قدر یک جامعه پیشرفتهتر باشد، تقسیم کار و تخصص نیز بیشتر خواهد شد. تنوع تولیدات و افزایش تخصص و تقسیم کار، عدم تقارن اطلاعات (داشتن اطلاعات توسط متخصصین و نداشتن این اطلاعات توسط دیگران) را افزایش میدهد.
در صورت عدم تقارن اطلاعات نه تنها آگاهی یکی از طرفین مبادله در مقایسه با طرف دیگر درباره برخی صفات بااهمیت بیشتر خواهد بود، بلکه احتمال دارد که او از پنهان کردن این اطلاعات سود هم ببرد. بر طبق فرضیه رفتاری که بر بیشینهسازی ثروت، مبتنی است، اگر انجام برخی از اعمال مانند تقلب، دزدی یا دروغ دارای سودآوری بیشتری نسبت به سایر فرصتهای موجود باشد، طرفین مبادله به اینگونه اعمال متوسل میشوند.
ویژگی بارز "برابری فرصت" این است که یک مفهوم از قبل تعیین شده (آیندهنگر) از مساوات است. این مفهوم نقطه مقابل مفاهیم توجیهکننده (گذشته نگر) از عدالت است که مستلزم برابری نتایج واقعی است. البته این دو مستقل از هم نیستند. واضح است که افزایش "برابری فرصت" بطور قابل ملاحظهای به "برابری نتایج" کمک خواهد کرد. جاذبه اصلی مفهوم آیندهنگری برابری فرصت این است که با انگیزه کارآیی، نسبت به مفاهیم گذشتهنگر که کمتر مساواتطلب هستند، مغایرت دارد. ایجاد تساوی در فرصتها، اجازه میدهد تا انگیزههای بیشتری برای کار و سرمایهگذاری نسبت به ایجاد سود یا ثروت واقعی بوجود آید. بنابراین، تضادهای مساوات – کارآیی که اغلب باعث نگرانی سیاستگذاران میشود، موقعی که برابر فرصت به عنوان مفهوم هدایتکننده مساوات انتخاب میشود، تعدیل خواهد شد.

16-2-2 عدم تقارن اطلاعات و کارایی بازار
عدم تقارن اطلاعات زمانی ایجاد می شود که سهامداران به اطلاعات محرمانه ای که مدیران شرکت در اختیار دارند، دسترسی نداشته باشند. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس بموقع و سریع اطلاعات بر روی قیمت اوراق بهادار ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش می شود به سرعت بر قیمت تاثیر می گذارد. در چنین بازاری، قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است. به عبارت دیگر ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار، شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است. بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد. اگر اطلاعات تازه ای به اطلاعات عموم می رسد، قیمت سهام عادی شرکت متناسب با جهت اطلاعات یاد شده تغییر خواهد کرد. اگر بازار نسبت به اطلاعات جدید بی تفاوت باشد و عکس العمل لازم را نشان ندهد، یعنی تحلیل کننده ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اثر اطلاعات جدید برقیمت نباشد، طبعا" آن بازار کارایی نخواهد داشت (جهانخانی و عبده تبریزی، 1372،ص225)1.
جیانگ و کیم،2000، بیان داشتند که در شرکت هایی که سهامداران آنها را نهادها و شرکت های دیگر تشکیل می دهند، اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای تجاری آتی شرکت و همچنین استراتژی های تجاری آن، از طریق ارتباط مستقیم بین مدیران و شرکت های مالک عمده سهام به طور انحصاری در اختیار قرار می گیرد. این انتقال اطلاعات اغلب از طریق کانال هایی همانند اعضای مشترک هیات مدیره در اختیار شرکت های سهامدار قرار می گیرد و از این طریق اکثر شرکت های سرمایه گذار به این اطلاعات دسترسی پیدا می کنند. لذا رواج مالکیت شرکت ها توسط شرکت های دیگرمی تواند نقش اساسی در کاهش میزان عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه گذاران برون شرکتی و در نتیجه کارایی بازار سرمایه در مورد اطلاعات آنها داشته باشد.
عبده تبریزی و جهانخانی ،1372، در مورد ویژگی بازارکارا بیان می دارند: افراد مطلع در بازار وجود دارند و این افراد با اطلاعاتی که دارند بازار را به کارایی می رسانند. اما آنها نمی توانند از اطلاعات و دانش افزونشان نتایج بهتر و سود بیشتری بدست آورند. در این محیط فرد متخصص تر و آگاه تر از فرد عامی سود بیشتری نمی برد و افراد نا وارد در بازار کارا مغبون نمی شوند. قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمام اطلاعات خوب و بد است.
در بازار کارا، تعدیل قیمت ها به سرعت انجام می شود. در این بازار افراد زیادی حضور دارند که اطلاعات را دریافت و ارزیابی و ارزش آن را پیدا می کنند و به فوریت اقدام به خرید و فروش می کنند. اقدام فوری آنها باعث می شود که اطلاعات موجود دقیقا" و به سرعت روی قیمت ها انعکاس یابد.
یکی از معیارهای سنجش کارایی بازار، تعیین نوع اطلاعاتی است که در قیمت اوراق بهادار منعکس است که عبده و جهانخانی سه سطح به شرح زیر برای آن مطرح نموده اند:
1-16-2-2 شکل ضعیف: در این سطح از کارایی، قیمت های اوراق بهادار فقط اطلاعاتی را منعکس می نمایند که با قیمت های گذشته ارتباط دارد و از توالی تاریخی قیمت ها حاصل می شود. این اطلاعات بلافاصله در قیمت های جاری منعکس می شوند. در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی است. پس شکل ضعیف کارایی می گوید که با مطالعه روند تاریخی قیمت سهام، قادر نیستیم آینده را پیش بینی نماییم و قیمت سهام روند خاصی ندارد.
2-16-2-2 شکل نیمه قوی: در این سطح از فرضیه، قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است. در اینجا اطلاعات عام محدود به قیمت های گذشته نیست و در برگیرنده هر اطلاعی در باره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که آن شرکت در آن فعالیت می کند. در بازار کارا در شکل نیمه قوی قیمت بلافاصله با ورود اطلاعات جدید متاثر می شود. چنین کارایی کمک بزرگی به سرمایه گذاران می نماید. به ویژه آنهایی که حضوری کافی در بورس ندارند و نیز برای کسانی که شناختی همه جانبه از امور مالی ندارند.
3-16-2-2 شکل قوی:دراین حالت فرض آن است که تمام اطلاعات مربوط و موجود اعم از اطلاعات محرمانه و در دسترس عموم در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد. قیمت اوراق بهادار حتی منعکس کننده تمام اطلاعات محرمانه جاری و تاریخی است. در این سطح کارایی که گسترده ترین مفهوم کارایی است، اگر اتفاقی در شرکت بیفتد دیگر نمی شود گفت که فقط مدیر عامل آن را می داند و دیگران از آن بی اطلاعند. در این زمینه قیمت سهام شرکت مورد نظر بلافاصله نسبت به این اتفاق عکس العمل نشان می دهد. زیرا همه اطلاعات محرمانه هم سریعا" به بازار منتقل می شود و اطلاعات محرمانه افشا نشده ای در شرکت وجود ندارد.
در چنین وضعیتی، مفروض است که سیستم های کنترل داخلی شرکت به قدری قوی است که کسی نمی تواند اطلاعات محرمانه یا اطلاعات خاصی داشته باشد. وقتی مثلا" مدیر عامل یا هیات مدیره از امری با خبر می شوند، بلافاصله بقیه نیز از آن باخبر می شوند و چون همه خبر دارند، قیمت به سرعت متاثر می شود، و بنابر این اطلاعات به ظاهر محرمانه دیگر ارزش چندانی برای آن مدیر عامل و سایر مدیران عالی رتبه ندارد. این نوع کارایی حتی در بورس های بسیار معتبر هم واقعیت ندارد.زیر بنای فرضیات بازار کارا رقابت برای اطلاعات است. (واتز وزیمرمن، 1986،ص332) 94.
رقابت، سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی را به سوی بدست آوردن اطلاعات مرتبط با شرکت از بسیاری از منابع غیر از گزارشات حسابداری شرکت و حتی خارج از خود شرکت سوق می دهد. برای مثال تحلیل گران اطلاعات، تولید هفتگی شرکت ها را بدست آورده و با مدیریت مصاحبه می کنند. تحلیل گران همچنین با رقبای شرکت در مورد فروش و با اعتبار دهندگان در مورد وضعیت اعتباری شرکت مصاحبه می کنند. به طور میانگین در یک بازار کارا که قیمت های سهام بر اساس نرخ مورد انتظار بازار تعدیل شده باشد، این قیمت ها برآورد صحیحی از ارزش آتی سهام هستند. از این رو اگر سود حسابداری به طور تجربی به قیمت سهام یا تغییرات قیمت سهام ارتباط دارد، این سودها می توانند شاخص مناسبی از ارزش یا تغییرات در ارزش سهام باشند. هر چند این سودها با استفاده از یک مفهوم از سود محاسبه نشده باشند.
مفاهیم بازار کارا به طور واضح با این فرضیه که گزارشات حسابداری تنها منبع اطلاعات هستند، متناقض هستند. گروهی از محققین در طی تحقیقات درزمینه کارایی بازار سرمایه به برداشت اشتباهی رسیده اند. آنان بر خلاف گروه های دیگری که معتقدند بررسی در زمینه کارایی فقط از طریق تجزیه و تحلیل آماری امکان پذیر است، نظراتی را ارائه داده اند که سبب شکسته شدن حریم مبانی شده است که سال ها مبنای اینگونه بررسی ها را تشکیل داده است و نظرات این گروه برداشتی غلط از کارایی و مفهوم آن می باشد. این اشتباهات شامل تصورات اشتباه در ماهیت کارایی، تصورات اشتباه در شواهد وجود کارایی و برداشت های غلط از مفهوم کارایی می باشد (فدایی نژاد، 1373،22)95.

17-2-2عدم تقارن اطلاعات و فرضیه پیام دهی 96
اگر در یک معامله بالقوه یک طرف اطلاعات بیشتری نسبت به طرف دیگر داشته باشد، عدم تقارن اطلاعات وجود دارد. این مشکل شامل اطلاعات حسابداری هم می باشد. مدیران شرکت های سهامی درباره ارزش شرکت نسبت به سهامداران بیرون از شرکت اطلاعات بیشتری دارند. آن شرکت هایی که قیمت سهام شان زیر ارزش واقعی است، انگیزه دارند که منابع اضافی برای اطلاعات مالی صرف کنند تا پیام بدهند که سهام آنها کمتر از واقع ارزش گذاری شده است. شرکت هایی که سهام آنها بیشتر از واقع ارزش گذاری شده است، تلویحا این موضوع را با عدم ارائه اطلاعات اضافی اعلام می کنند و قیمت سهام تنزیل می یابد. حال، تعدادی از شرکت هایی که سهامشان کمتر از واقع ارزش گذاری شده است، منابع صرف می کنند تا اطلاعات اضافی ارائه دهند. این فرآیند ادامه می یابد تا جایی که شرکت های با عملکرد بد، پیام نمی دهند. به این موضوع فرضیه پیام دهی گفته می شود.پیام دهی انگیزه ای برای افشا در شرکت های سهامی می باشد. روشن است که صرف منابع برای اطلاعات، تخصیص سرمایه را بهبود داده، ستاده را افزایش می دهد. از آنجا که بخشی از مخارج مربوط به عملکرد گذشته است و مربوط به آینده نمی باشد، لذا منافعی ایجاد می کند و از این رو پیام دهی صرفا تا آن میزان می تواند تولید اطلاعات اضافی در گزارش های حسابداری را باعث شود که فزونی منافع بر مخارج داشته باشد.

18-2-2 پیامدهای عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه
طبق دیدگاه سنتی حسابداری، سرمایهگذاران کوچک (عموماً کم اطلاع) نیاز به حمایت دارند. این دیدگاه احتمالاً از این واقعیت ناشی شده است که در بازار سرمایه نابرابری وجود دارد، ولی نیاز به مقررات جهت تعدیل چنین نابرابریهایی، معمولاً با عباراتی مبهم، ساده و پدرمآبانه بیان شده است. همچنین گفته شده است سرمایهگذاران کوچک تحت سلطه افراد دارای اطلاعات محرمانه (درون سازمانیها) میباشند. این دلیل که وضع مقررات به منظور مصون بودن سرمایهگذاران کوچک در مقابل خطرات دزدی و کلاهبرداری است، قانعکننده نیست. به طوری که بیان نمودن دلیل مذکور به عنوان لزوم وجود مقررات، به طور چشمگیری علاقه محققین حسابداری و اقتصاد را برای تحقیق در زمینه موضوعات مرتبط با مساوات، کمرنگ کرده است. آقای روس97 1979 ضمن رد دلیل فوق، عنوان نموده است که:
شناسایی و تفکیک منافع برابری مقررات افشاء، بین افراد برون سازمانی و درون سازمانی مشکل است. به نظر میرسد جدال بر سر چنین منافعی از این دیدگاه سنتی سرچشمه گرفته است که افراد درون سازمانی مسلط بر افراد برونسازمانی هستند و لذا افراد برون سازمانی نیاز به حمایت دارند.
مساواتی که در این اینجا بحث میشود از دیدگاهی کاملاً متفاوت ناشی میشود. اصل این تفکر این است که سرمایهگذاران از مرز بیدفاعی فاصله زیادی دارند. حقیقتاً سرمایهگذاران کماطلاع، ابزارهای متنوع و گستردهای در اختیار دارند تا بتواند خود را در مقابل استثمار (تسلط) سرمایهگذاران مطلع حفظ نمایند. مثلاً سرمایهگذاران کماطلاع با حداقل کردن معامله با سرمایهگذاران مطلع میتوانند از خود دفاع کنند. راهکار دیگر این است که سرمایهگذاران کم اطلاع میتوانند گروههای خاصی از افراد درون سازمانی نظیر مدیران که دارای اطلاعات محرمانه هستند را شناسایی کنند و از طریق مقررات قانونی و انعقاد قرارداد، آنها را از معامله اوراق بهادار شرکت منع نمایند. نهایتاً، سرمایه گذاران کماطلاع با گمان اینکه عدم تقارن اطلاعات به طور فاحش وجود دارد، ممکن است از معامله اوراق بهادار خاصی صرفنظر کنند یا کلاً از بازار سهام خارج شوند. نکته قابل تامل این است که هر یک از این ابزارهای حمایتی (راه حلها) برای هر دوی سرمایهگذاران مطلع و کماطلاع و همچنین برای کل اقتصاد پرهزینه است، چون نگهداری اوراق بهادار برای مدت طولانی، موجب میشود که سرمایهگذاران نتوانند از منافع تغییر پرتفو که در نتیجه تغییر شرایط اقتصادی لازم میشود، استفاده نمایند. همچنین، منع مدیران از معامله اوراق بهادار شرکت خودشان، منافع حاصل از مالکیت چنین سهامهایی را کاهش میدهد. این محدودیتها به نوبه خود سودمندی مالکیت سهام توسط مدیریت را در مسیر منافع مالکین و مدیران (کاهش هزینههای نمایندگی) محدود میسازد. خروج طیف زیادی از سهامداران کم اطلاع از بازار، سهامداران مطلع را از منافع سرشکنشدن هزینههای گزاف تهیه اطلاعات، محروم میکند و به موجب آن انگیزه برای تولید اطلاعات کاهش مییابد. بعلاوه، اقتصاد را از منافع توزیع ریسک و تخصیص منابع توسط بازارهای بزرگ و کارآی سرمایه محروم خواهد کرد. بنابراین در اینجا باید نگرانی خود را به سوی نابرابری در بازار سرمایه معطوف نمائیم.پیامدهای اقتصادی ابزارهای حمایتی اتخاذ شده توسط سرمایهگذاران کماطلاع، هنگام رویارویی با سرمایه گذاران مطلع، توسط مدلهای اخیر که در رابطه با ساختار بازار سرمایه هستند به خوبی تشریح می شود. این مدلها بین عدم تقارن اطلاعات (نابرابری) و ویژگیهای بازار همچون هزینه معاملات، حجم معاملات و منافع اجتماعی معاملات، رابطه مستقیمی برقرار میکنند. بعنوان مثال مدل (1985) میلگروم و گلوستن 98 را در نظر بگیرید. در این مدل، رفتار "کارگزار مخصوص" (بازار ساز)، که خریداران و فروشندگان اوراق بهادار را با یکدیگر مطابقت میدهد، مورد بررسی قرار گرفته است. بازارساز با دو گروه از معاملهگران مواجه است، یکی سرمایهگذاران مطلع که بهتر از وی راجع به یک شرکت خاص اطلاع دارند و دیگری سرمایهگذارانی که نقدینگی بالایی دارند و کمتر از بازارساز اطلاعات دارند و یا باید بدلیل فشار ناشی از نیازهای نقدینگی، دست به معامله بزنند. اساساً بازارساز، مانند هر فرد دیگری در بازار معمولاً به واسطه معامله با سرمایهگذاران مطلعتر ضرر میکند، زیرا اینگونه سرمایهگذاران با بازارساز معامله خواهند کرد مگر آنکه قیمتهای اعلام شده نسبت به اطلاعات آنها مطلوبتر باشد. بنابراین بازارساز باید این زیانها را بوسیله سودهای معامله با معاملهگرانی که نیاز به نقدینگی دارند و یا مطلع نیستند، جبران نماید. توازن این سود یا زیان با ایجاد یک بازار خرید و فروش (پیشنهاد و درخواست) مناسب، دستیافتنی است. بنابراین این بازار خرید و فروش، یک مکانیزم دفاعی در مقابل زیانهای مورد انتظار بازارسازها (در برابر سرمایهگذاران آگاهتر) است.
در بازارهای سرمایهای که تعداد افراد دارای اطلاعات محرمانه زیاد هستند و یا این افراد از مزیت اطلاعاتی بالایی برخوردار میباشند، احتمال عدم تقارن اطلاعات یا نابرابری افزایش مییابد. اندازه بازار به نوبه خود، هزینه معاملات اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار میدهد. بنابراین وسعت عدم تقارن اطلاعات، با میزان هزینههای معامله رابطه مستقیم خواهد داشت .
بر اساس تحلیلهای تئوریک و شواهد تجربی، افزایش عدم تقارن یا نابرابری اطلاعات، با کاهش تعداد معاملهگران، هزینههای زیاد معاملات، نقدینگی پائین اوراق بهادار و حجم کم معاملات رابطه دارد و در مجموع منجر به کاهش سودهای اجتماعی ناشی از معامله میشود. در ادامه استدلال میشود که باید هدف مقررات افشاء، تعدیل اثرات نامطلوب ناشی از نابرابری در بازار سرمایه باشد.

19-2-2 مدیریت سود
به طور کلی مدیریت سود عبارت است از اعمال نظر مدیریت شرکت در تقدم و تاخر ثبت حسابداری هزینه ها و درآمدها و یا به حساب گرفتن هزینه ها یا انتقال آنها به سال های بعد به طوری که باعث شود شرکت در طول چند سال مالی متوالی از روند سودبدون تغییرات عمده برخوردار باشد.هدف مدیریت این است که شرکت را در نظر سرمایه گذاران و بازار سرمایه با ثبات و پویا نشان دهد.در این مقاله به روش های هموارسازی سود از یک طرف و از طرف دیگر به سازوکارهایی از قبیل ویژگی های کیفی اطلاعات و افشاء بیشتر که باعث می شود مدیریت شرکت در فرایند هموارسازی موفق نباشد، می پردازد. یکی از اهداف اولیه مدیریت سود حفظ اعتبار شرکت است،چرا که اعتبار باعث می شود شرکت کارا و پویا به حساب آید.کسب جایگاهی مناسب در میان رقبا و بازار سرمایه باعث می شود سرمایه گذاران و اعتباردهندگان نسبت به شرکت نظر مساعدتری داشته باشند و شرکت از صرف هزینه های بیشتر در رقابت با سایر شرکت های مشابه بی نیاز شود و با هزینه ی کمتر اعتبار و وام دریافت کند. مهم ترین انگیزه هموارسازی سود این باوراست که شرکت هایی که روند سود مناسبی دارند و سود آن ها دچار تغییرات عمده نمی شود نسبت به شرکت های مشابه ارزش بیشتری دارند.هموارسازی باعث بالا رفتن ارزش سهام شرکت در بورس و جذب سرمایه گذاران بالقوه برای آن می شود.نتایج تحقیقی در مورد 358 شرکت پذیرفته شده در بورس آمریکا نشان داد که شرکت هایی که سود آنها دچار تغییرات زیادی در طول سالهای قبل نبوده دارای ارزش سهام بالاتری هستند و در مقایسه با شرکت های مشابه بدهی کمتری دارند.

20-2-2 انگیزه های مدیران برای گزارشگری جهت دار
انگیزه های مدیران برای گزارشگری خلاف واقع را می توان با سه متغیری که در ادبیات پیامدهای اقتصادی استفاده شده مرتبط کرد. این سه متغیر اندازه شرکت، مالیات بردرآمد ، و قرار دادهای بدهی می باشند . علاوه بر سه متغیر ذکر شده که از ادبیات پیامدهای اقتصادی اقتباس شده است، دو متغیر دیگر نیز که میتواند از جمله انگیزه های مدیران باشد نوسان پذیری سود ، و انحراف در فعالیتهای عملیاتی میباشد.

1-20-2- 2اندازه شرکت
شرکت های بزرگ نسبت به شرکت های کوچک از نظر سیاسی حساس تر هستند. نوسانات مثبت با اهمیت سود در شرکت های بزرگ ممکن است سبب افزا یش تردید در مورد سود انحصاری گردد .
به عبارت دیگر، افزایش قابل توجه در سود شرکتهای بزرگ ممکن است ا ین گمان را پدید آورد که این شرکتها با استفاده از قدرت انحصار ی خودسود را افزا یش داده اند. از سوی دیگر، نوسانات منفی با اهمیت سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب نگرانی در مورد ورشکستگی احتمالی گردیده و تصو یر شرکت را در محیط تجاری که واحد تجاری در آن فعالیت مینماید خراب نماید. همچنین نوسانات قابل توجه در سود شرکت های بزرگ ، احتمال ا یجاد هز ینه های سیاسی ناخواسته نظیر تقاضای افزایش دستمزد توسط کارکنان شرکت ، محدودیتهای مهار کننده توسط دولت را افزایش دهد . بنابراین، شرکت های بزرگ انگیزه بیشتری برا ی گزارشگری جهت دارند.

2-20-2-2 مالیات بر درآمد
درایران سیستم مالیاتی نقش قابل توجهی در گزارشگر ی مالی شرکت ها دارد و قوانین مالیاتی عامل مهمی در انتخاب روش ها و رویه های حسابداری می باشد . انگیزه شرکتها برای هموار کردن سود حداقل نمودن تاثیر مالیات در طول زمان می باشد. ازآنجا که سود بیشتر منجر به پرداخت مالیات بیشتر می شود و در واقع سبب خروج نقدینگی می گردد، این انگیزه برا ی شرکت های ا یرانی وجود دارد که در راستای حداقل نمودن خروج نقدنیگی، خصوصاً درمواقعی که شرکت دارای بدهی های مالیاتی قابل توجهی می باشد، دست به گزارشگری جهت دار و کم نشان دادن سود بزند.

3-20-2-2 قراردادهای بدهی
موسِز و ندوبیز و تسته تسکو استدلال نمودند که شرکت ها به منظور کاهش ریسک اقدام به گزارشگری جهت دار می نمایند . شرکت هایی که از نسبت بدهی به کل دارایی های بالایی برخوردار می باشند به منظور اطمینان بخشی به اعتبار دهندگان مبنی بر توانایی پرداخت اصل و بهره وامها و اعتبارات دریافتی اقدام به بیش نمایی سود می نمایند.
عدم وجود نوسانات قابل توجه در سود ا ین اطمینان را برا ی اعتبار دهندگان پدید می آورد که واحد تجاری درآینده قادر به پرداخت مطالبات آنان خواهد بود. ریسک با هموارسازی سود وکاهش نسبت بدهی به کل دارایی ها کاهش می یابد.

4-20-2-2 انحراف در فعالیتهای عملیاتی
زمانی که فعالیت های عملیاتی واقعی از فعالیت های عملیاتی مورد انتظار فاصله می گیرد ، انگیزه هموارسازی سود افزایش می یابد. هر چه فعالیت های عملیاتی واقعی از انتظارات استفاده کنندگان انحراف بیشتری داشته باشد، انگیزه بیشتری برای بیش نمایی کارایی گزارش شده وجود خواهد داشت.شاخص های ا یدهال فعالیت های عملیاتی داده های غیر مالی می باشند که می توان به ساعات تولید، واحدهای تولید شده و فروش رفته اشاره نمود . مطالعات انجام شده راجع به رفتار هموارسازی سود، فروش را به عنوان معیاری برا ی فعالیتهای عملیاتی شرکت در نظر گرفته و تغییرات فروش را مورد محاسبه قرار دادند. به عنوان شاخصی برای فعالیتهای عملیاتی، فروش بر سود ارجحیت دارد، زیرا سود دارای درجه خطای اندازه گیری بزرگتری در مقایسه با فروش می باشد.

5-20-2-2 تغییرپذیری سود
تغییر پذیری سود با شاخصهای ریسک بازار مانند ریسک نظام مند شرکت و انحراف معیار بازده مرتبط است. نوسانات زیاد در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک بالا گردیده و سبب افت قیمت سهام و افزایش نرخ استقراض توسط شرکت گردد . از طرف دیگر، نوسانات کم در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک پایین و در نتیجه افزایش قیمت سهام و کاهش نرخ استقراض توسط شرکت گردد . در سال 1978 ، موسِز دریافت که اگر نوسانات سود بطور معکوس روی نرخ استقراض ویا قیمت سهام تاثیر بگذارد می توان ا ین فرضیه را مطرح نمود که یک رابطه مثبت بین تغییر پذیری سود و رفتار مدیران وجود دارد.

21-2-2 روش های مدیریت سود
1- تنظیم زمان معامله: در مورد رویدادهای مالی که با درآمد و هزینه ی شرکت ارتباط دارند و تاثیر بر وجه نقد ندارند،مدیریت می تواند با تاخیر در ثبت آنها در پایان سال مالی به هدف خود که همانا هموارسازی سود است، برسد. خیلی از شرکت ها علاقمند هستند در پایان هر دوره گزارشگری(سالانه و میان دوره ای)با اعطای تخفیفات ویژه فروش و حساب های دریافتی را بالا ببرند.
2- روش های تسهیم هزینه: مدیریت با اعمال نظر در مورد بعضی از هزینه ها مثل هزینه های تحقیق و توسعه و استهلاک سرقفلی می تواند سود شرکت را تغییر دهد. برای مثال مدیریت در زمانی که سود شرکت به صورت ثابت رشد می کند با تسهیم هزینه ی تحقیق و توسعه برای سال های آتی دست به هموارسازی می زند،اما زمانی که افزایش فوق العاده ای در فروش خود دارد هموارسازی را با هزینه کردن تمام مخارج تحقیق و توسعه عملی می کند. ابهام در تعاریف عناصر حسابداری مبهم بودن تعاریف موجود در مورد عناصر حسابداری مثل دارایی و بدهی امکان می دهد بعضی از اقلام را به دلخواه خود طبقه بندی کند. برای مثال FASB دارایی را منبعی اقتصادی می داند که تحت کنترل یک شخصیت حسابداری و نتیجه ی معاملات و رویدادهای گذشته است. والتر شویتس رئیس سازمان بورس اوراق بهادار و عضو سابق FASB معتقد است این تعریف کلی و بسیار مهم است که خیلی از اقلام را می توان در آن گنجاند. این تعریف باعث می شود که اصل تطابق برای تمایز بین دارایی و مخارج به طور کامل مورد استفاده قرار نگیرد. بر اساس این تعریف مخارج انتقالی فقط به این دلیل که منافع آتی ایجاد می کند دارایی به شمار می آید.گروهی از محققان معتقدند که ما باید با تمام دارایی ها مانند دارایی های نامشهود برخورد کنیم و بیش از هر چیز به معاملاتی توجه کنیم که حقی ایجاد می کند یا باعث افزایش حقوق قبلی می شود. اطلاعات مالی که مبنای استفاده از این صورت های مالی است باید ویژگی هایی داشته باشد که موسسه با رعایت آن ها این اطمینان را ایجاد کند که صورت های مالی به صورت صحیح و منصفانه تهیه شده است.

22-2-2 پیش بینی اجزای اختیاری اقلام تعهدی به کمک متغیرهای حسابداری
در این روش بر اساس اصول حسابداری، اقلام تعهدی غیرعادی برآورد می گردد. مدلی که جونز در سال 1991 برای کشف مدیریت سود ارائه نمود، یکی از اولین مدلهای ارائه شده بر اساس این روش می باشد. در این مدل، جونز مفهوم اقلام تعهدی غیرعادی ( اختیاری99) را به عنوان عامل تعیین کننده کیفیت سود، معرفی نمود. جونز اقلام تعهدی را به دو جزء عادی (غیراختیاری100) و غیرعادی (اختیاری) تفکیک نمود. در حالیکه اقلام تعهدی غیراختیاری بواسطه مقررات، سازمانها و دیگر عوامل خارجی محدود هستند، اقلام تعهدی اختیاری، قابل اعمال نظر توسط مدیریت می باشد.
بنابر این جزء اختیاری اقلام تعهدی به عنوان شاخصی در جهت کشف مدیریت سود در واحدهای تجاری مورد استفاده قرار می گیرد. به طور مشخص، مدل جونز تحت تاثیر مدل دی آنجلیو است. در مدل دی آنجلیو فرض شده است که اقلام تعهدی غیر اختیاری از دوره ای به دوره دیگر ثابت است. مدل جونز سطح کلی اقلام تعهدی را به تغییرات فروش و اموال، ماشین آلات و تجهیزات (اقلام حسابداری) مربوط ساخته و به عبارت دیگر تغییرات در اقلام تعهدی غیراختیاری که در نتیجه تغییر در شرایط اقتصادی ایجاد می شوند را نیز وارد مدل نموده است. (هرمنز، 2006،ص32)101. در نتیجه مدل سعی در کنترل تاثیر تغییرات شرایط اقتصادی واحد تجاری بر روی اقلام تعهدی غیر اختیاری دارد.
در مدل جونز مجموع اقلام تعهدی به یکی از دو روش زیر (با توجه به اطلاعات موجود) محاسبه می شود:
(1
(2
(TA: تغییرات کل اقلام تعهدی شرکت iام در سال t،E : سود عملیاتی، CFO: وجوه نقد حاصل از عملیات، CA: داراییهای جاری، CL: بدهیهای جاری، DEPN: هزینه استهلاک ، STD: حصه جاری تسهیلات دریافتی و CASH : وجه نقد)" (مشایخی و همکاران، 1384)102.
گروه کثیری از محققین مجموع اقلام تعهدی را به عنوان تغییر در سرمایه درگردش غیر نقدی منهای استهلاک تعریف نموده اند. تغییر در سرمایه در گردش غیر نقدی برابراست با تغییر در حسابهای دریافتنی بعلاوه تغییر در موجودیها بعلاوه تغییر در سایر داراییهای جاری منهای تغییر در بدهیهای جاری (سرمایه در گردش غیرنقدی را سرمایه عملیاتی خالص103 نیز می نامند) (هرمنز، 2006،ص223)104.

23-2-2 پیش بینی روابط بین اقلام تعهدی و جریانهای نقدی
یک رابطه مفهومی عمیق بین اقلام تعهدی و جریان های نقدی که رابطه سود با نقد را در نظر گرفته و مشکلات متعدد مربوط به رویکرد حسابداری را ندارد توسط دی چاو و دی چو،2002، توسعه یافت. دی چاو و دی چو براین نکته تاکید می نمایند که اغلب تحقیقات گذشته بر روی دستکاریهای عمدی اقلام تعهدی متمرکز گردیده اند و این دستکاریها را موجب کاهش کیفیت سود دانسته اند. این در حالیست که حتی در غیاب دستکاریهای عمدی (مدیریت سود)، ویژگیهای شرکت و صنعت می تواند بر روی کیفیت اقلام تعهدی تاثیر گذار باشد. لذا هر دو نوع عمدی وغیرعمدی خطاهای تخمین منجر به کاهش کیفیت سود می گردد. در این روش باقی مانده تخمینی از رگرسیون تغییرات سرمایه در گردش بر اساس جریان های نقدی دروه های جاری، پیشین و آتی، مشخص کننده کل خطای تخمین اقلام تعهدی (عمدی و غیرعمدی) است که به عنوان معیاری معکوس از کیفیت سود در نظر گرفته می شود. این روش یک رابطه مستقیم بین جریان های نقدی و اقلام تعهدی جاری بوجود می آورد، اما بین خطاهای تخمین عمدی و غیرعمدی تمایز قائل نمی شود. استفاده از این روش نیازمند این فرض است که سرمایه در گردش اقلام تعهدی بیش از یک سال معوق نشده یا منجر به دریافت ها و پرداختهای نقدی تا بش از یک سال نگردیده است.

منابع فارسی:
1. احمد پور، ا. و امیر رساییان، 1385،"رابطه بین معیارهای ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، فصل نامه بررسی های حسابداری و حسابرسی شماره 46.
2. اسماعیلی،ش.،1385،"رابطه بازده و کیفیت سود" ،پایان نامه کارشناسی ارشد ،دانشگاه شهید بهشتی .
3. ثقفی، ع. و غلامرضا کردستانی،.1383، " بررسی و تبیین رابطه بین کیفیت سود و واکنش بازار به تغییرات سود نقدی" ، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی ، شماره ۳۷ .
4. جمالی، م،1387 ،"بررسی رابطه بین میزان سهام شناور آزاد و بازدهی شرکتها دربورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.
5. رضازاده،د. و ناصر آزاد ،1387، "رابطه بین عدم تقارن اطلاعاتی و محافظه کاری در گزارش گری مالی " ، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی شماره 54.
6. ظریف فرد، ا.، ١٣٧٨، "شناسایی و تحلیل عوامل مرتبط با ارزیابی کیفیت سود بنگاه های اقتصادی ایران"، رساله دکتری، دانشگاه تهران.
7. قائمی، م.ه. و همکاران،1382، "تاثیر هموارساز ی سود بر بازده شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" . بررسیهای حسابداری و حسابرسی شماره 33 .
8. کردستانی غ.ر. و حبیب لنگرودی،1387، "محافظه کاری در گزارشگری مالی: بررسی رابطه عدم تقارن زمانی سود و MTB به عنوان دو معیار سنجش محافظه کاری" بررسیهای حسابداری و حسابرسی ،شماره52.
9. مشایخ، ش و مریم اسماعیلی،1385 ،"بررسی رابطه بین کیفیت سود و برخی از جنبه های اصول راهبری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره45.
10. نوروش، ا. و زهرا دیانتی دیلمی،1383، "مدیریت مالی" ، جلد اول، انتشارات دانشگاه تهران،ص 67.
11. نوروش، ا. و علی ابراهیمی کردلر،1384 ، "بررسی و تبیین رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای حسابداری عملکرد" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 42.

منابع لاتین:
1. Acker, D., M. Stalker, and I. Tonks ,2002, "Daily closing inside spreads and trading volumes around earnings announcements". Journal of Business Finance and Accounting, No, 29 ,10, pp.1149-1179.
2. Alberto de Miguel, Julio Pindado and Chabela dela Torve.,2004," How does Ownership Structure affect Firm Value? A comparison using different Crporate Gvernance systems", Universidad de Salamanca, Spain.
3. Ariane Chapelle.,2004," Block investments and the race for corporate
4. Bartov, E.,S.Radharkrishnan, and I. Krinsky ,2000, ''Investor sophistication and Patterns in stock returns'', The Accounting Review,43-63.
5. Beaver W.H, and S.G Ryan.,2004," Biases and Logs in Book Value and Their Effects on the Ability of the Book-to- Market Ratio to Predict Book Return on Equity". Journal of Accounting Research 1359-1373
6. Bushee B. J, Carter M. E, Gerakos J.,2008," Institutional Investor Preferences for Corporate Governance Mechanisms. Working paper", University of Pennsylvania; 2008
7. Campbell, Kevin ,2002,"Ownership Structure and the Operating Performance of Hungarian Firms"
8. Chen, J., Hong, H., Stein, J., 2001. "Forecasting crashes: Trading volume, past returns, and conditional skewness in stock prices". Journal of Financial Economics 61, 345-381.
9. control in Belgium", universite Libre de Bruxelles, Belgium.
10. Copeland, T. And D. Galai ,1983, "Information effects on the bidask spread". The Journal of Finance , No. 38,5, PP. 1457-1469.
11. Dechow, P. & D. Skinner, ,2000, " Earning management: Reconciling the views of Accounting Academics, Practitioners and Regulators", Accounting Horizons, vol 14, No. 2 , pp. 235-50
12. Dechow,P. and S.Ross ,2005, "The persistence of earnings and cash flows and the role of special items, implications for the accrual anomaly", Working Paper,PP. 1-61,ssrn.com.
13. Demski, J. and G. A. Feltman ,1994, "Market response to financial reports". Journal of Accounting and Economics, No, 17,2, PP. 3-
14. Easley, D. And M. O'Hara ,1992, "Time and the process of security price adjustment". The Journal of Finance, No. 47,2, PP. 577-605.
15. Elyasiani E, Jia J, X. Mao C.2006, " Institutional Ownership Stability and the Cost of Debt", Working paper 2006; Available at Error! Hyperlink reference not valid.
16. Fewings , David R. , 1975 , "The impact of corporate growth on the Risk of common stocks" journal of finance , vol.30 , pp.525-531
17. Giannetti, M., Simonov, A., ,2006,"Which Investors Fear Expropriation? Evidence from Investors' PortfolioChoices", The Journal of Finance, 61,3, 1507-1547.
18. Han, Ki C. & David Suk,2006,"The Effect of Ownership Structure on Firm Performance: Additional Evidence", Review of Financial
19. Hong, H., Stein, J.C., 2003. "Differences of Opinion, Short-Sales Constraints, and Market Crashes". The Review of Financial Studies 16, 487-525.
20. Jiang and Kim. , 2000, "Oil and Gas Reserve Wine Disclosures and hid ask spreads" Journal of Accounting and pthlic policy, I7, 55-84.
21. Kim, O. and R. Verrecchia ,1994, "Market liquidity and volume around earnings announcements.",Journal of Accounting and Economics, No.17 ,2, PP.41-67.
22. Krinsky, I. and J. Lee ,1996, " Earnings announcements and the components of the bid-ask spread" . The Journal of Finance , No. 51,4, PP. 1523-1535.
23. Kyle, A. ,1985, "Continuous auctions and insider trading". Econometrica No, 53,6, PP. 1315-1335.
24. Lang M, Lundholm R.,1996,"Disclosure quality and analyst behavior." The Accounting Review 1996; 71:467-92
25. Mueller, E. and A. Spitz ,2006, "Managerial Ownership and Company Performance in German Small and Medium-Sized Private Enterprises." German Economic Review. Issue 2, pp. 2-18
26. Na, Suk-Kwon,2002,"Ownership Structure and Firm Performance in Korea", Working Paper, University of Missouri-Columbia.
27. Pushner, George Michael,1993,"Ownership Structure and Corporate Performance in the U.S. and Japan", Working Paper, Columbia university
28. Schipper, K. and L. Vincent, ,2003, "Earnings Quality", Accounting Horizons, 17, 97-110.
29. Skinner, D. J. ,1991, "Stock returns, trading volume, and bid-ask spreads around earnings announcements: Evidence from the NASDAQ national market system". University of Michigan.
30. Venkatesh, P. C. and R. Chiang ,1986,"Information asymmetry and the dealer's bid-ask spread: a case study of eanings and dividend announcements". The Journal of Finance, No. 41,5, PP.1089-11020.
31. W.H. Beaver,1968, "The Information Content of Annual Earnings nnouncement". Journal of Accounting Research. Supplement.P.67-92
32. Watts R. & Zimmerman J.,1986, "Positive Accounting Theory", Englewood Cliffs, Nj: Prentice-Hall, Inc.
33. Yammeesri, Jira & Sudhir C. Lodh,2001,"The Effects of Ownership Structure on Firm Performance": Evidence from Thailand.
34. Yohn, T. L. ,1998,"Information asymmetry around earning announcements". Review of quantitive finance and accounting, No. 11,2, PP. 165-182

1- Ownership Structure Theory
2- Bushner,1993,p121-133
3-Parkenson,1994,p30
4-kadberi,1992,p220
5- Parkenson,1994,p39
6-Teregir,1984,p158
7- Parkenson,1994,39

9-Mankez&Mino,1995,p56
10-Megnsin,1994,p74
11-Teriger,1984,p158
1-Corporate governance
13 -Agency Problem
14 -Berle & Means,1932
15 -Institutional Investor
16 – Gillan & Starks
2-Ownership Structure
1- Institutional Holdings
19-Sareyn,2000,p83
3- Berle & means
21-Damsez&Vidla,2001,p51
22-Wang&kesa,2006,p34-45
23-Na,2002,p69
24-Kampbal,2002,p205
25-Yamisari,2001,p32
26-Han,2006,p143
3- Efficient Monitoring Hypothesis
4- Strategic Alignment
29-Han,2006,p36
30- Bushner,1993,p121-133
1- Insider Ownership
2- Institutional Ownership
33-Veshni,1992,p99
4- Stock Market Liquidity
5- Higher Ownership
6- Information Asymmetry
7- Positive Cross – sectional Relation
8- Bid – ask Spreads
9- Insider Trading
40-Dnes,1994,p58
1- Bid – ask Spreads
2- Fractional Insider Ownership
3- Information Asymmetry
4- Insider/ Institutional Ownership
5- Adverse Selection Costs
6- Informed Trading
7- Informed Traders
8- Market Maker
1- Inventory Control Costs
2- Average Transaction Size
51-Saryn et al,2000,p44
4- Information Costs
53-Na,2002,p198
54 -Jacobson & Aaker,1993
55 -Jiang & Kim,2000
56 -Bengi Ozerand Sibel Yamak,2004,p52
57 -Dimsetz & Lehn,1985
58 -Short,1994
59 -Gedajlovic & Shapiro,1998
60 -Thomsen & Pedersen,2000
61 – Ozer & Yamak,2004
62 -Mello & Paarsons,1998
63 -Porta et al,2000
64 -Thomsen & Pedersen,2000
65 -Board of Governers of the Federal Reserve system, 2003
66 -Conference Board ,2002
67 -Roe,1990
68 -Sholeifer & Vishny,1986
69 -Admati, et. Al,1993
70 -Huddart,1993
71 -Maug,1998
72 -Noe,2002
73 -Bethel, Liebeskind, & Opler,1998
74 -Kang, & Shivdasani,1995
75 -Kaplan, & Minton,1994
76 -Chidambaran, & John,2000
77 -Free-rider problem
78 -Relation Investing
79 -Gorton & Kohl,1999
80 -Teitlman,1993
81 -Jacobs,1991
82 -porter,1993
83 -Bartov et al,2000
84 -Kim et al,1997
85 – Walther,1997
86 -Jiambalvo et al,2002
87 -Endogeneity
88- Giannetti et al,2001,p210
89- Alen et al,2000,p35
90- Giannetti et al,2003,p185

1-Rawls & Foley
1-North Douglas
1-Watts & Zimmerman,1986,p332

3-Signaling hypothesis
1- Ross,1979
98-Glosten & Milgrom
99 -Discretionary (Abnormal) Accruals
100 -Nondiscretionary(Normal)Accruals
101- Homnez,2006,p32

103 -Net Operating Capital
104-Homnez,2006,p223
—————

————————————————————

—————

————————————————————

فصل دوم ……………………………………………………………….. مروری بر ادبیات تحقیق

21