مبانی نظری ساختار سرمایه و عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه

ساختار سرمایه
ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی های کوتاه مدت، بدهی های بلندمدت و حقوق صاحبان سهام می باشد. که به وسیله آن داراییهای شرکت تامین مالی شده است. به عبارت دیگر به ترکیب بدهی ها و حقوق صاحبان سهام، ساختار سرمایه گفته می شود که شامل اقلام سمت چپ ترازنامه می باشد (جهانخانی، علی، 1374).
چنانچه یک شرکت اقدام به انتشار سرمایه بنماید، حداقل نرخ بازدهی که شرکت از سرمایه گذاری های تامین شده توسط سهام عادی باید بدست آورد تا قیمت سهام عادی بدون تغییر باقی بماند، هزینه سهام عادی گفته می شود. همچنین هزینه بدهی نیز نرخ تنزیلی است که ارزش فعلی هزینه های بهره بعلاوه اصل مبلغ در سررسید را برابر مبلغ اولیه بدهی کند. هزینه سهام ممتاز نیز تابعی از سود سهام ممتاز می باشد.
هر تصمیم و تغییری که در درون شرکت (عملیات، مدیریت، تصمیمات مالی، سرمایه گذاری) اتفاق می افتد، تاثیر بر روی ریسک و بازده سهام عادی آن شرکت در بازار دارد. یکی از این عوامل ساختار سرمایه شرکت است. یعنی نسبت بدهی و آورده سهامداران در تامین مالی قسمت چپ ترازنامه شرکت چقدر باشد؟ استفاده از بدهی ارزان قیمت، ممکن است باعث کاهش هزینه سرمایه شرکت شود ولی از طرفی نیز ممکن است موجب افزایش ریسک مالی و هزینه ورشکستگی شرکت شود.
در بازار سرمایه که اوراق بهادار شرکت در آن معامله می شود سرمایه گذارانی وجود دارند که ریسک و بازده دارند و معیار تصمیم گیری آنها ریسک و بازده است. سرمایه گذاران بر اساس میزان تحمل خود در برابر ریسک، به ریسک سهام شرکت واکنش نشان می دهند. این سرمایه گذاران در برابر تحمل انواع ریسک خواستار انواع متفاوت بازدهی می باشند. عوامل متعددی بر روی ریسک سهام عادی شرکت تاثیر دارند. تغییر کل اقتصاد، تغییرات یک رشته تجارت و تغییرات منحصر به فرد برای یک شرکت از جمله این عوامل می باشند.
آن قسمت از تغییراتی که در یک زمان برای سهام تمام شرکت ها اتفاق می افتد، بعنوان عامل ریسک سیستماتیک نامیده می شود. تئوری ها و تحقیقات عملی متفاوتی بر روی ساختار سرمایه و ریسک سیستماتیک در بازار انجام گرفته است.
اگر شرکت در ساختار سرمایه خود از بدهی زیادی استفاده کند، این بدهی خود دارای مقدار هزینه ثابت بهره است. تغییرات بهره و همچنین تورم موجود در سطح اقتصادی بر کل بازار بورس تاثیر می گذارد. شرکت هایی که دارای بدهی زیادی هستند، از این تغییرات بیشتر تاثیر می پذیرند تا شرکت هایی که کمتر از بدهی استفاده می کنند.
2-2-1) اهمیت ساختار سرمایه
به طور کلی ساختار سرمایه ی شرکت ها از دو بخش تشکیل شده است: نخست میزان سرمایه ی مورد نیاز و دوم ترکیب منابع تامین مالی، به طور کلی وام و سهام دو گونه ی اصلی شکل دهنده ی ساختار سرمایه ای محسوب می شوند. با توجه به منابع تامین مالی، شرکت ها دارای بازده و ریسک متفاوتی در عرصه ی بازارهای تامین سرمایه هستند. بنابراین تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه نقش موثری در کارایی و اعتبار شرکت ها نزد موسسات تامین سرمایه خواهد داشت.
اما اهمیت شرکت ها از لحاظ وسعت عملکرد، سودآوری، امکانات رشد، اندازه و نوع فعالیت، تعیین کننده ی نیاز مالی متنوع آنان خواهد بود. در این میان منابع حاصل از بدهی ضمن افزایش هزینه ثابت موجب افزایش اهرم و در نتیجه ریسک سیستماتیک آنان خواهد بود. ضمن این که توجه به هزینه ی سرمایه روش های مختلف تامین مالی و توجه به آن باعث پیدایش فرصتهای مناسب سودآوری و یا پیش آمدن وضعیت بحران، مالی شرکت خواهد گردید (راوالی و سیدنر 2000).
اگر چه تحقیقات نظری و تجربی به ساختار سرمایه مطلوب اشاره دارند، اما هنوز یک روش خاصی وجود ندارد که مدیران شرکت ها بتوانند برای رسیدن به سطح بدهی مطلوب انجام دهند، تئوری های مالی وجود دارد که قدری به درک چگونگی انتخاب ترکیبی از تامین مالی موثر بر ارزش شرکت کمک می نمایند (اریوتیز، 2007، 321).
2-2-2) تعاریف ساختار سرمایه
به ترکیب منابع مالی گوناگون هر شرکت، ساختار سرمایه می گویند (قالیباف اصل، 1384).
کوپر ساختار سرمایه را نسبت اوراق بهادار بلندمدت قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر) به جمع سرمایه گذاری های مرتبط تعریف می کند.
بلکویی ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند. او ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری، قراردادهای اجاره، بدهیهای مالیات، بدهیهای حقوق بازنشستگی، پاداش معوق برای مدیریت و کارکنان، سپرده های حسن انجام کار، تضمینهای کالا و دیگر بدهیهای احتمالی می داند.
هاسی ساختار سرمایه را تعادل بین بدهیها و داراییها، ماهیت داراییها و ترکیب استقراض شرکت می داند. دارایی ها می تواند مشهود یا نامشهود، جاری یا بلندمدت (اوراق بدهی یا سهام) و استقراض ممکن است بلندمدت، کوتاه مدت، ثابت یا شناور، بدون ریسک یا با ریسک باشند. در شرایط ایده آل، دارایی ها و بدهی ها باید تطابق داشته باشند.
ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهیهای بلندمدت که واحد تجاری جهت تامین مالی داراییهای خود از آنها استفاده می کند (نوروش و شیروانی، 1379).
برونن و مایرز این چنین می گویند:
در بررسی ساختار سرمایه ی شرکت ها تلاش می شود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده ی آنها در تامین مالی فعالیت ها و سرمایه گذاری های مورد نیاز، تبیین شود.
نیز می توان گفت که تعیین ساختار سرمایه مشخص کردن ترکیب منابع مالی هر شرکت به منظور بیشینه سازی ثروت سهامداران آن است (نوو، 1381)؛ زیرا از آنجا که هزینه سرمایه شرکت تابعی از ساختار سرمایه آن تلقی می شود (باقرزاده، 1382)، انتخاب ساختار سرمایه ی مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه و ارزش بازار آن می شود (مدرس و عبدالله زاد، 1378).
با توجه به تعاریف گفته شده، ساختار مالی بیانگر طرف چپ ترازنامه است. عددهای ساختار سرمایه را معادل ساختار مالی می دانند و برخی با این دیدگاه میان این دو تمایز قائل می شوند که ساختار سرمایه، منابع تامین مالی بلند مدت شرکت می باشد. از آنجا که بدهی جاری صرف امور جاری شرکت می شود، تاثیر به سزایی بر بازده حقوق صاحبان سهام و در نتیجه ارزش شرکت ندارد. به تعبیری ساختار سرمایه شرکت معرف وجوه بلند مدت مورد استفاده می باشد (مشایخ، 1385 ص 176)
2-2-3) نظریه ساختار سرمایه
ساختمان سرمایه یک شرکت رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه آن دارد. ساختمان سرمایه یا ساختار سرمایه، ترکیب منابع وجوه بلندمدت مورد استفاده شرکت سات و تغییر این ترکیب موجب تغییر هزینه سرمایه می شود. هدف اصلی از تصمیمات ساختار سرمایه ایجاد ترکیبی مناسب ازمنابع وجوه بلندمدت به منظور حداقل سازی هزینه سرمایه شرکت و از آن طریق، حداکثر کردن ارزش بازار شرکت می باشد. این ترکیب، ساختار سرمایه بهینه نامیده می شود. اما در وجود ساختار سرمایه بهینه، نظرات متفاوتی وجود دارد و تاکید اصلی این نظرات آن است که آیا شرکت واقعا می تواند با ترکیب وجوه مورد استفاده بر نحوه ارزیابی و هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد؟
2-2-4) تعریف مدیریت مالی
مدیریت مالی عبارت است از مدیریت بر منابع و مصارف سرمایه، به طوری که ثروت سهامداران به حداکثر برسد.
مدیریت مالی از یک سو مدیریت بر منابعی است که شرکت بکار گرفته، این منابع عبارتند از وجوهی که صاحبان سهام به صورت سرمایه در اختیار شرکت قرار داده اند و یا وامها و بدهی هایی است که شرکت در اختیار دارد (ساختار سرمایه) از سوی دیگر مدیریت بر مصارفی است که از محل این منابع مالی فراهم گردیده است. منابع سمت چپ ترازنامه را تشکیل می دهد و مصارف نیز سمت راست ترازنامه را که شامل دارایی هایی مانند دارایی جاری، دارایی ثابت، سرمایه گذاری و یا سایر دارایی ها است.
ساختار سرمایه و هدف های مدیریت مالی
هدف مدیریت مالی به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران است. ثروت سهامداران تحت تاثیر دو عامل قرار می گیرد، این دوعامل عبارتند از: بازده و ریسک. هر چه بازده افزایش یابد ثروت سهامداران افزایش یافته و هر چه ریسک کاهش یابد ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت. در نتیجه برای رسیدن به مهمترین هدف مدیریت مالی، یعنی به حداکثر رسانیدن ثروت سهامداران شرکت، اهداف مالی زیرا را باید مدنظر قرار دهیم:
1 ـ یکی از مهم ترین اهداف مدیریت مالی تعیین بهترین منابع شرکت (ساختار سرمایه)؛ یعنی شرکت ها از منابع مختلفی مانند سرمایه، سود انباشته، سهام ممتاز و بدهی استفاده کنند. تعیین ترکیب و مقدار بهینه هر یک از اقلام مزبور.
2 ـ تعیین اندازه شرکت و نرخ رشد آتی آن، یعنی متناسب با فعالیتی که مورد نیاز است، امکانات و دارایی هایی را بکار بگیریم که بتوانیم ضمن ایجاد بازدهی متناسب، رشد و سودآوری را به همراه داشته باشد.
3 ـ تعیین بهترین ترکیب داراییها، یعنی تعیین مقدار هر نوع دارایی در مجموعه مصارفی که شرکت در راستای عملیات خود بکار می گیرد.
2-2-5) ساختار مطلوب و بهینه سرمایه
تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد، ساختاری که می تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیم گیری های مربوط به ساختار سرمایه چند مسئله ضد و نقیض وجود دارد و اینکه برای تعیین ساختار سرمایه شرکت به صورتی دقیق، نمی توان از این تئوری استفاده کرد.
از آنجا که شرکت ها نمی توانند ساختار سرمایه مطلوب را بصورتی مطلوب تعیین کنند، مدیران ناگزیرند هنگام تجزیه و تحلیل های کمی از قضاوت های شخصی استفاده کنند.
این تجزیه و تحلیل های مبتنی بر قضاوت های شخصی مستلزم به کار بردن عوامل مختلف می شود که در ذیل به اهم آنها اشاره می شود:
محافظه کاری مدیران
وام دهندگان و نگرش سازمان هایی که رتبه اعتباری شرکت ها را تعیین می کنند.
ظرفیت وام ذخیره و انعطاف پذیری مالی
کنترل
ریسک تجاری
نرخ رشد
سودآوری
مالیات
شرایط بازار
مدیران و سرمایه گذاران درباره آینده شرکت اطلاعات همانندی دارند (اطلاعات متقارن) ولی اغلب مدیران اطلاعات بیشتری دارند. این پدیده را اطلاعات نامتقارن می نامند که بر ساختار سرمایه اثر مهمی می گذارد. در این تئوری به صراحت بیان می شود که برای تامین مالی "سلسله مراتب قدرت" وجود دارد. شرکتی که آینده بسیار خوبی دارد، ترجیح می دهد سرمایه مورد نیاز را از طریق وام تامین کند. در حالی که شرکتی که آینده خوبی را پیش بینی نمی کند، ترجیح می دهد که سرمایه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام تامین کند و شرکت ها باید ظرفیت بالقوه گرفتن وام برای خود را نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرایط (برای تامین مالی) اوراق قرضه منتشر کنند و نه این که به ناگزیر سهام عادی منتشر کنند و شرایط را نامساعد کنند.
در یک دنیای ایده آل اقتصادی، مجموعه ارزش بازار تمام اوراق بهادار شرکت با توجه به قدرت سودآوری و ریسک دارایی های وابسته آنها تعیین می شود و باید مستقل از ترکیب اوراق بهادار، یعنی بدهی و سهام که برای تامین مالی آن مورد استفاده قرار گرفته اند، باشند. به عنوان مثال ریسک اضافه شده به سهامداران به دلیل انتشار بدهی بیشتر، موجب افزایش نرخ بازده مورد توقع آنها دقیقا به اندازه ای که برای خنثی کردن منابع استفاده از بدهی با هزینه پایین کافی باشد، می شود.
ساختار بهینه سرمایه ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که ارزش بازاری واحد انتفاعی را حداکثر می کند (رستمی، 1378، ص 78). منظور از اصلاح ساختار سرمایه، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتخابی است. ساختار بهینه سرمایه نیز مجموعه نسبت هایی است که موجب حداکثر شدن ارزش کلی واحد انتخابی می شود، اما چگونه می توان محدوده حداکثر ارزش واحد انتخابی را تعیین کرد؟
مدیران مالی در مواجه با مسئله بسیار مشکل مزبور ناگزیر از تدوین سیاست مناسب خود می باشند. در این مورد، یکی از منابع اطلاعاتی می تواند نوسانات قیمت اوراق بهادار واحد انتخابی در بورس باشد. چنانچه اگر پس از اعلام یک برنامه مالی جدید، قیمت سهام شرکت کاهش یابد، می توان نتیجه گرفت که اجرای برنامه تعیین کننده اعتبار و تسهیلات مالی می توانند دیدگاه های خود را درباره برنامه مالی واحد انتخابی در اختیار مدیران مالی بگذارند. چنانچه واحد انتخابی ناگزیر از پرداخت بهره بالا باشد، می توان آن را نشانهای از استقراض زیاد قبلی تلقی کرد. منبع دیگر اطلاعات می تواند، تجدیدنظر در رتبه بندی اوراق قرضه واحد انتخابی و پایین آوردن آن توسط موسسات تحلیلگر مالی باشد، با فرض اینکه مدیریت بتواند ساختار سرمایه واحد انتخابی را تعیین کند.
نرخ بازده مورد انتظار خریداران اوراق بهادار واحد انتخابی (سهام و اوراق قرضه) به ساختار انتخابی بستگی دارد. نکته حائز اهمیت این است که مدیریت، هزینه تامین مالی را هنگام اندازه گیری می کند که واحد انتخابی، ساختار سرمایه ای در محدوده ای بهینه (هنگامی که ارزش شرکت واحد انتخابی حداکثر است) داشته باشد، زیرا در غیر این صورت احتمالا هزینه تامین مالی با اشتباهات عمده ای همراه خواهد بود (شباهنگ، رضا، 1379، ص 239).
2-2-6) معیارهای ساختار سرمایه
معیارهای متعددی برای ساختار سرمایه وجود دارند که عبارتند از:
1 ـ معیارهای مبتنی بر ارزش دفتری
2 ـ معیارهای مبتنی برارزش بازار
3 ـ معیارهای مبتنی بر شبه ارزش بازار
هنگام انتخاب یک معیار برای ساختار سرمایه باید توجه داشت که چارچوب نظری مربوط به ارتباط بین عملکرد، بر اساس ارزش های بازار استوار است، ولی از آنجا ک دستیابی به ارزش های بازار مشکل است، غالبا از معیارهای ارزش دفتری استفاده شده است. راجان وزینگالس (1995) معیارهای ارزش دفتری و محتوی اطلاعاتی آنها را ارائه نمودند. آنها معتقدند که انتخاب معیار باید بر اساس هدف تحقیق، انجام شود. برای مثال نسبت کل بدهی به کل دارایی می تواند به عنوان شاخصی برای آنچه که برای سهامداران بعد از تسویه باقی می ماند، در نظر گرفته شود، ولی شاخص مناسبی در مورد ریسک عدم پرداخت بدهی در آینده نیست. همچنین از آنجا که کل بدهی شامل اقلامی از ترازنامه، همچون حساب های پرداختی است که بیشتر به جای اهداف تامین مالی به اهداف معاملاتی شرکت مربوط می شوند، ممکن است در میزان کاربری اهرم مالی مبالغه شود. به اعتقاد آنان محاسبه نسبت بدهی می توان از جمع مبلغ بدهی ها، حساب های پرداختی را کسر نمود. ولی همچنان نگران آن هستند که بدهی های دیگری وجود داشته باشد، که به تامین مالی مربوط نشود که بدهی های بازنشستگی و ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان از آن جمله اند. در نتیجه، راجان و زینگالس معتقدند که شاخص بهینه، نسبت کل بدهی به کل منابع است که در آن بدهی ها به هدف تامین مالی مربوط می شوند و منابع جمع بدهی ها و حقوق صاحبان سهام می باشند (شاه آبادی، 1386، ص 14 و 15).
2-2-7) عوامل موثر بر ساختار سرمایه:
با توجه به شرایط داخل یا خارج شرکت، تعیین ساختار سرمایه متاثر از عوامل مختلفی است که اندازه گیری همه عوامل موثر بر ساختار سرمایه امکان پذیر نمی باشد.
2-2-7-1) عوامل داخلی موثر بر ساختار سرمایه
عواملی است که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار تاثیر می گذارند که مهم ترین آنها عبارتند از:
1 ـ اندازه شرکت: بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه رابطه مثبت و قوی وجود دارد. اثرات اندازه شرکت بر اهرم را می توان در چهار حالت بیان کرد. شرکتهای کوچک اهرم بالاتر را در لحظه تجدید تامین مالی، طولانی تر است. در چرخه تامین مالی رابطه بین اهرم و اندازه شرکت منفی است. نهایتاً اینکه انبوهی از شرکت های بدون اهرم وجود دارد، با کنترل این شرکتها، رابطه بین اندازه و اهرم منفی می شود. 2005، ص 48)
2 ـ سطح اطمینان مدیریت: سطح اطمینان مدیریت در تصمیمات تامین مالی شرکت بسیار حائز اهمیت است. هنگامی که اطمینان مدیریت بالاست، شرکت بدهی بیشتری ایجاد می کند. (باری، 2005)
3 ـ فرصت های رشد: با فرض بازار سرمایه کامل، ارزش هر شرکت از ساختار سرمایه مستقل است اما با در نظر گرفتن فرصت های رشد وضعیت متفاوتی رخ می دهد. در شرکت های با رشد بالا، اهرم با ارزش شرکت رابطه عکس دارد و شرکت های با رشد پایین اهرم با ارزش، رابطه مستقیم دارد. (کایخنگ، 2000، ص 28)
4 ـ هزینه های تحقیق و توسعه: هزینه های تحقیق و توسعه ارزش شرکت را اضافه می کنند، در حالی که هزینه های نمایندگی ارزش را کاهش می دهند. نکته قابل توجه اینکه هزینه های تحقیق و توسعه، اگر از هزینه های نمایندگی بالاتر باشد، ارزش شرکت را اضافه می کند، از طرفی، شرکت ها با هزینه نمایندگی و هزینه های تحقیق و توسعه بالا با فرضیه کنترل بدهی مواجه هستند. (بروکس، 2003، ص 163)
5 ـ حجم فروش: الگوی ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس تهران عمدتا "تابع مستقیم متغیرهایی نظیر میزان دارایی های ثابت شرکت، حجم فروش و سودآوری آن می باشد. در بورس تهران، شرکت های که از لحاظ حجم فروش بزرگترند بیشتر به بدهی اتکا می کنند. (باقرزاده، 1380، ص 47)
2-2-7-2) عوامل خارجی موثر بر ساختار سرمایه
این دسته از عوامل، نشات گرفته از محیط بیرونی شرکت است که بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می گذارند که مهم ترین آنها عبارتند از:
1ـ بدهی محیط زیست:
برخی کشورها، قوانینی را وضع کرده اند که شرکت های آلاینده محیط، ملزم به پرداخت هزینه های پاکسازی محیط زیست می باشند. بدیهی است وضع این قوانین باید انگیزه شرکتهای آلاینده را برای حفظ محیط زیست افزایش دهد. اگر شرکتهای آلوده کننده با محدودیت بدهی مواجه باشند یا به دلیل شناسایی خسارت های زیاد وارده به محیط زیست از احتمال ورشکستگی بیشتری برخوردار باشند از انگیزه های آنان برای شناسایی بدهی زیست محیطی کاسته می شود. معرفی شرکت های دارای بدهی زیست محیطی به وام دهندگان چون بانک منجر به افزایش انگیزه این شرکتها برای کاهش خسارت محیط زیست می شود. بررسی ها در آمریکا نشان می دهد، برای صنایع بیشتر آلاینده محیط زیست نظیر صنایع شیمیایی، شناسایی بدهی محیطی سبب صرفا افزایش بیشتر درصد استقراض بانکی می شود اما هنگامی که بدهی محیطی تسویه شود، استقراض به سطحی می رسد که با شرکت دارای ساختار سرمایه فاقد بدهی فاصله کمتری دارد. (آلیستیر، 1999، ص 73)
2 ـ منبع سرمایه:
شرکت هایی که به بازار اوراق قرضه عمومی دسترسی دارند اساسا نسبت اهرمی بالاتری دارند. هزینه شرکت ها از لحاظ اعتبار با هم فرق دارند. اما حتی پس از کنترل خصوصیات شرکت ها باز هم شرکت ها با دسترسی به بازار اوراق قرضه عمومی 33 درصد بیشتر بدهی دارند. (فائول کندر و همکاران 2000، ص 70)
2-2-8) انواع ساختار سرمایه
در استانداردهای حسابداری دو نوع متفاوت ساختار سرمایه شناسایی شده است و در هر مورد نحوه محاسبه و ارائه سود هر سهم تعیین گردیده است. یک نوع طبقه بندی ساختار سرمایه به وجود اوراق بهادار بالقوه قابل تبدیل به سهام عادی که نهایتاً بر سود هر سهم تاثیر می گذارد مربوط می شود. چنانچه اوراق بهادار شرکت سهامی شامل سهام عادی و معدل سهام عادی باشد، ساختار سرمایه ممکن است ساده یا پیچیده باشد. اوراق بهاداری معادل سهام عادی تلقی می شود که به دارندگان آن این حق را می دهد که از طریق اعمال حق یا تبدیل اوراق بهادار خود، سهام عادی بدست آورند. این گونه اوراق بهادار سهام عادی محسوب نمی شوند بلکه در صورت رعایت و تحقق شرایط معینی قابل تبدیل به سهام عادی می باشد.
2-2-8-1) ساختار ساده سرمایه
در صورتی که حقوق صاحبان سهام یک شرکت تنها شامل سهام عادی باشد و شامل اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام، گواهینامه اختیار خرید سهام یا اوراق بهادار تقلیل دهنده سود هر سهم باشد (یعنی اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام عادی منتشر نشده باشد)، ساختار سرمایه آن ساده تلقی می شود.
2-2-8-2) ساختار پیچیده سرمایه
چنانچه یک شرکت اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام یا گواهینامه حق تقدم خرید سهام منتشر کرده باشد، بطوری که اوراق بهادار مزبور تاثیر تقلیل دهنده بالقوه ای بر سود هر سهم داشته باشد، ساختار سرمایه آن پیچیده محسوب می شود. اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام عادی که تاثیر تقلیل دهنده بر سود هر سهم دارند و ممکن است موجب افزایش تعداد سهام عادی منتشر شده گردند، عبارتند از:
الف ـ سهام ممتاز قابل تبدیل،
ب ـ اوراق قرضه پرداختنی قابل تبدیل
ج ـ گواهینامه حق تقدم خرید سهام
اختیار خرید سهام و سایر اوراق بهاداری که قابل تبدیل به سهام عادی می باشند یا به موجب آن می توان سهام عادی را خریداری کرد. در استانداردهای حسابداری، در مورد ساختارهای پیچیده سرمایه، محاسبه و گزارش دو مبلغ به عنوان سود هر سهم که اثرات تقلیل دهنده سود هر سهم را گزارش کند، سود اولیه و سود تقلیل یافته نامیده می شود.
2-2-9) تئوری ساختار سرمایه
"تئوری ساختار سرمایه"، رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه دارد. ساختار سرمایه شامل ترکیب منابع وجوه بلندمدت مورد استفاده شرکت است و هدف اصلی از تصمیمات ساختار سرمایه حداکثر کردن ارزش بازار شرکت از طریق ترکیب مناسب این منابع می باشد. که به این ترکیب مناسب، ساختار سرمایه بهینه گفته می شود.
تاکید اصلی نظریات ساختار سرمایه بر این است که آیا شرکت می تواند با تغییر در ترکیب منابع مختلف مالی، هزینه سرمایه را کاهش داده و بر ارزش بازار سهام اثر بگذارد یا خیر؟
تاکنون، کسی نتوانسته است یک ساختار سرمایه بهینه ارائه نماید و تئوریهای ارائه شده در این زمینه نیز، رفتار واقعی تامین مالی شرکتها را به طور واضح و روشن تبیین نموده اند. اما در عین حال، برای دستیابی به چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام گرفته که نتایج آنها در خور و قابل توجه می باشد و تلاشها همچنان ادامه دارد. در ادامه با توجه به موضوع تحقیق به بررسی دیدگاه ها و نظریات مطرح شده راجع به ساختار سرمایه می پردازیم.
به طور کلی در مورد ساختار سرمایه تاکنون دیدگاههای زیر ارائه شده است:
1 ـ دیدگاه درآمد خالص
2 ـ دیدگاه درآمد خالص عملیاتی
3 ـ دیدگاه سنتی
4 ـ دیدگاه مودیلیانی و میلر
5 ـ تئوری توازی ایستا (مصالحه)
6 ـ تئوری ترجیحی
هر چهاردیدگاه اول، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را بکارمی برند:
1 ـ هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد (بر اشخاص یا شرکتها).
2 ـ سیاست تقسیم سود شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند.
3 ـ هیچگونه هزینه معاملاتی، وجود ندارد.
4 ـ سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است.
5 ـ ریسک تجاری شرکت ثابت است.
منطق این فرضیات عبارت است از مجرد کردن سود، و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی ) تقسیم سود، ادراکات مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه با وضوح بیشتری مورد مطالعه قرار گیرد.
نظریه درآمد خالص
طبق این نظریه که توسط David Durand پیشنهاد شده است تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد و نیز تغییر در ساختار سرمایه (اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل و ارزش کل شرکت خواهد شد. بنابراین یک افزایش در درجه اهرم مالی باعث کاهش میانگین وزنی هزینه سرمایه کل و یک افزایش در ارزش کل شرکت و قیمت بازار سهام عادی می شود و بالعکس، کاهش در اهرم مالی باعث افزایش کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه کل و کاهش ارزش کل شرکت و همچنین قیمت بازار سهام عادی خواهد شد. (نصرالهی، 1381، ص 29)
در این نظریه 3 فرضیه وجود دارد که عبارتند از:
1 ـ هیچگونه مالیات بردرآمدی وجود ندارد.
2 ـ هزینه بدهی کمتر از هزینه سرمایه است.
3 ـ استفاده از بدهی ریسک سرمایه گذاران را تغییر نمی دهد.
در واقع با تغییر اهرم در هزینه بدهی یا سرمایه تغییری حاصل نمی شود و استفاده بیشتر از بدهی (اهرم) باعث افزایش بازده و قیمت بازار سهام سهامداران عادی خواهد شد. طبق این نظریه اهرم مالی یک متغیر مهم در تصمیمات ساختار سرمایه یک شرکت می باشد و با یک ترکیب مناسب از بدهی و سرمایه، شرکت می تواند ساختار سرمایه بهینه ای را به دست آورد که ارزش شرکت را در بالاترین سطح و هزینه شرکت را در پایین ترین سطح قرار دهد. در این سطح قیمت بازار سهام نیز حداکثر می باشد.
نظریه درآمد خالص عملیاتی
تئوری دیگرساختار سرمایه که توسط David Durand پیشنهاد شده است، تئوری درآمد خالص عملیاتی می باشد. بر اساس این نظریه درجه اهرم مالی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تاثیری ندارد و بنابراین هر گونه تغییری در اهرم اثری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم می باشد و ارزش کلی شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه نیست. هزینه حقوق صاحبان سهام با افزایش درجه اهرم افزایش می یابد و افزایش در اهرم افزایش در ریسک مالی سهامداران و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد شد (نصرالهی، 1381، ص 29).
طبق این نظریه ارزش شرکت از ساختار سرمایه اش تاثیر نمی پذیرد و فرقی ندارد که چه درجه اهرمی را داریم چون ارزش شرکت و قیمت بازار سهام یا تغییرات اهرم، تغییر نمی کند. طبق این نظریه هیچ ساختار مطلوب سرمایه ای وجود ندارد.
دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد خالص عملیاتی، اظهار می دارد که ارزش بازار شرکت بر سود خالص عملیاتی و ریسک تجاری آن متکی بوده و تغییر در درجه اهرم بکار گرفته شده توسط شرکت نمی تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد.
نظریه سنتی
نگرش سنتی ساختار سرمایه که به وسیله Vanhorn ارائه گردیده است مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و میتوان به بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش شرکت را حداکثر کرد. به عبارت دیگر این نظریه می گوید که شرکت در ابتدا می تواند با افزایش میزان بدهی هزینه سرمایه خود را کاهش دهد. اما با افزایش میزان بدهی در ساختار سرمایه، سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند. این افزایش از طریق مزیتهای بدست آمده از استفاده بدهی ارزان تر جبران می شود. به همین منوال در حالی که اهرم بیشتری به کار گرفته می شود، سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر به طور کامل از طریق مزیتهای حاصل از بدهی ارازنتر خنثی و جبران نمی گردد. لذا این نقطه که اوج استفاده از بدهی، و برخورداری شرکت از حداکثر منافع حاصل از آن می باشد، به عنوان حد بهینه و مطلوب اهرمی بدهی شرکت تلقی می شود و در واقع نقطه حداقل هزینه آن شرکت است. (میرز، 1373).

طرفداران این نظریه برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال می آورند:
1 ـ سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می آید. با این همه زمانی که بدهی خیلی زیاد شد متوجه می شوند. اگر چنین باشد سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی، نرخ بازده کمتر از حدی که می بایست داشته باشند را قبول می کنند. البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است چون در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکتها به آسانی قابل دسترسی است و همچنین سرمایه گذاران افراد منطقی هستند برای هیچ ریسک نمی کنند و برای ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتر دارند.
2 ـ استدلال بعدی این است که ما منطق (MM) را در بازار سرمایه کامل قبول می کنیم اما بازار واقعی ناکامل و ناقص است. اما نقص موجب می شود که بعضی شرکتها بتوانند با قرض گرفتن خدمات ارزشمندی به سرمایه گذاران خود بدهند و موجب می شود سهام اهرمی با قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه ناکامل معامله شود. فرض کنید که شرکتها بتوانند بسیار ارزانتر از اشخاص قرض بگیرند، در این صورت افراد می توانند به جای قرض گرفتن با پرداخت مبلغی جزئی به شرکت، در میزان زیادی از سهام آن شریک شوند و از طریق آنها به وسیله شرکت به قیمت بسیار ارزان قرض بگیرند. بنابراین آنها قبول خواهند کرد که نرخ بازده کمتری، از حدی که بتواند ریسک تجاری و مالی آنها را جبران کند، بپذیرند. پس با افزایش بدهی، هزینه سرمایه شرکت پایین خواهد آمد.
انتقاد به دبدگاه سنتی
اعتبار دیدگاه سنتی بر این مبنا که ارزش بازاری به درآمد عملیاتی خالص و ریسک آن بستگی دارد و نحوه تامین مالی بر درآمد عملیاتی خالص و ریسک آن تاثیر ندارد را مورد سوال قرار می دهد. نحوه تامین مالی، نحوه توزیع درآمد عملیاتی خالص و ریسک مربوط به آن را بین سهامداران و بستانکاران تغییر می دهد. بنابراین بنگاه های با درآمد عملیاتی و ریسک یکسان که نحوه تامین مالی آنها متفاوت است، ارزش یکسان دارند. دیدگاه سنتی از این جهت که مدعی است کل ریسک متحمل شده توسط سهامداران یک بنگاه را می توان از طریق تغییر نحوه توزیع این ریسک بین انواع مختلف اوراق بهادار تغییر داد، در معرض انتقاد است. (نصرالهی، 1381، ص 38)
دیدگاه مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر (1963) با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکتها به درچه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط خاص، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است. با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است (تقوی، 1367).
مودیلیانی و میلر این گونه استدلال نمودند که:
اولاً؛ تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد. زیرا عملا با انتشار داراییهای مالی، شرکت داراییهای واقعی خود را به مردم می فروشد و تفاوتی ندارد که دارایی خود را یک جا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزای کوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه (به صورت منابع مالی مختلف) به مردم عرضه دارد در هر حال جمع اجزا باید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد (گاروی و همکاران، 1996).
ثانیاً؛ سرمایه گذاران می توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند. اگر دو شرکت از هر نظر به جز ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آنها دو برابر باشد. در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد. این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد (سولومون، 1368)
نظریه مودیلیانی و میلر دارای سه فرضیه اصلی است که عبارتند از:
1 ـ اگر سرمایه گذاری از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند، در این صورت تصمیمات تامین مالی یک شرکت نمی تواند بر آن اثر بگذارد.
2 ـ با افزایش بدهی های شرکت، هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد. (سهامداران در شرکتی که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد).
3 ـ ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی گیرد. (تقوی، 1367)
الف) عدم وجود مالیات و نظریه مودیلیانی و میلر
میلر و مودیلیانی در سال 1985 بیان کردند که تعیین ارزش شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه قرار نمی گیرد. به عبارت دیگر انتخاب روش تامین مالی در تعیین ارزش شرکت، اطلاعاتی نامربوط محسوب می شود. فرضیات نظریه بیان شده توسط این محقق به شرح زیر می باشد.
1 ـ شرکت دارای درجه یکسان ریسک تجاری در طبقه همگنی از ریسک قرار می گیرد.
2 ـ سرمایه گذاران با توجه به سطح ریسک، انتظار همگنی درباره عایدی آتی شرکت دارند.
3 ـ اوراق بهادار در بازار سرمایه کامل معامله می شود.
4 ـ همه جریان های نقدی استمرار دارند.
میلر و مودیلیانی در مفروضات خود به وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، نبود هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی، نبود عدم تقارن اطلاعاتی و جایگزینی منابع تامین داخلی با خارجی اشاره دارند و ارزش شرکت را مستقل از ساختار سرمایه نمی دانند. اما نظریه اینکه در نظر گرفتن این مفروضات در دنیای واقعی کاملا میسر نیست. نظر به آنان با مشکل مواجه شد و آنها نظریه دیگری را مطرح کردند. آنها اظهار کردند که بازده مورد انتظار سهام با اهرم شرکت رابطه مثبت دارد و ریسک سهام با افزایش نسبت اهرم افزایش می یابد. به عبارت دیگر، بازده مورد انتظار سهام تابع خطی از اهرم شرکت است و چنانچه شرکتی از طریق افزایش نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ریسک خود را بالا ببرد. نرخ مورد انتظار بازده سهام بالا می رود. این ریسک، ریسک سیستماتیک می باشد. (بلکویی، 1994، ص 16 تا 26)
ب) مالیات و نظریه مودیلیانی و میلر
نظریه مودیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکتها وضع می شود تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر می گردد. زیرا هزینه بهره آن معاف از هر گونه مالیات می باشد. در حالی که سود سهام پرداختی و سودهای انباشته جز هزینه قابل قبولی مالیاتی محسوب نمی شود. طبعا مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد. در نظریه ساختار سرمایه، نقش مالیات چنان با اهمیت است که چشم پوشی از آن، مدل را به حالتی فرضی تبدیل کرده است. با در نظر گرفتن مالیات، مدل میلر و مودیلیانی تعدیل می شود، ارزش شرکت برای شرکتهای با اهرم، عبارت است از ارزش جریان نقدی شرکت بدون اهرم به علاوه ارزش فعلی صرفه جویی مالیاتی در مورد جریان های نقدی دائمی شرکت است. نه تنها مالیاتهای شرکت بلکه مالیاتهای شخصی نیز در ارزش شرکت موثر است. میلر مدلی را در نظر گرفته که اهرم هنگام در نظر گرفتن مالیاتهای شرکت و مالیاتهای شخصی، ارزش شرکت را تحت تاثیر قرار می دهد. (بلکویی، 1994، ص 16 تا 26).
ج) هزینه ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیراهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد، ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می کند شرکتها مجبور می شوند در بسیاری از موارد از اجزای طرح های سرمایه گذاری چشم پوشی کنند سعی می کنند تا قدرت نقدشوندگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند. شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذاران و کسب اعتماد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد. بنابراین هزینه شرکت برخلاف پنداشت طرفداران نظریه مودیلیانی و میلر افزایش می یابد. (عزیزیان، 1385).
د) هزینه نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر
وام دهندگان (طلبکاران شرکت) انتظار دارند که امنیت سرمایه هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد. در واقع تضاد منافع بین سرمایه گذاران (سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان) و مدیران موجب می شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترلهایی بر نحوه ی عملکرد مدیریت وضع شود و محدودیتهایی را در مفاد قراردادهای وام یا اعتبار ایجاد کنند. و از مدیریت می خواهند با قراردادهای جبرانی و پاداش و تشویق های لازم بازده سرمایه آنها را تضمین کند. هر چقدر که میزان بدهی افزایش یابد، میزان صرفه جویی مالیاتی بعد از یک حد معین به علت بالا رفتن هزینه های نمایندگی کاهش مییابد. از جمله محدودیتهایی که می تواند به شرکت تحمیل شود: نگهداری وجه نقد بیشتر، محدودیت در پرداخت سود سهام، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرای طرحهای سرمایه گذاری می باشد. (میرز، 1373).
ه) عدم تقارن اطلاعات و نظریه مودیلیانی و میلر
مطابق این نظریه ها، مدیران و دیگر کارکنان داخلی شرکت، اطلاعاتی درباره بازده وضعیت سرمایه گذاری شرکت دارند که افراد بیرون از شرکت از آن بیخبرند. این گونه اطلاعات را اصطلاحاً "نامتقارن" می گویند. در صورتی که اطلاعات درونی بیانگر آیندهای مطلوب برای شرکت باشد، مدیران ترجیح می دهند در ساختار سرمایه از بدهی بیشتری استفاده کنند. به عبارت دیگر، برای سهامداران کنونی باقی خواهد ماند. بر عکس، در صورتی که وضعیت آینده ی شرکت مطلوب پیش بینی نشود، مدیران شرکت که از این موضوع آگاه هستند، ترجیح می دهند از راه انتشار سهام عادی و افزایش سرمایه تامین مالی کنند. از سوی دیگر، تعیین ساختار سرمایه نوعی علامت دادن به افراد بیرون از شرکت از راه انتشار سهام تازه تامین مالی کند، نوعی علامت منفی درباره آینده ی شرکت به شمار می آید. (احمدپور، سلیمی، 1386، ص 6)
ی) واکنش به موقع بازار و نظریه مودیلیانی و میلر
نتیجه های حاصل از این نظریه به شرح زیر است:
1 ـ شرکت ها به احتمال زیاد، هنگامی که به انتشار سهام اقدام می کنند که ارزش بازار نسبت به ارزش دفتری سهام بالاست و هنگامی که ارزش بازار پایین است، اقدام به بازار خرید سهام می کنند.
2 ـ شرکت ها هنگامی سهام منتشرمی کنند که هزینه سرمایه پایین است و هنگامی که هزینه بالاست سهام را بازخرید می کنند.
3 ـ شرکت ها در صورتی تمایل به انتشار سهام دارند که نسبت به علاقمندی سرمایه گذاران به سودآوری شرکت مطمئن شوند.
4 ـ مدیران در بررسیهای معمول به واکنش به موقع بازار اذعان دارند و می دانند افزایش یا کاهش خرید و فروش سهام موثر است.
تایید این نظریه، نظریه ترجیحی را مخدوش می کند. طبق نظریه تهاتر با افزایش ارزش شرکت، نسبت بدهی به ارزش شرکت کاهش می یابد و شرکت باید برای تعادل مجدد مطلوبیت اطلاعات داخلی مدیران به صورت منظم نمی باشد. حتی اگر تمایل به چنین باوری داشته باشد، سرمایه گذاران اکنون آن را فهمیده اند و بر مبنای آن انتشار سهام توسط شرکت را تغییر می دهند. به عبارت دیگر شرکتها نمی توانند مکررا اقدام به انتشار سهام به قیمتی بیش از ارزش واقعی کنند. (قباپور، 1373، ص 71).
مخالفت ها با نظریه میلر و مودیلیانی
یکی از چالش های که نظریه MM، با آن مواجه است مخالفت به این فرض است که سرمایه گذاران می توانند هم انند شرکتها برای خودشان تامین مشابهی را نتخاب نمایند.
این فرض اصلی تئوری MM است زیرا که به سرما یه گذاران اجازه می دهد برای خودشان همانند شرکت ها هر ساختار سرمایه ای را ایجاد نمایند. اما این چالش در بازارهای بسیار بزرگ همانند آمریکا، در محافل آکادمیک کمتر مورد توجه قرار می گیرد. زیرا به نظر می آید آنها این پیش فرض را پذیرفته اند که به اندازه کافی سرمایه گذارانی وجود دارند که در مقایسه با هر شرکت قرض کننده ای که MM فرض کرده است، همدیگر را پیدا کند. این چالش در مورد بازارهای کمتر توسعه یافته مصداق پیدا می کند.
دومین حمله به قضیه MM مبتنی بر اطلاع از هزینه های ورشکستگی است که به وسیله سهامداران تقبل می شود. وقتی که بدهی به اندازه کافی به ترازنامه های که ریسک ورشکستگی جدی می شود، اضافه می گردد. بازده سهامداران به تناسب ریسک بالاتر نمی رود. بنابراین نسبت قیمت به عایدی سریعتر از بالا رفتن سود هر سهم کاهش می یابد. قیمت بازاری سهام عادی و ارزش کل شرکت کاهش پیدا می کنند. یک نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بهینه می بایستی وجود داشته باشد. که ارزش عادی را حداکثر و هزینه سرمایه را حداقل می نماید. (فاروقی، 1388، ص 28)
سومین ایراد مبتنی بر مالیتهای مختلفی است که به عواید سرمایه گذاران از بدهی و حقوق صاحبان سهام بسته می شود. قضیه MM موقعی اعتبار دارد که مالیات بر درآمد اشخاص حقیقی از لحاظ انتخاب بین استقراض و سهام تاثیری نداشته باشد. (فاروقی، 1388، ص 28)

تئوری توازی ایستا
نظریه ای که اخیرا در رابطه با ساختار سرمایه مطرح گردیده، تئوری توازی ایستا است که بر اساس آن، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جوییهای مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد (فرانک و همکاران،2003). البته در زمینه اینکه صرفه جویی های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدام یک از هزینه های مربوط به مسائل مالی اهمیت دارند، هنوز بحث وجود دارد. طبق این نظریه شرکت باید آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تا اینکه ارزش شرکت حداکثر شود. اساسا در مورد تئوری ایستا دو تفسیر (برداشت) وجود دارد که هر دو آنها پیش بینی می کنند که شرکت ها دارای یک "ساختار سرمایه بهینه" می باشد. اولین برداشت بر مبنای اصول بدیهی این است که ساختار سرمایه شرکت از طریق توازی ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های مورد انتظار آشفتگی مالی، اندازه گیری می شود. بر اساس این برداشت، یک شرکت زمانی به ترکیب بهینه ای از بدهی و سرمایه (حقوق صاحبان سهام) دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه جویی نهایی مالیاتی، با ارزش فعلی هزینه های آشفتگی مالی، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس این تئوری نمایندگی این است که بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام (سرمایه) زمانی رخ می دهد که اهداف مدیریت به طور کامل با اهداف سهامداران در یک راستا قرار نگیرد. و هزینه های بدهی نیز به دلیل وجود محدودیتهای خاص همانند محدودیتهایی که قراردادهای قرضه ایجاد می کنند، به وجود می آیند.
نسبت بدهی به سهام "بهینه"، آن است که کل هزینه های نمایندگی حداقل گردد و این امر در زمانی اتفاق می افتد که هزینه نهایی نمایندگی بدهی با هزینه نهایی نمایندگی حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوری نمایندگی، ادعا می کند که شرکتها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند. بر اساس تئوری توازی ایستا، هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار سرمایه بهینه "خاص" خود باشد. یعنی جایی که هزینه ها و منافع اهرم مالی یکسان شود، چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید.
این تئوری درباره رفتار تامین مالی شرکتها به نتایج زیر رسیده است:
1 ـ شرکتهای با ریسک زیاد، که ریسک آنها به وسیله تغییرپذیری ارزش بازار داراییهای آنها مشخص می شود باید از بدهی کنتری استفاده نمایند. زیرا، افزایش ریسک موجب احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می شود. و از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می آید، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند. تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه های آشفتگی مالی را بنماید.
2 ـ شرکتهایی که داراییهای آنها بیشتر از داراییهای مشهود مانند ماشین آلات و داراییهای غیرمنقول تشکیل یافته، نسبت به شرکتهایی که داراییهای نامشهود (مانند سرقفلی و حق الامتیاز) بیشتری دارند، از بدهی بیشتری استفاده می کنند، زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی؛ داراییهای نامشهود به دلیل تغییر شرایط، موجب کاهش ارزش شرکت می شوند.
3 ـ شرکتهایی که در زمان حاضر با نرخ بالایی مالیات پرداخت می کنند و این مسئله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکتهایی که با نرخ پایینتری مالیات پرداخت می کنند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند. و این کار را تا هنگامی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آنها با هزینه های مربوط برابر باشد.
تئوری ترجیحی
بر اساس تئوری نسبتا قدیمی ترجیحی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد، شرکت ها تامین مالی "داخلی" را به تامین مالی خارجی؛ و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمین "بدهی" را بر سهام ترجیح می دهند. در این تئوری هیچگونه ترکیب بدهی سرمایه مشخص وجود ندارد. زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد. نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند.

تئوری ترجیحی در مورد تامین مالی شرکت ها معتقد است که:
1 ـ شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می دهند.
2 ـ شرکت ها درصد سود تقسیمی مورد نظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه گذاری خود تنظیم می کنند. اگر چه سود سهام و میزان آن درطی زمان، با ثبات است و اگر فرصت های سرمایه گذاری شرکتها تغییر یابد آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می دهند.
3 ـ خط مشی های با ثبات تقسیم سود سهام، به علاوه نوسانات غیرقابل پیش بینی درسودآوری و فرصتهای سرمایه گذاری، به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کنتر باشد، شرکت اول از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می کند.
4 ـ اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکتها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می نمایند، یعنی اول آنها با بدهی شروع می کنند، بعد احتمالا اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی، همچون اوراق قرضه قابل تبدیل و در نهایت سهام آخرین وسیله مورد استفاده قرار می گیرد. تئوری ترجیحی به خوبی بیان می کند که چرا اکثر شرکتهای سودآور از بدهی کمتر استفاده می کنند، زیرا ازمنابع داخلی، نیاز خود را برطرف کرده و دیگر نیازی به پول خارج از شرکت ندارند. اما شرکتهای با سودآوری پایین تر برای تامین مالی خود اوراق بدهی منتشر می کنند، زیرا منافع داخلی آنها ناکافی است و لذا نیاز مالی آنها از محل بدهیها تامین می گردد.
در بیان مقایسه تئوری ترجیحی با تئوری ایستا می توان گفت که بر اساس تئوری توازی ایستا صرف نظر از سایر عوامل، ساختار سرمایه به طور منطقی با مبادله منافع صرفه جویی مالیات بدهی و ریسک ورشکستگی تعیین می شود. با این حال، شواهد منتشر شده کمی در خصوص اعتبار تجربی تئوری توازی ایستا وجود دارد. بالعکس، مشاهدات عادی تاکید می کند که نظریه ترجیحی "دونالدسون" نحوه عمل شرکتها را توجیه می نماید. شرکتهای سازمان یافته معمولا از صدور سهام دوری می جویند و از بدهی در صورتی استفاده می نمایند که سرمایه گذاری، بیشتر از سود انباشته باشد. با اینکه فرضیه ترجیحی همیشه به طور تجربی مورد تایید بوده است، لیکن فقدان توجیحات تئوریکی پذیرش آن را در محافل علمی محدود ساخته است. اکنون با افزایش آشنایی با تئوری "اطلاعات نامتقارن"، این امکان حاصل گردیده که تئوری ترجیحی نه تنها به عنوان پاسخ منطقی به مالیات و هزینه های معاملاتی، بلکه به عنوان یک تئوری مطرح می شود. اکنون شواهد زیادی از این تئوری پشتیبانی می نماید (دهقانی احمدآباد، طوبی، 1377).
2-2-10) عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه
دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از:
بدهی های سرمایه ای
حقوق صاحبان سهام
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟
اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هر یک از اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه مانند بسیاری دیگر از تصمیمات مدیریت، تحت تاثیر عوامل زیادی قرار می گیرد و این عوامل ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگیهای منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر از سایر عوامل خارجی و داخلی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط محیط تجاری آن می باشد.
عمده ترین ویژگیهای اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از:
حقوق مالکانه
الزامات بازپرداخت
ادعا بر داراییها
ادعا بر سود (هامپتون، 1989).
حقوق مالکانه
انتشار اوراق بهاداری مانند سهام جدید، مساله گسترش مالکیت و اعطایی حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما گرفتن وام و تامین از راه قرض گرفتن موجب دادن حق کنترل عملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران کنونی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه گذاران جدید تقسیم کنند، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از راه بدهی یا سهام ممتاز تامین مالی نماید. (احمدپور و سلیمی، 1386 ص2)
الزامات بازپرداخت
بدهی دارای سررسید است و باید براساس قرارداد، در تاریخ معین بازپرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخص ندارد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که بازپرداخت وجه به شکلی مشخص الزام داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تامین مالی از راه بدهی ترجیح می دهد. (احمدپور و سلیمی، 1386، ص 2)
ادعا بر دارایی ها
وام دهندگان و طلبکاران در هنگام انحلال و ورشکستگی شرکت، نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد افراد دیگری غیر از سهامداران عادی، نسبت به دارائیها حق داشته باشند، در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر کند. (احمدپور و سلیمی، 1386، ص3)
ادعا بر سود
بهره ی وام و اوراق قرضه باید صرف نظر از میزان سود به دست آمده، در هر دوره ی مالی از سوی شرکت پرداخت می شود. اگر واحد تجاری مجدودیت حقوق سرمایه گذاری جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوبتر است. افزون بر عواملی که در نتیجه ی ویژگی های ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار، بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه ی شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه گیری آنها تا اندازه ای دشوار است، اما از این روی که بر روی ساختار سرمایه ی بهینه تاثیر مهم می گذارند، در تصمیمات تامین مالی، مورد توجه قرار می گیرند. (احمدپور و سلیمی،1386، ص 3).
علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود اینکه اندازه گیری آنها تا حدودی دشوار است اما به دلیل اینکه بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می گیرند. در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می پردازیم.

قابلیت سودآوری
یکی از مهم ترین ملاحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکن تامین مالی در شرکتها بیاد مورد توجه به اثرات اهرم مالی، بر بازده حقوق سهامداران و نیز التزام طرحهای تامین مالی بر سود هر سهم است. وقتی که سطح سود بیش از بهره و مالیات پایین باشد، از دید سود هر سهم تامین مالی از راه حقوق سهامداران مطلوبتر از تامین مالی از محل بدهی است. از سوی دیگر، وقتی که سطح سود بیش از بهره و مالیات بالا است. از دید سود هر سهم، تامین مالی از راه بدهی اقتصادی تر از تامین مالی از راه سهام عادی است.
هنگامی که نرخ بازده سرمایه گذاری که به صورت حاصل تقسیم سود بیش از بهره و مالیات بر کل دارایی ها تعریف می شود، کمتر ازمتوسط هزینه بدهی باشد، اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق سهامداران می گردد. از سویی هنگامی که بازده سرمایه گذاری بزرگتر از متوسط هزینه بدهی باشد. اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام، بی افزایش میزان سرمایه گذاری از سوی صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی به کار رفته در تامین شرکت است. (احمدپور و سلیمی، 1386، ص3)
درجه ریسک
تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در شرایطی گرفته می شود که مدیران باید آثار روشهای تامین را بر میزان ریسک و بازده شرکت بسنجند تا اثر ساختارهای مالی را بر ثروت سهامداران ارزیابی کنند. هنگامی که اشخاص خارج از شرکت در مالکیت سهام مشارکت می کنند، موسسان اولیه نگران خواهند شد که سهمشان از مالکیت سهام مشارکت کاهش یابد و نتوانند مانند گذشته بر امور شرکت کنترل داشته باشند. از سویی دیگر، ایجاد بدهی به جای سهام، بر موقعیت کنترل مدیریت، ممکن است ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد اگر مدیریت شرکت هم اکنون کنترل آرامی سهام را در دست داشته باشد ولی موقعیت خرید سهام بیشتری را نداشته باشد، احتمال دارد که برای تامین مالی جدید، از بدهی استفاده کنند. اگر وضعیت مالی شرکت چنان ضعیف باشد که استفاده از بدهی، آن را در معرض ریسک عدم پرداخت قرار دهد، در این صورت شرکت ممکن است از حقوق سهامداران به جای بدهی استفاده کند. (احمدپور، سلیمی، 1386،ص4).
در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه، عمدتاً به دو نوع ریسک توجه می شود:
الف) ریسک تجاری: میزان ریسکی است که در صورت عدم استفاده از بدهی مربوط به داراییهای شرکت می شود. هر مقدار ریسک تجاری شرکتی بیشتر باشد، نسبت بدهی بهینه آن کمتر خواهد شد. ریسک تجاری در واقع به بی اعتمادی در برآوردهای آتی بازده داراییها یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام برمی گردد و در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود از بدهی استفاده نکرده باشد، از این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است.
ب) ریسک مالی: معرف ریسک ناشی از "اهرم مالی" است و اهرم مالی به استفاده از اوراق بهادار دارای درآمد ثابت (بدهی و سهام ممتاز) اطلاق می گردد. این نوع ریسک، ریسک اضافی است که سهامداران عادی به دلیل استفاده شرکت از بدهی در ساختار سرمایه اش، متحمل می گردند. وقتی شرکتی نسبت بالایی از بدهی را در ساختار سرمایه خود به کار می گردد یعنی درجه اهرم مالی بالایی دارد و در نتیجه بار بالاتری از تعهدات مالی ثابت را تحمل می نماید.
* کنترل
به طور کلی، ورود افراد خارج از شرکت به عنوان مالکان جدید، بیشتر حامل مسالههای روانشناسانه است. چنانچه شرکت بخواهد وجوه عمدهای را از طریق بازار سرمایه و از محل فروش سهام عادی به افراد بیرونی تحصیل نماید، ناگزیر است بپذیرد که این راه تامین مالی ممکن است از جنبه روان شناسانه برای سهامداران اولیه خوشایند نباشد. هنگامی که اشخاص خارج از شرکت در مالکیت سهام مشارکت می کنند، موسسین اولیه نگران خواهند شد که سهمشان از مالکیت شرکت نسبت به قبل کاهش یابد و نتوانند مانند سابق بر امور شرکت کنترل داشته باشند. از طرف دیگر، ایجاد بدهی به جای سهام، بر روی موقعیت کنترل مدیریت، ممکن است ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد. اگر مدیریت شرکت در حال حاضر کنترل آراء سهام (در مجامع عمومی) را در دست داشته باشد ولی موقعیت خرید سهام بیشتری را نداشته باشد، احتمال دارد که برای تامین مالی جدید از بدهی استفاده کنند. اگر وضعیت مالی شرکت چنان ضعیف باشد که استفاده از بدهی آن را در معرض عدم پرداخت قرار دهد، در این صورت شرکت ممکن است از حقوق صاحبان سهام به جای بدهی استفاده نماید.

انعطاف پذیری
انعطاف پذیری بر قابلیت شرکت برای به دست آوردن سرمایه از هر منبعی که بخواهد بهره برداری کند، اشاره دارد. انعطاف پذیری سبب فراهم آوردن قابلیت تدبیر برای مدیر مالی می شود. تا اگر نرخ بازده به دست آمده نسبت به حقوق صاحبان رضایت بخش باشد. شرکت بتواند سرمایه ی بیشتری از محل سهام به دست آورد تا جایی که نسبت بدهی به سرمایه از سطح معینی، که قابل اندازه گیری است، مجاز نیست، شرکت نمی تواند با این فرض که می تواند سرمایه ی بیشتررا از راه صدور اوراق بدهی به دست آورد. از این رو انعطاف پذیری برای مقاصد عملی می تواند به معنای آن باشد که شرکت نمی تواند به طو ر کامل ظرفیت بدهی خود را خالی کند. به عبارت دیگر، انعطاف پذیری بر آن دلالت دارد که شرکت قدرت استقراض خود را ذخیره می کند تا توانا باشد در موارد غیر قابل پیش بینی که ممکن است به د لیل عوامل بیرون از کنترل بوجود آیند، وجوه مورد نیاز خود را از بدهی به دست آورد. (احمدپور، سلیمی، 1386، ص4)
سایر عوامل
علاوه بر عوامل یاد شده، تصمیمات ساختار سرمایه مانند هر نوع تصمیم دیگر در شرکت متاثر از عوامل بسیار زیادی هستند. عواملی همچون میزان رشد شرکت، سطح کلی فعالیتهای تجاری، سطوح نرخهای بهره، قیمتهای سهام، قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه، سیاستهای مالیاتی، رابطه بین سهامداران و مدیران و سایر عوامل بر روی تصمیمات ساختار سرمایه موثر می باشد.
2-2-11)ساختار سرمایه و هزینه سرمایه
هزینه سرمایه
هزینه سرمایه به نرخ بازده مورد انتظار کسانی اشاره می کند که در ساختار تامین مالی شرکت، مشارکت دارند، یعنی دارندگان سهام ممتاز و عادی و نیز بستانکاران، این هزینه نشان دهنده هزینه وجوهی است که برای تهیه و خرید مجموع داراییهای شرکت به کار رفته است. بنابراین، عموما "به صورت میانگین موزون هزینه های مربوط به هر یک از انواع سرمایه ای است که در ساختار بدهی یا تامین مالی شرکت مورد استفاده قرار می گیرد. البته در ساختار بدهی عواملی هستند که باید مورد بررسی قرار بگیرد.
1 ـ هزینه سرمایه که نرخ بازده نیز نامیده می شود، از دو قسمت تشکیل شده است، یک قسمت نرخ بازده بدون خطر است و قسمت دیگر صرف خطر. صرف خطر پوشش دهنده ی خطر تجاری و خطر مالی است که مربوط به سرمایه گذاریهای مختلف می باشد. از آنجا که نرخ بدون خطر برای تمام شرکتها یکسان می باشد لذا اختلافات موجود درهزینه سرمایه شرکتها از خطرپذیری آنها سرچشمه می گیرد.
2 ـ از آنجا که هزینه سرمایه ی شرکت درآمد دارندگان اوراق بهادار است، لذا بیان کننده نرخ بازده ای که ارزش بازار اوراق بهادار منتشره را در حرکتهای کلی بازار نشان می دهد.
3 ـ هزینه سرمایه عبارت از نرخی است که شرکت را قادر می سازد که اوراق بهادار جدیدش را به قیمتی حدود قیمت جاری آن بفروشد. (علاء، 1389، ص 623 و 624)
2-2-11-1)مفهوم هزینه سرمایه
مفهوم هزینه سرمایه آن است که نرخ بازده واقعی شرکت از هزینه سرمایه اش بیشتر باشد، بطوری که این نرخ بازده مشخصه های خطر شرکت را افزایش ندهد، و بر ثروت سهامداران بیافزاید و این افزایش بیش از هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران شرکت باشد. این مفهوم به این معنی است که هنگامی که نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه اش افزون باشد، پس از این که دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز نرخ بازده ثابت خود را دریافت می دارند، مازادی که برای سهامداران عادی باقی می ماند، نرخ بازده مورد نیاز آنان را افزایش می دهد. آنگاه ممکن است با درآمد اضافی حاصل به روشهای مختلف برخورد کرد:
1 ـ آن را میان دارندگان سهام عادی به صورت سود تقسیم کرد.
2 ـ آن را مجدداً سرمایه گذاری کرد تا این که نرخ بازده بعدی بیشتر افزایش یابد.
3 ـ آن را به دو قسمت تقسیم نمود، قسمتی را به عنوان سود سهام میان سهامداران توزیع و قسمت دیگر با به صورت سود تقسیم نشده در شرکت نگاه داشت و در سرمایه گذاریهای بعدی از آن استفاده کرد.
در نتیجه، سهام عادی برای سرمایه گذاران مطلوبتر است و تقاضای اضافی برای خرید سهام عادی قیمت آن را افزایش می دهد. به این طریق ثروت سهامداران اضافه و شرکت نیز به اهداف خود می رسد. (علاء،1389، ص 624 و 625).
2-2-11-2) محاسبه هزینه های اجزای سرمایه:
هر نوع سرمایه ای که در ساختار سرمایه شرکت وجود دارد مثل هزینه بدهی (اوراق قرضه)، هزینه سهام ممتاز، هزینه سهام عادی و سودهای تقسیم نشده حداقل نرخ بازده مورد نیاز خاص خود، یعنی هزینه مخصوص به خود را دارد.
اندازه گیری هزینه های خاص سرمایه فرآیند دشواری است، و باید به هزینه به دست آمده به دیده ی تقریب نگاه کرد. دشواری از این جا بر می خیزد که ارزش بازار شرکت پیوسته در حال تغییر است، و مقدار زیادی از این نوسانات به وسیله عوامل خارجی نظیر چرخه های تجاری و تورم که شرکت نظارت و کنترل بر آنها بوجود می آید. بدین لحاظ تقریب نسبتا "ساده ای از هزینه ها مورد استفاده قرار می گیرد. (علاء؛ 1389، ص 626)
هزینه بدهی (هزینه اوراق قرضه)
هزینه بدهی، هزینه ای است که شرکت بابت وجوه تامین شده از طریق اخذ وام یا انتشار اوراق قرضه بلندمدت متحمل می شود. هزینه بدهی قبل از مالیات را می توان از طریق تعیین نرخ بازده داخلی یا بازده تا سررسید جریانهای نقدی اوراق قرضه بدست آورد. هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است و مالیات را کاهش می دهد. بنابراین هزینه موثر بدهی با توجه به نرخ مالیات کاهش می ِیابد. (عبدالله زاده، مدرس، 1388؛ ص 93).
هزینه سهام ممتاز
وقتی شرکتی سهام ممتاز می فروشد انتظار می رود که به سرمایه گذاران در ازای پولی که در شرکت سرمایه گذاری کرده اند، سود سهام پرداخت شود، سود سهام پرداختی به دارندگان سهام ممتاز برای شرکت، هزینه تلقی می شود. برای بیان هزینه سود ممتاز بر حسب سالانه، شرکت از عواید خالص دریافتی پس از کسر کلیه هزینه هایی که بابت فروش سهام ممتاز صادره متحمل می شود استفاده می کند. پس از هزینه خالص سرمایه از سهام ممتاز از تقسیم سود سهام سالانه پرداختی به هر سهم بر عواید خالص هر سهم محاسبه می شود. (علاء، 1389، ص 629)
هزینه سهام عادی
هزینه سهام عادی نیز همانند سایر منابع تامین مالی، هزینه تامین شده از محل فروش سهام است (عبدالله زاده، مدرس، 1388،ص 95 و 96)
هزینه سود انباشته (عدم تقسیم سود)
برای محاسبه هزینه سود انباشته دو مشکل وجود دارد و هر دو مشکل از آنجا ناشی می شود که سود تقسیم نشده یک منبع داخلی وجود می باشد. اولین مشکل این است که سودهای تقسیم نشده نظیر سهام عادی و اوراق قرضه، اوراق بهادار نیستند و لذا قیمت بازاری ندارند که بتوان از آن برای محاسبه هزینه سرمایه استفاده کرد. دومین مشکل از آنجا سرچشمه می گیرد که چون سودهای تقسیم نشده وجوهی نیستند که توسط سرمایه گذاران فراهم می شود، در نتیجه ممکن است گرایش به این باشد که هزینه خاص سرمایه حاصل از آن را مساوی صفر قرار دهند. (علاء،1388، ص632).
هزینه سود انباشته در واقع همان هزینه سهام عادی موجود است زیرا انتظار سرمایه گذاران از یک شرکت تا حدود زیادی تابع حقوق صاحبان سهام آن است. بدیهی است هر چه میزان صاحبان سهام (سود انباشته) بیشتر باشد، سود مورد توقع سرمایه گذاران بیشتر و برعکس هر چه کمتر باشد، انتظار آنها کمتر خواهد بود. تغییر انتظار افراد به دلیل تاثیری است که این مبالغ در قیمت سهام می گذارد. سود انباشته اثر خود را بر قیمت سهام به صورت نرخ رشد (g) که حاصلضرب نرخ بازده سرمایه گذاری در میزان سود انداخته شده در طی یک سال است می گذارد. بدیهی است هر چه میزان سود انباشته بیشتر باشد، نتیجه فرمول نرخ رشد بیشتر و قیمت سهام بالاتر خواهد بود. (عبدالله زاده، مدرس، 1388، ص 97)
2-2-12) نحوه اندازه گیری ساختار سرمایه
چون ساختار سرمایه ترکیبی از بدهیهای کوتاه مدت، بدهیهای بلندمدت و حقوق صاحبان سهام می باشد، لذا برای اندازه گیری آن باید تک تک این نسبتها اندازه گیری شود و در کل ساختار سرمایه اندازه گیری شود.
نسبت بدهی کوتاه مدت:
این نسبت از تقسیم بدهیهای کوتاه مدت به کل داراییها اندازه گیری می شود (نوو، 1373)

Short-term dept = بدهی کوتاه مدت
Total Assets = کل داراییها
نسبت بدهی بلندمدت:
این نسبت از تقسیم بدهیهای بلندمدت به کل داراییها اندازه گیری می شود (نوو، 1373).

Long-term dept= بدهی بلندمدت
Total Assets= کل داراییها
نسبت حقوق صاحبان سهام:
این نسبت از تقسیم حقوق صاحبان سهام به کل داراییها اندازه گیری می شود (نوو، 1373).

Equity= حقوق صاحبان سهام
Total Assets= کل داراییها
2-5) پیشینه تجربی تحقیق
2-5-1) پژوهشهای داخلی
صلواتی و رساییان در بررسی رابطه ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام طی یک دوره 4 ساله (1380 الی 1383) در میان 60 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به این نتیجه رسیدند که بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام شرکتها و سودآوری رابطه معنی داری وجود ندارد. اما میان نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری و ساختار سرمایه رابطه معنی داری وجود دارد (صلواتی و رساییان، 1386).
ایزدی نیا و رسائیان (1388) رابطه اهرم مالی و نقدشوندگی داراییها را در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. دوره زمانی این تحقیق بین سالهای 1376 تا 1385 و تعداد شرکتهای انتخابی آنها 154 شرکت بود. سوال اصلی این تحقیق این بود که آیا بین اهرم مالی (متغیر وابسته و نرخ بازده داراییها، اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات و نقدشوندگی داراییهای شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه ی معنی داری وجود دارد؟
بنابراین در همین ر استا فرضیه های زیر را مطرح کردند:
بین اهرم مالی و نرخ بازده داراییها رابطه ی معنی داری وجود دارد.
بین اهرم مالی و اندازه شرکت رابطه ی معنی داری وجود دارد.
بین اهرم مالی و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام رابطه ی معنی داری وجود دارد.
بین اهرم مالی و خالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات شرکت رابطه ِ ی معنی داری وجود دارد.
بین اهرم مالی و نقدشوندگی داراییهای شرکتهای رابطه ی معنی داری وجود دارد.
نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها، بیانگر این مساله بود که حدود 65 درصد تغییرات در اهرم مالی توسط متغیرهای نرخ بازده داراییها، اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص اموال، ماشین آلات و تجهیزات و نقدشوندگی داراییهای شرکت توضیح داده می شود. متغیرهای نرخ بازده دارایی و اندازه شرکت اثر منفی و معنیداری بر اهرم مالی دارند و سایر متغیرها بر اهرم مالی تاثیر معنیداری ندارند.
نمازی و شیرزاده در تحقیق خود به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج به دست آمده حاکی از این مطلب است که به طور کلی، بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکتها، رابطه مثبتی وجود دارد، اما این رابطه از نظر آماری در حد ضعیف است.
ملکی پور غربی، تاثیر استفاده از اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از ضریب همبستگی را مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسید که اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکتها تاثیر نداشته است.
اربابیان و صفری گرایلی : بین نسبت بدهی کوتاه مدت به دارایی و سودآوری شرکت و همچنین بین نسبت کل بدهی به دارایی و سودآوری، رابطه مثبت وجود دارد. ولی بین نسبت بدهی بلندمدت به دارایی و سودآوری رابطه منفی وجود دارد.
قدیری مقدم و اسدیان به این نتیجه رسیدند که رابطه معنی داری بین نسبت آنی و نسبت پوشش بهره با نسبت بدهی (ساختار سرمایه) شرکت وجود دارد.
2-5-2) پژوهشهای خارجی
کستر (1986) و مرند ولانگ (1988) نتیجه گرفتند که یک ارتباط منفی بین نسبت بدهی و سودآوری وجود دارد. راجان و زینگ سس (1995) و والد (1999) متوجه شدند که یک رابطه منفی بین نسبت بدهی و سودآوری در آمریکا، ژاپن و بریتانیا وجود دارد.
فرندولانگ تحقیقی بر روی 984 شرکت آمریکایی طی سالهای 1979 تا 1983 انجام دادند. آنها در تحقیق خود از نسبت میانگین سود به داراییها، به عنوان معیار سودآوری شرکتها استفاده کردند و به این نتیجه رسیدند که بین نسبت بدهی و سودآوری شرکتها رابطه منفی وجود دارد.
هادوک و جیمز تحقیقی در خصوص نحوه تامین مالی 500 شرکت آمریکایی طی سالهای 1980 تا 1993 انجام دادند. آنها نتیجه گیری کردند که انتخاب نوع تامین مالی شرکتها (بدهی یا سرمایه) اساسا با توجه به ارزشگذاری سهام آنها در بازار صورت می گیرد. همچنین نتیجه گیری کردند که، شرکتهای سودآورتر از بدهی به عنوان منبع اصلی تامین مالی استفاده می کنند، یعنی شرکتهای سودآور، بیشتر استقراض می کنند.
ردن ولولن در تحقیق خود تصمیمات ساختار سرمایه نمونه ای متشکل از 48 شرکت کشور آمریکا که طی سالهای 1981 تا 1990 از طریق خرید استقراضی تامین مالی کرده بودند را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که به دلیل مزایای مالیاتی استقراض و این که هزینه وام، مدیران را ناگزیر به انضباط و انگیزه بیشتری می سازد (طبق فرضیه جریان نقدی آزاد) نسبت بدهی با سودآوری شرکت رابطه مثبت د ارد.
فریدر و مارتل به بررسی اثر متقابل نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک برای سالهای 1988 تا 1998 پرداختند. معیار نقدشوندگی سهام در تحقیق آن ها اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام است. نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها نشان می دهد که با کاهش نقدشوندگی سهام (افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام) اهرم مالی افزایش می یابد.
لارا ومسکوئیتا در تحقیق خود تحت عنوان "ارتباط بین ساختار سرمایه و سودآوری" به بررسی ارتباط بین معیارهای ساختار سرمایه شامل: نسبت بدهی کوتاه مدت، نسبت بدهی بلندمدت و حقوق صاحبان سهام شرکتها با سودآوری آنها، در نمونه ای متشکل از 70 شرکت کشور برزیل بین سالهای 1995 تا 2001 پرداختند. و با استفاده از مدل رگرسیون چند متغیره، به ر ابطه مثبت میان سودآوری و نسبت بدهی کوتاه مدت و حقوق صاحبان سهام شرکتها و نیز، وجود رابطه منفی میان سودآوری با نسبت بدهی بلندمدت شرکت، پی بردند.
آبر در تحقیق خود تحت عنوان "تاثیر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکتها" به بررسی ارتباط میان معیارهای ساختار سرمایه با سودآوری، نمونه ای از شرکتهای کشور غنا بین سالهای 1998 تا 2002 پرداخت. نتایج ان تحقیق نشان داد که بین نسبتهای بدهی کوتاه مدت به دارایی و سودآوری شرکتها و همچنین بین نسبت کل بدهی به دارایی و سودآوری، رابطه مثبت وجود دارد. اما بین نسبت بدهی بلندمدت به دارایی و سودآوری شرکتها رابطه منفی وجود دارد.
بروتولوتی (2006) نشان داد که انتشار سهام به عنوان منبع اصلی نقدشوندگی بازار سهام برای خصوصی سازی شرکتها در 19 کشور توسعه یافته محسوب می شود و با انجام خصوصی سازی نقدشوندگی سهام افزایش می یابد.
نجار و تیلور (2008) در تحقیقی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و ساختار سرمایه برای نمونه ای از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار اردن پرداختند. نتایج تحقیق ایشان نشان داد که بین ساختار سرمایه و سرمایه گذاران نهادی، رابطه منفی و معنی داری نیست. علاوه بر این، بر اساس یافته ای آنها نقدینگی، اندازه و ساختار دارایی رابطه مثبت و معنی دارو سودآوری رابطه منفی و معنی دار با بدهی شرکتهای اردنی دارد.
سی بیلکف اثر نقدشوندگی داراییها را بر ساختار سرمایه در شرکتهای آمریکایی بررسی نمود. او دریافت که میان داراییهای نقدشوندگی و ساختار سرمایه رابطه های مثبت وجود دارد. همچنین این رابطه را میان داراییهای نقدشونده و بدهی های تضمین شده نیز دست یافت (سی بیلکف، 2009).
کارادنیز و همکاران در بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار استانبول ترکیه در طی دوره زمانی 1994 الی 2005 دریافتند که نرخ مالیات، دارایی ثابت مشهود و سودآوری با ساختار سرمایه رابطه های منفی دارد. اما جریان نقد آزاد، رشد فروش و اندازه شرکت با ساختار سرمایه رابطه ای ندارند (کارادنیز و همکاران، 2009).
آنتونیو و همکاران در تحقیقی تحت عنوان "عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکتها" تاثیر نسبتهای اهرمی را بر ساختار سرمایه بررسی کردند و به این نتیجه دست یافتند که شرکتها عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به گونه ای تنظیم می ک نند که به ساختار سرمایه بهینه دست یابند.
جزپدز و همکاران در پژوهشی رابطه بین ساختار سرمایه و مالکیت را در 7 کشور امریکای لاتین بررسی کرده اند و به این نتیجه رسیدند که یک رابطه مثبت بین اهرم و تمرکز مالکیت وجود دارد. همچنین نتایج پژوهش بیانگر رابطه مثبت بین اهرم و متغیر رشد و رابطه منفی بین اهرم و سودآوری است و شرکتهای بزرگتر دارایی مشهود بیشتری دارند.
آگارول و همکاران در بررسی رابطه ساختار سرمایه در شرکتهای چند ملیتی دریافتند که هر چه فعالیت و رقابت پذیری شرکتها در خارج از کشور افزایش می یابد، در مقایسه با شرکتهایی که در داخل کشور فعالیت می کنند، از بدهی کمتری در ساختار سرمایه استفاده می کنند.

منابع فارسی
حقیقات و پژوهشهای داخلی
1. آبر تاثیر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت ها در سالهای 1998 تا 2002 در شرکت های کشور غنا
2. آگارول و همکاران بررسی ساختار سرمایه در شرکت های چند ملیتی
3. آنتونیو و همکاران عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها
4. اربابیان و صفری گرایلی تاثیر نسبت بدهی کوتاه مدت و نسبت کل بدهی به داراییها و سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
5. اریوتیز 2007 عوامل تاثیر گذار بر نقدشوندگی در بازارهای نوظهور
6. بروتولوتی (2006) تامین سرمایه از طریق انتشار سهام به عنوان منبع اصلی نقدشوندگی در بازار
7. تحقیقات و پژوهشهای خارجی
8. جزپدز و همکاران رابطه بین ساختار سرمایه و مالکیت در هفت کشور آمریکای لاتین
9. حسن جانی،( 1386) میزان نقدشوندگی سهام مورد معامله شرکت ها بر کارایی بورس اوراق بهادار
10. خرمدین، 1387 بررسی میزان نقدشوندگی سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار و تاثیر آن بر ساختار سرمایه
11. راجان و زینگ سس (1995) بررسی تاثیر بین نسبت بدهی و سودآوری سرمایه در شرکت های آمریکایی
12. ردن ولولن بررسی تصمیمات ساختار سرمایه شرکت های آمریکایی طی سالهای 1981 تا 1990 که از طریق اوراق قرضه تامین مالی کردهاند.
13. سیبیکلف (2009) اثر نقد شوندگی داراییها بر ساختار سرمایه در شرکت های آمریکایی
14. شلیقر و همکاران (1992) بررسی تاثیر نقدشوندگی دارایی بر هزینههای بحرانی ساختار سرمایه
15. صلواتی و رسائیان (1388) رابطه اهرم مالی و نقدشوندگی داراییها در بورس اوراق بهادار تهران
16. فرندولانگ بررسی ساختار سرمایه در 984 شرکت آمریکایی طی سالهای 1979 تا 1983
17. فریدر و مارتل بررسی اثر متقابل نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک طی سالهای 1988 تا 1998
18. قباپور،(1373) بررسی تامین مالی شرکت ها از طریق انتشار سهام شرکت
19. قدیری مقدم و اسدیان بررسی تاثیر آنی و نسبت پوشش بهره با ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
20. کستر (1986) و مرند ولانگ (1988) بررسی تاثیر بین نسبت بدهی و سودآوری سرمایه
21. کارادنیز و همکاران بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار استانبول در سالهای 1994 تا 2005
22. لارا و مسکوتیتا بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه و سودآوری در سالهای 1995 تا 2001
23. مایرز و راجان (1998) هزینههای موجود که بر نقد شوندگی ساختار سرمایه برروی شرکت ها تاثیر گذار است.
24. مایزر، استوارت ( معمای ساختار سرمایه)، تجمه فهاد عبدالله زاده،فصلنامه تحقیقات مالی، سال اول شماره دوم 1373 ص 71- 90
25. ملکیپور غربی (1387) تاثیر استفاده از اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
26. مورلک و اروان (2001) تاثیر نقدشوندگی داراییها بر ظرفیت استقراض شرکت ها
27. نجار و تیلور(2008) بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و ساختارسرمایه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
28. نمازی و شیرزاده (1385) بورس رابطه بین ساختر سرمایه و سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
29. والد (1999) بررسی تاثیر بین نسبت بدهی و سودآوری سرمایه در شرکت های ژاپن و بریتانیا
30. هادوک و جیمز بررسی روش تامین مالی سرمایه در شرکت های آمریکایی طی سالهای 1980 تا 1993
31. هریس و همکاران(1990) تاثیر ارزش نهایی یا ارزش تصفیه و اهرم بر نقد شوندگی در بازارهای جهانی

سایت مورد استفاده:
سایت رسمی بورس اوراق بهادار تهران

منابع لاتین
1. Durand David. Cos of Debtand Equity Funds For Business. Trends and problem of Measurements in the managmentof Corporate Capital.E Solomon (ed). New York 1959. PP.91-116
2. Vanhorn. J. G financial Management and policy prentice – Hell. 1992.pp. 271-272