اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای 2
پیشرفت اخیر در ادبیات بودجه بندی سرمایه ای موجب ارایه نظریه جدید اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای (Real options) شده است. این نظریه جدید افقی تازه پیش روی محققین و مدیران شرکت ها در زمینه بودجه بندی سرمایه ای گشوده است . اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای بر این اساس استوار است که در هنگام انجام سرمایه گذاری در دارایی های حقیقی مثل زمین ساختمان وماشین آلات اختیارات خاصی مشابه اختیارات دارایی های مالی (اختیار خرید و اختیار فروش سهام3 ) نهفته است.
بیر من واشمید (1988) اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای را انتخاب سرمایه گذار در هنگام سرمایه گذاری می دانند. آنها پروژه ای را دارای اختیار سرمایه گذاری تلقی می کنند که پس از قبول آن بتوان تصمیمات مهمی در رابطه با آن پروژه اتخاذ کرد که بر ارزشش تاثیر بگذارد. بریلی و مایرز (1996) اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای را حقی برای سرمایه گذاران می دانند که استفاده از آن موجب افزایش ارزش سرمایه گذاری در شرایط مطلوب ومحدود کردن زیان در شرایط نامطلوب می گردد.
وجود اختیارات سرمایه گذاریها موجب افزایش ارزش پروژه های سرمایه ای می گردد. ارزش یک پروژه سرمایه ای را در غیاب مدل های پیچیده ای ارزشیابی اختیارات سرمایه گذاری شامل ارزش فعلی خالص پروژه که به شیوه معمول محاسبه می گردد به اضافه ارزش اختیارات سرمایه گذاری داشته اند.
ارزش فعلی خالص پروژه + ارزش اختیار سرمایه گذاری = ارزش پروژه
هر چه تعداد اینگونه اختیارات و نامعلومی استفاده از آنها بیشتر در نتیجه عامل دوم در رابطه بالا بزرگتر گشته در نهایت ارزش پروژه بزرگتر می گردد.
عوامل موثر در ارزش اختیارات سرمایه گذاری شامل برگشت ناپذیری4 ، عدم اطمینان و انتخاب زمان بندی سرمایه گذاری ها است. اغلب سرمایه گذاری ها دارای درجاتی از برگشت ناپذیری هستند، یعنی وقتی سرمایه گذاری انجام شد برگشت کل مبلغ اولیه سرمایه گذاری شده امکان پذیر نیست. عدم اطمینان ویژگی همه سرمایه گذاری هاست. دنیای ما دنیای نامعلومی است، بنابراین سرمایه گذاری ها با درجاتی از عدم اطمینان وقوع عایدات همراه اند. زمان بندی سرمایه گذاری ها به انتخاب زمان انجام سرمایه گذاری مربوط می گردد.معمولاً سرمایه گذار می تواند زمان بندی دلخواه سرمایه گذاری خود را تعیین کند. سه عامل یاد شده در بالا با تعامل با یکدیگر موجب ایجاد ارزش اختیارات سرمایه گذاری ها می گردند.
انواع اختیارات سرمایه گذاری
1- اختیار انتظار یا تاخیر
مدیریت اختیار دارد زمان بندی سرمایه گذاری را تعیین کند. روش ارزش فعلی خالص NPV ضابطه قبول یا رد سرمایه گذاری را بدست می دهد . در استفاده از روش NPV ، تصمیم گیری براساس سرمایه گذاری هم اکنون یا هرگز خواهد بود، بنابراین روش ساده NPVیک خصوصیت مهم را که در اغلب سرمایه گذاری ها موجود است نادیده می گیرد و آن زمان بندی انجام سرمایه گذاری هاست. وقتی که نامعلومی آینده سرمایه گذاری با برگشت ناپذیری سرمایه گذاری همراه باشد مخارج سرمایه ای شامل اعمال و یا از دست دادن اختیار سرمایه گذاری در دوره های زمانی آتی است. چنانچه سرمایه گذاری انجام شود اختیار سرمایه گذاری در آینده از دست می رود. اگر تصمیم به سرمایه گذاری برای دوره های زمانی آینده به تعویق افتد. اطلاعات جدیدی در مورد سرمایه گذاری بدست خواهد آمد که انجام یا عدم انجام آنرا در آینده توجیه خواهد کرد و اختیار انتظار استفاده نشده می ماند.
پین دایک (1991) نشان می دهد که قبول فوری پروژه سرمایه ای بدلیل مثبت بودن NPV آن با وجود اختیار انتظار در شرایط نامعلومی و برگشت ناپذیری سرمایه گذاری، نباید صورت گیرد. بیرک ساند و اکرن (1991) نیز می گویند روش های تنزیلی جریان های نقدی در شرایط نامعلومی قیمت ها و وجود انعطاف در تصمیم گیری ها نباید مورد استفاده قرار گیرند. آنها این پیشنهاد خود را در هنگام مطالعه سرمایه گذاری در شرایط نامعلومی قیمت ها ارایه کرده اند. بنابر این اگر تصمیم گیرنده با شرایط نامعلومی و برگشت ناپذیری سرمایه گذاری مواجه باشد، از انعطاف در سرمایه گذاری در زمان حال و یا تاخیر آن به زمانی در آینده (که اطلاعات جدید از راه می رسند و زمینه را برای انجام سرمایه گذاری یا رد سرمایه گذاری فراهم می کنند) برخوردار است. لذا اختیار سرمایه گذاری دارای ارزش مثبت است و باید در ارزیابی موقعیت های سرمایه گذاری مد نظر قرار گیرد، پین دایک (1988)، مک دونالد و سیگل (1986). ارزش اختیار انتظار سرمایه گذاری هزینه فرصت از دست رفته ای است که باید به هزینه اولیه سرمایه گذاری هنگام ارزیابی سرمایه گذاری ها اضافه گردد. برای پروژه های سرمایه ای ارزش دقیق این اختیار بستگی به درجه برگشت ناپذیری و ریسک سرمایه گذاری دارد.
این گونه اختیارات اغلب در استخراج منابع طبیعی ، مسکن سازی، کشاورزی و شیلات رخ می دهد.
2 – اختیار واگذاری
چنانچه شرایط اقتصادی نامطلوب گردد مدیریت اختیار واگذاری دایمی سرمایه گذاری و بازیافت بخشی از هزینه اولیه آن را خواهد داشت.
روبیجک و ون هورن (1967) اولین کسانی بودند که نشان دادند در نظر گرفتن دایمی اختیار واگذاری منجر به کاهش زیان های بالقوه سرمایه گذاری ها می گردد. مایرز و مجد (1990) با استفاده از مدل ارزشیابی اختیارات نشان دادند وقتی که اختیار واگذاری در نظر گرفته می شود بازده پروژه محدود به یک حد پایینی خواهد شد. استارک (1990) مدعی است ارزش واگذاری باید در محاسبه ارزش فعلی جریان های نقدی آورده شود.
دیل و لانک(1969) به بررسی واگذاری و زمان بندی مطلوب واگذاری سرمایه گذاری پرداخته اند.آنها پیشنهاد می کنند سیاست واگذاری یک دارایی، یک دوره پس از آنکه ارزش واگذاریAV بزرگتر از ارزش فعلی آن گردید (PV<AV) برای شرکت بهتر است . جوی (1976) با استفاده از مدل دیل و لانک به ارزیابی پروژه های ناسازگار می پردازد. او در می یابد که تصمیم نگه داری یا واگذاری دارایی، نگه داری آن یک دوره پس از آنکه ارزش واگذاری بزرگتر از ارزش فعلی دارایی گردیده است می باشد. سپس در دوره های بعد دوباره دارایی را براساس انتظارات آینده آن ارزشیابی می کند و تا هنگامی که حداقل یک مورد ارزش فعلی بزرگتر از ارزش واگذاری آن باشد اقدام به واگذاری نمی کند.
اختیار واگذاری سرمایه گذاری در تولید محصول جدید در شرایط نامعلومی و صنایع سرمایه طلب مثل خطوط هوایی، کشتیرانی و خط آهن از اهمیت برخوردار است. تحقیق برانان و شوارتز (1985) از کارهای اولیه در زمینه اختیار واگذاری است که به بررسی سرمایه گذاری در معدن وقتی که امکان تعطیل موقت معدن با انجام هزینه های نگهداری و یا واگذاری آن وجود دارد، پرداختند. آنها مشخص کردند که وقتی قیمت محصول معدن بطور قابل ملاحظه ای زیر هزینه های تولید می رود تعطیل موقت آن مطلوب است و هرگاه قیمت محصول معدن بیش از هزینه های تولید آن گردد بازگشایی فوری آن مطلوب نیست. بنابر این دامنه ای از قیمتها وجود دارد که در آن دامنه تعطیل معدن مقرون به صرفه است. این که در چه قیمتی از محصول بازگشایی معدن مطلوب است بستگی به قیمت های جاری و سابقه قیمت های گذشته محصول دارد.
3 – اختیار توس :
چنین اختیاری وقتی رخ می دهد که سرمایه گذاری به سرمایه گذاری های دیگری بصورت زنجیره ای وابسته باشد. اختیار توسعه یا رشد معمولاً در اغلب سرمایه گذاری های زیر بنایی و سرمایه گذاری های استراتژیک با تکنولوژی پیشرفته مثل کامپیوتر و شرکت های دارویی چند ملیتی وجود دارد،مایرز (1977) کستر (1984) تری جورجیس (1988) و پین دای(1988).
مثال اختیار توسعه
شرکت چسب محکم در حال ارزیابی تولید یک نوع چسب انقلابی است . شرکت می تواند ماشین آلاتی به ظرفیت تولید 25000 قوطی چسب در ماه نصب کند. این ظرفیت تولیدی چه از نظر هزینه های تولید و چه از نظر بازاریابی اقتصادی نیست. در نتیجه ارزش فعلی خالص پروژه انتظار می رود 3 میلیون ریال منفی باشد. براساس تجزیه و تحلیل جریانات نقدی تنزیل شده (DCF) این پروژه نباید پذیرفته شود.
اما تولید چسب جدید ممکن است مورد قبول واقع شود. اگر تولید چسب شروع شود شرکت می تواند در آینده نزدیک مثلاً دو سال دیگر سرمایه گذاری مجددی در این زمینه انجام دهد و ظرفیت تولید چسب را سه برابر کند که در آن ظرفیت تولید بسیار مقرون بصرفه خواهد بود. اما امکان تولید در این سطح میسر نمی گردد مگر آنکه شرکت ابتدا در ظرفیت تولید پایین (تولید غیر اقتصادی ) کار خود را شروع کند.
50 درصد احتمال وجود دارد که تقاضای بازار برای چسب جدید افزایش یابد. اگر تقاضا افزایش یابد ارزش فعلی خالص سرمایه گذاری جدید در پایان سال 2 به 15 میلیون ریال بالغ می گردد و اگر با نرخ بازده مورد انتظار آنرا به سال صفر برگرداینم به 11 میلیون ریال می رسد. اگر تقاضا برای محصول فوق افزایش نیابد شرکت دراین پروژه سرمایه گذاری نخواهد کرد و ارزش فعلی خالص در پایان سال 2 (طبق تعریف) برابر صفر است. این محاسبات در نمودار زیر نشان داده شده است.
سال صفر
سال دو
افزایش تقاضای بازار
NPV
احتمال
15 میلیون ریال
0/50
0ریال
0/50
عدم افزایش تقاضای بازار
میانگین ارزش های فعلی خالص اختیار سرمایه گذاری مذکور برابر است با :
5/5 میلیون ریال = (0) 50/0 + (11 میلیون ریال ) 50/0 = میانگین ارزش های فعلی خالص 2/5 میلیون ریال = 5/5 میلیون ریال + 3 – میلیون ریال = ارزش پروژه
بنابر این نتیجه می گیریم ارزیابی پروژه مذکور بدون توجه به ارزش اختیار توسعه آن منفی و غیر قابل قبول است. در حالی که با در نظر گرفتن ارزش اختیار توسعه این پروژه دارای ارزش مثبت است و قابل اجرا، می باشد.
4 – اختیار انعطاف :
زمانی که قیمت محصولات و یا تقاضا برای محصولات تغییر کند، مدیریت می تواند محصولات و یا ترکیب داده های تولید5 را برای تولید همان محصولات تغییر دهد. بطور مثال شرکتی ممکن است در شیوه تولید خود دارای انعطاف باشد، بدین صورت که شرکت دارای چنان تکنولوژی تولیدی است که بسته به قیمت های داده های تولید می تواند داده های تولید خود را تغییر دهد. در حالتی دیگر ممکن است انعطاف در بازده تولید باشد. بدین صورت که امکانات تولیدی اجازه تولید چندین نوع محصول را بوجود می آورد. کسنجر (1987) کولاتیلاکا (1988) وکولاتیلاکا و تری جورحیس (1994).
اختیارات سرمایه گذاری آمده در بالا تنها چند نمونه مهم از این گونه اختیارات هستند، و نمونه های متعدد دیگری نیز وجود دارند.
فرضیات زیربنایی اختیارات سرمایه گذاری ها
اساس تجزیه و تحلیل اختیارات سرمایه گذاری ها از نظریه ارزشیابی اختیار خرید سهام بلاک و شولز 1973 ناشی می شود. ارزش انعطاف مدیریت (اختیارات سرمایه گذاری ها ) در زمان سرمایه گذاری با استفاده از برنامه ریزی پویا6 و تجزیه و تحلیل ادعاهای احتمالی 7 برآورده می شود. تشابه بین اختیار خرید و فروش سهام و اختیارات سرمایه گذاری در پروژه های سرمایه ای استفاده از مدل بلاک و شولز در ارزشیابی اختیار سرمایه گذاری ها امکان پذیر نمی گرداند، اما دید کلی از شیوه کار به دست می دهد.