1
Advanced Organizational Behavior Management
Dr.Varzeshkar Ahmad.2010
عنوان:
تئوری بازارهای مالی
2
چکیده حجم گسترد های از تحقیقات بازار سرمایه به فرضیه ی بازار کارا جهت تبیین رفتار قیمت ها پرداخته است. اوایل دهه ی 70 میلادی نظریه بازار کارا به بیشترین کاربرد خود در مطالعات دانشگاهی رسید، بیشتر مدل های مالی درآن زمان به بررسی رابطه ی قیمت دارایی ها و متغیرهای کلان اقتصادی پرداخته، با استفاده از نظریه انتظارات عقلایی سعی در مرتبط کردن علوم مالی و اقتصادی در یک نظریه ی جذاب داشتند، اما وجود برخی شواهد تجربی مانند استثناهای بازار که توسط مدل های رایج فرضیه ی بازارکارا قابل تبیین نبودند، زمینه ساز پیدایش نظریه ای به نام مالی رفتاری گردید. مالی رفتاری شامل بخش گسترد های از جنبه های روانشناسی و علوم اجتماعی است که تناقض زیادی با فرضیه ی بازار کارا دارد . این مقاله به بررسی استثناهای بازار کارا و شواهد تجربی آن و نقش مالی رفتاری در تبیین آن می پردازد.
مقدمه در بازار بورس، همه روزه میلیون ها اوراق بهادار مورد معامله قرار می گیرد . شیوه قیمت گذاری اوراق مورد معامله حاصل فعل و انفعال متغیرهای مختلفی می باشد که هر یک به طریقی و با شدت متفاوتی بر قیمت اوراق مزبور تاثیر می گذارد . بنابراین، یکی از مهم ترین موضوعات برای بررسی و کشف الگو ها و قواعد حاکم بر نظام بازار نحوه قیمت گذاری اوراق بهادار مورد معامله است.
یکی از نقش های اصلی بازار سرمایه، تخصیص اقتصادی مالکیت سهام است . به طور کلی در یک بازار کارا، قیمت ها علائم مناسب و صحیحی برای تخصیص منابع هستند، همچنین در این بازار افراد حقیقی و حقوقی می توانند تصمیم های زیادی را در زمینه سرمایه گذاری گرفته، از بین اوراق بهاداری که توسط شرکت ها عرضه می گردد، بهترین انتخاب را انجام دهند . در صورتی که در یک بازار، قیمت اوراق بهادار، در هر لحظه از زمان "انعکاس کاملی " از همه اطلاعات در دسترس باشد، می توان آن بازار را کارا نامید.
اواخر دهه ی 80 میلادی و افزایش استثناها اواخر دهه ی 80 میلادی تحقیقات مالی در مورد سازگاری فرضیه بازار کارا در بازارهای سهام همراه با شواهد اقتصاد سنجی درباره سری زمانی قیمت ها، سودهای تقسیمی و درآمد سهام به اوج خود رسید . این امر موجب به وجود آمدن تردید های در خصوص این که آیا قیمت سهام با پیش بینی های به دست آمده از مدل فرضیه بازار کارا تفاوت دارد، گردید.
استثناهای کشف شده را می توان به عنوان انحراف از حقایق بنیادی بازار کارا در نظر گرفت. به نظر می رسد استثناهایی همانند اثر ژانویه و اثر روزهای هفته برای فرضیه بازار کارا نگران کننده تر باشد . حتی استثناهای تاثیرگذارتر از آنچه گفته شد، وجود دارد و آن همبستگی قیمت سهام با بالا رفتن حجم معاملات است. مواردی که گفته شد، حداقل به طور ضمنی بیان می کند که برخی از تغییرات قیمت اوراق بهادار، هیچ دلیل بنیادی نداشته و به خاطر عواملی است که در مدل ها لحاظ نشده است.
استثناهای مالی برخی پژوهش ها به شماری از استثناها دست یافتند که روایی فرضیه بازار کارا و نتیجه پژوهش های پیشین را زیر سوال می برد. برخی استثناها به رابطه بین سود و بازده ، و برخی دیگر صرفاً مبتنی بر بازار هستند . این حقایق که اغلب در متون، تحت عنوان استثناهای مالی ذکر می گردد، بیشتر اوقات به صورت مستند ثابت می کند که برخی سهام به صورت سیستماتیک متوسط بازده بیشتری نسبت به بقیه به دست می آورند، هر چند که ریسک چنین سهامی نسبت به سهام دیگر، تفاوتی ندارد.
با بررسی متون مرتبط می توان استثناها را چنین دسته بندی کرد: پیش بینی پذیری بازده بر اساس وقایع: متوسط بازده های سهام، ناشی از رویدادهای گذشته را می توان به عنوان متوسط عملکرد بلند مدت سهام در آینده، چنانچه همان رویداد اتفاق بیافتد، در نظر گرفت. حرکات کوتاه مدت : خودهمبستگی مثبت بازده های سهام درکوتاه مدت برای هر سهم چه به صورت یک شرکت و چه به صورت کل بازار. برگشت بلند مدت : خودهمبستگی منفی بازده های کوتاه مدت سهام که تحت عنوان واکنش های بیش از حد از سیر حرکت بازده سهام در طول زمان تفکیک می شود.
تغییرپذیری بالای قیمت دارایی ها نسبت به ارزش ذاتی مربوط به آنها : ارزش ذاتی سهام که با استفاده از مدل های منطقی به دست می آید با قیمت سهام تفاوت زیادی دارد، در واقع مبناهای مورد استفاده در این مدل ها (هم چون سود تقسیمی ) نمی تواند حرکات قیمت سهام را توجیه کند. اطلاعیه هایی که بعد از سودهای کوتاه مدت صادر می شود : این اطلاعیه ها قیمت سهام را در مسیری که به وسیله تغییر ناگهانی نشان داده شده منحرف می سازد. اما عملکرد غیر عادی سهام در مسیری مخالف سودهای بلندمدت تغییر می یابد.
آیا بازار کارا است؟ کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است، چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه، هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه، که مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است، به صورت مطلوب و بهینه انجام می شود. در اقتصاد سنتی فرض می شود که سرمایه گذاران منطقی هستند و قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آنها بوده و ارزش ذاتی سهام به وسیله تنزیل مبالغ جریان های نقدی مورد انتظار به دست می آید، به شرطی که انتظارات سرمایه گذار بر مبنای اطلاعات در دسترس به درستی شکل گرفته باشد. اخبار اساسی باعث تغییرات در قیمت اوراق بهادار می شود و وقتی سرمایه گذاران اطلاعات جدیدی درباره ارزش ذاتی اوراق بهادار به دست می آورند، سریعاً نسبت به آن واکنش نشان می دهند.
تمامی اطلاعات جدید به سرعت در قیمت ها منعکس می شود و برای هیچ کس فرصت به دست آوردن سودهای غیرعادی براساس این اطلاعات، باقی نمی ماند . طرفداران فرضیه بازار کارا می گویند کارایی بازار زیاد به منطقی بودن همه سرمایه گذاران وابسته نیست . در بسیاری از سناریوها، هنگامی که برخی از سرمایه گذاران منطقی نیستند بازار همچنان کارا می باشد . در یک سناریوی واحد، سرمایه گذاران غیرمنطقی با یکدیگر در ارتباط نیستند، بنابراین معاملات آنها به صورت تصادفی و غیرهمبسته است . به دلیل تعداد زیاد چنین سرمایه گذارانی، در نهایت معامله گران پر سر و صدا اثری بر روی قیمت اوراق بهادار نخواهند گذاشت .
موضوع قابل توجه دیگر آن که سرمایه گذاران غیرمنطقی دچار اشتباهات مشترک می شوند و می توان گفت این امر به خاطر برخی انواع رفتارهای دسته جمعی است، بنابراین معاملات همبستگی دارند . این مباحث که عمدتاً توسط فاما و فریدمن ارائه شده، براساس مفهوم آربیتراژ توجیه میشود. پل ساموئلسون ثابت کرد که بازار در سطح خرد ، کارا اما در سطح کلان کارا نیست .
با توجه به این که نوسانات قابل پیش بینی سودهای تقسیمی درسطح شرکت وجود دارد اما درکل بازار این پیش بینی خیلی کم است، وی اظهار داشت که حرکات در بین تک تک سهام حساس تر از حرکت درکل بازار است. بدیهی است استثناهایی که در بازار سهام دیده می شود را نمی توان با مدل بازار کارا و تغییرات قیمت به وسیله ارزش تنزیل شده بازده های آتی توضیح داد . نظریه بازار کارا هنوز نوسان های بازار سهام را با مبانی بنیادی آن مرتبط نکرده است.
شکوفا شدن مالی رفتاری مالی رفتاری، مطالعه چگونگی تفسیر افراد از اطلاعات برای اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری آگاهانه می باشد. به عبارت دیگر مالی رفتاری به دنبال تاثیر فرایندهای روانشناختی در تصمیم گیری است . علاوه بر آن مالی رفتاری را می توان پارادایمی دانست که با توجه به آن، بازارهای مالی با استفاده از مدل هایی مورد مطالعه قرار می گیرند که دو فرض اصلی و محدودکننده پارادایم سنتی – بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار و عقلانیت کامل- را کنار می گذارد .
مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد، یکی محدودیت در آربیتراژ است که عنوان می کند سرمایه گذاران عقلایی به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ استفاده کنند، زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است . دوم روان شناسی است که با استفاده از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می شوند، بررسی می شود. آربیتراژ چیست: به کسب سود از طریق اختلاف قیمت در دو بازار مختلف آربیتراژ می گویند. این اختلاف می تواند از لحاظ زمانی باشد مثل بازار نقد و آتی، و هم از نظر مکانی مثل تفاوت نرخ در دو بازار در مکان های جغرافیایی متفاوت باشد.)
یافته ها حاکی از آن است که سرمایه گذاران همیشه به طور منطقی، قابل پیش بینی و بدون اریب، همان گونه که توسط مدل های رایج نشان داده شده اند، رفتار نمی کنند. بر اساس نظریه های روان شناسی، انسان ها تمایل به نگهداری حوادث خاصی در ذهن خود به صورت تصورات دارند و این تصورات ذهنی در بعضی از مواقع اثرات بیشتری از خود حوادث بر رفتار افراد دارند . مطالعات زیادی نحوه عملکرد غیر منطقی افراد در مباحث سرمایه گذاری و پولی را نشان داده است .
بیشتر نظریه های اقتصادی بر این اساس بنا شده است که افراد در مواجه با رویدادهای اقتصادی به صورت منطقی عمل می کنند و کلیه اطلاعات موجود را در فرآیند سرمایه گذاری در نظر می گیرند. این فرضیه مبنای اصلی فرضیه بازار کارا است. اما محققان این فرضیه بنیادی را زیر سوال برده اند و مدارکی را کشف کرده اند که نشان دهنده عدم وجود رفتار منطقی در مبحث سرمایه گذاری است. آنها به دنبال درک و توضیح اثرات احساسات انسانی در فرآیند تصمیم گیری هستند . بسیاری از سرمایه گذاران بر این باور هستند که آنها به طور موفقیت آمیزی همیشه می توانند از بازار جلوتر باشند اما در واقع شواهد زیادی وجود دارد که این موضوع را رد می کند، این اطمینان بیش از حد باعث انجام معاملات زیاد و از بین رفتن سود سرمایه گذاران می شود.
مدل بازخورد یکی از قدیمی ترین نظریه ها در مورد بازارهای مالی، نظریه بازخورد است . طبق این نظریه زمانیکه پیش بینی قیمت ها تحقق یافته و موفقیت هایی برای سرمایه گذار ایجاد می شود، این امکان وجود دارد که توجه عموم جلب و انتظارات برای افزایش قیمت ها بالا رود . بنابراین نظریه ها و مدل هایی جذب می شوند که افزایش قیمت ها را توجیه کنند . این فرآیند در افزایش تقاضای سرمایه گذاران و در نتیجه ، در افزایش قیمت ها موثر است . اگر بازخورد قطع نگردد، این امکان وجود دارد که پس از چند روز یک حباب حدسی ایجاد شود .
انتظارات بالا برای افزایش قیمت ها در واقع از بالا بودن قیمت های جاری حمایت می کند . قیمت های بالا بادوام نبوده ، زیرا این انتظارات است که قیمت ها را افزایش داده و در نهایت قیمت ها افت کرده و هم چون حبابی می ترکد. بازخورد، حباب ها را هدایت کرده که خود را از بین ببرند، بنابراین ممکن است پایان حباب ها به مبانی خبرها وابسته نباشد. همان بازخورد می تواند یک حباب منفی ایجاد کند که کم شدن قیمتها را در بر داشته باشد.
برخی از تعاملات بشری، علت اساسی حباب های حدسی هستند که در کشورهای مختلف و در زمان های متفاوت تکرار شده اند. در واقع آنها پارامترهای اساسی رفتار انسان را تفسیر می کنند. نظریه ها می توانند وابستگی سریالی تغییرات قیمت های حدسی به زمان را نشان دهند. تغییرات قیمت ها مداوم، پیوسته و در یک مسیر مستقیم است که جهت آن در روز بعد مشخص می باشد. این موضوع با شواهد تبعیت قیمت های سهام از گردش تصادفی، ناسازگار است . اما مدل های بازخورد ساده، همبستگی سریالی قوی را نشان نمی دهند .
مدل ها نشان دادند که افراد به سرعت نسبت به تغییرات قیمت روز قبل واکنش نداده بلکه این واکنش به تدریج صورت می گیرد. روند افزایش قیمت ها در سال قبل، می تواند مردم را تشویق به خرید نماید حتی اگر قیمت دیروز پایین باشد . جیگادیش و تیتمن دریافتند که سهام برنده سهامی هستند که به طور استثنایی بازده 6 ماهه بالایی داشته و سهام بازنده سهامی هستند که به طور استثنایی بازده 6 ماهه پایینی داشتند، با این توضیح که برای دوره های بلندمدت حرکت در جهتی متفاوت می باشد.
سرمایه گذاران منطقی در مقابل سرمایه گذاران عادی فرضیه بازارکارا بیان می کند، وقتی افراد خوش بین و غیرمنطقی یک سهام را می خرند، سرمایه گذاران منطقی آن را فروخته و زمانی که افراد بدبین و غیرمنطقی سهمی را می فروشند، سرمایه گذاران منطقی آن را می خرند. در نتیجه ، حذف کردن تاثیر معاملات غیرمنطقی در قیمت بازار موثر است، در حالی که نظریه مالی معمولاً نشان می دهد که سرمایه گذاران منطقی در خنثی کردن اثر سرمایه گذاران عادی موفق نیستند . از دیدگاه نظری دور از ذهن است که سرمایه گذاران منطقی قدرت هدایت قیمت های بازار به ارزش های ذاتی را داشته باشند .
برای مثال در یک مدل که هر دوی معامله گران بازخورد و سرمایه گذاران منطقی وجود دارند، سرمایه گذاران منطقی ترجیح می دهند که به جای تاثیر معامله گران، بازخورد را کاهش داده و با خریدن جلوتر از معامله گران بازخورد آن را تقویت کرده و از آنها سبقت بگیرند . در یک مدل مربوط ، سرمایه گذاران منطقی انتظار دارند که مطلوبیت مورد انتظار خود را حداکثر کرده و هرگز به دنبال این نیستند که تاثیر سرمایه گذاران غیرمنطقی را خنثی کنند، زیرا آنها به صورت منطقی با ریسک ایجاد شده توسط سرمایه گذاران غیرمنطقی ارتباط دارند . چنان چه ریسکی که سرمایه گذاران غیرمنطقی تحمل می کنند، خنثی شود سرمایه گذاران دیگر هستند که باید آن را تحمل کنند.
گوتمن و ماسا شواهدی را جمع آوری کردند که نشان داد دو دسته سرمایه گذاروجود دارند : 1- معامله گران بازخورد 2- سرمایه گذاران منطقی معامله گران بازخوردکسانی هستند که به دنبال روندهای قیمت می روند و سرمایه گذاران منطقی کسانی هستندکه در مسیر دیگر حرکت می کنند . گوتمن و ماسا سرمایه گذاران را بر اساس چگونگی واکنش آنها نسبت به تغییرات روزانه، به دو گروه تقسیم نمودند . سرمایه گذاران دو نوع واکنش داشتند، کسانی که برحسب عادت پس از دیدن این که قیمت ها در حال صعود هستند، خرید می کردند و سرمایه گذاران منطقی کسانی بودند که وقتی قیمت ها افزایش پیدا می کرد، می فروختند. سرمایه گذاران به ندرت بین این دو طبقه قرار می گرفتند .
سرمایه گذاران منطقی همیشه می توانند سهام بخرند به شرطی که سایر سرمایه گذاران تمایل به نگه داری سهام برای مدت طولانی نداشته باشند . هم چنین آنها ممکن است قادر نباشند در کوتاه مدت سهام خود را بفروشند. برخی از سهام ها ممکن است در موقعیتی هواخواه داشته باشد و فقط در بین هواخواهان معامله شود، در واقع هواخواهان هستند که قیمت سهام را تعیین می کنند . در این حالت سرمایه گذاران منطقی می دانند که قیمت سهام به صورت بالا و خنده داری قیمت گذاری شده است و البته قادر نیستند از دانش خویش بهره گیرند.
در تحقیقی دیگر، میلر نشان داد که در بعضی حالات ، سهام توسط هواخواه اولیه (سرمایه گذار اولیه ) نگه داشته می شود و فروشنده های استقراضی درمی یابند که فروش استقراضی این نوع سهام بسیار دشوار است . میلر در نظریه خود عنوان کرد که کمبود فروش استقراضی باعث به وجود آمدن استثناهایی در بازارهای مالی مثل قیمت گذاری بالا و حباب می شود که علت آن می تواند فقدان اطلاعات و یا مشکل بودن فروش استقراضی باشد. اسچربینا اختلاف پیش بینی تحلیل گران را با محاسبه پراکندگی درآمدها اندازه گیری کرد. وی دریافت که سهامی که پیش بینی تحلیل گران برای آن، پراکندگی بالایی دارند بازده کمتری دارند . این نتایج نشان داد که بازده های کم با مقدار عدم اطمینان ارتباط دارد.
نتیجه گیری تحقیقات تجربی در بازارهای مالی که طی سه دهه اخیر صورت گرفته است مجموعه ای از شواهد همراه با الگوهای سیستماتیک ارائه کرده است که با مدل های رایج قیمت گذاری دارایی ها به آسانی قابل تشریح نیستند . همکاری بین بخش مالی و دیگر جامعه های علمی به معرفی مالی رفتاری منجر شد که دستیابی به یک دانش عمیق از بازارهای مالی را امکان پذیر کرد. برای قضاوت در مورد مالی رفتاری در تاریخ، بسیار مهم است که استانداردها را درست به کار بریم . البته نباید انتظار داشت که اشتباه فاحشی در کارایی بازار وجود داشته باشد تا سودهای فوری به طور مداوم در دسترس باشد . اما کارایی بازار می تواند از دیگر جنبه ها با شرایط واقعی هماهنگ نباشد، برای مثال فرضیه بازار کارا ممکن است به تفسیرهای نادرست و غیرموثر از وقایعی مثل حباب های بازار سهام منجر شود.
فاما با بررسی مقاله های مالی رفتاری درباره وجود شواهدی مبنی بر کسب بازده بلندمدت غیرعادی ، ادعای وجود عکس العمل بیش از حد یا کمتر از حد را در افق بلندمدت به دو دلیل رد می کند: در یک بازار کارا، امکان وجود وقایعی است که باعث به وجود آمدن عکس العمل بیش از حد به اطلاعات می شود با این وجود در بازار کارا عکس العمل کمتر از حد نیز می تواند به اطلاعات وجود داشته باشد و فراوانی این دو نوع عکس العمل در بازار کارا تقریباً برابر می باشد. استثنا ها در بازدهی بلند مدت به روش شناسی حساس اند . بدین معنی که وقتی از مدل های متفاوتی جهت اندازه گیری بازده مورد انتظار استفاده می شود این استثنا ها از بین می رود.
به نظر شیلراولین دلیل فاما نادرست است چرا که هیچ اصل روانشناسی که نشان دهد افراد تمایل به واکنش بیش از حد یا کمتر از حد داشته باشند، وجود ندارد . همچنین دومین دلیل وی نیز زیاد مستدل نیست چرا که ماهیت تحقیقات علمی در تمامی رشته ها این چنین است که یافته های قدیمی اغلب توسط تحقیقات جدید رد می شود. تا وقتی که مدل های تئوریکی بازارهای کارا جایگاه خود را در توصیف ویژگی های یک دنیای ایده آل دارند نمی توان مدعی بود که آنها توصیفی دقیق از دنیای واقعی باشند . در واقع ما از این فرضیه که بازارهای مالی همیشه به خوبی کار می کنند و تغییرات قیمت ها همیشه اطلاعات واقعی را منعکس می کند، فاصله داریم. مالی رفتاری کمک می کند که وقایعی مثل رونق بازارهای سهام در سراسر جهان و سپس سقوط آن بعد از سال 2000 میلادی را که منشا آن از ضعف های بشری و روابط بازخوردی اختیاری است درک نموده و علت را تخصیص نادرست منابع ایجاد شده تلقی کنیم.
با تشکر از توجه شما