مبانی نظری تئوری پرتفوی ، تئوری مالی استاندارد

مبانی نظری وپیشینه تحقیق تئوری پرتفوی ، تئوری مالی استاندارد
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 18
2-2. تئوری پرتفوی 19
3-2. تئوری مالی استاندارد 21
1-3-2. فرضیه بازار کارا 22
2-3-2. نظریه بازار کارای سرمایه 22
3-3-2. مدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای (CAPM) 23
4-3-2. مدل سه عاملی فاما – فرنچ 24
4-2. استثناهای مالی 25
1-4-2. اعلامیه های سود 25
2-4-2. برگشت بلند مدت 26
3-4-2. روندهای کوتاه مدت 26
4-4-2. اثر اندازه 26
5-4-2. قدرت پیش بینی قیمت با نسبت های مالی 27
6-4-2. قدرت پیش بینی اخبار و وقایع شرکت ها 27
7-4-2. فرض منطقی بودن سرمایه گذاران 28
8-4-2. واکنش به اطلاعات غیر اساسی 28
9-4-2. اثر ژانویه 29
10-4-2.-اثر روزهای هفته 29
5-2. مالی رفتاری 29
1-5-2. محدودیت در آربیتراژ و تئوری انتظار 31
1-1-5-2. زیان گریزی 34
2-1-5-2. حسابداری ذهنی 34
3-1-5-2. کنترل شخصی 34
4-1-5-2. پشیمان گریزی 34
2-5-2. روان شناسی شناختی و فرآیندهای تصمیم گیری فرا ابتکاری 35
1-2-5-2. نمایندگی 36
2-2-5-2.اطمینان بیش از حد 36
3-2-5-2.لنگر اندازی 37
4-2-5-2. سفسطه سفته بازان 37
5-2-5-2. تورش در دسترس بودن 37
6-2. مفاهیم ضمنی مالیه رفتاری در بازارهای مالی و فرضیه بازار کارا 38
7-2. استراتژی های سرمایه گذاری مومنتوم و معکوس 39
1-7-2. تعاریف و ادبیات موضوعی 39
1-1-7-2. استراتژی معکوس 40
2-1-7-2. استراتژی مومنتوم 41
2-7-2. تجزیه بازده 42
3-7-2. منابع سودهای مومنتوم و معکوس 44
1-3-7-2. توضیحات رفتاری 44
1-1-3-7-2. استراتژی معکوس 48
2-1-3-7-2. استراتژی مومنتوم 50
1-2-1-3-7-2. مومنتوم سود 50
2-2-1-3-7-2. مومنتوم صنعت 51
3-2-1-3-7-2. مومنتوم قیمت 52
4-2-1-3-7-2. پوشش تحلیل گر 52
5-2-1-3-7-2. اندازه 53
6-2-1-3-7-2. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار 54
7-2-1-3-7-2. حجم معاملات 55
2-3-7-2. توضیحات مبتنی بر ریسک 56
1-2-3-7-2. استراتژی معکوس 56
1-1-2-3-7-2. تورش های ریز ساختار 57
2-2-3-7-2.استراتژی مومنتوم 59
8-2. تحقیقات داخلی مرتبط با موضوع تحقیق 60
9-2. خلاصه فصل دوم 62

مقدمه
بر اساس فرضیه بازار کارا روند و الگوی خاصی در بازدهی اوراق بهادار وجود ندارد و رفتار قیمت ها تصادفی و غیر قابل پیش بینی است و عملکرد پرتفوی مستقل از گذشته آن می باشد. لیکن مطالعات متعدد اخیر نشان داده اند که در افق زمانی میان مدت (3-12 ماه) در بازده سهام مومنتوم 1وجود دارد، یعنی عملکرد مطلوب برندگان گذشته و عملکرد ضعیف بازندگان گذشته در این بازه زمانی استمرار می یابد.
جیگادیش و تیتمن 2 (1993) اثبات کردند استراتژی که مبادرت به خرید سهام برنده گذشته و فروش سهام بازنده قبلی می نماید تقریباً بازده اضافی ماهانه یک درصد در طی 6 ماه بعدی ایجاد می نماید. پس از ایشان محقیقین دیگری از جمله کونراد و کول 3 (1998)، مارکوویتز و 4گرینبلات ، (1999)راون هورست 5 (1998)، دوگز و مکنایت 6 (2005) و… به اثبات سودمندی استراتژی مومنتوم در بازار سهام ایالات متحده آمریکا و اروپا پرداخته اند. در حالیکه وجود مومنتوم در بازده سهام، در نقاط مختلف جهان اثبات شده است و علیرغم اینکه به نظر می رسد سودمندی مومنتوم چندان بحث انگیز نباشد، محرک های دقیق این اثر به عنوان یک سوال تجربی باقی مانده است و این مسئله که چه عواملی می توانند محرک های دقیق مومنتوم باشند چندان معلوم و آشکار نیست (مکنایت و هو 7 ،2006، ص228-227).
هنگ،لیم و استین 8 فرض می کنند که مومنتوم از انتشار تدریجی اطلاعات خاص شرکت ناشی می شود.نتایج کار ایشان نشان داد استراتژی مومنتوم در خصوص سهام های دارای پوشش تحلیلگر پایینتر موثرتر است و پوشش تحلیلگر بیشتر از اندازه اثر مومنتوم را در بازار سهام انگلستان تحریک می کند (هنگ و دیگران 9 ، 2000 ص 295).
مکنایت و هو (2006)سودهای مومنتوم را با استفاده از متغیرهای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ،پوشش تحلیل گر و اندازه در بازار سهام انگلستان ارزیابی کردند، ایشان دریافتند که سودهای مومنتوم با هر سه عامل فوق رابطه معکوس دارند و به ترتیب BV/MV، پوشش تحلیلگر و اندازه اهمیت دارند. (مکنایت و هو 10 2006 ، ص 227).
با توجه به توضیحات مذکور این تحقیق به بررسی رابطه بین سودهای مومنتوم با اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار،در بازار سرمایه ایران می پردازد.

2-2. تئوری پرتفوی
در سالهای 1906و1907و1930 دانشمندی به نام فشیر به کارکردهای اصلی بازارهای اعتباری در فعالیتهای اقتصادی اشاره کرد. تخصیص منابع مالی در طی زمان یکی از کارکردها بود و این فرآیند موجب شناخته شدن اهمیت ریسک دراین بازارها شد. دردهه چهارم قرن بیستم نیز دانشمندان نظیر کنیز11، جان هیکس12 ، نیکولارس کالدر13 دریافتند که در تئوری انتخاب پرتفوی، عدم اطمینان نقش بسیار مهمی ایفا می کند.
جان بور / ویلیامز14 ، یکی از نخستین افرادی بود که اعتقاد داشت قیمت دارائیهای مالی ودیگر دارائیها منعکس کننده ارزش ذاتی آنهاست که با اندازه گیری سود تقسیمی مورد انتظار درآینده محاسبه می شود. اما به طور کلی تا قبل از سال 1952، سرمایه گذاران اوراق بهارداری را انتخاب می کردند که زیر قیمت واقعی ، ارزش گذاری شده بودند و به ارتباط بین اوراق بهادار خود در داخل پرتفوی کاری نداشتند . پیدایش تئوری نوین سرمایه گذاری(مجموعه اوراق بهادار) به سال 1952 برمی گردد و زمانی که هری مارکویتز مقاله ای تحت عنوان انتخاب پرتفوی منتشر کرد. اوبا عقیده بنیادگرایان در مورد انتظارات آتی موافق بود اما برای اولین بار عامل ریسک را نیز درتجزیه وتحلیل های خود وارد نمود اوتوانست تئوری انتخاب پرتفوی رادرچارچوب تعاملات میان ریسک و بازده بهینه سازی کند. او به مسئله تنوع بخشی پرتفوی به عنوان یکی ازروشهای کاهش ریسک اشاره دارد. تئوری او با عنوان پرتفولیوی مدرن15 (MPT) شناخته میشود.(جونز 16 ، 2003 ص220)
روش مارکویتز بااین فرض شروع می شود که سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در زمان حال مبلغ معینی پول در اختیار دارند این پول برای مدت زمان معینی سرمایه گذارای می شود که به آن دوره نگهداری گفته می شود. در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاران، اوراق بهاداری را که در اول دوره خریداری کرده اند به فروش می رسانند. بنابراین روش مارکوتیز، روش یک دوره ای می باشد. در ابتدای دوره، سرمایه گذارمی تواند نرخ بازدهی مورد انتظار (یا میانگین) بازدهی اوراق بهادار مختلف مورد نظررا تخمین بزند و سپس دراوراق بهاداری سرمایه گذاری کند که بیشترین بازدهی مورد انتظاررا دارد. اما دراین جا، اطمینان از بازدهی مورد انتظار نیز مورد توجه قرار گرفت. بنابراین سرمایه گذاری درابتدای دوره دو هدف متضاد را مد نظرقرار می دهد. حداکثر رساندن بازدهی و حداقل رساندن عدم اطمینان . در روش مارکویتز هردو هدف مورد توجه قرارمی گیرد. مارکویتز ، انحراف معیار جریانهای نقدی را به عنوان کمیت سنجش ریسک معرفی نمود و ریسک کل پرتفوی مورد توجه قرار دارد.
مارکویتز بیان نمود تنوع بخشی زمانی موثر است که، پرتفوی ترکیبی ازاوراق بهاداری باشد که با یکدیگر کوواریانس منفی یا صفر داشته باشد مفروضات نظریه پرتفوی مارکویتزعبارتند از :
1- بر تصمیم گیری سرمایه گذاران ، تنها دو عامل ریسک و بازده مورد انتظار تاثیر دارند.
2- اصل ریسک گریز سرمایه گذاران : سرمایه گذاران از بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مساوی، سبدی را انتخاب می کنند که انحراف معیار کوچکتری داشته باشد .
3- اصل سیری ناپذیری سرمایه گذاران : سرمایه گذاران به دنبال حداکثر کردن بازده سرمایه گذارای خود با ریسک مشخصی هستند.
4- همه سرمایه گذاران انتظارات یکسانی راجع به بازده مورد انتظار، واریانس وکواریانس کلیه دارائی های ریسکی دارند.
5- همه سرمایه گذاران یک افق سرمایه گذاری یکسان دارند.
پرتفوی کارا از نظر مارکویتز، پرتفوی مطرح شده است. یکی از انتقادها، شکل محاسبه کوواریانس های اوراق بهادار با یکدیگرو به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفوی می باشد. زیرا منتقدان این روش را، برای تمام سرمایه گذاران ، عملی نمی دانستند
3-2. تئوری مالی استاندارد
علم مالی استاندارد بدنه دانشی است که براساس اصول آربیتراژ میلر17 و مودیلیانی18، اصول پرتفوی مارکویتز19، تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ای شارپ20، لیتنر21 و بلک22 و تئوری قیمت گذاری اختیاری بلک، شولز23 و مرتن24 بنا نهاده شده است، این رویکردها بازار را کارآمد در نظر می گیرند و بسیار تحلیلی و دستوری می باشند.
تئوری اقتصادی مالی مدرن بر مبنای پذیرش این فرض استوار است که فعالان بازار به صورت منطقی عمل می کنند. فعالان بازار مطابق با اصول تئوری مطلوبیت مورد انتظار25 تصمیم گیری نموده و اقدام به پیش بینی های بی طرفانه در رابطه با آینده می نمایند. براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، اشخاص ریسک گریزند26 و تابع مطلوبیت یک فرد از پایین حالت مقعر دارد. به عبارتی، مطلوبیت نهایی ثروت، کاهش می یابد. قیمت دارایی ها توسط سرمایه گذاران عقلایی تعیین می شود و متعاقباً تعادل بازار براساس عقلانیت، حاصل می شود. در این تعادل، اوراق بهادار براساس فرضیه بازار کارا قیمت گذاری می شوند (جانسون و دیگران 27 ، 2002، ص12).
طبق فرضیه بازار کارا، قیمت های دارایی های مالی، دربرگیرنده همه اطلاعات عمومی می باشد و قیمت ها را در هر زمان می توان به عنوان تخمین بهینه ای از ارزش واقعی سرمایه گذاری در نظر گرفت. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه گذاران رفتار عقلایی و منطقی دارند، بدین معنی که همه اطلاعات موجود و در دسترس را پردازش کرده، به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند، به بیان دیگر، دارایی های مالی همیشه به صورت عقلایی، قیمت گذاری می شوند. بنابراین، قیمتها زمانی که ظهور پیدا می کنند، حرکت ها و تغییرات بعدی آنها قابل پیش بینی نیست. زیرا تغییرات قیمت تنها به علت جریان اطلاعات جدید در بازار، اتفاق می افتد. در نتیجه کسی نمی تواند بازده غیرعادی و بالاتر از میانگین داشته باشد (همان منبع،ص12).

1-3-2. فرضیه بازار کارا
فرضیه بازار کارا وابسته به مکتب گشت تصادفی می باشد ،منطق این مکتب این است که اگر جریان اطلاعات آزاد باشد و اطلاعات فوراًدر قیمت سهام منعکس شود، آن گاه تغییر قیمت فردا فقط اخبار فردا را منعکس می نماید و از تغییر قیمت امروز مستقل خواهد بود. اخبار برطبق تعریف غیر قابل پیش بینی میباشند و از این رو تغییرات قیمت غیر قابل پیش بینی و تصادفی اند، نتیجتاً قیمت ها به طور کامل همه اطلاعات شناخته شده را منعکس می نمایند وحتی سرمایه گذاران غیر مطلع نیز می توانند نرخ بازدهی مشابه سرمایه گذاران مجرب و متخصص کسب نمایند (بورتن و مالکیل28،2003، ص3).

2-3-2. نظریه بازار کارای سرمایه
کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه که مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است به صورت مطلوب و بهینه انجام شود.
بر اساس انواع اطلاعات مربوط،کارایی بازار به سه شکل،طبقه بندی می گردد:
– شکل ضعیف کارایی بازار29 :قیمت ها تمام اطلاعات گذشته را منعکس می نمایند و اطلاعات مربوط به قیمت های گذشته در کسب بازده اضافی مفید و مربوط نمی باشد وجود کارایی ضعیف مانع کسب بازده اضافی از طریق به کارگیری استراتژی مومنتوم می گردد.
– شکل نیمه قوی کارایی بازار30: قیمتها همه اطلاعات عمومی در دسترس را منعکس می نماید و تحلیل بنیادی منجر به کسب بازده اضافی نمی گردد.
– شکل قوی کارایی بازار31:قیمت ها همه اطلاعات را منعکس می نماید و حتی افراد درون شرکت نیز نمی توانند بازده اضافی کسب نمایند (ریندیس باچر32،2002، ص2).
سطوح متراکم کارایی بازار و اطلاعات مرتبط با هر یک در شکل (2-1)نشان داده شده است:

شکل (1-2) سطوح متراکم کارایی بازار و اطلاعات مرتبط با هر یک

3-3-2. مدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای (CAPM)
مدل CAPM ،شارپ- لیتنر بسط مدل های میانگین- واریانس پرتفوی مارکویتز 33 (1959) و توبین 34 (1958) با مفروضات ذیل می باشد:
1. سرمایه گذاران پرتفوی های سرمایه گذاری شان را بر اساس بازده مورد انتظار و واریانس بازده دوره ای منفرد انتخاب می نمایند.
2. سرمایه گذاران برآورد یکسانی ازمیانگین، واریانس و کوواریانس همه دارایی ها دارند.
3. هزینه معاملات در بازار سرمایه صفر است.
4. همه دارایی ها کاملاً قابل تقسیم می باشند.
5. هیچ محدودیتی در خصوص فروش های کوتاه مدت وجود ندارد.
6. سرمایه گذاران می توانند مبالغ نامحدودی را بدون تحمل ریسک قرض بگیرند و قرض بدهند.
معادله CAPM به صورت ذیل می باشد:
(2-1)
که در معادله فوق
) Rit E( : بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل مدل قیمت گذاری.
Rft : نرخ بازده بدون ریسک در مقطع زمانی t.
Rmt : بازده شاخص بازار در مقطع زمانی t.
و بتای بازار معیاری از ریسک سیستماتیک داراییهاست که به صورت بیان می گردد.
سرمایه گذاران ریسک گریزند، سهام دارای ریسک بالا (بتای بازار بالا) بایستی بازده مورد انتظار بالاتری نسبت به سهام دارای ریسک کمتر (بتای بازار پایین) داشته باشد.اگرمدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای صحیح باشد، هزینه سرمایه از طریق پیش بینی بتای بازار βi) )، بازده بازار ((Rmt و نرخ بازده بدون ریسک (Rft)قابل پیش بینی می باشد.(کنز35، 2005، صص8-7)

4-3-2. مدل سه عاملی فاما – فرنچ
مدل سه عاملی فاما – فرنچ بازده مورد انتظار را با توجه به سه عامل ریسک سیستماتیک (بتا) ، اندازه (ارزش بازار) و ارزش دفتری به ارزش بازار برآورد می نماید. بازده مورد انتظار و بازده غیرعادی بر اساس این روش برابر است با:
(2-2)
(2-3)
که در آن ) Rit E( : بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل مدل سه عاملی فاما- فرنچ
Rft: نرخ بازده بدون ریسک در مقطع زمانی t
Rmt بازده شاخص بازار در مقطع زمانی t
βit، βi1 و βi2 بر پایه برازش بازده اضافی مقطع زمانی t ( روزانه ، هفتگی یا ماهانه ) سهم i بر بازده اضافی بازار نسبت به بازده بدون ریسک ، ارزش دفتری به ارزش بازار و ارزش بازار برای دوره مورد نظر بدست می آیند . HMLt حاصل تفریق بزرگ ترین و کوچک ترین بازده ارزش دفتری به ارزش بازار در مقطع زمانی t و SMBt حاصل تفریق بزرگ ترین و کوچک ترین ارزش بازار در همان مقطع زمانی است.
FFMARit : بازده غیر عادی سهم i در مقطع زمانی t که با استفاده ازمدل سه عاملی فاما و فرنچ محاسبه می شود.
) Rit E( : بازده مورد انتظار سهم i در مقطع زمانی t بر مبنای مدل مدل سه عاملی فاما- فرنچ
Rit : بازده سهم i در مقطع زمانی t (همان منبع، ص9-8)

4-2. استثناهای مالی
برخی پژوهش ها به بعضی از الگوها دست یافتند که اعتبار فرضیه بازار کارا و در نتیجه پژوهش های قبلی را زیر سوال می برد برخی از این استثنائات به شرح ذیل می باشند:

1-4-2. اعلامیه های سود
این اعلامیه ها قیمت سهام را در مسیری که از طریق تغییر ناگهانی نشان داده شده منحرف می سازد، اما عملکرد غیرعادی سهام در مسیری مخالف سودهای بلندمدت تغییر می یابد.
جهت ارزیابی مسائل مربوط به اعلامیه های سود بایستی یک اعلامیه سودخالص رابه دو بخش قابل انتظار و غیرقابل انتظار تقسیم کنیم. بخش قابل انتظار آن قسمتی است که به وسیله سرمایه گذاران درهنگام اعلام ، پیش بینی گردیده ونیازبه تعدیل در قیمت سهام ندارد. در حالی که بخش غیرقابل انتظار به وسیله سرمایه گذاران پیش بینی نگردیده و نیاز به تعدیل درقیمت وجود دارد.
لاتان، تاتل و جونز 36 ، در سال 1968 گزارشات فصلی سود را مطالعه کرده ودریافتند که آنها به شکل مثبتی با حرکات بعدی قیمتی در کوتاه مدت همبستگی دارند. این یافته ها نشان میدهد که تاخیری درتعدیل قیمتهای سهام نسبت به اطلاعات در این گزارشات وجود دارد. به دنبال چندین مقاله که ارزش سودهای فصلی را درانتخاب سهام ارزیابی می کرد، لاتان، جونز و ریکه در سال 1974 مفهوم سود های غیرمنتظره استاندارد شده یا sue را بعنوان ابزار بررسی شوک های درآمدی در اطلاعات فصلی ارائه کردند sue به صورت زیر تعریف می شود.
SUE= سودهای پیش بینی شده فصلی- سودهای واقعی فصلی/عامل استانداردسازی برای تعدیل تفاوتها ی اندازه ای

2-4-2. برگشت بلند مدت
دی بونت37 و تالر38، شواهدی از برگشت بلندمدت بازده ها در بازارهای مالی ارائه کردند. آنها عملکرد دو گروه از شرکت ها را با هم مقایسه کردند، شرکت بازنده یعنی شرکت هایی که چندین سال اخبار بد داشتند و شرکت برنده یعنی شرکت هایی که چندین سال اخبار خوب داشتند.نتایج این مطالعه نشان داد که شرکت های بازنده (برنده) گرایش دارند متوسط بازده های بعدی بسیار بالاتری (نسبتاً ضعیف) کسب نمایند.

3-4-2. روندهای کوتاه مدت
جیگادش و تیتمن شواهدی از روند کوتاه مدت39 یا مومنتوم در قیمت بازار سهام ارائه کردند. آنها دریافتند که حرکات مقطعی در قیمت سهام که طی یک دوره 6 تا 12 ماهه ثابت باقی می ماند، به صورت نمونه ای به وسیله حرکات آتی در همان مسیر دنبال می شود.

4-4-2. اثر اندازه
از نظر تاریخی سهام منتشره توسط شرکت های کوچک، بازده های بالاتری نسبت به سهام منتشره توسط شرکت های بزرگ کسب می نماید. علاوه بر این، بازده بالاتر مربوط به سهام شرکت های کوچک در ژانویه هر سال متمرکز شده است. در یک مطالعه صورت گرفته، رولف بنز دریافت که سهام شرکتهای کوچک NYSE بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری از شرکتهای بزرگ آن(به طور متوسط) بدست می آورند.
مارک رینگاتوم با استفاده از نمونه ایی از AMEX , NYSE نیز بازده متناسب با ریسک غیرعادی زیادی برای شرکتهای کوچک مشاهده نمود.(دونالد کیم 40 ،1986)
هر دوی این محققین این نتایج، را به تعیین نادرست مدل قیمت گذاری و دارائی سرمایه ای به جای عدم کارائی بازار نسبت داده اند.

5-4-2. قدرت پیش بینی قیمت با نسبت های مالی
برخی از متغیرهای خاص شرکت ها، مثل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BV/MV) یا سود به قیمت (E/P) (که میزان ارزش ذاتی بوسیله قیمت سنجیده می شود)، با در نظر گرفتن متوسط بازده یک سهم، قابل پیش بینی است.
لاکونیشاک و دیگران، فاما و فرنچ، دی بونت ، تالر و فاما نشان دادند پرتفوی شرکت هایی که نسبت (BV/MV) پایین تری دارند، بازده بسیار پایین تری نسبت به شرکت هایی که نسبت (BV/MV) بالا داشتند، کسب می نمایند.نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان ارزش دفتری حسابداری دارایی های شرکت نسبت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت تعریف می گردد.
باسواین مسئله را با رتبه بندی سهام براساس P/E آنها و مقایسه نتایج گروه با نسبت P/E بالا با گروه پایین P/E ، 12 ماه پس از خرید مورد توجه قرار داده است. ازآنجائیکه نسبت P/E جزءاطلاعات شناخته شده بود واحتمالاً در قیمت منعکس گردیده است . در صورت کارا بودن بازار نبایستی بین نسبت P/E بازدهی های بعدی رابطه ای وجودداشته باشد. نتایج مطالعات باسو نشان میدهد که سهام با P/E پایینی از سهام با P/E بالا عملکرد بهتری کسب می کنند.همچنین ریسک عامل اثر گذار نبوده است. پس ازانجام تعدیلات ریسک، سهام با نسبت P/E پایین همچنان عملکرد بهتری داشتند
باسو41 با مطالعه دیگری نیز در زمینه ارزیابی مجدد رابطه نسبت P/E و اثر اندازه و بازده سهام بورس نیویورک طی دوره 1963 تا 1980 انجام داد وی دریافت که سهم شرکتهای بانسبت P/E پایین عموماً بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری درمقایسه با شرکتهای با P/E بالا به دست می آورند. (باسو، 1983) دانشمند دیگری بنام دریمنطی دوره بیست ساله منتهی به 1993 تحقیق را در نمونه ای متشکل از 1200 سهم کوچک انجام داد و دریافت که سهام دارای نسبت P/E پایین در طی دوره های زمانی بلندمدت از سهام دارای P/E بالا عملکرد بهتری دارد.(دریمن42 ،1994)

6-4-2. قدرت پیش بینی اخبار و وقایع شرکت ها
غالباً، افراد نسبت به وقایع و اطلاعیه های شرکت ها بیش از حد واکنش نشان می دهند (اعلامیه های سود یا درآمد، ، بازخرید سهام ، سودهای تقسیمی , باز خرید سهام ,هدایا و…). به نظر می رسد تاثیر یک اعلامیه یا رویداد در طی زمان تا هنگامی که باعث انحرافاتی در اعلامیه بعدی گردد، ثابت می ماند.
7-4-2. فرض منطقی بودن سرمایه گذاران
فاما در نظریه بازار کارای خود به فرض بسیار مهمی توجه کرد.
الف) سرمایه گذاران در تصمیم گیری های خود در بازار دارای رفتار منطقی هستند.
ب) آنها بر اساس آخرین اطلاعات و اخبار اقدام به خرید و فروش اوراق بهادار نموده و در تعیین منصفانه بودن قیمت اوراق بهادار درایت کافی دارند ( عبده تبریزی و گنابادی ، 1375، 14)
افراد زیادی فرض منطقی بودن سرمایه گذاران را مورد انتقاد قرار دادند. کان من و تیورسکی43 در سال 1973 دریافتند که افراد به اطلاعات جاری وزن بیشتری می دهند.
نیکولاس44 معتقد است که وضعیت وشرایط بازارها بسیار پیچیده تراز تعاریفی است که در نظریه های موجود در بازارهای مالی وجود دارد. برخی دیگر معتقدند که نمی توان برای تمامی افراد سرمایه گذار یک مدل تصمیم گیری ارائه نموده و یا تصمیمات آنان را به یک مدل کلی مطابقت داده و اگر بر اساس آن مدل تصمیم گیری نمودند آنها را منطقی دانست . زیرا هر فرد برای اطلاعات در دسترس خود اولویت خاصی قائل است.همچنین افراد دیگر معتقد هستند فرض منطقی بودن سرمایه گذاران، واقعی به نظر نمی رسد همه سرمایه گذاران ازاطلاعات دریافت شده برداشت یکسانی ندارند و آنها نسبت به روند، واکنش یکسانی نشان نمی دهند . آنها بیشتر بر اساس اطلاعات گذشته تصمیم گیری می کنند. نظریه های موجود بر مبنای بازارهای مالی بر مبنای روابط خطی بنا شده اند در حالی که تصمیمات مردم ماهیتی غیر خطی دارند.(مرادی ،1384،101)
تعدادی از طرفدراران بازار کار معتقدند که کارایی زیاد، به منطقی بودن همه سرمایه گذاران وابسته نیست. در بسیاری از سناریوها هنگامی که برخی از سرمایه گذاران منطقی نیستند بازار همچنان کارا می باشد. در یک سنایوی واحد، سرمایه گذاران غیر منطقی با یکدیگر در ارتباط نیستند. بنابر این معاملات آنها به صورت تصادفی و غیر همبسته است. به دلیل تعداد زیاد چنین سرمایه گذارانی، در نهایت معامله گران پر سر وصدا اثری بر روی قیمت اوراق بهادار نخواهد گذاشت (خواجوی قاسمی ،1385،55)

8-4-2. واکنش به اطلاعات غیر اساسی
بر اساس فرضیه بازار کارا قیمتها فقط در پاسخ به اخبار اساسی و بنیادی مرتبط با شرکت، منطقه و در مجموع اقتصاد تغییر می کنند. اما به نظر می رسد بسیاری از تغییرات در قیمت سهام همراه با اخبار مهم پدیدار نمی شوند. روی هم رفته به نظر می رسد اغلب اطلاعات اساسی به منظور توضیح تغییرات قیمت کافی نباشند و قیمت سهام نسبت به سایر اخبارها نیز تغییر کند (تامیدیز 45،2003،صص5-4).

9-4-2. اثر ژانویه46
کیم (1998) و سایر محققان نشان دادند که 50 درصد از صرف اندازه47 سالانه در ایالات متحده آمریکا در ماه ژانویه رخ می دهد، این یافته در بازار سهام سرتاسر جهان تکرار شده است.بلوم و استمباق48 (1983) اثبات کردند بعد از تصحیح تورش رو به بالا در میانگین بازده سهام های کوچک (مربوط به میزان اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش49) صرف ارزش فقط در ژانویه مشهود است(کیم،502006،ص9).

10-4-2.-اثر روزهای هفته
با فرض اینکه در بورس،معاملات از روزهای دوشنبه تا جمعه صورت بگیرد، اگر فرایند ایجاد بازده سهام مستمراً دایر باشد به منظور جبران دوره نگهداری سه روزه، بازده دوشنبه بایستی سه برابر بازده مورد انتظار سایر روزهای هفته باشد (دونالد کیم ،2006) فاما و فرنچ 51 (1980) اثبات کردند که بازده به طور معناداری در روزهای دوشنبه بالاتر می باشد.( بورتن و ماکلیل 52 ،2003،صص12-11)

5-2. مالی رفتاری
همان طور که در شکل ذیل مشاهده می گردد روابط میان رشته ای منجر به ایجاد مالی رفتاری53 گردیده است، درمطالعه مالی رفتاری مالیه سنتی در مرکزیت قرار دارد، لیکن جنبه های رفتاری جامعه شناسی54 و روانشناسی55 اجزای جدایی ناپذیر در مطالعه این رشته می باشند ( ریکاردی و سیمون56،2000، ص 2).

شکل (2-2) روابط میان رشته ای و مالی رفتاری

مالی رفتاری یک پارادیم جدید مالی می باشد که به دنبال تکمیل تئوری استاندارد از طریق معرفی جنبه های رفتاری فرآیند تصمیم گیری می باشد. در مقابل نگرش مارکویتز و شارپ، مالی رفتاری با اشخاص و روش های جمع آوری و به کارگیری اطلاعات سروکار دارد. این علم به دنبال درک و پیش بینی تاثیر فرآیندهای روانشناسی تصمیم گیری در بازار نظامند مالی می باشد. به علاوه این علم، بر روی کاربرد اصول روانشناختی و اقتصادی در بهبود تصمیم گیری های مالی تمرکز دارد، کارایی بازار به آن مفهوم که قیمت بازار خصوصیات بنیادی و اساسی بازار را منعکس می کند و بازده اضافی به طور متوسط در یک دوره طولانی تعدیل شده اند، به چالش کشیده شده است. مطالعات متعددی دال بر بی قاعدگی های بازار انجام شده است که به کمک تئوری استاندارد مالی قابل توضیح نیستند0(جانسون و دیگران 57 ، 2002،ص12).
در مالیه رفتاری دو فرض اصلی رویکرد عقلانیت کامل شامل بیشینه سازی مطلوبیت نهایی و رفتار کاملاً عقلایی عامل اقتصادی کنار گذارده شده است. در اقتصاد کلاسیک فرض بر این است که افراد دارای انتظارات ثابت و قابل شناختی هستند و این افراد به دنبال به حداکثر رسانی انتظارات خود هستند (سعیدی، 1386،ص5).
در مباحث مربوط به ظهور علوم رفتاری در حوزه مالی و سرمایه گذاری سه زمینه اصلی معرفی می شود که عبارتند از:
– آزمون، خطا و استفاده از تجربه و شهود
اکثر مردم بر اساس قاعده سرانگشتی تصمیم گیری می کنند و تحلیل عقلایی دقیقی ندارند.
– ایجاد چارچوب
روشی که مشکل یا تصمیمات ارائه می شوند، بر عمل تصمیم گیرنده تاثیر می گذارد.
– عدم کارایی بازار:
در این زمینه سعی بر توضیح و تبیین نتایجی از بازار است که مخالف انتظارات عقلایی و کارایی بازار است. این مسائل شامل قیمت گذاری غلط، تصمیم گیری غیر عقلایی و بی نظمی های مربوط به بازدهی است.
مالی رفتاری شامل دو بخش روانشناختی شناختی58 و محدودیت در آربیتراژ59 می باشد.
روانشناختی شناختی به طرز فکر افراد اشاره دارد ،بسیاری از تحقیقات روانشناسی نشان داده اندکه افراد درتصمیماتشان دچار اشتباهات سیستماتیک می گردند، بیش از حد به خود اطمینان دارند و ارزش زیادی برای تجربیاتشان قائلند که این ترجیحات ممکن است منجربه انحراف گردد.
محدودیت در آربیتراژ نیز به این امر می پردازد که تحت چه شرایطی نیروهای آربیتراژ در بازار موثر و در چه مواقعی موثر نخواهند بود (ریتر 60 ،2003،ص 429).

1-5-2. محدودیت در آربیتراژ و تئوری انتظار
تئوری آربیتراژ یکی از جذاب ترین تئوریهای جانشین CAPM می باشد که توسط استیفن راس61 در سال 1976 ارائه شده است. این تئوری بیان میکند که بازده موردانتظار می بایست به شیوه ای با ریسک ارتباط پیدا کند. که هیچ سرمایه گذار منفردی نتواند از مجرای آربیتراژ به ثروت هنگفتی دست یابد دراین تئوری راس مدعی است که معادله تعیین بازده ورقه بهادار، بیشتر از یک متغییر مستقل دارد.
آربیتراژ به دلیل اینکه اثر آن موجب بازگشت قیمت ها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار می شود، در تجزیه و تحلیل بازارهای اوراق بهادار دارای نقش اساسی است. آربیتراژ یک استراتژی سرمایه گذاری است که سود بدون ریسک ایجاد می نماید، تئوری مالی استاندارد اعتقاد دارد که قیمت گذاری نادرست معامله گران غیر منطقی در بازار، یک فرصت جذاب سرمایه گذاری برای معامله گران منطقی(آربیتراژها) ایجاد می نماید و قیمت گذاری نادرست62 از طریق معامله گران منطقی تصحیح خواهد شد. تئوری مالی رفتاری نشان می دهد که استراتژی های مستلزم تصحیح قیمت گذاری نادرست گران و ریسک دار میباشند. اگر معامله گران عادی باعث انحراف هر دارایی از ارزش پایه شان شوند، معامله گران باهوش معمولاً نمی توانند کاری بکنند. زیرا به دلایل گوناگون اغلب فرصت های آربیتراژی بازارهای اوراق بهادار به شدت محدود می شوند. بازارهای دنیای واقعی از حالت بی نقص و کامل خود دور هستند، ناسازگاری های متعددی از قبیل هزینه های معاملات و نیز فقدان جانشین کامل برای بسیاری از اوراق بهادار کار تکرار هر دارایی را برای بازار دشوار می سازد، در این مورد آربیتراژها با خطر اساسی مواجه می شوند. به علت افق سرمایه گذاری کوتاه مدت و محدودیت های دیگری که آربیتراژها با آن مواجه اند، آربیتراژ تبدیل به یک فعالیت ریسک دار می شود و احتمالاً آربیتراژها مسئولیت آن را به عهده نخواهند گرفت (تامیدیز 63 ،2003،ص9).
دسته دوم محدودیت ها اشاره به گروهی از محدودیت ها در فرآیندهای تصمیم گیری دارد که قابل تبیین با نظریه انتظارات بیان شده توسط کانمن وتورسکی64 (1979) است. تئوری انتظار جایگزین فرموله شده تئوری بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار می باشد. تئوری مطلوبیت تصویری از رفتار کاملاً منطقی تحت شرایط اطمینان می باشد، بر طبق این تئوری سرمایه گذاران ریسک گریزند65. ریسک گریزی معادل تعقر در تابع مطلوبیت می باشد. بدین معنی که مطلوبیت نهایی ثروت کاهش می یابد، هر واحد اضافی ثروت کمتر از واحد قبلی اضافه شده ارزش گذاری می شود. با وجود جذابیت آشکار تئوری مطلوبیت مورد انتظار، این تئوری به طور سیستماتیک در پیش بینی رفتارهای انسانی حداقل در شرایط اطمینان موفق نیست.
اصل دیگر تئوری انتظار تابع ارزش کانمن وتورسکی (1979) می باشد. تابع ارزش با تابع مطلوبیت در تئوری مطلوبیت مورد انتظار به واسطه نقطه عطفی که توسط برداشت ذهنی افراد تعیین می گردد، متفاوت می باشد. مطابق با تئوری مطلوبیت مورد انتظار تقعر نمودار مطلوبیت برای همه سطوح ثروت رو به پایین می باشد و بالعکس براساس تابع ارزش ضریب زاویه نمودار مطلوبیت برای سطوح سرمایه زیر نقطه عطف صعودی می باشد و برای سطوح سرمایه بالاتر از نقطه عطف نزولی است. نقطه مرجع برای هر فرد یک نقطه قیاس تلقی می گردد، برای مثال مقیاسی از سطح هدف ثروت تلقی می گردد. در سطح ثروت کمتر از نقطه مرجع سرمایه گذاران ریسک پذیرند یعنی آمادگی شرط بندی احتمالی به منظور اینکه ثروتی بالاتر از سطح ثروت مرجعشان داشته باشند را دارند. درحالیکه در سطح ثروت بالاتر از نقطه عطف تابع ارزش دارای شیب رو به پایین باشد و مطابق با تئوری های مرسوم، سرمایه گذاران ریسک گریزند (جانسون و دیگران 66 ،2002 صص 14-13).
نمودار (3-2) تابع ارزش کانمن وتورسکی

کانمن وتورسکی در قالب این نظریه نشان دادند که افراد رضایت خاطری را که از یک مبلغ معین بدست می آورند کمتر از ناراحتی است که از همان مبلغ زیان بدست می آورند. تئوری انتظار درواقع آن حالتی از ذهن را بیان می کند که انتظار می رود فرآیندهای تصمیم گیری شخصی را تحت تاثیر قرار دهد. این نظریه 4 بخش مهم از ابعاد رفتاری سرمایه گذاران را در بر می گیرد که عبارتند از:
1 – زیان گریزی67
2 – حسابداری ذهنی68
3- کنترل شخصی69
4- پشیمان گریزی70
در ادامه به هر یک از ابعاد 4گانه نظریه انتظار پرداخته می شود:
1-1-5-2. زیان گریزی
کانمن وتورسکی قصد ارائه تئوری را داشتند که رفتار تصمیم گیرندگان در مواجهه با گزینه های مورد تردید را نشان دهد. تابع ارزش عدم تقارن آشکاری را بین مقادیری که افراد بدست می آورند و از دست می دهند نشان می دهد، این عدم تقارن زیان گریزی نامیده می شود. آزمون های تجربی نشان میدهد که تحمل زیان تقریباً دوبرابر سنگین تر از کسب سود می باشد. غم از دست دادن یک دلار تقریباً دوبرابر لذت بدست آوردن یک دلار است (همان منبع، ص14).

2-1-5-2. حسابداری ذهنی
حسابداری ذهنی بخشی از تئوری انتظار است، که تمایل افراد برای طبقه بندی وقایع خاص در حساب های ذهنی متفاوت براساس مشخصات ظاهری آنها منعکس می نماید. ایده اصلی موکد حسابداری ذهنی این است که تصمیم گیرندگان مایلند هر عنصر پرتفوی سرمایه گذاری خود را به حساب های جداگانه ای تفکیک کرده و سپس قوانین تصمیم گیری نظری را برای هر بخش با نادیده گرفتن تعاملات ممکن بین بخش ها به کار برند (همان منبع، ص 15).

3-1-5-2. کنترل شخصی
همه سرمایه گذاران به منظور اجتناب از زیان و حفاظت از سرمایه گذاری هایشان نیازمند این پدیده می باشند. همان طور که تالر و شفرین اظهار نموده اند سرمایه گذاران در معرض وسوسه هستند وبه دنبال ابزاری برای بهبود کنترل خود می باشند. از طریق تفکیک ذهنی منابع مالی به اصل سرمایه وسرمایه آماده برای خرج می توانند میل به خرج زیاد را کنترل نمایند ( کاناداسون71،2003، ص 6).

4-1-5-2. پشیمان گریزی
تئوری پشیمانی به توضیح این واقعیت کمک می کند که چرا سرمایه گذاران از فروش سهام هایی که افت ارزش دارند خودداری نموده، لیکن به فروش سهام هایی که ارزش آنها رو به فزونی است مبادرت می ورزند، تئوری انتظار اشاره به این مطلب دارد که سرمایه گذاران از فروش سهام هایی که ارزش آنها رو به کاهش است اجتناب می ورزند، به دلیل اینکه می خواهند ازاحساس پشیمانی به دور بمانند. آنها سهام هایی که ارزش آنها رو به رشد است را می فروشند تا از فروختن آن احساس پشیمانی نداشته باشد (جانسون و دیگران 72 ،2002،ص16).

2-5-2. روان شناسی شناختی و فرآیندهای تصمیم گیری فرا ابتکاری
شناخت گرایی گرایشی از علم روانشناسی است که با نحوه کسب اطلاعات از دنیای پیرامون، شیوه بازنمایی این اطلاعات و تبدیل آن به دانش و تجربه، روش انباشت آن و شیوه به کارگیری آن به منظور جهت دهی به توجه و رفتار ما سروکار دارد. بازه عملیاتی فرآیندهای روان شناختی در رفتارهای زیر مورد مطالعه قرار می گیرند:
احساس73 تا ادراک74، بازشناسی طرح و الگو75، توجه76، یادگیری77، حافظه78، تشکیل مفهوم79، تفکر80، تصویرسازی ذهنی81، به خاطر سپردن82، زبان83، هیجان ها84 و فرآیندهای رشد85.
پس از مطالعه روانشناسی شناختی و آشنا شدن با نظریه های نوین درباره ذهن انسان، نگاه بسیاری از محققان کلاسیک اقتصاد و مالی در مورد ماهیت هوش انسان دستخوش تغییر عمیق خواهد شد (فرهانیان،1386،ص19).
تعریف لغوی واژه فرا ابتکاری86 اشاره به فرآیندی دارد که در آن افراد از طریق روش آزمون و خطا به حقیقت امور پی می برند. روش آزمون و خطا افراد را به انجام قاعده تجربی یا برآورد سرانگشتی هدایت می کند، اما این روش خود منجر به خطاهای دیگر می گردد این روش را غالباً استفاده از تجارب و تلاشهای عملی جهت پاسخگویی به سوالات و یا بهبود عملکرد تعریف می کنند. با عنایت به این واقعیت که هر چه اطلاعات بیشتر سریع تر پخش می شوند، فعالیت برای تصمیم گیرندگان پیچیده تر می شود. کاربرد روزافزون روش آزمون و خطا که غالباً یک نگرش اجتناب ناپذیر است، همیشه سودمند نیست. روش آزمون و خطا توضیح می دهد که چرا گاهی اوقات بازارها غیرمعقول عمل می نمایند که این مسئله مخالف مدل بازارهای کاملاً آگاه می باشد. تفسیر اطلاعات جدید نیازمند به کارگیری قوانین تصمیم گیری آزمون و خطا می باشد (جانسون و دیگران 87 ، 2002، ص17).
تصمیم گیری های شهودی می توانند منجر به تصمیم گیری های غیر بهینه شوند. نمونه هایی از محدودیت های ناشی از قواعد فرا ابتکاری در ادامه بیان می شوند.

1-2-5-2. نمایندگی
سرمایه گذاران تصور می نمایند موفقیتهای اخیرشان در آینده نیز ادامه می یابد، این گرایش سرمایه گذاران به تصمیم گیری بر اساس تجربیات گذشته به عنوان کلیشه قرار دادن شناخته می شود .دی بونت در سال 1998 به این نتیجه رسید که تجزیه وتحلیل سرمایه گذاران براساس موفقیت یاشکست اخیرشان درپیش بینی سود اریب دار می باشد،که این امر از خصوصیات تصمیمات کلیشه ای می باشد.(کاناداسون 88 ، 2003، ص 2).

2-2-5-2.اطمینان بیش از حد
افراد غالباً تمایل دارند در مورد استعدادها و تواناییهای خود اغراق نمایند و احتمال پیامدهای نامطلوبی که تحت کنترل ایشان نیست را کمتر برآورد کنند. تلفیق اطمینان بیش از حد89 و خوش بینی باعث می شود افراد نسبت به قابلیت اعتماد و اعتبار دانش خود مبالغه نموده، ریسک را کوچک شمرده و در مورد تواناییهایشان در حوادث اغراق نمایند. این امر منجر به افزایش حجم معاملات و حباب های سفته بازانه می گردد. با افزایش اعتماد به نفس ریسک پذیری در افراد بالاتر می رود ((جانسون و دیگران 90 ، 2002، ص19).

3-2-5-2.لنگر اندازی
لنگر اندازی91 به نوعی از فرآیند تصمیم گیری اشاره دارد که نیازمند ارزیابی کمی است و این ارزیابی ها تحت تاثیر پیشنهادات قرار می گیرند. انسان در ذهن خود نقاط مرجع متعددی دارد. به عنوان مثال زمانی که اطلاعات جدید درخصوص سهام بدست می آورد، او این نقطه اتکا را به طور ناکافی و ضعیف نسبت به اطلاعات جدید تحصیل شده تعدیل می کند. یافتن نقطه اتکا تمایل افراد جهت تمرکز بر روی رفتار اخیر و عدم توجه به روندهای طولانی مدت را توضیح می دهد. در غیاب اطلاعات بهتر قیمت های قبلی برای قیمت های امروز نقش تعیین کننده دارند. بنابراین نقطه تثبیت قیمت های اخیر می باشد. تمایل سرمایه گذاران به استفاده از این نقاط تثبیت موجب شباهت قیمت حال سهام با آینده می شود (همان منبع، ص 20).

4-2-5-2. سفسطه سفته بازان
این حالت زمانی به وجود می آید که سرمایه گذاران به طور غیر مقتضی پیش بینی نمایند که روندها بر خواهند گشت ،که این مسئله ممکن است منجر به پیش بینی خاتمه یک بازده خوب یا بد توسط سرمایه گذاران گردد .سفسطه سفته بازان92 می تواند به عنوان منتهی الیه در برگشت بازده به میانگین مورد توجه قرار گیرد. برگشت به میانگین در بسیاری از سیستم های انسانی دیده می شود ونشان می دهد که یک روند نهایی در طی زمان گرایش به نزدیک شدن به میانگین را دارد. گاهی اوقات برگشت به میانگین به طور نادرستی به عنوان نشانه ی ضمنی، مثلاً روند رو به بالایی که با روندی رو به پایین برای برآورد سازی قاعده میانگین دنبال می گردد، تفسیر می شود (برابزون93، 2000،ص3).

5-2-5-2. تورش در دسترس بودن
بر اساس تورش در دسترس بودن94 سرمایه گذاران برای اکثر اطلاعات در دسترس ارزش زیادی قائلند، که این منجر به بازده کمتر و در بعضی اوقات نتایج ضعیفتر می گردد (کاناداسون95، 2003، صص 4-5).
اصول مالیه رفتاری درشکل (2-4) نشان داده شده است:
شکل (2-4) اصول مالیه رفتاری

6-2. مفاهیم ضمنی مالیه رفتاری در بازارهای مالی و فرضیه بازار کارا
شفرین96 در سال 2000ادعا نمود که تورش مبتنی بر شهود و اثرات چارچوبی موجب انحراف قیمتها از ارزش ذاتی شان می گردد. السن 97 (1998) پیشنهاد نمود مالی رفتاری ممکن است توضیحی برای شواهد تجربی که درباره مدل های موجود تردید ایجاد می نمایند،ارائه کند.دی بونت و تالر 98 (1985) استدلال می کنند به دلیل اینکه سرمایه گذاران بر نمایندگی تکیه می کنند، ایشان نسبت به برندگان گذشته بیش از حد خوش بین و نسبت به بازندگان گذشته بیش از حد بدبین می باشند، و این می تواند منجر به انحراف قیمت ها از ارزش بنیادی شان گردد. خوداتکایی و اطمینان بیش از حد ممکن است موجب شود تحلیلگران برآوردهای درآمدی را زمانی که شوک رخ می دهد به قدر کافی تعدیل ننمایند،که این مسئله وقتی که تحلیلگران برآوردهای نادرستشان را اصلاح می نمایند منجر به تعدیلات قیمت بعدی می گردد.
اگر مالیه رفتاری صحیح باشد اثرات ضمنی متعددی با توجه به الگوهای رفتاری ممکن در بازارهای مالی رخ خواهد داد که ممکن است به شرح موارد ذیل باشند:
– بیش واکنشی99 و کم واکنشی100 به تغییرات قیمت و یا اخبار در آمدها
– تعمیم دهی101 روند گذشته به آینده
– فقدان توجه به اصول اساسی یک سهم
– چرخه های قیمت فصلی
در صورت وجود این الگوها سرمایه گذاران فرصت خواهند داشت از استثنائات قیمت گذاری به وجود آمده به منظور کسب بازده تعدیل شده با ریسک بیشتر بهره برداری نمایند. از دیدگاه نظری اگر استثنائات قیمت گذاری قابل بهره برداری وجود داشته باشد اعتبار فرضیه بازار کارا مورد تردید است.(برابزون 102 ، 2000، ص5)

7-2. استراتژی های سرمایه گذاری مومنتوم103 و معکوس104
1-7-2. تعاریف و ادبیات موضوعی
استراتژی های مومنتوم و معکوس دو گزینه متقابل استراتژی های معامله می باشند. سودهای مومنتوم و معکوس توسط تفاوت های مقطعی105 بازده مورد انتظار اوراق بهادار و یا از طریق پیش بینی پذیری سری های زمانی106 بازده سهام قابل توضیح می باشند. به طور کلی ادبیات بر روی پیش بینی پذیری سری زمانی متمرکز بوده است، اما اخیراً الگوهای مقطعی بسیار مورد توجه بوده است (لو و مکینلی107، 1990،ص177). توجه به این نکته حائز اهمیت است که صرف نظر از نوع استراتژی فرضیه مقدم این است که موفقیت این استراتژی ها مبتنی بر رفتار زمانی قیمت دارایی ها می باشد. عملکرد گذشته اوراق بهادار با برخی معیارها نظیر متوسط بازده پرتفوی مرتبط است که این امر بر خلاف مدل گشت تصادفی108 و کارایی بازار می باشد.
تفاوت اصلی بین استراتژی ها در افق زمانی بررسی و به کارگیری آنها می باشد، نتایج تحقیقات نشان می دهد که دوره های نگهداری متفاوت، استراتژی های متفاوت می توانند سودمند باشند. چنانکه در دوره های زمانی کوتاه مدت (کمتر از سه ماه) روندها بر می گردند و بنابراین استراتژی معکوس مناسب است. این خود می تواند به خاطر خودهمبستگی109 مقطعی و نیز هزینه های معامله باشد. در دوره زمانی میان مدت (سه تا دوازده ماهه) به نظر می رسد که برندگان گذشته نسبت به بازندگان گذشته بهتر عمل می کنند که این خود می تواند به خاطر عکس العمل کمتر از اندازه باشد. در نهایت در دوره زمانی بلندمدت (سه تا پنج سال) به نظر می رسد استراتژی معکوس سودمند است و بازندگان تاریخی نسبت به برندگان تاریخی بهتر عمل می کنند (لولن110، 2002، ص 536).

1-1-7-2. استراتژی معکوس
در این استراتژی ادعا می شود که می بایستی برای غلبه بر بازار، سهام برنده قبلی111 را فروخت و سهام بازنده قبلی112 را خرید. بنابراین برای دستیابی به بازدهی اضافی باید صبور بود و در جهت مخالف بازار عمل کرد. موفقیت استراتژی معکوس به طور جدی از دهه 1970 بررسی شد. اساس این استراتژی بر مبنای نتایج روانشناسی آزمایشی می باشد. افراد در تصمیم گیری هایشان به طور عقلایی و منطقی رفتار نمی نمایند و تمایل به بیش واکنشی در برابر اخبار و وقایع غیرمنتظره و مهیج دارند که این امر منجر به فرضیه بیش واکنشی می گردد. مطابق با فرضیه بیش واکنشی، قیمت سهام مشخص در برابر اخبار و وقایع بد (خوب) مرتبط با سهام بیش از حد کاهش (افزایش) می یابند، اما سرانجام هنگامی که سرمایه گذار متوجه واکنش افراطی خود می گردد، قیمت ها به ارزش ذاتی شان برمی گردند و برگشت بازده113 رخ می دهد. بنابراین استراتژی های معکوس قادر به کسب بازده های غیرعادی114 می باشند، دی بونت و تالر از پیشکسوتان بررسی و نمایش برگشت بازده در بازار سهام بودند. ایشان در مطالعاتشان به بررسی سودمندی استراتژی معکوس بلندمدت، فرمولبندی فرضیه بیش واکنشی و بررسی اثر چنین رفتارهایی در قیمت سهام پرداختند. ایشان دوره های تشکیل و نگهداری 3-5 سال را به منظور مطالعاتشان بکار بردند. نتایج کار دی بونت و تالر مبنایی برای مطالعات بعدی گردید. از دهه 1990 استراتژی معکوس در دوره های نگهداری و تشکیل کوتاه تر نظیر یک هفته و یا یک ماه نیز آزمون گردید. در ابتدا خودهمبستگی منفی قیمت سهام به عنوان شرط اصلی برگشت بازده در نظر گرفته شد که این امر چالشی اساسی در برابر شکل نیمه ضعیف کارایی بازار تلقی می گردد، زیرا بدین معناست که بازده آتی سهام براساس بازده قبلی قابل پیش بینی می باشد. تحقیقات بعدی نشان دادند که اثرات تقدم و تاخر115 یعنی همبستگی سریالی مثبت در بازده ها نیز می تواند علت بخشی از برگشت بازده در کوتاه مدت باشد، البته نتایج هنوز بسیار بحث انگیز می باشد( هامالانینن116، 2007،صص11-10). غالباً استراتژی معکوس به معنای استراتژی مبتنی بربازده های گذشته و نه قیمت ها یا سایر ارزش های ذاتی می باشد. در زمان t، در صورتی که روش میانگین موزون ثروت (WRSS) به منظور تشکیل پرتفوی بکار گرفته می شود، سود ناشی از بکارگیری استراتژی معکوس بدین صورت نمایش داده می شود:
(2-4)
که در معادله فوق N تعداد سهام، بازده سهام انفرادی، بازده شاخص وزنی با اوزان برابر در زمان t-1 می باشد (جیگادیش و تیتمن117، 1995،ص978).

2-1-7-2. استراتژی مومنتوم
استراتژی مومنتوم شامل سرمایه گذاری در جهت بازار می باشد و ادعا می نماید که بازدهی مثبت یا منفی گذشته در دوره مشخصی از آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. در این استراتژی بازدهی اضافی با خرید سهام برنده گذشته و فروش سهام بازنده گذشته قابل دستیابی می باشد (همان منبع،ص89)
اگر چه استراتژی معکوس، در ادبیات دانشگاهی خصوصاً در دهه 1990-1980 بسیار مورد توجه قرار گرفته است، لیکن ادبیات اخیر در مورد کارایی بازار بیشتر بر روی استراتژیی با نام استراتژی قدرت نسبی118 "مومنتوم" تاکید و تمرکز داشته است. دراین استراتژی سهام برنده قبلی خریداری و سهام بازنده گذشته فروخته می شود. تحقیق لوی119 در سال 1967 یکی از اولین مطالعات در زمینه مومنتوم می باشد، که نتایج مطالعات وی بسیار بحث انگیز می باشد. منازعات بین استراتژی های معکوس و قدرت نسبی منجر به مطالعه دقیق تر اثر مومنتوم توسط جیگادیش و تیتمن گردید. جیگادیش و تیتمن از پیشکسوتان اثبات توانایی مومنتوم در ایجاد بازده غیرعادی معنادار اقتصادی و آماری می باشند. مطالعات ایشان مبنا و پایه ای برای مطالعات بعدی گردید. از دهه 1990 تحقیقات در این زمینه به طور قابل توجهی افزایش یافته است و مومنتوم به عنوان یک استراتژی سرمایه گذاری به ویژه در میان سرمایه گذاران نهادی متداول تر شده است (جیگادیش و تیتمن120، 1993، ص 66).
در ادبیات اثر مومنتوم به عنوان کواریانس مقطعی بازده های متوالی نمونه ای از سهام تعریف شده است. نوعاً اثر مومنتوم به عنوان رابطه مستقیم و مثبت بین بازده های سهام در یک دوره مشخص با بازده معوق آن تعریف می شود. تعریف مومنتوم سهام انفرادی را می توان به صورت ذیل نمایش داد:
(2-5)
در معادله فوق عبارتند از بازده سهام i در دوره t، میانگین بازده در دوره t و N تعداد سهام میباشند، استراتژی های مومنتوم بیشتر در دوره های تشکیل و نگهداری میان مدت 12-3 ماه بررسی و مشخص شده اند. (همان منبع ،ص 701)

2-7-2. تجزیه بازده
از دهه 1990 مطالعات متعددی در زمینه توضیح دترمینان های سودهای مومنتوم و معکوس از طریق تجزیه مقطعی بازده های پرتفوی صورت گرفته است.

یکی از روش های تجزیه سودهای WRSS به اجزای متشکله آن توسط لو و مکینلی 121 (1990) به منظور بررسی منابع سودهای معکوس کوتاه مدت ارائه شده است. این مدل هم چنین توسط جیگادیش و تیتمن 122 (2002)، کونراد و کول 123 (1998) به منظور بررسی منابع سودهای مومنتوم بکار برده شده است. معادله مذکور عبارتند از:
(2-6)
این مدل تجزیه بیان می نماید که مومنتوم یا برگشت بازده می تواند از سه طریق ایجاد شود. اولین عبارت از سمت راست بیانگر منفی کوواریانس مرتبه اول بازده براساس پرتفوی وزن برابر بازار می باشد و اغلب به طور کامل از طریق کوواریانس های مقطعی بازده اوراق بهادار انفرادی تعیین می شود و اشاره به این مطلب دارد که بازده یک شرکت می تواند بازده سایر شرکت ها را تعیین نماید. دومین عبارت میانگین کوواریانس مرتبه اول مجموع اوراق بهادار انفرادی می باشد و اشاره به قابلیت پیش بینی بازده یک شرکت براساس عملکرد گذشته آن شرکت دارد. سومین عبارت واریانس مقطعی بازده مورد انتظار می باشد که اظهار می نماید سهام هایی با بالاترین بازده مطلق مورد انتظار دارای بالاترین بازده تحقق یافته نیز می باشد. مجموع دو جزء اول بیانگر اثر پیش بینی سری های زمانی می باشد و اگر برای بازده های مومنتوم (معکوس) معتبر باشند، شکل ضعیف کارایی بازار در معرض چالش قرار می گیرد.
لو و مکینلی 124 (1990) و جیگادیش و تیتمن125 (1995) به منظور آزمون سودهای معکوس بر روی دو عبارت اول در معادله فوق تمرکز نمودند.
لولن126 (2002) به منظور تعیین منابع مومنتوم بر روی دو عبارت اول در معادله فوق تاکید داشته اند و ، جیگادیش و تیتمن به منظور بررسی اثر مومنتوم بر روی عبارت اول در معادله فوق تاکید داشته اند.

به طور کلی انحرافات متعددی از مدل تجزیه فوق وجود دارد و از این رو تفاسیر و تعاریف متعددند و تصمیم گیری راجع به منابع استراتژی های مومنتوم معکوس براساس تجزیه سود بسیار چالش انگیز می باشد( هامالانینن 127 ، 2007، صص 18-17).

3-7-2. منابع سودهای مومنتوم و معکوس
در صورتی که توضیحات منطقی و معقولی برای سودمندی استراتژی معکوس و مومنتوم وجود نداشته باشد، ممکن است الگوهای سود مشاهده شده در گذشته، یک اتفاق (پیشامد) آماری باشد. در این صورت سودمندی استراتژی های معامله در آینده غیرمحتمل می باشد، و از سویی چنانچه الگوهای مشاهده شده ناشی از تفاوت در روش پردازش اطلاعات سرمایه گذاران یا جبران ریسک باشد، سودمندی این استراتژی ها بایستی ادامه داشته باشند. نتایج تجربی مدافع فرض اخیر می باشد. شناخت منابع بازده های اضافی ناشی از به کارگیری استراتژی های مومنتوم و معکوس ازاهمیت زیادی برخوردار است. به طور کلی توضیحات مرتبط با استراتژی های مومنتوم و معکوس را می توان به توضیحات رفتاری مبتنی بر مدلهای ناکارآمدی بازار و مدل های مبتنی بر ریسک که مدافع کارایی بازار می باشند، طبقه بندی نمود (هامالانینن 128، 2007، ص22).

1-3-7-2. توضیحات رفتاری
مطالعات اولیه به منظور توضیح اثر مومنتوم و معکوس، بر روی ناکارآمدی های بازار و معایب انتشار اطلاعات129 تمرکز یافته اند. مسئله عدم وجود مدل قیمت گذاری دارایی منطقی به منظور توضیح سودهای استراتژی های مومنتوم به خوبی درک و تشخیص داده شده است، هم چنین توانایی مدل سه عاملی فاما و فرنچ برای توضیح برگشت بازده توسط اندیشمندان بسیاری مورد سوال قرار گرفته است. این عوامل منجر به ایجاد شاخه ای از مدل های مبهم و متعدد شده است که این مدل ها سعی در توضیح سودهای غیرعادی ناشی از به کارگیری استراتژی های معامله مبتنی بر عملکرد گذشته دارند. همان گونه که عکس العمل بیش از حد به عنوان تورش رفتاری130 اصلی توضیح دهنده برگشت بازده مد نظر قرار می گیرد، واکنش کمتر از حد نیز، همراه با خود همبستگی مثبت به عنوان نیرو محرکه مومنتوم مد نظر قرار می گیرد. سه مدل رفتاری شناخته شده برای توضیح بیش واکنشی و کم واکنشی توسط باربریز131 و همکارانش (1998)، دنیل132 و همکارانش (1998) و هنگ و استین133 (1999) پیشنهاد شده است ( همان منبع، ص23).
باربریز و همکارانش مدلشان را براساس دو نوع فرایند فرا ابتکاری که فرض می کنند سرمایه گذاران به هنگام تصمیم گیری های مالی بکار می بندند، ایجاد نموده اند. این دو فرایند نمایندگی و محافظه کاری می باشد. نمایندگی134 بدین معناست که اشخاص وقایع را به عنوان نماینده ای از طبقات خاص در نظر میگیرند و قوانین احتمالات را نادیده می گیرند که این نوع رفتار منجر به بیش واکنشی و سودمندی استراتژی معکوس می گردد. از سوی دیگر می توان محافظه کاری را به عنوان به روز رسانی کند و تدریجی مدل در مواجهه با شواهد جدید تعریف نمود که منجر به کم واکنشی و سودمندی استراتژی مومنتوم می گردد. علاوه بر این مدل ایشان بیان می دارد که خود همبستگی منفی در بلندمدت منجر به بازگشت بازده و همبستگی مثبت در کوتاه مدت منجر به اثر مومنتوم می گردد. مدل ایشان با ادبیات قبلی سازگار می باشد (باربریز و دیگران، 1998، ص309) 135 .
دنیل و همکاران 136 (1998) مدلشان را براساس تورش های روانشناختی اطمینان بیش از حد نسبت به صحت اطلاعات محرمانه و موفقیت منتسب به خود137 پایه ریزی نمودند.
یکی از نظریه هایی که در روانشناسی مطرح است نظریه نسبیت نام دارد، طبق این نظریه افراد حوادثی که معتبر بودن اعمال آنان را تایید می نماید را به توانایی های خود نسبت می دهند و رویدادهایی که اقدامات آنها را تایید نمی کند، را به عوامل خارجی یا عوامل خرابکارانه محیطی منتسب می کنند. به عبارت دیگر آنها تلاش می کنند موفقیت های خود را به توانایی های خود نسبت دهند و شکست خود را به شانس بد خود نسبت داده و یا دیگران را مقصر قلمداد کنند (نیکبخت و مرادی،1384، ص 102).
این خود اسنادی اثر مومنتوم را در کوتاه مدت افزایش می دهد، لیکن در بلندمدت منجر به برگشت بازده می گردد.
مطالعات روانشناسی نشان می دهد که اکثر مردم اطمینان بالایی در مورد توانایی های خودشان دارند و به طور غیرمنطقی نسبت به آینده خوش بین هستند. اطمینان بیش از حد به حالتی گفته می شود که افراد توانایی های خود را بیشتر از واقعیت موجود برآورد می کنند و خود را در درک مسائل و تجزیه و تحلیل آنها بهتر از دیگران می دانند از اینرو آنان، خطای پیش بینی در برآوردهای خود را کمتر از واقع در نظر می گیرند (همان منبع، ص102).
اطمینان بیش از حد به اطلاعات منجر به واکنش بیش از حد اولیه می گردد که این امر به مومنتوم در بازده سهام منتهی می گردد. سرمایه گذاران به سیگنال های آشکار و عمومی درباره ارزش شرکت واکنش کمتر از حد نشان می دهند و از این رو بعداً برگشت بازده رخ می دهد. مطابق با مدل دنیل و همکاران مومنتوم از طریق خود همبستگی مثبت در بازده سهام در کوتاه مدت توضیح داده می شود. ایشان نشان دادند که همبستگی مثبت بازده را می توان به عنوان ماحصل بیش واکنشی مداوم در نظر گرفت. بنابراین خود همبستگی مثبت کوتاه مدت می تواند با خودهمبستگی منفی بلندمدت سازگار باشد (دنیل و دیگران 138 ، 1998،ص1884).
هنگ و استین 139 (1999) مدلی مبتنی بر انتشار تدریجی اطلاعات ارائه دادند. آنها اقدام به توضیح استراتژیهای معامله غیرعادی از طریق آزمون تعامل متقابل بین عوامل متباین نمودند. مدل ایشان مبتنی بر سه فرض اصلی می باشد. پیش از هر چیز آنها اظهار می دارند که بازارها متشکل از دو گروه از نمایندگان و عوامل کرندار منطقی یعنی جستجوگران اخبار داخلی140 و معامله گران مومنتوم141 می باشند. جستجوگران اخبار براساس سیگنال هایی که به طور محرمانه درباره اصول آتی دریافت نموده اند پیش بینی می نمایند، لیکن آنها به منظور استخراج سایر اطلاعات از قیمت ها شکست می خورند. معامله گران مومنتوم براساس تغییرات گذشته قیمت ها عمل می نمایند و محدودیت آنها این است که پیش بینی هایشان بایستی ساده و مبتنی بر تابع تک متغیری از قیمت های تاریخی گذشته باشد و فرض آخر اینکه اطلاعات به تدریج توسط جستجوگران اخبار داخلی منتشر می گردد.
ایشان نشان دادند که تحت این مفروضات در صورتی که فقط جستجوگران اخبار داخلی فعال باشند، قیمت ها به کندی در برابر اطلاعات جدید تعدیل می شوند. از سوی دیگر معامله گران مومنتوم سعی در بهره برداری از این واکنش کمتر از حد با به کارگیری یک استراتژی آربیتراژ ساده دارند. ایشان اقدام به جذب واکنش کمتر از حد فقط به طور جزئی می نمایند و از این طریق یک مومنتوم بیش از حد در قیمتها ایجاد می نمایند که ناچاراً در بیش واکنشی به اوج خود می رسد.
بنابراین کم واکنشی و بیش واکنشی از یک نوعی شوک ابتدایی یعنی انتشار تدریجی اخبار مرتبط با اصول اساسی ناشی می شوند (هنگ و استین 142 ، 1999،ص 2146).
هنگ، لیم و استین (2000) در مطالعه ای که اندازه شرکت143 و پوشش تحلیل گر را به عنوان نمایندگی نرخ انتشار اطلاعات بکار برند، نتایجی مشابه مطالعه فوق را نشان دادند. ایشان اظهار می نمایند که انتشار تدریجی اطلاعات درواقع نیرو محرکه اثر مومنتوم می باشد .
مدارک و شواهد حامی مدل های رفتاری توسط جیگادیش و تیتمن (2001) از طریق آزمون بازده های پس از نگهداری144 پرتفوی های مومنتوم ارائه شده است، ایشان بازده پرتفوی های برنده و بازنده را در 60 ماه پس از تاریخ تشکیل پرتفوی آزمون کردند و دریافتند که پرتفوی های مومنتوم بازده مثبت معناداری را در 12 ماه اول پس از تشکیل پرتفوی ایجاد می نماید. که نتایج با مدل های رفتاری که پیش بینی می نمایند سودهای مومنتوم سرانجام بر می گردند، سازگار می باشد. اما این نکته که شواهد برگشت بازده در شرکتهای کوچک قوی تر می باشد وغالباً در ژانویه رخ می دهد، در خور توجه می باشد. علاوه بر این برگشت بازده فقط در سال های 1981-1965 مهم و معنادار می باشد. در طی سال های 1997-1982 بازده های پس از نگهداری ناچیز می باشند. زمانی که بازده های مومنتوم در نظر گرفته میشود، چنین تفاوت هایی وجود ندارد. این حقایق بیانگر این موضوع می باشد که اگرچه نتایج کلی بازده های پس از نگهداری با مدل های رفتاری سازگار می باشد، مدارک بایستی با احتیاط تعدیل شوند (جیگادیش و تیتمن، 2001،ص670) 145.
کوپر وهمکاران (2004) فهمیدند همانگونه که توسط تئوری های بیش واکنشی پیش بینی شده است، بازده مومنتوم در افق زمانی طولانی بر می گردد ( کوپر ودیگران 146 ،2004،ص1362).
با وجود این بدون پیش بینی های آشکار درباره الگوهای معامله کشف شده یا پویایی قیمت که می تواند متعاقباً آزمون شود، شکاکیت درباره چگونگی مدل های رفتاری باقی خواهند ماند.

1-1-3-7-2. استراتژی معکوس
اگرچه مدل های رفتاری کاملی که بتواند اثر استراتژی معکوس را توضیح دهد وجود ندارد. لیکن تحقیقات بسیاری به منظور آزمون عناصر بازده های غیرعادی معکوس در راستای کشف شواهدی از ناکارآمدی بازار انجام شده است. در اصل سودمندی استراتژی معکوس به عنوان نتیجه ای از بیش واکنشی بازار سهام در نظر گرفته شده است. نتایج تحقیقات اولیه نشان می دهد که تعدیلات سود به منظور مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ((CAPM قادر به توضیح بازده های غیرعادی نمی باشد و هم چنین پرتفوی های مبتنی بر بازده تعدیل شده بازار به طور سیستماتیک نسبت به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، بازده تقسیم شده و یا اهرم مالی فرق نمی کند. بنابراین این نتایج فرضیه بازار کارا به شکل ضعیف را چالش انگیز می نمایند (هامالانینن،147، 2007، ص 26).
لاکونیشاک و همکاران 148 (1994) عقیده دارند زمانی که ریسک توسط روش های متعارف نظیر بتا یا انحراف معیار سنجیده می شود، بازندگان گذشته (سهام های ارزشی149) نسبت به برندگان گذشته (سهام های رشدی150) مخاطره آمیزتر نیستند. ایشان ادعا می نمایند که سودمندی استراتژی معکوس از طریق گرایش سرمایه گذاران به اشتباهات قضاوتی151 و یا شاید تمایل سرمایه گذاران بنگاهی به گزینش فعالانه سهام برنده "رشدی" گذشته قابل توضیح باشد، از این رو سهام های بازنده قبلی نسبت به ریسک و بازده آنها کمتر قیمت گذاری می شوند.
توضیح دیگر اینکه شرکت کنندگان در بازار به طور موافق نرخ رشد آتی سهام های برنده را نسبت به سهام های بازنده بیشتر برآورد می کنند. زیرا بازار به رشد گذشته سهام بیش واکنشی نشان می دهد و نتیجتاً سهام های ضعیف گذشته بازده آتی بالاتری را نسبت به سهام های قوی گذشته کسب می نمایند و سودهای معکوس کوتاه مدت در ابتدا به عنوان شواهدی که قیمت بازار به اطلاعات جدید بیش واکنشی حد نشان می دهند، در نظر گرفته شده اند (لاکونیشاک و دیگران 152 ، 1994، ص1576-1575).
در سال 1990، لو و مکینلی153 سودهای معکوس کوتاه مدت را از طریق تجزیه مقطعی بازده سهام بررسی نمودند و بیان کردند که سودهای غیرعادی ناشی از به کارگیری استراتژی معکوس کاملاً ناشی از بیش واکنشی قیمت به اطلاعات نمی باشد. روش کاربردی و نتایج تحقیق ایشان از ادبیات قبلی متفاوت می باشد. ایشان اثبات کردند کم واکنشی برخی از سهام ها به اطلاعات جدید می تواند منجر به سودمندی استراتژی معکوس گردد. به نظر ایشان استخراج نتیجه نهایی درباره چگونگی واکنش قیمت سهام بر مبنای سودمندی استراتژی معکوس مشاهده شده غیرممکن می باشد. و از نظر تئوری، کم واکنشی و بیش واکنشی قیمت به اطلاعات جدید می تواند منجر به سودهای معکوس گردد (لو و مکینلی154،1990، ص 196)
در سال 1995، جیگادیش و تیتمن شواهد دیگری که با فرضیات بیش واکنشی و کم واکنشی سازگار بود را ارائه دادند. روش ایشان به منظور تجزیه بازده ها اندکی از روش لو و مکینلی (1990) متفاوت بود. ایشان بازده های معکوس را به اجزای قابل انتساب به واکنش قیمت سهام به اطلاعات خاص شرکت155 و تحقق عناصر عادی156 تجزیه کردند. ایشان دریافتند قیمت سهام با یک تاخیر157 به عوامل عادی واکنش نشان می دهد، لیکن در برابر اطلاعات خاص شرکت بیش واکنشی نشان می دهد. زمانی که به صورت مجزا بررسی می گردد؛ منابع اولیه سودهای معکوس مشاهده شده گرایش قیمت های سهام به بیش واکنشی به اطلاعات خاص شرکت می باشد، این بیش واکنشی منجر به برگشت بازده مرتبط با عناصر خاص شرکت می گردد (جیگادیش و تیتمن158، 1995،ص973).
آنتونیو و همکارانش به هنگام بررسی استراتژی معکوس کوتاه مدت در بازار بورس لندن، نتایج مشابهی را ارائه دادند. ایشان اظهار می دارند که اکثر سودهای معکوس به عکس العمل افراطی در برابر اطلاعات خاص شرکت وابسته اند، درحالیکه عوامل عادی نقش کمتر و یا حتی منفی دارند (آنتونیو و همکاران159، 2006،ص839).
اما در سال 1999 بیز و کاکیسی160 نتایجی را ارائه نمودند که فرضیه بیش واکنشی را به چالش کشیده است. ایشان نشان دادند که در صورت بررسی سودهای معکوس با استفاده از اطلاعات بین المللی، استراتژی سرمایه گذاری مبتنی بر اندازه و به ویژه قیمت، بازدهی بالاتری از استراتژی های مبتنی بر عملکرد گذشته ایجاد می نماید. از آنجا که سهام های بازنده قیمت و ارزش بازار کمتری دارند، اثر قیمت و اندازه ممکن است برخی از برگشت های قیمت مشاهده شده در سهام های بازنده و برنده را توضیح دهد، بنابراین این مسئله فرضیه بیش واکنشی را دچار تردید می نماید
همچنین رابطه سودهای معکوس با اثر ژانویه می تواند به عنوان یک چالش در برابر فرضیه بیش واکنشی قرار گیرد ( بیز و کاکیسی 161 ،1999،ص 1122).
همان گونه که مشاهده می شود، با توجه به مدل های رفتاری، نتایج تحقیقات بسیار بحث انگیز میباشند. روش مورد استفاده برای بررسی منابع متفاوت بازده دارای نقش اساسی می باشد و از این رو نتایج با به کارگیری روش های متفاوت تغییر می کنند. روی هم رفته اتفای آرای آشکاری در میان رفتارگرایان درباره منابع سودهای معکوس وجود ندارد.

2-1-3-7-2. استراتژی مومنتوم
علاوه بر مدل های کامل نظری رفتارگرایانه که به منظور توضیح اثر مومنتوم توسعه یافته اند، مطالعات ریشه ای متعددی وجود دارند که سعی در توضیح اثر مومنتوم به عنوان نتیجه ای از برخی خصوصیات خاص سهام دارند. استدلالات این تحقیقات رفتاری پشتوانه ای برای شواهدی که بیان می دارند سودهای مومنتوم وابسته به خصوصیات متعدد سهام می باشند و نوعاً مرتبط با ریسک قیمت گذاری شده در مدلهای استاندارد قیمت گذاری دارایی ها نمی باشند٬ فراهم می آورد.
برخی از این خصوصیات عبارتند از مومنتوم درآمد، عامل صنعت٬ پوشش تحلیل گر و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (هامالانین162، 2007، ص 28).

1-2-1-3-7-2. مومنتوم سود
چن163، جیگادیش164 و لاکونیشاک (1999 و 1996) اثبات کردند که کم واکنشی به اخبار درآمدی تا حدودی می تواند سودهای مومنتوم را توضیح دهد. در سال 1993 جیگادیش و تیتمن رابطه بین اعلامیه های سود با سودهای مومنتوم را با روش مطالعه واقعه165 بررسی کردند، و شواهد حامی این موضوع را یافتند.

چن 166و همکارانش در سال 1996 توانایی بازده های گذشته و شگفتی167 درآمدها را در پیش بینی بازده های بعدی در افق های زمانی 6 ماهه و یک ساله با استفاده از رگرسیون چند متغیره168 آزمون نمودند. ایشان مومنتوم درآمد را از طریق سه معیار از اخبار درآمدها آزمون کردند، که این معیارها عبارت بودند از:1) درآمدهای استاندارد شده غیرمنتظره169 2) بازده غیرعادی پیرامون اعلامیه های سود و 3) تغییرات در پیش بینی های تحلیل گران درآمد از بازده مرکب گذشته و دریافتند که استراتژی های مبتنی بر بازده های گذشته یا درآمدها، سودهای معناداری ایجاد می نماید و تفاوت نهایی اندکی بین بازده های ناشی از به کارگیری این استراتژی ها وجود دارد. و همچنین هر یک از متغیرهای مومنتوم مورد مطالعه از کم واکنشی به بخش های مختلف اطلاعاتی بهره برداری می کنند و از این رو نمی توان یکی را از دیگری استنتاج نمود. یافته های ایشان مبتنی بر نمونه گیری انجام شده طی سال های 1993-1973 می باشند، لیکن در صورت تکرار مطالعات در دوره های زمانی کوتاه تر نظیر سال های 1994-1998 نتایج تقریباً مشابه خواهد بود این یافته ها با این عقیده که بازار اخبار را فوراً در قیمتها یا درآمدهای گذشته دخیل نمیکند، سازگار می باشد (همان منبع، ص 29).

2-2-1-3-7-2. مومنتوم صنعت
به طور کلی ادبیات سودهای مومنتوم را با بازده های شرکت معین مرتبط می نماید. لیکن نتایج مطالعه مارکویتز و گرینبلات هنگام به کارگیری پرتفوی های صنعت به منظور بررسی اثر مومنتوم در این زمینه چالش ایجاد نمود. نمونه ایشان متشکل از سهام بورسهای نیویورک170، ایالات آمریکا171 و نزدک172 طی سالهای 1995-1963 می باشد، نتایج نشان می دهد که حتی پس از کنترل اثر سایز، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار173، مومنتوم سهام انفرادی، انحراف مقطعی در میانگین بازده و اثرات بالقوه ریز ساختاری174 (نقدینگی، هزینه معاملات و…)، پرتفوی های مبتنی بر صنعت مومنتوم بازده معناداری حدود 43/0 درصد در هر ماه در صورت به کارگیری استراتژی 6 ماهه – 6 ماهه ایجاد می نماید. به اعتقاد ایشان استراتژی مومنتوم صنعت از استراتژی مبنی بر سهام انفرادی مفیدتر می باشند و یافته های ایشان نشان دهنده اثر مومنتوم قوی در بین صنایع می باشد. به این صورت که وقتی از صنایع برنده گذشته خریداری شود و صنایع بازنده گذشته فروخته شود، بازده اضافی ایجاد می گردد.
مطالعات متعددی نشان داده اند که نتایج مارکویتز و گرینبلات 175 (1999) در صورتی که دوره تشکیل نزدیک به دوره سرمایه گذاری است، بدیهی تر می باشد. زیرا بسیاری از سودمندی های استراتژی مومنتوم صنعت در ماه هایی که بلافاصله بعد از دوره تشکیل می باشد نمودار می شوند. (همان منبع، ص30)

3-2-1-3-7-2. مومنتوم قیمت
که در آن سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی، نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته اند انتخاب می شوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می شوند. نتایج تحقیقات نشان می دهد که با این رویکرد بازدهی اضافی نسبت به بازار بدست می آید(همان منبع ، ،199)

4-2-1-3-7-2. پوشش تحلیل گر
هنگ، لیم و استین176 در سال 2000 به آزمون این موضوع پرداختند که آیا اثر مومنتوم معلول انتشار تدریجی اطلاعات خاص شرکت می باشد یا خیر؟ ایشان به منظور مطالعه شان اقدام به بررسی سهام های معامله شده در بورس سهام نیویورک177 وبورس نزدک178 طی سالهای 1996-1976 نمودند، و پوشش تحلیلگر را به عنوان شاخص نرخ جریان اطلاعات در نظر گرفتند و به این نتیجه رسیدند که در صورت ثابت نگهداشتن اندازه، در صورتی که پوشش تحلیل گر کمتر باشد، استراتژی مومنتوم مفیدتر می باشد. متغیرهای اندازه و پوشش تحلیل گر به صورت متقابل عمل می نمایند و در بین سهام های کوچکتر، اهمیت نهایی پوشش تحلیل گر بزرگتر است. به علاوه اثر پوشش تحلیل گر برای بازندگان گذشته نسبت به برندگان گذشته قوی تر است، از این رو شرکت های دارای پوشش تحلیل گر پایین با سرعت کندتری نسبت به اخبار بد در مقایسه با اخبار خوب واکنش نشان می دهند، که این امر با تئوری مبتنی بر جریان اطلاعات خاص سازگار می باشد (هنگ و دیگران179، 2000،ص265)
مکنایت و هو180 (2006) پوشش تحلیلگر را به عنوان نماینده ای برای توضیح مومنتوم در بازار سهام انگلستان181 به کار بردند، به استدلال ایشان پوششش تحلیلگر به میزان یا درجه جریان اطلاعات اطلاق میشود و یا نمایانگر تعداد تحلیلگرانی است که اطلاعات آتی شرکت را اعلان می کنند. ایشان نشان دادند که هر چه تعداد تحلیلگران روی یک سهم بیشتر باشد تحقق سود مومنتوم برای آنها کمتر محتمل است (مکنایت و هو182، 2006، ص229).

5-2-1-3-7-2. اندازه
در راستای بررسی اثر سایز شرکت بر روی پرتفوی های مومنتوم جیگادیش و تیتمن نشان دادند که اگرچه سودهای مومنتوم نسبت به اندازه از یک منحنی وارونه u شکل تبعیت می نمایند، لیکن تفاوت بازده نمونه های مبتنی بر سایز بسیار کوچک می باشد، که این امر ممکن است به این علت باشد که جیگادیش و تیتمن نمونه را فقط به سه طبقه از نظر اندازه طبقه بندی نمودند و همه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نزدک183را مستثنی نمودند.
هنگ، لیم و استین184 (2000) به منظور بررسی رابطه بین سایز و سودهای مومنتوم سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس سهام آمریکا 185و نیویورک 186 را به 10 دسیل طبقه بندی نمودند، و گزارش کردند که وقتی سودهای مومنتوم در برابر اندازه ترسیم می شوند، یک منحی u شکل وارونه ایجاد می شود، در جایی که میانگین ارزش بازار سرمایه شرکت هفت میلیون دلار "سهام بسیار کوچک" است، سودهای مومنتوم منفی می باشند، در دسیل دوم و در جایی که میانگین ارزش بازار سهام شرکت تقریباً 45 میلیون دلار است، سودهای مومنتوم به اوج خود می رسند و تقریباً 43/1 درصد در هر ماه می باشند ((66/6 t.value))، پس از دسیل سوم سودها به طور یکنواخت کاهش می یابد و برای بزرگترین سهام ها سودهای مومنتوم نزدیک به صفر می باشند (هنگ و دیگران187، 2000،ص275).
مکنایت و هو(2006) نشان دادند که اثر مومنتوم برای شرکت های کوچکتر که اطلاعات کمتری در دسترس دارند بیشتر می باشد (مکنایت و هو188،2006،ص239).
هم چنین مطالعات متعدد دیگری نشان دادند که اثر استمرار محدود به برخی از طبقات سایزی خاص نمیشود، که این امر عدم توانایی سایز به عنوان عامل ریسک را در توضیح اثر استمرار "مومنتوم" تایید میکند.

6-2-1-3-7-2. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
فاما و فرنچ189 (1996) دریافتند شرکت های با (BV/MV) بالاتر شرکت های ارزشی هستند که دارای صرف ارزش هستند و در آینده سودهای بالاتری نسبت به شرکت های با (BV/MV) پایین تر که شرکت های رشدی می باشند و دارای کسر رشد هستند ایجاد می کنند. بر مبنای این نتایج ایشان احتمال سود مومنتوم را برای سهام ارزشی محتمل تر می دانند. ولی در مقابل لاکونیشاک (1994) استدلال می کند که بازار سهام رشدی را بالای قیمت ارزیابی می کند و سهام ارزشی را زیر قیمت ارزیابی می کند و همین باعث ایجاد صرف ارزش برای سهام رشدی می شود و بر این مبنا برای سهام رشدی احتمال ایجاد سودهای مومنتوم بیشتر است مکنایت وهو190 (2005) به بررسی سودهای مومنتوم با استفاده از متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در بازار سهام انگلستان پرداختند و نتایج کار ایشان بر خلاف یافته های فاما وفرنچ 191 (1996)بود و از یافته های لاکونیشاک192 (1994)حمایت می کرد.(همان منبع،ص 229)
به طور کلی، توافق آشکاری را نمی توان از نتایج فوق استخراج نمود، لیکن نتایج تحقیقات فوق نشان می دهد که عوامل بوجود آورنده اثر مومنتوم متنوع می باشند. این مسئله که آیا اثر مومنتوم می تواند به عنوان یک پدیده خاص شرکت در نظر گرفته شود و یا اینکه برخی عوامل عادی قادر به توضیح آن میباشند یا خیر هنوز لاینحل باقی مانده است، به طور کلی رفتارگرایان بیشتر به عناصر خاص شرکت گرایش دارند درحالیکه مدل های مبتنی بر ریسک حامی توضیحات عوامل عادی می باشند.

7-2-1-3-7-2. حجم معاملات
در مطالعات بروزینسکی 193 و همکاران 2003 حجم معاملات نیز به عنوان متغیری برای پیش بینی اندازه و مقاومت مومنتوم معرفی شده است. تحقیقات اخیر قدرت پیش بینی زیادی را برای متغیر حجم معاملات در پیش بینی بازده های سهام تایید کرده اند و هم چنین رابطه ای قوی بین حجم معاملات و مومنتوم گزارش شده است.
از دیدگاه کارپوف 194 ( ١987) حداقل چهار دلیل برای اهمیت ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام وجود دارد:
1) در بازار های مالی مدلهایی مورد بحث و بررسی قرار می گیرند که روابط بین حجم معاملات و قیمت سهام را با توجه به میزان ورود اطلاعات به بازار، چگونگی انتشار اطلاعات، اندازه بازار و شروط قید شده درمعاملات کوتاه مدت پیش بینی می کنند. به همین جهت روشن شدن نحوه ارتباط حجم معاملات و بازده سهام از طریق آزمون های مختلف، دیدگاه ها را نسبت به بازارهای مالی و تشخیص (تمایز) فرضیه های متفاوت در مورد ساختار بازار شفاف می کند.
2) آگاهی از نحوه ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام درمطالعات واقعه نگر195، که از ترکیبی از داده های مربوط به حجم معاملات و قیمت سهام جهت تفاسیر خود استفاده می کنند، حائز اهمیت است. تعیین همزمان نوسانات قیمت و میزان معاملات باعث افزایش قدرت تشخیص چنین آزمون هایی می شود. در سایر آزمون ها تغییرات قیمت متاثر از نحوه ارزش گذاری اخبارجدید توسط بازار است, ولی تغییرات حجم معاملات به معنی شدت توافق یا عدم توافق مبادله گران در مورد کیفیت اطلاعات جدید است. در هر صورت تهیه یک آزمون و اعتبار نتایج آن بستگی به توزیع مشترک نوسانات قیمت و حجم معاملات دارد.
3) رابطه حجم معاملات و قیمت سهام در مباحث مربوط به توزیع تجربی قیمتهای سفته بازی196 نقشی اساسی دارد. هنگامی که در یک دوره مشخص از داده هایی در فواصل زمانی معین همچون روزانه نمونه گیری می شود، نرخ بازده در مقایسه با توزیع نرمال، توزیعی کشیده تر دارد. این موضوع هم می تواند به علت فرضیه توزیع نرخ بازدهی با واریانس نامحدود197 باشد و هم می تواند به آن علت باشد که آمار تهیه شده حاصل توزیع های متفاوت با واریانس های مختلف است.
4) چگونگی و کیفیت رابطه حجم معاملات و تغییر قیمت ها تبعات مهمی برای مطالعات بازارهای آتی198 دارد. تغییرات قیمت، حجم معاملات قراردادهای آتی را تحت تاثیر قرار می دهد و در واقع در برگیرنده این نظریه است که آیا سفته بازی به عنوان یک عامل تثبیت کننده قیمت عمل می کند یا اینکه ثبات قیمت های آینده را بر هم می زند. زمان تحویل کالا در قرار دادهای آتی حجم معاملات را تحت تاثیر قرار می دهد و از طریق این تغییر،احتمالاً قیمت ها نیز تغییرخواهند کرد. (نجارزاده و زیودار،١٣٨۵،ص3)

2-3-7-2. توضیحات مبتنی بر ریسک199
توضیحات مبتنی بر ریسک حامی کارایی بازار می باشند، و عقیده دارند که بازده های غیرعادی استراتژی های معامله از طریق مدل هایی نظیر مدل قیمت گذاری داریی ها قابل توضیح می باشند و حداقل اینکه به طور کامل از طریق رفتار غیرعقلایی سرمایه گذاران قابل توضیح نمی باشند، نتایجی که از بکارگیری مدل CAMP پس از اطلاع از همه کمبودهای این مدل کسب شده است، ماهیتاً چالش برانگیز می باشد. بنابراین نتایج ناشی از به کارگیری مدل سه عامل فاما و فرنچ بایستی به طور اهم در نظر گرفته شود. ( هامالانینن200 ،2007،ص32)

1-2-3-7-2. استراتژی معکوس
در سال 1998 چن از اولین کسانی بود که پیشنهاد نمود بازده غیرعادی کسب شده از طریق به کارگیری استراتژی معکوس فقط جبران عادی ریسک ناشی از به کارگیری استراتژی می باشد. به اعتقاد وی بازده های غیرعادی ناشی از استراتژی معکوس به مدل و روش برآورد استفاده شده بسیار حساس می باشند، در صورت به کارگیری مدل CAPM و یک روش تجربی فارغ از مشکلات ناشی از تغییرات ریسک،بازده های غیرعادی ناشی از بکارگیری این استراتژی ها بسیار کوچک و احتمالاً از نظر اقتصادی بی اهمیت خواهد بود. بعدها ایشان ثابت کردند که به دلیل افزایش بتای بازندگان پس از یک دوره زیان غیرعادی و کاهش بتای برندگان پس از یک دوره سود غیرعادی، بتای برآوردی گذشته نباید بکار برده شود.
همچنین دی بونت و تالر201 (1987) به این موضوع پی بردند که بازده های غیرعادی مرتبط با استراتژی معکوس، زمانی که بتاها مجاز به تغییر در طی زمان هستند ناپدید می شوند. زیرا ریسک استراتژی طی زمان ثابت نمی باشد و از اینرو برآورد بازده های غیرعادی به چگونگی ریسک برآوردی حساس میباشند (همان منبع، ص 33).
در سال 1996 فاما و فرنچ202 به منظور توضیح نتایج دی بونت و تالر 203 (1985) مدلی سه عاملیشان را به کار بستند. ایشان دریافتند که برگشت بازده بلند مدت می توانند تحت تاثیر مدل قرار گیرد. وقتی پرتفوی ها براساس بازده شان در 30-60 ماه قبل از تاریخ تشکیل پرتفوی ایجاد گردند، برگشت بازده بلندمدت طی سال های 1993- 1939 توسط مدل سه عاملی قابل توضیح می باشد و این مدل به دلیل اینکه سهام های با بازده بلندمدت پایین قبلی گرایش به SMB و HML مثبت دارند موثر واقع می گردد.
به عبارتی سهام های بازنده همانند سهام مضطر204 کوچک رفتار می کنند و مدل پیش بینی می نماید که بازندگان بلندمدت قبلی میانگین بازده بالاتری دارند. بنابراین این شواهد ادعا می نمایند که استراتژی معکوس دلیلی برای ناکارآمدی بازار نمی باشند و متعاقباً ابزاری برای کسب برخی از بازده های اضافی بدون در نظر داشتن بعضی از ریسک های اضافی نمی باشد. (فاما و فرنچ205 ، 1996، ص 62).
اما در سال 2006 آنتونیاو همکارانش مدل سه عاملی فاما و فرنچ را به منظور توضیح سودهای معکوس در بازار سرمایه لندن بکار بردند و دریافتند که این مدل سودهای غیرعادی را فقط تا اندازه ای می تواند توضیح دهد (آنتونیا و دیگران206 ، 2006،ص 865).

1-1-2-3-7-2. تورش های ریز ساختار
اگرچه به اعتقاد برخی از محققین از جمله کونراد و کول207 (1998) استراتژی های معکوس در افق زمانی هفتگی در دوره زمانی 1989-1962 سودمند می باشند، تحقیقات اخیر نشان داده اند که سودمندی استراتژی های کوتاه مدت ممکن است ساختگی و نادرست باشند، زیرا این سودمندی ها توسط تورش های ریز ساختار بازار نظیر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش208 ایجاد شده اند و معاملات در بورس اوراق بهادار به قیمت های پیشنهادی خرید یا فروش رخ می دهد.
بنابراین قیمت های ثبت شده دربرگیرنده یک اشتباه اندازه گیری به اندازه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می باشند و از آنجایی که قیمت ها بین قیمت های پیشنهادی خرید و فروش نوسان میکنند، بازده اوراق بهاداری که در فواصل زمانی نزدیک اندازه گیری شده اند، همبستگی سریالی منفی209 را نمایش خواهند داد.
کونراد، گوتکین و کول210 در سال 1997 نشان دادند که با به کارگیری بازده های قیمت پیشنهادی برای سهام های بورس نزدیک211 بخش اصلی برگشت قیمت کوتاه مدت می تواند توسط خطاهای قیمت های پیشنهادی خرید و فروش در معاملات که منجر به همبستگی سریالی منفی در بازده اوراق بهادار انفرادی می شود، قابل توضیح باشد. با وجود این فقط بخشی از برگشت بازده در سهام بورس های آمریکا، و نیویورک از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می تواند قابل توضیح باشد.
همچنین فاما در سال 1991 نشان دادند که شواهد برگشت بازده کوتاه مدت جیگادیش212 (1990)،لهمن213 (1990)، لو و مکینلی 214 (1990) ممکن است حداقل تا اندازه ای به علت اشتباهات اطلاعات ماخوذه از مرکز تحقیقات در قیمت های اوراق بهادار215 باشد.
لورن و ریتر216 (1996) نشان دادند که وقتی پرتفوی ها براساس یک متغیر نظیر عملکرد گذشته، قیمت یا اندازه تشکیل می شوند، اثر ترکیبی سایر متغیرها همبسته موجود، اثر آن متغیرها را اغراق آمیز217 می نماید لذا به سختی می توان گفت که چه میزان از استراتژی معکوس به علت تحمل ریسک و چه مقدار از آن به علت واکنش افراطی می باشد.
دیسناک218 در سال 1994 نشان داد که برآورد عملکرد پرتفوی به نحو چشمگیری به روش مورد استفاده برای محاسبه بازده های دوره های تشکیل و آزمون حساس می باشد. با وجود این می توان نتیجه گرفت که نتایج توضیحات مبتنی بر ریسک برای سودهای غیرعادی معکوس به دلیل توانایی توضیح مدل سه عاملی فاما و فرنچ خیلی بحث انگیز نمی باشد. البته تردید در مورد اینکه آیا مدل سه عاملی توصیف گر واقعیت می باشد یا خیر، می تواند علت برخی از مباحثات پیرامون منشاء استراتژی معکوس باشند. (هامالانینن219، 2007، صص 33-34).

2-2-3-7-2.استراتژی مومنتوم
مدل سه عاملی فاما و فرنچ به منظور توضیح بازده های غیر عادی ناشی از به کارگیری استراتژی مومنتوم نیز به کار برده شده است . اما بر خلاف سودهای معکوس، این مدل قادر به توضیح سودهای مومنتوم نمی باشد.
فاما وفرنچ 220 (1996) دریافتند که الگوهای موقعیت بازندگان در برابر برندگان، نسبت به کوتاه مدت یا بلند مدت بودن عملکرد گذشته بی تفاوت می باشند، مدل سه عاملی برای بازده های پس از دوره تشکیل پرتفوهای بازنده و برنده کوتاه مدت برگشت را پیش بینی می نماید و استمرار مشاهده شده را نادیده می انگارد. در واقع فاما و فرنچ(1996) اظهار می نمایند که پس از تعدیل ریسک بر اساس مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و مدل سه عاملی شان بازده های غیر عادی مومنتوم به طور حاشیه ای افزایش می یابد.
جیگادیش وتیتمن 221 (1993) اثبات نمودند بتای پرتفوی های بازنده گذشته بالاتر از بتای پرتفوی های برنده قبلی می باشد لذا وقتی مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای یا مدل سه عاملی به کار می رود، به نظر می رسد هیچ پاداشی برای ریسک مرتبط با سودهای مومنتوم وجود ندارد (همان منبع،ص 35).
اگرچه شواهد تجربی بیانگر عدم توانایی مدل های قیمتگذاری موجود در توضیح سودهای غیر عادی مومنتوم می باشد، لیکن ادبیات اخیر بیشتر بر روی آزمون توضیحات مبتنی بر ریسک متمرکز بوده است. یکی از قدیمی ترین و مهمترین مطالعات در این زمینه توسط کارهرت222 (1997) انجام شده است، در این مطالعه مومنتوم به عنوان عامل مستقل ریسک درنظر گرفته شده است و از اینرو سود می تواند جبران ریسک بزرگتر باشد، کارهرت مومنتوم را به عنوان عاملی برای بررسی عملکرد صندوق های مشترک سرمایه گذاری به کار می برد و اقدام به ایجاد یک مدل چهار عاملی با استفاده از مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مومنتوم یکساله جیگادیش و تیتمن می نماید، این مدل را برای ارزیابی بازده های غیر عادی بدین صورت می توان نوشت:
(2-7)
نتایج این تحقیق بیانگر توانایی مدل فوق در توضیح تغییرات قابل ملاحظه بازده می باشد. همبستگی عوامل با یکدیگر و نماینده بازار بسیار پایین می باشد، یعنی مدل چهار عاملی قادر به توضیح واریانس سری های زمانی قابل ملاحظه می باشد. این مدل خطاهای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و مدل سه عاملی را به طورقابل توجهی بهبودمی بخشد. اشتباهات مدل سه عاملی فاما و فرنچ برای پرتفوی های بازنده سال قبل به شدت منفی و برای پرتفوی های برنده سال قبل به شدت مثبت می باشد٬ لذا با افزودن عامل مومنتوم این اشتباهات تنزل می یابد. این مطالعه نشان می دهد عامل مومنتوم معیاری از ریسک می باشد، زیرا با افزودن آن به مدل سه عاملی اشتباهات قیمت گذاری به طور اساسی کاهش می یابد، اما تفسیراین عامل ریسک همچنان لاینحل باقی می ماند (کارهرت 223 ، 1997،ص61).

8-2. تحقیقات داخلی مرتبط با موضوع تحقیق
فدایی نژاد و صادقی(1385) به بررسی سودمندی استراتژی های مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای 1380 – 1384 پرداختند نتایج این تحقیق در بورس تهران حاکی از آن است که هر کدام از این رویکردها در یک دوره زمانی مشخصی برتر(سودمند) می باشند. به طوری که برای یک افق زمانی یک ماهه، سه ماهه و شش ماهه استراتژی مومنتوم می تواند خالق بازدهی اضافی باشد و برای افق های زمانی طولانی تر استراتژی معکوس سودمندتر می باشد.. همچنین با توجه به اینکه این استراتژی ها صرفا از اطلاعات گذشته به بازده اضافی دست می یابند، کارایی بورس تهران در سطح ضعف را رد می نمایند.(فدایی نژاد و صادقی، 1385، ص 1)
شفیعی (1386) به بررسی سودمندی راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای 1378 – 1383 با به کارگیری دوره های تشکیل و نگهداری 3، 6، 9 و 12 ماهه پرداخت، نتایج این تحقیق حاکی از آن است که راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران که جزء بازار های نوظهور به شمار می رود سودمند است.(شفیعی، 1386، ص 1)
محمدرضا نیکبخت و محمد مرادی (1384) به ارزیابی واکنش بیش اندازه سهامداران عادی دربورس سهام اوراق بهادار تهران پرداختند. جامعه آماری تحقیق آنها شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است واطلاعات مورد نیازشان را از گزارشات ماهیانه و روزانه و هفتگی بورس جمع آوری کردند.شواهد به دست آمده از تحقیق ایشان نشان می دهد که سهامداران عادی نسبت به اطلاعات واکنش بیش اندازه نشان می دهند زیرا میانگین بازده غیرعادی پرتفوی برنده در دوره آزمون کم تر از میانگین بازده یر عادی انباشته در دوره تشکیل بوده است . هم چنین میانگین بازده غیر عادی انباشته پرتفوی بازنده در دوره آزمون بیشتر از میانگین بازده غیر عادی انباشته دردوره تشکیل بوده است از این رو اگر سرمایه گذاران سهامی را در گذشته زیانده بوده است خریداری کنند و سهامی که سوده آور بوده است را بفروشند سود بیشتری خواهند برد . براساس نتایج به دست آمده از تحقیق آنها می توان با به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری معاملاتی معکوس بازده اوراق بهادار را افزایش داد. (نیکبخت ومرادی ، 1384، ص 1)
داریوش دموری ، سعید سعیدا ، احمد فلاح زاده ابرقویی(1387) بررسی عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران به الگوهای عملکرد گذشته شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دوره زمانی تحقیق هشت ساله از سال 1378 تا 1385 می باشد. جامعه آماری تحقیق ، شر کت ها ی پذیرفته شده در بورس اوراق بهاد ار تهران است . روش تحقیق آزمون پرتفولیو می باشد. شواهد بدست آمده در این تحقیق حکایت از این دارد که سهامداران بورس اوراق بهادار تهران نسبت به سه متغیر فروش ، سود قبل از اقلام غیر مترقبه و بازد ه سهام شرکت ها ، عکس العمل بیش از اندازه نشان می دهند ولی نسبت به جریان نقدی شرکت ها، عکس العمل بیش از اندازه نشان نمی دهندانتظار می رود که سهام شرکتی که از لحاظ سود، فروش و بازده سهام عملکرد موفقی را در گذشته تجربه نموده است، ضرورتا فرصت مناسبی برای سر مایه گذاری نباشد زیرا قیمت این سهام می تواند بسیار بالا تعیین شده باشد به طوری که ارزش ذاتی این سهام پایینتراز قیمت بازار آن باشد. از طرف دیگر سهام شرکتی که به لحاظ میزان فروش، سود و بازده سهام از موفقیت کم تری برخوردار بوده است، دارای قی متی پایین تر از ارز ش ذاتی است. در این حالت هر چند این شرکت یک شرکت موفق نیست ولی سهام آن فرصت خوبی برای سرمایه گذاری به حساب می آید. (دموری ، سعیدا، ابرقویی، 1387، ص 1)
حسن قالیباف اصل، شهاب الدین شمس ، محمدجواد سادهوند( 1389 ) در پژوهشی به بررسی سودآوری استراتژیهای شتاب سود و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران و ارزیابی اثر عوامل بازده غیرعادی، سود غیرمنتظره استاندارد شده، نسبت قیمت به سود هر سهم، ارزش دفتری به ارزش بازار هر سهم و همچنین اندازه شرکت، بر روی بازده این استراتژیها طی دوره زمانی 1383-1387پرداختند مهم ترین آن ها این است که با استفاده از استراتژیهای شتاب سود و قیمت میتوان بازده اضافی در بورس اوراق بهادار تهران کسب کرد. نتایج آزمون فرضیه ها نشان داد، استراتژی شتاب قیمت در بازههای زمانی 3،6 و 12 ماهه و استراتژی شتاب سود در بازههای زمانی 3 و 6 ماهه در بورس اوراق بهادار تهران سودآور هستند؛ اما سودآوری استراتژی شتاب سود در دوره زمانی یک ساله تایید نشده است. در فرضیه سوم به این نتیجه رسیدیم که در دوره زمانی 3 و 6 ماهه متغیرهای مستقل مدل توجیه کننده بازده اضافی ناشی از شتاب قیمت هستند اما در دوره زمانی یک ساله عوامل دیگری غیر از متغیرهای مستقل ذکر شده در مدل، در کسب بازده اضافی حاصل از شتاب قیمت تاثیرگذار هستند. در فرضیه چهارم رابطه معنادار استراتژی شتاب سود و قیمت در بازه زمانی 3 و 6 ماهه تایید شده است؛ اما در بازه زمانی یکساله رابطه معناداری بین این دو متغیر مشاهده نشد. (قالیباف ,شمس,سادهوند، 1389، ص 1)
ساسان مهرانی ، علی اکبر نونهال نهردر پژوهشی به ارزیابی فرضیه واکنش کمتر از حد انتظار سرمایه گذاران که توسط جگادیش و تیتمن ارایه گردیده با استفاده از بازده های کوتاه مدت سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بین سال های 1378 تا 1385 پرداخته اند. نتایج حاصل از این پژوهش برخلاف بسیاری از پژوهش های خارجی، حاکی از عدم واکنش کُند و کمتر از حد انتظار سرمایه گذاران در دوره های زمانی 6 ماهه می باشد؛ بدین ترتیب نمی توان از طریق به کارگیری راهبرد سرمایه گذاری قدرت نسبی (مومنتوم ) در بورس اوراق بهادار تهران در دوره های زمانی 6 ماهه به بازده مازاد بااهمیتی دست یافت.

9-2. خلاصه فصل دوم
همانطور که در این فصل اشاره گردید، ادبیات غنی و قابل ملاحظه ای راجع به قابلیت پیش بینی بازده سهام بر مبنای بازده های گذشته در ادبیات مالی مستند شده است، دو استراتژی مهم و پر کاربرد در میان سرمایه گذاران استراتژی های مومنتوم و معکوس می باشند، در این استراتژی ها که دو گزینه متقابل هستند، تلاش می گردد با استفاده از عملکرد گذشته عملکرد آینده پیش بینی شود و بازده اضافی ایجاد گردد. در صورتی که توضیحات منطقی و معقولی برای الگوهای سود مشاهده شده وجود نداشته باشد ممکن است الگوهای سود مشاهده شده در گذشته یک اتفاق آماری باشد، از این رو شناخت منابع بازده اضافی ناشی از به کارگیری استراتژی های مومنتوم و معکوس از اهمیت زیادی برخوردار است.
در این تحقیق مدل های متفاوتی که به منظور توضیح سودمندی استراتژی های مومنتوم و معکوس به کار گرفته شده اند به دو دسته توضیحات رفتاری مبتنی بر ناکارآمدی بازار و مدل های مبتنی بر ریسک که مدافع کارایی بازار می باشند طبقه بندی می گردد.
توضیحات مبتنی بر ریسک حامی کارایی بازار می باشند و عقیده دارند که بازده غیر عادی ناشی از به کارگیری استراتژی ها ی معامله، از طریق مدل هایی نظیر مدل های قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای قابل توضیح می باشند و حداقل اینکه به طور کامل از طریق رفتار غیر عقلایی سرمایه گذاران قابل توضیح نمی باشند.
رفتارگرایان شدیداً معتقدند بین بازده های ناشی از به کارگیری استراتژی های مومنتوم و معکوس، و کم واکنشی و بیش واکنشی رابطه وجود دارد و این موضوع از طریق ناکارآمدی های بازار و رفتار سرمایه گذاران قابل توضیح است.

منابع فارسی:
1. تلنگی،م، 1383 " تقابل نظریه نوین مالی و مالی رفتاری" مجله تحقیقات مالی دانشگاه تهران، شماره 17 ص 25-3
2. تلنگی،م، علی راعی، 1383،"مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته"، مجله تحقیقات مالی دانشگاه تهران، ص112-120
3. دموری، د، سعید سعیدا و احمد فلا حزاده ابرقویی،" بررسی عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران به الگوهای عملکرد گذشته شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" , فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی , 1387, 54,15 , 47-62
4. سعیدی. ع، 1386،"مالی رفتاری" ،ماهنامه بورس، شماره 69، صفحه 9-4
5. شفیعی.ا، 1386،"بررسی سودآوری راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران.
6. فدایی نژاد. م.ا،محمد صادقی. ،1389،" بررسی سودمندی استراتژی های مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران"، صفحه 19-1، منبع سایت (www.rdis.ir )
7. فرهانیان. م.ج، 1386،"نظریه پیش نگری،"، ماهنامه بورس، شماره 69، صفحه23- 18.
8. قالیباف اصل, ح، شهاب الدین شمس, و محمدجواد ساده وند ،1389،" بررسی بازده اضافی استراتژی شتاب سود و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران" , بررسی های حسابداری و حسابرسی,61,17, صص 99 تا 116
9. گجراتی، د، ترجمه حمید ابریشمی، 1385،"مبانی اقتصاد سنجی"،جلد دوم ، چاپ چهارم، انتشارات دانشگاه تهران.
10. مهرانی، س، و علی اکبر نونهال نهر.، 1387،" ارزیابی واکنش کمتر از حد مورد انتظار سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران". فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، 54,15, 117-136
11. نیک بخت.م، محمودمرادی. 1384،" ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران،"، بررسی های حسابداری وحسابرسی دانشگاه تهران، شماره ، 40 صفحه 122-97.
12. نیکبخت، م. ر،و مهدی مرادی،1384،" ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی های حسابداری و حسابرسی،شماره 40 ، صص 97-122

منابع لاتین:
1. Antoniou A., Galariotis E. C., Spyros I. S. (2006), " Short-term Contrarian Strategies in the London Stock Exchange: Are they profitable? Which factors affect them? " Journal of Business Finance and Accounting, vol. 33. no. 5&6, p.p. 839-867.
2. Bachelor's,( 2007)," Thesis, Momentum And Contrarian Investment Strategies", Lapoeenranta University OF Technology School of BusinessFinance, Anomalies" The Journal of Finance, vol 51, no 1, p.p 55-84.
3. Barberis N., Schleifer A., Vishny R,( 1998), "A Model of Investor Sentiment", Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3, p.p. 307-343.
4. Baytas A., Cakici N, (1999), "Do Markets Overreact: International Evidence", Journal of Banking & Finance, vol. 23, no 7, p.p. 1121-1144.
5. Brabazon T,( 2000), " Behavioural Finance: A new sunrise or a false dawn?" Department of Accountancy University College Dublin, p.p 1-8 available in http://introduction.behaviouralfinance.net/Brab00.
6. Burton, G.Malkiel, (2003), "The Efficient, Markett Hypothiesis and It's critics," Journal of Economic Perspectives, vol. 17, no. 1, pp. 1-47.
7. Carhart M. M. (1997), "on Persistence in Mutual Fund Performanc ," the Journal o f Finance, vol. 1, p.p. 57-82.
8. Conrad J., Kaul G. (1998): "An Anatomy of Trading Strategies". The Review of Financial Studies, vol. 11, no. 3, p.p. 489-519.
9. Cooper M. C, Gutierrez R. C. JR., Hameed A, (2004), "Market States and Momentum," The Journal of Finance, vol. 59, no. 2, p.p 1345-1365.
10. Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A.( 1998), "Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions," The Journal of Finance, vol. 53, no. 6, p.p 1839-1884.
11. David. Lesmond, Michael J. Schill, Chunsheng Zhou, (2004) "The illusory nature of momentum profits", www.sciencedirect.com, Journal of Financial Economics 71 349-380
12. Donald.B.K.,( 2006), "Financial Market Anomalies", Working paper, p.p 1-14 available in http://Finance Wharton upenn edu.
13. Doukas J., & McKnight P. (2005), "European momentum strategies, information diffusion, and investor conservatism" European Financial Management, vol 11, no 3, p.p 313-338.
14. Fama E. F., French K. R, (1996), "Multifactor Explanations of Asset Pricing ,The Journal of Finance , vol 54, no 6, pp. 2143-2184.
15. Grinblatt M., Titman S, (1989), "Mutual fund performance: an analysis of quarterly portfolio holdings" Journal of Business vol 62, no3, pp.394-415.
16. Hamalainen, J,( 2007), "Momentum and Contrarian Investment Strategies", Bachelor's Thesis, pp1-51 available in http://oa dori.fi/ bitstream.
17. Hon, M.T., Tonks.I,( 2003), "Momentum in the UK stock market", Journal of Multinational Financial Management vol 13, no (1), PP. 43-70.
18. Hong H., Lim T., Stein J. C. (2000): "Bad News Travels Slowly: Size, Analyst Coverage, and the Profitability of Momentum Strategies". The Journal of Finance, vol. 55, no. 1, p. 265-295.
19. Hong H., Stein J.C, (1999), "A Unified Theory of underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets ", The Journal of Finance , vol 54, no 6, pp. 2143-2184.
20. Jagadeesh N., Titman S., )1995(, "Ovrreaction Delayed reaction, and Contrrian investment "The Review of Financial Studies, vol 8, no 4, p.p 973-993.
21. Jagadeesh N., Titman S., )2001(, "Profitability of Momentum Startegie:An Evaluation of Eeplanations", The Journal of Finance, vol 50, no 2, pp. 699-720
22. Jagadeesh N., Titman S.,( 1993), "Returns to Buying Winner and selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency"The Journal of Finance, vol 48, no 1, p.p. 65-91.
23. John A. Doukas and Phillip J. McKnight, (2003) ,"European Momentum Strategies", Information Diffusion, and Investor Conservatism,
24. Johnston, J, and Dinardo, J.) 1997(, "Econometric Method" th Edition
25. Jonson M, Linblom H, Platan P,) 2002(," BehavioralFinance and change of Investor Behavior During and after the speculative at the End of 1990"s, Masters Thesis in finance, school of Economics and management, Lound, p.p 1-87.
26. Joseph Kang, Ming-Hua Liu, Sophie Xiaoyan Ni, (2002) ," Contrarian and momentum strategies in the China stock market": 1993-2000, www.elsevier.com, 10 243- 265
27. Kannadhasan M. )2003(, "Role of Behavioural Finance in Investment Decisions" available in www. Bim.edu.
28. Kenneth L,) 2005(, "Is The Ffma And French Three Factor Model Better Than The Ccpm?" Master of ART in The Department of Economics, p.p 1-48 available in http://ir.lib.sfu.ca.
29. Lakonishok J, Schleifer A, Vishny R. (1994): "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk". The Journal of Finance, vol. 49, no. 3, p.p. 1541-1578.
30. Laura Xiaolei Liu, Lu Zhang, (2008),"Momentum Profits, Factor Pricing", and Macroeconomic Risk,( rfs.oxfordjournals.org)
31. Lewellen J. (2002): "Momentum and Autocorrelation in Stock Returns". The Review of Financial Studies, vol. 15, no. 2, Special 2002, p.p 533-563.
32. Lo A. W., McKinlay, A. C.( 1990), "When are contrarian profits due to stock overreaction?" Review of Financial Studies, vol. 3, no. 2, pp. 175-205.
33. McKnight.P.J, Hou.T.C.T, (2006), "The determinantst of momentum in the United kingdom ", Quarterly Review of Economics And Finance,vol 46, no 2, pp (227-240).
34. Moskowitz T. J., Grinblatt M. (1999), "Do Industries Explain Momentum?" The Journal of Finance, vol. 54, no. 4, p.p. 1249-1290.
35. Nikos S Thomadis,( 2003),"The Implications of Behavioral Finance for the Modeling of securities prices", Financial Engineering & managment, p.p 1-18 available in www.quantnotes .com.
36. Patricia Chelley-Steeley, Antonios Siganos, (2008)," Momentum profits in alternative stock market structures", www.sciencedirect.com, 131-144
37. Phillip J. McKnighta, , Tony C.T. Houb, (2006) , "The determinants of momentum in the United Kingdom", The Quarterly Review of Economics and Finance ,46 227-240
38. Ricciardi.V and .simon K,( 2000), "What is Behavioral Finance?" Business Education and Technology, Journal, vol 2, no 2, p.p. 1-9.
39. Rindisbacher.M, (2002), "Efficient Market Hypothesis Informational Effeciency of Financial Market", p.p 1-6 available in www.rotman. Utoronto.ca.
40. Ritter, Jay R,( 2003), "Bihavioural Finance" Finance Journal vol.11 No 4, p.p 429 – 437.
41. Rouwenhorst K. Geert (1998): "International Momentum Strategies". The Journal of Finance, vol. 53, no. 1, p.p. 267-284.
42. Ying-Foon Chow, Ming Liu, Xinting Fan, (2008),"Broad-market return persistence and momentum profits", www.sciencedirect.com 181-188

1momentum
2Jagadeesh and Titman
3 Conrad and Kaul
4 Markowitz&
5 Rouwenhorst
6 Doukas and McKnight
7McKnight and Hou
8 Hong , Lim and
9 Hong et al
10 McKnight and Hou
3Keynes
4John hicks
5Nicholas kaldor
6John burwilleams
1Modern portfolio theory
16Johns
17 Miller
18 Modiyliani
19 Markowitz
20 Sharp
21 Lintner
22 Black
23 Scholes
24 Merton
25 expected utility theory
26 Risk averse
27Jonson et al
28Bourton and Malkiel
29 week form efficiency
30 semi strong form efficiency
31 strong form efficiency
32Rindisbacher
33 Markowitz
34 Tobin
35 Kenneth
36 Jonson M, Linblom H, Platan
37 Debonte
38 Thaler
39short term trends (momentum)
40 Donald kim
41 Basu
42Dreman
43Kahneman & Tversky
44Nicholas
45 Tomaidis
46 January effect
47 Size premium
48 Blume and Stambaugh
49 Bid – ask spread
50 Donald Keim
51Fama E. F., French
52Burton, G.Malkiel
53 Behavioral Finance
54 sciology
55 pychology
56 Riccardi & Smon
57Johnston et al
58 cognitive Phsycology
59 limit to Arbitrage
60 Ritter
61 Stiffen ross
62 Miss-pricing
63 Timediz
64 Kahneman and Tversky
65 Risk averse
66 Johnston
67 Loss Aversion
68 Mental Accounting
69 Self Control
70 Regret Aversion
71 Kannadhasan
72- Jonson
73 sensation
74 perception
75 pattern recognition
76 attention
77 learning
78 memory
79 concept formation
80 thinking
81 imaging
82 remembering
83 language
84 emotion
85 development process
86 heuristic
87 Johnston
88 Kannadhasan
89 Overconfidence
90 Johnston
91 Anchoring
92 gamblers fallacy
93 Brabazon
94 availability bias
95 Kannadhasan
96Shefrin
97ELsen,1998
98Debonet&Taler
99 over reaction
100 under reaction
101 extrapolation
102Brabazon
103 momentum strategy
104 contrarian strategy
105 cross-sectional differences
106 time series
107 Lo and Mckinlay
108 walk model
109 Autocorrelation
110 Lewellen
111 Past Winner
112 Past Loser
113 return reversal
114 abnormal return
115 lead-lag
116 Hamalainen
117 Jagadeesh and Titman
118 relative strength strategy
119 Levy
120 Jagadeesh and Titman
121 Levy&Mkeleni
122 Jagadeesh and Titman
123 Levy&Mkeleni
124 Levy&Mkeleni
125 Jagadeesh and Titman
126 Lewellen
127Hamalainen
128Hamalainen
129 Information Diffusion
130 Behavioral Bias
131 Barberis
132 Daniel
133 Hong and Stein
134 Representativeness
135Barberis et al
136- Daniel et al
137 Self-Attribution
138- Daniel et al
139 Hong & Stein
140 news watchers
141 momentum traders
142 Hong & Stein
143 firm size
144 post holding return
145 Jagadeesh and Titman
146- Cooper et al
147 Hamalainen
148Lakonishok et al
149 value stock
150 glamour stock
151 Judgmental Error
152 Lakonishok et al
153 Lo and Mckinlay
154 Lo and Mckinlay
155 Firm Specific Information
156 Common Factor
157 Delay
158 Jagadeesh and Titman
159 Antoniou
160Baytas And Cakici
161Baytas A., Cakici
162 Hamalainen
163Chan
164Jagadeesh and Titman
165 event study
166Chan
167 surprise
168 multiple regression
169 Standard Unexpected Earnings
170 New York Exchange
171 American Stock Exchange
172 National Association of Securities Dealers Automated Quatations
173 Book-to-Market Equity
174 Potential Microstructure Influence
175 Markowitz and Grinblatt
176 Hong ,Lim and Stein
177AMEX
178National Association of Securities Dealers Automated Quatations
179 Hong et al
180McKnight and Hou
181 United kingdom
182McKnight and Hou
183 National Association of Securities Dealers Automated Quatations
184 Hong ,Lim and Stein
185NYSE
186AMEX
187 Hong et al
188Macknight and Hou
189 Fama E. F., French
190Macknight and Hou
191 Fama E. F., French
192 Lakonishok
193
194 karoif
195Event Studies
196Speculative prices
197Distribution of Infinite Variances
198Future Markets
199 Risk-Based Explanations
200 Hamalainen
201Debonet&Taler
202 Fama E. F., French
203Debonet&Taler
204 Distressed Stock
205 Fama E. F., French
206 Antoniou
207 Conrad and Kaul
208 Bid-Ask Bounce
209 Negative Serial Correlation
210 Conrad and Kaul
211 National Association of Securities Dealers Automated Quatations
212Jagadeesh
213 lehman
214 Lo and Mckinlay
215 CRSP
216 Loughran and Ritter
217 Overstate
218Dissanike
219 Hamalainen
220 Fama E. F., French
221 Jagadeesh and Titman
222 carhart
223 carhart
—————

————————————————————

—————

————————————————————