مبانی نظری و پیشینه پژوهش ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد


2-1 مقدمه 12
2- 2 ادبیات موضوعی 13
2-2-1- تعریف ساختار سرمایه 13
2-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه 14
2-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص 15
2-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالص 15
2-2-1-1-3-نظریه سنتی 15
2-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها 16
2-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلر 16
2-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر 17
2-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر 17
2-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر 17
2-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا 18
2-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی 18
2-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانی 19
2-2-2- هزینه سرمایه 19
2-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایه 20
2-2-3-1- ملاحظات مالیاتی 20
2-2-3-2- نوع دارایی های شرکت 20
2-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکت 21
2-2-4 – وجه نقد آزاد 21
2-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاد 22
2-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزاد 22
2-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقد 23
2-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزاد 24
2-2-5- شاخص های عملکرد مالی 25
2-2-6- فرضیه کارایی بازار 35
2-2-6-1- انواع کارایی : 35
2-2-6-2- سطوح مختلف کارایی 35
2-2-6-3- مفروضات بازار کانل سرمایه : 36
2-3- پیشینه تحقیق : 40
2-3-1- تحقیقات انجام شده در خارج : 40
2-3-2- ﺗﺤﻘﻴﻘﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺩﺍﺧﻞ ﻛﺸﻮﺭ: 41
2-4- خلاصه فصل 43

2-1 مقدمه
اندیشه و تفکر استراتژیک، ضرورت انکارناپذیر مدیریت هزاره سوم میلادی به شمار میرود. تحولات شگرف و دائمی در حال تغییر همه عرصه های تجاری و اقتصادی، مبین داشتن تفکر استراتژیک است. گسترش اهداف و قلمرو مدیریت مالی و نقش موثر آن در تصمیمگیری، موجب گردید، که برخورداری از تفکر استراتژیک در این حوزه اهمیت پیدا کند. سیر تحولات رشته مدیریت مالی و تخصص حرفهای این رشته، موجب گردید که ارزش افرینی به عنوان هدف اصلی مدیریت مالی تلقی شده و مسئولیت کلیدی مدیریت بنگاه اقتصادی به شمار آید و با توجه به نقشی که مدیریت مالی در تصمیمات مدیریت بنگاه اقتصادی دارد، در واقع مسئولیت کلیدی مذکور یعنی تلاش در جهت حداکثر نمودن ارزش شرکت به عنوان مسئولیت اصلی مدیریت مالی به حساب آید. موفقیت در این امر، به استفاده مستمر و موثر از ابزارهای مختلف و مصالحه بین آنها از آن جهت که مزیت اقتصادی به همراه داشته باشد، بستگی دارد. هدف اصلی مدیریت، ارتقای ارزش شرکت است که در عمل همان افزایش بهای دارایی های مالی آن شرکت می باشد و از طریق به کارگیری استراتژیها و خط مشیهای مختلف در تصمیم گیری و اجرای وظایف مدیریت معنی پیدا میکند .
استفاده از مهندسی مالی برای ارزیابی و به کارگیری ابزارهای مالی، به کارگیری استراتژی تخصیص بهینه منابع در کوتاه مدت و بلند مدت، اجرای وظایف محوله و هدایت و بسیج منابع و امکانات موجود با توجه به اهداف استراتژیک و تحلیل تصمیمات سرمایه گذاری از طریق بودجه بندی سرمایه ای، اعمال مدیریت مالی بین المللی در عرصه جهانی با توجه به جهانی شدن اقتصاد، توجه به مکانیسم ایجاد پورتفوی در سهام و سرمایه گذاری و استفاده از روشهای کمکی در انواع تصمیمهای مالی و نظائر اینها از جمله اهداف و مقاصد مدیریت است.
بیشتر از نظر سرمایه گذاران، وضع مالی به عنوان تنها عامل یا معیار تعیین کننده وضع رقابتی سازمان به حساب می آید. برای تدوین استراتژیها، به شیوهای اثربخش، باید نقاط ضعف و قوت سازمان را، از نظر مالی تعیین کرد. قدرت نقدینگی، میزان وام، سرمایه در گردش، سودآوری، استفاده بهینه از داراییها، جریانهای نقدی و حقوق صاحبان سهام میتواند به گونه ای باشد که برخی از استراتژیها منتفی گردند و نتوان آن را به عنوان یک گزینه امکانپذیر مورد توجه قرار داد. بیشتر، عوامل مالی موجب میشوند که استراتژیهای کنونی و برنامه های اجرایی تغییر یابند
از سوی دیگر با مراجعه به تحقیقات و ادبیات مدیریت مالی مشاهده می شود که عمده ترین دلایل ناکامی شرکتها فقدان یا عدم کفایت سرمایه گذاری و تامین مالی نامناسب و ناکافی است. به عنوان مثال، مالکان اینگونه شرکتها ممکن است ترکیب نامناسبی از منابع (بدهی در مقابل سرمایه) را انتخاب کنند یا منابعی را تحصیل کنند که تعهدات و محدودیتهای نقدینگی بالایی را برای آنان به دنبال داشته باشد و یا قراردادهایی منعقد کنند که تعهدات هزینه ای بالایی را بر آنان تحمیل نماید بنابراین ممکن است منجر به سرمایه گذاری نامناسبی شود که ادامه بقا و حیات شرکت را تهدید کند(کاسار 12004)
افزون براین، ساختار سرمایه نامناسب برای هر شرکتی ،کلیه زمینه های فعالیت یک شرکت راتحت تاثیر قرار میدهد و می تواند باعث بروز مسائلی نظیر عدم کارایی در بازاریابی محصولات، عدم کارایی و ناتوانی در به کارگیری مناسب نیروی انسانی و موارد مشابه شود (هاشمی و اخلاقی، 1389)
تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه شرکت دارای دو جنبه است؛ اول، میزان سرمایه مورد نیاز و دوم، ترکیب منابع تامین سرمایه. فرض بر این است که بنگاهای اقتصادی از میزان سرمایه مورد نیاز خود آگاهی دارند. در چنین حالتی، مسئله به این صورت در می آید که برای تامین سرمایه باید از کدام منابع استفاده کند. یعنی چه تعداد اوراق قرضه منتشر شود یا چه مقدار از سرمایه را از محل انتشار سهام عادی تامین کرد( وان اوکن2 ، 2005 ). با توجه به جایگاه ساختار سرمایه و تاثیر آن بر ارزش، سود آوری و عملکرد واحد اقتصادی، تعیین ساختار سرمایه از اهمیت بالایی برخوردار است. از این رو در این تحقیق رابطه بین ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد و تنوع شرکتها با عملکرد مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گیرد. با عنایت به موارد فوق در این فصل، ابتدا ادبیات موضوعی مربوط به ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد و عملکرد شرکتها ارائه شده است و در ادامه مروری بر تحقیقات انجام شده در رابطه با هر یک از متغیرهای تحقیق بیان شده است.
2 – 2 ادبیات موضوعی
2-2-1- تعریف ساختار سرمایه
در زیر تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه شده است. هر یک از تعاریف مختلف از ساختار سرمایه جنبه ای از روش تامین مالی را به ساختار سرمایه اطلاق می کنند.
*نسبت اوراق بهادار بلند مدت قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر ) به جمع سرمایه گذاری های مرتبط (کوپر3 ،1983،96)
* تعادل بین بدهی ها و دارایی ها، ماهیت دارایی ها و ترکیب استقراض شرکت. دارایی ها می توانند مشهود یا نامشهود، جاری یا بلندمدت (اوراق بدهی یا سهام) و استقراض ممکن است بلندمدت یا کوتاه مدت، ثابت یا شناور، بدون ریسک یا با ریسک باشند. در شرایط ایده آل دارایی ها و بدهی ها باید تطابق داشته باشند(هوسی4 1999، 63 )
*ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن، سودانباشته و بدهی های بلندمدت که
واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی های خود از آن ها استفاده می کند (نوروش و شیروانی ، 74،1379)
*بلکویی5 ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند . او ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری ،قراردادهای اجاره، بدهی های مالیاتی ، بدهی های حقوق بازنشستگی، پاداش معوق برای مدیریت و کارکنان، سپرده های حسن انجام کار، تضمین های کالا و دیگر بدهی های احتمالی می داند.
* برخی معتقد اند ساختار سرمایه منابع تامین مالی بلند مدت شرکت می باشد از آنجا که بدهی های جاری صرف امور جاری شرکت می شود، تاثیر بسزایی بر بازده حقوق صاحبان سهام و در نتیجه ارزش شرکت ندارد. به تعبیری، ساختار سرمایه شرکت مصرف وجوه بلند مدت مورد استفاده می باشد.
2-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه
شرکت ها در تامین منابع مالی جهت اجرای پروژه های سود آور دو راهکار پیش رو دارند :
1)تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام
2)تامین مالی از طریق بکارگیری اهرم مالی یا ایجاد بدهی
به کارگیری هر یک از این دو راهکار یا هر گونه ترکیبی از این دو بیانگر الگوی ساختار سرمایه شرکت است. استفاده از هر راهکاری دارای محاسن و معایب خاصی است ، تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام باعث کاهش بازده هر سهم می شود و تامین مالی از طریق بکارگیری اهرم مالی به رغم اینکه در ابتداء ارزش شرکت را افزایش می دهد ولی با استفاده بیش از حد آن ریسک مالی شرکت افزایش می یابد بنابر این می توان گفت ترکیب مناسبی از دو راهکار منجر به ساختار بهینه سرمایه می شود
. در مورد اینکه ساختار بهینه سرمایه وجود دارد یا نه ، پژوهش های زیادی انجام شده و نظریات و استدلال هایی مطرح گشته است ولی تا به حال یک الگوی بهینه جامع ارائه نگردیده است مرکز توجه این نظریه ها این بوده که آیا می توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد؟ برای تغیین ساختار سرمایه و همچنین پاسخ به این چالش ها نظریه های متعددی ارائه گردیده است که در ادامه به آن پرداخته می شود(مشایخی و شاهرخی، 1385، 14 )
2-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص 6
بر این نکته استوار است که بنگاه اقتصادی می تواند با استفاده از بدهی هزینه سرمایه خود را کاهش دهد . بر طبق این نظریه ساختار سرمایه بهینه زمانی که هزینه سرمایه در حداقل باشد به دست می آید(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 )
2-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالص7
بر این اعتقاد است که واحد انتفاعی با استفاده از اهرم مالی قادر به تاثیر گذاری بر روی کل هزینه سرمایه نیست و این امر به دلیل افزایش حساسیت سهامدارا ن به بالا رفتن میزان بدهی در ساختار سرمایه است(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 )
2-2-1-1-3-نظریه سنتی
بر این فرضیه ها بنا شده که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و شرکت می تواند با استفاده از اهرم ارزش خود را به حداکثر برساند .با وجود اینکه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند ولی این افزایش با منافعی که از بکارگیری بدهی ارزان تر حاصل می شود خنثی و جبران می گردد .این هزینه بدهی تا درجه معینی از اهرم تقریباً ثابت باقی می ماند ، ولی پس از آن با نرخ افزاینده ای رشد می کند . این روش به عنوان یک دیدگاه میانه ای مطرح است که در میان دو روش قبلی رابطه میان اهرم و ارزش شرکت را بیان می دارد(میرز8 ، 1377 )(همان منبع، 21، 4 )
2-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها
2-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلر9
مودیلیانی و میلر(1963) با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است . همچنین در شرایط خاص ، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی آن از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است
با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه ، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است) تقوی ، 1367 ). مودیلیانی و میلر اینگونه استدلال نمودند که اولا : تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام و یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملا با انتشار دارایی های مالی ، شرکت دارایی های واقعی خود را به مردم می فروشند و تفاوتی ندارد که دارایی خود را یکجا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزاءکوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه (بصورت منابع مالی مختلف ) به مردم عرضه دارد و در هر حال جمع اجزاءباید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سود آوری و خطر تجاری بستگی دارد(گاروی و همکاران10 ، 1996، 85 )
ثانیاً ؛سرمایه گذاران میتوانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند . اگر دو شرکت از هر نظربه جزء ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد . در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد(سولومون 11، 1368 ، 63 )
نظریه مودیلیانی میلر دارای سه فرض اصلی است که عبارتند از :
*اگر سرمایه گذاری، از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند در این صورت تصمیمات تامین مالی یک شرکت نمی تواند بر آن اثر بگذارد .
*با افزایش بدهی های شرکت هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد ( سهامداران در شرکت که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد ).
* ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی گیرد) تقوی ،1367 (
2-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر
نظریه مودیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ، ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت ها وضع می شود ، تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر میگردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هر گونه مالیات می باشد . در حالیکه سود سهام پرداختنی و سودهای انباشته جزء هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب نمی شود . طبعاً مجموع سودهای پرداختنی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد .
2-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی12 و نظریه مودیلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد . وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد . ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت . اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد . تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می کند و شرکت ها مجبور می شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرحهای سرمایه گذاری چشم پوشی کنند وسعی میکنند تا قدرت نقد شوندگی شرکت را حفظ کنند . در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذارن و کسب اتحاد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد . بنابراین هزینه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران میلر و مودیلیانی افزایش می یابد (عزیزیان، 1385، 47 )
2-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی13 و نظریه مودیلیانی و میلر
وام دهندگان (طلبکاران شرکت ) انتظار دارند که امنیت سرمایه هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد . در واقع تضاد منافع بین سرمایه گذارن (سهامداران ، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان ) و مدیران موجب شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترل هایی به نحوه ی عملکرد مدیریت وضع شود . و محدودیت هایی را در مفاد قرداد های وا م یا اعتبار ایجاد کنند و از مدیریت می خواهند با قردادهای جبرانی و پاداشی تشویق های لازم بازده سرمایه آن ها را تضمین کند . هر چقدر که میزان بدهی افزایش یابد میزان صرفه جویی مالیاتی بعد ازیک حد معین به علت بالا رفتن هزینه های نمایندگی کاهش می یابد . از جمله محدودیت های که می تواند بر شرکت تحمیل شود : نگهداری وجه نقد بیشتر ، محدودیت در پرداخت سود سهام ، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم ، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرای طرح های سرمایه گذاران می باشد (میرز14، 1373، 96 )(ناصر ایزدی نیا و همکاران، 1388، 26-4 )
2-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا
در قالب این نظریه شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی مالیاتی بهره و هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی تعادل برقرار سازد . طبق این نظریه ، شرکت بایستی آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین کند تا ارزش آن حداکثر گردد )فرانک و همکاران15 ،2003)(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،1388، 6)
2-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی
بر اساس این نظریه شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود ،سلسله مراتب معینی را طی می کنند ، شکل گیری این سلسله مراتب ،نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعات است . طبق این نظریه ، مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعات وجود داشته باشد . مدیران تامین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع بیرونی ترجیح می دهند : یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تامین مالی می کنند ، پس اگر منابع داخلی تکافو نکرد ، از بین منابع خارج از شرکت ابتداء به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد ، به انتشار سهام مبادرت می ورزند(ایزدی نیا ورحیمی دستجردی، 1388،7) نظریه سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آن می توان به موارد زیر اشاره نمود :
1. برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد.
2. شرکت های سودآور کمتر استقراض می کنند.
2-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانی
تئوری مدیریتی (سازمانی) الکوی ساختار سرمایه ای هستند که برای مقاصد دستیابی به منافع شخصی مدیران عالی ،سازمان طرح های پاداشی یا فرصت هایی برای استخدام بعدی انتخاب می شود. باور اولیه تئوری سازمانی در دهه 1980 به ویژه از زمان استفاده متهورانه از خریدهای اهرمی ،خرید شرکت ها به منظور اعمال کنترل بر آن ها و تجدید ساختارهای مالی شکل گرفت جنسن 16 بسیاری از این فعالیت ها را به شرح زیر تفسیر کرد :نسبت بدهی بالا ، شرکت هایی که به حد بلوغ رسیده اند ، به تحرک وا می دارد و آن ها را از بکارگیری سرمایه در طرح های باارزش فعلی منفی باز می دارد . بدهی یک چارچوب قراردادی است که شرکت ها را مجبور به توزیع وجوه نقد بین سرمایه گذاران می نماید. تئوری سازمان دقیقاً بر اساس موارد فوق شکل گرفته است و همچنین به رفتار طبیعی هزینه های نمایندگی مدیران در جهت کسب حداکثر منافع تاکید می کند . و به تجزیه تحلیل کنترل ها در راستای حداقل کردن این هزینه ها می پردازد . این هزینه ها به محض کاهش مالکیت شخصی مدیران افزایش می یابد. این ویژگی به عنوان یک نظر در مورد تامین مالی از طریق بدهی در مقابل تامین مالی از طریق انتشار سهام است.
2-2-2- هزینه سرمایه
عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید بدست آورد تا بازده موردنظر سرمایه گذاران در شرکت تامین شود (نوو17 ،1376، 17 ) هزینه سرمایه دارای دو جز هزینه حقوق صاحبان سهام18 و هزینه بدهی19 می باشد(گیدی 20، 2001، 19 )(احمدزاده و دیگران، 1384، 8 )
هزینه حقوق صاحبان سهام: شامل نرخ بازده بدون ریسک به علاوه صرف ریسک می باشد و به طریق زیر محاسبه می شود( گیدی ،2001 ،19)
(2-1)
(+ B(+ = هزینه حقوق صاحبان سهام
نرخ بازده بدون ریسک =
B = ضریب بتا
= نرخ بازده مورد انتظار شاخص بازار
هزینه بدهی : نرخ بهره بازار است که شزکت باید به قرض هایش بپردازد و به سطح عمومی نرخ های بهره، صرف ریسک ورشکستگی و نرخ مالیات بستگی دارد و از طریق زیر محاسبه می شود(همان منبع ، 16 )
(2-2 )
(نرخ مالیات – 1 )نرخ وام + هزینه های جانبی = هزینه بدهی
2-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایه
به استناد تئوری ها و شواهد تجربی موجو عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به طور کلی در سه گروه متمایز به شرح زیر طبقه بندی نمودند(صلواتی و رساییان، 1386 ، 147-146 )
2-2-3-1- ملاحظات مالیاتی
شرکت هایی که سود مشمول مالیات بیشتری دارند ، در مقایسه با شرکت هایی که سود مشمول مالیات کمتری دارند ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند . بنابراین شرکتها با افزایش سودآوری ، بیشتر به تامین مالی از طریق ایجاد بدهی می پردازند تا از مزایای مالیاتی ناشی از آن برخوردار شوند.
2-2-3-2- نوع دارایی های شرکت
شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های نامشهود تشکیل می دهند، کمتر به بدهی اتکا می کنند ، شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های ثابت مشهود تشکیل می دهد ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند. مایرز21 در 1977 دارایی های مشهود شرکت را به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها معرفی می کند . او می گوید شرکت ها با وثیقه قرار دادن دارایی های خود نزد وام دهندگان ، مقداری بازدهی ر ا از دست می دهند . سهامدارا ن شرکتها حساسیت خاصی نسبت به استفاده بهینه از ثروت واگذار شده شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت دارند . مگر اینکه بدهی شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت، رهنی(بدهی شرکت با وثیقه قرار دادن دارایی های شرکت ، ارتباط داشته باشد) شرکت ها می توانند مخاطره معنوی خود را کاهش داده و با وثیقه قرار دادن درصد بیشتری از دارایی های خود ، خود را کمتر درگیر پروژه های مخاطره آمیز نمایند ، و با افزایش دارایی های قابل رهنی،هزینه تامین مالی کاهش می یابد و شرکت ها می توانند وام بیشتری بگیرند(مایرز، 1977 ، 85 )
2-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکت
شرکت هایی که سود عملیاتی آنها ، با عدم قطعیت یا نوسان بیشتری همراه است ،کمتر به بدهی اتکا می کنند.
2-2-4 – وجه نقد آزاد
معمولاً وجوه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی، بیانگر توانایی شرکت در ایجاد جریانهای نقدی است. کیمل و همکاران 22معتقدند وجوه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی نه تنها باید در داراییهای ثابت جدیدی سرمایه گذاری شده تا شرکت بتواند سطح جاری فعالیتهای عملیاتی خود را حفظ نماید ، بلکه بخشی از این وجوه نیز باید به منظور رضایت سهامداران تحت عنوان سود سهام و یا بازخرید آن بین آنها توزیع گردد. بنابراین وجوه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی به تنهایی نمیتواند به عنوان توانایی واحد تجاری برای ایجاد جریانهای نقدی تلقی گردد. از این رو لازم است به منظور ارزیابی توانایی واحد تجاری، در کنار وجوه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی جریانهای وجوه نقد آزاد آن نیز محاسبه و مورد ارزیابی قرار گیرد(مارتین و پتی، 2000 ،ص 42)23.
همچنین از نظر مارتین و پتی معیارهای قدیمی حسابداری از قبیل سود هر سهم و بازده داراییها به تنهایی نمیتوانند بیانگر عملکرد واحد تجاری باشند ، بلکه این معیارها باید در کنار معیارهایی از قبیل جریانهای وجوه نقد آزاد واحد تجاری به کار برده شوند . چون در حالی که سود مکرراً توسط مدیران واحدهای تجاری دستکاری میگردد، کتمان و دستکاری جریانهای نقدی آزاد بسیار دشوار است. بررسی مطالعات انجام شده حاکی از وجود دیدگاههای متفاوت درباره جریانهای وجوه نقد آزاد و روش محاسبه آن می باشد جنسن جزو اولین کسانی بود که تئوری جریانهای وجوه نقد آزاد را تبیین و از آن تعریفی ارائه نمود.
2-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاد
از نظر جنسن جریانهای وجوه نقد آزاد واحد تجاری وجوه نقدی است که مازاد بر وجوه نقد مورد نیاز برای کلیه پروژه های دارای خالص ارزش فعلی مثبت (بر مبنای تنزیل نرخ هزینه سرمایه قابل اتکا)، وجود دارد.
2-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزاد
طبق تعریف جنسن از جریان وجوه نقد آزاد لازم است پروژه ها از نظر ارزش فعلی خالص از طریق کاربرد نرخ هزینه سرمایه قابل اتکایی، ارزیابی و در صورت مثبت بودن آن، وجوه لازم برای سرمایه گذاری در چنین پروژه هایی از جریانهای نقد در دسترسی واحد تجاری کسر گردد، آنچه که میماند به عنوان جریان وجوه نقد آزاد تلقی خواهد شد .
جاگی و گیول24 معتقدند که محاسبه جریان وجوه نقد آزاد براساس مدل جنسن بسیار مشکل است زیرا که نمیتوان به طور سریع تمام پروژههای با ارزش فعلی خالص مثبت مورد انتظار واحد تجاری را شناسایی نمود . علاوه بر این معمولاً اطلاعات در خصوص تعیین نرخ هزینه سرمایه قابل اتکا در دسترس نیست. از این رو سعی شده است تا از مدلهای دیگری که به نوعی مدلهای جایگزین مدل جنسن هستند، برای محاسبه جریانهای وجوه نقد آزاد واحد تجاری استفاده شود .
از مهمترین این مدلها میتوان به مدل لهن و پولسن25 (1989 ) و مدل کاپلند26 اشاره نمود. از نظر لن و پولسن جریانهای وجوه نقد آزاد شرکت عبارتست از سود عملیاتی قبل از هزینه استهلاک پس از کسر وجوه پرداختی بابت مالیات، هزینه بهره، سود سهامداران ممتاز و سود سهامداران عادی. کاپلند نیز تعریف زیر را از جریانهای وجوه نقد آزاد ارائه مینماید :
جریانها ی وجوه نقد آزاد واحد تجار ی عبارتست ا ز سود عملیاتی پس از مالیات به اضافه" هزینه های غیرنقدی پس از کسر سرمایه گذاری (افزایش در تغییرات) در سرمایه در گردش، اموال، ماشین آلات، تجهیزات و سایر داراییها.

2-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقد
با اینکه گراسمن و هارت27 در سال 1982 مشکلات تضاد منافع ناشی از جریان وجوه نقد آزاد را تشخیص داده و نقش ضمانتی و مراقبتی بدهیها و تعهدات را تعریف کردهاند، اما جنسن در سال 1986 این ایده را عمومی نمود. جنسن در مطالعات خود این چنین مطرح میکند ؛ مدیران شرکتها نمایندگان سهامداران میباشند، رابطه ای مملو از منافع متضاد . تئوری نمایندگی ، تحلیلگر این قبیل تضادها، هم اکنون بخش با اهمیتی از ادبیات های اقتصادی و مالی ست.
پرداخت سود سهام نقدی به سهامداران ، ایجادکننده تضاد اصلی بین سهامداران و مدیران است که تاکنون به خوبی مورد توجه قرار نگرفته است. پرداخت سود سهام به سهامداران، منابع تحت کنترل مدیریت را کاهش میدهد ، در نتیجه منجر به کاهش قدرت مدیران میشود. مدیران دارای انگیزهای برای رشد واحدهای اقتصادی به میزان اندازه بهینه می باشند. رشد شرکتها از طریق افزایش منابع تحت کنترل مدیران، قدرت مدیران را افزایش میدهد. همچنین این موضوع با پاداش مدیریت در ارتباط میباشد، زیرا که تغییرات در پاداش به طور مثبتی به رشد در درآمدهای شرکت وابسته میباشد. تمایل شرکتها به اعطای پاداش به مدیران سطح میانی در خلال پیشرفت شرکت نسبت به جایزه های سال به سال منجر به یک جانبداری سازمانی قوی از طرف مدیران خواهد شد .
جریان وجوه نقد آزاد، وجوه نقدی است که مازاد بر وجوه نقد مورد نیاز برای کلیه پروژههای دارای خالص ارزش فعلی مثبت ، وجود دارد. تضاد منافع بین سهامداران و مدیران بر سر سیاستهای پرداخت سود سهام زمانی افزایش پیدا میکند که سازمان جریانات وجوه نقد آزاد قابل توجهی ایجاد میکند. مشکل اصلی این است که چگونه به مدیران این انگیزه داده شود تا جریان وجوه نقد آزاد را تخلیه نمایند و از سرمایهگذاری آن در هزینه های سرمایه پایین یا تلف کردن آن در فعالیتهایی با بازده پائین جلوگیری شود .
هزینه های نمایندگی جریان وجوه نقد آزاد ناشی از یک تضاد منافع بین مدیران و سهامداران میباشد. با اینکه سهامداران خواستار افزایش ثروت و ارزش سهام خود هستند، مدیران ممکن است تمایلات شخصی خود را ترجیح داده و به فکر استفاده از مزایایی جانبی باشند. این رفتار در ادبیات تحقیق تحت عنوان ساختار امپراطوری یا مشکل سرمایه گذاری افراطی (بیش از حد) شناخته میشود (وستفالن، 2002 ،ص 78)28
ریچارد ، چیونگ و همکاران29 در تحقیق خود این چنین مطرح میکنند؛ شرکتهای دارای رشد اندک و جریان وجوه نقد آزاد بالا برای جبران سود کم و یا منفی خود، که به ناچار همراه با NPV منفی می باشند، از اقلام تعهدی اختیاری افزایش دهنده سود استفاده میکنند. جریان وجوه نقد آزاد همراه با فرصتهای سرمایه گذاری پائین به عنوان یک مشکل نمایندگی اصلی مطرح میشود که در این حالت مدیران برای سهامداران هزینه هایی را ایجاد میکنند که ثروت سهامداران را کاهش میدهد. مدیران برای پوشش اثرات سرمایه گذاریهایی که ثروت سهامداران را بیشینه نمیکند از اختیارهای حسابداری افزایش دهنده سود گزارش شده استفاده میکنند .
تمایل مدیران واحدهای اقتصادی دارای جریان وجوه نقد آزاد و فرصتهای رشد کم،به سرمایه گذاری در پروژه های اضافی (نهایی) یا حتی پروژه های دارای خالص ارزش فعلی منفی میتواند از طریق ایجاد سرمایه گذاری هایی که ثروت سهامداران را بیشینه نمیکند، مشکلات نمایندگی و تضاد منافع را افزایش دهد. سرمایه گذاری هایی که ثروت سهامدارا ن ر ا بیشینه نمیکند. سرانجام میتواند منجر به قیمت سهام پائینتر و تحریک سهامداران به برکنار کردن هیات مدیره و مدیران ارشد اجرایی گردد. لذا به منظور پنهان کردن و پوشش دادن این نوع سرمایه گذاریها، مدیران از اقلام تعهدی اختیاری حسابداری برای افزایش سود استفاده میکنند و از آنجا که مدیران سود گزارش شده را به منظور مبهم و نامفهوم ساختن آن دستکاری و به اصطلا ح مدیریت می نمایند، زمانی که سرمایه گذاران در نتیجه سود گزارش شده ، تصمیمات سرمایه گذاری غیر بهینه ای اتخاذ میکنند، مدیریت سود منجر به تضاد منافع و سرانجام هزینه نمایندگی میگردد. این وضعیت در شرکتهای دارای جریان وجوه نقد آزاد بالا افزایش خواهد یافت .
2-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزاد
برخی محققین از جمله جنسن، گیول، مایکل ، وست فالن، جاکوب، چیونگ، انوار ابومصلح، دکتر ساسان مهرانی،تحقیقاتی را در خصوص اینکه چه مکانیزمهایی در برطرف نمودن مشکلات نمایندگی ناشی از جریان وجوه نقد آزاد میتواند موثر واقع گردد، انجام داده اند :
از جمله راه حلهای پیشنهادی برای همسو نمودن منافع مدیران (نمایندگان) و سهامداران میتوان به موارد زیر اشاره کرد :
1- افزایش بدهیها، تعهدات و دیون (به طور کلی اهرم های مالی).
2 – سیاستهای پرداخت سود سهام.
3- نظارت های برون سازمانی مانند به کارگیری حسابرسان مستقل با کیفیت بالا، افزایش سهامداران نهادی و تعداد سهام در تملک آنها.
4- استفاده از حق اختیارهای خرید مدیرانه سهام.
5- واگذاری حق اختیار خرید سهام به مدیران تحت عنوان پاداش های انگیزشی.
2-2-5- شاخص های عملکرد مالی
بحث ارزیابی عملکرد30 شرکت از دیرباز به عنوان یک سوال مهم مطرح بوده است و مباحث متعددی در حسابداری و مدیریت به بحث عملکرد شرکت ها اختصاص یافته و بیشترین نوشته های تئوریک در این زمینه است که کدام یک از معیارهای ارزیابی عملکرد شرکتها از اعتبار بیشتری برخوردار است (خوش طینت و فلاحتی ، 1386 ،ص 13) . برخی معتقدند یک شاخص ایده آل برای سنجش عملکرد شرکتها وجود ندارد . برای اندازه گیری و سنجش عملکرد و تعیین ارزش شرکت روشهای مختلفی وجود دارد، که هر کدام دارای معایب اساسی بوده و چنانچه این روشها بعنوان معیاری برای اندازه گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت در نظر گرفته شود، قطعا منجر به تعیین ارزش واقعی شرکت نخواهد شد .حال آنکه ارزیابی عملکرد شرکت یک ضرورت است و برای انجام آن باید از معیارهای پذیرفته شده ای استفاده شود که تا حد امکان ، جنبه های متفاوت از لحاظ محدودیت در فعالیت ها و امکان بهره مندی از امکانات را مورد توجه قرار دهد . در یک تقسیم بندی کلی معیارهای سنجش و عملکرد را می توان به دو گروه معیارهای مالی و غیر مالی تقسیم کرد (همان منبع،ص 13 )
معیار غیر مالی شامل: معیارهای تولیدی ، بازاریابی ،اداری و معیارهای اجتماعی است و نسبت های مالی از جمله تکنیک هایی است که بعنوان معیار مالی پیشنهاد شده است . برخی از پژوهشگران امور مالی پیشنهاد نموده اند که باید از شاخص ترکیبی( مالی و غیرمالی) استفاده شود .با این حال این معیارها هم در نمودار است زیرا تعیین نوع معیارها ،نوع همبستگی بین آنها و نیز تعیین ارزش و وزن هر یک از آنها در مجموع معیارها ،کار ساده ای نیست. توجه به این موضوع که ارزیابی عملکرد از چه دیدگاهی و چه منظوری می باشد ،ضروری است.
اشخاص و گروهای مختلفی به ارزیابی عملکرد شرکتها پرداخته و از نتایج آن در تصمیم گیری های خود استفاده می کنند بنظر ایجری یوجی ،معیارهای مورد نظر هر کدام از افراد ذینفع ممکن است منطبق و همسو با سایر ذینفعان نباشد. در این تحقیق تمرکز اصلی بر دیدگاه سرمایه گذاران و ارزیابی آنها از علمکرد شرکت است. برای محاسبه عملکرد مالی شرکتها در این تحقیق از هشت شاخص مالی در پنج گروه بعنوان نماینده اندازه گیری ها برای عملکرد مالی شرکت ها انتخاب شده است (خوش طینت، 1386 ،ص 1 )
جدول 2-1 شاخص ها و گروه های سنجش عملکرد مالی
نحوه اندازه گیری
شاخص عملکرد
گروه عملکرد
ردیف

MB=MV / BV
نسبت ارزش بازار سرمایه به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام

MB

ارزش بازار
شرکت

1
Q = (M.V.S +S.V.D) /B.V.A
ارزش دفتری بدهیها + ارزش بازار سهام عادی / ارزش دفتری کل داراییها

Q tobin

P / E
قیمت سهام
/
سود هر سهم

P / E

ROA=OP / TE

نسبت سود عملیاتی به ارزش دفتری جمع داراییها

ROA

سود آوری

2

ATO=TR / TAS

نسبت کل درآمد به حمع داراییها

ATO

فعالیت

3

ASR =(pR1R-pR0 R+ D)/ pR 0
بازده سهام سالانه
ASR

بازده سرمایه

4
ROE= OP / TAS
نسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهام
ROE

EVA=(R-C)Capital

ارزش افزوده اقتصادی

EVA
مبتنی بر ارزش آفرینی

5

MB : از روشهای عمومی شناخته شده برای اندازه گیری دارایی های نامشهود و سرمایه فکری است .این ارزش از طریق اختلاف بین ارزش بازار و ارزش دفتری شرکت محاسبه می شود. این روش به رغم سادگی دارای برخی مشکلات در اندازه گیری و نیز تفسیر نتایج می باشد. ارزش دفتری بستگی به استاندارد ملی و یا بین المللی دارد که ممکن است در عمل ارزش دفتری را دستخوش تغییر نمایند. از طرف دیگر ارزش سهام در بازار همواره در حال تغییر است که نتایج حاصل را صرفاً برای زمانی کوتاه معتبر می سازد.
(2-3)
MB=MV/BV = ارزش بازار شرکت / ارزش دفتری شرکت
Q tobin : توسط جیمز توبین31 برنده نوبل اقتصاد ارائه شده است. بمنظور اندازه گیری ارزش شرکتها مطرح گردید در حال حاضر در مباحث مدیریت مالی و سرمایه گذاری این شاخص به صورت گسترده برای اندازه گیری ارزش شرکت ها استفاده می شود. شاخص فوق درواقع بیانگر نسبت ارزش بازاری داراییها به بهای جایگزین بر ارزش دفتری داراییهای شرکت بوده که از رابطه زیر محاسبه میشود:(صامتی و تهرانی 1386 ص 47 )
Q tobin = (2-4)
ارزش بازار سهام = Comval
ارزش سهام ممتاز =PREFVAL
ارزش دفتری بدهی بلند مدت = SBOND
ارزش دفتری بدهی کوتاه مدت = STDEBT
ارزش دفتری کل دارییهای شرکت = SRC
باتوجه به نبود سهام ممتاز در ایران و جهت ساده نمودن معادله فوق از رابطه زیر جهت محاسبه نسبت توبین استفاده شده است :
(2-5)
ارزش بازار سهام عادی32M.V.S
ارزش دفتری بدهیها33B.V.D
ارزش دفتری داراییها34B.V.A
بازده مجموع داراییها :اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از منابع شرکت چه مقدار سود در طی یکسال حاصل شده است
P/E : یک نسبت و رابطه قیمت به بازده را نشان میدهد و به شرح زیر محاسبه میشود :
(2-6) عایدی هر سهم / قیمت بازار سهام P / E =
ROA : برای نشان دادن قدرت سود آوری شرکت نسبت به جمع ارزش دفتری داراییها تهیه میشود که خیلی
از اوقات زمانی که بین دو یا چند شرکت در یک صنعت در اندازه های مختلف مقایسه میشو به طریق زیر محاسبه میگردد :
ROA = OP / TAS
سود عملیاتی =OP
= جمع داراییهاTAS
ATO: جمع درآمد سال به جمع داراییها را اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از منابع شرکت در طی یکسال چه مقدار قدرت کسب درآمد (یا فروش) وجود دارد در واقع یک نسبت فعالیت از عملکرد شرکت را بیان میکند و طریقه محاسبه آن بشرح زیر می باشد :
ATO = TR / TAS (2-8)
جمع درآمد =TR
جمع داراییها =TAS
ASR: اندازه گیری تغییرات سهام شامل سودهای سهام و تعدیلات برای هر نوع تجزیه سهام می باشد. سود حاصله از مالکیت سهام از دو منبع بدست می آید.
1-سود سهام و توزیع وجوه نقد
2- افزایش ارزش سهام
بازده حقوق صاحبان سهام عبارت است از :
ASR = () (2-9)
ASR = ( + ) (2-10)
ASR = g + (2-11)
= قیمت سهام عادی در سالX0
= قیمت سهام عادی در سالX0
سود تقسیمی= D
نرخ رشد سالانه قیمت سهام= g
: ROEسود حاصله سال به حقوق صاحبان سهام را اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از حقوق صاحبان سهام چه مقدار سود در طی یک سال حاصل شده است .در واقع ROE یک نسبت سودآوری رابرای سهامداران بیان می کند .
این نسبت برای نشان دادن قدرت سود آوری شرکت ، نسبت به سرمایه دفتری سهامداران تهیه می گردد که خیلی از اوقات زمانی که بین دو یا چند شرکت در یک صنعت در اندازه های مختلف مقایسه می شود .
(2-12) (جمع حقوق صاحبان سهام)/(سود عملیاتی) = ROE = OP / TE
EVA: سالهای پیش اقتصاد دانان معروفی از جمله هامیلتون 35در سال 1977 و آلفرد مارشال36 در سال 1890 عقیده ﺩﺍﺷﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﺍﺭﺯﺵ ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺎﺯﺩﻫﻲ ﺑﻴﺶ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ (ﺑﺪﻫﻲ ﻭ ﺳﻬﺎﻡ ) ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﻴﺘﺮ ﺩﺭﺍﻛﺮ37 ﻣﻲ ﮔﻮﻳﺪ : "ﭼﻴﺰﻱ ﺭﺍ ﻛﻪ ﻣﻌﻤﻮﻻ ﺳﻮﺩ ﻣﻲ ﻧﺎمیم ، ﭘﻮﻟﻲ ﻛﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻛﻴﻔﻴﺖ ﺧﺪﻣﺎﺕ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﻲ ﻣﺎﻧﺪ ،ﻣﻌﻤﻮﻻ ﺳﻮﺩ ﻧﻴﺴﺖ .ﺗﺎ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎﺯﺩﻫﻲ ﺑﻴﺶ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻧﻜﻨﺪ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺯﻳﺎﻥ ﺍﺳﺖ ﺩﺭ ﻗﺮﻥ ﺑﻴﺴﺘﻢ ﺍﻳﻦ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺑﺎ ﻋﻨﺎﻭﻳﻨﻲ ﻣﺜﻞ ﺳﻮﺩ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﺎﻧده38ﺑﻪ ﻛﺎﺭ ﺭﻓﺖ. ﺳﻮﺩ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﺎﻧﺪﻩ ﻋﺒﺎﺭﺗﺴﺖ ﺍﺯ ﺳﻮﺩ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ ﺑﻌﺪ ﺍﺯ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﭘﺲ ﺍﺯﻛﺴﺮ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ.
سایر عناوین شامل سود مازاد 39توسط کنینگ 40در سال 1992 و پرینریچ41 در سال 1936 . سود برتر یا سود محض42 توسط ادی43 درسال 1957 ، سودمازاد قابل تحقق44 توسط ادوارد و بل45 در سال 1961 ، درآمد مازاد توسط کی در سال 1976 و پنسل در سال 1981 و سود غیر عادی توسط فلتمن و او هلسن در سال 1995 مطرح شده (خوش طینت و فلاحتی ، 1386 ،ص 15)
در دهه 1990 با تغییراتی که استوارت در مفهوم سود باقیمانده ایجاد کرد ارزش افزوده اقتصادی به عنوان یک ابزار نوین اندازه گیری عملکرد مالی بوجود آمد. بنابراین ارزش افزوده اقتصادی مفهوم جدیدی نیست و از مدت ها قبل با نام سود باقی مانده وجود داشته است. ارزش افزوده اقتصادی از حاصل ضرب تفاوت بین نرخ بازده (r)و نرخ هزینه سرمایه (C)در مبلغ سرمایه بدست می آید (همان منبع )
برای محاسبه EVA دو رویکرد برای بدست آوردن NOPAC و سرمایه وجود دارد :
1 – رویکرد مالی
2 – رویکرد عملیاتی
در دیدگاه و رویکرد محاسبه NOPAC و سرمایه در سه مرحله انجام میشود :
گام اول : از بین بردن اثر اهرمی در نرخ بازده :
اولین تعدیل ،حذف اثرات بدهی (هزینه های مالی) از سود می باشد که برای این منظور کلیه بدهی های بهره دار (و ارزش فعلی اجاره های سرمایه ای نشده) را به حقوق صاحبان سهام و هزینه بهره این بدهی ها به سود حسابداری اضافه می شود.صرفه جویی مالیاتی هزینه بهره نیز باید کسر گردد. به بیان دیگر کل سود خالص عملیاتی واحد تجاری اندازه گیری می شود،که برای پرداخت مخارج تامین سال اعم از بهره بدهی ها و سود سهامداران شرکت موجود است. البته حذف اثر اهرمی به این معنی نیست که اهرم ها در ارزیابی عملکرد فاقد اهمیت هستند. بدهی های بهره دار ،سود عملیاتی را در مقابل مالیات حمایت می کند. این صرفه جویی مالیاتی ، در محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه لحاظ می شود. بنابراین در محاسبه EVA ، اثر صرفه جویی مالیاتی ناشی از بهره در سرمایه به حساب آورده می شود .
گام دوم : حذف اثرات سایر انحرافات مالی
این مرحله به اضافه کردن حقوق صاحبان سهام ممتاز و سهامداران اقلیت به سرمایه و برگرداندن درآمد توزیع شده بین صاحبان سهام به NOPAC صورت میگیرد .NOPAC نشان دهنده جمع بازده های قابل تخصیص به تمامی تامین کنندگان وجوه برای شرکت می باشد با این روش تاثیر تامین مالی بر بازده سرمایه بطور کامل از بین می رود. آخرین مرحله ، حذف انحرافات حسابداری از نرخ بازده از طریق اضافه کردن معادله حقوق صاحبان سهام به سرمایه و تغییرات دوره ای این ذخایر به NOPAC می باشد(خوش طینت 1386 ص 17 )
NOPAT سرمایه
-سهام عادی -سود موجود برای سهامداران عادی
+معادلهای حقوق صاحبان سهام حقوق صاحبان سهام تعدیل شده +افزایش در معادل حقوق صاحبان سهام درآمد خالص تعدیل شده
+سهام ممتاز +سود سهام ممتاز
+حقوق اقلیت +سهم سود سهامداران اقلیت
+کل بدهی +هزینه بهره بعد از مالیات
همانطور که ملاحظه می شود برای هر جزء سرمایه یک جزء متناظر برای محاسبه NOPAC وجود دارد ارتباط بین اجزای NOPACو سرمایه به این صورت است که هر جزیی از NOPAC نشان دهنده سودی است که منبع آن در سرمایه می باشد. برای مثال سود سهام عادی ، سودی است که به سرمایه عادی نسبت داده شده و هزینه بهره پس از کسر مالیات ، سود منفی است که به بدهی های بهره دار ، نسبت داده شده است (همان منبع ) .
با توجه به توضیحات ذکر شده مقابله تراز متداول و تراز مبتنی بر EVA بشرح زیر است :

بدهی کوتاه مدت بهره دار
نقد اضافی یا نقد غیر عملیاتی
بدهی کوتاه مدت بهره دار بدهی کوتاه مدت بدون بهره

موجودی نقد

بدهی بلند مدت بهره دار

سرمایه در گردش ضروری
بدهی بلند مدت
سایر بدهی بلند مدت
حسابهای دریافتنی+
موجودی کالا +
پیش پرداخت ها+
سلیر بدهیهای بلند مدت بهره دار
حقوق صاحبان سهام

حقوق صاحبان سهام

دارایی ثابت

دارایی ثابت

(منبع:خوش طینت ، 1386 ،ص 1)
بنابر این برای بدست آوردن ارزش افزوده اقتصادی از فرمول زیر استفاده شده است :
(2-13 )
EVA= (r-c) ×Capital
EVA==EBIT +ATRInt R- Cap Chg ± Acc Adj
سود قبل از سر اقلام غیر مترقبه : سود قبل از کسر اقلام غیر مترقبه عبارت است از سود خالص پس از کسر اقلام غیر مترقبه
هزینه بهره پس از صرفه جویی مالیاتی : جهت بدست آوردن کل هزینه سرمایه (سهامداران + بدهی بهره دار) لازم است هزینه بهره پس از صرفه جویی مالیاتی به سود خالص قبل از کسر اقلم غیر مترقبه اضافه شود . هزینه بهره پس از کسر صرفه جویی مالیاتی عبارت است از هزینه بهره پس از کسر مزایای مالیاتی که به شرح زیر مورد استفاده قرار می گیرد :
(1-نرخ مالیات)هزینه بهره =هزینه بهره پس از کسر صرفه جویی مالیاتی

هزینه سرمایه Cap Chg
ﻫﺰﻳﻨﻪﺳﺮﻣﺎﻳﻪﺍﻱ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺍﺳﺖ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺭ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﺷﺮﻛﺖ ﺷﺎﻣﻞ ﺍﺳﺘﻘﺮﺍﺽ ، ﺍﻧﺘﺸﺎﺭ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻳﺎ ﺍﻧﺪﻭﺧﺘﻪ ﺳﻮﺩ . جهت محاسبه هزینه سرمایه میانگین هزینه سرمایه محاسبه و حاصل در سرمایه بکار گرفته شده ضرب شده است .
WACC= WR R× KR R+ WR R× KRe (2-14)
درصد مشارکت بدهی در ساختار سرمایه=
هزینه بدهی بهره دار =
درصد مشارکت حقوق صاحبان سهام در کل ساختار سرمایه=
هزینه حقوق صاحبان سهام =
درصد مشارکت هر یک از اجزای بدهی و حقوق صاحبان سهام در کل ساختار سرمایه ار تقسیم هر یک از اجزا، بر کل سرمایه بکار گرفته شده بدست می آید که سر مایه نیز با استفاده از رابطه طیر محاسبه شده است :
( 2- 15) مجوع بدهی بهره دار + حقوق صاحبان سهام = سرمایه
(2- 16)
=
بدهی بهره دار از حاصل جمع تسهیلات مالی دریافتی کوتاه مدت و بلند مدت که در تراز نشان داده می شود بدست آمده است و جهت محاسبه هزینه بدهی بهره دار از رابطه زیر استفاده شده است :
= (2-17)
هزینه حقوق صاحبان سهام : در این تحقیق هزینه حقوق صاحبان سهام بر اساس این مدل عبارت است از :
= + g (2-18)
= قیمت سهام عادی در سال P
DPS = سود تقسیمی هر سهم در پایان سال اول
= نرخ رشد سود سهمیg
= سود هر سهمEPS
g = (2-19)
اقلام معادل های سرمایه : ﺍﻗﻼﻣﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺑﺪﻟﻴﻞ ﺭﻋﺎﻳﺖ ﺍﺻﻮﻝ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺣﺴﺎﺑﺪﺍﺭﻱ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺍﺯ ﺳﻮﺩ ﮔﺰﺍﺭﺷﻬﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻛﺴﺮ ﺷﺪﻩ ﻭ ﺑﻌﻼﻭﻩ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﺍﻳﻦ ﺍﻗﻼﻡ ﻋﻤﺪﺗﺎ ﺑﻪ ﺳﻮﺩ ﺑﺮﮔﺸﺖ ﺩﺍﺩﻩ ﺷﺪﻩ (ﺍﺿﺎﻓﻪ)ﻭ ﺩﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﻧﻴﺰ ﺍﺣﺘﺴﺎﺏ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ.ﺑﺪﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻣﻌﺎﺩﻝ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﺮ ﺩﻭﺭﻩ ﻣﺎﻟﻲ ﺍﺯ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺯﻳﺮ ﻗﺎﺑﻞ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺍﺳﺖ:
ذخیره کاهش ارزش موجودی +ذخیره مزایای پایان خدمت + ذخیره کاهش ارزش سرمایه گذاری=اقلام معادل سرمایه
تعدیلات حسابداری Acc Adj : ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺍﻗﻼﻡ ﻣﻌﺎﺩﻝ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﺷﺎﻣﻞ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻭ ﺗﻮﺳﻌﻪ،ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﺎﺑﻲ ﻭﻫﺰﻳﻨﻪ ﺁﻣﻮﺯﺵ ﻭ ﺗﺮﺑﻴﺖ ﻧﻴﺮﻭﻱ ﺍﻧﺴﺎﻧﻲ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﺗﻌﺪﻳﻼﺕ ﺣﺴﺎﺑﺪﺍﺭﻱ ﺑﻪ NOPAT و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﺿﺎﻓﻪ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ.ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻣﺒﻠﻎ ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻣﻄﺎﻟﺒﺎﺕ ﻣﺸﻜﻮﻙ ﺍﻟﻮﺻﻮﻝ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻛﺎﻫﺶ ﺍﺭﺯﺵ ﻣﻮﺟﻮﺩﻱ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻛﺎﻫﺶ ﺍﺭﺯﺵ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻣﺰﺍﻳﺎﻱ ﭘﺎﻳﺎﻥ ﺧﺪﻣﺖ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻫﺎ ﺑﻪNOPAT ﺍﺿﺎﻓﻪ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ.
بازده سرمایه ( ( r : با توجه به تعدیلات فوق بازده سرمایه از رابطه زیر بدست می آید :
(2-20 )
Capital = مبلغ سرمایه (بدهی بهره دار + حقوق صاحبان سهام ) r =
NOPAC = سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات + تعدیلات حسابداری
بنابراین ارزش افزوده از رابطه زیر بدست می آید :
(2 – 21 ) capital EVA= (r – c ) ×
2-2-6- فرضیه کارایی بازار46
ﺍﻭﻟﻴﻦ ﺑﺎﺭ ﻓﺎﻣﺎ، ﺩﺭ ﺳﺎﻝ 1971 ﺑﺎ ﻃﺮﺡ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻴﺎﻥ ﺩﺍﺷﺖ: ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﻋﻨﺎﺻﺮﻱ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻳﻚ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﺩﺭﻙ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ. ﻃﺒﻖ ﺍﻳﻦ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺧﻮﺩ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ(ﺑﻴﺎﻧﮕﺮ ﺍﺛﺮ ﻭ ﺍﺭﺯﺵ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺍﺳﺖ). ﺑﺪﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﺮﺣﺴﺐ ﻋﺮﺿﻪ ﻭ ﺗﻘﺎﺿﺎ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻭ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻣﻴﻞ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ.
ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺭﺯﺵ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻨﺼﻔﺎﻧﻪ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻣﻲ ﮔﺮﺩﺩ ﺯﻳﺮﺍ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺮﺑﻮﻁ ﺑﻪ ﺁﻥ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ. ﻫﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺁﻳﺪ ﺳﺮﻳﻌٌﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ ﭼﻮﻥ ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﻭ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ، ﺍﻣﻜﺎﻥ ﺩﺳﺘﻴﺎﺑﻲ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﻏﻴﺮ ﻋﺎﺩﻱ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ.
ﻓﺎﻣﺎ ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺧﻮﺩ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺍﻧﻮﺍﻉ ﻭ ﺳﻄﻮﺡ ﻣﺨﺘﻠﻔﻲ ﺗﻘﺴﻴﻢ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻴﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺍﺩﺍﻣﻪ ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻣﻲ ﭘﺮﺩﺍﺯﻳﻢ :
2-2-6-1- انواع کارایی :
ﺍﻟﻒ: ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﺗﺨﺼﻴﺼﻲ: ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﺗﺨﺼﻴﺼﻲ ﺧﻮﺍﻫﺪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺑﻬﺘﺮﻳﻦ ﻣﻮﻗﻌﻴﺘﻬﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺍﺧﺘﺼﺎﺹ ﻳﺎﺑﺪ ﺑﻪ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺩﻳﮕﺮ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺤﺪﻭﺩ ﻣﺎﻟﻲ ﻛﻪ ﺍﺯ ﻃﺮﻳﻖ ﭘﺲ ﺍﻧﺪﺍﺯﻛﻨﻨﺪﮔﺎﻥ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻣﻴﮕﺮﺩﺩ، ﺑﻪ ﻃﺮﺣﻬﺎﻳﻲ ﺍﺧﺘﺼﺎﺹ ﻳﺎﺑﺪ ﻛﻪ ﺑﺎﻻﺗﺮﻳﻦ ﺳﻄﺢ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ ﺩﺍﺷﺖ.
ﺏ: ﻛﺎﺭﺁﺋﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ: ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺣﺎﺻﻞ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻛﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﻭﺍﺳﻄﻪ ﮔﺮﻱ ﺑﺎ ﺣﺪﺍﻗﻞ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻣﻤﻜﻦ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﻮﺩ. ﺍﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺑﺎﻳﺪ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻄﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﻭﺩﺭ ﻫﺮ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﻄﻮﺭﺍﺧﺺ ﺻﺎﺩﻕ ﺑﺎﺷﺪ.
ﺝ: ﻛﺎﺭﺁﺋﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ: ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺣﺎﺻﻞ ﻣﻴﺸﻮﺩ ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﻛﺎﻣﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﺑﺎﺷﺪ ﺍﮔﺮ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭﻱ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺑﺮﺳﻴﻢ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻧﻤﻴﺘﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎ ﺩﺍﺷﺘﻦ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺧﺎﺹ ﺑﻪ ﺳﻮﺩ ﻏﻴﺮﻋﺎﺩﻱ ﻭ ﻏﻴﺮ ﻣﻌﻤﻮﻝ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ.
2-2-6-2- سطوح مختلف کارایی
سطوح مختلف کارایی را می توان به سه سطح زیر طبقه بندی کرد :
* فرم ضعیف کارایی (دایره داخلی )47
* فرم نیمه قوی کارایی(دایره میانی)48
* فرم قوی کارایی (دایره بیرونی)49

نمودار (2-1) :سطوح کارایی بازار و اطلاعات در ارتباط با هر کدام
2-2-6-3- مفروضات بازار کانل سرمایه :
1- ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﻗﺎﺑﺖ ﻛﺎﻣﻼ ﺁﺯﺍﺩ ﺣﺎﻛﻢ ﺍﺳﺖ.
2- ﺗﻤﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻧﺎﻣﺤﺪﻭﺩ ﺗﻨﻮﻉ ﭘﺬﻳﺮ ﻫﺴﺘﻨﺪ.
3- ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﻭ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ.
4- ﻫﻴﭻ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺁﻥ ﻗﺪﺭ ﺗﻮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ ﻛﻪ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﻚ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺍﺛﺮ ﺑﮕﺬﺍﺭﺩ.
5- ﻫﻴﭻ ﺷﺨﺺ ﻭﺍﻡ ﺩﻫﻨﺪﻩ ﻳﺎ ﻭﺍﻡ ﮔﻴﺮﻧﺪﻩ ﺁﻥ ﻗﺪﺭ ﺗﻮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ ﻛﻪ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﻧﺮﺥ ﻫﺎﻱ ﺑﻬﺮﺓ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﺪ.
6- ﻫﺮ ﺷﺨﺼﻲ ﺑﺴﺘﻪ ﺑﻪ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﺧﻮﺩ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎﻱ ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺍﻡ ﺩﺍﺩﻩ ﻳﺎ ﻭﺍﻡ ﺑﮕﻴﺮﺩ.
7- ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺪﻭﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﻋﻤﻮﻡ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ.
8- ﻫﻴﭻ ﮔﻮﻧﻪ ﻫﺰﻳﻨﺔ ﻣﺎﻟﻴﺎﺕ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ.
9- ﻫﻴﭻ ﮔﻮﻧﻪ ﻫﺰﻳﻨﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼﺕ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭد
ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﺗﻤﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻳﻴﻬﺎ ﺑﺪﻭﻥ ﺭﻳﺴﻚ ﺍﺳﺖ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﻣﺸﺎﺑﻬﻲ ﻛﺴﺐ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﺲ ﻫﻤﻪ ﺟﺮﻳﺎ ﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪﻱ ﻓﻌﻠﻲ ﻭ ﺁﺗﻲ ﺗﻮﺳﻂ ﻫﻤﺔ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﻪ ﻃﻮﺭﻛﺎﻣﻞ ﻗﺎﺑﻞ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﺍﺳﺖ. ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ ﻫﻤﺔ ﭘﻴﺶ ﻓﺮ ﺿﻬﺎ ﺻﺎﺩﻕ ﺑﺎﺷﺪ، ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺑﺮﺍﺑﺮ ﺍﺭﺯﺵ ﺫﺍﺗﻲ ﺁﻥ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻭ ﺍﺭﺯﺵ ﺫﺍﺗﻲ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺑﺮﺍﺑﺮ ﺑﺎ ﺍﺭﺯﺵ ﻓﻌﻠﻲ ﻭﺟﻮﻩ ﻧﻘﺪﻱ ﺁﺗﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ (ﻓﺎﻣﺎ،2001ﺹ3-44)
(2-22)
ﺑﻪ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺩﻳﮕﺮ ﺑﺮ ﻃﺒﻖ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ، ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺧﻮﺩ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﺮ ﺣﺴﺐ ﻋﺮﺿﻪ ﻭ ﺗﻘﺎﺿﺎ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻭ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻣﻴﻞ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. ﻭﻗﺘﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻣﻲ ﺭﺳﺪ، ﻋﻜﺲ ﺍﻟﻌﻤﻞ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻣﻮﺟﺐ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﺳﺮﻳﻊ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﺗﺎ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺗﻌﺎﺩﻝ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﺑﺮﺳﺪ(ﻫﻨﺪﺭﻳﻜﺴﻦ،1998 ﺹ121).
ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ ﻗﻴﻤﺖ ﺩﺭ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ، ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ ﻧﺴﺒﻲ ﺍﺳﺖ، ﺩﺭ ﺣﺎﻟﻲ ﻛﻪ ﺳﻄﺢ ﻗﻴﻤﺖ ﺩﺭ ﻛﻞ ﺑﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﻛﻼﻥ ﺍﺯ ﺟﻤﻠﻪ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ، ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ ﺩﺭ ﮔﺮﺩﺵ، ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﻭ ﻧﻈﺎﻳﺮ ﺁﻥ ﺩﺍﺭﺩ. ﺑﺎ ﺍﻳﻦ ﺑﻴﺎﻥ، ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻣﻮﺛﺮ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ، ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﺗﻤﺎﻡ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺎﺷﺪ. ﻫﻨﺪﺭﻳﻜﺴﻦ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﻻﺯﻡ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺎﺷﺪ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺧﻼﺻﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻃﺒﻘﻪ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ:1) ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻫﻴﭻ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺍﻱ ﻧﺪﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ،2) ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﺭﺍﻳﮕﺎﻥ ﻭ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﺴﺎﻭﻱ ﺩﺭ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﻓﻌﺎﻻﻥ ﻗﺮﺍﺭﮔﻴﺮﺩ، 3) ﻛﻠﻴﻪ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮔﺮﺍﻥ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﻳﻜﻨﻮﺍﺧﺘﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺁﻣﺎﺩﻩ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﻭ4) ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﻭ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ.
ﺑﺮﺍﺳﺎﺱ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺑﻪ ﺩﻟﻴﻞ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ،ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﺷﻜﻞ ﺍﺗﻔﺎﻗﻲ ﺑﻪ ﺩﺳﺖ ﻣﻲ ﺁﻳﻨﺪ، ﺍﺣﺘﻤﺎﻝ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﮔﺮ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﺑﺎ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺗﻜﻨﻴﻜﻲ ﻳﺎ ﺑﻨﻴﺎﺩﻱ ﺧﻮﺩ، ﺳﻮﺩ ﺑﺎ ﺍﻫﻤﻴﺘﻲ ﻛﺴﺐ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﻧﺎﭼﻴﺰ ﺍﺳﺖ(ﺍﺷﻠﻴﺲ،2003 ﺹ 130). ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺗﺌﻮﺭﻱ، ﻓﺮﺽ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻫﺮ ﺟﺰء ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ(ﺍﻋﻢ ﺍﺯ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﻭ ﺟﺪﻳﺪ)، ﺗﻮﺳﻂ ﻫﺰﺍﺭﺍﻥ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭ ﺗﺤﺼﻴﻞ ﺷﺪﻩ ﻭ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺻﺤﻴﺢ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ ﻧﺮﺥ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﻪ ﺩﺳﺖ ﺁﻭﺭﻧﺪ. ﺍﺷﻠﻴﺲ، ﻣﻌﺘﻘﺪ ﺍﺳﺖ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﺴﻴﺎﺭﻱ ﺍﺯ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﺧﻮﺩ ﺍﺯ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﮔﺬﺷﺘﻪ (ﺍﻋﻢ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺗﻜﻨﻴﻜﻲ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﻴﺮﺩ ﻭ ﻳﺎ ﻭﺿﻌﻴﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺻﻨﻌﺖ) ﺭﺍ ﺑﻪ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻣﺒﻨﺎﻱ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺪ ﻧﻈﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻼﻭﻩ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﺭﺍ ﻛﻨﺘﺮﻝ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﻧﻈﺮﻳﻪ" ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺑﺎ ﺍﻫﻤﻴﺘﻲ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﺁﺗﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ"، ﻣﻨﻄﻘﻲ ﻭﻗﺎﺑﻞ ﺩﻓﺎﻉ ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﻲ ﺭﺳﺪ (ﻫﻤﺎن منبع صفحه 131) .
ﺍﻟﺒﺘﻪ ﺭﻳﺸﻪ ﺍﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺑﻪ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻛﻪ ﺯﻳﺮﺳﺎﺧﺖ ﻫﺎﻱ ﺩﺍﻧﺶ ﺟﺪﻳﺪ ﻣﺎﻟﻲ ﺭﺍ ﺑﻨﺎ ﻧﻬﺎﺩ، ﺑﻪ ﺍﺷﺨﺎﺻﻲ ﻧﻈﻴﺮ ﺑﻠﻮﻡ ﻓﻴﻠﺪ50، ﺍﺳﺘﺎﻭﺕ51، ﺗﻴﻠﺮ52، ﺑﺮﻳﺮ53، ﺑﺮﻣﻲ ﮔﺮﺩﺩ. ﺑﻠﻮﻡ ﻓﻴﻠﺪ، ﺩﺭ ﺯﻣﻴﻨﻪ ﻋﺪﻡ ﺣﺮﻛﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺳﻤﺖ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﻛﺎﻣﻞ، ﻣﻌﺘﻘﺪ ﺍﺳﺖ، ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺍﺯ ﻟﺤﺎﻅ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺎﻛﺎﺭﺁ ﺑﺎﺷﻨﺪ. ﺯﻳﺮﺍ ﻫﺮﭼﻨﺪ ﺑﺎ ﻓﺮﺽ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ، ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﻣﺤﺾ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺍﺭﺩ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻭ ﻭﺭﻭﺩ ﺁﻥ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻫﻢ ﺗﺼﺎﺩﻓﻲ ﺧﻮﺍﻫﺪ ﺑﻮﺩ، ﺍﻣﺎ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺑﺎ ﻛﻴﻔﻴﺖ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺩﺭ ﻳﻚ ﺭﺍﺳﺘﺎ ﻧﺒﺎﺷﺪ. ﺗﻔﺴﻴﺮ ﻧﺎﺩﺭﺳﺖ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺩﺭ ﮔﻤﺮﺍﻫﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺍﺭﺯﺵ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺎﺷﺪ. ﻧﺤﻮﻩ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻭﺭﻭﺩﻱ ﻭ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﻭ ﺳﻄﺢ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻨﻲ ﻳﺎ ﺑﺪﺑﻴﻨﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺩﺭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻦ، ﺍﺯ ﻳﻚ ﺳﻮ ﺑﺎ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺭﻳﺎﻓﺘﻲ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻨﺎﻧﻪ ﺑﺮﺧﻮﺭﺩ ﻛﺮﺩﻩ ﻭ ﺣﺎﺿﺮ ﺑﻪ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﺮﺍﻱ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﺪﺑﻴﻦ، ﺣﺎﺿﺮ ﺑﻪ ﭘﺮﺩﺍﺧﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﻛﻤﺘﺮﻱ ﺣﺘﻲ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺎ ﺍﺭﺯﺵ ﻫﺴﺘﻨﺪ. ﺍﺯﺳﻮﻱ ﺩﻳﮕﺮ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻦ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﻏﻴﺮﻗﺎﺑﻞ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ، ﺭﻳﺴﻚ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺭﺍ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻧﺎﺩﺭﺳﺖ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ.
ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺭﺍ ﺁﻥ ﮔﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﺩﻭﺳﺖ ﺩﺍﺭﻧﺪ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺗﻨﻬﺎ ﻭﺭﻭﺩ ﺍﺗﻔﺎﻗﻲ ﻭ ﺳﺮﻳﻊ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻭ ﻭﺟﻮﺩ ﻣﺘﺨﺼﺼﺎﻥ ﻭ ﺣﺮﻛﺖ ﺗﺼﺎﺩﻓﻲ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﻣﻮﺟﺐ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺷﻮﺩ(ﻛﺮﻳﺴﺘﻦ ﺳﻦ ﻭ ﺩﻣﺴﻜﻲ،2003ﺹ298). ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﻘﻮﻟﻪ ﺍﻱ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺁﻥ ﻣﺸﻜﻞ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺑﺤﺚ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺍﺳﺖ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﻧﺸﺎﻥ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ، ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮔﺮﺍﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺩﺭ ﻣﻮﺭﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺗﻬﺎﺟﻤﻲ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺳﺎﻳﺮﻳﻦ ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻲ ﭘﺮﺩﺍﺯﻧﺪ. ﺍﻳﻦ ﻣﻬﻢ ﻣﻮﺟﺐ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ.
ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻧﺸﺎﻥ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ ، ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﻛﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺩﺭ ﻣﻮﺭﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﻳﺎ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻭ ﺗﻤﺮﻛﺰ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻧﺎﻗﺺ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﺑﺮ ﺍﺳﺎﺱ ﺁﻥ، ﺩﺭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺯﻳﺎﺩﻩ ﺭﻭﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ(ﻓﺎﻣﺎ،2001ﺹ40). ﻋﺎﻣﻞ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﺑﺮﺍﻱ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻧﺎﻡ ﺑﺮﺩ، ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﮔﺰﺍﺭﺵ ﺩﻫﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ. ﺩﺭ ﻭﺍﻗﻊ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻧﺎﻛﺎﺭﺁﻱ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎﻱ ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻲ ﻭ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﺍﻧﺎﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﺟﻠﻮﮔﻴﺮﻱ ﺍﺯ ﺳﻮﺩﻫﺎﻱ ﺁﺭﺑﻴﺘﺮﺍژﻱ، ﺟﺰء ﻋﻮﺍﻣﻠﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﻣﻮﺟﺐ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ.
ﺩﺭ ﻧﻬﺎﻳﺖ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﮔﻔﺖ، ﻣﺘﺨﺼﺼﺎﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭﺧﺼﻮﺹ ﺩﺍﻧﺶ ﺟﺪﻳﺪ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻩ ﺍﻧﺪ ﻛﻪ: 1) ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻭﺍﻛﻨﺶ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ ﻧﺎﻗﺺ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺛﺮﺍﺕ ﻛﺎﻣﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺭﺍ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﺁﺭﺍﻡ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺁﻧﭽﻪ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﻣﻲ ﺭﻭﺩ ﻫﻀﻢ ﻭ ﺟﺬﺏ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ،2) ﺍﻧﺠﺎﻡ ﻣﻌﺎﻣﻼﺕ ﻳﻚ ﻓﺮﺁﻳﻨﺪ ﺑﺪﻭﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻧﻴﺴﺖ ﻭ ﻓﺮﺍﻳﻨﺪ ﻛﺴﺐ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﭘﺮﺩﺍﺯﺵ ﻭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺻﺤﺖ ﻭ ﺳﻘﻢ ﺁﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺑﺮ ﺍﺳﺖ،3) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﻫﻤﺎﻧﻨﺪ ﺳﺎﻳﺮ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻣﻌﻴﻨﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺩﺭﺻﺪ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺍﺯ ﺳﻬﺎﻡ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺭﺍ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭﻱ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻃﺮﺯ ﻓﻜﺮ ﻭ ﺗﻠﻘﻲ ﺳﺎﻳﺮ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻧﻲ ﻛﻪ ﺍﺣﺘﻤﺎًﻻ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺍﺯ ﻭﺿﻌﻴﺖ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺍﺛﺮﺍﺕ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ،4) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﻧﻴﺰ ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﺭﻳﺴﻚ ﮔﺮﻳﺰ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺩﺭ ﻫﻨﮕﺎﻡ ﺍﺧﺬ ﻣﻮﺿﻊ ﺧﺮﻳﺪ ﻭ ﻳﺎ ﻓﺮﻭﺵ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺭﻳﺴﻚ ﺁﻥ ﻭﺿﻌﻴﺖ، ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ ﻛﺎﻣﻞ ﻧﺨﻮﺍﻫﻨﺪ ﺩﺍﺷﺖ،5) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﺗﻨﻬﺎ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺍﺯ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ ﻧﻔﻊ ﺑﺒﺮﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﻘﻴﻪ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻥ ﻫﻢ ﺩﺭ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﻧﺰﺩﻳﻚ ﺑﻪ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﭘﻴﺪﺍ ﻛﻨﻨﺪ، ﺩﺭ ﻏﻴﺮ ﺍﻳﻦ ﺻﻮﺭﺕ ﺑﻪ ﺩﻧﺒﺎﻝ ﺍﻳﺸﺎﻥ ﺣﺮﻛﺖ ﻧﺨﻮﺍﻫﻨﺪ ﻛﺮﺩ،6) ﻳﻚ ﻣﻨﺒﻊ ﻣﻬﻢ ﺭﻳﺴﻚ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﻲ ﺍﻃﻼﻉ ﻣﻤﻜﻦ ﺍﺳﺖ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﻤﻴﺸﻪ ﺑﻲ ﺍﻃﻼﻉ ﺑﻤﺎﻧﻨﺪ ﻭ ﻳﺎ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﭘﺲ ﺍﺯ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﺁﻥ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﻌﻜﻮﺱ ﺗﻔﺴﻴﺮ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﻳﺎ ﻫﺮﮔﺰ ﺑﺎ ﺁﻥ ﻣﻮﺍﻓﻘﺖ ﻧﻜﻨﻨﺪ ﻭ7) ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺸﺘﺮﻙ ﺍﺯ ﻗﺪﺭﺕ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺩﺭ ﻏﻠﺒﻪ ﺑﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﺮﺧﻮﺭﺩﺍﺭﻫﺴﺘﻨﺪ. ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻳﻦ ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ، ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭ ﻏﺎﻟﺐ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺣﺮﻛﺎﺕ ﺧﻮﺩ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﻨﺪ. ﺍﻳﻦ ﺍﻣﺮ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﻃﺒﻴﻌﻲ ﺍﺳﺖ، ﺯﻳﺮﺍ ﺁﻧﺎﻥ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﻗﻮﻱ، ﻛﺎﺩﺭﻫﺎﻱ ﻛﺎﺭﺷﻨﺎﺳﻲ ﻗﺪﺭﺗﻤﻨﺪ، ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﮔﺴﺘﺮﺩﻩ ﺗﺮ ﻭ ﺟﺎﻳﮕﺎﻩ ﻗﻮﻱ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻫﺴﺘﻨﺪ. ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺩﺭ ﺑﺴﻴﺎﺭﻱ ﻣﻮﺍﺭﺩ ﻣﻼﺣﻈﻪ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ، ﺁﻧﺎﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺁﻥ ﮔﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ ﻫﺪﺍﻳﺖ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﺲ ﺍﻳﻦ ﻓﺮﺽ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁ، ﺍﻣﻜﺎﻥ ﻏﻠﺒﻪ ﭘﻴﻮﺳﺘﻪ ﻭ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﺑﺮ ﺭﻭﻧﺪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ، ﺍﺭﺯﺵ ﺧﻮﺩ ﺭﺍ ﺍﺯ ﺩﺳﺖ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ ﻭ ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﻛﻪ ﭼﻨﻴﻦ ﺍﺩﻋﺎﻳﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻫﻢ ﺑﻪ ﺧﻮﺩ ﻭ ﻫﻢ ﺑﻪ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎﻥ ﺧﻮﺩ ﺩﺭﻭﻍ ﻣﻲ ﮔﻮﻳﻨﺪ. ﺑﻪ ﺩﻟﻴﻞ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺩﻧﻴﺎﻱ ﻭﺍﻗﻌﻲ، ﺑﺎﺯﺍﺭﺳﺎﺯﻫﺎ، ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺸﺘﺮﻙ ﻭ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻥ ﺣﻘﻮﻗﻲ ﺑﺰﺭﮔﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺁﻧﮕﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ، ﺟﻠﻮ ﻣﻲ ﺑﺮﻧﺪ(ﺍﺷﻠﻴﺲ،2003).
ﺑﺎ ﺟﻤﻊ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻔﺮﻭﺿﺎﺕ ﻓﻮﻕ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺩﺳﺖ ﻳﺎﻓﺖ ﻛﻪ ﺷﺎﻳﺪ ﺑﺮﺍﻱ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻭ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﻪ ﻫﻔﺘﻪ ﻫﺎ ﻭ ﻳﺎ ﺣﺘﻲ ﻣﺎﻩ ﻫﺎ ﺯﻣﺎﻥ ﻧﻴﺎﺯ ﺑﺎﺷﺪ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺍﻣﺮ ﺑﺎ ﻓﺮﺿﻴﺎﺕ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁ ﻫﻤﺨﻮﺍﻧﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ.
2-3- پیشینه تحقیق :
2-3-1- تحقیقات انجام شده در خارج :
ﻛﺮﺍﺟﺰﻳﻚ ﻭ ﻟﻴﻮﻱ( 2003): ﺩﺭ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺧﻮﺩ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺩﺭ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻣﻬﻢ ﻭ ﺣﻴﺎﺗﻲ ﺍﺳﺖ. ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﻫﻨﮕﺎﻣﻲ ﻛﻪ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩی ﻤﻄﻠﻮﺏ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ ﭼﺸﻢ ﺍﻧﺪﺍﺯ ﻫﺎﻱ ﺍﻗﺘﺼﺎدی ﺨﻮﺏ ﺍﺳﺖ، ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻧﺘﺸﺎﺭ ﺑﺪﻫﻲ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺭﻳﺰﻱ ﻣﻴﻜﻨﻨﺪ .
ﺩﻳﺴﻤﺴﺎﻙ، ﭘﺎﺩﻳﻞ ﻭ ﭘﺴﻜﺘﻮ (2004): ﺑﺎ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻣﻨﻄﻘﻪ ﺁﺳﻴﺎﻱ ﻣﻴﺎﻧﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﻓﻀﺎﻳﻲ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺁﻥ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻘﻴﺪﻩ ﺁﻧﺎﻥ، ﺑﺤﺮﺍﻥ ﺳﻴﺎﺳﻲ ﻭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺍﺯ ﺟﻤﻠﻪ ﺑﺤﺮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ 1997 ﻭ ﻓﻀﺎﻱ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻓﺮﻫﻨﮕﻲ ﺣﺎﻛﻢ ﺑﺮ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﻧﻮﻉ ﻭ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺣﺎﻛﻢ ﺑﺮ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺍﺳﺖ.
ﺳﻮﮔﻮﺭﺏ (2005): ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﭼﮕﻮﻧﮕﻲ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻛﻮﭼﻚ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺁﻧﺎﻥ ﺩﺭ ﺍﺳﭙﺎﻧﻴﺎ ﭘﺮﺩﺍﺧﺖ. ﻭﻱ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎﻱ 6482 ﺷﺮﻛﺖ ﺩﺭ 8 ﻃﺒﻘﻪ ﺻﻨﻌﺘﻲ ﻃﻲ ﺩﻭﺭﻩ ﺯﻣﺎﻧﻲ 1994 ﺗﺎ 1998 مطالعه ای ﺑﺎ ﻫﺪﻑ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﭼﮕﻮﻧﮕﻲ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮکتهای ﻛﻮﭼﻚ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺁﻧﺎﻥ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩ . ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﺍﺩ ﻛﻪ ﺳﭙﺮﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻴﺎﺗﻲ ﻭ ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ، ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﺩﺍﺭﺩ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺩﺭ ﺣﺎﻟﻲ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ، ﻓﺮﺻﺖ ﻫﺎﻱ ﺭﺷﺪ ﻭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺘﻲ ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺩﺍﺭﺩ.
ﻓﺴﺒﺮگ ﻭ ﻗﻮﺵ(2006): ﺗﺤﻘﻴﻘﻲ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺍﻣﺮﻳﻜﺎ ﻭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻙ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ، ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻛﻲ ﺩﺭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺧﻮﺩ 5 ﺗﺎ 8 ﺩﺭﺻﺪ ﺑﻴﺸﺘﺮ ﺍﺯ ﺑﺪﻫﻲ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩﻩ ﺍﻧﺪ، ﻣﺸﺨﺺ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻛﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ROA ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻙ ﻣﻨﻔﻲ ﺍﺳﺖ.
ﺯﺍﻳﺘﻮﻥ ﻭﺗﻴﺎﻥ (2007): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ 167 ﺷﺮﻛﺖ ﺍﺭﺩﻧﻲ ﺩﺭ ﻃﻮﻝ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1989-2003 ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺑدهی ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﺴﺒﺖ ﻛﻞ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﻛﻞ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ با نسبت ROA ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭﻱ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ.
ﺍﺭﻳﻮﺗﻴﺲ ﻭ ﻫﻤﻜﺎﺭﺍﻥ(2007): ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺧﻮﺩ ﺑﺎ ﻋﻨﻮﺍﻥ" ﭼﮕﻮﻧﻪ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺖ، ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ"، ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﻮﻧﺎﻥ ﺍﺯ ﺁﺯﻣﻮﻥ ﺩﺍﺩه های ﺗﻠﻔﻴﻘﻲ (ﭘﺎﻧﻞ ﺩﻳﺘﺎ) ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩ ﻭ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺍﻱ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺎ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﭘﻮﺷﺶ ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﻭ ﺭﺷﺪ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﺁﻧﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ﻭ ﺑﻴﻦ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻳﻚ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ .
ﻓﺎﻧﮓ ﻭ ﻫﻤﻜﺎﺭﺍﻥ (2009): ﻧﻴﺰ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﺑﺎﺯﺧﻮﺭﺩ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﺜﺒﺖ ﻣﻴﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺷﻮﻧﺪﮔﻲ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﺭﺍ ﮔﺰﺍﺭﺵ ﻧﻤﻮﺩﻧﺪ. ﺁﻧﻬﺎ ﺩﺭﻳﺎﻓﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺑﺎ ﺍﻓﺸﺎﻱ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺑﻬﺘﺮ، ﺳﻌﻲ ﺩﺭ ﺟﻠﺐ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭ ﺍﻥ ﻧﻬﺎﺩﻱ ﺩﺍﺭﻧﺪ. ﺍﻳﻦ ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺎﻋﺚ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻛﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻥ ﻋﻤﺪﻩ ﺩﺭ ﺻﻮﺭﺕ ﻧﺎخرسندی ﺍﺯ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻪ ﺭﺍﺣﺘﻲ ﺳﻬﺎﻡ ﺧﻮﺩ ﺭﺍ ﺑﻔﺮﻭﺷﻨﺪ.
ﻟﻲ(2009): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ را ﻣﻮﺭد ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩ. ﻟﻲ ﺍﺯ ROA (ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ) ﻭROS(بازده فروش) بعنوان معیار عملکرد استفاده کرد و به این نتیجه رسید که بین ﺍﻫﺮﻡ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲ ﻫﺎﻱ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ، ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ ﻛﻤﺘﺮ ﺍﺯ ﺑﺪﻫﻲ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ.
ژﺍﻧﮓ ﻛﺎﻱ ﻫﻮﺍﻧﮓ( 2010): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﺎ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﺩﺭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ 127 ﻧﻤﻮﻧﻪ ﺍﺯ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻧﺸﺎﻥ ﺍﺯ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﺑﺎﺯﺩﻩ، ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﻭ ﻛﺎﻫﺶ ﺗﻌﺪﺍﺩ ﻧﻴﺮﻭﻱ ﺍﻧﺴﺎﻧﻲ ﺩﺍﺷﺖ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻭﺍﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺑﻪ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺩﺍﺧﻠﻲ (ﻗﺒﻠﻲ) ﻭ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺧﺎﺭﺝ ﺍﺯ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ (ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺟﺪﻳﺪ) ﻧﻴﺰ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺖ ﻭ ﻧﺸﺎﻧﮕﺮ ﺍﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺑﻮﺩ ﻛﻪ ﻋﻠﻴﺮﻏﻢ ﺗﻤﺎﻳﻞ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺩﺍﺧﻠﻲ ﺑﻪ ﺑﻬﺒﻮﺩ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ، ﺍﻧﮕﻴﺰﻩ ﻛﺎﻓﻲ ﺑﺮﺍﻱ ﺗﺠﺪﻳﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺑﻴﺎﻧﮕﺮ ﺍﻳﻦ ﻧﻜﺘﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ، ﺍﻧﺘﻘﺎﻝ ﻛﺎﻣﻞ ﻛﻨﺘﺮﻝ ﺍﺯ ﺑﺨﺶ ﺩﻭﻟﺘﻲ ﺑﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﻲ ﺩﺭ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻭﺍﮔﺬﺍﺭ ﺷﺪﻩ ، ﻋﺎﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮﻱ ﺑﺮ ﺑﻬﺒﻮﺩ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺍﺳﺖ.
ﻭﺍﻧﮕﻤﻴﻦ ﻭ ﺳﻮﭼﻨﮓ ( 2013) : ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪﻱ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺣﺎﺻﻞ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻫﺮﻡ ﺑﺪﻫﻲ ﻳﻚ ﺭﻭﺵ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺮ ﻛﺎﻫﺶ ﺟﺮﻳﺎﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻭ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﺳﺖ.
2-3-2- ﺗﺤﻘﻴﻘﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺩﺍﺧﻞ ﻛﺸﻮﺭ:
ﭘﻮﺭﺣﻴﺪﺭﻱ (1382): ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻘﻲ ﺑﺎ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻧﻮﻉ ﺻﻨﻌﺖ ﻭ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺁﻥ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺮﻙ ﺗﻬﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ، ﻧﺴﺒﺖ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﻪ ﻣﺠﻤﻮﻉ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺑﺮﺍﻱ ﺳﻨﺠﺶ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻩ ﺍﺳﺖ.
ﻭﻱ ﺩﺭ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺧﻮﺩ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺧﺎﺹ ﺧﻮﺩ ﺍﺳﺖ. ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻭﻱ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﺍﺩ ﻛﻪ ﮔﺮﺍﻳﺶ ﺑﻪ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻳﻚ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﺗﺠﺎﺭﻱ ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺳﺎ ﻟﻬﺎﻱ 1376 ﺗﺎ 1381 ﺗﺎ ﺣﺪﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺍﺳﺖ .ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺭﻭﺷﻦ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺳﺎ ﻟﻬﺎﻱ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺩﺭﺟﻪ ﺭﻳﺴﻚ ﺗﺠﺎﺭﻱ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﻛﻪ ﻧﺎﺷﻲ ﺍﺯ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ ﺍﺳﺖ ﺗﺎ ﺣﺪﻱ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﻨﻌﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ.
ﻧﻤﺎﺯﻱ ﻭ ﺷﻴﺮﺯﺍﺩ(1384): ﺩﺭ ﻣﻘﺎﻟﻪ ﺍﻱ ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺎ ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻃﻲ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1379-1375 ﭘﺮﺩﺍﺧﺘﻪ ﺍﺳﺖ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺑﺪﺳﺖ ﺁﻣﺪﻩ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺳﻮﺩ ﺁﻭﺭﻱ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ﺍﻣﺎ ﺍﻳﻦ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﺁﻣﺎﺭﻱ ﺩﺭ ﺣﺪ ﺿﻌﻴﻒ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﻧﻴﺰ ﺩﺍﺭﺩ ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺑﺎﻳﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺑﻬﻴﻨﻪ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﮔﻮﻧﺎﮔﻮﻥ ﺟﺴﺘﺠﻮ ﻛﺮﺩ.
ﭘﻴﺮﺍﻳﻲ و ﺷﻬﺴﻮار (1387): ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺑﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻳﺮﺍﻥ ﭘﺮﺩﺍﺧﺘﻪ ﺍﻧﺪ ﻭ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮﺭ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎﻱ ﻓﺼﻠﻲ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ ﺩﺍﺧﻠﻲ، ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ، ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1370 ﺗﺎ 1385 ﻣﻮﺭﺩ ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﺷﺎﺧﺺ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﺎ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ ﺩﺍﺧﻠﻲ ﻭ ﺳﻄﺢ ﻋﻤﻮﻣﻲ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﺑﻮﺩﻩ ﻭ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﻌﻜﻮﺱ ﺑﺎ ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺩﺍﺭﺩ.
ﺳﺠﺎﺩﻱ ، ﻓﺮﺍﺯﻭﻧﺪ ﻭ ﻋﻠﻲ ﺻﻮﺣﻲ(1389): ﺩﺭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﺎ ﻫﺪﻑ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺑﻴﻦ ﻧﺮﺥ ﺭﺷﺪ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺍﻱ ﺍﺯ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺍﺯ ﻗﺒﻴﻞ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ ، ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ، ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ، ﻧﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻧﻔﺘﻲ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﺍﻳﺸﺎﻥ ﺩﺭ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎ ﻣﺮﺑﻮﻁ ﺑﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺴﺘﻘﻞ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻓﺼﻠﻲ ﺍﺯ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﺑﺎﻧﻚ ﻣﺮﻛﺰﻱ ﺑﻪ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻭﺍﺑﺴﺘﻪ ﺭﺍ ﺍﺯ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺍﺳﺘﺨﺮﺍﺝ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻭ ﻗﻠﻤﺮﻭ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺭﺍ ﺳﻪ ﻣﺎﻫﻪ ﻱ ﺩﻭﻡ ﺳﺎﻝ 1374 ﺗﺎ ﭘﺎﻳﺎﻥ ﺳﻪ ﻣﺎﻫﻪ ﻱ ﭼﻬﺎﺭﻡ ﺳﺎﻝ 1386 ﻭ ﻗﻠﻤﺮﻭ ﻣﻜﺎﻧﻲ ﺁﻥ ﺭﺍ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻓﻌﺎﻝ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﺁﺯﻣﻮﻥ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺭﺷﺪ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ قیمت ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﭘﺎﻳﺎ ﻭ ﺳﺎﻳﺮ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎ ﺩﺭ ﺗﻔﺎﺿﻞ ﻣﺮﺗﺒﻪ ﺍﻭﻝ ﭘﺎﻳﺎ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻧﺘﺨﺎﺏ ﻭﻗﻔﻪ ﺑﻬﻴﻨﻪ ﺍﺯ ﻣﻌﻴﺎﺭ ﺷﻮﺍﺭﺗﺰ ﺑﻴﺰﻥ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎﺩﺍﺭ ﻧﺒﻮﺩﻥ ﺿﺮﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎی ﻨﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ، ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺰﺑﻮﺭ ﺍﺯ ﺍﻟﮕﻮ ﺣﺬﻑ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻭ ﺩﻭﺑﺎﺭﻩ ﺍﻟﮕﻮﻱ ﺟﺪﻳﺪ ﺑﺮﺁﻭﺭﺩ ﺷﺪ ﻭ ﺁﻣﺎﺭﻩ ﻫﺎﻱt ﻣﺤﺎﺳﺒﺎﺗﻲ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺑﻮﺩﻩ ﻛﻪ ﺿﺮﺍﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺗﻮﺿﻴﺤﻲ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﺁﻣﺎﺭﻱ ﺑﺎ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ 95 ﺩﺭﺻﺪ ، ﺿﺮﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻧﻔﺘﻲ ﺑﺎ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ 85 ﺩﺭﺻﺪ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﺑﻮﺩﻩ ﺍﺳﺖ ، ﻛﻪ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﻫﻨﺪﻩ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺫﻛﺮ ﺷﺪﻩ ﺑﺎ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ ﻭ ﺩﺭ ﺍﺩﺍﻣﻪ ﻧﻴﺰ ﺑﻪ ﻋﺪﻡ ﻭﺟﻮﺩ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻌﻨﺎﺩﺍﺭ ﺑﻴﻦ ﻧﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺑﺎ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﺳﻬﺎﻡ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ پایان ﻣﺤﻘﻘﻴﻦ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺑﻪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮﺍﻥ ﻭ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺗﻮﺻﻴﻪ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻛﻪ ﻫﻨﮕﺎﻡ ﺗﺪﻭﻳﻦ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﻮﻟﻲ ﻭ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﻛﻼﻥ ، ﺁﺛﺎﺭ ﻧﺎﺷﻲ ﺍﺯ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﻫﺎﻱ ﻣﺬﺑﻮﺭ ﺭﺍ ﺑﺮ ﺷﺎﺧﺺ ﻫﺎﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﺳﺎﻳﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﻳﮕﺮ ﻣﺪﻧﻈﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﻨﺪ .
ﻋﺮﺑﺼﺎﻟﻲ، ﻣﻮﻳﺪﻓﺮ ﻭ ﻛﺮﻳﻤﻲ (1391): ﺩﺭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺧﻮﺩ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ، ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﮋﻱ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻫﺮ ﺳﻬﻢ، ﺑﻴﻦ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻫﺮ ﺳﻬﻢ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭﻱ ﻭﺟﻮد ﺩﺍﺭﺩ.
ﺭﺿﻮﺍﻥ ﺣﺠﺎﺯﻱ ، ﺻﺎﺑﺮ ﺧﺎﺩﻣﻲ( 1392) : ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺘﻲ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺳﻪ ﻋﺎﻣﻞ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﺷﺮﻛﺘﻲ ﺷﺎﻣﻞ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺩﻭ ﻋﺎﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺷﺎﻣﻞ ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﺭﺷﺪ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ، ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﮔﻴﺮﺩ .ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻧﺸﺎﻥ میدهد ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺑﺎ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﺗﻮﺭﻡ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﻭ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. ﺍﻣﺎ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮکتها ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺭﺷﺪ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ.
2-4- خلاصه فصل
ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﻓﺼﻞ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺭﺳﺎﻟﻪ، ﺍﺑﺘﺪﺍ ﺑﻪ ﺑﻴﺎﻥ ﺍﻫﺪﺍﻑ ﮔﺰﺍﺭﺷﮕﺮﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﺑﻪ ﺩﻧﺒﺎﻝ ﺁﻥ ﺑﻴﺎﻥ ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ ﻫﺮ ﻳﻚ ﺍﺯ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺖ ﻭ ﺳﭙﺲ ﺍﺩﺑﻴﺎﺕ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺍﻧﻮﺍﻉ ﻭ ﺳﻄﻮﺡ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺁﻥ ﺭﺍ ﺑﻴﺎﻥ ﻧﻤﻮﺩﻩ ﺍﻳﻢ. ﺩﺭ ﺁﺧﺮ ﻧﻴﺰ ﭘﻴﺸﻴﻨﻪ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺑﻴﺎﻥ ﮔﺮﺩﻳﺪﻩ ﺍﺳﺖ.

منابع
1. ابریشمی ،ح. ،1381 ، " اقتصاد سنجی کاربردی "،انتشارات دانشگاه تهران .
2. احمد پور، ا. وامیر رساییان ، 1385،" رابطه بین معیار های ریسک و اختالف بین خرید و فروش سها م در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 64، صفحه6
3. اشرف زاده ، مهرگان ،1387 ، " اقتصاد سنجی پانل دیتا " ،انتشارات تعاون دانشگاه تهران ، (صفحه 14-15-16)
4. احمد زاده، م. وهمکاران ،1386، "بررسی ساختار سرمایه و منابع مالی بانک کشاورزی و ارایه راه کارهایی مناسب جهت بهینه کردن آن "،بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 83، صفحه 3
5. احمدپور،ا. و امیر رساییان ،1385، " رابطه اطالعات مالی و اختالف پیشنهادی قیمت خرید و فروش سهام"، مجله نورصفحه 82-83
6. احمدپور،ا. و امین سلیمی ،1384، "تاثیر صنعت و اندازه بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله علوم اجتماعی دانشگاه شیراز ،شماره اول، ویژه نامه حسابداری (صفحه 13-15)
7. اسماعیل زاده مقری ، ع ،1388،" جستجوی ساختار مطلوب سرمایه"، مجله حسابدار ،شماره،143 صفحه .03-24
8. ایزدی نیا ،ن. وامیر رساییان ، 1833،"بررسی رابطه اهرم مالی و نقدشوندگی دارایی ها در بورس اوراق بهادار تهران " ،فصلنامه حسابداری مالی، شماره2 ، )24-23(
9. ایزدی نیا، ن. ومحسن رحیمی دستجردی، 1833،" تاثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده سهام و درآمد هر سهم"، تحقیقات حسابداری ،شماره8، صفحه0-8
10. بذر افشان ،ا. ،1833،" بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت"، پایانامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه آزاد اراک
11. بست، ج.، ترجمه شریفی وطالقانی،1801،"روش های تحقیق در علوم تربیتی و رفتاری"، انتشارات رشد،صفحه 125.
12. حجازی، ر؛ خادمی، ص. )1832(." تاثیر عوامل اقتصادی و ویژگی های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". مجله پژوهشهای حسابداری مالی سال پنجم، شماره دوم
13. خاکی،غ.ر، 1832،" روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی " ،انتشارات بازتاب، صفحه 155.
14. خالقی مقدم،ح.ورافیک باغومیان،1835،" مروری بر نظریه های ساختار سرمایه "، مجله نور، شماره6، صفحه03-53.
15. خوش طینت، فالحتی ،ع،1834 ، "بررسی محتوای اطلاعاتی سود حسابداری به عنوان معیار سنتی ارزیابی عملکرد در برابر سود باقیمانده و ارزش افزوده اقتصادی بعنوان معیارهای اقتصادی"، پایان نامه،استاد راهنما دکتر خوش طینت ،موسسه عالی بانکداری ایران، ارشد حسابداری.
16. رساییان، ا. ،1833،"نقدشوندگی سهام و عوامل مربوط به آن" ،فصلنامه حسابدار رسمی، شماره 13.
17. رساییان،ا. وساسان مهرانی ،1833،" بررسی رابطه بین معیارهای نقدشوندگی سهام و بازده ساالنه ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله حسابداری دانشگاه شیراز، شماره اول،صفحه222
18.سینائی،ح. ،1834،" بررسی تاثیر عوامل داخلی شرکت ها بر چگونگی شکل گیری ساختارسرمایه شرکت های عضو بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 63 ،صفحه . 01-43.
19.سجادی، ح ؛ محمدی ، ک؛ عباسی،ش. 1383، " بررسی تاثیر انتخاب ساختارسرمایه بر روی عملکرد شرکتهای بورسی" فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی. سال سوم شماره3
20. صلواتی ،ش.و امیر رساییان،1384،"بررسی رابطه ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران"،نامه اقتصادی، شماره48،صفحه 143-166.
21. فخاری،ح.ونرگس فالح محمدی ،1833،"بررسی تاثیر افشای اطالعات بر نقد شوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، تحقیقات حسابداری،شماره6، صفحه 148-163.
22. فرتوک زاده،ح ،1383،" بررسی عوامل موثر بر نقدشوندگی قراردادهای آتی در بورس کاالی ایران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 53 ،صفحه 45-46.
23. عربصالحی، مهدی ؛ موید فر، رزیتا ؛ کریمی،سجاد ،1381، "بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و معیار حسابداری ارزیابی عملکرد در شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران". تحقیقات مالی دوره 11 شماره 23.
24. کاشانی پور،م ،1383،"بررسی ارتباط برخی از مکانیزم های نظام راهبری شرکتی با نقدشوندگی بازار"، مجله پژوهش های حسابداری مالی ، شماره دوم، صفحه 40-44
25. مشایخ،ش.وسمانه شاهرخی،1385،" عوامل موثر بر ساختار سرمایه" ، مجله نور ، شماره 104، صفحه 13-18.
26. نمازی،م.ومرتضی حشمتی،1384،" بررسی تاثیر سازه ها و متغیرهای تاخیری بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 63،صفحه 163-160.
27. وستون،ج.وبریگام یوجین، ترجمه پرویز مویدی وحسین عبدو تبریزی،1975،" مدیریت مالی" ، موسسه انتشارات آگاه
28. یحیی زاده فر،م.وجواد خرمدین،1387،" نقش عوامل نقد شوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 55، صفحه .133-132.
29. هاشمی، ع؛ اخالقی،ح. تاثیر اهرم مالی، سیاست تقسیم سود و سودآوری بر ارزش آتی شرکت. فصلنامه حسابداری مالی، سال دوم. شماره 4.
30. مشایخ،ش.وسمانه شاهرخی،1385،" عوامل موثر بر ساختار سرمایه" ، مجله نور ، شماره 104، صفحه 13-18.
31.Myers, S.C. & Majluf, N.S. (1984). "Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have". Journal of Financial Economics
32.Scott, J.H. (1976). "A theory of optimal capital structure". The Bell Journal of Economics. 7(1):33-54.
33.Chung ,K.H and S.W. Pruitt(1994), A simple approximation of Tobin' s q, Financial measurement , 23(3), 70-74.
34.Olsen,B.and Elang ,B,(2005),"Do Multinational Operation Influence Firm Value? Evidence form the Triad Regions" ,International Journal of Business and Economics,Vol.4,No.1,11-29.
35.Amihud, Y., Mendelson, H ,(2008) , "Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance". Journal of Financial Applied Corporate Finance47, pp:112-145
36.Baker ,M, and j. Stein , (2004), "liquidity as a Sentiment Indicator",Journal of Financial Markets 7 , pp:271-299
37.Bevan , A and Jo Danbolt ,(2002), "Capital Stracture and its Determinants in the uk A Decompositional Analysis ", Applied Financial Economics vol
,12 issue3, pages: 159-70
38.Fang , Noe and Tice, (2009), "Stock market liquidity and firm value",Journal of Financial Economics, pages: 5-94
39.Fama , Eugena F . and Kenneth R . French, (2002), "Testing Tradeoff and pecking order predictions about Dividends and Debt" ,Review of Financial Studies 15, pages: 1-33
40.Giddy lan H .,(2001), "Capital Structure : How Much debt ? " ,New York University, www. Stenn . nyn . edu /igiddy / copyfin / ibmcf6.pdf, pages: 16-
41.Marc l . Lipson , Sandra Mortal, (2009), "Liquidity and capital structure " ,Journal of Financial Markets 12 , pages: 611-644
42.Ross , Westerfield , Jaffe and Jordan, (2008) , " Modern financial management" , Mc-Graw.hill , pages: 358
43.Modigliani, F. and Miller, M (1963), " The Cost Of Capital Corporate finance And The Theory Of Investment", American economics review.
44.Lehn, K. and Poulsen, A. 1989. "Free Cash Flow and Stakeholder Gains in Going Private Transactions", The Journal of Finance, 44(3), 771 – 787.
45.Lehn, K., Poulsen, A., 1989. "Free cash flow and stockholder gains in going private transactions". The Journal of Finance, 771-787, July.
46.Watts, R.L. and Zimmerman, J.L. 1983." Agency Problems, Auditing, and the Theory of the Firm: Some Evidence", Journal of Law and Economics, 26, October, 613 – 633.

1 -cassar
2 -van auken
3 – Cooper
4 -Hussey
5 -Riyahi Belkaui
6 -Net Income Method
7 -Earning Before Income and tax(EBIT)Method
8 -Mirez
9 -Modigliani and Miller
10 -Gervey et al
11 -Solomon
12 -Bankruptcy Costs
13 -Agency Cost
14 -Mirez
15 -Ferank et al
16 -Gensen
17 -Nowe
18 -Cost of Equity
19 -Cost of Debt
20 -Giddy
21 -myres
22 -Kimmel et al ،2004
23 -Marttin and Petty ، 2000
24 -Jaggi and Gul
25 -Lehn and Poulsen ،1989،670
26 -Kapeland ،1995
27 -Gerasmen and Hurt
28 -Westphalen ، 2002 ،p78
29 -Richard ، Chung et al
30 -Performance
31 -Jemes Tobin
32 -Market Value of Stock
33 -Book value of Debit
34 -Book value of Assets
35 -Hamilton
36 -A. Marshal
37 -P.Druker
38 -Residul Income
39 -Excess Earnings
40 -Caning
41 -Perinreich
42 -Super – Profit
43 -Edey
44 -Excess Realizable Profit
45 -Edward and Bell
46 -Effective Market Hepotesis(EMH)
1-weak from Efficiency
48 -Semi strong Efficiency
49 – strong Efficiency
50 -blomfield
51 -staout
52 -Tiller
53 -beryer
—————

————————————————————

—————

————————————————————