بررسی نقش عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالی در پیش بینی بازده سهام



دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
بررسی نقش عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالی در پیش بینی بازده سهام

تابستان 1389

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
A Survey Urvey of the Role of Seles Growth and Z-Score for Projecting Stok Return

Thesis Advisor:
Reza Tehrani Ph.D.

Consulted by:
Mr. Majid Davood Abadi

By:
Javad Behnam Pour

Summer 2011

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه مدیریت
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
بررسی نقش عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالی در پیش بینی بازده سهام

چکیده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1 تاریخچه مطالعاتی 5
3-1 بیان مساله 6
4-1 اهمیت موضوع تحقیق 7
5- 1 فرضیات تحقیق 8
6-1 اهداف تحقیق 9
7-1حدود مطالعاتی 10
8-1 تعریف واژه های کلیدی 10
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 13
2- 2 مفاهیم ریسک و بازده 13
1-2-2 بازده 14
2- 2- 2 ریسک 17
3-2-2 رابطه ریسک و بازده 19
3-2 هدف بازار سرمایه 20
4-2 مفهوم بازار کارآ 20
1- 4- 2 خصوصیات بازار کارآ 22
5- 2 تئوری پرتفلیو 23
1-5-2 مدل مارکوئیتز 23
2- 5- 2 مدل تک شاخص ( تک عامل ) 27
6-2 مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای CAPM 29
1- 6- 2 مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 30
2- 6- 2 آزمون های CAPM 32
3- 6- 2انتقادات به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای CAPM 33
7- 2 انواع مدلهای پیش بینی ورشکستگی 34
1- 7-2 مدل ویلیام بیور 34
2- 7- 2مدل آلتمن 35
3-7-2مدل اسپیرینگیت 36
4- 7- 2 مدل اوهلسون 37
5- 7- 2مدل فولمر 38
6- 7-2 مدل زمیجوسکی 38
7- 7-2 مدل سی اسکوار 39
8-7-2 تحقیقات انجام شده در ارتباط با مدلهای پیش بینی ورشکستگی 39
8-2 شکل گیری مفهوم استثنائات بازار سهام 42
1- 8-2 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار 45
2-8-2 نسبت سود به قیمت 46
3-8-2 اندازه شرکت 47
9 – 2 ورود مفهوم استثنائات بازار در بازارهای سرمایه 48
1- 9- 2 مطالعات فاما و فرنچ 49
2- 9- 2 تحقیقات ونگ 49
3- 9-2 استثنائات بازار سهام و بورس اوراق بها دار 51
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 55
2- 3 روش تحقیق 55
3-3مراحل پژوهش علمی در تحقیق 56
4 – 3جامعه و نمونه آماری 57
5- 3 مدل تحلیلی تحقیق 58
6- 3 روش جمع آوری اطلاعات 59
7-3متغیرهای تحقیق 60
8 – 3 نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق 60
1- 8-3 رشد فروش 60
2- 8- 3 شاخص بحران مالی 61
9- 3 روشها وتکنیکهای تجزیه اطلاعات 61
1- 9- 3 همبستگی 61
2- 9- 3 ضریب تعیین 62
3- 9- 3 رگرسیون 62
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏ 64
2-4 بررسی رابطه بین نرخ رشد فروش و بازده سهام 64
3- 4بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی وبازده سهام 66
4 – 4 بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی ونرخ رشد فروش با بازده سهام 68
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 95
2-5 نتایج تحقیق 96
1- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول 96
2- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم 96
3- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم 97
3 – 5 نتیجه گیری کلی 97
4-5 محدودیتهای تحقیق 98
5-5 پیشنهادات 98
پیوست ها
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 112
منابع لاتین: 114
چکیده انگلیسی: 115

جدول 1-2 سهام رشدی در مقابل سهام ارزشی 46
جدول 2-2 خلاصه نتایج به دست آمده در خصوص وجود استثنائات در بازار سهام 48
جدول 3-2 خلاصه ای از تحقیقات داخلی انجام شده در خصوص استثنا ئات بازده سهام. 52
جدول 1-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و نرخ رشد فروش در طی دوره پنج ساله 65
جدول 2-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و نرخ رشد فروش از82 تا 86 66
جدول 3-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و شاخص بحران مالی در طی دوره پنج ساله 67
جدول 4- 4 بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی و بازده سهام از 82 تا 85 67
جدول 5-4 همبستگی های دو متغیره پنج ساله 69
جدول 6-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده 5ساله 70
جدول 7-4آنالیز واریانس رگرسیون 5 ساله 70
جدول 8-4ضرائب معادله رگرسیونی 5 ساله 71
جدول 9-4 نرمال بودن توزیع 5 سال 72
جدول10-4 همبستگی های دومتغیره سال82 73
جدول 11-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال82 74
جدول 12-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال 82 74
جدول 13-4ضرائب معادله رگرسیونی سال82 75
جدول 14-4 نرمال بودن توزیع سال82 76
جدول 15-4 همبستگی های دو متغیره سال83 77
جدول 16-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال83 78
جدول 17-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال83 78
جدول 18-4ضرائب معادله رگرسیونی سال83 79
جدول 19-4نرمال بودن توزیع در سال83 80
جدول20-4همبستگی های دو متغیره سال 84 81
جدول 21-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل در سال84 82
جدول 22-4آنالیز واریانس رگرسیون درسال 84 82
جدول 23-4ضرائب معادله رگرسیونی سال84 83
جدول 24-4نرمال بودن توزیع سال84 84
جدول 25-4 همبستگی دو متغیره سال85 85
جدول 26-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل در سال85 86
جدول 27-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال85 86
جدول 28-4 ضرائب معادله رگرسیونی سال85 87
جدول 29-4 نرمال بودن توزیع 85 88
جدول 30-4 همبستگی دو متغیره درسال86 89
جدول 31-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال86 90
جدول 32-4آنالیز واریانس رگرسیون درسال86 90
جدول 33-4ضرائب معادله رگرسیونی سال86 91
جدول 34-4 نرمال بودن توزیع 86 92
جدول 35-4 خلاصه نتایج فرضیات 93

شکل 1-2 رابطه ریسک و بازده نشان دهنده بتا برای A (5/1) ، B (1) ، C (6/0) 19
شکل 2-2 رابطه ریسک و بازده برای سرمایه گذاران 20
شکل 3-2 تغییرات قیمت اوراق بهادار در بازار کارآ 21
شکل 4- 2 بازده مورد انتظار و ریسک گروهی از اوراق بهادار 27
شکل 5-2 مدل تک شاخص 28
شکل 1-3 مدل تحلیلی تحقیق 59

چکیده:
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای رابطه تعادلی بین ریسک و نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار رابیان می کند . این مدل ادعا می کند که سرمایه گذاران تنها در قبال پذیرش ریسک سیستماتیک انتظار دریافت پاداش یا صرف را دارند. تحقیقات تجربی اخیر این مدل را با چالش های جدی مواجه ساخته است و به نظر می رسد بتا به عنوان شاخص ریسک سیستماتیک توان تشریح رابطه بین ریسک وبازده را در دوره های بلند مدت از دست داده است. این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی به عنوان جایگزین ریسک مطرح شده اند. شاخص های رشد فروش و شاخص بحران مالی از جمله شاخص هایی هستند که توانایی ارزیابی قدرت باز پرداخت بدهی ها و قابلیت سود آوری واحد تجاری را دارند. از این رو این تخقیق در نظر دارد تا با مرور ادبیات موجود و با استفاده از رگرسیون خطی ساده وچند متغیره با نمونه ای شامل107 شرکت طی دوره زمانی 1382-1386 تاثیر دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالی رادر پیش بینی بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دهد. با توجه به آزمون های رگرسیون خطی، نتایج تحقیق حاکی از آن است که ترکیب عوامل رشد فروش وشاخص بحران مالی فاقد قدرت توضیحی لازم درتشریح بازدهی سهام شرکتهای مورد مطالعه است.

مقدمه:
در ادبیات مالی به معیار ریسک سیستماتیک بتا (  ) می گویند. به عبارت دیگر بتا معیاری است که حساسیت بازده یک سهم را نسبت به بازده بازار نشان می دهد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض می شود که سرمایه گذاران فقط می توانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کنند. در این مدل اگر هدف سرمایه گذار کسب بازده بیشتر از بازده بازار باشد ریسک بالاتری از ریسک بازار را تحمل می کند. ضریب بتا در این مدل توانایی لازم را پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری درباره خرید و فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است .

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
در ادبیات مالی به معیار ریسک سیستماتیک بتا (  ) می گویند. به عبارت دیگر بتا معیاری است که حساسیت بازده یک سهم را نسبت به بازده بازار نشان می دهد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض می شود که سرمایه گذاران فقط می توانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کنند. در این مدل اگر هدف سرمایه گذار کسب بازده بیشتر از بازده بازار باشد ریسک بالاتری از ریسک بازار را تحمل می کند. ضریب بتا در این مدل توانایی لازم را پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری درباره خرید و فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است .
بسیاری از پژوهشگران بر این باورند که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، مدل درستی است و در دنیای واقعی نیز با بازده رابطه دارد و تا حدودی نیز شواهد تجربی اولیه این نظریه را تا حدودی تایید کرده است. از سوی دیگر شواهد تجربی سالهای اخیر و مطالعات انجام شده در بسیاری از کشورها این نظریه را با چالشهای مهمی مواجه ساخته است به طوری که ادعا می شود بتا به عنوان شاخص ریسک سیتستماتیک توان تشریح رابطه بین ریسک و بازده را در دوره های بلند مدت از دست داده است. این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند و ممکن است جایگزینهای بهتری نسبت به بتا به شمار آیند. از این رو این متغیرهایی که توسط این مدل توضیح داده نمی شوند اغلب تحت عنوان استثنائات بازده سهام مطرح می شوند.
رشد فروش یکی از شاخص های ارزیابی فعالیت شرکت می باشد رشد مستمر درآمد فروش و سود شرکت منجر به آن می شود که بازار ریسک کمتری برای شرکت در نظر بگیرد. از طرفی شاخص بحران مالی یکی از شاخص های مطلوب جهت ارزیابی قدرت پرداخت بدهی ها و قابلیت نقدینگی شرکت ها می باشد که با استفاده از اطلاعات حسابداری می توان بحران مالی شرکتها را پیش بینی نمود و سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و کارکنان شرکت را در خصوص از بین رفتن کنترل در شرکت آگاه نمود. در این تحقیق موارد زیر مورد توجه قرار می گیرد.
فصل اول کلیات تحقیق :
در این فصل به بیان موضوع تحقیق ، علت پرداختن به این موضوع در قالب ضرورت و اهداف تحقیق به صورت اجمالی بحث شده است ودر پایان واژه ها و اصطلاحات کلیدی تعریف شده است .
فصل دوم مبانی نظری و مروری بر پیشینه تحقیق :
در این فصل در بخشهای مختلف به تشریح ادبیات و بیان توضیحات متعدد متحقیقن در خصوص مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای ، مفاهیم بازده و ریسک ، استثنائات بازده سهام و مدل های پیش بینی ورشکستگی پرداخته می شود .
فصل سوم روش تحقیق:
در این فصل به روش شناسایی تحقیق اشاره می شود. در ابتدا به فرضیات تحقیق ، جامعه ، نمونه آماری ، چگونگی جمع آوری داده ها و سپس روش آزمون فرضیه ها اشاره می شود و در ادامه تعریف متغیرهای مستقل و وابسته بیان می گردد.
فصل چهارم تجزیه و تحلیل داده ها :
در این فصل به چگونگی طبقه بندی اطلاعات و تجزیه و تحلیل آنها از طریق بکارگیری روشهای مدلهای آمارای مورد استفاده اشاره شده و نتایج آزمون فرضیات ارائه می گردد و مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد .
فصل پنجم نتایج و پیشنهادات تحقیق :
در این فصل که در واقع بخش پایانی این تحقیق است ، جمع بندی نهایی از نتایج به دست آمده عرضه شده و در واقع سرنوشت فرضیه ها ( رد یا اثبات ) تعیین می شود و پیشنهاداتی جهت تحقیقات آتی ارائه می گردد . در پایان ، فهرست منابع و ماخذ فارسی و لا تین اعم از کتب ، نشریات و مقالات به همراه ضمائم مربوط به تحقیق شامل داده های پایه ای و جداول و تحلیل های آماری آمده است .

2-1 تاریخچه مطالعاتی
با توجه به مشکلات مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، در سالهای اخیر تحقیقات متعددی در مورد وجود استثنائات بازده سهام در بازار سرمایه صورت گرفته است. به عبارت دیگر، متغیرهای دیگری وجود دارند که احتمال دارد بهتر از بتا (شاخص ریسک سیستماتیک ) نوسانات بازده سهام را توضیح دهند.
از نخستین بررسی ها می توان به تحقیقات بانز در سال 1981 اشاره کرد. نتایج بررسی های وی منجر به معرفی اثر اندازه شرکت گردید. در سالهای اخیر دو متغیر اندازه شرکت ونسبت سهام با هم به کار گرفته شده اند. فاما و فرنچ در سال 1992نشان دادن که این دو متغیر به همراه عامل بازار، متوسط بازدهی را توضیح می دهند. همچنین فاما و فرنچ در سال1993 اثر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را به عنوان دو فاکتور ریسک ارائه کردند که در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نادیده گرفته شده بودند.تحقیقات فاما و فرنچ در سال 1996 نیز نشان داد که کسب بازده غیر عادی تحت تاثیر متغیرهایی از قبیل نسبت قیمت به سود، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام و نرخ رشد فروش گذشته، می باشد. ونگ ،2001، نیز در تحقیق خود به برسی رشد فروش و شاخص بحران مالی با استفاده از داده های S & P 500 طی دوره زمانی 1998-1988 و با استفاده از رگرسیون های سری زمانی پرداخت. نتایج تحقیق وی حاکی از آن بود که این دو عامل در بازار ایالات متحده وجود دارد. هر چند قدرت توضیحی این دو متغیر در تشریح بازده سهام در مقایسه با اثر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام فاما وفرنچ ناچیز بود.
در مورد تحقیقات داخلی نیز می توان به تحقیقات انجام شده توسط حمید حقیقت ،1385، که تاثیر دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالی را در پیش بینی بازده سهام با استفاده از روش شناسایی فاما و فرنچ ،1995، همراه با بکارگیری رگرسیون خطی ساده و چند متغیره مورد بررسی قرار داد اشاره کرد. نتایج این تحقیق حاکی از آن است که ترکیب عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالی فاقد قدرت توضیحی لازم در تشریح میانگین بازدهی سهام شرکتهای مورد مطالعه است. همچنین می توان به تحقیق نمازی ،1383، درباره سودمندی متغیرهای حسابداری در پیش بینی ریسک سیستماتیک شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اشاره کرد. نتایج این تحقیق حاکی از آن بود که در سطح رگرسیون ساده بین دوازه متغیر تحقیق (از هفده متغیر تحقیق)، با ریسک سیستماتیک رابطه معنا دار وجود دارد.

3-1 بیان مساله
سرمایه گذاران در زمره سزاوارترین گروهها برای دریافت اطلاعات به موقع می باشند. تغییرات قیمت سهام یک منبع مهم اطلاعاتی و موثر برای آنان در ارزیابی وضعیت واحد تجاری است. بنابراین مهمترین مساله برای سرمایه گذاران امکان پیش بینی تغییرات قیمت است. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یکی از مدلهای پیش بینی بازده سهام است که برای سالهای زیادی مورد استفاده قرار گرفته است. ضریب بتا در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توانایی لازم را در پیش بینی بازده سهام دارد و یکی از عوامل مهم برای تصمیم گیری خرید یا فروش سهام یک شرکت، پیش بینی بازده سهام آن شرکت است. شواهد سالهای اخیر و مطالعات انجام شده در ایالات متحده و در بسیاری از کشورهای دیگر نظریه دارایی های سرمایه ای را با چالش های مهمی مواجه ساخته است به این معنی که بتا به عنوان شاخص ریسک سیستماتیک توان تشریحی رابطه بین ریسک و بازده را در دوره های بلند مدت از دست داده است . این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند.

4-1 اهمیت موضوع تحقیق
تخصیص بهینه منابع مالی یکی از مهمترین اقدامات در حوزه سرمایه گذاری است که به جرات می توان گفت نتیجه نهایی همه تلاشهای مدیریت سرمایه گذاری در این مرحله نمود پیدا می کند. سرمایه گذاران چه در سطح خرد و چه در سطح نهادی همیشه به دنبال این هستند که منابع مالی محدود در اختیار خود را با رعایت اصول مدیریت سرمایه گذاری، به صورت بهینه به گزینه های مختلف سرمایه گذاری اختصاص دهند. در بازاری که منابع مالی محدود به صورت مناسب به گزینه های سرمایه گذاری تخصیص می یابد، سرمایه گذاران از اطمینان نسبی برای سرمایه گذاری برخوردارند و سازوکارهای بازار هم به سمت کارایی حرکت می کند .
متاسفانه یکی از مشکلات عمده ای که بازار سرمایه اکثر کشورهای دارای اقتصاد نو ظهور با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است. در حال حاضر بازار سرمایه ایران هم دارای چنین وضعیتی است. رفع چنین مشکلی، مستلزم شناخت فرصت های مناسب سرمایه گذاری با استفاده از ابزارهایی با دقت بیشتر برای پیش بینی متغیرهای ضروری تصمیم گیری است. اکثر اوقات عدم موفقیت سرمایه گذاران در بازار سرمایه، معلول ناتوانی آنها در انجام پیش بینی های مناسب از متغیرهای مربوطه است. بنابراین چنانچه با استفاده از ابزارها و یا مدلهای مناسب بتوانیم متغیرهای ضروری تصمیم گیری را با دقت بیشتری پیش بینی کنیم، منابع مالی به گونه ای مناسب تر هدایت می شوند و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد. ابزارهای اندازه گیری ریسک که تا به حال مورد استفاده سرمایه گذاران بوده است، با توجه به محدودیت هایی که هم از نظر تئوریکی و هم از نظر عملی دارند، نتوانسته اند ریسک را آن چنان که در دنیای واقعی هست مورد سنجش قرار می دهند. بدین معنی که در بعضی موارد بیشتر و در بعضی دیگر کمتر از آنچه هست اندازه گیری کرده اند.
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای1 یکی از ابزارهای تبیین رابطه ی ریسک و بازده دارایی هاست که مانند سایر مدلهای اقتصادی از محدودیت های چندی برخوردار است. از آن جا که توانایی این مدل در آزمون های تجربی انجام شده از طرف محققان رشته های اقتصاد مالی و سرمایه گذاری، نه تنها در همه موارد تایید نشده، بلکه در مواردی چند، مورد تردید هم قرار گرفته است.
این در حالی است که متغیرهای دیگری نظیر رشد فروش و شاخص بحران مالی نیز بر بازده سهام تاثیر گذار هستند و ممکن است جایگزینهای بهتری نسبت به بتا به شمار آیند. در نتیجه اهمیت تحقیق در این است که سرمایه گذاران و شرکت ها می توانند با استفاده از نتایج تحقیق، تصمیمات خود را تعدیل یا براساس آن تصمیمات جدی اتخاذ نماید.

5- 1 فرضیات تحقیق
فرضیه اول : بین رشد فروش و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم : بین شاخص بحران مالی و بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه سوم : بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام رابطه معنی دار وجود دارد.
در تحقیقات علمی فرض عبارت است از یک بیان ظنی وحدسی،یک پیشنهاد ازمایشی واحتمالی درباره چگونگی روابط چند متغیر.به زبانی ساده می توان گفت که ترکیب وساختمان یک بیانیه فرضی بدین گونه است:
"اگر چنین وچنان رخ دهد،چنان وچنان نتیجه خواهد شد" (همان منبع،ص 35)1.
فرضیه جمله ای است که از طریق تجربی ابطال پذیر باشد (هومن حیدرعلی، 1370،ص77)2.
فرضیه یک پیشنهاد توجیهی و به زبان دیگر راه حل مساله می باشد که هم موجب استنتاج می شود وهم به یافتن نظم وترتیب در بین واقعیات کمک می کند ومی توان گفت که پژوهش را بدون فرضیه نمی توان اغاز کرد.هر چند فرضیه یک حکم مبتنی بر حدس رابطه بین متغیرهاست اما به هیچ عنوان بدون دلیل وزائیده تخیل محض نیست بلکه همواره مبنایی در مشهودات معینی در طبیعت دارد.
اصولا تدوین فرضیه با توجه به ویژگیهای زیر صورت می گیرد:
الف)باید رابطه بین دو یا چند متغیر را پیش بینی کند
ب)باید روشن،بدون ابهام وبه صورت یک جمله خبری بین متغیرها باشد
ج)باید ازمون پذیر باشد یعنی بتوان ان رابر پایه داده های گرداوری شده ازمود
فرضیه اول :
H1 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضیه دوم :
H1 : همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضیه سوم :
H1 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0 : همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.

6-1 اهداف تحقیق
هدف علمی تحقیق کشف رابطه بین دو عامل تاثیر گذار بر تصمیمات بازار سرمایه ایران، یعنی نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی، به نیت تقویت پیکره علم و افزون بر معلومات موجود و در نتیجه استفاده پژوهشگران آتی از آن است.
هدف کاربردی آن است که اگر افراد بتوانند با استفاده از نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی میزان بازده سهام را پیش بینی نمایند، تمایل آنها به سرمایه گذاری در سهام بیشتر می شود، لذا تصمیمات بهتری را در زمینه سرمایه گذاری ها به عنوان جایگزین های ریسک سیستماتیک اتخاذ می نمایند. و نیز باعث می شود سرما یه گذاران بتوانند با کمک این ارتباط به سود مورد نظر خود دست یابند و نهایتا با دید وسیع تری وارد معاملات بورس اوراق بهادر گردند که این امر خود منجر به رونق بازار سرمایه ایران خواهد شد.
بهره وران از جنبه های کاربردی این تحقیق می توانند مدیران شرکتها ، تحلیل گران مالی، موسسات آموزش و دانشجویان باشند ، که از نتایج این تحقیق در مطالعات تطبیقی و دیگر تحقیقات مالی استفاده خواهند کرد و یا سرمایه گذاران، مدیران سرمایه گذاری و تامین کنندگان مالی باشند که می توانند از نتایج این تحقیق جهت پیش بینی بهتر قابلیت سودآوری شرکت های مورد نظر خود استفاده نمایند.

7-1حدود مطالعاتی
این تحقیق در حوزه مکانی شامل شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در محدوده سالهای مالی 82 تا 86 می باشد.

8-1 تعریف واژه های کلیدی
( رشد فروش
در پایان هر سال مالی ، از جمع مبلغ فروش شرکتها برای محاسبه رشد فروش استفاده می شود به طور کلی نرخ رشد فروش شرکت i :
(معادله 1-1)
SGRiq : نرخ رشد فروش شرکت i در سال q
Sq : درآمد فروش شرکت i در سال q
Sq- 1 : درآمد فروش شرکت i در سال قبل
( شاخص بحران مالی :
برای محاسبه شاخص بحران مالی از الگوی چند متغیره ادوارد آلتمن که برای پیش بینی سلامت مالی شرکت ها ارائه نموده استفاده شده است . مدل وی بر مبنای نسبتهایی است که موید نقدینگی ، سود آوری و مدیریت دارایی و مدیریت بدهی است .
( معادله2-1) Zq = 6.5 X1+ 3.2 X2 + 1.05X3 + 6.72X4
X1 : نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی ها
X2 : نسبت سود انباشته به کل دارایی ها
X3 : نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی ها
X4 : ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به کل بدهی ها
( بازده سهام در دوره T :
معمولا بازده در یک دوره معین شامل هر گونه وجه نقد دریافتی به اضافه تغییرات قیمت دارایی در طول دوره تقسیم بر قیمت اوراق یا دارایی در زمان خرید است . معادله ساده محاسبه بازده سهام به صورت زیر است ( تلنگی وراعی ، 1383 ،ص 114 )1 .
(معادله3-1)
که اجزای آن عبارتند از :
Dt : منافع حامل از مالکیت سهام که در دوره t به سهامداران تعلق گرفته است .
Pt : قیمت در پایان دوره t
Pt-1 : قیمت در ابتدای دوره t

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

1-2 مقدمه
تمامی سهامداران شرکتهای مختلف به دنبال افزایش ثروت خود در طی دوره سرمایه گذاری می باشند. یکی از مواردی که منجر به افزایش ثروت سهامداران می شود وهمواره مد نظر آنها بوده بازده سهام می باشد. بازده سهام یکی از شاخص های ارزیابی شرکتها می باشد که همواره از سوی سرمایه گذاران بالقوه وبالفعل مورد رصد قرار می گیرد. اما در عمل ودر واقعیت همواره بازده با ریسک رابطه داشته و شواهد تجربی نیز این نظریه را تا حدودی تائید کرده است. از سوی دیگر شواهد تجربی سالهای اخیر ومطالعات انجام شده در بسیاری از کشورها این نطریه را با چالشهای مهمی مواجه ساخته است، به طوری که ادعا می شود در بلند مدت این نظریه توان تشریح رابطه بین ریسک وبازده را از دست داده است این در حالی است که متغیرهای دیگری از جمله رشد فروش وشاخص بحران مالی نیز بر بازده تاثیر گذار هستند وممکن است جایگرینهای بهتری نسبت به بتا به شمار آیند. رشد فروش یکی از شاخص های ارزیابی فعالیت شرکت می باشد. رشد مستمر درآمد فروش وسود شرکت منجر به آن می شود که بازار ریسک کمتری را برای شرکت در نظر بگیرد. از طرفی شاخص بحران مالی نیز یکی از شاخص های مطلوب جهت ارزیابی قدرت پرداخت بدهی ها وقابلیت نقدینگی شرکتها می باشد که با استفاده از اطلاعات حسابداری می توان بحران مالی شرکتها را پیش بینی نمود وسرمایه گذاران، اعتبار دهندگان، وکارکنان شرکت را در خصوص از بین رفتن کنترل در شرکت آگاه نمود.

2- 2 مفاهیم ریسک و بازده
رشته سرمایه گذاری معمولاً به دو قسمت " تجزیه و تحلیل اوراق بهادار " و " مدیریت مجموعه سرمایه گذاری " ( پر تفلیو ) تقسیم می شود. عمده کار تجزیه و تحلیل اوراق بهادار، ارزشیابی دارایی های مالی است و ارزش تابعی است از ریسک و بازده. بنابراین، در مطالعه سرمایه گذاری این دو مفهوم از اهمیت خاصی برخوردار هستند. برای تجزیه و تحلیل نهایی و تصمیم گیری در انتخاب اوراق بهادار از رابطه ریسک و بازده مورد انتظار استفاده می شود. چرا که این رابطه معنای تامین مالی در کل و سرمایه گذاری به طور اخص می باشد ( تهرانی ، 1388 ، ص 113 )1.
1-2-2 بازده
هدف سرمایه گذاران حداکثرکردن بازده مورد انتظار است، اگر چه در راستای حداکثر کردن بازده آنها همواره قصد دارند ریسک را نیز کاهش دهند. بازده 2در فرآیند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند وپاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران از اهمیت خاصی برخوردار است، برای اینکه تمامی فعالیتهای سرمایه گذاری در راستای کسب بازده صورت می گیرد. ارزیابی بازده، تنها راه منطقی ( قبل از ارزیابی ریسک ) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین ومتفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته ) لازم است. مخصوصاً اینکه برای بازدهی مربوط به گذشته در تخمین پیش بینی بازده های آتی اهمیت به سزایی دارد ( همان منبع ، ص 114 )2 .

بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
از آنجا که بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار در مسائل ومباحث سرمایه گذاری کاربرد وسیعی دارند به همین دلیل شناخت مفهوم آن دو حائز است.
بازده تحقق یافته 3، بازدهی است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع، بازده تحقق یافته بازدهی است که، به وقوع پیوسته وواقع شده است.
بازده مورد انتظار4، عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده به دست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود ویا اینکه برآورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری کنند وتوجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود. در حالی که در کوتاه مدت این امر کمتر اتفاق می افتد ( همان منبع، ص 114 )5 .

هدف مدیریت
طبق تئوری نمایندگی و با توجه به میل سرمایه گذاران، هدف مدیریت باید در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باشد. این مفهوم زمانی تحقق خواهد یافت که تصمیمات مدیریت در زمینه سرمایه گذاری، تامین مالی و تقسیم سود به صورت بهینه اتخاذ شود. معیارهایی نظیر حداکثر شدن در آمد هر سهم و حداکثر شدن قیمت سهام، به عنوان معیارهای حداکثر شدن ثروت سهامداران مطرح می باشند که در ادامه به ارائه توضیحات لازم در این رابطه می پردازیم (میرمحرابی،1380، ص 69)1.
حداکثر شدن سود هر سهم به عنوان یک معیار
سهامداران عادی به عنوان مهمترین تامین کنندگان سرمایه شرکتها ، سود سهم را به عنوان یکی از اهداف مطلوب و حداکثرشدن آن را به عنوان حداکثر شدن ثروت خود تلقی می کنند . حتی برخی از محافل بازار با تاکید بیشتر بر سود گذشته شرکت ، مبنای ارزیابی و قیمت گذاری سهام شرکت را بر این معیار قرار داده اند .
سود سهام بخشی از سود یک دوره مالی است ، که به سهامداران عادی تعلق می گیرد . البته باید توجه داشت ، این مفهوم با مفهوم درآمد هر سهم اشتباه نشود. درآمد هرسهم مبلغی است که عملاً به صاحب سهم تعلق گرفته اما لزوماً به دارنده سهم پرداخت نگریده است . برای محاسبه در آمد هر سهم باید ابتدا بخشی از درآمد که متعلق یه سهام ممتاز بوده و ارجح بر سهام عادی است را از سود شرکت کسر نموده و باقیمانده بر تعداد سهام عادی تقسیم نمود . موارد قابل توجه در آمد هر سهم به شرح زیر می باشد :
الف ) رقم به دست آمده یه عنوان در آمد هر سهم بیانگر سوده ویژه ای است که به هر سهم در یک سال تعلق گرفته است . براین اساس سرمایه گذار می تواند سودآوری شرکت را اندازه گیری کرده ، با مقایسه ارقام مربوط به سالهای مختلف ، افزایش یا کاهش آن را محاسبه کند .
ب ) در صورتی که سود سهام اختصاص یافته به هر سهم بیش از درآمد هر سهم باشد ، سرمایه گذار متوجه خواهد شد که شرکت از اندوخته های سالهای قبل کمک گرفته است تا سود مناسبی به سهامداران پرداخت شود .
ج ) در صورتی که سود سهام تقسیم شده از درآمد هر سهم کمتر باشد شرکت قسمتی از درآمد را به حساب اندوخته شرکت منظور کرده که ممکن است این وجوه در توسعه شرکت بسیار موثر باشد.
د ) سرمایه گذار می تواند با مقایسه در آمد هر سهم در شرکتهای مختلف ، بازده عوامل تولید این شرکتها را اندازه گیری کرده ، و با توجه به قیمت سهام شرکتهای مذکور در بازار ، سهام مورد نظر خود را انتخاب کند. این مقایسه به خصوص از نظر شرکتهای با فعالیت مشابه دارای اهمیت خاصی می باشد (مختاری کجوری، 1386،ص 53 -52)2.

حداکثر شدن قیمت هر سهم به عنوان یک معیار
حداکثر شدن قیمت سهام بیشتر هدف سرمایه گذارانی است که به دنبال انتفاع از خرید و فروش سهام هستند . به این صورت که آنها دارای هدف کوتاه مدت هستند . یعنی تنها می خواهند از افزایش قیمت سهام خریداری شده خود انتفاع ببرند و هیچ توجهی به عایدات نقدی و غیر نقدی بلند مدت سهام ندارند (همان منبع، ص 54)1.
بازده سرمایه گذاری
وقتی افراد سهم عادی خریداری می کنند مصرف فعلی خود را به امید دستیابی به مصرف بیشتر در آینده از دست می دهند . آنان توقع دارند که سودهای سهام متعدد دریافت داشته باشند تا نهایتاً سهام خود را با قیمت بالاتری به فروش رسانند . اما این تنها یک جنبه از قضیه است . زمانی شخصی گفت مایل است ثروت خود را به نحوی خرج کند که وقتی درگذشت تماماً مصرف شده باشد . اگر این شخص می دانست که چند سال زنده خواهد بود می توانست ثروت خود را به نحوی در طول عمر خود تقسیم کند که بهترین رضایت را از مصرف حال و آینده به دست آورد . بنابراین او سعی دارد بازده های سرمایه گذاری خود و زمان بندی آنها را دقیقاً معلوم کرده ، همچنین در آمد حاصل از سایر منابع را مشخص کند .
با توجه به اینکه نمی دانیم چه چیزی در آینده واقع خواهد شد سرمایه گذاران قادر نخواهند بود که الگوی مصرف خود را با اطمینان مشخص کنند . زیرا که بازده های یک سرمایه گذاری و زمان بندی چنین بازده هایی نا معلوم است ، بنابراین فقدان شرایط مطمئن و مشخص باید با بازده منتظره ای بالاتر به نحوی جبران شود ، اما چه چیزی بازده سهام عادی را شکل می دهد ؟ عوامل موثر بر بازده سهام عادی یک شرکت طی یک دوره مورد نظر شامل تغییرات قیمت هر سهم ، سود تقسیمی هر سهم ، مزایای حق تقدم و مزایای سهام جایزه است (دستگیر، 1377، ص 43 )2.
تفاوت در رحجان سهامداران
نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد . برخی از سرمایه گذاران در جستجوی بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری بر بازده بلند مدت می دهند . این سهامداران ممکن است سهام شرکت هایی را که سود سهام نقدی زیاد پراداخت می کنند ، خریداری کنند . برخی دیگر از سرمایه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند . این قبیل سرمایه گذاران در جستجوی پروژه هایی هستند که در بلند مدت در آمد بیشتری را عاید آنها می کند . معمولاً در شرکت هایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار باشد سرمایه گذاری می کنند (وکیلی وکیلی فرد، 1379، ص 676)3.
اجراء بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :
الف ) سود دریافتی3: مهمترین جزء بازده ، سودی است که به صورت جریانات نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد . ویژگی ممتاز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند . این جریانات نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است .
ب ) سود ( زیان ) سرمایه4: دومین جزء مهم بازده ، سود ( زیان ) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد . به این جزء که ناشی از افزایش ( کاهش ) قیمت دارایی است سود (زیان ) سرمایه می گویند . این سود (زیان ) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت در زمانی است که دارند اوراق قصد فروش آنها را دارد . این اختلاف می تواند در قالب سود یا زیان باشد .
مجموعه این دو جزء ، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهادار به صورت زیر است:
معادله ( 1 – 2 )
+ افزایش قیمت
بازده کل اوراق بهادار = سود دریافتی
– کاهش قیمت
معادله ( 1 -2 ) عبارت مفهومی بازده کل برای اوراق بهادار است. عبارت بالا را می توان این گونه بیان کرد: نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد.
در حالیکه سود دریافتی نمی تواند منفی باشد ( تهرانی ، 1388، ص 115 )3.

2- 2- 2 ریسک
ریسک در زبان عرضه عبارت است از " خطری که به علت عدم اطمینان در وقوع حادثه ای پیش می آید و هر چه قدر این عدم اطمینان بیشتر باشد اصطلاحاً گفته می شود ریسک زیادتر است " ( راعی و سعیدی، 1383، ص 45 )4.
اما در ادبیات مالی، ریسک یا مخاطره یا خطر عبارت است از احتمال اختلاف بازده واقعی یک سرمایه گذاری از بازده منتظره آن. هر چه تغییرات بازده واقعی بیشتر باشد ریسک آن بیشتر خواهد بود. بدیهی است که سرمایه گذاران هنگامی به طرف سرمایه گذاری در یک اوراق بهادار خاص متمایل خواهند شد که بازده منتظره سرمایه گذاری ریسک آن را جبران کند (همان منبع، ص 117)1 .
انواع ریسک
تجزیه و تحلیل گران سرمایه گذاری مدرن ، منابع ریسک را که باعث تغییر و پراکندگی در بازده می شود به دو دسته تقسیم می کنند :
آن دسته از ریسک هایی که ماهیتاً وجود دارند از قبیل ریسک بازار یا ریسک نوسان نرخ بهره و آن دسته از ریسک هایی که برای اوراق خاصی وجود دارد از قبیل ریسک مالی و ریسک تجاری . یک راه منطقی برای تقسیم ریسک کلی به اجراء تشکیل دهنده آن ، تمایز میان اجزای کلی (بازار ) و اجزای خاصی (اوراق خاص) است . این دو نوع ریسک را که تجزیه و تحلیل گران به آنها ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می گویند می توان به صورت زیر نشان داد :
( معادله 2 – 2 ) ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک  ریسک کل
ریسک غیر سیستماتیک : آن قسمت از تغییر پذیری در بازده کلی اوراق بهادار را که به تغییر پذیری کلی بازار بستگی ندارد ریسک غیر سیستماتیک 2می گویند. این نوع ریسک منحصر به اوراق بهادار خاصی است و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدینگی بستگی دارد. اگر چه کلیه اوراق بهادار تا حدی از ریسک غیر سیستماتیک برخوردار هستند ولی سهام عادی بیشتر با این نوع ریسک مرتبط است. این نوع ریسک را می توان با ایجاد پرتفلیو کاهش داد.
ریسک سیستماتیک : سرمایه گذاران می توانند با تشکیل پرتفولیو قسمتی از ریسک کلی را که به بازار ربطی ندارد کاهش دهند.
آن قسمت از ریسک که باقی می ماند غیر قابل کاهش و مربوط به بازار است . اگر بازار سهام به سرعت افت داشته باشد بیشتر سهامداران را تحت تاثیر قرار می دهد و بر عکس این تغییرات بدون توجه به رفتار یک سرمایه گذار خاص رخ می دهد و برای کلیه سرمایه گذاران بحران ساز است.
تغییر پذیری در بازده کلی اوراق بهادار، مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی دارد که به آن ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار گفته می شود. معمولاً تمامی اوراق بهادار ( اعم از اوراق قرضه و سهام عادی ) تا حدودی از ریسک سیستماتیک برخوردارند، چرا که ریسک سیستماتیک دربرگیرنده ریسک های تورم ، بازار و نرخ بهره است ( همان منبع، ص 119 )1 .
بتا2 : بتا عبارت است از معیار اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک اوراق بهادار که به عنوان قسمتی از ریسک کلی نمی توان آن را از طریقی ایجاد تنوع کاهش داد یا از بین برد. بتا ، معیار نسبی ریسک یک سهام با توجه به پرتفلیو بازار تمامی سهام است . اگر بازده اوراق بهادار در نتیجه تغییرات، بیشتر ( یا کمتر ) از بازده بازار باشد در آن صورت پراکندگی بازده آن اوراق بهادار، بیشتر (کمتر ) از بازده سایر اوراق بهادار موجود در بازار خواهد بود . بتا شیب خط رگوسیون است که بازده ورقه بهادار با بازده اوراق بهادار موجود در بازار مرتبط می سازد. اگر شیب این رابطه برای اوراق بهادار خاصی دارای زاویه 45 درجه باشد ( مانند شیب اوراق بهادار β در شکل ( 1 -2 ) در آن صورت بتا برابر یک است. یعنی در صورت تغییر هر یک درصد ، در بازده بازار، به طور متوسط ، بازده این اوراق بهادار یک درصد تغییر خواهد کرد . بتا به عنوان شاخص اندازه گیری ریسک سیستماتیک برای سهام عادی است ( همان منبع، ص 133 )3.

شکل 1-2 رابطه ریسک و بازده نشان دهنده بتا برای A (5/1) ، B (1) ، C (6/0)

3-2-2 رابطه ریسک و بازده
در حیطه دارایی های مالی، سرمایه گذاران می توانند همانند شکل ( 2 – 2 ) هر نوع ریسک و بازده ای را انتخاب کنند . خط RF تا β رابطه میان ریسک و بازده را برای همه سرمایه گذارانی که مایل هستند در دارایی های مالی سرمایه گذاری کنند. نشان می دهد این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، برای اینکه محور عمودی بازده مورد انتظار است و سرمایه گذار منطقی ریسک بالایی را نمی پذیرد و مگر اینکه انتظار داشته باشد این رسیک با بازده بالا جبران خواهد شد. بازده مورد انتظار باید به اندازه کافی بالا باشد تا بتواند ریسک مازاد را جبران کند؛ با این حال هیچ تضمینی وجود ندارد که بازده اضافی حتماً حاصل خواهد شد.
RF در شکل ( 2 – 2 ) عبارت است از بازده یک دارایی بدون ریسک از قبیل اوراق خزانه. در این حالت ریسک سرمایه گذاری صفر است و بازده مورد انتظار برابر است با نرخ فعلی بازده یک دارایی بدون ریسک ، مانند اوراق خزانه ( همان منبع، ص 18-17 )1.

شکل 2-2 رابطه ریسک و بازده برای سرمایه گذاران
3-2 هدف بازار سرمایه
هدف بازار سرمایه عبارت از انتقال وجوه پس انداز کنندگان از یک طرف و مصرف کنندگان وجوه از طرف دیگر می باشد . این دو گروه باید در شرایط مطمئنی یکدیگر را پیدا نموده و معامله خود را انجام دهند. طبیعت این گونه مبادلات نیاز به اعتماد سرمایه گذاران نسبت به صحت عملیات در بازار دارد و در صورتی که بازار از کارایی لازم بر خوردار باشد و قیمت ها نمایانگر ارزش ذاتی باشند، این اعتماد در آنها ایجاد می گردد. در چنین بازاری هر دو گروه سرمایه گذار و مصرف کنندگان وجه به خواسته های خود می رسند (اسماعیلی فدایی نژاد، 1373 ،ص 38 )2.

4-2 مفهوم بازار کارآ
بازار کارآ 3، بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. مفهوم بازار کارآ براین فرض استوار است که سرمایه گزاران در تصمیمات خرید و فروش خود ، تمامی اطلاعات مربوط را بر قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین، قیمت فعلی سهام شامل تمامی اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته ( مانند سود مربوط به فصل یا سال گذشته ) و اطلاعات فعلی است. اطلاعات فعلی می تواند شامل اطلاعاتی باشد که اعلام شده ولی هنوز اعمال نشده است( مانند خبر تجزیه سهام ). به علاوه، اطلاعاتی که از نظر منطقی استنباط شده است نیز در قیمت منعکس می شود. برای مثال، اگر بسیاری از سرمایه گذاران بر این عقیده باشند که نرخ بهره به زودی کاهش خواهد یافت، این تصور قیمت ها را قبل از آنکه واقعاً این چنین موردی اتفاق بیفتد تحت تاثیر قرار خواهد داد. مفهوم بازار کارآ، یک ادعا یا توقع نیست، بلکه تغییرات کاملی است که در اثر انتشار اطلاعات جدید در قیمت سهام صورت می گیرد. طبق فرضیه بازار کار آ، تغییرات قیمت، ناشی از اطلاعات موجود است، در شکل (3 – 2 ) مفهوم بازار کارآ برای یک شرکت فرضی و تاثیر وقایع (اطلاعات) بر روی سود آوری شرکت نشان داده شده است. در اینجا فرض شده است که بازده مازاد5 سهام (یعنی آن قسمت از بازده سهام که توسط تغییرات کل بازار قابل توضیح نیست) در یک روز معمولی صفر است . تاریخ ( زمان ) صفر در شکل ( 3 – 2 ) تاریخ اعلان رویداد است. قبل از تاریخ اعلان، بازده مازاد سهام صفر است. در روز اعلان، بازده مازاد مثبت است و در یک روز بعد ( روز اول ) تغییرات تکمیل می شود. در روز دوم و روزهای بعد از آن دوباره الگوی قبل ( یعنی بازده مازاد صفر ) جایگزین می شود (تهرانی و عسگر نوربخش ،1388، ص 373-372 )2.

شکل 3-2تغییرات قیمت اوراق بهادار در بازار کارآ

1- 4- 2 خصوصیات بازار کارآ
از نظر تئوری شرایط لازم جهت تلقی کردن یک بازار به عنوان بازاری کارآ عبارتند از:
1 ) یکی از شرایط لازم جهت کارآیی بازار وجود رقابت کامل است، در بازاری که معاملات کم انجام می شود و افراد مشارکت کننده در آن کم باشند، کارایی وجود ندارد.
2 – اطلاعات باید به سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست اندرکاران بازار برسد.
3 – کسی که در این بازار خرید و فروش می کند باید احساس امنیت کند و اطمینان یابد که آن چه بابت اوراق بهادارش دریافت یا پرداخت می کند به ارزش ذاتی آن نزدیک است ، یعنی قیمت عادلانه ای برای کالای خود دریافت می کند.
4 – معامله در بازار کار نباید گران باشد. مخارج معامله کردن بسیار کم و به وضعیت بدون خرج نزدیک باشد.
5 – هیچ معامله گری آنچنان قدرت نداشته باشد که بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تاثیر مهمی به بازار بگذارد.
6 – در این بازار، هرکس می تواند به نرخ های رایج بهره ، در بازار قرض بدهد و قرض بگیرد.
7 – در این محیط ، فرد متخصص تر و آگاه تر از فرد عامی سود بیشتری نمی برد. به عبارت دیگر افراد ناوارد در بازار کارا موفق نمی شوند. چراکه قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمام اطلاعات خوب و بد است .
8 – در بازار کار آ تعدیل قیمت ها به سرعت انجام می شود . ورود اطلاعات به بازار و تاثیر آن بر قیمت ها به شکل تصادفی است لذا روند تغییر قیمت نیز تصادفی و به اصطلاح قیمت تابع نظریه گشت تصادفی است . بازار فاقد حافظه بوده و از قیمت های گذشته نمی توان جهت پیش بینی قیمت های آتی نتیجه گیری کرد .
9 – کلیه معامله گران در این بازار برداشت نسبتاً یکسانی از اطلاعات دارند .
10 – بازار باید در معرض ترافیکی ، دو طرفه از اطلاعات باشد ، به عبارت دیگر بازار کارا بازاری است که در هر مقطع از زمان ، عده ای باید در آن خریدار و و عده ای فروشنده اند ، این طور نیست که در زمانی همه خریدار و یا همه فروشنده باشد . در این بازار کارا عده ای بر این باور باشند که خرید به نفع آنهاست و عده ای هم براین باور باشند که فروش به نفع آنهاست . تنها در این وضعبت است که حجم بالای معامله بدست می آید و بازار راحت تر به تعادل عرضه و تقاضا می رسد به عبارت دیگر در بازار کارآ نباید وحدت کلمه وجود داشته باشد بلکه باید تضاد و تفاوت اندیشه وجود داشته باشد .
11- به نظر می رسد که در بازار کارایی سرمایه ، ابزارهای مالی بسیار گسترده ای وجود دارد که هریک نقش خاصی در بازار دارد و هر یک شکافی را در بازار پر می کند یعنی بازار کارآیی سرمایه، بازاری پیچیده است که ابزارهای پیچیده مالی در آن وجود دارد مثلاً وجود اوراق اختیار معامله6 و نقش معینی که این اوراق بر عهده دارد و بازار را کاراتر می کند و تعادل مناسب تری بین عرضه و تقاضا به وجود می آورد (جهانخانی ،1383، ص 63 )2.

5- 2 تئوری پرتفلیو
لغت پرتفلیو 3: در عبارت ساده، به ترکیبی از دارایی ها گفته می شود که توسط یک سرمایه گذار برای سرمایه گذاری تشکیل می شود. این سرمایه گذار می تواند یک فرد یا یک موسسه باشد. از نظر تکنیکی، یک پرتفلیو در بر گیرنده مجموعه ای از دارایی های واقعی و مالی سرمایه گذاری شده یک سرمایه گذار است . بسیاری از مردم از طریق برنامه ریزی و بر مبنای علمی و یا تصمیم معمولی پرتفلیویی از دارایی ها ( دارایی های واقعی مالی ) را تشکیل می دهند. به عبارت دیگر می توان گفت پرتفلیو مجموعه دارایی های یک نفر یا یک سازمان است.
مطالعه تمام جنبه های پرتفلیو مدیریت پرتفلیو 4 نام دارد. این واژه در برگیرنده مفاهیم تئوری پرتفلیو است که بخش مهمی از سرمایه گذاری را شامل می شود (تهرانی و نوربخش، 1388، ص 156 )5.

1-5-2 مدل مارکوئیتز
در سال 1950 هری مارکوئیتز6 مدل اساسی پرتفیلو را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری نوین پرتفیلو قرار گرفت . قبل از مارکوئیتز سرمایه گذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند اگر چه آنها با مفهمون ریسک آشنا بودند ولی معمولاً نمی توانستند آن را اندازه گیری کنند. سرمایه گذاران از قبل می دانستند که ایجاد تنوع مناسب است و نباید ( همه تخم مرغ ها را در یک سبد بگذارند ) با این حال، مارکوئیتز، اولین کسی بود که مفهوم پرتفلیو و ایجاد تنوع را به صورت روش علمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوع سازی پرتفلیو می تواند باعث کاهش ریسک پرتفلیو (مجموعه سرمایه گذاری ) یک سرمایه گذار شود.
چرا ایجاد تنوع در سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران مهم است ؟ می توان گفت که قانون شماره یک مدیریت پرتفلیو ، ایجاد تنوع است . از آنجا که سرمایه گذاران نسبت به آینده مطمئن نیستند باید برای کاهش ریسک دست به ایجاد تنوع در سرمایه گذاری خود بزنند . به عبارت دیگر تشکیل یک پرتفلیو متنوع ، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش می دهد . به عنوان مثال در بحران اقتصادی سال 1987 آمریکا ، فقط کمتر از 5 درصد صندوق های مشترک سرمایه گذاری (که اقدام به تشکیل پرتفلیو می کردند ) با ضرر و زیان مواجه شدند.
مارکوئیتز درصدد برآمد تا رروشها و ایده های موجود را در قالب یک چارچوب رسمی سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد: آیا ریسک پرتفلیو با مجموع ریسک اوراق بهادار منفرد، که روی هم پرتفلیو راتشکیل می دهند برابر است؟ مارکوئیتز با ارائه روش اندازه گیری ریسک پر تفلیو به محاسبه ریسک و بازده مورد انتظار پرتفلیو پرداخت. مدل او بر مبنای بازده مورد انتظار ویژگیهای ریسک اوراق بهادار که چارچوب تئوریکی برای تجزیه و تحلیل گزینه های ریسک و بازده است، استوار شده است.
مفروضات اساسی مارکوئیتز، مبنای مدل او را تشکیل می دهد. طبق مفروضات مارکوئیتز، سرمایه گذاران بازده را مطلوب دانسته و از ریسک گریزان هستند ، به علاوه در تصمیم گیری منطقی عمل می کنند و تصمیم گیریهای اتخاذ می کنند که باعث حداکثر کردن بازده مطلوب آنها می شود . بنابراین مطلوبیت سرمایه گذاران، تابعی است از بازده مورد انتظار و ریسک، که این دو عامل، پارامترهای اساسی تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری هستند ( تهرانی و نوربخش، 1388، ص 157-156 )1.
الف ) بازده مورد انتظار پرتفلیو :
بازده مورد انتظار هر پرتفلیو از طریق میانگین وزنی بازده مورد انتظار هر یک از اوراق بهادار به آسانی قابل محاسبه است. وزنهایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده عبارت است از مجموعه 100 درصد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
مثال: فرض کنید، پرتفلویی مستقل از سه اوراق بهادار است که در صد سرمایه گذاری در هریک از آنها یکسان و به صورت 333 % ، 333 % ، 333 % است. با در نظر گرفتن این شرایط، اگر پرتفلیو مشتمل بر 5 اوراق بهادار باشد در آن صورت وزن هر یک از اوراق بهادار به ، 20 % کاهش خواهد یافت. بازده مورد انتظار اوراق بهادار به صورت زیر محاسبه می شود:
معادله (2-2)
در این معادله داریم :
E ( R P) = بازده مورد انتظار پرتفلیو
WI = وزن پرتفلیو برایi امین اوراق بهادار
Wi ∑= 1
E ( Ri) = بازده مورد انتظار اوراق بهادار i
به خاطر داشته باشید که علامت i دلالت بر یک اوراق بهادار خاصی و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد.
مثال : پرتفلیویی متشکل از سه سهام G ، H و I را بازده های مورد انتظار 12 درصد، 29 درصد و 17 درصد در نظر بگیرید. فرض کنید 50 درصد از وجوه قابل سرمایه گذاری در اوراق بهادار G، 30 درصد در اوراق بهادار H و 20 درصد در اوراق بهادار I سرمایه گذاری شده است. بازده مورد انتظار عبارت است از :
E ( R p ) = %5 (%12 ) + %3 (%29 ) + %2 ( %17) = % 15/4
بدون توجه به تعداد دارایی های موجود در یک پرتفلیو، یا سهام کل وجوه قابل سرمایه گذاری در هر یک از دارایی ها، بازده مورد انتظار پرتفلیو، همیشه برابر با میانگین وزنی بازده های مورد انتظار هر یک از دارایی هاست (همان منبع، ص 162-161 )1.
ب ) ریسک پرتفلیو
یکی دیگر از محاسبات اصلی مدل پرتفلیو ، محاسبه ریسک پرتفوی است . در مدل مارکوئیتز ، ریسک توسط واریانس ( یا انحراف معیار ) بازده پرتفلیو و همانند ریسک هر یک از اوراق بهادار اندازه گیری می شود . در این قسمت است که اساس تئوری پرتفلیو مدرن ظاهر می شود و به صورت زیر بیان می گردد :
بازده مورد انتظار پرتفلیو عبارتست از میانگین وزنی بازده مورد اتنظار تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفلیو ، در حالیکه ریسک ( که توسط واریانس یا انحراف معیار اندازه گیری می شود) به تنهایی شامل میانگین وزنی ریسک تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفلیو نیست .
این تعریف را می توان به صورت معادله زیر نشان داد :

معادله(3-2)

معادله (4-2)

دقیقاً به خاطر همین نا برابری در معادله ( دوم ) است که سرمایه گذاران می توانند ریسک پرتفلیو را کاهش دهند . ریسک پرتفلیو نه تنها به میانگین وزنی ریسک i=1 تک تک اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفلیو بستگی دارد ، بلکه به کوواریانس یا روابط میان بازدهی اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفلیو نیز بستگی دارد .
ریسک پرتفلیو تابعی است از ریسک هر یک اوراق بهادار و کوواریانس میان بازده هر یک از اوراق بهادار . این مفهوم در عبارت واریانس زیر نشان داده شده است .
معادله ( 5 – 2 )
در این معادله داریم :
6p 2 = واریانس بازده پرتفوی
6 2 i = واریانس بازده اوراق بهادار i
6ij = کواریانسی میان بازده های اوراق بهادار i و j
Wi = درصد وجوه قابل سرمایه گذاری که در اوراق بهادار i سرمایه گذاری شده است .
علامت جمع دو گانه که نشان می دهد اعداد n2 باید با همدیگر اضافه شوند . ( یعنی کلیه زوجهای ممکن مقادیر i وj
واضح است که روابط میان بازده اوراق بهادار، هسته اصلی تئوری پرتفلیو را تشکیل می دهد (تهرانی و نوربخش، 1388، ص 163 و 164 )1.
تعیین پرتفلیو کارا
با در دست داشتن جزئیات مربوط به بازده مورد انتظار و ریسک پرتفلیو می توانیم به بررسی پرتفلیو کارای مدل مارکوئیتز بپردازیم. در شکل ( 4 – 2 ) مفاهیم اصلی یک مجموعه پرتفلیو کارا ارائه شده است. توجه داشته باشید که محور عمودی، بازده مورد انتظار محور افقی، ریسک است که توسط انحراف معیار نشان داده شده است. این نکته حائز اهمیت است که تئوری پرتفلیو با بازده های مورد انتظار که به آینده مربوط می شود سروکار دارد . در شکل ( 4 – 2 ) الف، بازده مورد انتظار و ریسک یک گروه فرضی اوراق بهادار در سال 1924 ترسیم شده است. در صورتی که این اوراق بهادار را در ترکیب های مختلف ترکیب کنیم تعداد نا محدودی از جایگزین های پرتفلیو امکان پذیر خواهد شد. این گزینه های نا محدود در شکل ( 4 – 2 ) نشان داده شده است و شامل تمامی مناطق سایه دار است و نشان دهنده ترکیب زیادی از بازده مورد انتظار و ریسکی است که از طریق تشکیل پرتفلیو قابل دست یابی است. در تئوری پرتفلیو، به پرتفلیو هایی که در این مناطق واقع می شوند پرتفلیوهای قابل دسترسی گفته می شود. این پرتفلیو ها امکان پذیر هستند ولی ضرورتاً قابل ترجیح نیستند (همان منبع، ص 173 و 174 )1.

شکل 4- 2 بازده مورد انتظار و ریسک گروهی از اوراق بهادار

2- 5- 2 مدل تک شاخص ( تک عامل )
مدل مارکوئیتز ، راه حل صحیحی را برای مسائل پرتفلیو ارائه می دهد ، به این معنا که با داشتن مجموعه ای از ورودی ها ، از طریق روشها کارآی مارکوئتیز می توان مجموعه ای بهینه پرتفلیوها را انتخاب کرد . با این حال این روش هزینه های قابل توجهی را دربر دارد . عمده ترین مشکل مدل ماکوئیتز این است که این مدل به مجموعه کاملی از کوواریانس میان بازده کل تمامی اوراق بهادار مورد بررسی نیاز دارد . در مدل مارکوئیتز برای هر مجموعه N اوراق بهاداری ، تعداد کوواریانس وجود دارد .
مارکو ئیتز در کار اصلی خود ، استفاده از شاخصی را پیشنهاد می کند که روابط میان اوراق بهادار و کوواریانس است .
ویلیام شارپ 7با پیگیری کارهای مارکوئیتز ، مدل تک شاخصی 8را که بازده هر اوراق بهادار را به بازده شاخص سهام عادی مرتبط می سازد ارائه کرد . برای این منظور شاخص های زیادی در مورد مدل بازده بازار سهام عادی مطرح شد .
مدل تک شاخص را می توان به صورت زیر بیان کرد :
معادله ( 6 -2 ) Ri = αi + βiRm + Ei که در این معادله داریم :
Ri = بازده ( TR ) اوراق بهادار i
Rm = بازده ( TR ) شاخص بازار
= αiآن بخش از بازده اوراق بهادار i که مستقل از عملکرد بازار است .
β i = معیار حساسیت بازده سهام به بازده شاخص بازار (تغییر مورد انتظار در متغییر وابسته، Ri ، با توجه به تغییر در متغیر مستقل ، Rm )
ei = خطای باقیمانده تصادفی
مدل تک شاخص به صورت شماتیک در شکل ( 5 -2 ) نشان داده شده است .

شکل 5-2 مدل تک شاخص

برای برآورد مدل تک شاخص ، بازده کل سهام i را می توان با توجه به بازده کل شاخص بازار تطبیق و رگرسیون کرد. برای انجام برآورد های لازم نیاز به αi ( بازده ثابت اوراق بهادار که بدون توجه به سطح بازده بازار به دست می آید. ) و βi ( ضریب بتا که نشان دهنده افزایش مورد انتظار در بازده یک اوراق بهادار در قبال یک درصد افزایش بازده بازار است ) می باشد.
بازده سهام i در دوره t ، با توجه به بازده بازار در دوره t ، برابر αi + βiRM است. خطا یا ei برابر است با تفاوت میان بازده واقعی سهام i در دوره t و بازده دوره انتظار آن، در هر دوره، مقدار خطا می تواند مثبت یا منفی باشد. در طول دوره های متعدد متوسط خطا باید به سمت صفر میل کند.

6-2 مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای CAPM
صرف نظر از اینکه چه میزان تنوع در پرتفوی ایجاد شود حذف تمامی ریسک ها میسر نخواهد بود. یک سرمایه گذار محقق به دریافت آن نرخ بازدهی است که نسبت به ریسک متحمل شده پاداشی در خور داشته باشد. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای کمک می کند تا ریسک سرمایه گذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود.
CAPM یک مدل است که در آن دو چیز مهم مشخص می شود: ریسک و بازدهی مورد انتظار.
در هر سرمایه گذاری دو مولفه اساسی عبارتند از: بازدهی مورد انتظار و ریسکی که برای بدست آوردن این بازدهای باید متحمل شود و با استفاده از مدل CAPM این دو عامل مهم مشخص می شود.
تولد مدل CAPM توسط یک اقتصاد دان مالی به نام ویلیام شارپ در کتاب تئوری پرتفوی و بازارهای سرمایه مطرح شد و از جهت مطرح کردن این مدل برنده جایزه نوبل اقتصادی شد. مدل او با این ایده شروع می شود که یک فرد سرمایه گذار دو نوع ریسک متحمل می شود:
1 ) ریسک سیستماتیک : این نوع ریسک مربوط به بازار است و گریزی از آن نیست مثل نوسان نرخ بهره، رکود اقتصادی ومسائلی مثل جنگ.
2 ) ریسک غیر سیستماتیک : این ریسک که به ریسک خاصی معروف است مختص سرمایه گذاری در سهام خاصی است و با افزایش تنوع سهام موجود در ریسک پرتفوی می توان از آن اجتناب کرد. در اصطلاح فنی تر، این ریسک نشان دهنده آن قسمت از بازدهی سهام است که با حرکت بازار ارتباطی ندارد.
مدل CAPM به وجود آمده است تا این ریسک غیر قابل حذف را اندازه گیری کند ، گرچه نمی توان آن را از بین برد اما حداقل می توان میزان آن را پیش بینی و با بازده مورد انتظار مرتبط کند .
فرمول اساس مدل CAPM که رابطه بین ریسک و بازدهی مورد انتظار را نشان می دهد، به شرح زیر است:
معادله (7-2)Ke = Rf + β ( Rm – Rf )
بازده مورد انتظار سهامداران Ke =
بازده بدون ریسک Rf =
بازده بازار Rm =
نقطه شروع این مدل نرخ بهره بدون ریسک است به این نرخ پاداشی اضافه می شود که سرمایه گذاران از بابت پذیرش ریسک اضافی انتظار آن را دارند . این پاداش اضافی معادل صرف بازار سهام، حاصل تفاوت نرخ بازدهی متوسط کل بازار و نرخ بازدهی بدون ریسک است که در مقدار ریسک سهام که شارپ آن را بتا نامید ضرب می شود.
مدل CAPM به طور فزآینده ای سرمایه گذاران در اوراق بهادار و به ویژه سرمایه گذاران ریسک گریز را شاخص محور کرده است. علت این امر به پیغام اصلی مدل CAPM بر می گردد . این پیغام چنین است. سرمایه گذار در صورتی می تواند به بازدهی بالاتر از بازدهی کل بازار برسد که سهام با ریسک بیشتر از ریسک بازار که همان سهام با تبای بالاتر از یک باشد را انتخاب نماید (ایزدی پناه 86،ص50)1 .

1- 6- 2 مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، مدلی است که برای بازارهای سرمایه در دنیای واقعی بیان شده است. این مدل دارای مفروضات زیر است که موجب می شود تا مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای از لحاظ ریاضی قابل ردیابی باشد:
فرض اول : سرمایه گذاران تصمیم گیری های خود را براساس بازده مورد انتظار و مخاطره های ( واریانسهای ) بازده انجام می دهند .
فرض دوم : سرمایه گذاران افرادی منطقی و مخاطره گریز هستند .
فرض سوم : سرمایه گذاران برای تنوع بخشی سبدهای سرمایه گذاری خود از " مدل کارئیتز " استفاده می کنند.
فرض چهارم : سرمایه داران همگی برای یک دوره زمانی یکسان سرمایه گذاری می کنند.
فرض پنجم : سرمایه گذاران در مورد بازده مورد انتظار و مخاطره همه دارایی ها ، دارای انتظارات همسانی هستند .
فرض ششم : یک دارایی بدون مخاطره وجود دارد و سرمایه گذاران می توانند با نرخ بدون مخاطره ، هر مبلغی را که بخواهند وام بگیرند یا قرض بدهند .
فرض هفتم : بازار سرمایه کاملاً رقابتی است و اختلاف نظری بین سرمایه گذاران وجود ندارد .
در فرضیات هفت گانه مدل ، پنج فرض اول با روش های تصمیم گیری سرمایه گذاران سرو کار دارند و فرضیات ششم و هفتم مربوط به ویژگیهای بازار سرمایه است .
در نظریه سبد سرمایه گذاری مارکوئیتز، فرض می شود که سرمایه گذاران تصمیمات خود را براساس دو عامل بازده مورد انتظار و مخاطره بازده ها اتخاذ می کنند. فرض اول بر این موضوع دلالت دارد که در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای نیز، سرمایه گذاران همین دو عامل را مورد استفاده قرار می دهند. طبق فرض دوم باید سرمایه گذاران برای پذیرش مخاطره بیشتر، به وسیله بازدهی بالاتر، پاداش داده شوند. ما این سرمایه گذاران را به عنوان افراد مخاطره گریز می شناسیم در واقع در اینجا یک تعریف بسیار دقیق از مخاطره گریزی به وسیله یک فرمول ریاضی در تابع مطلوبیت سرمایه گذار ارایه می شود. بنابراین، اگر یک سرمایه گذار با یک انتخب بین دو سبد سرمایه گذاری با بازده مورد انتظار یکسان مواجه شود. آن سبد سرمایه گذاری را انتخاب می کند که دارای مخاطره کمتری است. به طور قطع، این فرضی مستدل و معقول است. طبق فرض سوم مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، سرمایه گذار مخاطره گریز با استفاده از مدل مارکوئیز تلاش می کند تا مخاطره سبد سرمایه گذاری را با ترکیب دارایی ها با هم بستگی یا کواریانسی های متعادل کننده کاهش دهد.
براساس فرض چهارم، همه سرمایه گذاران فرض می کنند که به تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری هایی می پردازند که دارای دوره زمانی سرمایه گذاری یکسانی است. مدت زمان این دوره مشخص نیست. در حقیقت فرآیند تصمیم گیری سرمایه گذاری بسیار پیچیده تر از این است که همه سرمایه گذاران دارای دیدگاه همانندی باشند. به هر حال، فرض سرمایه گذاری در یک دوره زمانی برای آسان کردن محاسبات مربوط به نظریه ضروری است. برای بدست آوردن مرز کارایی مارکوئیتز که در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به کار می رود باید فرض کنیم که سرمایه گذاران در رابطه با اطلاعات ورودی مورد استفاده برای ایجاد سبدهای سرمایه گذاری کارآ درمورد بازده های دارایی، واریانسی ها ، کواریانس ها دارای انتظارات همسانی هستند. بنابراین فرض پنج را فرض انتظارات همانند 9می نامند.
براساس فرض ششم، وجود دارایی بدون مخاطره و امکان وام گرفتن و دادن با نرخ بدون مخاطره، موضوع مهمی در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای است. تلاش برای ایجاد سبدههای سرمایه گذاری به این دلیل صورت می گیرد که سبد های سرمایه گذاری دارای دارایی های مخاطره ای هستند.
در مواقعی که یک دارایی بدون مخاطره در دسترس باشد نیازی به در نظر گرفت هیچ ملاحظات خاصی در خصوص سبد های سرمایه گذاری نیست. در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، این فرض وجود دارد که نه فقط یک دارایی بدون مخاطره وجود دارد بلکه سرمایه گذار می تواند با نرخ بدون مخاطره وام دریافت کند.
طبق فزض هفتم ، بازارهای سرمایه ، بازارهایی کاملاً رقابتی هستند و خریداران و فروشندگان بسیار زیادی در این بازار حضور دارند و تعداد همه سرمایه گذاران نسبت به بازار به قدری کم است که نمی تواند روی قیمت دارایی ها اثر بگذارند ، قیمت بازار براساس عرضه و تقاضا تعیین می شود . به علاوه ، براساس این فرض، در رابطه با عرضه و تقاضای یک دارایی ، هیچ گونه هزینه معاملاتی یا مانعی وجود ندارد. اقتصاددانان، هزینه ها و موانع مختلف را کسورات می نامند . این کسورات در مجموع موجب می شوند خریداران مبلغ بیش از مواقعی بپردازند که این کسورات وجود ندارند و فروشندگان نیز مبلغ کمتری را دریافت کنند ( همان منبع ، ص 51)1.

2- 6- 2 آزمون های CAPM
نتایج حاصل از مدل قیمت کذاری دارایی سرمایه ای یا CAPM به صورت زیر است.
1 ـ ریسک و بازده دارای ارتباط مثبتی هستند، هر چه ریسک بیشتر باشد بازده نیز بیشتر خواهد بود.
2 ـ ریسک مناسب برای یک اوراق بهادار معیاری است از تاثیر آن بر ریسک پر تفلیو.
برای ارزیابی اعتبار تئوری بازار سرمایه و یا هر تئوری دیگر باید آزمون هایی را به صورت تجربی انجام داد. اگر CAPM معتبر باشد و روند بازار متعادل باشد معاملاتی، مثل معادله زیر را می توان برآورد کرد :

معادله(8-2) Ri = α1 + α2 βi
که در این معادله داریم :
αi =میانگین بازده اوراق بهادار i در طول چند دوره
βi = بتای برآورد شده برای اوراق بهادار i
وقتی معادله ( 9 – 2 ) بر آورد شد α1 باید نرخ بدون بهره را در طول دوره مورد مطالعه برآورد کند و α 2 باید میانگین صرف ریسک بازار را در طول دوره مورد مطالعه برآورد نماید.
بحث اصلی که وجود دارد شامل آزمون تئوری بازار سرمایه و به خصوص CAPM است. در این خصوص به موارد زیر توجه کنید :
1 – به نظر می رسد SML خطی باشد؛ به این معنی که رابطه میان حداقل بازده مورد انتظار و ریسک به صورت خط مستقیم، با شیب رو به بالاست.
2 – معمولاً α 1 بیشتر از Rf است.
3- شیب CAPM (α2 ) معمولاً بیشتر از آن چیزی است که در تئوری بیان می شود ومساله مهم در آزمون تئوری بازار سرمایه این است که این تئوری براساس اطلاعات آتی تنظیم شده است. ولی آزمون فقط براساس اطلاعات گذشته صورت می گیرد، به همین دلیل هرگز نمی توانیم با اطمینان کامل از انتظارات سرمایه گذاران آگاهی داشته باشیم. بنابراین، آزمون این مدل کار زیاد شگف انگیزی نیست و ممکن است نتایج تجربی متفاوت از نتایج پیش بینی شده توسط مدل باشد.
CAPM از نظرتجربی اثبات نشده است. در واقع، به خاطر پرتفلیو بازار که شامل دارایی های ریسک دار و غیر محسوس است نمی توان CAPM را آزمون و تست کرد. در واقع، آزمون CAPM تنها کارایی میانگین واریانس پرتفلیو بازار را تست می کند. با وجود این CAPM یک راه منطقی برای مشاهده رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظاراست ( ایزدی پناه، 1388،ص 220و 221 )1.

3- 6- 2انتقادات به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای CAPM
در حالی که CAPM یک ابزار بی نهایت ظرفیت و کاربردی می باشد. نگرانی هایی در مورد تاثیر مدل وجود دارد. انتقادات اساسی چندی در سالهای اخیر در پیش بینی روی این تحقیق دانشگاهی به وجود آمده است. توان پیش بینی صحیح CAPM سوال برانگیز است. وقتی که بازده های به دست آمده با آنچه که CAPM پیش بینی کرده است مقایسه می شود. درمی یابیم که مدل اغلب نا صحیح است ما می فهمیم که مدل های CAPM اغلب به مقیاس R2 در حدود 85 % می رسند در حالی که این R2 نسبتاً بالا یکی از دلایل اصلی عمومیت یافتن CAPM است، این حقیقت را روشن می کند که هنوز 15 % تغییرات و انحرافات در بازده های مشاهده شده هنوز بدون پاسخ مانده اند.
به علاوه بسیاری از محققان عقیده دارند که عوامل دیگر ریسک اثر مشخصی بر روی بازده های مورد انتظار بازار دارند . به جهت قدرت توضیح و پیش بینی CAPM ، CAPM توسط ساختار مدل محصور شده است . فرضیه عامل ریسک ، انگیزه ی اصلی بسیاری از تحقیقات دانشگاهی اخیر را در موردتجزیه و تحلیل قیمت سهام ایجاد می کند.
CAPM در یک تئوری سخت و ظریف محاط شده است. اما این نگرش براساس این فرض که سرمایه گذاران از طریق متنوع سازی، ریسک غیر سیستماتیک را حذف می کنند. و از این نظر پاداشی جبرانی فقط برای ریسک سیستماتیکی است که در بتا منعکس می گردد، مورد بحث و انتقاد است. نواقص بازار ممکن است مانع متنوع سازی کافی توسط سرمایه گذاران جهت مسلط شدن آنها بر ریسک غیر سیستماتیک شود. وقتی چنین حالتی پدید می آید، سرمایه گذاران خواستار پاداش جبرانی برای ریسک غیر سیستماتیک ( فاکتوری که در رابطه خط بازار اوراق بهادار دیده نمی شود ) نیز خواهند شد. نقص دیگر CAPM به عدم ثبات و پایداری بتاهای اوراق بهادار منفرد مربوط می شود. مطالعات انجام شده نشان داده اند که اوراق بهادار منفرد مربوط می شود. مطالعات انجام شده نشان داده اند که اوراق بهادار منفرد دارای بتاهای ناپیدار هستند. این موضوع استفاده از بتاهای تاریخی را به عنوان جانشینی برای بتاهای آینده، قدری سوال برانگیز می سازد. سهولت CAPM بزرگترین نقطه ضعفش است، همان طوری که فرضیات بنیادی، توانایی CAPM را برای توضیح و پیش بینی بازده های واقعی محدود می کند، مدل سه عاملی فاما و فرنچ قابلیت های مدل را از طریق اضافه کردن دو عامل ریسک خاص شرکت یعنی اندازه ی ME و BE بسط می دهد. سه عامل بالا بلااتفاق، اکثر بازده هایی را که ناشی از در معرض ریسک قرار گرفتن هستند را توضیح می دهند (قربانی، 1387 ، ص38 و 39 )1.

7- 2 انواع مدلهای پیش بینی ورشکستگی
به طور کلی مدلهای پیش بینی ور شکستگی که در ادبیات نظری آورده شده اند عبارتند از :
1 ) مدل ویلیام بیور
2 ) مدل آلتمن
3 ) مدل اسپیرینگیت
4) مدل اوهلسون
5 ) مدل فولمر
6) مدل زیمجوسکی
7 ) مدل سی اسکوار

1- 7-2 مدل ویلیام بیور
تحقیقات بیور منجر به ایجاد مدلی که به مدل تک متغیره معروف است، شد. بیور در سال 1996 یک مجموعه شامل 30 نسبت مالی که به نظر او بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامت یک شرکت می باشد را انتخاب کرد. این گروه شش گانه عبارتند از:
1 ) نسبتهای جریان نقد
2 ) نسبتهای درآمد خاص
3 ) نسبتهای بدهی به درآ مد کل
4 ) نسبتهای درآمدهای کل
5 ) نسبتهای درآمد نقد به بدهی موجود
6 ) نسبتهای بازده حاصل از فروش
بیور مدل خود را براساس چهار اصل تقسیم کرد: اولاً درآمد نقد خالص یک شرکت احتمال ورشکستگی را کاهش می دهد. دوماً جریان نقد خالص بالا که ناشی از فعالیت شرکت در بازار می باشد نیز احتمال ورشکستگی را پایین می آورد. سوماً میزان بدهی بالا برای هر شرکت احتمال ورشکستگی آنها را بالا می برد. چهارماً اینکه نرخ بالای درآمد نقد مورد نیاز به هزینه های عملیاتی سرمایه احتمال ورشکستگی را بالا خواهد برد. او از این اصول برای سنجش توانایی نسبت ها به پیش بینی ورشکستگی، استفاده کرد. بیور برای این کار 79 شرکت ورشکسته و 79 شرکت غیر ورشکسته را انتخاب کرد، سپس هر یک از 30 نسبت را در این شرکتها مورد سنجش قرار داد. او در این تحقیقات به این نتیجه رسید که میزان اعتبار پیش بینی هر یک از نسبتها متفاوت است.
همچنین شرکتهای ورشکسته نه فقط جریانهای نقد کمتری از شرکت های غیر ورشکسته دارند بلکه مقدار ذخیره درآمدی نقد کمتری را نیز دارا می باشند. در ضمن او پی برد که اگر چه شرکت های ورشکسته سرمایه کمتری برای پوشش تعهدات خود دارند ولی تمایل به گرفتن وام بیشتری را نسبت به شرکتهای غیر ورشکسته دارند. بیور در انتهای تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکت ها در گروههای ورشکسته می باشد و میزان خطای طبقه بندی کمتر، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت می باشد (ولی زاده،1385، ص 38و39)1.

2- 7- 2مدل آلتمن
آلمتن در سال 1968 از طریق تجزیه و تحلیل چند ممیزی و از میزان 22 نسبت مالی که به نظر او بهترین پیش بینی کننده ها برای پیش بینی ورشکستگی بودند ، 5 نسبت مالی را به صورت ترکیبی به عنوان بهترین پیش بینی کننده ورشکستگی انتخاب کرد ، آلتمن درجه اهمیت هر یک از نسبتها را مشخص نموده و به هر یک ضریبی متناسب با درجه تاثیر آن تشخیص داده است ، که مقیاسی از لحاظ سنجش عددی به دست می دهد . او ضریب مورد بحث را در نتیجه پژوهش موارد مختلف تعیین نموده است. این ضرایب به شرح زیر می باشد :
شرایط شاخص Z آلتمن
نسبت
ضرایب
بازده دارایی x1
3/3
نسبت فروش به دارایی x2
99/ .
نسبت ارزش روز سهام به بدهی x3
6 / .
نسبت سرمایه در گردش به دارایی x4
2 / 1
نسبت سود انباشته به دارایی x5
4 / 1

ضرایب فوق را در نسبتهایی که برای واحد مورد رسیدگی محاسبه می شود ضرب می کنند و حاصل جمع آنها را اصلاحاً بنام شاخص Z می نامند.
3/3 x1 + 0/99 x2 + 0/6 X3 + 1/2 x4 + 1/4 X5 = شاخص z
براساس مطالعات انجام شده توسط اسپرینگیت اگر شاخص محاسبه کمتر 862/0 باشد سرکت در یکی از دو سال آینده ورشکسته خواهد شد.
اسپرینگیت در سال 1979 این مدل را روزی 50 شرکت امتحان کرد. که نرخ دقتی حدود 88/0 برای دو سال قبل از ورشکستگی به دست آمد.
ماندسن در سال 1980 مدل اسپرسینگیت را روی 24 شرکت امتحان کرده و نرخ دقت 3/ 83 از او را به دست آورد (همان منبع، ص 39و40)1.

3-7-2مدل اسپیرینگیت
این مدل بر مبنای مطالعات آلتمن در سال 1978 بوسیله اسپیرینگیت ایجاد شد.اسپیرینگیت همانند آلتمن از تجزیه وتحلیل چند ممیزی برای انتخاب چهار نسبت مالی مناسب از میان 19 نسبت که بهترین نسبتهابرای تشخص شرکتهای سالم و ورشکسته بود، استفاده نمود.

x1 + 3.07×2 + ./66 X3 + ./4 x4 1.03 = شاخص z
شرایط شاخص Z اسپرینگیت

نسبت
ضرایب
سرمایه در گردش به کل داراییها x1
03/1
سود ویژه قبل از بهره و مالیات به کل داراییها x2
07/3
سود ویژه قبل از بهره و مالیات به بدهی جاری x3
66/0
فروش به کل دارایی x4
4/0

براساس مطالعات انجام شده توسط اسپرینگیت اگر شاخص محاسبه کمتر 862/0 باشد شرکت در یکی از دو سال آینده ورشکسته خواهد شد .
اسپرینگیت در سال 1979 این مدل را روی 50 شرکت امتحان کرد . که نرخ دقیقی حدود 88/0 برای دو سال قبل از ورشکستگی به دست آمد .
ماندسن در سال 1980 مدل اسپرسینگیت را روی 24 شرکت امتحان کرده و نرخ دقت 3/ 83 از او را به دست آورد ( همان منبع ، ص 41و40)1.

4- 7- 2 مدل اوهلسون
اوهلسون از نسبتهای مالی و تجزیه و تحلیل لوجستیک برای ایجاد مدل خود استفاده کرد مدل اوهلسون از 9 متغیر تشکیل شده است :
Y = -1/3 x1 + 1/4 x2 + 0/6 x3 + -1/04 x4 + 0/1 x5 – 1/ 8 x6+ 0/3 x7-0/5 x8
( شاخص سطحی – GMP / دارایی ها ) x1 = log
دارایی ها / بدهی ها X2 =
دارایی ها / سرمایه در گردش = X3
دارایی جاری / بدهی جاری = X4
عدد یک اگر بدهی ها بیشتر از دارایی ها شده وگرنه عدد صفر= X5
کل دارایی ها / درآمد خالص X6 =
کل بدهی / وجوه حاصل از فعالیت X7 =
عدد 1 اگر درآمد خالص منفی برای دو سال گذشته باشد وگرنه عدد صفر= X8
میزان تغییر درآمد خالص X9 =
مطابق نظر اوهلسون اگر 0 > y شود شرکت ها ورشکسته خواهند شد . او این مدل را روی یک نمونه 105 شرکت ورشکسته و 205 شرکت غیر ورشکسته امتحان کرد که نرخ وقتی حدود 58/0 برای یک سال قبل از ورشکستگی بدست آمد (همان منبع، ص 41)1.

5- 7- 2مدل فولمر
فولمر از تجزیه و تحلیل چند متغیر برای ارزیابی کاربرد 40 نسبت مالی برای یک نمونه 60 تایی شامل 30 شرکت ورشکسته و 30 شرکت غیر ورشکسته استفاده کرد.
F = 5/5 x1 -0/21 x2 + 0/07 x3 – 1/2 x4 + 0/12 x5 -2/33 x6 + 0/57 x7- 1/08 x8-0/98 x9
کل دارایی / سود تقسیمی x1 =
کل دارایی / فروش X2 =
دارایی خالص / سود قبل از مالیات = X3
کل بدهی / جریان نقد = X4
کل دارایی / کل بدهی = X5
کل دارایی ها / بدهی جاری X6 =
لگاریتم کل دارایی های محسوس X7=
کل بدهی / سرمایه در گردش = X8
بهره / لگاریتم سود قبل از بهره و مال X9 =
مطالبق این مدل اگر F < 0 باشد شرکت ورشکسته خواهد شد.
تحقیقات این دانشگاه نشان می دهد که دقت این مدل 98/0 برای یکسال قبل از ورشکستگی و 81 / 0 برای بیش ار یک سال قبل از ورشکستگی بوده است (همان منبع، ص 43و 42)2.

6- 7-2 مدل زمیجوسکی
زمیجوسکی از لیست های مالی برای ایجاد مدل خود استفاده کرد که فقط براساس دیدگاه نظری انتخاب نشده بودند بلکه آنها بر مبنای مطالعات پیشین زمیجوسکی روی نسبت های مالی انتخای شده بودند .
Z = – 4/3 – 4/5 X1 + 5 / 7 X2 – 0/004 X3
کل دارایی / سود خالص = X1
کل دارایی / کل بدهی= X2
بدهی جاری / دارایی جاری X3 =
مطابق این مدل اگر 5/0 < Z باشد ، شرکت ورشکسته خواهد شد . او این مدل را روی 40 شرکت ورشکسته 800 شرکت غیر ورشکسته آزمون کرد که نرخ دقتی حدود 078/0 برای یکسال قبل ورشکستگی به دست آورد. در انی تحقیق از این مدل برای تعیین وضعیت شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می گردد ( همان منبع، ص 42)1

7- 7-2 مدل سی اسکوار
این مدل توسط عده ای از دانشمندان کانادایی ایجاد شد. آنها این مدل را براساس تجزیه و تحلیل چند متغیره طراحی کردند. آنها در تحقیق خود از 30 نسبت مالی همراه با یک نمونه 173 تایی از کارخانجات تجاری کویس استفاده کردند.
CA – SCORE = 4/509 X1 + 4/508 X2 + 0/ 393 X3 – 2/76
کل دارایی / سرمایه صاحبان سهام= X1
کل دارایی /مخارج مالی + درآمد قبل از مالیات = X2
کل دارایی / فروش X3 =
مطابق مدل اگر 0.3- > CA – SCORE باشد شرکت ورشکسته خواهد شد ( همان منبع، ص43)2.

8-7-2 تحقیقات انجام شده در ارتباط با مدلهای پیش بینی ورشکستگی
الف ) تحقیقات خارجی :
مطالعات پژوهشی بسیاری در مجامع دانشگاهی و تحقیقاتی خارج از کشور برای پی بردن به وجود رابطه آماری اتکا بین نسبتها ی مالی و پیش بینی ورشکستگی صورت گرفته است. از زمانی که اولین پژوهش در حوزه پیش بینی ورشکستگی در سال 1930 توسط فتپز پاتریک انجام شد. تاکنون پیش بینی ورشکستگی یکی از مباحث چالش برانگیز در حسابداری می باشد. در طول 60 سال اخیر موضوع بحث انگیزی در ارتباط با مسائل تئوریکی و پژوهش های تجربی آغاز شده است. دو رویکری اصلی در مطالعات پیش بینی ورشکستگی می توان تشخیص داد. اولین رویکرد، جستجو برای پیش بینی کننده هایی ( نسبت های مالی ) بوده است که خطای طبقه بندی اشتباه را به حداقل برسانند.
دومین رویکرد روی جستجو ی متدهای آماری متمرکز شده است تا دقت پیش بینی بهبود پیدا کند. در زمان آغاز پژوهش ها در حوزه پیش بینی ورشکستگی، روشهای آماری پیشرفته و با کامپیوتر در دسترس پژوهشگران نبوده است. بنابراین، پژوهش های انجام شده در پیش بینی ورشکستگی محدود به مقایسه نسبتهای مالی شرکت های موفق و شرکت های ناموفق بوده است. پژوهشگران با این کار نسبتهایی که برای شرکت های نا موفق تر، ضعیف تر بودند پیدا می کردند. فیتر پاتریک ، 1932 ، نوزده جفت شرکت بحران زده و موفق را مقایسه کرد و دریافت که حداقل از سه سال قبل از بحران تفاوت های مستمری در نسبتهای مالی این دو گروه به وجود آورده است. مشخص گردید که نسبت سود خالص به ارزش ویژه و به بدهی ها، بهترین نماد گرهای بحران مالی است.
اولین تحقیقاتی که باعث ایجاد مدل پیش بینی ورشکستگی شد تحقیقات ویلیام بیور ، 1996 ، بود . وی به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت در میزان اعتبار طبقه بندی شرکت ها در گروههای شرکت های ورشکسته و غیر ورشکسته است. و میزان خطای طبقه بندی کمتر نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت است . طبق اصل بیور نسبت هایی را که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی بودند به ترتیب اهمیت شرح زیر معرفی کرد :
1) جریان نقد به کل دارایی
2 ) درآمد خالص به کل دارایی
3 ) کل بدهی به کل دارایی
4 ) سرمایه در گردش به کل دارایی
5 ) نسبت جاری
آلتمن ، 1968 ، در ادامه مطالعات بیور بررسی خود را برای تهیه مدلی جامع و چند متغیره ادامه داد. آلتمن با انتخاب 22 نسبت مالی و تجزیه و تحلیل آنها به وسیله روش آماری چند ممیزی موفق به تهیه تابع z به توان دو شد که از پنج نسبت مالی بعنوان متغیرهای مستقل و Z به عنوان متغیر وابسته تشکیل شده است.
نسبت های مالی موجود در مدل عبارت بوند از :
1 ) سرمایه در گردش به کل دارایی
2 ) سود انباشته به کل دارایی
3 ) سود قبل از بهره مالیات به کل دارایی
4 ) ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به کل بدهی
5 ) فروش به کل دارایی
از سالهای بعد محققان زیادی روی مدلهای پیش بینی ورشکستگی مطالعه و موفق به طراحی مدلهای جدیدی شدند.
ب ) تحقیات داخلی :
بررسی انجام شده در سایت ایران داک و کتابخانه های دانشگاهی علامه طباطبایی، تهران و شهید بهشتی وتربیت مدرس در حوزه پیش بینی ورشکستگی کارهای تحقیقاتی زیر انجام شده. اولین مورد تحقیقی است که توسط آقای مهدی فغانی به راهنمایی دکتر شریعت پناه و مشاوره دکتر خوش طینت در دانشگاه علامه طباطبایی انجام شده است.
محقق در این ارتباط مدل سی اسکوار را برگزید و 21 شرکت موفق و 14 شرکت ناموفق (ورشکسته) را برای دوره زمانی یک سال قبل از ورشکستگی و 20 شرکت موفق در 17 شرکت ناموفق (ورشکسته ) را برای دوره زمانی 2 سال قبل از ورشکستگی مورد آزمون قرار داد .
نتیجه تحقیق این بود که مدل مذبور هیچگونه خطایی در طبقه بندی و تفکیک شرکت های نمونه نداشته است و طبقه بندی و تفکیک شرکت های نمونه را به یکی از گروههای موفق و یا ناموفق (ورشکسته ) به طور صحیح انجام داده است. که این امر حاکی از توانایی نسبت های مالی در پیش بینی موفقیت یا عدم موفقیت (ورشکستگی ) می باشد.
دومین تحقیق انجام شده در حوزه پیش بینی ورشکستگی مدل اسپرینگیت مربوط به رساله آقای دکتر غلامرضا سلیمانی در دانشگاه امام صادق ( ع ) می باشد. در این تحقیق قدرت نسبت های مالی جهت پیش بینی بحران مالی شرکت های مورد استفاده قرار گرفته است برای این منظور از مدل رگرسیون چند گانه استفاده شده است. برآورد مدل با استفاده از اطلاعات دو گروه از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته است. گروه اول متشکل از 30 شرکت دارای بحران مالی ویژه بوده و گروه دوم نیز مشابه گروه اول فاقد بحران مالی است.
مدل ارائه شده با توجه به پنج نسبت بوده که نسبت های مذکور نشان دهنده نقدینگی سودآوری مدیریت بدهی و مدیریت دارایی می باشد.
نتایج آماری مدل حاکی از بهتر بودن مدل و نسبت های انتخاب شده بوده است. نتایج آزمون توانایی پیش بینی مدل، نشان دهنده این واقعیت است که مدل قادر است تا3 سال قبل از وقوع بحران مالی در شرکت ها پیش بینی صحیحی در خصوص بحران مالی ارائه دهد.
ویک تحقیق نیز با عنوان کاربرد مدل آلتمن در تعیین وضعیت ورشکستگی شرکت ها توسط مهدی رسول زاده انجام گرفته است. در این پژوهش مدل آلتمن در دو گروه از شرکت های ورشکسته و غیر ورشکسته مورد بررسی قرار گرفته است تا میزان خطای نوع اول و دوم آن مشخص شود.
گروه ورشکسته که شامل 16 شرکت است نتایج پیش بینی های مدل در مورد 12 شرکت صحیح و 4 شرکت که طبق پیش بینی مدل باید طی دوره مطالعه از بورس خارج می شوند خارج نشده و همچنان خرید و فروش سهام آنها در بورس ادامه دارد.
با این نتیجه گیری مدل آلتمن با Nدرصد اطمینان وضعیت ورشکستگی شرکت ها را قبل از ورشکستگی درشت پیش بینی کرده است .
در ضمن خطای نوع دوم در مورد شرکت های ورشکسته حدود 19 درصد بوده است که نشان دهنده این است که مدل در 19 درصد موارد شرکت هایی را که ورشکسته نیستند ورشکسته پیش بینی کرده است .
در گروه شرکت های غیر ورشکسته که شامل 25 شرکت است پیش بینی مدل در 23 مورد صحیح بوده و تنها در 2 مورد که مدل پیش بینی می کرد که آنها از بورس خارج خواهند شد از تابلوی بورس خارج نشده اند .
با این نتیجه گیری مدل آلتمن با 99 درصد اطمینان و وضعیت عدم ورشکستگی شرکت ها را طی دوره مورد مطالعه ، درست پیش بینی کرده است . همچنین خطای نوع اول در مورد این شرکت ها 8 درصد بوده است که نشان دهنده این است که مدل در 8 درصد موارد شرکتهایی را که فعال نیستند را پیش بینی نموده است .

8-2 شکل گیری مفهوم استثنائات بازار سهام
معیار اصلی در ارزیابی میزان کارایی بازار، اطلاعات است. در یک بازار کارای کامل، قیمتهای اوراق بهادار شدیداً متاثر از کلیه اطلاعات موجود در بازار می باشد چون اطلاعات موجود تاثیر خود را بر قیمتها گذاشته اند سرمایه گذاران نمی توانند مجدداً از این اطلاعات برای کسب سود استفاده کنند. در چنین بازاری قیمت هر اوراق بهاداری برابر ارزش ذاتی آن است به گونه ای که این ارزش ذاتی نشان دهنده تمامی اطلاعاتی است که در خصوص این اوراق بهادار وجود دارد. با توجه به مطالب فوق در مورد کارایی بازار، شواهد زیادی از فرضیه کارایی بازار حمایت می کنند و علت آن تحقیقات زیادی است که در این زمینه صورت گرفته است.

با وجود این شواهدی نیز وجود دارد که بر خلاف کارایی بازار هستند که اغلب تحت عنوان استثنائات بازار مورد تاکیر قرار می گیرند (تهرانی ، 1382 ، ص 314 )1.
بال ، 1978 ، بخشی از این استثنائات را بررسی نمود و نشان داد که در دوره پس از اعلام سود، بازده غیر عادی صفر نیست و همچنین استدلال کرد که این استثنائات پراکنده و یا نامنظم به سبب ناهنجاریهایی است که در دو پارامتر وجود دارند :
1 ) الگوی قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای
2 ) عدم کارایی بازار
همچنین واتس نیز درصدد بررسی استثنائاتی در زمینه بازده غیر عادی پس از اعلام سود سه ماهه برآمد تا ببیند که آیا آنها از عدم کارایی بازار حاصل می شوند یا از نقاط ضعف الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نتایج حاکی از آن بود که بازده های غیر عادی به سبب عدم کارآیی بازار بودند نه سبب عدم کارایی الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ( بلکویی ، 2000 ،ص 494 )2.
بر این اساس تحقیقات متعددی در مورد وجود این استثنائات در بازار سرمایه صورت گرفته است به طوری که کارایی مدل CAPM نیز مورد چالش قرار گرفته است. به عبارت دیگر، متغیرهای دیگری وجود دارند که بهتر از بتا ( شاخص ریسک سیستماتیک ) بازده سهام را توضیح می دهند. فاما ،1998 ،در تشریح این اسثنثائات بیان کرد که اینها عواملی هستند که تشریح آنها توسط مدل قیمت گذاری دارایی سرما یه ای دشوار می باشد. شیلفر ،2000 ، و تالر ،2003 ، معتقدند که این استثنائات شواهد محکمی در برابر کارایی بازار هستند.
سایت این وستور هام ، 1999 ، این استثنائات را به لحاظ ماهیت به چهار طبقه زیر تقسیم نمده است :
1 ) استثنائات اساسی 3: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، نسبت پائین قیمت به سود ، نسبت قیمت به فروش و اثر شرکتهای از قلم افتاده از این دسته استثنائات می باشد.
2) استثنائات تکنیکی 4: یکی از اجزای تشکیل دهنده فرآیند سرمایه گذاری، تجزیه و تحلیل اوراق بهادار می باشد قسمت این تجزیه و تحلیل ویژگیهای مختلف و عوامل موثر بر اوراق بهادار مورد بررسی قرار می گیرد تا در نهایت با بررسی قیمتهای گذشته و شواهد آماری مرتبط، قیمت اوراق بهادار را پیش بینی کند اما از آنجا که در آزمون های شکل ضعیف کارایی بازار، اطلاعات با داده های قیمت در قیمت های فعلی بازار آمیخته می شود از این رو روشهای تجزیه و تحلیل فنی نمی تواند مزیت چندانی برا سرمایه گذاران در پی داشته باشد.
3 ) استثنائات تقویمی 10: در آزمونهای شکل نیمه قوی کارایی بازار با استفاده از از اطلاعات منتشر شده ، نرخهای بازده آتی سهام را پیش بینی می نمایند. بر این اساس این سوال مطرح می گردد که آیا قوائدی در نرخهای بازده سهام در طول سال تقویمی وجود دارد که به سرمایه گذاران در پیش بینی نرخهای بازده سهام کمک نماید. اثر ژانویه، اثر ماه، اثر پایان هفته و اثر روز از بین نمونه های دیگر از این دسته از استثنائات می باشند.
4 ) سایر استثنائات 11: اثر اندازه شرکت و اثر اهرم نیز از این دسته هستند.
ادبیات مربوط به استثنائات بازده سهام را می توان به دو دسته اصلی تقسیم نمود.
1 ) تحقیاتی که بر وجود این استثنائات تاکید داشته اند.
2 ) تحقیقاتی که بر روابط بین این استثنائات با یکدیگر و با بتای بازار تاکید داشته اند.
از نخستین بررسی ها در زمینه وجود استثنائات، می توان به تحقیق بانز در سال 1981 اشاره کرد که نتایج بررسی های وی منجر به معرفی اندازه شرکتی به عنوان یک استثنای بازده سهام گردید. در سالهای اخیر دو متغیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام به مثابه متغیرهای بسیار مهم در پیش بینی بازده سهام با هم به کار گرفته شده اند . فاما و فرنچ در سال 1992 نشان دادند که این دو متغیر به همراه عامل بازار، متوسط بازدهی را توضیح می دهند. همین طور رینگانوم 12(1981 )، لکونیشوک و شارپرو 13( 1986 ) نیز دریافتند که رابطه بسیار ضعیفی بین بتا و متوسط بازدهی سهام وجود دارد. بعضی از محققان نسبت به نتایج به دست آمده با توجه به داده های مورد استفاده تردید داشتند. به ویژه شنکن واسلون 14(1995)ادعا کردند که سوگیری در داده های مورد استفاده فاما و فرنچ وجود داشته است.
لذا با استفاده از داده های دیگری دریافتند که نسبت BE/ME به طور ضعیفی با متوسط بازدهی سهام مرتبط می باشد.

1- 8-2 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار
این نسبت به روش زیر محاسبه می شود اول ارزش دفتری سرمایه شرکت با استفاده از اطلاعات مندرج در ترازنامه محاسبه می شود. دوم، با استفاده از حاصلضرب آخرین قیمت سهام در بازار در تعداد سهام شرکت ارزش بازار کل شرکت محاسبه می شود. سوم، از طریق تقسیم ارزش دفتری به ارزش بازار نسبت BV/MV را بدست می آوریم. نسبت کوچکتر معرف سهام رشدی و نسبت بزرگتر معرف سهام ارزشی است.
سوال این است که آیا رابطه ای بین بازده سهام با نسبت BV/MV وجود دارد. تحقیق فاما و فرنچ نشان می دهد که به طور متوسط سهام دارای نسبت بزرگتر BV/MV بازده ای بالاتری دارد.
جدول ( 1-2) نتایج یافته های این دو محقق را نشان می دهد. بخش الف جدول ( 1-2 ) بشرح زیر تنظیم شده است، اول، در انتهای ژوئن 1963 ارزش دفتری سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده درAMEX-NYSE و نزدک با استفاده از صورتهای مالی منتهی به 1962 استخراج شده است. بر مبنای ارزش بازار سهام در آخرین روز کاری سال 1962 نسبت BV/MV محاسبه شده است. دوم، با استفاده از این نسبت، شرکتها از کوچک به بزرگ مرتب شده اند و تا دوازده طبقه تفکیک شده اند. سوم، بازده هر طبقه از جولای 1963 یا ژوین 1964 یادداشت شده است. چهارم ، کل این فرایند برای ژولای 1964 تا ژوین 1965 تکرار شده است و بازده هر طبقه از پرتفوی مجددا مرتب شده است.
بخش (الف) جدول ( 1-2 ) به روشنی ارتباط بین متوسط بازده ماهانه ونسبت BV/MV رانشان می دهد، نسبت بالاتر با متوسط بازده بیشتر ارتباط دارد. بدلیل آنکه سهام رشدی معمولا BV/MV پایین تری دارد و سهام ارزشی BV/MV بالاتری دارد، نتایج دلالت بر این دارد که درطول دوره مورد برسی ، عملکرد سهام ارزشی متفاوت از سهام رشدی بوده است.

جدول 1-2 سهام رشدی در مقابل سهام ارزشی

2-8-2نسبت سود به قیمت
نسبت سود به قیمت که بازده سود آوری نامیده می شود، را می توان به شرح زیر محاسبه نمود: اول سود حسابداری محاسبه شده از آخرین صورت سود و زیان شرکت استخراج و بر تعداد سهام عادی در دست سهامداران تقسیم می شود. دوم، آخرین قیمت معامله شده سهام شرکت از آخرین معامله بر روی سهام شرکت استخراج می شود. سوم، برای محاسبه E/P رقم سود محاسبه شده هر سهم رابر آخرین قیمت هر سهم تقسیم می کنیم . رقم E/P کوچکتر معرف سهام رشدی، و E/P بزرگتر سهام ارزشی است ( نسبت E/P نسبت متقابل P/E است، نسبت بالا و پایین P/E به ترتیب معرف سهام رشدی و ارزشی است).
آیا ارتباطی بین نسبت E/P بازده شرکت وجود دارد؟ تحقیق فاما و فرنچ در این زمینه نشان می دهد که به طور متوسط نسبت E/P بزرگتر، مربوط به شرکتهایی است که بازده بالاتری دارند. نتایج تحقیق اینان در بخش ( ب) جدول ( 1-2 ) نشان داده شده است . این بخش با الگوریتم مشابه بخش ( الف) با این استثنا که در پایان ژوییه در نظر گرفته شده است . سپس بازده هر طبقه از دوازده طبقه پرتفوی بر مبنای نسبت E/P نشان می دهد. نسبت بالاتر به معنی ارتباط روشنی را بین متوسط بازده ماهانه و نسبت E/P نشان می دهد. نسبت بالاتر به معنی متوسط بازدهی بالاتر است.
به این دلیل که سهام رشدی نسبت E/P پایین تری دارد و سهام ارزشی نسبت E/P بالاتری دارد، این نتایج مهر تاییدی بر نتایج داده های BV/MV است، یعنی ، سهام ارزشی عملکردی غیر از سهام رشدی در طول دوره مورد برسی دارد. در جدول ( 1-2 ) بخش(ب) نکته ارزشمند دیگری نیز دیده می شود. هنگامی که فاما و فرنچ پرتفوی بر مبنای نسبت E/P تشکیل داده اند، آنها سهام های را که دارای زیان بوده اند و در نتیجه E/P منفی داشته اند در یک طبقه جداگانه قرار داده اند. این پرتفوی میانگین بازده ای ماهانه 46/1 درصد داشته است. بنابر این، فاما و فرنچ دریافته اند که اگر پرتفوی E/P منفی داشته باشد، پرتفویی با E/P پایین تر (پرتفویی با سهام رشدی است ) و چنانکه E/P افزایش می یابد، متوسط بازده ای که آغاز کاهش و سپس افزایش می یابد. این یافته بر این امر دلالت دارد که ارتباط بین متوسط بازده ای و نسبت E/P به شکل U است (همان منبع، ص 150)1.

3-8-2 اندازه شرکت
اگر چه، اندازه شرکت به طور کلی معیاری برای شناسایی و تفکیک سهام ارزشی و سهام رشدی نمی باشد، اما آن اغلب برای طبقه بندی سهام استفاده می شود. بسیاری از سرمایه گذاران حرفه ای بر این باورند که سهام بر دو آرایه استوار است. از این رو، سهام را می توان به عنوان رشدی یا ارزشی با استفاده از نسبت BV/MV و به عنوان بزرگ یا کوچک با استفاده از اندازه طبقه بندی نمود.
برای نمونه، ارزش جاری بازار ( تعداد سهام در دست سهامداران ضرب در قیمت بازار هر سهم ) به عنوان معیار اندازه مورد استفاده قرار می گیرد. فاما و فرنچ 12 طبقه پرتفوی سهام بر مبنا ی اندازه در ابتدای سال ژوییه مرتب نموده اند بازده این 12 پرتفوی همانند دو روش قبلی اندازه گیری شده است، بخش ج جدول (1-2 ) متوسط بازده و اندازه هر پرتفوی را نشان می دهد.
برعکس، قسمت الف و ب یک ارتباط آشکار معکوس بین اندازه و متوسط بازدهی وجود دارد، یعنی بازده ای سهام شرکتهای کوچکتر بیشتر از سهام شرکتهای بزرگتر است. بیشترین بازدهی برای پرتفوی (1) سهام کوچکترین شرکتها است. بازده پرتفوی شماره (1) به گونه ای قابل ملاحظه بیشتر از بازده پرتفوی شماره (2) یا هر پرتفوی دیگر است. از این رو، هنگامیکه تحلیل گر تاثیر اندازه را بر بازده سهام برسی می کند وی به تاثیر شرکتهای کوچک پی می برد ( همان منبع، ص 151)2.

9 – 2 ورود مفهوم استثنائات بازار در بازارهای سرمایه
تحقیقات مشابهی نیز در رابطه با وجود استثنائات در بازار سرمایه توسط سایر محققان صورت گرفته است که خلاصه ای از نتایج این تحقیقات در جدول شماره ( 2-2 ) نشان داده شده است.
جدول 2-2 خلاصه نتایج به دست آمده در خصوص وجود استثنائات در بازار سهام
استثنائات بررسی شده
سال تحقیق
محقق ( محققیقن )
ردیف
نسبت BE/ME
1980
استاتمن
1
اندازه شرکت
1981
باناز
2
نسبت E/P
1983
باسا
3
اثر آغاز سال
1983
کیم
4
نسبت BE/ME
1985
روزنبرگ
5
اثر شرکتهای کوچک
1985
چن و چن
6
اثر شرکتهای از قلم افتاده
1987
میرتون
7
اثر اهرم ( نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام )
1998
باندریا
8
نسبت BE/ME و بازده نقدی
1991
چن و همکاران
9
اندازه شرکت و نسبت BE/ME و اهرم P/E
1992
فاما و فرنچ
10
اثر بورسهای مختلف
1993
لوفران
11
اثر اندازه شرکت و نسبت BE/ME
1994
ویشنی و همکاران
12
نسبت BE/ME
1995
شانهن و اسلون
13
اندازه شرکت و نسبت BE/ME و بازده گذشته
1995
فانت و پترسون
14
اندازه شرکت
1999
گراور
15
شاخص بحران مالی و رشد فروشی
2001
وانگ
16
اندازه شرکت و نسبت BE/ME
200
تیتمان
17
نسبت BE/ME و شاخص بحران مالی
2002
گریفین و لمنون
18
اثرات تقویمی
2004
وانگ چن
19
اندازه شرکت و نسبت BE/ME
2005
آراومو
20
اثرات تقویمی ، اندازه شرکت و BE/ME
2005
مامون
21

1- 9- 2 مطالعات فاما و فرنچ
فاما و فرنچ ، 1992 ، با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی اقدام به تبین بازده سهام با استفاده از عواملی متعدد کرده اند ، آنها برای اولین بار یافته هایشان را در سال 1992 منتشر کردند و سپس به ویرایش کارشان ادامه داده اند .
فاما و فرنچ در ابتدا به این نتیجه رسیدند که دو عامل ارزش بازار و نسبت دفتری به ارزش بازار بیشترین میانگین بازده مقطعی سهام را توضیح می دهند.
اگر سهام به طور معقولانه قیمت گذاری شوند ، انحرافات سیستماتیک میانگین بازده ها به علت تفاوت در ریسک خواهد بود. بنابراین با قیمت گذاری مناسب ، عوامل اندازهME و BE/ME باید معیاری برای حساسیت های بازده ها نسبت به عوامل ریسک باشند.
1) وقتی اندازه یا بتا کنترل می شود ارتباط قابل توجهی بین بتا و بازده وجود ندارد.
2) متوسط بازده به واسطه ترکیب متغیر های اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام می تواند عوامل اهرم و نسبت E/P را پوشش دهد .
فاما و فرنچ در سال 1996 در مقاله خود اشاره می کنند که در تحقیقات قبلی، آنها اقدام به آزمون ارتباط بین میانگین بازده و ویژگی های شرکتی از قبیل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت سود به قیمت، نسبت جریان نقد به قیمت، اهرم مالی و نرخ فروشی گذشته و … کردند، چرا که این معیار ها برای تبیین میانگین بازده ها، مدل CAPM در نظر گرفته نشده بود. این عوامل، نا هنجاری (استثنائات) نامیده می شود. در این تحقیق خود آنها به این موضوع می پردازند که بسیاری از نا هنجاری های مدل میانگین بازده CAPM بهم مرتبطند و می توانند توسط مدل سه عاملی ارائه شده بجز توالی بازده های کوتاه مدت .
توالی زمانی ناهنجاری ها یکی از نقص های مدل سه عاملی است که بهتر است در تحقیقات آتی به دنبال مدل قوی تری باشیم ، که شامل عامل دیگری باشد که بتواند توالی بازده های کوتاه مدت را در نظر بگیرد (قربانی، 1387،ص77)1.

2- 9- 2 تحقیقات ونگ
ونک 2(2001 ) نیز در تحقیق خود به بررسی رشد فروش و شاخص بحران مالی به عنوان دو استثنای بازار سهام با استفاده از داده های S&P5002 طی دوره زمانی 1998 – 1988 با استفاده از رگوسیون سری زمانی پرداخت. وی در تحقیقش پر تفوهایی براساس شاخص بحران مالی و رشد فروشی تشکیل داد . بدین ترتیب که مقدار شاخص بحران مالی شرکتهای نمونه را براساس مدل پیش بینی بحران مالی ادوارد آلتمن ، 1993 ، به سه طبقه زیر تقسیم کرد :
Z 1 = ( Z – score ≤ 1/23 ) ناحیه بحران مالی
Z 2 = (1/23 < Z – score ≤ 2/9 ) ناحیه ابهام
Z 3 = ( Z – score> 2/9 ) ناحیه سلامت مالی
همچنین مقدار رشد فروش شرکتها ی نمونه با توجه به محدودیتهای فوق به سه طبقه زیر تقسیم نمود :
SGR1 = رشد فروش منفی
SGR2 = % 10 ≤ رشد فروش ≤ % 20
SGR3 = رشد فروش > % 20
با توجه به محدودیتهای فوق و پس از محاسبه متغیرها پرتفوهایی به صورت زیر تشکیل داد :

شاخص بحران مالی (z )
low
mid
high

نرخ رشد فروش
SGR
SGR3 z1
SGR3 z2
SGR3 z3
high

SGR2 z1
SGR2 z2
SGR2 z3
mid

SGR1 z1
SGR1 z2
SGR1 z3
low

نتایج تحقیق وی حاکی از آن بود که این دو استثنا در بازار اوراق بها دار ایالات متحده وجود دارد. گر چه قدرت توضیحی این دو متغیر در تشریح بازده سهام در مقایسه با اثر اندازه شرکت و نسبت BE/ME فاما و فرنچ نا چیز است. وی تاثیر ترکیب سه متغیر بازده اضافی بازار (صرف ریسک بازار )، رشد فروش و شاخص بحران مالی را بر روی بازده سهام بررسی نمود و دریافت که ترکیب سه متغیر صرف ریسک بازا، رشد فروش و شاخص بحران مالی نمی تواند میانگین بازدهی اوراق بهادار را توضیح دهد اما ضریب تعیین بدست آمده بسیار بالا تر از زمانی است که فقط از عامل بازار در تشریح متوسط بازدهی استفاده می شود.

3- 9-2 استثنائات بازار سهام و بورس اوراق بها دار
در مورد تحقیقات داخل نیز می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای سعید باقر زاده در مورد بررسی عوامل تاثیر گذار بر بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار 92 شرکت طی دوره زمانی 1381-1372 اشاره نمود وی تاثیر متغیر های بتا، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، نسبت سود به قیمت هر سهم و حجم معاملات سهام را بر بازده ماهانه سهام در بورس اوراق بها دار تهران مورد بررسی قرار داد. نتایج تحقیق وی پیش بینی محوری مدل CAPM را تایید می کند لیکن با نتایج مطالعات مشابهی که در سالهای اخیر در کشور های برخوردار از بازار سرمایه تکامل یافته انجام شده است، مطابقت ندارد.
همین طور می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای حمید میرزایی ،1380، در مورد استفاد از متغیر های چند گانه حسابداری (جریان نقدی، سود، حقوق صاحبان سهام) در پیش بازده سهام اشاره نمود. وی تاثیر استثنائاتی از قبیل نسبت سود به قیمت سهام، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را در مورد بازده آتی سهام مورد بررسی قرار داد و نتایج حاکی از آن بود که نسبت های BE/ME ،P/E ، C/P ، در یک سال با بازده آتی ارتباط دارند و همچنین بازده در یک سال با نسبت های BE/ME ، P/E ، C/P در دو و سه سال گذشته مرتبط نیست. به ویژه دو نسبت P/E و C/P ارتباط زیاد تری با بازده آتی سهام دارند. بنابراین با خرید سهام هایی که دارای نسبت های P/E ، C/P ، بالا نسبت به سایر سهام ها باشند می توان بازده بالاتری کسب نمود.
در رابطه با استثنائات بازده سهام نیز می توان به تحقیق انجام شده توسط آقای وهاب رستمی ،1381، اشاره نمود. وی رابطه ی بین توانایی نسبی تداوم فعا لیت ونسبت قیمت به سود را در ارزیابی شرکت ها مورد بررسی قرار داده است. نتایج بررسی وی حاکی از آن است که رابطه معنی داری بین این دو متغیر وجود ندارد و نمی توان از ارزیابی تفاوت های میان نسبت قیمت به سود شرکت ها برای پی بردن به میزان توانایی فعالیت آنها در آینده استفاده کرد.
شفیع زاده نیز ،1375، در تحقیق خود ارتباط بین ریسک سیستما تیک و بازده سهام در بورس اوراق بها دار تهران را بررسی نمود . برای انجام این کار 40 شرکت را از میان شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بها دار تهران به عنوان نمونه انتخاب کرد و نرخ بازده و بتای آنها را برای یک دوره 48 ماهه از ابتدای سال 1370 تا پایان سال 1373 محاسبه کرد. نتایج به دست آمده از تحلیل رگرسیون و همبستگی نشان داد که بین ریسک سیستماتیک و بازده از نظر آماری همبستگی معنا داری وجود دارد. هم چنین نتایج به دست آمده حاکی از آن است که رابطه بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تبیین کند. در این تحقیق همچنین این فرضیه مدل CAPM که بیان می دارد بازده اوراق بهادار تنها تابعی از یک ریسک سیستماتیک آنهاست و ریسک غیر سیستماتیک در آن تاثیری ندارد، مورد بررسی قرار گرفت، نتایج به دست آمده نشان می دهد که این فرض در بورس اوراق بها دار تهران صدق نمی کند و علاوه بر ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک نیز در بازه سهام داران تاثیر گذار است.
نمازی، 1383،در تحقیقی سودمند متغیرهای حسابداری در پیش بینی ریسک سیستماتیک شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار داد . برای انجام این کار 40 شرکت را از بین شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه انتخاب نمود سپس اطلاعات مربوط به 17 متغیر مستقل مورد مطالعه قرار گرفت و ریسک سیستماتیک به عنوان متغیر وابسته محاسبه شد. متغیر های وابسته شامل نسبت جاری، رشد دارایی جاری، رشد دارایی ثابت، اهرم مالی، اهرم عملیاتی، نسبت بازده دارایی، بازده حقوق صاحبان سهام ، شاخص هموار سازی سود، نسبت پوششش بهره، نسبت توزیع سود، ضریب تغییر پذیری سود، اندازه شرکت، نسبت بدهی، رشد فروش، نسبت تغییر در سود، نسبت آنی و نسبت سود خالص به فروش بودند. نتایج تحقیق حاکی از آن بود که در سطح رگرسیون ساده بین 12 متغیر با ریسک سیستماتیک رابطه معنی داری وجود دارد. همچنین در مرحله ی طراحی مدل نیز مشخص گردید که از 17 متغیر پیش بینی کننده 8 متغیر باقی مانده در آخرین گام مجموعاً توانایی بین بیش از %85 تغییرات ریسک سیستماتیک را دارند.

جدول 3-2 خلاصه ای از تحقیقات داخلی انجام شده در خصوص استثنا ئات بازده سهام.
نتیجه تحقیق
سال تحقیق
نام محقق
ردیف
همبستگی معنی داری بین بازده و ریسک سیستماتیک وجود دارد
1375
شفیع زاده
1
بین نسبت p/e و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد .
1374
علی رحیمی
2
بین نسبت p/e و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد .
1377
سیمین حصادی
3
بین نسبت p/e و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد .
1378
کمال عبادزاده
4
شرکتهای پذیرفته شده در بورس استفاده اثر بخشی از اهرم مالی نداشته اند و در جهت افزایش ثروت سهامداران عمل نکرده اسد .
1378
افشین دبیری
5
بین نسبت اندازه شرکت و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد.
1378
زهره موسوی کاشانی
6
نسبتهای B/E ، p/e ، C/P در یک سال با بازده سال آتی ارتباط دارند و همچنین بازده در یک سال با نسبتهای B/E ، p/e ، C/Pمرتبط و در دو و سه سال گذشته مرتبط نیست .
1378
حمیدرضا میرزایی
7
وی رابطه بین توانایی نسبی تدوام فعالیت و نسبت قیمت به سود را در ارزیابی شرکتها مورد بررسی قرار داده است . نتایج بررسی وی حاکی از آن است که رابطه معنا داری بین این دو متغیر وجود ندارد و نمی توان از ارزیابی تفاوتهای میان نسبت قیمت به سود شرکتها برای پی بردن به میزان توانایی فعالیت آنها در آینده استفاده کرد .
1381
وهاب رستمی
8
بین سودهای مومنتوم و اندازه شرکت رابطه وجود دارد و در نهایت متغیر اندازه شرکت نسبت به متغیر BTM از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار است .
1388
طیبه مبارک آبادی
9
نتایج تحقیق نشان می دهد پرتفوی با پائین ترین نسبت B/M دارای بازده بیشتری نیست و نسبت B/M و بازده به صورت خطی به یکدیگر وابسته نیستند .
1378
فرزاد ایرانی
10
با اطمینان 95 % نمی توان بین اندازه شرکت و بازده ارتباط خطی برقرار کرد بین ضریب /E P و بازده ارتباط خطی وجود دارد ( با 24 % خطا )
1387
زهره موسوی کاشانی
11

فصل سوم
روش اجرای تحقیق

1-3 مقدمه
در این فصل به مفاهیم روش تحقیق اشاره خواهد شد.پژوهشگر پس از تعیین وتنظیم موضوع تحقیق باید در فکر انتخاب روش تحقیق باشد.مراد از انتخاب روش تحقیق این است که مشخص کنیم چه روش تحقیقی برای بررسی موضوع خاصی لازم است.یکی از روانشناسان برجسته می گوید
"متاسفانه انچه که در یک تحقیق علمی مورد توجه دیگران وحتی مورد توجه خود محقق قرار نمی گیرد موضوعی است که کشف کرده است اما اغلب،روش کشف که اصلی ترین نقش را در یک پژوهش علمی دارد نادیده نگاشته می شود (نادری،1372،ص77)1.
باید به خاطر داشت محقق به خوبی اگاهی دارد که ان چه یافته است تا حد زیادی بستگی به نوع کاوش او برای دست یافتن به ان دارد.انتخاب روش انجام تحقیق بستگی به هدفها وماهیت موضوع پژوهش وامکانات اجرایی ان دارد.بنا براین هنگامی می توان در مورد روش بررسی وانجام یک تحقیق تصمیم گرفت که ماهیت موضوع پژوهش،هدفها و نیز وسعت دامنه ان مشخص باشد.به سخن دیگر هدف از انتخاب روش تحقیق ان است که محقق مشخص نماید چه شیوه و روشی را اتخاذ نماید تا او را هر چه دقیق تر،اسان تر و سریع تر در دستیابی به پاسخ هایی برای پرسشهای تحقیق مورد نظر کمک کند.

2- 3 روش تحقیق
در این تحقیق اطلاعات مورد نیاز در دو بخش گردآوری شده است. در بخش اول اطلاعات مورد نیاز در مورد مفاهیم و چارچوب ها و مدلها به روش کتابخانه ای گردآوری شده است که در این را ه از کتب، پایان نامه های سایر دانشگاه ها، مقالات منتشر شده در مجلات و اینترنت استفاده شده است. در بخش دوم اطلاعات مورد نیاز شامل اعداد و ارقام ریالی و مالی و غیره می باشد که به عنوان متغیرهای آزمون مورد نیاز می باشند. این ارقام از صورتهای مالی شرکتهای نمونه که از طریق بانکهای اطلاعاتی بورس به دست آمده استخراج شده است.

3-3مراحل پژوهش علمی در تحقیق
هر چند تحقیق علمی دارای چارچوب معینی نیست اما می توان ان را چنین تعریف کرد:فرایندی که به کمک ان می توان روابط پنهان در پس یک پدیده را که مغشوش به نظر می رسند،کشف نمود.
در روشهای علمی ابتدا مدلها یا نظریه هایی که به نظر می رسد ماهیت پدیده را تبین می کنند قبول می شود سپس نتیجه های منطقی از مدل پذیرفته شده استخراج می شود وانها را با توجه به نتیج یافته های واقعی می سنجند،مدل تعدیل می شود وجستجو به منظور یافتن تبیین بهتر برای پدیده ادامه می یابد. ویژگیهای فرایند کسب اگاهی به اندازه انواع زمینه های تحقیق متفاوتند.در این جا تنها بعضی از مراحل اساسی که هسته اصلی اکثر تحقیقات علمی را تشکیل می دهند فهرست وار ذکیر می شود
الف)مشخص کردن هدف:
هرگاه دانش موجود درباره موضوع مورد نظر کافی نباشد به کمک روشهای تحقیق تلاش برای افزایش اگاهی از موضوع انجام می گیرد.امر تحقیق بیشتر ممکن است معطوف به هدفهای مشخص باشد از قبیل اثبات یک نظریه جدید یا بررسی دقیق نظریه موجود ازاین لحاظ که تا چه میزانی نتایج منطقی حاصل از ان بوسیله یافته های واقعی تائید می شود.در بعضی موارد ممکن است هدف تحقیق فقط این باشد که پایه ای برای اطلاعات به دست اید که تا حدی منعکس کننده وضع جاری امور باشد مثلا اطلاع از وضع درامد کارکنان یک شرکت که می تواند پایه ای برای مطالعه درامدهای جانبی انان باشد
ب)جمع اوری داده ها:
در هر تحقیق تهیه داده های واقعی با توجه به مقصودی که از پژوهش داریم اهمیت اساسی دارد.فرایند گرداوری اطلاعات ممکن است فعالیتهای بسیار متنوعی از قبیل ازمایشهای پیچیده در شرایط کنترل شده،بررسی های اجتماعی و اقتصادی،نظر خواهی یا حتی بررسی تاریخی را در برگیرد.امروزه که وسایل نگهداری داده ها بسیار پیشرفت کرده ومکانیزه شده است زیاد شدن کمیت مشاهدات واقعیتی قابل توجه در زندگی است.داده ها نوعا به گونه ای جمع اوری می شوند که اندازه های عددی بعضی از ویژگیها یا شرح بعضی از صفات کیفی افراد یا عناصر تحت مطالعه یا هر دو هستند.
ج)تجزیه وتحلیل داده ها:
داده هایی که بوسیله روشهای مناسب ازمایش یا مشاهده یا سایر روشها گرد اوری می شوند منبع اساسی برای کسب اطلاعات جدید درباره پدیده مورد مطالعه هستند.بعد از جمع اوری داده ها لازم است مجموعه داده ها را بررسی کنیم و اطلاعات مربوط به موضوعاتی را که در مرحله مشخص کردن هدفها مطرح شده انداستخراج کنیم.تجزیه وتحلیل دقیق داده ها برای بررسی معلومات جدید و تعیین نقاط قوت وضعف انها ضروری است.
د)بیان یافته ها:
مفاد اطلاعاتی که از داده ها حاصل می شوند با توجه به هدفهایی که در مرحله تحقیق مشخص شده اند
مورد بررسی قرار می گیرند.تحلیل داده ها در واقع برای پاسخگویی به سوالاتی از قبیل زیر طرح می شوند که در واقع همان یافته های تحقیق می باشد
ایا فرضیه یا نظریه موجود با داده ها در تناقض است؟
ایا داده ها نظریه جدیدی را برای تبیین پدیده تحت مطالعه القاء می کند؟
ایا قطعیت کاملی در مورد این نتایج وجود دارد؟
تجزیه وتحلیل داده ها برای جوابگویی به این سوالات و نیز سنجش میزان عدم قطعیتی که در جوابها وجود دارد به کار گرفته می شود.

4 – 3جامعه و نمونه آماری
در این تحقیق برای گرد آوری اطلاعات، محاسبه متغیرهای تحقیق، جامعه آماری مورد تحقیق شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی تحت پوشش شامل یک دوره ده ساله از ابتدای سال 1382 تا پایان سال 1386 بوده است. برای انتخاب نمونه های تحقیق ابتدا کل شرکتهای پذیرفته شده در بورس در آغاز سال 1381 فهرست شدند و سپس با استفاده از معیارهای زیر نمونه های تحقیق انتخاب شدند :
1 ) از ابتدای سال 1381 تا پایان سال 1386 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
2 ) جزء شرکت های سرمایه گذاری نباشند.
3 ) وقفه معادلاتی بیش از 6 ماه در دوره زمانی تعیین شده نداشته باشند.
به دلیل ماهیت فعالیت مندرج در صورتهای مالی شرکت های سرمایه گذارای در این تحقیق کنار گذاشته شده اند. هم چنین وجود وقفه های معادلاتی باعث می شود که بازده شرکت را نتوان با دقت کافی اندازه گیری نمود که در نتیجه اجرای رگوسیون نتایج نا مناسبی را به دنبال خواهد داشت. از این رو شرکتهایی که دارای وقفه معاملاتی بیش از 6 ماه بودند نیز کناز گذاشته شده اند. در نهایت 107 شرکت به روش حذفی به عنوان نمونه انتخاب شدند.

در این تحقیق برای محاسبه شاخص بحران مالی از مدل پیش بینی شاخص بحران مالی ادوارد آلتمن 15استفاده شده است.
به دلیل محدودیت در دستیابی به اطلاعات مالی تمامی شرکتهای سهامی عام، این تحقیق در حوزه شرکتهای سهامی عام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته است. وتمامی شرکتهای پذیرفته شده در بورس به شرط دارا بودن شرایط زیر به عنوان نمونه انتخاب شده اند:
1)شرکت قبل از سال 82 در بورس پذیرفته شده باشد.
2)سال مالی شرکت منتهی به 29 اسفند ماه هر سال باشد.
3) شرکت طی دوره 82 تا 86 تغیر سال مالی نداشته باشد.
4) جزء شرکتها ی سرمایه گذاری نباشد.
5)اطلاعات مورد نیاز شرکت در دسترس باشد.
6) شرکت وقفه معاملاتی بیش از شش ماه در محدوده زمانی تعیین شده نداشته باشد.
با در نظر گرفتن تمامی موارد فوق تعداد شرکتهای نمونه107شرکت شده است . به دلیل ماهیت فعالیت و اطلاعات مندرج در صورتهای مالی، شرکتهای سرمایه گذاری کنار گذاشته شدند. همچنین وجودوقفه معاملاتی باعث می شود که بازده شرکت را نتوان با دقت کافی اندازه گیری نمود که در نتیجه اجرای رگرسیون نتایج نامناسبی را به دنبال خواهد داشت.

5- 3 مدل تحلیلی تحقیق
مدتهاست که کارشناسان امور مالی و نظریه پردازان دانشگاهی کوشیده اند تا رابطه ی بین ریسک و بازده اوراق بهادار را مشخص کنند، از جمله این تلاشها تحقیقی است که توسط شارپ ، 1964 ، انجام گرفت او با معرفی16 فرض کرد که بین ضریب حساسیت و بازده اوراق بهادار ارتباط خطی و ساده وجود دارد، ولی با توجه به استثنائات تجربی فراوانی که در خصوص سنتی شارپ ، لینتر و بلک 17وجود دارد؛ لذا در تحقیق حاضراز قدرت تبین متغیرهای رشد فروش و شاخص بحران مالی استفاده می گردد. بنابراین بازده سهام متغیر وابسته بوده و رشد فروش و شاخص بحران مالی متغیرهای مستقل می باشند.

شکل 1-3 مدل تحلیلی تحقیق

* مربوط بودن رشد فروش با بازده سهام: رشد فروش همواره یکی از شاخص هایی است که مورد توجه بازار سرمایه بوده و انتظار می رود رشد مستمر درآمد فروش و سود شرکت موجب جلب اطمینان بازار سهام شده و به این ترتیب بازار، ریسک کمتری برای سهام شرکت ارزیابی نماید.
* مربوط بودن شاخص بحران مالی با بازده سهام: یکی از مهمترین مسا‍‍یل در بازار سرمایه، مساله ورشکستگی شرکتها می باشد. ورشکستگی معمولا موجب از دست دادن بازده مورد انتطار سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان می شود. تحقیقات تجربی انجام شده در خصوص پیش بینی ورشکستگی حاکی از آن است که می توان با استفاده از اطلاعات حسابداری ، شرکتهایی را که دچار بحران مالی خواهند شد شناسایی نمود.

6 – 3 روش جمع آوری اطلاعات
اطلاعات مورد نیاز این تحقیق شامل اعداد وارقامی هستند که به عنوان متغیر برای ازمون فرضیه ها مورد نیاز می باشند.ارقام برخی از این متغیرها مانند سود عملیاتی ووجه نقد حاصل از عملیات از صورتهای مالی شرکتهای نمونه استخراج شده اند که این اطلاعات برای سالهای مالی 82 تا 86 از صورتهای مالی فوق استخراج شده اند.برخی اطلاعات مانند تعدا کارکنان شرکت نیز از یاداشتهای همراه صورتهای مالی استخراج شده اند.اطلاعات مورد نیاز در مورد مفاهیم وچارچوبها ومدلها نیز با استفاده از منابع کتابخانه ای موجود وسایتهای معتبر اینترنتی جمع اوری شده است.

7-3متغیرهای تحقیق
متغیرهای این تحقیق عبارتند از:
متغیر مستقل: متغیرهایی مستقل این تحقیق که به عنوان جایگزین های ریسک سیستماتیک مطرح شده اند عبارتند از رشد فروش و شاخص بحران مالی. در مورد متغیر مستقل به تنهایی نمی توان تصمیم گرفت وبایستی با کمک متغیرهای وابسته در مورد آن نتیجه گیری کرد.
متغیر وابسته: متغیر وابسته متغیری است که با کمک آن می توان پی به وجود وعدم وجود متغیر مستقل برد. متغیر وابسته این تحقیق بازده سهام می باشد.

8 – 3 نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق
1- 8-3 رشد فروش
رشد فروش همواره یکی از شاخص هایی است که مورد توجه بازار سرمایه بوده و انتظار می رود رشد مستمر درآمدها و سود شرکت موجب جلب اطمینان بازار شده و به این ترتیب بازار، ریسک کمتری برای سهام شرکت ارزیابی نماید. رشد فروش و رشد سود تحت تاثیر تصمیمات عملیات جاری قرار می گیرند و رشد دارایی ها نتیجه تقسیمات سرمایه گذاری شرکت می باشد. برای سنجش شاخص رشد از معیارهایی همچون رشد دارایی های جاری، رشد دارایی های ثابت، رشد فروش و رشد سود ناخالص استفاده می شود ( نمازی ، 1383 ،ص 103 )1.
همانگونه که قبلاً در سوال اصلی تحقیق بیان شد هدف تحقیق بررسی نقش رشد فروش و شاخص بحران مالی در پیش بینی بازده سهام عادی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. از این رو در پایان هر سال مالی، از جمع در آمد فروش شرکت ها برای محاسبه رشد فروش استفاده می شود.
به طور کلی نرخ رشد فروش شرکت i :
معادله (1-3) SGRiq =
SGRiq : نرخ رشد فروش شرکت i در سال q
Sq : درآمد فروش شرکت i در سال q
Sq- 1 : درآمد فروش شرکت i در سال قبل

2- 8- 3 شاخص بحران مالی
برای محاسبه شاخص بحران مالی از الگوی چند متغیره ادوارد آلتمن که برای پیش بینی سلامت مالی شرکت ارائه نمود استفاده شده است . مدل وی بر مبنای نسبتهایی است که موید نقدینگی ، سود آوری و مدیریت دارایی و مدیریت بدهی است . نتایج آماری به دست آمده از تحقیق وی حاکی از معتبر بودن مدل و نسبهتای انتخاب شده بوده است . وی در مدلش از چهار نسبت :
1 – نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی ها
Zq = 6.5 X1+ 3.2 X2 + 1.05X3 + 6.72X4
2 – سود انباشته به کل دارایی ها
3 – نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل دارایی ها
4 – نسبت حقوق صاحبان سهام به کل بدهی ها

9- 3 روشها وتکنیکهای تجزیه اطلاعات
در بسیاری از زمینه های بررسی علمی یا تغییرات اندازه های ازمایشی یک متغیر به طور وسیعی به سبب متغیر های وابسته دیگری است که مقادیر انها در جریان ازمایش تغییر می کند.با شرکت دادن صریح داده های این متغیر ها در تجزیه وتحلیل اماری اغلب امکان دارد که از طبیعت رابطه این متغیرها مطلع شده ان گاه از این اطلاع برای اصلاح توصیف واستنباط های مربوط به متغیر اولیه مورد علاقه بهره گیری کنیم.در مطالعه رابطه بین دو متغیر اولین قدم منطقی رسم داد ه ها به صورت نقاطی بر روی یک ص نمودار است.شکل حاصل که نمودار پراکنش نامیده می شود چگونگی خوشه ای شدن نقاط در اطراف یک خط مستقیم یا یک نوع منحنی مشخص را نشان می دهد ونیز برداشتی عینی از میزان پراکندگی داد ه ها پیرامون خط یا منحنی را فراهم می کند.در بیشتر موقعیتها رابطه نظری پیشین معلومی وجود ندارد که ان را به کار بریم.این نمودار پراکنش بازگو کننده این موضوع است که طبیعت رابطه تقریبا خطی دارد یا نه؟

1- 9- 3 همبستگی
درجه وابستگی یک متغیر را به متغیر دیگر بوسیله همبستگی نشان داده می شود.در همبستگی ما با معیاری از ارتباط بین دو یا چند متغیر سروکار داریم.ضریب همبستگی خطی به عنوان معیاری از رابطه خطی بین دو متغیر تعریف می شود.متداولترین محک همبستگی خطی بین دو متغیر بنام ضریب همبستگس پیرسون می باشد که مقدار ان بین 1+ تا 1- می باشد وهرچه ضریب همبستگی به یک(چه مثبت وچه منفی)نزدیکتر باسد نشان دهنده همبستگی شدید دو متغیر است.در این تحقیق در مرحله نخست همبستگی بین سود خالص وخالص وجه نقد عملیات بررسی می شود.در ادامه وجد همبستگی بین ارقام تعهدی اختیاری ومیزان فروش وتعداد کارکنان به عنوان فرضیه های فرعی مورد ازمون قرار می گیرند.

2- 9- 3 ضریب تعیین
ضریب تعیین R² نیز یکی دیگر از معیارهای است که رابطه بین دو متغیر را بررسی می کند.ضریب تعیین R² عبارت است ازنسبت تغییرات توضیح داده شده توسط متغیر مستقل(مثلا X) به تغییرات کل.چنانچه هیچ گونه تغییری در Yتوسط رابطه رگرسیون توضیح داده نشود مقدار R² برابر صفر وچنانچه تماما توضیح داده شود برابر یک خواهد بود.
در مواردی که بخشی از تغییرات توضیح داده شود مقدار R²بین صفر ویک خواهد بود. R² معیاری است که بوسیله ان، متغیر مستقل انحرافات در متغیر وابسته را نشان می دهد.

3- 9- 3 رگرسیون
اگر چه تحلیل همبستگی و رگرسیون دارای ارتباط نزدیکی هستند اما از نظر مفهومی این دو تحلیل با یکدیگر دارای تفاوتهای قابل توجهی هستند.در تحلیل همبستگی،هدف اولیه اندازه گیری درجه یا میزان بستگی خطی بین دو متغیر است.مثلا ممکن است بخواهیم همبستگی(ضریب)بین سود ووجه نقد را به دست اوریم.اما اساسا در تحلیل رگرسیون به دنبال چنین اندازه گیری نیستیم،در عوض سعی داریم مقدار متوسط یک متغیر را بر اساس مقادیر ثابت متغیرهای دیگر تخمین زده یا پیش بینی نمائیم.بنا براین می خواهیم مثلا بدانیم ایا با داشتن مقدار وجه نقد حاصل از عملیات می توان مقدار سود را پیش بینی کرد؟ذکر این نکته لازم است که ما زمانی از رگرسیون استفاده می کنیم که قبل از ان Rیک همیستگی خطی معنا داری بین متغیرها را نشان دهد.به عبارت دیگر زمانی که همبستگی خطی معنا داری بین متغیرها وجود ندارد نباید از معادله رگرسیون استفاده کرد.مدل رگرسیونی مورد استفاده دراین تحقیق نیز بدین گونه می باشد.

فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها

1-4 مقدمه‏
تجزیه وتحلیل آماری بخش مهم وپایه ای بسیاری از پژوهشها را شامل می شود. آمار شاخه ای از روش شناسی علمی است که با جمع آوری، طبقه بندی، توصیف وتفسیر داده هایی که از اجرای آزمایش ها به دست می آید سروکار دارد وهدف اساسی آن، توصیف وبیان استنباط هایی درباره ویژگیهای عددی جوامع است. این مرحله را می توان یکی از مراحل حساس در هر تحقیقی دانست. چرا که تمام تلاشهای سازمان یافته برای طراحی مدل تحقیق، الگو سازی برای جمع آوری اطلاعات ودر نهایت جمع آوری داده ها در اختیار این مرحله قرار می گیرد تا پس از تجزیه وتحلیل تبدیل به یکسری ازاطلاعاتی شوند که بر اساس آنها تصمیم گیری ونتیجه گیری خواهد شد.
در این مرحله با بهره گیری از تکنیکهای آماری مناسب که با روش تحقیق، نوع متغیرها وغیره سازگاری دارد داده های جمع آوری شده را دسته بندی وتجزیه وتحلیل نموده ودر نهایت فرضیاتی را که تا این مرحله ما را در تحقیق هدایت کرده اند را در بوته آزمون قرار می دهیم. نرم افزارهای spss و min tap که نرم افزارهای تجزیه وتحلیل اطلاعات به شمار می آیند در تجزیه وتحلیل اطلاعات مورد استفاده قرار گرفتند.

2-4 بررسی رابطه بین نرخ رشد فروش و بازده سهام
درمرحله اول وبرای بررسی و آزمون فرضیه های خود نخست وجود رابطه بین نرخ رشد فروش وبازده سهام را بررسی می نماییم.انتظار آن است که چون نرخ رشد فروش به عنوان یکی از جایگزین های ریسک سیستماتیک معرفی شده است.یک رابطه قوی بین آنها وجود داشته باشد که نتایج تحقیق این موضوع را رد می کند.بنا براین نرخ رشد فروش توانایی پیش بینی بازده سهام را به دلیل عدم وجود رابطه ندارد.

جدول1-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و نرخ رشد فروش در طی دوره پنج ساله

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
همبستگی پیرسون
1
.066

فرض سطح معنی داری2دامنه

.126

تعداد
536
536
بازده سهام
همبستگی پیرسون
.066
1

فرض سطح معنی داری2دامنه
.126

تعداد
536
536

ضریب همبستگی پیرسون رابطه خطی بین دو متغیر کمی را اندازه می گیرد.
ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش.0.066 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (126sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 536 می باشد.
بررسی این رابطه به صورت سالانه نیز تائید کننده این رابطه می باشد که در ادامه خروجی های آماری مربوطه آورده می شود.

جدول2-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و نرخ رشد فروش از82 تا 86
sig
میزان همبستگی
تعداد نمونه
سال
0.000
.497
107
82
0.826
.021
107
83
0.180
.131
107
84
0.250
.112
107
85
0.820
_.022
107
86

3- 4بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی وبازده سهام
انتظار آن است که چون شاخص بحران مالی به عنوان یکی از جایگزین های ریسک سیستماتیک معرفی شده است.یک رابطه قوی بین شاخص بحران مالی وبازده وجود داشته باشد که نتایج تحقیق این موضوع را تائید نمی کند.خروجهای اماری نشانگر ان است که شاخص بحران مالی قابلیت پیش بینی بازده سهام را در بلند مدت دار نمی باشد و از ان نمی توان در پیش بینی بازده سهام استفاده نمود.
فرضیه دوم :
H1 :همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0 :همبستگی معنی داری بین شاخص بحران مالی و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.

جدول 3-4 بررسی رابطه بین بازده سهام و شاخص بحران مالی در طی دوره پنج ساله

بازده سهام
شاخص بحران
بازده
همبستگی پیرسون
1
.016

فرض سطح معنی داری2دامنه

.715

تعداد
536
536
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
.016
1

فرض سطح معنی داری2دامنه
.715

تعداد
536
536

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی.0.016 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (715sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 536 می باشد.
بررسی این رابطه به صورت سالانه نیز تائید کننده این رابطه می باشد که در ادامه خروجی های اماری مربوطه اورده می شود.
جدول 4- 4 بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی و بازده سهام از 82 تا 85
sig
میزان همبستگی
تعداد نمونه
سال
0.333
.094
107
82
0.156
.138
107
83
0.025
.216
107
84
0.710
.036
107
85
0.914
.011
107
86

4 – 4 بررسی رابطه بین شاخص بحران مالی ونرخ رشد فروش با بازده سهام
فرضیه سوم :
H1 :همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0 :همبستگی معنی داری بین رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.
بررسی فرض همبسته نبودن متغیرها
جدول همبستگی ها ضرائب همبستگی پیرسون، سطح معنی داری و تعداد موارد با مقادیر معتبر را نشان می دهد.
ضریب همبستگی پیرسون نشان دهنده همبستگی در دامنه -1 تا 1 می باشد. علامت ضریب همبستگی، جهت رابطه را نشان می دهد (مثبت یا منفی ). مقدار مطلق ضریب همبستگی میزان استحکام را نشان می دهد ، با مقادیر مطلق بزرگتر، روابط مستحکم تری وجود دارد.
ضرائب همبستگی در قطر اصلی همیشه 1 می باشد، چون هر متغیر یک رابطه کاملا خطی با خودش دارد.
همبستگی های بالای قطر اصلی، تصویر قرینه همبستگی های پایین هستند. در جدول (5-4) ، ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش برابر 0.066 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.016 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند.
سطح معنی داری (sig )احتمال به دست آوردن نتایج به بزرگی مورد مشاهده شده می باشد. اگر سطح معنی داری خیلی کوچک باشد آنگاه همبستگی قابل توجه است و دو متغیر به طور خطی وابسته می باشند و اگر این مقدار نسبتا بزرگ باشد، آنگاه همبستگی معنی دار نیست و دو متغیر به طور خطی وابسته نیستند. در جدول (5-4) چون sig>0.05 همبستگی معنی دار نیست و به طور خطی وابسته نیستند. و فرض H0 پذیرفته می شود.

جدول5-4 همبستگی های دو متغیره پنج ساله

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
.066
.016

نرخ رشد فروش
.066
1.000
.021

شاخص بحران
.016
.021
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.063
.358

نرخ رشد فروش
.063
.
.313

شاخص بحران
.358
.313
.
تعداد
بازده سهام
536
536
536

نرخ رشد فروش
536
536
536

شاخص بحران
536
536
536

تحلیل رگرسیون
اولین آماره در جدول (6 ـ 4) مقدار ضریب همبستگی بین دو متغیر شاخص بحران مالی و نرخ رشد فروش را نشان می دهد، که این میزان برابر R=0.068 می باشد. میزان 0.068=R و 0.005 = R Square حاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار نیسست.

جدول 6-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده 5ساله

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.068a
.005
.001
85.49820

بررسی فرض همگن بودن واریانس
همانطور که از جدول (6 ـ4) مشخص بود رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α نگردید. همچنین در جدول زیر(Sig=0.295 >0.05 ,F=1.225) بنابر این در سطح 0.05 = α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود ندارد.

جدول 7-4آنالیز واریانس رگرسیون 5 ساله

مدل
مجوع سطوح معنی داری
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری

رگرسیون
17907.927
2
8953.964
1.225
.295a

خطا
3896199.484
533
7309.943

کل
3914107.411
535

در جدول (8-4) با توجه به مقدار آماره t =1.522 و t =0.333و سطح معنی دار50Sig > 0. فرض صفر آزمون( B = 0 ) در سطح α =0.05 پذیرفته وفرض پژوهش(فرض مقابل)رد می شود.

جدول 8-4ضرائب معادله رگرسیونی 5 ساله

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
26.170
3.932

6.655
.000

نرخ رشد فروش
.714
.469
.066
1.522
.129

شاخص بحران
.136
.408
.014
.333
.739

بررسی فرض نرمال بودن توزیع 5 ساله
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران، نرخ رشد فروش و بازده سهام از 0.05 بیشتر می باشد بنابراین توزیع نورمال می باشد.

جدول9-4 نرمال بودن توزیع 5 سال

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
104
104
104

میانگین پارامترهای نرمال
15.8720
.2300
2.1721

انحراف معیار استاندارد
31.69531
.28144
2.92509
تفاوت مطلق

.077
.092
.106

مثبت
.077
.092
.072

منفی
-.046
-.063
-.106

کلموگروف-اسمیرونوف
.785
.939
1.079

فرض سطح معنی داری 2 دامنه
.569
.341
.195

بررسی فرض همبسته نبودن متغیرها در سال 82
ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش برابر 0.497 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر -0.094 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند.
در جدول (9-4) ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش برابر 0.497 است. سطح معنی داری
sig=0.000<0.05 نشان می دهد که بازده سهام و نرخ رشد فروش به طورخطی همبستگی مثبت دارند. فرض H0 رد و فرض مقابل پذیرفته می شود.

جدول10-4 همبستگی های دومتغیره سال82

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
.497
-.094

نرخ رشد فروش
.497
1.000
-.006

شاخص بحران
-.094
-.006
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.000
.167

نرخ رشد فروش
.000
.
.477

شاخص بحران
.167
.477
.
تعداد
بازده سهام
107
107
107

نرخ رشد فروش
107
107
107

شاخص بحران
107
107
107

تحلیل رگرسیون سال82
اولین آماره در جدول(11 ـ 4) مقدار ضریب همبستگی بین دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران را نشان می دهد ،که این میزان برابر R=0.505 می باشد. میزان 0.505=R و0.255 = R Square حاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار است.

جدول 11-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال82

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.505a
.255
.241
94.13684

بررسی فرض همگن بودن واریانس سال82
همانطور که از جدول (12-4) مشخص است رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α گردید. (Sig=0.000 <0.05 ,F=17.834) بنابر این در سطح= 0.05 α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود دارد.

جدول 12-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال 82

مدل
مجوع سطوح معنی داری
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری
1
رگرسیون
316024.616
2
158012.308
17.831
.000a

خطا
921621.481
104
8861.745

کل
1237646.097
106

با توجه به مقدار آماره t =5.867 سطح معنی دار000Sig=0. فرض صفر آزمون در نرخ رشد فروش در سطح =0.05 αرد وفرض پژوهش(فرض مقابل)پذیرفته می شود همچنین با توجه به مقدار آماره t =-1.082 و سطح معنی داری 282 Sig=0. در شاخص بحران فرض صفر آزمون در سطح =0.05 αپذیرفته و فرض مقابل رد می شود.

جدول13-4ضرائب معادله رگرسیونی سال82

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری
ضریب

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
33.908
10.842

3.128
.002

نرخ رشد فروش
64.119
10.930
.496
5.867
.000

شاخص بحران
-.890
.823
-.092
-1.082
.282

بررسی فرض نرمال بودن توزیع سال82
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران، نرخ رشد فروش و بازده سهام از 0.05 بیشتر می باشد بنابراین توزیع نورمال می باشد.

جدول14-4 نرمال بودن توزیع سال82

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
104
104
104

میانگین پارامترهای نرمال
15.8720
.2300
2.1721

انحراف معیار استاندارد
31.69531
.28144
2.92509
تفاوت مطلق

.077
.092
.106

مثبت
.077
.092
.072

منفی
-.046
-.063
-.106

کلموگروف-اسمیرونوف
.785
.939
1.079

فرض سطح معنی داری2دامنه
.569
.341
.195

بررسی فرض همبسته نبودن متغیرها در سال 83
ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش در جدول(15-4) برابر 0.021 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.138 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست ، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند. در جدول زیرچون sig>0.05 همبستگی معنی دار نیست و به طور خطی وابسته نیستند.

جدول15-4 همبستگی های دو متغیره سال83

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
.021
.138

نرخ رشد فروش
.021
1.000
.035

شاخص بحران
.138
.035
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.413
.078

نرخ رشد فروش
.413
.
.360

شاخص بحران
.078
.360
.
تعداد
بازده سهام
107
107
107

نرخ رشد فروش
107
107
107

شاخص بحران
107
107
107

تحلیل رگرسیون سال83
اولین آماره در جدول(16-4) مقدار ضریب همبستگی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران را نشان می دهد، که این میزان برابر R=0.139 می باشد. میزان 0.139=R و0.019 = R Square حاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار نیسست.

جدول 16-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال83

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.139a
.019
.000
71.45887

بررسی فرض همگن بودن واریانس سال83
همانطور که از جدول (17-4) مشخص است رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالی منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α نگردید. (Sig=0.362 >0.05 ,F=1.025) بنابر این در سطح= 0.05 α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود ندارد.

جدول 17-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال83

مدل
مجوع سطوح معنی داری
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری
1
رگرسیون
10469.031
2
5234.516
1.025
.362a

خطا
531062.466
104
5106.370

کل
541531.497
106

در جدول (18-4) با توجه به مقدار آماره t =0.171 و t =1.415 درشاخص بحران مالی و نرخ رشد فروش و سطح معنی دار 50Sig > 0. فرض صفر آزمون در سطح α =0.05 پذیرفته وفرض پژوهش(فرض مقابل)رد می شود.

جدول 18-4ضرائب معادله رگرسیونی سال83

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری
ضریب

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
17.628
9.626

1.831
.070

نرخ رشد فروش
2.888
16.857
.017
.171
.864

شاخص بحران
3.528
2.494
.137
1.415
.160

بررسی فرض نرمال بودن
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران، نرخ رشد فروش و بازده سهام در جدول (19-4) از 0.05 بیشتر می باشد بنابراین توزیع نرمال می باشد.

جدول 19-4نرمال بودن توزیع در سال83

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
107
107
107

میانگین پارامترهای نرمال
11.0104
.1856
2.1035

انحراف معیار استاندارد
33.40384
.23238
2.05781
تفاوت مطلق

.095
.101
.108

مثبت
.095
.101
.108

منفی
-.061
-.076
-.052

کلموگروف-اسمیرونوف
.985
1.046
1.113

فرض سطح معنی داری2دامنه
.286
.224
.168

فرض همبسته نبودن متغیرها درسال84
ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش در جدول (20-4) برابر 0.131 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.216 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند. در جدول زیر ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.497 است .سطح معنی داری یا مقدار p برابر 0.013 است . sig<0.013 نشان می دهد که بازده سهام وشاخص بحران همبستگی مثبت دارند. پس فرض H0 رد می شود.

جدول20-4همبستگی های دو متغیره سال 84

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
.131
.216

نرخ رشد فروش
.131
1.000
-.093

شاخص بحران
.216
-.093
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.090
.013

نرخ رشد فروش
.090
.
.171

شاخص بحران
.013
.171
.
تعداد
بازده سهام
107
107
107

نرخ رشد فروش
107
107
107

شاخص بحران
107
107
107

تحلیل رگرسیون سال 84
اولین آماره در جدول(21-4) مقدار ضریب همبستگی بین دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران را نشان می دهد، که این میزان برابر R=0.264 می باشد. میزان 0.264=R و0.070 = R Square حاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار نیسست.

جدول 21-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل در سال84

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.264a
.070
.052
34.14687

بررسی فرض همگن بودن واریانس سال84
همانطور که از جدول (22-4) مشخص است رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α نگردید. (Sig=0.23 >0.05 ,F=3.895) بنابر این در سطح= 0.05 α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود ندارد.
جدول 22-4آنالیز واریانس رگرسیون درسال 84

مدل
مجوع سطوح معنی داری
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری
1
رگرسیون
9083.683
2
4541.841
3.895
.023a

خطا
121264.883
104
1166.008

کل
130348.566
106

در جدول (23-4) با توجه به مقدار آماره t =2.426 در سطح معنی دار017Sig=0. فرض صفر آزمون( B = 0 ) در سطح =0.05 αرد وفرض پژوهش(فرض مقابل)پذیرفته می شود. همچنین با توجه به مقدار آماره t =1.599 و سطح معنی داری 113Sig=0. فرض صفر آزمون( B = 0 ) در سطح =0.05 αپذیرفته و فرض مقابل رد می شود.

جدول23-4ضرائب معادله رگرسیونی سال84

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری
ضریب

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
-10.022
4.125

-2.430
.017

نرخ رشد فروش
18.032
11.277
.152
1.599
.113

شاخص بحران
2.094
.863
.230
2.426
.017

برسی فرض نرمال بودن توزیع در سال 84
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران،نرخ رشد فروش و بازده سهام از 0.05 بیشتراست بنابر این توزیع نرمال می باشد.

جدول 24-4نرمال بودن توزیع سال84

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
107
107
107

میانگین پارامترهای نرمال
-5.3296
.1073
1.8847

انحراف معیار استاندارد
30.03454
.23160
2.46946
تفاوت مطلق

.044
.091
.089

مثبت
.044
.091
.082

منفی
-.028
-.054
-.089

کلموگروف-اسمیرونوف
.456
.945
.924

فرض سطح معنی داری2دامنه
.985
.333
.361

فرض همبسته نبودن متغیرها در سال85
ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش درجدول(25-4) برابر 0.112 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.036 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند. در جدول (25-4) چون sig>0.05 ، همبستگی معنی دار نیست و به طور خطی وابسته نیستند. و فرض H0 پذیرفته می شود.

جدول25-4 همبستگی دو متغیره سال85

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
.112
.036

نرخ رشد فروش
.112
1.000
.055

شاخص بحران
.036
.055
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.125
.355

نرخ رشد فروش
.125
.
.285

شاخص بحران
.355
.285
.
تعداد
بازده سهام
108
108
108

نرخ رشد فروش
108
108
108

شاخص بحران
108
108
108

تحلیل رگرسیون سال85
اولین آماره در جدول(26-4) مقدار ضریب همبستگی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران را نشان می دهد، که این میزان برابر R=0.116 می باشد. میزان 0.116=R و0.013 = R Square حاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار نیسست.

جدول 26-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل در سال85

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.116a
.013
-.005
83.30981

بررسی فرض همگن بودن واریانس
همانطور که از جدول (27-4) مشخص است رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α نگردید. (Sig=0.711 >0.05 ,F=0.494) بنابر این در سطح= 0.05 α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود ندارد.

جدول 27-4آنالیز واریانس رگرسیون در سال85

مدل
مجوع سطوح معنی داری
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری
1
رگرسیون
9868.343
2
4934.172
.711
.494a

خطا
728755.068
105
6940.524

کل
738623.411
107

در جدول (28-4) با توجه به مقدار آماره t =1.132 و t =0.310 سطح معنی دار50Sig > 0. فرض صفر آزمون( B = 0 ) در سطح α =0.05 پذیرفته وفرض پژوهش(فرض مقابل)رد می شود.

جدول28-4 ضرائب معادله رگرسیونی سال85

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
29.617
8.420

3.517
.001

نرخ رشد فروش
.521
.460
.110
1.132
.260

شاخص بحران
.317
1.022
.030
.310
.757

برسی فرض نرمال بودن توزیع در سال85
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران ،نرخ رشد فروش و بازده سهام در جدول (29-4) از 0.05 بیشتر می باشد بنابراین توزیع نرمال می باشد.

جدول 29-4 نرمال بودن توزیع 85

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
108
108
108

میانگین پارامترهای نرمال
12.2038
.1464
2.1030

انحراف معیار استاندارد
30.55556
.25393
2.94252
تفاوت مطلق

.114
.071
.110

مثبت
.114
.056
.110

منفی
-.048
-.071
-.099

کلموگروف-اسمیرونوف
1.181
.737
1.141

فرض سطح معنی داری2دامنه
.123
.650
.148

فرض همبسته نبودن متغیرها در سال86
در جدول ( 30-4) ضریب همبستگی بازده سهام و نرخ رشد فروش برابر -0.022 و ضریب همبستگی بازده سهام و شاخص بحران برابر 0.011 است از آنجا که این دو عدد به 1 یا -1 نزدیک نیست، نشان می دهد که بازده سهام با نرخ رشد فروش و شاخص بحران به طور قوی همبسته نیستند.در جدول زیر چون sig>0.05 همبستگی معنی دار نیست و به طور خطی وابسته نیستند. و فرض H0 پذیرفته می شود.

جدول 30-4 همبستگی دو متغیره درسال86

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران
همبستگی پیرسون
بازده سهام
1.000
-.022
.011

نرخ رشد فروش
-.022
1.000
.293

شاخص بحران
.011
.293
1.000
سطح معنی داری1دامنه
بازده سهام
.
.410
.457

نرخ رشد فروش
.410
.
.001

شاخص بحران
.457
.001
.
تعداد
بازده سهام
107
107
107

نرخ رشد فروش
107
107
107

شاخص بحران
107
107
107
a. سال = 86

تحلیل رگرسیون سال86
اولین آماره در جدول(31-4) مقدار ضریب همبستگی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران را نشان می دهد، که این میزان برابر R=0.029 می باشد. همچنین میزان 0.029=R و 0.001 = R Squareحاکی از این مطلب است که همبستگی قویی میان دو متغیر بر قرار نیسست.

جدول 31-4 مقادیر ضریب همبستگی ، ضریب تعیین وضریب تعیین تعدیل شده مدل درسال86

مدل
ضریب همبستگی چندگانه
ضریب تعیین
ضریب تعین اصلاح شده
خطای استانداردبرآورد
1
.029a
.001
-.018
102.24676

بررسی فرض همگن بودن سال86
همانطور که از جدول (32-4) مشخص بود رابطه قویی میان دو متغیر نرخ رشد فروش و شاخص بحران منجر به پذیرش فرضیه صفر در سطح= 0.05 α نگردید. همچنین در جدول (29-4) (Sig=0.959 >0.05 ,F=0.042) بنابر این در سطح= 0.05 α رابطه معناداری میان دو متغیر وجود ندارد.
جدول 32-4آنالیز واریانس رگرسیون درسال86

مدل
مجموع سطوح
درجه آزادی
میانگین سطح
فاکتور
سطح معنی داری
1
رگرسیون
884.421
2
442.211
.042
.959a

خطا
1087257.490
104
10454.399

کل
1088141.912
106

در جدول (33-4) با توجه به مقدار آماره t =0.182 و t =-0.270 سطح معنی دار50Sig > 0. فرض صفر آزمون ( B = 0 ) در سطح α =0.05 پذیرفته وفرض پژوهش(فرض مقابل) رد می شود.

جدول33-4ضرائب معادله رگرسیونی سال86

مدل
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد نشده
ضرایب تاثیررگرسیونی استاندارد شده
اهمیت نسبی
سطح معنی داری
ضریب

ضریب
خطای انحراف معیار
بتا

1
مقدار ثابت
27.667
10.973

2.522
.013

نرخ رشد فروش
-9.371
34.688
-.028
-.270
.788

شاخص بحران
.135
.738
.019
.182
.856

بررسی فرض نرمال بودن سال86
آزمون کلموگروف – اسمیرنوف یک تابع توزیع تراکمی مشاهده شده را با یک توزیع تراکمی نظری مقایسه می کند. توزیع نظری می تواند نرمال، یکنواخت، یا پواسن باشد، سطح معنی داری بزرگsig>0.05 تعیین می کند که توزیع مشاهده شده با توزیع نظری مربوط است. سطح معنی داری شاخص بحران، نرخ رشد فروش و بازده سهام در جدول (34-4) از 0.05 بیشتر می باشد بنابراین توزیع نرمال می باشد.

جدول 34-4 نرمال بودن توزیع 86

بازده سهام
نرخ رشد فروش
شاخص بحران

تعداد
107
107
107

میانگین پارامترهای نرمال
6.9306
.1268
3.2183

انحراف معیار استاندارد
35.48835
.26130
3.54201
تفاوت مطلق

.110
.075
.105

مثبت
.051
.036
.066

منفی
-.110
-.075
-.105

کلموگروف-اسمیرونوف
1.142
.777
1.081

فرض سطح معنی داری2دامنه
.147
.582
.193

جدول 35-4 خلاصه نتایج فرضیات
sig
میزان همبستگی
تعداد نمونه
سال
فرضیه
0.000
.497
107
82

اول
0.826
.021
107
83

0.180
.131
107
84

0.250
.112
107
85

0.820
_.022
107
86

0.333
.094
107
82

دوم
0.156
.138
107
83

0.025
.216
107
84

0.710
.036
107
85

0.914
.011
107
86

Sig1
Sig2
نرخ رشد فروش
شاخص بحران مالی
تعداد نمونه
سال

0.000
0.167
0.497
0.094-
107
82
سوم
0.413
0.078
0.021
0.138
107
83

0.090
0.013
0.131
0.216
107
84

0.125
0.355
0.112
0.036
107
85

0.410
0.457
-0.022
0.011
107
86

فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات

1-5 مقدمه
تحقیق امری علمی برای کشف حقایق د ر حوزه های مختلف می باشد.این حقایق برای انسانها مهم می باشند ودر زندگی انها مهم وتاثیر گذار می باشد.گاه این حقایق حقایقی کاملا علمی می باشند که بر مبنای انها قوانین معتبر علمی ایجاد می شود ولی در بسیاری از موارد تحقیقات منجر به ایجاد یک قانون علمی معتبر نمیشود بلکه نتایج ان محصور به یک محل جغرافیایی با شرایط خاص خود ودر عین حال تابع شرایط زمانی می باشد.تحقیق فوق نیز در گروه دوم قرار می گیرد نتایج حاصل از این تحقیق نیز شامل همین موارد می باشد چرا که اجرای این تحقیق در کشورهای مختلف ودر زمانهای مختلف در یک کشور قطعا نتایج مختلفی به همراه خواهد داشت.موارد فوق نشانگر این می باشد که متغیرهای مزاحمی در تحقیق وجود دارند وهمین عامل در تعمیم نتایج به جامعه ای گسترده تر (مثلا کل صنعت مربوطه)بایستی در نظر گرفته شود.
نتایج حاصل از این تحقیق نشانگر عدم وجود رابطه بین شاخص بحران مالی از یک سو واز سوی دیگر نرخ رشد فروش با بازده سهام می باشد.به عبارت دیگر نرخ رشد فروش وشاخص بحران مالی توانایی پیش بینی بازده سهام را نداشته وسهامداران بایستی به دنبال شاخص ها وایتمهای دیگری جهت پیش بینی وبراورد بازده سهام باشند.افزایش رشد فروش در شرکتها باعث افزایش سود ودرامد شرکتها می شود اما با توجه به شرایط اقتصاد ناپایدار ایران هیچ تضمینی برای ادامه دار بودن این رشد فروش وجود ندارد ولذا نرخ رشد فروش به عنوان عاملی تاثیر گذار در براوردهای سرمایه گذاران در مورد بازده سهام در بلند مدت مورد استفاده قرار نمی گیرد.نتایج کلی تحقیق بیانگر ان است که دو عامل نرخ رشد فروش وشاخص بحران مالی توانایی تشریح وپیش بینی بازده سهام را ندارد که این نتایج با تحقیقات مشابه خارجی به نتایج یکسانی رسیده است.

2-5 نتایج تحقیق
نتایج ویافته های هر تحقیق جان مایه هر تحقیق است که نشان دهنده برخی واقعیتهای عینی وغیر عینی می باشد.این نتایج که بر اساس روشهای علمی وامری پذیرفته شده وبه دور از هر گونه قضاوت وسلیقه حاصل شده است می تواند در بسیاری از تصمیم گیریها مورد استفاده قرار گیرند.

1- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول
با توجه به بررسی های به عمل امده ونتایج حاصل از این تحقیق بین نرخ رشد فروش وبازده سهام هیچ گونه رابطه ای وجود ندارد.این موضوع نمایانگر ان است که نرخ رشد فروش توانایی وقدرت پیش بینی وتشریح بازده سهام را ندارد وسهامداران وسرمایه گذاران بایستی این موضوع را مدنظر خود قرار داده وصرفا نرخ رشد فروش بالای یک شرکت نمی توان بازدهی بالایی را به همراه داشته باشد ومتغیرهای بسیاری بر بازدهی تاثیر دارند که خود نیاز به تحقیق وبررسی بیشتری دارد.البته ذکر این نکته ضروری است که عدم وجود رابطه بین نرخ رشد فروش وبازدهی از اهمیت رشد فروش نمی کاهد وتداوم فعالیت یک شرکت به افزایش فروش ان شرکت ودر اختیار گرفتن سهم بیشتری از بازار بستگی دارد.از سوی دیگر متغیرهای مزاحم فراوانی در این تحقیق وجود داشته وبر سایر متغیرها تاثیر گذاشته اند که امکان اندازه گیری این متغیرها وتاثیر انها بر نتایج وجود ندارد.از جمله این متغیرهای مزاحم می توان به تورم اشاره کرد که عملا نرخ رشد فروش را زیر سوال می برد.با در نظر گرفتن موارد فوق به رغم دست یافتن به نتایج حاصل از این فرضیه سرمایه گذاران باید در انتخاب سهام جهت سرمایه گذاری این استثناء (نرخ رشد فروش)را که می تواند به صورت بالقوه بر روی ریسک وبازده تاثیر گذار باشد،مد نظر قرار دهند.

2- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم
با توجه به بررسی های به عمل امده ونتایج حاصل از این تحقیق بین شاخص بحران مالی وبازده سهام هیچ گونه رابطه ای وجود ندارد.شاخص بحران مالی یکی از شاخص های مطلوب جهت ارزیابی قدرت پرداخت بدهی ها وقابلیت نقدینگی شرکتها می باشد که با استفاده از اطلاعات حسابداری می توان بحران مالی شرکتها را پیش بینی نمود وسرمایه گذاران،اعتبار دهندگان وکارکنان شرکت را در خصوص از بین رفتن کنترل در شرکت اگاه نمود.با وجود مفید بودن این شاخص برای مدیران وسهامداران این شاخص توانایی تشریح بازده سهام را در بلند مدت ندارد،چرا که این شاخص خود مرکب از چند ایتم حسابداری دیگر می باشد که مدیران امکان دستکاری در ان را دارند.بنا براین مدیران با دستکاری ان وجود بحران مالی در شرکت را مخفی می کنند.با در نظر گرفتن موارد فوق شاخض بحران مالی عملا امکان تشریح بازده را از دست می دهد که نتایج ازمونهای اماری نیز این مطلب را تائید می کند.

3- 2- 5 نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم
برای بهتر شدن نتیجه تحقیق وامکان تاثیر گذاری نرخ رشد فروش وشاخص بحران مالی بر هم در فرضیه سوم هر دو این متغیرها را با هم بررسی کردیم.نتایج تحقیق وخروجی های اماری این فرضیه نشانگر ان است که ترکیب دو عامل فوق قدرت توضیحی کافی در تشریح بازدهی سهام را ندارد، اما ضریب تعیین به دست امده بیشتر از زمانی است که فقط از هر یک از عوامل فوق به تنهایی در تشریح بازدهی سهام استفاده شود.این نتایج بیانگر ان است که متغیرهای دیگری بر بازدهی تاثیر می گذارند که با اضافه کردن انها به این متغیرها می توان امکان تشریح وپیش بینی بازده را مهیا کرد.نتایج این تحقیق وخروجی های ان مشابه نتایج تحقیقات مخققین غربی از جمله ونگ می باشد.

3 – 5 نتیجه گیری کلی
هدف این تحقیق بررسی وجود دو استثناء رشد فروش و شاخص بحران مالی در بورس اوراق بهادار تهران و رابطه بین این دو عامل با بازده سهام بوده است. با توجه به هدف یاد شده در این تحقیق سه فرضیه بیان شد . در فرضیه اول رابطه بین رشد فروش با بازده سهام مورد بررسی قرار گرفت که نتایج حاکی از آن بود که رشد فروش به عنوان یک استثناء در بازار اوراق بهادار مطرح نمی باشد . در فرضیه دوم رابطه بین شاخص بحران مالی با بازده سهام مورد برسی قرار گرفت که نتایج حاکی از آن بود که رابطه معنی داری بین شاخص بحران مالی و میانگین بازدهی سهام وجود ندارد .
در فرضیه سوم رابطه بین دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالی با بازده سهام مورد بررسی قرار گرفت با توجه به نوع بیان فرضیه مدلهای رگرسیونی در دو گام ارایه گردید. در گام اول رابطه بین شاخص بحران مالی و رشد فروش با بازده سهام مورد برسی قرار گرفت که نتیجه حاکی از آن است زمانی که شاخص بحران مالی و رشد فروش با همدیگردر مدل قرار می گیرند مقدارضریب تعیین بیشتر می شود.در گام دوم نیز اثر ترکیب دو متغیر مستقل شاخص بحران مالی و رشد فروش بر بازده سهام مورد توجه قرا ر گرفت نتایج بدست آمده حاکی ازآن بود که ترکیب دو عامل فوق قدرت توضیحی کافی در تشریح بازدهی سهام ندارد . اما ضریب تعیین بدست آمده بیشتر از زمانی است که فقط از یکی از عوامل فوق استفاده می شود.
نتایج حاصله از این تحقییق با نتایج تحقیقات انجام شده مشابه توسط ونگ ،2001، مطابقت دارد با این تفاوت که در تحقیق ونگ دوره های سه ماهه برای محاسبه بازده و متغیرهای تحقیق مورد استفاده قرار گرفته بود. همچنین نتیجه این تحقیق با تحقیق انجام شده توسط حمید حقیقت ،1385، نیز مطابقت دارد با این تفاوت که در آن تحقیق برای شناسایی متغیرهای مستقل از روش شناسایی فاما و فرنچ ،1995، همراه با بکارگیری رگرسیون خطی ساده و چند متغیره استفاده شده است و نیز تاثیر عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالی در تشریح میانگین بازدهی سهام شرکتها مورد برسی قرار گرفته بود.

4-5 محدودیتهای تحقیق
1)اولین محدودیت تحقیق این است که با توجه به این که فرهنگ تحقیق وپژوهش در جامعه ما جایگاه واقعی خود را پیدا نکرده است،لذا از نظر جمع اوری اطلاعات با مشکلات عدیده مواجه شده و نهایتا مجبور به انتخاب شرکتهای بورسی به عنوان شرکتهای نمونه شدیم
2)محدودیت زمانی تحقیق با توجه به در دسترس نبودن اطلاعات سال مالی 87
3)محدودیت از نظر منابع فارسی،با توجه به مراجعه به کتابخانه های مختلف متاسفانه حتی امکان پیدا کردن یک کتاب تحت عنوان فوق وجود نداشت
4)عدم دسترسی به داده های سه ماهه (فصلی) برای محاسبه متغیرهای تحقییق
5)در این تحقیق از الگوی چند متغیره ادوارد آلتمن جهت محاسبه شاخص بحران مالی استفاده شده است که اگر از مدلهای دیگر محاسبه شاخص بحران مالی استفاده می شد ممکن بود بر نتایج بدست آمده تاثیر گذار باشد

5-5 پیشنهادات
الف )پیشنهاد به سرمایه گذاران
1) به رغم دست یافتن به نتایج فرضیه اول که حاکی از عدم رابطه قوی بین رشد فروش و بازده سهام است ونیز با توجه به عوامل غیرمستقیم مانند تورم که می توانند نتیجه تحقیق را تحت تآثیر قرار دهد ، پیشنهاد می شود سرمایه گذاران در انتخاب پرتفوی خود این استثنا را که می تواند به صورت بالقوه بر روی ریسک و بازده سرمایه گذاری تاثیر گذار باشد، مدنظر قرار دهند.
2) با توجه به نتایج حاصل از فرضیه دوم که از عدم رابطه قوی بین شاخص بحران مالی و بازده سهام حاکی می باشد وهمچنین با توجه به نقش متغییرهای حسابداری متعدد در این شاخص که هر کدام به طور جداگانه به صورت بالقوه بر بازده سهام تاثیر دارند به سرمایه گذاران توصیه می شود در تصمیم گیریهای خود به این شاخص توجه ویژه ای نمایند.
3) با توجه به نتایج فرضیه سوم که همان فرضیه اصلی تحقیق می باشد و همچنین با توجه به نقش متغیرهای حسابداری در پیش بینی بازده سهام پیشنهاد می شود مدلی که برای قیمت گذاری سهام استفاده می شود در بر گیرنده استثنایات بازده سهام و بتا به عنوان شاخص ریسک سیستماتیک باشد.
ب)پیشنهاد برای تحقیقات اتی
1) این تحقیق شامل سه متغییر شاخص بحران مالی و رشد فروش به عنوان شاخص های ریسک بود. متغیرهای دیگری نظیر اندازه شرکت ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، جریان نقدی به قیمت سهام و بازده نقدی (نسبت سود نقدی به قیمت سهام)و نسبتهای اهرمی نیز می توانند به عنوان سایر متغیرهای مستقل مورد بررسی قرار گیرند.
2)با توجه به اینکه تحقیق حاضر در سطح شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران انجام شده است پیشنهاد می شود تحقیقاتی برحسب صنایع موجود در بورس اوراق و در افق زمانی طولانی تر انجام شود.
3) برسی شاخص بحران مالی به عنوان یک استثناء در ارزیابی مدل های جدید پیش بینی بحران مالی.

پیوست ها

ضریب همبستگی بین نرخ رشد فروش و بازده سهام

سال 82

Correlationsa

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
Pearson Correlation
1
.497**

Sig. (2-tailed)

.000

N
107
107
بازده سهام
Pearson Correlation
.497**
1

Sig. (2-tailed)
.000

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش 0.497 می باشد ،که چون نسبتاٴ به 1 نزدیک است ، نشان می دهد بین بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور مثبت همبسته اند.سطح معنی داری (sig=0.000) که نشان می دهد همبستگی قابل توجه است و دو متغیر به طور خطی همبسته می باشند.پس فرض H0 رد و فرض مقابل پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 107 می باشد.

سال 83
Correlationsa

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
Pearson Correlation
1
.021

Sig. (2-tailed)

.826

N
107
107
بازده سهام
Pearson Correlation
.021
1

Sig. (2-tailed)
.826

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش.0.021 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (826sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 107 می باشد.

سال 84
Correlationsa

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
Pearson Correlation
1
.131

Sig. (2-tailed)

.180

N
107
107
بازده سهام
Pearson Correlation
.131
1

Sig. (2-tailed)
.180

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش0.131 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (180sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 رد و فرض مقابل H1 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 107 می باشد.

سال 85
Correlationsa

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
Pearson Correlation
1
.112

Sig. (2-tailed)

.250

N
108
108
بازده سهام
Pearson Correlation
.112
1

Sig. (2-tailed)
.250

N
108
108

ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش0.112 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (250sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 108 می باشد.

سا ل 86
Correlationsa

نرخ رشد فروش
بازده سهام
نرخ رشد فروش
Pearson Correlation
1
-.022

Sig. (2-tailed)

.820

N
107
107
بازده سهام
Pearson Correlation
-.022
1

Sig. (2-tailed)
.820

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و نرخ رشد فروش0.022 – می باشد، نشان می دهد بازده سهام و نرخ رشد فروش بطور منفی همبسته نیستند.سطح معنی داری (820sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و نرخ رشد فروش را برابر 107 می باشد.

ضریب همبستگی بین شاخص بحران مالی با بازده سهام
سال 82

Correlationsa

بازده سهام
شاخص بحران
بازده سهام
Pearson Correlation
1
-.094

Sig. (2-tailed)

.333

N
107
107
شاخص بحران
Pearson Correlation
-.094
1

Sig. (2-tailed)
.333

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی 0.094 – می باشد، نشان می دهد بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور منفی همبسته نیستند.سطح معنی داری (333sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد و فرض H0 پذیرفته می شود.
. N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 107 می باشد.

سال 83
Correlationsa

بازده سهام
شاخص بحران
بازده سهام
Pearson Correlation
1
.138

Sig. (2-tailed)

.156

N
107
107
شاخص بحران
Pearson Correlation
.138
1

Sig. (2-tailed)
.156

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی.0.138 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (156sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 107 می باشد.

سال 84
Correlationsa

بازده سهام
شاخص بحران
بازده سهام
Pearson Correlation
1
.216*

Sig. (2-tailed)

.025

N
107
107
شاخص بحران
Pearson Correlation
.216*
1

Sig. (2-tailed)
.025

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی 0.216 می باشد ، نشان می دهد بین بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور مثبت همبسته اند.سطح معنی داری (25sig=0.0) که نشان می دهد همبستگی قابل توجه است و دو متغیر به طور خطی همبسته می باشند پس فرض H0 رد و فرض مقابل پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 107 می باشد.

سال 85
Correlations

بازده سهام
شاخص بحران
بازده سهام
Pearson Correlation
1
.036

Sig. (2-tailed)

.710

N
108
108
شاخص بحران
Pearson Correlation
.036
1

Sig. (2-tailed)
.710

N
108
108

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی.0.036 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (710sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 108 می باشد.

سا ل 86
Correlationsa

بازده سهام
شاخص بحران
بازده سهام
Pearson Correlation
1
.011

Sig. (2-tailed)

.914

N
107
107
شاخص بحران
Pearson Correlation
.011
1

Sig. (2-tailed)
.914

N
107
107

ضریب همبستگی بین بازده سهام و شاخص بحران مالی.0.011 می باشد، نشان می دهد بازده سهام و شاخص بحران مالی بطور مثبت همبسته نیستند.سطح معنی داری (914sig=0. ) که نشان می دهد همبستگی بین دو متغیر وجود ندارد. و فرض H0 پذیرفته می شود.
N تعداد موارد با مقادیر معتبر برای هردوی بازده سهام و شاخص بحران مالی را برابر 108 می باشد.

منابع و ماخذ

منابع فارسی:
1. ایزدی پناه ،ن،و همکاران،1379، "رابطه بین نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران با استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و نسبت به درامد سهام در بازار بورس تهران،مجله دانشکده علوم اداری و اقتصادی دانشگاه اصفهان" ، سال نوزدهم، شماره اول.
2. تهرانی ، ر،1384،"مدیریت مالی" ، انتشارات نگاه دانش، تهران، چاپ اول.
3. جهانخانی ،ع،و حسین عبد تبریزی،1383،" نظریه بازار سرمایه"، فصلنامه تحقیقات مالی، شماره
4. چارلزپی، ترجمه رضا تهرانی و عسگر نوربخش ،1388،" مدیریت سرمایه گذاری" ،انتشارات نگاه دانش، چاپ پنجم.
5. حقیقت ،ح،1386، "بررسی نقش عوامل رشد فروش وشاخص بحران مالی در پیش بینی بازده سهام"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، سال چهاردهم، شماره 47
6. حیدرعلی.،ه ،1373، "شناخت روش علمی درعلوم رفتاری"، نرش پارسا، تهران، چاپ اول.
7. راعی ، ر ، و احمد تلنگی، 1383،"مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته"، سازمان مطالعات و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاه ها(سمت) تهران، چاپ اول.
8. شارپ بایلی، ا، ترجمه علی جعفری، 1387،" اصول و مبانی سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار " ،،چاپ اول، انتشارات کیومرث
9. شاه ولی زاده،ع،1385، "کاربرد مدل Zmigewski در تعیین وضعیت ورشکستگی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایانامه کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد اراک،
10. فدایی نژاد،م،1373،" برداشتهای غلط برخی از محققین در زمینه کارایی بازار"، فصلنامه تحقیقات مالی ، شماره2
11. قربانی،ا ، 1387،"بررسی مدل سه عاملی فاما و فرنچ در بورس اوراق بهادار تهران به صورت مقطعی"، پایانامه کارشناسی ارشد حسابداری
12. مختاری کجوری،د ،1386، "بررسی تحلیلی ارتباط بین نسبتهای مالی با بازده سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایانامه کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد اراک،
13. میر محرابی ،ه ،1380،" بررسی رابطه بین افزایش سرمایه و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده دربورس طی سالهای 74-88"، پایانامه کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی ، دانشگاه شهید بهشتی ، دانشکده علوم اداری، ص 67-69
14. نادری،ع،1372،" روش تحقیق وکاربرد ان در علوم انسانی "،چاپ پنجم
15. هرون ،ج، ترجمه محسن دستگیر ،1371، "مدیریت مالی"، چاپ دوم، تهران، انتشارات نشر علوم دانشگاهی ،ص 43

منابع لاتین:

1. Fama,E.F.and French,K.R.,1992,."the cross- section of expected stock returns,journal of finance "47 (2),pp.427-465
2. Fama,E.F.and French,K.R.,1996,."multifactor explanation of asset pricing anomalies,journal of finance" 51 (1),pp.55-84
3. Michailidis,Grigoris.,2006,"is saes growth associated with market,size and value factors in returns "?evidence from Athens stock exchang ,1998-2003, journal of social sciences,3(1).
4. Wang,Kangmao.,2001,."multifactor Model of Growth and z-score for projecting stock return and Evaluating Risk

Abstract:
The Capital Assets Pricing Model(CAPM)argues that only systematic risk should be priced in the market; Specific or idiosyncratic risk dose not deserve a risk premium. Howere recent empirical studies have raised serious challenges to this belief. It appears that as ameasure of systematic risk, has little power in explaining cross sestional risk and return relationships over long periods of time, while other valiables such as firm size and book to market ratio ,appear to be more useful risk proxies. This patterns is named anomalies. Anomalies are empirical results that seem to be inconsistent with maintained theories of asset- pricing behavior. They indicate either market inefficiency or inadequacies in the underlying asst- pricing model. Sales growth rate and z-score are the best indicators in measuring profitability and balance sheet strength. In this paper, we use z-score and sales growth to distinguish this anomalies, exist in Tehran Stock Exchange with applying the time-series regressions. According to result of statistical examinations, they don't have as strong explanatory power in explaining Tehran Stock Exchange.

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
A Survey Urvey of the Role of Seles Growth and Z-Score for Projecting Stok Return

Thesis Advisor:
Reza Tehrani Ph.D.

Consulted by:
Mr. Majid Davood Abadi

By:
Javad Behnam Pour
Summer 2011
1- CAPM
2- RETURM
3- Realized Return
4- Expected Retuen
3- Yield
4-Capital Gaix (loss)
2 – Unsystematic Risk
2- beta
3 – Efficient Market (EM)
5- Excess Return
6- Option
3- portfolio
4 – Portfolio Management
6 -Harry Markowitz
7 -Williyam Sharpe
8 -Singel – Index Model
9 -Homogeneous expectation assumption

2-Belkoyi,2000,p494
3- Fundamental anomalies
4-Technical Anomalies
10 -Calendar Anomalies
11- Other Anomalies
12- Reinganum,1981
13- Lakonishok & sharpiro,1986
14- Shanken & Sloan,1995
2 -Waxg,2001
15- Edward Altman
16- CAPM
17- SLB
—————

————————————————————

—————

————————————————————

د

فهرست مطالب
عنوان صفحه:

ک

فهرست جداول
عنوان صفحه:

فهرست اشکال
عنوان صفحه:

2

فصل اول …………………………………………………………………………………… کلیات تحقیق

11

فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق

40

فصل سوم ………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق

63

فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها

94

فصل پنجم …………………………………………………………………….. نتیجه گیری و پیشنهادات

100

116

115

117