تعهدنامه اصالت رساله پایان نامه
اینجانب مصطفی نجدی دانشجوی مقطع کارشناسی ارشد ناپیوسته/دکترای حرفه ای/ دکترای تخصصی در رشته حسابداری با شماره دانشجویی 860812004 که در تاریخ 17/12/89 از پایان نامه/ رساله خود تحت عنوان ارزیابی قابلیت استفاده از نسبت PEG به جای نسبت P/E جهت تعیین قیمت سهام شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با کسب نمره 18.75 و درجه عالی دفاع نموده ام بدینوسیله متعهد می شوم:
1-این پایان نامه/ رساله حاصل تحقیق پژوهش انجام شده توسط اینجانب بوده و در مواردی که از دستاوردهای علمی و پژوهشی دیگران (اعم از پایان نامه، کتاب، مقاله و …) استفاده نموده ام، مطابق ضوابط ورودیه موجود، نام منبع مورد استفاده و سایر مشخصات آن را در فهرست مربوطه ذکر و درج کرده ام.
2- این پایان نامه/ رساله قبلاً برای دریافت هیچ مدرک تحصیلی(هم سطح، پایین تر یا بالاتر) در سایر دانشگاه ها و موسسات آموزش عالی ارائه نشده است.
3- چنانچه بعد از فراغت از تحصیل، قصد استفاده و هر گونه بهره برداری اعم از چاپ کتاب، ثبت اختراع و … از این پایان نامه داشته باشم، از حوزه معاونت پژوهشی واحد مجوزهای مربوطه را اخذ نمایم.
4- چنانچه در هر مقطع زمانی خلاف موارد فوق ثابت شود، عواقب ناشی از آن را می پذیرم و واحد دانشگاهی مجاز است با اینجانب مطابق ضوابط و مقررات رفتار نموده و در صورت ابطال مدرک تحصیلی ام هیچگونه ادعایی نخواهم داشت.
نام و نام خانوادگی دانشجو
تاریخ، امضا، اثر انگشت:
گواهی امضاء:
دانشجوی فوق الذکر احراز هویت شد. فقط امضای ایشان گواهی می گردد.
فروزان کیوان فر
رئیس پژوهش دانشکده
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری
عنوان:
ارزیابی قابلیت استفاده از نسبت PEG به جای نسبت P/E جهت تعیین قیمت سهام شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
استاد راهنما :
دکتر نقی بهرام فر
استاد مشاور:
دکتر قدرت اله طالب نیا
نگارش:
مصطفی نجدی
زمستان 1389
Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis
Subject:
The Assessment of the Ability of Use of Ratio PEG Instead of Ratio P/E to Determine Companies Share Price of Alimentary and Medicinal and Industries listed in Tehran Stock Exchange
Thesis Advisor:
N. Bahramfar Ph.D.
Consulted by:
Gh. Talebnia Ph.D.
By:
Mostafa Najdi
Winter 2011
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری
عنوان:
ارزیابی قابلیت استفاده از نسبت PEG به جای نسبت P/E جهت تعیین قیمت سهام شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
نگارش:
مصطفی نجدی
زمستان 1389
هیات داوران:
1- استاد راهنما: دکتر نقی بهرام فر
2- استاد مشاور: دکتر قدرت اله طالب نیا
3- استاد داور: دکتر مجید زنجیردار
4- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار
سپاسگزاری:
سپاس ایزد منان را که توفیق فراگیری علم را برمن عطا فرمود و مرا در کوران مشکلات و سختی ها یاری نمود، تا این رساله را با موفقیت به پایان برسانم.
در طول دوران تحصیلی و تهیه این پایان نامه از راهنمایی ها و مساعدت های اساتید و سروران عزیزی بهره برده ام که در اینجا لازم است از همه ایشان مراتب سپاس قلبی و تشکر خالصانه خود را داشته باشــــم.
از استادان ارجمند و مهربانم جناب آقای دکتر نقی بهرام فر استاد راهنما و همچنین جناب آقای دکتر قدرت اله طالب نیا استاد مشاور ، صمیمانه تشکر مینمایم و برایشان توفیقات روز افزون در خدمات علمی و فرهنگی و آموزشی آرزو میکنم .
هم چنین تشکر ویژه دارم از مدیریت پژوهش دانشکده سرکار خانم کیوانفر و دوست گرامی رضا حبیبی واز خداوند متعال موفقیتهای بزرگتر در زندگی را برایشان آرزومندم.
تقدیم به :
" پدر و مادر عزیزم که توفیق خود را نتیجه راهنمایی ها ، زحمات، فداکاریها و دعای خیر ایشان می دانم و همچنین همسر عزیزم که با صبر و حوصله مرا در تهیه و تنظیم این رساله یاری دادند. باشد که قطره ای از دریای بی کران محبت هایشان را سپاس گفته باشم. "
چکیده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1 تاریخچه مطالعاتی 4
3-1 بیان مساله 9
4-1چارچوب نظری تحقیق 12
5-1 فرضیات پژوهش 12
6-1 اهداف و ضرورت پژوهش 13
7-1حدود مطالعاتی 14
8-1 تعاریف واژگان کلیدی و اصطلاحات 15
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه 17
2-2 ارزشیابی سهام عادی 18
1-2-2 روش ارزش فعلی 19
1-1-2-2 نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی 19
2-1-2-2 جریانات نقدی مورد انتظار برای سهام عادی 19
3-1-2-2 مدل تنزیلی سود تقسیمی 20
2-2-2 روش ضریب قیمت به سود هر سهم 24
1-2-2-2 عوامل تعیین کننده در ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) 25
2-2-2-2 ضریب قیمت به سود هر سهم و نرخ بهره 26
3-2-2-2 کدام روش مناسب است؟ 26
3-2 سایر روش ها و تکنیک های ارزشیابی 27
1-3-2 نسبت قیمت به ارزش دفتری 27
2-3-2 نسبت قیمت به فروش: 27
4-2 نسبت PEG 27
1-4-2 نسبت PEGچیست؟ 28
2-4-2 نرخ رشد 30
5-2خلاصه فصل 32
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 34
2-3 فرضیات پژوهش 34
3-3 جامعه آماری و ویژگی های آن 35
4-3 دوره زمانی تحقیق 36
5-3 مدل تحلیلی تحقیق 37
6-3 اندازه گیری متغیرهای تحقیق 38
7-3 روش گردآوری اطلاعات و داده ها 38
1-7-3 روش گردآوری اطلاعات آزمون 39
1-7-3 روشهای کتابخانه ای 40
2-7-3 روش های میدانی 41
8-3 روش تحقیق 43
9-3 روش تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه ها 43
9-1 استفاده کنندگان از تحقیق: 45
10-3 خلاصه فصل 45
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه 48
2-4 شاخص های توصیفی متغیرها 49
3-4 آزمون فرضیه ها 51
1-3-4فرضیه اصلی اول: 51
2-3-4 فرضیه دوم اصلی: 53
3-3-4 فرضیه فرعی اول: 56
4-3-4 فرضیه فرعی دوم: 59
5-3-4 خلاصه فصل: 62
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 64
2-5 خلاصه پژوهش: 64
3-5 تجزیه و تحلیل نتایج پژوهش 65
4-5 بررسی نتایج تحقیق با توجه به نوسانات بازار: 68
5-5 پیشنهادهای پژوهش: 69
1-5-5 پیشنهادهای حاصل از نتایج پژوهش 69
2-5-5 پیشنهاد برای تحقیقات آتی : 69
6-5 محدودیت های تحقیق: 70
7-5 خلاصه فصل: 71
پیوست ها
پیوست الف: روابط ریاضی استفاده شده جهت آزمون فرضیه ها 73
پیوست ب: اطلاعات منتشر شده شرکت ها به همراه نتایج به دست آمده از روابط پیوست الف به تفکیک شرکت ها 75
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 91
منابع لاتین: 93
چکیده انگلیسی: 95
جدول 1-2 معانی ارقام مختلف نسبت PEG 30
جدول 1-4 شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع 49
جدول 2-4 آمار توصیفی متغیرهای فرضیه دوم 53
جدول 3-4نتایج آزمون t زوجی 54
جدول 4-4 نتایج آزمون Leven's 55
جدول 5-4 آمار توصیفی ΔP1 56
جدول 6-4 آمار توصیفی ΔP2 56
جدول 7-4 نتایج آزمون t زوجی 57
جدول 8-4 نتایج آزمون Leven's 58
جدول 9-4 آمار توصیفی ΔP1 59
جدول10-4 آمار توصیفی ΔP2 59
جدول 11-4 نتایج آزمون t زوجی: 60
جدول 12-4 نتایج آزمون Leven's 61
جدول 13-4 خلاصه نتایج تحقیق 62
جدول 1-5 خلاصه نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق 66
نمودار1-4 نمودار پراکندگی PEG 52
نمودار2-4 نمودار پراکندگی P/E 52
چکیده:
در سالهای اخیر معیاری به نام نسبت PEG به عنوان ابزار شناسایی سهام مطلوب از سوی برخی ازمحققین معرفی شده است.نسبت PEG به صورت ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)، تقسیم بر نرخ رشد سود مورد انتظار آن سهم تعریف می شود.در این تحقیق ثبات PEG در مقایسه با P/E به کمک ضریب تغییرات دو نسبت بررسی شد که نتایج حاکی از ثبات بیشتر P/E بود. همچنین دقت پیش بینی قیمت سهام توسط دو مدل PEG و P/E به کمک آزمون t زوجی (t-test) بررسی شد که نتایج نشان داد دقت پیش بینی مدل PEG بیشتر است.
مقدمه:
بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.
سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.
فصل اول
کلیات تحقیق
1-1 مقدمه
در کشورهایی همچون ایران که بازار کارای سرمایه ندارند شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام انجام دهد.
برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام ، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد(عزیزیان،1385، 51)1.
اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است (عبادزاده، 1378، 35)2. در بورس اوراق بهادار تهران، برای قیمت گذاری وارزشیابی سهام معمولا ازروش ضریب P/E استفاده می شود (همان منبع ، 55)3.
هدف اصلی این تحقیق ارائه جایگزینی مناسب برای روش ضریب P/E است.
در این فصل بیان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهای پژوهش، فرضیات پژوهش، روش شناسی تحقیق و تعاریف عملیاتی واژه های به کار رفته در تحقیق ارائه خواهد شد.
2-1 تاریخچه مطالعاتی
روش ارزشیابی نسبت P/E یکی از پرکاربردترین روش های ارزشیابی سهام عادی است. که در این زمینه پژوهش های زیادی انجام گرفته است. در این بخش ابتدا برخی پژوهشهای انجام شده در مورد نسبت P/E و سپس پژوهش های مرتبط با نسبت PEG در داخل و پس از آن در خارج را بررسی می کنیم.
برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش در داخل کشور:
1) فرهاد عبدالله زاده (1371) به بررسی روشهای قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. در این تحقیق مشخص شد که روش مورد استفاده در بورس اوراق بهادار تهران در تعیین قیمت پایه سهام بر قواعد و اصول سرمایه گذاری و نیز ویژگیهای اقتصادی شرکتها منطبق نمی باشد.
در این تحقیق برای تحلیل ارزشیابی سهام شرکتهای مشمول خصوصی سازی که سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نموده اند، از دیدگاه جریان نقدی تنزیل شده استفاده گردیده است.
2) مرتضی کلانتری (1373) پژوهشی را به عنوان "تاثیر روشهای انتخاب شرکتهای رقیب بر دقت روش ارزشیابی P/E " انجام داد که کاملا برگرفته از تحقیق آلفورد(1992) اجرا شده در بورس اوراق بهادار نیویورک بود. کلانتری این پژوهش را در بورس اوراق بهادار تهران انجام داد که این فرضیه برگرفته از فرضیه آلفورد به قرار زیر بود:
در ایران انتخاب شرکتهای رقیب به منظور تعیین ضریب P/E جهت پیش بینی قیمت سهام یک شرکت، به خصوص از طریق شرکتهای یک صنعت خاص که بیشترین شباهت را از حیث بازده حقوق صاحبان سهام دارند ، از دقت بیشتر و خطای اندازه گیری و پیش بینی کمتری برخوردار است.
بر اساس نتایج حاصل در بورس اوراق بهادار تهران ، این فرضیه رد شد.
3) علی رحیمی (1374) رابطه بین بازده سهام عادی و ضریب P/E شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده است. وی قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را از نشریه هفتگی سازمان بورس اوراق بهادار تهران و درآمد هر سهم دوره مالی 69، 70 و 71 را از اطلاعیه های موجود در بورس اوراق بهادار تهران استخراج کرده است.
بازده دوره های (74-70)، (74-71) و (74-72) را با استفاده از روش جریانات نقدی محاسبه نموده است.
سپس ضریب قیمت به درآمد را با تقسیم قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را بر درآمد هر سهم دوره مالی 69 ، 70و 71 محاسبه نموده و نیز برای شرکتهایی که در زمان محاسبه ضریب قیمت به درآمد، فاقد سود یا زیان بوده اند ضریب 99 را در نظر گرفته است.
وی تلویحاً فرض کرده است که سرمایه گذار یک سهم را در ابتدای دوره خریداری و در پایان دوره فروخته است.
برای بررسی بین ضریب قیمت به درآمد و بازده ، ابتدا این ضریب برای تمامی شرکتها محاسبه شده است، سپس بر اساس آن چهار پرتفوی تشکیل شده است.
در گام بعدی متوسط بازده هر پرتفوی ، محاسبه و با بازده پرتفوی های دیگر، مقایسه گردید که بر اساس این مقایسه در دوره (74-70)و (74-71) بازده پرتفوی شماره یک که دارای پایین ترین ضریب P/E بود، بیشترین شد. اما بازده پرتفوی شماره چهار که دارای بالاترین ضریب P/E بود ، کمترین نشد.
پس از حذف پرتفوی شماره چهار، نتایج تحقیق نشان داد که پرتفوی شماره یک در تمام دوره ها ، دارای بیشترین بازده و پرتفوی های شماره دو و سه به ترتیب دررتبه های دیگر قرار گرفت. در واقع نتایج تحقیق با فرضیه (بیشترین بودن بازده سهام با ضریب قیمت به درآمد پایین) همسو بوده است.
برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش درخارج از کشور:
1) دیوید درمن(1986) به مطالعه 1500 سهم در طی یک دوره 22 ساله از 1963 تا 1985 پرداخت. این دوره زمانی، شامل سه دوره اوج و افول بازار سهام و یک طیف وسیع در شاخص داوجونز می باشد. وی بر اساس نسبت P/E سهام ها را به پنج گروه تقسیم نمود. گروه سهام دارای کمترین نسبت P/E از چهار گروه دیگر، عملکرد بهتری داشت. عملکرد این پرتفوی تقریباً دو برابر عملکرد پرتفوی دارای بالاترین نسبت P/E بود.
2) شمس الدین و هیلیر (2004) ، برای اولین بار به تعیین عوامل اصلی تعیین کننده نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) در بازار سهام استرالیا پرداختند. در پژوهش آنها نسبت P/E سه ماهه برای شاخص ASX200 به عنوان معیار ضریب P/E کل بازار استفاده شده است. آنها بیان می کنند که بخش عمده ای از بی ثباتی ضریب P/E می تواند با نسبت پرداخت سود تقسیمی ، نرخ های بهره، و نرخ های رشد GDP توضیح داده شود.
به علاوه اعتماد مصرف کنندگان (یک شاخص عمده برای فرصت های رشد آتی ) ، نرخ تبدیل دلار استرالیا به دلار آمریکا (یک عامل تعیین کننده کلیدی رقابت شرکتهای داخلی)، و فراریت بازدهی بازار داخلی ( یک عامل ریسک) دارای توان توضیحی اضافی است. این نتایج با منطقی بودن بازار سازگاری دارد و نشان می دهند که بر خلاف آمریکا ، سیر زمانی واقعی ضریب P/E استرالیا، بوسیله عوامل بیان شده فوق، ایجاد شده است.
3) دونالد پیترز (1991) مفاهیم بنیادی مطالعات مربوط بهP/E کم را برای یک مجموعه سهام در حال رشد،به شیوه ای سیستماتیک اجرا کرده است. او روشی را برای ارزیابی یک سهام در حال رشد با استفاده از نسبت PEG ارائه داده است. او این فرض را بررسی کرده است که برخی سهام در حال رشد، به ارزش گذاری بیش از واقع و در نتیجه عملکرد بدتر از سایر سهام گرایش دارند. او این فرض را با استفاده از درخت تصمیم نشان داده است.
4) او مجموعه های سهام در حال رشد را برای 30 دوره سه ماهه در نظر گرفت که دوره زمانی تحقیق وی از ابتدای ژانویه 1982 تا 30 ژوئن 1989 را در بر می گرفت.
آزمون ها از یک استراتژی ثابت به صورت مرتب کردن مجموعه سهام در حال رشد به چندین دهک، بر مبنای نسبت PEG پیروی می کنند. یک ارتباط مستقیم بین پرتفوی ها و بازدهی سهام مشاهده شد. بدین صورت که پرتفوی هایی که شامل سهام دارای کمترین PEG بودند، از نظر استراتژی شاخص گذاری سایر دهک ها ، عملکرد بسیار بهتری را نشان دادند.
پرتفوی های دارای نسبت های PEG بالا ، هم از نظر شاخص S&P500 و هم سهام دارای رشد متوسط ، عملکرد بسیار بدتری داشتند.
او به این نتیجه رسید که نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است.
5) پیتر مارتین باسکیانو (1999) به بررسی اثر بخشی ویژگیهای سرمایه گذاری مرتبط با سود و رشد تعدیل شده در پیش بینی بازده پرتفوی و سهام عادی می پردازد. چنین ویژگیهایی جهت یافتن و انتخاب اوراق بهادار کمتر از واقع قیمت گذاری شده مورد استفاده می باشد.
باسکیانو به بررسی ارتباط بین مشخصه های مرتبط با رشد] (E/P) ، (CF/P)، (S/P)، (B/M) [ و همتاهای رشد تعدیل شده می پردازد و ارتباط آنها را با بازدهی های بعدی سهام انفرادی و پرتفوی ها در دوره 1983 تا 1995 تعیین می کند.
نتایج آزمون های پارامتریک و غیر پارامتریک یک متغیره نشان می دهد که در طول دوره تحقیق هیچ ارتباط قطعی بین مشخصه های مرتبط با سود و رشد تعدیل شده با عملکرد پرتفوی وجود ندارد.
6) مارک توماس برادشاو(2000) به دنبال یافتن شواهدی در مورد ارتباط میان پیش بینی های سود تحلیل گران و پیشنهادات سهام بود. وی با استفاده از پیش بینی های سود تحلیل گران در کنار استفاده از مدل سود باقیمانده ، ارزش ذاتی را برای دامنه وسیعی از تنظیمات محتمل پارامترهای مدل، برآورد کرد. وی به این نتیجه رسید که پیشنهادات سهام تحلیل گران ، ارتباطی به انحراف برآوردهای ارزش ذاتی مبتنی بر مدل سود باقیمانده از قیمتهای معاملاتی واقعی سهام ندارد.
به علاوه ، او به این نتیجه رسید که برآوردهای ارزش ذاتی سهام عادی مبتنی بر نسبت PEG به شدت با پیشنهادات سهام تحلیل گران برای کل نمونه مرتبط هستند.
در واقع این شواهد بیان می کند که تحلیل گران پیش بینی های سود خود را در پیشنهادات خود دخالت می دهند، اما این امر نه در قالب یک مدل ارزیابی مبتنی بر تئوری ، بلکه در قالب استفاده از روش ابتکاری نسبت PEG انجام می شود.
7) شانزبرگ و ورا(2000) پژوهشی را در مورد سرمایه گذاری بر مبنای نسبت PEG را بر مبنای تحقیق پیترز (1991) انجام دادند. آنها می خواستند نتایج تحقیق وی را مجدداً ارزیابی کنند.
دوره زمانی تحقیق آنها 1989 تا 1999 (ادامه دوره مورد بررسی پیترز) بود. آنها شرکتهای انتخابی را به دو گروه تقسیم بندی کردند. شرکتهایی که نرخ رشد (تاریخی و پیش بینی ) بالایی داشتند و شرکتهایی که P/E بالایی داشتند و در هر گروه ضریب PEG را برای شرکتها محاسبه و بر این اساس شرکتها را به پنج گروه تقسیم کردند.
آزمونهای آماری انجام شده نشان دادند که در پرتفوی های دارای PEGپایین عملکرد بهتری وجود دارد.
آنها این احتمال را در نظر گرفتند که عملکرد بهتر پورتفوی دارای نسبت PEG پایین به ریسک سیستماتیک مربوط باشد. بنابراین عوامل معرفی شده توسط فاما و فرنچ را مورد بررسی قرار دادند. یعنی ضریب ارزش دفتری و ارزش بازار ، اندازه شرکت و ضریب بتا، که می توانند بر بازدهی شرکتها موثر باشند.
این دو محقق با استفاده از سری های زمانی و رگرسیون رابطه متغیرهای مستقل( ضریب PEG، اندازه شرکت ، بتا و ضریب ارزش دفتری ، ارزش بازار) ومتغیر وابسته (بازده ) را بررسی کردند. نتایج به دست آمده حاکی از این بود که به غیر از گروه دارای P/E بالا ، و نرخ رشد پیش بینی شده بالا ، در سایر موارد بازده های کسب شده بر اساس عوامل ارائه شده توسط فاما و فرنچ ، توجیه پذیر بودند. اما تفاوت بازده پورتفوی ها در گروه P/E بالا و نرخ پیش بینی شده بالا وجود یک رابطه قوی و معنی دار بین ضریب PEG و بازده را تایید می نمود. در واقع بر نتایج به دست آمده توسط پیترز صحه گذاشت.
8) عصام الشفیع (2005) به بررسی مربوط بودن ارزش سودهای ظاهری و نسبت قیمت به سود به رشد (نسبت PEG) و ارتباط آنها با پاداش مدیران اجرایی می پردازد.
نتایج نشان می دهند که ارتباط پاداش مدیران اجرایی با سودهای ظاهری از ارتباط آن با سودهای GAAP قوی تر است. وی به ارتباط نسبت PEG با پاداش مدیران اجرایی نیز می پردازد و حساسیت داشتن پاداش مدیران اجرایی نسبت به تغییرات نسبت PEG ارزیابی می نماید. نتایج حاصل ارتباط ضعیفی را بین نسبت PEG و پاداش مدیران اجرایی نشان می دهند. به طور خلاصه ، این پژوهش بیان می کند که سودهای ظاهری و نسبت PEG راهکارهای مناسبی برای ارزشگذاری شرکت و پاداش مدیران اجرایی هستند.
9) دی .ان . رائو (2006) مقاله ای تحت عنوان تعیین سهام کمتر از واقع قیمت گذاری شده به صورت مطالعه موردی در بازار سهام عربستان سعودی ارائه کرده است.او ابتدا انواع معیارهای ارزیابی را معرفی کرده است.سپس این معیارها راجهت تعیین سهام کمتر از واقع قیمت گذاری شده در بازار سهام عربستان سعودی به کار گرفته است. او از تحلیل های خود نتیجه می گیردکه نسبت P/E به تنهایی برای تعیین بدون شبهه سهام کمتر از یا بیشتر از واقع ارزش گذاری شده مناسب نیست. او مشاهده کرد که نسبت P/E یک نسبت ثابت است (یعنی این نسبت مانند یک تصویر بسته از یک مقطع زمانی خاص می باشد.) و فاقد قدرت پیش بینی و قدرت تمایز قائل شدن موجود در نسبت PEG می باشد، در حالی که نسبت PEG پویاست و نرخ رشد سودهای آتی که یکی از مهم ترین عوامل تعیین کننده قیمت سهام است را در نظر می گیرد.
در این پژوهش 76 سهم از میان 81 سهم در بیان هشت بخش اقتصادی به عنوان نمونه ، برگزیده شدند.
3-1 بیان مساله
بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.
سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.
برای برآورد ارزش ذاتی سهام روشهای متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و … مورد استفاده قرار می گیرد که هر یک مزیت هایی دارند.
به هرحال ارزیابی قیمت سهام عادی موضوعی است که سال ها نظر متخصصین و محققین را جلب کرده است. یکی از شیوه های ارزیابی قیمت سهام عادی ضریب قیمت به سود وارتباط آن با بازده می باشد (رحیمی،1374،25)1.
در بورس اوراق بهادار تهران ، با توجه به نظر بسیاری از تحلیل گران مالی از ضریب قیمت به سود (P/E ) به عنوان عامل تعیین کننده ارزش سهام استفاده می شود. در این روش قیمت سهام با ضریب قیمت به سود سایر شرکت ها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده می شود و قیمت سهام مورد نظر برای دوره بعد پیش بینی می شود.
نسبت P/E به عنوان ابزار ارزیابی، نقاط ضعف خاص خود را دارد. این نسبت عموما برای شرکتهای بالغ، قابل اجرا است و هنگامی که برای سهام در حال رشد استفاده می شود دارای محدودیت هایی می باشد.
نسبت P/E لزوما همیشه اعتماد بالای سرمایه گذار و رشد سود شرکت را بیان نمی کند. این نسبت همچنین می تواند اعتماد از دست رفته سرمایه گذار یا قیمت کاذب سهام ناشی از سفته بازی یا عکس العمل بیش از حد بازار را منعکس کند. نسبت P/E بالا همچنین ممکن است کاهش سودهای شرکت و رکود بازار را هشدار دهد. از سوی دیگر یک نسبت P/E کم ممکن است اعتماد ضعیف سرمایه گذار را منعکس نکند یا به یک سهام کنار گذاشته شده رهنمون نشود. این نسبت همچنین می تواند به معنای یک سهام کشف نشده با سودهای در حال رشد سریع در آینده باشد.
یک رویکرد برای حل این مشکلات ، استفاده از نسبت PEG است. این نسبت عبارت است از نسبت قیمت به سود هر سهم تقسیم بر میانگین رشد بلند مدت EPS آن.
نسبت PEG بر این اعتقاد است که "یک سهم منصفانه قیمت گذاری شده دارای نسبت P/E ای است که با نرخ رشد برآوردی آن برابر است یعنی PEG برابر با یک" (برادشاو،2000،320)2.
نسبت های PEG به طور گسترده ای توسط رسانه های مالی استفاده شده اند.از این نسبت جهت دستیابی به معیاری قابل مقایسه برای سهام در حال رشد با نرخ های متفاوت استفاده می شود. این نسبت یک معیار ارزیابی است که P/E یک سهم را در چارچوب رشد بابت هر واحد قرار می دهد.
به طور مشخص، یک سرمایه گذاری ایده آل، سهام شرکتی است که در آن EPS به طور سالانه با یک نرخ بالا و مداوم رشد کند. معمولا یک نسبت PEG برابر یک ، یا کمتر جذاب تلقی می شود.
در سال های اخیر ، نسبت های PEGبه صورت رو به افزایشی در میان سرمایه گذاران حرفه ای به عنوان یک ابزار ارزیابی سهام عمومیت یافته اند. در عین حال ، پژوهش های بسیاری کمی، چه نظری و چه عملی، در مورد ارتباط میان نسبت PEG و بازده سهام وجود دارد(سان،2001،102)3.
اهمیت PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری به دلیل ظهور شرکتهای اقتصادی جدید، با نرخهای رشد بسیار بالا افزایش یافته است.نسبت PEG به سرمایه گذاران کمک می کند سهامی را بیابند که کمتر از واقع نشان داده شده اند و سهامی مطلوب با قیمت های نسبتاً کم می باشند.
سرمایه گذاران معمولا با هدف افزایش قیمت در سهام، سرمایه گذاری می کنند و قیمت سهام در صورتی بالا می رود که سود شرکت یک روند رشد مناسب داشته باشد، از این رو بررسی نسبت PEG می تواند تصویری مناسب از وضعیت شرکت ارائه دهد.
دو دلیل اساسی که چرا سهام دارای رشد از نظر قیمت گران می شوند عبارتند از:
1- رشد سود
2- افزایش در نسبتP/E که بازار برای شرکت تعیین می کند.
یک معیار بسیار مهم که می تواند به سرمایه گذار کمک کند تا فرصت های استثنایی واقعی را تعیین نماید، مقایسه نسبت P/E با رشد EPS، یعنی PEG است. EPS افزایش یافته در طول دوره سه یا پنج ساله باید بررسی شود. یک دوره زمانی کوتاه تر قابل قبول خواهد بود،مشروط بر آنکه افزایشی جدید در سود وجود داشته باشد. یک نسبت PEG برابر با 1 یا کمتر جذاب تلقی می شود، به ویژه برای آن هایی که به دنبال "رشد با یک قیمت منطقی" هستند. مربوط بودن PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری از نظر اهمیت به دلیل ظهور شرکت های اقتصادی جدید که نرخ های رشد بسیار بالایی را ثبت می کنند، افزایش یافته است.
تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به سهام در حال رشد می دهند، و در میان سهام در حال رشد، تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به آنهایی می دهند که در آنها مقدار رشد برآورد شده بوسیله مدل PEG بر قیمت جاری فزونی دارد(برادشاو،2004، 32)4.
4-1 چارچوب نظری تحقیق
امروزه قیمت گذاری سهام و برآورد ارزش ذاتی آن یکی از عوامل مهم در رونق بازارهای سرمایه می باشد. زیرا هر چه این برآورد، دقیق تر انجام شود، سود بیشتری عاید سرمایه گذاران خواهد شد. برای برآورد ارزش ذاتی سهام روشهای متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و … استفاده می شوند. در بورس اوراق بهادار تهران معمولا از نسبت P/E برای این امر استفاده می شود و تحقیقات زیادی در مورد آن انجام شده است که نتایج حاکی از آن است که سرمایه گذارانی که در پرتفویی متشکل از شرکتهایی با کمترین نسبت P/E سرمایه گذاری کرده اند، معمولا بیشنرین بازده را داشته اند. در این روش قیمت سهام را با ضریب P/E سایر شرکتها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده و متوسط قیمت مورد انتظار دوره بعد شرکت را پیش بینی می کنند.
با توجه به نقاط ضعف نسبت P/E در قیمت گذاری سهام مخصوصا در مورد شرکتهای نوپا، در این تحقیق معیار دیگری به نام PEG را به عنوان ابزار شناسایی سهام مطلوب برای سرمایه گذاری حرفه ای معرفی می کند.نسبت PEG به صورت ضریب قیمت به سود (P/E ) یک سهم تقسیم بر نرخ رشد مورد انتظار آن، تعریف کرده اند.
در این پژوهش از متغیرهای P/E (قیمت به سود) و نرخ رشد بلند مدت سه ساله سود (EPS ) برای مقایسه ثبات نسبتهای P/Eو PEG استفاده می شود و از مقایسه قیمتهای پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E و قیمتهای پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E تعدیل شده بر اساس نسبت PEG با قیمت واقعی بازار ، دقت هر کدام از نسبتهای P/E و PEG بررسی می شود.
5-1 فرضیات پژوهش
فرضیه اصلی اول: روند نسبت PEG شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است.
فرضیه اصلی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی اول: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
6-1 اهداف و ضرورت پژوهش
بورس اوراق بهادار یکی از اجزاء و بخش های اصلی بازار متشکل سرمایه است که نقش اصلی آن جذب و هدایت پس اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در جامعه به سوی مسیرهای بهینه است، به گونه ای که با تخصیص بهینه منابع مالی کمیاب، بخش عمده ای از سرمایه جذب سودآورترین فعالیت ها و پروژه ها گردد(نصراللهی ،1379، 52)5.
نسبت قیمت به سود (P/E) یک ابزار ارزیابی گسترده است. P/E صرفاً به صورت ارزش بازار هر سهم تقسیم بر سود پس از مالیات تعریف شده است. P/E برای سرمایه گذاران اطلاعات مربوط تلقی می شود، زیرا این نسبت حدی را نشان می دهد که تا آن حد سود هر سهم به وسیله قیمتش پوشش داده می شود (ژیل،2003، 934)6 .
نسبت های P/E، ابزار مفید و دارای کاربرد گسترده ای در تعیین ارزش نسبی سهام هستند. هر چقدر سهام همگن تر تحلیل شود، مقایسه کردن با استفاده از این نسبت آسان تر است. در عین حال یکی از دشواری های استفاده از نسبت های P/E ، در موقعیت های ناهمگون است(پیترز،1991،50)7.
نسبت P/E پایین دیگر به عنوان یک نشانه معتبر نیست و چیزی به عنوان یک استراتژی سرمایه گذاری بلندمدت وجود ندارد.از آنجایی که "محدوده های قابل قبول P/E" برای صنایع مختلف وجود دارد،این امر نه تنها روند گذشته نسبت P/E بلکه میانگین نسبت P/E صنعت را نیز باید در نظر گیرد. استفاده از نسبت P/E همراه با نرخ رشد EPS می تواند نسبت بسیار مفیدتر PEG را ایجاد کند. که نمایی جذاب از ارزش بالقوه شرکت است(همان منبع،940)8.
نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است. این نسبت به برآورد این که چه مقدار رشد در قیمت سهام در حال حاضر منظور شده است، کمک می کند. و معیاری برای مقایسه سهامی می باشدکه بانرخ های متفاوتی رشد می کنند.
سهولت کاربرد، یک عامل مثبت مهم برای استفاده از نسبت PEG می باشد. هر چقدر محاسبه یک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بیشتر است(همان منبع،49)9.
مشکل نسبت P/E آن است که این نسبت به خودی خود، یک رقم بی معنی است. آیا P/E برابر با 5 خوب است؟ یا اینکه این نسبت باید برابر با 10 باشد؟ و یا احتمالاً 25 باشد؟ از لحاظ ریاضی، یک سهم دارای P/E پایین از یک سهم با P/E بالاتر بهتر تلقی می شود. اما آیا واقعاً چنین است؟ دو سوال زیر احتمالاً به ما کمک می کند تا این مشکل را حل کنیم:
1- چرا مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند؟
2- چرا باید قیمت یک سهم بالا برود؟
پاسخ سوال اول: مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند زیرا هنگامی که قیمت آن بالا می رود، می توانند سهام را بفروشند و سود کسب کنند.
پاسخ سوال دوم: قیمت سهم در صورتی بالا می رود که شرکت سود بالاتر در هر سهم ایجاد کند.(البته دلایل زیاد دیگری برای افزایش قیمت سهام وجود دارد اما از دیدگاه بنیادی قیمت یک سهم نهایتاً بازتاب سودهایش می باشد)
به عبارت دیگر رشد سود در قیمت سهم منعکس می شود. به علاوه از آنجایی که یک سهم به امید افزایش قیمت در آینده خریده می شود، باید به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهایش به ویژه پس از دو یا سه سال آتی، توجه کرد.از این رو ،مقایسه این دو یعنی نسبت P/E و رشد EPS شرکت ، تصویر با معناتری ارائه می دهد(رائو؛2006،63)10.
اگر یک سرمایه گذاربتواند بهترین پیش بینی از رشد آتی شرکت را داشته باشد، می تواند در پرتفویی که انتظار رشد بالاتری نسبت به رشد مبتنی برمتغیرهای بنیادی بر اساس قیمت دارد ،سرمایه گذاری بلند مدت کند و در پرتفویی که انتظار رشد کمتری نسبت به رشد مبتنی بر ضرایب بازار دارد، سرمایه گذاری کوتاه مدت بنماید.در نتیجه این سرمایه گذار باید بازدهی های با ریسک تعدیل شده بیشتری برای چنین پرتفوی هایی کسب کند(سان،2001، 123)11.
7-1حدود مطالعاتی
برای انتخاب نمونه یک دوره پنج ساله از سال 84 تا 88 در نظر گرفته شده است و جهت محاسبه نرخ رشد از یک دوره سه ساله استفاده می شود. لذا به اطلاعات سه سال قبل از سال 1384 نیز جهت محاسبه نرخ رشد نیاز می باشد. در نتیجه از اطلاعات شرکت های صنایع غذایی و دارویی که تا ابتدای سال 1381 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده بودند، استفاده شده است.
از آنجا که طی سال های 84تا 88 بانک اطلاعاتی بورس ، رشد و انسجام خوبی پیدا نموده است، و نیز تعداد شرکت های پذیرفته شده در این دوره افزایش قابل توجهی یافته است، این دوره جهت انجام پژوهش انتخاب گردیده است. چنانچه دوره طولانی تری مد نظر قرار می گرفت، تعداد شرکت های نمونه به شدت کاهش می یافت. از سوی دیگر سال 1389 در قلمرو زمانی تحقیق مد نظر قرار نگرفت زیرا این اطلاعات قبل از پایان سال 1389 گردآوری شده است و در نتیجه اطلاعات این سال در این زمان کامل نبوده است.
بنا بر نظر اغلب محققان ، جامعه عبارت است از: " همه اعضای واقعی یا فرضی که علاقه مند هستیم یافته های پژوهش را به آنها تعمیم دهیم." جامعه آماری این تحقیق ، کلیه شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که تا پایان سال 1380،در بورس اوراق بهادارتهران پذیرفته شده باشند وسال مالی آنها منتهی به 29/12 باشد. هم چنین شرکت های زیان ده و شرکت هایی که اطلاعاتشان ناقص بوده است، از جامعه تحقیق حذف شدند. در این خصوص حدود 83 شرکت مورد شناسایی قرار گرفتند. از این تعداد شرکت هایی که در طول دوره مورد بررسی زیان ده بوده اند، نیز حذف گردیدند. و تعداد شرکت های نمونه به 60 شرکت رسید.
8-1 تعاریف واژگان کلیدی و اصطلاحات
EPS(سود هر سهم): سود خالصی است که در پایان یک دوره مالی به هر سهم تعلق می گیرد(مرتضوی نیا،1385،23)12.
نسبت P/E (ضریب قیمت به سود هر سهم) : عبارت است از خارج قسمت تقسیم قیمت بازار هر سهم بر درآمد یک دوره مالی آن سهم (هرمزی،1380،69)13.
نسبت PEG: نسبت P/E که بر نرخ رشد بلند مدت سود تقسیم شده است(ایستون،2002،42)14.
نرخ رشد بلند مدت سود (G) : عبارت است از میانگین هندسی سه ساله نرخ رشد سالانه سود.
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه
یکی از مسایل مهم در حوزه بورس اوراق بهادار ، قیمت سهام مورد مبادله شرکت های پذیرفته شده در بورس و برآورد ارزش ذاتی آنها می باشد، زیرا قیمت ها به عنوان سیگنالی در هدایت حجم نقدینگی و موثر در تخصیص سرمایه می باشند، که در صورت تطابق با ارزش ذاتی سهام به ابزار قدرتمندی در تخصیص کارآمد منابع تبدیل می گردند(عزیزیان،1385،85)15.
در موقع انتخاب سهام ، بهترین موضوع برای فرد سرمایه گذار این است که چه مبلغی را برای هر سهم عادی پرداخت نماید. تعیین دقیق مبلغ پرداختی برای هر سهم احتیاج به تجزیه و تحلیل های وسیعی دارد.
هدف اصلی از تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری ، محاسبه ارزش فعلی عایدات آتی هر سهم است. در بورس های کارا تعیین ارزش واقعی هر سهم (ارزش فعلی عایدات آتی) به راحتی امکان پذیر است. در بازار کارای سرمایه تمام اطلاعات مربوط به اوراق بهادار در قیمت بازار این اوراق منعکس است و هر اطلاعات جدیدی که به بازار می آید، سریعاً قیمت اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد. در این بازارها ، امکان دستیابی به بازده غیر عادی وجود ندارد و بازده سرمایه گذاری متناسب با ریسک مربوط به آن است(فولر،1987،96)16.
انتخاب سهام در بازار کارا بسیار آسان است، زیرا قیمت سهام تفاوت بسیار ناچیزی با ارزش ذاتی آن دارد. در این بازار با توجه به روحیات سرمایه گذار نسبت به ریسک پذیری ، سهام انتخاب می گردد و سرمایه گذار این اطمینان خاطر را دارد که برای سهام خریداری شده بیشتر از قیمت واقعی آن مبلغی پرداخت ننموده است. بنابراین ضرورتی برای انجام تجزیه و تحلیل های اساسی احساس نمی شود. به قول برخی صاحبنظران ، در بازار کارا بهترین شکل انتخاب سهام به صورت تصادفی است(جونز،1978، 97)17.
در کشورهایی همچون ایران که بازار سرمایه آنها، کارا نیست، قیمت بازار اوراق بهادار با قیمت واقعی تفاوت قابل ملاحظه ای دارد. بنابراین شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام مورد نظر خود انجام دهد.
برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد عزیزیان( 1385) اولین و مهمترین عامل که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار فرا روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است عبادزاده (1378). در بورس اوراق بهادار تهران برای قیمت گذاری و ارزشیابی سهام بطور عمده از روش ضریب P/E استفاده می شود.
در این فصل دو روش ارزش فعلی و روش ضریب قیمت به سود هر سهم برای ارزشیابی سهام عادی بیان می شود و دو روش نسبت قیمت به ارزش دفتری و نسبت قیمت به فروش نیز معرفی می شود.
در ادامه ماهیت، روش محاسبه و کاربردهای نسبت PEG ذکر می شود و در انتها خلاصه ای از تحقیقات مرتبط با موضوع در ایران و جهان آورده می شود.
2-2 ارزشیابی سهام عادی
دو روش اساسی برای تجزیه و تحلیل ارزشیابی سهام عادی که معمولا در دنیای اوراق بهادار مورد استفاده قرار می گیرند، عبارتند از:
1-روش ارزش فعلی
2-روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)
در روش ارزش فعلی ، ارزش فعلی جریانات آتی بازده ای که قرار است از سهام عادی دریافت شود با استفاده از نرخ تنزیل مناسب (نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران) در زمان حال محاسبه می شود. تحلیل گران ماهراوراق بهادار در مقایسه با روش ارزش فعلی ، بیشتر از روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) استفاده می کنند. روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) نشان می دهد که قیمت هر سهم چند برابر سود آن سهم است.
1-2-2 روش ارزش فعلی
روش مرسوم محاسبه ارزش ذاتی (واقعی) استفاده از تجزیه و تحلیل ارزش فعلی18 است. ارزش هر اوراق بهاداری از طریق فرآیند ارزش فعلی که شامل تنزیل درآمد است، قابل تخمین و برآورد است. به معادله زیر توجه کنید:
بهادار اوراق ارزش=∑_(t=1)^n▒(نقدی جریانات)/〖(1+k)〗^t (1)
که در آن K، نرخ تنزیل مناسب یا نرخ بازده مورد انتظار می باشد.
برای اینکه سرمایه گذاری بتواند از این معادله استفاده کند باید مراحل زیر را انجام دهد:
1- برآورد نرخ تنزیل ، یا نرخ بازده مورد انتظار مناسب
2- برآورد مبلغ و زمان جریانات نقدی آتی
3- استفاده از این دو جزء در مدل ارزش فعلی برای برآورد ارزش اوراق بهادار که سپس با ارزش فعلی بازار اوراق بهادار مقایسه می شود.
1-1-2-2 نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی
نرخ بازده مورد انتظار19 و نرخ تنزیل20 در تجزیه و تحلیل ارزشیابی مترادف هم به کار برده می شوند. جدا از اینکه کدام یک از موارد بالا مورد استفاده قرار می گیرد هدف ، تعیین نرخ معینی برای استفاده در سهام خاصی است. اگر چه در تئوری ، ما می دانیم که این عدد چیست ولی در عمل تعیین دقیق این عدد آسان نیست.
2-1-2-2 جریانات نقدی مورد انتظار برای سهام عادی
عامل دیگری که جزء چارچوب ارزش فعلی است، جریانات نقدی مورد انتظار است. ارزش سهام عادی از ارزش فعلی تمامی جریانات نقدی است که بایستی از منتشرکننده (شرکت ) دریافت شود.
در تجزیه وتحلیل ارزش فعلی ،سود انباشته منظور نمی شود وفقط سود تقسیمی مورد استفاده قرار می گیرد. چون سود تقسیمی تنها جریان نقدی است که سرمایه گذاران به صورت مستقیم دریافت می کنند، بنابراین بهتر است یک مدل ارزشیابی برمبنای سود تقسیمی وجود داشته باشد که نام آن مدل تنزیلی سود سهام است و مبنایی برای برای ارزشیابی سهام عادی می باشد.
3-1-2-2 مدل تنزیلی سود تقسیمی
چون سود تقسیمی تنها پرداخت نقدی است که سهامداران مستقیماً از شرکت دریافت می کنند، بنابراین سود تقسیمی مبنای ارزشیابی سهام عادی است. اگر بخواهیم رابطه 1 را برای ارزشیابی سهام عادی بکار بگیریم. در آن صورت ، جریانات نقدی در این فرمول برابر با سودهای تقسیمی مورد انتظاری خواهند بود که انتظار می رود در دوره های آتی پرداخت شود.
بنابراین سرمایه گذاران و تحلیل گران باید به دنبال بررسی وضعیت آتی شرکت و تخمین سود تقسیمی آتی آن باشند.
اگر در معادله (1) به جای جریانات نقدی ، سود تقسیمی را جایگزین کنیم، معادله (2) به دست خواهد آمد که برای محاسبه ارزش فعلی سهام عادی است. این معادله که به عنوان مدل تنزیل سود تقسیمی21 شناخته شده است، بیانگر این است که ارزش فعلی سهام برابر با ارزش تنزیل شده سودهای تقسیمی آتی است:
مدل تنزیل سود تقسیمی
P_CS=D_1/((1+K_cs))+D_2/(1+k_cs )2+D_3/〖(1+k_cs)〗^3 +…D_∞/〖〖(1+k〗_cs)〗^∞ =∑_(t=1)^∞▒〖D_t/〖(1+k_cs)〗^t 〗 (2)
که دراین فرمول داریم:
P_cs : ارزش ذاتی یا ارزش نظری فعلی سهام بر اساس برآوردهای کاربران از سودهای تقسیمی آتی و نرخ تنزیلی.
D1,D2,…: سود تقسیمی مورد انتظار که باید در هر دوره آتی دریافت شود
Kcs: نرخ تنزیل یک سرمایه گذاری با توجه به میزان ریسک آن
به طور خلاصه :
مدل تنزیل سود تقسیمی ، از طریق برآورد سودهای تقسیمی مورد انتظار آتی که باید توسط شرکت پرداخت شود، انجام می شود. این کار از طریق مدل سازی نرخ رشد مورد انتظار برای سود تقسیمی تحقق می یابد.برای مدل سازی نرخ رشد، سه روش وجود دارد، که از یک خط زمانی استفاده می شود.
با استفاده از این روش ها تمامی سهامی که سود تقسیمی ،پرداخت می کنند و یا انتظار می رود که سود تقسیمی داشته باشند، مدلسازی می شوند. توجه داشته باشید که در این مدل ها ، سود تقسیمی که اخیراً پرداخت شده است با D0 نشان داده شده است و مقدار آن مشخص است. سرمایه گذاران باید سودهای تقسیمی را که قرار است در دوره های آتی پرداخت شود و از D1 شروع می شود، برآورد نمایند. سه مدل رشد برای سود تقسیمی عبارتند از:
1- پرداخت سود تقسیمی ثابت با مبلغ مشخص D0 که سالانه تامدت نامحدودی پرداخت می شود. به این مورد ، مدل نرخ بدون رشد گفته می شود.
جریان سود تقسیمی
دوره زمانی
D0 D0 D0 D0 … D0
0 1 2 3 … +∞
2- سود تقسیمی که با نرخ ثابتی رشد می کند و از D0 شروع می شود. به این مورد مدل نرخ رشد ثابت سود تقسیمی گفته می شود.
D0 D0 (1+g)1 D0 (1+g)2 D0 (1+g)3 … 〖D0 (1+g)〗^∞
0 1 2 3 … +∞
جریان سود تقسیمی
دوره زمانی
3- سود تقسیمی که با نرخ متغیری رشد می کند، برای مثال g1 برای چهار سال اول و g2 برای سالهای بعدی، به این مورد ، مدل نرخ رشد متغیر یا مدل نرخ رشد چندگانه سود تقسیمی گفته می شود.
جریان سود تقسیمی
دوره زمانی
D0 D1=D0(1+g1) D2=D1(1+g1) D3=D2(1+g1) D4=D3(1+g1) D5=D4(1+g2) … D∞=D∞-1
0 1 2 3 4 5 … +∞
الف) مدل نرخ بدون رشد22 : در مدل نرخ بدون رشد میزان سود تقسیمی به صورت دائمی ثابت است. با فرض اینکه سود تقسیمی ثابت است ،معادله (2) برای نرخ بدون رشد سود تقسیمی به صورت معادله (3) در می آید:
مدل تنزیل سود تقسیمی با نرخ بدون رشد
(3) P_0=D_0/K_es
که در آن D0 برابر با سود تقسیمی ثابت برای کلیه دوره های زمانی و Kes، نرخ بازده مورد توقع سهامدار (نرخ تنزیل یک سرمایه گذاری) است و P0 ارزش ذاتی سهام است.
ب) مدل نرخ رشد ثابت23 : در محاسبه ارزش سهام عادی غالباً فرض می شود که میزان سود تقسیمی در طول زمان افزایش می یابد و از طریق نرخ رشد می توان سود دوره های آتی را برآورد کرد. واضح است که هر چه نرخ رشد بیشتر باشد، سود تقسیمی آتی بیشتر خواهد بود، به علاوه هرچه دوره زمانی طولانی تر باشد، باز هم سود تقسیمی آتی بیشتر خواهد بود.
بهترین حالت در ارزشیابی سهام عادی این است که سود تقسیمی با نرخ ثابتی رشد کند. این حالت که مدل نرخ رشد ثابت نام دارد در معادله (4) نشان داده شده است.
P ̂_0=(D_0 (1+g))/((1+K_es))+〖D_0 (1+g)〗^2/〖(1+K_es)〗^2 + 〖D_0 (1+g)〗^3/〖(1+K_es)〗^3 +…. +〖D_0 (1+g)〗^∞/〖(1+K_es)〗^∞ (4)
که در آن :
D0 : سود تقسیمی که فعلا پرداخت می شود و با نرخ ثابت g رشد می کند.
g: نرخ رشد سود تقسیمی هر سهم
Kes: نرخ بازده مورد توقع سهامدار یا نرخ تنزیل
P ̂0: ارزش ذاتی سهام
معادله (4) را می توان به صورت معادله زیر ساده کرد:
مدل تنزیل سود تقسیمی در حالت نرخ رشد ثابت
P_0=D_1/(k-g) (5)
که در آن D1 سود تقسیمی مورد انتظاری است که باید در پایان سال 1 دریافت شود. معادله (5) در مواقعی که انتظار می رود نرخ رشد سودهای تقسیمی آتی ثابت باشد، به کار گرفته می شود.
این مدل به خاطر سادگی استفاده و همچنین به خاطر اینکه به خوبی می تواند رفتار واقعی شرکت های زیادی را تشریح کند، اغلب مورد استفاده قرار می گیرد.
ج) مدل نرخ رشد چندگانه (متغیر): برخی از شرکت ها با روند سریعی در طول چند سال رشد می کنندو سپس با روند متوسطی در سالهای بعد به رشد خود ادامه می دهند. بعضی دیگر از شرکت ها، معمولا در اوایل دوره رشد خود ، برای چندین دوره سود تقسیمی پرداخت نمی کنند. بنابراین در نتیجه این عوامل ، مدل نرخ رشد ثابت که در بخش قبل در مورد آن بحث شده، غیر قابل استفاده می شود لذا نیاز به مدل دیگری برای جوابگویی به این وضعیت است.
مدلی که بتواند به این وضعیت پاسخگو باشد مدل نرخ رشد چندگانه (متغیر) است. رشد چندگانه (متغیر) حالتی است که در آن رشد مورد انتظار سود تقسیمی آتی باید توسط دو یا چند نرخ رشد برآورد شود. اگر چه نرخ رشد می تواند مقادیر مختلفی دارا باشد ولی بسیاری از سهام را می توان با استفاده از دو یا سه نرخ رشد برآورد کرد. برای این کارحداقل دو نرخ رشد متفاوت لازم است،این دو نرخ نشان دهنده تفاوت وضعیت رشد است.
شناخته شده ترین مدل رشد چندگانه ، مدل دو دوره ای24 است. طبق این مدل فرض برآن است که رشد نزدیکترین دوره با نرخ سریع برای چند دوره (معمولا 2 تا 10 سال )، از نرخ رشد بلند مدت ثابت و دائمی (مانند نرخ رشد ثابت) پیروی می کند. این مدل را می توان به صورت زیر نشان داد:
p ̂_0=∑_(t=1)^n▒(D_0 〖(1+g_t)〗^t)/〖(1+k)〗^t +(D_n (1+g_c))/(k-g_c )* 1/〖(1+k)〗^n (6)
که در آن :
P0: ارزش ذاتی و فعلی سهام
D0: سودتقسیمی فعلی
g t: نرخ رشد بالاتر (یا پایین تر) از معمول سود تقسیمی
g c: نرخ رشد ثابت سود تقسیمی
K: نرخ بازده مورد توقع سهامدار
n: تعداد دوره های رشد بالاتر (یا پایین تر) از معمول
Dn: سود تقسیمی در پایان دوره رشد غیر معمول
توجه داشته باشید در معادله (6)، عبارت اول طرف راست بیان کننده جریان سود تقسیمی در n دوره با نرخ رشد بالا (یا پایین ) gt و نرخ بازده مورد توقع k است.
این عبارت دوره رشد بالاتر (یا پایین تر)ازمعمول را که در این زمان انتظارمی رود سود تقسیمی با نرخ ثابتی به طور دائم رشدنماید،پوشش می دهد. عبارت دوم سمت راست معادله (6) نشان دهنده رشد ثابت است. با این حال توجه داشته باشید که ارزش ناشی از این محاسبه عبارت است از ارزش سهام در ابتدای دوره n+1 (یا پایان دوره n) و باید با استفاده از عامل تنزیل مناسب(ارزش فعلی) به دوره زمانی صفر تنزیل شود. از نظر مفهومی ، فرآیند ارزشیابی به صورت زیر توضیح داده شده است:
∞ + 1 + ارزش تنزیل شده مدل رشد ثابت که دوره n را پوشش می دهد + ارزش تنزیل شده تمامی سودهای تقسیمی در طول دوره رشد غیرمعمولn = P
عبارت دوم در معادله (6) نشان دهنده Pn یا قیمت مورد انتظار سهام است که از مدل رشد ثابت پایان دوره n ناشی شده است. مدل رشد ثابت مدل تنزیل سود تقسیمی برای بدست آوردن قیمت مورد انتظار در پایان دوره n، که ابتدای دوره n+1 است،مورد استفاده قرار می گیرد.بنابراین:
P_(n=(D_n+2)/(k-g_c ))
جون Pn ، قیمت مورد انتظار سهام در پایان دوره است، بنابراین بایستی به زمان حال تنزیل داده شود. وقتی Pn به ارزش سودهای تقسیمی تنزیل شده ناشی از عبارت اول افزوده شود، ارزش ذاتی فعلی (امروزی) سهام P0 به دست می آید.
2-2-2 روش ضریب قیمت به سود هر سهم
یکی از روش های اصلی ارزشیابی که اغلب مورد استفاده تحلیل گران قرار می گیرد ، روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)25 است.
در واقع اگرچه امروزه مدل های تنزیل سود تقسیمی بیشتر مورد توجه سرمایه گذاران و نشریات سرمایه گذاری است، ولی تحلیل گران اوراق بهادار این روش را بیشتر از مدل های تنزیل سود تقسیمی به کار می گیرند. اگرچه استفاده از روش ضریب قیمت به سود هر سهم آسان تر به نظر می رسد، ولی سهولت این روش نباید باعث شود که سرمایه گذاران عدم اطمینان آینده را فراموش کنند. این نکته حائز اهمیت است که هر روش و مدل ارزشیابی ، هر چقدر هم از صحت بالایی برخوردار باشد، مستلزم برآورد عدم اطمینان آینده است.
چارچوب مفهومی مدل E P/ به اندازه مدل های تنزیل سود تقسیمی بر تئوری های اقتصادی مبتنی نیست.
با این حال یک مدل ضریب (P/E) از طریق تقسیم قیمت جاری بازار بر سود 12ماهه به دست می آید و نشان دهنده این است که قیمت سهم چندبرابر سود هر سهم است و به ازای هر دلار سود چه قیمتی را باید پرداخت.
ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) چیزی جز نشان دهنده ماهیت اساسی قیمت جاری بازار نیست که به صورت زیر نشان داده می شود:
P0=قیمت جاری بازار = E0*P_0/E_0 (7)
امروزه به منظور بکارگیری مدل ضریب سود و برآورد ارزش سهام ، باید مقادیر طرف راست معادله را برآورد کنیم. در معادله (7) برای 12 ماه آینده از برآورد سود استفاده می شود. بنابراین معادله اصلی به صورت زیر در می آید:
P0=سود برآورد شده* P/E ضریب قیمت تعدیل شده (8)
1-2-2-2 عوامل تعیین کننده در ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)
عوامل تعیین کننده ضریب قیمت به سود هر سهم را می توان از مدل تنزیل سود تقسیمی ، که اساس ارزشیابی سهام عادی است، استخراج کرد. این فرآیند فقط از طریق مدل رشد ثابت صورت می گیرد.
کار رابا معادله 5 که مربوط به تخمین قیمت سهام با استفاده از مدل نرخ رشد ثابت بود،شروع می کنیم. برای نشان دادن قیمت برآوردی از مدل P/E اسفاده می کنیم.
PE=D_1/(k-g) (9)
از طریق تقسیم طرفین معادله به سود مورد انتظار (E1) معادله زیر به دست می آید:
P_E/E_1 =(D_1/E_1 )/(k-g) (10)
معادله (10) عواملی را که بر برآورد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) تاثیر می گذارند، نشان می دهد:
1-درصد سود تقسیمی پرداختی
2-نرخ بازده مورد توقع سهامدار
3-نرخ رشد مورد انتظار سود تقسیمی
در صورتی که سایر شرایط ثابت باشد، روابط زیر به دست می آید:
1- هرچه درصد سود تقسیمی بیشتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) بیشتر خواهد بود.
2- هرچه نرخ رشد مورد انتظار (g) بزرگتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهم بیشتر خواهد بود.
3- هرچه نرخ بازده موردتوقع بیشتر باشد(k ) ، ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) کمتر خواهد بود.
موارد 2 و 3 در تعیین ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) عوامل مهمی به شمار می روند. برای اینکه یک تغییر جزئی در هریک از این موارد می تواند باعث تغییرات بزرگی در ضریب P/E شود.
2-2-2-2 ضریب قیمت به سود هر سهم و نرخ بهره
ضریب قیمت به سود هر سهم، خوش بین بودن یا بدبینی سرمایه گذاران را نشان می دهد و این بستگی به نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذار دارد.در صورتی که سایر عوامل یکسان باشند، هر چقدر نرخ بازده مورد توقع سهامداران افزایش یابد، ضریب قیمت به سود هر سهم کاهش می یابد. این حالت در معادله (10) نشان داده شده است.در عوض نرخ بازده مورد انتظار با نرخ بهره مرتبط است، به طوری که هرچه نرخ بهره افزایش می یابد،نرخ بازده مورد انتظار تمامی اوراق بهادار ازجمله سهام نیز معمولاً افزایش می یابد.
3-2-2-2 کدام روش مناسب است؟
از نظر تئوری،بکارگیری مدل تنزیل سود تقسیمی صحیح ومنطقی است.بهترین برآورد ارزش جاری سهام عادی شرکت ها، احتمالاً از طریق محاسبه ارزش فعلی سودهای تقسیمی (برآوردشده) است که توسط شرکت ها، به سهامداران پرداخت می شود.با این حال برخی از سرمایه گذاران و تحلیل گران احساس می کنند که این مدل غیر واقعی است.
استدلال آنها این است که هیچ کس نمی تواند با صحت و دقت بالا سودهای تقسیمی را برآورد نماید. سرانجام اینکه برای سرمایه گذارانی که به جای سود تقسیمی به دنبال سود سرمایه هستند ، تمرکز تنها بر سود تقسیمی مطلوب نیست. احتمالاً به علت اینکه استفاده از مدل P/E آسانتر است، استفاده از این مدل متداول شده است. مدل P/E نسبت به مدل تنزیل سود تقسیمی از پیچیدگی کمتری برخوردار بوده و یک مدل شهودی است. در واقع مدل P/E می تواند در درک مدل تنزیل سود تقسیمی به سرمایه گذاران کمک کند.
در عمل،به جای اینکه این روش ها را رقیب همدیگر تلقی کنیم، بهتر است به آنها به عنوان مکمل یکدیگر بنگریم. هر یک از این روش ها به جای خود مفید هستند و استفاده توامان از این دو روش باعث می شود،سرمایه گذاران شانس بهتری درارزشیابی سهام عادی داشته باشند.
هرچه تعداد روش های در دسترس سرمایه گذاران برای ارزشیابی سهام عادی بیشتر باشد، آنها بهتر می توانند به جواب های منطقی ،دست پیدا کنند.
جدا از اینکه کدام روش مورد استفاده قرار می گیرد، باید توجه داشته باشیم که انجام ارزشیابی از طریق روش های ارزشیابی همیشه با خطا همراه است، برای اینکه آینده همیشه با عدم اطمینان روبرو است که می تواند باعث بروز اشتباهاتی شود.
3-2 سایر روش ها و تکنیک های ارزشیابی
سرمایه گذاران بر اساس مفاهیم اساسی تجزیه و تحلیل، از روش های دیگری نیز به منظور ارزشیابی استفاده می کنند، که در اینجا به دو مورد از آنها اشاره می کنیم: نسبت قیمت به ارزش دفتری و نسبت قیمت به فروش.
1-3-2 نسبت قیمت به ارزش دفتری
نسبت قیمت به ارزش دفتری 26 به عنوان نسبتی از قیمت به حقوق صاحبان سهام محاسبه می شود. این روش اغلب برای ارزشیابی شرکت ها،مخصوصاً شرکت های مالی مورد استفاده قرار می گیرد. بانک ها اغلب از طریق این نسبت ارزشیابی می شوند، برای اینکه دارایی های آنها دارای ارزش دفتری و ارزش بازار یکسانی هستند. اگر مقدار این نسبت 1 باشد،قیمت بازار برابر با ارزش دفتری است.
2-3-2 نسبت قیمت به فروش:
روشی که اخیراً در ارزشیابی مورد توجه قرار گرفته است نسبت قیمت به فروش27 است. این نسبت از طریق تقسیم ارزش بازار کل شرکت (قیمت * تعداد سهام ) بر فروش شرکت به دست می آید. در نتیجه این روش بیانگر این است که بازار چقدر کشش پرداخت برای درآمد شرکت را دارد.
4-2 نسبت PEG
در سالهای اخیر نسبت PEG به عنوان یک ابزار پرکاربرد برای ارزیابی سهام درمیان سرمایه گذاران حرفه ای پدیدار شده است.
شاید بتوان مطرح شدن این نسبت را به عده ای از محققان نسبت داد که معتقد بودند برای اینکه قیمت سهمی عادلانه باشد، باید نسبت P/E آن بانرخ رشدش برابر باشد و اگر PEG>1 باشد، قیمت سهم نسبت به نرخ رشد سود آن بالاست، بنابراین فروش آن پیشنهاد می گردد و اگر PEG<1 باشد، بازار قیمت پایینی برای سهم در نظر گرفته است ، لذا خرید آن پیشنهاد می گردد. منطقی که در ورای نسبت PEGقرار دارد، تعیین سهامی است که ضرایب P/E آنها به طور کامل توان بالقوه رشد سودشان را منعکس نمی کند. بنابراین تفکر غالب در میان تحلیل گران آن است که نسبتهای PEG با بازدهی های سهام،پس از کنترل ازنظر ریسک،ارتباط منفی دارند.درعین حال،تحقیقات بسیارکمی اثربخشی این طرح ارزشیابی را بررسی کرده اند(سان،2001،98)28.
1-4-2 نسبت PEGچیست؟
نسبت P/E معیاری عادی از ارزش نسبی سهام عادی بر مبنای سود هر سهم می باشد. از نظر بازار، سهامی که دارای نسبت P/E بالا است ، چشم اندازهای رشد بسیار خوبی خواهد داشت. به دلیل آنکه نسبت P/E رشد آتی سود را منعکس نمی کند، نسبت PEG برای تعیین اینکه آیا ارزیابی بازار نرخ های رشد سود آتی را در نظر گرفته است یا خیر، استفاده می شود. نسبت PEG برای نشان دادن نارسایی در کاربرد نسبت P/E توسعه یافته است. به ویژه، این نسبت برای تعدیل نسبت P/E از نظر نرخ های رشد سود آتی برنامه ریزی شده شرکت های مختلف، ایجاد شده است.
نسبت PEG به صورت زیر محاسبه می شود:
PEG=(قیمت بازار/سود هر سهم ) / (رشد سود پیش بینی شده )
دو شرکت Aو B را در نظر بگیرید که شرکت A دارای P/E ، 10 و شرکت B دارای P/E، 5 باشد و انتظار رشد برای EPS دو شرکت به ترتیب 10 و 5 درصد باشد. در این صورت دو شرکت دارای PEG یک و برابر خواهند بود. به عبارت دیگر ، P/E بالاتر شرکت A با رشد مورد انتظار بالاتر تعدیل می گردد. نسبت PEG بهبود یافته نسبت P/E است، زیرا ضریب P/E را بر اساس یکی از اصول اساسی یعنی رشد تعدیل می نماید.
متخصصین تجربی تمایل دارند که به دنبال سهامی با PEG پایین تر از یک باشند.آن ها رشد را در همان قیمت منطقی جستجو کرده و معمولاً دنبال PEG برابر با یک یا زیر یک می گردند(گرچه این موضوع نمی تواند در همه بازارها صحیح باشد، زیرا نرخ بازده مورد انتظار یک عامل اساسی در تعیین ارزش ذاتی سهم است. به عبارت دیگر در کشورهایی که نرخ بازده مورد انتظار به صورت نسبی بالاست، شاید حتی PEG بسیار پایین تر از یک نیز برای خرید سهم مناسب نباشد و نهایتاً اینکه حد بالای این ضریب برای خرید سهم از کشورهای مختلف بر اساس نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک می تواند بسیار متفاوت باشد.)
نسبت PEG کاربردهای مختلفی دارد که از آن جمله می توان به موارد زیر اشاره کرد:
مدیران پرتفوی وتحلیل گران به طور عادی نسبت های PEG را مقایسه می کنندتاسهام کمتر از واقع و بیشتر ازواقع قیمت گذاری شده را تعیین کنند.
یک کاربرد معمول آن برای سهام عادی در بازارهای نوظهور می باشد. (جایی که نرخ های رشد سود بالا و متغیر هستند) به عنوان یک قانون کلی ، هنگامی که نسبت PEG برابر 1 شود، ارزش شرکت منصفانه تلقی می شود.اگر نسبت PEGکمتر از 1 باشد، سهام عادی کمتر از واقع قیمت گذاری شده تلقی می گردد و چنانچه این نسبت بزرگتر از 1 باشد، آن سهم دارای قیمتی بیش از واقع نگاشته می شود.
از آنجایی که بازار به قیمت گذاری سهام عادی با توجه به نوع صنعت توجه دارد، یک مقایسه معنادار نسبت های PEG (و نسبت های P/E) نیازمند در نظر گرفتن آنها با توجه به میانگین آن بخش یا صنعت است.
برای محاسبه نسبت PEG مراحل زیر باید طی شود:
1- تعیین قیمت جاری بازار هر سهم (قیمت سهام عادی) شرکت.
2- تعیین جدیدترین سود هر سهم منتشر شده شرکت.
3- تعیین رشد مورد انتظار EPS شرکت (طولانی ترین و قابل اتکاترین برآورد موجود، ترجیحاً دو ساله )
برای درک مبانی اصلی که نسبت های PEG را تعیین می کنند، می توان از مدل دو مرحله ای تنزیل جریانات نقدی استفاده کرد:
P_0=(EP_0 S_0*payout Ratio*(1+g)*[1-〖(1+g)〗^t/〖(1+r)〗^t ] )/(r-g)+(〖EPS_0*payout Ratio*(1+g)〗^t*(1+g_t))/〖(r-g_t )(1+r)〗^t
با تقسیم دو طرف معادله بر سود (Earnings) به معادله نسبت P/E می رسیم، و با تقسیم مجدد آن بر نرخ رشد مورد انتظار به معادله نسبت PEG خواهیم رسید:
PEG=(payout Ratio*(1+g)*[1-〖(1+g)〗^t/〖(1+r)〗^t ])/(g(r-g))+(payout Ratio*(1+g)^t*(1+g_t))/(g(1-g_t ) 〖(1+r)〗^t )
یکی از مبانی اساسی نسبت های PEG آن است که ریسک و Payout که نسبت های P/E را تحت تاثیر قرار می دهند، بر نسبت های PEG نیز تاثیر می گذارند. این بدان مفهوم است که هنگامی که نسبت های PEG را در میان شرکت ها مقایسه می کنیم، در میان این متغیرها مفروضاتی ضمنی یا آشکار را در نظر می گیریم. از سوی دیگر ، تقسیم نسبت P/E بر رشد مورد انتظار،اثرات رشد مورد انتظار را خنثی نمی کند، زیرا ارتباط میان رشد و ارزش،خطی نیست و نسبتاً پیچیده است (حتی در مدل دو مرحله ای)
در اینجا جدول کوچکی درباره اینکه ارقام مختلف نسبت PEG چه معنایی دارند ارائه شده است:
جدول 1-2 معانی ارقام مختلف نسبت PEG
معنا
PEG#
خرید حتمی
<0.5
خرید
0.5-1.0
نگهداری
1.0-1.25
پرهیز
1.25-2.0
فروش
>2.0
نهایتاً نسبت PEG برای شرکت های در حال رشد کوچک مفید است اما ممکن است برای شرکت های بزرگ و بالغ گمراه کننده باشد، زیرا رشد ثابت برای جمع بازدهی های آنها کمتر اهمیت دارد. ازسوی دیگر، نسبت های PEG برای شرکت های دارای ارقام سود منفی یا غیر موجود عمل نمی کند.
2-4-2 نرخ رشد
یکی از مهم ترین عوامل اثرگذار به روی قیمت سهام ، نرخ رشد سود شرکت است و شاید تنها عاملی است که می تواند بین دوتحلیل کارشناسی نسبت به ارزش ذاتی سهام یک شرکت،اختلاف ایجاد نماید. زیرا تقریباً بقیه عوامل مشخص هستند و یا به راحتی قابل مقایسه می باشدند. معمولاً نرخ رشد سود شرکت تابعی است از عواملی همچون میزان سرمایه گذاری رشد درآمدها و فروش و رشد هزینه ها . از آنجایی که معمولاً روند تاریخی در شرکت ها تکرار می گردد و با توجه به اینکه پیش بینی بسیاری از عوامل سخت و دشوار است.
تقریباً تمامی تحلیل گران از نرخ رشد سود تاریخی جهت محاسبه ارزش ذاتی یا حداقل نقطه آغازین جهت به دست آوردن نرخ رشد فرضی برای محاسبه سودهای آینده شرکت استفاده می نمایند.
برای به دست آوردن نرخ رشد سود تاریخی چندین روش وجود دارد که در ذیل به تشریح آنها می پردازیم:
1- میانگین حسابی: دراین روش نرخ رشد(G1 ) ازمیانگین ماده حسابی بین نرخ های رشد به دست آمده است که در یک دوره زمانی (مثلاً 5ساله) به دست می آید.
برای به دست آوردن نرخ رشد سود در هر سال نیز می توان از سود خالص یا EPS تعدیل شده بر اساس افزایش سرمایه استفاده نمود. نحوه محاسبه به صورت زیر است:
G_1= ((EPS_1 ) ̂-(EPS_0 ) ̂)/EPS_0
G_N= ((EPS_N ) ̂-(EPS) ̂_(N-1))/EPS_(N-1)
G ̅= (G_1+G_2+ …+ G_N)/N
که در آن:
(EPSN) ̂ : سود تعدیل شده هر سهم در سال N ام
(EPS0) ̂: سود تعدیل شده هر سهم در سال پایه یا سال صفر
GN: نرخ رشد سود در سال N ام
G ̅: نرخ رشد سود
2- میانگین هندسی: نرخ رشد به دست آمده از این طریق در حقیقت همان نرخ رشد مرکب می باشد و به صورت زیر محاسبه می گردد:
G ̅=[(EPS) ̂_N/(EPS) ̂_0 ]^(1⁄N)- 1
که در آن:
(EPS) ̂_N : سود تعدیل شده هر سهم در سال N ام
(EPS) ̂_0: سود تعدیل شده هر سهم در سال پایه یا سال صفر
G: نرخ رشد سود
3- میانگین لگاریتمی : نرخ رشد را می توان بر اساس رگرسیون خطی نیز محاسبه نمود. اگر قصد محاسبه نرخ رشد در خصوص سودی را داشته باشیم که به صورت پیوسته در حال افزایش است، می توانیم از این روش استفاده نماییم.
نحوه محاسبه به صورت زیر است:
(EPS) ̂_N=(EPS) ̂_0* e G*N
اگر از طرفین معادله بالا لگاریتم بگیریم خواهیم داشت:
Ln((EPS) ̂_N )= Ln((EPS) ̂_0) + G * N
که در این رابطه G و N به ترتیب ، نرخ رشد مرکب و تعداد دوره زمانی مد نظر می باشد (مرتضوی نیا، 1385،25)1.
5-2خلاصه فصل
در این فصل مطالب در قالب پنج بخش مقدمه ، ارزشیابی سهام عادی، سایر روش ها و تکنیک های ارزشیابی نسبت PEG و در بخش پنجم پیشینه داخلی و خارجی پژوهش ارائه شد. در بخش ارزشیابی سهام عادی دو روش ارزش فعلی و روش ضریب قیمت به سود هر سهم مورد بررسی قرار گرفت. دو روش نسبت قیمت به ارزش دفتری و نسبت قیمت به فروش نیز در بخش سایر روش ها به طور مختصر مطرح شدند.
در بخش چهارم نسبت PEG شامل ماهیت آن ، روش محاسبه ، کاربردها و معانی مختلف آن و نیز نرخ رشد و روش های مختلف محاسبه نرخ رشد بیان گردید.نهایتاً در بخش پنجم پژوهش خلاصه ای از تحقیقات مرتبط انجام شده در جهان و ایران ارائه شده است.
فصل سوم
روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه
تحقیق فرآیندی است که از طریق آن می توان درباره ناشناخته ها به جستجو پرداخت و نسبت به آن شناخت لازم را کسب کرد.در این فرآیند ازچگونگی گردآوری شواهد وتبدیل آنها به یافته ها تحت عنوان روش شناسی29 یاد می شود.
این سوال که چگونه داده ها گردآوری می شوند و مورد تفسیر قرار می گیرد، به طوری که ابهام حاصل از آنها به حداقل ممکن کاهش یابد، مربوط به روش شناسی تحقیق است.
روش تحقیق وسیله یا طریقه تعیین است که چگونه یک گزاره تحقیقی مورد تایید یا رد می شود.
روش تحقیق مناسب بر اساس گزاره های تحقیق انتخاب می شود. سرمد و همکاران(1380) هدف از انتخاب روش تحقیق آن است که محقق مشخص نماید که چه روش و شیوه ای او را دقیق تر، سریع تر و آسان تر در دستیابی به پاسخ پرسش تحقیق مورد نظر یاری می نماید.
در این فصل روش شناسی پژوهش ، فرآیند جمع آوری اطلاعات و آزمون فرضیه ها و دستیابی به نتایج مورد بررسی قرار می گیرد.
2-3 فرضیات پژوهش
فرضیه عبارت است از حدس یا گمان اندیشمند درباره ماهیت، چگونگی روابط بین پدیده ها ، اشیاء و متغیرها، که محقق را در تشخیص نزدیکترین و محتمل ترین راه برای کشف مجهول کمک می نماید، بنابراین، فرضیه گمانی است موقتی که درست بودن یا نبودنش باید مورد آزمایش قرار گیرد.حافظ نیا(1382) این تحقیق دارای دو فرضیه اصلی ودو فرضیه فرعی می باشد که به صورت زیر ارائه می گردد:
فرضیه اصلی اول: روند نسبت PEG شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است.
برای بررسی ثبات یک متغیر از آماره توصیفی ضریب تغییرات استفاده می شود، بدین صورت متغیری که دارای ضریب تغییرات کوچکتری باشد، در طول زمان از ثبات بیشتری برخوردار خواهد بود. در این جا ما به دنبال مقایسه ثبات دو متغیر P/E و PEG هستیم. بنابراین فرضیه اول را می توان به صورت زیر نوشت:
فرضیه اول: ضریب تغییرات نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره تحقیق کوچکتر از ضریب تغییرات نسبت P/E است.
فرضیه دوم: این پژوهش به صورت زیر تعریف شده است:
فرضیه اصلی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی اول : تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
در فرضیه دوم و فرضیات فرعی آن ،هدف بررسی میزان دقت پیش بینی قیمت با استفاده از دو نسبت P/E وPEG است. برای آزمون این فرضیه در ابتدا قیمت سهام با استفاده از این دو نسبت محاسبه و تفاوت آنها با قیمت واقعی بازار محاسبه می شود، سپس میزان انحرافات محاسبه شده از لحاظ آماری با هم مقایسه می شوند تا مشخص شود که کدام پیش بینی از انحراف کمتری برخوردار است. بنابراین فرضیه دوم، به صورت زیر قابل ارائه می باشد:
فرضیه دوم،تفاوت قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت PEG از قیمت واقعی بازار کمتر از تفاوت قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E از قیمت واقعی بازار در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.
3-3 جامعه آماری و ویژگی های آن
یک جامعه آماری عبارت است از مجموعه ای از افراد یا واحدها که دارای حداقل یک صفت مشترک باشند (سرمد و همکاران،1378،89)1.
جامعه آماری این تحقیق شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند که تا پایان سال 1380 پذیرفته شده باشند و معیارهای زیر را احراز کرده باشند:
1.پایان سال مالی آنها به 29/12 ختم شود.
2.جزء شرکت های زیان ده نباشند.
3.درزمره شرکت های فعال در صنایع غذایی و دارویی باشند.
4.اطلاعات آنها برای دوره مورد بررسی در دسترس باشد.
با بررسی های انجا شده مجموعاً 60 شرکت حائز معیارهای فوق شناخته و به عنوان جامعه آماری انتخاب شدند.با توجه به محدودیت های ذکر شده در بالا روش نمونه گیری ، به صورت هدفمند(سیستماتیک) می باشد و شرکت هایی که شرایط فوق الذکر را نداشتند ، حذف سیستماتیک شدند.
4-3 دوره زمانی تحقیق
دوره زمانی مورد بررسی در این پژوهش شامل یک دوره پنج ساله از ابتدای سال 1384 تا پایان سال 1388 می باشد.
جهت محاسبه نرخ رشد از یک دوره سه ساله استفاده می شود لذا به اطلاعات سه سال قبل از سال 1384 نیز جهت محاسبه نرخ رشد نیاز می باشد. در نتیجه برای این پژوهش از اطلاعات یک دوره زمانی هشت ساله از ابتدای سال 1381 تا پایان سال 1388 استفاده می شود.
کلیه شرکتهایی که تا ابتدای سال 1381 و یا به عبارتی تا پایان سال 1380 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده اند و جزء شرکتهای صنایع غذایی و دارویی بوده اند، در این نمونه گنجانده شده اند.از آنجا که طی سال های 1384 تا 1388 بانک اطلاعاتی بورس، رشد و انسجام خوبی پیدا کرده است و نیز تعداد شرکت های پذیرفته شده در این دوره افزایش قابل توجهی یافته است، این دوره جهت انجام پژوهش انتخاب گردید. چنانچه دوره طولانی تری مد نظر قرار می گرفت تعداد شرکتهای نمونه به شدت کاهش می یافت.
از سوی دیگر سال 1389 در قلمرو زمانی تحقیق مدنظر قرار نگرفت ،زیرا این اطلاعات قبل ازپایان سال 1389 گردآوری شده اند و در نتیجه اطلاعات این سال در آن زمان کامل نبوده است.
5-3 مدل تحلیلی تحقیق
نسبت PEG به صورت زیر محاسبه می شود:
PEG=((P⁄(E))) ̅/G ̅_n
که در آن Gn نرخ رشد بلند مدت سه ساله سود است که با استفاده از میانگین هندسی به صورت زیر محاسبه می شود.
g_(n=EPS_(n- EPS_(n-1) )/EPS_(n-1) )
〖G ̅_n〗_(=∛((1+g_n )(1+g_(n-1) )(1+g_(n-2) ) ))
که در آن :
g_n : نرخ رشد سالانه سود،
G ̅_n: نرخ رشد سه ساله سود،
این پژوهش به دنبال مقایسه کارایی دو نسبت P/E و PEG در ارزیابی سهام است. بدین منظور ثبات این دو نسبت را با مقایسه روند آنها بررسی می کند.
در ادامه قیمت سهام با استفاده از هر کدام از نسبتها پیش بینی می گردد که از فرمول های زیر استفاده می شود:
P_(P⁄E) =((P⁄(E))) ̅*(EPS_F)
P_(P⁄E) =((P⁄E) ̅* 1/PEG)* EPS_F
که در آن :
P_(P⁄E): قیمت سهام پیش بینی شده با استفاده از میانگین نسبت P/E
P_(〖P/E〗_adj ) : قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E تعدیل شده بر اساس نسبت PEG
EPS_F: EPS پیش بینی شده در هر سال.
سپس انحراف قیمت واقعی بازار از قیمت پیش بینی شده بر اساس هر یک از نسبت ها را محاسبه نموده و دو جامعه حاصل را با هم مقایسه می نماییم و انحراف هر یک از قیمتهای پیش بینی شده از آخرین قیمت واقعی بازار سهام را به صورت زیر محاسبه می کنیم:
〖(P〗_1= P_M- P_(p⁄E)
〖(P〗_2= P_M- P_(p⁄E_adj )
6-3 اندازه گیری متغیرهای تحقیق
اولین قدم جهت انجام این پژوهش جمع آوری داده های مربوط به میانگین نسبت قیمت به سود هر سهم (نسبت P/E) است. نسبت P/E به صورت زیر تعریف می شود:
سود هر سهم / قیمت بازار هر سهم = نسبت قیمت به سود
P/E Ratio = PM / EPS
که در آن PM قیمت واقعی سهام و EPS نیز آخرین سود هر سهم اعلامی می باشد.
P/E میانگین با استفاده از ارقام P/E در طول سال محاسبه گردید.
همانطور که در بالا نیز اشاره کردیم قیمت سهام با استفاده از نسبت P/E میانگین و نسبت PEG به صورت زیر پیش بینی می شود:
PPE= ((P/E) ̅)* (EPSF)
P_(PE_adj=(PEG)* 〖(EPS〗_F))
نهایتا انحراف هر یک از قیمت های پیش بینی شده از آخرین قیمت واقعی بازار سهام به صورت زیر محاسبه می گردد:
∆P_1=P_M- P_PE
∆P_2=P_M- P_PEadj
برای آزمون فرضیه دوم از دو متغیر محاسبه شده فوق استفاده می گردد.در واقع دو متغیری که برای آزمون فرضیه دوم در تحلیل های آماری دخالت داده می شوند، دو متغیر 〖〖∆P〗_2 و ∆P〗_1 هستند.
7-3 روش گردآوری اطلاعات و داده ها
روشهای گردآوری اطلاعات را به طور کلی به دو طبقه می توان تقسیم کرد :
-روشهای کتابخانه ای بسته به نوع سند و موضوع تحقیق ممکن است با استفاده از فیش یا جدول یا نقشه و کروکی یا فرم های شبه پرسشنامه یا ترکیبی از همه آنها انجام پذیرد.
-روشهای میدانی که از شهرت بیشتری برخوردارند عبارتند از : روش پرسشنامه ای ، روش مصاحبه ،روش مشاهده ، روش آزمون و روشهای صوتی و تصویری.
1-7-3 روش گردآوری اطلاعات آزمون
نسبت P/E یکی از پرکاربردترین نسبت های مالی مورد استفاده جهت ارزیابی و انتخاب سهام مناسب توسط سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار می باشد. این نسبت که با تقسیم قیمت بازار سهام بر EPS سهام محاسبه می شود و بیانگر میزان پولی است که سرمایه گذاران حاضرند به ازای EPS شرکت پرداخت نمایند. اما بسیاری از عوامل تاثیرگذار بر ارزیابی سهام در ضریب P/E مستتر است که مهم ترین آنها نرخ رشد سود می باشد که در ارزیابی سهام،متغیری بسیار مهم محسوب می شود.برای حل این نقیصه در بازارهای سرمایه ، ضریب دیگری به نام نسبت PEG به وجود آمده است. این نسبت در واقع نسبت P/E را با استفاده از نرخ رشد بلند مدت سود (G) تعدیل می کند. نسبت PEG به صورت زیر محاسبه می شود:
PEG=((P⁄(E))) ̅/G ̅_n
که در آن Gn نرخ رشد بلند مدت سه ساله سود است که با استفاده از میانگین هندسی به صورت زیر محاسبه می شود.
g_(n=EPS_(n- EPS_(n-1) )/EPS_(n-1) )
〖G ̅_n〗_(=∛((1+g_n )(1+g_(n-1) )(1+g_(n-2) ) ))
که در آن :
g_n : نرخ رشد سالانه سود،
G ̅_n: نرخ رشد سه ساله سود،
این پژوهش به دنبال مقایسه کارایی دو نسبت P/E و PEG در ارزیابی سهام است. بدین منظور ثبات این دو نسبت با مقایسه روند آنها بررسی شد. برای این کار، ضریب تغییرات این دو نسبت در طول دوره زمانی 5 ساله 1384 تا 1388 مورد توجه قرار گرفت. سپس ضرایب تغییرات با هم مقایسه شدند تا مشخص گردد که کدام نسبت در دوره زمانی تحقیق از ثبات بیشتر و معنادارتری برخوردار است.
با انجام آزمون های فوق فرضیه اول پژوهش مورد تحلیل و بررسی قرار گرفت. تا مشخص شود که آیا روند نسبت PEG در شرکتهای صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است یا خیر؟
در ادامه قیمت سهام با استفاده از هر کدام از این نسبت ها پیش بینی شد. برای پیش بینی قیمت سهام با استفاده از نسبت P/E و نسبت PEG از فرمولهای زیر استفاده کردیم:
P_(P⁄E) =((P⁄(E))) ̅*(EPS_F)
P_(〖P/E〗_adj ) =(PEG)* 〖(EPS〗_F)
که در آن :
P_(P⁄E): قیمت سهام پیش بینی شده با استفاده از میانگین نسبت P/E
P_(〖P/E〗_adj ) : قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت PEG
〖EPS〗_F: EPS پیش بینی شده در هر سال.
سپس انحراف قیمت واقعی بازار از قیمت پیش بینی شده بر اساس هر یک از نسبت ها را محاسبه نموده و مقایسه می نماییم . انحراف هر یک از قیمتهای پیش بینی شده از آخرین قیمت واقعی بازار سهام را به صورت زیر محاسبه می کنیم:
〖(P〗_1= P_M- P_(p⁄E)
〖(P〗_2= P_M- P_(p⁄E_adj )
با این کار فرضیه دوم بررسی شد تا مشخص شود که آیا قیمت واقعی سهام در مقایسه با قیمت پیش بینی شده بر اساس مدل PEG طی دوره تحقیق، در مقایسه با قیمت پیش بینی شده بر اساس مدل P/E از انحراف کمتری برخوردار است.
دراین حالت از آزمون تفاوت میانگین ها و تفاوت واریانس ها ی دو جامعه استفاده شد تا مشخص گردد که آیا تفاوت میانگین ها و تفاوت واریانس ها در این دو جامعه معنادار است یا خیر؟
1-7-3 روشهای کتابخانه ای
در تحقیقاتی که ماهیت کتابخانه ای دارند تقریبا تمام تلاش محقق در کتابخانه ها صورت می پذیرد. حتی در تالیفات و تصنیفات نیز از این روش استفاده می شود .
انواع سند در روش کتابخانه ای:
اسناد عمده در مطالعات کتابخانه ای عبارتند از :
-کتاب -مقاله ها و مجله ها
-میکروفیلم و میکرو فیش -سایتها
-دیسک های رایانه ای -اسناد اصل
-اسناد دولتی -نشریه های رسمی دولتی
-اسناد شخصی و خصوصی -مطبوعات
-آمار نامه ها -اسناد صوتی و تصویری
2-7-3 روش های میدانی
روشهای میدانی به روشهای اطلاق می شود که محقق برای گرد آوری اطلاعات ناگزیر است به محیط بیرون برود و با مراجعه به افراد یا محیط ،و نیز برقراری ارتباط مستقیم با واحد تحلیل بیرون یعنی افراد اطلاعات مورد نظر خود را گردآوری کند.
روشهای متداول و معروف گرد آوری اطلاعات میدانی عبارتند از :
پرسشنامه ای ، مصاحبه ای ، مشاهده ای ، آزمون ، تصویربرداری ، ترکیبی
روش گردآوری اطلاعات در این تحقیق با توجه به تعاریف بالا، از نوع کتابخانه ای می باشد.
برای انجام این پژوهش به اطلاعاتی درباره
* قیمت بازار سهام (Pm )
* سود هر سهم (EPS) ،
* میانگین سالانه نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E)
* و نرخ رشد سه ساله سود (G) جهت محاسبه نسبت PEG
نیاز است. جهت جمع آوری این داده ها از نرم افزار تدبیر استفاده شده است.اطلاعات مربوط به صورت اطلاعات سالانه شرکت ها مورد استفاده قرار گرفت.
ابتدا کلیه ارقام مربوط به نسبت P/E شرکت های نمونه استخراج و میانگین سالانه آن با استفاده از نرم افزار Excel برای هر شرکت محاسبه و در جداول داده ای درج گردید.
جهت محاسبه نسبت PEG نیاز به محاسبه نرخ رشد سود می باشد. نرخ رشد سود به صورت میانگین هندسی سه ساله رشد سود محاسبه می شود. همانطور که در فصل سوم مشاهده کردیم، معمولاً به هنگام محاسبه نرخ رشد بلند مدت شرکت از یک دوره سه یا پنج ساله استفاده می شود که در این جا به جای دوره پنج ساله ، دوره سه ساله جهت محاسبه نرخ رشد بلند مدت شرکت ها انتخاب گردید. برای این کار داده های مربوط به EPS واقعی شرکت در دوره هشت سال جمع آوری شدند و نرخ رشد سود هر سال شرکت با استفاده از فرمول زیر محاسبه گردید:
g_n=(EPS_n-EPS_(n-1) )/EPS_(n-1)
برای محاسبه میانگین اندازه های نسبی همانند نسبت ها، درصدها، نرخ های رشد، و شاخص ها از میانگین هندسی استفاده می شود. (آمارو کاربرد آن در مدیریت، جلد اول، عادل آذرو منصور مومنی ص36 ،1385) بنابراین برای محاسبه متوسط نرخ رشد سه ساله از میانگین هندسی با استفاده از فرمول زیر استفاده گردید:
(G_N ) ̅= ∛((1+g_n )(1+g_(n-1) )(1+g_(n-2)))
که در آن :
g_n : نرخ رشد سالانه سود
G_N : نرخ رشد سه ساله سود
می باشد. در صورتی که فرمول فوق را ساده کرده،آن را به بیان ریاضی بنویسیم، به صورت زیر در خواهدآمد:
G ̅_n=[〖EPS〗_n/〖EPS〗_(n-3) ] ■(1⁄3@@)-1
که در آن:
〖EPS〗_n : سود تعدیل شده هر سهم در سال N ام
¯G_nنرخ رشد سه ساله سود
می باشد.سپس جهت محاسبه نسبت PEG از اطلاعات مربوط به P/E میانگین سالانه و نرخ رشد سه ساله سود محاسبه شده به روش فوق استفاده گردید.
نسبت PEG نیز با استفاده از فرمول زیر محاسبه شد:
(رشد سود پیش بینی شده سه ساله) / (سود هر سهم / قیمت بازار )= PEG
PEG= ((P/E) ̅) /G
دسته بندی کلیه اطلاعات با استفاده از نرم افزار Excel انجام شد. این اطلاعات برای کلیه شرکت های موجود در نمونه محاسبه گردید.
در مرحله بعدی قیمت سهام برای هر سال با استفاده از نسبت P/E میانگین ونسبت PEG برآورد گردید.
برای انجام این برآورد از فرمول های زیر استفاده شد:
P_PE=((P/E) ̅ )*〖(EPS〗_F)
P_(〖PE〗_adj )=(PEG)*〖(EPS〗_F)
که در آن:
P_PE : قیمت پیش بینی شده سهام با استفاده از میانگین نسبت P/E
P_(PE_adj ): قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت PEG
〖EPS〗_F : EPS پیش بینی شده در هر سال
کلیه داده ها در جداولی دسته بندی و طبقه بندی شدند و جهت تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه ها آماده شدند. سپس قیمت های برآورد شده با استفاده از مدل های P/E و PEG در هر سال با آخرین قیمت واقعی بازار سهام شرکت ها در همان سال مقایسه و انحرافات به دست آمده نیز مورد مقایسه قرار گرفتند تا دقت پیش بینی قیمت سهام در هر دو مدل مورد ارزیابی و مقایسه قرار گیرد.
8-3 روش تحقیق
روش تحقیق مجموعه ای از قواعد، ابزار و راه های معتبر(قابل اطمینان) و نظام یافته ، برای بررسی واقعیت ها، کشف مجهولات و دستیابی به راه حل مشکلات است.
به طور کلی روش های تحقیق در علوم انسانی را می توان با دو ملاک الف) هدف تحقیق ب) نحوه گردآوری داده ها (طرح تحقیق) تقسیم بندی کرد(سرمد و همکاران، 1378،96)1.
تحقیقات علمی بر اساس هدف تحقیق به سه دسته بنیادی ، کاربردی، و تحقیق و توسعه تقسیم می شوند.
دسته بندی تحقیقات علمی بر اساس چگونگی به دست آوردن داده ها ی مورد نیاز (طرح تحقیق) به صورت الف) تحقیق توصیفی (غیرآزمایشی) و ب) تحقیق آزمایشی انجام می شود.
این تحقیق از نظر هدف از جمله تحقیقات کاربردی است.
هدف تحقیقات کاربردی توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است.
از نظر طرح تحقیق، این پژوهش در زمره تحقیقات توصیفی قرار می گیرد.
تحقیق توصیفی شامل مجموعه روش هایی است که هدف آنها توصیف کردن شرایط یا پدیده های مورد بررسی است.
اجرای طرح تحقیق توصیفی می تواند صرفاً برای شناخت بیشتر شرایط موجود یا یاری دادن به فرآیند تصمیم گیری باشد. ( همان منبع،96)2
9-3 روش تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه ها
در این تحقیق دو نسبت P/Eو PEGبرای کلیه شرکت های نمونه درطول دوره زمانی پنج ساله موردبررسی (88-1384) به صورت سالانه محاسبه و جمع آوری شدند. در واقع داده های این تحقیق به صورت پانل دیتا درآمدند.
سپس با استفاده از آماره های توصیفی بررسی کننده ، ثبات این دو نسبت در طول دوره زمانی تحقیق مورد ارزیابی و مقایسه قرار گرفته تا مشخص شود کدام یک از این دو نسبت در دوره بررسی از ثبات و یکنواختی بیشتری برخوردار است.
جهت آزمون فرضیه دوم بایستی ابتدا با استفاده از هریک دو نسبت P/E و PEG قیمت سهام پیش بینی شود.
قیمت های پیش بینی شده با قیمت بازار سهام مقایسه و تفاوت آنها محاسبه می شود. برای تعیین اینکه کدام یک از قیمت های پیش بینی شده به قیمت واقعی بازار نزدیک تر و از انحراف کمتری برخوردار است، از دو آزمون مقایسه میانگین دو جامعه آماری و آزمون مقایسه واریانس دو جامعه ، استفاده می شود.
متغیرهای این پژوهش به صورت یک جفت متغیر سالانه طی یک دوره پنج ساله برای هر شرکت می باشند ، که این متغیرها به هم وابسته بوده و دو جامعه مورد مقایسه را تشکیل می دهند.
در چنین مواردی آزمون های مقایسه میانگین های دو جامعه و مقایسه واریانسهای دو جامعه، تا حدودی متفاوت خواهد بود. در واقع چنین داده هایی را متغیرهای جفتی یا زوجی30می نامند.
روشی که برای ارزشیابی پیش آزمون31 و پس آزمون32 به کار می رود، روشی است که در آن از مشاهدات مربوط به نمونه های غیر مستقل استفاده می کنیم.
آزمون فرضیه ای که بر مبنای این نوع داده ها قرار دارد، به آزمون "مقایسه زوج ها33" معروف است.
هدف از آزمون مقایسه زوج ها این است که با تشکیل زوجهای شبیه به هم ، نسبت به متغیر مورد نظر حداکثر تعداد منابع خارجی پراکندگی را تا حد امکان از بین برد.
دراین گونه موارد به جای آن که تجزیه و تحلیل را به کمک مشاهدات فردی انجام دهیم ، تفاوت بین زوج مشاهدات فردی رابه عنوان متغیر بررسی می کنیم( آذر و همکاران،1385، 118)34.
هنگامی که دو جامعه مورد بررسی به هم وابسته باشند برای مقایسه واریانس آنها نمی توان از آزمون ساده "مقایسه واریانس دو جامعه" با آمارهF (توزیع فیشر( استفاده کرد.
در چنین مواردی از "آزمون مقایسه دو واریانس هم بسته در نمونه های جفت شده35" استفاده می کنیم.
آماره این آزمون با rDS نمایش و به صورت زیر تعریف می شود.
rDS =((F-1))/√(((F+1)^2-〖4r〗^2 F))
که در آن :
F=max〖(s_(1 , )^2 s_2^2)〗/min〖(s_(1 , )^2 s_2^2)〗
و r ضریب همبستگی پیرسون ، می باشد.
مقدار مثبت معنی دار rDS (یعنی r جداول< rDS) نمایانگر δ_1^2>δ_2^2 بوده و مقدار منفی معنی دار آن بیانگر δ_1^2<δ_2^2 می باشد.
9-1 استفاده کنندگان از تحقیق:
تحقیق حاضر برای فعالان بازار سرمایه اعم از حقیقی و حقوقی و سازمان بورس مفید می باشد.
سرمایه گذار حقیقی یا حقوقی برای ارزیابی سهام می تواند از نسبت جدید PEG استفاده کند که این نسبت نرخ رشد سود را نیز در خود جای می دهد و در نتیجه می تواند معیار کاراتری برای ارزیابی سهام ارائه دهد. از سوی دیگر به سرمایه گذاران در ارزیابی بهتر سهام و تصمیم گیری بهینه کمک خواهد کرد.
10-3 خلاصه فصل
در فصل سوم به بیان روش اجرای تحقیق پرداختیم.
ابتدا جامعه آماری تحقیق معرفی شد و ویژگیهای آن بیان گردید. سپس دوره زمانی تحقیق و فرضیات مفهومی و آماری مطرح گردیدند. گردآوری اطلاعات و داده برای این تحقیق با استفاده از نرم افزار تدبیر انجام شد.
متغیرهای پژوهش عبارتند از: قیمت بازار سهام36، سود هر سهم37، میانگین نسبت قیمت به سود هر سهم38 ، نرخ رشد سه ساله39، نسبت PEG، قیمت های پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E و نسبت PEG که تعریف ، روش محاسبه و کاربرد هر یک در این فصل مطرح شده است.همچنین آزمون های آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیه ها شرح داده شدند.
فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه
پژوهشگر پس از این که روش تحقیق خود را مشخص کرد و با استفاده از ابزارهای مناسب،داده های مورد نیاز را برای آزمون فرضیه های خود جمع آوری کرد، اکنون نوبت آن است که با بهره گیری از تکنیک های آماری مناسبی که با روش تحقیق، نوع متغیرها،… سازگاری دارد، داده های جمع آوری شده را دسته بندی و تجزیه و تحلیل نماید و در نهایت فرضیه هایی را که تا این مرحله او را در تحقیق هدایت کرده اند در بوته آزمون قرار دهد و تکلیف آن ها را روشن کند و سرانجام بتواند راه حلی و پاسخی برای پرسش تحقیق بیابد. پیوند دادن موضوع تحقیق به رشته ای از اطلاعات موجود مستلزم اندیشه ای خلاق است، معمولاً موضوعی به ذهن محقق خطور می کند که یافتن منابع داده های موجود برای بررسی آن مستلزم خلاقیت ذهنی محقق است، آرایش و تنظیم داده ها نیز مستلزم خلاقیت است.فرایند تجزیه و تحلیل داده ها فرایندی چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری در جامعه (نمونه) آماری فراهم آمده اند خلاصه، کد بندی و دسته بندی… و در نهایت پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط ها بین این داده ها به منظور آزمون فرضیه ها فراهم آید (غلامرضا خاکی،1384،68)1.
تجزیه و تحلیل اطلاعات به عنوان مرحله ای علمی از پایه های اساسی هر پژوهش علمی به شمار می رود که به وسیله آن کلیه فعالیت های پژوهش تا رسیدن به نتیجه، کنترل و هدایت می شوند. در این فصل نیز به توصیف داده های پژوهشی و تجزیه و تحلیل هر یک از فرضیات خواهیم پرداخت.
2-4 شاخص های توصیفی متغیرها
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری، لازم است این داده ها توصیف شود. همچنین توصیف آماری داده ها، گامی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن ها و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیرهایی است که در پژوهش به کار می رود (خورشیدی و قریشی1381،152)1.
بنابراین، قبل از این که به آزمون فرضیه های پژوهش پرداخته شود، متغیرهای پژوهش به صورت خلاصه در جدول شماره (1-4) مورد بررسی قرار می گیرد.
این جدول حاوی شاخص هایی برای توصیف متغیرهای تحقیق می باشد. این شاخص ها شامل شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع است.
جدول 1-4شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (Statistics)
متغیر ها
شاخص ها
P/E
PEG
ΔP1
ΔP2
تعداد
300
300
300
300
میانگین
7.7546
10.6771
505.8802
867.3987
خطای میانگین
.50674
1.28880
248.17434
326.84431
انحراف معیار
8.74764
22.24806
4284.15328
5642.20759
واریانس
76.521
494.976
1.835E7
3.183E7
چولگی
5.064
6.440
-5.197
-2.182
خطای استانداردچولگی
.141
.141
.141
.141
کشیدگی
32.497
51.906
49.591
11.950
خطای استانداردکشیدگی
.281
.281
.281
.281
دامنه تغییرات
82.60
220.58
56326.62
53854.97
پایین ترین
1.72
.23
-45713.12
-38903.59
بالا ترین
84.32
220.80
10613.50
14951.39
ضریب تغیرات
1.12805
2.083717
8.468711
6.504745
توصیف متغیرهای جدول:
این جدول شامل شاخص های مرکزی ، پراکندگی و پارامترهای نسبی پراکندگی می باشد. با توجه به جدول فوق می توان کلیه متغیر ها را با توجه به شاخص های مربوطه از نظرگاه آماری مورد بررسی قرار داد.
چون جامعه اماری تحقیق شامل 60 شرکت است، و از طرف دیگر دوره زمانی تحقیق پنج ساله می باشد، تعداد کل نمونه ها در این تحقیق 300 شرکت است.
شاخص های مرکزی: به طور کلی داده های یک جامعه اماری ، یک نوع تجمع و فشردگی در اطراف یک مقدار خاص از صفت متغیر مورد مطالعه پدید می آورند، که این مقدار خاص را به عنوان یک شاخص مرکزی ،مشخص می کنیم.
از جمله شاخص های مرکزی بیان شده در این جدول، می توان به میانگین اشاره کرد که به صورت زیر تعریف می شود:
میانگین: اندازه ای از صفت متغیر است، که اگر به جای افراد جامعه قرار گیرد، مجموع صفت در جامعه تغییر نکند.
شاخص های پراکندگی: پارامترهای مرکزی، به تنهایی نمی توانند جنبه های مختلف داده ها را مشخص کنند، لذا برای آنکه تصویر بهتری از چگونگی توزیع داشته باشیم، باید پارامترهای دیگری به نام پارامترهای پراکندگی را نیز بررسی نماییم. از جمله پارامترهای پراکندگی بیان شده در جدول بالا می توان به موارد زیر اشاره کرد:
دامنه تغییرات: عبارت است از تفاضل بین بزرکترین و کوچکترین داده
واریانس: عبارت است از میانگین مربع انحرافات از میانگین
انحراف معیار: عبارت است از جذر مثبت واریانس
پارمترهای نسبی پراکندگی: برای مقایسه دو جمعیت باید از ضریبی استفاده شود که بعد نداشته باشد ، زیرا ممکن است دو صفت از لحاظ واحد اندازه گیری یکی نباشند. برای این منظور از پارمترهای نسبی پراکندگی استفاده می کنیم. پارمترهای نسبی پراکندگی به صورت یک عدد بدون بُعد هستند، لذا قابل مقایسه می باشند. ضریب تغییرات ، ضریب چولگی، و ضریب کشیدگی از جمله پارمترهای نسبی پراکندگی هستند.
ضریب تغییرات: ضریب تغییرات که با نماد C.V نشان داده می شود ، از خارج قسمت تقسیم انحراف معیار بر میانگین حسابی بر حسب درصد به دست می آید.
ضریب چولگی: ضریب چولگی ، یعنی عدم تقارن، اگر یک توزیع نسبت به یک توزیع متقارن، انحراف داشته باشد ، آن توزیع را توزیع چوله می نامیم. چولگی یک بخش (توزیع) را با ضریب چولگی محاسبه می نماییم. که این ضریب برای توزیع های متقارن برابر صفر، و برای توزیع های چوله به چپ، منفی و برای توزیع های چوله به راست ، مثبت می باشد.
کشیدگی: منظور از کشیدگی یک توزیع فراوانی، بلندی یا کوتاهی آن ، نسبت به توزیع نرمال است. توزیع نرمال ، یک توزیع متقارن است. برای مشخص کردن کشیدگی یک توزیع، از ضریب کشیدگی استفاده می کنیم که در توزیع نرمال برابر صفر،ودر توزیعهای کوتاه،کوچکترازصفر ودر توزیع های بلند، بزرگتر از صفر است (نیکوکار و صالحی صدقیانی،1379،82)1.
3-4 آزمون فرضیه ها
با توجه به مستندات و ادبیات اشاره شده است وهمچنین خلاصه چارچوب نظری تحقیق در فصل دوم، اکثر تحقیقات انجام شده،متغیرهای مورد مطالعه را به صورت سالانه محاسبه و تحلیل و تفسیر نموده اند.در این مرحله محقق،بررسی متغیرهای موردمطالعه و تحلیل و نتیجه گیری فرضیه هارا به صورت سالانه مد نظرقرارداده است.خلاصه یافته ها به تفکیک هر فرضیه به شرح ذیل بیان می شود.
1-3-4فرضیه اصلی اول:
روند نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است.
برای بررسی میزان ثبات در هر یک از متغیرها از مقدار ضریب تغیرات (C.V) تخمینی برای آنها استفاده می کنیم.با مقایسه ی ضریب تغیرات متغیرهای P/E و PEG، متغیری که بیشترین ضریب را داشته باشد را به عنوان کم ثبات ترین متغیر انتخاب می کنیم.این ضریب در جدول 1-4 محاسبه شده است که بر اساس آن مشاهده می شود مقدار ضریب تغیرات برای متغیر P/E برابر 1.12805 شده است که در مقایسه با ضریب تغیرات متغیر PEG که برابر 2.0833717 شده است، کوچکتر می باشد و بنابراین نتیجه می شود که متغیر PEG از ثبات کمتری برخوردار است، بنابراین فرضیه معنادار نمی باشد.
نمودارهای 1-4 و 2-4 پراکندگی این دو متغیر را نشان می دهد با مشاهده این دو نمودار نیز می توان استنباط کرد که فرضیه معنادار نیست و PEG از ثبات کمتری نسبت به p/E برخوردار است.
نمودار1-4 نمودار پراکندگی PEG
نمودار2-4 نمودار پراکندگی P/E
2-3-4 فرضیه دوم اصلی:
تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG ، درمقایسه با مدل P/E در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از دقت بیشتری برخوردار است.
برای پاسخ به این فرضیه باید آزمون آماری t زوجی را برای بررسی میانگین های دوگروه و آزمون مقایسه دو واریانس همبسته در نمونه های جفت شده (levene,s) را برای واریانس های دوگروه انجام داد. جدول 2- 4 آماره های توصیفی لازم برای پاسخ دادن به این فرضیه را نشان می دهد.
جدول2-4 آمار توصیفی متغیرهای فرضیه دوم
Δp2(PEG)
Δp1(P/E)
اندازه
نمونه
سال
انحراف معیار
واریانس
میانگین
انحراف معیار
واریانس
میانگین
3499.768
1.225E7
4438.9832
3826.64933
1.46E7
562.3293
60
84
6519.125
4.250E7
-4506.5178
3160.65031
9989710.391
351.213
60
85
6242.933
4.023E7
725.818
7122.82306
5.073E7
-858.7647
60
86
3155.603
9558733.549
1212.584
2535.74081
6429981.449
327.5703
60
87
3243.135
1.053E7
2499.073
2465.3736
6077838.983
2171.8473
60
88
4530
2.30E7
874
3820
1.76E7
510.839
300
میانگین کل
به دلیل اینکه متغیرهای این پژوهش به صورت یک جفت متغیر سالانه طی یک دوره 5 ساله برای هر شرکت می باشد، بنابراین این متغیرها به هم وابسته هستند و آزمون مورد استفاده برای این فرضیه آزمون مقایسه زوج ها می باشد. متغیر این آزمون به صورت تفاضل هر جفت مشاهده تعریف و با di نشان داده می شود.
آماره آزمون t می باشد که با فرض مجهول بودن واریانس جامعه عبارت است از:
بنابراین فرضیه آماری مربوط به مقایسه میانگین ها به صورت زیر نوشته می شود
H0 : میانگین توزیع ΔP1 کوچکتر یا مساوی میانگین توزیع ΔP2 است.
H1 : میانگین توزیع ΔP1 بزرگتر از میانگین توزیع ΔP2 است.
که در ان . این آزمون با استفاده ازنرم افزار SPSS18 انجام شده است و نتایج آن در جدول زیر خلاصه شده است.
جدول 3- 4نتایج آزمون t زوجی
سال
d
Paired Differences
t
df
Sig. (2-tailed)
میانگین
انحراف معیار
84
ΔP1 – ΔP2
-3876.65384
3797.07761
-7.908
59
.000
85
ΔP1 – ΔP2
4857.73076
4940.57034
7.616
59
.000
86
ΔP1 – ΔP2
-1584.58305
2977.46822
-4.122
59
.000
87
ΔP1 – ΔP2
-885.01396
2263.70700
-3.003
59
.004
88
ΔP1 – ΔP2
-327.22589
1531.96307
-1.641
59
.106
Total
ΔP1 – ΔP2
-1815.75
3102.157
-10.087
299
.000
نتایج به دست آمده برای تمامی سالها به جز سال 88 و در مجموع نشان از معنادار بودن فرضیه می کند. مقدار t آزمون در ناحیه ی رد فرض صفر قرار گرفته است یا به عبارت دیگر مقدار معناداری آزمون در سطح پنج درصد معنادار می باشد(Sig<0.05). بنابراین فرض صفر را رد می کنیم و می پذیریم که فرضیه دوم معنادار می باشد و بنابراین انحراف قیمت پیش بینی شده با استفاده از مدل PEG از قیمت واقعی بازار دارای میانگین کوچکتری است و بنابراین مدل PEG دارای انحراف پیش بینی کمتری نسبت به مدل P/E است.
برای بررسی و مقایسه ی دقت پیش بینی دو مدل،آزمون برابری واریانس های دو جامعه را مورد استفاده قرار دادیم.درصورتی یک متغیر دقت بالایی دارد که واریانس کوچکتری داشته باشد. بنابراین آزمون تساوی واریانس های دو گروه انجام می شود تا صحت فرضیه تایید و یا رد گردد.
آزمون مورد استفاده آزمون مقایسه ی دو واریانس همبسته در نمونه های جفت شده می باشد.
فرضیه آماری به صورت زیر نوشته می شود:
H0 : واریانس توزیع ΔP1 بزرگتر یا مساوی واریانس توزیع ΔP2 است.
H1 : واریانس توزیع ΔP1 کوچکتر از واریانس توزیع ΔP2 است.
آماره این آزمون به صورت زیر بیان می شود:
و r نیز ضریب همبستگی پیرسون می باشد. مقدار مثبت معنادار rDS نشان از رد فرض صفر می کند و نسبت PEG دارای دقت بیشتری نسبت به P/E می باشد.
جدول 4-4 نتایج آزمون Leven's
سال
واریانس ΔP1
واریانس ΔP2
F
rDS
df
مقدار بحرانی
نتیجه آزمون
1384
1.46E7
1.225E7
1.1918
0.29
58
0.264
معنادار
1385
9989710.391
4.250E7
4.2543
0.63
58
0.264
معنادار
1386
5.073E7
4.023E7
1.2609
0.32
58
0.264
معنادار
1387
6429981.449
9558733.549
1.4865
0.30
58
0.267
معنادار
1388
6077838.983
1.053E7
1.7325
0.37
58
0.267
معنادار
مجموع
8.78E7
1.15E8
1.3097
0.44
298
0.106
معنادار
نتایج بدست آمده نشان می دهد که مقدار آماره rDS از مقدار آماره بحرانی در تمامی سالها بزرگتر بوده است و در حالت کلی نیز بزرگتر بوده است. به این ترتیب می توان نتیجه گرفت که در سطح اطمینان 95 درصد واریانس توزیع متغیر ΔP1 بزرگتر از واریانس توزیع ΔP2 است. در نتیجه پیش بینی قیمت سهام با درنظر گرفتن نسبت PEG از دقت بیشتری برخوردار است و فرضیه دوم تایید می شود.
برای مقایسه ی کارایی دو روش نمی توان تنها به مقایسه میانگین آنها اکتفا کرد و یا اینکه به مقایسه واریانس های آنها بسنده کرد. بلکه باید هر دوی آنها را بررسی کرد. در مقایسه ی میانگین های دو مدل P/E و PEG ملاحظه شد که انحراف قیمت پیش بینی شده با استفاده از مدل PEG از قیمت واقعی بازار دارای میانگین کوچکتری است و بنابراین مدل PEG دارای انحراف پیش بینی کمتری نسبت به مدل P/E است.
با مقایسه ی واریانس های این دو مدل نیز مشاهده شد که واریانس توزیع ΔP2 از واریانس توزیع ΔP1 کوچکتر بوده است و دقت مدل PEG نسبت به مدل P/E در پیش بینی قیمت سهام بالاتر بوده است. بنابراین در مجموع می توان گفت که فرضیه معنادار می باشد و تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،از دقت بیشتری برخوردار بوده و می توان آن را به عنوان جایگزینی برای مدل P/E ارائه داد.
3-3-4 فرضیه فرعی اول:
تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از دقت بیشتری برخوردار است.
جدول 5- 4 و 6-4 آماره های توصیفی لازم برای پاسخ دادن به این فرضیه را نشان می دهد.
جدول5-4 آمار توصیفی ΔP1
ΔP184
ΔP185
ΔP186
ΔP187
ΔP188
N
34
34
34
34
34
میانگین
-282.6721
-67.1194
-287.8147
-346.5009
1318.8982
انحراف معیار
4331.34198
3227.53797
4112.53813
1990.58309
2308.68466
واریانس
1.876E7
1.042E7
1.691E7
3962421.043
5330024.862
جدول6-4 آمار توصیفی ΔP2
ΔP284
ΔP285
ΔP286
ΔP287
ΔP288
N
34
34
34
34
34
میانگین
2762.3657
-2789.7864
782.2859
329.8369
1448.6536
انحراف معیار
2033.73823
5596.58795
2352.39870
2699.35444
2790.8165
واریانس
4136091.174
3.132E7
5533779.629
7286514.409
7788656.8
فرضیه آماری مربوط به مقایسه میانگین ها به صورت زیر نوشته می شود
H0 : میانگین توزیع ΔP1 کوچکتر یا مساوی میانگین توزیع ΔP2 است.
H1 : میانگین توزیع ΔP1 بزرگتر از میانگین توزیع ΔP2 است.
که در ان .
جدول 7-4 نتایج آزمون t زوجی
Year
d
Paired Differences
t
df
Sig. (2-tailed)
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
84
ΔP1 – ΔP2
-3045.03774
3807.03352
652.90086
-4.664
33
.000
85
ΔP1 – ΔP2
2722.66700
2779.50511
476.68119
5.712
33
.000
86
ΔP1 – ΔP2
-1070.10056
2927.19138
502.00918
-2.132
33
.041
87
ΔP1 – ΔP2
-676.33777
2411.36477
413.54565
-1.635
33
.111
88
ΔP1 – ΔP2
-129.75535
1243.58790
213.27357
-.608
33
.547
total
ΔP1 – ΔP2
-2198.56
2633.737
439.713
-9.734
169
.000
نتایج به دست آمده برای تمامی سالها و در مجموع به جز سال 87 و 88 نشان از معنادار بودن فرضیه می کند. مقدار t آزمون در ناحیه ی رد فرض صفر قرار گرفته است یا به عبارت دیگر مقدار معناداری آزمون در سطح پنج درصد معنادار می باشد(Sig<0.05). مقدار آماره آزمون در سال های 87 و 88 در ناحیه عدم رد فرض صفر قرار گرفته است. بنابراین فرض صفر را رد می کنیم و می پذیریم که فرضیه فرعی مربوط به فرضیه دوم معنادار می باشد و بنابراین انحراف قیمت پیش بینی شده با استفاده از مدل PEG از قیمت واقعی بازار در شرکت های صنایع غذایی، دارای میانگین کوچکتری است و بنابراین مدل PEG دارای انحراف پیش بینی کمتری نسبت به مدل P/E است.
برای بررسی و مقایسه ی دقت پیش بینی دو مدل،آزمون برابری واریانس های دو جامعه مورد استفاده قرار دادیم، آزمون تساوی واریانس های دو گروه انجام می شود تا صحت فرضیه تایید و یا رد گردد.
فرضیه آماری به صورت زیر نوشته می شود:
H0 : واریانس توزیع ΔP1 بزرگتر یا مساوی واریانس توزیع ΔP2 است.
H1 : واریانس توزیع ΔP1 کوچکتر از واریانس توزیع ΔP2 است.
جدول 8-4 نتایج آزمون Leven's
سال
واریانس ΔP1
واریانس ΔP2
F
rDS
df
مقدار بحرانی
نتیجه آزمون
1384
1.88E+07
4136091.174
4.545
0.39
32
0.343
معنادار
1385
1.04E+07
3.13E+07
3.009
0.67
32
0.343
معنادار
1386
1.69E+07
5533779.629
3.053
0.37
32
0.343
معنادار
1387
3962421.043
7286514.409
1.838
0.41
32
0.343
معنادار
1388
5330024.862
7788656.825
1.461
0.36
32
0.343
معنادار
مجموع
5.54E7
56065042
0.988
0.53
168
0.156
معنادار
نتایج بدست آمده نشان می دهد که مقدار آماره rDS از مقدار آماره بحرانی در تمامی سالها بزرگتر بوده است و نیز در حالت کلی نیز بزرگتر بوده است. به این ترتیب می توان نتیجه گرفت که در سطح اطمینان 95 درصد واریانس توزیع متغیر ΔP1 بزرگتر از واریانس توزیع ΔP2 است. در نتیجه پیش بینی قیمت سهام با درنظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی از دقت بیشتری برخوردار است و فرضیه فرعی اول تایید می شود.
4-3-4 فرضیه فرعی دوم:
تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، از دقت بیشتری برخوردار است.
جدول 9- 4 و10-4 آماره های توصیفی لازم برای پاسخ دادن به این فرضیه را نشان می دهد.
جدول9-4 آمار توصیفی ΔP1
ΔP184
ΔP185
ΔP186
ΔP187
ΔP188
N
26
26
26
26
26
Mean
1667.3312
898.2631
-1605.3915
1244.3072
3331.8580
Std. Deviation
2748.31223
3045.65883
9817.61007
2927.74244
2219.67967
Variance
7553220.12
9276037.69
9.639E7
8571675.81
4926977.85
جدول10-4 آمار توصیفی ΔP2
ΔP284
ΔP285
ΔP286
ΔP287
ΔP288
N Valid
26
26
26
26
26
Mean
6631.4830
-6751.4741
651.9763
2413.1208
3927.6438
Std. Deviation
3824.15663
7050.05587
9361.34750
3382.38644
3319.6306
Variance
1.462E7
4.970E7
8.763E7
1.144E7
1.102E7
فرضیه آماری مربوط به مقایسه میانگین ها به صورت زیر نوشته می شود
H0 : میانگین توزیع ΔP1 کوچکتر یا مساوی میانگین توزیع ΔP2 است.
H1 : میانگین توزیع ΔP1 بزرگتر از میانگین توزیع ΔP2 است.
که در ان .
جدول 11-4 نتایج آزمون t زوجی:
Yaer
d
Paired Differences
T
df
Sig. (2-tailed)
Mean
Std. Deviation
84
ΔP184 – ΔP284
-4964.15181
3567.08070
-7.096
25
.000
85
ΔP185 – ΔP285
7649.73721
5753.37038
6.780
25
.000
86
ΔP186 – ΔP286
-2257.36785
2963.28677
-3.884
25
.001
87
ΔP187 – ΔP287
-1168.81357
2059.88339
-2.837
25
.009
88
ΔP188 – ΔP288
-595.78583
1847.93852
-1.612
25
.120
total
ΔP1 – ΔP2
-1336.38
3238.812
-4.705
129
.000
نتایج به دست آمده برای تمامی سالها و در مجموع به جز سال 88 نشان از معنادار بودن فرضیه می کند. مقدار t آزمون ، در ناحیه ی رد فرض صفر قرار گرفته است یا به عبارت دیگر مقدار معناداری آزمون در سطح پنج درصد معنادار می باشد(Sig<0.05). مقدار آماره آزمون در سال 88 در ناحیه عدم رد فرض صفر قرار گرفته است. بنابراین فرض صفر را رد می کنیم و می پذیریم که فرضیه فرعی دوم مربوط به فرضیه اصلی دوم نیز معنادار می باشد و بنابراین انحراف قیمت پیش بینی شده با استفاده از مدل PEG از قیمت واقعی بازار در صنایع دارویی دارای میانگین کوچکتری است و بنابراین مدل PEG دارای انحراف پیش بینی کمتری نسبت به مدل P/E است.
برای بررسی و مقایسه ی دقت پیش بینی دو مدل،آزمون تساوی واریانس های دو گروه انجام می شود تا صحت فرضیه تایید و یا رد گردد.
فرضیه آماری به صورت زیر نوشته می شود:
H0 : واریانس توزیع ΔP1 بزرگتر یا مساوی واریانس توزیع ΔP2 است.
H1 : واریانس توزیع ΔP1 کوچکتر از واریانس توزیع ΔP2 است.
جدول 12-4 نتایج آزمون Leven's
سال
واریانس ΔP1
واریانس ΔP2
F
rDS
df
مقدار بحرانی
نتیجه آزمون
1384
7553220.136
1.46E+07
1.932
0.42
24
0.361
معنادار
1385
9276037.686
4.97E+07
5.357
0.64
24
0.361
معنادار
1386
9.64E+07
8.76E+07
1.10
0.41
24
0.361
معنادار
1387
8571675.808
1.14E+07
1.329
0.46
24
0.364
معنادار
1388
4926977.846
1.10E+07
2.232
0.39
24
0.364
معنادار
مجموع
1.27E8
1.74E8
1.37
0.56
128
0.172
معنادار
نتایج بدست آمده نشان می دهد که مقدار آماره rDS از مقدار آماره بحرانی در تمامی سالها بزرگتر بوده است و نیز در حالت کلی نیز بزرگتر بوده است. به این ترتیب می توان نتیجه گرفت که در سطح اطمینان 95 درصد واریانس توزیع متغیر ΔP1 بزرگتر از واریانس توزیع ΔP2 است. در نتیجه پیش بینی قیمت سهام با درنظر گرفتن نسبت PEG درشرکت های صنایع دارویی از دقت بیشتری برخوردار است و فرضیه فرعی دوم نیز تایید می شود.
5-3-4 خلاصه فصل:
در این فصل دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی با کمک نرم افزار SPSS مورد آزمون قرار گرفتند که نتایج حاصل نشان داد که فرضیه اول اصلی تایید نشد. در واقع ثبات نسبت PEG در مقایسه با ثبات نسبت P/E کمتر می باشد ولی در رابطه با فرضیه دوم اصلی و فرضیه های فرعی، نتایج حاکی از دقت بیشتر نسبت PEG در مقایسه با نسبت P/E در پیش بینی قیمت سهام می باشد که نشان از تایید فرضیه اصلی دوم و فرضیه های فرعی دارد.
نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق را می توان به صورت کلی در قالب جدول زیر خلاصه کرد:
جدول 13-4 خلاصه نتایج تحقیق
فرضیه
متغیرهای پژوهش
ویژگی مورد بررسی
روش آزمون
نتیجه آزمون فرضیه
فرضیه اول اصلی
P/E, PEG
ثبات متغیرها در طول زمان
ضریب تغییرات
نسبت P/Eضریب تغییرات کوچکتر و درنتیجه ثبات بیشتری دارد.
فرضیه دوم اصلی و فرضیه های فرعی
∆P1, ∆P2
میزان دقت
T-test Leven's
آماره های آزمون هاو مقدار احتمال آن ها در ناحیه رد H0 و پذیرش H1قرار گرفته و در نتیجه مدل PEG ازدقت بیشتری برخوردار است.
فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه
در چهار فصل گذشته کلیات موضوع پژوهش ،مبانی نظری و پیشینه تحقیق ، روش های جمع آوری داده ها، روش شناسی پژوهش و همچنین تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه ها تشریح شد. در این فصل نتایج کلی حاصل از تحقیق با ذکر دلایل بیان خواهد شد. سپس پیشنهاداتی بر اساس نتایج تحقیق ارائه می گردد. در پایان محدودیت ها و تنگناهایی بیان خواهد شد که در انجام این تحقیق و تعمیم نتایج آن وجود داشته است.
2-5 خلاصه پژوهش:
در سالهای اخیر ،مفهوم نسبت PEG به صورت رو به افزایشی در میان سرمایه گذاران حرفه ای به عنوان یک ابزار ارزیابی سهام عمومیت یافته است. ارزیابی یک سهام در حال رشد ساده نیست. قیمت گذاری برخی سهام در این مجموعه گاهی در ظاهر تفکر منطقی را در نظر نمی گیرد. معیارهای سنتی مانند نسبت های P/E یا نسبت قیمت به جریان نقدی بیشتر برای شرکت های بالغ قابل اجرا هستند وهنگامی که برای سهام در حال رشد استفاده می شوند، دارای محدویت هایی نیز هستند (پیترز، 1991،50)40.
نسبت P/E به عنوان یک ابزار ارزیابی نقاط ضعف خاص خود را دارد. یکی از این نقاط ضعف آن، در نظر نگرفتن فرصت های رشد شرکت می باشد. یک رویکرد برای حل این مشکل نسبت PEG است. نسبت PEG جهت دستیابی به برخی معیارهای قابل مقایسه برای مجموعه سهامی که با نرخ های متفاوت رشد می کنند، استفاده می شود. این نسبت یک معیار ارزیابی است که P/E یک سهم را با در نظر گرفتن نرخ رشد محاسبه می کند. این نسبت مقایسه میان سهام در حال رشد را امکان پذیر می سازد. این امر به تحلیل گران کمک می کند تا بررسی کنند که آیا یک سهم مطابق با سایر ویژگی های مشابه قیمت گذاری شده است یا خیر.
یک معیار بسیار مهم که می تواند به سرمایه گذار کمک کند تا فرصت های استثنایی واقعی را تعیین کند، مقایسه نسبت P/E با رشد EPS، یعنی PEG است. EPS افزایش یافته در طول دوره سه یا پنج ساله باید بررسی شود. بسیاری نسبت P/E را رها کرده اند نه تنها به دلیل آنکه فاقد ارزش است بلکه به دلیل آنکه در عصر حاضر اطلاعات بیشتر درباره نرخ رشد شرکت مطلوبیت بیشتری دارد. تحلیل ها ثابت کرده اند که P/E همه چیز را بیان نمی کند.
نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است. این نسبت به برآورد اینکه چه نرخ رشدی در قیمت سهام منظور شده است، کمک می کند و معیاری برای مقایسه سهام هایی است که با نرخ های متفاوتی رشد می کنند. سهولت کاربرد یک عامل مثبت مهم نسبت PEG می باشد. هر چقدر محاسبه یک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بیشتر است(پیترز،1991،65)41.
قیمت سهم در صورتی بالا می رود که شرکت سود بالاتری ایجاد کند(البته ، دلایل زیاد دیگری برای افزایش قیمت های سهام وجود دارد، اما از دیدگاه بنیادی ، قیمت یک سهم نهایتاً بازتاب سودهایش است.) به عبارت دیگر ، رشد سود است که در قیمت سهم منعکس می شود . به علاوه از آنجایی که یک سهم را به امید افزایش قیمت آن در آینده می خریم، باید به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهایش ، به ویژه پس از 2یا 3 سال آتی ، توجه کنیم. از این رو ، مقایسه این دو یعنی نسبت P/E و رشد EPS شرکت، تصویر با معناتری ارائه می دهد(رائو؛2006،71)42.
3-5 تجزیه و تحلیل نتایج پژوهش
در این پژوهش دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی مورد آزمون تجربی قرار گرفت. در فرضیه اول اصلی،ثبات نسبت P/E با نسبت PEG در طول دوره زمانی پنج ساله 88-84 مقایسه شد. در فرضیه دوم اصلی و فرضیه های فرعی آن، قیمت سهام شرکت در هر سال با استفاده از مدل P/E و PEG پیش بینی و با آخرین قیمت بازار هر سال مقایسه گردید تا مشخص شود که کدام مدل در پیش بینی قیمت از کارایی بیشتری برخوردار است.
نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق را می توان به صورت کلی در قالب جدول زیر خلاصه کرد.
جدول 1-5 خلاصه نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق
فرضیه
متغیرهای پژوهش
ویژگی مورد بررسی
روش آزمون
نتیجه آزمون فرضیه
فرضیه اول اصلی
P/E, PEG
ثبات متغیرها در طول زمان
ضریب تغییرات
نسبت P/Eضریب تغییرات کوچکتر و درنتیجه ثبات بیشتری دارد.
فرضیه دوم اصلی و فرضیه های فرعی
∆P1, ∆P2
میزان دقت
T-test Leven's
آماره های آزمون هاو مقدار احتمال آن ها در ناحیه رد H0 و پذیرش H1قرار گرفته و در نتیجه مدل PEG ازدقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه اول اصلی : روند نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است.
آزمون این فرضیه حاکی از ثبات بیشتر نسبت P/E درطول زمان بوده است. ضریب تغییرات محاسبه شده برای این نسبت برابر 12805/1، ضریب تغییرات محاسبه شده برای نسبت PEG برابر با 083717/2 است. از آنجا که در آمار متغیری که دارای ضریب تغییرات کوچکتر است را متغیر با ثبات تر در نظر می گیریم، بنابراین با توجه به ارقام حاصل، فرضیه اول پژوهش رد شده و نسبت P/E به عنوان متغیر با ثبات تر معرفی می گردد.
از آنجایی که نسبت PEG برابر با خارج قسمت نسبت P/E بر نرخ رشد سود (G) می باشد و با توجه به اینکه در این پژوهش نسبت P/E به عنوان متغیر با ثبات تر شناسایی شد، پس دلیل بی ثباتی نسبت PEG و رد فرضیه اول پژوهش را بایستی در نرخ رشد سود محاسبه شده، جستجو کرد.
بی ثباتی اقتصادی در ایران بر عملکرد شرکت ها بسیار تاثیر گذار بوده و باعث می شود که شرکت ها درسالهای مختلف نرخ های سود متفاوتی راتجربه کنند.تاثیر این بی ثباتی بر شرکت های مختلف و در صنایع مختلف متفاوت بوده است، و بعضاً در برخی شرکت ها و صنایع باعث رونق و در برخی دیگر باعث رکود می گردد. این امر باعث شده است که شرکت های مختلف نرخ های رشد متفاوتی را تجربه کنند. نرخ های رشد محاسبه شده در این پژوهش نیز از این قاعده مستثنی نبوده اند. برخی شرکت ها دارای نرخ های رشد بسیار کوچک و برخی دیگر دارای نرخ های رشد بسیار بزرگ بوده اند که این امر باعث پراکندگی و بی ثباتی در نسبت های PEG شده است.
نتایج فرضیه اول این تحقیق با نتایج تحقیق شمس الدین و هیلیر(2004) مغایر است. دلیل این امر را شاید بتوان در بی ثباتی اقتصادی در ایران و تاثیر آن بر نرخ رشد شرکت ها جستجو کرد.
فرضیه دوم اصلی: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های صنایع غذایی و دارویی از دقت بیشتری برخوردار است.
آزمون این فرضیه به اثبات دقت بیشتر مدل PEG جهت پیش بینی قیمت سهام منجر شد. برای آزمون این فرضیه آماره های توصیفی متغیرها، محاسبه و آزمون آماریt زوجی 43 وآزمون مقایسه دو واریانس همبسته در نمونه های جفت شده44 ، انجام شد.
براساس نتایج حاصل از پژوهش های پیشین که در فصل دوم آورده شده، هنگامی که از نسبت PEG برای محاسبه بازده استفاده شود، در مقایسه با نسبت P/E همواره نتایج بهتری حاصل شده است. بنابراین انتظار می رفت در صورتی که از این نسبت جهت پیش بینی قیمت استفاده شود و بر اساس آن تصمیم گیری صورت پذیرد، نتایج رضایتبخشی به دست آید. نتایج حاصل از آزمون های آماری صحت این ادعا را ثابت کرد. نتایج حاصل از این آزمون ها بیانگر این است که قیمت پیش بینی شده با استفاده از مدل PEG با قیمت واقعی بازار تفاوت معنادار ندارد و می توان قیمت پیش بینی شده بر این اساس را به عنوان برآوردی نزدیک به واقع برای تصمیم گیری استفاده نمود و می توان آن را به عنوان جایگزین برای مدل قیمت گذاری P/E به شمار آورد.
سرمایه گذاران و سهامداران به هنگام برآورد قیمت با استفاده از مدل P/E خود به صورت تلویحی متغیرهایی مانند عوامل سیاسی موثر بر بازار ، عوامل اقتصادی، شایعات و سایر متغیرهایی که می توانند بر قیمت سهام موثر باشند را در نظر می گیرند، اما هیچ کدام از این متغیرها رسماً اعلام و یا بیان نمی شوند. بنابراین نمی توان به طور کامل به آنها اتکا کرد و در مورد قیمت پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E اطمینان کامل داشت. زیرا این نسبت همچنان اصلی ترین مشکل، یعنی در نظر نگرفتن نرخ رشد آتی را با خود به همراه دارد. در صورتی که نرخ رشد سود شرکت محاسبه و در قالب نسبت PEG به عنوان یکی از شاخص های سهام رسماً اعلام گردد، می تواند به عنوان یک معیار قابل اتکا در پیش بینی قیمت سهام مورد استفاده قرا گیرد.
فرضیه فرعی اول: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از دقت بیشتری برخوردار است.
آزمون این فرضیه نیز با استفاده از آزمون آماری t زوجی برای مقایسه میانگین های دو گروه و آزمون مقایسه دو واریانس همبسته در نمونه های جفت شده45 ،برای واریانس های دو گروه انجام شد و نتایج فرضیه اصلی باز هم تایید شد.
یعنی پیش بینی قیمت سهام با استفاده از نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی در مقایسه با نسبت P/E از دقت بالاتری برخوردار است.
فرضیه فرعی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در مقایسه با مدل P/E در شرکت های دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، از دقت بیشتری برخوردار است.
آزمون این فرضیه نیز مانند فرضیه های قبلی انجام شد و نتایج گذشته در مورد این شرکت ها نیز تایید شد. یعنی استفاده از نسبت PEG برای پیش بینی قیمت سهام این شرکت ها نیز در مقایسه با نسبت P/E از دقت بالاتری برخوردار است.
نتایج فرضیه دوم این تحقیق با نتایج تحقیقات فرهاد عبدالله زاده (1371)، مرتضی کلانتری (1373)، عصام الشفیع (2005)، دی.ان.رائو (2006) همخوانی دارد.
4-5 بررسی نتایج تحقیق با توجه به نوسانات بازار:
نتایج فرضیه دوم اصلی، با توجه به جدول 3-4، نشان می دهد که برای تمامی سالها به جز سال 88، این فرضیه معنادار است، یعنی در واقع با توجه به نوسانات بازار، استفاده از نسبت PEG برای پیش بینی قیمت سهام، در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در بعضی از دوره های زمانی، از دقت کمتری نسبت به P/E برخوردار است.
با توجه به جداول 5-4، 6-4 و 7-4 ، معلوم می شود که فرضیه اول فرعی در تمامی سال ها به جز سالهای 87و 88 معنادار است ، پس باز هم مشخص است که نوسانات موجود در بازار در سالهای 87و88 ، از دقت پیش بینی قیمت سهام به کمک نسبت PEG کاسته است. که این اثر در پیش بینی قیمت سهام شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران واضح است.
نوسانات موجود در بازار در سال 1388، بر نتایج فرضیه دوم فرعی نیز اثر گذار بوده است به طوری که نتایج به دست امده از جداول 9-4، 10-4 و 11-4 نشان می دهد که فرضیه برای تمامی سال ها به جز سال 88 معنادار است. یعنی پیش بینی قیمت سهام شرکت های دارویی نیز در سال 1388، با استفاده از نسبت PEG از دقت کمتری نسبت به روش P/E برخوردار است.
به طور کلی با توجه به مطالب بیان شده مشخص می گردد که نوسانات بازار در سال 1388، بر نرخ رشد سودهای شرکت ها ، تاثیرگذار بوده است، و در نتیجه قدرت پیش بینی نسبت PEG را تحت تاثیر قرار داده است.
5-5 پیشنهادهای پژوهش:
پیشنهادهای حاصل از نتایج پژوهش در دو قسمت به شرح زیر ارائه می گردد:
1-5-5 پیشنهادهای حاصل از نتایج پژوهش
با توجه به اینکه نسبت PEG یک نسبت جدید بوده و در بسیاری از بازارهای بورس جهانی مورد استفاده قرار می گیرد، سرمایه گذاران با توجه به نتایج ایم تحقیق می توانند از این نسبت استفاده نمایند، ولی جا دارد که تحقیقات بیشتری در مورد کارایی این نسبت در بازارهای بورس اوراق بهادار ایران صورت پذیرد.
بر اساس نتایج آزمون فرضیه اول اصلی، پیشنهاد می گردد:
1- بررسی قدرت توضیحی نسبت PEG در مورد بازدهی های سهام دربورس اوراق بهادار تهران
2- بررسی محتوای اطلاعاتی نسبت PEG
3- بررسی سودمندی نسبت PEG به عنوان یک ابزار تحلیلی در بورس اوراق بهادار تهران.
بر اساس نتایج به دست آمده فرضیه دوم اصلی و فرضیه های فرعی ، پیشنهاد می گردد:
4- بررسی قابلیت پیش بینی نسبت PERG، PEKG و PEDKG در مقایسه با نسبت P/E برای تعیین قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پیشنهاد می شود.
2-5-5 پیشنهاد برای تحقیقات آتی :
با توجه به پیشینه پژوهش و اهمیت سرمایه گذاری بهینه برای سرمایه گذاران و علاقمندی آنان به داشتن اطلاعات جدید و استفاده از معیارهایی که در عین سادگی از اعتبار بالایی برخوردار باشند و بر اساس آن بتوانند تصمیمات درستی اتخاذ نمایند، پیشنهادات زیر برای تحقیقات آتی ارائه می گردد:
1- تکرار این پژوهش در صنایع دیگر برای تایید نتایج آن در صنعت های مختلف.
2- تکرار این پژوهش با تفکیک دوره آزمون به دوره های رونق و رکود به منظور بررسی اثر آن بر نتایج پژوهش
3- ارزیابی عوامل تعیین کننده نسبت PEG در بورس اوراق بهادار تهران.
4- بررسی ارتباط بین نسبت PEG با کیفیت سود دربورس اوراق بهادار تهران.
5- بررسی رابطه بین ریسک سیستماتیک و نسبت PEG با بازده سهام عادی در بورس اوراق بهادار تهران
6- بررسی قدرت توضیحی نسبت PEG در مورد بازدهی های سهام
7- بررسی عملکرد پرتفوهای دارای نسبت PEG پایین در بورس اوراق بهادار تهران .
6-5 محدودیت های تحقیق:
بعضی ازمحدودیت های تحقیق ذاتی است وبرخی ازآنها ناشی ازشرایط محیطی ومحدویت زمانی انجام تحقیق می باشد.
یکی از مهمترین محدودیت هایی که می تواند بر نتایج این تحقیق موثر باشد، وقوع رکود و رونق در طی دوره مورد بررسی است. این امر باعث تجربه نرخ های رشد متفاوت و پرنوسان توسط شرکت ها دربورس شده است. به گونه ای که اگر این تحقیق در دوره دیگری انجام می گرفت ، چه بسا نتایج متفاوتی حاصل می شد.
سایر محدودیت هایی که در اجرای این تحقیق وجود داشته و در تفسیر نتایج و تعمیم پذیری آنها باید مورد توجه قرار گیرد، به شرح زیر است:
1- محدودیت های حاکم بر مدل های ریاضی و همچنین تحلیل های آماری ، یکی از محدودیت های تحقیق می باشد. (محدودیت ذاتی)
2- از آنجا که واحدهای تجاری در زمان های متفاوتی تاسیس شده اند، لذا ماهیت رشد سود آنها متفاوت است که این تفاوت می تواند بر تعمیم نتایج این پژوهش تاثیرگذار باشد و تعمیم نتایج را با محدودیت هایی همراه سازد.
3- دوره زمانی تحقیق نیز می تواند بر نتایج تحقیق اثرگذار باشد.درصورتی که قلمرو زمانی تحقیق برای دوره طولانی تری در نظر گرفته می شد، ممکن بود نتایج متفاوتی حاصل آید. لیکن در صورتی که سالهای بیشتری جهت انتخاب نمونه در نظر گرفته می شد، تعداد شرکت های عضو جامعه و نمونه آماری کاهش می یافت که این امر موجب کاهش روایی تحقیق می شد.
4- تعداد اندک شرکت های صنایع غذایی و دارویی موجود در بورس اوراق بهادار تهران نیز می تواند یکی دیگر از محدودیت های احتمالی این تحقیق باشد که امکان تعمیم نتایج به دست آمده را تحت تاثیر قرار می دهد.
5- بی ثباتی ها و نوسانات شدید بورس اوراق بهادار تهران سبب نوسانات شدید در ارقام EPS شرکت ها شده است که این امر به نوبه خود نرخ های رشد محاسبه شده را تحت تاثیر قرار داده است.
7-5 خلاصه فصل:
در این فصل ابتدا خلاصه ای از مطالب سه فصل اول ارائه گردید، سپس نتایج پژوهش مورد تفسیر و بررسی قرار گرفت و خلاصه ای از نتایج در قالب جدول و نیز به صورت مشروح به تفکیک فرضیه ها آورده شد.
با توجه به مواردی که در طول پژوهش محقق باآنها روبرو شده بود و نیز بر اساس پیشینه پژوهش پیشنهاداتی بر اساس نتایج تحقیق حاضر و نیز پیشنهاداتی برای تحقیقات آتی ارائه گردید. در پایان محدودیت هایی که می توانند بر نتایج تحقیق اثر بگذارند، بیان شد.
پیوست ها
پیوست الف:
روابط ریاضی استفاده شده جهت آزمون فرضیه ها
COMPUTE g83=(EPS83 / EPS82)-1.
EXECUTE.
COMPUTE g84=(EPS84 / EPS83)-1.
EXECUTE.
COMPUTE g85=(EPS85 / EPS84)-1.
EXECUTE.
COMPUTE g86=(EPS86 / EPS85)-1.
EXECUTE.
COMPUTE g87=(EPS87 / EPS86)-1.
EXECUTE.
COMPUTE g88=(EPS88 / EPS87)-1.
EXECUTE.
COMPUTE gbar88=((1+g88) * (1+g87) * (1+g86)) ** (1 / 3).
EXECUTE.
COMPUTE gbar87=((1+g87) * (1+g86) * (1+g85)) ** (1 / 3).
EXECUTE.
COMPUTE gbar86=((1+g86) * (1+g85) * (1+g84)) ** (1 / 3).
EXECUTE.
COMPUTE gbar85=((1+g85) * (1+g84) * (1+g83)) ** (1 / 3).
EXECUTE.
COMPUTE PEG88=pe88 / gbar88.
COMPUTE PEG87=pe87 / gbar87.
EXECUTE.
COMPUTE PEG86=pe86 / gbar86.
EXECUTE.
COMPUTE PEG85=pe85 / gbar85.
EXECUTE.
COMPUTE P/Eadj88=pe88 * (1 / gbar88).
EXECUTE.
COMPUTE P/Eadj87=pe87 * (1 / gbar87).
EXECUTE.
COMPUTE P/Eadj86=pe86 * (1 / gbar86).
EXECUTE.
COMPUTE P/Eadj85=pe85 * (1 / gbar85).
EXECUTE.
COMPUTE Ppe88=pe88 * EPS88.
EXECUTE.
COMPUTE Ppe87=pe87 * EPS87.
EXECUTE.
COMPUTE Ppe86=pe86 * EPS86.
EXECUTE.
COMPUTE Ppe85=pe85 * EPS85.
EXECUTE.
COMPUTE Ppe84=pe84 * EPS84.
EXECUTE.
COMPUTE Ppeadj88=P/Eadj88 * EPS88.
EXECUTE.
COMPUTE Ppeadj87=P/Eadj87 * EPS87.
EXECUTE.
COMPUTE Ppeadj86=P/Eadj86 * EPS86.
EXECUTE.
COMPUTE Ppeadj85=P/Eadj85 * EPS85.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP188=pm88 – Ppe88.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP187=pm87 – Ppe87.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP186=pm86 – Ppe86.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP185=pm85 – Ppe85.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP184=pm84 – Ppe84.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP288=pm88 – Ppeadj88.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP287=pm87 – Ppeadj87.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP286=pm86 – Ppeadj86.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP285=pm85 – Ppeadj85.
EXECUTE.
COMPUTE g82=(EPS82 – EPS81)-1.
EXECUTE.
COMPUTE gbar84=((1 + g84) * (1 + g83) * (1 + g82)) ** (1 / 3).
EXECUTE.
COMPUTE PEG84=pe84 / gbar84.
EXECUTE.
COMPUTE P/Eadj84=pe84 * (1 / gbar84).
EXECUTE.
COMPUTE Ppeadj84=P/Eadj84 * EPS84.
EXECUTE.
COMPUTE ΔP284=pm84-Ppeadj84.
EXECUTE.
پیوست ب:
اطلاعات منتشر شده شرکت ها به همراه نتایج به دست آمده از روابط پیوست الف
به تفکیک شرکت ها
منابع و ماخذ
منابع فارسی:
1. آذر.ع، و مهدی مومنی،1385، "آمار و کاربرد آن در مدیریت" ، سازمان مطالعه تدریس کتب علوم انسانی دانشگاه تهران ، جلد دوم
2. اُکانل،ب، ترجمه رضا شیوا،1375، "پیش بینی سری های زمانی و شناسایی تحقیق و پیش بینی" ، موسسه مطاعات و پژوهش های بازرگانی تهران
3. جهانخانی،ع و عماد پاشائیان،1376،"مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار"، انتشارات دانشگاه تهران، چاپ اول
4. چارلز پی،ج، ترجمه و اقتباس، رضا تهرانی و عسگر نوربخش ،1382،"مدیریت سرمایه گذاری" ، انتشارات نگاه دانش، چاپ اول
5. حافظ نیا،م،1382،"مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی" ، سازمان مطالعه و تدریس کتب علوم انسانی دانشگاه ها ، تهران
6. خاکی،غ،م،1384، "روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی"، انتشارات بازتاب
7. خورشیدی،ع، حمید قریشی،1381، "راهنمای تدوین رساله و پایان نامه تحصیلی(از نظریه تا عمل)"، انتشارات یسطرون
8. راموز،ن،1384،"انتخاب پرتفوی بهینه بااستفاده ازمدل برنامه ریزی توافقی"،پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی،دانشگاه الزهرا
9. رحیمی،ع ،1374، "بررسی رابطه بین بازده سهام عادی و ضریب (P/E) شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی دانشگاه شهید بهشتی
10. سرمد،ز و همکاران،1378 ،"روش تحقیق در علوم رفتاری"، نشر آگه، تهران
11. عبادزاده،ک،1378،"بررسی تحلیلی رابطه سرمایه گذاری در سهام عادی و ضریب قیمت به درآمد در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه شهید بهشتی
12. عبدالله زاده ،ف،1371، "بررسی روش قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه تهران
13. عزیزیان،ا،1385،"بررسی عوامل تعیین کننده ضریب قیمت به سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه شهید بهشتی
14. کلانتری،م،1373، "تاثیر روش های انتخاب شرکت های رقیب بر دقت روش ارزشیابی P/E "، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشکده علوم اداری و مدیریت بازرگانی تهران
15. مرتضوی نیا،ع،1385، "بررسی مقایسه ای بازده سهام عادی در پرتفوهای ایجاد شده بر اساس استراتژی های PE،PEG،PERG،PEKG،PEDKG"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه شهید بهشتی
16. نصراللهی،ز، 1379، "برآورد هزینه سرمایه برای شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران"، پایان نامه دکتری علوم اقتصادی، دانشگاه تربیت مدرس
17. نیکوکار،م، و جوادصالحی صدقیانی ، 1379، "آمار و کاربرد آن در مدیریت(1)"، نشر فرناز، تهران.
18. هرمزی،ه،1380، "بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک و نسبت P/E با بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه شهیدبهشتی
منابع لاتین:
1. Basiano.p, (1999),"Tests of the effectivness of earnings – related and growth-adjested investement atributes as predictors of common stock returns" Phd. Disseratation, kent stat univercity, 1999,157 pages.
2. Bradshow.m,(2000),"The articulation of sell-side analyst's earnings forecasts, common stock valutions and investment recommenddations" Ph.D . Dissertion, university of Michigan united States – ohio , 2000, 320 pages
3. Bradshow.m,(2004),"How Do Analysts Use Their Earnings Forecasts in Generating Stock Recommendations?" the Accounting Review, 79,25-50 pages.
4. Dreaman.D,(1986),"A strategy for all seasons. Forbes.NewYork," jul 14, 1986. Vol 138, ISS .1, page 118
5. Easton.P,(2002),"Does The PEG Ratio Rank Stocks according to The Market's Expected Rate of Return on Equity Capital?", working paper ,January,2002,www.ssrn.com.
6. Elshafie.E,(2005),"The value relvance of pro forma earnings and the price -earnings-to-growth ratio and their association with executive compensation. Ph.d.Disseration ,kent state university", 2005,185 pages.
7. Fuller.R, & Fuller.J,(1987),"Modern investment and Security Analysis, Mc Graw Hill", 96 page.
8. Gill.S,(2003),"Price-Earning Ratio Revisited".Finance india, Sep2003 Accounting & Tax Periodicals, P.P 937-951
9. Jones.C,(1978),"Earning Trends and Investment Selection",Financial Analysts Journal, March-April,1978,P.97
10. Peters.D,(1991),"Valuing a Growth stock" journal of portfolio management , spring, p.p49-52
11. Rao.D,(2006),"Identifying undervalued stocks A case-study of saudi stock market" www.ssrn.com
12. Schatzberg.D&vora.G,(2000),"PEG investing for growth stocks,Revisited" working paper Anderson school of Management of univercity of newmexico.
13. Shamsuddin.A&Millier.J,(2004),"Fundamental determinals of the Australian price – earnings multiple" pacific-Basin , Finance journall , volum 12, issue 5-November 2004, pages 565-576
14. Sun.Z,(2001),"PEG Ratio and Stock Returns", working paper ,Rotman School of Management, Univercity of Torento.
Abstract:
Someone who wants to invest, first should estimates intrinsic value, then compare it with market price. Price to earning estimatinmg method estimates the stock price of a company as on output of its earning.
In recent years, another ratio named PEG appears as a tool for recognizing the desired stocks. PEG ratio defines as quotient of P/E ratio on expected growth rate. So ,PEG ratio based on P/E ratio, also considers stock's growth perspective.
The first hypothesis compares stability of P/E and PEG ratios and the second compares forcasting accuracy of P/E and PEG pricing methods. The result of 1st hypothesis based on coefficient of variation showed that P/E ratio has more stability than PEG ratio.
2nd hypothsis investingated, compares different of forecasted price of two models and market price by "paired Test" to compare mean of two groups and "comparison of two correlated variables in paired sample test" to compare variance of the two groups . The results of this hypothesis showed that forecasting stock price by PEG method has more accuracy than P/E ratio.
Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis
Subject:
The Assessment of the Ability of Use of Ratio PEG Instead of Ratio P/E to Determine Companies Share Price of Alimentary and Medicinal and Industries listed in Tehran Stock Exchange
Thesis Advisor:
N. Bahramfar Ph.D.
Consulted by:
Gh. Talebnia Ph.D.
By:
Mostafa Najdi
Winter 2011
2-Bradshow,2000,320
3-Sun,2001,102
4-Bradshow,2004,32
[
6-Gill.,2003,934
7-Peters,1991,50
10-Rao,2006,63
11-Sun,2001,123
14-Easton,2002,42
16-Fuller,1987,96
17-Jones,1978,97
18-Present value Approach
19-Required Rate of Return
20-Discount Rate
21-Dividend Discount model (DDM)
22-The zero-Growth model
23-The constant-Growth model
24-Two-Period model.
25-The P/E Ratio
26-Pric to book value
27-Pric /sals ratio (PSR)
28-Sun,2001,98
29-Mthodology
30-Paired variables
31-Pret est
32-Post test
33-Paired test
35-Comparison of two correlated variables in paired samples
36-PM
37-EPS
38-(P/E) ̅
39-G ̅
40-Peters,1991,50
41-Peters,1991,65
42-Rao,2006,71
43-T-test
44-Levene's
45-Levene's
—————
————————————————————
—————
————————————————————
ز
فهرست مطالب
عنوان صفحه
ی
فهرست جداول
عنوان صفحه
ل
فهرست نمودارها
عنوان صفحه
2
فصل اول ……………………………………………………………………………………. کلیات تحقیق
15
فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق
32
فصل سوم ……………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق
46
فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها
62
فصل پنجم ……………………………………………………………………… نتیجه گیری و پیشنهادات
71
94
93
95