فصل اول
کلیات تحقیق
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1- مقدمه
پیش بینی عنصر کلیدی در تصمیم گیری، استفاده از اطلاعات است. این عجیب نیست، زیرا اثر بخشی نهایی هر تصمیم به نتایج وقایعی بستگی دارد که به دنبال هر تصمیم روی می دهند. توانایی پیش بینی جوانب غیرقابل کنترل این وقایع قبل از انجام تصمیم، انتخاب بهترین تصمیم را تسهیل می کند اغلب تصمیم را بصورت ذیل پیش بینی مربوط می کنند:
تصمیم واقعی: تصمیمی که فرض می کند پیش بینی صحیح است + ذخیره برای خطای پیش بینی. به طور کلی هدف از پیش بینی کاهش ریسک در تصمیم گیری است و چون پیش بینی نمی تواند ریسک را به طور کامل حذف کند، ضرورت دارد فرایند تصمیم گیری بطور صریح نتایج عدم اطمینان باقیمانده برای پیش بینی را در نظر بگیرد.
یکی از مهم ترین قسمت های اقتصاد که تصمیم گیری و پیش بینی جزء لاینفک آن محسوب می شود بازارهای سرمایه می باشد. اقتضاء این بازارها به گونه ای است که سرمایه گذاران را مجبور می سازد که هر لحظه با توجه به اطلاعات موجود و محدودیت ها، تصمیمات و پیش بینی های سرمایه گذاری خود را اجراء نمایند. لذا فعالان این بازارهای سرمایه نیازمند اطلاعاتی مربوط و قابل اتکا جهت تصمیم گیری های خود هستند. لیکن اینکه کدام اطلاعات و متغیرها که تصمیم گیرندگان بازار سرمایه از آنها در جهت پیش بینی های صحیح خود استفاده می نمایند مربوط و دارای محتوای اطلاعاتی می باشد و استفاده از آنها منجر به تصمیم درست و به تبع آن پیش بینی وقایع آینده می شود، موضوعی است که محققین سالهای مدیدی را جهت جواب دادن به این مساله صرف کرده اند.
2-1- اهمیت موضوع
طبیعتاً فعالان بازارهای سرمایه جهت تصمیم گیری های خود با اطلاعات و متغیرهای بیشماری روبرو می باشند و خواهان آن هستند که تصمیمی براساس مفید ترین و مربوط ترین اطلاعات اتخاذ نمایند که کمترین ریسک و بیشترین بازده را عاید آن ها نماید و روشهایی که تصمیم گیرندگان را جهت یافتن چنین پارامترهایی یاری می رساند ممکن است یافته های تجربی در طی چندین سال فعالیت در بازارها باشد یا اینکه از مبانی و مفاهیم تئوریک استفاده نمایند.
لذا با توجه به مطالب مذکور در فوق دو تا از مفاهیم و پارامترهای ماندگار سرمایه گذاری که تصمیم گیرندگان در امر پیش بینی های خود از آن بسیار استفاده می کنند EPS1 (سود هر سهم) و نسبت P/E2 (قیمت به سود هر سهم) می باشد. چرا که سهامدار یا تصمیم گیرنده با توجه به بازار آتی سهام و انتظار خود از بازار آتی حاضر می شود سهامی را به چندین برابر سود حاصل از آن خریداری نماید. لیکن اینکه آیا این نسبت ها محتوای اطلاعاتی دارد و تا چه اندازه سرمایه گذاران را در جهت اخذ تصمیمات به جا یاری می رساند مسایلی هستند که همیشه محقیقن در جهت جواب دادن به این مسائل بوده اند. لذا این موضوع هم از لحاظ تئوریک و مفهومی و هم از لحاظ تجربی با توجه به مطالعات انجام شده در طی سنوات گذشته در برخی از بازارهای سرمایه کشورهای مختلف روشن شده است که نسبت P/E دارای بار اطلاعاتی جهت انجام پیش بینی می باشد. بعنوان مثال یکی از معتبرترین تحقیقات صورت گرفته، آقای باسو3 در سال 1973، این موضوع را مطرح نمود که عواید گروه سهم های با نسبت P/E پایین بیشتر از عواید گروه سهم های با نسبت بالا می باشد.
این تحقیق نشانگر آن است که این نسبت جهت امر تصمیم گیری مناسب می باشد و در سطح جزئی تر نیز می تواند مفید واقع شود با همه این تفاسیر آیا می توان با توجه به مفاهیم تئوریک و تجربه های بازارهای مختلف نتیجه مشابهی را اتخاذ نمود و بیان نمود که این نسبت در بازار سرمایه ایران نیز همان نتایج بازارهای سرمایه کشورهایی مانند آمریکا (بورس نیویورک) را دارد؟
3-1- تعریف مساله
عدم اطمینان موجود در آینده علی الخصوص در بازارهای سرمایه، تصمیم گیرندگان را وادار به استفاده از مرتبط ترین پارامترها در امر تصمیم گیری جهت کاهش ریسک تصمیم گیری می نماید در این راستا بیشتر استفاده کنندگان به طور نسبی از نسبت P/E که در برگیرنده دو متغیر بسیار مهم قیمت و سود سهم که در امر تصمیم گیری بسیار حائز اهمیت می باشد، استفاده می نمایند و همچنین از EPS (سود هر سهم) بعنوان یک پارامتر برای تصمیم گیری خرید سهام استفاده می نمایند. لیکن اینکه آیا این نسبت ها و مفهوم ها از پارامتر های مرتبط جهت پیش بینی در بازار سرمایه ایران می باشد یا خیر؟ موضوعی است که در هاله ای از ابهام قراردارد چراکه محیط اقتصادی، ویژگیهای بازار سرمایه ایران و مقررات حاکم بر آن متفاوت از سایر بازارهای سرمایه دنیا می باشد.
لیکن با توجه به مطالب فوق سوالات ذیل مطرح می گردد:
* آیا EPS (سود هر سهم) دارای محتوای اطلاعاتی می باشد یعنی اینکه آیا رابطه معنادارای بین نسبت مذکور با بازده سهام وجود دارد؟ (هدف اصلی تصمیم گیرندگان کاهش ریسک یا افزایش بازده می باشد و اطلاعاتی هم که استفاده می نمایند به منظور نیل به دو هدف مذکور می باشد.)
* آیا نسبت P/E (قیمت به سود سهم) دارای محتوای اطلاعاتی می باشد یعنی اینکه آیا رابطه معنادارای بین نسبت مذکور و بازده سهام وجود دارد؟
* در صورتیکه نسبت P/E با بازده سهام رابطه معناداری داشته باشد آیا سهم های با نسبت P/E کوچکتر دارای عوایدی بیش از سهم های با نسبت P/E بزرگتر می باشد؟ (این مفهوم به لحاظ تئوریک اثبات شده است که سهامی با نسبت P/E کوچکتر عواید بیشتری نسبت به سهامی با نسبت P/E بزرگتر دارند.)4
* کدامیک از دو پارامتر EPS و P/E رابطه معنادارتری با بازده سهام دارند؟
سوالات فوق، مواردی هستند که در صورت مشخص شدن، استفاده کنندگان را در استفاده از نسبت P/E و EPS و اتخاذ تصمیم بهینه بسیار یاری می کند.
4-1- فرضیات تحقیق
با توجه به سوالات مطرح شده در این تحقیق چهار فرضیه اساسی در نظر گرفته شده که عبارتند از:
الف) بین EPS (سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معناداری وجود دارد.
ب) بین نسبت P/E (قیمت به سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنا داری وجود دارد.
ج) در مقایسه P/E با EPS، نسبت P/E رابطه معنادارتری با بازده سهام دارد.
د) به طور میانگین، سهامی با نسبت P/E کوچکتر بازده بالاتری نسبت به سهامی با نسبت P/E بزرگتر دارند.
5-1- اهداف تحقیق
اهداف ما از این تحقیق این است که محتوای اطلاعاتی دو متغیر EPS و P/E را در بازار سرمایه ایران بررسی نماییم. بطوریکه قبلاً اشاره شد، تصمیم گیرندگان بازار سرمایه از نسبت های EPS و P/E بعنوان پارامترهای تصمیم گیری خود استفاده می کنند لیکن رابطه داشتن این پارامترها و محتوای اطلاعاتی آن ها با متغیر بازده که هدف نهایی تصمیم گیرندگان بازار است، برای همه استفاده کنندگان بسیار حائز اهمیت می باشد.
6-1- روش تحقیق
در مرحله اول اطلاعات مربوط به بازده، سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) برای شرکتهای فعال در صنعت خودروسازی، دارویی و سیمانی از طریق بورس اوراق بهادار تهران گردآوری خواهد شد.
در مرحله بعد با استفاده از روش رگرسیون همبستگی متغیرهای مربوطه ارزیابی و نتیجه گیری کلی صورت خواهد گرفت. (فرضیه اول و دوم)
برای بررسی فرضیه سوم نتایج بدست آمده از آزمون دو فرضیه اول و دوم را با هم مقایسه می کنیم و صحت آن را ارزیابی می کنیم.
برای بررسی فرضیه چهارم نسبت های P/E شرکت ها را با استفاده از P/E میانگین به دو نمونه بالا و پایین میانگین طبقه بندی می کنیم و سپس با استفاده از رگرسیون، همبستگی بین متغیرها را آزمون می کنیم و سپس نتایج آزمون را با توجه به فرضیه چهارم مورد ارزیابی قرار می دهیم. این قسمت در فصل روش شناسی تحقیق به طور کامل توضیح داده خواهد داده شد.
7-1- حدود پژوهش
قلمرو موضوعی: قلمرو موضوعی این تحقیق به بازده، نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) و سود هر سهم (EPS) شرکتها محدود می شود.
قلمرو مکانی: قلمرو مکانی این تحقیق محدود به شرکتهای خودروسازی، دارویی و سیمانی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
قلمرو زمانی: قلمرو زمانی تحقیق محدود به اطلاعات سالهای 1378 لغایت 1382 می باشد.
8-1- واژه های کلیدی
EPS: نسبت سود هر سهم برابر نسبت سود شرکت به تعداد سهام منتشر شده می باشد که خود بیانگر نوعی بازده سرمایه با توجه به تعداد سهام منتشره می باشد یعنی شرکت با توجه به سرمایه خود که توسط سهامداران تامین شده است چقدر توانسته به سود دست یابد.
P/E: نسبت قیمت به سود هر سهم نشانگر این است که سهامداران حاضرند چندبرابر سود هر سهم بعنوان ارزش سهام مذکور پرداخت نمایند. که از تقسیم قیمت روز سهام به سود سهام بدست می آید.
بازده سهام یا سرمایه گذاری: که بازده مذکور شامل سود سهام و تغییرات قیمت سهام در طی یک بازه زمانی خاص می باشد که به صورت ذیل محاسبه می شود:
سود سهام + تغییرات قیمت سهام = بازده سهام
بازار سرمایه: بازاری است که در آن اوراق بهاداری مانند اوراق قرضه و سهام معامله می شود نمونه، بازار سرمایه نیویورک می باشد که یکی از اولین بازارهای سرمایه دنیا است.
فصل دوم
ادبیات تحقیق
فصل دوم: ادبیات تحقیق
1-2- مقدمه
بیان فرایند سرمایه گذاری در یک حالت منسجم، مستلزم تجزیه و تحلیل ماهیت اصلی تصمیمات سرمایه گذاری است در این حالت فعالیت های مربوط به فرایند تصمیم گیری تجزیه شده و عوامل مهم در محیط فعالیت سرمایه گذاران که بر روی تصمیم گیری آنها تاثیر می گذارد مورد بررسی قرار می گیرد.
در سالهای اخیر سهام عادی نسبت به پس انداز و اوراق قرضه از بازده بالایی برخودار بوده است. آیا در این حالت همه سرمایه گذاران برای کسب بازده بیشتر در سهام عادی سرمایه گذاری می کنند؟
جواب این سوال این است که بازده بالا همواره ریسک بالایی نیز به دنبال دارد و تمامی تصمیمات سرمایه گذاری براساس روابط میان ریسک و بازده صورت می گیرد. بنابراین ، اولین کار بررسی رابطه میان ریسک و بازده سرمایه گذاری و تعیین روابطی است که میان آنها وجود دارد.
با توجه به اهداف سازمان یا فرد سرمایه گذار فرایند تصمیم گیری بطور سنتی در یک فرایند دو مرحله ای صورت می گیرد:
1- تجزیه و تحلیل اوراق بهادار
2- مدیریت پرتفوی
تجزیه و تحلیل اوراق بهادار شامل ارزشیابی اوراق بهادار است در حالیکه مدیریت پرتفوی شامل مدیریت مجموعه سرمایه گذاری یک سرمایه گذار در قالب پرتفوی (مجموعه داراییها) با ویژگیهایی منحصر به فروش می باشد.
آخرین مرحله، بررسی عوامل مهم بیرونی است که امروزه بر روی تصمیمات سرمایه گذاران تاثیر می گذارند.
تحقیق حاضر بر روی مرحله اول فرایند تصمیم گیری یعنی تجزیه و تحلیل اوراق بهادار تمرکز دارد. لذا جهت انجام صحیح تصمیم و عبور موفقیت آمیز از مرحله اول بایستی مولفه های تاثیرگذار را شناسایی و تجزیه و تحلیل نمود و در نهایت، با درک صحیح از مولفه ها و شرایط مهم، تصمیم درست را اتخاذ نمود. لذا سرمایه گذار جهت اتخاذ تصمیم صحیح بایستی مولفه هایی همچون بازار سرمایه ، بازده، ریسک، مدلهای ارزیابی مورد استفاده و اطلاعات جانبی مالی که موید تصمیم صحیح سرمایه گذار می باشند را درک نماید و با لحاظ و شناخت کامل این مولفه ها سرمایه گذاریهای خود را انجام دهد لیکن ما در ادامه بحث مولفه های تاثیرگذار را به تفضیل بحث می کنیم تا زمینه لازم را جهت موضوع اصلی تحقیق آماده نماییم.
1-1-2- بازارهای سرمایه:5
شرکتهای بازرگانی برای تامین مالی فعالیتهای خود به حجم بالایی از سرمایه نیاز دارند این شرکتها برای اینکه بتوانند رشد و توسعه یابند، نیازمند سرمایه گذاری بالایی هستند واضح است که تامین این میزان سرمایه در زمان محدودی میسر نیست و بایستی از محل دیگری تامین شود. دولتها و شرکتها نیز به منظور ارائه بهتر خدمات و کالاها به مردم نیازمند این هستند که حجم بالایی پول، وام بگیرند. بازارهای سرمایه این امکان را برای شرکتها و دولتها فراهم می سازند که آنها بتوانند از طریق فروش اوراق بهادار نیازهای خود را برطرف سازند. سرمایه گذاران نیز از طریق خرید این اوراق بهادار بازده خود را افزایش می دهند.
بازارهای اولیه در صورتی که بتوانند به نحو صحیح عمل کنند می توانند برای اقتصاد سرمایه داری کاملاً مفید باشند برای اینکه این بازارها کانال مناسبی را برای سرمایه گذاران و وام گیرندگان ایجاد می کنند. به علاوه این بازارها باعث می شوند سرمایه ها به سمت کسانی سوق پیدا کند که توان استفاده از پول و سرمایه را دارند.6
در واقع وظیفه مهم یک بازار سرمایه تخصیص بهینه منابع است. به بازارهای اوراق بهاداری که این ویژگی را داشته باشند کارایی تخصیص7 گفته می شود.
به عبارت دیگر یک بازار کارای عملیاتی بازاری است که در آن هزینه مبادله خدمات با حداقل قیمت صورت گیرد. بازارهای اولیه بدون وجود بازارهای ثانویه نمی توانند به خوبی فعالیت کنند. سرمایه گذاری که اوراق بهاداری را خریداری می کند در صورتیکه تمایل نداشته باشد آن را تا موعد سررسید نگهداری کند باید بتواند به راحتی و با کمترین هزینه بفروشد.
وجود بازارهای ثانویه فعال این اطمینان را برای خریداران اوراق بهادار اولیه فراهم می سازد که آنها بتوانند در هر موقعی که بخواهند اوراق بهادار خود را در بازار بفروشند. البته این چنین فروشی می تواند همراه با زیان نیز باشد. البته این میزان زیان بهتر از آن است که سرمایه گذار اصلاً نتواند اوراق بهادار خود را بفروشد.
1-1-1-2- بازارهای اولیه 8
بازار اولیه بازاری است که در آن وام گیرنده اوراق بهادار جدیدی را منتشر می کند و در ازای وجه نقد به سرمایه گذار (خریدار) می فروشد:
برای مثال فروشهای جدید اوراق مشارکت، یا سهام شرکت ای بی ام در ایالات متحده در بازارهای اولیه اتفاق می افتد. منتشرکننده این اوراق بهادار در ازای فروش اوراق بهادار جدید خود وجه نقد دریافت می کند. از طرفی عرضه کنندگان سرمایه پراکنده هستند و دستیابی به آنها مستلزم وجود سازمان خاصی است. بنابراین منتشرکنندگان در خصوص اوراق بهادار جدید به موسسات تامین سرمایه رجوع می کنند. موسسات تامین سرمایه علاوه بر کمک به شرکتها، در طراحی و فروش اوراق بهادار، در بازارهای اولیه و ثانویه نیز مشخص هستند.
2-1-1-2- بازارهای ثانویه 9
بعد از اینکه اوراق بهادار در بازارها اولیه به فروش رفت، باید مکانیزم کارا وجود داشته باشد تا سرمایه گذاران در صورت تمایل بتوانند آن را مجدداً خرید و فروش کنند. بازارهای ثانویه این امکان را برای سرمایه گذاران فراهم می آورند که آنها بتوانند اوراق بهادار موجود را بین خود خرید و فروش کنند.
سهام عادی، سهام ممتاز و اوراق قابل خرید و فروش در بازارهای سهام مورد معامله قرار می گیرند. بعضی از بازارهای ثانویه سهام بصورت بازارهای حراج هستند. این بازارها شامل فرایند حراج در یک مکان فیزیکی معین هستند. در این بازارها کارگزاران، امور مربوط به سرمایه گذاران را انجام می دهند. کارگزاران واسطه هایی هستند که میان خریداران و فروشندگان قرار می گیرند و سعی می کنند بهترین قیمت را که در معامله به نفع دو طرف باشد کسب کنند.
یکی دیگر از انواع بازارهای ثانویه سهام، بازار مبتنی بر چانه زنی است که شامل شبکه ای از معامله گران است که از طریق آمادگی برای خرید و فروش اوراق بهادار با قیمت های مشخص بازار را تشکیل می دهند. برخلاف کارگزاران معامله گران از خود خرید و فروش و نحوه فروش ذینفع هستند. برای اینکه معامله گران اوراق بهادار را از فروشندگان می خرند و به خریداران می فروشند و از تفاوت قیمت خرید و فروش منتفع می شوند.
3-1-1-2- بازار سوم و چهارم10
بازار سوم شامل کلیه بازارهای خارج از بورس است که در آنها اوراق بهاداری که در بورس بهادار پذیرفته شده اند، داد و ستد می شوند. این بازار برای جوابگویی به نیازهای موسسات بزرگ سرمایه گذاری که تمایل ندارد برای داد و ستد های عمده، هزینه های کارگزاری عمده را پرداخت نمایند بوجود آمده است. این خریداران و فروشندگان عمده، از طریق کارگزارانی که عضو سازمان بورس نیستند به داد و ستد می پردازند. این کار باعث می شود، مبلغ حق کمیسیونی که به کارگزاران پرداخت می شود کمتر باشد.
لیکن چنین بازارهایی در حال حاضر در ایران وجود ندارد.
بازار چهارم هنگامی بوجود می آید که دو سازمان بزرگ (وافراد ثروتمند) بدون دخالت کارگزار، اوراق بهاداری را مستقیماً معامله کنند. اصولاً بازار چهارم یک شبکه ارتباطی میان سرمایه گذارانی است که علاقمند به خرید و فروش حجم سهام بالایی هستند. در این بازار سرمایه گذاران می توانند اطلاعات موردنظر خود را در خصوص اوراق بهادار خاص از طریق سیستم های اتوماتیک خصوصی بدست می آورند.
2-1-2- مفهوم کارایی بازار11
نحوه واکنش بازار به اطلاعات جدید، قسمت مهمی از کسب رابطه تعادلی است که توسط نظریه بازار سرمایه برآورد می شود. بنابراین، رابطه مستقیمی میان نظریه بازار سرمایه و مفهوم بازارهای کارایی مبتنی بر اطلاعات وجوددارد، این رابطه شامل نحوه تاثیرگذاری اطلاعات بر فرآیند بازار و تغییرات قیمت به سمت تعادل جدید است. اگرچه مفهوم بازار کارا به همه بازارهای مالی تعلق دارد ولی تاکید ما بر بازار سهام است.
سرمایه گذاران قیمت سهام را براساس جریانات نقدی مورد انتظار حاصل از سهام و ریسک آن تعیین می کنند. سرمایه گذارانی که منطقی عمل می کنند باید بتوانند از تمامی اطلاعات موجود و یا اطلاعاتی که می توانند کسب کنند به نحو احسن استفاده کنند.
این مطالب می تواند شامل اطلاعات معلوم و یا برآوردهایی درباره آینده باشد. در هر صورت اطلاعات عامل مهمی در تعیین قیمت سهام است و به همین دلیل بحث مهمی در مباحث مربوط به مفهوم بازارهای کالا به شمار می رود.
بازار کارا بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمامی اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین ، قیمت فعلی سهام شامل تمامی اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته و اطلاعات فعلی است.
این مفهوم یک ادعا یا توقع نیست بلکه تغییرات کاملی است که در اثر انتشار اطلاعات جدید در قیمت سهام صورت می گیرد. یک بازار کارا دارای خصوصیات زیر می باشد:
1- حضور تعداد زیادی سرمایه گذار منطقی که به دنبال حداکثر کردن سود خود می باشند و به طور فعال از طریق تجزیه و تحلیل، ارزشیابی و معامله سهام در بازار مشارکت دارند. این سرمایه گذاران به تنهایی نمی توانند بر قیمت اوراق بهادار تاثیر بگذارند.
2- دریافت اطلاعات بدون هزینه است و بلافاصله بطور وسیعی در اختیار همگان قرار می گیرد.
3- اطلاعات به صورت تصادفی بوجود می آیند و مستقل از اعلان سایر اطلاعات می باشند.
4- سرمایه گذاران در قبال ارائه اطلاعات جدید سریعاً عکس العمل نشان می دهند که این خود باعث تغییر قیمت سهام می شود.
3-1-2- اشکال مختلف بازار کارا
معیار اصلی در ارزیابی میزان کارایی بازار، اطلاعات است. در یک بازار کارای کامل، قیمتهای اوراق بهادار شدیداً متاثر از کلیه اطلاعات موجود در بازار می باشد و چون اطلاعات موجود تاثیر خود را بر قیمتها گذاشته اند.
سرمایه گذاران نمی توانند مجدداً از این اطلاعات برای کسب سود استفاده کنند. در چنین بازاری، قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آن است به گونه ای که این ارزش ذاتی نشان دهنده تمامی اطلاعاتی است که در خصوص این اوراق بهادار وجود دارد.
از سال 1970 به بعد مباحث وسیعی در خصوص مفهوم بازار کارا به عنوان فرضیه بازار کارا صورت گرفته است طبق این مطالعات سه نوع بازار به شرح ذیل وجود دارد:
1- شکل ضعیف بازار کارا12:
یکی از متداولترین نوع اطلاعات در ارزیابی ارزش اوراق بهادار، داده ها و اطلاعات مربوط به بازار است. برخی اطلاعات موجود مربوط به دوره های قبل بوده و تاثیر آن ها در قیمتهایی اوراق بهادار منعکس شده است و تاثیری در پیش بینی تغییرات آتی قیمتها ندارد و به همین دلیل ارزش کمتری دارند این نوع اطلاعات که تاثیر کمتری بر روی قیمت سهام دارد شکل ضعیف از فرضیه بازار کارا را نشان می دهند. در صورتیکه شکل ضعیف فرضیه بازار کارا صادق باشد باید گفت که تغییرات گذشته قیمت باید رابطه ای با تغییرات آتی قیمت نداشته باشد. به عبارت دیگر، تغییرات قیمت سهام در طول زمان باید مستقل و یا تقریباً این گونه باشد.
2- شکل نیمه قوی13 بازار کارا:
سطح خیلی متداول کارایی بازار نه تنها شامل اطلاعات موجود قیمتی است، بلکه شامل اطلاعات شناخته شده و در دسترس مانند اطلاعات مربوط به درآمد، سودتقسیمی، اعلان تجزیه سهام، پیشرفتهای جدید در مورد مطالعات، مشکلات تامین مالی و تغییرات مربوط به حسابداری است. در بازاری که چنین اطلاعاتی سریعاً در قیمتها منعکس می شود به آن بازارکارای نیمه قوی گفته می شود. بازار کارای نیمه قوی شامل سرمایه گذاری است که از اطلاعات منتشره جدید استفاده نمی کنند و انتظار دارند با توجه به متوسط ریسک، بازده بیشتری بدست آورند. اگر تعدیل قیمت سهام در مقابل برخی از اطلاعات منتشره با تاخیر انجام شود. سرمایه گذاران بتوانند با استفاده از تاخیر به بازده غیرمتعارف دست پیدا کنند بدین معناست که بازار نیمه قوی یک بازار کارای کامل نیست چون در بازار کارای کامل، به محض وقوع اطلاعات قیمتها تحت تاثیر اطلاعات قرار می گیرند.
2- شکل قوی بازار کارا14:
در این بازارها قیمتهای سهام کاملاً تحت تاثیر اطلاعات اعم از اطلاعات عمومی و غیرعمومی است. اگر بازار کارا به شکل قوی آن وجود داشته باشد هیچ گروهی از سرمایه گذاران نمی توانند بیش از نرخ بازده در یک دوره از زمان منتفع شوند. پرتفویهایی که به صورت حرفه ای مدیریت می شوند معمولاً جزء یک دسته هستند شکل قوی بازار کارا در برگیرنده شکل ضعیف و نیمه قوی نیز هست و نشاندهنده بالاترین سطح کارایی بازار است.
2-2- بازده سهام و انواع روشهای محاسبه بازده سهام
برای تجزیه و تحلیل نهایی در تصمیم گیری در انتخاب اوراق بهادار از رابطه ریسک و بازده مورد انتظار استفاده می شود. هدف سرمایه گذاران حداکثر کردن بازده موردانتظار است، اگرچه آنها نظر دارند ریسک اولیه را کاهش دهند. بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداش برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است. برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذار به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاریهای جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
1-2-2- بازده تحقیق یافته در مقابل بازده مورد انتظار15
تعیین تفاوت میان بازده تحقیق یافته و بازده موردانتظار از اهمیت بالایی برخوردار است. برای اینکه این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری بطور وسیع مورد استفاده قرار می گیرد. بازده تحقیق یافته، بازده ای است که واقع شده است یا بازده ای است که کسب شده است در حالیکه بازده موردانتظار عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند که در یک دوره آینده بدست آورند.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا اینکه برآورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده موردانتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری کنند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقیق نیابد.
سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث برآورده شدن بازده موردانتظار سرمایه گذاران شود در حالیکه در کوتاه مدت این امر کمتر اتفاق می افتد.
2-2-2- اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود:
1- سود دریافتی:16
مهمترین جزء بازده سودی است که به صورت جریانات نقدی دوره سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل سود تقسیمی باشد، ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشرکننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند، این جریانات با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.
2-
سود (زیان) سرمایه:17
دومین جزء مهم بازده، سود (زیان) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش (کاهش) قیمت دارایی است سود (زیان) سرمایه گویند. این سود (زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد. که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است:
افزایش قیمت +
یا سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار
کاهش قیمت –
3-2-2- ریسک
ریسک و بازده در سرمایه گذاری و تامین مالی همیشه با هم هستند و نمی توان آنها را جدا از هم فرض کرد، چرا که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری همیشه براساس رابطه میان ریسک و بازده صورت می گیرد. سرمایه گذاران همیشه باید در تصمیمات سرمایه گذاری خود ریسک را در نظر داشته باشند. ریسک به معنی میزان اختلاف میان بازده واقعی سرمایه گذاری با بازده مورد انتظار می باشد. بیشتر سرمایه گذاران بر این تصورند بازده واقعی کمتر از بازده مورد انتظار است هرچه پراکندگی بازده بیشتر باشد ریسک نیز بیشتر خواهد بود.
ریسک = اختلاف بین بازده واقعی با بازده مورد انتظار
1-3-2-2- منابع ریسک
ریسک کلی دارایی مالی تابعی از چندین عامل است که در زیر به آنها اشاره میشود:
1- ریسک نوسان نرخ بهره:18 ریسک نوسان نرخ بهره، ریسکی است که یک سرمایه گذار به هنگام خریدن اوراق قرضه با بهره ثابت می پذیرد. قیمت چنین اوراق قرضه ای در صورت افزایش نرخ بهره در بازار کاهش می یابد. قیمت این اوراق با نرخ بهره رابطه معکوس دارد.
2- ریسک بازار: 19 ریسک بازار عبارت است از تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است همه اوراق بهادار در معرض ریسک بازار هستند اگرچه سهام عادی بیشتر تحت تاثیر این نوع ریسک است. ریسک بازار می تواند ناشی از عوامل متعددی از قبیل رکود، جنگ، تغییرات ساختاری در اقتصاد و تغییر در ترجیحات مشتریان باشد.
3- ریسک تورمی:20 این نوع ریسک که تمامی اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد. عبارتست از ریسک قدرت خرید، یا کاهش قدرت خرید وجوه سرمایه گذاری شده. این نوع ریسک با ریسک نوسان نرخ بهره مرتبط است، برای اینکه نرخ بهره معمولاً در اثر افزایش تورم، افزایش می یابد. علت این است که قرض دهندگان به منظور جبران ضرر ناشی از قدرت خرید سعی می کنند نرخ بهره را افزایش دهند.
4- ریسک تجاری:21 ریسک ناشی از انجام تجارت و کسب و کار در یک محیط خاص را ریسک تجاری گویند.
5- ریسک مالی:22 ریسک مالی، ریسک ناشی از بکارگیری بدهی در شرکت است. شرکتی که میزان بدهی آن بیشتر است، ریسک مالی آن افزایش می یابد. این ریسک مفهوم اهرم مالی را نیز در بر می گیرد.
6- ریسک نقدینگی:23 ریسک نقدینگی، ریسک مرتبط با بازار ثانویه است که اوراق بهادار در آن معامله می شوند. آن دسته از سرمایه گذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت می گیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از نقدینگی بالایی برخودار است. هرچه عدم اطمینان در خصوص عامل زمان و ابهام قیمتی بالا باشد، میزان ریسک نقدینگی نیز افزایش می یابد.
7- ریسک نرخ ارز:24 تمامی سرمایه گذارانی که امروزه به صورت جهانی و بین المللی سرمایه گذاری می کنند در تبدیل سود ناشی از تجارت جهانی و بین المللی به پول رایج کشور خود با ریسک نرخ ارز مواجه هستند. می توان گفت ریسک نرخ ارز ریسک ناشی از تغییر در بازده اوراق بهادار در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است.
8- ریسک کشور:25 ریسک کشور با ریسک سیاسی، ریسک مهمی است که سرمایه گذارانی که در کشورهای دیگر سرمایه گذاری می کند با آن روبرو هستند و باید به ثبات آن کشور به لحاظ سیاسی و اقتصادی توجه داشته باشند. کشورهایی که از ثبات سیاسی و اقتصادی بالایی برخوردارند این ریسک در آن کشورها پایین است.
2-3-2-2- انواع ریسک:
یک راه منطقی برای تقسیم ریسک کلی به اجزاء آن، تمایز میان اجزاء کلی (بازار) و اجزاء خاص (اوراق خاص) است. این دو نوع ریسک را که تجزیه و تحلیل گران مدرن به آنها ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک می گویند. به شرح زیر می توان نشان داد:
ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کل26
به آن قسمت از تغییرپذیری در بازده کلی اوراق بهادار که به تغییرپذیری کلی بازار بستگی ندارد ریسک غیرسیستماتیک گویند. این نوع ریسک منحصربه اوراق بهادار خاصی است و به عواملی همچون ریسک تجاری، مالی و ریسک نقدینگی بستگی دارد. اگرچه کلیه اوراق بهادار تا حدودی از ریسک غیرسیستماتیک برخودار هستند ولی سهام عادی بیشتر با این نوع ریسک مرتبط است. بدیهی است اگر بازار سهام به سرعت افت داشته باشد بیشتر سهام شرکتها را تحت تاثیر قرار می دهد و برعکس.
این تغییرات بدون توجه به رفتار یک سرمایه گذار خاص رخ می دهد و برای کلیه سرمایه گذاران بحران ساز است. ممکن است تغییرپذیری در بازده کلی اوراق بهادار، مستقیماً به تغییرات بازار یا اقتصاد بستگی داشته باشد که به آن ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار گفته می شود.
معمولاً تمامی اوراق بهادار تا حدودی از یک ریسک سیستماتیک برخوردارند (اعم از اوراق قرضه و سهام) این نوع ریسک در برگیرنده ریسکهای تورم، بازار و نرخ بهره است.
4-2-2- روشهای محاسبه بازده سهام
1-4-2-2- بازده کل
محاسبه صحیح بازده شامل دو جزء بازده یعنی سود دریافتی و تغییرات قیمت است. معمولاً بازده کل27 (TR) در یک دوره معین، شامل هرگونه وجوه نقدی دریافتی به اضافه تغییرات در طول دوره تقسیم بر قیمت اوراق یا دارایی در زمان خرید است بازده کل به صورت زیر محاسبه می شود:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = بازده کل
تغییرات قیمت در طول یک دوره معین از طریق تفاوت قیمت زمان خرید و قیمت زمان فروش تعیین می شود. معادله کلی برای محاسبه بازده کل (TR) به صورت زیر است:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = TR
که اجزاء معادله عبارتند از:
CFt: جریانات نقدی در طول دوره موردنظر t
PE: قیمت در پایان دوره t یا قیمت فروش
PB: قیمت خرید دارایی یا قیمت در شروع دوره
PC: تغییر در قیمت در طول دوره یا PE منهای PB
2-4-2-2- بازده نسبی
معمولاً لازم است بازده را تا حدودی براساسی متفاوت از بازده کل اندازه گیری کرد. در برخی از موارد در انجام برخی از محاسبات نمی توان از بازده منفی استفاده کرد. بازده نسبی این مساله را با افزودن عدد یک به بازده کل برطرف می سازد. اگرچه بازده نسبی ممکن است کمتر از یک باشد ولی مقدار آن بیشتر از صفر خواهد بود و در نتیجه اعداد منفی حذف خواهند شد. برای محاسبه بازده نسبی می توان فرمول بازده کلی را بصورت زیر اصلاح کرد و در صورت کسر به جای استفاده از تغییر قیمتی، مستقماً از قیمت پایان دوره استفاده کرد:
ـــــــــــــــــــ = بازده نسبی
با توجه به مطالب فوق برای محاسبه بازده کل سهام داریم:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = بازده کل سهام
Dt سودهای تقسیمی دریافتی در طول دوره است.
و نیز برای محاسبه بازده کل اوراق قرضه داریم:
ـــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = بازده کل اوراق قرضه
It پرداختهای بهره دریافتی در طول دوره
PE و PB قیمتهای اول و آخر دوره و PC تغییر قیمت در طول دوره است.
در بورس تهران برای محاسبه بازده سهام از فرمول زیر استفاده می شود:
افزایش قیمت +
یا سود دریافتی = بازده سهام
کاهش قیمت –
که در این فرمول سود دریافتی برابر است با سود سهام شرکت و افزایش یا کاهش قیمت نیز برابر است با تغییرات قیمت سهام در اول و پایان دوره مالی شرکت.
3-2- سود هر سهم (EPS) و انواع روشهای محاسبه سود هر سهم و قیمت به سود هر سهم (P/E)
1-3-2- سود هر سهم (EPS): سود هر سهم شاید بعنوان مهم ترین مورد گزارش شده برای اندازه گیری عملکرد یک موسسه انتفاعی باشد. طبق آمار بدست آمده، سرمایه گذاران، بستانکاران، تحلیل گران و سایر اشخاص مقدار موفقیت یک موسسه انتفاعی را در دستیابی به اهداف سود آوری اش می دانند. افرادی که از صورت های مالی استفاده می کنند برای ارزیابی پتانسیل درآمد، چشم انداز سودهای سهام در آینده از EPS کمک می گیرند. محبوبیت EPS از اهمیت درآمد برای سرمایه گذاران، بستانکاران و افراد دیگر و اینکه EPS به عنوان مقیاس اندازه گیری سود هر سهم از سهام عادی برای سهامداران با اهمیت می باشد ناشی می گردد. سرمایه گذاران، بستانکاران و سایر تصمیم گیرندگان برون سازمانی با استفاده از EPS عملکرد گذشته و حال یک شرکت را در نظر می گیرند و عملکرد آینده را پیش بینی می کنند. قبل از اواخر دهه 1960، شرکتها ملزم به محاسبه EPS و افشای آن از جانب GAAP28 نبودند اگرچه شرکتها اغلب این کار را انجام می دادند.
در سال 1966، APB29 در نظریه شماره 9، راهنمایی هایی را برای محاسبه EPS و همچنین ارائه یک قالب کلی برای ارائه آن در صورت های مالی تهیه نمود و پیشنهاد نمود که EPS در صورت های مالی افشاء شود. در سال 1969، APB با انتشار بیانیه شماره 15، بیان نمود که حداقل EPS برای سود قبل از اقلام غیرعادی و برای سود خالص در صورت سود و زیان افشاء شود.
شرایط گزارش EPS بستگی به این دارد که یک شرکت دارای ساختار سرمایه پیچیده یا ساده می باشد. یک ساختار سرمایه ساده به این معنی است که یک شرکت دارای اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام نباشد. که از مهترین این اوراق بهادار، اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام و سهام ممتاز قابل تبدیل به سهام عادی می باشد. در صورت داشتن چنین اوراقی یک شرکت دارای ساختار سرمایه پیچیده می باشد. برای شرکتهایی که دارای ساختار سرمایه ساده می باشند سود اولیه هر سهم بوسیله تقسیم سود خالص برای سهامداران عادی بر تعداد سهام عادی آن دوره بدست می آید.
شرکتهایی که دارای ساختار سرمایه پیچیده هستند EPS را به دو صورت ارائه می کنند. ارائه اول به صورت BEPS یا سود اولیه هر سهم و ارائه دوم به صورت DEPS یا سود تقلیل یافته هر سهم می باشد.
2-3-2- روشهای محاسبه سود هر سهم (EPS):
مقررات مربوط به محاسبه سود هر سهم بستگی به ساده یا پیچیده بودن ساختار سرمایه دارد چنانچه سرمایه شرکت صرفاً سهام عادی یا سهام عادی و سهام ممتاز غیرقابل تبدیل منتشر شده باشد ساختار سرمایه ساده30 گویند. در مواردی اگر سرمایه شرکت شامل اوراق بهادار تقلیل دهنده بالقوه31 نظیر اوراق قرضه قابل تبدیل، سهام ممتاز قابل تبدیل، گواهینامه خرید سهام، اختیار خرید سهام، حق تقدم خرید سهام باشد، ساختار پیچیده سرمایه32 گویند. بدیهی است ویژگی این نوع ساختار (اوراق بهادار تقلیل دهنده بالقوه) ممکن است منجر به افزایش تعداد سهام عادی منتشر شده گردد.
دو ساختار ساده سرمایه برای محاسبه سود هر سهم داریم:
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود هر سهم عادی منتشر شده
حال چنانچه واحد تجاری متحمل زیان شده و سود سهام ممتاز نیز اعلام گردیده باشد جهت محاسبه زیان هر سهم داریم:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = زیان هر سهم عادی منتشر شده
در بورس تهران نیز EPS به صورت زیر محاسبه می شود:
ــــــــــــــــــــــــــ = سود هر سهم
نظر به اینکه میانگین موزون تعداد سهام منتشر شده برای محاسبه سود هر سهم موردنیاز می باشد بنابراین ضرورت دارد که در محاسبه میانگین موزون تعداد سهام منتشر شده دقت لازم به عمل آید، زیرا ممکن است تعدادی سهام در طی دوره مالی از طریق شرکت بازخرید و تعدادی از سهام از طریق سود سهمی افزایش و حتی ممکن است سهام تجزیه شده باشد.
در ساختار پیچیده سرمایه برای محاسبه سود هر سهم داریم:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود تقلیل یافته هر سهم33
یا
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود تقلیل یافته هر سهم
a میانگین موزون تعداد سهام عادی منتشر شده است.
b سهامی که از محل وجوه حاصل از اختیار خرید تحصیل نمی شود.
c تعداد سهام صادر شده براساس تبدیل اوراق قرضه است.
d تعداد سهام صادر شده براساس تبدیل سهام ممتاز است.
3-3-2- قیمت به سود هر سهم (P/E)
یکی از روشهای اصلی ارزشیابی که اغلب مورد استفاده تجزیه و تحلیل گران قرار می گیرد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) است. در واقع اگرچه امروزه مدلهای تنزیل سود تقسیمی بیشتر مورد توجه سرمایه گذاران و نشریات سرمایه گذاری است ولی تجزیه و تحلیل گران اوراق بهادار این روش را بیشتر از مدلهای تنزیل سود تقسیمی بکار می برند. اگرچه استفاده از روش ضریب قیمت به سود هر سهم آسان تر به نظر می رسد. ولی سهولت این روش نباید باعث شود که سرمایه گذاران عدم اطمینان آینده را فراموش کنند. این نکته حائز اهمیت است که هر روش و مدل ارزشیابی، هر چقدر هم از صحت بالایی برخوردار باشد مسلتزم برآورد عدم اطمینان آینده است.
چهارچوب مفهومی مدل (P/E) به اندازه مدلهای تنزیل سود تقسیمی بر تئوریهای اقتصادی مبتنی نیست. با این حال مدل ضریبP/E بیشتر با تجزیه و تحلیل ارزش فعلی تطابق دارد برای اینکه توجه این مدل بیشتر بر ارزش ذاتی سهام است. ضریب قیمت به سود هر سهم از طریق تقسیم قیمت جاری بازار بر سود 12 ماهه بدست می آید و نشان دهنده این است که قیمت سهم چندبرابر سود هر سهم است و به ازای هر دلار سود چه قیمتی را باید پرداخت در بخش های بعدی همین فصل در ارتباط با محتوای اطلاعاتی قیمت سهام و سود هر سهم (EPS) صحبت خواهیم کرد.
1-3-3-2- عوامل تعیین کننده در ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)34
نسبت P/E را می توان از مدل تنزیل سود تقسیمی، که اساس ارزشیابی سهام عادی است، استخراج کرد. این فرایند فقط از طریق مدل رشد ثابت صورت می گیرد:
(A)
(A) در این مرحله طرفین را بر E سود هر سهم تقسیم می کنیم.
این معادله عواملی را که در برآورد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) تاثیر می گذارند نشان می دهد:
1- نسبت سود تقسیمی مورد انتظار( D1/E1)
2- نرخ بازده مورد انتظار سهامدار(K)
3- نرخ رشد مورد انتظار سود تقسیمی(g)
در صورتیکه سایر شرایط ثابت بماند روابط زیر بدست می آید:
1- هرچه درصد سود تقسیمی بیشتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) بیشتر خواهد بود.
2- هرچه نرخ رشد مورد انتظار g بزرگتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) بیشتر… خواهد بود.
3- هرچه نرخ بازده مورد انتظار (k) بیشتر باشد …، ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) کمتر خواهد بود.
2-3-3-2- ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) و نرخ بهره:35
ضریب قیمت به سود هر سهم، خوش بین بودن یا بدبین سرمایه گذاران را نشان می دهد و این بستگی به نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذار دارد. در صورتیکه سایر عوامل یکسان باشند هر چقدر نرخ بازده مورد انتظار … سهامداران افزایش یابد ضریب قیمت به سود هر سهم کاهش می یابد. در عوض، نرخ بازده مورد انتظار با نرخ بهره مرتبط است.
بطوریکه هرچه نرخ بهره افزایش می یابد نرخ بازده مورد انتظار تمای اوراق بهادار از جمله سهام نیز معمولاً افزایش می یابد. براساس این روابط انتظار می رود یک رابطه معکوس میان ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) و نرخ بهره وجود داشته باشد. به طوری که در صورت یکسان بودن شرایط هرچه نرخ بهره افزایش یابد، نسبت (P/E) کاهش می یابد.
از نظر تئوری، بکارگیری مدل تنزیل سود تقسیمی صحیح و منطقی است. بهترین برآورد ارزش جاری سهام عادی شرکتها احتمالاً از طریق محاسبه ارزش فعلی سودهای تقسیمی است که توسط شرکتها به سهامداران پرداخت می شود. با این حال برخی از سرمایه گذاران و تجزیه و تحلیل گران احساس می کنند که این مدل غیرواقعی است. استدلال آنها این است که هیچ کس نمی تواند با صحت و دقت بالا سودهای تقسیمی آتی را پیش بینی نماید. همچنین به علت اینکه استفاده از مدل (P/E) آسانتر است به همین خاطر استفاده از این مدل متداولتر است. مدل (P/E) نسبت به مدل تنزیل سود تقسیمی از پیچیدگی کمتری برخوردار بوده و یک مدل شهودی است. در واقع فهم مدل P/E می تواند در درک مدل تنزیل سود تقسیمی به سرمایه گذاران کمک کند.
به جای اینکه این روشها را رقیب همدیگر تلقی کنیم بهتر است به آنها به عنوان مکمل هم نگاه کنیم. هریک از این روشها به جای خود مفید هستند و استفاده از این دو روش باعث می شود سرمایه گذاران شانس بیشتر و بهتری در ارزشیابی سهام عادی داشته باشند.
4-2- بررسی رابطه بین سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
1-4-2- بررسی رابطه نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
دو روش اساسی تجزیه و تحلیل برای ارزشیابی سهام عادی که معمولاً در دنیای اوراق بهادار مورد استفاده قرار می گیرد عبارتند از:
1- روش ارزش فعلی
2- روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)
در روش ارزش فعلی، ارزش جریانات آتی بازده ای که قرار است از سهام عادی دریافت شود با استفاده از نرخ تنزیل مناسبی (نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران) در زمان حال محاسبه می شود. تجزیه و تحلیل گران ماهر اوراق بهادار در مقایسه با روش ارزش فعلی، بیشتر از روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) که نشان می دهد قیمت هر سهم چند برابر سود آن سهم است استفاده می کنند.
روش مرسوم محاسبه ارزش ذاتی (واقعی)، استفاده از تجزیه و تحلیل ارزش فعلی36 است. ارزش هر اوراق بهاداری، از طریق فرایند ارزش فعلی که شامل تنزیل درآمد است قابل تخمین و برآورد است. به این معنی که، ارزش فعلی اوراق بهادار برابر است با ارزش فعلی (تنزیل شده) جریانات نقدی آتی که سرمایه گذاران انتظار دارند از دارایی خود بدست آورند:
k= نرخ تنزیل مناسب یا نرخ بازده مورد انتظار
سرمایه گذاری که در حال بررسی خرید سهام عادی است باید ریسک این سهام و حداقل نرخ بازده مورد انتظاری که سرمایه گذاران را به این خرید تشویق می کند را مورد ارزیابی قرار دهد این حداقل بازده موردانتظار یا نرخ بازده موردانتظار، به عنوان هزینه فرصت محسوب می شود. عامل دیگری که جزء چهارچوب ارزش فعلی است جریانات نقدی مورد انتظار است. ارزش سهام عادی عبارتست از ارزش فعلی تمامی جریانات نقدی که بایستی از منتشرکننده (شرکت) دریافت شود.
سهامداران ممکن است در برخی از موارد با توجه به جریانات نقدی تصمیم به فروش سهام در آینده بگیرند با این حال سود سهام بخش مهمی از تجزیه و تحلیل اساسی است در واقع سود سهام بیشتر از هر متغیر دیگری مورد توجه سرمایه گذاران است. اگر تمامی سود مربوط به سهام به صورت سود بین سهامداران تقسیم شود در حساب سود تقسیمی آورده می شود ولی اگر این سود در شرکت نگهداری شود و مجدداً سرمایه گذاری شود به آن سود انباشته گفته می شود که نهایتاً می تواند باعث افزایش درآمد و سود تقسیمی شود. در تجزیه و تحلیل ارزش فعلی سود انباشته منظور نمی شود و فقط سود تقسیمی مورد استفاده قرار می گیرد. چون سود تقسیمی تنها جریان نقدی است که سرمایه گذاران به صورت مستقیم دریافت می کنند.
چون سود تقسیمی تنها پرداخت نقدی است که سهامداران مستقیماً از شرکت دریافت می کنند بنابراین سود تقسیمی مبنای ارزشیابی سهام عادی است. مدل تنزیل سود تقسیمی37 بیانگر این است که ارزش فعلی سهام برابر ارزش تنزیل شده سودهای تقسیمی آتی است:
که در این فرمول داریم:
ارزش ذاتی یا ارزش نظری قعلی سهام براساس برآوردهای کاربران از سودهای تقسیمی آتی و نزخ تنزیلی
D1, D2, …= سود تقسیمی مورد انتظار که باید در هر دوره آتی دریافت شود.
K= نرخ تنزیل یک سرمایه گذاری با توجه به میزان ریسک آن
اما نیمه دیگر چارچوب ارزیابی در تحلیل اساسی، نسبت یا ضریب قیمت به سود هر سهم P/E می باشد این نسبت نشان می دهد که قیمت هر سهم چند برابر سود هر سهم است. از طرفی این نسبت (P/E) خلاصه ارزیابی بازار از بازده سهام شرکت را نشان می دهد.
در مورد بحثهای قبلی یادآوری می کنیم که P/E مورد انتظار از نظر مفهومی تابعی از سه عامل است: D1/E1: نسبت سود تقسیمی مورد انتظار
2- K: نرخ بازده مورد توقع سهام
3- g نرخ رشد مورد انتظار سودهای تقسیمی
سرمایه گذارانی که سعی در تعیین نسبت P/E رایج برای یک سهم بخصوص دارند باید بر مبنای این سه فاکتور و تغییرات احتمالی آن عمل کنند.
واضح است که سود تقسیمی تابعی از سود است اما رابطه بین این دو متغیر، پیچیده تر از سود تقسیمی جاری است که تابعی از سودهای جاری می باشد. سود تقسیمی پرداخت شده به وسیله شرکتها نشان دهنده اعمال تنظیم شده شرکتها (مانند سطح سود قبلی) و نیز انتظارات آینده (مانند سود مورد انتظار آینده) است. چنانچه نرخ پرداختی سود تقسیمی مورد انتظار تغییر یابد، می توان انتظار داشت نسبت P/E نیز تغییر یابد هرچه نرخ پرداختی مورد انتظار بالاتر باشد با شرط یکسان بودن بقیه موارد نسبت P/E بالاتر است.
همانطور که می دانیم نرخ بازده مورد توقع (K) تابعی از نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک است. بنابراین K مساوی است با:
K = RF – RP
نرخ بازده بدون ریسک (RF) همان نرخ اسناد خزانه است. صرف ریسکی (RP)، پاداش اضافی است که سرمایه گذاران ریسک گریز قبل از خرید یک دارایی ریسکی مانند سهام عادی، تنظیم می کنند.
دانش اندک خطرناک است، بخصوص اگر سرمایه گذاران در زمان تصمیم گیری راجع به خرید یک سهم فقط به P/E اتکا کنند. یک نسبت P/E می تواند معانی متفاوتی داشته باشد و اگر تفاوتها را نفهمید ممکن است به شدت آسیب ببیند. اما برخی راهنماییهای کلی برای تفسیر P/Eها وجود دارد. به عنوان یک قانون سهام هایی با P/E بالا (نسبتهایی بالاتر از 20) در ارتباط با شرکتهایی بار شد سریع و جوان بوده و پر ریسک تر از سهام هایی با P/E پایین به نظر می رسند زیرا به ندرت سرعت رشد سودشان را حفظ می کنند.
استفاده از P/Eها باعث چندین تئوری سرمایه گذاری رقابتی شده اند. تعدادی از مطالعات آکادمیک به این نتیجه رسیده اند که سرمایه گذاری در سهام با P/E پایین صرفاً ریسک پایین ندارد بلکه همچنین بازده کمتر از خرید سهام با P/E بالا دارند. کسانی که سهام با P/E پایین می خرند سرمایه گذاران با ارزش نامیده می شوند از طرف دیگر سرمایه گذاران تمایل به پذیرش P/Eهای بالاتر دارند زیرا اعتقاد دارند که سود آینده قیمت سهم را به سرعت بالا خواهد برد.
سومین متغیر اثر گذار بر نسبت P/E نرخ رشد موردانتظار سود تقسیمی، یعنی g است می دانیم g=br، نرخ رشد موردانتظار را صورت تابعی از بازده صاحبان سهام (r) و نرخ قابل دستیابی (b) بیان می کند هرچه این متغیرها بالاتر باشند g نیز بیشتر خواهد بود و بین P/E با g رابطه مستقیم وجود دارد.
قیمتهای سهم منعکس کننده انتظارات بازار از سود و بازده سهام می باشد. شرکتهایی که اعتقادات بازار در آنها به نرخ های رشد سود بالاتر منجر می شود بیش از شرکتهایی که انتظار می رود نرخ رشد سود پایین تر نشان دهند، قیمتهای بالاتری خواهند داشت. بنابراین، عامل اولیه در توضیح تفاوتهای نسبت P/E، انتظارات سرمایه گذار از رشد سود آینده است تفاوتها در نرخ رشد سود بر P/E نیز اثر خواهند گذاشت.
2-4-2- بررسی رابطه سود هر سهم (EPS) با بازده سهام
سوال منطقی این است که آیا سهامی که بالاترین رشد EPS را دارند باید بالاترین بازده را داشته باشند؟ بررسیها نشان دهنده این مطلب است که سهامهایی با رشد آتی EPS بیشتر، بازده سهام بیشتری نیز دارند. بنابراین EPS که سرمایه گذاران از آن برای تعیین ارزش سهام استفاده می کنند EPS آتی (مورد انتظار) است. قیمت جاری سهم تابع جریان سود آتی و نرخ P/E است نه روند گذشته آن. اگر سرمایه گذاران بدانند که EPS شرکتی در سال آینده چقدر خواهد بود به نتایج خوبی در بازار دست خواهند یافت.
دو نکته مهم در فرایند تحلیل اساسی سهام برای شرکتها به شرح زیر است:
1- EPS یک متغیر اساسی در تاثیر گذاری بر تغییرات قیمت آتی سهام عادی است.
سهامهایی با تغییرات سود بالا احتمالاً تغییرات قیمت مثبت یا منفی بالاتری را نشان می دهند.
3- نرخ رشد سود یا اصرار بر روند سود به راحتی قابل پیش بینی نیست. سرمایه گذاران نمی توانند به سادگی از نرخ رشد داخلی جاری EPS به منظور پیش بینی نرخ آتی رشد استفاده کنند. در انجام تحلیل اساسی اوراق بهادار که از EPS استفاده می شود سرمایه گذار به
1- تعیین چگونگی تخمین سود
2- توجه به درستی تخمین سود بدست آمده
3- درک نقش سودهای شگفت انگیز در بر خورد با قیمتهای سهام نیاز دارد.
همانطور که گفتیم تغییر در سود و قیمتهای سهم همبستگی زیادی با هم دارند. ارتباط بین سود و قیمت سهم پیچیده تر از بیان ساده یک همبستگی (ارتباط) بین رشد سود و تغییرات قیمت سهم است. سرمایه گذاران باید به انتظارات خود از EPS شکل داده و اگر بازار کارا باشد این انتظارات با قیمت سهم یکی خواهد شد. نکته مهم درباره EPS از لحاظ قیمتهای سهم تفاوت بین انتظار بازار (به طور کلی سرمایه گذاران) از EPS و آنچه که شرکت واقعاً گزارش می کند، می باشد. اطلاعات غیرمنتظره درباره سود مستلزم یک بازبینی در اعتقادات سرمایه گذار درباره سوددهی آینده و بازده سهام و بنابراین تعدیلی در قیمت سهام است.
5-2- تحقیقات داخلی و خارجی انجام شده
1-5-2- تحقیقات خارجی
با توجه به اینکه سرمایه گذاران به قیمت سهام به عنوان یکی از فاکتورهای مهم تصمیم گیری نظر دارند. لیکن بسیاری از دیرباز سعی بر آن داشته اند که رابطه قیمت سهام را با متغیرهای حسابداری اندازه گیری نمایند و چگونگی و مرتبط بودن این عوامل را شناسایی و از این طریق بهترین تصمیم را اتخاذ نمایند. که در این میان آقایان بال و براون38 در سال 1968 رابطه بین سود حسابداری و قیمت سهام را از طریق رابطه بین جهت تغییرات سود غیرمنتظره و میانگین نرخ بازده غیرعادی را مورد بررسی قرار دادند.
آنها پیش بینی کردند که افزایش غیرمنتظره در سودهای حسابداری با افزایش غیرعادی در نرخ بازده سرمایه گذاریها و بالعکس کاهش غیرمنتظره در سود حسابداری با کاهش بازده همراه خواهد بود. در این تحقیقات، فرضیه انتقال اطلاعات به بازار در زمان اعلام سود سالیانه نیز از طریق آزمایش میانگین نرخ بازده غیرعادی مورد بررسی قرار گرفت. در زمان تحقیق بال و براون، کوتاهترین زمان که اطلاعات نرخ بازده سهام می توانست در دسترس آنها قرار گیرد ماهانه بود که در تحقیق آنها مبنای کار قرار گرفته است.
در سال 1968، آقای بیور39 ارتباط درصد تغییرات هر سود را با درصد تغییرات قیمت سهام مورد بررسی قرارداد و به این نتیجه رسید که سود سالانه منعکس کننده عواملی است که قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می دهند، مانند جریانهای نقدی و سود سالهای آتی که از عوامل و متغیرهای موثر هستند.
در سال 1973 آقای فاستر40 عکس العمل بازار را نسبت به حوادث ایجادکننده اطلاعات مانند تجزیه سهام، اعلام سود سالانه قبل از حسابرسی را مورد آزمون قرارداد. به این نتیجه رسید که سرمایه گذاران اعلام سود، سودسالانه را بعنوان ارقام دارای محتوای اطلاعات در نظر می گیرند و نسبت به آن عکس العمل نشان می دهند و منتظر انتشار ارقام حسابرسی شده نمی مانند و قیمت های سهام خیلی سریع تعدیل می شوند.
در سال 1977 پاتل و کاپلان41 این موضوع را مورد آزمون قراردادند که آیا جریانهای نقدی عملیات، اطلاعاتی علاوه بر آنچه که سودسالانه ارائه می کند فراهم می سازد یا خیر؟ و نتیجه گرفتند که جریانهای نقدی بار اطلاعاتی نهایی ندارند.
در سال 1977 آقای فاستر جهت پیگیری مطالعات قبلی خود مطالعه دیگری در خصوص بار اطلاعاتی سودهای گزارش شده حسابداری انجام داده است و نتیجه گرفته است که سود حسابداری یک منبع اطلاعاتی به هنگام است.
در سال 1986 آقای روبرت42 در تحقیق خود پیرامون محتوای اجزای سود و بازده سهام را مورد مطالعه قرارداد و وی شش مورد از اقلامی را که معمولاً بعنوان اجزای سود مورد گزارش قرار می گیرد، مورد آزمون قرارداد تا تشخیص دهد آیا این اقلام اطلاعات اضافه ای نسبت به آنچه در رقم سود هست ارائه می نمایند یا خیر؟
در این تحقیق دومین سوال این است که آیا این اطلاعات اضافی با ویژگیهای سری زمانی ارقام همبستگی دارد یا خیر؟
شش متغیری که آقای روبرت در این تحقیق مورد تجزیه و تحلیل قرار داده است عبارتند از:
سود ناویژه، هزینه های عمومی و اداری، هزینه استهلاک، هزینه بهره، مالیات و سایر اقلام. این شش قلم همواره در گزارش دهی مالی به سهامداران ارائه می شود و شرکتها همواره این تصور را دارند که تجزیه سود به اجزای آن اطلاعات اضافی برای استفاده کنندگان گزارش های مالی فراهم می آورد. این تحقیق دونتیجه اساسی در برداشته است: نخست آنکه سود هر سهم (EPS) که در گزارشگری مالی مورد تاکید است، خلاصه کاملی از اطلاعات حسابداری را برای استفاده کنندگان صورتهای مالی فراهم نمی کند و اگر همه چیز را در رقم سود خلاصه کنیم و متغیرهای شش گانه تحقیق را مجتمعاً در قالب سود شرکت گزارش دهیم، برخی از اطلاعات مفید برای استفاده کنندگان در این میان گم می شود، دوم اینکه محتوای افزاینده اطلاعاتی مورد اشاره در این تحقیق با انتظارات بازار، از طریق واکنش منطقی در قبال تغییرات خواص سریها و زمانی اجزای سود، همبستگی دارد. این موضوع نشان می دهد که چگونه می توان از تئوریهای ارزیابی برای انجام آزمونهای تجربی و قویتر در زمینه رابطه بین بازده سهام و اطلاعات حسابداری استفاده کرد.
در سال 1991 آقایان استون و هریس، سودرا بعنوان یک متغیر توضیح دهنده قلمداد و بررسی نمودند که آیا سود تقسیم شده بر قیمت ابتدای دوره، می تواند بازده سهام را توضیح دهد یا نه؟
و یا بعبارت دیگر آیا از طریق سود سهام می توان قیمت سهام و سود سهام آتی را پیش بینی نمود یا خیر؟ و نتیجه گرفتند که متغیر سود در ارزشگذاری سهام نقش مهمی دارد و بنابراین می تواند بعنوان یک متغیر توضیح دهنده بازده مطرح گردد.
همچنین آقایان الگنس چنگ و ژوزف چیونگ در سال 1993 تاثیر سه طریق اندازه گیری و گزارش گری سود (عملیاتی، خالص و جامع) را در توضیح بازده مورد بررسی قرار داند و نتیجه گرفتند که سود عملیاتی بیشترین تاثیر و سود جامع کمترین تاثیر را بر بازده دارند و تاثیر سود خالص مابین این دو قرار می گیرد.
در سال 1977 آقای باسو43 مطالعه ای در ارتباط با رابطه نسبت P/E و عملکرد سهام انجام داد. با این فرض که سهام با نسبت P/E کوچکتر عملکرد بهتری نسبت به سهامی با P/E بزرگتر دارند. با سو دامنه تحقیق خود را به یک دوره 14 ساله بسط داد و اطلاعات این 14 سال را مورد بررسی قرارداد و در نهایت به این تنیجه رسید که پرتفوی سهام هایی با نسبت P/E کوچکتر عملکرد و بازده بیشتری نسبت به پرتفویها و سهامی با نسبت P/E بزرگتر دارند. در سال 2000 آقای پارک تعریف و کاربرد عملی نسبت P/E را ارائه نمود. ایشان در این مطالعه نسبت P/E، نرخ رشد و نرخ بهره را برای سال های 1954 لغایت 1998 مورد بررسی قرارداد و به این نتیجه رسید که نسبت P/E به اندازه کافی با بازده شرکت و همچنین تغییرات نرخ بهره در ارتباط می باشد. همچنین نتیجه گرفت که لزوماً نسبت P/E بالا نشانگر ارزیابی بیش از حد نیست.
آقای هری رامچاران در سال 2002 به جای اینکه بازده یک سهم را با تغییر P/E بررسی نماید، بازده بازارها را با توجه به نسبت P/E آن بازارها مورد بررسی قرارداد. ایشان 21 بازار سرمایه را که در 5 قاره جهان فعالیت می نمایند، انتخاب نمود. ایشان در این تحقیق به دو عامل ریسک . نرخ رشد که از عوامل تعیین کننده نسبت P/E می باشند بسیار تاکید کرده و رابطه آنها را نیز با عملکرد بازار مورد بررسی قرار می دهد. و نتیجه می گیرد که نرخ رشد اقتصادی در بازارهای مختلف تاثیر بسزایی در نسبت P/E آن بازارها دارد.
در سال 2002 آقای لام ارتباط بازده سهام را با چندین متغیر بررسی نمود. متغیرهای مورد استفاده عبارت بودند از:
1- ریسک بتا
2- اندازه شرکت
3- نسبت ارزش دفتری به سود
4- نسبت P/E
این تحقیق در بورس هنگ کنگ انجام گرفت و نتجه آن به شرح ذیل است:
ضریب بتا قادر نیست نسبت نرخ متوسط بازده ماهانه را برای شرکتها به خوبی توضیح دهد اما سه متغیر اندازه شرکت، نسبت B/E و P/E قادر به ارائه پیش بینی منطقی در ارتباط با بازده متوسط ماهانه سهام می باشند.
همچنین آقایان روبن ترینو و فیونا رابرتسون در سال 2002 تحقیقی در خصوص رابطه بین نسبت P/E فعلی و متوسط بازده آینده بازار انجام دادند و به این نتیجه رسیدند که نسبت P/E در کوتاه مدت رابطه ضعیفی با بازده دارد. لیکن در بلند مدت (بیش از 5 سال)، بازده متوسط بازار کاهش می یابد در صورتیکه نسبت P/E در هنگام تصمیم گیری برای سرمایه گذاری بالا باشد نسبت بازده سهام، بالاتر از بازده اوراق قرضه خواهد بود.
2-5-2- تحقیقات داخلی
در ایران نیز تحقیقات مرتبط با موضوع بازده به کرات صورت گرفته است که در ذیل به آنها اشاره می کنیم ولی متاسفانه از متغیرهای P/E و EPS در این تحقیقات کمتر استفاده شده است. آقای علی واعظ در سال 1370 تحقیقی تحت عنوان ارزیابی سود حسابداری و کاربرد آن در تحقیق اهداف حسابداری در ایران انجام داده است و اینطور نتیجه گرفته که سرمایه گذاران خواهان گزارش سود بر مبنای شمول کلی هستند آنها سودگزارش شده بر مبنای شمول کلی را به سودخالص ترجیح می دهند آقای محمدحسین ستایش نیز در سال 1373 تحقیقی تحت عنوان، اهمیت مفاهیم سود در پیش بینی قدرت سودآوری انجام داده است و نتیجه گرفته است که قدرت پیش بینی سود آوری توسط سهامداران بر مبنای سود عملیاتی استوار می باشد.
در سال 1375 خانم رضوان حجازی، با بررسی تاثیر اعلام سود بر قیمت و حجم مبادلات سهام در بورس تهران به این نتیجه می رسد که سود حسابداری برای استفاده کنندگان دارای بار اطلاعاتی است و بر حجم مبادلات نیز تاثیر می گذارد.
آقای مسعود شاهمرادی در سال 1380 رابطه بین سودهای حسابداری و بازده سهام را مورد مطالعه قرار داده است ایشان در این تحقیق ارتباط بین سودهای حسابداری (عملیاتی، خالص و جامع) با بازده سهام را بررسی نموده اند و به این نتیجه رسیده اند که بین سودهای عملیاتی و جامع با بازده رابطه معنا داری وجود دارد ولی این رابطه ضعیف می باشد. لیکن جهت پیش بینی بازده پیشنهاد نموده اند که از متغیرهای دیگر مالی که مرتبط تر می باشند استفاده شود.
فصل سوم
روش شناسی تحقیق
فصل سوم: روش شناسی تحقیق
1-3- مقدمه
استفاده از یک روش شناسی تحقیق کارآمد و مناسب یک امر مهم و ضروری است تا بدان وسیله بتوان از طریق یک مطالعه علمی و کاملاً بیطرفانه به تحقیق در خصوص موضوعی پرداخت بطور کلی منظور از متدلوژی تحقیق، جمع آوری و پردازش صحیح داده ها و نهایتاً رسیدن به نتیجه قابل اتکا می باشد.
در این فصل به روش شناسی تحقیق خواهیم پرداخت تا فرایند چگونگی جمع آوری اطلاعات و تبدیل آنها به یافته ها مشخص گردد.
جهت تاکید بیشتر بر اهداف تحقیق ابتدا فرضیه های تحقیق و سپس روشهای تحقیق را بیان می کنیم.
2-3- اهداف تحقیق
با توجه به استفاده گسترده سرمایه گذاران از مفاهیم سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) در تصمیم گیریهایشان در بازار بورس تهران و همچنین با توجه به اینکه به لحاظ تئوریک مفهوم قیمت به سود هر سهم با بازده دارای رابطه معناداری می باشد. به همین خاطر اهداف تحقیق در بررسی معنادار بودن رابطه P/E و EPS با بازده سهام می باشد زیرا سرمایه گذاران در اندیشه دستیابی به بازده سهام بیشتر هستند و از طرفی بررسی شدت معناداری رابطه P/E و EPS در مقایسه با یکدیگر در بورس تهران جالب توجه می باشد. براین اساس فرضیات تحقیق را به صورت زیر بیان می کنیم.
3-3- فرضیه های تحقیق
فرضیه 1: بین سود هر سهم (EPS) و بازده سهام رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه 2: بین نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) و بازده سهام رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه 3: در مقایسه P/E با EPS، نسبت P/E رابطه معنادارتری با بازده سهام دارد.
فرضیه 4: به طور میانگین سهامی با نسبت P/E کوچکتر، بازده بالاتری نسبت به سهامی با نسبت P/E بزرگتر دارند.
فرضیه سوم تحقیق کاملاً وابسته به فرضیه اول و دوم تحقیق و نتایج آنها می باشد و در صورتیکه فرضیه اول و دوم اثبات شود بررسی فرضیه سوم شروع می شود.
فرضیه چهارم تحقیق نیز وابسته به فرضیه دوم تحقیق می باشد و در صورت وجود رابطه معنادار بین P/E و بازده سهام، بررسی فرضیه چهارم شروع می شود.
علت مطرح کردن نسبت P/E در تمامی فرضیه ها این است که به لحاظ علمی رابطه بین نسبت P/E و بازده به اثبات رسیده است و یکی از روشهای ارزیابی سهام می باشد. در بازار بورس تهران نیز این نسبت به طور وسیعی توسط سرمایه گذاران مورد استفاده قرار می گیرد. لیکن جهت جواب دادن به این سوال که آیا این روابط در بازار بورس تهران نیز برقرار می باشد فرضیه های فوق مطرح گردیده اند.
4-3- روشهای آزمون آماری فرضیات تحقیق و نحوه بررسی فرضیات تحقیق:
به منظور بورس فرضیه های تحقیق از ابزار تحلیل رگرسیون استفاده گردید و همبستگی بین دو متغیر از طریق فرمول زیر برای هریک از آنها بررسی گردید.
ضریب همبستگی شدت رابطه و همچنین نوع رابطه، مستقیم یا معکوس را نشان می دهد ضریب همبستگی (r) همواره بین 1و 1- می باشد.
ضریب همبستگی (r) برای دو متغیر y,x داریم:
1) r = 1 همبستگی بین دو متغیر کامل و مثبت است
2) r = 0 عدم همبستگی بین دو متغیر
3) r = -1 همبستگی بین دو متغیر کامل و منفی است.
4) 0<r<1 همبستگی بین دو متغیر ناقص و مثبت است
5) -1<r<0 همبستگی بین دو متغیر ناقص و منفی است
برای بدست آوردن ضریب همبستگی می توان از این فرمول نیز استفاده کرد:
قابل ذکر است جهت انجام آزمون آماری این تحقیق از نرم افزار آماری SPSS استفاده شده است.
حال با توجه به فرضیه های شماره یک و دو، آزمون معنادار بودن همبستگی روابط بین P/E و EPS با بازده سهام را بررسی می کنیم و نتایج بررسی را در قبول یا رد فرضیه بکار می بریم. در این بررسی عدد ضریب همبستگی بین دو متغیر و درصد اطمینان آزمون مدنظر می باشد.
قبول یا رد فرضیه سوم منوط به وجود روابط معنادار بین P/E و EPS با بازده سهام می باشد. یعنی در صورت وجود روابط معنادار بین متغیرهای فوق شدت این رابطه از طریق بزرگی ضریب همبستگی قابل بررسی است. هرچه ضریب همبستگی رابطه ای بین دو متغیر بیشتر از رابطه دیگر باشد آن رابطه معنادار تر است (به لحاظ آماری).
برای اثبات فرضیه چهارم ابتدا باید جواب فرضیه را بررسی کنیم، یعنی در صورت داشتن رابطه معنادار بین P/E و بازده سهام، اثبات فرضیه چهارم را شروع می کنیم. اثبات این فرضیه به این صورت است که ابتدا میانگین P/E را برای کل نمونه محاسبه می کنیم و سپس نمونه را به دو نمونه تقسیم می کنیم. نمونه شماره یک شامل شرکتهایی است که P/E آنها بیشتر از P/E میانگین است که به این نمونه شرکتهایی با P/E بالا گفته می شود. از طرفی نمونه دوم شامل شرکتهایی است که P/E آنها کوچکتر از P/E میانگین می باشد که به این نمونه شرکتهایی با P/E پایین گفته می شود حال برای این دو نمونه نیز با استفاده از ضریب همبستگی شدت رابطه و همبستگی آنها را با بازده سهام بررسی می کنیم و به دنبال این هستیم که آیا شرکتهایی با P/E پایین (نمونه دوم) بازده بالاتری نسبت به شرکتهایی با P/E بالا (نمونه اول) دارند؟ یا خیر؟ این مساله را از طریق ضریب همبستگی و درصد اطمینان بدست آمده بررسی می کنیم.
فرضیه شماره یک در صورتی تایید می شود که ضریب همبستگی بدست آمده برای EPS و بازده سهام بین صفر و یک یا بین صفر و منفی یک باشد و درصد اطمینان آزمون بالاتر از 95% باشد. در این صورت می توان گفت که EPS با بازده سهام رابطه معنادار دارد و سرمایه گذاران در بورس باید به این نکته یعنی عدد EPS شرکت توجه داشته باشند و جزء عوامل مهم در تصمیم گیری خود بدانند.
فرضیه شماره دو در صورتی تائید می شود که ضریب همبستگی بدست آمده برای P/E و بازده سهام بین صفر و یک یا بین صفر و منفی یک باشد و درصد اطمینان آزمون بالاتر از 95% باشد. در این صورت می توان گفت که بین P/E و بازده سهام رابطه معنادار وجود دارد. به همین خاطر در صورت تایید این فرضیه سرمایه گذاران در بورس باید به P/E بعنوان یکی از عوامل موثر که در بازده سهام شرکت نقش دارد توجه کنند و در تصمیم گیریهای خود مدنظر قرار دهند.
فرضیه سوم در صورتی تایید می شود که ضریب همبستگی P/E با بازده سهام نسبت به ضریب همبستگی EPS با بازده سهام عدد بزرگتری داشته باشد. در این صورت سرمایه گذاران به P/E یک شرکت بیشتر از EPS آن شرکت توجه می کنند و در تصمیم گیریهای خود P/E یک شرکت را نسبت به EPS آن شرکت بیشتر مدنظر قرار می دهند.
فرضیه چهارم در صورتی تایید می شود ک ضریب همبستگی بین شرکتهایی با P/E پایین با بازده سهام عدد منفی بدست آید و درصد اطمینان آزمون بالاتر از 95% باشد. یعنی اگر به اندازه یک درجه P/E بالا برود، به اندازه ضریب همبستگی بازده سهام پایین می آید. (ضریب همبستگی منفی). در این صورت سرمایه گذاران جهت تصمیم گیری و تعیین پرتفوی خود در بازار بورس، شرکتهای را مدنظر قرار می دهند که P/E آنها پایین تر باشد.
5-3- جامعه و نمونه آماری
تحقیق حاضر براساس اطلاعات مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره 1382-1378 می باشد.
به لحاظ بررسی دقیق تر اطلاعات، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پس از خارج نمودن شرکتهای فعال در صنعت واسطه گری مالی، در 25 صنعت طبقه بندی می شوند.44
هر صنعت بعنوان یک خوشه در نظر گرفته شد. از بین 25 خوشه (صنعت) طبقه بندی شده، 3 خوشه (صنعت) داروسازی، خودروسازی و سیمان بعنوان نمونه انتخاب شد.
دلایل انتخاب صنایع مذکور,
1- رشد نسبتاً بالای صنایع مذکور در طی سالهای اخیر
2- دارابودن نقش اساسی در اقتصاد ملی و بورس اوراق بهادار.
3- فعال بودن صنایع مذکور در بورس در طی سالهای اخیر.
در نمونه گیری خوشه ای نباید کل خوشه به طور کامل بررسی شود بلکه باید از خوشه چند تا نمونه انتخاب کرد.
تعداد نمونه های انتخابی از هر صنعت (خوشه) با توجه به تصادفی بودن انتخاب عبارتند از:
1- صنعت خودروسازی 20 شرکت
2- صنعت سیمان 12 شرکت
3- صنعت خودروسازی 19 شرکت
که مجموع 51 شرکت از بین شرکتهایی که قبل از سال 1378 در بورس پذیرفته شده بودند انتخاب شد.
6-3- روش جمع آوری داده ها:
بخشی از داده های تحقیق حاضر با مراجعه به کتابخانه بورس، گردآوری شده است و بخش دیگری از داده های تحقیق از طریق نرم افزارهای پارس پرتفوی و سایت بورس اوراق بهادار تهران بدست آمده است. قابل ذکر است داده های تحقیق حاضر شامل P/E و EPS و بازده سهام مربوط به 51 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی 5 سال مورد بررسی می باشد که در جدول 1-3، 2-3، 3-3 نمایش داد شده است.
جدول 1-3- شامل EPS، P/E بازده سهام 20 شرکت از صنعت خودروسازی می باشد.
جدول 2-3- شامل EPS ، P/E و بازده سهام 12 شرکت از صنعت سیمان می باشد.
جدول 3-3- شامل EPS، P/E و بازده سهام 19 شرکت در صنعت داروسازی می باشد.
جدول 1-3- صنعت خودرو
نام شرکتها و داده های تحقیق
1382/12/29
1381/12/29
1380/12/29
1379/12/29
1378/12/29
1
ایران خودرو دیزل (صنعتی خاور سابق)
EPS
446
26
186
83
128
P/E
7.75
3.28
3.92
9.78
5.07
بازده سهام
291
30
9
21
59
2
آهنگری تراکتورسازی ایران
EPS
1180
1078
994
1004
991
P/E
4.51
3.99
4.88
3.89
2.33
بازده سهام
35
11
17
113
134
3
گروه بهمن (ایران وانت سابق)
EPS
170
94
72
57
34
P/E
9.11
3.54
4.19
6.1
3.16
بازده سهام
340
14
45
74
44
4
پارس خودرو
EPS
102
69
25
-57
-36
P/E
9.29
8.6
8.1
5.2
2.89
بازده سهام
379
45
76
51
19
5
ریخته گری تراکتورسازی ایران
EPS
360
333
0
115
68
P/E
4.25
9.55
5.72
2.99
3.38
بازده سهام
-45
263
291
31
12
6
رایاتور ایران
EPS
481
3.2
343
405
359
P/E
5.12
4.83
6.97
6.74
4.3
بازده سهام
84
-5
17
18
4
7
گروه صنعتی قطعات اتومبیل ایران
EPS
858
9
-38
22
158
P/E
2.78
3.12
6.23
7.2
3.5
بازده سهام
103
41
15
28
13
8
چرخشگر
EPS
724
756
517
58
382
P/E
6.85
9.71
7.23
5.31
3.73
بازده سهام
-9
113
127
262
73
9
زامیاد
EPS
1851
355
352
333
410
P/E
4.74
1.2
3.79
3.36
2.57
بازده سهام
500
17
44
340
2
10
فنرسازی زر
EPS
0
113
300
552
653
P/E
4.28
3.81
3.74
4.53
3.92
بازده سهام
113
6
31
4
24
11
سایپا
EPS
815
211
31
50
82
P/E
5.45
2.85
1.84
10.63
13.12
بازده سهام
660
91
-2
29
37
12
فنرسازی خاور
EPS
-52
49
364
289
3.6
P/E
5.06
13.52
4.71
4.64
4.5
بازده سهام
35
-53
59
19
76
13
کاربراتور ایران
EPS
260
465
454
583
517
P/E
4.68
3.21
3.25
3.42
4.25
بازده سهام
82
-4
-2
13
237
14
سایپا دیزل (ایران کاوه سابق)
EPS
765
257
148
6
24
P/E
7.86
2.97
3.26
2.8
2.3
بازده سهام
424
141
114
10
12
15
کمک فنرسازی ایندامین سایپا
EPS
381
669
43
275
335
P/E
12.33
8.33
6.22
3.5
3.46
بازده سهام
45
67
35
22
37
16
تولیدی لنت ترمز ایران
EPS
1006
972
706
606
589
P/E
6.22
4.31
3037
3.1
3.41
بازده سهام
50
76
48
12
123
17
تولیدی صنعتی مرتب
EPS
654
406
154
102
871
P/E
4.97
4.93
6.15
14.94
4.37
بازده سهام
126
92
-8
-7
19
18
ایران خودرو
EPS
880
521
959
782
1167
P/E
7.08
4.15
4.71
3.64
3.61
بازده سهام
241
15
55
39
91
19
صنعتی محور سازان ایران خودرو
EPS
623
421
376
1194
953
P/E
3.68
3.99
3.71
3.11
4.4
بازده سهام
60
29
59
-7
19
20
صنعتی نیرومحرکه
EPS
492
587
555
413
424
P/E
4.02
2.87
3.75
4.2
5.51
بازده سهام
65
-4
77
-11
132
جدول 2-3- صنعت سیمان
نام شرکتها و داده های تحقیق
29/12/1382
29/12/1381
29/12/1380
29/12/1379
29/12/1378
1
سیمان ارومیه
EPS
4475
2894
1878
1803
1231
P/E
16.51
13.54
7.99
4.76
3.9
بازده سهام
94
77
181
96
134
2
سیمان سپاهان
EPS
1341
668
441
353
230
P/E
18.56
12.97
9.53
5.01
3.14
بازده سهام
190
134
123
174
69
3
سیمان تهران
EPS
1412
682
443
293
234
P/E
17.99
14.04
8.88
6.43
3.98
بازده سهام
168
148
120
121
235
4
سیمان خزر
EPS
735
564
495
125
142
P/E
21.44
30.21
5.54
5.86
4.05
بازده سهام
208
257
230
75
224
5
سیمان شرق
EPS
1196
463
273
-17
-87
P/E
24.48
14.11
12.51
21.26
41.94
بازده سهام
254
74
421
5
-24
6
سیمان شمال
EPS
1698
1212
975
745
422
P/E
17.17
13.5
8.85
5.32
3.67
بازده سهام
85
61
186
178
152
7
سیمان صوفیان
EPS
5408
2323
1382
883
394
P/E
17.23
13.85
6.84
4.78
4.64
بازده سهام
193
110
280
154
65
8
سیمان فارس و خوزستان
EPS
389
174
110
78
0
P/E
29.81
9.78
9.85
5.11
5.61
بازده سهام
139
139
172
85
91
9
سیمان قائن
EPS
4493
2611
1563
904
912
P/E
17.95
13.78
6.31
4.75
5.14
بازده سهام
127
312
92
40
200
10
سیمان کرمان
EPS
1210
802
663
411
353
P/E
17.96
14.69
8.63
6.61
3.99
بازده سهام
96
105
128
117
205
11
سیمان مازندران
EPS
1123
715
0
494
325
P/E
45.86
15.06
5.55
6.12
3.73
بازده سهام
84
264
24
182
107
12
ایران گچ
EPS
532
324
210
82
41
P/E
5.03
1.78
1.82
6.43
10.89
بازده سهام
372
36
55
9
9
جدول 3-3- صنعت دارو
نام شرکتها و داده های تحقیق
1382/12/29
1381/12/29
1380/12/29
1379/12/29
1378/12/29
1
داروسازی ابوریحان
EPS
1206
743
586
1320
532
P/E
7.29
11.34
14.53
11.31
3.26
بازده سهام
12
121
46
101
147
2
داروپخش
EPS
1001
903
308
401
270
P/E
14.57
11.45
11.97
5.46
5.22
بازده سهام
0
115
227
25
73
3
داروئی اسوه
EPS
1059
917
894
779
647
P/E
5.66
7.57
6.26
4.64
3.57
بازده سهام
-8
38
75
78
132
4
البرز دارو
EPS
1127
920
866
836
386
P/E
9.55
9.12
6.53
4.21
1.45
بازده سهام
36
51
79
203
67
5
پارس دارو
EPS
966
1111
1160
716
391
P/E
8.29
13.07
6.53
4.58
5.79
بازده سهام
25
135
74
59
150
6
داروسازی تهران دارو
EPS
1795
843
1525
1087
1127
P/E
12.8
12.12
7.48
4.63
4.81
بازده سهام
25
64
133
67
0
7
داروسازی جابرابن حیان
EPS
1185
626
598
806
442
P/E
5.74
8.24
6.81
2.92
3.63
بازده سهام
38
17
138
73
66
8
داروسازی حکیم
EPS
2873
2420
1160
548
415
P/E
5.12
4.3
2.6
3.5
4.35
بازده سهام
22
18
15
28
44
9
لابراتوارهای رازک
EPS
1622
906
890
649
542
P/E
5.24
9.93
6.27
5.13
4.5
بازده سهام
3
72
82
56
122
10
لابراتوارهای سینا دارو
EPS
1272
1027
713
1741
599
P/E
6.53
8.21
5.22
5.22
2.45
بازده سهام
16
144
23
149
119
11
شیرین دارو
EPS
137
554
789
724
1720
P/E
14.03
8.96
7.9
4.96
5.3
بازده سهام
24
5
29
142
25
12
لابراتوار داروسازی دکترعبیدی
EPS
939
1085
807
594
240
P/E
18.92
11.1
6.32
4.08
3.52
بازده سهام
54
146
124
196
92
13
داروسازی فارابی
EPS
1528
1113
797
680
643
P/E
10.27
10.46
8.19
36.23
2.93
بازده سهام
9
121
111
73
127
14
فرآورده های تزریقی ایران
EPS
258
370
289
331
0
P/E
12.42
8.94
2.03
10.78
2.01
بازده سهام
25
120
2
145
0
15
داروسازی کوثر
EPS
800
531
336
269
214
P/E
6.16
10.3
6.16
4.67
4.1
بازده سهام
5
168
88
53
243
16
صنعتی کیمیدارو
EPS
1176
864
868
1035
790
P/E
5.86
5.66
5.01
4.34
3.88
بازده سهام
4
58
22
29
102
17
داروسازی لقمان
EPS
605
583
565
621
410
P/E
12.75
12.14
8.04
4.31
3.07
بازده سهام
8
67
75
247
-1
18
داروسازی تهران شیمی
EPS
1119
725
222
187
172
P/E
3.66
3.65
4.73
7.85
4.83
بازده سهام
56
117
14
24
25
19
تولید دارو
EPS
-486
375
208
189
331
P/E
4.6
13.09
8.91
4.2
4.12
بازده سهام
25
141
14
43
42
فصل چهارم
نتایج و تجزیه و تحلیل اطلاعات
فصل چهارم: نتایج و تجزیه و تحلیل اطلاعات
1-4- مقدمه
این بخش به شیوه هایی اختصاص دارد که فرضیه ها را براساس اطلاعات گردآوری شده آزمون می نماید. برای اندازه گیری ها و ارزیابی های انجام شده در این تحقیق تلاش شده است اصل علمی قابلیت اعتماد به خوبی رعایت شود. براساس تعریف موجود اگر آزمایشی را چندین بار تکرار نماییم یا تجزیه و تحلیل و اندازه گیری را در دو خانه مختلف انجان دهیم و در همه موارد نتایج یکسان حاصل شود، نتایج حاصل دارای اعتماد علمی می باشد. پس منظور از قابلیت اعتماد علمی حصول نتایج مشابه در تکرار اعمال قبلی است. برای بدست آوردن این اطمینان معمولاً اگر تمام محاسبات و اندازه گیری ها را مجدداً انجام دهیم نباید اختلافی بین نتایج بدست آمده وجود داشته باشد.
4-2- نتایج و یافته های تجربی حاصل از فرضیه های تحقیق
فرضیه اول:
H0: بین نسبت EPS (سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنادار وجود دارد.
H1: بین نسبت EPS (سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنادار وجود ندارد.
نتایج آزمون فرضیه اول در جدول 1-4- به شرح زیر ارائه می گردد:
Sig – (2- tailed)
Pearson Correlation
N
037/0
131/0
255
جدول 1-4- نتایج آزمون رابطه EPS با بازده سهام
با توجه به جدول شماره 1-4 ضریب همبستگی بین EPS و بازده سهام عدد 131/0 بدست آمده و درصد اطمینان 037/0 می باشد که کمتر از 5% است به همین خاطر این فرضیه با اطمینان 3/96% قابل قبول می باشد و فرضیه H0 تایید می شود.
حال با توجه به معنادار بودن رابطه EPS با بازده سهام در شرکتهای بورس تهران سرمایه گذاران باید در تصمیم گیریهای خود به EPS شرکتها توجه داشته باشند و در تعیین پرتفوی سرمایه گذاری از آن استفاده نمایند.
قابل الذکر است N در جدول بالا تعداد نمونه در آزمون را بیان می کند که با توجه به انتخاب 51 شرکت در طی 5 سال داریم:
N = 255= 51 × 5
Pearson Correlation معرف ضریب همبستگی بین دو متغیر می باشد و نیز Sig -(2-tailed) بیان کننده درصد اطمینان آزمون انجام شده می باشد.
فرضیه دوم:
H0: بین نسبت P/E (قیمت به سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنادار وجود دارد.
H1: بین نسبت P/E (قیمت به سود هر سهم) و بازده سهام رابطه معنادار وجود ندارد.
نتایج آزمون فرضیه دوم شرح به جدول 2-4- می باشد:
Sig – (2- tailed)
Pearson Correlation
N
05/0
12/0
255
جدول 2-4- نتایج آزمون رابطه P/E با بازده سهام
با توجه به جدول 2-4 ضریب همبستگی بین P/E و بازده سهام در این آزمون عدد 12/0 بدست آمده است از طرفی درصد اطمینان این آزمون 95% می باشد به همین خاطر می توانیم بگوییم فرضیه H0 تایید می شود و بین P/E و بازده سهام رابطه معنادار وجوددارد.
به همین خاطر به سرمایه گذاران توصیه می شود که جهت تصمیم گیری و انتخاب پرتفوی خود در بورس تهران به P/E شرکتها بعنوان یک عامل موثر که با بازده سهام شرکت رابطه دارد توجه داشته باشند.
فرضیه سوم:
H0: در مقایسه P/E با EPS، نسبت P/E رابطه معنادارتری با بازده سهام دارد.
H1: در مقایسه P/E با EPS، EPS رابطه معنادارتری با بازده سهام دارد.
با توجه و مقایسه جداول 1-4 و 2-4 می بینیم که ضریب همبستگی بین EPS و بازده سهام عدد 13/0 می باشد که بین صفر و یک است به همین خاطر همبستگی مستقیم و ناقص دارد و از طرفی ضریب همبستگی P/E با بازده سهام عدد 12/0 می باشد و به خاطر اینکه بین صفر و یک قراردارد همبستگی از نوع مستقیم و ناقص است اما در مقایسه این دو رابطه چون ضریب همبستگی EPS با بازده سهام بزرگتر از ضریب همبستگی P/E با بازده سهام می باشد EPS رابطه معناداری تری با بازده سهام دارد به همین خاطر فرضیه H0 رد می شود.
سرمایه گذاران باید به این نکته توجه داشته باشند که در بورس تهران EPS رابطه معنادارتری نسبت به P/E با بازده سهام دارد اما این مساله زیاد قوی نیست زیرا اختلاف ضریب همبستگی بین P/E و EPS با بازده سهام ناچیز است که این نشاندهنده تاثیر سایر عوامل بر قیمت سهام و در نتیجه بر P/E شرکتها است.
فرضیه چهارم:
H0: به طور میانگین سهامی با نسبت P/E پایین، بازده بالاتری نسبت به سهامی با نسبت P/E بالا دارند.
H1: به طور میانگین سهامی با نسبت P/E پایین، بازده بالاتری نسبت به سهامی با نسبت P/E بالا ندارند.
برای آزمون این فرضیه برای کل نمونه P/E میانگین را محاسبه می نماییم (جدول 3-4)
Maximum
Mean
Minimum
N
86/45
38/7
2/1
255
جدول 3-4- میانگین P/E شرکتها
با توجه به P/E میانگین که برابر است با 38/7 ، نمونه را به دو نمونه زیر تقسیم می کنیم. (جدول 4-4)
P/E
N
Percent
38/7< P/E
172
5/67%
38/7 > P/E
83
5/32%
Total
255
100%
جدول 4-4- نمونه اول و نمونه دوم
حال نمونه شرکتهایی با P/E کمتر از میانگین را نمونه اول می گیریم و شرکتهایی با P/E بالاتر از میانگین را نمونه دوم می گیریم. برای هریک از نمونه ها رابطه P/E را با بازده سهام بررسی و آزمون می کنیم.
برای نمونه اول، نتایج به شرح جدول 5-4- می باشد:
بازده
P/E
15/0
Person Correlation
05/0
Sig -(2-tailed)
172
N1
جدول 5-4- نتایج آزمون برای نمونه اول
با توجه به جدول 5-4- شرکتهایی با P/E کوچکتر از میانگین رابطه معناداری با بازده سهام دارند ولی چون ضریب همبستگی آنها مثبت است به همین خاطر با یک درجه کاهش در P/E، بازده سهام نیز به میزان ضریب همبستگی کاهش می یابد و جهت تایید فرضیه چهارم می بایست ضریب همبستگی عدد منفی باشد تا با یک درجه کاهش در P/E به میزان ضریب همبستگی افزایش در بازده سهام داشته باشیم. در نتیجه فرضیه چهارم رد می شود.
نتایج آزمون برای شرکتهایی با P/E بالا به شرح جدول 6-4- می باشد:
بازده
P/E
042/0-
Person Correlation
706/0
Sig -(2-tailed)
83
N2
جدول 5-4- نتایج آزمون برای نمونه دوم
با توجه به جدول 6-4- می بینیم که P/E شرکتهای نمونه دوم (P/E بالا) رابطه معناداری با بازده سهام ندارد زیرا فاصله اطمینان آنها بیشتر از 5% می باشد و تقریباً عدد 7/0 بدست آمده است. این مساله به این صورت توجیح می شود که در این تحقیق P/E با بازده سهام رابطه معنادار دارد و چون تعداد سهام با P/E پایین خیلی بیشتر از تعداد سهام با P/E بالا می باشد و از طرفی سهامی با P/E پایین رابطه معناداری با بازده سهام دارند و کشش رابطه معناداری به این سمت بیشتر می شود و این تعداد بیشتر شرکتها (P/E پایین) موجب پوشش عدم رابطه معناداری سهام با P/E بالا با بازده سهام می شود.
با توجه به اینکه معمولاً در بورسهای کشورهایی مانند آمریکا سهام شرکتهایی با P/E پایین بازده بالاتری را نشان دادند، سرمایه گذاران در بورس تهران باید به این نکته توجه داشته باشند که در بورس تهران شرکتهایی با P/E پایین الزاماً بازده بالایی نخواهند داشت این مساله طبق نتایج آزمون فرضیه چهار مشهود می باشد. که توجیح آن را باید در بررسی سایر عوامل موثر بر قیمت سهام در بورس تهران دانست.
فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
با توجه به نتایج و تجزیه و تحلیل آزمون فرضیه های تحقیق به این صورت می توان نتیجه گیری کرد:
1-5- نتایج آزمون فرضیه اول
طبق نتایج آزمون فرضیه اول (جدول 1-4) EPS با بازده سهام رابطه معنادار دارد و ضریب همبستگی بدست آمده برابر 13/0 است که این عدد بین صفر و یک می باشد و همبستگی از نوع مستقیم و ناقص است با توجه به اینکه این عدد به صفر نزدیکتر است حاکی از رابطه ضعیف بین ESP با بازده سهام می باشد.
سرمایه گذاران در بورس تهران باید به این نکته مهم توجه داشته باشند که رابطه بین EPS و بازده سهام یک رابطه ضعیف است به همین خاطر به تنهایی نمی توان به EPS اتکا کرد. از طرفی رابطه ضعیف بین EPS و بازده سهام حاکی از تاثیر سایر عوامل در بازده سهام شرکت می باشد که این عوامل می تواند مالی یا غیرمالی باشد.
2-5- نتایج آزمون فرضیه دوم
طبق نتایج آزمون فرضیه دوم (جدول 2-4) بین P/E و بازده سهام رابطه معنادار وجود دارد و ضریب همبستگی بدست آمده عدد 12/0 می باشد این عدد بین صفر و یک است و نشاندهنده رابطه همبستگی مستقیم و ناقص است و از طرفی چون این ضریب همبستگی به صفر نزدیکتر است رابطه معنادار بین P/E و بازده سهام یک رابطه ضعیف است که می توان علت آنرا تاثیر سایر عوامل بر بازده سهام دانست که این عوامل می تواند مالی و یا غیرمالی باشد. به همین خاطر سرمایه گذار در تعیین پرتفویی خود باید به مجموعه ای از عوامل موثر مانند EPS و P/E و مسائل اقتصادی و سیاسی و حتی اجتماعی جامعه و نیز سایر شاخص های مالی شرکت بعنوان عوامل مرتبط با بازده سهام یک شرکت توجه داشته باشند.
4-5- نتایج آزمون فرضیه سوم
با توجه به جداول 1-4 و 2-4 ضریب همبستگی EPS با بازده سهام بزرگتر از ضریب همبستگی P/E با بازده سهام می باشد به همین خاطر EPS با بازده سهام رابطه معنادارتری دارد. با توجه به اینکه نسبت قیمت به سود هر سهم حاصل از قیمت بازار سهام تقسیم بر EPS می باشد به همین خاطر این مساله را می توان در تاثیر سایر عوامل مالی و غیرمالی بر قیمت سهام دانست زیرا EPS محصول اقلام ثبت شده از فعالیتهای مالی شرکت می باشد در صورتیکه قیمت سهام یک شرکت متاثر از سایر عوامل اقتصادی، سیاسی و اجتماعی جامعه موردنظر می باشد.
سرمایه گذاران با توجه به اختلاف EPS و P/E و اینکه EPS رابطه معنادارتری را با بازده سهام نشان می دهد می بایست به هر دو این عوامل در کنار سایر عوامل مالی و غیر مالی توجه داشته باشند و در کنار یکدیگر این عوامل را ببینند که در این بستر عوامل، تصمیم گیری های پرتفوی سرمایه گذاری خود را انجام دهند.
4-5- نتایج آزمون فرضیه چهارم
با توجه به جداول 5-4، 6-4 و 7-4 در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران، شرکتهایی که سهام آنها P/E پایین دارند معمولاً بازده بالایی ندارند.
در بورس های سهام مطرح دنیا معمولاً سهامی با P/E پایین، بازده بالایی دارند اما این مساله در بورس تهران مشاهده نمی شود و این نکته ای است که سرمایه گذاران در بورس تهران باید به آن توجه داشته باشند و انتظار بازده بالا را از شرکتهایی با P/E پایین بطور قطعی نداشته باشند. از علت های بسیار مهم این مساله را می توان در تاثیر شدید عوامل اجتماعی و سیاسی اقتصادی ایران بر وضعیت قیمت سهام و ارزش یک شرکت دانست.
5-5- نتیجه گیری
محقق با توجه به نتایج گرفته شده از فرضیات تحقیق به این صورت نتیجه گیری می کند:
نسبت سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) مرتبط با بازده سهام یک شرکت هستند وا ز شاخص های مهم تصمیم گیری می باشند، اما همیشه در بورس تهران سرمایه گذاران برای تصمیم گیری در تعیین پرتفوی سرمایه گذاری می بایست EPS و P/E را در کنار سایر عوامل مالی و غیرمالی مانند عوامل اقتصادی، سیاسی و اجتماعی قرار دهند و سپس تصمیم گیری نمایند.
تنها در صورت استفاده از مجموعه ای عوامل موثر و داشتن اطلاعات مالی و غیرمالی موثر بر ارزش شرکت می توان تصمیم گیری بهینه را انجام داد و به بازده سهام بالاتر از پرتفوی سرمایه گذاری دست یافت.
به نظر محقق جامعه مدیران مالی و مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران باید به گونه ای عمل کنند که ارزش شرکت های آنها بیشتر متاثر از عوامل مالی و عوامل غیرمالی در درون خود شرکت باشند زیرا در این صورت است که می توان کنترلها و سیاستهای مدیریتی خود را اجرا کنند و از طرفی تاثیر سایر عوامل مانند عوامل سیاسی (جنگ)، عوامل اقتصادی (نرخ تورم) و عوامل اجتماعی و فرهنگی (نیازهای اجتماعی و فرهنگی جامعه) بر ارزش شرکت را کمرنگ تر کنند.
6-5- پیشنهادات در جهت تحقیقات آتی
محقق پیشنهاد می کند که این تحقیق برای شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران در دوره زمانی دیگری انجام گیرد و در آن از صنعت های دیگر بغیر از صنایع استفاده شده در این تحقیق و یا حتی همین صنایع را بررسی نمایند.
با توجه به اینکه نقش سایر عوامل در این تحقیق بررسی نشده است محققان عزیز می توانند تاثیر سایر عوامل مانند جنگ (آمریکا با عراق) تنش های سیاسی (مساله انرژی هسته ای ایران) و عوامل اقتصادی (کاهش نرخ بهره بانکها) را بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران بررسی نمایند.
منابع و مآخذ بکار رفته در تحقیق
الف) منابع و مآخذ فارسی
1- تهرانی، رضا؛ "مدیریت سرمایه گذاری"، انتشارات نشر نگاه دانش، تهران، 1382.
2- جهانخانی، علی؛ "مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار"، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1376.
3- جهانخانی، علی و ظریف فرد، احمد؛ "آیا مدیران و سهامداران از معیار مناسبی برای اندازه گیری ارزش شرکت استفاده می کنند؟" ؛ فصلنامه تحقیقاتی مالی، شماره 7 و 8، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1374.
4- حجازی، رضوان؛ "بررسی اثر اعلام سود بر قیمت و حجم مبادلات سهام"؛ پایان نامه دکتری حسابداری، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1375.
5- دلاور، علی؛ "روش تحقیق در علوم تربیتی"؛ انتشارات نشر قلم، تهران، 1382.
6- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1378"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1378.
7- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1379"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1379.
8- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1380"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1380.
9- ستایش، محمدحسین؛ "اهمیت مفاهیم سود در پیش بینی قدرت سودآوری"؛ پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس، تهران، 1373.
10- شاهمرادی، مسعود؛ "بررسی رابطه بین سودهای حسابداری و بازده سهام"؛ پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1380.
11- مومنی، منصور و آذر، عادل؛ "آمار و کاربرد آن در مدیریت، جلد دوم"؛ انتشارت سمت، تهران، 1377.
ب) منابع و مآخذ لاتین
1. Meigs & Meigs ; Accounting principles – Eps concepts.
2. Basu, Sanjoy, "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price- Earning Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis" Journal of Finance, 32, 1977.
3. Bleser, Rick, "The Use of P/E Ratios in Portfolio Management" , 2003.
4. Beaver, W., Clare, Wright, op. Cit, 1979.
5. Charles P. Jones, "Investment: Analysis & Management" , 1996.
6. L. Davis, James, "Explaining Stocks Returns: A Literature Survey" , 2001.
7. Sben, Pu, "The P/E ratio and stock market performance", 2000.
رشته حسابداری
عنوان :
"بررسی مقایسه ای رابطه بین سود هر سهم (EPS)
و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران"
استاد:
دانشجو:
تقدیم به :
پدر و مادرم
فهرست مطالب
عنوان صفحه
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1- مقدمه
2-1- اهمیت موضوع
3-1- تعریف مساله
4-1- فرضیه های تحقیق
5-1- اهداف تحقیق
6-1- روش تحقیق
7-1- حدود پژوهش
8-1-واژه های کلیدی
فصل دوم: ادبیات تحقیق
1-2- مقدمه
2-2- بازده سهام و انواع روشهای محاسبه بازده سهام
3-2- سود هر سهم (ESP) و انواع روشهای محاسبه سود هر سهم و قیمت به سود هر سهم
4-2- بررسی رابطه بین سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
5-2- تحقیقات داخلی و خارجی انجام شده
فصل سوم: روش شناسی تحقیق
1-3- مقدمه
2-3- اهداف تحقیق
3-3- فرضیه های تحقیق
4-3- جامعه و نمونه آماری
5-3- روش جمع آوری داده ها
6-3- روشهای آزمون آماری فرضیه های تحقیق و نحوه بررسی فرضیه های
تحقیق
فصل چهارم: نتایج و تجزیه وتحلیل اطلاعات
1-4- مقدمه
2-4- نتایج و یافته های تجربی حاصل از فرضیه های تحقیق
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5- نتایج آزمون فرضیه اول
2-5- نتایج آزمون فرضیه دوم
3-5- نتایج آزمون فرضیه سوم
4-5- نتایج آزمون فرضیه چهارم
5-5- نتیجه گیری
6-5- پیشنهادات در جهت تحقیق آتی
منابع و مآخذ به کار رفته در تحقیق
1- Earning Per Shar
2- Price earning ratio
3- Basu (1973)
4- Charles P.Jones, Investment (1996)
5- Capital Market
6- Charlesp. Jones, Investment (1996)
7- Allo cationally Efficient
8- Primary Market
9- Secondary Market
10- Third & Forth Market
11- Efficient Market (EM)
12- Weak Form
13- Semistrong Form
14- Strong Form
15- Realized Return & Expected Return
16- Yield
17- Capital Gain (Loss)
18- Interest Rate Risk
19- Market Risk
20- In Flation Risk
21- Business Risk
22- Financial Risk
23- Liquidity Risk
24- Exchange Rate Risk
25- Country Risk
26- Systematic & unsystematic Risk
27- Total Return (TR)
28- General accepted accounting principle اصول پذیرفته شده عمومی حسابداری
29- Accounting Principle Board هئیت استانداردهای حسابداری
30- Simple Capital Structure
31- Potentially Dilutive Securities
32- Complex Capital Structure
33 – Diluted Earning Per share
34- Charles P. Jones, Investment (1996)
35- مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار- آقایان جهانخانی و پارساییان
36- Persent Value Approach
37- Dividend Discount Model (DDM)
38- RJ. Ball and P.Brown (1968)
39- Beaver (1968)
40- G.Faster (1973)
41- M. Patel and R.Kaplan (1977)
42- L.Robert (1986)
43- Basu, S (1977) – Investment per Formance of common Stocks In Relation To Their Price – Earning Rotios.
44- شرکتهای فعال در صنعت نساجی به دلیل غیرفعال بودن معاملات سهام آنها و شرکتهای فعال در صنعت واسطه گری مالی به دلیل تفاوت نوع فعالیت آنها با دیگر شرکتها از جامعه آماری حذف شدند.
—————
————————————————————
—————
————————————————————
1
1