سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E)
-2- مقدمه
بیان فرایند سرمایه گذاری در یک حالت منسجم، مستلزم تجزیه و تحلیل ماهیت اصلی تصمیمات سرمایه گذاری است در این حالت فعالیت های مربوط به فرایند تصمیم گیری تجزیه شده و عوامل مهم در محیط فعالیت سرمایه گذاران که بر روی تصمیم گیری آنها تاثیر می گذارد مورد بررسی قرار می گیرد.
در سالهای اخیر سهام عادی نسبت به پس انداز و اوراق قرضه از بازده بالایی برخودار بوده است. آیا در این حالت همه سرمایه گذاران برای کسب بازده بیشتر در سهام عادی سرمایه گذاری می کنند؟
جواب این سوال این است که بازده بالا همواره ریسک بالایی نیز به دنبال دارد و تمامی تصمیمات سرمایه گذاری براساس روابط میان ریسک و بازده صورت می گیرد. بنابراین ، اولین کار بررسی رابطه میان ریسک و بازده سرمایه گذاری و تعیین روابطی است که میان آنها وجود دارد.
با توجه به اهداف سازمان یا فرد سرمایه گذار فرایند تصمیم گیری بطور سنتی در یک فرایند دو مرحله ای صورت می گیرد:
1- تجزیه و تحلیل اوراق بهادار
2- مدیریت پرتفوی
تجزیه و تحلیل اوراق بهادار شامل ارزشیابی اوراق بهادار است در حالیکه مدیریت پرتفوی شامل مدیریت مجموعه سرمایه گذاری یک سرمایه گذار در قالب پرتفوی (مجموعه داراییها) با ویژگیهایی منحصر به فروش می باشد.
آخرین مرحله، بررسی عوامل مهم بیرونی است که امروزه بر روی تصمیمات سرمایه گذاران تاثیر می گذارند.
تحقیق حاضر بر روی مرحله اول فرایند تصمیم گیری یعنی تجزیه و تحلیل اوراق بهادار تمرکز دارد. لذا جهت انجام صحیح تصمیم و عبور موفقیت آمیز از مرحله اول بایستی مولفه های تاثیرگذار را شناسایی و تجزیه و تحلیل نمود و در نهایت، با درک صحیح از مولفه ها و شرایط مهم، تصمیم درست را اتخاذ نمود. لذا سرمایه گذار جهت اتخاذ تصمیم صحیح بایستی مولفه هایی همچون بازار سرمایه ، بازده، ریسک، مدلهای ارزیابی مورد استفاده و اطلاعات جانبی مالی که موید تصمیم صحیح سرمایه گذار می باشند را درک نماید و با لحاظ و شناخت کامل این مولفه ها سرمایه گذاریهای خود را انجام دهد لیکن ما در ادامه بحث مولفه های تاثیرگذار را به تفضیل بحث می کنیم تا زمینه لازم را جهت موضوع اصلی تحقیق آماده نماییم.
1-1-2- بازارهای سرمایه:1
شرکتهای بازرگانی برای تامین مالی فعالیتهای خود به حجم بالایی از سرمایه نیاز دارند این شرکتها برای اینکه بتوانند رشد و توسعه یابند، نیازمند سرمایه گذاری بالایی هستند واضح است که تامین این میزان سرمایه در زمان محدودی میسر نیست و بایستی از محل دیگری تامین شود. دولتها و شرکتها نیز به منظور ارائه بهتر خدمات و کالاها به مردم نیازمند این هستند که حجم بالایی پول، وام بگیرند. بازارهای سرمایه این امکان را برای شرکتها و دولتها فراهم می سازند که آنها بتوانند از طریق فروش اوراق بهادار نیازهای خود را برطرف سازند. سرمایه گذاران نیز از طریق خرید این اوراق بهادار بازده خود را افزایش می دهند.
بازارهای اولیه در صورتی که بتوانند به نحو صحیح عمل کنند می توانند برای اقتصاد سرمایه داری کاملاً مفید باشند برای اینکه این بازارها کانال مناسبی را برای سرمایه گذاران و وام گیرندگان ایجاد می کنند. به علاوه این بازارها باعث می شوند سرمایه ها به سمت کسانی سوق پیدا کند که توان استفاده از پول و سرمایه را دارند.2
در واقع وظیفه مهم یک بازار سرمایه تخصیص بهینه منابع است. به بازارهای اوراق بهاداری که این ویژگی را داشته باشند کارایی تخصیص3 گفته می شود.
به عبارت دیگر یک بازار کارای عملیاتی بازاری است که در آن هزینه مبادله خدمات با حداقل قیمت صورت گیرد. بازارهای اولیه بدون وجود بازارهای ثانویه نمی توانند به خوبی فعالیت کنند. سرمایه گذاری که اوراق بهاداری را خریداری می کند در صورتیکه تمایل نداشته باشد آن را تا موعد سررسید نگهداری کند باید بتواند به راحتی و با کمترین هزینه بفروشد.
وجود بازارهای ثانویه فعال این اطمینان را برای خریداران اوراق بهادار اولیه فراهم می سازد که آنها بتوانند در هر موقعی که بخواهند اوراق بهادار خود را در بازار بفروشند. البته این چنین فروشی می تواند همراه با زیان نیز باشد. البته این میزان زیان بهتر از آن است که سرمایه گذار اصلاً نتواند اوراق بهادار خود را بفروشد.
1-1-1-2- بازارهای اولیه 4
بازار اولیه بازاری است که در آن وام گیرنده اوراق بهادار جدیدی را منتشر می کند و در ازای وجه نقد به سرمایه گذار (خریدار) می فروشد:
برای مثال فروشهای جدید اوراق مشارکت، یا سهام شرکت ای بی ام در ایالات متحده در بازارهای اولیه اتفاق می افتد. منتشرکننده این اوراق بهادار در ازای فروش اوراق بهادار جدید خود وجه نقد دریافت می کند. از طرفی عرضه کنندگان سرمایه پراکنده هستند و دستیابی به آنها مستلزم وجود سازمان خاصی است. بنابراین منتشرکنندگان در خصوص اوراق بهادار جدید به موسسات تامین سرمایه رجوع می کنند. موسسات تامین سرمایه علاوه بر کمک به شرکتها، در طراحی و فروش اوراق بهادار، در بازارهای اولیه و ثانویه نیز مشخص هستند.
2-1-1-2- بازارهای ثانویه 5
بعد از اینکه اوراق بهادار در بازارها اولیه به فروش رفت، باید مکانیزم کارا وجود داشته باشد تا سرمایه گذاران در صورت تمایل بتوانند آن را مجدداً خرید و فروش کنند. بازارهای ثانویه این امکان را برای سرمایه گذاران فراهم می آورند که آنها بتوانند اوراق بهادار موجود را بین خود خرید و فروش کنند.
سهام عادی، سهام ممتاز و اوراق قابل خرید و فروش در بازارهای سهام مورد معامله قرار می گیرند. بعضی از بازارهای ثانویه سهام بصورت بازارهای حراج هستند. این بازارها شامل فرایند حراج در یک مکان فیزیکی معین هستند. در این بازارها کارگزاران، امور مربوط به سرمایه گذاران را انجام می دهند. کارگزاران واسطه هایی هستند که میان خریداران و فروشندگان قرار می گیرند و سعی می کنند بهترین قیمت را که در معامله به نفع دو طرف باشد کسب کنند.
یکی دیگر از انواع بازارهای ثانویه سهام، بازار مبتنی بر چانه زنی است که شامل شبکه ای از معامله گران است که از طریق آمادگی برای خرید و فروش اوراق بهادار با قیمت های مشخص بازار را تشکیل می دهند. برخلاف کارگزاران معامله گران از خود خرید و فروش و نحوه فروش ذینفع هستند. برای اینکه معامله گران اوراق بهادار را از فروشندگان می خرند و به خریداران می فروشند و از تفاوت قیمت خرید و فروش منتفع می شوند.
3-1-1-2- بازار سوم و چهارم6
بازار سوم شامل کلیه بازارهای خارج از بورس است که در آنها اوراق بهاداری که در بورس بهادار پذیرفته شده اند، داد و ستد می شوند. این بازار برای جوابگویی به نیازهای موسسات بزرگ سرمایه گذاری که تمایل ندارد برای داد و ستد های عمده، هزینه های کارگزاری عمده را پرداخت نمایند بوجود آمده است. این خریداران و فروشندگان عمده، از طریق کارگزارانی که عضو سازمان بورس نیستند به داد و ستد می پردازند. این کار باعث می شود، مبلغ حق کمیسیونی که به کارگزاران پرداخت می شود کمتر باشد.
لیکن چنین بازارهایی در حال حاضر در ایران وجود ندارد.
بازار چهارم هنگامی بوجود می آید که دو سازمان بزرگ (وافراد ثروتمند) بدون دخالت کارگزار، اوراق بهاداری را مستقیماً معامله کنند. اصولاً بازار چهارم یک شبکه ارتباطی میان سرمایه گذارانی است که علاقمند به خرید و فروش حجم سهام بالایی هستند. در این بازار سرمایه گذاران می توانند اطلاعات موردنظر خود را در خصوص اوراق بهادار خاص از طریق سیستم های اتوماتیک خصوصی بدست می آورند.
2-1-2- مفهوم کارایی بازار7
نحوه واکنش بازار به اطلاعات جدید، قسمت مهمی از کسب رابطه تعادلی است که توسط نظریه بازار سرمایه برآورد می شود. بنابراین، رابطه مستقیمی میان نظریه بازار سرمایه و مفهوم بازارهای کارایی مبتنی بر اطلاعات وجوددارد، این رابطه شامل نحوه تاثیرگذاری اطلاعات بر فرآیند بازار و تغییرات قیمت به سمت تعادل جدید است. اگرچه مفهوم بازار کارا به همه بازارهای مالی تعلق دارد ولی تاکید ما بر بازار سهام است.
سرمایه گذاران قیمت سهام را براساس جریانات نقدی مورد انتظار حاصل از سهام و ریسک آن تعیین می کنند. سرمایه گذارانی که منطقی عمل می کنند باید بتوانند از تمامی اطلاعات موجود و یا اطلاعاتی که می توانند کسب کنند به نحو احسن استفاده کنند.
این مطالب می تواند شامل اطلاعات معلوم و یا برآوردهایی درباره آینده باشد. در هر صورت اطلاعات عامل مهمی در تعیین قیمت سهام است و به همین دلیل بحث مهمی در مباحث مربوط به مفهوم بازارهای کالا به شمار می رود.
بازار کارا بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمامی اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین ، قیمت فعلی سهام شامل تمامی اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته و اطلاعات فعلی است.
این مفهوم یک ادعا یا توقع نیست بلکه تغییرات کاملی است که در اثر انتشار اطلاعات جدید در قیمت سهام صورت می گیرد. یک بازار کارا دارای خصوصیات زیر می باشد:
1- حضور تعداد زیادی سرمایه گذار منطقی که به دنبال حداکثر کردن سود خود می باشند و به طور فعال از طریق تجزیه و تحلیل، ارزشیابی و معامله سهام در بازار مشارکت دارند. این سرمایه گذاران به تنهایی نمی توانند بر قیمت اوراق بهادار تاثیر بگذارند.
2- دریافت اطلاعات بدون هزینه است و بلافاصله بطور وسیعی در اختیار همگان قرار می گیرد.
3- اطلاعات به صورت تصادفی بوجود می آیند و مستقل از اعلان سایر اطلاعات می باشند.
4- سرمایه گذاران در قبال ارائه اطلاعات جدید سریعاً عکس العمل نشان می دهند که این خود باعث تغییر قیمت سهام می شود.
3-1-2- اشکال مختلف بازار کارا
معیار اصلی در ارزیابی میزان کارایی بازار، اطلاعات است. در یک بازار کارای کامل، قیمتهای اوراق بهادار شدیداً متاثر از کلیه اطلاعات موجود در بازار می باشد و چون اطلاعات موجود تاثیر خود را بر قیمتها گذاشته اند.
سرمایه گذاران نمی توانند مجدداً از این اطلاعات برای کسب سود استفاده کنند. در چنین بازاری، قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی آن است به گونه ای که این ارزش ذاتی نشان دهنده تمامی اطلاعاتی است که در خصوص این اوراق بهادار وجود دارد.
از سال 1970 به بعد مباحث وسیعی در خصوص مفهوم بازار کارا به عنوان فرضیه بازار کارا صورت گرفته است طبق این مطالعات سه نوع بازار به شرح ذیل وجود دارد:
1- شکل ضعیف بازار کارا8:
یکی از متداولترین نوع اطلاعات در ارزیابی ارزش اوراق بهادار، داده ها و اطلاعات مربوط به بازار است. برخی اطلاعات موجود مربوط به دوره های قبل بوده و تاثیر آن ها در قیمتهایی اوراق بهادار منعکس شده است و تاثیری در پیش بینی تغییرات آتی قیمتها ندارد و به همین دلیل ارزش کمتری دارند این نوع اطلاعات که تاثیر کمتری بر روی قیمت سهام دارد شکل ضعیف از فرضیه بازار کارا را نشان می دهند. در صورتیکه شکل ضعیف فرضیه بازار کارا صادق باشد باید گفت که تغییرات گذشته قیمت باید رابطه ای با تغییرات آتی قیمت نداشته باشد. به عبارت دیگر، تغییرات قیمت سهام در طول زمان باید مستقل و یا تقریباً این گونه باشد.
2- شکل نیمه قوی9 بازار کارا:
سطح خیلی متداول کارایی بازار نه تنها شامل اطلاعات موجود قیمتی است، بلکه شامل اطلاعات شناخته شده و در دسترس مانند اطلاعات مربوط به درآمد، سودتقسیمی، اعلان تجزیه سهام، پیشرفتهای جدید در مورد مطالعات، مشکلات تامین مالی و تغییرات مربوط به حسابداری است. در بازاری که چنین اطلاعاتی سریعاً در قیمتها منعکس می شود به آن بازارکارای نیمه قوی گفته می شود. بازار کارای نیمه قوی شامل سرمایه گذاری است که از اطلاعات منتشره جدید استفاده نمی کنند و انتظار دارند با توجه به متوسط ریسک، بازده بیشتری بدست آورند. اگر تعدیل قیمت سهام در مقابل برخی از اطلاعات منتشره با تاخیر انجام شود. سرمایه گذاران بتوانند با استفاده از تاخیر به بازده غیرمتعارف دست پیدا کنند بدین معناست که بازار نیمه قوی یک بازار کارای کامل نیست چون در بازار کارای کامل، به محض وقوع اطلاعات قیمتها تحت تاثیر اطلاعات قرار می گیرند.
2- شکل قوی بازار کارا10:
در این بازارها قیمتهای سهام کاملاً تحت تاثیر اطلاعات اعم از اطلاعات عمومی و غیرعمومی است. اگر بازار کارا به شکل قوی آن وجود داشته باشد هیچ گروهی از سرمایه گذاران نمی توانند بیش از نرخ بازده در یک دوره از زمان منتفع شوند. پرتفویهایی که به صورت حرفه ای مدیریت می شوند معمولاً جزء یک دسته هستند شکل قوی بازار کارا در برگیرنده شکل ضعیف و نیمه قوی نیز هست و نشاندهنده بالاترین سطح کارایی بازار است.
3-2- سود هر سهم (EPS) و انواع روشهای محاسبه سود هر سهم و قیمت به سود هر سهم (P/E)
1-3-2- سود هر سهم (EPS): سود هر سهم شاید بعنوان مهم ترین مورد گزارش شده برای اندازه گیری عملکرد یک موسسه انتفاعی باشد. طبق آمار بدست آمده، سرمایه گذاران، بستانکاران، تحلیل گران و سایر اشخاص مقدار موفقیت یک موسسه انتفاعی را در دستیابی به اهداف سود آوری اش می دانند. افرادی که از صورت های مالی استفاده می کنند برای ارزیابی پتانسیل درآمد، چشم انداز سودهای سهام در آینده از EPS کمک می گیرند. محبوبیت EPS از اهمیت درآمد برای سرمایه گذاران، بستانکاران و افراد دیگر و اینکه EPS به عنوان مقیاس اندازه گیری سود هر سهم از سهام عادی برای سهامداران با اهمیت می باشد ناشی می گردد. سرمایه گذاران، بستانکاران و سایر تصمیم گیرندگان برون سازمانی با استفاده از EPS عملکرد گذشته و حال یک شرکت را در نظر می گیرند و عملکرد آینده را پیش بینی می کنند. قبل از اواخر دهه 1960، شرکتها ملزم به محاسبه EPS و افشای آن از جانب GAAP11 نبودند اگرچه شرکتها اغلب این کار را انجام می دادند.
در سال 1966، APB12 در نظریه شماره 9، راهنمایی هایی را برای محاسبه EPS و همچنین ارائه یک قالب کلی برای ارائه آن در صورت های مالی تهیه نمود و پیشنهاد نمود که EPS در صورت های مالی افشاء شود. در سال 1969، APB با انتشار بیانیه شماره 15، بیان نمود که حداقل EPS برای سود قبل از اقلام غیرعادی و برای سود خالص در صورت سود و زیان افشاء شود.
شرایط گزارش EPS بستگی به این دارد که یک شرکت دارای ساختار سرمایه پیچیده یا ساده می باشد. یک ساختار سرمایه ساده به این معنی است که یک شرکت دارای اوراق بهادار قابل تبدیل به سهام نباشد. که از مهترین این اوراق بهادار، اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام و سهام ممتاز قابل تبدیل به سهام عادی می باشد. در صورت داشتن چنین اوراقی یک شرکت دارای ساختار سرمایه پیچیده می باشد. برای شرکتهایی که دارای ساختار سرمایه ساده می باشند سود اولیه هر سهم بوسیله تقسیم سود خالص برای سهامداران عادی بر تعداد سهام عادی آن دوره بدست می آید.
شرکتهایی که دارای ساختار سرمایه پیچیده هستند EPS را به دو صورت ارائه می کنند. ارائه اول به صورت BEPS یا سود اولیه هر سهم و ارائه دوم به صورت DEPS یا سود تقلیل یافته هر سهم می باشد.
2-3-2- روشهای محاسبه سود هر سهم (EPS):
مقررات مربوط به محاسبه سود هر سهم بستگی به ساده یا پیچیده بودن ساختار سرمایه دارد چنانچه سرمایه شرکت صرفاً سهام عادی یا سهام عادی و سهام ممتاز غیرقابل تبدیل منتشر شده باشد ساختار سرمایه ساده13 گویند. در مواردی اگر سرمایه شرکت شامل اوراق بهادار تقلیل دهنده بالقوه14 نظیر اوراق قرضه قابل تبدیل، سهام ممتاز قابل تبدیل، گواهینامه خرید سهام، اختیار خرید سهام، حق تقدم خرید سهام باشد، ساختار پیچیده سرمایه15 گویند. بدیهی است ویژگی این نوع ساختار (اوراق بهادار تقلیل دهنده بالقوه) ممکن است منجر به افزایش تعداد سهام عادی منتشر شده گردد.
دو ساختار ساده سرمایه برای محاسبه سود هر سهم داریم:
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود هر سهم عادی منتشر شده
حال چنانچه واحد تجاری متحمل زیان شده و سود سهام ممتاز نیز اعلام گردیده باشد جهت محاسبه زیان هر سهم داریم:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = زیان هر سهم عادی منتشر شده
در بورس تهران نیز EPS به صورت زیر محاسبه می شود:
ــــــــــــــــــــــــــ = سود هر سهم
نظر به اینکه میانگین موزون تعداد سهام منتشر شده برای محاسبه سود هر سهم موردنیاز می باشد بنابراین ضرورت دارد که در محاسبه میانگین موزون تعداد سهام منتشر شده دقت لازم به عمل آید، زیرا ممکن است تعدادی سهام در طی دوره مالی از طریق شرکت بازخرید و تعدادی از سهام از طریق سود سهمی افزایش و حتی ممکن است سهام تجزیه شده باشد.
در ساختار پیچیده سرمایه برای محاسبه سود هر سهم داریم:
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود تقلیل یافته هر سهم16
یا
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = سود تقلیل یافته هر سهم
a میانگین موزون تعداد سهام عادی منتشر شده است.
b سهامی که از محل وجوه حاصل از اختیار خرید تحصیل نمی شود.
c تعداد سهام صادر شده براساس تبدیل اوراق قرضه است.
d تعداد سهام صادر شده براساس تبدیل سهام ممتاز است.
3-3-2- قیمت به سود هر سهم (P/E)
یکی از روشهای اصلی ارزشیابی که اغلب مورد استفاده تجزیه و تحلیل گران قرار می گیرد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) است. در واقع اگرچه امروزه مدلهای تنزیل سود تقسیمی بیشتر مورد توجه سرمایه گذاران و نشریات سرمایه گذاری است ولی تجزیه و تحلیل گران اوراق بهادار این روش را بیشتر از مدلهای تنزیل سود تقسیمی بکار می برند. اگرچه استفاده از روش ضریب قیمت به سود هر سهم آسان تر به نظر می رسد. ولی سهولت این روش نباید باعث شود که سرمایه گذاران عدم اطمینان آینده را فراموش کنند. این نکته حائز اهمیت است که هر روش و مدل ارزشیابی، هر چقدر هم از صحت بالایی برخوردار باشد مسلتزم برآورد عدم اطمینان آینده است.
چهارچوب مفهومی مدل (P/E) به اندازه مدلهای تنزیل سود تقسیمی بر تئوریهای اقتصادی مبتنی نیست. با این حال مدل ضریبP/E بیشتر با تجزیه و تحلیل ارزش فعلی تطابق دارد برای اینکه توجه این مدل بیشتر بر ارزش ذاتی سهام است. ضریب قیمت به سود هر سهم از طریق تقسیم قیمت جاری بازار بر سود 12 ماهه بدست می آید و نشان دهنده این است که قیمت سهم چندبرابر سود هر سهم است و به ازای هر دلار سود چه قیمتی را باید پرداخت در بخش های بعدی همین فصل در ارتباط با محتوای اطلاعاتی قیمت سهام و سود هر سهم (EPS) صحبت خواهیم کرد.
1-3-3-2- عوامل تعیین کننده در ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)17
نسبت P/E را می توان از مدل تنزیل سود تقسیمی، که اساس ارزشیابی سهام عادی است، استخراج کرد. این فرایند فقط از طریق مدل رشد ثابت صورت می گیرد:
(A)
(A) در این مرحله طرفین را بر E سود هر سهم تقسیم می کنیم.
این معادله عواملی را که در برآورد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) تاثیر می گذارند نشان می دهد:
1- نسبت سود تقسیمی مورد انتظار( D1/E1)
2- نرخ بازده مورد انتظار سهامدار(K)
3- نرخ رشد مورد انتظار سود تقسیمی(g)
در صورتیکه سایر شرایط ثابت بماند روابط زیر بدست می آید:
1- هرچه درصد سود تقسیمی بیشتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) بیشتر خواهد بود.
2- هرچه نرخ رشد مورد انتظار g بزرگتر باشد، ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) بیشتر… خواهد بود.
3- هرچه نرخ بازده مورد انتظار (k) بیشتر باشد …، ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) کمتر خواهد بود.
2-3-3-2- ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) و نرخ بهره:18
ضریب قیمت به سود هر سهم، خوش بین بودن یا بدبین سرمایه گذاران را نشان می دهد و این بستگی به نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذار دارد. در صورتیکه سایر عوامل یکسان باشند هر چقدر نرخ بازده مورد انتظار … سهامداران افزایش یابد ضریب قیمت به سود هر سهم کاهش می یابد. در عوض، نرخ بازده مورد انتظار با نرخ بهره مرتبط است.
بطوریکه هرچه نرخ بهره افزایش می یابد نرخ بازده مورد انتظار تمای اوراق بهادار از جمله سهام نیز معمولاً افزایش می یابد. براساس این روابط انتظار می رود یک رابطه معکوس میان ضریب قیمت به سود هر سهام (P/E) و نرخ بهره وجود داشته باشد. به طوری که در صورت یکسان بودن شرایط هرچه نرخ بهره افزایش یابد، نسبت (P/E) کاهش می یابد.
از نظر تئوری، بکارگیری مدل تنزیل سود تقسیمی صحیح و منطقی است. بهترین برآورد ارزش جاری سهام عادی شرکتها احتمالاً از طریق محاسبه ارزش فعلی سودهای تقسیمی است که توسط شرکتها به سهامداران پرداخت می شود. با این حال برخی از سرمایه گذاران و تجزیه و تحلیل گران احساس می کنند که این مدل غیرواقعی است. استدلال آنها این است که هیچ کس نمی تواند با صحت و دقت بالا سودهای تقسیمی آتی را پیش بینی نماید. همچنین به علت اینکه استفاده از مدل (P/E) آسانتر است به همین خاطر استفاده از این مدل متداولتر است. مدل (P/E) نسبت به مدل تنزیل سود تقسیمی از پیچیدگی کمتری برخوردار بوده و یک مدل شهودی است. در واقع فهم مدل P/E می تواند در درک مدل تنزیل سود تقسیمی به سرمایه گذاران کمک کند.
به جای اینکه این روشها را رقیب همدیگر تلقی کنیم بهتر است به آنها به عنوان مکمل هم نگاه کنیم. هریک از این روشها به جای خود مفید هستند و استفاده از این دو روش باعث می شود سرمایه گذاران شانس بیشتر و بهتری در ارزشیابی سهام عادی داشته باشند.
4-2- بررسی رابطه بین سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
1-4-2- بررسی رابطه نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) با بازده سهام
دو روش اساسی تجزیه و تحلیل برای ارزشیابی سهام عادی که معمولاً در دنیای اوراق بهادار مورد استفاده قرار می گیرد عبارتند از:
1- روش ارزش فعلی
2- روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)
در روش ارزش فعلی، ارزش جریانات آتی بازده ای که قرار است از سهام عادی دریافت شود با استفاده از نرخ تنزیل مناسبی (نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران) در زمان حال محاسبه می شود. تجزیه و تحلیل گران ماهر اوراق بهادار در مقایسه با روش ارزش فعلی، بیشتر از روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) که نشان می دهد قیمت هر سهم چند برابر سود آن سهم است استفاده می کنند.
روش مرسوم محاسبه ارزش ذاتی (واقعی)، استفاده از تجزیه و تحلیل ارزش فعلی19 است. ارزش هر اوراق بهاداری، از طریق فرایند ارزش فعلی که شامل تنزیل درآمد است قابل تخمین و برآورد است. به این معنی که، ارزش فعلی اوراق بهادار برابر است با ارزش فعلی (تنزیل شده) جریانات نقدی آتی که سرمایه گذاران انتظار دارند از دارایی خود بدست آورند:
k= نرخ تنزیل مناسب یا نرخ بازده مورد انتظار
سرمایه گذاری که در حال بررسی خرید سهام عادی است باید ریسک این سهام و حداقل نرخ بازده مورد انتظاری که سرمایه گذاران را به این خرید تشویق می کند را مورد ارزیابی قرار دهد این حداقل بازده موردانتظار یا نرخ بازده موردانتظار، به عنوان هزینه فرصت محسوب می شود. عامل دیگری که جزء چهارچوب ارزش فعلی است جریانات نقدی مورد انتظار است. ارزش سهام عادی عبارتست از ارزش فعلی تمامی جریانات نقدی که بایستی از منتشرکننده (شرکت) دریافت شود.
سهامداران ممکن است در برخی از موارد با توجه به جریانات نقدی تصمیم به فروش سهام در آینده بگیرند با این حال سود سهام بخش مهمی از تجزیه و تحلیل اساسی است در واقع سود سهام بیشتر از هر متغیر دیگری مورد توجه سرمایه گذاران است. اگر تمامی سود مربوط به سهام به صورت سود بین سهامداران تقسیم شود در حساب سود تقسیمی آورده می شود ولی اگر این سود در شرکت نگهداری شود و مجدداً سرمایه گذاری شود به آن سود انباشته گفته می شود که نهایتاً می تواند باعث افزایش درآمد و سود تقسیمی شود. در تجزیه و تحلیل ارزش فعلی سود انباشته منظور نمی شود و فقط سود تقسیمی مورد استفاده قرار می گیرد. چون سود تقسیمی تنها جریان نقدی است که سرمایه گذاران به صورت مستقیم دریافت می کنند.
چون سود تقسیمی تنها پرداخت نقدی است که سهامداران مستقیماً از شرکت دریافت می کنند بنابراین سود تقسیمی مبنای ارزشیابی سهام عادی است. مدل تنزیل سود تقسیمی20 بیانگر این است که ارزش فعلی سهام برابر ارزش تنزیل شده سودهای تقسیمی آتی است:
که در این فرمول داریم:
ارزش ذاتی یا ارزش نظری قعلی سهام براساس برآوردهای کاربران از سودهای تقسیمی آتی و نزخ تنزیلی
D1, D2, …= سود تقسیمی مورد انتظار که باید در هر دوره آتی دریافت شود.
K= نرخ تنزیل یک سرمایه گذاری با توجه به میزان ریسک آن
اما نیمه دیگر چارچوب ارزیابی در تحلیل اساسی، نسبت یا ضریب قیمت به سود هر سهم P/E می باشد این نسبت نشان می دهد که قیمت هر سهم چند برابر سود هر سهم است. از طرفی این نسبت (P/E) خلاصه ارزیابی بازار از بازده سهام شرکت را نشان می دهد.
در مورد بحثهای قبلی یادآوری می کنیم که P/E مورد انتظار از نظر مفهومی تابعی از سه عامل است: D1/E1: نسبت سود تقسیمی مورد انتظار
2- K: نرخ بازده مورد توقع سهام
3- g نرخ رشد مورد انتظار سودهای تقسیمی
سرمایه گذارانی که سعی در تعیین نسبت P/E رایج برای یک سهم بخصوص دارند باید بر مبنای این سه فاکتور و تغییرات احتمالی آن عمل کنند.
واضح است که سود تقسیمی تابعی از سود است اما رابطه بین این دو متغیر، پیچیده تر از سود تقسیمی جاری است که تابعی از سودهای جاری می باشد. سود تقسیمی پرداخت شده به وسیله شرکتها نشان دهنده اعمال تنظیم شده شرکتها (مانند سطح سود قبلی) و نیز انتظارات آینده (مانند سود مورد انتظار آینده) است. چنانچه نرخ پرداختی سود تقسیمی مورد انتظار تغییر یابد، می توان انتظار داشت نسبت P/E نیز تغییر یابد هرچه نرخ پرداختی مورد انتظار بالاتر باشد با شرط یکسان بودن بقیه موارد نسبت P/E بالاتر است.
همانطور که می دانیم نرخ بازده مورد توقع (K) تابعی از نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک است. بنابراین K مساوی است با:
K = RF – RP
نرخ بازده بدون ریسک (RF) همان نرخ اسناد خزانه است. صرف ریسکی (RP)، پاداش اضافی است که سرمایه گذاران ریسک گریز قبل از خرید یک دارایی ریسکی مانند سهام عادی، تنظیم می کنند.
دانش اندک خطرناک است، بخصوص اگر سرمایه گذاران در زمان تصمیم گیری راجع به خرید یک سهم فقط به P/E اتکا کنند. یک نسبت P/E می تواند معانی متفاوتی داشته باشد و اگر تفاوتها را نفهمید ممکن است به شدت آسیب ببیند. اما برخی راهنماییهای کلی برای تفسیر P/Eها وجود دارد. به عنوان یک قانون سهام هایی با P/E بالا (نسبتهایی بالاتر از 20) در ارتباط با شرکتهایی بار شد سریع و جوان بوده و پر ریسک تر از سهام هایی با P/E پایین به نظر می رسند زیرا به ندرت سرعت رشد سودشان را حفظ می کنند.
استفاده از P/Eها باعث چندین تئوری سرمایه گذاری رقابتی شده اند. تعدادی از مطالعات آکادمیک به این نتیجه رسیده اند که سرمایه گذاری در سهام با P/E پایین صرفاً ریسک پایین ندارد بلکه همچنین بازده کمتر از خرید سهام با P/E بالا دارند. کسانی که سهام با P/E پایین می خرند سرمایه گذاران با ارزش نامیده می شوند از طرف دیگر سرمایه گذاران تمایل به پذیرش P/Eهای بالاتر دارند زیرا اعتقاد دارند که سود آینده قیمت سهم را به سرعت بالا خواهد برد.
سومین متغیر اثر گذار بر نسبت P/E نرخ رشد موردانتظار سود تقسیمی، یعنی g است می دانیم g=br، نرخ رشد موردانتظار را صورت تابعی از بازده صاحبان سهام (r) و نرخ قابل دستیابی (b) بیان می کند هرچه این متغیرها بالاتر باشند g نیز بیشتر خواهد بود و بین P/E با g رابطه مستقیم وجود دارد.
قیمتهای سهم منعکس کننده انتظارات بازار از سود و بازده سهام می باشد. شرکتهایی که اعتقادات بازار در آنها به نرخ های رشد سود بالاتر منجر می شود بیش از شرکتهایی که انتظار می رود نرخ رشد سود پایین تر نشان دهند، قیمتهای بالاتری خواهند داشت. بنابراین، عامل اولیه در توضیح تفاوتهای نسبت P/E، انتظارات سرمایه گذار از رشد سود آینده است تفاوتها در نرخ رشد سود بر P/E نیز اثر خواهند گذاشت.
2-4-2- بررسی رابطه سود هر سهم (EPS) با بازده سهام
سوال منطقی این است که آیا سهامی که بالاترین رشد EPS را دارند باید بالاترین بازده را داشته باشند؟ بررسیها نشان دهنده این مطلب است که سهامهایی با رشد آتی EPS بیشتر، بازده سهام بیشتری نیز دارند. بنابراین EPS که سرمایه گذاران از آن برای تعیین ارزش سهام استفاده می کنند EPS آتی (مورد انتظار) است. قیمت جاری سهم تابع جریان سود آتی و نرخ P/E است نه روند گذشته آن. اگر سرمایه گذاران بدانند که EPS شرکتی در سال آینده چقدر خواهد بود به نتایج خوبی در بازار دست خواهند یافت.
دو نکته مهم در فرایند تحلیل اساسی سهام برای شرکتها به شرح زیر است:
1- EPS یک متغیر اساسی در تاثیر گذاری بر تغییرات قیمت آتی سهام عادی است.
سهامهایی با تغییرات سود بالا احتمالاً تغییرات قیمت مثبت یا منفی بالاتری را نشان می دهند.
3- نرخ رشد سود یا اصرار بر روند سود به راحتی قابل پیش بینی نیست. سرمایه گذاران نمی توانند به سادگی از نرخ رشد داخلی جاری EPS به منظور پیش بینی نرخ آتی رشد استفاده کنند. در انجام تحلیل اساسی اوراق بهادار که از EPS استفاده می شود سرمایه گذار به
1- تعیین چگونگی تخمین سود
2- توجه به درستی تخمین سود بدست آمده
3- درک نقش سودهای شگفت انگیز در بر خورد با قیمتهای سهام نیاز دارد.
همانطور که گفتیم تغییر در سود و قیمتهای سهم همبستگی زیادی با هم دارند. ارتباط بین سود و قیمت سهم پیچیده تر از بیان ساده یک همبستگی (ارتباط) بین رشد سود و تغییرات قیمت سهم است. سرمایه گذاران باید به انتظارات خود از EPS شکل داده و اگر بازار کارا باشد این انتظارات با قیمت سهم یکی خواهد شد. نکته مهم درباره EPS از لحاظ قیمتهای سهم تفاوت بین انتظار بازار (به طور کلی سرمایه گذاران) از EPS و آنچه که شرکت واقعاً گزارش می کند، می باشد. اطلاعات غیرمنتظره درباره سود مستلزم یک بازبینی در اعتقادات سرمایه گذار درباره سوددهی آینده و بازده سهام و بنابراین تعدیلی در قیمت سهام است.
-2- تحقیقات داخلی و خارجی انجام شده
1-5-2- تحقیقات خارجی
با توجه به اینکه سرمایه گذاران به قیمت سهام به عنوان یکی از فاکتورهای مهم تصمیم گیری نظر دارند. لیکن بسیاری از دیرباز سعی بر آن داشته اند که رابطه قیمت سهام را با متغیرهای حسابداری اندازه گیری نمایند و چگونگی و مرتبط بودن این عوامل را شناسایی و از این طریق بهترین تصمیم را اتخاذ نمایند. که در این میان آقایان بال و براون21 در سال 1968 رابطه بین سود حسابداری و قیمت سهام را از طریق رابطه بین جهت تغییرات سود غیرمنتظره و میانگین نرخ بازده غیرعادی را مورد بررسی قرار دادند.
آنها پیش بینی کردند که افزایش غیرمنتظره در سودهای حسابداری با افزایش غیرعادی در نرخ بازده سرمایه گذاریها و بالعکس کاهش غیرمنتظره در سود حسابداری با کاهش بازده همراه خواهد بود. در این تحقیقات، فرضیه انتقال اطلاعات به بازار در زمان اعلام سود سالیانه نیز از طریق آزمایش میانگین نرخ بازده غیرعادی مورد بررسی قرار گرفت. در زمان تحقیق بال و براون، کوتاهترین زمان که اطلاعات نرخ بازده سهام می توانست در دسترس آنها قرار گیرد ماهانه بود که در تحقیق آنها مبنای کار قرار گرفته است.
در سال 1968، آقای بیور22 ارتباط درصد تغییرات هر سود را با درصد تغییرات قیمت سهام مورد بررسی قرارداد و به این نتیجه رسید که سود سالانه منعکس کننده عواملی است که قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می دهند، مانند جریانهای نقدی و سود سالهای آتی که از عوامل و متغیرهای موثر هستند.
در سال 1973 آقای فاستر23 عکس العمل بازار را نسبت به حوادث ایجادکننده اطلاعات مانند تجزیه سهام، اعلام سود سالانه قبل از حسابرسی را مورد آزمون قرارداد. به این نتیجه رسید که سرمایه گذاران اعلام سود، سودسالانه را بعنوان ارقام دارای محتوای اطلاعات در نظر می گیرند و نسبت به آن عکس العمل نشان می دهند و منتظر انتشار ارقام حسابرسی شده نمی مانند و قیمت های سهام خیلی سریع تعدیل می شوند.
در سال 1977 پاتل و کاپلان24 این موضوع را مورد آزمون قراردادند که آیا جریانهای نقدی عملیات، اطلاعاتی علاوه بر آنچه که سودسالانه ارائه می کند فراهم می سازد یا خیر؟ و نتیجه گرفتند که جریانهای نقدی بار اطلاعاتی نهایی ندارند.
در سال 1977 آقای فاستر جهت پیگیری مطالعات قبلی خود مطالعه دیگری در خصوص بار اطلاعاتی سودهای گزارش شده حسابداری انجام داده است و نتیجه گرفته است که سود حسابداری یک منبع اطلاعاتی به هنگام است.
در سال 1986 آقای روبرت25 در تحقیق خود پیرامون محتوای اجزای سود و بازده سهام را مورد مطالعه قرارداد و وی شش مورد از اقلامی را که معمولاً بعنوان اجزای سود مورد گزارش قرار می گیرد، مورد آزمون قرارداد تا تشخیص دهد آیا این اقلام اطلاعات اضافه ای نسبت به آنچه در رقم سود هست ارائه می نمایند یا خیر؟
در این تحقیق دومین سوال این است که آیا این اطلاعات اضافی با ویژگیهای سری زمانی ارقام همبستگی دارد یا خیر؟
شش متغیری که آقای روبرت در این تحقیق مورد تجزیه و تحلیل قرار داده است عبارتند از:
سود ناویژه، هزینه های عمومی و اداری، هزینه استهلاک، هزینه بهره، مالیات و سایر اقلام. این شش قلم همواره در گزارش دهی مالی به سهامداران ارائه می شود و شرکتها همواره این تصور را دارند که تجزیه سود به اجزای آن اطلاعات اضافی برای استفاده کنندگان گزارش های مالی فراهم می آورد. این تحقیق دونتیجه اساسی در برداشته است: نخست آنکه سود هر سهم (EPS) که در گزارشگری مالی مورد تاکید است، خلاصه کاملی از اطلاعات حسابداری را برای استفاده کنندگان صورتهای مالی فراهم نمی کند و اگر همه چیز را در رقم سود خلاصه کنیم و متغیرهای شش گانه تحقیق را مجتمعاً در قالب سود شرکت گزارش دهیم، برخی از اطلاعات مفید برای استفاده کنندگان در این میان گم می شود، دوم اینکه محتوای افزاینده اطلاعاتی مورد اشاره در این تحقیق با انتظارات بازار، از طریق واکنش منطقی در قبال تغییرات خواص سریها و زمانی اجزای سود، همبستگی دارد. این موضوع نشان می دهد که چگونه می توان از تئوریهای ارزیابی برای انجام آزمونهای تجربی و قویتر در زمینه رابطه بین بازده سهام و اطلاعات حسابداری استفاده کرد.
در سال 1991 آقایان استون و هریس، سودرا بعنوان یک متغیر توضیح دهنده قلمداد و بررسی نمودند که آیا سود تقسیم شده بر قیمت ابتدای دوره، می تواند بازده سهام را توضیح دهد یا نه؟
و یا بعبارت دیگر آیا از طریق سود سهام می توان قیمت سهام و سود سهام آتی را پیش بینی نمود یا خیر؟ و نتیجه گرفتند که متغیر سود در ارزشگذاری سهام نقش مهمی دارد و بنابراین می تواند بعنوان یک متغیر توضیح دهنده بازده مطرح گردد.
همچنین آقایان الگنس چنگ و ژوزف چیونگ در سال 1993 تاثیر سه طریق اندازه گیری و گزارش گری سود (عملیاتی، خالص و جامع) را در توضیح بازده مورد بررسی قرار داند و نتیجه گرفتند که سود عملیاتی بیشترین تاثیر و سود جامع کمترین تاثیر را بر بازده دارند و تاثیر سود خالص مابین این دو قرار می گیرد.
در سال 1977 آقای باسو26 مطالعه ای در ارتباط با رابطه نسبت P/E و عملکرد سهام انجام داد. با این فرض که سهام با نسبت P/E کوچکتر عملکرد بهتری نسبت به سهامی با P/E بزرگتر دارند. با سو دامنه تحقیق خود را به یک دوره 14 ساله بسط داد و اطلاعات این 14 سال را مورد بررسی قرارداد و در نهایت به این تنیجه رسید که پرتفوی سهام هایی با نسبت P/E کوچکتر عملکرد و بازده بیشتری نسبت به پرتفویها و سهامی با نسبت P/E بزرگتر دارند. در سال 2000 آقای پارک تعریف و کاربرد عملی نسبت P/E را ارائه نمود. ایشان در این مطالعه نسبت P/E، نرخ رشد و نرخ بهره را برای سال های 1954 لغایت 1998 مورد بررسی قرارداد و به این نتیجه رسید که نسبت P/E به اندازه کافی با بازده شرکت و همچنین تغییرات نرخ بهره در ارتباط می باشد. همچنین نتیجه گرفت که لزوماً نسبت P/E بالا نشانگر ارزیابی بیش از حد نیست.
آقای هری رامچاران در سال 2002 به جای اینکه بازده یک سهم را با تغییر P/E بررسی نماید، بازده بازارها را با توجه به نسبت P/E آن بازارها مورد بررسی قرارداد. ایشان 21 بازار سرمایه را که در 5 قاره جهان فعالیت می نمایند، انتخاب نمود. ایشان در این تحقیق به دو عامل ریسک . نرخ رشد که از عوامل تعیین کننده نسبت P/E می باشند بسیار تاکید کرده و رابطه آنها را نیز با عملکرد بازار مورد بررسی قرار می دهد. و نتیجه می گیرد که نرخ رشد اقتصادی در بازارهای مختلف تاثیر بسزایی در نسبت P/E آن بازارها دارد.
در سال 2002 آقای لام ارتباط بازده سهام را با چندین متغیر بررسی نمود. متغیرهای مورد استفاده عبارت بودند از:
1- ریسک بتا
2- اندازه شرکت
3- نسبت ارزش دفتری به سود
4- نسبت P/E
این تحقیق در بورس هنگ کنگ انجام گرفت و نتجه آن به شرح ذیل است:
ضریب بتا قادر نیست نسبت نرخ متوسط بازده ماهانه را برای شرکتها به خوبی توضیح دهد اما سه متغیر اندازه شرکت، نسبت B/E و P/E قادر به ارائه پیش بینی منطقی در ارتباط با بازده متوسط ماهانه سهام می باشند.
همچنین آقایان روبن ترینو و فیونا رابرتسون در سال 2002 تحقیقی در خصوص رابطه بین نسبت P/E فعلی و متوسط بازده آینده بازار انجام دادند و به این نتیجه رسیدند که نسبت P/E در کوتاه مدت رابطه ضعیفی با بازده دارد. لیکن در بلند مدت (بیش از 5 سال)، بازده متوسط بازار کاهش می یابد در صورتیکه نسبت P/E در هنگام تصمیم گیری برای سرمایه گذاری بالا باشد نسبت بازده سهام، بالاتر از بازده اوراق قرضه خواهد بود.
2-5-2- تحقیقات داخلی
در ایران نیز تحقیقات مرتبط با موضوع بازده به کرات صورت گرفته است که در ذیل به آنها اشاره می کنیم ولی متاسفانه از متغیرهای P/E و EPS در این تحقیقات کمتر استفاده شده است. آقای علی واعظ در سال 1370 تحقیقی تحت عنوان ارزیابی سود حسابداری و کاربرد آن در تحقیق اهداف حسابداری در ایران انجام داده است و اینطور نتیجه گرفته که سرمایه گذاران خواهان گزارش سود بر مبنای شمول کلی هستند آنها سودگزارش شده بر مبنای شمول کلی را به سودخالص ترجیح می دهند آقای محمدحسین ستایش نیز در سال 1373 تحقیقی تحت عنوان، اهمیت مفاهیم سود در پیش بینی قدرت سودآوری انجام داده است و نتیجه گرفته است که قدرت پیش بینی سود آوری توسط سهامداران بر مبنای سود عملیاتی استوار می باشد.
در سال 1375 خانم رضوان حجازی، با بررسی تاثیر اعلام سود بر قیمت و حجم مبادلات سهام در بورس تهران به این نتیجه می رسد که سود حسابداری برای استفاده کنندگان دارای بار اطلاعاتی است و بر حجم مبادلات نیز تاثیر می گذارد.
آقای مسعود شاهمرادی در سال 1380 رابطه بین سودهای حسابداری و بازده سهام را مورد مطالعه قرار داده است ایشان در این تحقیق ارتباط بین سودهای حسابداری (عملیاتی، خالص و جامع) با بازده سهام را بررسی نموده اند و به این نتیجه رسیده اند که بین سودهای عملیاتی و جامع با بازده رابطه معنا داری وجود دارد ولی این رابطه ضعیف می باشد. لیکن جهت پیش بینی بازده پیشنهاد نموده اند که از متغیرهای دیگر مالی که مرتبط تر می باشند استفاده شود.
منابع و مآخذ بکار رفته در تحقیق
الف) منابع و مآخذ فارسی
1- تهرانی، رضا؛ "مدیریت سرمایه گذاری"، انتشارات نشر نگاه دانش، تهران، 1382.
2- جهانخانی، علی؛ "مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار"، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1376.
3- جهانخانی، علی و ظریف فرد، احمد؛ "آیا مدیران و سهامداران از معیار مناسبی برای اندازه گیری ارزش شرکت استفاده می کنند؟" ؛ فصلنامه تحقیقاتی مالی، شماره 7 و 8، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1374.
4- حجازی، رضوان؛ "بررسی اثر اعلام سود بر قیمت و حجم مبادلات سهام"؛ پایان نامه دکتری حسابداری، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1375.
5- دلاور، علی؛ "روش تحقیق در علوم تربیتی"؛ انتشارات نشر قلم، تهران، 1382.
6- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1378"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1378.
7- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1379"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1379.
8- سازمان بورس اوراق بهادار؛ "گزارشات سالانه بورس- گزارش سال 1380"؛ انتشارات بورس اوراق بهادار تهران، تهران، 1380.
9- ستایش، محمدحسین؛ "اهمیت مفاهیم سود در پیش بینی قدرت سودآوری"؛ پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس، تهران، 1373.
10- شاهمرادی، مسعود؛ "بررسی رابطه بین سودهای حسابداری و بازده سهام"؛ پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت، تهران، 1380.
11- مومنی، منصور و آذر، عادل؛ "آمار و کاربرد آن در مدیریت، جلد دوم"؛ انتشارت سمت، تهران، 1377.
ب) منابع و مآخذ لاتین
1. Meigs & Meigs ; Accounting principles – Eps concepts.
2. Basu, Sanjoy, "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price- Earning Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis" Journal of Finance, 32, 1977.
3. Bleser, Rick, "The Use of P/E Ratios in Portfolio Management" , 2003.
4. Beaver, W., Clare, Wright, op. Cit, 1979.
5. Charles P. Jones, "Investment: Analysis & Management" , 1996.
6. L. Davis, James, "Explaining Stocks Returns: A Literature Survey" , 2001.
7. Sben, Pu, "The P/E ratio and stock market performance", 2000.
1- Capital Market
2- Charlesp. Jones, Investment (1996)
3- Allo cationally Efficient
4- Primary Market
5- Secondary Market
6- Third & Forth Market
7- Efficient Market (EM)
8- Weak Form
9- Semistrong Form
10- Strong Form
11- General accepted accounting principle اصول پذیرفته شده عمومی حسابداری
12- Accounting Principle Board هئیت استانداردهای حسابداری
13- Simple Capital Structure
14- Potentially Dilutive Securities
15- Complex Capital Structure
16 – Diluted Earning Per share
17- Charles P. Jones, Investment (1996)
18- مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار- آقایان جهانخانی و پارساییان
19- Persent Value Approach
20- Dividend Discount Model (DDM)
21- RJ. Ball and P.Brown (1968)
22- Beaver (1968)
23- G.Faster (1973)
24- M. Patel and R.Kaplan (1977)
25- L.Robert (1986)
26- Basu, S (1977) – Investment per Formance of common Stocks In Relation To Their Price – Earning Rotios.
—————
————————————————————
—————
————————————————————