عنوان:
ریسک و بازده بازار
ارزشیابی سهام:
حال ببینیم :
1ـ سرمایه گذاران چگونه در خرید سهام گزینش می کنند؟
2ـ چگونه یک شرکت در بازار ارزش پیدا می کند؟
3ـ چگونه تعادل بازار پدید می آید؟
سرمایه گذاران سبد خرید خود را تنها از یک گونه سرمایه گذاری پر نمی کنند بلکه تلاش می کنند هنگام گزینش سبدی از اوراق بهادار برای خود انتخاب کنند.
کارآیی بازار:
اگر سرمایه گذار سهامی را بخرد
معتقد است اوراق بهادار هایش حداقل همان قیمت بازار را خواهد داشت.
اگر سرمایه گذار سهامی را نخرد
معتقد است ارزش سهام کمتر از قیمت بازار می باشد
قیمت بازار یک سهم برآورد قیمتی است که همگان برای آن سهم پذیرفته اند اگر بازار کارآیی داشته باشد از همه اطلاعات در دسترس برای شناخت قیمت بهره گیر ی می کند
کارآیی بازار مالی:
پژوهشهای انجام شده نشان می دهد بازار معاملات اوراق بهادار نیویورک کارا است زیرا قیمتهای سهام بازتاب درست وخردمندانه ای از اطلاعات در دسترس است و قیمتهای بازار به تندی با اطلاعات تازه هماهنگ می شود.
یک بازار مالی زمانی کارآیی دارد که قیمتهای اوراق بهادار بازتابی از 3 مورد زیر باشد:
1ـ اطلاعات همگانی اقتصاد
2ـ بازارهای مالی
3ـ شرکتهای فروشنده آن اوراق بهادار
چگونه یک بازار سهام کارا می شود:
زمانیکه تعداد زیادی از سرمایه گذاران کارآیی بازار را باور نداشته باشند و رفتارشان بر اساس همین ناباوری باشد یعنی سرمایه گذاران برای بدست آوردن سود، اطلاعات شرکتهایی راکه دنبال سهامشان هستند را بررسی می کنند و این انباشت اطلاعات باعث واقعی شدن قیمت و کارا شدن بازار سهام می شود
مراحل کارآیی بازار:
1ـ کارآیی ضعیف : همبستگی نداشتن بازده ی نامنتظره کنونی با بازده نا منتظره گذشته بازار دارای حافظه نیست آگاهی از داده های گذشته به دست یابی به بازده های آینده کمک نمی کند.
2ـ کارآیی نیمه قوی : چنین بازدهی با آگاهی هایی که دردسترس همگان است همبستگی ندارد.
3ـ کارآیی قوی: بازده ی نامنتظره با هیچ یک از داده های همگانی در دسترس و یاداده های داخلی ، همبستگی ندارد.
کارآیی آربیتراژ:
در این روش خریدار یا فروشنده باید دو کالا را پیدا کند پس آنکه ارزانتر است را بخرد و آن را که گرانتر است بفروشد سرمایه گذاران با در پیش گرفتن روش خرید و فروش همزمان که زمینه سود آوری دارد به تعدیل قیمتهای سهام کمک می کنند
هم ترازی یا تعادلی:
هنگامیکه قیمت سهام تعدیل شده باشد و زمینه ای برای انجام آربیتاژ نباشد بازار سهام را حالت هم ترازی یا تعادلی می نامند
اندازه گیری ریسک سبد اوراق بهادار:
ریسک یک سبد اوراق بهادار به 2 مورد بستگی دارد:
1ـ ریسک اوراق بهاداری که در سبد است 2ـ روابط بازده های آن اوراق با یکدیگر
یک سرمایه گذار با گزینش اوراق بهاداری که بازده های آنها همبستگی کمی با هم دارند ریسک نسبی خود را کاهش می دهد
در صورتیکه یک سهم موافق با دورانهای اقتصادی و سهم دیگر مخالف دورانهای اقتصادی باشد سرمایه گذاری برابر در هر دو سهم پراکندگی بازده در سرمایه گذاری را کاهش می دهد
کو واریانس (هموردایی ) بازده ها:
کسی نمی تواند به گونه ای کلی انحراف معیار بازده یک سبد اوراق بهادار را با بدست آوردن میانگین محاسبه شده ی انحراف معیار هر یک از اوراق بهادار به دست آورد به جای اینکار انحراف معیار یک پراکندگی احتمالی بازده های سبد اوراق بهادار در دسترس از رابطه زیر بدست می آید:
که درآن mشمار اوراق بهادار در سبد ، Ajنسبتی از کل وجوه سرمایه گذاری شده در سهمj ، Ak نسبتی از کل وجوه سرمایه گذاری شده در سهم kو ajkکوواریانس میان بازده های ممکن سهام jوk است.
کواریانس بازده ممکن دو گونه سهم ، معیاری از تغییرات همراه و نه تغییرات جداگانه ی آنان است و رابطه آن به شکل زیر است :
که درآن rjk همبستگی مورد انتظار بین بازده های ممکن سهام j و kو aj انحراف معیار سهم j
و ak انحراف معیار سهم k می باشد چنانچه j=k باشد ضریب همبستگی برابر 1 می باشد .
ضریب همبستگی:
اندازه ضریب همبستگی همواره در گستره ی 1- و 1+ خواهد بود
ضریب همبستگی 1+ نشان می دهد که افزایش بازده برای یک سهم همواره با افزایش نسبی بازده سهم دیگر همراه است و کاهش آن نیز با کاهش نسبی سهم دیگر همراه خواهد بود
ضریب همبستگی 1- نشان می دهد که افزایش بازده یک سهم با کاهشی نسبی مقدار بازده سهم دیگر همراه است
ضریب همبستگی صفر نبودن همبستگی میان بازده ها را نشان می دهد پس در این موقعیت بازده های دو سهم هیچگونه وابستگی به یکدیگر ندارند
سبدهای کالای دو سهمی:
تا کنون یک سرمایه گذار بر روی دو گونه سهم به یک اندازه سرمایه گذاری کرده است حال حالتی را در نظر می گیریم برای درصدها ی گوناگون سرمایه گذاری
نقطه های روی شکل مربوط به شش سبد سرمایه گذاری است منحنی کشیده شده بر روی نقاط را منحنی موقعیت های سرمایه گذاری می نامند که نشاندهنده تعادل میان بازده و ریسک است
ویژگیهای ارزشمند نمودار موقعیت های سرمایه گذاری برای سبد دو سهمی:
1ـویژگی گوناگونی در سرمایه گذاری ، که می توان آن را از مقایسه منحنی با خط مستقیم نقطه چین که سرمایه گذاری تمام وجوه در سهم الف را به سرمایه گذاری تمام وجوه در سهم ب متصل می کند.
2ـ انحراف معیار به دست آمده در سرمایه گذاری تنها برروی سهم الف را می توان به سرمایه گذاری ریسکی تر روی سهم ب کاهش داد.
3ـ سبد سرمایه گذاری که منحنی نمودار را به سمت چپ خم می کند سبدی با کمترین واریانس است این سبد کمترین انحراف معیار را دارد که با دگرگون کردن درصد هر سهم در سبد سرمایه گذاری بدست می آید.
4ـ هیچ سرمایه گذاری نمی خواهد سبد سرمایه گذاری داشته باشد که بازده آن کمتر از بازده سبد با کمترین واریانس باشدپس در نمودار فوق بخش زیر منحنی پس از خمش به چپ موقعیتهای سرمایه گذاری نشدنی را نشان می دهد.
5ـ موقعیتهای سرمایه گذاری کارا تنها روی منحنی است نه بخشهای پایین و بالای آن
اندازه های گوناگون همبستگی میان بازده ها :
هرچه همبستگی بازده های دو سهم بزرگتر و نزدیک به عدد 1 باشد منحنی به خط راست ، خط چین، نزدیکتر می گردد وخمیدگی منحنی به سمت چپ کمتر و کمتر می گردد
هر اندازه همبستگی میان بازده دو سهم کوچکتر باشد منحنی موقعیتهای سرمایه گذاری خمیدگی بیشتری دارد و گوناگونی در سرمایه گذاری کاراتر می باشد.
پردازش سبد اوراق بهادار و گزینش:
بهترین ارزش منتظره بازده و انحراف معیار به منحنی تابع مطلوبیت سرمایه گذار بستگی دارد
این منحنی های بی تفاوتی نشان می دهد سرمایه گذار بین هر ترکیب از ارزش منتظره و انحراف معیار روی این منحنی ها بی تفاوت است یعنی همه نقطه های روی یک منحنی بی تفاوتی دارای برابری اطمینان یکسانی است
هر اندازه شیب منحنی بی تفاوتی بیشتر باشد سرمایه گذار ریسک گریز تر است
اگر شما به عنوان یک سرمایه گذار خواهان نگهداری سبدی از اوراق بهادار هستیدتا شما را در بالاترین منحنی بی تفاوتی جای دهد باید آن سبد را از میان گروههای سبدهای اوراق بهادار در دسترس برگزید درشکل مقابل همه سبدهای اوراق بهادار که یک سرمایه گذار در اندیشه می پروراند نشان می دهد هر نقطه در منطقه ای سایه خورده نمایانگر یک سبد اوراق بهادار است که می توان به آن دست یافت خط سیاه بالای گروه ، خط ترکیب های کارا، با خط مقدم کارا است که تعادل بین ریسک و بازده را به تماشا می گذارد
بر پایه نظریه میانگین واریانس مارکوویتنز :
یک سرمایه گذار باید در جستجوی یک سبد اوراق بهادار که بر روی خط مقدم کارا است باشد
یک سبد سرمایه گذاری در اوراق بهادار تنها هنگامی کارا است که سبد دیگری با بازده منتظره بیشتر و انحراف معیار کمتر و یا بازده منتظره بیشتر ولی با همان انحراف معیار و یا باهمان بازده منتظره ولی انحراف معیار کمتر از سبد نخست وجود نداشته باشد.
وقتی سبد اوراق بهادار کارا نیست نمی توانید:
1ـ بدون افزایش ریسک بازده منتظره را افزایش دهید
2ـ بدون کاهش بازده منتظره ریسک را کاهش دهید
3ـ با یک ترکیب روی خط مقدم کارا که بازده منتظره بالا و ریسک کمتر دارد جابه جا کنید.
اوراق بهادار بدون ریسک:
اوراق بهاداری که بازده آتی معینی دارد مانند اوراق بهادار خزانه داری که تا سر رسید نگهداری می شود بازده منتظره این گونه اوراق د رمقایسه با دیگر اوراق بهادار کم است ولی کاملاً مطمئن می باشد
مجموع بازده مورد انتظار = (نرخ بدون ریسک) (1-w)+(بازده منتظره سبد دارای ریسک)w
که در آن w برابر است با بخشی از کل ثروت سرمایه گذاری شده در سبد اوراق بهادار دارای ریسک و w-1 برابر است با بخش دیگری از ثروت سرمایه گذاری شده د ردارایی بدون ریسک
خط بازار سرمایه:
چنانچه وام گیری و وام دهی هر دو با نرخ بهره ی بدون ریسک انجام گیرد خط بازار سرمایه خط راستی خواهد بود که از میان نرخ بدون ریسک بر روی محور عمودی می گذرد
پس با دو چیز سرو کار داریم : 1ـ قیمت زمان 2ـ قیمت ریسک
ارزش زمان به وسیله نقطه برخورد خط بازار سرمایه با محور عمودی نشان داده شده است
نرخ بازده بدون ریسک را می توان پاداش انتظار و چشم به راه ماندن پنداشت
شیب خط بازار سرمایه قیمت بازار ریسک را نشان می دهد این شیب مقدار بازده منتظره افزوده ای را که برای یک افزایش در انحراف معیار نیاز است نشان می دهد پس خط بازار سرمایه تعادل پیش بینی شده رابطه ی میان بازده و ریسک را نشان می دهد
برهان جدایی:
شناسایی یک سبد بهینه از داراییهای ریسکی به ارجحیت ریسک فرد بستگی ندارد.اینگونه شناسایی تنها به بازده های منتظره وانحراف معیار سبدهای گوناگون در دسترس دارایی های ریسکی وابسته است بنابراین روشی که افراد برای سرمایه گذاری در پیش می گیرند در دو گام انجام می شود:
نخست یک سبد بهینه از داراییهای ریسکی شناسایی می شود و در گام بعدی به شناسایی بهترین آمیزه اوراق بهادار بدون ریسک و این سبد می رسند تنها گام دوم به ارجحیت مطلوبیت وابسته است.
ارجحیت مطلوبیت افراد ناوابسته ویا جدا از سبد بهینه دارایی های ریسکی می باشد این حالت برهان جدایی نامیده می شود.
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای:
در حالت تعادل بازار به این امید خواهد بود که یک سهم به اندازه ریسک ناگزیرش بازده داشته باشدو هرچه ریسک ناگزیرش بیشتر باشد سرمایه گذار امید بازده بیشتری از سهم دارد . در این میان وابستگی میان بازده منتظره و ریسک ناگزیر و ارزشیابی سهام ، اساس مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای می باشد این مدل در دهه 1960 بوسیله شارپ و لینت نر پایه گذاری شد.
خط مشخصات:
برای مقایسه بازده منتظره یک سهم و بازده منتظره سبد بازار بهتر است با بازده مازاد بر نرخ بدون ریسک کار کنیم
بازده مازاد مانده بازده منتظره منهای بازده بدون ریسک می باشد
برای شناسایی وابستگی میان بازده های مازاد میان یک سهم و بازده های مازاد برای سبد بازار دو راه پیش رو داریم:
1ـ پندارمان این باشد که روابط گذشته در آینده نیز ادامه خواهد داشت در این حالت داده های گذشته را به کار می گیریم یا نزد پردازشگران اوراق بهادار می رویم و برآوردهای آتی را بدست می آوریم.
2ـ روابط را به بهره گیری از روشهای تاریخی نشان می دهیم
با در دست داشتن بازده های مازاد گذشته یک سهم و سبد بازار آن را روی محور مختصات نشان می دهیم :
این نمودار بازده های مازاد پیش بینی شده برای یک سهم و بازده های مازاد برای سبد بازار را به هم می سنجد
نمودار نشان می دهد هرچه بازده های مازاد پیش بینی شده بازار بزرگتر باشد بازده مازاد پیش بینی شده برای سهم نیز بزرگتر خواهد بود در این نمودار سه اندازه ارزشی چشمگیردارد:
1ـ آلفا: نقطه برخورد خط مشخصات با محور عمودی چنانچه بازده مازاد برای سبد بازار برابر صفر پیش بینی شده باشد آنگاه آلفا برابر با بازده مازاد پیش بینی شده برای سهم خواهد بود.
2ـ بنیادی ترین اندازه ای که با آن سرو کار داریم بتا است بتا شیب خط مشخصات است این معیار حساسیت بازده مازاد سهم به بازده مازاد سبد بازار را نشان می دهد اگر شیب 1 باشد نشانه آن است که بازده های مازاد سهم متناسب با بازده مازاد سبد بازاردگرگون می شود به بیان دیگر اوراق بهادار دارای همان ریسک سیستماتیک و یا ریسک غیر قابل اجتناب برابر با ریسک بازار است
سرمایه گذاری متهورانه و محافظه کارانه:
شیب تندتر از 1 نشانه آن است که بازده مازاد سهم بیش از بازده مازاد سبد بازار است به بیان دیگر ریسک سیستماتیک آن بیشتر از ریسک بازار می باشد که سرمایه گذاری در این گونه سهام را سرمایه گذاری متهورانه می گویند.
شیب کمتر از 1 نشانه آن است که ریسک سیستماتیک سهم کمتر از ریسک بازار است خرید این گونه سهام را بیشتر سرمایه گذاری محافظه کارانه می نامند.
ریسک غیر سیستماتیک:
سومین اندازه ای که با آن سروکار داریم ریسک غیر سیستماتیک (ناروشمند یا گریز پذیر) می باشد.
این ریسک از دگرگونی بازده مازاد پیش بینی شده ای که به افت و خیزهای بازده مازاد بازار درکل وابسته نیست سرچشمه می گیرد.
این ریسک بر پایه پراکندگی برآوردهایی که در پیش بینی خط مشخصات پدید می آید تعریف شده است هر اندازه پراکندگی بیشتر باشد ریسک غیر سیستماتیک یک سهم نیز بیشتر است لیکن با گوناگون کردن سهم ها یا اوراق بهادار در سبد خود می توانیم ریسک غیر سیستماتیک را کاهش دهیم
بخش سیستماتیک از ریسک بازار سرچشمه می گیرد مانند دگرگونی در اقتصاد کشور، دگرگون کردن شیوه های مالیاتی و … ریسک هایی که بر همه سهم ها و اوراق بهادار اثر می گذارد و با گوناگونی سرمایه گذاری نیز نمی توان از تاثیر آن برکنار ماند .
بخش غیر سیستماتیک ریسک برای هر شرکت اندازه خاصی دارد و به سیاست واقتصاد بستگی ندارد.
ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کلی
بررسی فرض های مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای:
1ـ سرمایه گذاران به بازده مورد انتظار بیشتر و انحراف معیار کمتر تمایل دارند.سبدی از سهام عادی که بالاترین بازده مورد انتظار را برای یک انحراف معیار مشخص بدست می دهد به سبد کارا شناخته می شود.
2ـ اگر سرمایه گذار بتواند با نرخ بازده بدون ریسک وام گرفته و وام بدهد سبد کارای سهامی از بقیه بهتر است
3ـ آمیزه ی بهترین سبد کارا بستگی به ارزیابی سرمایه گذار از بازده مورد انتظار و انحراف معیار و همبستگی بین بازده ی سهام دارد
4ـ به ریسک مجزای سهام توجه نکنید بلکه به کمک ریسک یک سهم به سبد سرمایه گذاری توجه کنید
5ـ حساسیت یک سهم در تغییر ارزش سبد بازار به نام بتا شناخته می شود بنابراین بتا اندازه ای از کمک نهایی یک سهم به ریسک سبد بازار است.
اگر ببینیم صرف ریسکی که توسط سرمایه گذار درخواس می شود متناسب است با بتا ، این همان چیزی است که مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای می گوید.
اعتبار و نقش مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای:
هر مدل اقتصادی یک بیانیه ساده شده از واقعیت است ما هم باید دنیای پیرامون خود را جهت تفسیر آنچه روی می دهد ساده کنیم هم به مدل ساده شد خود مطمئن باشیم
در مدل قیمت گذاری مواردی وجود دارد که همه روی آن توافق دارند:
1ـ سرمایه گذاران برای پذیرش ریسک نیاز به بازدهی اضافی دارند.
2ـ سرمایه گذاران ریسکی را مورد توجه دارند که با انجام گوناگونی در سرمایه گذاریهای خود نمی توانند از آن رهایی یابندبه همین دلیل ارزش سهام شرکتهایی که به منظور کاهش ریسک باهم ادغام می شوند افزایش نمی یابد.
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای موارد بالا را به شکل ساده ای در بر می گیرد به همین دلیل مدیران مالی بسیاری از شرکتها این مدل را راحت ترین ابزار برخورد با موضوع پیچیده ریسک می دانند
پیچدگیهای ارزشیابی شرکت:
ارزش تنها به خود سهم یا شرکت بستگی ندارد بلکه به سهم های دیگری که برای سرمایه گذاری در دسترس می باشد وابسته است ما می توانیم با پردازش تصمیم هایی که بر پایه ی اثر احتمالی بازده مورد انتظار و ریسک سیستماتیک گرفته شده است در زمینه تاثیر آنها روی ارزشیابی داوری کنیم.
با عنایت به مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و برهان جدایی می توانیم بدون شناسایی مستقیم ارجحیت ریسک سرمایه گذاران دیدگاه فراگیر ویژه ای در زمینه ارزشیابی شرکت فراهم کنیم.
ارزش بازار هرم سهم را می توان ارزش فعلی سودهای سهام ممکن آتی دانست که در آن p0 نماینده ی ارزش بازار هر سهم و Dt برابر با سود سهم پیش بینی شده در پایان دوره زمانی t و k نیز نشانه نرخ بازده مورد انتظار می باشد.
عامل دیگری که بر بازده تاثیر می گذارد تفاوت نرخ بهره وام گیر ی و وام دهی می باشد
اگرسرمایه گذار با نرخی که وام می دهد نتواند وام بگیرد خط بازار سرمایه دیگر مستقیم نخواهد بود و طبق نمودار فاصله بیشتر میان نرخ وام دهی و وام گیری به بزرگتر شدن بخش خمیده در خط بازار سرمایه می انجامد
بررسی اثر مالیات
بازدهی که یک سرمایه گذار از نگهداری یک سهم به دست می آورد دارای دو بخش است :
الف) سود سهم ، اگردر دوره نگهداری سهم بدست آورد.
با) سود یا زیان سرمایه ای در زمانی که سهم فروخته شود.
تورم
سرمایه گذاران نگران تورم می باشند و هنگام تصمیم گیری برای یک سرمایه گذاری درباره این پدیده نیز می اندیشند بازده واقعی یک سهم از فرمول مقابل بدست می آید:
در این فرمول R2j بازده سهم درشرایط واقعی و Rj بازده سهم j براساس ارزش اسمی و p تورم در دوره سرمایه گذاری می باشد
اگر تورم درست پیش بینی شده باشد سرمایه گذاران به سادگی یک درصد افزوده ای برای تورم را به بازدهی که امیدش را دارند می افزایند و بازار به حالت تعادل می رسد
ولی اگر بازار نتواند دگرگونیهایی که در نرخ تورم رخ می دهد پیش بینی کند چنانچه بازده یک سهم با افزایش پیش بینی نشده نرخ تورم افزایش یابدریسک سیستماتیک را بر اساس ارزش های واقعی کاهش می دهد چنانچه به هنگام تورم پیش بینی نشده بازده سهم پایین بیاید باعث می شود ریسک سیستماتیک سهم براساس ارزشهای واقعی افزایش یابد
نظریه قیمت گذاری آربیتاژ
این نظریه از منظری متفاوت به ریسک و اندازه گیری نگاه می کند این نظریه به دنبال سبدهای کارای سرمایه گذاری نیست بلکه بر این مبنا استوار است که قیمتهای سهام همچنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتاژی هستند تعدیل می گردد
وقتی سودهای آربیتاژی از بین می رود گفته می شود قیمتهای سهام در حال تعادل است در این نظریه مفهوم کارآیی بازار به معنی نبود موقعیت آربیتاژی است که توسط کسانی که مبادرت به آربیتاژ کرده اند محو شده است این نظریه بازده واقعی هر سهم را تابع متغیر های اقتصادی و عامل خطا می داند
در این فرمول a بازدهی است که در صورت صفر بودن ارزش فاکتور ها بدست می آید Fn ارزش فاکتور n و bnj ضریبی است که تغییرات در بازده سهم را نسبت به تغییر در فاکتور نشان می دهدej نیز عامل خطاست.
بازده مورد انتظار
بازده مورد انتظار یک سهم از رابطه زیر محاسبه می شود:
در این فرمول لاندای صفر بازده دارایی بدون ریسک است سایر لانداها نشاندهنده صرف ریسکهای فاکتور های متفاوت هستند.
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ و پنج فاکتور رول و روس
سهام مختلف حساسیتهای متفاوتی نسبت به این 5 فاکتور دارند و بخش عمده سرچشمه های ریسک سبد سهام از این فاکتور هاست
1ـ تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده
2ـ تغییرات نامنتظره در تورم
3ـ تغییرات نامنتظره در تولیدات صنعتی
4ـتغییرات نامنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه با درجه بندی پایین و بالا
5ـ تغییرات نا منتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت
3 فاکتور اول بر جریانهای نقدی شرکت بنابراین بر سود سهام و رشد سود سهام اثر می گذارد و دو فاکتور بعدی بر نرخ تنزیل و به عبارتی بر ارشیبابی اثر می گذارد.
براساس این مدل سرمایه گذاران سبدی از سهام را با توجه به تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از فاکتورهای پنجگانه تنظیم می کنند
با تشکر از توجه شما