با عرض سلام و عرض ادب خدمت استاد گرامی
و همکلاسی های عزیز و
همچنین تبریک و تهنیت به مناسب آغاز سال جدید
بازارها و نهادهای مالی
فصل سوم :
ساختار بازار اولیه
پس از مطالعه این فصل با ساختار بازار اولیه آشنا شده و از فرآیند عرضه عمومی و نحوه ارزشیابی اوراق بهادار مطلع گردید:
مباحث اصلی این فصل به شرح زیر است:
مبانی بازار اولیه و وظایف آن
فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
عرضه عمومی اولیه عمومی (IPO)
دگرگونی در فرایند پذیره نویسی اوراق بهادار
ارزشیابی اوراق بهادار در بازار اولیه
ارزشیابی قیمت گذاری سهام جدید
نقش بازار سرمایه در جمع آوری منابع مالی
ساختار بازار اولیه
نقش بازارهای مالی پویا در رشد و توسعه اقتصادی هر کشوری حیاتی است و بعنوان عامل اصلی و اساسی می باشد. بطوریکه توسعه بازارهای مالی و رشد اقتصادی بلند مدت و پایدار دو مقوله کاملاً مرتبط به هم می باشند.
بازار سرمایه را می توان بر اساس مرحله انتشار اوراق بهادار به بازار اولیه و بازار ثانویه تقسیم بندی نمود.
بازار اولیه: مربوط به معاملات اوراق بهاداری است که برای اولین بار عرضه شده است.
بازار ثانویه: مربوط به معاملات اوراق بهاداری است که قبلاً منتشر شده است.
بازاری است که در آن تشکیل سرمایه صورت می گیرد.
ویژگی بازار اولیه:
سهام و اوراق قرضه منتشر شده شرکت برای اولین بار در آن عرضه می شود.
در یک تعریف کلی ، بازار اولیه ساز و کار توزیع اوراق بهادار منتشر شده بوسیله دولت های مرکزی ، نمایندگی های آن ها شهرداری ها و شرکت ها به سرمایه گذاران می باشد.
1- مقدمـه :
در چارچوب مبانی مذکور بطور کلی می توان وظایف بازارهای اولیه را به شرح زیر طبقه بندی و ارائه کرد:
1- نقش واسطه : آنها بین شرکت ها و خریداران بالقوه اوراق بهادار قرار می گیرند و برای عرضه اوراق بهادار به شرکت های انتشار دهنده انواع مختلف خدمات ارائه می کنند.
2- مشاوره
3- بازارگردانی با بازارسازی
4- امور اداری وظایف نمایندگی
5- نقش تضمین فروش/ پذیره نویسی(اخذ تعهد خرید)
6-تهیه آگهی پذیره نویسی , نوعی آگهی است که سرمایه گذاران بالقوه را از انتشار اوراق بهادار جدید آگاه می سازد .
7-توزیع و فروش , زمانی که باید اوراق قرضه یا سهام جدیدی تضمین گردد, مسئولیت توزیع آن اوراق را بر عهده می گیرد.
8-گروهی از بانک های سرمایه گذار را تشکیل دهند (سندیکایی) را بوجود آورند و در مورد اوراق بهادار جدید و وصول پول های مربوطه , خدماتی را به شرکت های عرضه کننده اوراق بهادار ارائه نمایند ..
2- وظایف بازارهای اولیه
2-
بازار های مالی بین شرکت های نیازمند وجوه و تامین کنندگان وجوه و یا خریداران بالقوه اوراق بهادار بعنوان واسط عمل می کنند و مسئولیت عرضه و فروش اوراق بهادار منتشر شده شرکت ها را قبول می کنند.
واسطه های مالی:
یکی از مهمترین عاملان بازارهای مالی محسوب می شوند. در بازار های اولیه شرکت های تامین سرمایه در مقام واسطه این فرایند نقش فعالی را ایفا می نمایند و یکی از اصلی ترین مشارکت کنندگانی هشتند که ناشر اوراق بهادار تازه منتشر شده همکاری می کنند. شرکت های تامین سرمایه علاوه بر انتقال وجوه پس انداز شده از سرمایه گذاران به ناشران ، بستر کاهش ریسک سرمایه گذاری برای اغلب سرمایه گذاران در اوراق بهادار شرکت های نو ظهور و ناشناخته را فراهم می آورند.
وجوه وجوه
اوراق بهادار اوراق بهادار
نمودار1 – چرخه واسطه گری شرکت تامین سرمایه
1-2- نقش واسط
سرمایه گذاران
شرکت های تامین سرمایه
بنگاههای
اقتصادی ناشر
بازارهای اولیه در مورد وضع کنونی بازار اطلاعات خوبی دارند و نیز درباره شیوه ای که می توان پول تهیه کرد و اینکه برای پول چه نوع اوراق بهاداری نسبت به بقیه مناسب تر است اطلاعات خوبی به شرکت ها ارائه می نمایند.
اتخاذ بهترین استراتژی و تعیین بهترین شرایطی که یک شرکت بتواند در آن شرایط اوراق قرضه یا سهامی را منتشر کند.
بازارهای اولیه از لحاظ بازاریابی نیز شرکت را در مورد عرضه و فروش اوراق بهادار که تضمین نشده اند راهنمایی می کنند.
3-2- بازارگردانی یا بازارسازی
بازار سازی عبارت است از برقراری وضعیت تعادل در بازار سهام ، از طریق خرید یا فروش به موقع سهام توسط معامله گران.
به عنوان مثال در وضعیت عرضه بازار سهام معامله گران با خرید سهام , از کاهش بیش از حد قیمت ها جلوگیری می کنند و در وضعیت تقاضای مازاد , با فروش سهام , از افزایش قیمت های بازار جلوگیری می کنند.
.
2-2- مشاوره
مسئولیت کارهای اداری و مکاتباتی که باید در زمان انتشار اوراق قرضه یا سهام جدید صورت گیرد بر عهده می گیرد. زیر این کارها احیاناً مستلزم صرف وقت و انرژی است خصوصاً از لحاظ خواسته های مراجع نظارت عمده بر بازار سرمایه.
5-2- نقش تضمین فروش
بازار های اولیه ریسک تامین سرمایه از تعهد شرکت هایی که درصدد تامین سرمایه بر می آیند بردارد و آن را بعهده می گیرد و نقش اوراق بهادار تضمین شده ، تضمین به این معنی که اولیه ، فروش اوراق در طی زمان مشخص و قیمتی معین در بازار اولیه متعهد می شود.
به عنوان مثال :
تمام اوراق قرضه آن شرکت به فروش می رسد.
وجه معادل ارزش آن اوراق را به شرکت بپردازد.
4-2- امور اداری / وظایف نمایندگی
6-2-1- فعالیت های قبل از انتشار
تشکیل جلسات
امضاء پیش قرارداد تضمین بین شرکتی که اوراق قرضه منتشر می کند بانک سرمایه گذاری.
تشکیل سندیکایی ضامن و گروه فروشنده .
6-2-2- فعالیت های بعد از انتشار
به ثبت رسانیدن اوراق بهادار منتشره.
اطلاع رسانی به عموم.
اگر فروش و پذیره نویسی.
تعیین قیمت.
تثبیت قیمت.
.
6-2- تهیه آگهی پذیره نویسی و انجام اخذ تعهد خرید از طریق مذاکره
با توجه به وظیفه بازار مالی این امر به صورت زیر عملی می گردد:
الف) اگر شرکتی که اوراق بهادار بهادار منشر می کند و بانک سرمایه گذار بر سر شرایط مورد بحث به توافق برسند یک پیش قرارداد تضمین به امضاء خواهد رسید این قرارداد حاوی کلیه شرایط مورد بحث خواهد بود (به استثنای قیمت اوراق بهادار و زمان فروش)
ب) همچنین در این پیش نویس کلیه موارد احنمالی و پیش آمدی های غیر منتظره پیش بینی می گردد و در قرارداد گنجانده می شود.
7-2- تضمین توزیع و فروش از طریق امضاء پیش قرارداد تضمین
فرایند مذکور از طریق تشکیل سندیکای متشکل از ضامن و گروه فروشنده به طریق زیر انجام انجام می پذیرد:
* پس از اینکه پیش نویس قرارداد به امضاء رسید بانک سرمایه گذار که بانی این کار بوده است گروهی از بانکهای سرمایه گذار به نام سندیکای ضامن را به جلسه ای دعوت کرده تا قرارداد اصل را امضاء کند این بانک ریاست این جلسه را بر عهده گرفته و آنرا اداره می کند.
* سندیکا هم به نوبه خود به نام گروه فروشنده تشکیل می دهد که هریک از آنها موافقت می کند : درصدی از اوراق بهادار را از سندیکا بخرد و به عموم مردم و سرمایه گذاران بفروشد این گروه از تعدادی از بانک های سرمایه گذار دیگر و موسسات کارگزاری و معامله گری تشکیل می گردد.
* برخی از سازمان های بزرگ تمام این کارها را به تنهایی انجام می دهند و بنابراین بعنوان عضو ضامن و عضو فروشنده عمل می کند.
نمودار 2 – چرخه واطه گری شرکت تامین سرمایه
سندیکای
تضمین کننده
.
گروه فروش
شرکت منتشر کننده اوراق بهادار
بانک سرمایه گذار (مدیر سندیکا)
بانک سرمایه گذار ب
بانک سرمایه گذار ب
سرمایه گذاران نهایی
تشکیل جلسات در زمینه شناسایی یک بازار اولیه (بانک سرمایه گذار) است که حاضر باشد در زمینه انتشار –توزیع و فروش آن اوراق بهادار با شرکت همکاری کند.
مطالب مورد بحث در این جلسات:
چه مبلغی سرمایه باید تامین گردد؟
چه نوع اوراق بهاداری باید به فروش برسد؟
آیا این اوراق بهادار در بازار است اول به سرعت فروش خواهد رفت؟
آیا وضع مالی شرکتی که این اوراق بهادار را منتشر می کند با مبلغ مورد بحث متناسب است؟
توضیحات نمودار 1 :
در این فرآیند عرضه کنندگان سرمایه ، مصرف کنندگان سرمایه یا متقاضیان و واسطه ها سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند . در حالت کلی شرکت های تامین سرمایه واسطه فرایند انتقال سرمایه از عرضه کنندگان به ناشران اوراق بهادار بوده و بررسی نقش آنها در بازار اولیه در شناخت جایگاه آنها از اولویت خاصی برخوردار است است.
لازم بذکر است که فعالیت شرکت تامین سرمایه اساساً بوسیله دو نوع موسسات خدمات مالی یعنی موسسات اوراق بهادار و بانک های تجاری به انجام می رسد.
.
8-2- تشکیل جلسات
این فرایند جدید در برگیرنده عملکرد شرکت های تامین سرمایه در انجام یک یا بیش از یک مورد از وظایف زیر می باشد :
1)ارائه مشاوره برای ناشر اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار
2)خرید اوراق بهادار منتشر از سوی منتشر کننده اوراق بهادار
3)توزیع اوراق بهادار منتشره به عموم است.
نقش مشاوره ای شرکت های تامین سرمایه ممکن است ایجاب نماید که شرکت های تامین سرمایه اقدام به طراحی ساختاری برای اوراق بهادار نمایند. که این ساختارهای جدید نسبت به ابزارهای سنتی برای سرمایه گذاران خوشایندتر باشد.
بانک های سرمایه گذاری به منظور کاهش هزینه تامین مالی برای مشتریان خود که همانا ناشران اوراق بهادار هستند ، اقدام به طراحی اوراق بهاداری نمودند که در عین حالی که برای سرمایه گذاران جالب بود ، بر ناشران اوراق بهاداری که دارای اعتبار مناسبی نبودند ، اوراق بهاداری طراحی کردند که اوراق قرضه با بازده بالای اوراق قرضه با بازده بالا یا اوراق قرضه بنجل نامیده می شود.
3- فرایند سنتی انتشار اوراق بهادار
کارکرد خرید یکجای اوراق بهادار منتشره از ناشر آن را تعهد ثابت پذیره نویسی اوراق بهادار می نامند.
هرگاه شرکت تامین سرمایه با ناشر اوراق بهادار در مورد قیمت اوراق بهادار به توافق رسید ، از آن به بعد موافقتنامه پذیره نویسی به عنوان تعهد شرکت تامین سرمایه تلقی می گردد.
در این حالت کارمزدی که از انتشار اوراق بهادار نصیب پذیره نویس اوراق بهدار می شود ، تفاوت قیمت بین قیمت پرداختی به ناشر اوراق بهدار و قیمت فروش مجدد این اوراق بهادار به عموم سرمایه گذاران می باشد. این تفاوت قیمت ، هزینه انتشار اوراق بهادار یا تنزیل پذیره نویس نامیده می شود.
در مقابل در موا فقتنامه نهایت تلاش شرکت تامین سرمایه این است که توافق نماید با استفاده از تخصص خود اقدام به فروش اوراق بهادار کند. به عبارت دیگر در این حالت شرکت تامین سرمایه اوراق بهادار منتشره را از ناشر آن خریداری نمی نماید.
** عومل متعددی در میزان هزینه انشار اوراق بهادار موثرند. (5)
** به منظور دستیابی به شکاف قیمت در نظر گرفته شده باید تمام اوراق بهادار با همان قیمت برنامه ریزی شده برای فروش مجدد به عموم فروخته شوند.(5)
بطور کلی ، روشهای عرضه عمومی اوراق بهادار به شرح زیر عبارتند از :
1-عرضه عمومی اولیه (ipo).
2-انتشار اوراق بهادار جدید شرکت فعال در بورس.
3-عرضه سهام شرکت تابع به مالکان شرکت مادر.
4-فروش شرکت تابعه.
5-فروش اوراق بهادار بطور مستقیم.
بطور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را ipo می نامند. شرکت ها می توانند از طریق استقراض یا انتشار سهام به افزایش سرمایه دهند. عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت ، برای اولین بار سهام خود را به عموم عرضه می نماید به عبارت دیگر تا قبل از عرضه اولیه ، شرکت سهام خود را برای عموم منتشر ننموده است.
خاص: خرید سهام آسان نیست
انواع شرکت های سهامی
عام : بخش کوچکی از سهام را می توان در بورس اوراق بهادار
خرید و فروش می شود.
1-3- روشهای عرضه عمومی اوراق بهادار
مزایای عرضه سهام به عموم مردم برای شرکت ها :
1- امکان دستیابی شرکت را به مقادیر قابل توجهی وجوه نقد فراهم می آورد.
2- انجام معامله گسترده در بازار سهام ، باز شدن دروازه های مالی بسیاری بروی شرکت موجب می شود.
3- به دلیل مداقه و موشکافی بسیار بروی شرکت های سهامی عام ، اینگونه شرکت ها نرخ های بازده بهتری در زمانی که اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند ، کسب می کنند (تاثیر اهرم مالی)
4- معامله شدن سهام این شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندگی هرچه بیشتر سهام این شرکت ها است. وجود خاصیت نقدشوندگی ، شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط امکان جذب نیروهای با استعداد و با هوش را برای شرکت فراهم می نمایند. به عنوان نمونه می توان به طرح های اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
5- از آنجایی که تنها شرکت های سهامی خاصی که از نظر مالی دارای شرایط با ثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را براورده ساخته اند ، می توانند در فهرست شرکت های پذیرفته شده در بورس درآیند ، و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید ، لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه ی شخصیتی قابل ملاحضه ای به همراه دارد.(7)
نکته مهم و قابل توجه از نظر سرمایه گذاران در شرکت های سهامی عام این است که سهام چنین شرکتهایی همانند سایر کالاها در بازارهای آزاد ، قابل خرید و فروش می باشد. از جمله دلایل تمایل شرکت ها به عام شدن ، می توان راه افزایش نقدشوندگی سهام شرکت و گشایش دروازه های مالی به روی چنین شرکتهایی اشاره نمود
پذیره نویسی فرآیندی است که طی آن شرکت تامین سرمایه به وکالت از ناشر اوراق بهدار اقدام به جمع آوری وجوه از سرمایه گذاران و توزیع اوراق بهادار میان آن ها می نماید.
به عبارت دیگر ، هرگاه ناشری تصمیم به جمع آوری وجوه نقد از طریق پیشنهاد خرید عمومی اوراق بهادار بگیرد ، ضرورت دارد تا وی از مساعدت و کمک افراد متخصص در بازار اوراق بهادار بهره مند گردد. به همین منظور ناشر قراردادی را با پذیره نویسی منعقد می نماید. مدیر پذیره نویسی عملیات ناشر و صورت های مالی وی را مورد بررسی قرار می دهد تا از این رهگذر بتواند به توافقی با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداری که می خواهد به فروش برسد ، قیمت عرضه ، و مابه ازای پرداختی به پذیره نویسان ، دست یابد . ناشر و مدیر پذیره نویسی مشترکاً نوع پذیره نویسی مورد استفاده را تعیین می نمایند.
مباحث گفتگو بین ناشر ارواق بهادار و شرکت تامین سرمایه در اولین گام :
1- مبلغ وجه نقدی که شرکت خواهان جمع آوری آن می باشد.
2- نوع اوراق بهاداری که انتشار خواهد یافت.
3- تمامی جزئیات موجود در توافقنامه پذیره نویسی.
1-1-1-3- پذیره نویسی و نقش پذیره نویسان در عرضه اولیه
برخی از بزرگ ترین شرکت های پذیره نویسی در دنیا عبارتند از :
1- Goldman sachs
2- Merill lynch
3- Credit Suisse first boston
4- Lehman brothers
5- Morgan stnley
طبق قرار داد متعارف پذیره نویسی ، یعنی تعهد ثابت پذیره نویسی ، پذیره نویس خرید تمامی سهام عرضه شده را به منظور تهیه و جمع آوری مبلغ معینی که با شرکت بر سر آن به توافق رسیده اند ، تضمین نموده و سپس اقدام به فروش مجدد همان سهام به عموم می نماید.(8)
به موجب پذیره نویسی حداکثر تلاش پذیره نویسان صرفاً عاملانی هستند که نهایت تلاش خود را جهات فروش اوراق بهادار ناشر بکار می بندند.در این حالت شرکت تآمین سرمایه ، ریسک پذیره نویسی اوراق بهادار را تقبل نموده و در قبال ایجاد ارتباط بین ناشر اوراق بهادار و سرمایه گذاران (خریداران) کارمزدی دریافت می نمایند. کارمزد دریافتی در این حالت کمتر از رمانی است شرکت اقدام به تعهد ثابت پذیره نویسی اوراق بهادار می نمایند ، چرا که کمترین ریسک متوجه شرکت پذیره نویس می باشد.(9)
پذیره نویسی کمکی نیز نوع دیگر پذیره نویسی است که به موجب آن پذیره نویس تنها موافقت خود را با توجه خرید آن بخش از اوراق بهادار جدید که در عرضه عمومی به فروش نرسیده ، اعلام می نماید چنین قراردادی جهت فروش سهام عادی از طریق عرضه حق تقدم سهام مورد استفاده قرار می گیرد از آنجایی که فروش حق تقدم سهام برای بازار می تواند حاوی پیام منفی می باشد ، لذا ناشر اوراق بهادار در صورت وجود تمایل کافی سرمایه گذاران به آن اوراق بهادار عرضه می کند. در این حالت پذیره نویسان گواهی – برگ های اختیار معاوله دریافت می دارند تا اوراق بهادار ناشر را به قیمت توافقی که به نحوی ما به ازایی در قبال تلاششان باشد خریداری می نمایند.
شرکت های تامین سرمایه به خاطر اینکه خواهان این نیستند که به تنهایی تمامی مخاطرات یک عرضه را بر دوش بکشند ، اقدام به تشکیل اتحادیه پذیره نویسان می نمایندکه با یکدیگر در یک پروژه بزرگ بطور موقتی گرد هم می آیند ، در واقع آن ها به اتفاق هم باعث کاهش مخاطراتی می شوند که هریک از آن ها به تنهایی باید متقبل می شدند. در این حالت مدیر پذیره نویس هدایت اتحادیه را به عهده دارد و سایر اعضاء فروش بخشی از اوراق عرضه شده را انجام می دهند.
نکته: با نزدیک شدن به تاریخ موثر پذیره نویسی ، ناشر و پذیره نویس با برگزاری جلساتی در خصوص قیمت عرضه تصمیم گیری می نمایند. لازم به ذکر است که تعیین قیمت عرضه سهام ، تصمیمی نیست که به سادگی اتخاذ شود ، زیرا تعیین قیمت بستگی به عواملی چون موارد زیر دارد :
1- شرایط فعلی بازار (به عنوان مهمترین عامل)
2- شرکت عرضه کننده سهام
3- میزان موفقیت سمینار و گردهمایی تبلیغاتی
با این وجود منافع دو طرف حکم می نماید که تصمیم مناسب و عملی را اتخاذ نمایند. نهایتا ًدر زمان تاریخ موثر ، عرضه اولیه سهام صورت گرفته و از این طریق وجوه لازم از سرمایه گذار جمع آوری می گردد..
بطور کلی عملکرد شرکت تامین سرمایه (پذیره نویس) در عرضه اولیه عمومی را می توان به شرح زیر بیان نمود:
– انجام تحقیقات درباره شرکت ناشر
-تهیه بیانیه ثبت ، آگاهی پذیره نویسی مقدماتی و نهایی.
– انجام دادن مطبقت های قانونی
– قیمت گذاری اولیه اوراق بهادار طرح ریزی شده برای عرضه عمومی
– معرفی اوراق بهادار طرح ریزی شده برای عرضه عمومی و ارزیابی کشش بازار.
– قیمت گذاری نهایی اوراق بهادار.
– توزیع اوراق بهادار.
– پذیرش ریسک.
– بازار سازی.
تحقیق.
تثبیت قیمت.
طی مدت عرضه و توزیع اوراق بهادار ، مدیر پذیره نویسی عملاً قیمت اوراق بهادار را با دادن سفارش خرید به قیمتی مشخص تثبیت می کند . تثبیت قیمت به منظور جلوگیری از سقوط قیمت انجام می شود ، چرا که در آن صورت تمام اعضای گروه پذیره نویسی متضرر می شوند.
بررسی روند قیمت اوراق بهاداری که برای اولین بار به عموم عرضه شده حکایت از این دارد که قیمت سهام چنین شرکتهایی پس از چند ماه دارای روند نزولی می شود. این مسئله اغلب به دلیل دوره توقف می باشد. زمانیکه شرکت قصد عرضه عمومی را دارد ، پذیره نویس یا صاحبان و کارکنان شرکت قرارداد توقف ، امضاء می نمایند. طبق این قرارداد که از لحاظ قانونی بین پذیره نویس و دارندگان اطلاعات محرمانه شرکت منعقد می گردد ، افراد مزبور را طی دوره مشخصی از فروش هر گونه سهمی منع می کند. دوره مذکور می تواند از 3 ماه تا 24 ماه به طول انجامد. بر اساس Rule 144 SEC حداقل زمان لازم برای ممنوعیت فروش سهام توسط پذیره نویس مشخص می گردد می تواند بیش از از آن نیز تعیین شود.
نکـتـه: مشکلی که در این زمینه امکان بروز آن وجود دارد این است که پس از دوره مزبور تمامی کسانی که از اطلاعات محرمانه و داخلی برخوردارند ممکن است اوراق بهادارخود را به فروش برسانند. این مسئله باعث هجوم افراد برای فروش سهام خود به منظور شناسایی و تحقق سود آن می شود. مازاد عرضه موجب می شود تا فشار زیادی بر سهم وارد شده و قیمت آن را کاهش دهد.
2-1-1-3- دوره توقف
یکی از محورهای اصلی تحقیقات در این زمینه ، بررسی روند تغییرات بازده سهام جدید در مقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان ، شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید و همچنین شناسایی روابط بین این عوامل در بورس اوراق بهادار است..
به منظور بررسی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید باید از متغیرهای عملکرد بلند مدت بازار ، حجم انتشار سهام جدید در سال اول ، اندازه شرکت ، عملکرد کوتاه مدت سهام جدید و نوع صنعت استفاده شود. شناسایی کلیه عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید می تواند راه گشای خوبی باشد تا از این طریق متناسب با شرایط بازار و سایر عوامل موثر ، بازار سهام را در جهت تعیین قیمت اولیه ، برنامه زمان بندی و حجم انتشار سهام جدید راهنمایی کند.
3-1-1-3- ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
با توجه به توضیحات داده شده می توان گفت : بطور کلی سرمایه گذاران با دو پدیده غیر عادی به شرح زیر مواجه هستند:
1- بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار: این پدیده به الگوی عرضه اولیه زیر قیمت اوراق بهادار اشاره دارد.
2- بازده بلند مدت کمتر از بازار : این پدیده به الگوی بازده کمتر سهام جدید نسبت به بازار (سایر شرکت ها ) در سالهای بعد از عرضه اشاره دارد. (15)
در این خصوص نظریات مختلفی مطرح گردیده و هر یک سعی داشته اند که به نوعی دلایلی را برای وجود پدیده های غیر عادی در عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید بیان دارند. از آنجاییکه هیچ مدلی نمی تواند تعریف جامعی از این پدیده های غیر عادی بیان نمای. اما نباید از نظر دور داشت که مجموعه ای از این تئوری ها می توانند وضعیت بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید را جوابگو باشند.
الف- فرضیه ریسک گریزی پذیره نویس
بدین معناست که شرکت تامین سرمایه (پذیره نویس سهام جدید) معمولاً سهام جدید را به منظور کم کردن از مخاطرات و هزینه هایش، زیر قیمت به فروش می رساند. به عبارت دیگر ، عرضه زیر قیمت به عنوان روش کاهنده احتمال انتشار ناموفق یک سهم و زیان های ناشی از آن عمل می کند.
ب- فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی
بدین معناست که شرکت تامین سرمایه (پذیره نویس سهام جدید) به دلیل ترس از مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران ، سهام جدید را زیر قیمت به فروش می رساند.
ج- فرضیه قدرت انحصاری
بدین معناست که پذیره نویسان اوراق بهادار به طور عمدی سهام جدید را پایین تر از ارزش آنها در بازار ثانویه و با تخفیف به فروش می رسانند، زیرا آنها از این طریق می توانند حداقل بخشی از فرصت ها را برای خود نگهدارند. در واقع آنها با عرضه زیر قیمت سهام جدید ، اینگونه سهام را برای مشتریان بزرگ خود که به طور منظم خدمات متنوع سرمایه گذاری را از آنها خریداری می کنند، در نظر گرفته و سهمیه بندی می نمایند.
فرضیات در خصوص ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
د- فرضیه اعتبار و شهرت شرکت تامین سرمایه
از آنجاییکه ارزش واقعی سهامی که برای اولین بار عرضه می شود برای سرمایه گذاران بالقوه کاملاً مشخص نیست ، لذا شهرت شرکت تامین سرمایه که پذیره نویسی سهام جدید را بر عهده دارد می تواند بر قیمت سهام جدید تاثیر بگذارد. بدین معنا که هر چه پذیره نویس سهام جدید از حسن شهرت و اعتبار بیشتری برخوردار باشد، عرضه زیر قیمت سهام کمتر خواهد بود در نتیجه بازده غیر سهام عادی کوتاه مدت این سهام نیز به مراتب پایین خواهد بود.
ه- فرضیه حباب سفته بازی
فرض بر این است که قیمت های عرضه اولیه سهام جدید ، مطابق با ارزش واقعی اقتصادی آنها تعیین شده است. اما امیال سفته بازی سرمایه سرمایه گذاران در بازا ثانویه باعث شده است که قیمت سهام به طور موقت بیش از ارزش ذاتی آن شود. در این حالت به بعد بازده اضافه مثبت اولیه سهام جدید ، حباب قیمتی ترکیده و منجر به بازده اضافی می شود.
و – فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی دلالت بر این دارد که میانگین عرضه زیر قیمت برای سهامی که ابهامات زیادی در خصوص ارزش واقعی آن وجود دارد به مراتب بیشتر است.
فرضیات در خصوص ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
ز- فرضیه انتشار سهام جدید طی دوره های رونق بازار
بدین معنا که شرکت ها به دنبال عرضه اولیه سهام خود در دوره هایی هستند که حجم انتشار سهام جدید در بازار بالا است . زیرا طی این دوره ها ، بازار سهام از رونق برخوردار بوده و قیمت های سهام در حال افزایش است. مضافاً اینکه سرمایه گذاران بیشتری خواهان خرید سهام جدید هستند و عرضه سهام جدید با موفقیت همراه است. اما نباید از نظر دور داشت در دوره هایی که حجم انتشار سهام در بازار بالا است ، سهام جدید در بلند مدت دچار نقصان بازده بیشتری می شوند. در حالیکه شرکتهای انتشار دهنده سهام جدید طی دوره هایی که امکان بالفعل انتشار کم است. در بلند مدت ضعف عملکرد قابل توجهی نخواهند داشت.
ح- فرضیه گرایشات و علایق زود گذر و عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران
بدین معنا که بازار سهام جدید در معرض گرایشات و علایق زودگذر سرمایه گذاران قرار دارد، به نحوی که سرمایه گذاران نسبت به سهام جدید بطور نامعقولی بیش از حد خوش بین هستند و همین امر قیمت سهام جدید را موقتاً افزایش می دهد. ولی پس از آگاهی سرمایه گذاران از نادرستی این خوش بینی ، قیمت سهام جدید در بلند مدت کاهش یافته و به ارزش واقعی اش نزدیک می شود.
فرضیات در خصوص ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
ط- فرضیه بازارهای سهام جدید داغ
سهم داغ سهامی است که تقاضا برای خرید آن بیشتر از عرضه آن سهام است. این امر باعث می شود که بعضی از اشخاص به خرید چنین سهامی به قیمت های بیشتر از بازار اقدام نمایند ، در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می یابد. از دلایل ایجاد سهام داغ می توان به موارد زیر اشاره نمود:
1-9- عرضه زیر قیمت بیشتر از حد معمول
2-9- عرضه سهام جدید، بیشتر از حد معمول
3-9- وجود شکاف بزرگ بین بازده های اولیه دوره های انتشار داغ و دوران بی رونق سهام جدید.
4-9- انحراف معیارهای بزرگ در بازده های سهام جدید
ی – فرضیه علامت دهی
از آنجاییکه عدم اطمینان به قیمت واقعی جدید در هنگام عرضه اولیه ان ناشی از کمبود اطلاعات عمومی است در این صورت قیمت اولیه بازار را می توان به عنوان نشانه ای از کیفیت سهام جدید تلقی نمود. در مقابل شرکت منتشر کننده سهام برای ترغیب اولین سرمایه گذاران بالقوه به خرید سهام، ممکن است که سهام خود را زیر قیمت منتشر نماید. در این حالت فقط شرکت های خوب اطمینان دارند که این زیان بعدا جبران خواهد شد. اولویت های علامت دهی برای شرکت هایی که خط مشی فروش چند مرحله ای سهام جدید را جهت افزایش سرمایه های بعدی دنبال نماید از اهمیت شایانی برخوردار است.
فرضیات در خصوص ارزیابی بازدهی اوراق بهادار تازه منتشر شده
برخی از سهام داران سعی مینمایند سهام تازه منتشر شده را که در روز های نخستین پس از عرضه اولیه از قیمت خوبی برخوردارند، به فروش رسانند. البته از آنجایی که بسیاری از شرکت ها به دنبال سهام دارانی با افق بلند مدت می باشند تا سهام آنها را برای مدت طولانی نگهداری نماید. فروش سریع اوراق بهادار تازه منتشر شده کار چندان آسانی نیست. در حال حاضر در بسیاری از کشورها هیچگونه قانونی برای جلوگیری از فروش سریع وجود ندارد. معمولا کارگزاران،افراد فروشنده را در لیست خاصی قرار داده و آنان را از خرید و مشارکت در عرضه اولیه محروم می نماید.
نکته حائز اهمیت دیگر این است که سرمایه گذارانی که نهادی در اکثر اوقات اوراق بهادار تازه منتشر شده را با قصد داد و ستد سریع خریداری نموده و از این راه سود های کلانی نصیب خود می گردانند، اما به دلیل قدرت خرید بالایی که از آن برخوردارند هیچگاه در لیست سیاه قرار نمیگیرند. در بسیاری از موارد سرمایه گذاران نهادیکه توانسته اند اوراق بهادار تازه منتشر شده را در فرایند پذیره نویسی خریداری نمایند ، به منظور کسب منفعت سرمایه در همان روزهای نخستین پس از عرضه عمومی میفروشند که پیامد اصلی آن کاهش شدید قیمت آن میباشد.صاحب نظران بازار سرمایه توصیه می نمایند اشخاصی که نتوانسته اند اوراق بهادار تازه منتشر شده را از طریق فرایند پذیره نویسی خریداری نمایند، در صف خرید آن اوراق در بازار ثانویه طی روز های نخستین پس از عرضه عمومی نروند.
4-1-1-3- داد و ستد سریع اوراق بهادار جدید
پایان
در پایان از اینکه لطف و حوصله نمودید به صحبت های بنده گوش داده اید کمال تقدیر و تشکر را دارم. با آرزوی موفقیت برای کلیه دوستان و سروران خودم