مبانی نظری و پیشینه پژوهش نظام ها، فرآیندها و ساختارهای حاکمیت شرکتی

2-1- مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………11
2-2- حاکمیت شرکتی………………………………………………………………………………………………………..11
2-3- نظامهای حاکمیت شرکتی 13
2-4- حاکمیت شرکتی ونمایندگی 15
2-5- کارایی پیش‏بینی‏شده وکارایی واقعی‏ 16
2-6- دلایل نیازبه قوانین حاکمیت شرکتی 17
2-7- مالکیت پراکنده وحاکمیت شرکتی 17
2-8- اصول حاکمیت شرکتی 20
2-9- حاکمیت شرکتی وقوانین ومقررات کشورها 23
2-10- بازارسرمایه درایران ………………………………………………………………………………………………..24
2-11- شیوه های تامین مالی وعوامل موثربرارزیابی آن 25
2-12- پیشینه تحقیقات 39

2-1- مقدمه
بررسی مطالعات موجودنشان می‏دهدکه هیچ تعریف موردتوافقی درموردحاکمیت شرکتی‏وجودندارد. تفاوتهای چشم‏گیری درتعریف براساس کشورموردنظروجوددارد.حتی درآمریکایاانگلستان نیزرسیدن به تعریف واحدکارچندان آسانی نیست.تعریفهای موجودازحاکمیت شرکتی دریک طیف وسیع قرارمی‏گیرندکه دیدگاههای محدوددریکسوودیدگاههای گسترده درسوی دیگرطیف قراردارند.دردیدگاههای محدود، حاکمیت شرکتی به‏رابطه شرکت وسهامداران محدودمی‏شود.این دیدگاه،الگویی قدیمی است که درقالب نظریه‏ نمایندگی بیان می‏شود.درآنسوی طیف،حاکمیت شرکتی رامی‏توان به صورت شبکه‏ای ازروابط درنظر گرفت که نه‏تنهامیان شرکت ومالکان آنها(سهامداران)بلکه میان شرکت وتعدادزیادی ازذینفعان نظیر کارکنان، مشتریان،فروشندگان ودارندگان اوراق قرضه وجوددارد.چنین‏دیدگاهی درقالب نظریه ذینفعان مطرح می‏شود. تعریفهای مختلف ازحاکمیت شرکتی وجوددارد،ازتعریفهای محدود ومتمرکز برشرکتها و سهامداران آنها گرفته تاتعریفهای جامع،ودربرگیرنده پاسخگویی شرکتهادربرابرگروه بی‏شماری از سهامداران، افرادیا ذینفعان.شواهدموجودحکایت ازآن داردکه حاکمیت شرکتی یکی ازرایج‏ترین عبارتها در مطالعات تجارت‏ جهانی درشروع هزاره جدیدشده است.فروپاشی شرکتهای بزرگی مانندانرون و ورلدکام درآمریکادرسالهای اخیر،توجه همه رابه نقش برجسته حاکمیت شرکتی وتوجه جدی به اصول ‏یاد شده درموردپیشگیری ازاین فروپاشی جلب کرده است وانجمن‏های حرفه‏ای ودانشگاهها در سراسر جهان توجه گسترده‏ای به این موضوع نشان می‏دهندبه نحوی که موضوع حاکمیت شرکتی‏به‏عنوان سرفصل درسی اصلی ومستقلی دردوره کارشناسی ارشدودکتری تدریس می‏شود.

2-2- حاکمیت شرکتی
حاکمیت شرکتی به مجموعه روابط میان مدیریت اجرایی،هیئت مدیره،سهامداران و سایر طرفهای‏ مربوط در یک شرکت گفته می‏شودودوهدف اساسی کاهش ریسک بنگاه اقتصادی وبهبود کارایی درازمدت آنرا ،دنبال می‏کند.اعمال حاکمیت شرکتی صحیح از طریق اعضای مستقل‏ هیئت مدیره و کمیته‏های تحت نظر آنها عینیت یافته و در نهایت با ارتقای شفافیت و پاسخ‏دهی‏ مدیریت اجرایی،به اهداف خود نایل می‏شود.این جریان به‏عنوان بخش مهمی از مقررات احتیاطی‏ ناظر بر شرکتها،جایگاه ویژه‏ای داشته و مباحث مربوط به نحوه اعمال حاکمیت و نظارت بر روند امور،هم از نظر مقام ناظر و هم از نظر سهامداران باید مهم تلقی شود.(احمدپور،1388)
سوال اساسی آنکه چرا حاکمیت شرکتی طی دو دهه گذشته موضوع مهمی بوده ولی پیش از آن اهمیت خاصی نداشته است؟دلایل آن را می‏توان به این صورت مطرح کرد:
1- موج جهانی خصوصی‏سازی در دو دهه گذشته
2- تجدید سازمان صندوقهای بازنشستگی و رشد پس‏اندازهای شخصی
3- موج اعمال کنترل و فعالیتهای تلفیقی شرکتها از سال 1980
4- خارج شدن شرکتها از کنترل دولتها و یکپارچه کردن بازارهای سرمایه
5- بحرانهای سال 1998 آسیای شرقی که اهمیت حاکمیت شرکتی دربازارهای نوظهوررامشخص‏کرد
6- یکسری رسوایی‏هاوورشکستگی‏های اخیرشرکتهادرآمریکا
باتوجه به بزرگ وپیچیده ترشدن معاملات واحدهای تجاری وتخصصی شدن مدیریت دردنیای کنونی، از کنترل سهامداران برفعالیت های شرکت کاسته شده،بنابراین قسمت عمده ای ازمسئولیت هابردوش مدیران شرکت هاگذارده می شود. طبق قوانین موجود،سهامداران مالک شرکت هاومدیران،به نمایندگی ازآنان بایدمنابع شرکت رابه صورتی تخصیص دهندکه بالاترین عایدی نصیب سهامداران شود. حال باتوجه به شکست های تجاری وافشاشدن فساد های مالی اخیر،حقایق حاکی ازآن است که درشرکت ها،برخی ازمدیران بیشتردنبال منافع خودبوده اندتامنافع سهامداران وذی نفعان،برای حل این مشکل،قدرتمندسازی نظارت هاوکنترل هاروی عملکردسهامداران وهیات مدیره وبازتعریف روابط منطقی فی مابین مالکان،مدیران وناظران بهترین روش کنترلی خواهدبود. این نظارتهاباعث خواهدشدمقررات دست وپاگیرواضافی که به دلیل نبوداطمینان میان سهامداران ومدیران مطرح شده کاهش یابد. هدف اصلی حاکمیت شرکتی،تعیین کنترل هاونظارت های صحیح فی مابین سهامداران،هیات مدیره ومدیران اجرایی است. بنابراین،چنانچه درشرکت هابه موضوع اصول حاکمیت شرکتی توجه مناسب نشودچارچوبی منطقی برای ایجاداعتمادبلندمدت میان تصمیم گیران شرکت وذی نفعان فراهم نخواهدشد.( استکی،1380)
همان طورکه پیش ازاین مطرح شدحاکمیت شرکتی ساختارها،فرآیندهاوسیستم هایی راشامل می شودکه عملیات موفق سازمان راراهبری کنند. بنابراین درصورت استقرارچنین ساختاری درسازمان،تقسیم وظایف ومسئولیت هابین سهامداران،هیات مدیره ومدیران اجرایی که شامل استقرارنقش های نظارتی (شامل کمیته حسابرسی داخلی، کمیته حقوق وکمیته انتصابات و….) خواهدبود،اطمینان ازعملکردمدیران نزدسهامداران ایجادمی شود. علاوه براین،ایجادکنترل های داخلی مناسب ازجمله استقرارکنترل های مالی،حقوقی و مدیریت ریسک ازشالوده های حاکمیت شرکتی هستند. دراین حالت است که درازای تقسیم وظایف نظارتی،مسئولیت وپاسخگویی پررنگ ترشده وتضادمنافع باعث شکل گیری روابط سالم وپایدارخواهدشد. هرچندبه اعتقاداینجانب اجرای حاکمیت شرکتی به معنای واقعی نیازمندشرایط وفرهنگ سازی خاصی است وبه صورت کامل قابلیت اجرایی نخواهدداشت. زیراعامل کلیه کنترل هاونظارت هاونقش های اجرایی انسان است وکنترل انسان درقالب پست های متفاوت نظارتی واجرایی همواره دارای ریسک خطاخواهدبود. (مشایخ،1385)

2-3- نظامهای حاکمیت شرکتی
بررسیهانشان می‏دهندکه هرکشوری،نظام حاکمیت شرکتی منحصربه‏خودرادارد.به اندازه‏کشورهای دنیا،نظام حاکمیت شرکتی وجوددارد.این نظام دریک کشورباتعدادی عوامل داخلی‏نظیرساختارمالکیت شرکتها،وضع اقتصادی،نظام قانونی،سیاستهای دولتی وفرهنگ،معین می‏شود. ساختارمالکیت وچارچوبهای قانونی از اصلی‏ترین وتعیین‏کننده‏ترین عوامل نظام حاکمیت شرکتی‏هستند.همچنین عوامل خارجی مانندمیزان جریان سرمایه ازخارج به داخل،وضع اقتصادجهانی،عرضه سهام دربازارسایرکشورهاوسرمایه‏گذاری نهادی فرامرزی، برنظام حاکمیت شرکتی‏موجوددریک کشورتاثیرگذارند.(عبدالخلیق،1379)
تلاشهایی برای طبقه‏بندی نظامهای حاکمیت شرکتی صورت گرفته که بامشکلاتی همراه بوده‏است.بااین‏حال یکی ازبهترین تلاشهاکه ازپذیرش بیشتری نزدصاحب‏نظران برخورداراست،طبقه‏بندی معروف به نظامهای درون‏سازمانی وبرون‏سازمانی است.عبارت درون‏سازمانی وبرون‏سازمانی تلاشهایی رابرای توصیف دونوع نظام حاکمیت شرکتی نشان می‏دهد.درواقع،بیشترنظامهای حاکمیت شرکتی،بین این دوگروه قرارمی‏گیرند ودربعضی ازویژگیهای آنهامشترکند. این دوگانگی،حاصل تفاوتهایی است که بین فرهنگهاونظامهای قانونی وجوددارد.بااین‏همه،کشورهاتلاش دارندتااین تفاوتهاراکاهش دهندوامکان داردکه نظامهای حاکمیت شرکتی درسطح جهانی به‏هم نزدیک شوند (هاون1، 2008).
حاکمیت شرکتی درون‏سازمانی،نظامی است که درآن شرکتهای فهرست‏بندی شده یک‏کشورتحت مالکیت وکنترل تعدادکمی ازسهامداران اصلی هستند.این سهامداران ممکن است‏اعضای خانواده موسس (بنیانگذار) یاگروه کوچکی ازسهامداران مانندبانکهای اعتباردهنده،شرکتهای دیگریادولت باشند.به نظامهای درون‏ سازمانی به دلیل روابط نزدیک رایج میان شرکتهاوسهامداران عمده آنها،نظامهای رابطه‏ای نیزگفته می‏شود (جاسپربلم2، 2006)
درمدل حاکمیت شرکتی درون‏سازمانی به واسطه روابط نزدیک میان مالکان ومدیران،مشکل‏نمایندگی کمتری وجودداردولی مشکلات جدی دیگری پیش می‏آید.به واسطه سطح تفکیک‏ناچیزمالکیت وکنترل(مدیریت) در بسیاری ازکشورها(به‏عنوان مثال به دلیل مالکیت خانواده‏هاموسس)ازقدرت سوءاستفاده می‏شود.سهامداران اقلیت نمی‏توانندازعملیات شرکت آگاه شوند.( نوروش،1388)
شفافیت کمی وجودداردووقوع سوءاستفاده محتمل به نظرمی‏رسد.معاملات مالی،مبهم وغیرشفاف است وافزایش سوءاستفاده ازمنابع مالی،نمونه‏هایی ازسوءجریانهادراین نظامهاشمرده‏می‏شود.درواقع،دربسیاری ازکشورهای آسیای شرقی،ساختارهای تمرکزافراطی مالکیت ونقاط ضعف مربوط به حاکمیت شرکتی به خاطرشدت بحران آسیایی درسال 1997 موردانتقال قرارگرفته‏اند.درزمان بحران آسیایی،نظامهای حاکمیت شرکتی درکشورهای آسیایی شرقی به جای‏مدل برون‏سازمانی،بیشتردرگروه درون‏سازمانی قرارداشتند.حمایت قانونی ضعیف‏ترازسهامداران‏اقلیت دربسیاری ازکشورهای آسیای شرقی به سهامداران اکثریت امکان داد تا هنگام بحران به‏اختلاس وسوءاستفاده ازثروت سهامداران اقلیت بپردازند.بررسیهای بعدی نشان می‏دهدکه چگونه‏چندکشورازآسیای شرقی،تلاش کرده‏اندتانظامهای حاکمیت شرکتی خودراازطریق تغییردرقانون شرکتها اززمان بحران آسیایی اصلاح کنند (جنسن3، 1976)
عبارت برون سازمانی به نظامهای تامین مالی وحاکمیت شرکتی اشاره دارد.دراین نظامها،شرکتهای بزرگ توسط مدیران کنترل می‏شوندوتحت مالکیت سهامداران برون‏سازمانی یاسهامداران خصوصی قراردارند.این وضع به جدایی مالکیت ازکنترل(مدیریت)منتهی می‏شودکه‏توسط برلومینز درسال 1932 مطرح شد. همان‏طورکه بعدهاجنسن ومکلینگ‏2درسال 1976 درنظریه نمایندگی مطرح کردند،مشکل نمایندگی مرتبط باهزینه‏های سنگینی است که به سهامدارومدیرتحمیل می‏شود.درنظامها ی برون‏سازمانی،شرکتهابه‏طورمستقیم توسط مدیران کنترل‏می‏شوند،امابه‏طورغیرمستقیم نیزتحت کنترل اعضای برون‏سازمانی قراردارند.اعضای یادشده،نهادهای مالی وسهامداران خصوصی هستند.درآمریکاوبریتانیا،سرمایه‏گذاران نهادی بزرگ که‏مشخصه نظام برون‏سازمانی هستند،تاثیرچشمگیری برمدیران شرکتهادارند.(جنسن4، 1986)
بررسی تعریفهاومفاهیم حاکمیت شرکتی ومروردیدگاههای صاحب‏نظران،حکایت ازآن‏داردکه این نظام یک مفهوم چندرشته‏ای است وهدف نهایی حاکمیت شرکتی دستیابی به چهارموردزیردرشرکتهاست:
پاسخگویی،
شفافیت،
عدالت
رعایت حقوق ذینفعان

2-4- حاکمیت شرکتی و نمایندگی
به‏طورکلی حاکمیت شرکتی می‏تواند به‏عنوان مسئله‏ای که یک نماینده(مدیرعامل شرکت)و سایر طرفهای اصلی(سهامداران،بستانکاران،عرضه‏کنندگان مواد اولیه،مشتریان،کارکنان و سایر گروههایی که مدیرعامل به نیابت از شرکت نسبت به آنها متعهد می‏شود)را درگیر می‏کند، توصیف شود.هیئت مدیره و حسابرسان مستقل نقش واسطه‏ها یا نماینده‏های ذی نفعان مختلف را ایفا می‏کنند.بنابراین مسئله حاکمیت شرکتی می‏تواند به‏عنوان یک مسئله نمایندگی که یک نماینده و چند ذینفع را دربر می‏گیرد،توصیف شود (خورانا5، 2004).
قوانین حاکمیت شرکتی می‏تواند به‏عنوان خروجی فرآیند انعقاد قرارداد بین ذی نفعان مختلف‏ و مدیرعامل در نظر گرفته شود،بنابراین شاید موضوع اصلی حاکمیت شرکتی،فهم این مطلب باشد که نتیجه این انعقاد قرارداد چیست و حاکمیت شرکتی چگونه از معیارهای کارای خود منحرف‏ می‏شود.یکی از مسائلی که در سالهای اخیر به واسطه وقوع سلسله رسواییهای مالی در سطح‏ شرکتهای بزرگ اهمیت یافته است،نحوه اداره شرکتهایی است که مالکیت آنها گسترده و پراکنده‏ بوده و پدیده تفکیک کامل مدیریت از مالکیت در آنها به چشم می‏خورد.بررسی علل و شرایط پدیدآورنده و رسواییها نشان داده‏اند که در بیشتر موارد،نبود نظارت بر مدیریت و حاکمیت ناقص‏ سهامداران شرکتها بر نحوه اداره امور به همواره سپردن اختیار تام به مدیریت اجرایی،زمینه مساعدی‏ را برای سوءاستفاده و سوء مدیریت فراهم می‏کند.جلوگیری از بروز چنین شرایطی نیازمند اعمال‏ حاکمیت صحیح سهامداران از طریق نظارت دقیق بر مدیریت اجرایی و حسابرسی منظم شرکتهاست‏ که در مجموع با عنوان فرآیند حاکمیت سهامی شناخته می‏شود (کراوس6، 2001).
ترتیبات سازمانی ناشی از انتخابات شرکت و نقش و وظایف متعهدان هیئت مدیره،موضوعات‏ اصلی در مطالعات حاکمیت شرکتی است.مسئله برقراری توازن بین آزادی عمل مدیریت و حمایت‏ از سرمایه‏گذاران کوچک همواره از اهمیت خاصی برخوردار بوده است.آیا باید با نفوذ افراد مقتدر در شرکت،سهامداران بزرگ را محدود کرد یا از اثر رای‏گیری متمرکز به‏عنوان راهی برای‏ محدود کردن آزادی عمل مدیریت استفاده کرد؟نگرانی صادرکنندگان قبلی پروانه شرکتها، استقرار رای‏گیری در شرکتها بوده است به‏گونه‏ای که هر عضو(سهامدار)یک حق رای داشته‏ باشد.هدف،برقراری دموکراسی از طریق حذف امتیازهای خاص برخی اعضاء و محدود کردن‏ تعداد رایی بود که هر سهامدار می‏توانست به هنگام رای‏گیری ارائه دهد(صرف‏نظر از تعداد سهمی‏ که نگهداری می‏کرد)اما به محض ایجاد دموکراسی شرکتی حرکت به سمت"یک سهم-یک‏ رای"آن را به حاکمیت دولتمندان تبدیل کرد و این امر موجب پیدایش مالکیت و کنترل متمرکز شد2.بحث درموررد اینکه آیا مدیریت باید شرکت را در جهت منافع سهامداران یا در جهت منافع‏؟ (حمید7، 2003).

2-5- کارایی پیش‏بینی‏شده و کارایی واقعی‏
اقتصاددانان کارایی را با دو معیار تعیین می‏کنند.اولی،کارایی پیش‏بینی شده‏5و دومی کارایی پارتو است.اگر اساسنامه شرکت بیشترین امکان را برای ایجاد کارایی کلی برای تمامی گروههای سهامداران، بستانکاران، کارکنان،مشتریان،سازمانهای مالیاتی و سایر گروههای متاثر از عملکرد شرکت فراهم آورد،آنگاه کارایی "پیش‏بینی‏شده"یا"برنامه‏ریزی‏شده"محسوب می‏شود.معیار دوم،کارایی پارتو6است.آیین‏نامه‏های دیگر که برای ایجاد کارایی وجود دارند،کارایی پارتو را دنبال می‏کنند.اگر آیین‏نامه دیگری توسط گروههای مختلف برای پرداختهای شرکت تنظیم نشود، اساسنامه شرکت،کارایی پارتو محسوب می‏شود.دو معیار هنگامی که گروههای مختلف می‏توانند پرداختهای جبرانی‏7بین خودشان را قبول داشته باشند رابطه نزدیکی با یکدیگر دارند.آیین‏نامه‏ کارایی پارتو هنگامی که گروههای مختلف می‏توانند پرداختهای جنبی نامحدودی داشته باشند، یک آیین‏نامه بیشینه‏سازی اضافی محسوب می‏شود.با اینکه این دو مفهوم کارایی رابطه نزدیکی با یکدیگر دارند،تمایز بین آنها از اهمیت زیادی برخوردار است زیرا در عمل انتقالات جنبی، محدودیتهایی در ثروت ایجاد کرده و در ضمن باعث محدودیتهای استقراضی می‏شوند (میر8، 1977).

2-6- دلایل نیازبه قوانین حاکمیت شرکتی
یک پرسش بدیهی این است که چرامقررات،قوانین حاکمیتی خاصی(نظیرالزامات بورسهای‏سهام، مجلس، دادگاههایادیگرسازمانهای نظارتی)راالزامی می‏کند؟اگرمصالح شرکت درانجام‏پشتیبانی کافی ازسهامداران است،پس چراشرکتهاقوانینی راالزامی می‏کنندکه ممکن است برضدتولیدباشد؟حتی باگزینش بهترین اهداف،ممکن است تمامی اطلاعات موجودبرای تنظیم‏قوانین کاراتوسط قانونگذاران،دردسترس نباشد.ممکن است قانونگذاران توسط گروه خاصی ازذینفعان برای تنظیم قوانین به نفع آن گروه خاص اجیرشوند.حداقل دودلیل برای برقراری قوانین‏وجوددارد.اولین ومهم‏ترین درحمایت ازبرقراری قوانین این است که اگرموسسان یا سهامداران شرکت بتوانندهرگونه منشورسازمانی که می‏خواهندطراحی واجراکنند،به سمت‏تنظیم قوانینی ناکاراخواهندرفت،درنتیجه نمی‏توانندمنافع تمامی گروههارادریک معامله کامل‏پوشش دهند.مبحث دوم این است که حتی اگرشرکتهادروهله اول انگیزه درستی برای تنظیم‏قوانین کاراداشته باشند،ممکن است بعدهابخواهندآن قوانین رامنسوخ کنندیاتغییردهند.این‏مسئله زمانی تشدیدمی‏شودکه شرکتهاالزامی درعدم تغییرقوانین نداشته باشند.زمانیکه سهامداران پراکنده باشندومنافع گروه خاصی درشرکت دنبال نشود،این امکان وجودداردکه‏مدیران قوانین رابه نفع خویش تغییردهند.( غلامحسین زاده،1388)

2-7- مالکیت پراکنده و حاکمیت شرکتی
مالکیت پراکنده منشا مهمی از مسائل مطرح در مورد حاکمیت شرکتی است،به‏همین‏دلیل ابتدا به‏ پاسخ این پرسش می‏پردازیم که چه عواملی باعث پراکندگی مالکیت می‏شوند؟حداقل سه دلیل‏ برای به وجود آمدن پراکندگی مالکیت مطرح است.اولین و شاید مهم‏ترین دلیل این است که ثروت‏ سرمایه‏گذاران انفرادی ممکن است به میزان کمتری به اندازه برخی سرمایه‏گذاریها بستگی داشته‏ باشد.دوم اینکه حتی اگر یک سهامدار بتواند سهم بزرگی از شرکت را در اختیار بگیرد به دلیل‏ تمایل به تنوع بخشی ریسک،ممکن است سرمایه‏گذاری کمتری در شرکت انجام دهد.دلیل سوم، نگرانی سرمایه‏گذاران در مورد نقدینگی است.هرچه تعداد سهام در دست یک سهامدار خاص‏ بیشتر باشد نگرانی او برای نقد کردن آنها در بازار ثانویه بیشتر خواهد بود.مالکیت پراکنده ممکن‏ است باعث شود که منافع تمامی اشخاص پوشش داده نشود (پیتمن9، 2004).
در شرکتهای سهامی بزرگ که سهام آنها در اختیار افراد متعددی است،به علت تضاد منافع‏ بالقوه بین مالکان و مدیران،اهداف مدیریت سازمان از اهداف سهامداران جداست،در نتیجه‏ سهامداران کنترل ناچیزی بر مدیریت شرکت دارند.دراین‏صورت زمینه‏ای فراهم می‏آید تا مدیران‏ راسا به نحوی عمل نمایند که از نظر آنها بهترین است.هرچه شرکت وسیع‏تر و تعداد سهامداران‏ بیشتر باشد،قدرت نفوذ و دسترسی به منابع اطلاعاتی شرکت کمتر است.سهامداران به‏عنوان مالک‏ نیاز دارند از عملکرد نمایندگان خود مطلع باشند تا به مقایسه پرداخته و در زمینه تداوم یا قطع‏ سرمایه‏گذاری در آن واحد تصمیم‏گیری کنند (اسکات10، 1976).
مدیران برای ارائه عملکرد خود،گزارشهای مالی دوره‏ای ارائه می‏کنند.سهامداران می‏توانند با اطلاعاتی که از این طریق در اختیارشان قرار می‏گیرد به ارزیابی سرمایه‏گذاریهایشان بپردازند. معیارهایی که در این ارزیابی مورد توجه قرار می‏گیرد از دید سرمایه‏گذاران و مدیران حائز اهمیت‏است.سرمایه‏گذاران همواره ارزیابی عملکرد شرکتها را به منظور شناسایی فرصتهای مطلوب‏ سرمایه‏گذاری مدنظر قرار می‏دهند.آنچه سهامداران را به سرمایه‏گذاری پس‏اندازهایشان در فعالیت‏ خاصی سوق می‏دهد،عملکرد مطلوب آن صنعت است که در نتیجه افزایش ارزش شرکت و در نهایت افزایش ثروت سهامداران را دربر خواهد داشت.مدیران به سازوکارهایی که از طریق آنها عملکردشان مورد قضاوت قرار می‏گیرد،توجه دارند.آنها به دنبال اطلاعاتی درباره حساسیت‏ مستقیم پاداش نسبت به عملکرد هستند.وقتی که نظام پاداش نسبت به عملکرد حساس نباشد،این‏ شرکت،مدیران خود را از دست خواهد داد و آنان شرکت را ترک خواهند کرد.بازار نیروی کار مدیریتی نیز فشارهای مستقیم زیادی به شرکت وارد می‏کند تا مدیران را براساس عملکردشان‏ طبقه‏بندی کرده و پاداش آنها را تعیین کند.اعمال این فشارها حاصل از این حقیقت انکارناپذیر است که شرکت در حال فعالیت،همواره در بازار رقابتی کار به دنبال مدیران جدید است.مدیران‏ هم این امر را تشخیص می‏دهند که در بازار کار مدیریتی برای تعیین دستمزد،عملکرد آنها مورد بررسی قرار می‏گیرد و اینکه مدیران تا چه حدی توانسته‏اند در افزایش ثروت سهامداران نقش داشته‏ باشند.از طرفی ممکن است مدیریت برای تثبیت هرچه بیشتر شرایط حاضر و نجات خود،در حدی‏ تلاش کند تا آن را به صورت مطلوب حفظ کند.بااین‏حال چنین تلاشی الزاما در راستای دستیابی‏ به بهترین حالت ممکن نیست.دراین‏راه ممکن است حتی از تحمل ریسکهای قابل‏قبول اجتناب‏ ورزد و در راستای حداکثر کردن منافع سهامداران حرکت نکند (ژین چانگ11، 2008).
از سوی دیگر مالکیت با تمرکز بالا نیز مشکلات خاص خود را به همراه دارد و باعث ایجاد ضعف در سازوکارهای حاکمیت شرکتی می‏شود.چنانچه مالکیت فقط در دست افراد خاصی باشد و آنها مطابق با اهداف خود،شرکت را کنترل کنند،آنگاه منافع سهامداران اقلیت و دیگر افراد بیرونی در نظر گرفته نخواهد شد.( غلامپور،1389)
کلاسنس و دیگران در سال 2000 نشان دادند که تمرکز بالای مالکیت افراد داخلی می‏تواند به‏ تصمیمات مالی و سرمایه‏گذاری ضعیف منتهی شود.بنابراین به نظر می‏رسد مالکیت افراد داخلی‏ عامل مهمی است که می‏تواند تاثیر با اهمیتی بر تصمیمات مالی شرکت داشته باشد.آنها نشان دادند که ساختار مالکیت بسیاری از شرکتهای آسیای شرقی مانند بسیاری از شرکتهای تایلندی از تمرکز بالایی برخوردار است.بسیاری از این شرکتها نیز شرکتهایی هستند که کنترل خانوادگی بر آنها اعمال می‏شود.آنها به این نکته اشاره می‏کنند که استفاده از ساختارهای مالکیت هرمی در آسیای‏ شرقی بسیار متداول است.به‏علاوه گروه مدیریت به همراه اعضای خانواده در راس مالکیت هرمی‏ معمولا بزرگترین دارنده بلوک سهام هستند.همچنین شواهد پشتیبانی برای این موضوع فراهم‏ آوردند که خانواده‏هایی که مدیریت شرکت در دست آنهاست به جای دادوستد سهام،سهام خودرا نگه می‏دارند.آنها نشان دادند که باوجود اینکه تجزیه سهام،تعداد سهام موجود برای‏ سرمایه‏گذاران خرده‏فروش یا افراد بیرونی را افزایش می‏دهد،نسبت بالای سهام نگهداری‏شده‏ توسط افراد داخلی مانع از اثر مثبت تجزیه سهام بر نقدینگی سهام می‏شود.بنابراین نقدینگی سهام‏ باید بعد از تجزیه سهام برای شرکتهایی که مالکیت افراد داخلی در آنها بالاست،بدون تغییر باقی‏ بماند.سهامی که توسط افراد داخلی و مالکان خانوادگی نگهداری می‏شود معمولا به‏طور فعال‏ دادوستد نمی‏شود.اگر درصد سهامی که توسط افراد داخلی نگهداری می‏شود بالا باشد،در پی آن‏ تعداد سهام باقیمانده برای دادوستد در بازار پایین خواهدماند.بنابراین افزایش نقدینگی سهام برای‏ سهم‏هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی در آنها بالاست، باید پایین باشد زیرا این‏گونه سهم‏ها دیگر برای سرمایه‏گذاران بیرونی جذاب نخواهند بود.( شجاعی،1389)
لمون و لینس‏در سال 2003 رابطه بین ساختار مالکیت،حاکمیت شرکت و ارزش شرکت را در کشورهای آسیای شرقی بررسی کرده و می‏گویند برعکس اقتصاد آمریکا و دیگر اقتصادهای‏ پیشرفته،استفاده وسیع از ساختارهای مالکیت هرمی در اقتصادهای آسیای شرقی به افراد داخلی‏ شرکتها این امکان را می‏دهد که کنترل موثری را بر شرکت اعمال کنند.علاوه بر این نبود مراقبتهای قانونی قوی و دیگر سازوکارهای حاکم بیرونی در بسیاری از اقتصادهای نوظهور مشکل‏ بین افراد داخلی کنترل‏کننده و سرمایه‏گذاران خارجی را تشدید می‏کند.( مولودی،1388)
جلوگیری از تمرکز مالکیت شدید و درعین‏حال جایگزینی تمرکز جزئی مالکیت و ارزیابی‏ صحیح عملکرد مدیران توسط مالکان می‏تواند سبب تقویت سازوکارهای حاکمیت شرکتی شود. دراین‏صورت سهامداران می‏توانند مطمئن باشند که نمایندگان(مدیران)درصورتی‏که محرکهای‏ لازم به آنها داده شود و کنترل شوند، تصمیمات مطلوب و در راستای حداکثر کردن ثروت‏ سهامداران اتخاذ خواهند کرد.اما در نهایت توجه به این نکته ضروری است که سهامداران با انتخاب معیار مناسب ارزیابی عملکرد که در نهایت،مبنای تعیین پاداش مدیران قرار می‏گیرد،علاوه‏ بر اتخاذ تصمیمات سرمایه‏گذاری بهتر،می‏توانند با جهت‏بخشی به منافع مدیران درراستای منافع‏ خود،بهتر و سریع‏تر به اهدافشان دست یابند.امروزه یکی ازمهم‏ترین مسائل شرکتها ، اندازه‏گیری‏ عملکردآنهاست.اینکه شرکتها تا چه اندازه در بالا بردن منافع سهامداران خود کوشیده‏اند، بانکها و موسسه‏های اعتباری در اعطای تسهیلات به شرکتها چه شاخصهایی را در نظر می‏گیرند،مالکان‏ شرکتها در پرداخت پاداش به مدیران چه ابعادی را در نظر می‏گیرند و در نهایت اینکه مراجع دولتی‏ باتوجه به الزامات قانونی در ارتباط با شرکتها به چه نکاتی توجه می‏کنند می‏توان با روشهای‏ ارزیابی عملکرد شرکتها،به صورتی مناسب پاسخ داد3.در این راستا سازوکارهای حاکمیت‏شرکتی از اهمیت خاصی برخوردار می‏شود. این سازوکارها باید به‏گونه‏ای طراحی شود که تا حد امکان مشکل تمامی سهامداران شرکتهای بزرگ را برطرف کند (تیوه12، 1993).

2-8- اصول حاکمیت شرکتی
اصول حاکمیت شرکتی سازمان همکاری و توسعه اقتصادی در سال 1999 به تایید وزرای‏ کشورهای عضورسید و همچنان آزمونی بین‏المللی برای سیاستگذاران،سرمایه‏گذاران،شرکتها در عرصه جهانی محسوب می‏شود.آنها حاکمیت شرکتی را توسعه داده و رهنمود خاصی برای قانونگذاران و پیشگامان مقررات،هم در کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی و هم‏ در کشورهای دیگر فراهم کرده‏اند.در سال 2002 اصول حاکمیت شرکتی توسط دست‏اندرکاران‏ سازمان همکاری و توسعه اقتصادی مورد بازبینی قرار گرفت.این بازبینی دربرگیرنده بررسی جامعی‏ از چالشهای فراروی حاکمیت شرکتی بود و کمک شایانی به گروههای مختلف کرد.پس از آن نیز این سازمان،توسعه اصول حاکمیت شرکتی را دنبال کرد.هدف از برقراری این اصول کمک به‏ کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی و سایر کشورها در بهبود و ارزیابی چارچوب‏ قانونی و سازمانی حاکمیت شرکتی و فراهم کردن رهنمودها و پیشنهادهایی برای بورسهای اوراق‏ بهادار،سرمایه‏گذاران،شرکتها و سایر گروههاست که نقشی در فرآیند توسعه حاکمیت شرکتی‏ مناسب دارند.اصول حاکمیت شرکتی،الزام‏آور نیستند و تناقضی با قوانین داخلی کشورها ندارند و فقط روشهایی برای رسیدن به هدفهای تعریف ‏شده را پیشنهاد می‏کنند.این اصول می‏تواند به منظور توسعه قالبهای قانونی مورد استفاده سیاستگذاران قرار بگیرد.شرکتها نیز به منظور باقی ماندن در عرصه رقابت،باید با ابتکار و تطبیق خود با شرایط اجرای اصول حاکمیت شرکتی از فرصتهای‏ جدید استفاده کنند.همچنین دولتها نقش مهمی در شکل‏گیری قالبهای قانونی و اجرایی دارند به‏ نحوی که بتواند انعطاف لازم را در جهت عملکرد کارآمد بازار و پاسخگویی به انتظارات‏ سهامداران داشته باشد و برعهده دولتها و فعالان بازار است که در رابطه با چگونگی اجرای این‏ اصول تصمیم‏گیری کنند و هزینه و فرصتهای موجود را ارزیابی کنند.( زارعی،1389)
در 22 آوریل سال 2004،سازمان همکاری و توسعه اقتصادی نسخه بازبینی‏شده اصول‏ حاکمیت شرکتی را با تایید 30 کشور عضو منتشر کرد.در این نسخه،پاسخگویی در سطح ملی به‏ عنوان راهی برای جلب اطمینان عمومی در نظر گرفته شده است.اصول بازبینی‏شده سال 2004 سازمان همکاری و توسعه اقتصادی نظیر ویرایشهای قبلی آن،خاص کشورهای عضو این سازمان‏ نیست،بلکه برای تمامی اقتصادهای نوظهور و در حال پیشرفت نیز سودمند است‏.( جالبی،1388)
اصول حاکمیت شرکتی به این شرح است:
اصل اول- ایجاد زیربنای لازم برای اجرای کارآمد اصول حاکمیت شرکتی:اصول حاکمیت‏ شرکتی باید در راستای افزایش شفافیت و کارایی بازارها اجرا شود.همچنین باید با قوانین داخلی‏ سازگار باشند و مسئولیتهای قانونگذار،مدیران و دستگاههای اجرایی نیز از یکدیگر تفکیک شود.
اصل دوم- حقوق سهامداران عمده و جزء:اصول حاکمیت شرکتی باید از حقوق تمامی‏ سهامداران،حمایت کند.برای دستیابی به این هدف،توجه به یکسری نکات ضروری است:
حقوق اولیه سهامدار عبارت است از وجود نظام ثابت مالکیت،امکان نقل و انتقال سهام، دریافت اطلاعات دوره‏ای شرکت سرمایه‏پذیر،امکان اظهارنظر و حق رای در مجامع عمومی، امکان انتخاب و تغییر اعضای هیئت مدیره و سهیم بودن در سود شرکت.( چالاکی،1389)
سهامداران حق دارند به‏طورکامل از اطلاعات و تصمیماتی که تاثیر بنیادی در شرایط و سودآوری شرکت دارند.مطلع شوند.این اطلاعات دربرگیرنده اصلاحات در اساسنامه شرکت، افزایش سرمایه و معاملات سهام و تغییرات اساسی در داراییهای شرکت است که می‏تواند در فروش‏ و سودآوری شرکت موثر باشد. ( باقری،1389)
سهامداران باید امکان شرکت و رای دادن در مجامع عمومی را داشته باشند که در این رابطه‏ باید زمان و مکان و دستورات جلسه مجامع پیش از مجمع به اطلاع سهامداران برسد،به سهامداران‏ باید فرصت سوال از هیئت مدیره در رابطه با گزارش حسابرس و عملکرد هیئت مدیره داده شود، تصمیم‏گیری در موردپاداش و حق حضور هیئت مدیره باید به تصویب اکثریت سهامداران برسد و حق رای سهامداران به صورت حضوری یا واگذاری حق رای باید محفوظ باشد.( خسرونژاد،1388)
اصل سوم- رفتار یکسان با سهامداران:حاکمیت شرکتی باید به نحوی باشد که با تمامی‏ سهامداران نظیر سهامداران جزء و خارجی،مانند سهامداران عمده برخورد شود.همچنین تمامی‏ سهامداران می‏توانند در صورت تجاوز به حقوق آنها نسبت به جبران خسارت خود اقدام کنند.در این ارتباط،معاملات براساس اطلاعات نهانی و معاملات شخصی که می‏تواند حقوق سهامداران‏ دیگر را تضییع کند،ممنوع است.همچنین معاملات با اشخاص و شرکتهای وابسته باید افشا شود.
اصل چهارم- نقش کارمندان در حاکمیت شرکتی:اصول حاکمیت شرکتی باید حقوق قانونی‏ کارمندان را براساس قراردادهای متقابل به رسمیت بشناسد و همکاری پویا بین شرکت و کارمندان‏ را به منظور ایجاد ثروت،شغل و بهبود وضع مالی شرکت ترویج کند.در این ارتباط کارمندان باید بتوانند به عملکرد غیرقانونی هیئت مدیره اعتراض کنند و این موضوع نباید موقعیت آنها را تهدید کند.
اصل پنجم- شفافیت در افشای اطلاعات:شرکتها باید اطلاعات مالی و عملکرد هیئت مدیره را به صورت دوره‏ای در اختیار سهامداران قرار دهند.این افشای اطلاعات باید دربرگیرنده صورتهای‏ مالی،فعالیت شرکت و تغییرات ترکیب سهامداران باشد.این اطلاعات باید براساس استانداردهای‏ حسابداری و مالی تهیه شود.همچنین حسابرسی سالیانه باید توسط حسابرس مستقل تهیه و در اختیار سهامداران و ذی نفعان قرار داده شود.حسابرسان مستقل باید توسط سهامداران انتخاب شوند.
اصل ششم- مسئولیتهای هیئت مدیره:اصول حاکمیت شرکتی باید نحوه مدیریت شرکت، نظارت بر فعالیت اعضا و مسئولیت‏پذیری اعضای هیئت مدیره را تبیین کند.هیئت مدیره باید تمام‏ تلاش خود را در راستای تعالی شرکت انجام دهد.تصمیم‏های آنها نیز باید به‏گونه‏ای باشد که‏ حقوق همه سهامداران حفظ شود.همچنین هیئت مدیره باید راهبردهای شرکتها را مدنظر داشته ونسبت به بازبینی آنها اقدام کنند.این اصول برنامه‏های آتی ریسک‏پذیری،تهیه بودجه سنواتی، سازوکارهای نظارتی و نحوه اداره سرمایه‏های شرکت را دربر می‏گیرد.همچنین پس از ابلاغ‏ اعضای هیئت مدیره و ابلاغ حکم،باید اطلاعات مربوط به اعضا به‏طورکامل افشاء شود و این افراد باید به منظور انجام مسئولیتهای خود،به اطلاعات میان‏دوره‏ای و دقیق دسترسی داشته باشند.(جنسن13، 1976)

2-9- حاکمیت شرکتی و قوانین و مقررات کشورها
مسائل قانونی با نظریه نئوکلاسیک تامین مالی شرکت‏آمیختگی زیادی دارد.یک نظریه اثباتی‏ بدون آمیختگی با مسائل حقوقی و توضیح عوامل قانونی،ناقص می‏باشد.تحقیقات اخیر در مورد حاکمیت شرکتی در بین کشورها،اختلافات زیادی را در مواردی همچون تمرکز مالکیت،توسعه‏ بازار سرمایه،ارزش حق رای و استفاده از تامین مالی خارجی نشان می‏دهد.از آن مهم‏تر اینکه به‏ نظر می‏رسد این اختلافها به شدت به مراقبتهای قانونی تعیین‏شده برای سرمایه‏گذاران جزء بستگی‏ داشته باشد.از این نظر،سطح مراقبت می‏تواند به ماهیت و منطقه جغرافیایی نظام حقوقی یک کشور بستگی داشته باشد.همچنین به نظر می‏رسد نظامهای قانونی متداول در مراقبتهای قانونی از سرمایه‏گذار و ایجاد انگیزه برای رشد بازار سرمایه و پراکندگی مالکیت تاثیر به‏سزایی داشته باشند. اندازه،عمق و نقدینگی بازارهای سهام با کیفیت مراقبتهای قانونی تعیین‏شده برای سهامداران رابطه‏ مستقیمی دارد.علاوه بر این از آنجا که ماهیت و کیفیت این مراقبتهای قانون در بین کشورهای‏ مختلف،اختلافات زیادی دارد،نظامهای مشابه با مالکیت متمرکز یا مالکیت پراکنده و با ساختارهای حاکمیتی متفاوت،همه به‏عنوان شرکت در نظر گرفته می‏شود.آنچه در این‏مورد، اهمیت پیدا می‏کند چگونگی برخورد با این مسئله است که چگونه قوانین و مقررات،هم به‏ مراقبتهای قانونی خود از سهامداران اقلیت و هم به حمایت از خصوصی‏سازی بپردازند (هاون14، 2008).
بخش مهمی از مطالعات موجود درباره حاکمیت شرکتی،فقط شرکتهای بخش عمومی را به‏ صورت تلویحی مورد تجزیه و تحلیل قرار می‏دهند.این مسئله موضوع را به تعداد اندکی شرکت و در واقع فقط بخشی از فعالیتهای اقتصادی محدود می‏کند.محدود کردن مطالعه حاکمیت شرکتی به‏ شرکتهای بخش عمومی، تحقیقات را از دستیابی به موثرترین راهکارهای سازمانی برای به کارگیری‏ فعالیتهای سودمند بازمی‏دارد. بدون توجه به موج خصوصی‏سازی اخیر،شرکتهای خصوصی‏ کاراترین شکل واحدهای تجاری محسوب می‏شوند.این مسئله سبب گسترش موضوع حاکمیت‏ شرکتی به شرکتهای خصوصی نیز شده است.اگر شرکتها دربرگیرنده موسسه‏ها و نهادهای اجتماعی‏ درگیر تولید و فروش کالا و ارائه خدمات باشند،هردو بخش خصوصی و عمومی نظیر بیمارستانها،کلوپها و انجمنها نیز باید شامل شوند.بنابراین مسئله حاکمیت شرکتی تقریبا شامل‏ تمامی فعالیتهای اقتصادی یک کشور می‏شود.( حقیقی،1385)
باتوجه به موج جهانی خصوصی‏سازی و ضرورت اجرای اصل 44 قانون اساسی،به منظور رشد و توسعه اقتصادی کشور براساس عدالت اجتماعی و فقرزدایی باید در تهیه و تدوین و بازنگری‏ قوانین و مقررات کشور،کارشناسی‏های لازم صورت گیرد.به کارگیری اصول حاکمیت شرکتی در کشور ما نیز برای توسعه بازار سرمایه امری مهم و اجتناب‏ناپذیر است.در ایران نیز در مورد حاکمیت شرکتی اقداماتی صورت گرفته است اما بسط و گسترش فعالیتهای مربوط به برقراری‏ حاکمیت شرکتی مناسب،ضروری است.مرکز تحقیقات و توسعه بازار سرمایه سازمان بورس و اوراق بهادار در سال 1383 ویرایش اول آیین‏نامه حاکمیت شرکتی را منتشر کرد.این آیین‏نامه در 22 ماده و دو تبصره تنظیم شده و شامل تعریفها،وظایف هیئت مدیره و سهامداران،افشای اطلاعات‏ و پاسخگویی و حسابرسی است.تشکیل شرکت سهامی بورس از دیگر اقدامات در این‏زمینه است‏ که امکان مشارکت اقشار مختلف جامعه در بازار مالی را فراهم می‏آورد.سهامداران در چنین‏ ساختاری براساس میزان سهام خود رفتار کرده و شرکت در شرایطی که بیشترین آرا بر آن حاکم‏ است،اداره می‏شود.(دریائی،1388)

2-10- بازار سرمایه در ایران
بازار سرمایه در ایران از سابقه ای در حدود 36 سال برخوردار است . فعالیت اصلی این بازار ، عمدتاً در بورس اوراق بهادار تهران و بر معاملات سهام ، متمرکز بوده است . ابزارهای موجود در بازار اولیه ، بر اساس قوانین موجود عبارتند از(ولی زاده, 1390) :
1- اوراق قرضه 2- اوراق مشارکت 3- سهام
به موجب قانون تجارت ، شرکت های سهامی عام تحت شرایطی که در قانون تجارت تعیین شده مجاز به انتشار و عرضه عمومی سهام و همچنین انتشار سهام جدید به منظور افزایش سرمایه شرکت ، در بازار اولیه می باشند . بر اساس " قانون انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه دولتی " و "قانون تجارت" ، تنها دولت یا موسسات دولتی و شرکت های سهامی عام ، مجاز به انتشار اوراق قرضه می باشند . پس از پیروزی انقلاب اسلامی ، تمایل افراد و موسسات بخش خصوصی به خریداران اوراق قرضه به دلایل گوناگون ، از جمله ربوی بودن این اوراق ، به تدریج کاسته شد و از سال 1363 با اجرای " قانون عملیات بانکی بدون ربا " اوراق قرضه جدیدی برای عرضه به مردم منتشر شد. بنابراین معرفی اوراق جانشین اوراق قرضه ، بیش از پیش ضروری می نمود . به این منظور در سال 1373 اوراق مشارکت ، با هدف افزایش مشارکت مردم در فعالیت های اقتصادی و ایجاد تنوع در ابزارهای مالی طراحی گردید و در سال 1376 برای قانونمند نمودن انتشار اوراق مشارکت ، "قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت" به تصویب رسید . بازار ثانویه ایران ، شامل بازار بورس اوراق بهادار و بازار خارج از بورس است . به موجب قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب 1345 ، بورس اوراق بهادارتهران، فعالیت خود را در سال 1346 آغاز نمود . فعالیت اصلی این بازار از بدو تاسیس تاکنون عمدتاً بر روی معاملات سهام متمرکز بوده است (ولی زاده, 1390).
بازار خارج از بورس در معنای خاص ، بازاری متشکل از دلالان و کارگزاران اوراق بهادار است که غالباً مذاکرات مربوط به معاملات ، به صورت تلفنی انجام می شود. شایان ذکر است که در مفهوم اخیر ، بازار خارج از بورس در ایران وجود ندارد. لیکن در مفهوم عام آن ، شرکت ها و سازمان های منتشر کننده اوراق بهادار(سهام و اوراق مشارکت) که در بورس پذیرفته نشده اند ، به منظور ایجاد نقد شوندگی برای ابزارهای خود بازارهای ثانویه ایجاد کرده اند . قابل ذکر است که به دلیل پراکندگی و فقدان اطلاعات در مورد این شرکت ها و نبود سازمان ناظر بر این بازار ، اطلاعات قابل اتکایی در مورد این بازار وجود ندارد .

2-11- شیوه های تامین مالی و عوامل موثر بر ارزیابی آن
موسسات اقتصادی به منظور افزایش سرمایه در گردش ، بازپرداخت بدهی ها ، خرید دارایی های ثابت و سرمایه گذاری در طرح های سود آور نیاز دارند که همیشه به دنبال کسب منابع مالی مناسب و کم هزینه باشند یا در پی نوآوری انواع ابزارها ی مالی متنوع و انعطاف پذیر باشند . شاهد عینی این ادعا کشورهای توسعه یافته می باشند به گونه ای که در بازارهای مالی آن ها صدها نوع دارایی مالی و اوراق مشتقه مورد مبادله قرار می گیرد. شیوه های عمده تامین مالی به سه دسته منابع داخلی و منابع خارجی و منابع بدون هزینه تقسیم می شوند :
منابع داخلی :
بنگاه های اقتصادی برای رسیدن به اهداف و اجرای برنامه های مد نظر خود در بلند مدت در هر دوره مالی ، مقداری از سود هر دوره را تحت عنوان اندوخته ها ، استهلاک ، سود انباشته و… کنار می گذارند تا در مواقع مقتضی و نیاز به وجه نقد ، آن را به مصرف برسانند به این دسته از منابع مالی اصطلاحاً "منابع مالی داخلی " می گویند . به عبارت دیگر چون این منابع از داخل بنگاه اقتصادی تامین می شوند به منابع مالی داخلی معروف اند (اسدی, 1390).
از جمله منابع مالی داخلی می توان به موارد زیر اشاره کرد :
کاهش دارایی های جاری : مشکل اصلی بعضی از شرکت های تامین مالی به خاطر سرمایه در گردش و به ویژه خرید مواد اولیه است . برای رفع این مشکل به جای خرید شش ماهه یایک ساله مواد اولیه ، سفارشهای خرید را به سفارشهای کوچکتر تقسیم کرده تا مواد اولیه به هنگام مصرف خریداری شود. به دلیل اهمیت این موضوع روشهایی برای افزودن بر کارایی و بازده شرکت ها ابداع شده است که موجودی مواد اولیه تنها برای چند ساعت مصرف، نگهداری می شود. همچنین می توان از انباشت غیر حضوری و زیاد وجوه نقد در حسابهای شرکت جلوگیری کرد و برای مصارف سرمایه گذاری کوتاه مدت از آنها استفاده کرد.(خورانا15، 2004).
فروش دارایی های ثابت : دارایی های بلا استفاده ، ماشین آلات و ساختمان های راکد و بدون استفاده می تواند منابع مناسبی برای تامین مالی باشد به گونه ای که با فروش این دارایی ها و در صورت به صرفه بودن اجاره ، از اجاره به عنوان روشی جایگزین برای خرید دارایی های مناسب ثابت استفاده کرد که این شیوه مستلزم بررسی های امکان سنجی و توجیه پذیری اقتصادی است .
ذخایر استهلاک : شرکت ها به منظور تامین منابع لازم برای استهلاک دارایی های ثابت هر ساله مبالغی را کنار می گذارند تا در پایان عمر دارایی های ثابت بتوانند آنها را با دارایی های جدید معاوضه نمایند . به جای منظور کردن ذخایر استهلاک بیشتر برای خرید ماشین آلات جدید ، از طریق تعمیر می توان بر ظرفیت تاسیسات موجود افزود .
سود انباشته : شرکت های سهامی هر ساله در صورت برخورداری از سود درصدی از آن را به جای پرداخت به سهامداران ، با اهداف مختلف در شرکت نگهداری می کنند که مجموعه این سودهای نگهداری شده طی سالهای مختلف سود انباشته گفته می شود.در دسترس بودن آن نه تنها به سودهای تحصیل شده واحد انتفاعی وابسته بوده بلکه به سیاست مستقیم سود سهام آن نیز بستگی دارد(اسدی, 1390).
از جمله مزایای سود انباشته در ساختار سرمایه می توان به موارد زیر اشاره کرد :
1- واحدهای انتفاعی به منابع خارجی که تعهدات سنگین تری را در پی دارد، کمتر محتاج می شوند .
2- بهره(اوراق قرضه یا وام) یا سود(سهام ممتاز) از این بابت پرداخت نمی شود.
3- وجوه در دسترس برای پرداخت سود سهام به سهامداران فعلی در آینده افزایش می یابد .
4- سهامداران حق مالکیت خود را حفظ می کنند.
5- هزینه ای مثل انتشار اوراق بهادار ندارند .
معایب استفاده از روش سود انباشته هم عبارتند از :
1- سود انباشته به مبلغ موجود آن محدود می شود و اگر نیاز شرکت بیشتر از آن باشد باید بقیه وجوه از راههای دیگر تامین مالی گردد.
2- عدم تقسیم سود یا تقسیم سود اندک به احتمال زیاد موجب تنزل قیمت سهام در بازار می شود، چون که برخی از سرمایه گذاران به امید دریافت سود سهام بیشتر در شرکت ها سرمایه گذاری می کنند (اسدی, 1390).
منابع بدون هزینه :
منابع مالی که ظاهراً هزینه ای ندارد، استفاده از این گونه منابع بسیار به نفع شرکت است چرا که منابع بدون هزینه سبب می شوند تا هزینه سرمایه کاهش یابد و سود سهامداران و ارزش سهام افزایش یابد. این گونه منابع عبارتند از :
بستانکاران تجاری: که در اثر خرید نسیه کالا از عرضه کنندگان مواد اولیه و تجهیزات و ماشین آلات ایجاد می شود . اما اینکه تا چه میزان می توان از این منبع استفاده کرد به شرایط رقابتی حاکم بر بازار کالای مورد نیاز شرکت بستگی دارد اگر بازار کالای مورد مصرف شرکت ، بازاری رقابتی باشد و فروشندگان آن به فروش محصولات آنها به شرکت علاقمند باشند امکان خرید نسیه برای شرکت وجود دارد و جذب موافقت فروشنده برای پرداخت بهای کالا در مدتی طولانی امکان پذیر است . به این ترتیب شرکت از منبع مالی ظاهراً بدون هزینه ای بهره مند می شود .
پیش دریافت از مشتریان : موفقیت این روش به موقعیت محصولات شرکت و میزان برتری آن در بازار بستگی دارد. آشکار است که هر چه قدرت انحصاری شرکت در بازار بیشتر باشد این شیوه تامین مالی امکان پذیرتر خواهد بود.تجربه تامین مالی به این شیوه به ویژه در سال های اخیر در شرکت های خودروسازی رواج داشته است و این گونه شرکت ها بخش قابل توجهی از نیازهای مالی خود را از این راه برطرف کرده اند .
هزینه های پرداختی : در این شیوه شرکت ها پرداخت هزینه های تحقق یافته خود را به بعد موکول می کنند(دسینه, 1388)
منابع خارجی :
منابع مالی خارج از شرکت است که دریافت وام از موسسات مالی و یا انتشار اوراق قرضه و فروش آن به عموم ، انتشار سهام ممتاز و بالاخره انتشار سهام عادی را در برمی گیرد.
سهام عادی : سهام عادی وضعیت مالکیت در یک موسسه را نشان می دهد دارندگان سهام عادی ، صاحبان سهام یا سهامداران شرکت نامیده می شوند و قانوناً صاحبان شرکت می باشند . سهام عادی یک منبع تامین مالی دائمی (ثابت) برای شرکت می باشد که دارای تاریخ سر رسید نمی باشد و سود متعلق به آن ثابت نمی باشد و نرخ سود تقسیمی بستگی به تقسیمات مجمع عمومی عادی و هیئت مدیره دارد، بنابراین سهام عادی به عنوان یک ورقه بهاداری که دارای درآمد متغیر می باشد شناخته شده است و شخصیت مالکین آن در شکل موسسه ظاهر می شود و دارندگان آن ریسک مالکیت شرکت را تحمل می نمایند . صاحبان سهام عادی حق دارند آنچه که از درآمد ، بعد از پرداخت به سایر گروهها باقی می ماند بین خود تقسیم نمایند به همین ترتیب در موقع ورشکستگی بعد از پرداخت حقوق سایر گروهها می توانند ادعای دارایی های شرکت را بنمایند.(اسدی, 1390).

ویژگیهای سهام عادی :
سهام عادی یک نوع دارایی مالی است که نشان دهنده مالکیت در یک شرکت است از ویژگیهای سهام عادی می توان حق مالکیت ، مسئولیت محدود سهامداران ، حق رای و کنترل شرکت و حق تقدم در خرید سهام جدید را نام برد .
مالکیت شرکت :
دارندگان هر نوع سهم (عادی و ممتاز) مالک شرکت به حساب می آیند ولی از آنجا که دارندگان سهام ممتاز (در مقایسه با سهام عادی) نسبت به دریافت سود و اصل سرمایه شرکت حق تقدم دارند می توان گفت که دارندگان سهام عادی به اصطلاح مالک نهایی شرکت هستند. این نوع مالکیت بدان مفهوم هست که صاحبان سهام عادی باید پذیرای بیشترین ریسک سرمایه گذاری در شرکت باشند. اگر ریسک های مالی و تجاری باعث افت شدید سود هر سهم گردند یا اگر شرکت با زیان مواجه شود . قیمت و ارزش ذاتی سهام عادی به شدت کاهش خواهد یافت . اگر شرکت منحل گردد یا کل دارایی های آن به فروش رسد پس از تسویه کل بدهی ها و باز پرداخت حقوق صاحبان سهام ممتاز آنچه باقی می ماند به صاحبان سهام عادی تعلق خواهد گرفت . زمانی مالکیت سهام گسترده می شود که سهام آن به عموم مردم عرضه گردد. برخی از شرکت های خصوصی سود آور پس از چندین سال فعالیت دریابند که می توانند سهام خود را به عموم مردم عرضه و بدین وسیله مبلغ قابل توجهی سرمایه تهیه کنند در نتیجه آن شرکت به صورت سهامی عام در خواهد آمد فراتر اینکه علاوه به فروش سهام جدید، برخی از سهامداران و مدیران شرکت نیز به عموم عرضه می شود و آنها نیز بابت فروش قسمتی از سهام خود پول نقد بدست می آورند (رهنمای رود پشتی, 1384).
مسئولیت محدود :
یکی از مهم ترین سهام عادی این است که صاحبان سهام عادی این شرکت دارای مسئولیت محدود هستند . برای مثال : فرض کنید تمام دارایی های یک شرکت بر اثر ورشکستگی فروخته شده است و پول حاصل به اندازه ای نیست که جوابگوی همه طلبکارهای شرکت باشد . در چنین موقعیتی بستانکاران شرکت نمی توانند صاحبان سهام عادی را تحت پیگرد قانونی قرار دهند بنابراین دارندگان سهام عادی دارای مسئولیت محدود هستند و آن هم منحصر به سرمایه ای است که در شرکت گذاشته اند .

کنترل شرکت :
یکی از ویژگیهای مهم شرکت های سهامی این است که سهام آن در دست افراد نسبتاً زیادی است و هیچ شخص بخصوصی نمی تواند کنترل فردی بر آن اعمال کند در نتیجه امور و فعالیت های شرکت در دست مدیران است و دامنه اعمال نفوذ صاحبان سهم عادی فقط تا آنجا کشیده می شود که می توانند در مورد مسائل خاص رای دهند .
حق رای :
دارندگان سهام عادی علاوه بر اینکه حق انتخاب هیات مدیره شرکت را دارند می توانند با اکثریت آرای خود اقدامات پیشنهادی مدیریت شرکت را تائید کنند . هر سهم یک حق رای دارد مثلاً پیشنهاد ادغام شرکت در یک شرکت دیگریا پیشنهاد مربوط به تغییر نمودار شرکت با اکثریت آرای صاحبان سهام شرکت صورت می گیرد .
مزایای انتشار سهام عادی :
1- انتشار سهام عادی یکی از روش های تامین مالی است و چون سهام عادی دارای سر رسید نیست لذا سهام عادی از منابع دائمی تامین مالی است .
2- میزان سود سهام عادی مقدار مشخص و ثابتی نیست لذا مدیران می توانند با بدست آوردن سرمایه جدید بدهی های کوتاه مدت را پرداخت کنند و یا به تعبیری که بدین وسیله در نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ایجاد می کنند می توانند اوراق قرضه جدید منتشر کنند.
3- چون انتشار سهام جدید ملزم به پرداخت سود ثابتی نیست لذا انتشار سهام عادی ریسک ورشکستگی و ریسک مالی را افزایش نمی دهند(رهنمای رود پشتی, 1384) .
4- شرکت هایی که عضو بورس هستند به راحتی می توانند افزایش سرمایه دهند ( با ارائه گواهی نامه حق تقدم، هر سهام داری که تمایل به افزایش سرمایه نداشته باشد می تواند حق تقدم خود را بفروشد ) هر چه فاصله بین قیمت پذیره نویسی سهام جدید از قیمت سهام بیشتر باشد استقبال سهامداران در افزایش سرمایه بیشتر است .

معایب انتشار سهام عادی :
1- هزینه سرمایه سهام عادی از سایر منابع تامین مالی بیشتر است . یعنی سهام عادی یک منبع تامین مالی گران قیمت است .
2- پرداخت هزینه بهره یک هزینه قابل قبول مالیاتی است و ایجاد صرفه جویی مالی می کند در حالیکه در مورد سود سهام عادی چنین صرفه جویی ایجاد نمی شود .
3- در صورتیکه سهامداران تمایل به استفاده از حق تقدم نداشته باشد ، درصد مالکیت او کاهش یافته و موجب تغییر درکنترل شرکت خواهد شد.
4- در صورتی که شرکت نتواند از وجوه حاصل از افزایش سرمایه ، در سرمایه گذاری های جدید سودی معادل نسبت بازده بدست آورد ، این کار باعث کاهش سود هر سهم خواهد شد و آثار منفی بر قیمت سهام خواهد داشت .
وام های بلند مدت : بدهی سرمایه ای یک شرکت ممکن است هم شامل اوراق قرضه صادر شده به عموم برای پذیره نویسی و یا وام هایی که به طور مستقیم از بانک ها و شرکت های مالی دریافت می گردند باشد. وام های بلند مدت منابع بلند مدت تامین مالی هستند که برای توسعه شرکت ، مدرنیزه نمودن ماشین آلات و پروژه های متنوع دیگر دریافت می گردند و بر این دلیل گاهی اوقات به این روش تامین مالی پروژه ای می گویند .(رهنمای رود پشتی, 1384)
عوامل زیر بر قراردادهای بدهی تاثیر دارند :
نخست تئوری های تامین مالی به این اشاره دارند که بعضی ویژگیهای شرکت ها بر ساختار قراردادهای بدهی تاثیردارد. بحران های مالی در زمان بحران اقتصادی در کشور موجب محدودیت شرکت و وضعیت ثبات اقتصادی شرکت در توانایی شرکت در انتشار بدهی اضافی جهت تامین مالی موثر است . این تئوری ها در انتشار بدهی توجه به اهرم مالی شرکت ، اهرم اقتصادی و اهرم پروژه به عنوان فاکتورهای مهم توجه خاصی دارند (قاسمی،1390).
بدهی بلند مدت از چند جنبه خائز اهمیت است که در این قسمت ویژگی های اصلی این وام ها بیان می گردد.

ویژگی های وام های بلند مدت :
وام های بلند مدت یک نوع بدهی بلند مدت می باشند که دارای سر رسید بیش از یک سال می باشند و به طور عهادی از بانک ها و موسسات عالی دریافت می گردند و مهمترین ویژگی های آن ها به شرح زیر است :
سر رسید :
بانک ها و موسسات مالی اعتبار دهنده منابع اصلی تامین وام های دوره ای می باشند . وام های دوره ای معمولاً دارای سر رسید 6 تا 10 سال می باشند و در یکی دو سال اول بازپرداخت نمی گردند و در این دوره شرکت هیچ بازپرداختی را انجام نمی دهد و گاهی بعضی از بانک ها این زمان را 3 تا 5 سال توسعه می دهند .
مذاکره مستقیم :
یک شرکت برای تامین مالی پروژه خود به طور مستقیم با بانک یا موسسه اعتبار دهنده مذاکره می نماید این نوع وام ها بر خلاف اوراق قرضه که برای پذیره نویسی به عموم مردم صادر می گردند از محل های خاص تامین می گردند و این نوع تهیه کردن خاص ، خود یک نوع مزیت برای شرکت می باشد زیرا احتیاج به پذیره نویسی کردن توسط یک موسسه ندارد.بنابراین هزینه های فروش بازار و حق کمیسیون پذیره نویسی در این وام ها وجود ندارد .
وثیقه :
تقریباً نیمی از وام های میان مدتی که بانک ها ی تجارتی می دهند با وثیقه است ، غالباً اقلامی از دارایی های سرمایه ای یا دارایی های ثابت به عنوان وثیقه وام در گرو بانک گذارده می شود . اگر شرکتی برای خریدن اقلامی از دارایی های ثابت وام بگیرد ، معمولاً بانک وام دهنده از آن شرکت می خواهند که آن اقلام را در گرو بانک بگذارد . (رهنمای رود پشتی, 1384)
قراردادهای محدود کننده :
علاوه بر وثیقه دارایی، وام دهندگان می خواهند که به وسیله قرار دادهای محدود کننده حمایت بیشتری از وام خود به عمل آورند بنابراین شرکت هایی که با مشکلات مالی روبرو هستند به راحتی نمی توانند وام بگیرند و بانک ها و شرکت های وام دهنده یک سری محدودیت ها برای آن شرکت به وجود می آورند که یک سری از این محدودیت ها به شرح زیر می باشد :
1- محدودیت های مربوط به داراییها :
محدودیت هایی که در این زمینه برای شرکت وام گیرنده وجود دارد عبارتند از :
تعیین میزان حداقل دارایی ها ، تعیین حداقل سرمایه در گردش ، تعیین نرخ داراییهای جاری و عدم فروش داراییهای ثابت بدون اجازه وام دهنده و حتی گاهی اوقات شرکت را از هزینه نمودن اضافی بر روی دارایی ها فسخ می نماید.
2- محدودیت های مربوط به جریان های نقدی :
وام دهندگان در مورد جریان های نقدی خروجی یک سری موانع مانند محدودیت در پرداخت سود تقسیمی نقدی، هزینه های سرمایه و… به وجود می آورد.
3- محدودیت های مربوط به کنترل : وام دهندگان انتظار دارند که مدیریت شرکت وام گیرنده به نحو احسن عملیات آن را اداره نماید و گاهی برای اطمینان از نحوه اداره شرکت بعضی از بانک ها دادن وام را منوط به تعیین بعضی از اعضای هیئت مدیره توسط خود می کنند(قاسمی،1390) .
مزایای وام :
1- هزینه پایین تر : از آنجا که وام دهنده بازپرداخت داده شده است وی ریسک کمتری نسبت به سهامداران خواهد داشت . بنابراین بهره پرداخت شده به وام پایین تر از بازدهی است که می بایست به سهام داران عرضه شود .
2- معافیت های مالیاتی : در همه ی شرکتها وقتی موضوع محاسبه مالیات بر درآمد مطرح باشد هزینه ی بهره از سود کسر می شود که این خود باعث کاهش هزینه های استقراض می شود چرا که اغلب نرخ های مالیاتی شرکت ها بالای 30 درصد می باشد .
3-هدف از وام گرفتن نیاز مالی است که یا فصلی هستند یا کوتاه مدت و یا بلند مدت . هر وامی به محض آن که دیگر نیازی به آن نباشد بازپرداخت می شود و بعد از آن دیگر نیازی به پرداخت بهره ی اضافی نیست .
4- هزینه ی پایین تر مالی از طریق بدهی متوسط هزینه ی سرمایه را کاهش می دهد و به شرکت امکان می دهد سرمایه ای سودآور تر را پذیرا شود و بدین ترتیب سود را افزایش می دهد و ارزش آن را حداکثر می کند .
5- موسسه ای که بر بدهی اتکا کند، مقدار سهام کمتری منتشرمی کند لذا سود هر سهم در این شرکت افزایش می یابد .
6- اگر سود هر سهم افزایش یابد و ریسک تحصیل شده به سهامداران کمتر از میزان افزایش سود سهم باشد ثروت سهام داران افزایش خواهد یافت(قاسمی, 1390) .
برنامه زمانی بازپرداخت وام :
برنامه زمانی بازپرداخت یا استهلاک وام یک برنامه زمانی خاص برای پرداخت بهره واصل آن می باشد زیرا که بهره الزام قانونی دارد و هزینه بهره از نظر شرکت قرض گیرنده یک هزینه قابل قبول مالیاتی می باشد و نرخ بهره این وام ها در حدود 20 درصد می باشد . معمولاً بازپرداخت این وام ها به دو روش زیر صورت می گیرد:
در روش اول اصل وام در چندین قسط مساوی به صورت سالیانه بازپرداخت می گردد و بهره تنها بر روی مبالغ باقیمانده پرداخت می گردد بنابراین میزان بهره در پایان هر سال کاهش می یابد و بنابراین اقساط در هر دوره مساوی نخواهد بود .
در روش دوم شرکت اصل و فرع را در اقساط مساوی پرداخت می نماید ، در این روش با استفاده از مفهوم ارزش فعلی میزان اقساط را بدست می آوریم .
اوراق قرضه : اوراق قرضه ، اوراقی است که صادرکننده تعهد می کند در هر سال(تا سررسید) سودی معادل قیمت اسمی ضربدر نرخ سود به دارنده پرداخت کند و در سر رسید نیز قیمت اسمی به دارنده برگه پرداخت می شود.اوراق قرضه دارای سر رسید است و دارنده آن یک بستانکار می باشد و با شرکت رابطه مالکانه ندارد.اوراق قرضه برای دارنده آن نسبت به سهام ممتاز و سهام عادی دارای ریسک کمتری است . اوراق قرضه ممکن است با نام یا بی نام باشد (قاسمی, 1390).

انواع اوراق قرضه :
1) اوراق قرضه کوپن دار: این نوع اوراق قرضه، اوراق قرضه ای است که سود آن هر سال یک بار یا هر 6 ماه یکبار و یا … پرداخت می شود.
2) اوراق قرضه بدون سر رسید(کانسول) : این نوع اوراق ، سر رسید ندارد و هر سال معادل قیمت اسمی ضربدر نرخ سود، سود پرداخت می کند.
3) اوراق قرضه با نرخ بهره صفر(بدون بهره) : صادر کننده این نوع اوراق هیچ گونه بهره ای پرداخت نمی کند . در سر رسید قیمت اسمی پرداخت می شود ، در زمان فروش به قیمتی کمتر از قیمت اسمی فروخته می شود و خریدار از این طریق سود می برد .
مزایای اوراق قرضه :
1- هزینه سرمایه اوراق قرضه کمتر از سایر منابع تامین مالی است. یعنی ارزان ترین منبع تامین مالی اوراق قرضه است، به دو دلیل :
الف) نرخ بازده مورد انتظار دارنده اوراق قرضه کمتر از بازده مورد انتظار سهامدار است زیرا ریسک اوراق قرضه کمتر از ریسک سهام است .
ب) هزینه بهره اوراق قرضه هزینه قابل قبول مالیاتی است و ایجاد صرفه جویی مالیاتی می کند .
2- انتشار اوراق قرضه نسبت به وامهای کوتاه مدت بهتر است زیرا نیاز به تمدید وام های کوتاه مدت ندارد
3- اوراق قرضه های قابل بازخرید را در شرایطی که نرخ هزینه بهره کاهش می یابد می توان بازخرید نمود و اوراق قرضه با نرخ بهره کمتر را جایگزین آن نمود.
4- انتشار اوراق قرضه ایجاد اهرم مالی می کند و زمانی انتشار آن مطلوب است که نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت بیشتر از نرخ بهره اوراق قرضه باشد .
5- دارنده اوراق قرضه با شرکت رابطه مالکانه ندارد و لذا در مجامع عمومی حق رای ندارد و کنترل شرکت را تحت تاثیر قرار نمی دهد. (رهنمای رود پشتی, 1384)

معایب اوراق قرضه :
1- شرکت ها موظف به پرداخت بهره واصل آن می باشند . در صورت محدودیت در پرداخت ، مواجه با ریسک ورشکستگی خواهند شد.
2- اگر نرخ بازده سرمایه گذاری کمتر از نرخ بهره اوراق قرضه باشد سود هر سهم را کاهش می دهد .
3- با انتشار اوراق قرضه، چون نسبت بدهی افزایش می یابد اولاً ظرفیت استقراض شرکت کاهش یافته و ثانیاً با افزایش نسبت بدهی نرخ بهره اوراق جدید بیشتر خواهد شد (قاسمی، 1390).
سهام ممتاز : سهام ممتاز نوعی از سهام است که دارنده آن نسبت به درآمد ها و دارایی های شرکت حق یا ادعای محدود و معینی دارد. از چهار منبع مالی بلند مدت که شرکت می تواند از آنها استفاده کند (اوراق قرضه، سهام ممتاز، سهام عادی و سود انباشته یا سود سنواتی) سهام ممتاز کمتر به عنوان یک منبع مالی مورد استفاده شرکتها قرار می گیرد . در مواردی که دو شرکت در هم ادغام می شوند و این کار با مبادله اوراق بهادار صورت می گیرد (و نه در مقابل وجه نقد) سهام ممتاز به عنوان یکی از ابزار تامین مالی نقش بسیار مهمی ایفامی کند(علامه حائری،1391) .
ویژگیهای سهام ممتاز :
سهام ممتاز را اوراق بهادار دو رگه می نامند زیرا هم ویژگی اوراق قرضه و هم خصوصیت سهام عادی را دارد. این ویژگی ها به شرح زیر است :
1- سهام ممتاز در بردارنده نوعی حق مالکیت (برای دارنده آن) در شرکت است .
2- سهام ممتاز سر رسید ندارد و عمر آن به عمر شرکت بستگی دارد .
3- شرکت انتشار دهنده نباید دارایی های خود را وثیقه این اوراق قرار دهد ،زیرا سهامداران ممتاز دارای حق مالکانه هستند .
4- به دارندگان سهام ممتاز سود پرداخت می شود پرداخت سود منوط به این است که شرکت سود کند لذا شرکت نمی تواند پرداخت سود را تعیین کند معمولاً سهام ممتاز سود از پیش تعیین شده و ثابتی دارند .
5- دارندگان سهام ممتاز از نظر دریافت سود سهام بر دارندگان سهام عادی حق تقدم دارند اگر شرکتی در یک سال به خصوص نتواند پولی بابت سود سهام به صاحبان سهام ممتاز بپردازد حق ندارد چیزی بابت سود سهام به دارندگان سهام عادی پرداخت کند .
6- اگر یک شرکت منحل شود دارندگان سهام ممتاز (نسبت به سهامداران عادی) از نظر دریافت ادعای خود حق تقدم دارند تا زمانی که حق و حقوق سهامداران ممتاز پرداخت نگردد صاحبان سهام عادی حق دریافت هیچ گونه پولی از شرکت ندارند.
7- دارندگان سهام ممتاز فقط در موارد بسیار خاصی دارای حق رای در مجمع عمومی صاحبان سهام هستند اگر شرکتی در موعد مقرر سهام ممتاز پرداخت نکند احیاناً سهامداران ممتاز حق انتخاب تعداد معینی از اعضای هیئت مدیره برخوردار خواهند شد . فراتر اینکه در مواردی صاحبان این سهام نسبت به فروش سهام ممتاز اضافی یا اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام ممتاز نیز دارای حق رای می شوند.
8- شرکتی که سهام ممتاز شرکت دیگری را خریداری کند از تخفیف مالیاتی خاصی بابت سود سهام دریافتی برخوردار خواهد شد (رهنمای رود پشتی, 1384)
مزایای سهام ممتاز :
1- اگر شرکتی بخواهد نرخ بازدهی خود را به رقمی بیش از هزینه خاص سهام ممتاز برساند استفاده از سهام ممتاز به نفع شرکت است . در چنین شرایطی اهرم مالی حاصل از انتشار سهام ممتاز باعث افزایش سود سهم خواهد شد. بنابراین شرکتهایی که قصد دارند از طریق افزایش اهرم مالی نرخ بازدهی سهامداران عادی خود را افزایش دهند سهام ممتاز می تواند وسیله خوبی برای شرکتهایی باشد که نمی توانند یا نمی خواهند وام بیشتری بگیرند. در شرایط تورمی نیز انتشار سهام ممتاز به نفع شرکت است زیرا میزان سود آن رقم ثابتی است که از محل سودهای آتی به راحتی قابل پرداخت است .
2- هزینه خاص سرمایه متعلق به سهام ممتاز از هزینه خاص سرمایه سهام عادی کمتر است و این به آن علت است که دارندگان سهام ممتاز از نظر دریافت سود و اصل مبلغ سرمایه گذاری شده (در صورت انحلال شرکت) بر صاحبان سهام عادی حق تقدم دارند.
3- اگر چه سهام ممتاز بخشی از حقوق صاحبان سهام تلقی می شود تعداد کسانی که در این نوع سهام حق رای دارند محدود است بنابراین تا زمانی که شرکت سود این نوع سهام را به موقع پرداخت می کند صاحبان سهام ممتاز حق دخالت در امور مربوط به اداره شرکت را نخواهند داشت .
4- سهام ممتاز بدون سر رسید هستند ولی در مواردی ، با توجه به نوع قرار داد شرکت می تواند آنها را باز خرید کند.اگر چنین شرطی قید نگردد ، این سهام بازخرید نخواهد شد ولی اگر شرط مربوط به حق بازخرید تعیین و مورد تصویب طرفین قرار گیرد این نوع سهام قابل بازخریدیا قابل تبدیل می گردد . این امر باعث می شود که سرمایه گذاران این نوع سهام را (بر سهام عادی) ترجیح دهند. شرکتها می توانند با انتشارسهام ممتاز قابل تبدیل ،هزینه سرمایه این نوع سهام را کاهش دهند .
5- شرکتها نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانونی ندارد و این بدان معنی است که اگر شرکتی پرداخت سود سهام ممتاز را به تاخیر بیندازد مجبور نخواهد شد که اعلام ورشکستگی کند یا تحت پیگرد قانونی قرار گیرد . در مواردی که شرکت از نظر قدرت نقدینگی با مسائل و مشکلاتی مواجه می شود ، می تواند پرداخت سود این سهام را به تاخیر بیندازد بدون اینکه با مشکل یا مساله ای مواجه گردد(علامه حائری, 1391) .
معایب سهام ممتاز :
1- اگر شرکتی نتواند به میزانی برابر با هزینه سرمایه متعلق به سهام ممتاز بازده داشته باشد سود هر سهم عادی آن کاهش خواهد یافت .
2- هزینه سرمایه متعلق به سهام ممتاز از هزینه سرمایه اوراق قرضه است زیرا ریسکی که متوجه صاحبان سهام ممتاز می گردد از ریسک دارندگان اوراق قرضه بیشتر است همچنین سود سهام ممتاز ، یک هزینه قابل قبول مالیاتی تلقی نمی شود .
3- اگر چه شرکت نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز هیچ التزام قانونی ندارد نپرداختن آن بر ثروت صاحبان سهام عادی و ممتاز اثر منفی خواهد گذاشت به تعویق انداختن سود این سهام باعث خواهد شد که ارزش سهام ممتاز و عادی شرکت به شدت کاهش یابد (البته اگر سرمایه گذاران چنین بپندارند که شرکت نمی تواند در آینده ای نزدیک ، سودهای انباشته را بپردازد) فراتر اینکه اگر سود سهام برای مدت مدیدی به تاخیر بیفتد ممکن است به دارندگان سهام ممتاز چنین حقی داده شود که تعدادی از اعضای هیئت مدیره را انتخاب کنند .
4- بازخرید سهام ممتاز باعث می شود که شرکت در سالهای بعد با مشکل نقدینگی روبرو شود حتی اگر شرکت ملزم به بازخرید سهام ممتاز نباشد ممکن است پرداخت منظم سود سالانه ، برای بعضی از شرکتها کار ساده ای نباشد (علامه حائری, 1391).
5- گاهی انجام برخی از کارها منوط به تصویب سهامداران ممتاز است در بسیاری از موارد انتشار سهام ممتاز اضافی یا اوراق قرضه قابل تبدیل شده به سهام ممتاز مستلزم موافقت صاحبان سهام ممتاز شرکت است .
6- اگر شرایط حاکم بر بازار به گونه ای باشد که سرمایه گذاران ، سهام ممتاز را جانشین خوبی برای اوراق قرضه بدانند شرکت می تواند برای تامین مالی خود از این نوع سهام منتشر کند . شاید وضع به گونه ای باشد که شرکت مجبور گردد مبلغی از پول مورد نیاز خود را از محل سود انباشته یا انتشار سهام عادی تامین کند وسپس اوراق قرضه یا سهام ممتاز منتشر کند (رهنمای رود پشتی, 1384)

2-12- پیشینه تحقیقات
خسرو نژاد (1388) در تحقیقی با عنوان رابطه سازوکارهای حاکمیت شرکتی نسبت بدهی ها و اندازه شرکت با مدیریت سود بیان داشت که در این تحقیق برخی سازوکارهای حاکمیت شرکتی در بازار سرمایه ایران بررسی شده و وجود رابطه احتمالی میان این سازوکارها، نسبت بدهی ها و اندازه شرکت با مدیریت سود مورد مطالعه قرار گرفته است. بدین منظور از مدل تعدیل شده جونز( اقلام تعهدی اختیاری) برای محاسبه مدیریت سود استفاده گردیده است. نتایج این تحقیق نشان داد که بین سازوکارهای مختلف حاکمیت شرکتی شامل تعداد اعضای هیات مدیره، تعداد و کفایت مدیران غیرموظف، تفکیک وظایف مدیرعامل از رئیس هیات مدیره یا عضویت وی در هیات مدیره، ساختار مالکیت و وجود حسابرسی داخلی با مدیریت سود رابطه معناداری وجود ندارد. همچنین نسبت بدهی ها و اندازه شرکت نیز رابطه ی معناداری با مدیریت سود از خود نشان ندادند (خسرونژاد،1388).
داداشی (1388) در تحقیقی با عنوان تاثیر حاکمیت شرکتی بر تصمیمات حسابرسان درباره ریسک و برنامه ریزی بیان داشت که دراین پژوهش، تاثیر برخی از مکانیزم های حاکمیت شرکتی را بر تصمیمات حسابرسان مستقل، مورد بررسی قرار داده است. هدف از انجام این تحقیق، تعیین تاثیر مکانیزم های حاکمیتی هم چون ساختار هیات مدیره شرکت، حسابرسی داخلی(مکانیزم های نظارتی درون سازمانی حاکمیت شرکتی)، سهامدارعمده و سرمایه گذاران نهادی(مکانیزم های نظارتی برون سازمانی حاکمیت شرکتی) بر روی تصمیمات و برنامه ریزی های حسابرسان مستقل هم چون ارزیابی ریسک ذاتی، ریسک کنترل، میزان و زمان بندی آزمون های محتوا بوده است (داداشی، 1388).
دریائی(1388) در تحقیقی با عنوان بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر نسبت ارزش بازار سهام به ارزش دفتری شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران بیان داشت که در این تحقیق ضمن تعیین نرخ حاکمیت شرکتی در نمونه مورد بررسی که بر اساس چک لیستی به شش طبقه افشاء، اخلاق تجاری، آموزش، رعایت الزامات قانونی، حسابرسی و مالکیت تقسیم شده است، عوامل موثر بر نرخ حاکمیت شرکتی و رابطه آن با عملکرد شرکت بررسی شد. در این راستا، تعداد 125 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی دوره زمانی 86-1383 به طور نمونه ای انتخاب گردیدند. نتایج حاصله بیانگر وجود رابطه ای مستقیم، بین نرخ حاکمیت شرکتی با عملکرد شرکت در سطح اطمینان 95 درصد است (دریائی، 1388).
وثوقی کیا(1388) در تحقیقی با عنوان اثر حاکمیت شرکتی بر عملکرد با تاکید بر مدیریت ریسک جامع در شرکتهای بیمه بیان داشت که در ایران, خصوصی سازی صنعت بیمه منجر به خارج شدن آن از شرکتهای با مالکیت صرفا" "دولتی" و تاسیس شرکتهای بیمه خصوصی با سهامداران گوناگون گردید. شرکتهای بیمه به عنوان موسسات بزرگ مالی علاوه بر سهامداران خود, ذینفعان بسیاری نیز دارند. حاکمیت شرکتی مناسب در شرکتهای بیمه مستلزم استفاده و اعمال شیوه هایی است که سنجش، تحلیل و کنترل ریسکهای شرکت از جمله آن بوده و اعتبار شرکتهای بیمه را تحت تاثیر قرار می دهند. لذا به نظر می رسد که موفقیت فرآیند خصوصی سازی و تداوم عملکرد شرکتهای بیمه در گرو راهبری شرکتی مناسب و استفاده از مکانیسمهای مدیریت ریسک جامع است (وثوقی کیا، 1388).
چالاکی (1389) ارائه مدلی برای رابطه بین ویژگیهای حاکمیت شرکتی، مدیریت سود و محتوای اطلاعاتی سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،وجه اشتراک مطالعات رابطه ارزشی در این است که در تمام مطالعات مذکور یک اندازه حسابداری در صورتی از نظر ارزشی مربوط به حساب می آید که رابطه معنی داری با بازده سهام داشته باشد. از آنجاییکه سهامداران از سود حسابداری برای برآورد بازده های آتی استفاده می کنند، بنابراین بین سودهای حسابداری و بازده های سهام رابطه وجود دارد. رابطه سود- بازده به واکنش سهامداران به سودهای حسابداری و درک آنها از قابلیت اتکای سودها بستگی دارد. در صورتیکه سودهای قابل اتکا برای سهامداران مفید باشد از نظر ارزشی نسبت به سودهایی که قابلیت اتکای کمتری دارند مربوط تر به حساب می آیند. بنابراین،عوامل موثربرقابلیت اتکای سودبه دلیل مفیدبودن آنهابرای سهامداران، از نظر ارزشی مربوط می باشند. نتایج تحقیقات تجربی نشان می دهد که سودها در توضیح تغییر در بازده های سهام محتوای اطلاعاتی نسبتا کمی دارند. زمانی که مدیران با اهداف فرصت طلبانه سودها را مدیریت می کنند،سودهای حسابداری قابلیت اتکای کمتری دارندوهر چه سودها قابلیت اتکای کمتری داشته باشند، دارای محتوای اطلاعاتی کمتری می باشند. ازطرف دیگر،اگرمدیریت سودفرصت طلبانه بااستفاده ازویژگیهای حاکمیت شرکتی کنترل شود، قابلیت اتکا و محتوای اطلاعاتی سودهای حسابداری افزایش می یابد. بنابراین،ویژگیهای حاکمیت شرکتی و مدیریت سود را می توان به عنوان عوامل موثربرقابلیت اتکای سوددرمدل سود- بازده به کاربرد. تاکیدمدل تحقیق حاضربرآزمون رابطه بین ویژگیهای حاکمیت شرکتی و محتوای اطلاعاتی سود در صورت وجود مدیریت سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1386-1380می باشد (چالاکی،1390).
باقری نویر(1389) بررسی رابطه بین سازوکارهای حاکمیت شرکتی با میزان ثروت ایجاد شده برای سهامداران تحقیق حاضر برای فراهم آوردن شواهدی در ارتباط با تاثیر سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر میزان ثروت ایجاد شده برای سهامداران، صورت پذیرفته است. متغیرهای مستقل تحقیق سازوکارهای حاکمیت شرکتی می باشند که از چهار بعد تعداد سرمایه گذاران نهادی، نسبت سرمایه گذاری سرمایه گذاران نهادی،استقلال اعضای هیات مدیره و نسبت مدیران غیرموظف هیات مدیره، مورد بررسی قرار می گیرند. متغیر وابسته تحقیق ثروت ایجاد شده برای سهامداران می باشد که برای محاسبه آن از مدل پابلو فرناندز استفاده شده است. پابلو فرناندز معتقد است از آنجاییکه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی(EVA) از ارزش های دفتری استفاده می شود ، بنابراین محاسبات از قابلیت اطمینان کافی برخوردار نبوده و ممکن است تصمیم گیرندگان را به اشتباه بیاندازد. او مدلی را پیشنهاد نمود که در آن بجای ارزش های دفتری از ارزش بازار سهام استفاده می شود. متغیر کنترلی تحقیق اندازه شرکت می باشد. دراین تحقیق متغیر وابسته با یک وقفه زمانی یک ساله نسبت به متغیرهای مستقل مورد آزمون قرار می گیرد. انتخاب نمونه آماری به روش حذف سیستماتیک و با اعمال محدودیت هایی انجام شد که طی آن 98 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی1387-1383 انتخاب گردید. برای آزمون ارتباط بین متغیرهای مستقل و وابسته تحقیق از روش های رگرسیون خطی ساده و چند گانه استفاده شده است. به طور کلی نتایج تحقیق بیانگر آن است که بین هیچکدام از سازوکارهای حاکمیت شرکتی با میزان ثروت ایجاد شده برای سهامداران طبق این مدل رابطه معنی داری وجود ندارد (باقری نویر ،1388).
جالبی(1388) تاثیر حاکمیت شرکتی از دیدگاه ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،هدف این پژوهش بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی از دیدگاه ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. فرضیه اصلی تحقیق این است که رابطه معنی داری بین ساختار مالکیت شرکت ها و عملکرد آنها وجود دارد. فرضیه های فرعی مبتنی بر رابطه بین ساختار مالکیت و انواع شاخص های عملکرد شرکت ها است. یافته های تحقیق حاکی از وجود رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد آن ها می باشد (جالبی، 1388).
زارعی (1389) بررسی ارتباط بین خطاهای سود پیش بینی شده توسط مدیریت وساختارحاکمیت شرکتی درشرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران در این مطالعه رابطه بین خطاهای سود پیش بینی شده توسط مدیریت با ساختار حاکمیت شرکتی در شرکت های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران،بررسی شده است. لازم به ذکراست که ساختارحاکمیت شرکتی موردمطالعه دراین تحقیق عبارتنداز: درصدمالکیت اعضای هیئت مدیره، تعداد اعضای هیئت مدیره،تعداداعضای غیرموظف هیئت مدیره وبهره ریسک هیئت مدیره. حجم جامعه آماری شامل 363 شرکت عضوبورس اوراق بهادارتهران می باشدکه باتوجه به محدودیت های تحقیق،تعداد 146 شرکت درطی دوره زمانی 1383 الی 1387 انتخاب شده است. برای تدوین ادبیات و پیشینه تحقیق از اطلاعات مندرج در صورت های مالی شرکت ها،نرم افزار تدبیرپرداز ، کتابخانه سازمان بورس،وهمچنین آرشیوسایت های بورس اوراق بهادار،بهره گرفته شده است. برای آزمون فرضیه هاازروش ضریب همبستگی پیرسن ومدل رگرسیون چندمتغیره استفاده کرده ایم. نتایج تحقیق نشان می دهندکه بین درصدمالکیت اعضای هیئت مدیره،تعداداعضای هیئت مدیره وتعداداعضای غیرموظف هیئت مدیره باصحت پیش بینی سودمدیریت رابطه مثبت وجوددارد؛درحالیکه بهره ریسک هیئت مدیره باصحت پیش بینی سودمدیریت دارای رابطه منفی می باشد. آزمون فرضیه هانشان می دهدکه تمام فرضیه های تحقیق، تایید شده اند (زارعی،1389).
غلامحسین زاده (1388) بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی با عملکرد شرکتها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،در ادبیات مالی اینکه اجرای حاکمیت شرکتی می تواندارزش بیشتری برای شرکت و ذی نفعان فراهم آوردموضوعی است که تحقیقات زیادی راموجب شده است. دراین تحقیق،نیزرابطه بین حاکمیت شرکتی وعملکردشرکت مورد بررسی قرارمی گیرد. درواقع این تحقیق به دنبال بررسی این موضوع است که آیا بین مکانیزم های حاکمیت شرکتی(تناسب هیات مدیره،نقشهای دوگانه مدیریت ودرصدمالکیت دولت) وعملکردشرکت رابطه وجوددارد؟جامعه آماری تحقیق حاضرکلیه شرکت های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران می باشندکه تعداد 60 شرکت به روش نمونه گیری تصادفی انتخاب شده اند. در بررسی های انجام شده رابطه مستقیم ومعناداری بین حاکمیت شرکتی وعملکردشرکت بدست آمد (غلامحسین زاده،1388).
غلامحسین زاده (1388) بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی با عملکرد شرکتها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،در این تحقیق به رابطه درصد مالکیت سهامداران نهادی، تمرکز سهامداران نهادی، پاداش هیات مدیره، مدیران غیرموظف، و تفکیک وظایف مدیرعامل و رئیس یا نایب رئیس هیات مدیره به عنوان مکانیزم های حاکمیت شرکتی باارزش ایجاد شده برای سهامداران به عنوان معیار اندازه گیری عملکرد پرداخته می شود. برای این منظوراطلاعات 63 شرکت ازشرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران طی دوره1387-1381 مورداستفاده قرارگرفت. نتایج درنمونه اصلی حاکی ازرد فرضیه های تحقیق ودرسطح زیرنمونه ها حاکی از وجود رابطه معنی دار بین تمرکز سهامداران نهادی و پاداش هیات مدیره و نسبت مدیران غیرموظف با ارزش ایجاد شده برای سهامداران می باشد (مولودی،1388).
غلامپور (1389) حاکمیت شرکتی و ساختار مالکیت در بازار بورس تهران،ورشکستگی و رسوایی های شرکت هایی چون انرون و ورلد کام نیاز به ایجاد سیستم های راهبری مناسب شرکت ها را به عنوان یکی از مهمترین مسائل در همه کشورها مطرح کرد، دلیل اصلی حاکمیت شرکتی ضرورت بازگرداندن اعتماد سرمایه گذاران به فعالیت های تجاری از طریق شفافیت، پاسخگویی، انصاف و مسئولیت پذیری است. هر کشور متناسب با عواملی چون نظام های مالی و قانونی، ساختار مالکیت شرکت، فرهنگ و وضعیت اقتصادی سرمایه گذاران رویه های حاکمیت شرکتی منحصر به خود را دارد. از این رو در این مقاله حاکمیت شرکت و ساختار مالکیت (مالکیت نهادی و غیر نهادی) و همچنین عملکرد شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفته است. یکی از عوامل موثر بر میزان موفقیت عملکرد اقتصادی شرکتهای خصوصی شده، شکل مالکیت یا رابطه میان مالک و مدیر است. از همین رو ایران و هر کشوری که قصد دارد مالکیت خصوصی را توسعه دهد، باید به این نکته توجه داشته باشد که چه شکل از مالکیت خصوصی به عملکرد بهتری می انجامد. از آنجا که در ایران هم چون بسیاری از کشورهای در حال توسعه، فرآیند خصوصی سازی جهت ساماندهی و بهبود عملکرد شرکتها در جریان است، نوشتار حاضر می تواند به تسریع روند خصوصی سازی کمک کند. در این تحقیق از بین جامعه شرکتهای پذیرفته شده در بورس تعداد 138 شرکت طی دوره زمانی 1383 تا 1387 انتخاب شده و برای رابطه ساختار مالکیت با عملکرد شرکتها سه فرضیه زیر مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است :
1: بین عملکرد شرکت های دارای مالکیت نهادی و مالکیت غیرنهادی تفاوت معنی داری وجود دارد.
2: بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت ارتباط مثبت معنی دار وجود دارد.
3: بین نسبت بدهی به دارایی و عملکرد شرکت ارتباط معنی دار وجود دارد. جهت آزمون فرضیه ها از آزمون مقایسه میانگین ها (آنووا) و از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است. همچنین در این پژوهش از نسبت کیوتوبین، نرخ بازده دارایی ها و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام برای اندازه گیری عملکرد استفاده گردیده است. نتایج آزمون فرضیه های تحقیق بیانگر این امر است که بین عملکرد مدیریت و مالکیت نهادی و غیر نهادی ارتباط مثبت معنی داری در شرکتهای مورد مطالعه وجود دارد و نیز بین نسبت بدهی به کل داراییها و عملکرد شرکت رابطه معنی دار مورد تایید واقع شده است (غلامپور،1389).
شجاعی (1389) بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی و کیفیت حسابرسی بر هزینه تامین مالی از طریق بدهی (استقراض)، این مقاله به طور تجربی وتحقیقی تاثیر حاکمیت شرکتی وکیفیت حسابرسی بر هزینه اعتبارگیری شرکتهای بورس اوراق بهادارتهران اشاره دارد. در ایران سیستم تامین مالی بیشتر به سمت دریافت اعتبار از بانکها متمایل است، با این حال بانکها وسایر موسسات مالی سهم کمی در ساختار حاکمیت شرکتی شرکتها دارند. بنابراین آنها ممکن است به شیوه های کنترلی وکیفی اعمال شده درداخل شرکت ونیز کیفیت گزارشگری مالی توجه کنند. ازاین رو انتظار می رودیک رابطه معکوس بین هزینه تامین بدهی وکیفیت حاکمیت شرکتی که از طریق نظارت کارای هیات مدیره و سهامداران نهادی عمده حاصل می شود، وکیفیت حسابرسی شرکتها وجود داشته باشد. یافته های تجربی ما با استفاده از اطلاعات 119شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سالهای 1382 تا 1387 وتحلیل رگرسیونی داده های ترکیبی با استفاده از نرم افزار 3Eviews، نشان می دهد که وجود سهامداران نهادی عمده در ترکیب سهامداران و نظارت کارای آنها تاثیر کاهشی معنی دار بر هزینه بدهی شرکتهای عضو نمونه دارد در حالیکه کیفیت حسابرسی اینگونه تاثیررا ندارد (شجاعی،1389).
احمدپور(1388) بررسی تاثیرمدیران غیرموظف وسرمایه گذاران نهادی دررفتار مدیریت سودمبتنی برمدل آستانه،مدیران غیرموظف وسرمایه گذاران نهادی به عنوان ابزارهای نظارتی حاکمیت شرکتی برمدیریت سودرابررسی کردند. آنهابه دنبال این بودندکه آیا این ابزارهامی تواندرفتارفرصت طلبانه مدیریت سود را محدود نمایدیاخیر؟نتایج بررسی آنهانشان داد،وقتی انگیزه برای دستکاری سودبالاست مدیران غیرموظف وسرمایه گذاران نهادی عمده،نقش ضعیفی درکاهش ناهنجاری اقلام تعهدی غیرعادی دارند.(احمدپور، 1388)
نوروش(1388) رابطه سازوکارهای نظام حاکمیت شرکت وهزینه نمایندگی شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران رابررسی کردند. دراین پژوهش هزینه های نمایندگی تابعی ازتعامل بین فرصتهای رشدشرکت وجریان نقدآزادتعریف توبین به عنوان معیاری برای اندازه گیری فرصتهای رشداستفاده شده وازشاخصQاست. نتایج این پژوهش نشان دهنده اعمال نفوذموثروفعال سرمایه گذاران نهادی بر تصمیم گیری های مدیریت شرکت وکاهش تضادمنافع بین مدیران ومالکان است. (نوروش، 1388)
استکی (1380) رابطه بین کیفیت افشاءشرکت وهزینه بدهی رابررسی کردند. فرضیه اول پژوهش رابطه معکوس بین هزینه بدهی وکیفیت افشاءشرکت وفرضیه دوم رابطه قوی بین کیفیت افشاءوهزینه بدهی شرکت رادرمواقعی که بازاربسیاربی ثبات بود، بررسی می کرد. باتجزیه وتحلیل داده هاوآزمون فرضیه ها،باسطح اطمینان 95 % فرضیه اول تاییدوفرضیه دوم نیزبااطمینان 95 % ردشد. (استکی، 1380)
مشایخ(1385) رابطه بین کیفیت سودوبرخی ازجنبه های اصول راهبری شامل درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره وتعدادمدیران غیرموظف درشرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارباتوجه به آیین نامه اصول راهبری (درحال تصویب) رابررسی کردند. دراین پژوهش برای آزمون فرضیه هاازداده های تلفیقی وروش رگرسیون حداقل مربعات ادغام شده،استفاده شده است. همچنین کیفیت سودبااستفاده ازمعیاراقلام تعهدی مورد آزمون شده است. به طورکلی آزمون فرضیه های پژوهش نشان داد،تعدادمدیران غیر موظف ودرصدمالکیت اعضای هیئت مدیره که ازسازوکارهای اصول راهبری شرکت محسوب می شوند،درارتقای کیفیت سودشرکتهای پذیرفته شده دربورس نقش مهمی ندارند. (مشایخ، 1385)
بویان ودیگران (2003)مسایل نمایندگی ونقش حاکمیت شرکتی رابررسی کردند. آنهابه دنبال تعیین روابط مختلف نمایندگی وتعیین نقش مکانیسم های متعددحاکمیت شرکتی همچون ساختارسهامداران وترکیب هیئت مدیره وهمچنین مسئولیت ووظیفه مدیران اجرایی وغیراجرایی ونیزچگونگی افشاءاطلاعات موردلزوم برای تصمیم گیری ذی نفعان،درکاهش مشکلات ومسائل نمایندگی بودند. آنهادریافتند،هریک از مکانیسم های گفته شده محدودیتهای خاص خودرادارند. همچنین آنهابه این نتیجه رسیدندکه مکانیسم ها درکنار یکدیگرتاثیردارند نه به تنهایی. ضمن این که باوجود مکانیسم های حاکمیت شرکتی آنهابه وجودمسائل نمایندگی درشرکتها پی بردند(بهوج راج16، 2003). گارسیاومورابامقایسه ی محافظه کاری ناشی ازارائه کمترازواقع خالص داراییهامحافظه کاری ترازنامه ای یاغیرشرطی ومحافظه کاری ناشی ازشناسایی سریعترزیانهانسبت به سودها،معرفی شده توسط باسومحافظه کاری سودوزیانی یاشرطی درانگلستان باپنج کشوراروپایی به این نتیجه رسیدندکه هردونوع محافظه کاری درتمام کشورهای موردبررسی وجوددارد.لیوووانگ 2006 به این نتیجه رسیدندکه بدهی وساختارمالکیت برمحافظه کاری حسابداری اثردارد. نتایج ازپژوهش آستامیوتاورنشان داد،اهرم مالی پایینتر،تمرکزمالکیت کمترپراکندگی مالکیت بیشترومجموعه فرصتهای سرمایه گذاری بیشتر،به اعمال میزان بیشتری ازمحافظه کاری درصورتهای مالی منجرمی شود . سوولوبه این نتیجه رسیدند،درسطح بازار،عوامل قانونی و سازمانی، محافظه کاری راتوصیف می کننددرحالی که درسطح شرکت،عوامل قراردادی،محرک گزارشهای محافظه کارانه است .
رابطه بین ساختارمالکیت وعملکردشرکت موضوعی مهم ومستمردرمتون مدیریت مالی است. این بحث به رساله برلومینز (1932) برمی گرددکه طبق آن بایدبین پراکندگی سهامداران وعملکردبنگاه یک رابطه معکوس مدنظرقرارگیرد.درواقع باافزایش اندازه شرکتهاساختارمالکیت پراکنده ترمی گرددوحضورمدیران درعرصه مالکیت افزایش وبه تبع آن مسئله نمایندگی ازاهمیت یبیشتربرخوردارمی شود. امروزه این ایده که مالکیت مدیران همانندیک عامل انگیزشی باعث می شودکه مدیران منافع خودراباسهامداران دریک راستا قراردهند،تبدیل به یک فرض استانداردشده که دربسیاری ازتحقیقات نظری به طورضمنی وجوددارد.امروزه برخی ازساختارهای حاکمیتی نسبت به بقیه ساختارهای حاکمیتی ارجح هستندوبرخی بنگاههادارای این ساختارهای بهینه هستند . درحالی که مورک وهمکارانش (1988) معتقدندفقط یک ساختارحاکمیتی بهینه وجودداردوبنگاههایی باساختارهای متفاوت عملکردی ضعیفترازحالت بهینه خوددارند.استالز )1988) به نقش سهامداران عمده دراستحکام موقعیت مدیران درشرکتهااشاره می کند. وی براهمیت تصاحب سهام برای منضبط کردن مدیران تاکیدکرد.دراین مسیرصرف قیمتی که خریداردرخریدسهام گران که علیرغم مخالفت مدیران صورت گیردتابتواندکنترل شرکت رابه دست آورد،به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می یابد،امااحتمال انجام این تصاحب کاهش می یابد. وقتی افراددرونی سازمان سهم کمتری ازشرکت رادر اختیارداشته باشند،احتمال انجام خریدخصمانه باقیمت پایینتر،بیشتراست. هرچقدرمالکیت مدیران افزایش یابداحتمال انجام خریدخصمانه باهرصرف قیمتی کاهش می یابد. زمانی که مدیران مالک 50 درصدشرکت باشنداحتمال انجام خریدخصمانه صفراست.این نوع استدلال پدیدآورنده یک رابطه بین مالکیت مدیران و عملکردشرکت است . دراین رابطه،به موازات افزایش مالکیت مدیران،عملکردشرکت ابتداافزایش وسپس کاهش می یابد(ژین ، 2008).

منابع و ماخذ:
منابع فارسی
1. احمدپوراحمد.(1388). بررسی تاثیرمدیران غیرموظف وسرمایه گذاران نهادی دررفتار مدیریت سودمبتنی برمدل آستانه. پژوهشهای حسابداری 56 . صفحه 1-20
2. استکی احمد. بررسی رابطه بین کیفیت افشای شرکت وهزینه بدهی. پایان نامه کارشناسی ارشددانشگاه علامه طباطبائی؛ 1380.
3. اسدی, غ., پورباقریان, ع. (1390). رابطه رویکردهای تامین مالی با بازده آتی سهام. مطالعات تجربی حسابداری مالی(29), 139-154.
4. باقری نویر،مجتبی. (1389).بررسی رابطه بین سازوکارهای حاکمیت شرکتی با میزان ثروت ایجاد شده برای سهامداران.موسسه آموزش عالی غیرانتفاعی و غیردولتی رجاء قزوین، دانشکده حسابداری و مدیریت. پایان نامه کارشناسی
5. ثقفی علی،فدائی حمیدرضا.(1378).گزینش مدلی کارآمدبرای پیش بینی جریانهای نقدی بر اساس مقایسه مدل هایی مربوط درشرکت های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران 1386 – 1384. فصلنامه بررسی های حسابداری وحسابرسی .3 -25 :50 ؛
6. جالبی،آرش. (1388). تاثیر حاکمیت شرکتی از دیدگاه ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. موسسه آموزش عالی غیرانتفاعی و غیردولتی رجاء قزوین، پژوهشکده فنی و مهندسی. پایان نامه کارشناسی ارشد
7. چالاکی،پری. (1389). ارائه مدلی برای رابطه بین ویژگیهای حاکمیت شرکتی، مدیریت سود و محتوای اطلاعاتی سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران .دانشگاه تربیت مدرس، دانشکده مدیریت و اقتصاد، پایان نامه دکترای تخصصی
8. حقیقی، ایمان.( 1385). تحلیلی برطرح واگذاری سهام عدالت. مجله راهبردیاس. تابستان 1385 – شماره 6 .ازصفحه 149 تا 186.
9. خاکی، غلامرضا،(1382)، " روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی "، انتشارات بازتاب.
10. خسرونژاد،سید حسین.( 1388). رابطه سازوکارهای حاکمیت شرکتی نسبت بدهی ها و اندازه شرکت با مدیریت سود. دانشگاه علامه طباطبایی، دانشکده مدیریت و حسابداری، کارشناسی ارشد
11. داداشی،ایمان.( 1388). تاثیر حاکمیت شرکتی بر تصمیمات حسابرسان درباره ریسک و برنامه ریزی. دانشگاه علامه طباطبایی، دانشکده حسابداری و مدیریت، پایان نامه کارشناسی ارشد
12. دریائی،عباسعلی. (1388). بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر نسبت ارزش بازار سهام به ارزش دفتری شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران. دانشگاه مازندران، دانشکده اقتصاد و علوم اداری، پایان نامه کارشناسی ارشد
13. دسینه, م., احدی سرکنی, س. ی., نوری فرد, ی. (1388). ارزیابی ارتباط بین ساختار تامین مالی و تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری منابع در دارایی های شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهشگر, 6(1), 18-29.
14. رهنمای رود پشتی, ف., گل کاریان, س. (1384). ارزیابی آثار شیوه های افزایش سرمایه بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مدیرساز, 8(4), 79-88.
15. زارعی،حمید. (1389).بررسی ارتباط بین خطاهای سود پیش بینی شده توسط مدیریت وساختارحاکمیت شرکتی درشرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران . دانشگاه آزاداسلامی واحد مرودشت. دانشکده مدیریت و حسابداری. پایان نامه کارشناسی ارشد
16. زهره سرمد، الهه حجازی، عباس بازرگان(1380). روش های تحقیق در علوم رفتاری، آگاه تهران.
17. شجاعی،محمدرضا. (1389).بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی و کیفیت حسابرسی بر هزینه تامین مالی از طریق بدهی (استقراض). دانشگاه مازندران، پژوهشکده علوم اجتماعی و اقتصادی، پایان نامه کارشناسی ارشد
18. عبدالخلیق رشاد-ب،آجینکیابیبین.مترجم نمازی محمد.(1379). پژوهشهای تجربی درحسابداری: دیدگاه روش- شناختی. چاپاول. انتشارات دانشگاه شیراز.
19. علامه حائری, ف., عزیزی, م. (1391). مبانی نظری روش های تامین مالی، هزینه سرمایه و ساختار سرمایه. حسابداری و مدیریت مالی, 3(1), 107-129.
20. غلامپور،حامد. (1389).حاکمیت شرکتی و ساختار مالکیت در بازار بورس تهران ،دانشگاه آزاد اسلامی واحد مرودشت، دانشکده علوم انسانی، پایان نامه کارشناسی ارشد
21. غلامحسین زاده،حسین.(1388). بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی با عملکرد شرکتها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. دانشکده علوم اقتصادی، دانشکده مدیریت، پایان نامه کارشناسی ارشد
22. قاسمی, ع., ستاری فر, م., مرتضوی فر, ز. (1390). ارزیابی تحلیلی و تجربی تاثیر تامین مالی خرد بر درآمد و مصرف خانوار. تحقیقات اقتصادی(96), 210-234.
23. مشایخ مهناز.(1385)بررسی رابطه بین کیفیت سودوبرخی ازجنبه های اصول راهبری در شرکتهای پذیرفته شده دربورس تهران. فصلنامه بررسی های حسابداری وحسابرسی= 45 .
24. مولودی،عبدالله. (1388). رابطه حاکمیت شرکتی و ارزش ایجاد شده برای سهامداران. دانشکده علوم اقتصادی ، پایان نامه کارشناسی ارشد
25. م‍وم‍ن‍ی م‍ن‍ص‍ور،س‍ع‍ی‍دج‍ع‍ف‍ری،ع‍ادل آذر (1381) آم‍ارواح‍ت‍م‍الات . ته‍ران : س‍ن‍ج‍ش .
26. نوروش ایرج.(1388). بررسی رابطه سازوکارهای نظام حاکمیت شرکت وهزینه نمایندگی شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران. فصلنامه پژوهش های حسابداری .55 ؛

27. نوفرستی، م (1381)، ریشه واحد و همجمعی در اقتصاد سنجی، انتشارات رسا.

28. وثوقی کیا،الهام.( 1388). اثر حاکمیت شرکتی بر عملکرد با تاکید بر مدیریت ریسک جامع در شرکتهای بیمه. دانشگاه الزهراء علیها السلام، پژوهشکده علوم اجتماعی و اقتصادی ،پایان نامه کارشناسی ارشد
29. ولی زاده, ک., محمدی کهورین, م. (1390). بازل 3 و تاثیر منفی آن بر تامین مالی تجاری بین المللی و بیمه های اعتباری. تازه های جهان بیمه(163), 40-49.

منابع غیرفارسی

1.Barth, S., Abessi, M., & Modarres, M. (2013).Fuzzy turnover rate chance constraints portfolio model. European Journal of Operational Research, 228(1).
2. Hamid, J., & Xu, J. (2003).Multi-objective portfolio selection model with fuzzy random returns and a compromise approach-based genetic algorithm. Information Sciences, 220(0), 507-521.
3. Hanwen Chen, Jeff Z.chen.(2008) Effects of Audit Quality on Cost of Equity Capital and Earnings Management Evidence from China, university of Houston and Xiamen University.
4. Jasperblom, Marc B.j.schauten.(2006) Corporate governance and the cost of debt. Erasmus university Rotterdam, faculty of economics.
5. Jensen, M. W. Meckling.(1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics; 3: 305-360.
6. Jensen Michael C.(1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review; 76: 323-339.
7. KHURANA I. K, K. K RAMAN.(2004) Litigation Risk and the Financial Reporting Credibility of Big 4 versus Non-Big 4 Audits: Evidence from Anglo-American Countries. The Accounting Review; 79: 473-495.
8. Kraus A, R. Litzenberger.(1973).A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage.Journal of Finance.
9. Kraus, K., Sadi-Nezhad, S., Lotfi, F. H., & Tavana, M. (2001). A hybrid fuzzy rule-based multi-criteria framework for sustainable project portfolio selection. Information Sciences, 220(0), 442-462.
10. Md Hamid, Ullah Bhuiyan, Pallab Kumar Biswas.(2006) Agency Problem and the Role of Corporate Governance. Md. Hamid Ullah Bhuiyan, University of Dhaka and Pallab Kumar Biswas, Eastern University.
11. Myers S.(1977).Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics.
12. Pittman J.A, Fortin S.(2004).Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms. Journal of Accounting and Economics; 37: 113-136.
13. ScottJ.H. (1976).A theory of optimal capital structur. Bell Journal of Economics; 7: 33-54.
14. TEOH, S.H, T.J. WONG.(1993).Perceived Auditor Quality and the Earnings Response Coefficient.The Accounting Review; 68: 346-367.
15. Xin Chang, Sudipto Dasgupta, Gilles Hilary.(2008).The Effect of Auditor Quality on Financing Decisions, Hong Kong University of Science and Technology.

1-. Hanwen
2- Jaspereblem
3- Jensen
4- Jensen
5- Khurana
6- Kraus
7- Hamid
8- Myers
9- Pittman
10- ScottJ
11- Xin Chang
12- Teoh
13- Jensen
14- Hanwen
15- Khurana
16- Bhojraj
—————

————————————————————

—————

————————————————————