مبانی نظری و پیشینه پژوهش حاکمیت شرکتی و درماندگی مالی

2-1- ادبیات تحقیق 10
2-2- مالکیت نهادی ومباحث مرتبط با آن 11
2-2-1- حاکمیت شرکتی 11
2-2-2- تعریف اصطلاحی از نظام راهبری شرکتی 13
2-3- اهمیت نظام راهبری شرکتی 15
2-4- مبانی نظری حاکمیت شرکتی 17
2-4-1- نظریه نمایندگی 18
2-4-2- نظریه نمایندگی در نظام راهبری شرکتی 19
2-4-3- مالکیت پراکنده وحاکمیت شرکتی 21
2-4-4- ساز و کارهای مختلف برای رفع مشکل مشترک بین سرمایه گذاران 24
2-5- تاریخچه حاکمیت شرکتی در ایران 26
2-5-1- حاکمیت شرکتی در قوانین ایران 26
2-5-2- مالکیت نهادی و حاکمیت شرکتی 27
2-5-3- دلائل حضور سهامداران نهادی در حاکمیت شرکتی 30
2-5-4- نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی 31
2-5-5- سرمایه گذاران نهادی و افشای اطلاعات 32
2-5-6- مالکیت نهادی و انواع آن 33
2-6- درماندگی و مفاهیم مرتبط با آن 34
2-6-1- تعریف ورشکستگی (درماندگی) 35
2-3-2- مباحث حقوقی مرتبط با ورشکستگی 38
2-3-2-1- منشاء تاریخی قانون ورشکستگی 38
2-6-1-1- ورشکستگی و قوانین مرتبط با آن در ایران 39
2-3-2-3- بررسی قانون ورشکستگی در برخی کشورها 45
2-6-1-2- سیاست های قانون ورشکستگی 46
2-6-1-3- تئوری های ورشکستگی 49
2-6-1-4- تئوری جدید ورشکستگی 51
2-6-1-5- دلایل ورشکستگی 53
2-6-1-5-1- دلایل ورشکستگی از دیدگاه نیوتن 54
2-6-1-5-2- دلایل ورشکستگی از دیدگاه جونا آیابئی 57
2-6-1-5-3- مدل دی کین 60
2-6-1-5-4- مدل اسپرینگیت 60
2-6-1-5-5- مدل اوهلسون 61
2-6-1-5-6- مدل تافلر 61
2-6-1-5-7- مدل زمیجوسکی 62
2-6-1-5-8- مدل فالمر 62
2-6-1-5-9- مدل سی اسکوار 63
2-6-1-5-10- مدل گرایس 63
2-6-1-5-11- مدل زاوگین 64
2-6-1-5-12- مدل فیلوسوفو 66
2-7- پیشینه تحقیق 67
2-7-1- پژوهشهای خارجی 67
2-7-2- پژوهشهای داخلی 71

2-1- ادبیات تحقیق
حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین ورویه های حاکم برروابط مدیران، سهامداران وحسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی ازحقوق سهامداران حمایت می کند. باتوجه به اینکه سازمان های امروزی به منظورکاهش تعارض منافع بین سهامداران ومدیریت برمجزاسازی مالکیت از مدیریت تاکید می ورزند، لذا با افزایش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده، تضاد منافع در بین سهامداران ومدیران و نیز میان سهامداران افزایش می یابد تا جاییکه ممکن است بر امر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند. با توجه به اینکه درترکیب مالکیت اغلب شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامداران جزء هستند.
ازجمله معضلات زیربنایی که مبحث ساختار مالکیت درباب تئوری حاکمیت شرکتی بر آن اساس تکوین یافته است تضادمنافع بین سهامداران و مدیریت، اعمال کنترل مطلق از سوی سهامداران عمده، کاهش توان کنترل و نظارت سهامداران جزء بر امورشرکت و منحصر شدن اتخاذ تصمیمات ازسوی مدیران می باشد .زمانی که اتخاذ تصمیمات منحصرا در اختیار مدیران شرکت باشد. در این صورت سهامداران در مجامع عادی سالانه، تنها به صورت نمایشی و به منظور تایید تصمیمات مدیران حضور پیدا می کنند.
اصول حاکمیت شرکتی مصوب سازمان همکاری اقتصادی و توسعه در سال 1999 توسط وزرای عضو به امضاء رسید و از آن زمان به عنوان مبنائی بین المللی برای سیاست گذاران، سرمایه گذاران، شرکت ها و سهامداران در سراسر دنیا قرار گرفت. پس از آن مبحث حاکمیت شرکتی گسترده شد. سیاست گذاران در حال حاضر به این مسئله اذعان دارند که اشاعه اصول حاکمیت شرکتی می تواند به ثبات بازارهای

مالی، تشویق سرمایه گذاری و رشداقتصادی منجر شود. شرکت ها نیز به این نتیجه رسید ه اند که اجرای صحیح اصول حاکمیت شرکتی می تواند در عرصه رقابت به آنها کمک کند .می توان گفت انتخاب روش و تصمیمات ساختار سرمایه که ارزش شرکت را افزایش دهد با اهمیت است. ساختار سرمایه یک شرکت ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام است ، شرکتی که هیچگونه بدهی نداشته باشد یک شرکت با ساختار سرمایه ای است و از طرفی عملکرد مالی یعنی: درجه یا میزانی که شرکت به هدفهای مالی سهامداران در راستای افزایش ثروت نائل می آید. ارزیابی نیز از ضروریات برنامه ریزی است ، ارزیابی نه تنها در انتخاب استراتژی و ساختار مالی به مدیریت کمک میکند بلکه نشان میدهد که چگونه استراتژی و ساختار مالی بر ارزش بازار سهام اثر می گذارد. هدف اصلی در تصمیمات ساختار سرمایه ایجاد ترکیبی مناسب از منابع نقدی بلندمدت به منظور حداقل سازی هزینه سرمایه واحد اقتصادی و از آن طریق حداکثر کردن ارزش بازار واحد اقتصادی می باشد. تامین کنندگان منابع مالی، سرمایه گذاران1 و اعتبار دهندگان 2می باشند. که هر گروه بدنبال منافع خود می باشند، آنچه که تامین کنندگان را تشویق می کند تا منابع خود را در فعالیت مشخصی بکار گیرند ، عملکرد مطلوب آن فعالیت است ،که بدنبال آن ارزش شرکت و در نتیجه ثروت سهامداران افزایش می یابد. با توجه به اینکه هزینه های تامین مالی متفاوت می باشد، از دیدگاه شرکت هزینه بدهی کمتر است چون بدهی مستلزم پرداخت بهره به بستانکاران می شود و از نظر قوانین مالیاتی چنین هزینه ای قابل قبول است از طرفی دیگر افزایش بی رویه بدهی ریسک ورشکستگی3 را افزایش می دهد و باعث کاهش ارزش سهام شرکت می شود.

2-2- مالکیت نهادی ومباحث مرتبط با آن
2-2-1- حاکمیت شرکتی
برای این واژه، معانی متعدد از نظر لغوی شده است.این واژه در معانی حاکمیت شرکتی ،حاکمیت مشترک ، حاکمیت سهامی وراهبری سازمان بکار رفته و از کلمه لاتین ( Gubernare) به معنای هدایت کردن گرفته شده است.که معمولا برای هدایت کشتی بکار می رودودلالت بر این دارد که حاکمیت شرکتی مستلزم هدایت است تا کنترل (یگانه، 1385،ص 21).از بین معانی فوق صاحبنظران در علوم اقتصادی و حسابداری در ایران بیشتر معنی حاکمیت شرکتی را برای واژه مزبور بکار برده اند که ترجمه چندان گویایی نیست زیرا در این معنی ، عبارت حاکمیت به طور مطلق بکار رفته است که در برگیرنده حاکمیت اعم از شرکتی وغیر شرکتی است.از آنجا که کاربرد واژه مزبور عمدتا مربوط به سیستمی می شود که از طریق آن بتوان سازوکاری مناسب برای هدایت وکنترل شرکت ها و بنگاه های اقتصادی ایجاد کرد، لذا نزدیک ترین و مانوس ترین معنایی که می توان برای واژه مزبور انتخاب کرد"نظام راهبری شرکتی" است چرا که لفظ حاکمیت در شرکت های سهامی که دارای شخصیت حقوقی خصوصی هستند چندان مناسب نیست.روح اصلی این واژه به چگونگی اداره وکنترل وهدایت شرکت ها بویژه به نقش مدیران بر می گردد وچارچوب یک نظام پاسخگویی را در مقابل سهامداران بیان می کند. به بیان دیگر، سخن نظام راهبری شرکتی یک راهبرد حقوقی و مدیریتی است که برغم تعابیر گوناگون که از آن وجود دارد اصل پاسخگویی هیات مدیره ونظارت دائمی سهامداران بر عملکرد شرکت، جزء عناصر اصلی و دائمی آن به شمار می رود.کوشش برای کاربرد این عناصر در اداره شرکت ها از اهمیت ویژه برخوردار است. با وجود این لازمه نظارت برعملکرد مدیران از طریق نظام راهبری شرکتی شفافیت است. بدون وجود یک سیستم ارتباطی و اطلاع رسانی که از مجرای آن نظارت بر عملکرد شرکت ها از سوی سهامداران، دولت، نهادهایی همچون سازمان بورس اوراق بهادار امکان پذیر باشد شکل گیری این نظام راهبردی را غیر ممکن می سازد.در سال 1980 این واژه ابتدا مورد توجه صاحبنظران اقتصادی قرار گرفت سپس علماء حقوق آن را در ارتباط با مسائل مربوط به حقوق شرکت ها بکار بردند. نخستین کتابی که در انگلستان به مباحث مربوط به نظام راهبری شرکتی از بعد حقوقی بدان نگریسته است تحت عنوان(cooperative Game Theory of the firm) است که در سال 1984 منتشر گردید. (p.31 Anna,Grandon, 2004,). یکی از موضوعات محوری در این کتاب به اصل تفکیک مالکیت از کنترل (separation of ownership and conrol) باز می گردد تفکیک مالکیت از کنترل ویژگی مهم شرکت های بزرگ عام است. در شرکت هایی که مالک در آنها مدیریت شرکت را بر عهده نداشته وسهامداران مجبورند اختیارات خود راجهت اداره شرکت به مدیران تفویض نمایند.(Berle and means, 1932, p.78). بنابراین، بحث اصول راهبری شرکتی تا دهه 1980 موردتوجه جدی قرار نگرفته بود زیرا تصور بر این بود که می توان با تغییر وتحول در ساختارهای بیرونی، حقوق سهامداران را تضمین و کارآیی شرکتها را بهبود بخشید، حال آنکه کنترل شرکت بدون توجه به بازسازی ساختار درونی شرکت کاری بس مشکل است.لذا در این راستا بود که از دهه 1980 به بعد بحث نظام راهبری شرکتی مطرح گردید.

2-2-2- تعریف اصطلاحی از نظام راهبری شرکتی
جهت روشن تر شدن مفهوم (Corporate Governance) از سوی صاحبنظران تعاریف متعدد ومتنوع ابراز شده است که دستیابی به یک تعریف واحد که در برگیرنده معانی آن در علوم مختلف از جمله علم حقوق،اقتصاد ومدیریت باشد،آسان نیست بنابراین، تعریفی که از جامعیت ومانعیت برخوردار باشد از مفهوم راهبری شرکتی وجود ندارد، بلکه تعاریف ذکر شده هر کدام از زاویه ای خاص به این مفهوم نگریسته اند.هر کشوری با توجه به نوع فرهنگ،علائق، زمینه های تاریخی، فضای حقوقی و قانونگذاری، حاکمیت نهادهای اقتصادی وپولی وساختار مالکیت شرکتی، سیستمی خاص از اصول راهبری شرکتی تعریف واجراء کرده است.حتی در آمریکا و انگلیس که خاستگاه Corporate Governance می باشد،تعریفی واحد ارائه نشده است. ولی در اکثر تعاریف، ویژگی های مشترک ومعین وجود دارد، به طور کلی، در تعاریف موجود از اصول راهبری شرکتی ، ما با دو رویکرد روبرو هستیم .رویکرد اول محدود به رابطه بین شرکت وسهامدارانش شده است که در قالب نظریه نمایندگی4 مطرح شده است ورویکرد دوم در طیفی وسیع تر و درشبکه ای از روابط دیده می شود که نه تنها حاکم بر روابط بین شرکت وسهامدارانش می باشد بلکه به روابط بین شرکت وسایر ذی نفعان از جمله مدیران اجرائی ، مشتریان ، کارگزاران بورس.
اعتبار دهندگان5 وحسابرسان6 به تعبیری شهروندان یک جامعه رانیز در بر می گیرد،چنین ایده ای در قالب تئوری ذینفعان7 دیده می شود(Jacques,2005,p.1-4). تعاریف گسترده نشان دهنده ی این واقعیت است که شرکت های سهامی در برابر کل جامعه و نسل های آینده ومنابع طبیعی (محیط زیست) مسئولیت دارند. رویکرد دوم نظامی را برای راهبری شرکتی تدارک می بیند که بر اساس آن شرکت سهامی نه تنها در مقابل سهامداران و اشخاص ثالثی که طرف معامله با شرکت هستند، مسئولانه عمل نمایند.مطالعات انجام شده نشان می دهد شرکت هایی که در برابر تمام ذی نفعان خود را مسئول نشان داده اند در دراز مدت موفق ترعمل نموده اند.(Jill Solomon 2005 p.i2). برای فهم بهتر موضوع تعاریفی، از سوی صاحبنظران و سازمان های بین المللی در خصوص اصول راهبری شرکتی ارائه شده است که هر کدام بازتاب بخشی از اهمیت مساله می باشد.
در مقدمه اصول سازمان همکاری و توسعه اقتصادی(Organization for Economic Co-operation Development OECD) اصول راهبری شرکتی چنین تعریف شده است:"نظام راهبری شرکتی سیستمی است که به واسطه آن شرکت های تجاری هدایت و کنترل می شوند.این سیستم به مجموعه روابط میان مدیریت اجرائی، هبات مدیره، سهامداران و سایر ذی نفعان در یک شرکت گفته می شود. نظام راهبری شرکتی ساختاری را فراهم می کند که از طریق آن اهداف شرکت تنظیم می شود و هیات مدیره و مدیریت شرکت را به پیگیری موضوعاتی که به نفع شرکت و سهامداران است ترغیب ونظارت موثر را بر این روند تسهیل می کند،(Tomas,Clarke,2004,p-.1).
تعریف فوق از جمله تعاریفی است که به راهبری شرکت با دید گسترده ای می نگرد و منحصرا منافع سهامداران را لحاظ نمی کند.
در سال 1994 آقای پارکینسون که صاحبنظر در اقتصاد و مدیریت می باشد تعریف ذیل را بیان کرده است:
"راهبری شرکتی عبارت است از فرآیند سرپرستی وکنترل در جهت اطمینان از انجام اقدامات مدیریت شرکت بر طبق منافع سهامداران"(مجله بورس،1385،ص 180).
در این تعریف بر مسئولیت پذیری شرکت در مقابل سهامداران تاکید شده است.
دائره المعارف مربوط به نظام راهبری شرکتی تعریف ذیل را ارائه داده است:
" راهبری شرکتی، سیستم هدایت وکنترل شرکت هاست.این سیستم توزیع حقوق ومسئولیت ها را در میان ارکان مختلف شرکت مشخص می سازد و قواعد و روش های تصمیم گیری را تعیین می کند(Www.Encycogov.org ).
در انگلستان گزارش منتشره آقای کادبری در سال 1992و در آفریقای جنوبی گزارش کینگ در سال 1994 کوتاه ترین تعریف را ارائه داده اند(Jean, Jacqes, p.103) که این تعریف مورد قبول سازمان بورس اوراق بهادار استرالیا نیز قرار گرفته است."راهبری شرکتی، سیستمی است که از طریق آن شرکت ها هدایت وکنترل می شوند"(Financial, Time,June,1999).
بنابراین راهبری شرکتی یک شیوه مدیریتی است که بر اساس آن شرکت های سهامی اداره وکنترل می شود سیستمی است که شرکت را در قبال خطرات ناشی از تقلب و سوءاستفاده مدیران حفظ و از حقوق و منافع سهامداران حمایت می کند. دراین فرآیند حوزه اختیارات و مسئولیت مدیران مشخص می گردد،چرا که روح اصلی نظام راهبری شرکتی پاسخگویی مدیران به صاحبان سهام ونیز نظارت مستمر سهامداران بر عملکرد شرکت است و در مفهومی وسیع تر نظام راهبری شرکتی تنها منحصر به اداره عملیات شرکت نمی شود بلکه به هدایت، نظارت وکنترل عملکرد مدیران و پاسخگویی آنها به تمامی ذی نفعان شرکت منتهی می شود این سیستم مجموعه ای از روابط میان مدیریت شرکت، هیات مدیره، سهامداران وسایر گروه های ذی نفع را در بر می گیرد.
سالمون و همکارانش در سال 2002یک تحقیق گسترده را انجام دادند. در این تحقیق که از سرمایه گذاران بزرگ نهادی انگلستان انجام شد، میزان اجماع پاسخ دهندگان درمورد برداشت آنها از راهبری شرکتی مورد بررسی قرار گرفت. جدول زیر نتایج این پیمایش را نشان می دهد.

جدول 2-1- میزان اجماع پاسخ دهندگان درمورد برداشت آنها از راهبری شرکتی
ردیف
تعریف حاکمیت شرکتی
سطح اجماع
1
فرآیند نظارت و کنترل به منظور حصول اطمینان از اینکه مدیریت شرکت درراستای منافع سهامداران فعالیت می کند) پارکینسون-1999)
کاملا"موافق
2
نقش حاکمیتی منحصر به فعالیتهای تجاری شرکت نیست بلکه با هدایت کل واحد تجاری، نظارت و کنترل اقدامات اجرایی مدیران و پاسخگویی آنها به تمام ذی نفعان سرو کار دارد)تری کر-1998)
خیلی موافق
3
حاکمیت یک واحد تجاری عبارت است از مجموع فعالیتهایی که موجب می شود تا مقررات داخلی واحد تجاری منطبق باشد با تعهدات شرکت از جمله امانت داری و مدیریت بهینه دارایی ها (کانون-1999).
موافق
4
رابطه بین سهامداران و شرکتشان و روشی که سهامداران به کمک آن مدیران را به بهترین عملکرد تشویق می کنند) کتابچه حاکمیت شرکتی-1996)
تا حدودی
موافق
5
ساختارها ، فرآیندها ، فرهنگ ها و سیستم هایی که موجب توفیق عملیات شرکت می شود . (کیزی و رایت-1993)
تا حدودی موافق
6
سیستمی که شرکت ها بر حسب آن کنترل و هدایت می شود.(گزارش کادبری-1992)
کمی موافق
منبع SolomonJ. and SolomonA. 2004. Corporate Governance and Accountability, JohnWiley & sons, Ltd. England
2-3- اهمیت نظام راهبری شرکتی
گسترش روز افزون فعالیت های اقتصادی و تجاری در دهه های اخیر موجب شده است که اداره و هدایت شرکت های تجاری پیچیده شود.تنش بین حقوق سهامداران در شرکت های سهامی عام و قدرت بنگاه ها و سازمان های اقتصادی و مالی یکی از مشکلات بنیادی جوامع معاصر بوده است. هم اکنون در سراسر جهان بازارهای مالی و شرکت های قدرتمند سهامی به نحوی شگفت انگیز رشدکرده اند. در برابر این رشد باید ابزارهای قانونی ونظارتی برای مسئولیت پذیری و پاسخگویی شرکت هابوجود آید.از طرفی جهانی شدن اقتصاد، روی بسیاری از شرکت ها بخواهند تا سهام خودرا در بورس های معتبر دنیا عرضه نمایند و اعتبار جهانی کسب نمایند و از این طریق بتوانند سرمایه های کم هزینه و بلند مدتی را جذب کنند، عواملی از جمله وجود یک برنامه منظم،مدون والزام آورتحت عنوان راهبری شرکتی ضرورت دارد.یک شرکت سهامی پذیرفته شده در بورس باید بداند تا چه اندازه خود را با نظام راهبری شرکتی مطلوب وفق داده است،آیا این اصول وضوابط با مبانی پذیرفته شده در بورس باید بداند تا چه اندازه خود را با نظام راهبری شرکتی مطلوب وفق داده است، آیا این اصول وضوابط با مبانی پذیرفته شده بین المللی انطباق دارد یا خیر؟تبیعت از اصول وشیوه های مناسب نظام مزبور باعث افزایش اعتماد سرمایه گذاران می شود وهزینه های سرمایه را کاهش و موجب تقویت بازارهای مالی می گردد.نظام راهبری شرکتی برعملکرد رقابتی شرکت ها نیز تاثیر گذاشته و شرکت ها را وادار می نماید تا درجهت کارایی بیشتر در محیط های رقابتی وارد و از این طریق سودی قابل توجه را نصیب خود نمایند (Claessens,2002,p.57). ازبعد داخلی نیز امروزه پراکندگی سهام، افزایش تعداد سهامدارن و بعضا تمرکز سهام در دست گروه های خاص و نیز وجود تعارض منافع بین مدیران و سهامداران، اهمیت یک نظام شرکتی موثر و کارآ را در نظارت و هدایت شرکت های سهامی به اثبات رسانده است. حاکمیت شرکتی روشی برای اعمال بر شرکت ها و سازمان هاست، فرآیندی که براساس آن شرکت های عام اداره و کنترل می شوند.هدف اصلی نظام راهبری شرکتی پاسخگویی مدیران در مقابل سهامداران و سایر ذی نفعان اعم از طلبکاران، کارگران، مصرف کنندگان است.در این نظام سعی می شود روشی برای به حداکثر رساندن ثروت شرکت در دراز مدت یافت شود که طی آن هزینه هایی نامتناسب بر اشخاص ثالث یا جامعه تحمیل نشود.(مجله بورس، 1385). این نظام، به اصلاح ساختار درونی شرکت ها در جهت بهره وری بیشتر و نیز حمایت از حقوق سهامداران بویژه سهامداران اقلیت می پردازد.این نظام به مالکان واقعی شرکت یعنی سهامداران امکان می دهد که به طور منظم وسیستماتیک فعالیت های شرکت خصوصا عملکرد مدیران را تحت کنترل و نظر قرار دهند.هدف نظام راهبری شرکتی این است که با تدوین اصول وضوابط ومقررات، ضمن ارائه رهنمود های استراتژیک برای شرکت، نظارت موثر بر هیات مدیره و پاسخگویی آنان نسبت به شرکت و سهامداران را نهادینه نماید.وجود یک نظام راهبری شرکتی مناسب، عملیات بیرونی شرکت ها را بهبود بخشیده و باعث تخصیص بهینه منابع در شرکت می گردد که این امر در دراز مدت موجب افزایش ثروت سهامداران می شود.حاکمیت شرکتی میزان دسترسی به منابع مالی را تسهیل و باعث کاهش هزینه های سرمایه در شرکت ها گردیده که نتیجه آن باعث افزایش دارایی های شرکت می گردد.
همچنین در نظام راهبری شرکتی، فرهنگ پاسخگویی، امانتداری در شرکت ها تقویت ومدیران خود را در مقابل سهامداران ملتزم ومسئول می بیند. در این سیستم تقسیم سود به عنوان یک منفعت موهوم منتفی بوده وبا توجه به پراکندگی سهام و تعداد بی شمار سهامداران از تمامی صاحبان سهام بطور یکسان و بدون هر گونه تبعیض حمایت گردیده و شفافیت8 وافشا 9 درست وبموقع اطلاعات خصوصا اطلاعات مربوط به معاملات مهم و صورتهای مالی حسابرسی شده اعم از ترازنامه، حساب سودوزیان وعملکرد سالیانه مدیران و دیگر موارد مهم بایستی برای سهامداران بدرستی افشاء و شفاف سازی شود تا جلوی سفته بازی، دستکاری در سود و نهایتا عواملی که ممکن است موجد فساد اداری شود گرفته شود (www.bitpipe.com/tlist/corporate governance).
درنهایت نظام راهبری شرکتی با اهداف مزبور به دنبال سازماندهی و بازسازی داخلی شرکت ها و نیز اصلاح و تعدیل ساختار قدرت در شرکت ها و نیز اصلاح و تعدیل ساختار قدرت در شرکت ها بوده و به مسائلی از قبیل ساختار مالکیت شرکت و روابط متقابل میان مدیران، سهامداران وسایر ذینفعان توجه دارد (Hopt,1998,p.38).

2-4- مبانی نظری حاکمیت شرکتی
حاکمیت شرکتی مجموعه مکانیزم های هدایت و کنترل شرکت هاست. نظام حاکمیت شرکتی توزیع حقوق و مسئولیت های ذینفعان مختلف شرکت ها اعم از مدیران، کارکنان، سهامداران و سایر شخصیتهای حقیقی و حقوقی که از فعالیت های شرکت تاثیر پذیرفته و بر آن اثر می گذارند، مشخص می کند. این نظام که قوانین و رویه هایی جهت تعیین فرآیندهای تصمیم گیری در شرکت اعم از هدفگذاری، تعیین ابزارهای رسیدن به اهداف و طراحی سیستم های کنترلی را معین می کند، با راه هایی که تامین کنندگان منابع مالی جهت اطمینان از بازگشت سرمایه شان به کار می بندند، ارتباط تنگاتنگی دارد. نظام حاکمیت شرکتی مجموعه دستورالعمل ها، ساختارها، فرآیندها و هنجارهای فرهنگی است که شرکت ها با رعایت آنها به اهداف شفافیت در فرآیندهای کاری، پاسخگویی در مقابل ذینفعان و رعایت حقوق ایشان دست خواهند یافت . مکانیسم های حاکمیت شرکتی باعث کم شدن مشکلات نمایندگی در شرکت ها می شود.کیفیت این مکانیسم ها امری نسبی بوده و از شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است. کیفیت حاکمیت شرکتی فرض می شود که در تمام مراحل ایجاد ارزش در شرکت وجود داشته است (Charles,2007 ). سازوکارهای حاکمیت شرکتی براطلاعات افشا شده توسط شرکت برای سهامداران آن اثرمی گذارند واحتمال عدم افشای کامل و مطلوب اطلاعات و افشای اطلاعات کم اعتبار را کاهش می دهند(Kanagaretnam Kiridaran-2007). پژوهشها نشان میدهد در صورت وجود نظارت موثرتر هیئت مدیره برمدیریت، کیفیت وکفایت اطلاعات منتشر شده توسط مدیریت افزایش می یابد(Karamanou Irene,2005).

2-4-1- نظریه نمایندگی
با جدایی مالکیت از مدیریت شرکت ها،این امکان به وجود می آید که مدیران تصمیم هایی اتخاذ نمایند که در راستای منافع خود ومغایر با منافع سهام داران باشد.(جنسن ومک لینگ1976)تضاد منافع که از آن به عنوان"مساله نمایندگی" تعبیر می شود، ناشی از دو علت عمده است: اول اینکه هر یک از صاحب نفع های شرکت های سهامی عام ترجیهات متفاوتی دارندودیگر این که هیچ کدام اطلاعات کاملی در مورد، اقدام ها،دانش و ترجیحات دیگری ندارند.(برل ومینز،1932)
تئوری نمایندگی به این موضوع اشاره دارد که بخشی از عملیات شرکت ها به روابط نمایندگی بین سهامداران و مدیران مربوط می شود . در واقع جدایی مالکیت سهام و کنترل مدیریت بر عملیات شرکت می تواند به تضاد منافع منجر شود و هزینه های نمایندگی ناشی از این تضاد منافع بین مدیران و سهامداران بوجود آید بدون این مسئله نمایندگی ، کیفیت گزارشگری هیچ مسئله خاصی نخوا هد داشت چون مدیران هیچگونه انگیزه ای برای تحریف گزارشات مالی یا مخفی نگه داشتن اطلاعات ندارند. حاکمیت شرکتی یکی از ساز و کارهای کاهش مسئله نمایندگی است . مکانیزم های حاکمیت شرکتی می تواند فرصتهای مدیریت سود را کاهش و در نتیجه کیفیت سود را افزایش دهد.
رابطه نمایندگی عبارت است از نوعی قرار داد که طبق آن یک یا چند نفر (مالک یا مالکین) شخص دیگری )نماینده یا مدیر) را مامور به اجرای عملیاتی میکنند و در این راستا اختیار اتخاذ برخی تصمیمات را نیز به وی تفویض مینماید (1986،Jensen) . با برقراری رابطه نمایندگی هر یک از طرفین رابطه به دنبال حداکثر کردن منافع شخصی خویش می باشند. از آنجا که تابع مطلوبیت مدیران با مالکان یکسان نیست، بین آنها تضاد منافع وجود دارد. به دلیل وجود تضاد منافع، مدیران لزوماً در پی کسب حداکثر منافع برای مالک (مالکان) خواهند بود. مشکل نمایندگی عبارت است، از ترغیب نماینده به اتخاذ تصمیماتی که موجب حداکثر شدن رفاه مالک (مالکان) گردد (نوروش و همکاران، 1388).
با شکل گیری رابطه نمایندگی، به واسطه تضاد منافع بین طرفین، هزینه های نمایندگی ایجاد میگردد. هزینه های نمایندگی اثر معکوسی بر ارزش شرکت دارد، یعنی اگر بازار انتظار وقوع چنین هزینه هایی را داشته باشد، ارزش شرکت کاهش خواهد یافت.
جنسن و مک لینگ (1976) ، این هزینه ها را به صورت مجموع موارد زیر برشمرده اند:

1- هزینه های نظارت (کنترل) مدیر توسط مالک
این هزینه ها شامل تلاش هایی است، که از سوی مالکان در راستای کنترل رفتار نماینده و از طریق محدودیت در بودجه، طرح های پاداش، استفاده از خدمات حسابرس مستقل، برنامه های اختیار خرید سهام، هزینه اخراج مدیران و … انجام می گیرد.
2- هزینه های التزام
هزینه های مربوط به ساختار سازمانی به گونه ای که بتوان رفتار نامطلوب مدیریت را محدود کرد.

3- زیان باقیمانده
زیان باقیمانده تفاوت بین عملیات واقعی مدیر و عملیات مورد انتظار وی می باشد، که مربوط به دنبال کردن منافع شخصی است.

2-4-2- نظریه نمایندگی در نظام راهبری شرکتی
از مهم ترین مباحث مربوط به مبانی تئوریک در ارتباط با نظام راهبری شرکتی نظریه نمایندگی است، گستردگی این نظریه منحصر به علم حقوق نمی گردد بلکه، در علوم اقتصادی، مدیریت، حسابداری و بازاریابی مورد توجه واستفاده پژوهشگران قرار گرفته است. قبل از توسعه بازارهای سرمایه،شرکت های تجاری به صورت سنتی اداره می شدند،این شرکت ها از طریق ثروت افراد و خویشاوندان کارآفرین ، وجوه موردنیاز خود را تامین می کردند و دیدگاه موسسین مبتنی بر مشارکت بود نه سرمایه گذاری . در قرون وسطی اغلب شرکت ها به صورت نسبی وتضامنی تشکیل می شدند،عامل نا محدود بودن مسئولیت مانعی در مشارکت اشخاص در سرمایه گذاری ها بود.از طرفی دولت ها نیز جهت تشویق مردم به سرمایه گذاری در توسعه زیر ساختارها و به منظور رشد اقتصادی ، زمینه های ایجاد شرکت های سهامی بزرگ را فراهم کردند.در انگلستان به منظور تشویق مردم به سرمایه گذاری در خرید سهام شرکت وتامین منابع مالی شرکت ها از طریق پذیره نویسی،با توجه به اصل محدود بودن مسئولیت سهامداران، از سال 1855شرکت های سهامی بوجود آمدند.تشکیل این گونه شرکت ها زمینه اصلی کسب وکار را در بریتانیا ایجاد کرد و بتدریج بر تعداد شرکت های سهامی عام وتعداد سهامداران افزوده شد.(Gowers,1997,p.11 ) بنحوی که کنترل شرکت های سهامی از دست سهامداران خارج وبه جدایی مالکیت از مدیریت منجر گردید.
برل ومنیز نشان دادند که چگونه تفکیک مالکیت از کنترل منجر به واگرایی منافع می شود.( Eilis, Ferran,1999,p.117) بطوری که سهامداران سعی در تعقیب منافع خود کرده ومدیران نیز ضمن تلاش در جهت ابقاء خود در سمت مدیریت بدنبال منافع شخصی خودشان هستند. این تضادمنافع بین مدیر وسهامدار موجب گردیده است که هدف اولیه شرکت ها که افزایش ثروت سهامداران می باشد مورد سئوال قرار گیرد.مدیران در شرکت هایی که دارای تعداد بی شماری سهامدار می باشد. در جهت کسب منافع خود عمل می نمایند چرا که مدیران آورده و سرمایه ای در شرکت نداشته بلکه سرمایه اصلی متعلق به صاحبان سهام است(Fama,1983, p.64-75). به عبارتی، دارائی شرکت از مجموع آورده ها و سرمایه های نقدی و غیر نقدی تشکیل شده است که مدیران اداره کننده این مجموعه سرمایه می باشند.بنابراین، چون سرمایه متعلق به آنان نیست لذا در سرمایه گذاری های بعمل آمده دلسوزی لازم را نداشته و به راحتی در اداره شرکت دچار زیاده خواهی و فرصت طلبی می شوند.این تضاد منافع باعث می گردد که مدیریت شرکت بجای سرمایه گذاری در طرح های بلند مدت،سرمایه گذاری روی طرح های زود بازده را تعقیب نمایند به خصوص در مواردی که مدیران در پایان سال مالی،با ارائه ترازنامه و دستکاری در سود شرکت، درصدد اخذ حقوق ، مزایا و پاداش سالیانه می باشند.مدیران، موقعیت، شهرت و اعتبار وآسایش خود را به هزینه شرکت بالا می برند آنان به جای حداکثر کردن سرمایه شرکت بدنبال کسب قدرت واعمال کنترل بیشتر بر شرکت هستند وسعی می کنند از مزایای جنبی و از موقعیت شغلی خود در شرکت حداکثر استفاده را ببرند.
فرآیند جدائی مالکیت از کنترل ، چنین توصیف می شود که با بزرگ تر شدن شرکت، پراکندگی مالکیت سهم بوجود می آید که نتیجه آن به کاهش قدرت سهامدارن وافزایش تدریجی اختیارات مدیران می انجامد.جدائی مالکیت از کنترل مشکل پاسخگو بودن مدیر به عنوان نماینده مالکین را پدید آورد و باعث گردید که سهامدار بر رکن مدیریتی شرکت تسلط و نفوذی نداشته باشند.همین عامل زیمنه ایجاد تئوری نمایندگی را ایجاد کرد.در دهه 1960 و اوائل دهه 1970 اقتصاددانانی همچون (Wilsen,1986) و (Arrow,1971) به خطرات ناشی از سرمایه گذاری در شرکت های سهامی پی بردند (Kathleen,1989, p.80). آدام اسمیت نیز بحران نمایندگی در شرکت های سهامی را به دست اندرکاران حوزه های حقوق واقتصاد گوشزد و بیان کرد جدائی مالکیت از مدیریت باعث می شود که در مدیران در امور شرکت دچار افراط و تفریط شوند و مشکلاتی را به عنوان برای سهامداران ایجاد نمایند (Alan Dignam,2006, p.352). تفکیک مالکیت از مدیریت باعث می شود که مدیران انگیزه ای در جهت بهره وری شرکت نداشته باشند چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند و همین عامل دست مدیران را در راستای دستیابی به هدف های مغایر با منافع سهامداران باز می گذارد.رشد ابعاد سازمانی و پیچیدگی این گونه شرکت ها به همراه افزایش سهامدارن، مالکین شرکت را با این چالش روبرو ساخته است که چگونه می توانند ساختار درونی یک شرکت سهامی را بازسازی کنند، آیا سهامداران در مقابل اعمال و رفتار مدیران احساس امنیت می نمایند؟ تضاد منافع بین مدیران و سهامداران باعث گردیده است که یکی از اهداف اولیه شرکت که افزایش ثروت سهامداران می باشدمورد سوال قرار گیرد. برل ومینز ادعا کردند که در شرکت های سهامی عام مدیران با تکیه بر منافع شخصی خود به دلیل عدم مشارکت در مالکیت شرکت، انگیزه ای در جهت بهره وری نخواهند داشت چرا که بدون مشارکت در مالکیت ، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند و تفکیک مالکیت از کنترل دست مدیران در راستای دستیابی به هدف های مغایر با منافع سهامداران باز می گذارد (Berle&Means,p.119). برای مقابله با مشکلات حاصل از این جدایی به این دلیل که هیچ یک ازسهامدارن در موقعیتی نیستند که از طریق تنوع بخشیدن به مجموعه سهام خود،خویش را در برابر ریسک های خاص حمایت نمایند و اگر سهامداران از عملکرد مدیریت ناراضی باشند بازارهای بور س زمینه خروج سهامدار از شرکت رافراهم می نمایند زیرا سهامدار براحتی می تواند سهام خود را فروخته و در جای دیگرسرمایه گذاری نماید (Eilis, Ferran, 2006, pp.116-117).

2-4-3- مالکیت پراکنده وحاکمیت شرکتی
مالکیت پراکنده منشا مهمی از مسائل مطرح در مورد حاکمیت شرکتی است، به همین دلیل ابتدا به پاسخ این پرسش می پردازیم که چه عواملی باعث پراکندگی مالکیت می شوند؟ حداقل سه دلیل برای به وجود آمدن پراکندگی مالکیت مطرح است. اولین و شاید مهم ترین دلیل این است که ثروت سرمایه گذاران انفرادی ممکن است به میزان کمتری به اندازه برخی سرمایه گذاریها بستگی داشته باشد. دوم اینکه حتی اگر یک سهامدار بتواند سهم بزرگی از شرکت را در اختیار بگیرد به دلیل تمایل به تنوع بخشی ریسک، ممکن است سرمایه گذاری کمتری در شرکت انجام دهد. دلیل سوم، نگرانی سرمایه گذاران در مورد نقدینگی است. هرچه تعداد سهام در دست یک سهامدار خاص بیشتر باشد نگرانی او برای نقد کردن آنها در بازار ثانویه بیشتر خواهد بود. مالکیت پراکنده ممکن است باعث شود که منافع تمامی اشخاص پوشش داده نشود(Betch et al 2005).
در شرکتهای سهامی بزرگ که سهام آنها در اختیار افراد متعددی است، به علت تضاد منافع بالقوه بین مالکان و مدیران، اهداف مدیریت سازمان از اهداف سهامداران جداست، در نتیجه سهامداران کنترل ناچیزی بر مدیریت شرکت دارند. در این صورت زمینه ای فراهم می آید تا مدیران راساً به نحوی عمل نمایند که از نظر آنها بهترین است. هر چه شرکت وسیع تر و تعداد سهامداران بیشتر باشد، قدرت نفوذ و دسترسی به منابع اطلاعاتی شرکت کمتر است. سهامداران به عنوان مالک نیاز دارند از عملکرد نمایندگان خود مطلع باشند تا به مقایسه پرداخته و در زمینه تداوم یا قطع سرمایه گذاری در آن واحد تصمیم گیری کنند.
مدیران برای ارائه عملکرد خود، گزارشهای مالی دوره ای ارائه می کنند. سهامداران می توانند با اطلاعاتی که از این طریق در اختیارشان قرار میگیرد به ارزیابی سرمایه گذاریهایشان بپردازند. معیارهایی که در این ارزیابی مورد توجه قرار میگیرد از دید سرمایه گذاران و مدیران حائز اهمیت است. سرمایه گذاران همواره ارزیابی عملکرد شرکتها را به منظور شناسایی فرصتهای مطلوب سرمایه گذاری مدنظر قرار می دهند. آنچه سهامداران را به سرمایه گذاری پس اندازهایشان در فعالیت خاصی سوق میدهد، عملکرد مطلوب آن صنعت است که در نتیجه افزایش ارزش شرکت و درنهایت افزایش ثروت سهامداران را دربر خواهد داشت. مدیران به ساز وکار هایی که از طریق آنها عملکردشان مورد قضاوت قرار میگیرد، توجه دارند. آنها به دنبال اطلاعاتی درباره حساسیت مستقیم پاداش نسبت به عملکرد هستند. وقتی که نظام پاداش نسبت به عملکرد حساس نباشد، این شرکت، مدیران خود را از دست خواهد داد و آنان شرکت را ترک خواهند کرد. بازار نیروی کار مدیریتی نیز فشارهای مستقیم زیادی به شرکت وارد میکند تا مدیران را براساس عملکردشان طبقه بندی کرده و پاداش آنها را تعیین کند. اعمال این فشارها حاصل از این حقیقت انکارناپذیر است که شرکت در حال فعالیت، همواره در بازار رقابتی کار به دنبال مدیران جدید است. مدیران هم این امر را تشخیص می دهند که در بازار کار مدیریتی برای تعیین دستمزد، عملکرد آنها مورد بررسی قرار میگیرد و اینکه مدیران تا چه حدی توانسته اند در افزایش ثروت سهامداران نقش داشته باشند. از طرفی ممکن است مدیریت برای تثبیت هر چه بیشتر شرایط حاضر و نجات خود، در حدی تلاش کند تا آن را به صورت مطلوب حفظ کند. با این حال چنین تلاشی الزاماً در راستای دستیابی به بهترین حالت ممکن نیست. در این راه ممکن است حتی از تحمل ریسکهای قابل قبول اجتناب ورزد و در راستای حداکثر کردن منافع سهامداران حرکت نکند(Indjejikian Raffij, 1999, p.142).
از سوی دیگر مالکیت با تمرکز بالا نیز مشکلات خاص خود را به همراه دارد و باعث ایجادضعف در ساز وکارهای حاکمیت شرکتی می شود. چنانچه مالکیت فقط در دست افراد خاصی باشدو آنها مطابق با اهداف خود، شرکت را کنترل کنند، آنگاه منافع سهامداران اقلیت و دیگر افراد بیرونی در نظر گرفته نخواهد شد.
کلاسنس و دیگران در سال2002نشان دادند که تمرکز بالای مالکیت افراد داخلی می تواند به تصمیمات مالی و سرمایه گذاری ضعیف منتهی شود. بنابراین به نظر می رسد مالکیت افراد داخلی عامل مهمی است که می تواند تاثیر با اهمیتی بر تصمیمات مالی شرکت داشته باشد. آنها نشان دادند که ساختار مالکیت بسیاری از شرکتهای آسیای شرقی مانند بسیاری از شرکتهای تایلندی از تمرکزبالایی برخوردار است. بسیاری از این شرکتها نیز شرکتهایی هستند که کنترل خانوادگی بر آنهااعمال می شود. آنها به این نکته اشاره می کنند که استفاده از ساختارهای مالکیت هرمی در آسیای شرقی بسیار متداول است. به علاوه گروه مدیریت به همراه اعضای خانواده در راس مالکیت هرمی عموماً بزرگترین دارنده بلوک سهام هستند. همچنین شواهد پشتیبانی برای این موضوع فراهم آوردند که خانواده هایی که مدیریت شرکت در دست آنهاست به جای دادوستد سهام، سهام خود را نگه می دارند.آنها نشان دادند که با وجود اینکه تجزیه سهام، تعداد سهام موجود برای سرمایه گذاران خرده فروش یا افراد بیرونی را افزایش میدهد، نسبت بالای سهام نگهداری شده توسط افراد داخلی مانع از اثر مثبت تجزیه سهام بر نقدینگی سهام می شود. بنابراین نقدینگی سهام باید بعد از تجزیه سهام برای شرکتهایی که مالکیت افراد داخلی در آنها بالاست، بدون تغییر باقی بماند. سهامی که توسط افراد داخلی و مالکان خانوادگی نگهداری میشود معمولاً به طور فعال داد وستد نمی شود. اگر درصد سهامی که توسط افراد داخلی نگهداری می شود بالا باشد، در پی آن تعداد سهام باقیمانده برای داد وستد در بازار پایین خواهد ماند. بنابراین افزایش نقدینگی سهام برای سهم هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی درآنها بالاست، باید پایین باشد زیرا این گونه سهم ها دیگر برای سرمایه گذاران بیرونی جذاب نخواهند بود
(M. Gorkittisunthorn and S. Jumreornvong, (2006).).
لمون و لینس در سال 2003 رابطه بین ساختار مالکیت، حاکمیت شرکت و ارزش شرکت را در کشورهای آسیای شرقی بررسی کرده و میگویند برعکس اقتصاد آمریکا و دیگر اقتصادهای پیشرفته، استفاده وسیع از ساختارهای مالکیت هرمی در اقتصادهای آسیای شرقی به افراد داخلی شرکتها این امکان را میدهد که کنترل موثری را بر شرکت اعمال کنند. علاوه بر این نبود مراقبتهای قانونی قوی و دیگر ساز وکار های حاکم بیرونی در بسیاری از اقتصادهای نوظهور مشکل بین افراد داخلی کنترل کننده و سرمایه گذاران خارجی را تشدید می کند. (M. L. Lemmon and K. V. Lins, 2003, p. 1446.).
جلوگیری از تمرکز مالکیت شدید و در عین حال جایگزینی تمرکز جزئی مالکیت و ارزیابی صحیح عملکرد مدیران توسط مالکان می تواند سبب تقویت ساز وکارهای حاکمیت شرکتی شود. در این صورت سهامداران میتوانند مطمئن باشند که نمایندگان )مدیران) در صورتی که محرک های لازم به آنها داده شود و کنترل شوند، تصمیمات مطلوب و در راستای حداکثر کردن ثروت سهامداران اتخاذ خواهند کرد. اما در نهایت توجه به این نکته ضروری است که سهامداران با انتخاب معیار مناسب ارزیابی عملکرد که در نهایت، مبنای تعیین پاداش مدیران قرار می گیرد، علاوه بر اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری بهتر، می توانند با جهت بخشی به منافع مدیران در راستای منافع خود، بهتر و سریع تر به اهدافشان دست یابند. امروزه یکی از مهم ترین مسائل شرکتها، اندازه گیری عملکرد آنهاست. اینکه شرکتها تا چه اندازه در بالا بردن منافع سهامداران خود کوشیده اند، بانکها و موسسه های اعتباری در اعطای تسهیلات به شرکتها چه شاخصهایی را در نظر میگیرند، مالکان شرکتها در پرداخت پاداش به مدیران چه ابعادی را در نظر میگیرند و در نهایت اینکه مراجع دولتی با توجه به الزامات قانونی در ارتباط با شرکتها به چه نکاتی توجه می کنند می توان با روشهای ارزیابی عملکرد شرکتها، به صورتی مناسب پاسخ داد(Bacidore and et al (1997). در این راستا ساز وکارهای حاکمیت شرکتی از اهمیت خاصی برخوردار می شود. این ساز وکارها باید به گونه ای طراحی شود که تا حد امکان مشکل تمامی سهامداران شرکتهای بزرگ را برطرف کند.

2-4-4- ساز و کارهای مختلف برای رفع مشکل مشترک بین سرمایه گذاران
مسئله حاکمیت شرکتی در ابتدایی ترین سطح، هنگامی که یک سرمایه گذار بیرونی قصد اعمال کنترل بر شرکت را به گونه ای متفاوت با مدیر شرکت داشته باشد، پدیدار می شود. مالکیت پراکنده این مشکل را به واسطه افزایش تضاد منافع بین اشخاص مختلفی که نسبت به شرکت ادعایی دارند، همچنین به دلیل ایجاد مشکل حقوقی مشترک بین سرمایه گذاران تشدید می کند. پنج ساز وکار مختلف به شرح زیر ممکن است از شدت این مشکل حقوقی مشترک بین سرمایه گذاران بکاهد:
تمرکز جزئی مالکیت و کنترل مسئولیت یک یا تعدادی از سرمایه گذاران بزرگ.
کنترل بیرونی و گفتگو با نماینده سهامداران در مجمع عمومی عادی صاحبان سهام در مورداینکه چه عواملی موجب تمرکز مالکیت می شود و در صورت لزوم رای گیری از سهامداران.
اعزام نماینده و تمرکز کنترل در هیئت مدیره.
تنظیم پاداشهای مدیریتی توسط سرمایه گذاران از طریق قراردادهای پاداش اجرایی.
تعریف روشن وظایف هیئت مدیره با مراجع قانونی که مانع از اتخاذ تصمیمات شرکتی علیه سرمایه گذاران می شود یا برای کارهای قبلی که به منافع سهامداران زیان رسانده است، ادعای غرامت می کنند.
به نظر می رسد در بیشتر کشورها، تمرکز جزئی مالکیت و کنترل سهامداران بزرگ، ساز وکار مطلوبی باشد. این شکل از حاکمیت دو هزینه مهم دربر دارد: اول، امکان بالقوه تبانی سهامداران بزرگ با مدیریت علیه سرمایه گذاران کوچک. دوم، کاهش نقدینگی بازارهای ثانویه. قوانین شرکتی برخی از کشورها به منظور افزایش نقدینگی بازار سهام و کاهش سوء استفاده بالقوه از سهامداران اقلیت، نفوذ سهامداران بزرگ را تحت کنترل در می آورند. کشورها بر هیئت مدیره به عنوان ساز وکار اصلی تعدیل اقدامات سهامداران تکیه می کنند اما در بسیاری از موارد، هیئت مدیره ها موثر نیستند. بنابراین در صورتی سهامداران اقلیت در این کشورها از حمایت بیشتری برخوردار خواهند شد که مدیران قدرت رای بیشتری داشته باشند. به طور خلاصه به نظر می رسد امروزه موضوع اصلی حاکمیت شرکتی توسط سهامداران این باشد که چگونه سهامداران بزرگ یا فعال را کنترل کنند و در عین حال موازنه صحیحی بین نفوذ مدیریت و حمایت از سهامداران کوچک داشته باشند(Betch and et al 2005).
با توجه به مطالب یاد شده، مهم ترین مدلهای حاکمیت شرکتی که بیشتر مورد استفاده قرارمی گیرند به شرح زیر است:
مدلهای اعمال کنترل بیرونی: یکی از ساز وکارهای اصلی برای تادیب و جایگزینی مدیران،اعمال کنترل بیرونی است. این ساز وکار بسیار پرهزینه و منسوخ شده است اما در آمریکا و انگلستان، هنوز مورد استفاده قرار می گیرد. در بسیاری دیگر از کشورها نیز با اینکه عملاً وجودندارد، موضوعی برای تحقیقات دانشگاهی محسوب می شود. در اعمال کنترل بیرونی، شخص بیرونی پیشنهادی برای خرید تمامی یا بخشی از سهام منتشر شده به قیمت اظهار شده، ارائه می دهد. اعمال کنترل در صورتی موفقیت آمیز خواهد بود که شخص بیرونی بیش از 50 درصد سهام با حق رای شرکت را در اختیار گیرد و از این طریق، کنترل موثری بر شرکت پیدا کند.
مدلهای دارندگان بلوکهای سهام: یک رویکرد متفاوت برای کاهش مشکل مشترک سهامداران، داشتن ساختار مالکیت نیمه متمرکز با حداقل یک سهامدار عمده است که حق نظارت بر مدیریت و قدرت انجام تغییرات در مدیریت را داشته باشد. با این حال این راه حل در برخی کشورها نظیر آمریکا و انگلستان، کمتر معمول است. دلیل آن نیز محدودیتهای قانونی حاکم بر اعمال دارندگان بلوکهای سهام است. برخی اشکال متداول برقراری حاکمیت شرکتی در کشورهای اروپایی و کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی تمرکز مالکیت با کنترل است.
مدلهای هیئت مدیره: راه حل سوم برای حل مشکل مشترک موجود بین سهامداران پراکنده، نظارت یک هیئت مدیره بر مدیرعامل است. بسیاری از چارتهای سازمانی، سهامداران را ملزم به انتخاب یک هیئت مدیره می کند که ماموریت آن، انتخاب مدیرعامل، نظارت بر مدیریت و اظهارنظر در تصمیمات بااهمیتی نظیر ادغام ها، تحصیل ها و تغییر در پاداش مدیرعامل و تغییر در ساختار سرمایه شرکت نظیر بازخرید سهام یا انتشار اوراق قرضه جدید است. در اصل بسیاری ازچارتهای سازمانی به مثابه دموکراسی سهامداران است که مدیرعامل، شاخه حاکمیتی اجرایی آن وهیئت مدیره شاخه قانونگذاری آن محسوب می شود.
مدلهای پاداش مدیران اجرایی: در کنار نظارت بر مدیرعامل، روش دیگری که سهامداران را بیشتر مورد حمایت قرار می دهد، پاداش دهی به مدیرعامل بر اساس میزان هماهنگی اهدافش با اهداف سهامداران است(Shan Turnbull 2000 ).

2-5- تاریخچه حاکمیت شرکتی در ایران
در ایران، قانون تجارت مصوب 13 اردیبهشت ماه 1311 اساس و چارچوب قانون تجارت موجود را تشکیل می دهد. نظر به قدمت منابع آن که دارای نواقص فراوانی بود، قانون اصلا ح قسمتی از قانون تجارت مشتمل بر 300 ماده پس از تصویب در تاریخ 24 اسفندماه 1347 جانشین مواد 21 تا 94 قانون تجارت مصوب 1311 شد. به نظر می رسد که اصلا حیه مذکور نیز تغییر بااهمیتی در چارچوب اولیه قانون تجارت ایجاد نکرده است. هرچند از اوایل دهه 1340 بورس اوراق بهادار تاسیس شد و در قانون تجارت و به ویژه در لا یحه اصلا حی اسفندماه 1347 در موارد مرتبط با نحوه تاسیس و اداره شرکت ها تا حدودی مطرح شده بود، ولی موضوع حاکمیت شرکتی با مفهوم کنونی آن، در چند سال اخیر مطرح شده است. موضوع حاکمیت شرکتی نخستین بار در کنفرانس ملیِ "بازار سرمایه، موتور محرک توسعه اقتصادی ایران"، که دانشگاه علا مه طباطبایی در 7 و 8 آذرماه 1383 در مرکز همایش های رازی برگزار کننده آن بود، مطرح شد. سپس، این موضوع در دو سمینار "گزارشگری مالی و تحولا ت پیش رو" و " نظام حاکمیت شرکتی و حسابرسی داخلی" به ترتیب در 8 و 9 دی ماه 1383 و 30 آبان و اول آذرماه 1384 در مرکز همایش های رازی به همت انجمن حسابداران خبره ایران ارائه شد. در پی آن، در اواخر سال 1383 مرکز تحقیقات و توسعه بازار سرمایه سازمان بورس اوراق بهادار دست به انتشار ویرایش اول آیین نامه حاکمیت شرکتی زد که در پایگاه اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار در دسترس است. این آیین نامه در 22 ماده و دو تبصره تنظیم شده و شامل تعریف ها، وظایف هیئت مدیره، سهامداران، افشای اطلا عات و پاسخگویی و حسابرسی است. این آیین نامه با توجه به ساختار مالکیت و وضعیت بازار سرمایه و با نگرش به قانون تجارت حاضر تنظیم شده و با سیستم درون سازمانی (رابطه ای) حاکمیت شرکتی سازگار است. سرانجام، بورس اوراق بهادار تهران در راستای حفظ منافع کلیه ذینفعان در سال 1386 اقدام به تدوین و تصویب آیین نامه نظام راهبری شرکتی نمود.

2-5-1- حاکمیت شرکتی در قوانین ایران
مواد 107 تا 143 قانون تجارت به تفصیل مقوله هیئت مدیره شرکتها را تشریح کرده است. طبق این مواد:
1- مدیران شرکت توسط مجمع عمومی موسس و مجمع عمومی عادی انتخاب می شوند (قانون تجارت، ماده 108). مدت مدیریت مدیران در اساسنامه معین میشود لیکن این مدت از دو سال تجاوز نخواهد کرد (همان، ماده 109).
2- ساختار هیئت مدیره در ایران میباید دارای رئیس هیئت مدیره به عنوان بالاترین مرجع شرکت باشد. این رئیس توسط هیات مدیره منصوب گشته و در هر زمان با رای هیئت مدیره قابل عزل است (همان، ماده 119).
3- هیئت مدیره میبایست اقلاً یک نفر شخص حقیقی را به عنوان مدیر عامل منصوب کند. مدیر عامل میتواند عضو هیئت مدیره باشد یا نباشد، و تعیین حدود اختیارات و مدت تصدی و دستمزد وی بر عهده هیئت مدیره بوده، و عزل وی نیز در هر زمان توسط هیئت مدیره امکان پذیر است. متاسفانه در قانون تجارت ایران مدیر عامل با تصویب سه چهارم آرای مجمع عمومی میتواند همزمان رئیس هیئت مدیره هم باشد (همان، برگرفته از ماده 124)؛ که این امر تا حد زیادی مساله حاکمیت شرکتی صحیح را خدشهپذیر میکند.
4- قانون تجارت در مواد 129 و 134 در مورد معاملات و نحوه رابطه کاری اعضای هیئت مدیره و تیم مدیریت بحث کرده است. از جمله موارد تهدید معامله اعضای هیئت مدیره و مدیر عامل (ماده 129) و ممنوعیت اخذ وام یا اعتبار از شرکت برای مدیر عامل و اعضای هیئت مدیره است. با وجود این، در ماده 132 این قانون اخذ وام یا اعتبار را برای اعضای هیئت مدیره و مدیر عامل بانکها و موسسات اعتباری چنانچه تحت قیود و شرایط عادی و جاری انجام گیرد مجاز دانسته است.
5- در مورد اعضای غیرموظف (مستقل) هیئت مدیره، قانون تجارت عنوان میدارد که دستمزد آن ها میباید تنها به صورت مقطوع و تحت عنوان حق حضور پرداخت شود. اعضای غیرموظف به جز این مورد و پاداش هیئت مدیرهای که مجمع عمومی به تصویب میرساند حق ندارد در قبال سمت مدیریت خود وجهی از شرکت دریافت نمایند (همان، ماده 134).
6- قانون تجارت ایران در مورد ترکیب موظف و غیرموظف اعضای هیئت مدیره سکوت کرده است.

2-5-2- مالکیت نهادی و حاکمیت شرکتی
با تغییر محیط شرکت ها ، فعالیت های حاکمیت شرکتی نیز تغییر یافته اند . هر چند این تغییر در کشورهای مختلف متفاوت بوده است ، لیکن در اقتصادهایی که بانکداری ، بازار سرمایه و سیستم های حقوقی تغییرات چشم گیری داشته اند ، این تغییرات معمول بوده است .
یکی از مکانیسم های کنترلی بیرونی موثر بر حاکمیت شرکتی که به طور جهان شمول دارای اهمیت فزاینده ای می باشد، ظهورسرمایه گذاران نهادی به عنوان مالکین سرمایه می باشد. سهامداران نهادی دارای توان بالقوه تاثیرگذاری بر فعالیت های مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیرمستقیم از طریق مبادله ی سهام خود می باشند. تاثیرغیرمستقیم سهامداران نهادی می تواند خیلی قوی باشد. برای مثال سهامداران نهادی ممکن است در قالب یک گروه از سرمایه گذاری در یک شرکت خاص خودداری نمایند و از این طریق موجب افزایش هزینه ی سرمایه ی شرکت شوند زیرا جذب سرمایه برای شرکت های مزبور سخت تر و در نتیجه گران تر خواهد بود(ابراهیمی کُردلر،1386،21).
طبق نظر گیلان و استارکس (2003) سهامداران نهادی و به ویژه سهامداران نهادی خارجی ، نقش اصلی را در در شکل گیری تغییرات در بسیاری از سیستم های حاکمیت شرکتی داشته اند (مهرانی و یگران1389،25).
از دیدگاه نظری ، جایگاه سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکتی بسیار پیچیده است . از یک دیدگاه ، سرمایه گذاران نهادی یکی دیگر از ساز و کارهای حاکمیت شرکتی نیرومند را بازنمایی می کنند که می توانند بر مدیریت شرکت نظارت داشته باشند . زیرا آن ها هم می توانند بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر داشته باشند و هم می توانند منافع گروه سهامداران را همسو کنند . راه هایی که بدان وسیله سهامداران می توانند بر مدیریت نظارت کنند عموماً در چارچوب نظریه نمایندگی معرفی می شود . هر روز بر اهمیت نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی افزوده می شود زیرا آنها بسیار بزرگ و با نفوذ شده اند ، و در عین حال تمرکز مالکیت به عنوان ساز و کاری مهم یاد می شود که مشکلات نمایندگی را کنترل می کند و حمایت از منافع سرمایه گذاران را بهبود می بخشد. با این وجود ، چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد ، مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه ، که عدم تقارن اطلاعاتی را بین آن ها و سهامداران کوچکتر ایجاد می کند . سرمایه گذاران نهادی همچنین می توانند تضادهای نمایندگی را به واسطه وجودشان در مقام کارگمار ( یا اصیل ) عمده ، وخیم تر کنند . اگرچه با رشد تمرکز مالکیت این مشکل هم بر طرف می شود (برجی،1391،45).
گروه های پرشماری در حاکمیت شرکتی نفوذ دارند، در این میان سهامداران، به ویژه سهامداران نهادی نقشی مهمی ایفا می کنند. در بریتانیا چهار نوع اصلی از سرمایه گذاران نهادی عبارتند ازصندوق های بازنشستگی1 شرکت های بیمه ی عمر، صندوق های سرمایه گذاران مشترک10
واحدهای اوراق بهادار و صندوق های مشترک سرمایه گذاری11. از دیدگاه نظری، جایگاه سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکتی بسیار پیچیده است. از یک دیدگاه، سرمایه گذاران نهادی یکی دیگر از ساز و کارهای حاکمیت شرکتی نیرومند را بازنمایی می کنند که می توانند بر مدیریت شرکتی نظارت داشته باشند. زیرا آنان هم می توانند بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر داشته باشند و هم می توانند منافع گروه های سهامداران را همسو کنند. راه هایی که بدان وسیله سهامداران می توانند بر مدیریت نظارت کنند عموماً در چارچوب نظریه ی نمایندگی معرفی می شود. هر روز بر اهمیت نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی افزوده می شود زیرا آنان بسیار بزرگ و با نفوذ شده اند، و در عین حال تمرکز مالکیت12 قابل ملاحظه ای را به دست آورده اند. البته، در نوشته های حاکمیت شرکتی از تمرکز مالکیت به عنوان ساز و کاری مهم یاد می شود که مشکلات نمایندگی را کنترل می کند و حمایت از منافع سرمایه گذاران را بهبود می بخشد. با وجود این، چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد، مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه، که عدم تقارن اطلاعاتی13 را بین آنان و سهامداران کوچک تر ایجاد می کند. سرمایه گذاران نهادی هم چنین می توانند تضادهای نمایندگی را به واسطه ی وجودشان در مقام کارگمار (یا مالکی) عمده، که مشکلات برخاسته از جدایی مالکیت و کنترل را کاهش می دهد، وخیم تر کنند. اگرچه با رشد تمرکز مالکیت این مشکل هم برطرف می شود (حساس یگانه وپوریانسب،4،1384).
سرمایه گذاران نهادی، می توانند مشکلات کارگزاری را به دلیل توانایی،نفوذو تنوع بخشی حل و فصل نمایند. لذا به نظر می رسد که سرمایه گذاران نهادی، در مقام سهامداران شرکت ها، هم علت و هم چاره یا راه حل مشکل نمایندگی را بازنمایی می کنند.
دو مکتب فکری در مورد نقش سرمایه گذاران نهادی در شرکت وجود دارد یک مکتب فکری مثل بوش(1998)وپورتر14(1992) بیان می کند که سهامداران نهادی ذاتاً کوتاه مدت گرا هستند. این سرمایه گذاران نهادی، سرمایه گذاران موقتی هستند که عمدتاً در تعیین قیمت سهام به سود جاری توجه دارند نه سودهای بلندمدت. ارزیابی منظم عملکرد و رتبه بندی عملکرد سرمایه گذاران نهادی، انگیزه هایی را در آن ها برای اتخاذ افق سرمایه گذاری کوتاه مدت ایجاد می کند. این افق کوتاه مدت، سرمایه گذاران نهادی را از انجام هزینه های نظارت باز می دارد زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب آن ها شود. به علاوه به دلیل نیاز به تغییر در پرتفوی برای بهبود عملکرد، زمان و منابع کافی در اختیار سرمایه گذاران نهادی قرار ندارد تا خود را درگیر نظارت شرکت های موجود در پرتفوی نمایند. به علاوه قراردادهای پاداش مدیران عمدتاً به سودهای جاری و قیمت سهام شرکت وابسته است. بازار نیروی کار مدیریتی نیز قیمت مدیران را براساس عملکرد شرکت تعیین می کنند و تعویض مدیر عامل براساس عملکرد سودهای جاری انجام می شود. معاملات سرمایه گذاران نهادی به اخبار سودهای جاری حساس است. لذا مدیران انگیزه های فراوانی برای جلوگیری از کاهش سود دارند. اما مکتب فکری دیگرمثل بلک15 (1994) بیان می کند که هنگامی که مالکیت سهام شرکت در بین عده ی کمی سرمایه گذار (به ویژه سرمایه گذاران نهادی) متمرکز باشد، مشکلات جدایی مالکیت و کنترل کاهش می یابد. هنگامی که سهامی که نهادها مالک آن هستند افزایش یابد، خروج از شرکت هزینه ی بیشتری دارد، زیرا فروش های عمده ی سهام معمولاً مستلزم تخفیفات عمده است. هم چنین چون این سهام های عمده، ارزش پولی زیادی دارند، در صورت غیرفعال ماندن سرمایه گذار نهادی و یا آگاه نبودن از عملکرد ضعیف شرکت های موجود در پرتفوی، وی در معرض زیان بیشتری نسبت به سرمایه گذاران که منافع کمتری در شرکت دارد قرار می گیرد(مرادی23,1386,).

2-5-3- دلائل حضور سهامداران نهادی در حاکمیت شرکتی
در نیمه ی دوم قرن بیستم در بسیاری از شرکت ها سرمایه گذاران نهادی یکی از مهم ترین اجزای بازار سرمایه شدند. برای مثال در آمریکا سهامداران نهادی از 1/6% از کل مالکیت شرکت ها در سال 1950 به بیش از 50% در سال 2002 رسید. دارایی هایی که در اختیار سرمایه گذاران نهادی در سایر بازارها قرار دارند نیز رشد یافته است. برای مثال کل دارایی های مالی در اختیار سازمان های اتحادیه ی اروپا بیش از 150% در بین سال های 92 تا 99 رشد داشته است هر چند در کشورهای با بازارهای سرمایه ی نوظهور نقش سرمایه گذاران نهادی خیلی برجسته نمی باشد لیکن خصوصی سازی برای تاثیرگذاری بر دارایی های مالی نهادها شروع شده است و لذا بر بازار سرمایه ی این اقتصادها نیز تاثیر خواهد گذاشت. با توجه به تفاوت های موجود در مالکیت نهادی بین بازارها، نقش نظارتی سهامداران نهادی، در اقتصادهای مالکیت غیرمتمرکز، در مقایسه با اقتصادهایی با حضور سهامداران کنترل کننده (عمده)، متفاوت می باشد. نقش مناسب سهامداران نهادی در هر اقتصادی یک موضوع بحث برانگیز است. سهامداران به عنوان مالکین شرکت ها دارای حقوق مشخص همانند انتخاب هیات مدیره هستند. که آن ها نیز به عنوان نماینده ی سهامداران مسئولیت نظارت بر مدیران شرکت و عملکرد آن ها را دارند. اگر سهامداران همانند سرمایه گذاران نهادی از عملکرد هیات مدیره (و احتمالاً عملکرد شرکت) راضی نباشند آن ها سه انگیزه دارند : سهام خود را بفروشند، سهام خود را نگه دارند، لیکن نارضایتی خود را اعلام کنند و یا سهام خود را نگه دارند ولی هیچ اقدامی نکنند. سوالی که مطرح است این است که تحت چه شرایطی سهامداران گزینه ی دوم را انتخاب نموده و در نظارت وارد می شوند(ابراهیمی کُردلر،1386،21)،(ابراهیمی کُردلر،30،1384).
یکی از پیامدهای همگرایی حاکمیت شرکتی افزایش سرمایه گذاران نهادی می باشد. از سهام 1000 شرکت بزرگ مرتب شده ی آمریکا در سال 1985 بر اساس ارزش بازار، 75 درصد مالکیت آن ها متعلق به اشخاص می باشد. در حال حاضر حدود 60 درصد آن ها توسط موسسات مدیریت می شود. در انگلستان هم این امر رشد کرده است. در اغلب کشورها سهامداران شخصی رو به کاهش است. در نتیجه ی این تغییرات، مدیران شرکت ها در هر جایی با میلیون ها سهامدار روبه رو نیستند، بلکه تنها با چندین هزار مدیر(سهامدار)حرفه ای شناخته شده مواجه هستند که به دنبال قدرت رقابت هستند(سلیمی وحساس یگانه،77،1386).

2-5-4- نقش نظارتی سرمایه گذاران نهادی
با جدا شدن مالکیت و مدیریت، مدیران به عنوان نماینده مالکان (سهامداران)، شرکت را اداره می کنند با شکل گیری رابطه نمایندگی، تضاد منافع بین مدیران و سهامداران ایجاد می گردد. بدان معنا که ممکن است مدیران دست به رفتارهای فرصت طلبانه زده ، تصمیماتی را اتخاذ نمایند که در جهت منافع آنها وعکس منافع سهامداران باشد سرمایه گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش درخور توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل ملاحظه ای در این شرکت ها برخوردار بوده ، می توانند رویه های آنها (شامل رویه های حسابداری و گزارشگری مالی ) راتحت تاثیر قرار دهند. همچنین، از آنجا که مالکان نهادی بزرگترین گروه از سهامداران را تشکیل می دهند، نقش آنها در نظارت بر رویه های اتخاذ شده از سوی مدیران از اهمیت بالایی برخوردار است و انتظار می رود حضور این مالکان در ترکیب سهامداران بر رویه های شرکت موثر باشد (مهرانی،1389،13).
تحت فرضیه نظارت فعال به دلیل حجم ثروت سرمایه گذاری شده، نهادها احتمالاً سرمایه گذاری خود را به طور فعال مدیریت م یکنند. بر اساس این نگرش، سرمایه گذاران نهادی، سهامدارانی متبحر و دارای مزیت نسبی در جمع آوری و پردازش اطلاعات هستند. عموماً تحقیقات صورت گرفته این فرضیه را تایید می کند (برادران ودیگران،1390،8)
بسیاری از نویسندگان از جمله شالیفر و ویشنی (1986) و نو (2002) اعتقاد دارند که شمول سهامداران عمده در فعالیت های کنترل و نظارتی به طور بالقوه موجب محدود نمودن مساله ی نمایندگی می شود. این نویسندگان هم چنین بیان داشتند چون تمامی سهامداران از منافع فعالیت های نظارتی سهامدار نظارت کننده، بدون هزینه بهره مند می شوند، لذا تنها سهامداران عمده، انگیزه ی لازم برای نظارت را دارند. شواهد تجربی در مورد نقش نظارتی سهامداران عمده ازاین تئوری پشتیبانی می نمایند. برای مثال بتل16 (1998)گزارش نمودکه عملکرد شرکت ها پس از خرید بخشی از سهام آن توسط یک سهامدار فعال بهبود می یابد. همچنین کاپلان و مینتون17 (1994) دریافتند که حضور سهامداران بزرگ با جابجایی زیاد مدیریت ارتباط داردکه نشانگر انجام وظیفه ی نظارتی توسط سهامداران مزبورمی باشد(مرادی،1386،26).

2-5-5- سرمایه گذاران نهادی و افشای اطلاعات
سرمایه گذاران نهادی میل و تقاضای بیشتری برای افشا دارند. افشا به ویژه پیش بینی سود توسط حاضران در بازار به طور دقیق بررسی می شود. نهادها به طور مستمر شرکت را برای ارائه اطلاعات دقیق، غیرجانبدارانه و صریح در مورد سود آتی مورد کنکاش قرار می دهند. شرکت های کارگزاری دائماً جلساتی را برگزار می کنند و در این جلسات شرکت ها اطلاعاتی را در مورد چشم اندازهای شرکت به سهامداران نهادی ارائه می کنند. هیلی و همکاران (1999) بیان کرده اند که نهادها ترجیح می دهند سهام شرکت هایی را خریداری نمایند که به دنبال بهبود مستمر در افشا هستند. یکی از احکام کلیدی شبکه بین المللی حاکمیت شرکتی18 (گروهی است که نظرات و علایق سرمایه گذاران نهادی عمده، شرکت ها و واسطه های مالی را بیان می کند)، مربوط به ارتباطات وگزارشگری است و بیان می کند "شرکت ها باید اطلاعات صحیح، کافی و به موقع منتشر نمایند … به گونه ای که سرمایه گذاران بتوانند تصمیمات آگاهانه در مورد تحصیل، حقوق و تعهدات مالکیت و فروش سهم بگیرند". بنابراین اگرچه نهادها ممکن است مستقیماً قادر به نظارت بر فعالیت های مدیران نباشند (با فرض این که خارج از شرکت هستند) اما با تقاضای اطلاعات بیشتر از شرکت می توانند شفافیت بیشتری ایجاد نمایند.با توجه نهادها به افشا و بررسی مستمر آن ها از شرکت برای پیش بینی سود آتی، انتظار می رود که رابطه ای مستقیم بین آنان و تمایل شرکت به ارائه پیش بینی، دقت و صراحت پیش بینی وجود داشته باشد و از خوش بینی مدیریت در پیش بینی های ارائه شده بکاهد (مرادی ، 27،1386) ، (مرفوع، 42،1385) .
2-2-4) سرمایه گذاران نهادی و عدم تقارن اطلاعات
در این زمینه تحقیقات مختلفی انجام شده است که از آن جمله می توان به تحقیقات انجام شده توسط جاکوبسون و آکر (1993) و همچنین جیانگ و کیم (2000) اشاره نمود .
تحقیق اول به بررسی مقایسه ای عدم تقارن اطلاعات بین بازار سرمایه ژاپن و امریکا پرداخته است . نتایج آن ها نشان داد که بازار سرمایه ژاپن اطلاعات مربوط به سودآوری آتی را زودتر از بازار سهام امریکا در قیمت سهام منعکس می سازد . چرا که به دلیل ساختار مالکیتی شرکتها ، سهامداران ژاپنی در مقایسه با امریکایی ها از چشم اندازهای آتی شرکت ها بهتر آگاهند .
هر چند تحقیق دوم نیز بر اثرات عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سهامداران در رابطه با سودآوری از نظر زمان و مقدار می پردازد ولی تحقیق مزبور تفاوت با اهمیتی با تحقیق جاکوبسون دارد . تحقیق آن ها بر تفاوت های عدم تقارن اطلاعات بین شرکتهای ژاپنی بسته به سطح مالکیت آن ها توسط شرکتهای دیگر پرداخته است . طبق نتایج اخیر هر میزان سطح مالکیت نهادی در شرکتهای ژاپنی افزایش می یابد ، عدم تقارن اطلاعات کمتری بین مدیران شرکت و سایر اشخاص ذینفع در بازار وجود خواهد داشت . بنابراین در شرکتهایی که میزان مالکیت نهادی در آن ها بیشتر است ، قیمت سهام اطلاعات مرتبط با سودهای آتی را سریع تر از شرکتهایی که مالکیت نهادی کمتری دارند ، منعکس می کند(برجی، 1391،50).

2-5-6- مالکیت نهادی و انواع آن
در سال های اخیر، مالکیت نهادی در بازارهای اوراق بهادار اروپا و امریکا رشد چشمگیری را نشان می دهد . در ایران نیز، شاهد حضور سازمان ها و موسساتی با عنوان سرمایه گذاران نهادی هستیم. منظور از سرمایه گذاران نهادی، شرکتهای بیمه، صندوقهای سرمایه گذاری، موسسات مالی، بانکها و شرکتهای سهامی است که در سایر شرکتهای سهامی عام سرمایه گذاری میکنند. از این رو سرمایه گذاران نهادی بزرگترین گروه سهامداران شرکتهای سهامی عام شده اند.
سرمایه گذاران نهادی گروه های متجانسی نیستند.و ممکن است اهداف متفاوتی داشته باشند و به تبع اهدافشان مدت زمان سرمایه گذاری شان در یک شرکت خاص میتواند متفاوت از سایر نهادهای سرمایه گذار باشد. در ادبیات تحقیق در یک طبقه بندی سرمایه گذاران نهادی را به سر مایه گذاران بلند مدت و کوتاه مدت تقسیم بندی کرده اند در طبقه بندی دیگری در این رابطه ، نهاد های سرمایه گذار به سرمایه گذاران حساس به فشار وغیر حساس به فشار تقسیم بندی شده است .
در مورد سرمایه گذاران حساس به فشار عنوان می شود که این سر مایه گذاران در قبال اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند و ممکن است با بروز و انتشار کوچکترین اطلاعات اقدام به خرید یا فروش سهام نمایند. همچنین برای تشریح نوع سرمایه گذارن نهادی و در نظر گرفتن مدت زمان حضور آنها در جمع سهامداران از مفهوم سرمایه گذاران پایا و ناپایا نیز استفاده شده است.
مفاهیم بلند مدت، پایا و غیر حساس به فشار در ارتباط با سر مایه گذاران نهادی مفهومی مترادف هستند که در ارتباط با سرمایه گذارانی به که کار می رود که اهداف بلند مدتی را از سرمایه گذاریشان در سهام شرکت ها دنبال می کند. براین اساس این نوع از مالکان نهادی در صدد نفوذ در مدیریت شرکت های سرمایه پذیر می باشند. حضور نماینده های مالکان نهادی در هیئت مدیره شرکت و نظارت بر مدیریت این شرکتها بر شکل گیری مباحثی در ارتباط با ارتقای حاکمیت شر کتی و بالا بردن ارزش وعملکرد انها منجر شده است. سرمایه گذاران نهادی منفعل دارای گردش پرتفوی بالایی بوده و اشتراتژِ معاملاتی لحظه ای دارند برای مثال بایک خبر خوب سهام می خرند و وبا یک خبر بد سهام را می فروشند. برای این مالکان قیمت جاری سهام بسیار مهم بوده و دارای دیدگاه کوتاه مدت و گذرا هستند و عملکرد جاری را به عملکرد بلند مدت شرکت ترجیح می دهند. بنا براین انگیزه زیادی برای نظارت بر مدیریت و داشتن نماینده ای د هیت مدیره شرکت ها سرمایه پذیر ندارند. زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب انها شود .
در طرف مقابل برخی از جمله برکلی لیز ،اسمیت اعتقاد دارند که سرمایه گذاران نهادی فعال مدیران شرکت ها را منظبط و متعهد می کنند . آنها اذعان می دارند که عملکرد شرکت ها پس از خرید بخشی از سهام آنها توسط سهامداران فعال بهبود می یابد (کردلر ، و دیگران ،1389)
اما نباید این نکته نادیده گرفته شود که حضور این سرمایه گذاران در هیئت مدیره شرکت ها موجب دستیابی آنها به اطلاعاتی خواهد شد که سایر سر مایه گذاران از آن محرومند یا دستیابی انها به لحاظ زمانی با تقدم و تاخر همراه خواهد بود.از این موضوع در ادبیات رشته با عنوان عدم تقارن اطلاعات یاد می شود.
معمولا زمانی که اطلاعات تازه ای از وضعیت شرکت ها در بازار منتشر می شود، این اطلاعات توسط تحلیل گران، سرمایه گذاران و سایر استفاده کنندگان مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و بر مبنای آن، تصمیم گیری نسبت به خرید و یا فروش سهام صورت می پذیرد این اطلاعات و نحوه واکنش به آن ها بر رفتار استفاده کنندگان، به ویژه سهامداران بالفعل و بالقوه تاثیر گذاشته و باعث افزایش و یا کاهش قیمت و حجم مبادلات سهام می شود، زیرا نحوه برخورد افراد با این اطلاعات جدید نوسانات قیمت ها را شکل می دهد بنابراین در صورت انتشار محرمانه و ناهمگون اطلاعات، واکنش های متفاوتی را از سوی سرمایه گذاران به واسطه وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار سرمایه شاهد می باشیم که این امر تحلیل های نادرست و گمراه کننده ای را از وضعیت جاری بازار به همراه خواهد داشت

2-6- درماندگی و مفاهیم مرتبط با آن
در فرهنگ لغات آکسفورد، واژه "Distress" به معنی درد، اندوه، فقدان منابع پولی و تنگدستی آورده شده است . در ادبیات مالی نیز تعاریف مختلف ی از درماندگی مالی ارائه گردیده است. گوردن در یکی از اولین مطالعات آکادمیک بر روی تئوری درماندگی مالی، آن را به عنوان کاهش قدرت سودآوری شرکت تعریف می کند که احتمال عدم توانایی بازپرداخت بهره و اصل بدهی را افزایش می دهد(گوردن19 ،1971،11).
ویتاکر درماندگی مالی را وضعیتی در نظر می گیرد که در آن جریان های نقدی شرکت از مجموع هزینه های بهره مربوط به بدهی بلند مدت کمتر است(وستون20 1992، 20).
از نقطه نظر اقتصادی، درماندگی مالی را می توان به زیان ده بودن شرکت تعبیر کرد که در این حالت شرکت دچار عدم موفقیت شده است. در واقع در این حالت نرخ بازد هی شرکت کمتر از نرخ هزینه سرمایه می باشد. حالت دیگری از درماندگی مالی زمانی رخ می دهد که شرکت موفق به رعایت کردن یک یا تعداد بیشتری از بندهای مربوط به قرارداد بدهی، مانند نگاهداشتن نسبت جاری یا نسبت ارزش ویژه به کل داراییها طبق قرارداد نمی شود. به این حالت نکول تکنیکی گفته می شود. حالات دیگری از درماندگی مالی عبارتند از زمانی که جریانات نقدی شرکت برای بازپرداخت اصل و فرع بدهی ناکافی باشد و همچنین زمانی که ارزش ویژه شرکت عددی منفی شود( ریچارد21 ،1999 ، 12).
در اد بیات مالی نیز تعار یفی مختلف از درماندگی مالی ارائه شده است . دان و براداستر یت د لیل اصلی ورشکستگی را مشکلات مالی و اقتصاد ی می دانند. در حالی که گیتمن اعتقاد دارد نخستین و مهم ترین دلیل ورشکستگی سازمان ها، سوء مد یریت آنها است .با ا ینکه عوامل ورشکستگی از یک شرکت به شرکت د یگر متفاوت است اما می توان چند ین عامل مشترک را به عنوان عوامل ورشکستگی بین همه شرکت های ورشکسته شناسایی نمو د. عدم صلاحیت مدیریت، هز ینه زیاد تولید، فعالیت مالی ضعیف، هیئت مدیره غیرفعال از جمله این عوامل هستند(سعیدی و اقایی ،1388 ، 60).

2-6-1- تعریف ورشکستگی (درماندگی)
ماده ۴۱۲ قانون تجارت درباره ورشکستگى چنین تصریح دارد ورشکستگى تاجر یا شرکت تجارتى در نتیجه توقف از تادیه وجوهى که بر عهده او است حاصل شود. حکم ورشکستگى تاجرى را که حین الفوت در حال توقف بوده تا یک سال بعد از مرگ او نیز مى توان صادر نمود
با استفاده از ماده مزبور مى توان گفت هرگاه تاجر یا شرکت تجارتى قادر به پرداخت بدهى خود نباشد دچار توقف مى گردد و ورشکسته مى باشد و به بیان دیگر وقتى کلیه اموال و دارائى تاجر یا شرکت تجارتى اعم از منقول یا غیرمنقول و … کافى براى پرداخت قروض و بدهى وى نباشد او را ورشکسته مى نامند
واژه "Failure" در فرهنگ لغات وبستر به عنوان وضعی یا حالت کسری داشتن و یا ناکافی بودن "قصور کردن" تعریف شده است. در حالی که در تمامی فعالیت های تجاری، برنامه ریزی ها در جهت نیل به موفقیت صورت می گیرد، اما همه آنها به اهداف خود دست نمی یابند.
این واقعیت که بسیاری از شرکت ها از دستیابی به موفقیت باز می مانند، تا حدی از آمار شرکت های رو به تزایدی که هر ساله دست از ادامه فعالیت می کشند مشهود می باشد. همه موارد توقف فعالیت را نمی توان به عنوان شکست و ناکامی تعریف کرد. تردیدی نیست که برخی از فعالیت ها متوقف می شوند چرا که در دستیابی به اهداف خود موفق بوده اند و لزومی برای ادامه فعالیت نبوده است.
کتاب دان و براداستریت اصطلاح ناکامی و یا شکست را برای اشاره به آن دسته از شرکت ها برگزیده اند که به دلیل واگذاری و یا ورشکستگی دست از کار می کشیدند، و یا فعالیت های زیان ده تجاری را کنار می گذاشتند و یا اینکه مشمول تغییر وضعیت حقوقی به موجب قانون می شوند.
به هر حال، برای هر یک از سال های 1940 تا 1962 تعداد ناکامی ها (توقف فعالیت تجاری) گزارش شده توسط دان و براداستریت درج شده است. آن دسته از فعالیت های تجاری که در این کتاب نیامده عبارتند از بنگاه های مالی، موسسات بیمه، بنگاه های معاملات ملکی، راه آهن، ترمینال ها، فعالیت های سرگرم کننده، فعالیت های حرفه ای کشاورزی و بسیاری از امور خدماتی انفرادی است. هرگاه یک شرکت فعال تجاری نتواند تقاضاهای (مطالبات) قانونی بستانکاران خود را برآورده سازد، به عنوان شرکت ناموفق تلقی می گردد و چنانچه طرف بدهکار نتواند با طلبکار خود به نوعی به توافق برسد بهتر است براساس مفاد مجموعه قوانین ورشکستگی دادخواست ارائه نماید. در صورتی که میزان معینی از عدم موفقیت وجود داشته باشد و این عدم موفقیت رسماً تایید گردد، شکست قانونی حادث شده است. اصطلاح : ورشکستگی رایج ترین واژه ای است که در رابطه با شکست قانونی مورد استفاده قرار می گیرد.
همچنین آمار ثبت شده در کتاب فوق ، شرکت هایی که با شکست و ناکامی مواجه شدند را با تقاضاهای اسامی بسیاری از شرکت هایی که تقاضای اعلام ورشکستگی به دادگاه در آمریکا داده اند در آمارهای دان و براداستریت نیامده، شمار تقاضاهای رسمی ورشکستگی ثبت شده بیشتر از تعداد ناکامی ها می باشد. تعداد تقاضاهای رسمی ثبت شده در سال 1983 تا 23% افزایش یافته و به 95439 مورد می رسد حال آنکه آمار ناکامی ها با 24% افزایش به 31334 مورد رسید.(رهنمای روپشتی،نیکومرام،شاهور دیانی ، 1385: 480)
در ادبیات مالی واژه های غیرمتمایزی برای ورشکستگی وجود دارد. برخی از این واژه ها عبارتند از:
وضع نامطلوب مالی22، شکست23، عدم موفقیت واحدتجاری، وخامت ، ورشکستگی24 عدم قدرت پرداخت دیون25 و غیره. البته تعاریف متعددی درباره ورشکستگی وجود دارد که در اینجا به ذکر چند نمونه آن اشاره می کنیم.
در فرهنگ وبستر" شکست" چنین تعریف شده است: "توصیف یا حقیقت نداشتن یا عدم کفایت وجوه در کوتاه مدت". دان و براداستریت اصطلا ح شرکت های ورشکسته را این چنین تعریف می کنند:
"واحدهای تجاری که عملیات خود را به علت واگذاری یا ورشکستگی یا توقف انجام عملیا ت جاری با زیان توسط بستانکاران، متوقف نمایند".(Newton, 1998)
در قانون مجازات اسلامی (تعزیرات) ، ورشکستگی را بدین شکل تعریف میکند:
ورشکستگی حالت یک بازرگان یا شرکتی تجاری است که از پرداخت بدهی های خود ناتوان شود و نتواند پیمان های بازرگانی خود را عملی کند". ورشکستگی و مقررات آن تنها دربرگیرندهٔ بازرگانان می شود و چنانچه اشخاص عادی قادر به پرداخت بدهی خود نباشند اصطلاحاً به آنان "معسر" گفته می شود.(صقری،1376 :۴۴)
تعاریف دیگر ورشکستگی به شرح زیر است :
گیتمن26 معتقد است ورشکستگی هنگامی رخ می دهد که بدهی های یک شرکت از ارزش دارائی های موجود در شرکت تجاوز کند(صقری،1376 :۴۵)
ازنظر حقوقی، ورشکستگی عبارت است از این که بدهکار از کل دارایی خود به نفع طلبکار صرف نظر کند. ولی هرگاه از ورشکستگی برائت حاصل کند، می تواند مجدداً کار خود را آغاز کند. (قائم مقام فراهانی، 14:1368)
منوچهر فرهنگ ورشکستگی را، اقدامی قانونی می داند که به موجب آن به طورکلی دارایی های یک بدهکار عاجز از پرداخت بدهی خود به سود طلبکاران ضبط شود. (قائم مقام فراهانی، 15:1368)

2-3-2- مباحث حقوقی مرتبط با ورشکستگی
2-3-2-1- منشاء تاریخی قانون ورشکستگی
در زمان های قدیم ضرب المثلی وجود داشت، کسی که نتواند از جیبش خرج کند بایستی از جانش مایه بگذارد. این ضرب المثل، کاربردی بیرحمانه کلامی داشت. قانون رم باستان (سال 450 قبل از میلاد) اعلام کرد که طرف استقراض کننده در گرو بستانکار خود می باشد بدین معنی که وثیقه بازپرداخت بدهی، خود شخص مقروض می باشد و در صورتی که فرد بدهکار موفق به بازپرداخت نمی شد، طلبکار می توانست او را جلب نماید. سپس طلبکار در انظار عمومی درخواست می کرد که کسی برای پرداخت طلب او داوطلب شود و اگر کسی داوطلب نمی شد، بستانکار فرد بدهکار را می کشت و یا می فروخت. در کتاب مقدس[12] اشاراتی وجود دارد که در آن آمده: …. یکی از زنان پسر یکی از پیامبران، خطاب به الیشع نبی (پیامبر بنی اسرائیل) فریاد زد: خادم شما و شوهر من مرده است و شما می دانید که خادم شما خدا ترس بود، و طلبکار آمده است که دو کودک مرا به بردگی خودش ببرد. الیشع نبی گفت: برو از همه همسایگان خود ظرفی قرض کن و از یک کوزه روغن تمامی ظروف را پر کن و سپس روغن ها را بفروش و بدهی خود را بپرداز. در آن صورت خود و فرزندانت می توانید به زندگی ادامه دهید. در یونان باستان تحت قانونی جنایی در اکو (623 سال قبل از میلاد)، بدهکاری، در ردیف جنایت، توهین به مقدسات و سایر جرم های بزرگ طبقه بندی می شد.
(سولون27 مقنن یونانی)، در دوران حکومت خود مقرر نمود که دیونی که پس از یک بار مطالبه پرداخت نشوند بایستی بخشیده شوند اما بدهکار و ورث او نفی بلد می شوند.(نیوتن28 ;1998:.51)
هدف از طراحی قوانین اولیه ورشکستگی در انگلستان، کمک به طلبکارها برای گرفتن دارایی های بدهکار بود و نه حمایت از بدهکار یا بخشش بدهی های وی. "بند ورشکستگی" در قانون اساسی آمریکا نیز همین هدف حمایت از طلبکار را در قوانین اولیه ورشکستگی منعکس می سازد.
طبق "اصول کنفدراسیون" (اولین قانون اساسی آمریکا.م)، ایالت ها به تنهایی روابط میان طلبکارها و بدهکارها را کنترل می کردند و این وضعیت، به قوانین ایالتی گوناگون و متناقضی منجر شد که بسیاری از آنها، در حمایت از بدهکارها بودند و در راستای جانبداری از کشاورزها طراحی گردیده بودند. تا این که تعیین قدرت ورشکستگی در ماده ۱، بخش ۸، همانند دیگر مواد قانون اساسی، جهت ترغیب، تشکیل و توسعه یک جمهوری تجاری و تعدیل زیاده روی های قوانین ایالتی که از بدهکاران حمایت می کردند، طراحی شد.
شایان ذکر است که تحت اصول کنفدراسیون، تعداد بدهکاران به شدت افزایش یافته بود. همان طور که جیمز مدیسون در نشریه "فدرالیست" شماره ۴۲، آورده است: "ایجاد قوانین یکنواخت در زمینه ورشکستگی با کنترل تجارت ارتباط بسیار عمیقی دارد و از کلاهبرداری های بسیاری پیشگیری خواهد نمود (مانند مواردی که طرفین تجارت یا اموال آنها در دیگر ایالات واقع شده باشند یا به ایالت های دیگری که مصالح آنها در آن تهدید نمی شود منتقل شوند)".
همان طور که گفته شد هدف اصلی بند مربوط به ورشکستگی، حمایت از طلبکارها و نه بدهکارها بود و در واقع، زندانی شدن بدهکارها در بسیاری از ایالت ها تا قرن هجدهم ادامه داشت. در قرن ۱۹، دولت فدرال در موارد مربوط به ورشکستگی تنها به صورت پراکنده و در واکنش به رکودهای مهم اقتصادی از قدرت خود استفاده می کرد. اولین قانون ورشکستگی، از ۱۸۰۰ تا ۱۸۰۳ دوام یافت، دومین مورد آن از ۱۸۴۱ تا ۱۸۴۳ و سومین قانون از ۱۸۶۷ تا ۱۸۷۸ اعمال گردیدند. در دوره هایی که هیچ قانون ورشکستگی فدرالی وجود نداشت، تنها ایالت ها بودند که به روابط میان بدهکارها و طلبکارها نظارت می کردند. اولین قانون ورشکستگی فدرال پایدار در سال ۱۸۹۸ اعمال گردید.
این قانون با در نظر گرفتن متمم آن، تا سال ۱۹۸۷ برقرار بود تا اینکه با یک قانون جامع جدید که ساختار آن تا به امروز پابرجا است، جایگزین شد. از آنجا که قانون ورشکستگی تنها زمانی اعمال می گردد که بدهکار از پس پرداخت دیون خود برنیاید، لذا قوانین ایالتی و نامربوط به ورشکستگی بر بسیاری از مسائل مرتبط با روابط استاندارد میان طلبکارها و بدهکارها، از قبیل قراردادها، وام های ملکی، وثیقه ها و اجرای احکام نظارت دارند. از این رو می توان گفت که قانون فدرال ورشکستگی سیستمی شامل قوانین فدرال است که روی زیربنای قوانین ایالتی قرار گرفته است و منجر به ایجاد تنوع و گوناگونی در موارد مربوط به طلبکار- بدهکار می گردد. قانون ورشکستگی در اصل تلاش می کند تا از حقوق اساسی غیر ورشکستگی محافظت به عمل آورد. به عنوان مثال طلبکار باید مدارک معتبری برای اثبات این که بدهکار در حال ورشکستگی است، ارائه دهد.

2-6-1-1- ورشکستگی و قوانین مرتبط با آن در ایران
را می توان در حالت به عادی به تقصیر و به تقلب تقسیم نمود.
الف – ورشکستگی عادی
برابر مواد ۴۱۲ و ۴۱۳ ق.ت. کسی ورشکسته عادی محسوب می شود که تاجر یا شرکت تجارتی بوده و از پرداخت وجوهی که برعهده دارد متوقف گردد و ظرف ۳ روز از تاریخ وقفه که در ادای قروض یاسایر تعهدات نقدی او حاصل شده باشد توقف خود را به دفتر دادگاه عمومی محل اقامت خود اظهار نموده و صورت حساب دارائی و کلیه دفاتر تجارتی خود را به دفتر دادگاه مزبور تسلیم نماید.صورت حساب موصوف باید مورخ بوده و به امضا تاجر رسیده و تعداد و تقویم کلیه اموال منقول و غیر منقول تاجر متوقف بطور مشروح صورت کلیه قروض و مطالبات و نیز صورت نفع و ضرر و صورت مخارج شخصی در آن مندرج گردد. بنابراین اگر تاجر یا شرکت تجارتی بدهکار ظرف مهلت مقرر توقف از تادیه دیون خود را به دادگاه صلاحیتدار به انضمام مدارک موردنظر اعلام کرد ورشکستگی عادی محسوب می شود.
ب – ورشکستگی به تقصیر
اول – موارد چهارگانه الزامی صدور حکم ورشستگی به تقصیر (ماده ۵۴۱ ق.ت). 1- مخارج شخصی یامخارج افراد تحت تکفل تاجر در ایام عادی به نسبت عایدی او فوق العاده شود. 2- تاجر مبالغ زیادی از سرمایه خود را صرف معاملاتی کند که در عرف تجارتی موهوم بوده و یا سودآوری معاملات مذکور منوط به اتفاق محض باشد. ۳- تاجر به منظور به تاخیر انداختن ورشکستگی خود خریدی گران تر یا فروشی ارزان تر از قیمت روز کند و برای بدست آوردن وجه نقد به روش دور از صرفه متوسل شود مثل استقراض یا صدور برات سازشی وغیره. ۴- تاجر پس از تاریخ توقف از ادای دیون و قروضی که بر عهده دارد یکی از طلبکاران خود را بر سایرین ترجیح داده و طلب او را بپردازد. دوم – موارد سه گانه اختیاری صدور حکم ورشکستگی به تقصیر (ماده ۵۴۲ ق.ت.( ۱- تاجر به حساب دیگری و بدون آنکه عوضی دریافت نماید تعهداتی کرده باشد که نظر به وضعیت مالی او انجام تعهدات مزبور فوق العاده باشد. ۲- عملیات تجارتی او متوقف شده و مطابق ماده ۴۱۳ قانون تجارت رفتار نکرده باشد. ۳- تاجر دفاتر نداشته یا دفاتر او ناقص یا بی ترتیب بوده یا در صورت دارائی وضعیت واقعی خود را اعم از قروض و مطالبات بطور صریح معین نکند مشروط بر آنکه مورد اخیر الذکر تقلبی نکرده باشد. سوم – تعقیب جزائی و مجازات تاجر ورشکسته به تقصیر تعقیب تاجر ورشکسته به تقصیر بنا به تقاضای هر یک از طلبکاران یا دادستان و یا مدیر تصفیه پس از تصویب اکثریت بستانکاران به عمل می آید (مواد ۵۴۴ و ۵۴۷ ق.ت.( اگر تعقیب تاجر ورشکسته به تقصیر از طرف دادستان به عمل آمده باشد هزینه دادرسی آن به هیچ وجه به عهده هیئت طلبکاران نمی باشد. اگر مدیر تصفیه ورشکسته به تقصیر را به نام بستانکاران تعقیب نماید در صورت برائت ورشکسته موصوف هزینه تعقیب به عهده بستانکاران می باشد و چنانچه تعقیب از طرف یکی از طلبکاران به عمل آمده باشد و ورشکسته برائت حاصل نماید هزینه دادرسی به عهده طلبکار است اما درصورت محکومیت ورشکسته مزبور هزینه دادرسی به عهده دولت خواهد بود.
مجازات تاجر ورشکسته به تقصیر از ۶ ماه تا ۲ سال حبس می باشد (ماده ۶۷۱ قانون مجازات اسلامی تعزیرات).
ج – ورشکستگی به تقلب
مطابق ماده ۵۴۹ ق.ت. اگر تاجر دفاتر تجارتی خود را از روی عمد و سونیت مفقود نماید یا قسمتی از دارائی خود را مخفی کند و یا به طریق مواضعه و معاملات صوری آن را از بین ببرد و بالاخره اگر به وسیله اسناد یا به وسیله صورت دارائی و قروض به طور تقلب به میزانی که در واقع مدیون نمی باشد خود را مدیون قلمداد نماید ورشکسته به تقلب محسوب می شود. تعقیب جزائی و مجازات تاجر ورشکسته به تقلب همانند تعقب جزائی ورشکسته به تقصیر می باشد و مجازات کسانی که به عنوان ورشکسته به تقلب محکوم می شوند از ۱ تا ۵ سال حبس می باشد (ماده ۶۷۰ قانون مجازات اسلامی (تعزیرات)
تا قبل از تصویب قوانین تجاری مصوب 1303، 1304 و 1311 در ایران، قانونگذار ما مقرراتی را برای ورشکستگی وضع نکرده بود و مقررات راجع به افلاس، هم در مورد تجار و هم در مورد غیر تجار اعمال و اجرا می شد. به موجب این مقررات، به بدهکاری که از پرداخت دیون خود عاجز بود، مفلس تلقی شده، اموالش از تصرفش خارج و با نظارت حاکم میان طلبکاران تقسیم می شد. هرگاه بدهکار از بد حادثه مفلس می شد به مصداق اصطلاح "المفلس فی امان ا…" تحت حاکمیت حاکم قرار می گرفت تا مورد اذیت و آزار طلبکاران واقع نشود و هرگاه مرتکب سو استفاده می شد مجازات می گردید.
از آنجا که مقررات اعسار، که اصولاً نسبت به بدهکار سختگیری چندانی نداشت، با تحول و توسعه روابط اقتصادی و بازرگانی و نیز تفاوت میان معاملات اشخاص عادی، با معاملات تجاری، جوابگوی ضرورت های امر تسویه و تقسیم دارایی تاجر میان طلبکاران نبود و لذا، قانونگذار ایران با استفاده از مقررات حقوقی اروپایی موضوع ورشکستگی را با تصویب قوانین تجاری، وارد حقوق ایران کرد.)ستوده تهرانی،ج4،1381: 100 )
در این بخش به بررسی مفاد قانون تجارت مصوب سال 1311 و اصطلا حات بعدی آن پرداخته می شود و در این زمینه لا یحه اصلا ح قانون تجارت که اخیراً به مجلس شورای اسلا می جهت تصویب ارائه شده و مراحل نهایی تصویب را می گذراند مورد بررسی و مقایسه با قانون فعلی قرار می گیرد. با توجه به اینکه قانون یادشده هنوز مصوب نشده است رئوس موارد ذکر می شود.
طبق ماده 141 لا یحه اصلا حیه قسمتی از قانون تجارت مصوب سال 1347 وظایف شرکت در صورت ورشکستگی به شرح زیر بیان شده است:
اگر براثر زیان های وارده حداقل نصف سرمایه شرکت از میان برود، هیئت مدیره مکلف است بلا فاصله مجمع عمومی فوق العاده صاحبان سهام را دعوت نماید تا موضوع انحلا ل یا بقای شرکت مورد شور و رای واقع شود. هرگاه مجمع مزبور رای به انحلا ل شرکت ندهد باید در همان جلسه و با رعایت مقررات ماده 6 این قانون، سرمایه شرکت را به مبلغ سرمایه موجود کاهش دهد. در صورتی که هیئت مدیره برخلا ف این ماده به دعوت مجمع عمومی فوق العاده مبادرت نکند و یا مجمعی که دعوت می شود نتواند مطابق مقررات قانونی منعقد گردد هر ذینفع می تواند انحلا ل شرکت را از دادگاه صلا حیتدار درخواست کند.
گرچه در این ماده قانونی امر ورشکستگی به صراحت مشخص نشده است اما در ماده 143 همین قانون که در ادامه خواهد آمد ورشکستگی تصریح گردیده است.
همان طور که می بینیم طبق قانون تجارت، شرکت ورشکسته شرکتی است که دارای زیان انباشته حداقل به میزان نصف کل سرمایه شرکت باشد. در این صورت می باید مجمع عمومی فوق العاده تشکیل و در مورد انحلا ل یا ادامه فعالیت شرکت تصمیم گیری شود. بنابراین قانون ، حمایت اندکی از ذینفعان و بخصوص اعتباردهندگان می کند و شرکت را در مورد بقا یا انحلا ل مخیر می داند، در حالی که ممکن است کل سرمایه آنها براثر این تصمیم گیری از دست برود. از طرف دیگر حتی تعریف ورشکستگی شرکت هم مبتنی بر منافع سهامداران بوده و معیار را زیان انباشته و سرمایه اسمی می داند. قدرت پرداخت دیون شرکت به عنوان معیاری که برای تعیین وضع مالی شرکت و تداوم فعالیت آن نقش کلیدی را داراست، در قانون درنظر گرفته نشده است. )منصور،1379 ،39)
با این حال، ماده 143 تا حدودی بر منافع اعتباردهندگان (یا صاحبان دین) تکیه کرده است. در این ماده از قانون تصریح می گردد:
در صورتی که شرکت ورشکسته شود یا هنگام انحلا ل معلوم شود که دارایی شرکت برای تادیه دیون آن کافی نیست دادگاه صلا حیتدار می تواند به تقاضای هر ذینفع ،هر یک از مدیران و یا مدیرعاملی را که ورشکستگی شرکت یا کافی نبودن دارایی شرکت به نحوی از انحا، معلول تخلفات او بوده منفرداً یا متضامناٌ به تادیه آن قسمت از دیونی که پرداخت آن از دارایی شرکت ممکن نیست، محکوم کند .طبق این ماده، شکایت از مسئولا ن ورشکستگی شرکت منوط به عدم قدرت پرداخت دیون است و به طورضمنی این معیار درنظر گرفته شده است. علا وه بر این در ماده 412 قانون فعلی نیز اشاره مختصری به تادیه دیون شده است. در زیر قسمتی از ماده فوق آمده است:
ورشکستگی تاجر یا شرکت تجارتی در نتیجه توقف از تادیه وجوهی که برعهده اوست حاصل می شود.
در پیش نویس لا یحه اصلا ح قانون تجارت که در جریان تصویب است، طبق ماده 835 تشخیص سازمانی به نام سازمان بازسازی، ملا ک ادامه فعالیت طبق ضوابط بازسازی قرار گرفته است. در حالی که در قانون فعلی ناتوانی از پرداخت دیون ملا ک ورشکستگی شناخته شده است.
ماده 835 به شرح زیراست:
تاجری که توانایی پرداخت دیون خود را ندارد ولی، به تشخیص سازمان بازسازی قادر به ادامه فعالیت تجارتی است، مشمول بازسازی قرار می گیرد. مشمولا ن این ماده مکلفند ظرف مدت سی روز از تاریخ شروع توقف در پرداخت دیون، درخواست رسیدگی به سازمان بازسازی تسلیم نمایند.(همان منبع،40:1379،)یکی از تسهیلا ت قانون جدید برای اشخاص حقیقی و حقوقی در شرف ورشکستگی، ایجاد یک مرحله میانی به نام بازسازی به منظور تامین حقوق طلبکاران ضمن نظارت در ادامه فعالیت اجرایی و مالی شرکت یا تاجر جهت مساعدت و جلوگیری از ورشکستگی قطعی است، که نکته حائز اهمیتی است که در قانون جدید مورد توجه قرار گرفته و آثار مثبت اقتصادی خواهد داشت.
به هرحال اعلا ن یا درخواست ورشکستگی به عهده خود شرکت یا بستانکاران است. ماده 415 قانون تجارت فعلی نیز به همین مسئله اشاره دارد:
ورشکستگی تاجر به حکم محکمه بدایت در موارد زیر اعلا م می شود:
الف- برحسب اظهار خود تاجر،
ب- به موجب تقاضای یک یا چند نفر از طلبکارها،
ج- برحسب تقاضای مدعی العموم بدایت
در لا یحه اصلا ح قانون تجارت (ماده 837) نیز به درخواست گروه ها و اشخاص مندرج در قانون فعلی، هیئت تشخیص درخصوص ناتوانی تاجر از پرداخت دیون، توقف و تاریخ آن و همچنین شمول بازسازی یا ورشکستگی تصمیم گیری می کند. علا وه بر این که تبصره 1 ماده مذکور در مورد بند"ب" ، مواردی شامل مطالبات کارگری، تامین اجتماعی، استیجاری و مالیاتی ناشی از فعالیت تجارتی نیز می شود که در قانون فعلی این مورد مسکوت بوده است. همچنین در تبصره 2 ماده مذکور معیارهای احراز ناتوانی تاجر در پرداخت دیون، توقف و تاریخ آن و… منوط به تصویب آیین نامه اجرایی این قانون از طرف هیئت وزیران بوده است. تدوین آیین نامه اجرایی در این مورد در جهت شفاف سازی و مشخص شدن معیارهای ورشکستگی که قبلا ً قانون به صورت کلی به آن اشاره کرده بود، موثر است.
تا به امروز ، با وجود طرح هایی که بخصوص در اداره کل تصفیه تهیه شده ، هیچ گونه تحول در ارتقای سطح کیفی مقررات ورشکستگی حاصل نگردیده است. اما این بدان معنی نیست که قوانین موصوف موضوعیت خود را از دست داده ، و می توان از استناد به آن صرف نظر نمود.
همان گونه که در ذیل بیان شده ، ویژگی های قوانین یاد شده به طور خلاصه بدین شرح است :
1- وجود صرفاً یک آیین به نام ورشکستگی یا توقف که عبارت است از بازسازی اموال، فروش و تقسیم آن میان بستانکاران . مع ذلک ، احتمال دارد امر ورشکستگی با انعقاد قرارداد ارفاقی خاتمه یابد.
2- مهلت سه روزه جهت اعلام توقف پرداخت ها از جانب بدهکار
3- قابلیت بطلان اهم عملیات دوران توقف یا مشکوک .
4- شروع تقریبی ورشکستگی از تاریخ آغاز توقف.
5- پیش بینی تنبیهات مهم علیه ورشکسته.
6- درنظر گرفتن یک اجرای احکام اختصاصی به نام اداره تصفیه امور ورشکستگی برای شهرهای بزرگ . در سایر نقاط ، طبق قاعده کلی، مدیر تصفیه و عضو ناظر اقدام می نمایند.
همان طور که ملا حظه شد ورشکستگی تجاری ممکن است دلا یل متعددی داشته باشد. در کشورهای توسعه یافته این مقوله از طریق سیستم های قانونی مورد توجه و نظارت قرار می گیرد اما در کشورهایی که ثبات تجاری و اقتصادی کمتر است، احتمال ورشکستگی بیشتر می شود، خصوصاً اگر قانون نیز حمایت اندکی از ذینفعان ورشکستگی انجام دهد. بنابراین لا زم است روشی برگزیده شود که وضعیت مالی شرکت را ارزیابی کند، ولی از آنجا که هیچ یک از روش های ارزیابی عملکرد در دنیا مدل کاملی ارائه نمی دهد و همواره در کنار یک مدل پیش بینی، نیاز به قضاوت حرفه ای تصمیم گیرنده نیز می باشد، اتکا به یک مدل پیش بینی ورشکستگی همیشه منتهی به تصمیم صحیح از طرف گروههای ذینفع نمی شود .)صقری ،1376: 23)
مبحث ورشکستگی و تسویه امور ورشکسته در حقوق تجارت ایران از مباحثی است که به آن توجه چندانی نشده است، این بی مهری ظاهراً از این فکر ناشی می شود که گویا بحث ورشکستگی فاقد آن کاربرد عملی است که درمورد اسناد یا شرکت های تجاری صدق می کند. در واقع عدم توجه به مقررات ورشکستگی و عدم موفقیت مقررات راجع به آن ، با وجود تغییر مقررات تسویه در سال 1318، به دلیل بی اعتمادی مراجعان به نحوه قضاوت و رسیدگی به این امر در دادگاه و نیز از طریق تسویه امور ورشکسته است. تجربه نشان داده است که طلبکاران هم باید دقت زیادی را صرف رسیدگی قضایی کنند و هم هزینه هایی را که امر تسویه لازم دارد متحمل شوند. از طرف دیگر گاه حکمی که دادگاه با رسیدگی عجولانه صادر کرده است، پس از گذشت سال ها در دیوان کشور نقض می شود، در حالی که اموال ورشکسته با توجه به ماده 418 قانون تجارت که اجرای موقت حکم ورشکستگی را مقرر کرده است، به فروش رسیده است. در ضمن کارکنان تاجر یا موسسه تجاری در طرف دیگر قضیه قرار دارند که اگر با در نظر گرفتن نفع طلبکاران، حکم ورشکستگی تاجر یا موسسه تجاری صادر شوند، از نظر کار و حقوق اجتماعی زیان خواهند دید و لازم است به وضع آنان توجه شود.
ورشکستگی در قانون تجارت ایران از قانون 18-7م. فرانسه اقتباس شده و در اغلب شهرهای ایران لازم الاجرا است به این معضلات توجه چندانی نشده است و با اینکه حقوق راجع به ورشکستگی در کشورهای پیشرفته دنیا تحولات بسیاری یافته است، حقوق تجارت ما در این زمینه، چون زمینه های دیگر این رشته از حقوق، تحولی پیدا نکرده است. (اسکینی ، 1380:13 )

2-3-2-3- بررسی قانون ورشکستگی در برخی کشورها
تحقیق در مورد علل ورشکستگی در بسیاری از کشورهای سراسر جهان انجام شده است . نتایج بدست آمده متفاوت است ، از آن جمله لاپورتا ، لوپز ، دی – سیلاتر ، اشلیفر و ویشنی (1999) اختلافات بین کشورها در نوع قوانین ، مقررات و اجرای آن در مورد روش های ورشکستگی را بررسی کردند . نتیجه یافته های آنها این بود که کشورهای دارای سیستم قضایی قوی تر و حفاظت از سرمایه گذار ، بازارهای اعتبار را تشویق می کنند . کلاسنس ، جانکو و کلاپر (2002) دریافتند که در یک نمونه از کشورهای آسیای شرقی ، بستانکاران بیشتر در معرض تحمل هزینه های ورشکستگی هستند .
کلاپر (2001) طی پژوهشی برای بانک جهانی ، روی کشورهای مختلف در دنیا و قوانین ورشکستگی آنها مطالعه کرده است . کشورهای مورد مطالعه وی همگی قوانین ورشکستگی داشتند که نقدینگی و تجدید ساختار شرکت های ورشکسته را مجاز می کرد او در مورد اینکه چرا نتیجه استفاده از قوانین یکسان در کشورهای مختلف تغییر می کند ، مطالعه کرد. وی انتظار داشت که این مسئله به تفاوتهای موجود در سیستم های قضایی مربوط باشد . ضمنا" تاثیر توسعه بازارهای سرمایه ، مقیاس بخش بانکداری و درجه ثبات و رشد اقتصادی کلان بر استفاده از قانون ورشکستگی نیز مورد انتظار بود .
کلاپر (2001) 37 کشور وداده های قانونی ، مالی و سایر مشخصه های آنها را که بر ورشکستگی قانونی شرکتها تاثیر می گذارد ، بررسی کرد. او دریافت که اگر کارایی سیستم قضایی بالا باشد ، حقوق بستانکاران در کشور ، قوی ، سیستم مالی بازارگرا و روابط بانکی ضعیف تر باشد ، ورشکستگی های قانونی شرکتها بیشتر خواهد بود.
مطالعات بانک جهانی نشان می دهد که کشورهایی که مبنای قانون عرضی ( انگلیس مدار ) دارند ، بیشترین حفاظت از سرمایه گذار را فراهم می سازند در حالی که آنهایی که مبدا قانون مدنی دارند
( فرانسه ، آلمان و اسکاندیناوی ) حداقل حفاظت از حقوق سرمایه گذار را ارائه می دهند. به علاوه یافته ها نشان داد که ارتباط سهمی بین مبداهای قانونی و اداره شرکت ( موضوعاتی مثل پرداخت سود و مالکیت شرکت ) و در سراسر دنیا وجود دارد.

2-6-1-2- سیاست های قانون ورشکستگی
برای تعیین سیاست های قانون ورشکستگی ، در این بخش قانون ورشکستگی آمریکا را مورد بررسی و تحلیل قرار می دهیم.قانون ورشکستگی آمریکا در خدمت سه هدف عمده است:
۱) حل مشکلاتی که بین طلبکارها در ارتباط با یک بدهکار ورشکسته به وجود می آید.
۲) ارائه "فرصتی دوباره" به افراد بدهکاری که به شدت به خاطر بدهی های خود تحت فشار قرار دارند.
۳) نجات و حفظ ارزش شرکت های تحت فشار با استفاده از سازمان دهی مجدد و جلوگیری از انحلال شرکت ها.( زیمسکی ،2005 ، 114)29
اولا قانون ورشکستگی مشکل مربوط به وجود طلبکارهای متعدد را حل می کند. قانون پرداخت بدهی در موارد غیرورشکستگی، فرآیندی فردی شده است و به مبادلات دوجانبه میان طلبکارها و بدهکارها بستگی دارد. در مواردی غیر از ورشکستگی، وصول بدهی ها در اصل مسابقه ای است که به تلاش و کوشش فراوان نیاز دارد. طلبکارهایی که بتوانند مطالبه خود علیه بدهکار را به ادعا علیه اموال وی تبدیل کنند، تحت قوانین ایالتی مجاز و محق به انجام چنین کاری هستند، اما طلبکاران نمی توانند برخی از اموال فرد بدهکار (مثلا خانه وی) را طلب کنند. با این وجود، در صورتی که یک فرد بدهکار ورشکست شده و دارایی های کافی برای راضی ساختن همه طلبکارها وجود نداشته باشد، مشکلی عمومی و مشترک به وجود می آید. هر یک از طلبکارها، از این انگیزه برخوردار هستند که تلاش کنند تا دارایی های بدهکار را به تصرف خود درآورند حتی در صورتی که این امر سبب شود که دارایی های مشترک و عمومی طلبکارها، در کل، زودتر از موعد به پایان رسند. اگرچه با همکاری طلبکارها در توزیع دارایی های فرد بدهکار به گونه ای قاعده مند، وضعیت آنها به عنوان یک گروه بهتر خواهد شد، اما هر یک از این افراد طلبکار انگیزه دارند که جهت قاپیدن سهم خود به رقابت برخیزند. اگر یکی از طلبکارها منتظر بماند، اما دیگران این کار را نکنند آنگاه دارایی های کافی برای برآورده شدن مطالبات وی موجود نخواهد بود. ورشکستگی، این رقابت را به نفع توزیعی قاعده مند از دارایی های فرد بدهکار متوقف می سازد. این امر، از طریق اقامه دعوی جمعی رخ می دهد و همه افرادی که علیه فرد بدهکار اقامه دعوی کرده اند را به طور مشترک در بر می گیرد. به محض اینکه فرد بدهکار، اعلام ورشکستگی کند، همه اقدامات جمعی طلبکارها، به صورت خودکار متوقف شده و از انجام فعالیت های بیشتر در راستای وصول بدهی بدون اجازه دادگاه ورشکستگی ممانعت به عمل می آید. علاوه بر آن، هر گونه وصول بدهی از بدهکار ورشکست شده از سوی طلبکارها در دوره پیش از تشکیل پرونده ورشکستگی فرد بدهکار، می تواند مورد ممانعت قرار گیرد.
یک گزینه سیاستی جالب که در حال حاضر قانونی نیست، این است که طرفین مجاز باشند که مشکل دسترسی مشترک را از طریق قرارداد و قوانین شرکتی حل کرده و لذا نیازی به اعلام ورشکستگی نباشد.
دومین هدفی که قانون ورشکستگی آنرا دنبال می کند، فراهم آوردن امکان "آغاز مجدد" برای فرد بدهکار از طریق لغو بدهی های وی هنگام ورشکستگی است، اگر چه موارد بسیاری برای توجیه آغاز مجدد ارائه شده اند، اما هیچ یک از آنها کاملا راضی کننده نبوده و مبنایی قاطع برای قانون فعلی درآمریکا فراهم نمی آورند. بر مبنای قانون فعلی، بدهی فرد بدهکار لغو می شود و این حق برای بدهکار، اجباری و غیرقابل چشم پوشی است. این امر باعث می شود که ریسک وام دهی به فرد بدهکار افزایش یافته، هزینه اعطای اعتبار به همه بدهکارها بالا رفته و به سهمیه بندی و کاهش اعطای اعتبار به قرض گیرنده های پرریسک منجر شود. این در حالی است که بدهکار ها بتوانند از حق لغو بدهی خود در برخی شرایط یا در تمامی موقعیت ها چشم پوشی کرده یا از این حق به طور کامل استفاده نکنند، ممکن است کارآتر باشد و وضعیت بهتری را برای آنها به وجود آورد، زیرا در این صورت بدهکاران می توانند با صرف نظر کردن از حق لغو بدهی های خود، از نرخ های بهره پایین تر یا دیگر شرایط اعتبارگیری مناسب برخوردار شوند. در واقع، سیستم قانونی آمریکا در فراهم کردن یک سیاست آغاز مجدد اجباری، منحصر به فرد است.
نرخ اعلام ورشکستگی شخصی در بیست و پنج سال گذشته به طرز چشمگیری افزایش یافته و از کمتر از ۲۰۰هزار مورد در سال ۱۹۷۹ به بیش از ۶/۱میلیون مورد در ۲۰۰۴رسیده است.این نرخ های اعلام ورشکستگی شخصی به طور معمول، به واسطه عواملی چون میزان بالای بدهی های شخصی، طلاق و بیکاری ایجاد می شدند. اما با توجه به رفاه بی سابقه در طی بیست و پنج سال اخیر که دوره ای است که در آن به طور کلی نرخ بیکاری پایین، نرخ طلاق رو به کاهش، نرخ های بهره پایین و انباشت سریع ثروت خانواده ها در اثر رونق شدید بازار بورس و املاک مسکونی را شاهد بوده ایم، این مدل سنتی از دلایل اعلام ورشکستگی مصرف کننده ها غیرقابل دفاع شده است. برخی معتقدند که کاهش بدنامی های مرتبط با ورشکستگی، تغییر در هزینه ها و فواید نسبی اقتصادی اعلام ورشکستگی ( به ویژه آسان گیری قوانین ورشکستگی در "آیین نامه ورشکستگی" مصوب ۱۹۷۸) و تغییر در خود سیستم اعتبار مصرف کننده ها سبب شده است که افراد، نسبت به گذشته تمایل بیشتری برای اعلام ورشکستگی داشته باشند . کنگره در واکنش به این افزایش بی سابقه در ورشکستگی های شخصی و دلایل مربوط به آن، اصلاحاتی را در راستای کاهش سوء استفاده از سیستم فعلی و فریب کاری در آن پیشنهاد کرده است. یکی از تغییرات پیشنهاد شده این است که افراد پر درآمدی که اعلام ورشکستگی می کنند، ملزم باشند که بخشی از بدهی های خود را از محل درآمدهای آتی خود بپردازند.( زیویکی،1383 ،12 )
سومین سیاست ورشکستگی، تشویق به سازمان دهی مجدد شرکت هایی است که تحت فشار مالی قرار دارند. شاید اگر شرکتی که در معرض مشکلاتی مالی قرار دارد بتواند به فعالیت ادامه دهد، نسبت به زمانی که تعطیل شده و برای برآورده ساختن مطالبات طلبکارها به تدریج فروخته می شود، پرارزش تر باشد. ارزش دارایی های یک شرکت در صورتی که تحت مالکیت همان شرکت باشند، بیشتر از حالتی است که شرکت منحل شده و به طرف سوم فروخته شود. این قبیل دارایی ها می توانند شامل دارایی های فیزیکی (مثل دستگاه های سفارشی)، دارایی های سرمایه انسانی (مثل مدیران یا نیروی کار با مهارت ویژه) یا روابطی خاص میان دارایی های مختلف شرکت (از قبیل دانش مربوط به بهترین حالت استفاده از مالکیت فکری) باشند. از این رو، حفظ ترکیب فعلی دارایی ها می تواند در مقایسه با انحلال شرکت طلبکارها را در وضعیت بهتری قرار دهد. راه آهن در آغاز قرن گذشته، مثالی برای این اصل به شمار می رود. به جای انحلال و فروش جداگانه اجزای مختلف شبکه ریلی(مثل جداسازی ریل ها و فروش آنها به صورت قطعات فولادی)، بازسازی شبکه ریلی در دستور کار قرار گرفت و این امر سبب شد که این شبکه پابرجا مانده و قطارها به حرکت خود ادامه دهند و از محل درآمدهای عملیاتی شرکت، مبالغی به طلبکارها پرداخت گردد.
با این حال ممکن است که شرکت ها تنها تحت فشار مالی نباشند. برخی از آن شرکت ها از لحاظ اقتصادی با ناکامی روبه رو شده و ارزشی که تولید می کنند، کمتر از هزینه فرصت دارایی هایشان است. کارایی اقتصادی و نگرانی نسبت به طلبکارها، چنین شرکت هایی را مجبور به انحلال خواهد ساخت و موجب خواهد شد که دارایی های آنها در مواردی به کار برده شوند که ارزش بیشتری تولید کنند. به عنوان نمونه، با در نظر گرفتن حضور فراگیر کامپیوتر ها، مشخص بود که انحلال شرکت تولید دستگاه های تایپ اسمیت کرونا و فراهم آوردن امکان آموزش مجدد کارگران و به کارگیری دوباره دارایی های فیزیکی آن در جای دیگر، کاملا اقتصادی بود. مشکل است که بتوان شرکتی که تحت فشار مالی است را از شرکتی که از لحاظ اقتصادی شکست خورده، تمیز دهیم و مطمئن نیستیم که سیستم سازمان دهی مجدد فعلی در ایجاد این تمایز کاملا دقیق عمل کند. اولا تصمیم درباره سازمان دهی دوباره توسط یک قاضی ورشکستگی و نه توسط بازار اتخاذ می شود. بنابراین تصمیم به سازمان دهی مجدد، لزوما مشمول نوعی برنامه ریزی متمرکز حداقلی است که در آن قاضی ورشکستگی تصمیم می گیرد که آیا اجازه ادامه فعالیت به شرکت داده شود یا اینکه شرکت منحل گردد. به عبارت دیگر، این تصمیم در معرض مشکلاتی است که برنامه ریزی متمرکز به طور کلی به وجود می آورد. ثانیا تصمیم به اعلام ورشکستگی و انتخاب دادگاهی که این کار در آن صورت می گیرد، توسط خود بدهکار و مدیران شرکت بدهکار اتخاذ می شود. بدهکاران در دادگاه های مشخص که با احتمال بیشتری به سازمان دهی مجدد رای می دهند، پرونده باز می کنند تا از این طریق بتوانند مشاغل خود را حفظ کنند. ثالثا افرادی که از حکم سازمان دهی مجدد منتفع می شوند (مدیران، کارگران، عرضه کننده های مواد اولیه و…) انگیزه های زیادی دارند تا در پرونده ورشکستگی وارد شده و قاضی را از منافع خود آگاه سازند. به علاوه طلبکارانی که ضمانت های قوی در دست دارند تنها در صورتی سازمان دهی مجدد را خواهند پذیرفت که ادامه فعالیت شرکت از انحلال آن برایشان با ارزش تر باشد، اما طلبکارانی که در صورت منحل شدن شرکت هیچ امیدی برای بازگشت سرمایه گذاری خود ندارند، از این انگیزه برخوردارند که حتی در صورتی که تنها احتمال بسیار کمی برای موثر بودن سازمان دهی مجدد شرکت وجود داشته باشد، از این امر حمایت کنند، چرا که احتمال بسیار پایین وقوع امری مثبت بهتر از آن است که مطمئن باشیم هیچ نتیجه ای نخواهیم گرفت. برخی از کارشناسان با توجه به خطاها و ناکارآمدی های موجود در سیستم فعلی پیشنهاد داده اند که سیستم متمرکز و قضایی فعلی جایگزین گردد یا حداقل به وسیله مکانیسم های مختلف بازار تکمیل گردد. یکی از این قبیل مکانیسم ها، این است که دارایی های شرکت به مزایده گذاشته شود. مکانیسم دیگر، قراردادهایی (مثلا به شکل منشور شرکت) است که در صورت ورشکستگی شرکت اعمال شوند. چنین سیستمی طلبکاری ها را از خطرات مربوط به معامله با یک شرکت خاص آگاه خواهد ساخت. این امر سبب می گردد که نرخ های بهره و دیگر شرایط اعتباردهی بسته به شرایط شرکت تعیین شوند.
اما باید در نظر گرفته شود که هزینه های اقتصادی سازمان دهی های مجدد غیرکارآمد، می توانند چشمگیر و قابل ملاحظه باشند. اولا در موارد بزرگ، هزینه های مستقیم سازمان دهی مجدد ناشی از ورشکستگی، معمولا از چند صد میلیون دلار فراتر می روند. ثانیا حفظ تخصیص فعلی دارایی ها حتی در صورت موقتی بودن، هزینه فرصت بالایی دارد. مثلا شرکتی که با ناکامی روبه رو شده، اما کماکان به فعالیت ادامه می دهد و کارگران و دارایی هایش را همچنان حفظ می کند نه تنها موجب می شود که تخصیص مجدد این دارایی ها در کاربردهای با ارزش تری در دیگر شرکت ها و صنایع کند شود، بلکه به مصرف کننده، عرضه کننده های مواد اولیه و دیگران نیز ضرر می رساند.(زیویکی،1383 )

2-6-1-3- تئوری های ورشکستگی
ورشکستگی شرکت ها زیان هنگفتی را برای سرمایه گذاران، طلبکاران، مدیران، کارگران، عرضه کنندگان و مشتریان ایجاد می کند. اگر کسی علت اضمحلال شرکت ها را متوجه شود، با برنامه ریزی لازم شرکت را از مرگ حتمی نجات می دهد. بنابراین پیش بینی ورشکستگی شرکت ها پیش نیاز جلوگیری ورشکستی است. در چنین حالتی محققین اطلاعات زیادی را در پیش بینی بالقوه ورشکستگی مورد بررسی قرار می دهند. مثلاً انتخاب نسبت ها و تجزیه و تحلیل آنها می تواند نقطه های انحراف برای پیش بینی ورشکستگی شرکت ها نشان دهند. اگرچه بین نسبت های مرتبط در میان محققین اختلاف نظر وجود دارد، شاید دلیل این اختلاف فقدان تعریف تئوریکی ورشکستگی به طور عملی از ارائه اختلاف فقدان تعریف تئوریکی ورشکستگی باشد. ادبیات ورشکستگی به طور عملی از ارائه یک تئوری کامل برای توضیح این موضوع که چرا شرکت ها به طرف ورشکستگی می روند عاجز می باشند.
عدم صلاحیت مدیریت، کاهش سودآوری، تحمیل بدهی سنگین می تواند تفسیر روشن از احتمال ورشکستگی بر مبنای یک تئوری باشد. به هر حال اگر شخصی جهت جلوگیری از ورشکستگی و اضمحلال شرکت ها کوشش کند، ضروری است دلایل اساسی اضمحلال شرکت ها را شناسایی کند.
بررسی ادبیات ورشکستگی شرکت ها سه موضوع را روشن کرده است:
اول- فقدان یک تئوری اساسی
دوم- فقدان مبانی در انتخاب نسبت ها – در این بخش دو موضوع وجود دارد:
الف- مبانی نسبت های پیش بینی مشکل است
ب- در نسبت های حسابداری انتخابی اختلاف نظر وجود دارد و این اختلاف نظر باعث جلوگیری از فهم دلایل ورشکستگی است.
سوم- در نهایت متالوژی مورد استفاده در پیدا کردن مدل پیش بینی ورشکستگی در ادبیات ورشکستگی با مشکل مواجه بوده و انتقاد آمیز است.
بسیاری از مطالعات در خصوص ورشکستگی شرکت ها به صورت سخنران توسط محققین عمدتاً درباره علت آن بوده است.
به هر حال دو نوع از ادبیات ورشکستگی به طور جداگانه توسط آقای جانگ یونگ مطرح است.
1- ادبیات ورشکستگی که توسط عملگرایان ارائه شده که انواع مدل های پیش بینی (اغلب کاملاً موفق بوده) به دلیل نداشتن پایه تئوریکی قابل انتقاد است. ضمناً آن دسته از افرادی که دلایل ورشکستگی را جمع آوری می کنند، بیشتر تشریحی است تا اینکه اطلاعات مقایر و کمی باشد و کوشش آنها به استنتاج ضعف ذاتی که منجر به ورشکستگی شده است متمرکز می باشد. بنابراین در حال حاضر تئوری تشریحی و پیش بینی به موجب تجزیه و تحلیل داده ها به طور جداگانه مورد بحث قرار می گیرد که این جداسازی خود می تواند نارضایتی را در ادبیات ورشکستگی ظاهر سازد. اگرچه تجزیه و تحلیل نسبت های حسابداری می تواند برای محقق یک انتخاب باشد اما این انتخاب نسبت ها برای همه محققین مشترک نیست و به همین دلیل اختلاف نسبت ها، نتایج داده ها و جمع آوری اطلاعات و نتایج آن را با مشکل مواجه می سازد.
2- مبانی تئوری تجزیه و تحلیل ورشکستگی به طور سطحی در ادبیات ورشکستگی مورد بحث قرار گرفته است، اینجا این سئوال وجود دارد که چه مشکلاتی شرکت ها را به طرف ورشکستگی سوق خواهند داد. البته مشکلات و نقص هایی که به پروسه ورشکستگی کمک خواهند کرد (مثل نقدینگی و تجدید سازماندهی یا ادغام). آیا انتخاب یک تئوری می تواند به مدیران برای جلوگیری از اضمحلال و ورشکستگی شرکت کمک کند؟ آیا جهت گیری به سمت یک تئوری ورشکستگی مفید است؟ .(رهنمای روپشتی،نیکومرام،شاهور دیانی،1385 : ۴۸۴).

2-6-1-4- تئوری جدید ورشکستگی
تئوری ورشکستگی یعنی شکستی در شرکت اتفاق افتاده که به دلیل نبودن کنترل توسط یک و یا گروهی از سهامداران بوده است. ورشکستگی نه به صورت اطلاعات و انعکاس حسابداری در شرکت، بلکه به دلیل وجود ارزش خالص منفی شرکت می باشد. به عنوان یک احساس منطقی معمولاً مدیران سعی در جلب حمایت سهامداران درمقابل مخالفان را دارند. تاریخ شرکت ها نشان می دهد که مشکلات و مسائل وقتی به وجود می آید که یک و یا چند نفر از سهامداران روی تجزیه و تحلیل اطلاعات حسابداری متمرکز می گردند. بسیاری از شرکت ها که ورشکسته شدند، از طریق اطلاعات حسابداری نتوانستند حمایت سهامداران را جلب کنند، زیرا مدیران قادر به جلب رضایت انواع سهامداران نیستند و برنامه حمایتی اجرا نمی کنند. بیشتر شرکت هایی که ورشکسته نیستند باید برنامه هایی از نظر اطلاعات حسابداری برای جلب حمایت سهامداران اجرا کنند. زیرا مدیریت با تکنیک های عدم توانایی روبرو است، مثلاً فقدان دارایی نقدی کافی برای رضایت سهامداران که در صورت طلب آنها بایستی پرداخت شود. صاحبان سهام، طلبکاران، مدیران، کارکنان، مشتریان، فروشندگان و نمایندگان دولت، از جمله عوامل ورشکستگی تلقی می شوند. نبودن کنترل در شرکت، مدرکی علیه شرکت است که احتمالاً هر فردی می تواند مدعی آن باشد.
جانگ یونگ معتقد است به طور سنتی ورشکستگی و درماندگی روی اقلام بدهی متمرکز شده که در صورت مراجعه، امکان پرداخت وجود نداشته باشد. در حقیقت در تعدادی از قراردادها نحوه پرداخت مطالبات در زمان درماندگی و قصور درج و شرط گذاشته شده است و برای حفظ نقدینگی و پرداخت طبق قرارداد آنها مفادی در قرارداد به عنوان وظیفه نظارتی برای مدیران مالی می گنجانند.
از زمان آقای کینز این تئوری اقتصادی شناخته شده بود که مدیریت از مالکیت جدا است. در سال 1963 آقای سولومون به عنوان یک اقتصاددان قدیمی اعلام کرد که مدیران شرکت ها بایستی مورد مراقبت قرار گیرند. او توضیح می دهد که تئوری اقتصادی کلاسیک از زمان آقای آدام اسمیت هدف اولیه ایجاد ثروت ملی با حداکثر کردن سود است و زمانی که مالکیت انحصاری جایگزین مدیریت حاضر شود، با این هدف انتخابی دارایی ،حجم و ساختار مالی شرکت مهم به نظر می رسد. سولومون توضیح می دهد وقتی که حداکثر کردن سود هدف نباشد، مدیریت به صورت شخص امین خدمت می کند اما نه فقط برای مالکان، بلکه برای همه افراد و همه بخش هایی که با شرکت سرو کار دارند شامل کارکنان، مشتریان، فروشندگان، اعتبار دهندگان، دولت مردان، مردم عادی و حتی برای خودشان. در این وضعیت ایدئولوژی حداکثر کردن سود، غیر واقعی است، در این حالت مجموعه ای از اهداف شامل ارائه خدمات بهتر، زندگی طولانی تر، رضایت شخصی و سود منطقی وجود خواهد داشت. البته این به آن معنی نیست که سود حداکثر نخواهد شد بلکه در دراز مدت سود در بخش های مختلف به صورت رضایتمندانه حداکثر می شود. این نظریه اشاره دارد که در یک مجموعه ی شرکت ها، مدیریت می تواند به اهداف دیگر به عنوان مقدمه زندگی طولانی تر برای شرکت بیاندیشد.( کامورنون30 ، 1990 ، 58)
البته قبل از به وجود آمدن شرکت های بزرگ، مدیر – مالک مجبور بود توجه بیشتری به کارکنان، مشتریان و فروشندگان داشته باشد اما زمانی که مدیر از مالک جدا شد توجه کمتری مورد نیاز است. در نظریه ایده آل جهانی آدام اسمیت که مالک جانشین کارگران می شوند (اتحادیه ها دیگر قدرتی نیستند) مشتریان دیگر با حجم وسیعی از انتخاب ها برای خریدهای مورد نیاز خویش مواجه نیستند و کانال های تلویزیونی با تبلیغات مد روز در هر زمان انتخاب را پیچیده تر نمی کنند، بلکه در آن حالت مردم عادی روی اصول عمل می کنند و عبارت "اجازه دهید خریدار بررسی کند" حاکم می شود.
با ایجاد شرکت های جدید تجاری هم مدیریت و هم اهداف آن شرکت ها به وسیله مدیران امین رقم خورده می شود. طولانی شدن عمر شرکت به توانایی مدیریت شرکت و رضایت یک طیف وسیع از بخش شرکت مرتبط می باشد. در میان این گروه صاحبان سهام محدود نبوده بلکه طیف وسیعی از مدیران و کارکنان شرکت به عنوان مالکان جدید شرکت شناخته می شوند.
کارشناسان مالی این تئوری را مطرح کردند که حداکثر کردن ثروت این گروه منحصراً وابسته به مدیران مالی است، حتی اعتبار دهندگان به مالکان وابسته هستند و اهمیت زیادی برای اقلام بدهی به عنوان یک موضوع مهم در تجارت قائل هستند و در قرار دادهای مالی با چشم و گوش باز عمل خواهند کرد. همچنین برای طولانی کردن عمر شرکت مدیران بایستی رضایت کارکنان، مشتریان و فروشندگان را جلب نمایند. مزیت اتحادیه های کارگری این است که مدیران را در ابتدا مجبور به توجه بیشتر به کارگران می کند و و با گذشت زمان سرمایه گذاران نیاز به افزایش و رشد تولید در شرکت دارند. در جایی که اتحادیه های کارگری قوی هستند انعطاف پذیری در مورد دستمزدها کاهش پیدا می کند و توان مدیریت به کنترل این پیچیدگی ها سنجیده می شود.
عملیات شبیه جرم به انجام کارهای ناصحیح به این پیچیدگی ها می افزاید. در این وضعیت رقابت ها افزایش می یابد ، برنامه های بازاریابی پیشرفت می کند و تغییرات مارک های تجاری و اطلاعات تکنولوژی دائماً ایجاد می شود. با یک نسل دید از مصرف کننده مواجه خواهیم بود و اشخاص سریعتر شکل می گیرند و بی ثبات می شوند و جلب رضایت این گروه برای مدیران مشکلات بیشتری دارد.در نهایت وابستگی به عرضه کننده بیشتر می شود. در وضعیت رقابتی شرکت های بزرگ به دقت جلوی عرضه های کوتاه مدت به دلیل هزینه زمان توقف تولید را می گیرند.
بخش دیگری که مدیریت باید توجه کند اینکه دولت به طور همزمان مشکلاتی را برای مدیریت ایجاد می کند در زمان طولانی عمر شرکت، مدیریت باید به مالیات زیاد، انجمن های مسئله آفرین و بدهی های احتمالی توجه بیشتری داشته باشد. البته دولت نسبت به سهامداران وارد عمل می شود، به هر حال از این نظر قدرت دولت دو برابر می شود و عملیات تحت عنوان قانون، فشار را روی مدیریت و قدرت کنترل عملیات شرکت وارد می کند و دولت به عنوان مالک درصد بالایی از سود را انتظار دارد. اثبات قدرت دولت شامل اعمال قانون مالیاتی، تحمیل نقش کنترلی و عملیات غیر انحصارگرایانه است. در نهایت عدم کنترل مدیریت می تواند شرکت را به طرف ورشکستگی هدایت کند.(رهنمای روپشتی،و همکاران ،1385 : 485)

2-6-1-5- دلایل ورشکستگی
تعیین دلیل یا دلایل دقیق ورشکستگی و مشکلات مالی در هر مورد خاص کار آسانی نیست . در اغلب موارد دلایل متعددی با هم منجر به پدیده ورشکستگی می شوند.اما طبق تحقیقات دان و براد استریت دلایل اصلی ورشکستگی مشکلات مالی و اقتصادی است .
در برخی موارد دلایل ورشکستگی با آزمون صورتهای مالی وثبتهامشخص می شود. حسابدارانی که در تجزیه و تحلیل وضع مالی شرکت های رو به زوال تجربه دارند می توانند به راحتی دلایل ورشکستگی را شناسایی و تعیین کنند. اما گاهی ، بعضی مسائل از گردش مناسب در یک واحد تجاری در یک دوره نسبتا" کوتاه مدت حمایت می کند و ورشکستگی را از چشم حسابداران پنهان می سازد .

2-6-1-5-1- دلایل ورشکستگی از دیدگاه نیوتن
نیوتن (1998) دلایل ورشکستگی را بطور کلی به دو دسته تقسیم کرده است.
الف- دلایل برون سازمانی
ب- دلایل درون سازمانی

الف- دلایل برون سازمانی
1- ویژگیهای سیستم اقتصادی :
مدیریت شرکت باید تغییراتی را که در ساختار اقتصادی رخ می دهد بپذیرد. ولی نمیتواند تغییری در آنها ایجاد کند . بلکه باید تعدیلات لازم را درعملیات شرکت در جهت این سیستم پیاده سازد . شرکتهای بزرگ دارای سازمان هستند اما شرکتهای کوچکتر بیشتر در معرض خطر ورشکستگی قرار دارند ، چون شرکتهای بزرگ بهتر می توانند در شرایط نبود ثبات بازار مقاومت نمایند.
2- رقابت :
یکی از دلایل دیگر ورشکستگی، رقابت است ، اما مدیریت کارا نقطه مقابل این دلیل است .
3- تغییرات در تجارت و بهبودها و انتقالات در تقاضای عمومی :
اگر شرکتها از بکارگیری روش های مدرن و شناخت وسیع و بموقع خواسته های مصرف کننده جدید ، ناتوان باشند شکست می خورند.
4- نوسانات تجاری :
مطالعات نشان داده است که ناسازگاری بین تولید و مصرف ، عدم استخدام ، کاهش در میزان فروش ، سقوط قیمت ها و … باعث افزایش تعداد شرکت های ورشکسته شده است . به هر حال نبود آرامش موقت عامل زیر بنایی ورشکستگی شناخته نشده است .
5- تامین مالی :
پروفسور ناماکی31 با استفاده از داده های بانک جهانی برای دوره 1980-1990 عنوان کرد که مشکلات مرتبط با تامین مالی بیشتر از شرایط اقتصادی ، باعث ورشکستگی شرکت های کوچک می شود .
6- تصادفات :
برخی از عوامل ، بسیار فراتر از کنترل شرکت هستند مانند رویدادهای طبیعی . برخی از آنها به نام اعمال خداوند معروفند . این گروه در همه جوامع صرف نظر از سیستم خاص اقتصادی ، دیده می شود.
نیوتن (1998) عوامل درون سازمانی ورشکستگی واحدهای تجاری را عواملی می داند که می توان با برخی اقدامات واحد تجاری از آنها جلوگیری کرد . اغلب این عوامل ناشی از تصمیم گیری غلط است و مسئولیت آنها را باید مستقیما" متوجه خود واحدهای تجاری دانست .
ب- دلایل درون سازمانی
1- ایجاد و توسعه بیش از اندازه اعتبار :
اگر شرکت ، اعطای اعتبار به مشتریان را بیش از اندازه توسعه بخشد در دریافت دیون از بدهکاران دچار مشکل می گردد . توزیع کننده ها در صورت فروش کالا به مصرف کننده قادر به پرداخت بدهیهایشان هستند ، پس اعتبار اعطا شده از تولید کننده به توزیع کننده و نهایتا" به مصرف کننده توسعه داده می شود. در این حالت یک زنجیره اعتبار ایجاد می شود و اگر یک حلقه در این زنجیره ورشکست شود خطر سقوط همه زنجیره وجود دارد . راه حل مناسب افزایش بررسی های اعتباری و محدود کردن حتی الامکان فروش های نسیه است . گرچه ممکن است برخی شرکت ها فکر کنند که از دست دادن حجم فروش های نسیه ، زیان بیشتری از سوخت شدن برخی مطالباتشان برای آنها به همراه دارد. اما تصمیم غلط درباره اعطای اعتبار ممکن است باعث ایجاد ریسک در فعالیت مالی خود شرکت گرددو این زیانهای اعتباری غیر معمول، ممکن است ساختار مالی شرکت را برای ادامه فعالیت تضعیف نماید.
2- مدیریت ناکارا:
فقدان آموزش ،تجربه ، توانایی و ابتکار مدیریت ،عدم همکاری و ارتباط موثرمدیریت با افراد حرفه ای ، واحد تجاری را در باقی ماندن در عرصه رقابت و تکنولوژی دچار مشکل می سازد . بیشترین تعداد ورشکستگیها به این دلایل بوده اند . عدم همکاری و ارتباط موثر مدیریت با افراد حرفه ای هم در این طبقه قرار می گیرد .
ادامه پژوهش تجاری دانشگاه پیترزبرگ مطالعه ای روی 10 کارخانه تولیدی ناموفق طی سالهای 1954 و 1956 انجام داد. شرکت های ورشکسته با 10 شرکت موفق مخالف یکدیگر بودند و اختلافات آنها به شرح ذیل بود.
شرکتهای ناموفق سوابق ضعیف و رویه های نگهداری سوابق ضعیف داشتند ، شرکتهای موفق منابع زمانی و مالی بیشتری برای توسعه محصول صرف می کردند ، شرکتهای ناموفق فراتر از عمق تکنولوژی در دسترس خود رفته بودند ، مدیران آنها از تحلیل بازار و فروش غفلت می ورزیدند . نتیجه نهایی این تحقیق نشان داد که ورشکستگیهای مورد بررسی بخاطر کوچک بودن این شرکتها نبود بلکه بخاطر مدیریت بد (سوء مدیریت) بود . برخی از این مدیریت های ناکارا بخاطر تحمیل زیاد وظایف بیش از زمان در دسترس ، به یک مدیر بود . آنها مسئولیت های مختلفی داشتند که فرصت رسیدگی به همه آنها را نداشتند . شاید ورشکستگی یک فرصت مناسب برای رهایی مدیر بود که می شد از آن اجتناب ورزید.
جامعه متخصصان ورشکستگی (انگلیس ) ، هزار و هفتصد شرکت را که طی سال 1992 ورشکست شده بودند بررسی کرد و دریافت که مدیریت شرکت بزرگترین دلیل سقوط شرکتها بوده است . بعد از آن به ترتیب بازار ، فقدان سرمایه گذاری اضافی لازم و تامین مالی بلند مدت عوامل ورشکستگی شناخته شدند.
نیوتن (1998) عنوان کرد که مدیریت ناکارا نمی تواند از عواملی چون فروش های ناکافی (که منجربه ناکافی بودن باقی ماندن شرکت درعرصه تجارت می گردد)،قیمت گذاری نامناسب (که موجب پذیرش زیان روی یک قلم یا سود بسیار اندک میشود)، استفاده نادرست ازدریافتنی ها و پرداختنی ها ( عدم موفقیت در گرفتن تخفیفات عمده و عدم پرداخت بدهکارانی که دارای وضع وخیم هستند )، هزینه های سربار و عملیاتی بیش از اندازه و مخارج بهره بدهی های درازمدت بیش از اندازه (که همه هزینه های ثابت هستند که در مقابل درآمد قرار دارند و باعث بالا رفتن نقطه سر به سر می شوند ، سرمایه گذاریهای بیش از اندازه در دارائی های ثابت و موجودیها ( که باعث محدودیت وجوه و در دسترس نبودن آن برای ایفای سایر تعهدات می گردد)، سرمایه در گردش ناکافی و نقدینگی ضعیف ( به خاطر بدهی جاری بیش از حد در نتیجه تحصیل دارائی های ثابت با استفاده از اعتبار کوتاه مدت )، ساختار سرمایه غیر موزون ( نسبت نامطلوب بدهی به سرمایه ) ، پوشش بیمه ای نامناسب ( در مقابل زیانهای ناشی از آتش سوزی ، سرقت و … ) ، روش های ثبت نامناسب حسابداری (که باعث دسترسی نداشتن مدیریت به اطلاعات مورد نیاز برای شناسایی مشکل و پیش گیری از آن می گردد.) رشد بیش از اندازه (رشد سریع باعث نیاز به وجه نقد بالا می گردد . که ممکن است شرکت در کوتاه مدت قادر به ایفای آن نباشد و برای دستیابی به آن متحمل هزینه بهره گردد.) و محدودیت ریسک ( شرکت هایی که مصرف کنندگان متنوعی ندارند در صورت سوخت شدن یک فروش نسیه یا ورشکستگی یک مصرف کننده به سرعت ورشکست می شوند ) جلوگیری کند و هر یک از آنها ممکن است منجر به سقوط شرکت گردد.
3- سرمایه ناکافی :
در صورتی که سرمایه کافی نباشد ، شرکت ممکن است قادر به پرداخت هزینه های عملیاتی و تعهدات اعتباری در سر رسید نگردد. با این حال دلیل اصلی مشکل ، معمولا" سرمایه ناکافی نیست و ناتوانی در مدیریت اثر بخش سرمایه ، مسئله اصلی است .
4 – خیانت و تقلب :
تعداد اندکی از ورشکستگیها با برنامه ریزی ، ساختگی و بر اثر تقلب می باشد

2-6-1-5-2- دلایل ورشکستگی از دیدگاه جونا آیابئی
جونا آیابئی نیز شاخص های نشان دهنده ورشکستگی ( وضع وخیم مالی )شرکت را بصورت زیر تقسیم کرده است :
1- کاهش سود نقدی :
اگر در طی زمان سود نقدی شرکت رو به کاهش مستمر باشد این امر را می توان نشانهای برای ورشکستگی تلقی کرد .
2- بستن کارخانه ها یا شعبه های شرکت
3- زیانها :
زیانهای عملیاتی منجر به ناتوانی از پرداخت سودهای نقدی یا افزایش سرمایه گذاری می شود که این نیز شرکت را بسوی ورشکستگی سوق میدهد.
4- زیاد بودن فصول کم کاری و توقف عملیات
5- استعفای مدیران ارشد :
مدیران ارشد یک سازمان در جایگاهی هستند که می توانند عملکرد بعدی سازمان را ببینند . بنابراین آنها می توانند زودتر استعفا دهند و به شرکتهایی که پتانسیل بهتری برای مقاومت در برابر ناملایمات اقتصادی دارند ملحق بشوند ، این استعفا می تواند یک نشانه عملکرد ضعیف باشد.
6- افت قیمت سهام :
قیمت های سهام نشان دهنده ارزشی هستند که بازارها برای شرکت قائل است . بی ثباتی و کاهش قیمت سهام ممکن است منجر به ترک شرکت از سوی سهامداران با فروش سهام گرددو اعتبار دهندگان نیز عملکرد شرکت را با قیمت سهام آن ارزیابی می کنند .
2-3-4) انواع مدلهای پیش بینی ورشکستگی :
اولین تحقیق در زمینه پیش بینی ورشکستگی در سال 1900 توسط توماس وودلاک انجام شد. وی یک تجزیه وتحلیل کلاسیک در صنعت راه آهن انجام داد و نتایج تحقیق خود را در مقاله تحت عنوان "درصد هزینه های عملیاتی به سود انباشته ناخالص" ارائه کرد. در سال 1911، لارس جامبرلاین در مقاله ای تحت عنوان "اصول سرمایه گذاری اوراق قرضه" از نسبت های به دست آمده به وسیله وودلاک، نسبت های عملکرد را به وجود آورد. در سال 1930 تا 1935، آرتور ونیکور و ریموند اسمیت در مطالعات خود تحت عنوان "روش های تحلیل در نسبت های مالی شرکت های ورشکسته" دریافتند که صحیح ترین نسبت برای تعیین وضعیت ورشکستگی، نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی است. اولین تحقیقاتی که باعث ایجاد مدلی برای پیش بینی ورشکستگی شد، تحقیقات ویلیام بیور در سال 1966 بود. بیور یک مجموعه شامل 30 نسبت مالی که به نظر وی، بهترین نسبت های برای ارزیابی سلامتی یک شرکت بودند را انتخاب کرد. سپس نسبت ها را براساس چگونگی ارزیابی شرکت ها، در شش گروه طبقه بندی کرد. وی طی تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکت ها در گروه های شرکت های ورشکسته و غیرورشکسته است، و میزان خطای طبقه بندی کمتر، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت است. طبق این اصل، بیور نسبت را که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی بود را به ترتیب اهمیت به شرح زیر معرفی کرد: جریان نقد به کل دارایی، درآمد خالص به کل دارایی، کل بدهی به کل دارایی، سرمایه در گردش به کل دارایی، نسبت جاری و نسبت فاصله عدم اطمینان. در ادامه سیر تکوینی مدل های پیش بینی ور شکستگی را به ترتیب ظهورشان بررسی می کنیم.(رهنمای روپشتی،نیکومرام،شاهور دیانی ،1385: 512 (
2-3-4-1)مدل ویلیام بیور
تحقیقات بیور منجر به ایجاد مدلی که به مدل تک متغیره معروف است شد. بیور در سال 1966 یک مجموعه شامل 30 نسبت مالی که به نظر او بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامت یک شرکت می باشد را انتخاب کرد. این گروه شش گانه عبارتند از :
1- نسبتهای جریان نقد 2- نسبتهای درآمد خالص
3- نسبتهای بدهی به درآمد کل 4- نسبتهای درآمدهای کل
5- نسبتهای درآمد نقد به بدهی موجود 6- نسبتهای بازده حاصل از فروش .
بیور مدل خود را بر اساس چهار اصل تنظیم کرد  اولاً درآمد نقد خالص یک شرکت احتمال ورشکستگی را کاهش می دهد . دوماً جریان نقد خالص بالا که ناشی از فعالیت شرکت در بازار می باشد نیز احتمال ورشکستگی را پایین می آورد . سوماً میزان بدهی بالا برای هر شرکت احتمال ورشکستگی آنها را بالا می برد . چهارما" اینکه نرخ بالای درآمد نقد مورد نیاز به هزینه های عملیاتی سرمایه احتمال ورشکستگی را بالا خواهد برد . او از این اصول برای سنجش توانایی نسبت ها به پیش بینی ورشکستگی ، استفاده کرد . بیور برای این کار 79 شرکت ورشکسته و 79 شرکت غیر ورشکسته را انتخاب کرد ، سپس هر یک از 30 نسبت را در این شرکت ها مورد سنجش قرار داد. او در این تحقیقات به این نتیجه رسید که میزان اعتبار پیش بینی هر یک از نسبتها متفاوت است .
همچنین شرکت های ورشکسته نه فقط جریانهای نقد کمتری از شرکت های غیر ورشکسته دارند بلکه مقدار ذخیره درآمدی نقد کمتری را نیز دارا می باشند . در ضمن او پی برد که اگر چه شرکت های ورشکسته سرمایه کمتری برای پوشش تعهدات خود دارند ولی تمایل به گرفتن وام بیشتری را نسبت به شرکت های غیر ورشکسته دارند. بیور در انتهای تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت ، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکتها در گروههای ورشکسته می باشد و میزان خطای طبقه بندی کمتر ، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت می باشد .
2-3-4-2) مدل آلتمن
آلتمن در سال 1968 از طریق تجزیه و تحلیل چند ممیزی32 و از میان 22 نسبت مالی که به نظر او بهترین پیش بینی کننده ها برای پیش بینی ورشکستگی بودند ، 5 نسبت مالی را بصورت ترکیبی به عنوان بهترین پیش بینی کننده ورشکستگی انتخاب کرد.آلتمن درجه اهمیت هریک از نسبت ها را مشخص نموده و به هر یک ضریبی متناسب با درجه تاثیر آن تخصیص داده است ، که مقیاسی از لحاظ سنجش عددی بدست می دهد . او ضریب مورد بحث را در نتیجه پژوهش موارد مختلف تعیین نموده است . این ضرایب به شرح زیر می باشد :

جدول 2-2- ضرایب شاخص Z آلتمن
نسبت
ضرایب
بازده دارایی X1
3/3
نسبت فروش به دارایی X2
99/0
نسبت ارزش روز سهام به بدهی X3
6/0
نسبت سرمایه در گردش به دارایی X4
2/1
نسبت سود انباشته به دارایی X5
4/1

ضرایب فوق را در نسبتهایی که برای واحد مورد رسیدگی محاسبه می شود ضرب می کنند و حاصل جمع آنها را اصطلاحاً بنام شاخص z می نامند .
X5 4/1 + X42/1 + X3 6/0+X2 99/0 +X1 3/3 = شاخص Z
در این مدل اگر z آن بزرگتر از 99/2 باشد ، احتمال ورشکستگی آن خیلی کم است .

2-6-1-5-3- مدل دی کین
بعد از آلتمن تحقیقات دیگری برای پیش بینی ورشکستگی با استفاده از نسبت های مالی انجام شده که هر چند در این تحقیقات به واسطه بهبود در جمع آوری داده ها و روش های آماری ، روش ها اصلاح شد ولی نتایج به دست آمده توسط محققان به صورت قابل ملاحظه ای تغییر نیافت. به عنوان نمونه دی کین در سال 1972 به نسبت های اولیه آزمایش شده توسط بیور مراجعه کرد و از تصادف به جای تطابق برای انتخاب نمونه شرکت های موفق استفاده کرد. معادله ممیز به دست آمده دقت طبقه بندی مدل آلتمن را داشت و از توانایی تمایز تا سه سال قبل از ورشکستگی به صورت کار آمد برخوردار بود. اما وقتی با نمونه معتبر مطابقت داده شد، در نتایج حاصله عدم یکنواختی مشاهده شد. یعنی تزلزل قابل ملاحظه ای در مدل برآوردی وجود داشت. ( علی خانی ،1385 )

2-6-1-5-4- مدل اسپرینگیت
این مدل بر مبنای مطالعات آلتمن در سال 1978 بوسیله اسپرینگیت ایجاد شد. اسپرینگیت همانند آلتمن از تجزیه و تحلیل چند ممیزی برای انتخاب چهار نسبت مالی مناسب از میان 19 نسبت که بهترین نسبت ها برای تشخیص شرکت های سالم و ورشکسته بود ، استفاده کرد.

جدول 2-3- ضرایب شاخص اسپرینگیت
نسبت
ضریب
سرمایه در گردش به کل دارایی
03/1
سود ویژه قبل از بهره و مالیات به کل دارایی ها
07/3
سود ویژه قبل از مالیات به بدهی جاری
66/0
فروش به کل دارایی
4/0

X44/0+X366/0+X207/3+X103/1 = شاخص Z
بر اساس مطالعات انجام شده توسط اسپرینگیت اگر شاخص محاسبه شده کمتر862/0 باشد شرکت در یکی از دو سال آینده ورشکسته خواهد شد.
اسپرینگیت در سال 1979 این مدل را روی 50 شرکت امتحان کرد . که نرخ دقتی حدود 88% برای دو سال قبل از ورشکستگی بدست آمد.
ساندسن در سال 1980 مدل اسپرینگیت را روی 24 شرکت امتحان کرد و نرخ دقت 3/83 % را بدست آورد.

2-6-1-5-5- مدل اوهلسون
اوهلسون از نسبتهای مالی و تجزیه و تحلیل لوجستیک برای ایجاد مدل خود استفاده کرد مدل اوهلسون از 9 متغیر تشکیل شده است .
9x 5/0-8×7/1-7×3/0+6×8/1-5×1/0+4×04/1-3×6+2×4/1-1×3/1- =Y
(شاخص سطح – GMP/ دارائی ها) log=1x
دارائی ها / بدهی ها = 2x
دارائی ها / سرمایه در گردش = 3x
دارائی جاری / بدهی جاری = 4x
عدد 1 اگر بدهیها بیشتر از دارائیها شده و گرنه عدد صفر = 5x
کل دارائیها / درآمد خالص = 6x
کل بدهی / وجوه حاصل از فعالیت = 7x
عدد 1 اگر درآمد خالص منفی برای دو سال گذشته باشد وگرنه عدد صفر = 8x
میزان تغییر درآمد خالص = 9x
مطابق نظر اوهلسون اگر y0 شود شرکت ها ورشکسته خواهند شد . او این مدل را روی یک نمونه 105 شرکت ورشکسته و 205 شرکت غیر ورشکسته امتحان کرد که نرخ دقتی حدود 85% برای یک سال قبل از ورشکستگی بدست آمد .

2-6-1-5-6- مدل تافلر
تافلر در سال 1983 در انگلستان تحقیقاتی در ارتباط با پیش بینی ورشکستگی انجام داد. وی اطلاعات 46 شرکت ورشکسته در بین سال های 1976 – 1969 را جمع آوری کرد و با اطلاعات شرکت های موفق مطابقت داد و مدلی برای پیش بینی ارائه نمود که به صورت زیر است:
R :نرخ بازده سرمایه گذاری ها
W :سرمایه در گردش
FR :ریسک مالی، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام
L :نقدینگی
تافلر سهم هر یک از متغیرها در مدل را به ترتیب 53، 13، 18، 16 درصد ارزیابی کرد. پس از ارائه این مدل وی نمونه ای از شرکت های ریسک دار را انتخاب کرد و با استفاده از مدل فوق، آنها را ارزیابی نمود. مدل، 115 شرکت از 825 شرکت صنعتی موجود در بانک اطلاعاتی را در حد خطرناک طبقه بندی کرد. در طی 2 سال بعد 35% از شرکت ها یا ورشکست شدند یا به لحاظ اقتصادی تقریباً با عدم توانایی در بازپرداخت بدهی ها روبرو شدند و بیش از 27% از شرکت ها هنوز هم در حد خطرناک باقی ماندند. واضح است که مدل بعضی قابلیت های پیش بینی را نشان می دهد. اما اینکه مدل فوق ارزشمند است یا خیر هنوز چندان روشن نیست زیرا علاوه بر اینکه 44 شرکت از 115 شرکت در حد خطرناک تا چهار سال بعد هنوز به فعالیت خود ادامه می دادند. یکی از شرکت ها با وضعیت غیرخطرناک ورشکست شد. این مدل مشکلات عملی را برای موسسات اعتباری به وجود آورد. زیرا بین 11 تا 21 درصد از وضعیت مشتریان بالقوه آنها را طی سال های 1980 – 1973 در حد خطرناک طبقه بندی کرده بود.( روپشتی ودیگران ،1385 :519).

2-6-1-5-7- مدل زمیجوسکی
زمیجوسکی از نسبت های مالی برای ایجاد مدل خود استفاده کرد که فقط بر اساس دیدگاه نظری انتخاب نشده بودند بلکه آنها بر مبنای مطالعات پیشین زمیجوسکی روی نسبتهای مالی انتخاب شده بودند.
3×004/0-2×7/5+1×5/4-3/4- =Z
کل دارایی / سود خالص = X1
کل دارایی / کل بدهی = X2
بدهی جاری / دارایی جاری = X3
مطابق این مدل اگر 0/5 > Z باشد ، شرکت ورشکسته خواهد شد. او این مدل را روی 40 شرکت ورشکسته 800 شرکت غیرورشکسته آزمون کرد که نرخ دقتی حدود 78% برای یکسال قبل از ورشکستگی بدست آورد. در این تحقیق از این مدل برای تعیین وضعیت شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می گردد.

2-6-1-5-8- مدل فالمر
فولمر از تجزیه و تحلیل چند متغیره برای ارزیابی کاربرد 40 نسبت مالی برای یک نمونه 60تایی شامل 30 شرکت ورشکسته و 30 شرکت غیر ورشکسته استفاده کرد.

9x 98/0-8×08/1-7×57/0+6×33/2-52×1/0+ 4×2/1-3×07/0+2×21/0-1×5/5 =F
کل دارایی / سود تقسیمی = x1
کل دارایی / فروش =x2
دارایی خالص / سود قبل از مالیات = x3
کل بدهی / جریان نقد = x4
کل دارایی / کل بدهی = x5
کل دارایی / بدهی جاری = x6
لگاریتم کل دارائی های محسوس = x7
کل بدهی / سرمایه در گردش = x8
بهره / لگاریتم سود قبل از بهره و مالیات = x9
مطابق این مدل اگر  F 0باشد شرکت ورشکسته خواهد شد .
تحقیقات این دانشگاه نشان می دهد که دقت این مدل 98% برای یکسال قبل از ورشکستگی و 81% برای بیش از یک سال قبل از ورشکستگی بوده است.

2-6-1-5-9- مدل سی اسکوار
این مدل توسط عده ای از دانشمندان کانادایی ایجاد شد . آنها این مدل را بر اساس تجزیه و تحلیل چند متغیره طراحی کردند. آنها در تحقیق خود از 30 نسبت مالی همراه با یک نمونه 173 تایی از کارخانجات تجاری کوبس استفاده کردند.
76/2-3×393/0+2×508/4+1×509/4 =CA-Score
کل دارایی / سرمایه صاحبان سهام = x1
کل دارایی / مخارج مالی + درآمد قبل از مالیات =x2
کل دارائی / فروش = x3
مطابق مدل اگر-0.3  CA-Score باشد، شرکت ورشکسته خواهد شد.

2-6-1-5-10- مدل گرایس
گرایس مجموعه ای از مدل های پیش بینی ورشکستگی را برای ارزیابی حساسیت ساختار آنها نسبت به ترکیبات متعدد نسبت های مالی، مورد مطالعه قرار داد. او مخصوصاً به مدل ها و ضرایب مورد استفاده که شامل ترکیبات متعدد نسبت های مالی بودند، توجه خاصی داشت.
مدل پیش بینی ورشکستگی که توسط گرایس ارائه گردید براساس مدل احتمالی شرط لوجیت می باشد.
در مدل های لوجیت، نسبت هایی مالی شرکت ها در ضرایب مدل ضریب شده تا یک شاخص لوجیت (LCI) ایجاد شود.
مجموعه جواب های این فرمول در حدود صفر تا یک می باشد. احتمال میان برد دقت پیش بینی این فرمول عدد 5/0 می باشد. انتخاب میان برد، براساس نقطه بی تفاوتی بین خطاهای نوع اول و دوم می باشد. وزن های خطاهای نوع اول و دوم به خاطر این توسط گرایس مساوی در نظر گرفته شده بود که غیر قابل اجتناب بودن هر دو نوع خطا را پذیرفته است. بنابراین شرکت هایی که احتمال ورشکستگی بزرگتر از 5/0 دارند به عنوان ورشکسته و شرکت هایی که احتمال کوچکتر از 5/0 دارند به عنوان شرکت های غیر ورشکسته طبقه بندی می شوند.
گرایس برای اندازه گیری دقت پیش بینی مدل خود نمونه ای شامل شرکت هایی که در یک گروه 5 ساله از سال 1988 تا 1993 تقاضای ورشکستگی کرده اند و همچنین تعدادی شرکت فعال در همان دوره استفاده کرد. این حجم نمونه از 24 شرکت ورشکسته و 24 شرکت غیر ورشکسته تشکیل شده بود. در این آزمایش که از نسبت های درآمد خالص به کل دارایی و کل بدهی به کل دارایی استفاده می کرد، دقت پیش بینی حدود 79% برای سال قبل از ورشکستگی و 7% برای دو سال قبل از ورشکستگی به دست آمد.
اغلب مدل های پیش بینی ورشکستگی، نسبت هایی که نشان دهنده نسبت هایی نقد، عملکرد و اهرم مالی شرکت ها است را برای ارزیابی خود به کار می برند. مدل گرایس و تمام مدل های استفاده کننده از ترکیبات مناسب نسبت های، از نسبت هایی درآمد خالص به کل دارایی، سرمایه در گردش به کل دارایی، کل بدهی به کل دارایی و تفاوت درآمد خالص و جریان نقدی عملیاتی به کل دارایی به عنوان شاخص لوجیت استفاده می کند. (صفری، 1381)

2-6-1-5-11- مدل زاوگین
مدل تدوین شده توسط خانم کریستین زاوگین که از تحلیل آماری لوجیت استفاده می کند کاربرد مدل لوجیت نیازمند 4 مرحله است:
1- یکسری نسبت های مالی محاسبه می شود که در مدل پیش بینی زاوگین نسبت می بایست محاسبه شود.
2- هر یک از نسبت ها، درضرایب آنها ضرب می شود. ضرایب هر کشور مختص به آن کشور است و برای محاسبه ضرایب آن در هر کشور از تحلیل آماری لوجیت که شبیه به تحلیل رگرسیون است، استفاده می شود.
3- حاصل ضرب نسبت ها در ضرایبشان را با هم جمع کرده و y را بدست می آوریم.
4- برای محاسبه احتمالی ورشکستگی شرکت، y را در فرمول ( ) قرار داده و احتمال ورشکستگی هر شرکت را که یک عدد منحصر به فردی است، به دست می آوریم.
در مدل مربوطه، متغیرهایی با ضرایب منفی احتمال ورشکستگی را افزایش می دهند چون را کاهش می دهند. متغیرهایی با ضرایب مثبت نیز احتمال ورشکستگی را کاهش می دهند. چرا که را به طرف 1 سوق می دهد.
خروجی مدل که احتمال ورشکستگی شرکت مربوطه است عددی در دامنه بین صفر تا یک است. هرچه این عدد بزرگتر بوده و به یک نزدیکتر باشد، احتمال ورشکستگی شرکت بیشتر است و برعکس هرچه این عدد کوچکتر باشد و به صفر نزدیکتر باشد، احتمال ورشکستگی پایین تری را برای شرکت نشان خواهد داد. (گجراتی ،1372: 625)
خانم زاوگین با استفاده از صورت های مالی شرکت های عادی و ورشکسته، ضرایب متغیرهای مدلش را برای 5 سال محاسبه کرد. وی شرکت های ورشکسته سال 1980 را در نظر گرفته و ضرایب متغیرهای مدلش را برای 5 سال متوالی 1975 تا 1979 حساب کرد. سپس براساس ضرایب مربوطه، احتمال ورشکستگی یک شرکت ورشکسته را برای نمونه بررسی کرد. وی مشاهده کرد که در دوره سال های 1975 تا 1979 احتمال ورشکستگی شرکت مذکور روند صعودی داشته است. سپس تغییرات روند احتمال ورشکستگی شرکت مذکور را با روند قیمت سهام آن شرکت در طول آن سال ها بررسی کرد و مشاهده کرد که همزمان با روند صعودی احتمال ورشکستگی شرکت، قیمت سهام شرکت تغییرات نزولی داشته و سال به سال همراه با افزایش احتمال ورشکستگی، کاهش یافته است.
مدل زاوگین به دلیل عدم اتکاء به فرض نرمال بودن توزیع جامعه متغیرهای مورد استفاده در مدل پیش بینی ورشکستگی، به واقعیت نزدیک می باشد، لکن مدل آلتمن به استناد فرضی که براساس آن مدل را تدوین کرده اند، قابلیت کاربرد در بسیاری از جوامع با شرایط مختلف را دارد.
با این حال، یکی از ایرادات وارد بر آن این است که در مدل زاوگین به دلیل عدم اتکا به فرض نرمال بودن توزیع متغیرها و نسبت هایی مدل و استفاده مستقیم از تحلیل های آمار ناپارامتریک و مدل لوجیت برای پیدا کردن ضرایب نسبت ها و متغیرهای مدل پیش بینی، مقایسه با مدل های تحلیل ممیزی مثل مدل آلتمن، ضرایب محاسبه شده متغیرها با هم همبستگی کمتری دارند .(سلیمانی ، 1385 )
2-6-1-5-12- مدل فیلوسوفو
لئونیدو ولادیمیر فیلوسوفو مسئله پیش بینی ورشکستگی شرکت ها را با ارزیابی همزمان فاصله مدتی که ورشکستگی اتفاق می افتد بررسی کردند. دو تا از این فاکتورها کمیت و کیفیت بدهی شرکت هستند، در حالی که دو فاکتور دیگر توانایی پرداخت بدهی هستند.
ارزش این عامل با نزدیک شدن به ورشکستگی افزایش می یابد. این عامل می تواند به عنوان پیش گویی کننده ورشکستگی یک یا دو سال قبل از اینکه ورشکستگی اتفاق بیفتد به کار رود. افزایش تعهدات جاری به موجب نزدیک شدن به سررسید بدهی های بلند مدت شرکت ایجاد می شود. بدهی بلند مدت در سال قبل از تاریخ پرداخت می تواند کاهش پیدا کند.
ارزش این عامل در حالی که شرکت به ورشکستگی نزدیک می شود کاهش می یابد. تحقیقات نشان داد که پتانسیل قابل ملاحظه ای برای پیش بینی ورشکستگی شرکت ها تا سه سال قبل از اینکه اتفاق بیفتد وجود دارد.
یکی از نشانه های طبیعی رسیدن به ورشکستگی تقلیل سود شرکت و تغییرات آن به سوی زیان است. این همه نوع سودی را شامل می شود (عملیاتی، ناخالص، خالص). سودهای شرکت در این مواقع به دلیل زیان های غیر طبیعی و بعضی مواقع سودهای غیر طبیعی بسیار ناپایدار هستند. ارزش این عامل زمانی که شرکت به ورشکستگی نزدیک می شود کاهش می یابد.
ارزش این عامل زمانی که شرکت به ورشکستگی نزدیک می شود افزایش می یابد. پرداخت های بهره در 2 تا 3 سال قبل از ورشکستگی افزایش پیدا می کند.
هدف فاکتورهای پیش بینی کننده در این تحقیق محاسبه درست آخرین احتمال ورشکستگی است. یک سری اطلاعات از 24 شرکت که منجر به ورشکستگی بین سال های 1988 – 1980 شد به عنوان ماده تجربی اصلی برای انتخاب فاکتورهای پیش بینی ، ساختار الگوریتم پیش بینی و برآورد قابلیتهایشان مورد استفاده قرار گرفت.
صورتحساب سود و زیان و ترازنامه شرکت ها و اطلاعات درباره تاریخ احساس وضعیت ورشکستگی جمع آوری شد.اطلاعات برای هر شرکت شامل بیش از هفت ترازنامه و صورتحساب سود و زیان سالانه است.
آخرین نسبت به تاریخ کمتر از یکسال قبل از تاریخ ورشکستگی است.کارایی متغیرهای قواعد پیش بینی در این تحقیق توسعه پیدا کرد و نشان داده شد که در شرایط برابر ، آنها بسیار کاراتر از قاعده Z اسکور آلتمن و قواعد محاسباتی آزمون شده هستند

2-7- پیشینه تحقیق
به دلیل وجود اثار و مطالات زیادی در حوزه حاکمیت شرکتی و درماندگی ورشکستگی مالی هم در پژوهشهای داخلی و هم در پژوهشهای خارجی ابتدا مطالعات انجام شده در حوزه حاکمیت شرکتی به صورت جداگانه و سپس مطالعات ورشکستگی را مورد بررسی قرار خواهیم داد و در نهایت مطالعاتی که که در حوزه حاکمیت و درماندگی می باشد ارایه می گردد.
2-7-1- پژوهشهای خارجی
لی33 (2008) در تحقیق خود اثر ساختار مالکیت را بر عملکرد مالی شرکتهای کره ای را مورد بررسی قرار داد.وی دو معیار تمرکزمالکیت(توزیع سهامی که در اختیار اکثریت سهامداران است) و ماهیت سهامداران(سرمایه گذاران خارجی و سرمایه گذاران نهادی)را به عنوان معرف ساختار مالکیت در نظر گرفت. نتایج این تحقیق نشان داد عملکرد شرکت با افزایش تمرکز مالکیت شرکت بهبود می یابد اما اثر مالکیت نهادی و مالکیت خارجی ناچیز است. همچنین نتیجه گیری شد که یک رابطه U شکل معکوس بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت وجود دارد. بدین گونه که عملکرد شرکت وقتی به اوج می رسد که تمرکز مالکیت در یک سطح متوسط باشد.
تسای و گو34 (2007)، ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو برای سالهای 1999 تا 2003 را مورد پژوهش قرار دادند. مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکتهای دولتی از کل سهام سرمایه می باشد.واین شرکتها شامل شرکتهای بیمه،موسسات مالی،بانک ها،شرکتهای دولتی و دیگر اجزای دولت می باشند. آنها نشان دادند که سرمایه گذاران نهادی در کازینو ها ممکن است به سرمایه گذاران این صنعت کمک کنند تا مسائل نمایندگی حاصله از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهند.
کرنت و سایرین35(2007) در تحقیق خود مالکان نهادی را به دو دو دسته حساس نسبت به فشار(افرادی که تمایل کمتری برای چالش با مدیریت دارند)و غیر حساس نسبت به فشار(افرادی که انگیزه بیشتری برای نظارت بر مدیریت و کنترل او دارند)تقسیم نموده و ارتباط آنها را با عملکردشرکت مورد مطالعه قرار دادند.آنها به این نتیجه رسیدند که میزان مالکیت نهادی غیر حساس(ناظر)رابطه مثبت با عملکرد شرکت داردومالکیت حساس ارتباطی با عملکرد شرکت ندارد.
وانگ و دیگران (2009)، در تحقیق خود به بررسی تاثیر ویژگی های حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت های چینی پرداختند آنها در تحقیق خود از دو رویکرد حاکمیت شرکتی استفاده کردند. ابتدا به بررسی تاثیر هریک از ویژگی های حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت ها پرداختند و سپس به بررسی تاثیر تمام ویژگی های حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت ها نتایج تحقیقات انها نشان داد که شرکت ها با داشتن حاکمیت شرکتی قوی دارای عملکرد بهترو ارزش بالا تری هستند. همچنیین بین تمرکز مالکیت، سرمایه گذاران نهادی، مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش بازار رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد.
لوندرو36 همکاران(2011)، به بررسی رابطه مالکیت نهادی و عملکردشرکت در بورس فرانسه پرداختند مشابه تحقیقات گذشته وجود رابطه بین درصد مالکیت نهادی و عملکرد شرکت تایید گردید.
فونگ و شین37(2012)، در تحقیقی به نام تاثیر سرمایه گذارا ن نهادی بر عملکرد سرمایه شرکت انجام دادند. در تحقیق مزبور آنها به بررسی شرکتها با سطوح متفاوت نهادی پرداختند. آنها در یافتند رابطه مستقیمی بین مالکیت نهادی و هزینه های سرمایه ای وجود دارد. فون و شین بیان می دارند که در این ارتباط سرمایه گذاران نهادی با نقش نظارتی که اعمال می کنند تاثیر گذار هستند.
ود ربحث درماندگی مالی :
میلر و همکاران(1968)، با مدلسازی به صورت حداقل کردن هزینه روزانه مورد انتظارشان، مقدار بهینه مانده وجه نقد را تعریف کردند . در واقع فرض این که مانده وجه نقد متغیرتصادفی است ، مستلزم این است که بپذیریم خالص وجه نقد روزانه متغیر تصادفی مستقل است . میلر و ار جریانهای وجه نقد را به صورت متغیر تصادفی مستقل با توزیع برنولی مدل سازی کردند اما اعتبار این روش بر این اساس است که جریانهای وجه نقد دارای توزیع نرمال باشند.
ایپن و همکاران(1968)، مدل برنامه ریزی پویای مدیریت وجه نقد را ارائه دادند که در آن از برنامه ریزی خطی به منظور پیدا کردن مقدار بهینه متغیرها استفاده شده بود . اگرچه در مطالعه آن ها به شرایط توزیع وجه نقد خالص اشاره ای نشده ، اما جریان وجه نقد مورد استفاده در مدلشان متغیر تصادفی مستقل با توزیع احتمال گسسته، کران دار و ایستا است . آنها خاطر نشان کردند که مدل میلر و ار حالت خاصی از رویکرد کلی آنهاست.
دیلنبچ و همکاران(1971)، به منظور گسترش مدل ایپن و فاما از مدلر برنامه ریزی پویای مشابهی استفاده کرد که در آن، توزیع جریانهای وجه نقد به صورت غیرایستا در نظر گرفته شده بود.
هومونوف و همکاران(1975) آزمونی روی خالص وجه نقد روزانه یک شرکت انجام دادند و موفق شدند فرضیه مستقل بودن داده ها را در سطح معناداری 0.05 رد کنند اما این فرضیه در سطح معناداری 0.01 رد شد
امری و همکاران (1981)، شواهدی تجربی از ویژگیهای آماری خالص وجه نقد روزانه ارائه داد . در این تحقیق خالص وجه نقد دو شرکت، دارای توزیع نرمال بوده ولی پارامترهای توزیع آن ثابت نبودند به صورت ترکیبی از توزیع های شناخته شده می باشند که این وضعیت (ثابت نبودن پارامترها ) محدودیتهایی را در مدل مدیریت وجه نقد به همراه دارد . استقلال داده های استفاده شده در این مدل نیز بررسی شد . امری در این مقاله تاکید کرد که به منظور استفاده از مدل بهینه مدیریت وجه نقد، وابستگی داده ها باید از میان برود.
استون و همکاران(1987) مساله مربوط به فعل و انفعالات روزهای ماه و روزهای هفته را شناسایی کردند . آنها به منظور پیش بینی وجه نقد روزانه از یک مدل جمع پذیر استفاده کردند و در مقاله خود به بررسی اثر ساختاری ترکیب های مختلف زمانی پرداخته و سپس از ترکیب آنها به عنوان مدل مناسب پیش بینی استفاده کردند
کوت و فرانک در سال 1992 ، فلچر و گوس در سال 1993 ، از شبکه عصبی برای پیش بینی ورشکستگی استفاده کرده و معتقدند این روش توان بیشتری به منظور تمایز داده ها نسبت به تحلیل ممیزی دارد.
اما تام و همکاران(1992) و نیز سام و همکاران(2007) بر اساس مطالعات خود به این نتیجه رسیدند مد ل های پیش بینی ورشکستگی در سال های اخیر بیشتر شامل شبکه عصبی مصنوعی است. مطالعات اخیری که توسط سابهارت و همکاران(2000) انجام شده موکد آن است که رابطه بین متغیرهای توضیح دهنده و تحلیل لوجیت پروبیت اغلب به صورت غیرخطی است . شاموی در سال 2001 نشان داد که به منظور جبران نقصان رویکردهای سنتی، پیشنهادهایی در راستای استفاده از شبکه عصبی مصنوعی و یا مدل های چندگانه غیرخطی و مدل های ریسکی به جای مدل های آماری تک دوره ای به منظور وارد کردن تمام اطلاعاتی که شرکت ها در شرایط ریسکی با آن ها مواجه هستند، ارائه شده است
چیو و چن در سال 2009 در مقاله ای با عنوان "تجزیه و تحلیل کارایی بانک تایوانی: ترکیب هر دو ریسک مربوط به محیط خارجی و داخلی" رابطه ریسک اعتباری، بازار و عملیاتی را با کارایی بانک ها بررسی کرده است. وی با استفاده از دو روش DEA و SFA و نتایج بدست آمده از آنها ریسک و کارایی بانک ها را محاسبه کرد و در پایان به وجود رابطه ی معنی داری میان ریسک و کارایی پی برد.
استیفن کارانو در سال 2010 در مقاله ای با عنوان "کارایی در نظام بانکداری کشور غنا با استفاده ازDEA وSFA" سطح کارایی و کارایی بانک های غنا را در طی دوره ی 10 ساله بین سال های 1999 تا 2006 با استفاده از دو مدل DEA وSFA سنجیده است. وی فرضیه های مختلف ازDEA وSFAرا برای مقایسه ی مدل ها بررسی کرده سپس از هر دو مدل جهت بدست آوردن کارایی بانک ها استفاده کرده است.
سان و چانگ در ( 2011 ) طی پژوهشی به طور نسبی جامع در مقاله ای با عنوان "تجزیه و تحلیل جامعی از اثرات اقدامات ریسک بر کارایی بانک: شواهد از کشورهای در حال ظهور آسیا" رابطه بین ریسک های عملیاتی، اعتباری و بازار بانک ها را در تایلند با کارایی شعب بانک نمونه بررسی نموده که کارایی شعب را بر اساس دو روش DEA و SFA برآورده نموده و ارتباط معنی دار بین ریسک و کارایی را نتیجه می گیرد.
فیلیپ هاسپیسلاق (2007)، حاکمیت شرکتی و بحران را بررسی کرد و به این نتیجه رسید که کیفیت هیئت مدیره در واکنش در مقابل بحران مالی تاثیر دارد.
ایلیزر و همکارانش (2007) به بررسی توانایی مکانیزمهای حاکمیت شرکتی در جلوگیری از ورشکستگی شرکتها پرداختند. در این تحقیق برای تعیین سطح ورشکستگی از مدل Z آلتمن و نسبت پوشش بهره استفاده کردند ونتایج حاکی از آن است که هیئت مدیره یک دستتر و مستقل با درصد بیشتری از اعضای غیرموظف و همچنین در اختیار قراردادن بخش بزرگی از سهام شرکت در اختیار مدیران داخلی بیشترین تاثیر را در جلوگیری از ورشکستگی دارد.
فرناندز (2008)در تحقیق خود به نقش استقلال اعضای هیات مدیره پرداخت. وی با استفاده از دادههای 51 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار پرتغال طی سالهای 2002 تا 2004 ارتباط بین عملکرد شرکت، ساختار هیات مدیره و پرداختی به مدیران اجرایی رده بالا را مورد مطالعه قرار داد. وی به این نتیجه رسید که اعضای غیراجرایی هیات مدیره نقش نظارتی قوی ندارند. همچنین شرکتهای با اعضای غیراجرایی صفر، تنظیم و بالانس بهتری بین منافع سهامداران و مدیران دارند و در این شرکتها مشکلات نمایندگی کمتری وجود دارد.
برانچو ،فرناندو والکساندرو (2009) به بررسی رابطه حاکمیت شرکتی و ورشکستگی با توجه به میزان بدهیها پرداختند. نتایج بدست آمده نشان میدهد شرکتهایی با حاکمیت شرکتی بهتر، هزینه بدهی کمتر و اعتبار بیشتری دارند و در ضمن نظارت بیشتر و اجرای قوانین سختتر در رابطه با ورشکستگی تاثیرات مثبتی بر میزان بدهیها دارد.
چانگ (2009) با بررسی رابطه بین ویژگیهای حاکمیت شرکتی در شرکتهای درماندگی مالی در کشور تایوان به این نتیجه میرسد که شرکتهای دارای استقلال هیات مدیره (شرکتهای دارای درصد بالای اعضای غیرموظف هیات مدیره) نسبت به شرکتهای دارای درصد پایین اعضای غیرموظف هیات مدیره، کمتر دچار بحران و درماندگی مالی میشوند. نتایج همچنین نشان میدهد که یک رابطه مثبت بین اندازه هیات مدیره و درماندگی مالی وجود دارد.
فیچ و سلزک(2010)، به بررسی توانایی ساز و کارهای حاکمیت شرکتی در جلوگیری از درماندگی مالی شرکتها پرداختند. آنها برای تعیین سطح درماندگی مالی از مدل Z آلتمن و نسبت پوشش بهره استفاده کردند. نتایج حاکی از آن است که هیات مدیره مستقل با درصد بیشتری از اعضای غیر موظف و همچنین در اختیار قرار دادن بخش بزرگی از سهام شرکت در اختیار مدیران داخلی، بیشترین تاثیر را در جلوگیری از درماندگی مالی دارد.
لاجیلی و زگال (2011) به این نتیجه رسیدند که شرکتهای دارای بحران و درماندگی مالی، علاوه بر دارا بودن شاخصهای سلامت مالی و تجاری پایینتر دارای چرخش هیات مدیره بیشتر و همچنین دوره تصدی کمتر اعضای غیرموظف هیات مدیره بودهاند.
الن ودیگران (2012) در مقاله ای با عنوان نقش حاکمیت شرکتی بر درماندگی شرکتها در طی دوره بحران مالی به بررسی تاثیر ساختار مدیریت و ساختار مالکیت بر سود آوری بانکهای خصوصی در آمریکا پرداختند انها به این نتیجه رسیدند که حاکمیت شرکتی نقش مهمی در سود آوری و سپس عدم ورشکستگی بانکها دارد .
لورنزو (2013) در مقاله ای به عنوان درماندگی مالی و و عملکرد شرکتها به مطالعه تاثیر درماندگی مالی بانکها بر عملکرد شرکتها در چند بعد پرداخته اند انها به این نتجه رسیدند که در اثر استرس های مالی که در بخش بانکها ایجاد می گردد شرکتها مجبور به کاهش 6 درصدی توان اهرم مالی خود می گردند همچینن شرکت ها دربخش دارایی ها با کاهش 4 درصدی روبه رو می گردند . که به تبع آن کاهش سطح عمکرد ایجاد می شود

2-7-2- پژوهشهای داخلی
نوروش و ابراهیمی کردلر ،(1384)در مطالعه ای به بررسی رابطه بین سهامداران نهادی و تقارن اطلاعات پرداختند. یافته های تحقیق آن ها نشان می دهد که در شرکت هایی که مالکیت نهادی بیشتری دارند در مقایسه با شرکت هایی که مالکیت نهادی کمتری دارند، قیمت های سهام اطلاعات سودهای آتی را بیشتر در بر می گیرد. این نتیجه را ایشان به حرفه ای بودن سهامداران نهادی ربط دادند که دارای توانایی و مزیّت نسبی در پردازش اطلاعات هستند. از این رو قیمت های سهام شرکت های با مالکیت نهادی باید بخش بیشتری از اطلاعات مرتبط با سودهای آتی را منعکس کنند

مهدوی و حیدری ( 1384 ) در تحقیقی تحت عنوان ساختار مالکیت وکارآیی شرکتهای فعال در بازار اوراق بهادار بیان کردند نتایج خصوصی سازی کوپنی در کشورهای بلوک شرق نشان داد که عدم تمرکز مالکیت به کاهش کارایی شرکت های خصوصی انجامیده است. بر اساس یافته های این تحقیق در ایران همچون کشورهای چین و چک تمرکز مالکیت تاثیر مثبت و معنادار بر کارایی شرکت ها دارد.
مرفوع (1385)به بررسی تاثیر سرمایه گذاران نهادی بر ویژگی پیش بینی سود شرکت ها(دقت،سودگیری،به موقع بودن ودفعات تجدیدنظر)پرداخت.یافته های وی بیانگرنقش بسیارضعیف سرمایه گذاران نهادی دراثرگذاری برویژگی های پیش بینی سود است.
رحیمیان و همکاران (1385) بررسی رابطه برخی سازوکارهای حاکمیت شرکتی و عد م تقارن بررسی کردند نتایج آنها نشان داد که میان واحد حسابرسی داخلی و نسبت مدیران غیرموظف هیئت مدیره و معیارهای عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معناداری وجود ندارد. اما میان درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه منفی معناداری وجود دارد.
مشایخ واسماعیلی )1385)، در تحقیقی به بررسی روابط بین درصد مالکیت اعضای هیات مدیره و اعضای غیرموظف هیات مدیره با کیفیت سود پرداختند. علیرغم آنکه آن ها رابطه ی خطی بین این متغیرها پیدا نکردند ولی بین اقلام تعهدی (به عنوان معیار کیفیت سود) و درصد مالکیت اعضای هیات مدیره یک رابطه ی غیرخطی معنادار (به شکل U) وجود داشت.
ماه آور پور ( 1386)، در تحقیقی تحت عنوان بررسی اثرات تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس نشان می دهد در سطح اطمینان 95 درصد بین تمرکز مالکیت ومعیار EPS رابطه معناداری وجود دارد. هر چه تمرکز مالکیت بیشتر باشد، کنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده و موجب بهبود عملکرد شرکتها می شود وارتباط بین تمرکز مالکیت ومعیار بازدهی بستگی به نوع مالکیت وعوامل موثر بر بازدهی دارد.
تقوی و سرکانی ( 1386)، در تحقیقی تحت عنوان تاثیر رشد اقتصادی بر ساختار مالی و مالکیت شرکت های پذیرفته شده در بورس نشان می دهند که شرکت ها با افزایش تامین مالی از طریق ایجاد بدهی نتوانسته اند نقش موثری در رشد اقتصادی ایفا نمایند. این نتایج حاکی از اهمیت تامین مالی شرکت ها از طریق افزایش سرمایه و نقش موثر آن در فرایند توسعه است.
حساس یگانه و همکاران(1378)، رابطه بین سرمایه گذاری نهادی و ارزش شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران را طی دوره زمانی 1376 الی 1383بررسی کردند.نتایج تحقیق بیانگر وجود یک رابطه مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت بوده و موید فرضیه نظارت کار آمد است.با این وجود یافته های تحقیق بیانگر عدم وجود ارتباط معنی دار بین تمرکز مالکیت نهادی و ارزش شرکت است.یعنی فرضیه همگرایی منافع را تایید نمی کند
مهرانی وهمکاران(1389)، بابررسی61شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران طی سالهای1377الی 1385رابطه نوع مالکیت نهادی و حسابداری محافظه کارانه را مورد بررسی قراردادندوبه این نتیجه رسیدند که رابطه مثبت بین مالکیت نهادی ومحافظه کاری سودوجود دارد.بعد از تفکیک مالکان نهادی به فعال و منفعل،رابطه مثبت و معناداری بین مالکیت نهادی منفعل و محافظه کاری سود نیز یافت شدو در ارتباط با مالکیت نهادی فعال، نتیجه قابل اتکایی حاصل نشد.
عرب صالحی و ضیایی(1389)، رابطه بین کیفیت سود و نظام راهبری را بررسی کردند. در این تحقیق کیفیت سود بر اساس مفهوم رابطه بین سود، اقلام تعهدی و وجه نقد و با معیار نسبت وجه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی به سود عملیاتی مورد سنجش قرار گرفت. نتایج آنان حاکی از رابطه معنادار کیفیت سود با نسبت اعضای غیرموظف و اندازه هیات مدیره با کیفیت سود است
مرادزاده و عدیلی(1390)، در مقاله ای با عنوان بررسی رابطه ی بین مالکیت نهادی سهام و عملکرد سرمایه ی فکری ،، تعداد 92 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره ی زمانی 1384 تا 1388 مورد بررسی قرار دادند.آنها با استفاده از روش تجزیه و تحلیل پنل و رگرسیون حداقل مربعات ادغامی، دریافتند در سطح اطمینان 95 درصد بین سطح سرمایه گذاران نهادی و عملکرد سرمایه ی فکری رابطهی مستقیم وجود دارد،اما بین تمرکز سرمایه گذاران نهادی و عملکرد سرمایه ی فکری رابطهی معنی داری وجود ندارد.
همچنین دریا سری و همکاران (1391)، مقاله ای را با عنوان رابطه ساختار مالکیت (میزان مالکیت نهادی) بر عملکرد مالی (گذشته و آتی) شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بصورت مطالعه موردی در صنعت خودرو در سالهای 1385 تا 1389 انجام دادند . آنها تاثیر مالکیت نهادی را بر عنوان اجزای حاکمیت شرکتی بر عملکرد بررسی کردند و مطالعه انها موید وجود رابطه مستقیم بین مالکیت نهادی و عملکرد مالی شر کت است .
و در بحث درماندگی و ورشکستگی
راعی و فلاح پور(1383) ، در تحقیقی با عنوان پیش بینی درماندگی مالی شرکت ها با استفاده از شبکه های عصبی مصنوعی ، به مقایسه قدرت پیش بینی کنندگی شبکه های عصبی در مقایسه با روش تفکیک کننده خطی چند متغیره پرداخته اند. آنها شرکت هایی که مشمول ماده 141 قانون تجارت بوده اند، را از سالی که مشمول این ماده شده اند به عنوان شرکت های درمانده مالی تعریف کردند و با استفاده از اطلاعات مالی سنوات قبل، این گونه شرکت ها را پیش بینی کرده اند. پنج متغیر مورد بررسی در این تحقیق عبارتند از، نسبت جاری، نسبت سود قبل از بهره و مالیات به دارایی ها، حقوق صاحبان سهام به بدهی ها، سرمایه در گردش به کل دارایی ها و نسبت سود قبل از بهره و مالیات به فروش .آنها در مجموع 40 شرکت درمانده مالی در سنوات 73 تا 80 را که مشمول شرایط تعیین شده بوده اند، در نمونه قرارداده و 40 شرکت نیز از میان سایر شرکت ها به صورت تصادفی و به عنوان شرکت های سالم انتخاب کرده اند. میانگین صحت پیش بینی مدل تفکیک کننده خطی به طور کلی 4/93% و صحت پیش بینی مدل شبکه های عصبی مصنوعی 3/95 ٪ محاسبه شده است . آنها نقطه انقطاع را در مدل تفکیک کننده خطی معادل 5/0 فرض کرده اند. در نهایت چنین نتیجه گیری کرده اند که"مدل ANN شبکه های عصبی مصنوعی" در پیش بینی درماندگی مالی، به طور معنی داری نسبت به "مدل MDA مدل تفکیک کننده چند متغیره" از دقت پیش بینی بیشتری برخوردار است. در هر حال، با توجه به دو نکته، نتیجه گیری یادشده قابل تامل است : استفاده آن ها از نقطه انقطاع 5/0 در مدل تفکیک کننده چند متغیره، و تفاوت نسبتاً کم صحت کلی مدل های یاد شده (3/95% در مقایسه با 4/93%).
مهرانی و کرمی(1381) در تحقیقی دیگری با عنوان استفاده از اطلاعات تاریخی مالی و غیرمالی جهت تفکیک شرکت های موفق و ناموفق ، با استفاده از اطلاعات دو ساله 1381 و 1382 ، 120 شرکت و 6 متغیر اقدام به بررسی و پیش بینی شرکت های موفق و ناموفق کرده اند .متغیرهای مورد بررسی آنها متشکل از 3 متغیر مالی و 3 متغیر غیر مالی است که عبارتند از: بازده حقوق صاحبان سهام، رشد فروش، رشد سود، حجم معاملات، تعداد خریداران، و تعداد دفعات معامله .آنها شرکت موفق را به گونه ای تعریف کرده اند که باید حداقل 5 نسبت از نسبت های یادشده در سال 1382 نسبت به سال 1381 افزایش داشته باشد . وشرکت های ناموفق نیز باید حداقل 5 نسبت آنها درسال 1382 کاهش داشته باشد . آنها تفاوت معنی داری بین بازده سهام این دو گروه پیدا کرده اند. در مدل نهایی آنها ، تنها دومتغیر بازده حقوق صاحبان سهام و رشد فروش به عنوان متغیرهای توضیح دهنده شرکت های موفق و ناموفق استفاده شده است . و سایر متغیرها رابطه مهمی با طبقه بندی انجام شده نداشته اند.
سلیمانی (1384) در تحقیقی با عنوان ارزیابی توانمندی مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و ارائه مدل زواگین برمبنای آن، به دنبال درجه بندی و رتبه بندی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران بر مبنای توانایی نسبی تداوم فعالیت(توانمندی مالی) بر اساس مدل زاوگین شدند. برای این امر، یک نمونه سی تایی شرکت های ورشکسته(شرکت هایی که دارای زیان انباشت های بیش از 50 درصد سرمایه می باشند) و یک نمونه سی تایی از شرکت های غیرورشکسته در دو مرحله انتخاب شده است.(در مرحله اول شرکت هایی انتخاب شده اند که دارای بیشترین سود انباشته بوده و در یک دوره زمانی ده ساله زیان نداده اند و در مرحله دوم شرکت هایی برگزیده شده که با شرکت های ورشکسته هم صنعت بوده اند). همچنین اطلاعات شرکت ها در سه دوره زمانی مربوط به سال ورشکستگی، یک سال قبل از ورشکستگی و میانگین پنج سال قبل از ورشکستگی مورد آزمون قرار گرفته است.نتیجه بدست آمده از تحقیق، حاکی از این امر است که به دلیل شرایط محیطی و اقتصادی حاکم بر بورس ایران، مدل زاوگین برای پیش بینی احتمال ورشکستگی کارا نبوده و مناسب ترین مدل، مدلی است که ضرایب آن بر اساس شرایط ایران تعدیل گردیده باشد.
حساس یگانه و پوریانسب(1384)، در پژوهش خود بیان می کنند که با فعال تر بودن سهامدار، نظارت بر عملکرد مدیریت شرکت بهتر انجام می شود و مشکلات نمایندگی کاهش می یابد.
پورزمانی (1386)، به حاکمیت شرکتی و پیشبینی ورشکستگی شرکتها پرداخته است در این تحقیق ساختار مالکیت موجود و نظریه حاکمیت شرکتی در ایران مورد آزمون قرار میگیرد. با استفاده از آزمو ن تحلیل رگرسیون لوجیت، هیچگونه نتیجه معنادار آماری در مورد ارتباط متغیرهای ساختار مالکیت، ویژگی هیات مدیره و اظهار نظر حسابرس با احتمال وقوع بحران مالی حاصل نگردید.
خواجوی . فرج پور(1391)، تاثیر ویژگیهای هیات مدیره بر مدل های پیش بینی ورشکستگی آلتمن و اهلسن را بررسی کردند برای این منظور سه ویژگی هیات مدیره شامل اندازه ، تعداد مدیران مستقل و یکسانی رئیس هیات مدیره و مدیرعامل انتخاب شد و ارتباط آنها با امتیازهای آلتمن و اهلسون بررسی شد
نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده ها نشان میدهد که بین ویژگی های هیات مدیره و امتیاز آلتمن و اهلسون رابطه معناداری وجود ندارد.

منابع
اسلامی بیدگلی، غ. و شهریاری، س.، 1384، بررسی و آزمون رفتار توده وار سرمایه گذاران با استفاده از انحرافات بازده سهام از بازده کل بازار در بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1380 تا 1384، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 49، ص 44-25
اسلامی بیدگلی غلامرضا ، کردلوئی حمیدرضا (1388) مالی رفتاری، مرحله ی گذر از مالی استانداراد تا نوروفایناسمجله مهندسی مالی و مدیریت پرتفو سال اول شماره اول
افشاری، ح.، 1382، بررسی ساختاری قابلیت پیش بینی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 32، ص 126-13
ایرانژاد پاریزی ، مهدی.( 1385). روش های تحقیق در علوم اجتماعی . تهران: مدیران . چاپ سوم
ایزدی پناه، ن. و نظر زاده، س.، 1388، بررسی ارتباط کیفیت سود و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله توسعه و سرمایه، شماره 3، ص 110-87
ایروانی, محمدجواد (بهار و تابستان1388)،" بحران مالی جهانی و چند پیشنهاد راهبردی"، نشریه مدیریت بازرگانی، دوره 1، شماره2، از صفحه 33 تا 46 .
آقایی، م. و مختاریان، 1.، 1383، بررسی عوامل موثر بر تصمیم گیری سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 36، ص 25-3
باغومیان رافیک (1390) بررسی روند اثر رفتار سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران فصلنامه تحقیقات حسابداری و حسابرسی، شماره 12، زمستان 1390 ص 120
بختیاری حسن (1385) روشهای موثر در مدیریت نقدینگی بانکها حسابرس ، شماره 34 ص 86-94
بدری ، ا.، 1372، اطلاعات حسابداری و تصمیم گیری چند فرضیه رفتاری، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 4، ص 83-63
برزیده، ف.، 1382، ارتباط بین نسبت Q توبین و ارزش افزوده اقتصادی (EVA) در شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، دانشگده ی حسابداری و مدیریت
بولو، ق.، 1385، نظام راهبردی شرکت و تاثیر آن بر کیفیت سود، مجله اقتصادی بورس، شماره 52، ص 13-8
بهرامفر، ن. و رسولی، و.، 1377، ویژگی های کیفی اطلاعات حسابداری مدیریت و نقش آن در تصمیم گیری مدیریت، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 24 و 25، ص 109-86
حجازی، رضوان، انواری رستمی، علی اصغر، مقدسی، مینا (1387) تحلیل کارایی کل بانک توسعه صادرات ایران و رشد کارایی شعب آن با استفاده از تحلیل پوششی داده ها (DEA)، مجله مدیریت، دانشگاه تهران، شماره 1.
حسین صدقی خوراسگانی(1385) سبک های غالب رفتاری سرمایه گذاران در بازار سهام تهران روزنامه سرمایه شماره 542 10/6/86 > صفحه 18
خاکی، غلامرضا. (1376). روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه‏نویسی، تهران، وزارت فرهنگ و آموزش عالی، مرکز تحقیقات علمی کشور؛ کانون انتشاراتی درایت، چاپ اول،
خوش سیما، رضا، شهیکی تاش، محمدنبی، (1391) تاثیر ریسک های اعتباری، عملیاتی و نقدینگی بر کارایی نظام بانکی ایران، فصلنامه برنامه ریزی و بودجه، شماره 4.
خوش طینت ، فلاح ، 1385، بررسی رابطه بین اهرم مالی و ظریب واکنش سود ، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی،15(51)، 22-8.
سرمد، زهره و بازرگان، عباس و حجازی، الهه،1380 روش‏های تحقیق در علوم رفتاری، تهران، آگاه، چاپ پنجم، ،
سعیدی علی ، آقایی آرزو (1388) پیش بینی درماندگی مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از شبک ههای بیز بررسیهای حسابداری و حسابرسی، دوره 16 ، شماره 56 ، تابستان ، ص78-59.
سی آرتور ویلیامز،جی آر-ریچاردام هینز، مدیریت ریسک، مترجمان: داور ونوس،ججت اله گودرزی، نشر نگاه دانش،1382
سینایی حسنعلی ، داودی عبدالله (1388) بررسی رابطه شفا ف سازی اطلاعات مالی و رفتار سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران تحقیقات مالی، دوره 11 ، شماره 27 ، بهار و تابستان ا
شربت اوغلی احمد,عرفانیان امیر(1385) مطالعه تطبیقی و اجرای مدل های اندازه گیری ریسک عملیاتی مصوب کمیته بال در بانک صنعت و معدن شریف ویژه علوم مهندسی تابستان 1385; 22(34 (وِیژه مدیریت و مهندسی صنایع)):59-68.
شهرآبادی ابوالفضل ، یوسفی راحله (1386) مقدمه ای بر مالیه رفتاری، چاپ شده در ماهنامه بورس ، شماره ٦٩ ، آبان ماه
فرجی یوسف(1381) اشنایی با ابزار ها و نهاد های پولی و مالی، موسسه عالی بانکداری ایران
فلاح شمسی، میرفیض، و تهرانی، رضا (1384) طراحی و تبیین مدل ریسک اعتباری در نظام بانکی کشور، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، شماره 43.
فلاح شمسی، میرفیض، و تهرانی، رضا (1384) طراحی و تبیین مدل ریسک اعتباری در نظام بانکی کشور، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، شماره 43.
قاسمی میثم، خواجوی شکراله (1384). فرضیهی بازار کارا و مالی رفتاری فصلنامه تحقیقات مالی، شماره 20، پاییز و زمستان از صفحه69 -49.
قائمی محمدحسین,وطن پرست محمدرضا (1378). نقش اطلاعات در بازار سرمایه، سایت بورس اوراق بهادار بررسیهای حسابداری و حسابرسی پاییز 1384; 12(41):85-
کردستانی، غلام رضا و علی، آشتاب(1389). بررسی رابطه بین خطای پیش بینی سود و بازده غیرعادی سهام شرکت های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران. بررس یهای حسابداری و حسابرسی. دوره 17(60).93-108.
مشایخی، ب. و صفری، م.، 1385، وجه نقد ناشی از عملیات و مدیریت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 44، ص 54-35
موسویان، سیدعباس ؛ کاوه وند مجتبی (1389)، مدیریت نقدینگی در بانکداری اسلامی "، اقتصاد اسلامی، سال دوم، شماره اول، پیاپی سوم، پاییز و زمستان 1389، صفحه 35 ـ 63
مهرآرا، محسن و عبدلی، قهرمان (1385) ، نقش اخبار خوب و بد در نوسانات بازدهی سهام در ایران، فصلنامه پژوهشهای اقتصادی ایران،8(26) ، 25-40.
نادری، ع. و سیف نراقی، م.، 1375، روشهای تحقیق و چگونگی ارزشیابی آن در علوم انسانی، دفتر تحقیقات و انتشارات بدر، چاپ سیزدهم
نوروش، ا. و سعیدی، ع.، 1384، بررسی برتری سود جامع نسبت به سود خالص برای ارزیابی عملکرد شرکت، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 39، ص 121-97
نوروش، ا.، بیاتی ، س. و نیکبخت، م.، 1384، بررسی مدیریت سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، شماره 2
نیکبخت، م. و مرادی، م.، 1384، ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 40، ص 122-97

Arunachala, V. and Back, G., 2002 , Functional fixation revisited: the effects of feed back and a repeated measures desigh on information processing changes in reponsd to an accenting change, Accounting: organizations and society, p.p. 1-25 .
Ashari, N. koh, c.Tan, L. and wong, H. , 1994 , Factors Affecting . In come smoothing Among Listed companies in Singapore, Accounting and Business Research, pp. 291-230.
Baker, M, P. Pan, X. Wurgler, J., (2009)," A Reference Point Theory of Mergers and Acquisitions", Working Paper. Available at SSRN: http://ssrn.comSewell, M., (2010), "Behavioral Finance", University of Cambridge
Barnes, R., 2001, Earning Volatility and Market Valuation: An Empirical Investigation, London Business school .
Basel Committee on Banking Supervision, 2010a. Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring.
Basel Committee on Banking Supervision, 2010a. Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring.
Beattle, V. and others, 1994, Eztraordinarg items and income smoothing: A positive Accounting Approach. Journal of business, Finance and accounting, p. 782 .
Bellovary, J, Giacomino. & Akers M.D, 2005, Eerning Quality: Its Time to Measure And report, The CPA Journal.
Chan, W. S. (2001). "Stock price reaction to News and no News: Drift And Reversal after headlines". Journal of financial Economics,forthcoming
Chan, W. S. (2001). "Stock price reaction to News and no News: Drift And Reversal after headlines". Journal of financial Economics,forthcoming
Charitou,A.Lambertides, N.and Trigeorgis,L. (2007a). 'Managerial discretion in distressed firms'. British Accounting Review, 37:323-346.
Chen, G. Kim, K. Nofsinger, J. Rui,O., (2007), "Trading Performance, Disposition Effect, Overconfidence, Representativeness Bias, and Experience of Emerging Market Investors", Journal of Behavioral Decision Making, vol 20, Pp: 425-451.
Chi u, Y.-H., Chen, Y.C. (2009). The analysis of Taiwanese bank efficiency: Incorporating both external environment risk and internal risk. Economic Modelling. 26, 456 -463.
Collins D.W., Maydev E.L. and weiss I. S. , 1997, changes in the value – relevance of earnings and bookvalue over the past forty years, journal of Accounting and Economecs, 24, p.p.39-67.
Daellenbach H. G, (1971), "A Stochastic Cash Balance Model with TwoSources of Short-Term Funds", International Economic Review, Vol.: 12,Pp: 250-256.
Daniel, K., Hirshleifer, D. & Subrahmanyam, A. (2001). "Overconfidence, Arbitrage and Equilibrium Asset Pricing", Journal of Finance, 56: 921-965.
Emery, G. W., (1981), "Some Empirical Evidence on the Properties of Daily Cash Flow", Financial Management, Vol.: 10, Pp: 21-28.
Emery, G. W., K. O. Cogger, (1982), "The Measurement of Liquidity",Journal of Accounting Research, Vol.: 20, Pp: 290-303.
Emery, G. W., R. G. Lyons, (1991), "The Lambda Index: Beyond the Current Ratio", Business Credit, November/December, Pp: 14-15
Eppen G.D., E. F. Fama, (1969), "Cash Balance and Simple DynamicPortfolio Problems with Proportional Costs," International EconomicReview, Vol.: 10, Pp: 119-133.
Fanning, K. M. and K. O. Cogger, (1994), "A Comparative Analysis of Artificial Neural Networks Using Financial Distress prediction", Journal of Intelligent Systems in Accounting, Finance and Management, Vol.: 3, Pp: 241-252.
Ferris, S., R. Haugen, A. Makhija. (1988). "Predicting contemporary volume with historic volume at differential price levels: evidence supporting the disposition effect". Journal of Finance, vol 43(3) , Pp: 77-697.
Homonoff R., D. W. Mullins, Jr., (1975), Cash Management, Lexington, Mass., Lexington Books.
ilkenson, James.,& Smith, Stephen. (1992) . The convexity trap: pitfalls in financing mortgage portfolios and related securities. Economic Review, 14-27
Johnson, w.Bruce. zhao.(2012). "Contrarian share price reactions to earnings surprises".journal of accounting, auditing & finance. 27(2).236-26
Kahneman, D. & Tversky, A. (1973). "On the Psychology of Prediction" Psychological Review, 80: 237-251.
Kapopoulos, P. and S. Lazaretou (2007). "Corporate Ownership Structure and Firm Performance:Evidence from Greek Firms."Corporate Governance: An International Review. Vol. 15, No. 2, pp.144-158
Kar anu, Stephen (2010). Productivity & Efficiency in the Ghanaian Banking Sector (Using DEA & SFA) Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1714293.
Maria Psillaki , Ioannis E. Tsolas, Dimitris Margaritis. (2010). Evaluation of credit risk based on firm performance, European Journal of Operational Research 201. 873-881.
Miller M. H., D. Orr, (1968) "The Demand for Money by Firms: Extensions of Analytic Results," Journal of Finance, Vol.: 23, Pp: 735-759.
Pollet, J.M & Wilson, M., (2010), "Average correlation and stock market returns", Journal of Financial Economics, pp. 364-380
Rada, D., C. Claudia, B. Daniel, (2007), "Bankruptcy Prediction in Norway" Applied economic letter.
Riahi- Bel Koui, A. , 2000, Accounting theory, cipyrigh Thomson learning.
Ritter, J. R. (2003). "Behavioral Finance", Pasific-Basin Finance Journal,11(2003): 429-437
stone, B. K., T. W. Miller, (1987), "Daily Cash Forecasting with Multiplicative Models of Cash Flow patterns", Financial Management
Turnbull Report (1999), Internal Control. Guidance for Directors on the Combined Code, Institute of Chartered Accountants in England and Wales, London, UK.
Turnbull Report (2005), Internal Control. Revised Guidance for Directors, Financial Reporting Council, London, UK.
Tyson Report, The (2003), The Tyson Report on the Recruitment and Development of Non-Executive Directors, London Business School, London.
Uddin, S. and Choudhury, J.A. (2008), "Rationality, traditionalis and the state of corporate governance mechanisms: illustrations from a less developed country", Accounting, Auditing, Accountability Journal, Vol. 21, No. 7, pp. XXO/S.
Unerman, J., Bebbington, J. and B. O'Dwyer (2007) Sustainability, Accounting and Accountability, Routledge, London.
Vermeer, T.K., Raghunandan, K. and Forgione, D.A. (2006), "The composition of nonprofit audit committees", Accounting Horizons, Vol. 20, No. 1, pp. 75-90.
WEBER, M. and C.F. CAMERER, (1998), "The disposition effect in securities trading: an experimental analysis", Journal of Economic Behavior and Organization. Volume 33(2), Pp:67-184
Weisbrod.E. (2013), Stockholders' risk preferences and the market reaction to financial disclosures, School of Business Administration, University of Miami.
Wheeler, D. and Sillanpää, M. (1997), The Stakeholder Corporation, Pitman, London.
Williamson, O.E. (1985), The Economic Institutions of Capitalism, Free Press, New York.
Williamson, O.E. (1996), The Mechanisms of Governance, Oxford University Press, New York.

1 Shareholders
2 Creditors
3 Bankruptcy
4 Agency Tehory
1 Banker
2 Auditor
3 Stakeholder Theory
8 Tranparancy
9 Discloure
10 Unit trusts
1 Investment trusts
2 Ownership Concentrate
3 Information asymmetry
4 Porter
..

16 Bethel
17 Kaplan  Minton
18 International Corporate Governance Network
19 Gordon
20 Weston J. Fred
21 Whitaker, Richard
22 Distress
23 Failure
24 Bankruptcy
25 Insolvency
26 Gitman
27 Solon
28 Grant W.Newton
29 Zmijewski
30 Kamvernon
31 Namaki
32 multiple discriminate analysis
33 lee,
34 Tsaia&Gu,
35 Cornett et al.
36 Charfeddine Lanouar
37 Scott Fung , Shih-Chuan Tsai

—————

————————————————————

—————

————————————————————