ضریب قیمت
تعیین ارزش ذاتی سهام شرکت ها و مقایسه آن با قیمت معاملاتی سهام یکی از موضوعات مهم و مورد علاقه سرمایه گذاران در بازار سرمایه است. سرمایه گذاران در بازار سرمایه از مدل های مختلفی برای ارزش گذاری سهام استفاده می کنند. کاربرد این مدل ها به تناسب صنعت و رشته فعالیت شرکت ها با یکدیگر تفاوت دارد. دسته ای از روش های ارزش گذاری به روش های نسبی معروف هستند که بر اساس آنها ارزش هر شرکت نسبت به ارزش سایر شرکتهای هم گروه تعیین می گردد (رضایی، 2001).
مدلهای ارزش گذاری نسبی معمولاً بر اساس ضرایب قیمت نشان داده می شود (بخشیانی وراعی، 1387). برای استفاده ضرایب در ارزشیابی یک شرکت، ما باید مقیاس ارزش (قیمت بازار و محرک ارزش) را تعیین کنیم بطور سنتی ضرایب ارزش حقوق صاحبان سهام مورد استفاده قرار می گیرد زیرا بازار سرمایه برای استفاده ضرایب ارزش حقوق صاحبان سهام مستلزم تعدیلات بیشتر در مورد خالص بدهی نمی باشد (پنمن1، 2004)
منظور از ضریب قیمت، نسبت قیمت سهام، به یکی دیگر از مقیاس های ارزش مانند: سود و یا ارزش دفتری است (بخشیانی وراعی،87). این تعریف آزاد از ضرایب قیمت بطور نظری باعث میشود که ضرایب قیمت متفاوت برای شرکت محاسبه گردد، اما تحلیلگران هر گونه ضریب قیمت ممکن را محاسبه نمی کنند (بوکمن2،2005)
ارزش گذاری بر اساس ضرایب قیمت P/E،P/B،P/S،P/CFO وEV/EBITDA از جمله متداولترین مدل های ارزش گذاری در بازار سرمایه است. نسبت قیمت معاملاتی هر سهم به سود هر سهم تابعی از سه متغیر می باشد؛ نرخ رشد سود مورد انتظار، نسبت سود تقسیمی برای هر سهم و بازده مورد انتظار(هزینه سهام). همانند سایر بنگاهها، موسساتی که نرخ رشد سود مورد انتظار بالایی دارند، نسبت سود تقسیمی پایین و نرخ مورد انتظار سهامداران نیز بالاست. لذا انتظار بر این است تا نسبت قیمت به سود آوری برای آنها بالاتر باشد.
نسبت قیمت بر ارزش دفتری هر سهم، از خارج قسمت ارزش بازار هر سهم بر ارزش دفتری هر سهم به دست می آید. این نسبت به دنبال ارئه ارزش شرکت به وسیله مقایسه ارزش دفتری و ارزش بازار آن می باشد. هر چه نسبت P/B کمتر باشد حاکی ازرپتانسیل بیشتر و ریسک کمتر می باشد. متغیرهای نرخ رشد در سود آوری، نسبت سود تقسیمی، هزینه سهام و بازده حقوق صاحبان سهام مشخص کننده نسبت قیمت معاملاتی هر سهم به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ازای هر سهم می باشند.
برای مثال نرخ رشد بالاتر در سودآوری، نسبت های سود تقسیمی بالاتر، هزینه سهام پایین تر و بازده حقوق صاحبان سهام بالاتر باید همه در نسبت قیمت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بالاتر خود را نشان دهند. از این چهار متغیر، بازده حقوق صاحبان سهام بیشترین تاثیر را روی نسبت قیمت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام دارد و از این رو یکی از متغیرهای تعیین کننده نسبت فوق می باشد. نسبت قیمت معاملاتی هر سهم به فروش به ازای هر سهم با حاشیه سود و نرخ رشد رابطه مستقیم و با بازده مورد انتظار (هزینه سهام ) رابطه معکوس دارد.
نسبت قیمت معاملاتی هر سهم به جریان نقدی عملیاتی هر سهم با نرخ رشد جریان نقدی رابطه مستقیم و با نرخ بازده مورد انتظار رابطه معکوس دارد. ارزش تشکیلات برابر است با قیمتی که باید برای خرید دارایی هی شرکت پرداخت شود. نسبت ارزش تشکیلات به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک از آنجا پیش از کسر بهره است، برای مقایسه شرکتهای با نسبت اهرم مالی متفاوت مناسب تراز نسبت قیمت معاملاتی هر سهم به سود هر سهم است (راعی و بخشیانی87)
متغیرهای نرخ رشد در سود آوری، هزینه سرمایه، کیفیت سرمایه گذاری (بازده) و نرخ مالیات مشخص کننده نسبت ارزش تشکیلات به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک میباشند. برای مثال نرخ رشد بالاتر در سود آوری، هزینه سرمایه پایین تر، کیفیت بیشتر سرمایه گذاری و نرخ مالیات کمتر همه خود را در نسبت ارزش تشکیلات به سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک بیشتر نشان می دهند. همچنین کاربرد این ضرایب بر اساس مبانی در صنایع مشابه بیشترین اثر بخشی را دارند.
2-2 فرایند ارزش گذاری
ارزش گذاری، عبارت است از تخمین ارزش یک دارایی، بر اساس مقایسه آن دارایی با دارایی های مشابه و یا بر اساس ارزش فعلی متغیرهایی که بازده آتی دارایی به آن ها بستگی دارد.
فرایند ارزش گذاری، شامل این مراحل است:
-شناخت شرکت: این مورد شامل ارزیابی صنعت،موقعیت رقابتی شرکت در صنعت و استراتژی شرکت است. تحلیلگر مالی، از این اطلاعات به همراه گزارش های مالی شرکت، برای پیش بینی عملکرد آتی شرکت استفاده می کند. منظور از شناخت شرکت، شناخت استراتژی شرکت و نیز اقتصاد کلان و صنعتی است که زمینه ساز فعالیت شرکت هستند. از انجا که بنگاه های فعال در یک صنعت خاص تحت تاثیر عوامل اقتصادی و تکنولوژیکی مشابهی می باشند، شناخت صنعت، اساس شناخت شرکت است.
-پیش بینی عملکرد آتی شرکت: فروش، سود و موقعیت مالی آتی شرکت، متغیرهای ورودی مدل ارزش گذاری می باشند.
-انتخاب مدل ارزش گذاری: که شامل مدلهای مطلق و نسبی ارزشگذاری می شود.
-محاسبه ارزش شرکت :که ارزش شرکت بر اساس هر یک از مدلهای ارزشگذاری محاسبه می شود (بخشیانی وراعی 1387)
2-3 کاربردهای ارزش گذاری سهام
تحلیلگران مالی از مفاهیم و مدل های ارزش گذاری، در موارد زیر استفاده می کنند:
-انتخاب سهام: از مهمترین وظایف تحلیلگر مالی، توصیه خرید یا فروش سهام یک شرکت، بر اساس تفاوت میان قیمت و ارزش ان سهام است. (بخشیانی وراعی،1387)
بطور کلی تئوریهای قیمت گذاری بر اساس دو رویکرد ارزش شرکتها را برآورده میکنند اول مدل تجزیه و تحلیل بنیادی که در این روش ارزش شرکت مستقیما از پرداختهای مورد انتظار آتی بدون رجوع به ارزش بازار سایر شرکتها برآورده میشود.
دوم، مدل ارزشیابی بر مبنای بازار که ارزش برآوری بوسیله بررسی ارزش بازار شرکتهای مشابه بدست می آید در این رویکرد ضریب شرکتهای مشابه (P/E) با محرک ارزش (سودآوری) شرکت مورد بررسی تطبیق میکند (بهوجراج ولی3، 2002)
-ارزیابی رویدادها: ابزارهای ارزش گذاری برای ارزیابی رویدادهایی، مانند ادغام و اکتساب یا تجزیه شرکت ها، فروش بخشی از شرکت و یا تغییر در ساختار سرمایه شرکت، استفاده می شوند. این رویدادها می توانند با ایجاد تغییر در جریان نقدی آتی شرکت، ارزش سهام آن را تحت تاثیر قرار دهند.
-ارزیابی استراتژی شرکت: ار آنجا که هدف شرکت ها افزودن بر ثروت سهامداران است استراتژی شرکت ها را می توان با بررسی تاثیر آن استراتژی بر ارزش سهام، ارزیابی کرد.
-استخراج انتظارات بازار: قیمت مشاهده شده در بازار، نشان دهنده انتظارات سرمایه گذاران از عملکرد آتی شرکت است. با استفاده از مدل های ارزش گذاری و قیمت مشاهده شده در بازار، می توان برآورده بازار از نرخ رشد و جریان نقدی آتی شرکت را محاسبه کرد (بخشیانی وراعی، 1387).
2-3-1 مفهوم نظری مدل تجزیه و تحلیل بنیادی
عملکرد جاری یک شرکت که درصورتهای مالی خلاصه شده است تاثیر مهمی در ارزیابی بازار از پرداختهای خالص آتی شرکت دارد. مدل تجزیه و تحلیل بنیادی، روش تحلیل اطلاعات صورتهای مالی گذشته و جاری، اطلاعات سایر شرکتهای مشخص ، صنعت و اطلاعات کلان اقتصادی برای پیش بینی پرداختیها و سرانجام رسیدن به ارزش ذاتی شرکت می باشد(پنمن 2004). انگیزه اصلی مدل تجزیه و تحلیل بنیادی شناسایی سهام با قیمت گذاری نادرست برای مقاصد سرمایه گذاری می باشد. به هر حال در یک بازار کارا نقش مهمی برای مدل تجزیه و تحلیل بنیادی وجود دارد، از آنجایی که این مدل جهت کمک به تعیین ارزشیابی بازار شرکت بکار می رود بنابراین فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاران و ارزشیابی شرکتهای خصوصی را تسهیل می کند (کوتاری4 2001)
2-4پیش بینی عملکرد آتی شرکت
عملکرد آتی شرکت به شرایط کلان اقتصادی( که کم و بیش بر تمام بنگاهها اثر می گذرد) و نیز به ویژگی های هر شرکت بستگی دارد.
2-4-1 پیش بینی اقتصادی
تحلیل صنعت و موقعیت رقابتی شرکت در چارچوب وضعیت کلان اقتصادی انجام می گیرد. در روش بالا به پایین پیش بینی عملکرد شرکت، از تحلیل اوضاع اقتصاد کلان شروع می کنیم سپس به تحلیل صنعت و در نهایت بر اساس نتایج به دست آمده به تحلیل شرکت می پردازیم. برای مثال : می توان با تحلیل اقتصاد کلان، تقاضای کل صنعت راپیش بینی کرد، سپس با تحلیل صنعت و شرکت، سهم شرکت از تقاضای کل برآورده کرده، عملکرد مالی شرکت را پیش بینی کرد. روش دیگر، تحلیل پایین به بالا نام دارد.،در این روش از گستردگی حجم تقاضا برای محصولات شرکت ها به برآورد تقاضای کل و در نهایت برآورد اوضاع کلان اقتصادی می پردازیم.
2-4-2 پیش بینی مالی
پیش بینی متغیرهای مالی با استفاده از تحلیل اقتصاد، صنعت، استراتژی و صورت های مالی شرکت انجام می گیرد. صورت های مالی و اطلاعات حسابداری شرکت، مهم ترین منابع اطلاعاتی برای سودآوری شرکت هستند(بخشیانی وراعی 1387)
2-5 انتخاب مدل ارزش گذاری
دو گروه کلی مدل های ارزش گذاری، مدل های مطلق ارزش گذاری و مدل های نسبی ارزش گذاری هستند.
2-5-1 مدل های ارزش گذاری مطلق
مدل های مطلق، ما را قادر می سازند که بتوانیم ارزش ذاتی دارایی را برآورد کنیم. این نوع مدل ها، یک تخمین نقطه ای از ارزش دارایی به ما ارائه می دهند. بر اساس مدل های مطلق،ارزش یک دارایی، به بازده حاصل از آن، در طول مدت نگهداری دارایی، بستگی دارد.
مدل های ارزش فعلی جریان نقدی (5DCF) از جمله مدل های ارزش گذاری مطلق می باشند. بر اساس مدل DCF ، ارزش دارایی برابر با تنزیل جریان نقدی مورد انتظار حاصل از دارایی می باشد در مورد سهام شرکت ها جریان نقدی را می توان سود سهام پرداختی دانست.
2-5-2 مدل های نسبی ارزش گذاری
مدل های نسبی ارزش گذاری، ارزش دارایی را نسبت به یک دارایی مرجع می سنجد اساس ارزش گذاری نسبی، نزدیک بودن ارزش دارایی هایی است که مشخصات مشابه دارند. مدل های ارزش گذاری نسبی معمولا بر حسب ضرایب قیمت، نشان داده می شوند. ضریب قیمت به سود نسبت قیمت سهام به سود هر سهم بوده از رایج ترین ضرایب مورد استفاده در ارزش گذاری است
2-6 انتخاب مدل
معیارهای انتخاب مدل ارزش گذاری عبارتنداز:
– سازگاری مدل با مشخصات شرکت مورد بررسی
– در دست بودن داده های مورد استفاده در مدل
– سازگاری با کاربرد ارزش محاسبه شده- برای مثال، ارزش سهام برای یک سرمایه گذار جزء با ارزش آن برای سرمایه گذار دارای کنترل متفاوت است- (بخشیانی وراعی ،1387)
2-7 نقش تحلیلگر مالی
تحلیلگران مالی با جمع آوری اطلاعات در مورد وضعیت و شرکت ، تحلیل اطلاعات و انتقال نظرات خود به سرمایه گذاران، نقش های زیر را ایفا می کنند:
– با توصیه خرید و فروش سهام، به سرمایه گذاران کمک می کنند تا بازده بالاتری از سرمایه گذاری خود کسب کنند.
– با کمک به کارکرد کارای بازار و با توصیه خرید و فروش سب می شوند قیمت دارایی، بازتاب ارزش ذاتی آن باشد و در نتیجه سرمایه به فعالیت هایی که بیشترین بازده را دارد، اختصاص یابد.
– با مطالعه و با در نظر گرفتن عملکرد مدیریت شرکت ها، امکان سوء استفاده از دارایی های شرکت را محدود می کنند (بخشیانی و راعی،1387)
2-8 ارزش گذاری به روش ضرایب قیمت
اساس روش ضرایب این واقیعتی است که ارزش سهام به مقدار سود، دارایی و یا ارزش دیگری که از مالکیت سهام ناشی می شود، بستگی دارد( بخشیانی وراعی 1387).
هدف روش ضرایب قیمت تعیین ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت بر مبنای قیمتهای بازار شرکتهای مشابه یا گاهی اوقات معاملات مشابه میباشد ( داموداران، 2006)
میزان قیمت بازار حقوق صاحبان سهام عادی بوسیله درآمد خالص، ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی، فروش یا درآمدها و جریان نقدی ناشی از فعالیتهای عملیاتی تعیین می شود (پنمن6، 2004)
در روش ضرایب، با مقایسه ضریب قیمت سهام با ضریب قیمت توجیه شده، نسبت به ارزانی و یا گرانی سهام، تصمیم گیری می کنیم، بدین صورت که اگر ضریب قیمت یک سهم خاص نسبت به ضریب قیمت توجیه شده کمتر باشد آن سهم ارزان است.
2-8-1 محاسبه روشهای ضریب قیمت توجیه شده
به طورکلی دو روش برای محاسبه ضریب قیمت توجیه شده وجود دارد:
– روش اول محاسبه ضریب قیمت محک است که تحلیلگران از ضریب قیمت شبیه ترین سهام، میانگین و یا میانه ضرایب قیمت شرکت های مشابه و یا شرکت های فعال در صنعت، ضریب قیمت یک شاخص و یا میانگین مقادیر گذشته ضرایب قیمت سهام تحت بررسی استفاده می کنند. (بخشیانی راعی، 1387)
اگر شرکتهای مشابه به طور حقیقی از نظر هدف قابل مقایسه باشند بطور متوسط ضرایب شرکتهای مشابه با ارزش ذاتی شرکت مطابقت می کند (داموداران7 ،2006).
مفهوم اساسی ارزشیابی بر مبنای بازار این است که در یک بازار کارا دارایی های مشابه باید با قیمت های مشابه معامله شوند (استی8،2000) در عمل تجسم این مفهوم مشکل است حتی اگر بازار کارا باشد شرکتهای مشابه به سختی شناسایی می شوند یا همیشه وجود ندارند.
فقدان شرکتهای مشابه از نظر عملیات و ویژگیهای مالی دلیل تفاوت ضرایب قیمت در عموم شرکتهای مشابه است، سایر دلایل مربوط به تفاوت ضرایب قیمت تفاوت در حسابداری، نوسانات در تعهدات یا جریانات نقدی و قیمت گذاری نادرست بازار می باشد (اندریاس اسچرینر9، 2007)
– روش دوم محاسبه ضریب قیمت توجیه شده، استفاده از مدل DCF 10است. برای مثال ، برای محاسبه ضریب P/E توجیه شده11 از این روش ، می توان ارزش سهم را با استفاده از مدل DCF محاسبه و بر سود هر سهم تقسیم کرد (بخشیانی وراعی، 1387).
2-8-2 ضرایب دنباله رو و پیشرو 12
هنگام ساختن یک ضریب قیمت صورت کسر همیشه به آخرین قیمت بازار سهم اشاره دارد. در روش ضرایب قیمت اگر محرک ارزش در مخرج کسر مربوط به ارقام صورتخای مالی دوره قبل باشد این نوع ضرایب، ضرایب دنباله رو نامیده می شود زیرا از اطلاعات تاریخی استفاده شده است اگر محرک ارزش ضریب قیمت (مخرج کسر) مربوط به پیش بینی یک یا دو سال آینده باشد ضریب پیشرو نامیده می شود ( بنینگا و ساریج131998).
مفاهیم نظری ارزشیابی به ما می گوید که ارزش یک شرکت برابر یا تنزیل جریانات نقدی مورد انتظار می باشد به تبعیت از این اصل ضرایب پیشرو برای اهداف قیمت گذاری مناسب تر است در عمل پیش بینی ارقام مشکل می باشد. تحلیلگران معمولا فروشها و سودهایی از قبیل EBITDA و سود خالص را پیش بینی می کنند بنابر این ضرایب پیشرو را می توان برای این نوع محرکات ارزش به کاربرد ( اندریاس اسچرینر،2007).
2-8-3 نقاط ضعف و قوت روش ضرایب قیمت
نقاط قوت:
مزیت اصلی روش ضرایب قیمت سادگی در کاربرد است، محاسبه ضرایب و کاربرد آن زمان و اطلاعات کمتری نسبت به تجزیه و تحلیل کامل بنیادی با مدل DCF نیاز دارد (داموداران 2006)
علاوه بر این ارزشیابی بر مبنای ضرایب قیمت به آسانی قابل فهم است و برای ارائه به مشتریان ساده می باشد (دانگلو14 1990).
مزیت سوم دسترسی ضرایب قیمت برای سرمایه گذاران از طریق روزنامه ها ، مجلات و غیره می باشد(پنمن، 2006).
و مزیت آخر این است که در هر شکلی از بازار کارا ارزشیابی بر مبنای ضرایب بیانگر حالت جاری بازار است. زیرا این روش تلاش می کند که ارزش واقعی سهام قیمت گذاری شده در بازار را که لزوماً با ارزش ذاتی آن برابر نیست اندازه گیری کند . در حقیقت کاربرد ضرایب قیمت منجر به ارزشیابی می شود که عموماً به قیمت سهام ناشی از مدل ارزشیابی بنیادی نزدیک است. 0داموداران،2001)
نقاط ضعف :
اولین ضعف این است که فرضیات اساسی ممکن است بیش از حد ساده باشد زیرا اثر سطوح متفاوت سودآوری، رشد و یا ریسک بر ارزش سهام در بین شرکتها نادیده می گیرد . (سوزو و غیره 2001). دوم ، ضرایب قیمت دارای دید کوتاهی هستند زیرا آنها فقط بیاتگر یک تصویر لحظه ای از در نقطه ای مشخص از زمان می باشد و فرض می کند محرکات ارزش شرکت از آن زمان به حالت ثابت می ماند و در نهایت ارزشیابی بر مبنای ضرایب قیمت تحت تاثیرحبابهای قیمت بازار می باشد(ایکلس 15و غیره 2002).
2-9 ضریب قیمت به سود (P/E)16
P/E عبارت اختصاری برای نسبت قیمت سهم به سود هر سهم (EPS) یک شرکت است. طبق تعریف ضریب P/E، صورت کسر بهای ارزش ویژه هر سهم و مخرج کسر سود هر سهم – به عنوان معیار سود آوری ارزش ویژه – می باشد، برای تعیین قیمت معمولا از قیمت بازار هر سهم استفاده می شود. برخی مواقع نیز از میانگین قیمت سهم طی سال استفاده می شود. برای سود هر سهم (EPS) نیز می توان از ارقام متفاوتی استفاده کرد.
از قبیل سود هر سهم سال مالی گذشته، پیش بینی سود هر سهم سال جاری، سود هر سهم سال آینده، سود تقلیل یافته هر سهم و سود اولیه هر سهم.
روش های متفاوت محاسبه ضریب P/E که به عنوان بزرگترین مشگل ضریب P/E یاد می شود، موجب اختلاف هایی در کاربرد ضریب P/E می گردد، هرچند که تفاوت اساسی بین این روش ها وجود ندارد. البته مهم است که بدانیم سود هر سهم سال مالی گذشته به هر حال جزء اطلاعات تاریخی واقعی است، حال آن که گونه های دیگر سود هر سهم بر مبنای بر آورد تحلیل گر محاسبه می شود و ممکن است صحیح و دقیق نباشد.
از دیدگاه نظری، P/E بیانگر آن است که سرمایه گذاران برای هر ریال سود چه مبلغ می خواهند بپردازند و یا به عبارت دیگر ارزش هر ریال سود شرکت چقدر می باشد، به دلیل به آن مضرب سهم نیز گفته می شود. به عبارت دیگر،ضریب P/E معادل بیست، دلالت بر این دارد که سرمایه گذاران حاضرند 20 ریال به ازای هر ریال سودی که شرکت ایجاد می کند، بپردازند (داموداران، 1996). سرمایه گذاران از ضریب P/E در تصمیمات خرید و فروش سهام استفاده می نمایند. از آنجا که سرمایه گذاران فکر می کنند قیمت سهام منعکس کننده ارزش ذاتی شرکت است و نیز رشدهای آینده در قیمت لحاظ شده است بنابراین، ضریب P/E فراتر از یک معیار عملکرد گذشته به شمار می آید و انتظارات بازار را نسبت به رشد آینده شرکت منعکس می کند. P/E معیار منعکس کننده درجه خوش بینی یا بدبینی بازار نسبت به دور نمای رشد شرکت می باشد (فرناندز17،2002 ). روش ها و مدل های مختلف محاسبه و برآورد ضریب P/E نشان می دهد که سود هرسهم سال آتی، نرح ریسک شرکت ، انتظارات رشد سود و درصد اندوخته نمودن سود از عوامل تعیین کننده و اثر گذار بر ضریب P/E می باشند. به سخن دیگر P/E تابعی از متغییرهای فوق الذکر می یاشد.
تحلیلگران دلایل زیر را برای استفاده از ضرایب P/E ذکر می کنند:
* سود هر سهم (به کار رفته در مخرج ضریب P/E ) مهمترین مولد ارزش سهم است.
* سرمایه گذاران یا ضریب P/E آشنا هستند و به طور گستردهای از آن استفاده می کنند.
* بر اساس مطالعات تجربی، ضریبP/E ممکن است قادر به توضیح بازده بلند مدت سهام باشد نقاط ضعف ضریب P/E از مشخصات EPSناشی شده و به این شرح است:
* EPS- ممکن است مقداری منفی شود و ضریب P/E در این شرایط ، بی معنی خواهد بود.
* سود شرکت شامل دو بخش است:
بخش اول ناشی از فعالیت های مداوم شرکت بوده و ارزش شرکت به طور عمده وابسته به این بخش است.
بخش دوم ناشی از اتفاقات ویژه بوده و گذر است.
از آنجا که EPS شامل هر دو بخش است، محاسبه ضریب P/E بدون اعمال تعدیل ها بر روی EPS و حذف بخش دوم ، درست نیست. اعمال تعدیل های فوق، زمان بر و مشکل است.
* از آنجا که EPS یک متغیر حسابداری می باشد مدیریت شرکت قادر است در چار چوب قواعد حسابداری ( که انعطاف پذیر می باشند ) بر مقدار EPS تاثیر بگذارد. این اعمال نفوذ مدیریت بر روی EPS، مقایسه ضرایب P/E میان شرکت ها را مشکل می سازد (بخشیانی وراعی، 1387).
2-9-1روش های محاسبه ضریب P/E توجیه شده
به منظور بر آورد ضریب (P/E) توجیه شده از سه روش استفاده می گردد. این روش ها عبارتند از:
– مدل بنیادی تنزیل جریان های نقدی
– روش شرکتهای قابل مقایسه
– روش رگرسیون
در ادامه به توضیح هر یک از این روش ها می پردازیم.
2-9-2-1 مدل بنیادی تنزیل جریان های نقدی
برای بر آورد ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) می توان از مدل تنزیل جریان های نقدی استفاده نمود. طبق این مدل، جریان نقدی می تواند سود تقسیمی (DPS18) یا جریان نقدی آزاد سهامدار (FCFE)19 فرض شود.
از این مدل می توان برای برآورد ضریب P/E توجیه شده استفاده کرد:
(1) مدل تنزیل سود تقسیمی : از مدل بنیادی می توان برای یر آورد ضریب P/E شرکتی که دارای رشد ثابت است و سود تقسیمی معادل با جریان نقدی آزاد می پردازد، استفاده نمود:
در صورتی که دو طرف رابطه فوق بر سود هر سهم (EPS) تقسیم شود، خواهیم داشت :
درروابط فوق الذکر و روابط ذیل:
P. = قیمت هر سهم در حال حاضر
P/E = = ضریب قیمت به سود هر سهم
DPS1 سود تقسیمی هر سهم در سال آینده
K = نرخ بازده مورد انتظار
G= نرخ رشد مورد انتظار
(2) مدل تنزیل جریان نقدی آزاد سهامدار: مدل بنیادی را همچنین می توان برای برآورد ضریب P/E شرکت با جریان نقدی آزاد (FCFE) ثابت به کار برد.
مدل تنزیل جریان نقدی آزاد :
FCFE1 = جریان نقدی آزاد سهامدار سال آینده
در صورتی که، دو طرف رابطه بالا بر سود هر سهم (EPS) تقسیم شود آن گاه خواهیم داشت:
برای برآورد P/E شرکتی که در مقایسه با جریان نقدی آزادش سود کمتری می پردازد، به جای سود تقسیمی از جریان نقدی آزاد به صورت درصدی از سود استفاده می شود (داموداران ، 2002)
2-9-2-2 روش شرکتهای قابل مقایسه
رایج ترین روش برآورد ضریب P/E روش شرکتهای قابل مقایسه می باشد. برای اجرای این روش به شرح زیر عمل می شود:
ضریب قیمت مورد استفاده را انتخاب کرده، مقدار آن را برای سهام شرکت مورد بررسی برآورد کنید.
* دارایی و یا دارایی های محک را انتخاب کنید.
* ضریب قیمت را برای دارایی محک محاسبه کنید .
اگر محک شامل جند دارایی باشد باید میانگین و یا میانه ضریب قیمت را محاسبه کرد: ضریب قیمت محاسبه شده در این بخش ضریب قیمت محک نامیده می شود.
* ضریب قیمت سهام شرکت را با ضریب قیمت محک مقایسه کنید.
* در صورت امکان، معین کنید که آیا تفاوت در ضریب قیمت سهام و ضریب قیمت محک ، ناشی از تفاوت در متغیرهای بنیادی است یا ناشی از قیمت گذاری نادرست از سوی بازار ( بخشیانی و راعی، 1387).
2-9-2-2-1 مشکلات روش شرکتهای قابل مقایسه
به کارگیری روش شرکتهای قابل مقایسه برای براورد ضریب P/E دارای مشکلات متعددی به شرح ذیل می باشد:
– تعریف و تعیین شرکتهای قابل مقایسه اساساً یک موضوع ذهنی است.
– استفاده از سایر شرکتها در صنعت به عنوانگروه کنترل اغلب روش مناسبی تلقی نمی شود، چرا که شرکتهای زیر مجموعه یک صنعت می توانند ترکیبات تجاری، ریسک و رشد خیلی متفاوتی داشته باشند.
– احتمال اشتباه به طور بالقوه در این روش خیلی زیاد است.
– حتی در زمانی که یک گروه ظابطه مند و درست از شرکتهای قابل مقایسه تشکیل می گردد، به خاطر اصرار به یک سری شاخص های مالی متفاوت ما بین شرکت مورد ارزیابی و کروه این تفاوت ها کماکان وجود خواهد داشت.
– تعدیل ذهنی تفاوت میان شرکتها بسیار سخت می باشد . به عنوان مثال ، اینکه شرکتی در بین شرکتهای قابل مفایسه پتانسیل رشد خیلی بیشتری نسبت به سایر شرکتها داشته باشد، سبب می گردد تا ضریب P/E بالاتری برای آن شرکت براورده شود، اما اینکه چقدر بالاتر ، سوالی است بی پاسخ. روش دیگر تعدیل ذهنی، کنترل یک یا دو متغیر مشخص باشد که به نظر می رسد سبب تفاوت همده ضرایب P/E در میان شرکتهای یک بخش شده است از معادله رگرسیون می توان برای ضرایب P/E در میان شرکتهای یک بخش شده است. از معادله رگرسون می توان برای برآورد ضرایب P/E شرکتهای یک بخش استفاده نمود و سپس مقادیر پیش بینی شده را با ضرایب P/E واقعی مقایسه نمود تا اینکه نسبت به بالا بودن یا پایین بودن قیمت سهامنسبت به قیمتهای واقعی بتوان قضاوت نمود (داموداران، 2006).
2-9-2-3 برآورد ضریب P/E با استفاده از روش رگرسیون
– در رگرسیون فرض می شود که یک ارتباط خطی بین ضریب P/E و متغیرهای مالی وجود دارد. بنابراین برای برآورد ضریب P/E با استفاده از رگرسیون کافی است همبستگی متغیرهای مالی را با ضریب P/E بررسی نمود و معادله رگرسیون مربوط به برآورد ضریب P/E را با محاسبه ضرایب همبستگی و ضرایب رگرسیون تشکیل داد. سپس مقادیر متغیرهای مالی (مستقل) را جایگزین نموده و ضریب P/E برآوری را به دست آورد.
نتیجه تحقیقات قبلی موید این است که الگوهای رگرسیون می توانند در یک مقطع زمانی خاص برای برآورد ضریب P/E به کار رفته و تغییرات ضریب P/E را توجیه نمایند.
2-9-2-3-1 مشکلات روش رگرسیون
استفاده از روش رگرسیون برای برآورد ضریب قیمت به سود هر سهم دارای مسائل ، مشکلات و محدودیت هایی است که به اهم آنها به طور اختصار اشاره می شود.
– رگرسیون فرض می کند بین ضریب P/E و متغیرهای مالی یک ارتباط خطی وجود دارد که ممکن است چنین نباشد. در این صورت پیش بینی های به دست آمده از طریق مدل رگرسیون احتمالا برای دوره های بلن مدت قابل اتکاء نخواهد بود ( فرناندز، 2002)
– متغیرهای مستقل با یکدیگر هم رابطه خطی دارند. برای نمونه، شرکتهای با رشد بالا، ریسک بیشتر و نسبت پرداحت سود سهام کمتری دارند. این موضوع (( هم خطی بودن )) سبب می شود، ضرایب رگرسیون قابل اتکاء نباشد و موجب تغییر عمده ضراسیب از دورهای به دوره دیگر شود.
– ارتباط اساسی ضریب P/E و متغیرهای مالی ممکن است ثبت نباشد و از سالی به سال دیگر تغییر کند، که در این صورت پیش بینی های به دست آمده از طریق مدل رگرسیون احتمالا برای دوره های بلند مدت قابل اتکاء نخواهد بود (فرناندز،2002 )
2-10 ضریب قیمت بر ارزش دفتری هر سهم 20(P/B)
ضریب P/B بیانگر قیمتی است که بازار حاضر است برای هر واحد ارزش دفتری یسهم بپردازد. ارزش دفتری هر سهم یرایر با حاصل تقسیم حقوق صاحبان سهام عام بر تعداد سهام در گردش است. حقوق صاحبان سهام عام برابر با تفاضل حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری سهام ممتاز است . در مواردی که هدف، مقایسه ضریب P/B دو شرکت است. برخی تعدیل ها برای همان سازی ارزش دفتری محاسبه شده، لازم است . برای مثال اگر روش درج موجودی انبار یک شرکت، اولین صادره از اولین وارده (FIFO)و روش شرکت دیگر، اولین صادره از آخرین وارده (LIFO) باشد، به کار بردن تعدیل بر روی موجودی انبار ، لازم خواهد بود. باید گفت که در شرایط تورمی، روش درج اولین صادره از آخرین انبار، لازم خواهد بود. باید گفت که در شرایط تورمی، روش درج اولین صادره از آخرین وارده، منجر به موجودی انبار کمتر می شود (بخشیانی وراعی، 1387).
متغیرهای نرخ رشد سود آوری مورد انتظار هر سهم، نسبت سود تقسیمی، هزینه سهام و بازده حقوق صاحبان سهام مشخص کننده این نسبت می باشند. برای مثال نرخ رشد بالاتر در سودآوری، نسبت های سود تقسیمی بالاتر، هزینه های سهام پایین تر و بازرده حقوق صاحیان سهام بالاتر باید همه در نسبت قیمت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بالاتر خود را نشان دهند. از این چهار متغیر، بازده حقوق صاحبان سهام بیشترین تاثیر را روی نسبت قیمت به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام را دارد و از این رو یکی از یکی از متغیرهای تعیین کننده نسبت فوق می باشد . هر جه نسبت P/B کمتر باشد حاکی از پتانسیل بیشتر و ریسک کمتر می باشد . به منظور مقایسه بین بخش بازدهی و ریسک و اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری این نسبت مورد توجه سرمایه گذاران و سهامداران می باشد(اصغریان، 2004)
وقتی به ارتباط بین قیمت به ارزش دفتری و بازده حقوق صاحبان ناکید می نماییم، دیگر متغیرهای بنیادی نباید فراموش شوند. برای مثال، وضیعت ریسکی شرکتها متفاوت است به طوری که در یک سطح یکسانی از بازده حقوق صاحبان سهام شرکتهایی که از ریسک بیشتری برخوردارند، باید از نسبت قیمت به ارزش دفتری پایین تر برخوردار باشند. به طور مشابه، با ثابت در نظر گرفتن متغیرهای بنیادی شرکتهایی که از پتانسیل بیشتری برای رشد برخوردارند باید نسبت قیمت به ارزش دفتری آن بالاتر باشد.
تحلیلگران به دلایل زیر از ضریب P/B استفاده می کنند.
* حتی در مواقعی که EPS مقذاری منفی است، ارزش دفتری هر سهم (در بسیاری موارد) عددی مثبت است. بنابراین در مواردی که صریب P/E منفی می شود تحلیلگران از ضریب P/B برای ارزش گذاری استفاده می کنند .
* در برخی موارد، EPS بسیار متغیر بوده و یا به طور غیر معمولی بزرگ و یا کوچک است. در چنین مواردی، از آنجا که ارزش دفتری چندان متغیر نیست، می توان از ضریب P/B استفاده کرد.
* ارزش دفتری هر سهم برابر با تفاصل ارزش دفتری دارایی های شرکت و ارزش بدهی های شرکت به ازای هر سهم است. در مواردی که دارایی های شرکت به سرعت قابل تبدیل به وجه نقد باشند، ارزش دفتری و ارزش بازار دارایی ها نزدیک به هم باشند. بنابراین ضریب P/B برای ارزش گذاری شرکت های دارای دارایی نقد مانند بانک ها و شرکتهای بیمه، مناسب است.
* ارزش دفتری شرکت های در شرف انحلال می تواند شاخص خوبی از ارزش بازار این شرکت ها باشد ( به شرطی که ترزش دفتری برای در نظر گرفتن اثر تورم، تعدیل شود).
* بر اساس پژوهش های تجربی، تفاوت در ضرایب P/B می تواند تفاوت در نرخ بازده یلند مدت سهام را توضیح دهد.
نقاط ضعف ضریب P/B به این شرح است.
* در بسیاری از موارد، دارایی های غیر فیزیکی مانند تخصص کارمندان شرکت و یا تکنولوژی ابداع شده به وسیله شرکت، بخش بزرگی از ارزش شرکت را تشکیل می دهد. از آنجا که ارزش دفتری عموماً نشان دهنده ارزش دارایی های فیزیکی شرکت است، ضریب P/B ارزش شرکت را کمتر از آنچه باید، ارزیابی می کند.
* اگر حجم دارایی های به کارگرفته شده برای تولید یک واحد کالا به وسیله شرکت ها متفاوت باشد، کاربرد ضریب P/B برای مقایسه ارزش شرکت ها با خطا همراه خواهد بود.
* ارزش دفتری سهام بر اساس قواعد حسابداری محاسبه می شود. ارزش دفتری محاسبه شده بر اساس قواعد حسابداری، لزوماً بیانگر ارزش سرمایه گذاری سهامدارن در شرکت نیست. برای مثال، مخارج تحقیق و توسعه هزینه محسوب می شود در حالی که تحقیق و توسعه اثر مثبت بر سود آینده شرکت دارد.
* ارزش دفتر دارایی ها بیانگر تفاصل قیمت خرید دارایی ها و استهلاک انباشته است. تورم و تغییر در تکنولوژی موجب می شود ارزش فعلی دارایی از ارزش دفتری فاصله بگیرد. در این موارد، مقایسه ارزش شرکت ها با استفاده از ضریب P/B همراه با خطا خواهد بود، مخصوصاً در مواردی که عمر متوسط دارایی های دو شرکت متفاوت باشد( بخشیانی وراعی،1387)
2-10-1 روشش های محاسبه ضریب P/B توجیه شده
به منظور بر آورد ضریب (P/B) توجیه شده از دو روش استفاده می گردد. این روش ها عبارتند از :
– روش ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
– روش شرکتهای قابل مقایسه .
در ادامه به توضیح هر یک از این روش ها می پردازیم.
2-10-1-1 ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
با استفاده از مدل 21GGM ضریب P/B توجیه شده به صورتی که در زیر آمده محاسبه می شود:
ROE=بازده حقوق صاحبان سهام
r= نرخ بازده مورد درخواست
g= نرخ رشد مورد انتظار
براساس رابطه بالا ضریب P/B رابطه مستقیم با نرخ ROE و رابطه معکوس با نرخ بازده مورد درخواست دارد. بنابراین اگر دو سهام، دارای ضریب P/B برابر با هم باشند، سهم با ROE بالاتر و یا نرخ بازده مورد درخواست کمتر، به طور نسبی، ارزان خواهد بود. در نتیجه نمی توان بدون در نظر گرفتن سود دهی (ROE) و نرخ بازده مورد درخواست و تنها بر اساس ضریب P/B در مورد ارزان و یا گران بودن سهام، نتیجه گیری کرد ( بخشیانی وراعی، 1387).
2-10-1-2 ارزش گذاری به روش مقایسه ای
مراحل ارزشگذاری به روش مقایسه ای با استفاده از ضریب P/B مانند مراخل ذکر شده برای ضریبP/E است. بیشتر تحلیل گران از ضریب P/B دنباله رو استفاده می کنند، مقایسه ضرایب P/B شرکت ها باید در نظر گرفتن ROE نذخ رشد و نرخ بازده مورد در خواست باشد ( بخشیانی وراعی، 1387).
2-11 ضریب قیمت به فروش (P/S)22
در گذشته ضریب(P/S) برای ارزش گذاری شرکت های غیر سهامی عام، مانند شرکت های مدیریت سرمایه به کار رفته است. در دهه های اخیر، از این ضریب برای ارزش گذاری شرکت های سهامی عام نیز به طور گسترده ای استفاده شده است (بخشیانی وراعی 1387).
این ضریب شیوه ای از مقایسه شرکتها در صنایع سیکلی می باشد اصولا سرمایه گذاران بخش صنایع سیکلی بیشتر از آنچه که در سالهی اولیه بدست می آورند سرمایه گذاری می کنند زیرا از ارش آتی شرکت اطمینان دارند(گلدس232003 ).
ضریب P/S به دلایل زیر از نظر تحلیلگران جذاب است:
* مدیریت شرکت قادر است با انتخاب روش حسابداری وفرض های به کار رفته، تا اندازه زیادی بر سود خالص شرکت اثر بگذارد. اما امکان دستکاری فروش به وسیله مدیریت شرکت، کمتر از سود خالص است.
* حتی درمواردی که شرکت زیان ده است ، ضریب P/S مثبت است. بنابراین ازاین ضریب می توان در مواردی که ضریب P/E منفی است، استفاده کرد.
* ضریب P/S بسیار پایدارتر از ضریب P/E است. درمواردی که ضریب P/E به طور غیر عادی بالا وپایین است می توان از ضریب P/S استفاده کرد(بخشیانی وراعی، 1387)
نقاط ضعف ضریب P/S عبارتنداز:
* مشکل اصلی ضریب P/S این است که قیمت بازار سهام با توجه به فروش شرکت تعیین می شود که این باعث می شود اطلاعات مربوطه به کارایی عملیاتی شرکت که در طبقات پایین صورت سود وزیان قرار دارد نادیده گرفته شود(بننینگاه و ساریگ24،1997)
* اگر چه امکان دستکاری فروش بوسیله مدریت محدود است اما مدریت قادر است بر فروش درج شده در صورت سود زیان اثر بگذارد(بخشیانی وراعی، 1387)
2-11-1 محاسبه فروش
ضریب P/S از تقسیم قیمت هر سهم بر فروش به ازای هر سهم، محاسبه می شود اگر چه بیشتر تحلیلگران از مقدار فروش منتشر شده در آخرین صورت های مالی شرکت برای محاسه ضریب P/S استفاده می کنند ولی برخی از تحلیلگران ترجیح می دهند ازفروش مورد انتظار سال آتی استفاده کنند.
اگر چه تعیین فروش شرکت بسیار ساده تر از تعیین سود است، تحلیلگران باید روش های تشخیص و درج درا"د از سوی شرکت را بورس کند، زیرا این امکان وجود دارد که شرکت از روش هایی استفاده کند که موجب تسریع در تشخیص درآمد می شوند.
از آنجا که بسیاری ازاین شرکت ها زیان ده بوده ، دارای جریان تقدی منفی بودند، بسیاری مطالعه دقیق صورت های مالی و یادداشت های ضمیمه، موارد تشخیص درآمد پرسش برانگیز و یافته، در محاسبات به آن ها توجه کنند.(بخشیانی وراعی، 1387)
2-11-2 روش های محاسبه ضریب P/S توجیه شده
به منظور برآورد ضریب P/S توجیه شده از دو روش استفاده می گردد. این روش ها عبارتنداز :
– روش ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
– روش شرکتهای قابل مقایسه
– در ادامه به توضیح هریک از این روش ها می پردازیم
2-11-2-1 ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
ضریب P/S توجیه شده مانند دیگر ضرایب قیمت، قابل محاسبه به وسیله مدل های DCF است.
برای مثال ، مدل ارزشگذاری GGM به رابطه زیر برای ضریب P/S منجر می شود:
= حاشیه سود شرکت
b= نسبت نگهداری سود
g= نرخ رشد مورد انتظار
r= نرخ بازده مورد درخواست
اگر چه حاشیه سود در رابطه بالا حاشیه سود دنباله رو است می توان از مقدار بلند مدت مورد انتظار نیز در رابطه بالااستفاده کرد. بر اساس رابطه بالا ضریب P/S با حاشیه سود ونرخ رشد، رابطه مستقیم وبا بازده مورد انتظار، رابطه معکوس دارد.
حاشیه سود به دو طریق مستقیم وغیر مستقیم (از طریق نرخ رشد) بر ضریب P/S موثر است.
تاثیر غیر مستقیم حاشیه سود از طریق نرخ رشد از رابطه زیر مشهور است:
در صورتی که افزایش در حاشیه سودموجب کاهش فروش نشود، افزایش حاشیه سود نرخ رشد پایدار را افزایش می دهد.
2-11-2-2 ارزش گذاری به روش مقایسه ای
مراحل ارزشگذاری به روش مقایسه ای با استفاده از ضریب P/S مانندمراحل ذکر شده برای ضریب P/E است. برای ارزش گذاری با استفاده از ضریب P/S علاوه بر ضریب بالا حاشیه سود ونرخ رشد مورد انتظار و نیز درجه ریسک سهام مورد نیاز است (بخشیانی وراعی، 1387)
2-12 ضریب قیمت به جریان نقدی عملیاتی (PC/CFO) 1
بعضی تحلیلگران جریان نقدی رامهمترین معیار عملکرد مالی شرکت درنظر می گیرند ونسبت قیمت سهام به جریان نقدی عملیاتی مطلوبتر از نسبت قیمت به سود هر سهم برای ارزشیابی شرکت می باشد. ضریب قیمت به جریان نقدی برای ارزشیابی که دارایی های بزرگ و سنگین دارندمانند شرکت نفت ، مطلوب می باشد( جرمی رواذل 2000)25
براساس تئوری، تعریف مناسب جریان نقدی برای محاسبه ضریب قیمت به جریان نقدی، FCFE است. اما مشکل استفاده از 26FCFE برای محاسبه ضریب بالا، بی ثباتی FCFE نسبت به دیگر تعریف های جریان نقدی است.
در عمل، تحلیلگران از روش های تقریبی برای محاسبه جریان نقدی عملیاتی و در نهایت محاسبه ضریب قیمت به جریان نقدی، استفاده می کنند. از آنجا که مهمترین هزینه غیر نقدی شرکت هزینه استهلاک است، می توان جریان نقدی عملیاتی را به طور تقریبی با جمع کردن سود خالص و هزینه استهلاک، محاسبه کرد. جریان نقدی محاسبه شده به روش بالا را با نماد CF 27 نشان می دهند.
تحلیلگران معمولا از ضریب قیمت به جریان نقدی دنباله رو استفاده می کنند. این ضریب از تقسیم قیمت کنونی سهم بر جریان نقدی چهار فصل گذشته سهم، به دست می آید. به جای استفاده از روش تقریبی اشاره شده در بالا می توان از جریان نقدی عملیاتی CFO در محاسبه ضریب قیمت به جریان نقدی استفاده کرد.
جریان نقدی عملیاتی شرکت در صورت جریان وجوه نقد قید شده و به سادگی در دسترس است. گفتنی است که تحلیلگران معمولا بخش هایی از جریان نقدی عملیاتی را که مربوط به فعالیت های تامین مالی است ازآن حذف می کنند. برای مثال : هزینه بهره در جریان نقدی عملیاتی، ذکر می شود ولی مربوط به فعالیت های تامین مالی است. بنابراین برای محاسبه ضریب قیمت به جریان نقدی، هزینه بهره پس از مالیات از جریان نقدی عملیاتی ، حذف می شود(بخشیانی وراعی، 1387)
بر طبق استاندارد های حسابداری ایران هزینه بهره مربوط به فعالیتهای بخش بازده سرمایه گذاریها و سود پرداختی بابت تامین مالی می باشد لذا نیاز به اصلاح جریان نقدی بخش عملیاتی نیست.
دلایل استفاده از ضریب قیمت به جریان نقدی، به شرح زیر است:
* امکان دستکاری جریان نقدی به وسیله مدیریت شرکت ، نسبت به سود کمتر است.
* جریان نقدی معمولا با ثبات تر از سود خالص است در نتیجه، ضریب قیمت به جریان نقدی با ثبات تر از ضریب P/E است
* ضریب قیمت به جریان نقدی کمتر به روش ها وفرضیه های حسابداری حساس است.
* بر اساس تحقیقات تجربی، تفاوت در ضریب قیمت به جریان نقدی می تواند تفاوت در بازده بلند مدت سهام را توضیح دهد(بخشیانی وراعی، 1387)
2-12-1 روش های محاسبه ضریب P/CFO توجیه شده
به منظور برآورد ضریب P/CFO توجیه شده از دو روش استفاده می گردد. این روش ها عبارتنداز:
– روش ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
– روش شرکتهای قابل مقایسه
در ادامه به توضیح هریک از این روش ها می پردازیم
2-12-1-1 ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
ضریب قیمت به جریان نقدی عملیاتی توجیه شده با استفاده از مدل ارزش فعلی جریان نقدی، قابل استخراج است. این ضریب با نرخ رشد جریان نقدی ، رابطه مستقیم و بانرخ بازده مورد درخواست رابطه معکوس دارد. ضریب قیمت به جریان نقدی توجیه شده با محاسبه ارزش سهام با استفاده از یکی از
مدل های تنزیل جریانهای نقدی وتقسیم آن بر جریان نقدی عملیاتی قابل محاسبه است.
V0 = ارزش سهام
g= نرخ رشدمورد انتظار
FCFE= جریان نقدی آزاد به سهامداران
=r نرخ بازده مورددرخواست
2-12-1-2 ارزش گذاری به روش مقایسه ای
مراحل ارزشگذاری به روش مقایسه ای با استفاده از ضریب P/CFO مانند مراحل ذکر شده برای ضریبP/E است(بخشیانی وراعی، 1387)
بطور کلی اگر ضریب P/CFO یک شرکت از متوسط صنعت بزرگتر باشد ممکن است سهام شرکت بیش از حد ارزشیابی شده باشد، اما این به معنی فروختن سهام نیست زیرا ممکن است رشد سودآوری شرکت بیشتر از متوسط صنعت باشد(اندریاس اسچرینر2007)
2-13 ضریب ارزش تشکیلات به سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک ) 28(EV29/EBITDA
EBITDA جریان نقدی قابل تخصیص به سهامداران و وام دهندگان شرکت است. در ضریب محاسبه شده با استفاده از EBITDA ، صورت کسر باید ارزش کل شرکت باشد.ارزش تشکیلات ، ارش کل شرکت (ارزش سهام عام، سهام ممتاز و ارزش وام های شرکت) مهنای ارزش وجوه نقد شرکت وسرمایه گذاری های شرکت (سرمایه گذاری در شرکت های دیگر و یا در ابزارای مالی، برای کسب سود) می باشد.
از آنجا که در ضریب EV/ EBITDA صورت کسر ارزش کل شرکت است، ضریب بالا برای ارزش گذاری کل شرکت به کار می رود. پس ازمحاسبه ارزش کل شرکت، ارزش سهام عام با کسر ارزش سهام ممتاز و وام های شرکت قابل محاسبه خواهد بود به بیان دیگر، ارزش تشکیلات برابر با قیمتی است که باید برای خرید دارایی های شرکت پرداخت شود. خریدار باید قیمت سهام شرکت را به سهامداران و قیمت بدهی های شرکت را به وام دهندگان پرداخت کند. لیکن از آنجا که خریدار به وجوه نقد و سرمایه گذاری های قابل فروش شرکت دست می یابد، این مقدار از ارزش سهام و وام های شرکت، کسر می شود.( بخشیانی وراعی، 1387)
دلایل کاربرد EV/ EBITDA به شرح زیر است:
* از آنجا که EBITDA سود پیش از کسر بهره است، برای مقایسه شرکت های با نسبت اهرم مالی متفاوت ضریب EV/ EBITDA مناسب تر از ضریب P/E است.
* در مورد شرکت های با دارایی ثابت بالا(مانند شرکت های فولاد) هزینه استهلاک قابل توجه است و شیوه محاسبه آن تاثیر زیادی بر سود شرکت دارد. از آنجا که EBITDA سود پیش از کسر هزینه استهلاک است، شیوه محاسبه هزینه استهلاک بر ضریبEV/ EBITDA بی تاثیر خواهد بود.
* در بسیاری موارد، شرکت های زیان ده دارای EBITDA مثبت هستند.
نقاط ضعف ضریب EV/ EBITDA به شرح زیر است
* EBITDA تقریب خوبی از جریان نقدی عملیاتی شرکت نیست.
برای مثال: در مواردی که سرمایه در گردش در حال افزایش است EBITDA از جریان نقدی عملیاتی بزرگتر خواهد بود.
* هزینه سرمایه گذاری دردارای های ثابت به طور مستقیم در FCFF 30 منظور شده و این متغیر(نسبت به EBITDA )ارتباط نزدیکتری با ارزش تشکیلات دارد.
2-13-1 روش های محاسبه ضریب EV/ EBITDA توجیه شده
به منظور برآورد ضریب EV/ EBITDA توجیه شده از دو روش استفاده می گردد، این روش ها عبارتنداز:
– روش ارزش گذاری بر اساس مقادیر بنیادی مورد انتظار
– روش شرکتهای قابل مقایسه در ادامه به توضیح هریک از این روش ها می پردازیم
2-13-1-1 ارزش گذاری به روش مقایسه ای
مراحل ازرشگذاری به روش مقایسه ای با استفاده از ضریب EV/ EBITDA مانند مراحل ذکر شده برای ضریب P/E است. در صورت یکسان بودن تمام متغیرها ، مقدار ضریب EV/ EBITDA پایین نشانگر ارزان بودن شرکت است.
2-13-1-2 روش ارزش گذاری بر اساس مقایدر بنیادی مورد انتظار
ضریب EV/ EBITDA توجیه شده مانند دیگر ضرایب، قابل محاسبه به وسیله مدل های DCF است . ضریب EV/ EBITDA توجیه شده با محاسبه ارزش سهام با استفاده از یکی از مدل های ارزش فعلی جریانهای نقدی FCFF و تقسیم آن بر EBITDA قابل محاسبه است.
مقدار ارزش فعلی FCFF به رابطه زیر برای ضریب EV/ EBITDA توجیه شده منجر می شود:
t= نرخ مالیات
= استهلاک
CapEX 31= مخارج سرمایه ای
Chain wc 32= تغییرات در سرمایه د رگردش
DBITDA = سود قبل از بهره مالیات و استهلاک
K= نرخ بازده موردانتظار
g= نرخ رشدمورد انتظار
ضریب های قیمت معرفی شده دراین تحقیق به تحلیلگر درفرایند انتخاب سهام کمک می کنند. اما به یقین، پاسخ مساله نیستند. از آنجا که هریک از ضریب های قیمت و یا متغیرهای بنیادی ازدیدگاهی خاص به ارزش گذاری سهام می پردازند.
تحلیگران از چندین شاخص ارزش گذاری برای انتخاب سهام استفاده می کنند فرایند انتخاب سهام معمولا شامل استفاده از شاخص های ارزش گذاری معرفی شده در این فصل و نیز بررسی متغیرهای بینادی که تفاوت میان شاخص های ارزش گذاری شرکت های مختلف را توضیح می دهند، می باشد.
2-14 بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند وپاداش برای سرمایه گذاران محسوب می شود بازده ناشی ازسرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است. برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذار به منظور کسب بازده صورت می گیرد.
یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاریهای جایگزین متفاوت ازهم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه واقعی لازم است مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
منظور از R (بازده کل) مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سهم تعلق می گیرد این دوره می تواند روزانه هفتگی ، ماهانه، سالانه ویا هردوره زمانی دیگر متناسب با نوع تحقیق باشد. مجموعه این مزایا برای محاسبه بازده سالانه سهام شامل موارد زیر است:
2-14-1 تفاوت قیمت:
آخرین قیمت سهام در پایان سال به اولین قیمت در ابتدای سال در نظر گرفته می شود وتفاوت آنها را می نویسند. این تفاوت اگر مثبت باشد، عامل فزاینده نرخ بازده کل واگر منفی باشد عامل کاهنده نرخ بازده کل خواهد بود.
2-14-2 سود نقدی هر سهم
این سود عبارت است از سود سهام پیشنهادی نقدی ضریب شده در مجمع عمومی صاحبان سهام که تقسیم بر تعداد سهام درتاریخ تصویب شده است.
2-14-3 مزایای ناشی از حق تقدم
درصورتی که افزایش سرمایه از محل آورده نقدی سهامداران با قیمت اسمی صورت گیردحق تقدم حاصله دارای ارزشی است که بعنوان یکی از مزایای متعلق به سهامدار در هنگام افزایش سرمایه در محاسبه نرخ بازده کل سهم مدنظر قرار می گیرد.
2-14-4 مزایای ناشی از پرداخت سود سهمی(سهام جایزه):
افزایش سرمایه از محل اندوخته های قانونی ومطالبات حال شده سهامداران منجر به ایجاد سود سهمی یا سهام جایزه شده که دارای ارزشی است وباید درمحاسبه بازده کل سهم مدنظر قرار گیرد(سینایی ومحمودی، 1384)
بازده شرکت که ناشی از چهار مورد یاد شده است بدین شکل محاسبه شده است:
ROE=[[2_P1+DPS+R+SD)]P1
P2= قیمت سهام در پایان دوره
P1= قیمت سهام در ابتدای دوره
DPS= مورد تقسیمی هر سهم در طی دوره
R= حق تقدم خرید سهام
SD= سود سهمی یاسهام جایزه
2-15 مروری بر تحقیقات انجام شده( داخلی وخارجی) درباره ضرایب قیمت:
2-15-1 تحقیقات داخلی:
رادان، مهدی 1387 به بررسی رابطه میان ضریب P/E با میزان رشد سود خالص در بازار اوراق بهادار تهران پرداخته است. محدوده زمانی این تحقیق سالهای 1378 تا 1386 هجری شمسی می باشد و تحقیق بر روی شرکتهای پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران صورت گرفته است. جهت آزمون فرضیه تحقیق از آزمون آماری تحلیل واریانس و جدول LSD استفاده گردیده است. نتیجه این تحقیق نشان می دهد در محدوده زمانی ومکانی آزمون یک پنجم از شرکتها که بیشترین P/E راداشته اند از یک پنجمی که کمترین P/E را داشته اند رشد سود خالص بیشتری داشته اند . اما در مورد سایر گروه ها نتیجه گیری با احتیاط بیشتری همراه است.
سهمانی اصل، محمدعلی 1385 تحقیقی با هدف اصلی شناسایی متغیرهای اقتصادی وحسابداری موثر بر ضریب P/E در بازار اوراق بهادار تهران انجام داده است. با توجه به اینکه دوره مطالعه در این تحقیق دوره دوازده ساله 1371 الی 1382 می باشد شرکت هایی که حداکثر تا تاریخ 29 اسفند ماه سال1371 در بازار اوراق بهادار تهران پذیرفته شده وعناوین آنها در تابلو بورس درج و سهامشان مورد معامله قرار گرفته باشد مورد برسی قرار گرفته اند .
این تحقیق تاثیر متغیرهای اقتصادی نرخ بهره وتورم را بر ضریبP/E مورد بررسی قرار داده است ونتیجه اینکه در رابطه با نرخ تورم ضریب P/E شرکتها نسبت به تغییر تورم عکس العملی نشان نداده و یا در برخی موارد عکس العمل منفی و در مواقع دیگر عکس العمل مثبت نشان می دهد ودر ارتباط با نرخ بهره ضریب P/E شرکتها تحت تاثیر افزایش یا کاهش نرخ بهره تغییرات معنی داری داشته و ارتباط منفی بین این دو متغیر وجود دارد.پیرامون تاثیر متغیرهای حسابداری روی ضریب P/E در بازار اوراق بهادار نتیجه حاصل این است که متغیرهای اثر گذار بر ضرب P/E به ترتیب اهمیت عبارتنداز:
نسبت سود قبل از بهره و مالیات بر جمع داراییها، نسبت ارزش بازار و ارزش دفتری بدهیها، نرخ رشد سود، اندازه درصد اندوخته نمودن سود، تغییر نرخ مالیات بردرآمد، نسبت قیمت بر ارزش دفتری هر سهم P/Bتغییر نرخ بهره ونسبت فروش بر جمع داراییها.
ایمانی ، حمیدرضا1384 به بررسی عملکرد بورس تهران(عملکرد بازار) در رابطه با قیمت گذاری سهام شرکتها تازه پذیرفته شده درآن و اختلاف قیمت بین سهام در عرضه اولیه باقیمت های بعدی وتعین عوامل موثر بر این اختلاف قیمت پرداخته است.
در این تحقیق شرکتهایی که سهام آنها از ابتدای سال 81 تا انتهای سال 82 برای اولین بار در بورس تهران مورد معامله قرار گرفته است جامعه آماری راتشکیل می دهد. نتایج فرضیه اصلی در سال81 نشان می دهد که قیمت سهام در معاملات آتی تفاوت معنی داری با قیمت در اولین عرضه ندارد و این نتیجه به دلیل تعداد کم داده ها قابل اتکا نیست و در این تحقیق به آن توجهی نشده است ولی نتایج داده ها در سال 82به صورت مستقل و سالهای 81تا82 به صورت کلی یکسان می باشد .
نتایج تحقیق درمورد فرضیه اصلی با استفاده از روشهای آماری (آزمون T دو نمونه ای ) فرضیه اصلی تحقیق را تایید می کند یعنی قیمت سهام در معاملات آتی به طور معنی داری از قیمت درعرضه اولیه سهام متفاوت می باشد. بررسی داده ها در مورد تاثیر میزان P/E شرکت در بازار بازده غیر عادی و تعیین می کند. و رابطه معکوسی بین این دو متغیر نشان می دهد.
همچنین نوع صنعت زمان عرضه سهام ومیزان سرمایه شرکت هم در اختلاف قیمت بعدی موثر می باشد. لازم به ذکر است تنها متغیری که بر اختلاف بعدی قیمت تاثیری ندارد درصد عرضه سهام می باشد.
خسرو آبادی، علیرضا1384 به بررسی ارتباط بین نسبت قیمت به عایدی هر سهم P/E یا حجم معاملات سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.
این تحقیق به دنبال جواب سوالاتی از قبیل:
1- آیا انتشار نسبت P/E می تواند مبنای مناسبی برای خرید و فروش سهام باشد یا خیر؟
2- آیا رابطه ای بین P/E و حجم معاملات سهام وجود دارد؟
3- آیا تغییرات قیمت سهام در میزان معامله سهام نقش دارد؟
4- میزان EPS پیش بینی شده چه تاثیری درتصمیم خریداران وفروشندگان سهام دارد؟
از آنجایی که پژوهش مذکور، یک تحقیق کاربردی می باشداز طریق روشهای آماری و شیوه استدلال استقرایی فرضیه های تحقیق مورد تایید یا رد قرار میگیرد لذا روش تحقیق در بسط و تبیین مبانی نظری وتئوریک تحقیق روشی کتابخانه ای و برای تحلیل داده ها وتایید و رد فرضیه ها و کمک شیوه میدانی به جمع آوری اطلاعات ومحاسبات لازم پرداخته و به وسیله تحلیل آماری رگرسیون وهمبستگی نسبت به این مهم پرداخته است.
سه فرضیه برای این تحقیق طراحی گردید:
1- بین نسبت قیمت به درآمد هر سهم با حجم معاملات سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران رابطه معنی داری وجود دارد
2- بین درصد تغییرات قیمت بازار سهام با حجم معاملات سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران رابطه ای معنی داری وجود دارد.
3- بین EPS پیش بینی شده با حجم معاملات سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد. با توجه به فرضیات تحقیق ومحدودیتهای در نظرگرفته شده اطلاعات شرکتهای نمونه جمع آوری و وارد کامپیوتر گردید.
جامعه آماری تحقیق کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران راشامل می شود و نمونه ها از تمامی صنایع و بصورت تصادفی انتخاب گردیده است. دوره زمانی تحقیق از سال 1377 لغایت 1381 می باشد و با استفاده از برنامه آماری SPSS ارتباط بین متغیرهای مستقل و وابسته با استفاده از روشهای آماری مذکور مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت، محقق به این نتیجه رسید که خریداران وفروشندگان بدون توجه به میزان P/E درصد تغییرات قیمت بازار سهام و EPS پیش بینی شده اقدام به خرید یا فروش سهام می نمایند.
فلاح، رضا 1385، به بررسی مقایسه ای رابطه بین سود هر سهم EPS و نسبت قیمت به سودهر سهم P/E با بازده سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران پرداخته است.
در این تحقیق به این موضوع اشاره می کند که سرمایه گذاران برای تعیین پرتفوی سرمایه گذاری خود وتصمیم گیری جهت سرمایه گذاری به سود هر سهم EPS و نسبت قیمت به سود هر سهم P/E شرکتها توجه می کنند. هدف سرمایه گذاران از سرمایه گذاری در سهام شرکتها کسب بازده سهام بیشتر است .
با توجه به اینکه به لحاظ P/E,EPS با بازده سهام رابطه دارند، درعمل محقق را بر آن داشت که رابطه P/E,EPS را با بازده سهام در بورس تهران مورد بررسی قرار دهد وچگونگی این روابط را تجزیه و تحلیل کند وابهام وجود روابط این عوامل با بازده سهام شرکتها و انتظارات سرمایه گذاران از این عوامل در بورس تهران را برطرف سازد .
به همین خاطر از جامعه شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران، شرکتهایی که بصورت نمونه ای انتخاب شد و P/E,EPS وبازده سهام آنها برای سالهای 1378 تا 1382 به صورت داده های تحقیق استخراج گردید و وسیله معادله رگرسیون روابط بین هر یک P/E,EPS با بازده سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت وتایید و رد فرضیات تحقیق با توجه به نتایج تحقیق بررسی شد: نتایج به دست آمده حاکی از وجود روابط معنا دار بین P/E,EPS با بازده سهام شرکتها در بورس تهران می باشد.
اما این روابط ضعیف هستند وسرمایه گذاران نمی توانند فقط به این دوعامل جهت تصمیم گیری توجه داشته باشند. این مساله نشان دهنده تاثیر سایر موارد مالی و غیر مالی مانندعوامل اقتصادی، سیاسی و اجتماعی بر بازده سهام شرکتها در بورس تهران می باشد.
عباسی، سعید1388 طی تحقیقی رابطه نسبتهای نقدینگی و ارزشیابی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده است. قلمرو زمانی تحقیق سالهای 1381 الی 1387 و قلمرو مکانی تحقیق شرکتهای موجود در صنایع نفت وپتروشیمی، سرمایه گذاری ووسایل نقلیه می باشند. که در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده اند در این تحقیق مشخص شد که میان بازده با نسبت گردش نقدی، نسبت به کفایت نقدی، نسبت جریان نقدی وارزش روز سهم به ارزشس دفتر (P/B) رابطه ای وجود ندارد.
قائمی، محمد حسن ومعینی ، محمدعلی1386، رابطه ضریب P/E و متغیرهای کلان اقتصادی را بررسی کرده اند. ضریب P/E از معیارهای رایج برای تحلیل وضعیت شرکتها ، صنایع و بازار است.
آن نسبت پایه، ارزیابی قیمت سهام وبر مبنای سود شرکت است و بیش از سایر عوامل ، به عنوان پایه قیمت گذاری مورد استفاده قرار می گیرد. ضریب P/E از عایدی شرکت به عنوان مبنای ارزش گذاری سهام استفاده می کندو به روشهای مختلف به ارزیابی سهم، پورتفوی و شاخص بازار می پردازد و مظنه زیر ارزش یا بالای ارزش بودن قیمت سهم است، محاسبه آن ساده است وبه دلیل عدم دخالت عوامل ذهنی و سایر برآوردها، کلیه استفاده کنندگان به نتایج یکسانی می رسند.
با استفاده از فرمول ارزش فعلی P/E می تواند به عنوان شاخص رشدعایدات مورد انتظار ونرخ بازگشت سرمایه گذاری سهام یاترکیبی از هر دو باشد. در این تحقیق 21 متغیر کلان اقتصادی به تفکیک پولی وحقیقی انتخاب شد.
همچنین برای روند زدایی، متغیر روند به عنوان یک متغیر مستقل وارد مدلها گردید وبرای بررسی فرضیه های تحقیق از رگرسیون چندگانه و تحلیل عامی استفاده شد. نتایج رگرسیون چند گانه بین ضریب P/E و تمامی متغیرهای اقتصادی منتخب نشان از هم خطی شدید بین متغیرهای منتخب دارد و لیکن با استفاده از روش تحلیل عامی ومولفه اصلی، وجود ارتباط بین متغیرهای مستقل تحقیق با متغیر وابسته P/E تایید گردید.
دستگیر، محسن وتالانه ، عبدالرضا 1385 با داده های 226 شرکت پذیرفته شده در بورس تهران در فاصله زمانی 1383-1370 و تحلیل رگرسیونی و پانل به بررسی شکل تبعی رابطه سود و قیمت سهم با تکیه بر رویکرد اختیار می پردازند.
با استفاده از سود بعد از مالیات و ارزش دفتر در ابتدای دوره، که هر دو مبنای هر سهم اندازه گیری و با شاخص عمومی بهای کالاها وخدمات مصرفی در مناطق شهری ایران تورم زدایی شده اند، این تحقیق شواهدی درباره تقعر رابطه بین قیمت سهم وسود فراهم می کند.
این تحقیق توانسته است با نشان داده تقعر رابطه سود و قیمت سهم ، شواهد بیشتری برای درستی رویکرد اختیار درارزشیابی حق مالکانه فراهم کند وازاین روز در ادبیات پژوهشی حسابداری مشارکت می کند.
تهرانی، رضا ورهنمای فلاورجانی، روح اله 1388، معیارهای ارزیابی P/E P/B, وعملکرد ترکیبی آنها با استفاده از مدل سود باقیمانده رادر بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دادند. به دلیل فرضیات محدود کننده که مدلهای سنتی ارزیابی سهام به همراه دارند. در این مقاله برای ارزش گذاری سهام عادی از مدل سود باقیمانده حسابداری استفاده شده است.
این مدل شکل تعدیل یافته مدل تنزیل سود تقسیمی است که درآن فرض وجود رابطه ثابت بین داده های حسابداری و سودهای تقسیمی آتی و سیاست تقسیم سود مشخص اعمال نمی گردد. در این مدل ارزش دفتری وعایدات نقش تعیین کننده ای ایفا می کند مدل سود باقیمانده با ارزش دفتری(خالص دارایی ها) آغاز می شود و تعدیل رو به بالای یا روبه پایین آن منعکس کننده سوددهی مورد انتظار آن دارایی ها می باشد.
نسبت قیمت به عایدات P/E تابعی از تغییرات مورد انتظار در سوددهی آتی است ونسبت قیمت به ارزش دفتری P/B تابعی از سطح مورد تابعی در سوددهی آتی می باشد. بر اساس پیش بینی مدل فیرفیلد Fairfiedl 1994 و نتایج بدست آمده در این پژوهش p/B همبستگی مثبتی با بازده حقوق صاحبان سهام آتی دارد و P/E با رشد عایدات همبستگی مثبتی دارند شواهد تجربی نشان می دهدکه ترکیبات مختلفP/B-P/E باالگوهای سودهی آتی درارتباط هستند. این نتایج موید مدل مورد استفاده می باشند.
2-15-2 تحقیقات خارجی:
فیرفیلد1994 در مقاله خود ضمن بررسی نسبت های P/B-P/E و ارزش فعلی سودهای تقسیمی آتی نشان داد که مطالعه شرکتهای مورد بررسی بیانگر این است که P/B به بازده سهام آتی P/E به رشدعایدات آن شرکتها وابسته است وترکیب این دو در بررسی شرکت می تواند بیانگر انتظار بازار از سود آوری آینده در ارتباط با سودآوری جاری آن باشد.
پنمن و استفن درتحقیق خود تشریح کردند که چگونه P/B-P/E با هم ارتباط دارند ونیز نقش این دو نسبت و ارتباط آنهانشان داده همچنین با توجه به اینکه P/E اعداد سود وزیان را قیمت گذاری می کند وp/b اعداد ترازنامه را واین دو سری اعداد در یک محیط حسابداری با هم ارتباط دارند، پس نشان می دهد که چگونه بهم پیوند خورده اند به طوری از P/E به عنوان شاخص رشد آتی در عایدات و از P/B به عنوان یک شاخص رشدآتی در ارزش دفتری یا سود انباشته نام میبرد(پنمن 1996)
فاما وفرنچ پیش بینی سودآوریها وعایدات رابررسی کردند آنها در تحقیق خودنشان دادند تغییرات در سودآوری وعایدات قابل پیش بینی هستند و بیشترین کاربردآن این است که می توان قابلیت بازگشت به میانگین رادر سودآوری پیش بینی نمود.
کی سور و وایت بک، یک ابزار حدید در تصمیم گیری سرمایه گذاری ارائه کردند. آنها با استفاده از مدل رگرسیون رابطه بین ضریب P/E وسه متغیر نرخ رشد g نسبت سود تقسیمی b و انحراف معیار نرخ رشد سود هر سهم یا ریسک را بررسی نمودند. تحقیق آنها در سال 1963 انجام شد.
آنها از داده هایی که دایره تحقیق بانک نیویوریک از ژوئن 1963 برای سهام 135 شرکت جمع آوری کرده بود استفاده کردند. ایشان رابطه بین ضریبP/E و سه متغیر مستقل (نرخ رشد، نسبت سود تقسیمی وریسک) را تعیین نمودند که سرانجام رابطه زیر بدست آمد.
P/E=8/2+1/5g+6/7b-0/2
داودل وتوماس 2004 در تحقیق خود بیان کردند که بین نسبتهای ارزشیابی P/B-P/E (وقتی به طور مشترک در گروه بندی شرکت ها مورداستفاده قرار گیرند) وخطاهای پیش بینی ارتباط وجود دارد وعکس العمل قیمت سهام در گروههای با P/B-P/E بالا نسبت به بقیه گروههادر مقابل خطای پیش بینی ERC آنها شدیدتر است.
جینگ لیووهمکاران 2007 تاثیر جریان نقدی در ارزشیابی را مورد بررسی قرار دادند. برخلاف درک عموم که جریان نقدی عملیاتی از سود حسابداری در طرح ارزشیابی حقوق صاحبان سهام بهتر است، مطالعات اخیر بیانگر این است که ارزشیابی های بر مبنای ضرایب صنعت که مبتنی بر سودهای گزارش شده می باشد از ضرایبی که مبتنی بر جریان نقدی باشد. به قیمت بازار نزدیک است در این مقاله به این سوال پاسخ داده شد که آیا توجه به جریان نقدی در نوسان است ، هنگامی که موارد زیر درنظر گرفته شود:
1- پیش بینی ها بجای ارقام گزارش شده
2- سودهای تقسیمی بجای جریان نقدی عملیاتی
3- صنایع اختصاصی بجای ترکیب همه صنایع
4- شرکتهای موجود در بازارهای غیر مالی امریکا، درهمه این مطالعات سودها بر جریان نقدی عملیاتی وسود تقسیمی چیره شد.
محمد عرفان خان2009 در مقاله خود اثرات نسبت P/E ونسبت M/B را بر بازده سهام شرکت های لیست شده در بورس کشور پاکستان را بررسی می کند. نتایج نشان می دهد ضرایب متغیرهای مستقل از نظر آماری کم اهمیت هستند، این بدان معنی است که بازده سهام به هریک از این دو متغیر، وابسته نمی باشد.
علاوه بر ضرایب کم اهمیت متغیرهای مستقل ، ضرایب تعین هر مورد نیز خیلی پایین می باشد. این بدان معنی است که درصد تغییرات بازده سهام که به وسیله این دو متغیر توضیح داده شده است خیلی پایین است.
داده ها به وسیله رگرسیون خطی پیوسته مورد تجزیه وتحلیل قرار گرفت. دو متغیر مستقل M/B-P/E انتخاب شدند تا اثر آنها بر بازده سهام دیده شود. مدلهای رگرسیون چند گانه به تنهایی یک معیار همبستگی است که برای بررسی اثر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته مورداستفاده قرار گرفت. نتایج این بررسی حاکی از این بازده سهام ازمتغیرهای مستقل مورد بررسی در این مقاله، مستقل می باشد.
زیئوان جیانگ وبنگ سولی 2009 به بررسی پیش بینی بازده های اضافی و ارزش بینادی بوسیله نسبتهای مالی سود تقسیمی به قیمت، نسبت سود به قیمت ونسبت ارزش دفتری به بازار بوسیله انتخاب این نسبتها بصورت تصادفی طی دوره و دوره ای پایان دوره پرداخته اند.
نتایج تحقیق حاکی ازآن است که نسبتهای مالی (تصادفی و دوره ای) بازده اضافی و ارزش بنیادی را پیش بینی می کنند نسبتهای مالی دوره ای افزایش دربازده آتی سهام را پیش بینی می کنند در حالی که بخش تصادفی کاهش بر بازده اتی سهام را بویژه در افق بلند آتی سهام پیش بینی می کند، همچنین یافته ها حاکی از پیش بینی ارزش بنیادی توسط نسبتهای مالی تصادفی و دوره ای است که با مدل ارزش فعلی مطابقت دارد.
آژار، عثمان(2009) در تحقیق خود یک تکنیک جدید برای تحلیل کاربردی بعضی از نسبتهای بازار سرمایه از جمله نسبت قیمت به سود هر سهم در ارزشیابی سهام ارائه کرده است در این تحقیق نسبت قیمت به سود هر سهم در یک مجموعه روشهای ارزشیابی سهام در نظر گرفته شده است.
در این تحقیق نشان داده شده است که تغییر در ارزش نسبت قیمت به سودبا تغییرات نسبت سودهای جاری به کل ارزش شرکت وسودهای جاری مرتبط است.
محمد شعیب عبدالله 2010 درتحقیق خود بدنبال پیدا کردن ارتباط منطقی بین P/E که به عنوان معیار عملکرد شرکت مورد قبول است و هزینه سرمایه مالکانه (نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی) می باشد. داده ها برای 6 سال استفاده شده است. بعلاوه ریسک بازار به عنوان متغیر کنترل شده در کار جاری مورد قبول می باشد.
برای بررسی ارتباط منطقی مستقل و وابسته رگرسیون panel بکار برده شده است . آزمون hausman برای بررسی اهمیت اثر تصادفی و ثابت مورد استفاده قرار گرفت. این تحقیق نشان دهنده ارتباط منفی اما ضعیف بین P/E وهزینه سرمایه مالکانه است.
جک ولک 2010 د رمقاله ای تحت عنوان سودمندی بنیادی ضریب قیمت به فروش توجیه شده در ارزشیابی سهام(مطالعه بورس سهام وارساو) سودمندی بنیاید ضریب قیمت به فروش توجیه شده درتمایز بین سهام کمتر از واقع ارزش گذاری شده و بیش از واقع ارزشگذاری شده را در بورس سهام وارساو ارزیابی می کند.
زیرا فروش خالص همیشه مثبت است، مزیت مهم ضریب P/S کاربرد در دوره هایی است که تحریف مهم در نتایج مالی شرکت صورت گرفته است.
این تحقیق سالهای 1999-2009 را شامل می شود، تجزیه وتحلیل بازده متوسط سالانه اسمی نشان می دهد که درمورد بورس سهام وارساو استراتی خرید سهام P/S کمتر ارزشیابی شده همانگونه که بوسیله رگرسیون خطی ضریب P/S نشان داده شده است.
متوسط بازده سالانه فراتر از بازده های استراتی های دیگر بر مبنای ضرایب مشابه ونیز متوسط بازده سالانه بازار بطور کل ایجادکرده است. این بدان معنی است که وجود ارتباط بین ضریب P/S و متغیرهای بنیادی صحت ارزشیابی سهام را افزایش میدهد.
آنچه که اشاره شد مربوط به تحقیقات مرتبطی است که در زمینه موضوع تحقیق انجام شده است ولی آنچه که بعنوان نوآوری در تحقیق حاضر محسوب می شود. این است که تحقیقات زیادی پیرامون P/B-P/E P/S, با متغیرهای مختلف به طور مستقل وجداگانه انجام شده است ولی تاکنون هچ گونه تحقیقی که کارآیی ضرایب قیمت را بصورت یکجا با بازده سهام مورد بررسی قرار دهد ومقایسه تطبیقی بین کارایی ضراب قیمت بازده سهام بخصوص شرکتهای پذیرفته شده (صنعت سیمان) در بورس را مورد مطالعه قرار دهد، انجام نشده است که دراین تحقیق به این امر می پردازیم.
منابع وماخذ:
1- آذر، عادل و مومنی، منصور، آمار وکابرد آن در مدیریت، 1379، جلد دوم، انتشارات سمت
2- ایمانی ، حمیدرضا، بررسی قیمت گذاری سهام شرکتها در اولین عرضه سهام آنهابه بورس اوراق بهادار تهران، 1384، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران
3- بخشیانی، عباس ، راعی، رضا، ارزش گذاری سهام وتحلیل بازار، 1387، چاپ اول، انتشارات سازمان مدیریت صنعتی
4- تهرانی، رضا و رهنمای فلاروجانی، روح اله( 1388) معیارهای ارزیابی P/B,P/E و عملکرد ترکیبی آنها با استفاده از مدل سود باقیمانده در بورس اوراق بهادار تهران
5- جعفری، صمیمی، احمد، اقتصاد سنجی به زبان ساده ، 1378، انتشارات دانشگاه مازندران
6- خسرو آبادیف علیرضا، بررسی ارتباط بین نسبت قیمت به عایدی هر سهم (P/E) با حجم معاملات سهام در شرکتهای پذیرفته شده اوراق بهادار تهران 1384 ، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم تحقیقات
7- دستگیر، محسن، تالانه، عبدالرضا ، سودقیمت و ارزشیابی مبتنی بر اختیارات، زمستان 1385، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی شماره 46، سال سیزدهم
8- دوانی، غلامحسین، بورس سهام و نحوه قیمت گذاری سهام 1387، تهران، انتشارات نخستین
9- رابرت هاوگن، تئوری نوین سرمایه گذاری، 1385، مترجک پارسائیان علی، خدارحمی بهروز، انتشارات ترمه
10-رادان مهدی، رابطه بین نسبت P/E میزان رشد سود هر سهم 1387، پایا نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه علامه طباطبایی
11-راعی، رضا، تلنگی، احمد، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته 1383، انتشارات سمت
12-ساده، مهدی، روشهای تحقیق با جنبه کاربردی 1375، تهران
13-سرمد، زهره، بازرگان، عباس، حجازی ، الهه، روشهای تحقیق در علوم رفتاری، 1380، چاپ پنجم، تهران، انتشارات آگاه
14-سهمانی اصل، علی، متغیرهای اقتصادی حسابداری موثر بر ضریب (P/E قیمت برسود)1385 رساله دکتری، دانشگاه علامه طباطبایی
15-سینایی، محمود، بررسی تاثیر خبر تجزیه سهام به سهام جایزه بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار، بهار 1384، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 39، سال دوازدهم
16- شباهنگ، رضا ، تئوری حسابداری 1381، جلد اول، چاپ اول، تهران، سازمان حسابرسی، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری وحسابرسی، نشریه شماره 157.
17- عباسی، سعید، بررسی رابطه نسبت های نقدینگی وارزشیابی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران 1388، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران
18-فلاح، رضا ، بررسی مقایسه ای رابطه بین سود هر سهم (EPS) و نسبت قیمت به سود هر سهم(P/E) با بازده سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران 1385، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم تحقیقات
19-قائمی، محمد حسین، معینی محمدعلی، بررسی رابطه ضریب P/E و متغیرهای کلان اقصادی ، بهار 1386، فصلنامه بررسی های حسابداری ، شماره 47، سال چهاردهم.
20. Asgharian h. and Hansson B , " Book-to-Market and Size Effects: riskCompensations or Market ineffeniciencies? ",Working Paper, Sweden, Lunduniversity, P.20,(2004)
21 . Azhar. Osman. On Capital Market Ratios and Stock Valuation, oGr::iduate School of Management, Universiti Putra Malaysia,43400 Serdang, Selangor Malaysia. akmazhar@.putrn.upm.edu.my (2009)
22 .Benninga, S.Z., Sarig, O.H. Corporate Finance: A Valuation Approach.McGrmv-Hill, New York, NY, 1997.
23. Bhojraj, S., Lee, C.M.C. Who Is My Peer? A Valuation Based Approach to the Selection of Comcarable Firms. Journal of Accounting Research 407-439,2002.
24.Damodaran "investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset " , john wiley S: sons inc, A.(1996).
25. Damodar:rn al." deal ing with intangibles: valuing brand names" flexib iliry and patents, (January 2006 ).
26. Damodar::m, A,2001. The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies. FT Prentice Hall. Upper Saddle River, Nl.Manuscript provided by the author, hnp:.'/v>'vYv.damodaran.com, April 04,2006.
27. IV.De,.ngelo, L.E.,. Equity Valuation and Corporate Control. Accounting Review65,93-112,1990.
28. Dowd el, Thomas. " Joint Use of P/B and PiE to Enhance Analysis of forecast Errors and Their Relacion with Stock Returns", Temple
29.Eccles.GE., Herz, RH, Keegan, E.M., Phillips, D.M.H The Value Reporting Revolution Moving Beyond the Earnings Game, German edition. Wiley, Weinheim. Germany, 2002.
30. Esty, B.C. What Determines Comparability When Valuing Finns With Multiples'Iloumal of Financial Education 2,24-33,200.
31 .Farna E.F. and Fcrcnch, K.R. " Forcasting Profitability and Earnings " Journal of Financial economics 43,1997.
33,fermandes Pablo "valuation methods and shareholder value creation san diegn" , ca: academic press(2002)
34. f ernandez . Pablo ~· three residual income valuation methods and discounted cash flow valuation" iese business school. net vork(ssrn). (january 2002).
35. Geddes. R IPOs an Equity Offerings. Butterworth-Heinemann. Burlington.MA,
36. Jeremy Roethel , Blue Hen Investment Club Gide to Investment Fundamentals,BHICinvesnnent Guide ,(Fall 2000 ).
37. Kisser, M., Jr, andl V.S White Beck, " A new Tool in Investment Decision-Making " Financial Analysis Journal, Vol 19PP.
38. Lehnert, P. G ., Bockmann.. Multiplikatorverfahre nin der Untemel:unensbcwcrrung.ln Peemoeller, V.H., editor. Praxishandbuch der Untemehrnensbewertung, 3rd edition, 403-428 Verlag Neue Wirtschafts-Briefe.Ber iin, Germany, U.J2005.
39. Penman, Stephen. " The Articulation of Price- Earnanas Ratios Market -to- Book Ratios and The Evaluation of Groth", Journal of Accounting Research, vol34, no2 Autumn 1996.
40. Penman, S.H. Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2nd edition.McGraw-Hill, New York, NY, 2004.
41. Penman. S.l-1. Handling Valuation Models. Journal of Applied Corporate, 2006
42. Schreiner, Andreas. Equity Valuation Using Multiples.An Empirical Investigation, Deutscher Universitats-Verlag, Wiesbaden 2007.
43. Suozzo. P .. Cooper. S., Sutherland, G .. Deng, Z. Valuation Multiples: .A.Primer. Research report, UBS Investment Bank, 2001.
44. Welc , Jacek ,THE EFFECTIVE1"ESS OF FlJ~TIA'v1ENTALL Y-ADJUSTED PRlCE-TO-SALES MULTIPLE IN STOCK VA.LUA TION – THE CASE OF WARSAW STOCK EXCH_ANGE , Wroclaw University of Econornics.(2010)
45. Xiacquan Jiang* and Bong-Soo Lee**Do Decomposed Financial Ratios Predict Stock Returns and Fundamentals Better?, (2009)
1 .Penman
2 .Bockman
3 .Bhojraj,S,Lee.
4 .Kothari
5 Discounted cash flow Model.
6 Penman
7 Damodaran
8 .Esty
9 .Andreas Sdhreiner
10 . Andreas Cash Flow Model
11 .Justified P/E Multiple
12 .Trailing and Leading Multiples
13 .Benninga, S.Z., Sarig
14 .DeAngelo
15 .Eccles &Eta1
16 .price to earning
17 .Fernadez
18 .Dividend pare share
19 .Free Cash Flow of Equities
20 .price to book value
21 Gordon Growth Model
22 .Price to sale
23 .Geddes
24 .Benninga,S.Z.,Sarig
25 Price to cash flov operation
2Jeremy Roethel
26 .free cash flow to equity
27 .cash flow
28 .Enterprise Va lue
29 .Earning Before Interest Tax Depreciation and Amorization
30 .Free cash flow firm
31 Capital Expenditure
32 .changing in working capital
—————
————————————————————
—————
————————————————————