عنوان:
انداره گیری عملکرد سبد سهام
مقدمه
موضوع مهمی که در این ارائه به آن می پردازیم، گام نهایی فرآیند سرمایه گذاری یعنی: ارزیابی عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) است. به عبارت دیگر، در آخرین گام فرآیند سرمایه گذاری، باید چگونگی عملکرد سبدها (پرتفولیوها)ی مختلف را محاسبه و با یکدیگر مقایسه نماییم. علی القاعده هر سرمایه گذاری با این موضوع مرتبط است زیرا هدف نهایی سرمایه گذاری، افزایش ثروت مالی یا حداقل حفظ و حمایت از آن است و در صورت رضایت بخش نبودن نتایج سرمایه گذاری، باید تغییراتی اندیشیده شود.
ارزیابی عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) بدون توجه به اینکه فرد راساً مدیریت سرمایه خود را بدست دارد یا بطور غیر مستقیم از طریق شرکتهای سرمایه گذاری، مبادرت به سرمایه گذاری می کند، واجد اهمیت است. سرمایه گذاری مستقیم، زمان بر است و هزینه فرصتی (هزینه فرصت از دست رفته) بسیاری در بر دارد و اگر دستاورد کفایت آمیزی نداشته باشد، دلیلی برای بهره گیری از آن وجود نخواهد داشت. (مگر اینکه سرمایه گذار، صرفاً قصد لذت جویی از عملیات سرمایه گذاری داشته باشد).
از سوی دیگر، حتی در صورتیکه مدیران حرفه ای پرتفولیو نیز استخدام شوند، لازم است عملکرد ایشان مورد ارزیابی قرار گیرد. اگر عملکرد مدیر الف در شرایط مساوی بودن سایر عوامل بطور مستمر بر عملکرد مدیر ب برتر باشد، سرمایه گذار ماندن با الف را ترجیح خواهد داد. یا اینکه، اگر عملکرد هیچ یک از مدیران الف و ب (در شرایط مساوی بودن سایر عواملی) بر شاخص سرمایه گذاری معینی برتر نباشد، در آن صورت سرمایه گذار ممکن است هیچ یک را ترجیح ندهد. نکته مهم آن است که اندازه گیری عملکرد مدیر پرتفولیو پیش نیاز تصمیم گیری هوشمندانه است.
چارچوب ارزیابی عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری)
فرض کنید که شرکت سرمایه گذاری مشترک GoGrowth در سال ۱۹۹۳، بازده کلی ۲۰ درصد را برای سهامداران خود کسب نموده است. به عنوان یک سهامدار، شما میخواهید عملکرد این شرکت را ارزیابی کنید. چه می توانید بگویید؟ به دو دلیل چیزی نمی توان گفت:
دلیل اول اینکه سرمایه گذاری یک فرآیند دو بعدی مبتنی بر بازده و ریسک است. این عوامل دو روی یک سکه اند، و اگر قرار است تصمیمات هوشمندانه ای اتخاذ شود، هر دو جانب آن باید ارزیابی شوند. بنابراین، اگر درباره ریسک این شرکت سرمایه گذاری چیزی ندانیم، سخن زیادی در خصوص عملکرد آن نمی توانیم بگوییم. گذشته از آن، مدیران این شرکت ممکن است دو برابر ریسک سبدهای قابل مقایسه را برای رسیدن به این بازده ۲۰ درصدی برگزیده باشند.
با توجه به اینکه همه سرمایه گذاران با ریسک روبرویند، تکیه صرف بر بازده در ارزیابی راهکارهای مختلف سرمایه گذاری کاملاً ناکافی است؛ اگرچه همه سرمایه گذاران بازده بالاتر را ترجیح می دهند. آنها ریسک گریز نیز هستند. برای ارزیابی مناسب عملکرد سبد سرمایه گذاری، باید معین کنیم که آیا بازده ها به فراخور ریسک انتخابی بالا هستند؟ اگرمی خواهیم عملکرد را بطور هشیارانه بسنجیم، باید آن را بر مبنای سازگار (متناسب) با ریسک ارزیابی کنیم.
دلیل دومی که سخن اندکی در خصوص عملکرد این شرکت می توانیم بگوییم، بازده ۲۰ درصدی آن است. که با مشخص بودن ریسک، تنها زمانی معنی دار است که با معیار سنجش خاصی مقایسه گردد. واضح است که، اگر شرکتهای سرمایه گذاری بطور متوسط، و یا بازار، بازده ۲۵ درصدی در ۱۹۹۳ کسب نموده باشد، میتوانیم دریابیم که عملکرد آن چندان دلپذیر نیست، بنابراین در اندازه گیری عملکرد باید مبادرت به مقایسه بنماییم و یک موضوع مهم در این رابطه، معیار سنجشی است که در ارزیابی عملکرد یک سبد سرمایه گذاری مورد توجه قرار میگیرد.
البته، موضوعات مهم دیگری در اندازه گیری عملکرد سبد سرمایه گذاری وجود دارند که ارزیابی مدیر سبد سرمایه گذاری جدا از ارزیابی خود سبد سرمایه گذاری از آن جمله است. بسیار اساسی است که تعیین کنیم که سطح پرگونه سازی سبد مزبور طی دوره مورد ارزیابی چگونه بوده است. زیرا بطوریکه در فصل ۱ ملاحظه نمودیم، پرگونه سازی می تواند ریسک سبد سرمایه گذاری (سبد سهام) را کاهش دهد. اگر یک مدیر، ریسک غیر سیستماتیک را مدنظر داشته باشد با توجه به این نقطه نظر باید بررسی کنیم که آیا او به فراخور ریسک انتخابی خود بازده کافی کسب نموده است.
.
یک سرمایه گذار در ارزیابی مدیر سبد سرمایه گذاری، جدا از ارزیابی خود سبد سرمایه گذاری، باید اهداف متخذه توسط مدیر و هرگونه محدودیتی را که وی تحت آن عمل می کند، مدنظر قرار دهد. مثلا، اگر هدف یک شرکت سرمایه گذاری، سرمایه گذاری در سهام پرخطر شرکت های کوچک باشد، سرمایه گذاران ریسکی بالاتر از ریسک شرکت های سرمایه گذاری معمول همراه با نوسانات اساسی در بازده های تحقق یافته سالانه، را باید انتظار داشته باشند. واجد اهمیت است که مشخص کنیم آیا مدیر از هدف اعلام شده پیروی کرده است. به همین سان، در صورتی که مدیر سبد سرمایه گذاری ملزم به عمل تحت محدودیت های معینی است، این ها باید به حساب آورده شود
مثلاً اگر مدیر سبد سهام یا موسسه سرمایه گذاری در سهام از پیش فروش منع شده است، غیر منطقی است که انتظار داشته باشید مدیر از این روش در شرایط افول بازار برای حمایت از سبد سهام استفاده کند. اگر مدیر به همین ترتیب از معامله در OptiOnS و futures منع گردیده است، تقریبا تنها حمایت باقی مانده در شرایط افول بازار عبارت از کاهش پیشنهاد سهم است.
مقیاسی های عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری)
در اندازه گیری عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری)، سرمایه گذاران باید هم بازده تحقق یافته و هم ریسک مفروض را در نظر بگیرند. بنابراین، به فراخور اینکه چه مقیاسی ها یا تکنیک هایی مورد استفاده قرار می گیرند، پارامترهای خاص هر یک باید در تحلیل لحاظ شوند.
هنگامیکه عملکرد سبد سرمایه گذاری مورد ارزیابی قرار می گیرد، بازده کلی، مورد نظر سرمایه گذار قرار دارد و مقیاس مناسب برای این بازده عبارت از بازده کل(TR) است، که هم مولفه درآمد و هم مولفه بازده ناشی از عواید سرمایه ای (یا زیان) را در بر میگیرد. بعلاوه، بطوریکه بحث گردید، می دانیم که دو مقیاس ریسک وسیعا مورد استفاده قرار میگیرند: انحراف معیار و بتا.
مقیاس پاداش تغییر پذیری(RVAR)
ویلیام شارپ، که با نقش و سهم او در نظریه پرتفولیو قبلا آشنا شده ایم، یک مقیاس مرکب برای ارزیابی سبد سهام به نام نسبت پاداش تغییرپذیری (RVAR)، ارایه کرد. شارپ این مقیاس را برای رتبه بندی عملکرد ۳۴ شرکت سرمایه گذاری مشترک طی دوره ۱۹۵۴ الی ۱۹۳۶ به کار برد. این مقیاس به صورت زیر تعریف گریده است:
نکات زیر را در خصوص RVAR به خاطر داشته باشید
۱-RVAR : بازده اضافی به ازای هر واحد ریسک کلی را اندازه میگیرد.
۲- هرچه RVAR بالاتر باشد، عملکرد سبد سهام بهتر است.
به دلیل اینکه RVAR یک مقیاس ترتیبی (نسبی) عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) است، سبدهای سهام (سبدهای سرمایه گذاری) مختلف از طریق آن به آسانی قابل رتبه بندی هستند. با استفاده از مقیاس شارپ در خصوص عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) می توانیم، بر مبنای داده های مربوط به عملکرد گذشته، سبدهای سهام (سبدهای سرمایه گذاری) را به ترتیب نزولی برحسب RVAR (از بیشترین به کمترین) مقایسه نماییم.
مقیاس پاداش نوسان پذیری(RVOL)
نسبت پاداش نوسان پذیری، مقیاس ترینر در مورد عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) است و عبارت از نسبت بازده اضافه (بازده منهای نرخ بدون ریسک) به بتا به عنوان مقیاسی ریسک است.
تقریباً در همان زمانی که مقیاس شارپ تدوین گردید (نیمه های ۱۹۶۰)، جک ترینر مقیاس مشابهی را ارایه نمود، که نسبت پاداش نوسان پذیری RVOR نامیده می شود. ترینر همانند شارپ به این بصیرت رسید که بازده سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) را به ریسک آن ارتباط دهد. هرچند، ترینر بین ریسک کل و ریسک سیستماتیک تمایز قایل گردید. او تلویحاً فرض نمود که سبدهای سرمایه گذاری بخوبی پرگونه گردیده اند.
ترینر در اندازه گیری عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) مفهوم خط مشخصه ای را که برای تقسیم بازده سهم به مولفه های سیستماتیک و غیر سیستماتیک، معرفی نمود. این خط به شیوه مشابه با سبدهای سهام (سبدهای سرمایه گذاری)، رابطه بین بازده یک سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) و بازده بازار را نمایش می دهد.
شیب خط مشخصه ای نوسان پذیری نسبی بازده شرکت سرمایه گذاری را اندازه می گیرد. به گونه ای که می دانیم، شیب این خط، ضریب بتا نام دارد، که یک مقیاس نوسان پذیری (یا پاسخگویی) بازده سبد سرمایه گذاری در رابطه با بازده شاخص بازار است.
تندتر است که بتای بالاتر را انعکاس می دهد. این خطوط مشخصه ای از طریق رگرسیون نمودن بازده هر شرکت سرمایه گذاری به ازای بازده های شاخص S&PS00 برای دوره ۹ ساله تخمین زده می شوند و روابط زیر تولید می شوند:
مقایسه مقیاسی شارپ و مقیاسی ترینر
با توجه به مشابهت، RVARو RVOL، کدامیک باید مورد استفاده قرار گیرند و چرا؟ در واقع، با معلوم بودن مفروضات پایه ای هر مقیاس، میتوان هر دو را صحیح دانست. بنابراین، همواره مطبوع است که هر دو مقیاس را، برای مجموعه سبدهای سرمایه گذاری مورد ارزیابی، محاسبه نماییم.
گزینش یکی از این دو معیار می تواند به تعریف ریسک بستگی داشته باشد. اگر یک سرمایه گذار فکر می کند که صحیح تر این است که ریسک کلی را مورد استفاده قرار دهد RVARمناسب است. اما در صورتی که سرمایه گذار فکر کند که صحیح تر این است که ریسک سیستماتیک را بکار برد، RVOL مناسب است.
سرمایه گذارانی که همه (یا اساساً همه) دارایی های خود را در یک سبد سهام قرار داده اند، بیشتر به مقیاس شارپ تکیه می کنند زیرا این مقیاس بازده کل سبد را در رابطه با ریسک کل آن اندازه می گیرد، که در برگیرنده هرگونه ریسک غیر سیستماتیک مفروض توسط سرمایه گذار است. هرچند برای سرمایه گذارانی که سبد سرمایه گذاری شان، تنها قسمت (بالنسبه) کوچکی از دارایی کل شان را تشکیل می دهد، ممکن است ریسک سیستماتیک، ریسک مرتبط شان باشد، لذا در این شرایط، RVOLمناسب است، زیرا صرفاً ریسک سیستماتیک را ملحوظ قرار می دهد.
اندازه گیری پرگونه سازی
پرگونه سازی سبد سرمایهگذاری نوعاً از طریق همبسته نمودن بازده سبد با بازده شاخص بازار اندازه گیری می شود. و به صورت بخشی از فرآیند برازش یک خط مشخصه ای به پایان برده می شود. به گونه ای که بازده سبد در ازای بازده بازار رگرسیون می گردد. مربع ضریب همبستگی به مثابه بخشی از تحلیل، که ضریب تعیین، یا R^2نامیده می شود به منظور نشان دادن درجه پرگونه سازی به کار می رود. ضریب تعیین نشانگر درصد واریانس در بازده سبد است که توسط بازده بازار توضیح داده می شود. اگر سبد سرمایه گذاری بطور کامل پرگونه شده باشد، R^2 به ۱ نزدیک خواهد شد، که نشان میدهد که بازده شرکت سرمایه گذاری بطور کامل توسط بازده بازار توضیح داده می شود. هرچه ضریب تعیین پایین تر باشد، بازده سبد را کمتر می توان به بازده بازار نسبت داد (سهم بازده بازار در آن کم است) و این نشان میدهد که عوامل دیگری، که از طریق پرگونه سازی قابل خارج کردن هستند بر بازده سبد تاثیر اعمال می کنند.
مقیاسی بازده تفاضلی جنسن
مقیاس بازده تفاضلی (آلفا) جنسن برای اندازه گیری عملکرد سبد سهام (سبد سرمایه گذاری)، عبارت است از تفاوت بین آنچه که سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) واقعاً کسب نمود و آنچه که کسب آن بر اساس سطح مشخص شده ریسک سیستماتیک، مورد انتظار بوده است. یک مقیاس مرتبط با RVOL ترینر، عبارت از مقیاس بازده تفاضلی یا آلفا است (برای سادگی از نشانه آلفا استفاده می کنیم) در حقیقت، این دو مقیاس میتوانند، با تعدیل های مناسب رتبه بندی های نسبی یکسان درمورد عملکرد سبد سهام تولید کنند. مقیاس عملکرد جنسن مبتنی بر CAPM است بازده منتظره هر ورقه بهادار i یا در این مورد سبد سرمایه گذاری p به صورت زیر است:
این رابطه را می توان از رابطه زیر تقریب زد:
پاداش ریسک سبد سهام (سبد سرمایه گذاری) p باید متناسب با پاداش ریسک سبد فراگیر بازار (بدره بازار) باشد.
مشکلات و موانع مربوط به اندازه گیری عملکرد سبد سرمایه گذاری
استفاده از این سه مقیاس مرکب عملکرد که برای ارزیابی عملکرد سبد سرمایه گذاری مورد بحث قرار گرفت، عاری از دشواری نیست. عقلایی تر اینست که سرمایه گذاران محدودیت های خویش را دریابند و در موارد مربوطه راهنمایی شوند. نخست اینکه، این مقیاس ها از نظریه بازار سرمایه و CAPM مشتق گردیده اند و لذا وابسته به مفروضات پایه ای این نظریه اند به عنوان مثال اگر نرخ اوراق قرضه خزانه، نماینده رضایت بخشی برای نرخ بازده بدون ریسک می باشد یا اگر سرمایه گذاران نتوانند در نرخ بازده بدون ریسک وام بگیرند و وام بدهند، این امیر بر مقیاس های عملکرد تاثیر خواهد گذاشت.
یک فرض مهم نظریه بازار سرمایه که مستقیماً بر کاربرد این مقیاس های عملکرد تاثیر می گذارد فرض وجود یک سبد فراگیر سرمایه گذاری است که می توان آنرا با یک شاخص بازار تقریب زد (از شاخص بازار به عنوان نماینده آن استفاده نمود) ما در این نوشتار آموزشی از شاخصS&P500 به عنوان شاخص نماینده بازار استفاده نموده ایم. غالباً نیز از همین شاخص استفاده می شود. البته، این موارد، دشواری های بالقوه هستند.
ریچارد رول بحث نموده که بتا یک مقیاسی شفاف برای ریسک نیست. اگر تعریف سبد سرمایه گذاری بازار، مثلا بدلیل استفاده از شاخص بورس نیویورک (NYSE) به جای شاخص S&P500 تغییر یابد، بتا نیز ممکن است تغییر نماید و بنوبه خود رتبه بندی سبدهای سهام (سبدهای سرمایه گذاری) را تغییر دهد..
اگرچه بین شاخص های نماینده بازار، که عموماً مورد استفاده قرار میگیرند، همبستگی بالایی وجود دارد، لیکن این ویژگی موجب حذف مشکل نمی شود – زیرا برخی از این شاخصها ممکن است کارا باشند و برخی دیگر ناکارا، این امر، به نکته اصلی مورد نظر رول مربوط می شود که: به کارگیری یک سبد سرمایه گذاری بازار غیر از آن سبد سرمایه گذاری بازار تحقیقی ، منجر به شکل بندی آزمون CAPM نمی شود (رول از همینجا نتیجه میگیرد که CAPM قابل اثبات نیست) بلکه به شکل بندی این آزمون منجر می شود که شاخصی که به عنوان نماینده بازار انتخاب شده کاراست یا خیر.
به لحاظ نظری، هر یک از سه مقیاس عملکرد بحث شده، باید مستقل از مقیاس ریسک مربوطه اش باشد. هر چند طی این سال ها، برخی محققین به وجود یک رابطه در بین آنها دست یافته اند. در برخی موارد، این رابطه منفی و در برخی موارد دیگر، مثبت بوده است در حقیقت، میتوان نشان داد که یک رابطه بنیادی بین هر یک از مقیاسهای مرکب عملکرد و مقیاس ریسک مربوطه به هر یک وجود دارد. با در دست بودن یک CML تجربی، رابطه بین مقیاس شارپ و انحراف معیار بطور آنی قابل استخراج است. به همان سان، با در دست بودن یک SML تجربی، رابطه بین مقیاس های عملکرد جنسن و ترینر و بتا بطور آنی قابل استخراج است. تنها متغیر دیگری که در این محاسبات مورد نیاز است، میانگین بازده بازار برای دوره مورد بررسی است.
با تشکر از توجه شما