بررسی رابطه تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی



دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
بررسی رابطه تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی و صنایع دارویی بورس اوراق بهادار تهران

استاد راهنما :
دکتر محمد رضا ستایش

استاد مشاور:
دکتر مهدی تقوی

نگارش:
حمیدرضا معبودی

تابستان 1389

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Ownership Concentration, Firm Performance,and Dividend Policy

Thesis Advisor:
M. Setayesh Ph.D.

Consulted by:
M. Taghavi Ph.D.

By:
Hamidreza Mabudi

Summer 2010

دانشگاه آزاد اسلامی
واحد اراک
دانشکده مدیریت، گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
گرایش: حسابداری

عنوان:
بررسی رابطه تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی و صنایع دارویی بورس اوراق بهادار تهران

نگارش:
حمیدرضا معبودی
تابستان 1389

هیات داوران:
1- استاد راهنما: دکتر محمد رضا ستایش
2- استاد مشاور: دکتر مهدی تقوی
3- استاد داور: دکتر مجید زنجیر دار
4- استاد داور: دکتر پیمان غفاری
5- مدیر گروه تخصصی: دکتر مجید زنجیردار
سپاسگزاری:
من لم یشکر المخلوق لم یشکر الخالق
در اینجا برخود لازم می دانم از جناب آقای دکتر ستایش که در تمام لحظات دلسوزانه مرا از راهنمایی هایشان بهره مند ساختند کمال تشکر و قدردانی به عمل آورم. ایشان همواره نه تنها کمبودها و ناتوانی هایم را به سعه صدر پذیرا گشتند بلکه در مقاطع مختلف این کار همواره از هدایت و راهنمایی هایشان بهره مندم ساخته اند. همچنین از لطف و راهنمایی های جناب آقای دکتر تقوی که مسئولیت مشاوره پایان نامه را به عهده داشتند نهایت سپاس و قدردانی را به عمل آورم،
از استاد بسیار گرانمایه جناب آقای دکتر مجید زنجیردار نیز به خاطر قبول زحمت داوری این پایان نامه تشکر و قدردانی می کنم.
و هزاران بار سپاس از دو محراب دلم
از دو عبادتگاه جانم
"پدر و مادر بسیار عزیزم"
آنان که وجودشان برایم همه عشق بود و وجودم برایشان همه رنج.
آنان که مویشان سپید شد تا رو سپید بمانم.
همچنین از دوستان عزیزم به خاطر راهنمایی ها و زحمات زیادی که برای انجام این کار کشیده اند، کمال تشکر و قدردانی را دارم.
در پایان از تمام کسانی که به نحوی در پیشبرد و تکمیل این کار سهیم بودند و برای انجام این تحقیق از هیچ کمکی دریغ نکردند، سپاسگزاری می کنم.

تقدیم به :

آنانکه برایم بهترینند،بودند تا بتوانم.

پدر و مادر عزیزم

به پاس رنجها، شکیبائی ها و مهربانی هایشان

چکیده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1 بیان مسئله 5
3-1 تاریخچه موضوع تحقیق 8
4-1اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق 10
5-1 اهداف تحقیق 11
6-1 چارچوب نظری تحقیق 12
7-1 فرضیه های تحقیق 13
8-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات 13
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2- مقدمه 16
2-2تئوری نمایندگی 17
3-2مجزا سازی مالکیت از مدیریت 18
4-2عوامل تاثیر گذار بر تعیین نوع مالکیت شرکت 20
5-2انواع مالکیت در شرکت های سهامی عام 21
6-2سهامدار عمده در نگاه نظام حاکمیت شرکتی 23
7-2رویکردهای متفاوت در تحقیق ها 25
8-2ارزیابی عملکرد 27
9-2طبقه بندی معیارهای ارزیابی عملکرد 28
1-9-2معیارهای درونی ارزیابی عملکرد 29
2-9-2معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد 31
10-2تقسیم سود: 32
11-2اهداف سیاست تقسیم سود 33
12-2سیاست تقسیم سود: 34
1-12-2تقسیم سود ثابت و معین بین سهام داران: 35
2-12-2سیاست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی: 36
3-12-2تقسیم درصد ثابتی از سود(سیاست تقسیم سود متغیر): 36
13-2توجیه ثبات سود سهام 37
14-2عوامل موثر بر سیاست تقسیم سود: 38
15-2تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود 39
16-2تفاوت سود تقسیمی در بین کشورها: 45
17-2سود تقسیمی جهت کاهش منافع: 46
18-2پیشینه تحقیق 47
1-18-2تحقیقات انجام شده در سایر کشورها 47
2-18-2تحقیقات انجام شده در ایران: 63
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 77
2-3 روش تحقیق 77
3-3 جامعه مطالعاتی 78
4-3 مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری 79
5-3 قلمرو تحقیق 80
6-3 فرضیه های تحقیق 80
1-6-3 – فرضیه اول 81
2-6-3- فرضیه دوم 81
3-6-3- فرضیه سوم 81
7-3 متغیرهای عملیاتی تحقیق 81
8-3 روش وابزار گرد آوری اطلاعات 82
9-3روش تجزیه و تحلیل داده ها: 82
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏ 86
2-4 شاخص توصیفی متغیرها : 86
3-4آزمون نرمالیتی 88
4-4 برازش الگوی مناسب : 89
5-4 بررسی رابطه با استفاده از تحلیل پانلی 93
6-4تجزیه و تحلیل فرضیات تحقیق: 93
7-4بررسی اعتبار مدل 112
8-4نتجیه گیری کلی تحقیق 113
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 117
2-5 ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها 117
3-5 نتیجه گیری : 121
4-5 پیشنهادها 122
1-4-5 پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق 123
2-4-5 پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی 123
5-5محدویت های تحقیق 124
پیوست ها
پیوست الف :جامعه مطالعاتی تحقیق 126
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 133
منابع لاتین: 136
فهرست اینترنتی 139
چکیده انگلیسی: 140

جدول (1-2 )خلاصه ای از تحقیقات خارجی 68
جدول (2-2) خلاصه ای از تحقیقات داخلی 74
جدول ( 1-4 ) شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت شاخص مرکزی ، شاخص پراکندگی 87
جدول (2-4 ) آزمون کولموگورف ، اسمیرنف ( KS ) در مورد متغیرهای وابسته ROE ، ROA ،,Q-TOBIN DPS/ EPS 89
جدول (3-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیارارزیابی عملکرد RoA 94
جدول (4-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیار عملکرد ROE 97
جدول (5-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)ومعیارارزیابی عملکردQ-TOBIN 99
جدول (6-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROAوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS 102
جدول (7-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROEوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS 104
جدول (8-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکرد(Q-TOBIN)وسیاست تقسیم سود (DPS/EPS 107
جدول (9-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست تقسیم سود((DPS/EPS 110
جدول ( 10-4 ) خلاصه نتایج تحقیق 113

نمودار (1-2)سیاست تقسیم سود ثابت 35
نمودار (2-2)سیاست تقسیم سود متغیر 37
نمودار (1-3)مدل کلی تحقیق 79
نمودار (1-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROA درمقابل تمرکز مالکیت 90
نمودار (2-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROE درمقابل تمرکز مالکیت 90
نمودار (3-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBINدرمقابل تمرکز مالکیت 91
نمودار ( 4-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROA 91
نمودار ( 5-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROE 92
نمودار ( 6-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBIN 92

چکیده:
در این مطالعه رابطه بین تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکت های پذیرفته در صنایع مواد غذایی و دارویی بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است.نمونه آماری پژوهش شامل 44شرکت در طی دوره زمانی 1380تا1387می باشد.رویکرد انتخابی برای آزمون فرضیات با استفاده از تلفیق داده های مقطعی و زمانی می باشد.در این تحقیق از روش رگرسیون حداقل مربعات ادغام شده(پانل دیتا)استفاده شده است.تمر کز مالکیت با استفاده از درصد مالکیت سهامداران عمده بالای5درصد،عملکرد با استفاده از معیارهای نسبت بازده داراییها1،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام2، نسبت Qتوبین3 وسیاست تقسیم سود با استفاده از نسبت سود تقسیمی) سود تقسیمی هر سهم/ سود هر سهم)4سنجیده شده است.نتایج نشان می دهد که در سطح 95%بین تمر کز مالکیت و دو معیار عملکرد یعنی نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین رابطه معناداری وجود دارد.بطوریکه تمر کز مالکیت 2درصد از تغییرات نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، و4/2درصداز تغییرات نسبت Qتوبین را تفسیر می کند.یعنی هر چه تمرکز مالکیت بیشتر باشدکنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده و عملکرد شرکت افزایش می یابد.البته این رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت و معیار ارزیابی عملکرد نسبت بازده داراییها صدق نمی کند.همچنین بین معیارهای ارزیابی عملکرد و نسبت سود تقسیمی رابطه ای معنادار مشاهده شد که 9/12درصد،21درصد و 9/21درصد،از تغییرات نسبت سود تقسیمی به ترتیب توسط معیارهای ارزیابی عملکرد نسبت بازده داراییها،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین تفسیر می شود.به این معنا که بهبود عملکرد می تواند افزایش سود تقسیمی را به دنبال داشته باشد.در عین حال از نظر آماری رابطه ای معناداربین تمر کز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست سود تقسیمی مشاهده نشده است.

مقدمه:
تشکیل شرکت بامسولیت محدود و گشودن مالکیت شرکت برای عموم، بر روش اداره شرکت ها، تاثیر قابل ملاحظه ای گذاشت. سیستم بازار به گونه ای سازماندهی گردید که مالکان شرکت ها، اداره شرکت را به مدیران شرکت تفویض کنند. جدائی " مالکیت" از "مدیریت" منجر به عمومیت مسئله نمایندگی گردید. در این مسئله تضاد بین به حداکثر رساندن منافع کارگماران و کارگزاران، مفروض است. حل مشکل نمایندگی تا حدودی اطمینان خاطر سهامداران را فراهم می کند که مدیران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند. برای حصول اطمینان از ایفای مسئولیت پاسخ گویی بنگاههای اقتصادی در مقابل عموم و افراد ذینفع بایدنظارت و مراقبت کافی به عمل آید. در روابط نمایندگی،هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است ولذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرداو را مورد ارزیابی قرار می دهد.در این صورت سوال مطرح این است که:آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکتها بر عملکرد و سیاست تقسیم سود تاثیر دارد؟یعنی اگر مالکان شرکت را گروههایی مختلف،ماننددولت، موسسات مالی، بانکهاوشرکتهای دیگر تشکیل دهند،عملکردوسیاست تقسیم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت،در بهبود عملکرد و سیاست تقسیم سود موثرتراست ؟ با دستیابی به جواب این سوال می توان به منظور بهبودعملکرد شرکت وسیاست تقسیم سود مشخض اقدامات مناسب تری رابه عمل آوردو تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران نیز به منظوردستیابی به عملکرد وسیاست تقسیم سود بهینه برای واحد اقتصادی،به ترکیب مالکان شرکتها توجه خواهند کرد.

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
بسیاری از اقتصادانان معتقدند که شرکتهای بزرگ کارآمدتر،موثرترو با صرفه ترین نوع بنگاههایی اقتصادی اند.همین دلیل سبب شده است که توجه اقتصادانان به شرکت،حوزه فعالیت آن و موضوعات مربوط به آن معطوف شود.
گروه بزرگی از نظریه پردازن اقتصاد مالی،به شرکت از زاویه رابطه نمایندگی می نگرند.رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن صاحب کار یا مالک نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند.
در روابط نمایندگی،هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است ولذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرداو را مورد ارزیابی قرار می دهد.در این صورت سوال مطرح این است که:آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکتها بر عملکرد و سیاست تقسیم سود تاثیر دارد؟یعنی اگر مالکان شرکت را گروههایی مختلف،ماننددولت، موسسات مالی، بانکهاوشرکتهای دیگر تشکیل دهند،عملکردوسیاست تقسیم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت،در بهبود عملکرد و سیاست تقسیم سود موثرتراست ؟ با دستیابی به جواب این سوال می توان به منظور بهبودعملکرد شرکت وسیاست تقسیم سود مشخض اقدامات مناسب تری رابه عمل آوردو تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران نیز به منظوردستیابی به عملکرد وسیاست تقسیم سود بهینه برای واحد اقتصادی،به ترکیب مالکان شرکتها توجه خواهند کرد.
دراین فصل پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم و به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم، همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سوال و موضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحلیلی و فرضیه هایی تحقیق نیز اشاره شده است در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات خواهدآمد.
2-1 بیان مسئله
با بزرگتر شدن شرکت ها، مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض نموده اند با کم شدن اختیار حاکمیت مستقیم مالکان بر شرکت، کنترل به گروههایی دیگری سپرده می شود که هیات مدیره و مدیران را تشکیل می دهد، جدایی مالکیت از مدیریت منجر به عمومیت "مسئله نمایندگی" گردید. 5 مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزا سازی مالکیت از کنترل است فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خود از سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. طبق تعریف جنسن و مک لینگ6 ، رابطه نمایندگی به عنوان تعاملی بین یک یا چند سهامدار یا چند سهامدار با مالک و یا یک یا چند نماینده است که نماینده از طرف سهامدار مسئولیت انجام یک سری خدمات را عهده دار می شود، لذا تعیین ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران شرکت، یک ابزار کنترل، و اعمال حکمرانی در شرکت هاست این بعد از حاکمیت در قالب ابعاد مختلف تعیین کننده نوع مالکیت شرکت نظیر توزیع مالکیت، تمرکز مالکیت وجود سهامداران جزء اقلیت و عمده در ترکیب مالکیت شرکت و درصد مالکیت آنها قابل بررسی است.
نیاز به حاکمیت شرکتی ناشی از تضاد منافعی است که بین مشارکت کنندگان در شرکت وجود دارد این تضاد منافع اغلب با مسئله نمایندگی در ارتباط است این تضاد منافع همراه با عدم امکان انعقاد یک قرار داد صریح و شفاف بین مدیران و سهامداران منجر به مسائل لاینحل در باب نمایندگی می شود که بر ارزش شرکت تاثیرگذاراست، نظام حاکمیت شرکتی به منظور کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نظارت بر عملکرد و محدود کردن رفتار فرصت طلبانه (سودجویانه) مدیران طراحی شده است.
زمانی که سهامداران عمده دارای کنترل مطلق بر اداره امور شرکت باشند که این خود ناشی ازتمرکز مالکیت است، هزینه نمایندگی و کنترلی کاهش می یابد در عین حال توان کنترل و نظارت سهامداران به مراتب خیلی کم می شود تا جائیکه آنها تاثیری در منافع خود نخواهند داشت لذا با توجه به غالب بودن ترکیب مالکیتی از نوع سهامداران عمده در ساختارهای شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، این پرسش مطرح است که آیا افزایش تعداد سهامداران عمده و اعمال کنترل مطلق از سوی آنان تاثیر مثبتی بر عملکرد شرکت ها خواهد داشت یا خیر؟ (احمدوند، 1385،ص11)3.
کسب حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران بزرگ، دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش موسسه را افزایش دهد.
حق مالکیت اساسی به وسیله مدیران، منافع آنها را با منافع سایر سهامداران هم راستا می کند، بطوریکه مدیریت محرکی برای دنبال کردن فعالیت های حداکثر کننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و یا موسسات سهامدار نیز می تواند میزان نظارت را افزایش یا آنها را بهبود بخشد. و بنابراین به عملکرد بهتر موسسه منجر می شود (کاننس و همکاران،2002،ص58)7.پرداخت سود سهام ممکن است به کاهش هزینه نمایندگی و تضاد منافع کمک کند زیرا سود سهام نقدی:
1- مدیریت را مجبور به ایجاد وجوه نقد کافی برای پرداخت سود سهام می کند.
2- مدیریت را وادار می سازد برای تامین مالی پروژه های خود به بازار سرمایه مراجعه و طبعاً اطلاعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد.
3- باعث کاهش جریان وجود نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود(لاپورتا،2000،ص33)8.
اگر اطلاعات لازم در مورد رفتار مدیر و یا وضعیت بنگاه، توسط یکی ازسهامداران جمع آوری شود و آن سهامدار از فرصت طلبی مدیر جلوگیری کند، منافع حاصل از کنترل مدیر برای کلیه سهامداران تحقق می یابد، جمع آوری اطلاعات و نظارت بر رفتار مدیر مستلزم صرف وقت و هزینه است هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی رابه همراه خواهد داشت.
یافته ها نشان می دهند که گروههایی مالک به یک شکل و میزان از قدرت و هم سویی در اثرگذاری بر عملکرد برخوردار نیستند (مظلومی، 1382،ص16)3. جنسن (1989-1986) استدلال نموده است که پراکندگی مالکیت منجر به ناکارآیی عمده در شرکتهای آمریکایی شده است، در ایران رابطه ای معنادار مثبت میان تمرکز در مالکیت و کارآیی وجوددارد.
کارآیی شرکتهای فاقد مالک عمده، حتی از شرکتهای دولتی نیز کمتر است عملکرد شرکتهای خانوادگی تفاوت چندانی با شرکت های دولتی ندارد. و در نهایت ساختار نامتمرکز مالکیت درایران به بدتر شدن عملکرد می انجامد(میدری،1381،ص7)4.
یکی از مهم ترین اهداف بنگاه هایی اقتصادی، کسب انتفاع و افزایش ثروت صاحبان سهام (مالکان) در دراز مدت است. سهامداران، اعتبار دهندگان و دیگر گروههایی مرتبط با بنگاه هایی اقتصادی به منظور اخذ تصمیمات منطقی نیازمند اطلاعات قابل اتکاء و مربوط در خصوص عملکرد آنها و مدیران شان می باشند.
با توجه به اینکه سهامداران و اعتبار دهندگان منابع مالی محدود خود را به بنگاههایی اقتصادی تخصیص می دهند، ارزیابی عملکرد، فرآیند رسمی فراهم آوردن اطلاعات در مورد نتایج کار است این امر سبب شناسایی نقاط قوت سازمان و بزرگ جلوه دادن آن به منظور خلق ارزشهای بیشتر و در واقع عملکرد مطلوب ترمی شود چرا که با تجزیه و تحلیل فعالیتهای گذشته بنگاه، نگاهی به آینده دارد تا به پیشینه کردن ارزشها کمک کند (عزیززاده،1388،ص 44).1
موضوع سیاست تقسیم سود همواره به عنوان یکی از بحث انگیزه ترین مباحث علم مالیه مطرح بوده به طوری که علاقه اقتصاددانان قرن حاضر بیش از پنج دهه اخیر را به خود معطوف کرده و موضوع الگوهای نظری جامع و بررسی های تجربی بوده است (رهنما رودپشتی و دیگران، 1385، ص276)2.
تقسیم سود از دو جنبه بسیار مهم در خور بحث است: از یک طرف عاملی اثرگذار بر سرمایه گذاری های پیش روی شرکتها است و موجب کاهش منابع داخلی و افزایش نیاز به منابع مالی خارجی می شود و از سوی دیگر، بسیاری از سهامداران خواهان تقسیم سود نقدی هستند. از این رو، سهامداران با هدف حداکثر کردن ثروت همواره باید بین علایق مختلف خود و فرصت های سودآور سرمایه گذاری تعادل برقرار کند. بنابراین تصمیم های تقسیم سود که از سوی مدیران گرفته می شود، بسیار حساس و دارای اهمیت است (کرمی واسکندر،1388،ص53)3.
سیاست های سود سهام در کشورها و محیط های مختلف متفاوت است (لاپورتا، 2000،ص1)4 .این امر از عوامل متعددی از جمله محدودیت های قانونی5 و محرک مالیاتی6 وضعیت نقدینگی شرکت، ثبات در سودآوری شرکت و … ریشه می گیرد. چرخه عمر محصول، نیاز سهامداران و حفظ ساختار سرمایه نیز از موارد موثر برسیاست تقسیم سود می باشد (ساربانها،1382،ص17)7.
ترجیحات سهامداران نیز از جمله مواردی است که سیاست تقسیم سود هر شرکت به آن همبستگی دارد.
در مورد چگونگی تقسیم سود، نظریه های مختلف مطرح شده است. این نظریه ها را
می توان در 4 دسته زیر طبقه بندی کرد (تهرانی،1387،ص452)8:
1- تئوری نامربوط بودن
2- تئوری اولویت مالیاتی
3- تئوری پرنده در دست9
4- تئوری مرحله ی رشد
سیاست تقسیم سود اصولاً انتخاب این موضوع است که ارزش چگونه منتقل گردد. هر شرکت که بطور جاری سود سهام پرداخت نکند آن را دوباره در شرکت سرمایه گذاری می کند تا ایجاد منفعت کند. به این طریق آنها توانایی شرکت را برای پرداخت سود سهام در آینده افزایش می دهند. هیات مدیره تصمیم می گیرد که کدام سیاست تقسیم سود، به بهترین نحوه به سهامداران عادی شرکت خدمت می کند. آیا تقسیم سود الان باید صورت بگیرد یا سود ایجاد شده برای منافع آتی سهامداران عادی دوباره در شرکت سرمایه گذاری شود؟ اگر سود سهام الان پرداخته شود چه میزان باید پرداخت کنیم؟

3-1 تاریخچه موضوع تحقیق
فارینها (2002) رابط بین مالکیت مدیریت و پرداخت سود را بررسی کردند و دریافتند در زیر سطح 30 درصد مالکیت مدیریت، ارتباط مستقیمی بین نسبت مالکیت و سطوح پرداختهای سود وجود دارد اما در بالای آن سطح، ارتباط معکوس است بطوریکه هر چه نسبت مالکیت مدیران در شرکت بیشتر باشد سود کمتری پرداخت می شود(فارینها،2002،ص1173)10.
شورت و همکاران (2002)11 در تحقیقی با عنوان "ارتباط بین سیاست سود سهام و مالکیت نهادی از چهار مدل سود سهام برای بررسی این ارتباط استفاده کردند شواهد حاکی از وجود ارتباط مثبت معناداری بین این دو متغیر در هر چهار مدل استفاده شده بود.
میتون (2004)12 حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود را در بازارهای نوظهور بررسی کردند و دریافتند شرکت هایی که حاکمیت قوی تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلین چن و همکاران ،2005،در مطالعه ای که روی 133 شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های 1999 – 1995 در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و معناداری است(چن و همکاران،2005،ص45) 13.
هارارداوانگوین ،2005، در مقاله ای ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت وسود سهام پرداختی بود (هاراردا و انگوین،2005،ص25-20) 14.
براک سیفرت (2006) در مطالعه ای که روی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن انجام عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند (سیفرت، 2006، ص58،59) 15.
عبدالسلام و همکاران (2007)16 در تحقیقی پیرامون ارتباط ساختار مالکیت با سیاست های سود سهام در یک بازار نوظهور نشان دادند که ارتباط مستقیمی بین مالکیت نهادی و تقسیم های سود سهام و نسبت پرداخت سودسهام وجود دارد
کاپوپولس و لازاری تو (2007) تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات 175 شرکت یونانی مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکز به گونه مثبت با سودآوری بالا شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز دارد(کاپوپولس و لازاری تو،2007،ص141) 17.
ترانک و هیتی ،2007،دریافتند که سهامداران (عمده،نهادی ،داخلی و خارجی )تمایلات متفاوتی در ارتباط با سود سهام دارند(ترانک و هیتی،2007،ص667) 18.
چن و همکاران ،2007، در تحقیقی پیرامون ارتباط بین تمرکز مالکیت و سیاست سود سهام در هونگ کونگ،رابطه معناداری بین تمر کز مالکیت و سود دریافتنی نیافتند(چن و همکاران،2007،ص431) 19.
کوکی و گیوانی ،2009، در مقاله ای با عنوان "ساختار مالکیت و سود سهام" به تجزیه و تحلیل تاثیر مالکیت سهامداران برسیاست سود سهام ، در شرکت های تونسی پرداختند. شواهد حاصل نشان می دهد که بین مالکیت نهادی و سطح سود سهام توزیع شده، ارتباط معناداری منفی وجود دارد(کوکی و گیوانی،2009،ص162) 20.
احمدوند،1385، تاثیرمالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد.
در این تحقیق تاثیر ساختار مالکیت را از دو دیدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالکیت آنها بر عملکرد شرکت مورد توجه قرار داد. دوره زمانی آن 1379-1383بود. نتایج تحلیل آماری نشان میدهد که بازده حقوق صاحبان سهام شرکت ها ، ROE، تحت تاثیر عامل صنعت می باشد،اما صنایع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داری با یکدیگر نداشتند.
ماه آور پور،1386،رابطه بین تمرکز مالکیت شرکت و عملکرد در شرکت های پذیرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسی کرد .در این تحقیق تمرکز مالکیت با استفاده از درصد مالکیت سهامداران عمده و سهامداران نهادی مورد بررسی قرار گرفته و عملکرد شرکت با دو معیار بازده سهام و EPS سنجیده شده است. رابطه بین EPS و تمرکز مالکیت در تحلیل پانلی ،با 95% اطمینان نشان داد که بین درصد مالکیت سهامداران عمده و نیز سهامداران نهادی و معیار EPS ، از نظر آماری ارتباط معنا داری وجود دارد. از طرفی بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معنا داری وجود ندارد. اما بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و معیار بازدهی رابطه معناداری وجود دارد. در نهایت نتایج نشان داد در سطح اطمینان 95% بین تمرکز مالکیت و معیار EPS رابطه معنا داری وجود دارد.
اسلامی ،1387، اثر برخی از سازوکارهای شرکتی بر مدیریت سود را را مورد بررسی قرار داد . نتایج این پژوهش نشان میدهد که بین وجود سهامدار عمده و مدیریت سود رابطه معنا داری وجود ندارد.اما بین بزرگترین بلوکه از سهامداران با مدیریت سود رابطه منفی معناداری وجود دارد.

4-1 اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق:
بحث مالکیت سهام در شرکتها و تاثیر آن بر عملکرد شرکت از جمله موضوعات قابل پژوهش در حوزه حاکمیت شرکتی است که چندین دهه مورد توجه محققان بوده است. با توجه به اینکه امروز بر مجزا ساختن مالکیت از مدیریت تاکید زیادی می شود. لذا ساختار مالکیت بعنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه شرکت و بالتبع افزایش ارزش و عملکرد شرکت محسوب می شود.
روشهای اندازه گیری عملکرد شرکت و یافتن راهکارهای کنترل عملکرد آنها عمدتاً به انواع مالکیت سهام شرکت ها مربوط می شود، مسئله مهمی است که تحقیق در آن حوزه، امکان توسعه ثروت و درآمد را برای کشور به ارمغان می آورد. تاثیر انواع مالکیت بر عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود که در خارج از کشور ذهن نظریه پردازان اقتصادی را به خودمشغول کرده است در ایران نیز باید محور بررسیهای بسیار باشد.
یکی از عوامل موثر بر میزان موفقیت عملکرد اقتصادی شرکتهای خصوصی شده، شکل مالکیت با رابطه میان مالک و مدیر است، از همین رو ایران و هر کشوری که قصد دارد مالکیت خصوصی را توسعه دهد باید به این نکته توجه داشته باشد که چه شکل از مالکیت خصوصی به عملکرد و سیاست تقسیم سود بهتری می انجامد از آنجا که درایران هم چون بسیاری از کشورهای در حال توسعه، فرآیند خصوصی سازی یعنی انتقال مالکیت از دولت به بخش خصوصی جهت ساماندهی به عملکرد شرکت در جریان است در این میان ساختار مالکیت متمرکز و بعبارت دیگر تمرکز مالکیت در دست یک یا چند سهامدار عمده یک مکانیسم برای کنترل شرکتها تلقی می گردد و تاثیر مثبتی بر عملکرد شرکتها و سیاست های تقسیم سود شرکتها خواهد داشت.

5-1 اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی تعیین رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود می پردازد اهداف زیر مد نظر است.
هدف کلی
هدف کلی این تحقیق بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای صنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
اهداف ویژه
از جمله معضلات زیر بنای که مبحث ساختار مالکیت در باب تئوری حاکمیت شرکتی برآن اساس تکوین یافته است تضاد منافع بین سهامداران و مدیریت ،اعمال کنترل مطلق از سوی سهامداران عمده ، کاهش توان کنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شرکت و منحصر شدن اتخاذ تصمیمات از سوی مدیران می باشد.زمانیکه اتخاذ تصمیمات منحصرا در اختیار مدیران شرکت باشد در این صورت سهامداران در مجامع عادی سالانه تنها بصورت نمایشی و به منظور تایید تصمیمات مدیران حضور پیدا می کند.با توجه به اینکه در ترکیب مالکیت اغلب شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامدارن جز هستند،این تحقیق به دنبال بررسی این موضوع است که"آیا سهامداران عمده بر عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود آنهاتاثیر گذار است".بنابراین اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از:
1-تعیین میزان رابطه سهامداران عمده بر معیارهای درونی و بیرونی ارزیابی عملکرد شرکت.
2-تعیین میزان رابطه معیارهای ارزیابی عملکرد بر روند نسبت سود پرداختنی شرکت.
3-تعیین میزان رابطه سهامداران عمده بر روند نسبت سود پرداختنی شرکت.

6-1 چارچوب نظری تحقیق
با توجه به اینکه سازمان های امروزی به منظور کاهش تعارض بین سهامداران و مدیریت بر مجزاسازی مالکیت از مدیریت تاکید می ورزند. لذا با افزایش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بین سهامداران و مدیران نیز میان سهامداران افزایش می یابد، تا جائیکه ممکن است بر امر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند.
وجود سهامداران عمده و یا موسسات سهامدار می تواند میزان نظارت را افزایش یا آن را بهبود بخشد و بنابراین بر عملکرد بهتر موسسه منجر می شود (گانسن و همکاران،2002،ص58)21.
هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیرو کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت. لذا ساختار مالکیت، بعنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه های شرکت و بالتبع افزایش و عملکرد شرکت محسوب می شود. بهبود عملکرد نیز ممکن است سایر تصمیمات شرکت، مثل سیاست تقسیم سود را تحت تاثیر قرار دهد.
سیاست تقسیم سود یکی از تصمیمات مهم مالی شرکت ها بوده و نظریات فراوانی در این زمینه وجود دارد با توجه به شواهد موجود سیاست های تقسیم سود هنوز به عنوان یک معما در امور مالی شرکت ها مطرح می گردد (بلک،1976،ص11).22
بریلی و مایرز در سال 1991 23یکی از ده مساله حل نشده در امور مالی شرکت ها را سیاست های تقسیم سود دانسته که با وجود نرخ مالیات و هزینه های معاملاتی پرداخت سود توسط شرکت ها قابل توجیه نیست.
سیاست تقسیم سود عامل مهمی در تصمیم گیری سهامداران بالقوه و فعلی می باشد و سرمایه گذاران می خواهند بدانند که میزان سود پرداخت شده به آنها چه نسبتی با نتیجه حاصل شده از فعالیت شرکت داشته است آیا عدم توزیع سود به علت وضع نامساعد مالی شرکت است و یا اینکه سود تحصیل شده در جهت بهبود وضع بنیه مالی شرکت به کار گرفته شده است که باعث سوددهی بهتر در آینده می شود لذا هر شرکت باید سیاست تقسیم سود مشخص داشته باشد.
بدیهی است که داشتن سیاست مشخص باعث خواهد شد که ارزش سهام آن شرکت افزایش یابد. این سیاست باید بیانگر نیازهای شرکت و سهامداران آن باشد (رهنمای رودپشتی و دیگران،1385، ص276)1.

7-1 فرضیه های تحقیق
فرضیه اول:
بین تمرکز مالکیت شرکت ها و معیارهای ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم:
بین معیارهای ارزیابی عملکرد شرکت ها و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم
بین تمرکز مالکیت شرکت ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد.

8-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات
تمرکز مالکیت:
منظور از تمرکز مالکیت در این تحقیق میزان سهام در مالکیت سهامداران عمده می باشد.
سهامداران عمده:
سهامداران عمده به سهامدارانی اطلاق می شود که در گزارش صورتهای مالی شرکت یا در گزارش هیات مدیره به مجمع در ترکیب سهامداران عمده شرکت قرار می گیرند و بیش از 5% سهام شرکت در اختیار داشته باشند.
شرکت های فعال:
منظور از فعال بودن این است که سهام شرکت در اکثر ماه های سال معین حداقل 7 ماه سال در بورس معامله شده باشد.
عملکرد شرکت:
منظور از عملکرد حاصل فعالیتهایی است که در شرکت انجام شده است. که در این تحقیق شامل معیارهای درونی و بیرونی ارزیابی عملکرد است.
معیارهای درونی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح شرکت بررسی می کنند و متغیرهای مورد استفاده در این رویکرد درونی هستند. از جمله نرخ بازده دارایی، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم، ارزش افزوده اقتصادی، که در این تحقیق معیارهای درونی مورد استفاده ROE, ROA می باشد (انصاری و همکاران،1388،ص114)24.
بازده حقوق صاحبان سهام25 :
حاصل تقسیم سود خالص به حقوق صاحبان سهام می باشد (چن چینگ وانگ،2005،ص255)26.
نرخ بازده داراییها27: حاصل تقسیم سود خالص به کل داراییها می باشد (همان منبع،ص433)5.
معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح بازار مورد بررسی قرارمی دهند بر اساس این معیارها عملکرد مدیریت در صورتی مطلوب است که به افزایش در ارزش بازار سهام شرکت منجر شده باشد. از جمله ارزش افزوده بازار، قیمت هر سهم، نبست Q توبین است که در این تحقیق معیارهای مورد استفاده نسبت Q توبین می باشد.
نسبت Q توبین: حاصل ارزش بازار به ارزش دفتری سهام می باشد (همان منبع ص340)6.
سیاست تقسیم سود: تعیین روندی که شرکت ها برای تقسیم سود استفاده می کنند.
نسبت پرداخت سودهای تقسیمی7 :
درصد سود تقسیمی هر سهم نسبت به سود هر سهم می باشد (همان منبع، ص434)8.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

1-2 مقدمه
تشکیل شرکت بامسولیت محدود و گشودن مالکیت شرکت برای عموم، بر روش اداره شرکت ها، تاثیر قابل ملاحظه ای گذاشت. سیستم بازار به گونه ای سازماندهی گردید که مالکان شرکت ها، اداره شرکت را به مدیران شرکت تفویض کنند. جدائی " مالکیت" از "مدیریت" منجر به عمومیت مسئله نمایندگی گردید. در این مسئله تضاد بین به حداکثر رساندن منافع کارگماران و کارگزاران، مفروض است . حل مشکل نمایندگی تا حدودی اطمینان خاطر سهامداران را فراهم می کند که مدیران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند. برای حصول اطمینان از ایفای مسئولیت پاسخ گویی بنگاههای اقتصادی در مقابل عموم و افراد ذینفع بایدنظارت و مراقبت کافی به عمل آید. اعمال نظارت و مراقبت در این زمینه مستلزم وجودساز و کارهای مناسبی است. از جمله این سازوکارها طراحی و اجرای حاکمیت شرکتی مناسب در شرکت ها و بنگاههای اقتصادی است(قالیباف اصل ورضایی،1386،ص116)1. حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین و رویه های حاکم بر روابط مدیران، سهامداران و حسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی از حقوق سهامداران حمایت می کنند. با توجه به اینکه سازمان های امروزی به منظور کاهش تعارض منافع بین سهامداران و مدیریت بر مجزا سازی مالکیت از مدیریت تاکید می ورزند، لذا با افزایش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده، تضاد منافع در بین سهامداران و مدیران و نیز میان سهامداران افزایش می یابد تا جائیکه ممکن است بر امر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند.
در آستانه قرن بیست و یکم میلادی، اقتصاد اکثر کشورها به سمت خصوصی سازی و مشارکت آحاد جامعه در تامین سرمایه مورد نیاز شرکت ها سوق یافته به گونه ای که این امر موجب پیدایش شرکت های ملی و چند ملیتی نیز شده است. بر این اساس امروز نتایج عملکرد شرکت ها منفعت انفرادی ندارد و منافع گروه کثیری از آحاد جامعه را تحت تاثیر قرار می دهد. تحت این شرایط عدم کنترل و نظارت صحیح بر عملکرد شرکت ها توسط سهامداران ممکن است آثار زیان باری بر ثروت سهامداران و در نهایت اقتصاد جامعه به همراه داشته باشد در نتیجه ارزیابی عملکرد مدیریت، به عنوان نماینده سهامداران در شرکت ضرورت دارد (انصاری و کریمی،1387،ص116)2.
برای سالهای زیادی این سوالات برای مدیران شرکت ها و دانشگاهیان مطرح بوده است "چرا شرکت ها سود سهام نقدی پرداخت می کنند؟" "چرا سرمایه گذاران به پرداخت سود سهام نقدی توجه می کنند؟" بحث درباره اهمیت سیاست تقسیم سود برای نخستین بار از سوی میلر و مودیگلیانی28 ارائه شد. به عقیده آنها دربازار سرمایه کامل بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت تنها به جریانات نقدی آینده بستگی دارد که ناشی از سرمایه گذاری انجام شده است.
در مقابل بازار سرمایه کامل، مکتب بازار سرمایه ناقض قراردارد. در مکتب بازار سرمایه ناقض ، استدلال می شود که عواملی نظیر هزینه های مبادله، هزینه تحصیل اطلاعات ومالیات بر درآمد که موجب می شود بازار کامل محسوب نشود، سیاست سود سهام را مورد تاکید قرار می دهد. برخی از پیروان این مکتب بر این باورند که پرداخت سود سهام کمتر به سهامداران و تامین مالی پروژه های سرمایه ای از منابع داخلی به دلیل نبودن هزینه های انتشار از تامین مالی از منابع خارجی (انتشار سهام) برتر است(پورحیدری و خاکساری،1387،ص184)2.

2-2تئوری نمایندگی
تا سالیان متمادی، اقتصاد دانان فرض می کردند که تمامی گروههای مربوط به یک شرکت سهامی، برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی رویارویی شرکت با این گونه تضاد ها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است این موارد بطور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی3 در حسابداری بیان می شود(نمازی و کرمانی،1387،ص84)4.
برل و مینز ،1932، راس ،1973 و پرایس ،1976 از زوایای مختلفی به این موضوع پرداختند و نهایتاً جنسن و مک لینگ ،1976، مبانی تئوری نمایندگی را مطرح کردند تئوری نمایندگی عمدتاً تضاد منافع موجود بین (کارگزار) و مالک (کارگمار) اشاره دارد. با بزرگتر شدن شرکت،مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض نمودند اما آنها لزوماً آنها در جهت منافع مالکان حرکت نمی کنند یکی ازفرضیات اصلی تئوری نمایندگی، وجود تضاد منافع بین مالک و مدیر است.
در شرکتهای بزرگ که مستقیماً توسط مدیران، بطور غیر مستقیم به کمک سرمایه گذاران نهادی کنترل می شوند، مدیران در موردمنافع کوتاه مدت تحت فشارند که ممکن است به نفع سایر سهامداران نباشد در این شرایط مدیران برای دستیابی به عایدی های متفرقه تحریک می شوند که باز هم منجر به کاهش ارزش منافع و رفاه سهامداران می شود. در واژگان تئوری نمایندگی، کاهش رفاه سهامدار "زیان باقی مانده" نامیده می شود. این مشکل نمایندگی، ضرورت کنترل مدیریت شرکت توسط سهامداران را نشان می دهد یک فرض اساسی و مهم دیگر تئوری نمایندگی این است که تایید "کارگزاران" برای "کارگمار" بسیار مشکل و پرهزینه است. هزینه نمایندگی ناشی از تلاشهای سهامداران برای کنترل مدیران است که اغلب هزینه نمایندگی است طرح ها و قراردادها از روشهای کنترل است این قرار دادها (صریح و ضمنی) که بین مدیر و سهامداران منعقدمی شود، منافع دو گروه را هماهنگ می کند. افزون بر سهامداران، مدیران نیز مایلند ثابت کنند که آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده و به دنبال افزایش ثروت آنها هستند. بنابراین انگیزه هایی برای شفافیت مالی و گزارش ریسک شرکت و … خواهند داشت که هزینه های مربوط بخشی از هزینه های نمایندگی است. مجموع هزینه های نمایندگـی را می توان به صورت ذیل خلاصه کرد:
مجموع هزینه های کنترل کارگزار، هزینه های الزام کارگزار و هر گونه زیان مازاد باقی مانده (حساس یگانه،،384،ص106)1.

3-2مجزا سازی مالکیت از مدیریت
پایه و اساس حاکمیت شرکتی، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل می باشد (جنسن و مک لینگ ، 1976،ص158)2.
ارتباط بین حاکمیت شرکتی و عملکرد اقتصادی از جمله موضوعات جنجال برانگیزی است که سیاست گذاران با آن مواجهند. کــشورها، مکانیسم های مختلفی را در این زمینه به کار می گیرند. برخی سیستم ها به توزیع و پراکندگی مالکیت تاکید دارند3 و برخی به سمت مالکیت و کنترل متمرکز تمایل دارند.4 در این سیستم های متمایل به توزیع و پراکندگی مالکیت (همچون آمریکا و انگلستان) تضاد منافع اساسی بین مدیران و طیف گسترده ای از سهامداران مشاهده می شود. در حالی که سیستم های متمایل به تمرکز مالکیت (ژاپن و برخی کشورهای اروپایی) تضاد منافع اساسی بین سهامداران کنترل کننده 5و سهامداران انفرادی که در اقلیت قرار دارند ملاحظه می شود. لذا تفاوت اساسی در نظام های حاکمیت شرکتی در کشورهای مختلف در موضوع مالکیت و کنترل شرکت ها و تعریف سهامداران کنترل کننده است ( رهنما رودپشتی و دیگران، 1385،ص538)6.
جدایی مالکیت از مدیریت که به واسطه تشدید رقابت های داخلی و بین المللی، تنوع و پیچیدگی وظایف مدیریت، ظهور ساختارهای حقوقی نوین (بعنوان مثال شرکت های سهامی) و تخصصی شدن امور به وقوع پیوست، شرایطی را فراهم ساخت تا تفویض اختیارات بعنوان راهکار گریزناپذیر اداره شرکت ها در جوامع پیشرو مطرح گردد بطور کلی عمده ترین مسائل در حاکمیت شرکتی از 2 مساله اساسی ذیل ناشی می شود:
1- مجزا سازی مالکیت از کنترل به منظور کاهش هزینه ها
2- مجزا سازی عوامل متضاد در منافع بین مدیران و مالکان،
با این هدف که ارزش سرمایه گذاری سهامداران حداکثر گردد و در مقابل امکان بکارگیری واستفاده از مالکیت برای مدیران حداکثر گردد. از جمله عواملی که موجب شد سهامدار دیگر قادر به اعمال مدیریت مستقیم نباشد عبارتند از:
حرکت از مالکیت فردی به سوی مالکیت جمعی (توزیع مالکیت) ، که این ساختار مالکیت امکان اعمال مدیریت مستقیم را منتفی می سازد. هر چند که این امر در جذب و هدایت سرمایه های سرگردان جامعه، توسط بازار سرمایه و توسعه فعالیت های اقتصادی گسترش یافت.
تخصصی شدن فعالیت ها به ویژه مدیریت شرکت با این دیدگاه که اولاً مدیریت یک حرفه تخصصی است ثانیاً اداره شرکت در توان هر مالکی نیست (احمدوند، 1385،ص24)1.
بر اساس تصویری که الگوی نمایندگی جنسن و مک لینگ از شرکت ارائه می کند،شرکت های سهامی عام عرصه تعارض های ناشی از حضورپدیده نمایندگی هستند. این پدیده با هزینه های همراه است که از جدا شدن قدرت تصمیم گیری از قدرت ریسک پذیری سرچشمه می گیرد. بدین سبب الگوی نمایندگی به دنبال آن است که با تمهیدات مختلف از میزان چنین هزینه های به نفع سهامداران بکاهد (مظلومی ، 1382،ص22)2.
بر پایه چنین الگویی است که بسیاری از پژوهش انجام گرفته و در مورد مالکیت و کنترل، بر مواردی مانند تمرکز مالکیت، مالکیت عمده و مالکیت مدیران، تاکید داشته اند تا تضاد منافع بین مالکان (صاحبان سرمایه) و مدیران (نمایندگان) کاهش یابد (گان سکریچ، و همکاران، 2007،ص59)3. بدین ترتیب شرکت ها از لحاظ کنترل شدن به دو گروه کنترل شونده توسط مالکین و کنترل شونده توسط مدیران تقسیم شده اند.
قاعدتاً در نوع دوم است که مالکیت از مدیریت جدا شده و قدرت موثر در اختیار مدیران حرفه ای قرار می گیردو فرض بر این است که مالکین از این بابت به حاشیه رانده می شوند شرکت های سهامی عام ابزار چنین جابجایی هستند. در این شرکت ها سهامداران معمولاً مالکین خوانده می شوند. این همان جدایی بین مالکین و کنترل است که طی آن کنترل و حقوق اقتصادی بین گروهها و افراد مختلف تقسیم می شود. امروزه پراکندگی مالکین در شرکت های سهامی باعث شده که رابطه آنها با شرکت را به سختی بتوانیم در قالب مالک سنتی تجسم کنیم. در نتیجه به همان نسبت اعمال حقوق مالکیت سنتی نیز ناممکن گشته و امکان نظارت و پیگیری به میزان بسیاری کاهش می یابد (مظلومی،1382،ص23)1.
سهامداران شرکتهای سهامی عام به جزء داشتن استحقاق دریافت بخشی از جریان درآمد و منافع شرکت مطابق با سهم خود، در سایر موارد از حقوق چندانی برخوردار نیستند. در واقع مالکین در حکم مالکین ناپیدای این شرکت ها هستند از اینجاست که این سوال مطرح می شود: هدایت و کنترل در این شرکت ها و بعبارت دیگر قدرت تعیین فرآیند در داخل شرکت به عهده چه کسی است؟ چنانچه نتیجه این مقدمه را فاصله گرفتن مالکین از حق کنترل تلقی کنیم بر سر این جدایی نظریه های سایه انداختنداند که تعارض میان منافع مالکین با کنترل کنندگان جدید (مدیران) را گوشزد می کنند. ما حصل این تعارض از نظر این انگاره های جدید چیزی جزء خدشه دار کردن حق مالکیت سهامداران نیست.
برل و مینز (1932) مطالعاتی در سطح کشورها آمریکا انجام دادند و متوجه شدند موسساتی که بطور سنتی در تملک شخصیتهای حقوقی (از یک خانواده) بودند فقط شش درصد از دویست شرکت بسیار بزرگ آمریکایی راتشکیل می دهندو سهم آنهااز کل ثروت ایجادشده در آن کشور 4درصداست.بدین ترتیب مشخض می شود که سهامداران شرکت های سهامی عام آنچنان پراکنده شده اند که دیگر فاقد قدرت و اشتیاق لازم برای اصلاح و محدود کردن سمت و سویی هستند که مدیران این شرکت ها در پیش می گیرند. یافته های آنان که موید دور افتادن مالکیت از کنترل در این شرکت ها هستند اولین شواهد را در مورد تاثیر پذیری عملکرد اقتصادی کشور از مالکیت و کنترل نشان می دهد(همان منبع، ص27)2.

4-2عوامل تاثیر گذار بر تعیین نوع مالکیت شرکت
به طور کلی مالکیت می تواند در سطح وسیع (وجود تعداد زیادی از سهامداران کوچک) تا مالکیت عمده (وجود تعداد کمی از سهامداران عمده) متنوع باشد. لذا زمانی که مالکیت در دست سهامداران عمده باشد، سیستم کنترل متمرکز خواهد بود و زمانی که مالکیت توزیع شده باشد سیستم کنترل نامتمرکز است. از جمله عواملی که بر تصمیم گیری در زمینه انتخاب این نوع ساختارهای مالکیت تاثیر می گذارد شامل:
1-اندازه شرکت: شرکت های بزرگ تمایل دارند که مالکیت آنها توزیع شود زیرا آنها به بودجه های بیشتری نیاز دارند.
2-نوع سهامداران (نوع مالکیت): به عنوان مثال سهامداران نهادی تمایل دارند که دارای مهارت های کنترلی و نظارتی بهتری در مقایسه با سهامداران حقیقی باشند.
3-تعداد سهامداران: هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد مالکیت بین سهامداران متعدد توزیع می شود و با کاهش تعداد سهامداران، ترکیب مالکیت به سمت مالکیت عمده سوق پیدا می کند.
4-میزان (درصد ) مالکیت سهامداران :هرچه مالکیت بیشتر باشد، ساختار مالکیت متمرکزتر خواهد شد بعبارتی با افزایش سهم مالکیت سهامداران، مالکیت شرکت در دست یک یا چند سهامدار عمده متمرکز می شود(احمدوند،1385،ص28)1.

5-2انواع مالکیت در شرکت های سهامی عام
ساختار مالکیت در ادبیات حاکمیت شرکتی دارای یک جایگاه مهم و مشخص است. تعیین نوع ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران شرکت یک ابزار کنترل و اعمال حکمرانی در شرکت هاست(همان منبع). در بسیاری از تحقیقات، میزان تاثیرگذاری سهامداران بر روی تصمیمات و فعالیتهای شرکت ها مبنای اولیه طبقه بندی سهامداران قرار گرفته است. از این رو چگانتی و دمانپور2 (1991) سهامداران را به دو گروه تقسیم کردند: 1) مالکیتی که متمرکز است و بر تصمیم گیری و فعالیت های شرکت موثر واقع می شوند 2) مالکیتی که پراکنده است و سهام بین تعداد زیادی از سهامدار توزیع شده است و در نتیجه مالکین امکان و قدرت تاثیرگذاری بر تصمیم گیری را ندارند (مظلومی، 1382،ص32)3.
بر این اساس کیویین ولیچ ،1983، دمستز ولهن ،1985، ولیچ ،1987، مالکیت را به صورت سهامداران متمرکز و غیرمتمرکز و هلدرنس و شیهان ،1988، شیفلرویشنی ،1986، آن را به صورت سهامداران اکثریت و اقلیت و فاماوجنسن4 (1983) مورک و شیفلر ،1988، آن را به صورت مالکیت مدیران و غیرمدیران طبقه بندی نمودند.
پس از این طبقه بندی کلی، سهامدارانی که می توانند به طور بالقوه بر روی تصمیمات و فعالیت های شرکت ها تاثیر گذار باشند نیز به نوبه خود مورد تقسیم بندی قرار می گیرند. برای مثال مینتز برگ (1983)5 سهامداران را به چهار گروه تقسیم بندی کرد که عبارتند از :
1) سهامداران پراکنده و تاثیر گذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
2) سهامداران پراکنده و غیرتاثیر گذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
3) سهامداران متمرکز و تاثیرگذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
4) سهامداران متمرکز و غیر تاثیرگذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
گروهی از محققان سهامداران داخلی (مدیران) را از سهامداران خارج از شرکت تفکیک می کنند و سهامداران داخلی را نیز به صورت مدیران اجرایی سهامدار، اعضای هیات مدیره سهامدار و سهامدارانی که جزء خانواده مدیران هستند و سهامداران خارج از شرکت را به صورت نهادهای سرمایه گذاری سهامدار، افراد یا اشخاص خارج از شرکت که قسمت قابل توجهی از سهام متعلق به آنان می باشد، تقسیم بندی می نمایند. علاوه بر این، در برخی از تحقیقات هر گروه از سهامداران بر اساس درصد سهامی که در اختیار دارند نیز طبقه بندی می شوند. برای مثال هرمالین و ایزبک (1991)29 در بررسی رابطه نوع مالکیت و عملکرد شرکت ها، سهامداران را به سه گروه تقسیــم کرده اند که عبارتند از:
1)سهامدارانی که بین 5% – 0% ، بین 20% – 5% و بیش از 20% از سهام شرکت را در اختیار دارند. گاهی سهامداران را به صورت تعداد سهامداران عمده نیز طبقه بندی می کنند (شریعت پناهی، 1385،ص36)2.
علاوه بر این، برای تقسیم بندی مالکیت شرکت می توان به سهامداران به صورت عوامل درون زا و برون زا نیز نگاه کرد. در این تقسیم بندی مدیران سهامدار به عنوان عوامل درون زا و سهامداران عمده خارج از شرکت به عنوان عوامل برون زا در نظر گرفته می شوند(دمستز و ویلانگو ، 2000،ص45)3 .
این نکته قابل تامل است که سهامداران عمده خارج از شرکت نیز می توانند بر روی تصمیمات و فعالیت های شرکت تاثیرگذار باشند، زیرا این گروههای سهامدار می توانند مساله نمایندگی را کاهش دهند و رفتار مدیران را کنترل کنند و بر عملکرد شرکت تاثیر گذار باشند. اگر به تقسیم بندی سهام داران عمده از این زاویه نگاه کنیم دیگر نباید عنوان کرد انواع مالکیت منافع سهامداران را نشان می دهد، بلکه باید گفت که این امر منطقی به نظر می رسد که عملکرد شرکت که سهامداران عمده آن دارای سهام بیشتری هستند بهتر از شرکتی است که سهامداران عمده آن سهام کمتری در اختیار دارند. حتی اگر پراکندگی سهام برای مدیران حرفه ای این فرصت را ایجاد کند که از منابع شرکت در جهت منافع خود استفاده کنند، ظاهراً پراکندگی در بافت یا ساختار مالکیت نسبت به زمانی که این ساختار متمرکز است، منافع سهامداران را به صورت مطلوبتری حفظ می کند. پراکندگی ساختار مالکیت برای شرکت مزایایی را ایجاد می کند، به ویژه وقتی هزینه سرمایه شرکت کم باشد، این امر باعث می شود که رقابت در بین سهامداران عمده ضروری شود (شریعت پناهی، 1385،ص40)1.

6-2سهامدار عمده در نگاه نظام حاکمیت شرکتی
طراحی نظام راهبردی شرکتی به عنوان راهکاری است که موجب ترغیب شرکت ها در استفاده کارآمد از منابع می شود. پیچیدگی روابط اقتصادی و اجتماعی در بنگاه های اقتصادی و بروز تضاد منافع میان گروههای مختلف ذینفعان، نیاز به استقرار نظام حاکمیتی را برای حمایت از منافع ذینفعان دوچندان می سازد. این فرض در ادبیات وجود دارد که سهامداران بزرگ، قدرت بیشتر و انگیزه های قوی تر برای حداکثر کردن ارزش سهامدار دارند (فرضیه هم راستایی انگیزه ها). با این حال با گسترش دامنه مالکیت و تعداد سهامداران، کنترل و اداره شرکت ها در اختیار گروه خاصی از سهامداران قرار گرفته است و باعث می شود تا از نفوذ سهامداران جزء در انتخاب هیات مدیره شرکت و نظارت بر عملکرد آنها کاسته شود و کنترل و هدایت شرکتها در اختیار سهامداران خاص متمرکز شود (احمدوند، 1385،ص34)2. رابطه نظری میان سهامداران بزرگ و ارزش موسسه مبهم است. مالکیت عمده بالاتر از سطح مشخص ممکن است منجر به حفاظت مدیران مالک و در نتیجه سلب مالکیت از سهامداران خرد شود (شریعت پناهی، 1385،ص44)3. به طوریکه تامسون و همکاران (2006)4 بیان کردند که حقوق سهامداران اقلیت هنگامی بیشتر تقویت می شود که منافع شخصی ناشی از کنترل کاهش و مالکیت متنوع تر شود.
مالکیت متمرکزتر نتیجه شرکتی بهبود یافته می باشد (جانکو و کلاسنس،1999،ص58)5 در حقیقت ضعف حمایت سرمایه گذاران و فقدان بازارهای توسعه یافته برای کنترل شرکت باعث شده تا سرمایه گذاران و فقدان بازارهای توسعه یافته برای کنترل شرکت باعث شده تا سرمایه گذاران در کشورهای در حال توسعه بر ساختارهای حاکمیتی که مالکیت متمرکز دارند تکیه کنند. با این وجود در ادبیات حاکمیت شرکتی هیچ اتفاق نظری وجود ندارد که آیا تمرکز مالکیت باید عملکرد شرکت را افزایش دهد؟ (بلبل و فاتهلدین ، 2008،ص90)30 لذا مساله کلیدی در حاکمیت شرکتی این است که آیا سهامداران بزرگ (عمده) به حل مشکلات نمایندگی کمک می کنند یا آن را شدت می دهند؟
اگر چه بخش بزرگی از تحقیقات اثر مالکیت سهامداران عمده یا تمرکز مالکیت را بر ارزش موسسه و دیگر معیارهای عملکرد تحلیل کرده اند، این سوال باقی مانده که آیا حضور سهامداران عمده، عملکرد شرکت را بهبود می بخشد؟ در نوشته های حاکمیت شرکتی از تمرکز مالکیت به عنوان سازوکارهای مهم یاد می شود که مشکلات کارگزاری را کنترل می کند و مشکل جدایی مالکیت و کنترل را برطرف می کند، و از طرف دیگر حمایت از منافع سهامداران را بهبود می بخشد زیرا سهامداران هم بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر دارند وهم می توانند منافع مدیریت رامنافع سهامداران همسو کنند (حساس یگانه،1384،ص107)2.
مشکلات نمایندگی زمانی به وجود می آید که مدیران فعالیتهایی مثل حداکثر کردن فروش یا رشد دارایی را دنبال می کنند که بر خلاف ارزش سهامدار است وباعث منفعت آنان می شود در حالی که به ضرر سهامداران خارجی است. راههای زیادی برای کاهش این مساله وجود دارد. حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران عمده بزرگ، دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش موسسه را افزایش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ یا موسسات می تواند میزان نظارت را افزایش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ یا موسسات می تواند میزان نظارت را افزایش دهد یا آن را بهبود بخشد و بنابراین به عملکرد بهتر موسسه منجر می شود(شریعت پناهی، 1385،ص46)3.
بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت. البته تمرکز در سهام تنها راه کاهش عدم تقارن اطلاعات و نزدیک شدن به اطلاعات کامل نیست (میدری، 1381،ص36)4. چه بسا وجود چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه، که ناقرینگی اطلاعاتی را بین آنان و سهامداران کوچکتر می کند (حساس یگانه،1384،ص106)5. در کشورهایی که نظام مالی شرکت ها از شفافیت برخوردار است و بازار مالی آنها کارآمد باشد، نهادهای مالی جدید مانند شرکت های سرمایه گذاری، بازارسازها و شرکت های رتبه بندی، ساختار بازار را آنگونه متحول می سازند که سهامداران جزء نیز با علائم ارسال شده از بازار بر عملکرد مدیران نظارت می کنند. بنابراین امکان دارد که در کشوری، رابطه معناداری میان تمرکز سهام و کارایی وجود نداشته باشد و در کشور دیگر، رابطه معناداری میان تمرکز و کارایی دیده شود .
7-2رویکردهای متفاوت در تحقیق ها
ادبیاتی که پیرامون جدایی مالکیت از کنترل، هزینه های نمایندگی و امکان استفاده از مالکیت به عنوان ابزاری برای انتظام بخشیدن به روابط کارفرما – کارگزار (نماینده) در شرکت ها شکل گرفته است، نتایج گوناگون و بعضاً متضادی را به دست می دهد. فرضیاتی که به توضیح رابطه میان ساختار مالکیت و عملکرد می پردازند را به سه گروه تقسیم می کنیم:
گروه اول با فرضیه " همگرایی علایق و منافع" ارائه شده توسط جنسن و مک لینگ ،1976، متمایز می شود. این نظریه در امتداد دیدگاه برل و مینز ،1932، قرارداد و حسب آن با افزایش میزان مالکیت مدیران در شرکت های تحت کنترل ایشان، انگیزه مدیران برای منحرف کردن منابع از فعالیتهای که ارزش شرکت را بیشینه می سازند کاهش می یابد. از نظر پژوهشگرانی که به این گروه تعلق دارند همگرایی انگیزه های اقتصادی سهامداران و مدیران که با قرار گرفتن در زمره صاحبان سهام تحقق می یابد موجب افزایش ارزش شرکت می شود و در عین حال وجود چنین رابطه ای را خطی می انگارند (مظلومی، 1382،ص43)1. در واقع حق مالکیت به وسیله مدیران به هم راستا شدن منافع آنها با منافع سهامداران خارج از شرکت کمک می کند. حق مالکیت عمده به وسیله موسسات و سهامداران عمده،این گروهها را به نظارت دقیق تر بر عملکرد مدیران تشویق می کند (شریعت پناهی، 1385،ص46)2. در زیر به چند نمونه از این تحقیقات اشاره می شود:
شلیفر و ویشنی ،1986،، مک کانل و سرویز ،1990، و زینگالر ،1994، ارتباط مثبت قوی بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت در ایالات متحده و اقتصاد بازار پیدا کردند و این ارتباط را به اثر نظارتی بهتر سهامداران مربوط می دانند .
بر طبق نظر جنسن و مک لینگ ،1976، گرایش طبیعی مدیر تخصیص منابع شرکت به گونه ای است که بهترین منافع را برای آنها ایجاد کند که این امر ممکن است با منافع سهامداران بیرونی مغایر باشد. همانطور که میزان مالکیت سهام مدیر افزایش می یابد، منافع آنها بیشتر با سهامداران بیرونی سازگار می شود و بنابراین تضاد منافع بین مدیران و سهامداران احتمالاً برطرف می گردد. لذا مالکیت سهام مدیریت به حل مشکل نمایندگی کمک می کند و عملکرد شرکت را بهبود می بخشد .

مطالعات دیگر مانند مطالعه باربریز و همکاران (1996)31 ، ارلی و استرین (1996) 32 ارتباطی مثبت بین عملکرد واقعی شرکت و تمرکز مالکیت در روسیه یافتند.
در حالیکه تمرکز مالکیت بزرگتر انگیزه های قوی تر برای نظارت ایجاد می کند، سود مورد انتظار از نظارت فعال و هزینه های ساختار مالکیت در شرکت ها تفاوت می کند (کلاسنس و جانکو، 1999،ص156)33.
مورک و همکاران ،1988، ارتباط بین مالکیت داخلی (مالکیت اعضای هیات مدیره) و عملکرد شرکت Q) توبین) را بررسی کردند و ارتباطی غیر یکنواخت بین این دو مولفه یافتند. عملکرد هنگامی افزایش می یابد که مالکیت زیر 5% یا بالای 25% باشد اما در بین این دو سطح عملکرد کاهش می یابد. تاثیر مالکیت عمده و مالکیت سهامداران داخلی بر عملکرد شرکت موضوع بررسی سرویز و مک کانل ،1990، بود که تاثیر مثبت مهمی را از مالکیت سهامداران داخلی برای حداقل سطوح مالکیت و نیز اثر مثبت اما از لحاظ آماری بدون معنای مالکیت عمده بر عملکرد شرکت را گزارش کردند (گان سکریج، و همکاران، 2007،ص123)34.
پاریگی و پلیزون ،2008، اذعان کردند که هر چقدر همبستگی میان مالکیت و عملکرد شرکت بیشتر باشد مالکیت متمرکزتر می شود.
در گروه دوم پژوهشگرانی قرار می گیرند که نشان می دهند عملکرد شرکت تابعی از محدودیتهای محیطی است. از نظر ایشان تفاوتی ما بین ساختارهای مالکیت مختلف نیست و رابطه معناداری میان مالکیت و عملکرد وجود ندارد. پیش آهنگ این جریان دمستز است و یافته های پژوهش انجام یافته توسط دمستز ولهن ،1985، این دیدگاه را که "فرضیه بی اثر بودن مالکیت" می نامیم، مورد تایید قرار می دهد (مظلومی، 1382،ص39)5.
دمستز و ویلانگو ،2001، بیان کردند که ساختار مالکیت چه متمرکز و چه پراکنده، باید منافع سهامداران را حداکثر کند. بنابراین از نظر آماری ارتباطی بین تغییر در ساختار مالکیت و تغییر در عملکرد شرکت وجود ندارد، در واقع آنها ارتباط منظمی بین این دو متغیر نیافتند. همچنین آنها دریافتند که اگر مالکیت شرکت ها خیلی پراکنده باشد شرکت نمی تواند از تسهیلات خود برای تولید استفاده کند و سهامداران عمدتاً سهام را برای سود بالقوه نگه می دارند. بنابراین شرکتهایی که امکانات بالقوه بالایی دارند، ساختار مالکیت متمرکزتر می باشد تا متغیرهای دیگر ساختار مالکیت را تحت تاثیر قرار دهد.
نهایتاً دیدگاه سوم بر این نکته متمرکز است که افزایش سهم مالکانه مدیران امکان دارد منجر به کاهش عملکرد شرکت شود. زیرا در صورت بالا رفتن سهم مالکانه مدیران در ساختار کل سهام شرکت، سایر سهامداران از نفوذ کمتری برای ملزم نمودن به اداره شرکت صرفاً مطابق با منافع مورد نظر خودشان خواهند بود و اینگونه مدیران نیز رفتاری به عطف توجه به منافع و علاقه های خاص سایر سهامداران در خود نمی بینند (همان منبع،ص40)1.
فاما و جنسن ،1983، بیان کردندمدیرانی که مالک سهام کافی هستند می توانند اعضای هیات مدیره را به گونه ای تحت الشعاع قرار دهند که ثروت شرکت را سلب نمایند. برای مثال، سهامداران عمده می توانند برای خود حقوق گزافی پرداخت کنند یا در پروژه هایی که NPV منفی دارند سرمایه گذاری نمایند.
استالز 1988، توضیح داد که چگونه مالکیت بزرگ سهام سنگربندی مدیران را در شرکت آسان می کند. بنابراین تملک بزرگتر سهام توسط مدیران، قدرت افراد درون سازمان، برای تاثیرگذاری بر عملکرد شرکت را افزایش اما قدرت افراد خارج سازمان را کاهش می دهد نتایج مطالعات ژو و وانگ ،1999، وی و همکارن ،2005ف بااستفاده از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام و نسبت Q توبین به عنوان مقیاس های عملکرد، تاثیر منفی مالکیت دولتی بر عملکرد را تصریح کردند. به طوریکه آنها اثر مثبتی که با استفاده از این مقیاس ها در مطالعه سان و تونگ ،2003، مشاهده شده بود را رد کردند.
مورک و همکاران ،1988، مک کانل و سرویز ،1990، شورت و کیسی ،1999، اثر همسوسازی منافع مدیر و مالک و اثر سنگربندی مالکیت سهامداران داخلی را در آمریکا و انگلستان شناختند و دریافتند که اثر همسوسازی منافع مدیر و مالک بر اثر سنگربندی سهامداران داخلی غلبه میکند. یعنی همانطور که مالکیت داخلی افزایش می یابد سنگربندی آنها محکم تر می شود و سطح بالاتر مالکیت سهامداران داخلی با عملکرد پایین تر یا ارزش پایین تر شرکت مربوط می شود.

8-2ارزیابی عملکرد
از سالها قبل ارزیابی عملکرد شرکت بخش عمده ای از مباحث حسابداری، مدیریت و اقتصاد را تشکیل داده است اصولاً عملکرد با هدف رابط مستقیمی دارد ارزیابی عملکرد یعنی ارزیابی اینکه شرکت تا چه حدی به اهداف تعیین شده در برنامه های خود دست یافته است نتیجه حاصل شده از ارزیابی عملکرد خود هدف نیست بلکه هدفی برای پیش بینی برنامه های آتی و بهبود نقاط قوت و برطرف کردن نقاط ضعف می باشد. ارزیابی عملکرد شرکت بدون مدنظر قرار داردن ویژگی تجاری و شرایط حاکم بر بازار کالا و خدمات آن (سنجش و کنترل داده ها، ستاندها و فرآیند تولید) و صرف نظر از جایگاهی که شرکت مورد ارزیابی در مجموعه نظام و ساختار اقتصادی کشور از آن برخوردار است در خور توجه نخــواهد بود (قنبری، 1386،ص42)1. اندازه گیری عملکرد مالی پایه و اساس بسیاری از تصمیمات از قبیل پاداش مدیران، قیمت سهام، ریسک سهام، تصمیم گیری مربوط به سرمایه گذاری و سایر موارد دیگر است. یکی از اصلی ترین و مهم ترین وظایف مدیران، تصمیم گیری است آنها بایدبرای برنامه ریزی، سازماندهی و اجراء تصمیم گیری کنند. این تصمیم گیرها باید بر اساس نتایج ارزیابی انجام شده (با معیارهای شاخص عملکرد) متناسب با فرآیندهای کاری سازمان باشد ارزیابی مستمر عملکرد موجب پیدایش اطلاعات مستند بهنگام و با ارزش برای تصمیم گیری مدیران خواهد شد که با هدف ارتقاء سازمان و بهبود فعالیتهای کاری آن در زمینه های گوناگون اتخاذ می شوند (خالقی مقدم و برزیده،1382،ص35)2.
در واقع ارزیابی عملکرد شرکت ها از مهمترین موضوعات مورد توجه سرمایه گذاران به منظور ارزیابی میزان موفقیت مدیریت در بکارگیری سرمایه آنها و تصمیم گیری در مورد حفظ افزایش یا فروش سرمایه گذاران مزبور، به ارزیابی عملکرد علاقمندند. اعتباردهندگان به منظور تصمیم گیری در مورد میزان و نرخ اعطای اعتبار، به ارزیابی عملکرد می پردازند.
در نظر گرفتن اهداف استراتژیک یک شرکت برای انتخاب مجموعه های از روشهای ارزیابی عملکرد مناسب، برای یک شرکت خاص ضرورت دارد مهمترین جنبه ای که توسط سرمایه گذاران مورد توجه قرار می گیرد این است که که آیا ارزش سرمایه گذاری آنها و نتیجه عملکرد و مدیریت افزایش پیدا کرده است؟ به بیان دیگر آیا برای آنان ارزش خلق شده است. برخی از بنگاههای اقتصادی در دهه های اخیر تکنیکهای متنوعی را بر اساس رویکردهای مختلف برای ارزیابی عملکرد بکار بسته اند امام تعداد محدود از آنها از اثر بخش فرآیندهای سازمان خود رضایت دارند در عمل رویکردهای مختلفی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد و در این معیارها، شاخص ها ونسبت های مختلف مورد استفاده قرار می گیرد که در محاسبه آنها از اطلاعات حسابداری و اقتصادی و ترکیبی از آنها استفاده می شود.

9-2طبقه بندی معیارهای ارزیابی عملکرد:
در برخی تحقیقات با توجه به نوع اطلاعات مورد استفاده برای محاسبه معیارهای ارزیابی عملکرد و نوع استفاده کنندگان، طبقه بندی گوناگونی برای معیارهای ارزیابی عملکرد تعریف شده است.
در این زمینه معیارهای ارزیابی عملکرد و مدیریت به چهار گروه معیارهای حسابداری، تلفیقی، مدیریت مالی و اقتصادی تقسیم شده است هان و برامر ،1997، با تاکید بر سطح ارزیابی عملکرد، تقسیم بندی دیگری از معیارهای ارزیابی عملکرد مدیریت انجام دادند که در آن معیارهای ارزیابی عملکرد مدیریت به دو گروه کلی معیارهای درونی و بیرونی تقسیم گردیده است.

1-9-2معیارهای درونی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح شرکت بررسی می کنند و متغیرهای مورد استفاده در این رویکرد درونی هستند. این معیارها شامل معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد از جمله نرخ بازده دارایی، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم و معیارهای مبتنی به ارزش افزوده شامل ارزش افزوده اقتصادی35 و مشتقات آن از جمله ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده36 و ارزش افزوده نقدی37 است .
که به توضیح برخی از معیارهای فوق بطور خلاصه می پردازیم:
نرخ بازده دارایی: طبق تحقیقات انجام شده در بورس تهران این معیار همبستگی بالایی با پاداش مدیران دارد این نرخ در نظامی به نام نظام دو بانت ظهور کرد و به عنوان مبنای برای ارزیابی عملکرد مورد توجه قرار گرفت که نحوه محاسبه آن به شرح زیر می باشد:
کل دارائیها / سود خالص عملیاتی = ROA
سود خالص قبل از کسر مالیات و قبل از محاسبه اقلام غیرعادی و غیرمستمر است بعبارت دیگر این همان سودی است که ناشی از عملکرد مدیریت است یعنی بدون تعریف و دستکاری لذا عدم دخالت اقلام غیرعادی و غیرمستمر باعث معنادار شدن بحث ارزیابی عملکرد مدیران می شود.
ایرادات وارد به ROA: علاوه بر ایرادات که به اطلاعات حسابداری وارد هست ایرادات زیر نیز به ROA وارد است:
1-محدود کردن دیدگاه آتی نگر و عدم بررسی عواقب و اثرات تصمیمات مدیریت
2-عوامل خارجی غیرقابل کنترل مدیریت مانند شرایط اقتصادی و سیاسی و فرهنگی که به نرخ بازده دارائی اثر می گذارد.
3-عدم لحاظ دیدگاه مخاطره ای مدیریت
4-نرخ بازده دارایی بیشتر برای عملکرد کوتاه مدت مفیداست.
سود هر سهم38: از جمله شاخص های سنتی و متداول سنجش عملکرد است که برای ارزشیابی قیمت سهام نیز کاربرد دارد و بصورت زیر بیان می گردد.
(1-2)

نتیجه نسبت نشان می دهد که به ازای یک سهم، چه میزان عایدی به دست آمده است و هر چقدر نسبت بیشتر باشد گویای عملکرد مطلوب شرکت بوده است از این نسبت برای ارزشیابی سهام نیز استفاده می شود.
اگر چه سود سهام هر سهم یک معیار عامه پسندتر برای اندازه گیری عملکرد شرکتهاست اما دارای همان ایرادات وارد سود کل می باشد. معیار EPS از آن جهت ممکن است گمراه کننده باشد که برخی از مدیران شرکتهایی که به EPS اهمیت می دهند موقعی به ادغام شرکتهای دیگر می پردازند که EPS آنها بالا می رود ولی باید توجه داشت که این معیار صحیح نیست چرا که به هنگام تصمیم به ادغام نباید نگران این باشیم که ممکن است EPS کاهش یابد بلکه باید بررسی کنیم که آیا این ادغام موجب یک ارزش افزوده اقتصادی می شود یا نه ( رودپشتی، رهنما و دیگران، 1385،ص 372 -366)1.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام: یکی دیگر از معیارهای ارزیابی عملکرد نرخ بازده صاحبان سهام می باشد که سودآوری را از دیدگاه سهامدار می سنجد با توجه به این مطلب که در محاسبه آن سود حسابداری استفاده می شود کیفیت سود را نشان نمی دهد و قابل دستکاری توسط مدیریت می باشد.
ارزش افزوده اقتصادی: ارزش افزوده اقتصادی عبارتست از برآورد سود حقیقی شرکت در یک سال که ممکن است با سود حسابداری تفاوت زیادی داشته باشد. ارزش افزوده اقتصادی نشان دهنده سودی است که بعد از کم کردن هزینه سرمایه بدست می آید. این معیار توسط استوارت ،1990، به عنوان ابزاری جهت اندازه گیری اثر بخشی عملیات مدیریت در ثروت آفرینی برای سهامداران طی یک سال مطرح شد. رابطه اصلی محاسبه ارزش افزوده اقتصادی به شرح زیر است:
(نرخ هزینه سرمایه * سرمایه عملیاتی) – 2 (1- t) × سود قبل از بهره ومالیات =ارزش افزوده اقتصادی(2-2)
t نرخ مالیات بر درآمد است .
سرمایه عملیاتی × (نرخ هزینه سرمایه – نرخ بازده سرمایه) = ارزش افزوده اقتصادی(3-2)
سرمایه عملیاتی مبلغی است که به صورت اوراق قرضه با بهره، سهام ممتاز و سهام عادی مورد استفاده قرار می گیرد تا از طریق خالص دارایی عملیاتی شرکت یعنی خالص سرمایه در گردش به علاوه خالص دارایی های ثابت شرکت بدست می آید. این سرمایه بیان کننده ارزش دفتری اقتصادی شرکت می باشد و اساساً با ارزش دفتری حسابداری متفاوت است (انصاری و کریمی،1388، ص115)1.

2-9-2معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح بازار مورد بررسی قرار می دهند براساس این
معیارها عملکرد مدیریت در صورتی مطلوب که به افزایش در ارزش بازار سهام شرکت منجر شده باشد. مهم ترین معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد، ارزش افزوده بازار، قیمت هر سهم و نسبت Q توبین است. که به شرح هر یک از معیارهای فوق می پردازیم:
ارزش افزوده بازار39: این معیار که در سال 1990 توسط استوارت40 جهت ارزیابی ارزش آفرینی برای سهامداران معرفی شده حاصل تفاوت بین ارزش بازار یک شرکت با ارزش دفتری اقتصادی آن است و بیان کننده تفاوت پولی است که سهامداران از فروش سهام خود درمقایسه با مبلغی که سرمایه گذاری کرده اند به دست می آورند. سرمایه عرضه شده بوسیله سهام داران عادی – ارزش بازار حقوق صاحبان سهام عادی = ارزش افزوده بازار (4-2)
سرمایه عرض شده بوسله سهامداران عادی – (قیمت هر سهم × تعداد سهام در جریان)=
سرمایه عرضه شده به وسیله سهامداران عادی شامل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی و معادل های سرمایه است. براساس این معیار ثروت سهامداران در صورتی حداکثر می شود که این تفاوت حداکثر شود.
عملکرد شرکت در صورتی برای سهامداران ایجاد ارزش می کند که ارزش بازار کل شرکت از ارزش دفتر سرمایه به کار رفته بیشتر باشد (همان منیع،ص117-116)3.
نسبت قیمت به سود هر سهم: شاخص سنجش عملکرد شرکت، در بازار سرمایه است. و نشان می دهد که هر سهم به ازای عایدی به چه قیمتی در بازار سرمایه معامله شده
است هر چه نسبت بالا باشد، گویای عملکرد مطلوب شرکت در بازار سرمایه است(عزیزاده،1388،ص46)1.

= (5-2)

از این نسبت برای محاسبه ارزش سهم در آینده استفاده می گردد:
سود هر سهم پیش بینی شده (6-2)
نسبت Q توبین: نسبت Q توبین یکی از معیارهای بیرونی ارزیابی عملکرد مدیریت می باشد این معیار توسط جیمز توبین برنده جایزه نوبل اقتصادی طراحی شده است هدف توبین برقرار کردن یک ارتباط علت و معلولی بین شاخص Q و میزان سرمایه گذاری انجام شده توسط شرکت بود این نسبت با تقسیم ارزش بازار شرکت (تعداد سهام شرکت در قیمت سهام) به ارزش دفتری منهای بدهی شرکت به دست می آید هر قدر نسبت بیشتر باشد به معنای بالاتر بودن ارزش و دارایی شرکت در بازار سهام است به عبارت دیگر این نسبت بیانگر چگونگی استفاده از دارائیها شرکت و عملکرد آن است هر قدر عملکرد سهام نزد سهامداران بهتر باشد تقاضا برای سهام آن افزایش می یابد که موجب افزایش قیمت سهام شرکت و ارزش آن خواهد شد و بلعکس شرکتی که عملکرد آنها از نظر سهامداران بد باشد ارزش آن و در نتیجه Q توبین کاهش می یابد.

10-2تقسیم سود
تقسیم سود، از جمله استراتژی کوتاه مدت و بلند مدت شرکت است که آثار آن در هر سال مالی در مجامع عمومی شرکت آشکار می گردد و بر پایه آن عملکرد شرکت ارزیابی می شود در واقع سیاست تقسیم سود، خط مشی است که بر پایه آن میزان سود تقسیمی، میزان سود انباشته و پاداش هیات مدیره، زمان پرداخت، نحوه تامین مالی و دیگر موضوعات مرتبط با آن مدون و مکتوب و به مجمع عمومی سهامداران ارائه می شود (رودپشتی، رهنما و دیگران،1385،ص267)2. در واقع سود سالانه به دو بخش تقسیم می شود بخش از آن بعنوان سود به صاحبان سهام داده می شود و بخشی از آن به حساب سود انباشته و یا اندوخته ذخیره می شود هر کدام از این بخش ها اثرات متفاوتی بر وضعیت مالی شرکت دارد بنابراین هیات مدیره می تواند سیاست مربوط به تقسیم سود را بعنوان یک راهنما و نیز یک ابزار مورد استفاده قرار دهد.
واحدهای انتفاعی می توانند سود خالص سالا نه خود را به مصرف پرداخت سود سهام برسانند یا وجوه آن را برای مقاصد دیگری نظیر باز پرداخت بدهیها یا تامین مالی سرمایه گذاریهای جدید مورد استفاده قرار دهند.افزایش سود سهام،موجب پرداخت بیشتر وجوه نقد واحد انتفاعی به سهامداران می شود.چنانچه مدیریت قصد نداشته باشد از طریق مصرف داراییها یا افزایش بدهیها،سود سهام را تحصیل نمایید.بنابراین،تغییر مطلق سیاست توزیع سود سهام 41(بدون تغییر سیاستهای سرمایه گذاری و ساختار واحد انتفاعی)موجب تغییر هم زمان مبلغ سود سهام و مبلغ حاصل از فروش سهام جدید خواهد شد.اما همواره امکان دارد که تغییرات هم زمانی درچندین سیاست واحد انتفاعی ایجاد شود. مثلاً شرکت ممکن است سود سهام را کاهش دهد و وجود مربوط را صرف توسعه سرمایه گذاری خود کند (ترکیبی از سیاست توزیع سود سهام و تغییر سیاست گذاری) یا از محل این وجوه بخش از بدهی های خود را بازپرداخت نماید (ترکیبی از تغییر سیاست توزیع سود سهام و تغییر ساختار مالی)به این ترتیب می توان گفت که توزیع سود سهام، سرمایه گذاری و تامین مالی با یکدیگر ارتباط نزدیکی دارند (شباهنگ، رضا،1382،ص259)2.
از این رو مدیران (با هدف حداکثر کردن ثروت سهامداران) همواره باید بین علایق مختلف سهامداران تعادلی برقرار نمایند تا هم فرصتهای سودآور سرمایه گذاری را از دست نداده باشند و هم سود نقدی مورد نیاز برخی از سهامداران را بپردازند بنابراین تصمیمات تقسیم سود که از سوی مدیران شرکتها اتخاذ می شود بسیار حساس و با اهمیت است (ساسانی و تالانه،1377،ص9)3.

11-2اهداف سیاست تقسیم سود
پرداخت سود سهام به صاحبان سهام عادی یکی از راههایی است که شرکت می تواند بدان وسیله مستقیماً بر ثروت سهامداران اثر بگذارد. بنابراین هدف از اجرای چنین سیاستی، تعیین نقشی است که این سیاست در به حداکثر رساندن ثروت سهامداران ایفا می کند. از آنجا که سیاست تقسیم سود تحت تاثیر عوامل متعددی قرار می گیرد، پرداخت تمام سود به سهام داران به معنی به حداکثر رساندن ثروت نخواهد بود. سود انباشته، یکی از مهمترین منابع مالی شرکتها می باشد در سالهای اخیر شرکتهای بزرگ برای تامین نیازهای مالی خود اغلب از سود انباشته استفاده کرده اند. با این وجود توزیع سود بین سهامداران دلایل متعددی دارد که برخی از آنها عبارتند:
1-سود سهام درآمد با ثباتی برای سهامداران فرآهم می آورد، بطوریکه که می تواند بر اساس آن هزینه زندگی خود را تنظیم نمایند.
2-سرمایه گذاران و خریداران سهام به گزارشها و اخبار سود سهام سالانه شرکتها توجه دارند.
3-سهامداران از طریق دریافت سود یا انتظار دریافت سود، بازده سرمایه شان را به دست می آورند یا این شانس را پیدا می کنند که سهام خود را به قیمت بالاتری بفروشند.
4-پرداخت سود سهام باعث کاهش عدم اطمینان سهامداران به دریافت بازده سرمایه شان می شود.
تقسیم سود حداقل به دو دلیل اهمیت دارد:
1- ابزار علامت دهی است.
2- مفاهیم مالیاتی و نقدینگی برای سهامداران دارد(رهنمای رودپشتی و دیگران ،1385،ص268-267)1.

12-2سیاست تقسیم سود:
تحقیقات نشان داده است که تقریباً تمامی شرکتهای موفق سود سهام می پردازند ومدیران مالی شرکت ها توجه خاصی به سیاست تقسیم سود نشان می دهند فقدان حمایت های تجربی برای تئوری سیاست های تقسیم سود به ویژه نتیجه مشکلات در اندازه گیری تضاد بازار و نیز پیچیدگی آماری در متقابل آنها می باشد. یعنی از آنجایی که هر شرکتی با ترکیبی از تضادهای مختلف بازار برخورد می کند. سیاست سود تقسیمی برای هر شرکتی ممکن است منحصر به فرد باشد و اگر هر شرکتی سیاست تقسیم سود بهینه منحصر به فردی داشته باشد دیگر انتظار تحقیق در این زمینه را نخواهیم داشت مشکل بیشترین تئوری موجود این است که اولاً نمی تواند ارتباط متقابل میان نقائص بازار را بررسی می کنند و ثانیاً تلاش می کنند تا نتایج دیگر بدست آمده را تعمیم دهند (پاول و ویت، 2002،ص55)2.
وود و فرانکفورتر ،1997، استدلال کردند که نمی توان سیاست تقسیم سود را از نظر فرمول و ثبات برای شرکتها و همه تحت تاثیر قرار می دهد. سیاست تقسیم سود ممکن است از یک شرکت و همه تاثیر قرار می دهد. سیاست تقسیم سود ممکن است از یک شرکت به شرکت دیگر کاملاً تغییر کند بنابراین همه شرکتها سیاست تقسیم سود یکسانی ندارند.
میرز (1984)42 ، دی آنجلو و همکاران (1992)43 بیان کردند سیاست های سودهای تقسیمی نمی تواند به وجود الزامات قانونی نسبت داده شود استدلال شده است که سیاست سود تقسیمی اصطلاحاً چسبنده44 می باشد زیرا مدیران فقط زمانی سودهای تقسیمی را کاهش می دهند که الزام آن قطعی باشد مثلاً درآمدها ضعیف یا اندوخته ناکافی باشد.
شرکت های سهامی عام باید در رابطه با تقسیم سود، سیاست مشخص را اتخاذ کنند در تدوین این سیاست عوامل متعددی از جمله سیاست های مورد استفاده در سایر شرکتها مشابه و عوامل دیگری که قبلاً مورد بحث قرار گرفت باید مورد توجه واقع شود اگر چه می توان سیاست تقسیم سود متفاوتی را مشخص ساخت ولی اکثر سیاست های تقسیم سود ثابت، پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی و تقسیم سود باقیمانده را بکار می گیرند.

1-12-2تقسیم سود ثابت و معین بین سهام داران:
طبق این سود تقسیمی هر سهم مبلغ مشخص بوده و شرکت بدون توجه به مبلغ سود خالص مبلغ مذکور را هر ساله بین سهامداران تقسیم می نماید چنانچه در این حالت روند سوددهی شرکت بهبود حاصل نماید هر چند سال یکبار سود تقسیمی را افزایش واگر روند سوددهی نزولی باشد کاهش می دهند مفهوم تقسیم سود ثابت رادر نمودگر(1-2) زیر مشاهده می کنید:
DPS

نمودار(1-2)سیاست تقسیم سود ثابت

سیاست تقسیم سود ثابت برای شرکت های خوب است که سودآوری آنها از نوسانات کمی برخوردار باشد. حسن این روش این است که ریسک سهام را پائین می آورد زیر با ثابت بودن سود نقدی قابلیت پیش بینی و اطمینان به روی آن افزایش می یابد. ایراد این روش در این است که شرکت در سالهای که نیاز به پول دارد به علت تقسیم سود مجبور است که از منابع مالی خارج تامین مالی نماید.

2-12-2سیاست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی:
سیاست برخی از شرکتها بدین منوال است که هر سال مبلغی را بعنوان سود ثابت پرداخت می کنند و با افزایش سود شرکت مبلغ آن را افزایش می دهد مزیت دادن مبلغ اضافی در این است که توقع سهامداران را بالا می برد که اگر این مبالغ اضافی پرداخت نگردد احیاناً قیمت بازار سهام شرکت کاهش می یابد.

3-12-2تقسیم درصد ثابتی از سود(سیاست تقسیم سود متغیر):
تعدادی از شرکت ها همه ساله درصد معینی از سود خودشان را بین سهامداران تقسیم می کنند. چنین سیاستی باعث خواهد شد که سود پرداختی به سهامداران همراه با نوسانات سود خالص تغییر نماید. بعنوان مثال شرکت همیشه 40% از سود هر سهم را تقسیم می کند این سیاست به شرکت اطمینان را خواهد داد که کسر منابع مالی یا مازاد منابع مالی ناشی از تقسیم سود ثابت را نداشته باشد این روش به دلیل اینکه میزان سود دریافتی متغیر و نامعلوم می شود، مخصوصاً برای سهامداران که متکی به دریافت سود هستند روش خوشایندی نیست ارتباط بین سود نقدی تقسیمی و سود هر سهم شرکت را تحت سیاست متغیر سود در نمودگر(2-2 )زیر مشاهده می کنید.

EPS

نمودار(2-2)سیاست تقسیم سود متغیر

13-2توجیه ثبات سود سهام
هدف اولیه سیاست پرداخت سود سهام شرکتهای سهامی معمولاً توجه به منافع سهامداران است. توجیه سیاست ثبات سود سهام نیز مستلزم نشان دادن این است که پیروی از این سیاست به نفع سهامداران می باشد چندین دلیل توجیه برتری ثبات سود سهام، اقامه و پیشنهاد شده است. اولاً: سرمایه گذاران ممکن است سود سهام دریافتی را صرف مخارج زندگی خود کنند که این مخارج تقریباً از یک ثبات نسبی برخوردار است کاهش سریع سود سهام موجب بروز اختلال در وضعیت مالی سهامداران می شود و ممکن است آنان را به فروش بخشی از سهام خود ناگریز کند. افزایش قابل توجه سود سهام نیز ایجاد وجوه نقد اضافی نزد سهامداران می شود که سرمایه گذاری مجدد آن را ایجاب می کند فروش و یا خرید سهام، مستلزم پرداخت حق العمل به کارگزاران و تحمل هزینه های دیگر است که در صورت ثبات پرداخت سود سهام می توان از آن پرهیز کرد.
ثانیاً: سطح پرداخت سود سهام در دوره جاری، از دیدگاه سهامداران متضمن اطلاعاتی درباره توان پرداخت سود سهام، در آینده نیز می باشد. کاهش سود سهام از دیدگاه سرمایه گذاران به معنای انتظار مدیریت برای سود کمتر در دوره مالی آتی است. در حالیکه تغییر نهادن سود سهام، به معنای ثبات سودآوری، و افزایش سود سهام به معنای انتظارات خوشبینانه مدیریت برای سود بیشتر در دوره های آینده تلقی می شود. از سوی دیگر شرکتی که دارای سیاست یکنواخت توزیع سود سهام نیست، اطلاعات قابل اتکای را درباره سودآوری آتی شرکت ارائه نمی دهد و در نتیجه موجب افزایش مخاطره سهام خواهد شد. ثالثاً ، برخی از موسسات مالی که سرمایه گذاریهای عمده ای در سهام شرکتها به عمل می آورند، ممکن است بنا به الزامات قانونی سهام شرکتها را خریداری کنند که سابقه خوبی از لحاظ پرداخت سود سهام داشته اند. با توجه به حجم معتنابه سرمایه گذاری این قبیل موسسات می توان پیش بینی کرد که میزان تقاضای آنان بر قیمت سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تاثیر قابل ملاحظه ای داشته باشد(شباهنگ، 1372،ص266-265)1.

14-2عوامل موثر بر سیاست تقسیم سود:
1-وضعیت نقدینگی شرکت:بسیاری از پژوهشگران نظیر لینترو بیکر،2 فارلی و ادلمن 3 معتقدند که یکی از عوامل حائز اهمیت در تعیین میزان سود تقسیمی، وضعیت نقدینگی شرکت ها و در واقع توانایی پرداخت سود سهام است نامناسب بودن وضعیت نقدینگی شرکتها سبب محدود کردن مدیران در توزیع سود سهام می شود سود سهام مستلزم پرداخت وجوه نقد است. از این رو وضعیت نقدینگی شرکتها تصمیمات مربوط به تقسیم سود را تحت الشعاع قرار می دهد. ممکن است واحد تجاری به دلیل عدم دسترسی به وجوه نقد نتواند سود بپردازد یا درصد توزیع سود شرکت در مقایسه با سالهای قبل کاهش یابد(پورحیدری و خاکساری،1387،ص188)4.
-2ثبات در سودآوری شرکت:بر مبنای مطالعات پژوهشگران غربی همچون بیکر و پاول 5 فارلی و پریت و گتیمن 6 ، یکی از عوامل تعیین کننده، ثبات در سودآوری شرکت هاست شرکتی که سودآوری آن نسبت به سایر شرکتها از ثبات بیشتری برخوردار است، درصد بیشتری از سود خود را بین سهامداران توزیع می کنند. اما شرکت هایی که از ثبات سودآوری کمتری برخوردار هستند به دلیل خطرپذیری بیشتر و ابهام در خصوص سودهای آینده تمایل دارند که سود کمتری را بین سهامداران توزیع، و بخش عمده سود را به منظور پوشش زیان های آینده در شرکت انباشت کنند(همان منبع، ص189-188)7
3-محدودیت قانونی:بر اساس قوانین برخی از کشورها، پرداخت سود سهام نمی تواند از مبلغ سود انباشته بعلاوه اندوخته های مجاز و مبلغ صرف سهام تجاوز کند به بیان دیگر چنانچه خالص دارائیهای شرکت (دارائیهای منهای بدهیها) بیش از مبلغ اسمی کل سهام منتشر شده آن نباشد، نمی توان سود سهام پرداخت کرد.
در ایران پرداخت سود سهام عادی (دست کم 10 درصد سود خالص شرکت است) تنها می تواند از محل سود انباشته (پس از کسر کلیه اندوخته ها و سایر محدودیتها) انجام شود. سرمایه قانونی شرکت ها و همچنین اندوخته ها را می توان بعنوان یک حاشیه ایمنی برای حفاظت از منافع طلبکاران آن تلقی کرد(شباهنگ،1372،ص263)1.
4-تاثیر آثار مالیاتی تقسیم سود:دولتها برای تشویق سرمایه گذاران به سرمایه گذاری بیشتر، معافیت های را برای سرمایه گذاری که از محل سود شرکتها انجام می شود در نظر می گیرند و یا بعبارت دیگر چنانچه سودهای حاصل در امر سرمایه گذاری مجدد در شرکت ها بکار گرفته شود، آن را از مالیات سود معاف می دارند. در مواردی که شرکتها از امتیازات مالیاتی برخوردار باشند، ترجیح می دهند که سود کمتری را تقسیم نمایند و برعکس، اگر وضعیت، مالیاتی سهامداران بگونه ای باشد که که مشمول مالیات تصاعدی شود و سیاست های مالیاتی کشور، امتیازاتی را برای سرمایه گذاران از محل سود تقسیم نشده برقرار کرده باشد، معمولاً سهامداران به تقسیم سود رغبتی ندارند. در قانون مالیاتهای ایران، سود تقسیم نشده، مشمول نرخ تصاعدی می شود (ماده 131 قانون مالیاتهای مستقیم) در مورد سود تقسیم نشده و اندوخته بر اساس قانون مالیاتهای قبلی 25% مشمول مالیات می شود ولی بر اساس قانون جدید از ابتدای سال 71 مالیات اندوخته ها و سود تقسیم نشده، مشمول نرخ مالیاتی بر اساس ماده 131 می باشد (البته بر اساس تعداد سهامداران) (رهنمای رودپشتی و دیگران،1385،ص283)2.
5-محدودیت های قراردادی:قراردادهای منعقده بین واحدهای انتفاعی و اعطاء کنندگان وام، اعتبار و تسهیلات مالی، یا بین واحد انتفاعی و سهامداران ممتاز ممکن است شامل اعمال محدودیت های بر فعالیتهای مالی این واحدها باشد تا حقوق و منافع گروههایی مزبور حفظ شود، یکی از محدودیت های متداول این است که پرداخت سود سهام را موکول به تحصیل سود پس از تاریخ استقراض می کند و تنها از محل این سودهامی توان سود سهام پرداخت کرد. محدودیت دیگری که در قراردادهای سهام ممتاز منظور می شود این است که در صورت قابل انباشت بودن سود سهام ممتاز نمی توان هیچگونه سود سهامی به سهامداران عادی پرداخت کرد مگر این که سود سهام ممتاز دوره جاری وسود سهام ممتاز معوقه دوره های قبل کلاً پرداخت شده است(شباهنگ،1372،ص263)3.

15-2تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود
موضوع سیاست تقسیم سود در قرن جاری و 5 دهه گذشته، توجه شدید اقتصادها را به خود جلب کرده است نتایج تحقیقات نشان داد که اولین تلاش نظریه پردازی در زمینه تقسیم سود شرکت، پیشگویی اثرات، پرداخت سود تقسیمی بعنوان عامل موثر و مثبت بر قیمت سهام است در طول قرن گذشته سه مکتب فکری ظاهر شده است:
گروه اول: سودهای تقسیمی بعنوان عامل موثر و مثبت بر قیمت سهام است.
گروه دوم: اعتقاد دارند که قیمت سهام بطور منفی با سطح پرداخت سودهای تقسیمی مربوط شده است.
گروه سوم: این تئوری ادعا می کند که سیاست سود تقسیمی شرکت در ارزشگذاری سهام شرکت نامربوط می باشند (فرانکفورتر و وود، 2002،ص159)45.
یعنی بر اساس مکاتب فکری یادشده نظریه های تقسیمی سود را می توان بصورت زیر بیان کرد:
1- هموار سازی سود تقسیمی
2- نامربوط بودن
3- پرنده در دست
4- اثر مالیاتی تقسیم سود
5- تاثیر مشتریان و موکلین
6- نابرابری اطلاعاتی ( عامری، 1386،ص55)2.
رده بندی بهتر مدل های تجربی و نظری با استفاده از معیار ماهیت ساختار و با منطق پشتوانه سهامداران به سه مدل می انجامد ،فرانکفورتر و وود، 2002،که تاکید برروانشناسی سرمایه گذاری، عوامل اجتماعی – اقتصادی و در نظر گرفتن طبقه جداگانه با عنوان مدل های رفتاری در ترکیب طبقه بندی نظریه های تقسیم سود می باشد (چالاکی ، 1382،ص52)3.
فرانکفورتر و وود ،2002، تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود را بصورت زیر شمردند که به شرح هر کدام از آنها می پردازیم:
1-مدل اطلاعات کامل – عامل مالیات
2-مدل حالت عدم تقارن اطلاعاتی
3-مدل استفاده از اصول رفتاری
مارش و مرتون4 (1987) بابررسی رفتار سریهای زمانی منظم (سیستماتیک) سیاست، سودهای تقسیمی شرکت دریافتند که ویژگیهای شرکت و توضیحات نظری سیاست سودهای تقسیمی (تئوری علامت دهی و تئوری نمایندگی) نمی تواند رفتار سودهای تقسیمی را توضیح دهد.
1-مدل اطلاعاتی کامل عامل مالیات:مدل های تعدیل شده مالیاتی بر این باورند که سرمایه گذاران به بازده های بالای سهام توجه می کنند تا سود سهام، تحمیل بدهی مالیاتی بر سود سهام منجر به این می شود که پرداخت های سود، بازده قبل از مالیات سهامداران را افزایش می دهد.
در تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ایی، سرمایه گذاران قیمت پایین تر سهام رابر سود سهام به دلیل اثرات مالیاتی ترجیح می دهند. یک نتیجه مدل تعدیل شده مالیاتی تفکیک سرمایه گذاران بر اساس ترجیحات آنان در مورد پذیرش یا عدم پذیرش اثرات مالیاتی بر سود تقسیمی است.
اولین مدل توسط میلرو مودیلیانی ،1961؛ مطرح شد. در تحقیق دیگر مودیلیانی ،1982، به این نتیجه رسید که تاثیر مشتریان و موکلین فقط پاسخگویی تغییر اسمی در ترکیب پرتفولیو است نه تفاوتهای اصلی پیش بینی شده توسط میلر ،1977،. ماسولیزو ترومن 46 (1988) تقسیم سود نقدی را بصورت محصول هزینه های سود انتقالی سود سهام مدل بندی کردند مدل آنها نشان می دهد که سرمایه گذاران باید با بدهی های مالیاتی متفاوت در مورد سیاست تقسیم سود سرمایه گذاری شرکت هم عقیده نمی باشند به همان اندازه که بدهی ها مالیاتی سود سهام را افزایش (کاهش) می یابد. پرداخت سود سهام کاهش (افزایش) می یابد در حالیکه سرمایه گذاری مجدد سود افزایش (کاهش) می یابد. مدل بسط داده شده توسط مدل فارارو سلوین (1976)47 بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران سود پس از مالیات را افزایش می دهند این مدل مدعی است که هیچ سودی نبایست پرداخت شود و اینکه باید بازخرید سهام برای تقسیم سود شرکت بکار می رود و افرادی که با پرداخت سود، به دلیل بار مالیاتی آن موافق نبوده و معتقدند که پرداخت سود، اثری بر ارزش بازار سهام ندارند عبارتند از:
ماسولیزو ترومن ،1988، فارارو سلوین ،1976، اوریچ (1979) 48 یک مدل مستقل زمانی ارائه کردند که بر اساس آنها منافع سهامداران را افزایش می دهند و معتقدندکه توزیع سود به دلیل ثابت و ارزیابی کمتر از سرمایه شرکت صورت می گیرد.
البته سرمایه گذاری می تواند از خرید سهامی که پرداخت سود را به همراه دارد اجتناب کند تا از مالیات پرداختها در امان باشد به همین ترتیب با استفاده استراتژی میلرو اسچولز ،1978، که برای برای ارائه اولین بار مطرح شد، سهامداران می توانند سهام با سود پرداختی بخرند و سود سهام دریافت نمایند و به همین ترتیب برای سرمایه گذاری در اوراق بهادار معاف از مالیات پول قرض بگیرند.

2-مدل نابرابری اطلاعاتی: 49وجود اطلاعات نابرابر میان مدیران و مالکان در بازار پایه و اساس تلاش های سه گانه و مجزا برای تشریح سیاست سود است مدل نابرابری اطلاعاتی به سه دسته تقسیم می شود:
الف: مدل علامت دهی یا انعکاس 50
ب: هزینه نمایندگی 51
ج: فرض جریان نقدی آزاد
الف: مدل علامت دهی انعکاس :در آغاز دهه 1985 مقاله ای با عنوان "اثرات علامت دهی تقسیم سود روی تقسیم سود روی قیمت سهام" 52 منتشر شد. برخی مولفین عقیده داشتند و بطور تجربی نشان دادند زمانیکه سودهای تقسیمی شرکت بطور غیرقابل انتظار افزایش یابد قیمت سهام بالا خواهد رفت و زمانیکه سودهای تقسیمی قطع شود قیمت سهام پایین خواهد رفت طبق این واقعیت شرکت ها فقط زمانی سودشان را بالا خواهند برد که انتظار برود شرکت در آینده بهتر عمل نماید.
مدیران اغلب اطلاعات بیشتری درباره ارزش شرکت نسبت به سرمایه گذاران دارند. زیرا آنها بیشتر وقت خود را روی تحلیل محصولات، بازار، استراتژی و فرصت های سرمایه گذارای شرکت صرف می کنند. و اطلاعات به روزتری درباره عملکرد عادی شرکت و دسترسی بهتری به اطلاعات خاص شرکت که در پیش بینی سود مفید است دارند. سرمایه گذاران استنباطی از این اعلامیه درباره سودهی فرصت های سرمایه گذاری شرکت خواهند داشت و متعاقب آن قیمت سهام را تعدیل می کنند.
مدیران سودهای پرداختی را زمانی افزایش می دهند که انتظار دارند سود در آینده افزایش یابد و افزایش سود سهام اطلاعات خوبی درباره عملکرد جاری و آتی شرکت دارند لذا تغییرات سود سهام حاوی اطلاعات است و همین دلیل اثر "علامت دهی اثر محتوای اطلاعاتی"53 نیز نامیده می شود.
آمباریش، جان و ویلیامیز، یار یوسف و هافمون، با تا چارتا، کیل و کومز، ماکمیچاو تامسون، میلر و راک و تعدادی از محققین مدل علامت دهی سیاست سود سهام را پیشنهاد می کنند. طرفداران تئوری علامت دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت وسیله ای برای رساندن کیفیت است و هزینه به این مفهوم است که رویکرد مختلف علامت دهی جایگزین کاملی نمی باشند (اسکویت مولنیز، 1986،ص121).54
ب) هزینه نمایندگی:شناسایی هزینه های بالقوه نمایندگی، مربوط به جداسازی مدیریت و مالکیت موضوعی است که سابقه آن به سه قرن پیش بر می گردد آدام اسمیت55 بر این باور بود که مدیران شرکتهای که اخیراً ترکیب شده اند در بیشتر فعالیت هایشان سهل انگارند مشکلات نمایندگی در نتیجه نابرابری اطلاعات انتقال ثروت بالقوه از دارندگان اوراق قرضه به سهامداران با قبول پروژه های با ارزش قبلی خاص بالا و مصارف، متفرقه بالاتر از آنچه که بر مدیر محافظ کار مصرف می کنند، بوجود می آیند. در کنار این واقعیت که سود سهام اطلاعاتی درباره پیشرفت آتی شرکت دارد و هزینه معاملاتی را کاهش می دهند، استدلال زیادی برای تقسیم سود وجود دارد. میلرو مودیلیانی بازار کاملی را فرض کردند که در آن مدیران، نمایندگان، تمام سرمایه گذاران هستند و در جهت منافع آنان گام بر می دارند در واقع هزینه نمایندگی زمانی بوجود می آید که مدیران بخشی از سهام نگهداشته شده خود را به سرمایه گذارانی که هیچ سهمی در مدیریت ندارند می فروشند در واقع مدیران تصمیمی نمی گیرند که برای سرمایه گذاران بهترین منافع را داشته باشند.
ج: فرض جریان نقدی آزاد:مدیر محافظه کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می کند، باید در تمام فرصت های سودآور سرمایه گذاری کند، جدایی مالکیت و مدیران این امکان را می دهد که مبالغ (وجوه) مازاد را بررسی کنند باید طریقی دیگر خرج نمایند استفاده ناکارآمد از وجوه مازاد برای فرصتهای سرمایه گذاری سودآور توسط مدیریت اولین بار توسط برل ومینز ،1932، مطرح شد.
فرضیه جریان نقدی آزاد توسط جنسون ،1986، این ادعا را به روزآوری کرد و این به روزآوری از طریق ترکیب نابرابری اطلاعات بازار با تئوری نمایندگی صورت گرفته وجوه باقی مانده پس از تامین مالی تمام پروژه های دارای NPV مثبت باعث بوجود آمدن تضاد میان مدیران و سهامداران می شود پرداخت های بهره بدهی و تقسیم سود و سرمایه گذاری در پروژه های با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مدیران، از مصرف وجوه مازاد دراموری که در راستای اهداف شرکت نیست می کاهد.
3-مدل های رفتاری:56هیچکدام از الگوهای بحث شده رفتار تقسیم سود شرکت مورد مشاهده را به دلیل عدم توجه به رفتار سرمایه گذاری، بطور کامل توضیح نمی دهد رفتار سرمایه گذاری تحت تاثیر طرز برخورد و اندازه و معیارهای جامعه قرار می گیرد و متاسفانه اغلب به وسیله نظریه پردازان مالی به دلیل مشکل مصرفی آن در مدل های قیمت گذاری نادیده گرفته شده است آلبرت، کارول، 1988،.57 شیلر بیان کرد که وارد کردن این اثرات در مدل منجر به بسط نظریه به منظور توضیح تدوام سیاست تقسیم سود شرکت می شود. سهامداران عادی نه با ریسک بلکه با عدم اطمینان (فقدان قضاوت جزئی و ادراک شواهد عینی) مواجهند (شیلر، 1964،ص147)58 ، فشارهای اجتماعی می تواند منجر به اشتباه در قضاوت و اتخاذ تصمیمات غیرمنطقی درباره خرید و یافروش سهام توسط سهامداران شود. از این رو تمرکز به روی روانشناسی سرمایه گذاری تاثیر به سزایی در مجموع فعالیت بازار دارد (کینگت، 1984، ص87)59 .
سیاست تقسیم سود با افزایش ثروت سهامداران سازگار نیست و با افزودن الگوی رفتاری اقتصادی ، اجتماعی در ارزیابی شرکت تلقی گردد نابرابری اطلاعات میان سهامداران و مدیران باعث می شود تا تقسیم سود بین سهامداران جذابیت صدور سهام را افزایش دهد ارتباط سیستماتیک بین نوع صنعت و سیاست تقسیم سود گزارش شده توسط میشل (1979)60 به این مفهوم دلالت می کند که مدیران در زمان تعیین سطوح سود پرداختی تحت تاثیر فعالتیهای اجرایی شرکتهای رقیب قرار می گیرند مدیران می دانند که سهامداران مایل به گرفتن سود هستند لذا پرداخت سود با افزایش سود پرداختی سهامداران را آرام می کند. همان طور که فرانکفورترولین در سال 1992 اشاره کردند سودهای تقسیمی روشی برای کاهش اضطراب سرمایه گذاران است.
مدل رفتاری خود به دو بخش تقسیم می شوند:
الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی
ب:مدل های نظری رفتاری
الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی:لینتر در سال 1956 مصاحبه هایی با مدیران مالی شرکت هایی سهامی انجام داد، و دریافت که سیاست تقسیم سود به دلیل کاهش واکنش هایی منفی سرمایه گذاران، یک متغیر موثر تصمیم گیری است تعیین موثر سیاست تقسیم سود این مفهوم را می رساند که سطح سودهای تقسیم نشده (سود انباشته) و پس اندازه ها، محصول فرعی تصمیم تقسیم سود می باشند دارلینک (1975)61 ، فاماو بابیاک (1968)62 و تورفسکی (1967)63 شواهد تجربی بر یافته های لینتر یافتند، سودهای تقسیمی تابعی از سود جاری و سودهای مورد انتظار آتی است و با تغییرات در سطح فروش، همبستگی منفی دارد. سود جاری به عنوان یک عامل بحرانی سیاست سود، تا 25 سال پس ا زتحقیق پیمایشی لینتر باقی ماند (درمیز و کورز، 1964،ص87).64
سایر عواملی که توسط لینتر مورد توجه قرار گرفت و سیاست های تقسیم سود را تحت تاثیر قرار می دهند شامل محدودیت قانونی، حجم سرمایه گذاری، بدهی و اندازه شرکت بود تغییرات در سیاست تقسیم سود به ترکیب اقلام درونی و بیرونی بستگی دارد.
والش و هورکینز (1971)65 دریافتند که میان تمایل سهامداران به سود تقسیم و نیازمدیران به سرمایه گذاری سودهای انباشته تضاد وجود دارد.
ب:مدل های رفتاری:گرین فلد سنین ،1983ف معتقدند تقسیم سود توسط شرکت پس از ارزیابی موارد زیر صورت می گیرد:
اول: سیاست تقسیم سود نتیجه نیازهای مصرفی سرمایه گذار است بدهی مالیاتی مربوط به پرداخت سود کمتر از هزینه هایی فروش سهام برای کسب درآمد زمانی است که سود تقسیم نشده باقی ماند.
دوم: ارزش بازار سودهای انباشته کمتر از ارزش بازار سودهای تقسیمی است
سوم: پرداخت سود با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام هماهنگی دارد.
چهارم: پرداخت سود محصول فرعی جداسازی مدیران و مالکان شرکت سهامی است پرداخت سود به کاهش هزینه نمایندگی حاصل از جداسازی مالکین و مدیران سهامی کمک می کند و برای انعکاس فعالیت ها بکارمی رود.

16-2تفاوت سود تقسیمی در بین کشورها:
مطالعات زیادی در ارتباط با تحلیل علل تفاوت سود تقسیمی در کشورها انجام شده است و نتایج حاصل نشان می دهد که عوامل زیادی در آن نقش کلیدی را ایفاء می کنند،که این عوامل عبارتند:
1-تفاوت در مراحل رشد: کشورهای که رشد اقتصادی بالایی دارند سود تقسیمی آنها کمتر از کشورهایی است که رشد کمتری دارند. رشد تابعی از سرمایه گذاری است از این درکشورهایی که فرصت سرمایه گذاری زیادی دارند سود تقسیمی کمتری را پرداخت می کنند.
2- تفاوت در نرخ مالیاتی: در کشورهایی که نرخ مالیات سود تقسیمی بیشتر از نرخ مالیات، اندوخته و سود انباشته است، سود تقسیمی کمتری پرداخت می شود براین اساس اگر سود تقسیمی مزیت مالیاتی نداشته باشد سرمایه گذاران علاقه کمتری به آن نشان می دهند.
3-تفاوت در کنترل شرکت: هر چقدر درجه کنترل سهامداران بر مدیران کمتر باشد سود تقسیمی کمتر است و این درجه کنترل تابعی از سیستم های اقتصادی کشورهاست مثلاً در کشورهایی سوسیالستی درجه کنترل بیشتری وجود دارد مساله دیگر در این است شرکتهای که سهامداران جزء زیادی دارند و قدرت سهامداران کم است سود سهام کمتری دریافت می کنند(مهرانی، 1383،ص44)1.

17-2سود تقسیمی جهت کاهش منافع:
این نظریه در ابتدا توسط مایکل جنسن ارائه گردید. در این نظریه با جدایی مالکیت از مدیریت، تضاد منافع بین مالکان و مدیران بوجود می آید زیرا از دیدگاه مالکان هدف بنگاه باید حداکثرسازی ارزش شرکت باشد اما ممکن است مدیران به جای حداکثرسازی ارزش شرکت، تابع مطلوبیت خودشان را حداکثر کند لذا تضاد منافع فوق باعث عدم اطمینان طرفین شده و هر گروه سعی می کنند با تقبل هزینه تضاد فوق را حداقل نمایند. یکی از راههای تضاد منافع از طریق افزایش سود تقسیمی است. یعنی مدیران با افزایش سود تقسیمی و پرداخت سود تقسیمی به مالکان اطلاع می دهند که در راستای اهداف شرکت حرکت می کنند و سهامداران نیز نسبت به عملکرد مدیران اطمینان بیشتری کسب می نمایند. لذا سود تقسیمی عاملی برای کاهش هزینه تضاد منافع به شمار می رود، از طرفی هر اندازه شرکت سود بیشتری تقسیم کند احتمال اینکه سود انباشته (سرمایه گذاران داخلی )محدود شود بیشتر می شود.لذا شرکت به دنبال منافع خارجی (بدهی یا سهام) برای سرمایه گذاری جدید می گردد. نکته مهم این است که انتشار سهام و متعاقباً پرداخت سود سهام نیز هزینه دارد زیرا باعث می شود هزینه تامین مالی آتی بیشتر شود از طرفی سود سهام نیز باعث کاهش هزینه تضاد و منافع بین سهامداران می شود. شرکتی که به دنبال حداکثر سازی سود است باید سیاست بهینه ای را انتخاب کند که هزینه تضاد منافع را حداقل سازد و پرداخت سود سهام بعنوان ابزاری جهت کاهش هزینه تضاد منافع به شمار می رود (همان منبع، ص44)2.

18-2پیشینه تحقیق
1-18-2تحقیقات انجام شده در سایر کشورها
ارتباط بین مالکیت و عملکرد موضوع مهم و جاری بحث در ادبیات حاکمیت شرکتی بوده است. بحث در این مورد به نظریه برل و مینز،1932، برمی گردد که ارتباط معکوسی را بین پراکندگی سهامداران و عملکرد شرکت یافتند. در حالیکه بعضی نویسندگان به ویژه مورک و همکاران ،1988، به اثرات مهم ساختار مالکیت پی بردند، دیگر نویسندگان مثل دمستز و لهن ،1985، و هیملبرگ و همکاران ،1999،ارتباطی را بین این دو متغیر مشاهده نکردند.
این مطالعات در بسیاری از جنبه ها مانند مقیاس های عملکرد و نمونه استفاده شده، تکنیک برآورد به کار رفته، در درون زا بودن ساختار مالکیت و نهایتاً در نتایج اتخاذ شده با هم متفاوتند دمستز وویلانگو، 2001،. در زمینه ساختار مالکیت تحقیقات مختلفی صورت گرفته و رابطه این متغیر با موضوعات دیگر از جمله عملکرد بررسی شده است، در این بخش، بر روی تحقیقات تجربی مرتبط با اثر ساختار مالکیت بر عملکرد و به خصوص مالکیت به وسیله سهامداران عمده تاکید می شود و همچنین به تحقیقات انجام شده در زمینه سیاست تقسیم سود می پردازیم.
هان وساک (1998)66 اثر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از بازده سهام به عنوان معیار عملکرد برای 301 شرکت در طول دوره 1992 تا 1998 بررسی کردند. در این مطالعه شاخص های مالکیت درصد و تعداد سهامداران داخلی و مالکیت سهامداران نهادی در نظر گرفته شد. اما ظاهراً درصد مالکیت شاخصی دقیق تر نسبت به تعداد سهامداران بود. متوسط مالکیت سهامداران داخلی کمتر از متوسط مالکیت سهامداران نهادی است، مالکیت سهامداران داخلی در حدود 10% سهام شرکت باشند. نتایج با استفاده از آزمون F نشان داد که سطح مالکیت سهامداران داخلی به طور مثبتی با بازده سهام مربوط است و همانطور که درصد مالکیت سهام مدیر افزایش می یابد، منافع آنها بیشتر با منافع سهامداران خارج از شرکت سازگار و در نتیجه مشکلات نمایندگی برطرف می شود. افزایش مالکیت سهامداران داخلی تا حدود 8/41 درصد باعث بهبود عملکرد می شود، اما با افزایش مالکیت بیشتر از آن سطح به علت سنگربندی مدیریت 67 عملکرد شرکت منفی می شود. در این تحقیق سطح مالکیت به عنوان متغیری مستقل در نظر گرفته شد و اثرات بالقوه دیگر (مثل اندازه شرکت، قیمت سهام و صنعت) کنترل شده اند. نتیجه دیگر مطالعه آنها این بود که سرمایه گذاران نهادی بازده بلند مدت را فدای بازده کوتاه مدت کنند اثری منفی بر عملکرد شرکت خواهند داشت.
هیملبرگ و همکاران (1999)68 مطالعه دمستز و لهن،1985، را با افزودن متغیرهای جدید برای توضیح تنوع در ساختار مالکیت ادامه دادند. این مطالعه با استفاده از اطلاعات 511 شرکت آمریکایی و با استفاده از مدل پنل دیتا رابطه ساختار مالکیت و عملکرد را بررسی کردند. ساختار مالکیت توسط سهامداران داخلی (کارمندان و مدیران) و عملکرد با Q توبین اندازه گیری شد. با این وجود آنها ادعا کردند که اگر از بازده داراییها برای عملکرد استفاده شود نتایج مشابهی به دست می آید.
نتایج مطالعه نشان داد که مالکیت سهامداران داخلی به صورت منفی به نسبت های سرمایه به فروش و هزینه تحقیق و توسعه به فروش مربوط می باشد اما ارتباطی مثبت با نسبت هزینه تبلیغات به فروش و نسبت درآمد عملیاتی به فروش دارد. با کنترل این متغیرها و اثرات ثابت شرکت دریافتند که تغییر در مالکیت اثر مهمی بر روی عملکرد ندارد(همان منبع،ص66)2.
گاگلر و یورتوگلو3 (2000) درباره سیستم حاکمیت شرکتی و نسبت های سود تقسیمی در آلمان به مطالعه پرداختند. در این تحقیق از 736 تغییر در اعلام سود تقسیمی در طی دوره زمانی بین سالهای 1992 تا 1998 به عنوان نمونه استفاده شد. داده هایی درباره ساختار کنترلی شرکت ها و سیستم مالکیتی شرکت ها جمع آوری گردید. شرکت ها به دو دسته تقسیم شدند: شرکت هایی که در آنها سهامداران با بیش از 50 درصد مالکیت سهام، کنترل خاص بر شرکت داشته و شرکت هایی که سهامداران آنها با کمتر از 50 درصد مالکیت سهام، کنترل خاصی را اعمال نمی کردند. نتایج تحقیق نشان داد که سود تقسیمی علامتی از وجود تعارض میان سهامداران جزء و عمده است، همچنین در کشورهایی با مالکیت متمرکز تعارض میان سهامداران بزرگ و کوچک از مباحث اصلی در حاکمیت شرکتی است. اگر سهامداران جزء در معرض تصرف اموال توسط سهامداران عمده باشند افزایش در سود تقسیمی باعث کاهش وجوه تحت کنترل سهامداران عمده شده و در نتیجه سبب افزایش ارزش بازار شرکت می شود. به طور کلی برای رسیدن به کارایی بیشتر باید از حقوق سهامداران جزء حمایت بیشتری نموده و شفافیت بازار نیز افزایش یابد(همان منبع،ص67)4.
دمستز و ویلالونگا5 (2000) ارتباط بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت ها را بار دیگر بررسی کردند که در پژوهش آنها مالکیت به عنوان متغیر چند بعدی و درون زا در نظر گرفته شد. برای در نظر گرفتن تضاد منافع، ساختار مالکیت را از دو بعد بررسی می کنند، یکی از نظر بخش سهام تملک شده توسط مدیریت و دیگری بخشی از سهام که در اختیار پنج نفر از بزرگترین سهامداران شرکت است. یافته های آنها با نگرش مالکیت پراکنده موافق است هر چند برخی از مشکلات نمایندگی را تشدید می کند. نمونه استفاده شده در این مطالعه شامل 223 شرکت از نمونه اصلی مطالعه دمستز و لهن می باشد، مطالعه نهایی 511 شرکت از همه بخش های اقتصادی آمریکا را در بر گرفت که داده هایی برای مالکیت، متغیرهای حسابداری و قیمت های اوراق بهادار در طول دوره 1976 تا 1980 شامل شد. همچنین این مجموعه داده هایی را در مورد مالکیت مدیریتی در طول این دوره در بر می گیرد، متغیری که در مطالعه دمستز و لهن ،1985، استفاده نشد.
متغیرهای دیگری که در اینجا به پایگاه اطلاعاتی افزوده شد اما توسط آنان استفاده نشده بود شامل Q توبین، نسبت اهرم و نسبت داراییهای ثابت به فروش می باشد. مدل اقتصادی که به کار رفت دو معادله دارد. در معادله اول عملکرد شرکت به عنوان متغیر وابسته می باشد و در معادله دوم بخشی از سهام در اختیار مدیران به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شد. نتایج تحقیق نشان داد که از نظر آماری هیچ ارتباط مهمی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت وجود ندارد. ماک و سوی69 (2002) ارتباط میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت هایی که هزینه تحقیق و توسعه بالایی داشتند را بررسی کردند. شرکت های مزبور، شرکت هایی بودند که دارای ویژگی های مشخص چون؛ فرصت های رشد بالا، عدم تقارن اطلاعاتی، ساختارهای مختلف هیات مدیره و ساختارهای مختلف مالکیت بودند. نتایج مطالعات اخیر نشان داد که افزایش در مالکیت مدیریتی باعث جبران اثرات همسوسازی منافع و استقرار مدیریت شده به طوریکه رابطه ای غیرخطی میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت برقرار می گردد. این مطالعه برای 310 شرکت از بورس های نزدک70 آمکس71 و نیسی72 در سال 1996 و 1998 انجام شد. در حالیکه مقیاس های مالکیت مدیریتی شامل جمع مالکیت همه مدیران و کارکنان، متوسط مالکیت اشخاص و مالکیت مدیریت ارشد اجرایی می شد مقیاس های عملکرد، Q توبین و ROA در نظر گرفته شد. نتایج این مطالعه متفاوت از نتایجی بود که توسط مورک و همکاران ،1988، مک کانل و سرویز ،1990، کیسی و همکاران ،1999، گزارش شد. در مطالعات آنان استفاده از مقیاس Q توبین و ROA به نتایج منتج شد. اما در تحقیق ماک و سوی استفاده از این مقیاس ها به نتایج مختلفی انجامید و آنها به این نتیجه رسیدند که در شرکت هایی با تکنولوژی بالا میان مقیاس های عملکرد حسابداری و مقیاس های عملکرد بازار، ارتباطی وجود ندارد.
نتایج حاصل از رگرسیون دو مرحله ای و نیز آزمون های هاسمن 73 نشان می دهد که مالکیت مدیریتی متغیری درون زا است. پژوهشگران در این تحقیق دریافتند که مالکیت مدیریتی به صورت منفی و مهم به نسبت Q توبین مربوط شده است. البته نسبت Q توبین در آغاز با مالکیت مدیریتی کاهش می یابد، سپس افزایش یافته بعد دوباره کاهش و در نهایت افزایش می یابد یعنی رابطه ای W شکل دارد.
ارتباط میان مالکیت مدیریتی و ROA مخالف Q توبین است یعنی برای شرکت هایی که هزینه تحقیق و توسعه R&D بالایی دارند ROA پیش بینی کننده ضعیف سودهای آتی است و رابطه ای منفی میان ROA و Q توبین وجود دارد. سرانجام، تحقیق آنها نشان داد که صنعت نیز بر رابطه مالکیت مدیریتی و عملکرد تاثیر دارد. و یکی از عواملی که باعث تفاوت میان مطالعات گذشته و مطالعات جاری می شود، تفاوت صنایع می باشد.
فان و وانگ (2002)74 ارتباط بین میزان اطلاع رسانی درآمدها و ساختار مالکیت 977 شرکت در 7 اقتصاد آسیای شرقی (مالزی، سنگاپور، کره شمالی، تونس، تایوان، هنگ کنگ و اندونزی) برای دوره 1991 تا 1995 را بررسی کردند. نتیجه این مطالعه در آسیای شرقی نشان داد که تمرکز بالای مالکیت و تفکیک بالای مالکیت و کنترل میزان اطلاع رسانی درآمدهای گزارش شده را برای سرمایه گذاران خارج از شرکت ضعیف می کند. زیرا سهامداران کنترلی توانایی و انگیزه برای دستکاری درآمدها را دارند و از این طریق هم فعالیت های منفعت طلبانه خود را پنهان کرده و هم اطلاعات قابل اتکایی را در اختیار سرمایه گذاران خارج از شرکت قرار نمی دهند.
نتایج آنها در مقایسه با نتایج تحقیقات قبلی انجام شده در آمریکا و انگلستان اثبات کرد که افزایش در مالکیت مدیریتی (وارفیلد و همکاران ،1995،ص54) 75 یا مالکیت سرمایه گذاران نهادی (راجپول،1999،ص117) 76 مشکل مالک – نماینده میان سهامداران و مدیران را کاهش می دهد و در نتیجه مدیران انگیزه و فرصت کمتری برای کنترل درآمدها داشته لذا اطلاع رسانی درآمدها افزایش یافته و اطلاعات بیشتری را به سرمایه گذاران خارج از شرکت می رسانند. نتایج تحقیق علاوه بر اینکه تصریح می کند ساختار مالکیت یکی از عواملی است که کیفیت گزارشگری شرکت را تحت تاثیر قرار می دهد. همچنین تفاوت در میزان تمرکز مالکیت و نوع مشکلات نمایندگی را میان کشورهای آسیای شرقی با کشورهای اروپایی و ایالات متحده را نشان می دهد(همان منبع،ص68)5.
فارینها77 (2002) تحقیقی را بر روی شرکت های انگلیسی انجام داد. وی در دو دوره زمانی 5 ساله 1987 تا 1991 و 1992 تا 1996، 600 شرکت را مورد مطالعه و بررسی قرار داد. نتایج این تحقیق نشان داد که اگر نسبت مالکیت مدیران به سطح 30 درصد برسد احتمال تعارض میان سهامداران و مدیران بابت سوء استفاده کردن از داراییهای شرکت، کاهش می یابد.
در زیر سطح 30 درصد ارتباط معکوس وجود دارد. به طوری که هر چه نسبت مالکیت مدیران در شرکت بیشتر باشد سود کمتری پرداخت می شود.
ژانگ ، شورت کیسی (2002)78 مطالعه آنها نخستین تحقیقی است که از مدلهای پرداخت سود تقسیمی باثبات برای بررسی ساختارهای مالکیت استفاده می کند. آنها به ارتباط نادیده شده میان سیاست تقسیم سود و مالکیت نهادهای مالی می پردازند. تجزیه و تحلیل این ارتباط بر روی نمونه ای شامل 211 شرکت پذیرفته شده در بورس بهادار لندن برای دوره 1988 تا 1992 انجام شده است. مقیاس های این پژوهش سود تقسیمی (D) ، در آمد (E) ، سهامداران نهادی79 و سهامداران مدیریتی 80 می باشد. منظور از سود تقسیمی جمع مقادیر سود سهام عادی، درآمد خالص سود ناشی از فعالیتهای تجاری عادی بعد از کسر استهلاک، مالکیت نهادی 5% سهام یا بیشتر که توسط نهادهای مالی تملک شده و مالکیت مدیریتی جمع درصد سهام واگذار شده به مدیران و اعضای دست اول خانواده آنها می باشد. نتایج این تحقیق با استفاده از مدل های سود تقسیمی لینتنر، وود، فاما و بایباک تجزیه و تحلیل شده است که ارتباطی مثبت میان سیاست پرداخت سود و مالکیت نهادهای مالی را نشان می دهد و باعث می شود که اجزاء سود روند مثبتی داشته باشند. همچنین شواهد دیگر نشان می دهد که ارتباطی منفی میان سیاست تقسیم سود و مالکیت مدیریتی وجود دارد.
وود و فرانکفورتر (2002)81 به مطالعه تئوری های سیاست سود تقسیمی و آزمون های تجربی آنها پرداختند. هدف این مطالعه بررسی تلاش های نظری است تا سیاست سودهای تقسیمی را مدل گذاری کند و اعتبار تجربی و اهمیت نمونه هایی که آنها شکل می دهند را آزمون نماید. به طوریکه آنها پی بردند سودهای تقسیمی می تواند جنبه علامت دهی داشته باشد و اطلاعات را تقویت کنند اما قادر نیست که علت پرداخت سودهای تقسیمی را توضیح دهد. به طور کلی تداوم سودهای تقسیمی پرداختی جمع کل بیش از 300 سال ارزیابی روش پرداخت سودهای تقسیمی را شامل می شود. مدل های جاری سیاست سود تقسیمی شرکت به طور کلی اثرات رفتاری و اقتصادی را بر فعالیت های مدیریتی و سهامداران نادیده می گیرد. سیاست سود تقسیمی توسط همان عواملی تحت تاثیر قرار می گیرد که قیمت های سهام را تحت تاثیر قرار می دهد زیرا مدیرانی که سیاست سود تقسیمی را تعیین می کنند توسط اثرات رفتاری و اقتصادی تشویق شده اند. نهایتاً شیلر استدلال کرد که اگر مدل سیاست تقسیم سود ترکیبی از نظریه های مالی، اثرات روانشناسی و رفتاری را در نظر بگیرد بهتر می تواند آن را توجیه کند و تا زمانی که چنین مدلی توسعه داده شود آزمون نظریه های سیاست تقسیم سود بدون نتیجه قطعی و نامتجانس باقی می مانند.
بیکر و همکاران (2002)82 معمای سودهای تقسیمی را دوباره بررسی کردند. دوره این مطالعه از سال 1978 تا سال 2000 می باشد و نیز شرکت های بورس نیسی، آمکس و نزدک و 500 شرکت از S&P برای این تحقیق در نظر گرفته شد. موضوع تشریح شده در مطالعه آنها وابستگی سیاست تقسیم سود و چگونگی تعیین آن توسط مدیران بود. تحقیقات نظری و تجربی در مورد سودهای تقسیمی و بازخرید سهام نشان می دهد که آنها مکانیزم های اصلی هستند که شرکت ها توسط آنها وجه نقد را به سهامداران پرداخت کرده و بدین وسیله برای آنان ارزش ایجاد می کنند. اما بین این دو روش توزیع جریان وجه نقد از نظر مالیات و اثرات علامت دهی تفاوت هایی وجود دارد. سیاست تقسیم سود ممکن است اساساً از یک شرکت به شرکت دیگر متفاوت باشد با این حال، هیچ مدلی از سیاست تقسیم سود نمی تواند بالاترین ارزش شرکت را نشان دهد، و مدیران و سرمایه گذاران با اطمینان نمی دانند که کدام سیاست تقسیم سود بهینه است. بنابراین سیاست تقسیم سود شرکت تا حدودی خوشایند می باشد. و بعد از آن مدیران، باید سیاست تقسیم سود شرکت را اعلام کنند و بازار از چنین اطلاعاتی برای ارزشگذاری شرکت استفاده می کند. و اگر شرکت از این حد خوشایند سیاست تقسیم سود خارج شود، قیمت سهام به طور منفی و اساسی واکنش نشان می دهد.
گورسوی و آی دوگان (2003)83 در تحقیقی اثر ساختار مالکیت بر عملکرد و رفتار ریسک پذیری موسسات ترکی بررسی و ویژگیهای اصلی ساختار مالکیت شرکت های غیرمالی عضو بورس سهام استانبول را توصیف کردند. محققات ابتدا اثر تمرکز مالکیت را بر عملکرد بررسی کردند و دو گروه متغیرهای حسابداری84 و بازار محور85 را برای اندازه گیری عملکرد به کار گرفتند.
بازده حقوق صاحبان سهام86 و بازده داراییها87 ، متغیرهای حسابداری و نسبت قیمت به سود (P/E) و بازده سهام88 متغیرهای بازار محور هستند. ساختار مالکیت از دو بعد تمرکز مالکیت و ترکیب مالکیت بررسی می شود. تمرکز مالکیت به صورت درصد سهام سه سهامدار بزرگ شرکت، درصد سهام سهامداران خارج از شرکت که پراکنده هستند (مالک کمتر از 1% سهام هستند) و حقوق نقدی مالکان نهایی تعریف شد، مالکیت نیز به نوع سهامداران برمی گردد.
بازده سهام اساساً به وسیله بازار تعیین می شود که برای اندازه گیری بازده سهام، از میانگین بازده سهام به صورت ماهانه استفاده می شود. بدین صورت که بازده های 12 ماه قبل و بعد از پایان سال مربوط در نظر گرفته شد و متوسط ماهانه محاسبه می گردد. نتایج نشان داد که شرکت های با مالکیت متمرکز، نسبتهای P/E و میانگین بازده بالاتری دارند و موسسات با مالکیت خانوادگی، بازده ها و نسبت های P/E پایین تری دارند. مدلهای با معیارهای حسابداری برای عملکرد، هم از نظر مالکیت و هم متغیرهای کنترلی، نتایج متفاوتی را نشان داد. در ارتباط با رفتار ریسک پذیری شرکت های نمونه، نتایج نشان داد که شرکتهای با تمرکز بالاتر و پراکندگی کمتر، ریسک بالاتری و شرکت های خانوادگی، ریسک پایین تری دارند.
ایوازین و همکاران (2003)89 سیاست سودهای تقسیمی را مکانیزم علامت دهی90 و همچنین ابزاری برای کنترل فرصت طلبی مدیریت معرفی کردند. آنها در پژوهش خود رفتار سودهای تقسیمی شرکت ها را در بازار نوظهور (کره، هند، پاکستان، تایلند، مالزی، ترکیه، زیمبابوه) برای دوره 1980 تا 1990 بررسی کرده و نتایج را با 100 شرکت آمریکایی مقایسه نمودند. نتایج نشان داد که شرکت ها در کشورهای توسعه یافته (مثل ایالات متحده) سیاست تقسیم سود را هموار می کنند همان طور که لینتر به این موضوع اشاره کرده بود. به طور کلی پیش بینی تغییرات سودهای تقسیمی برای شرکت های بازار نوظهور مشکل تر می باشد و شرکت ها سودهای متغیرتری را نسبت به شرکت های آمریکایی پرداخت می کنند. نتایج دیگر اذعان داشت که سودهای تقسیمی جاری نسبت به نمونه کنترل (شرکت های آمریکایی) حساسیت کمتری به سودهای تقسیمی گذشته دارد. در کشورهای درحال توسعه سیاست تقسیم سود، علامت دهی کمتری را برای درآمدهای آتی دارند .
گابریل و همکاران (2003)91 با استفاده از 5511 اعلام سود تقسیمی در دوره زمانی 1994 تا 1996 که تقریباً 1700 شرکت را شامل می شد به بررسی محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی پرداختند. در این پژوهش از تغییرات غیرمنتظره در سود تقسیمی و تغییرات معمولی در سود تقسیمی برای بررسی محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی استفاده کردند. نتایج تحقیق نشان داد که صرف نظر از این که سود تقسیمی افزایش یابد یا نه، فقط زمانی که سود تقسیمی مازاد بر مقادیر پیش بینی شده باشد قیمت ها واکنش مثبت نشان می دهند و عکس این مورد نیز مصداق دارد. میزان تغییرات در درآمدها زمانی که سودهای تقسیمی اعلام شده مازاد بر انتظارات است، مثبت است وزمانی که زیر حد مورد انتظار باشد، منفی است. زمانی که هماهنگ با میزان انتظارات است تغییرات در درآمدها صفراست.
از دیگر نتایج تحقیق این بود که پیش بینی های مشاوران مالی در سود تقسیمی دارای محتوای اطلاعاتی بیشتر از تغییرات ساده در سود تقسیمی است. همچنین اعلام عدم پرداخت سود زمانی که سرمایه گذاران انتظار تغییر را دارند دارای بار اطلاعاتی است. تغییرات غیر منتظره در سود بهتر نقش علامت دهی سود تقسیمی را ایفا می کند.
شاهیرا شاهید،2003، در برسی در کشور مصر بر90شرکت منتخب در بورس کاریوالکساندریو انجام داد،نشان داد که رابطه بین نوع مالکیت و شاخصهای BV/P،P/E معنادار نیست ولی رابطه بین نوع مالکیت و عملکرد حسابداری شرکتها 92یک رابطه معنادار است وی دریافت که زمانی که مدیران و بخش دولتی سهامداران عمده شرکت هستند،دارای تاثیر منفی بر ROEشرکت هستند،و در مقابل شرکت هلدینک و بخش خصوصی دارای تاثیرمثبت بر ROEشرکت هستند .
جایش کومار ،2004، در بررسی که در کشور هند انجام داد، به دنبال بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت ها به این نتجیه رسید که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشتند و سهامداران خارجی و شرکت ها هلدینک به طور معناداری بر عملکرد شرکت تاثیر گذار هستند (جایش و کومار، 2004 ،ص112) 93.
آرین چابل نشان داد که حدود دو سوم شرکت های فعال در بورس بلژیک دارای ساختار مالکیت متمرکز هستند زیرا یکی از راه های افزایش اعمال کنترل بر شرکت ها،تمرکز مالکیت است.ضمن اینکه اکثر شرکت های بورسی در بلژیک به ترکیب مالکیت عمد ه ای گرایش دارند که سهامداران عمده آنها دارای حق رای نسبت به حداقل 50یا60درصد سهام شرکت باشند.
چابل علت اصلی این یافته را در این نکات خاطر نشان کرده است که سهامداران عمده در کشور بلژیک دارای قدرت کنترل بالایی هستندزیرا در این کشور اعضای هیت مدیره،عمدتا به نفع مدیران و سهامداران عمل می کنند حتی اگر نحوه کنترل و مدیریت آنها خلاف قانون باشد ،زیرا منافع سهامداران عمده را به عنوان بهترین گزینه برای پیش دستی بر قوانین می دانند (آریل و چابل،2004،ص113) 94.
گاننس، رایت و سیفرت ،2004، اثرات حق مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و حق مالکیت به وسیله سهامداران عمده و موسسات را بر عملکرد با استفاده از نمونه موسساتی از 4 کشور آمریکا، انگلیس، آلمان و ژاپن بررسی کردند.
سهامداران عمده افراد یا موسسات دارنده حداقل 5 درصد سهام شرکت می باشند و دارندگان اطلاعات محرمانه شامل هلدینگ های مدیران، روسا و مالکان دارنده 10% سهام هستند. برای مدلسازی مربوط به بررسی اثر مالکیت دارنده اطلاعات محرمانه بر عملکرد شرکت، از متغیر سهام نگه داری شده به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و متغیر درصد کل سهام نگهداری شده به وسیله سهامداران اصلی منهای درصد مالکیت دارندگان اطلاعات محرمانه (شامل سهامداران عمده و موسسات) استفاده شد. در معادله عملکرد موسسه، اهرم، هزینه های سرمایه ای، رشد فروش و اثرات صنعت نیز کنترل شده است. نتایج نشان می دهد الگوی یکسانی میان حق مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و عملکرد در میان این 4 کشور وجود ندارد. اما روابط با اهمیتی میان مالکیت این گروهها و عملکرد در این کشورها وجود دارد. نتایج مشخص کرد اثرات مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه یا سهامداران عمده و موسسات، بستگی زیادی به قوانین محلی یا محیط تجاری دارد. در مقایسه اثرات عوامل کنترلی بر عملکرد، تشابه و همسانی بیشتری دارند. مثلاً اهرم اثر منفی دارد در حالیکه هزینه های سرمایه ای و رشد فروش هر دو اثری مثبت دارند.
میتون 95 (2004) در مطالعه خود حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود را در بازارهای نوظهور بررسی کرد. نمونه وی شامل 365 شرکت از 19 کشور برای دوره 1993 تا 1998 بود. هدف نهایی حاکمیت شرکتی این است که بازدهی سرمایه گذاری تامین کنندگان مالی شرکت ها را تضمین کند. سهامداران می توانند بازدهی سهام خود را از طریق سود تقسیمی یا سود سرمایه دریافت کنند، طبق تئوری نمایندگی هنگامی که سهامداران نگران سلب مالکیت، توسط سهامداران داخل شرکت هستند دریافت سودهای تقسیمی را ترجیح می دهند.
نتایج میتون نشان داد شرکت هایی که حاکمیت شرکتی قوی دارند، پرداخت سود تقسیمی آنها بالاتر است. علاوه بر این، ارتباط منفی میان پرداخت های سود تقسیمی و فرصت ها ی رشد در میان شرکت ها با حاکمیت بهتر، قوی تر است. در واقع شرکت هایی که حاکمیت قوی تر دارند، سودآورتر هستند اما سودآوری زیاد فقط بخشی از پرداخت سودهای تقسیمی بالاتر را توضیح می دهد. ارتباط مثبت میان حاکمیت شرکتی و پرداخت سودهای تقسیمی عمدتاً به کشورهایی که حمایت سرمایه گذاران قوی است محدود شده است. الگوی پرداخت سودهای تقسیمی میان شرکت ها با حاکمیت شرکتی قوی تر منطقی تر است. نتایج بیان می کند هنگامی که سهامداران توسط دولت ها یا توسط خود شرکت ها به خوبی حمایت شده اند، سرمایه به صورت کاراتری تخصیص می یابد.
آنلین چن و همکاران (2005) در مطالعه ای که روی 133 شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های 1999 – 1995 در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و معناداری است(آنلین چن و همکاران،،2005،ص118-119) 96.
هارادا و انگوین (2005) در مقاله ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند. شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت و سود سهام پرداختی بود(هارادا و انگوین،2005،ص2025) 97.
وانگ 98 (2005) تغییرات در عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس چین را پیرامون عرصه اولیه سهام بررسی کرد و به تاثیر مالکیت بر تغییرات عملکرد هنگام عرصه اولیه سهام پرداخت. نمونه مورد بررسی این مطالعه شامل 747 شرکت چینی پس از عرصه عمومی سهام در طول دوره 1994 تا 1999 می باشد. همچنین عملکرد به وسیله بازده داراییها ، درآمد عملیاتی به داراییها (OI/A) و فروش به داراییها (S/A) اندازه گیری شد. نتایج بررسی نقش مالکیت توسط انواع سهامداران و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت پس از انتشار اولیه سهام، با کنترل متغیرهایی از قبیل اندازه شرکت، اهرم مالی و فعالیت های اقتصادی نشان داد که مالکیت دولتی و تمرکز مالکیت به تغییرات عملکرد مربوط نمی باشند اما مالکیت قانونی و تمرکز مالکیت غیردولتی ارتباطی غیرخطی با تغییرات عملکرد دارد. یعنی اینکه سطوح پایین و بالای مالکیت قانونی (تمرکز مالکیت غیردولتی) ارتباطی مثبت و سطوح میانی مالکیت شرکت، تفکیک کنترل و مالکیت شرکت و تضاد منافع منجر می شود. بنابراین بعد از عرضه اولیه سهام عملکرد پایینی نسبت به قبل از عرضه خواهیم داشت .
بورکارت و پانونزی99 (2006) در پژوهشی فرضیه هایی را به دقت بررسی کردند که ابتدا توسط لاپورتا100 (1997 و 1998) بررسی شد. فرضیه مزبور این بود که تمرکز مالکیت سهامداران خارج از شرکت و حمایت قانونی سهامداران جانشین هم هستند. در این مطالعه یک شرکت با سهامداران بزرگ و در غیر اینصورت با مالکیت پراکنده آن برای دوره 1987 تا 2000 در نظر گرفته می شود. برای این هدف آنها ارتباط متقابل میان حمایت قانونی سهامداران، انگیزه های مدیریتی، نظارت و تمرکز را در حالتی تجریه و تحلیل کردند که نظارت و حمایت قانونی سهامدار همراه با هزینه و منافع است.
حمایت قانونی سهامداران، تبانی مدیر با سهامداران بزرگ را برای انحراف منابع از بین می برد. کیفیت دستورات قانونی انگیزه های سهامداران بزرگ را برای نظارت شکل می دهد. به همین دلیل نظارت، انگیزه های مدیریتی را ضعیف می کند و هر دو با هم ارتباط میان حمایت قانونی و تمرکز مالکیت را تحت تاثیر قرار می دهد. هنگامی که حمایت قانونی نظارت را آسان می کند، قوانین بهتر انگیزه های نظارتی را تقویت می کند و تمرکز مالکیت و حمایت قانونی رابطه معکوس با هم دارند. در مقایسه، هنگامی که حمایت قانونی و نظارت جانشین هم هستند قوانین بهتر، انگیزه های نظارتی را ضعیف می کند و ارتباط بین حمایت قانونی و تمرکز مالکیت غیریکنواخت می باشد. این مساله بدون توجه به اینکه آیا سهامداران بزرگ می توانند منافع شخص به دست آورند باقی می ماند. علاوه بر این، حمایت قانونی بهتر ممکن است به جای کاهش تضاد منافع میان سهامداران بزرگ و کوچک آن را تشدید کند. بنابراین، نتایج نشان می دهد که ارتباط مفروض بین نظارت و قانون (جانشین هم یا مکمل یکدیگر) فرض مهمی در مورد شکل ارتباط میان قانون و تمرکز مالکیت سهامداران خارج از شرکت می باشد.
تامسن و همکاران101 (2006) با استفاده از آزمونهای گرانجر102 ارتباط میان مالکیت عمده و ارزشهای بزرگترین شرکت ها را در اتحادیه اروپا و آمریکا بررسی کردند. این مطالعه برای 876 شرکت از بزرگترین شرکت های انگلیسی و آمریکایی در طول دوره 1988 تا 1998 انجام شد. مالکیت عمده به وسیله بخشی از سهامی که توسط سهامداران خارج از شرکت تحصیل شده و بیشتر از 5% سهام موسسه است، سهام تملک شده به وسیله مدیران، صندوق های بازنشستگی شرکت و دیگر دارندگان اطلاعات محرمانه و نیز ارزش شرکت با مقیاس Q توبین اندازه گیری شده است.
از آنجایی که ارزش موسسه ممکن است در معرض انحراف قرار گیرد از معیار حسابداری ROA نیز استفاده شد. نتایج نشان می دهد که در اقتصادهای مبتنی بر بازار آمریکا هیچ اثری از مالکیت عمده بر ارزش شرکت ملاحظه نشد. اما در اروپا مالکیت عمده بالا اثر منفی مهمی بر ارزش شرکت و توانایی سودآوری حسابداری نشان داده است. سطح مالکیت اروپا فراتر از سطحی است که ارزش شرکت را برای سهامداران اقلیت، حداکثر کند به همین دلیل سهامداران اقلیت منافع شخصی ناشی از کنترل را برآورد می کنند.
کاستاندا103 (2006) به بررسی رشد اقتصادی و مالکیت متمرکز در بازار سهام پرداخت. این مطالعه برای 38 اقتصاد نوظهور در طول دوره 1980 تا 1995 انجام شد که سنجه رشد اقتصادی GDP در نظر گرفته شد. بدون شک حضور بازار سهام در اقتصاد فرصت های تنوع سرمایه گذاری را افزایش می دهد. با این وجود شرکت هایی که مالکیت آنها به صورت خانوادگی است از تنوع بسیار زیاد در بازار سهام بیزار هستند و تمایلی به از دست دادن کنترل شرکت ندارند. تمرکز مالکیت نگرش متفاوتی را در انتخاب پروژه ها دارد. از دیدگاه سنتی موضوع مالکیت مربوط به مشکل نمایندگی می باشد. تمرکز بالای مالکیت باعث سلب منافع از سهامداران دیگر می شود، یا به وسیله ایجاد انگیزه برای نظارت و پذیرش پروژه هایی که ارزش خالص فعلی 104 مثبت دارند، راه حلی را برای مشکل سواری مجانی 105 فراهم می آورد. به طور کلی نتایج نشان می دهد در بازارهای سهامی که توسعه یافته و به خوبی کار می کنند تمرکز مالکیت محدود می باشد.
بیکر، موخرجی و پاسکلین106 (2006) نگرش مدیران نروژی در مورد سودهای تقسیمی در بورس اوراق بهادار اسلو107 را بررسی کردند تا مهمترین عوامل در تصمیم گیری سیاست پرداخت سود را مشخص کنند. نمونه مورد بررسی شامل 166 شرکت پذیرفته شده در بورس اسلو برای سال 2004 می باشد. آنها در مطالعه خود نگرش مدیران نروژی و آمریکایی را با هم مقایسه کردند و به چندین نتیجه در مورد سیاست تقسیم سود رسیدند. نخست اینکه مهمترین عوامل تاثیرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکت های نروژی مربوط به درآمدها به ویژه سطح درآمدهای جاری و درآمدهای آتی مورد انتظار و نیز ثبات درآمد می باشد. عوامل مهم دیگر تاثیرگذار بر سیاست تقسیم سود میزان اهرم مالی جاری و محدودیت های نقدینگی می باشد. آنها دریافتند که شرکتها باید به گونه ای سیاست تقسیم سود خود را اتخاذ کنند که حداکثر ارزش را برای سهامداران ایجاد کند. علاوه بر این آنها نشان دادند که سیاست تقسیم سود بهینه باعث توازن میان سودهای تقسیمی جاری و رشد آتی می شود که قیمت سهام را حداکثر کند. نظرات مدیران در مورد اثر تغییر در سودهای تقسیمی نقدی بر ارزش شرکت، ضد و نقیض می باشد. به طوریکه ارتباط میان سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت در نروژ کمتر از آمریکاست. اما علامت دهی سودهای تقسیمی در شرکت های نروژی بیشتر از شرکت های آمریکایی است. همچنین نظرات سرمایه گذاران در مورد اعلام سودهای تقسیمی به عنوان اطلاعاتی برای کمک به ارزیابی ارزش سهام شرکت ضد و نقیض می باشد. در حالت کلی سیاست تقسیم سود نقش مهمی به عنوان مکانیزم علامت دهی در شرکت ها بازی می کند.
بیکر و اسمیت108 (2006) که در جستجوی سیاست سود سهام مازاد بودند، دریافتند سیاست تقسیم سود کامل شامل پرداخت تدریجی بخش عمده یا کل جریان وجه نقد بعد از سرمایه گذاری های مطلوب شرکتها می باشد. ادبیات مالی بیان می کند که مزایای مختلفی برای ادامه سیاست تقسیم سود مازاد وجوددارد و بزرگترین مزیت آن کاهش هزینه های نمایندگی است. در این مطالعه 309 شرکت که همیشه جریان وجه نقد آزاد پایینی در طول دهه 1990 داشتند انتخاب شدند که از سیاست سود سهام مازاد تبعیت نمی کردند. بررسی رفتار مدیران بینشی را برای تعیین سیاست تقسیم سود ایجاد می کند. این شرکت ها تمایل بیشتری به ثبات درآمدها و حفظ پرداخت سودهای تقسیمی بلندمدت دارند. شاید بهترین نتیجه ای که از این تحقیق حاصل می شود این است که تعداد کمی از شرکت هایی که پایین تری سطح جریان وجه نقد آزاد را دارند، سیاست تقسیم سود مازاد را حفظ می کنند. شرکت های نمونه در تنظیم سیاست سود تقسیمی کمتر بر درآمدهای جاری و بیشتر بر درآمدهای آتی تمرکز می کنند.
بنابراین در طول دهه 1990بیشترین سیاست استفاده شده، سیاست مازاد تعدیل شده بود. در این حالت شرکت هایی که به خوبی مدیریت شده اند سودهای تقسیمی خود را افزایش می دهند که در نتیجه آن جریان وجه نقد کاهش می یابد، حتی اگر شرکت الزاماً این هدف را دنبال نکند
براک سیفرت در مطالعه ای که روی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن انجام داد، دریافت که سهامداران عمده و خصوصا وجود سهامداران حقوقی در ترکیب مالکیت شرکت با عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند (براک سیفرت،2006،ص159) 109.
میولر و اسپیتز ارتباط بین مالکیت مدیریتی (که شامل سهام نگهداری شده توسط اعضای خانواده هیات مدیره می باشد) و عملکرد شرکت های خصوصی متوسط و کوچک آلمانی را با آزمایش فرضیات انگیزشی،تحلیل می نمایند.آنهادر پژوهش خود از یک نمونه 356تایی شرکت های بخش خدمات که با تجارت ارتباط دارند،برای سالهای 1997تا2000،استفاده می کنند.یافته های این پژوهش نشان می دهد که عملکرد شرکت های با در صد مالکیت مدیریتی بالای 40درصد،در حال بهبود می باشد.( میولر و اسپیتز،2006،ص20-18) 110.
نویسی و نایکر در تحقیقی به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی وارزش شرکت در نیوزلند پرداختند.یافته های تحقیق آنها حاکی از این است که سرمایه گذاران نهادی انگیزه های بیشتری برای نظارت بر مدیریت دارند و بنابراین حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شرکت خواهد داشت ولی در سطوح بالای مالکیت،سرمایه گذاران نهادی ممکن است هیات مدیره را به تصمیمات غیر بهینه ترغیب کنند.به عبارت دیگر تملک سهام از طریق سرمایه گذاران نهادی در سطوح پایین تر مالکیت ،رابطه مثبت با ارزش شرکت دارد که این یافته فرضیه نظارت کارآمد سازگار است با این وجود افزایش سهام،تاثیر آن بر ارزش شرکت منفی می شود که این یافته نیز مطابق فرضیه همگرایی منافع است. ارتباط بین ارزش شرکت و نهادها تا یک سطح مشخض تملک سهام فراتر از آن سطح تاثیر منفی بر ارزش شرکت خواهد داشت ( نویسی و نایکر ،2006،ص،247و256) 111.
جین در مقاله با عنوان "تمایلات سهامداران نهادی و انفرادی برای سود سهام و بازخرید سهام شرکت ها" ارتباط مثبتی را بین مالکیت نهادی و سود سهام در بین شرکتهای سنگاپوری یافت( جین،2006، ص406و429) 112.
گان سکریج، هس و هیو113 (2007) تاثیر میزان مالکیت دولتی و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس چین را با استفاده از داده های 1034 شرکت برای دوره 2000 تا 2004 بررسی کردند. متغیر تمرکز مالکیت به وسیله یکی از فاکتورهای زیر در نظر گرفته شد:
1) سهام تملک شده به وسیله بزرگترین سهامداران
2) سهام تملک شده توسط پنج نفر از بزرگترین سهامداران
3) سهام تملک شده توسط 10 نفر از بزرگترین سهامداران
4) نسبت تعادل که به عنوان نسبت تعداد کل سهامی که توسط 40% بزرگترین سهامداران نگه داشته شده تعریف می شود.
از این مطالعه دریافت شد که به طور متوسط عملکرد شرکت ها تحت تاثیر مالکیت دولتی قرار گرفته است. عملکرد شرکت که توسط نسبت Q توبین و نرخ ارزش بازار به ارزش دفتری سهام محاسبه شده به صورت منفی تحت تاثیر مالکیت دولتی و اشخاص قانونی قرار گرفته است .مالکیت دولتی کوچک هیچ اثری مثبت مهمی بر عملکرد شرکت ندارد.در حالی که شواهد قوی تر بیان می کنند که مالکیت دولتی بزرگ تاثیر منفی بر عملکرد شرکت دارد.
چنین ارتباط منفی فقط در سطوح بالای مالکیت دولتی مهم است . بطوریکه حتی بعد از کنترل عواملی مانند اندازه شرکت ،ریسک شرکت ، اهرم مالی و متغیرهای صنعت دریافت شد.که ساختار مالکیتی متعادل عملکرد شرکت را افزایش میدهد. همچنین تاثیر مالکیت اشخاص قانونی بر عملکرد موافق با نتایج وی و همکاران ،2005، و متفاوت از تاثیر مثبتی بود که در مطالعات ژو و وانگ ،1999، ،سان و تونگ،2003،گزارش شد
ترونگ و هینی بر خلاف مطالعات قبلی خود در این مطالعه دو تصمیم کلیدی پرداخت سود تقسیم و میزان سود تقسیمی را با هم بررسی کردند.مطالعه آنها به ارتباط متقابل میان بزرگترین سهامداران و سیاست سود تقسیمی در 8279 شرکت در 37 کشور جهان برای سال 2004 پرداخت.کشورهای نمونه آنها از جمله پرداخت کنندگان سود تقسیمی بودند و هنگامی اقدام به پرداخت میکردند که سودآوری آنها بالا ، فرصت های سرمایه گذاری و میزان بدهی پایینی داشته باشند.(همانند مطالعات فاما و فرنچ در سال 2001 و 2002 در مورد شرکت های آمریکایی)نتایج تحقیق نشان داد که بزرگترین سهامداران بر سیاست تقسبم سودی که شرکت می پذیرد تاثیر می گذارند و رابطه معکوسی میان بزرگترین سهامداران و پرداخت سود تقسیمی وجود دارد.و این نتایج حتی بعد از کنترل درونی بودن مالکیت نیز برقرار است . هنگامی که بزرگترین سهامدار شرکت موسسات مالی باشد، شرکت ها به پرداخت سود تقسیمی علاقمندند ،اما هنگامی که بزرگترین سهامدار شرکت ،سهامداران داخلی هستند ،شرکت تمایل دارد که سود اندکی را پرداخت نماید.همچنین نشان داده است که ارتباط متقابل میان بزرگترین سهامداران و پرداخت سود ارتباطی دو طرفه است. و نگه داشتن سهام تا اندازه به وسیله پرداخت سود تقسیمی توجیه میشود( ترونگ و هینی،2007،ص668-667) 114.
تسای و گو ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو برای سالهای سرای 1999تا2003را مورد پژوهش قرار دهند.مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت های دولتی از کل سهام می باشد و این شرکت ها شامل شرکت های بیمه،موسسات مالی،بانک ها ،شرکت های دولتی و دیگر اجزای دولت می باشد.آنها نشان دادندکه سرمایه گذاری نهادی در کازینو ها ممکن است به سرمایه گذاران این صنعت کمک کند تا مسائل نمایندگی حاصله از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهند(تسای و گو،2007 ،ص530،517) 115.
آیدین،ساییم و یالاما بررسی می کنند که آیا شرکت های ترکیه ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی داری بهتر از شرکت های که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند؟در این پژوهش از آزمون tو متغیرهای حاشیه سود عملیاتی شرکت،بازده دارایی ها،بازده حقوق صاحبان سهام و اطلاعات تمام شرکت ها حاضر در بورس استانبول برای سالهای 2003و2004 استفاده شده است.نتایج آنها نشان می دهد که شرکت ها دارای مالکیت خارجی،از نظر بازده دارایی،بهتر از شرکت های که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند.شواهد این پژوهش،از این فرضیه که مشارکت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می بخشد،نیز حمایت می کند( آیدین و همکاران ،2007، ص103و111) 116.
کاپوپولس و لازاری تو تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات 175 شرکت یونانی مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکز به گونه مثبت با سودآوری بالا شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز دارد.( کاپوپولس و لازاری تو،2007،ص141و158) 117.
چن و همکاران در تحقیقی پیرامون ارتباط بین تمرکز مالکیت و سیاست سود سهام در هونگ کونگ،رابطه معناداری بین تمر کز مالکیت و سود دریافتنی نیافتند.( چن و همکاران،2007،ص431و449) 118.
عبدالسلام و همکاران در تحقیقی پیرامون ارتباط ساختار مالکیت با سیاست های سود سهام در یک بازار نوظهور نشان داد که ارتباط مستقیمی بین مالکیت نهادی و تقسیم سود سهام و نسبت پرداخت سود سهام وجود دارد( عبدالسلام و همکاران،2008،ص12) 119.
کوکی و گیوانی در مقاله ای با عنوان "ساختار مالکیت و سود سهام" به تجزیه و تحلیل تاثیر مالکیت سهامداران برسیاست سود سهام ، در شرکت های تونسی پرداختند. شواهد حاصل نشان می دهد که بین مالکیت نهادی و سطح سود سهام توزیع شده، ارتباط معناداری منفی وجود دارد ( کوکی و گیوانی، 2000، ص16) 120.
.
2-18-2تحقیقات انجام شده در ایران:
شریعت پناهی(1385): موضوع مالکیت و رابطه آن با عملکرد را هدف گرفته و از آن طریق هفت سازوکار کنترل عملکرد مدیران که در ادبیات مربوط به نظریه نمایندگی مطرح هستند.
مورد آزمون قرار میگیرد .وی نیز هماهنگی گروه محققین ،مالکیت را متغیری درون زا دیده و بین نوع مالکیت و عملکرد شرکت ها رابطه ای مشاهده نکرد.وی دو فرضیه دیگر را نیز مبتنی بر وجود رابطه بین هیات مدیره ها با عملکرد شرکت ها و همچنین یکسانی بازدهی شرکت های دولتی و خصوصی ،مورد ‍آزمون قرار میدهد. یافته های وی حاکی از آن است که بین عملکرد شرکت ها و پاداش مدیران همبستگی معنا داری وجود ندارد.وی تفاوت معنا داری را بین عملکرد شرکت های دولتی و خصوصی نیافته است. جامعه آماری وی شامل 160 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است . سنجه اندازه گیری عملکرد ،شاخص Q توبین ( یا نسبت ارزش دفتری منهای بدهی شرکت ) بوده است و از حداقل مجذورات عادی و دو مرحله ای برای آزمون های به عمل آمده استفاده شده است . در این پژوهش از بین سازوکارهای کنترل مدیران و عملکرد ایشان ، فقط بین میزلا استفاده شرکت از بدهی و احتملا قبضه مالکیت و در دومی مستقیم است .
میدری ،1381، به بررسی سازگاری انواع حکمرانی شرکتی با اقتصاد ایران پرداخت.در این تحقیق ساختار و رابطه آن با کارایی شرکت های فعال در بازار اوراق بهادر بررسی می شود. ساختار مالکیت در بازار اوراق بهادار تهران به طور متوسط 74 درصد و سهم ده سهامدار بزرگ به طور متوسط در شرکت ها بیش از 79 % و سهم بیست سهامدار به طور متوسط 9/81 % است.مقایسه شاخصهای تمرکز با پنج کشور آمریکا،ژاپن، چین و چک نشان میدهد که بازار سهام ایران دارای ساختار مالکیتی بسار متمرکز است.در ایران همچون کشور چین و چک تمرکز بیشتر مالکیت با کارایی بیشتر همراه است.به عبارت دیگر کوچک کردن مالکیت تاثیر منفی بر کارایی دارد.
مظلومی ،1382، تعامل بین گونه های مختلف مالکیت و تاثیر آن بر عملکرد مالی سازمان را بررسی کرده است که گسترده وسیع تری از مالکیت را در بر گرفته و در واقع مالکیت سهامداران را به سرمایه گذاران نهادی (شامل:شرکت های بیمه ،صندوق باز نشستگی و سازمان تامین اجتماعی و سایر نهادهای سرمایه گذاری) اختصاص داده است.دوره زمانی تحقیق 1357 الی 1379 بود. در این تحقیق نسبت مالکیت هر یک از گروه های فوق از کل سهام ،متغیر مستقل را تشکیل میدهد و متغیر وابسته تحقیق عملکرد شرکت است که با معیارهای ROE ،نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری آن (MBR) ، P/E ، ROA ،و Q توبین سنجیده شده است.از یافته های این تحقیق میتوان دریافت که مالکیت سرمایه گذاران نهادی ،به ویژه زمانی که در دوره سهامداران عمده شرکت قرار میگیرند این فرصت را فراهم می آورند که هزینه های نمایندگی کاهش یابند.در نتیجه ساختار مالکیت شرکت (به معنای تمرکز و تنوع آن) قادر است بخشی از نوسانات در عملکرد مالی شرکت را توضیح دهد.
در این رساله وجود رابطه ای مثبت میان سهم مالکانه سرمایه گذاران نهادی با عملکرد مالی شرکت نشان داده شده است.البته قابل ذکر است که میان پنچ سنجه معرف عملکرد مالی شرکت این تاثیر مثبت و معنادار فقط برای نسبت ROA قابل مشاهده است.
احمدی ،1382ف به بررسی ارتباط بین سود و سود تقسیمی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. هدف تحقیق بررسی این مساله بود که آیا مدیران تقسیم سود را به عنوان یک تصمیم باقیمانده قلمداد می کنند و یا اینکه از آن به عنوان یک عامل فعال و موثر در جهت حداکثر کردن ثروت سهامداران استفاده می کنند؟ در این تحقیق تاثیر DPS و EPS بر بازده سهام و به تبع آن، تصمیم گیری سرمایه گذاران بررسی شد. نتایج تحقیق دلالت بر عدم وجود رابطه معنادار بین تغییرات DPS با بازده سهام و تغییرات EPS با بازده سهام و همچنین تغییرات DPS و EPS با بازده سهام دارد(ماه آور پور،1386،ص85)1.
مهرانی ،1383، ارتباط بین سود هر سهم، سود تقسیمی و سرمایه گذاری را مورد بررسی قرار داد. جامعه آماری وی شامل شرکت هایی می شود که از سال 1370 در بورس حضور داشتند، و دوره تحقیق از سال 1370 تا 1380 را در بر می گیرد. نهایتاً در تحلیل داده های ترکیبی رابطه بین سود تقسیمی، سودهم سهم، سود پیش بینی شده و سرمایه گذاری مورد تایید قرار گرفته شد. یعنی سود هر سهم و سود تقسیمی رابطه معنی داری وجود دارد و این نکته بسیار مهم است زیرا در بیشتر مدل های ارزیابی سهام از سود تقسیمی به عنوان معیار مهم و اساسی استفاده می شود. و متعاقباً رابطه بین سود تقسیمی و سرمایه گذاری که یکی از مهم ترین مسائل دراین تحقیق بود مورد تایید قرار گرفت (همان منبع، ص86)2.
جهانخانی و قربانی ،1384، با هدف شناسایی و تبیین عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به بررسی نمونه ای شامل 63 شرکت طی یک دوره شش ساله (1377 الی 1382) پرداخت.
با توجه به نتایج آماری حاصل از مدل تحقیق، رابطه معناداری میان نظریه رشد و توسعه، و سیاست تقسیم سود شرکت به چشم نمی خورد. بدین ترتیب چنانچه شرکت ها در حال رشد بوده یا برنامه ای برای توسعه داشته باشند، لزوماً سیاست تقسیم سود آنها متاثر از این موضوع نخواهد بود. با توجه به نکته که نگهداری سود الزاماً منبع ارزانی برای تامین منابع مالی نمی باشد، لذا دلیلی نیز وجود ندارد که شرکت ها در زمان رشد و توسعه حتماً کاهش توزیع سود را مدنظر قرار دهند. با توجه به حضور انحراف معیار نرخ بازدهی سهام در مدل، نظریه اثر ریسک بر سیاست تقسیم سود تایید می گردد.
از همین رو می توان مدعی شد که با افزایش میزان ریسک، سیاست تقسیم سود شرکت ها جهت معکوس را پیموده و تمایل شرکت ها به توزیع سود کاهش می یابد. همچنین نتایج تحقیق حاکی از آن است که سیاست تقسیم سود شرکت ها از الگوی گام تصادفی پیروی می کند. همچنین با توجه به تایید نظریه پیام رسانی، انتظار می رود تا اگر شرکتی از رشد سودبالایی (پایینی) برخوردار باشد، بازده نقدی آن نیز بالا (پایین) می باشد(همان منبع،ص88)1.
رحمان سرشت و مظلومی،1384،رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه گذاران شرکتی با سهم مالکیت این موسسات در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار را مورد بررسی قرار دادند.آنان در این پژوهش نقش سرمایه گذاران شرکت را مورد بررسی قرار دادند و این سوال مطرح کرده اند:آیا ساختار مالکیت سازمان ها،توان توجیه عملکرد متفاوت در آن ها را دارد؟
یافته های تحقیق نشان داد که گروه های مختلف مالک(حقیقی،حقوقی)به یک میزان از قدرت و هم سویی در اثر گذاری بر عملکرد شرکت برخوردارنیستند و در مجموع تفاوت در ساختارهای مالکیت شرکت ها توانسته است بخشی از نوسانات در عملکرد شرکت را توضیح دهد(رحمان سرشت و مظلومی،1384،ص160و148)2.
نوروش و ابراهیمی کردلر،1384،نقش سرمایه گذاران شرکتی در کاهش تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادارتهران را مورد بررسی قرار دادند.در این پژوهش ،شرکت های سرمایه گذاری و سایر موسسات تجاری به عنوان سرمایه گذاران شرکتی تعریف شدند.
یافته های این تحقیق نشان داد که شرکت های با درصد بالای سهامداران شرکتی ،نسبت به شرکت های با درصد پایین سرمایه گذاران شرکتی،اطلاعات بیشتری در رابطه با سودهای آتی را گزارش کرده اند ودر نتجیه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در شرکت های با مالکیت شرکتی کمتر مشاهده شده است(نوروش و ابراهیمی کردلر،1384،ص124و97)3.
مشایخ و اسماعیلی ،1385،رابطه بین کیفیت سود برخی از جنبه های اصول راهبردی شامل درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره و تعدادمدیران غیر موظف در135 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار با توجه به آیین نامه اصول راهبردی برای دوره زمانی 1381تا1383مورد بررسی قرار دادند.در این تحقیق برای سنجش کیفیت سود از تداوم تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در سودآوری استفاده شد
نتایج این پژوهش حاکی از این است که در سطح 95درصد،بین کیفیت سود و درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره و تعداد اعضای غیر موظف هیئت مدیره رابطه ای وجود ندارد.
اما رابطه ای غیر خطی بین اقلام تعهدی و درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره که از سازو کارهای اصول راهبردی شرکت محسوب می شوند،در ارتقای کیفیت سود شرکت های پذیرفته شده در بورس نقش با اهمیتی ندارند.
احمدوند،1385، تاثیرمالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. در این تحقیق تاثیر ساختار مالکیت را از دو دیدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالکیت آنها بر عملکرد شرکت مورد توجه قرار داد.معیار های عملکرد ضریب P/E و نسبت ROE د نظر گرفته شد،ضمن اینکه مولفه صنعت نیز در مدل تحقیق گنجانده شد. دوره زمانی آن 1379-1383بود. نتایج تحلیل آماری نشان میدهد که بازده حقوق صاحبان سهام شرکت ها تحت تاثیر عامل صنعت می باشد،اما صنایع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داری با یکدیگر نداشتند.همچنین نتایج تحقیق نشان میدهد که :
الف:با افزایش تعداد سهامداران در ترکیب مالکیت شرکت ها ، بازده حقوق صاحبان شرکت ها افزایش می یابد .این روند احتمالاً ناشی از نظارت و کنترل سهامداران و هم افزایی آنها در تاثیر گذاری بر تصمیمات مالی شرکت می باشد.
ب:هر چه تعداد سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت کمتر باشد مقدار ضریب P/E شرکت ها کمتر است(احمدوند،1385،ص11)1.
نمازی و کرمانی (1386): تاثیر انواع مالکیت، (مدیریتی، شرکتی ، نهادی) بر عملکرد شرکت با معیارهای RoE , RoA ، Q-TOBIN و MBVR را بین سالهای 1382-1386 برای تعداد66 شرکت در بورس اوراق بهادار تهران بررسی نمود یافته های پژوهش نشان می دهد که رابطه معنی دارو مثبت بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنی دار و مثبت بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. مالکیت مدیریتی بصورت معنی دار و منفی بر عملکرد تاثیر می گذارد.و در مورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی در شرکتهای نمونه آماری باشد مشاهده نگردید.در مالکیت خصوصی نیز بهتر است مالکیت عمده در اختیار سرمایه گذاران شرکتی باشد.به گونه کلی بین مالکیت شرکت ها و عملکرد آنها رابطه معنی داری وجود دارد(نمازی و کرمانی،1386،ص86)2.
عامری ،1386، روند سیاست تقسیم سود و وجود رابطه بین سیاست تقسیم سود و کیفیت سود را بررسی کرد. این تحقیق برای کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 1380 تا 1383 انجام شد. نتایج نشان داد که روند یکنواختی در سیاست تقسیم سود شرکت ها در دوره مورد بررسی در سطح اطمینان 95 درصد وجود ندارد، هر چند از روند نزولی غیرمنظمی برخوردار بوده است. همچنین تاثیر اندازه بر سیاست تقسیم سود بررسی شد و نتایج آزمون نشان داد که بین اندازه و نسبت تقسیم سود در سطح اطمینان 95 درصد همبستگی معنی داری وجود دارد. و در نهایت اینکه، بین نسبت تقسیم سود و کیفیت سود همبستگی معنی داری وجود دارد به عبارت دیگر شرکت هایی که سود آنها از کیفیت بالاتری برخوردار است، نسبت تقسیم سود بیشتری دارند (ماه آور پور، 1386،ص75)1.
ماه آور پور،1386،رابطه بین تمرکز مالکیت شرکت و عملکرد در شرکت های پذیرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسی کرد . لذا تعداد 58 شرکت در قلمرو زمانی 1380-1383 بررسی شدند .در این تحقیق تمرکز مالکیت با استفاده از درصد مالکیت سهامداران عمده و سهامداران نهادی مورد بررسی قرار گرفته و عملکرد شرکت با دو معیار بازده سهام و EPS سنجیده شده است. رابطه بین EPS و تمرکز مالکیت در تحلیل پانلی ،با 95% اطمینان نشان داد که بین درصد مالکیت سهامداران عمده و نیز سهامداران نهادی و معیار EPS ، از نظر آماری ارتباط معنا داری وجود دارد. درصد مالکیت سهامداران عمده تنها 1/7 % از تغییرات EPS و درصد مالکیت سهامداران نهادی 5/8 % از تغییرات EPS را تبیین از طرفی بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معنا داری وجود ندارد.اما بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معنا داری وجود ندارد.اما بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و معیار بازدهی رابطه معناداری وجود دارد و درصد مالکیت سهامداران نهادی تنها 4/2% از تغییرات بازده را تفسیر میکند. همچنین ترکیب مالکیت با معیار EPS نسبت به بازدهی ارتباط قوی تری دارد.در نهایت نتایج نشان داد در سطح اطمینان 95% بین تمرکز مالکیت و معیار EPS رابطه معنا داری وجود دارد. هرچه تمرکز مالکیت بیشتر باشد،کنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده و موجب بهبود عملکرد شرکت ها میشود و ارتباط بین تمرکز مالکیت و معیار بازدهی بستگی به نوع مالکیت و عوامل موثر بر بازدهی دارد.
اسلامی ،1387، اثر برخی از سازوکارهای شرکتی بر مدیریت سود را را مورد بررسی قرار داد .از جمله سازو کار های حاکمیت شرکتی که در این پروژه استفاده شده تمرکز مالکیت و ساختار هیات مدیره در شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران می باشد .همچنین برای بررسی تمرکز مالکیت بر مدیریت از وجود سهامدار عمده و بزرگترین بلوکه از سهام داران استفاده شد و نیز برای آزمون ساختار هیات مدیره بر مدیریت سود از دو متغیر تعداد در هیات مدیره و نسبت مدیران غیر موظف هیآت مدیره به کل اعضاء هیات مدیره استفاده شد.نتایج این پژوهش نشان میدهد که بین وجود سهامدار عمده و مدیریت سود رابطه معنا داری وجود ندارد.
اما بین بزرگترین بلوکه از سهامداران با مدیریت سود رابطه منفی معناداری وجود دارد.علاوه بر این یافته های پژوهش حاکی از این است که بین تعداد مدیران در هیات مدیره رابطه معنا داری وجود ندارد.
جدول (1-2 )خلاصه ای از تحقیقات خارجی
محقق
موضوع تحقیق
نتیجه تحقیق
هان وساک (1998)
اثر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت
افزایش مالکیت سهامداران داخلی تا حدود 8/41 درصد باعث بهبود عملکرد می شود، اما با افزایش مالکیت بیشتر از آن سطح به علت سنگربندی مدیریت، عملکرد شرکت منفی می شود.
هیملبرگ و همکاران(1999)
بررسی رابطه ساختار مالکیت و عملکرد
تغییر در مالکیت اثر مهمی بر روی عملکرد ندارد.
گاگلر و یورتوگلو (2000)
رابطه سیستم حاکمیت شرکتی و نسبتهای سود تقسیمی در آلمان
سود تقسیمی علامتی از وجود تعارض میان سهامداران جزء و عمده است. افزایش در سود تقسیمی باعث کاهش وجوه تحت کنترل سهامداران عمده شده و در نتیجه سبب افزایش ارزش بازار شرکت می شود.
دمستز و ویلالونگا (2001)
ارتباط بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکتها
از نظر آماری هیچ ارتباطی مهمی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت وجود ندارد.
سوی و ماک (2002)
ارتباط میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت
رابطه ای غیرخطی میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت وجود دارد.
فان و وانگ (2002)
ارتباط بین میزان اطلاع رسانی درآمدها و ساختار مالکیت
افزایش مالکیت مدیریتی یا مالکیت سرمایه گذاران نهادی مشکل مالک – نماینده میان سهامداران و مدیران را کاهش می دهد و در نتیجه مدیران انگیزه و فرصت کمتری برای کنترل درآمدها دارند، لذا اطلاع رسانی درآمدها افزایش یافته و اطلاعات بیشتری به سرمایه گذاران خارج از شرکت می رسانند.
فارینها (2002)
رابطه مالکیت مدیریت و پرداخت سود
در زیر سطح 30 درصد مالکیت مدیریت، ارتباط مستقیمی بین نسبت مالکیت و سطوح پرداختهای سود وجود دارد اما در بالای آن سطح، ارتباط معکوس است. به طوری که هر چه نسبت مالکیت مدیران در شرکت بیشتر باشد سود کمتری پرداخت می شود.
شورت، ژانگ و کیسی (2002)

رابطه سیاست تقسیم سود و مالکیت های نهادهای مالی
ارتباطی مثبت میان سیاست پرداخت سود و مالکیت نهادهای مالی وجود دارد. همچنین ارتباطی منفی میان سیاست تقسیم سود و مالکیت مدیریتی وجود دارد.
وود و فرانکفورتر (2002)
مطالعه تئوری های سیاست سود تقسیمی
مدل سیاست تقسیم سود باید ترکیبی از نظریه های مالی، اثرات روانشناسی و رفتاری را در نظر بگیرد.
بیکر، پاول و ویت (2002)
بررسی مجدد معمای سودهای تقسیمی
سیاست تقسیم سود شرکت تا حدودی خوشایند می باشد و اگر شرکت از این حد خوشایند خارج شود، قیمت سهام به طور منفی و اساسی واکنش نشان می دهد.
گورسوی و آی دوگان (2003)

اثر ساختار مالکیت بر عملکرد
شرکتهای با مالکیت متمرکز،نسبتهای P/E و میانگین بازده بالاتری دارند و موسسات با مالکیت خانوادگی، بازده و نسبتهای P/E پایین تری دارند.
ایوازین، بوث و کلیری (2003)
بررسی رفتار سودهای تقسیمی در بازارهای نوظهور
شرکتها در کشورهای توسعه یافته (مثل ایالات متحده) سیاست تقسیم سود را هموار می کنند. پیش بینی تغییرات سودهای تقسیمی برای شرکتهای بازار نوظهور مشکل تر می باشد و شرکتها سودهای متغیرتری را نسبت به شرکتهای آمریکایی پرداخت می کنند.
گابریل و همکاران (2003)
بررسی محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی
تغییرات غیر منتظره در سود بهترین نقش علامت دهی سود بیشتر را ایفا می کند. زمانی که سود تقسیمی مازاد بر مقادیر پیش بینی شده باشد قیمتها واکنش مثبت نشان می دهند و عکس این مورد نیز مصداق دارد.
شاهپرا شاهید(2003)
بررسی تاثیر نوع مالکیت برمعیارهای عملکرد (بازارو حسابداری)شرکت
بین نوع مالکیت و شاخص های P/BVوP/E رابطه معنادار نیست اما بین نوع مالکیت و عملکرد حسابداری ROAوROE بطه معناداری وجود دارد
جایش کومار(2004)
بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت های هلدینگ
مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشتند و سهامداران خارجی و شرکت ها هلدینگ به طور معناداری بر عملکرد شرکت تاثیر گذار هستند.
آریل چابل(2004)
بررسی الگوهای معمول ساختار مالکیت در کشور بلژیک
نشان داد که حدود دو سوم شرکت های فعال در بورس بلژیک دارای ساختار مالکیت متمرکز هستند زیرا یکی از راه های افزایش اعمال کنترل بر شرکت ها،تمرکز مالکیت است.ضمن اینکه اکثر شرکت های بورسی در بلژیک به ترکیب مالکیت عمد ه ای گرایش دارند که سهامداران عمده آنها دارای حق رای نسبت به حداقل 50یا60درصد سهام شرکت باشند.
سیفرت، گانتس و رایت (2004)
اثرات حق مالکیت بر عملکرد
اثرات مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه یا سهامداران عمده و موسسات، بستگی زیادی به قوانین محلی یا محیط تجاری دارد.

میتون (2004)

حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود در بازارهای نوظهور

شرکتهای که حاکمیت شرکتی قوی دارند، پرداخت سود تقسیمی آنها بالاتر است. در واقع شرکتهایی که حاکمیت قوی تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلین چن و همکاران(2005)
بررسی تضاد بین مسائل نمایندگی و کنترل شرکتی از طریق ساختار مالکیت مدیریتی
در مطالعه ای که روی 133 شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های 1999 – 1995 در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و معناداری است.
هارادا و انگوین (2005)
ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام
در مقاله ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند. شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت و سود سهام پرداختی بود.
وانگ (2005)
تاثیر مالکیت بر تغییرات عملکرد هنگام عرضه اولیه سهام
مالکیت دولتی و تمرکز مالکیت به تغییرات عملکرد مربوط نمی باشند اما مالکیت قانونی تمرکز مالکیت غیردولتی ارتباطی غیرخطی با تغییرات عملکرد دارد.
بورکارت و پانونزی (2006)
ارتباط میان نظارت و حمایت قانونی سهامدار
حمایت قانونی سهامداران، تبانی مدیر با سهامداران بزرگ را برای انحراف منابع شرکت از بین می برد.
تامسن و همکاران (2006)
ارتباط میان مالکیت عمده و ارزش شرکت د رآمریکا و اروپا
دراقتصادهای مبتنی بر بازار آمریکا هیچ اثری از مالکیت عمده بر ارزش شرکت ملاحظه نشد. اما د راروپا مالکیت عمده بالا اثر منفی مهمی بر ارزش شرکت و توانایی سودآوری حسابداری نشان داده است.
کاستاندا (2006)
بررسی رشد اقتصادی و مالکیت متمرکز در بازار سهام
در بازارهای سهامی که توسعه یافته و به خوبی کار می کنند تمرکز مالکیت محدود می باشد.
بیکر، موخرجی و پاسکین (2006)
بررسی نگرش مدیران نروژی در مورد سودهای تقسیمی
شرکتها باید به گونه ای سیاست تقسیم سود خود را اتخاذ کنند که حداکثر ارزش را برای سهامداران ایجاد کند. علاوه بر این آنها نشان دادند که سیاست تقسیم سود بهینه باعث توازن میان سودهای تقسیمی جاری و رشد آتی می شود که قیمت سهام را حداکثر کند.
بیکر و اسمیت (2006)
جستجوی سیاست سود سهام مازاد
تعداد کمی از شرکت هایی که پایین ترین سطح جریان وجه نقد آزاد را دارند، سیاست تقسیم سود مازاد را حفظ می کنند.
براک و سیفرت (2006)
بررسی تاثیر نوع مالکیت سهامدار بر عملکرد
سهامداران عمده و خصوصا وجود سهامداران حقوقی در ترکیب مالکیت شرکت با عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند.
میولر و اسپیتز
(2006 )
ارتباط بین مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت های خصوصی متوسط و کوچک
عملکرد شرکت های با در صد مالکیت مدیریتی بالای 40درصد،در حال بهبود می باشد.
نویسی و نایکر در (2006 )
به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی وارزش شرکت در نیوزلند
یافته های تحقیق آنها حاکی از این است که سرمایه گذاران نهادی انگیزه های بیشتری برای نظارت بر مدیریت دارند و بنابراین حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شرکت خواهد داشت
جین (2007)
"تمایلات سهامداران نهادی و انفرادی برای سود سهام و بازخرید سهام شرکت ها"
ارتباط مثبتی را بین مالکیت نهادی و سود سهام در بین شرکتهای سنگاپوری یافت.

گان سکریج، هس و هیو (2007)
تاثیر میزان مالکیت دولتی و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس چین
از این مطالعه دریافت شد که به طور متوسط عملکرد شرکت ها تحت تاثیر مالکیت دولتی قرار گرفته است. مالکیت دولتی کوچک هیچ اثری مثبت مهمی بر عملکرد شرکت ندارد.در حالی که شواهد قوی تر بیان می کنند که مالکیت دولتی بزرگ تاثیر منفی بر عملکرد شرکت دارد.
ترونگ و هینی (2007)
پرداخت سود تقسیم و میزان سود تقسیمی

نتایج تحقیق نشان داد که بزرگترین سهامداران بر سیاست تقسبم سودی که شرکت می پذیرد تاثیر می گذارند و رابطه معکوسی میان بزرگترین سهامداران و پرداخت سود تقسیمی وجود دارد.
تسای و گو (2007)
ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو
سرمایه گذاری نهادی در کازینو ها ممکن است به سرمایه گذاران این صنعت کمک کند تا مسائل نمایندگی حاصله از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهند.
آیدین،ساییم و یالاما(2007)
آیا شرکت های ترکیه ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی داری بهتر از شرکت های که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند؟
که شرکت ها دارای مالکیت خارجی،از نظر بازده دارایی،بهتر از شرکت های که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می کنند.شواهد این پژوهش،از این فرضیه که مشارکت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می بخشد،نیز حمایت می کند.
کاپوپولس و لازاری تو (2007)
تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت
ساختار مالکیت متمرکز به گونه مثبت با سودآوری بالا شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز دارد.

ترانک و هیتی (2007)
ارتباط ترکیب سهامداران با سود سهام
سهامداران (عمده،نهادی ،داخلی و خارجی )تمایلات متفاوتی در ارتباط با سود سهام دارند.
چن و همکاران (2007)
بین تمرکز مالکیت مالکیت و سیاست سود سهام در هونگ کونگ
رابطه معناداری بین تمر کز مالکیت و سود دریافتنی نیافتند.
عبدالسلام و همکاران (2008)
ارتباط ساختار مالکیت با سیاست های سود سهام در یک بازار نوظهور
که ارتباط مستقیمی بین مالکیت نهادی و تقسیم سود سهام و نسبت پرداخت سود سهام وجود دارد.
کوکی و گیوانی (2009)
"ساختار مالکیت و سود سهام"
به تجزیه و تحلیل تاثیر مالکیت سهامداران برسیاست سود سهام ، در شرکت های تونسی پرداختند. شواهد حاصل نشان می دهد که بین مالکیت نهادی و سطح سود سهام توزیع شده، ارتباط معناداری منفی وجود دارد.
چن چینگ و وانگ (2005)
تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت سیاست تقسیم سود
بین مالکیت و عملکرد رابط مثبتی وجود ندارد همچنین ارتباط کمی بین مالکیت و سیاست تقسیم سود پیدا شد بطوریکه فقط برای شرکتهای کوچک میان پرداخت سود تقسیمی و مالکیت با 10% ارتباط منفی وجود دارد نتیجه دوم ارتباط مثبت بین مالکیت 10 تا 35% کل سهام منتشر شده شرکت و سود تقسیمی می باشد.

جدول (2-2) خلاصه ای از تحقیقات داخلی
محقق
موضوع تحقیق
نتیجه تحقیق
شریعت پناهی (1380)
اثر نوع مالکیت مدیران بر عملکرد
بین نوع مالکیت و عملکرد شرکت رابط وجود ندارد.
میدری (1381)
ساختار مالکیت و رابط آن با کارایی
بازار سهام ایران دارای ساختار مالکیتی بسیار متمرکز است در ایران هم چون کشور چین و چک تمرکز بیشتر مالکیت با کارآیی همراه است بعبارت دیگر کوچک کردن مالکیت تاثیر منفی بر کارآیی دارد.
مظلومی (1382)
اثر سرمایه گذاری نهادی بر عملکرد شرکت
مالکیت سرمایه گذاران نهادی می تواند هزینه های نمایندگی را کاهش دهد رابطه ای مثبت میان سهم مالکانه سرمایه گذاری نهادی با عملکرد مالی شرکت نشان داده شد
جهانخانی و قربانی (1382)
شناسایی و تبیین عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود
لزوماً سیاست تقسیم سود متاثر از برنامه رشد شرکت نخواهد بود سیاست تقسیم سود شرکت از الگوهای گام تصادفی پیروی می کند همچنین اگر شرکت از رشد سود بالایی (پائین) برخوردار باشد بازده نقدی آن نیز بالا (پایین) باشد.
نوروش و ابراهیمی کردلر(1384)
نقش سرمایه گذاران شرکتی در کاهش تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار

یافته های این تحقیق نشان داد که شرکت های با درصد بالای سهامداران شرکتی ،نسبت به شرکت های با درصد پایین سرمایه گذاران شرکتی،اطلاعات بیشتری در رابطه با سودهای آتی را گزارش کرده اند ودر نتجیه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در شرکت های با مالکیت شرکتی کمتر مشاهده شده است.
مشایخ و اسماعیلی (1385)
رابطه بین کیفیت سود برخی از جنبه های اصول راهبردی
شامل درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره و تعدادمدیران غیر موظف

نتایج این پژوهش حاکی از این است که در سطح 95درصد،بین کیفیت سود و درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره و تعداد اعضای غیر موظف هیئت مدیره رابطه ای وجود ندارد.اما رابطه ای غیر خطی بین اقلام تعهدی و درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره که از سازو کارهای اصول راهبردی شرکت محسوب می شوند،در ارتقای کیفیت سود شرکت های پذیرفته شده در بورس نقش با اهمیتی ندارند.
احمدوند(1385)
تاثیر مالکیت بر عملکردشرکت
با افزایش تعداد سهامداران در ترکیب مالکیت شرکت ها ، بازده حقوق صاحبان شرکت ها افزایش می یابد.وهر چه تعداد سهامداران عمده در ترکیب مالکیت شرکت کمتر باشد مقدار ضریب P/E شرکت ها کمتر است.
اسلامی (1387)
اثر برخی از سازوکارهای شرکتی بر مدیریت سود
بین وجود سهامدار عمده و مدیریت سود رابطه معنا داری وجود ندارد.اما بین بزرگترین بلوکه از سهامداران با مدیریت سود رابطه منفی معناداری وجود دارد.
ماه آور پور(1386)
رابطه بین تمرکز مالکیت شرکت و عملکرد
بین تمرکز مالکیت و معیار ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد.
عامری (1386)
سیاست تقسیم سود و وجود رابطه بین سیاست تقسیم سود و کیفیت سود
روند یکنواختی در سیاست تقسیم سود شرکت در دوره مورد بررسی وجود ندارد نتایج آزمون نشان داد که بین اندازه و نسبت تقسیم سود همبستگی معنی داری وجود دارد همچنین این تقسیم سود و کیفیت سود همبستگی معنی داری وجود دارد.

فصل سوم
روش اجرای تحقیق

1-3 مقدمه
هدف از هرنوع بررسی وتحقیق علمی کشف حقیقت است . حقیقت نیز برپایه کاوش و تجسس وکشف عوامل منطقی مربوط به خصوصیات اجزاء، موضوع تحقیق قراردارد . منظور از روش تحقیق علمی ، پیروی از رویه منظم وسیستماتیکی است که درجریان استفاده از روش های آماری ومرتبط ساختن عوامل موضوع تحقیق باید رعایت گردد . درواقع روش تحقیق علمی ، شامل اندازه گیری وارزیابی ومقایسه عوامل براساس اصول وموازین پذیرفته شده از طرف دانشمندان ، برای حل مشکلات ومسائل بوده ومستلزم قدرت اندیشه وظرفیت تعمق ، تشخیص، قضاوت وابتکار است .
دراین فصل مراحل انجام تحقیق مورد بررسی قرار می گیرد . روش تحقیق ، ویژگی تحقیق ، فرضیه های تحقیق ، جامعه مطالعاتی ، نحوه جمع آوری داده های مربوط به متغیرهای تحقیق وچگونگی تجزیه وتحلیل اطلاعات نیز دراین فصل مورد توجه قرار می گیرد .

2-3 روش تحقیق
دشوارترین گام در فرآیند تحقیق ، مشخص کردن مساله مورد مطالعه است . نخست آنکه درباره یک چیز ، یک مانعی یا یک موقعیت مبهم تردید وجود دارد ، تردیدی که نیازمند تحقیق است .
درهرتحقیق ابتدا بایدنوع ، ماهیت ، اهداف تحقیق ودامنه آن معین شود تا بتوان با استفاده از قواعد وابزار واز راه های معتبر به واقعیت دست یافت( سرمد وهمکاران ،1381،ص170)1.
بنابراین این تحقیق از نوع تحقیقات کاربردی است . تحقیقات کاربردی به سمت کاربرد عملی دانش هدایت می شود ، هم چنین تحقیق حاضر ، ازنوع روش وماهیت ازنوع تحقیق توصیفی است .
این تحقیق از جمله تحقیقات همبستگی است در تحقیق همبستگی هدف اصلی آن است که مشخص شود که آیا رابطه ای بین دویا چند متغیر کمی وجوددارد واگر این رابطه وجود دارد اندازه واحد آن چقدراست (حافظ نیا ،1381،ص24)2. مقیاس اندازه گیری داده ها مقیاس نسبی است .
مقیاس نسبی دارای کلیه ویژگیهای مقیاسهای فاصله ای ، ترتیبی واسمی است . مقیاس نسبی ، دقیق ترین مقیاس اندازه گیری است این مقیاس دارای ارزش صفر حقیقی می باشد یعنی نقطه ای که نمایانگر فقدان کامل ویژگی مورد اندازه گیری است
درپژوهش حاضر تمرکز برتعیین رابطه بین تمرکز مالکیت ، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود
می باشد .

3-3 جامعه مطالعاتی
با وتلرویپر ،2004، تحقیقات متعددی درمورد دست یابی به بهترین دوره زمانی برآورد بازده مورد انتظار انجام داده اند . آن ها به این نتیجه رسیدند که استفاده از بازده های ماهیانه یک دوره زمانی 5 ساله بهترین قالب زمانی در زمینه چنین تحقیقاتی است .
باتوجه به تحقیقات فوق وبرای دقت واعتبار بیشتر نتایج تحقیق پیش رو دوره زمانی 8 ساله که از ابتدای سال 1380 تا پایان سال1387 است بعنوان دوره زمانی تحقیق انتخاب شد.(باتوجه به عدم دسترسی به صورتهای مالی سال1388، دوره تحقیق تا پایان سال 1387انتخاب شده است).
جامعه مطالعاتی تحقیق شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنعت مواد غذایی وداروسازی برای دوره زمانی سالهای 1380تا 1387 با درنظر گرفتن ویژگی های زیر می باشد :
1- در بازده زمانی سالهای 1380 تا 1387 سهام شرکت در بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار گرفته باشد .
2- پایان سال مالی شرکت 29 اسفند ماه می باشد .
3- جزء شرکتهای واسطه گری مالی و سرمایه گذاری (هلدینگ ) نباشد .
ازاین رو بین کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنعت مواد غذایی ودارویی تعداد 54شرکت پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه بوده است .
درادامه از بین شرکت هایی که پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه بوده ، شرکت هایی که وقفه هایی معاملاتی بیش از7 ماه داشته از جامعه مطالعاتی حذف شدند و درنهایت 44 شرکت به عنوان نمونه مطالعاتی تحقیق انتخاب شده که نام آنها درنگاره شماره (1-3)شرکت های صنایع مواد غذایی و(2-3 ) شرکت های صنایع داروسازی که در پیوست الف ارائه گردیده است .

4-3 مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری

متغیرها
متغیر مستقل

متغیر مستقل متغیر وابسته

نمودار (1-3)مدل کلی تحقیق
تمرکزمالکیت(سهامداران عمده):تمرکز مالکیت میزان سهام در مالکیت سهامداران عمده می با شد بنابراین حجم سهام در اختیار سهامداران که بیش از 5 درصد سهام را در تملک دارند بعنوان سهامداران عمده مشخص می شود.
نرخ بازده دارئیها (ROA): نرخ بازده دارائیها، بازده سرمایه گذاری در دارائیها می باشد و میزان سود به ازای هریک ریال سرمایه گذاری شده در دارائیها را نشان می دهد و در واقع رابطه بین حجم سرمایه گذاری و سود را بیان می کند (جهانخانی و پارساییان،57،1386).
کل دارائیها / سود خالص =ROA(1-1)
منظور از سود خالص، سود خالص پس از کسرمالیات اما قبل از کسر اقلام غیر مترقبه می باشد.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE):نرخ بازده حقوق صاحبان سهام را نرخ بازده ارزش ویژه نیز می نامند با استفاده از این نسبت سود شرکت در ازای هر یک ریال حقوق صاحبان سهام محاسبه می شود در واقع این نسبت رابطه بین سود و ارزش ویژه شرکت را نشان می دهد .
حقوق صاحبان سهام /سود خالص ROE=(2-1)
منظور از سود خالص، سود خالص پس از کسر مالیات اماقبل از کسر اقلام غیرمترقبه می باشد.
نسبت Q توبین: حاصل ارزش بازار برارزش دفتری سهام می باشد.
ارزش دفتری سهام /ارزش بازار سهام = Q توبین(3-1)
درصد تقسیم سود (نسبت سود پرداختی): نشان دهنده میزان تقسیم سود شرکت به ازای هر سهم می باشد.
DPS/EPSسود هر سهم / سود تقسیمی هر سهم = درصد تقسیم سود(4-1)

5-3 قلمرو تحقیق
قلمروتحقیق ، چارچوبی را فراهم می نماید تا مطالعات وآزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد .
قلمرومکانی تحقیق
این پژوهش کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را درصنعت مواد غذایی وداروسازی مورد بررسی قرار می دهد .
قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش 8 ساله واز ابتدای سال 1380 تا انتهای سال 1387 است .
قلمروموضوعی تحقیق
دراین پژوهش بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت وسیاست تقسیم سود درشرکتهاصنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است .

6-3 فرضیه های تحقیق
با انباشتن حقایق علمی ، بدون ساختن فرضیه ، هیچ گونه پیشرفت عمیقی دربینش علمی به وجود نمی آید و بدون برخورداری از اندیشه ای هدایت کننده مانمی دانیم چه حقایقی را جمع آوری کنیم و نمی توانیم امور مربوط را از نامربوط با زشناسیم ( خاکی ، غلامرضا ، 1384،ص 114)1.
درپژوهش حاضر ابتدا عقیده خود را برمبنای تئوری موجود، بصورت فرضیه ای طر ح کردیم ودرمراحل بعدی آن فرضیه ها را مورد تجزیه وتحلیل علمی قرار خواهیم دادتا صحت وسقم آنها معلوم گردد . بدین ترتیب فرضیه های پیشنهادی رد یا قبول خواهند شد ودرستی و نادرستی آنان بوسیله آزمون هایی که انجام می گردد تبیین می شود.
دراین تحقیق به منظور تبیین وتشریح رابطه بین تمرکز مالکیت عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود فرضیه هایی به شرح زیر تدوین شده است :

1-6-3 – فرضیه اول
بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) ومعیارهای ارزیابی عملکرد(ROA،ROEوQ-TOBIN) رابطه معناداری وجوددارد.
2-6-3- فرضیه دوم
بین معیارهای عملکرد(ROA،ROEو(Q-TOBIN وسیاست تقسیم سود(DPS/EPS)رابطه معناداری وجوددارد .
3-6-3- فرضیه سوم
بین تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)وسیاست تقسیم سود(EPS (DPS/رابطه معناداری وجود دارد .

7-3 متغیرهای عملیاتی تحقیق
متغیر مستقل:در این تحقیق به منظوربررسی اثر مالکیت سهامداران عمده بر عملکرد شرکت ها، درصد مالکیت سهامداران عمده (سهامداران بالای 5 درصد) را بعنوان متغیر مستقل در نظر می گیریم در بررسی ارتباط میان عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود، عملکرد با معیارهای درونی و بیرونی شامل Q, ROE, ROA) توبین) به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته می شود همچنین در بررسی تمرکز مالکیت در سیاست تقسیم سودتمرکز مالکیت،( سهامداران بالای5درصد) به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته می شود.
متغیر وابسته:در بررسی ارتباط میان تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت،عملکرد شرکت با معیارهای درونی و بیرونی شامل Q ,ROE,ROA) توبین) بعنوان متغیر وابسته و در بررسی رابطه تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت بر سیاست تقسیم سود، سیاست تقسیم سود از طریق درصد سود تقسیمی ((DPS/EPS به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته می شود.

8-3 روش وابزار گرد آوری اطلاعات
گرد آوری اطلاعات تحقیق مورد نیاز تحقیق یکی از مراحل اساسی آن است به طوریکه این مرحله آغاز فرآیندی است که طی آن محقق یا فته هایی میدانی وکتابخانه ای را گرد آوری می کند وبه روش استقرایی به فشرده سازی آنها ازطریق طبقه بندی وسپس تجزیه وتحلیل می پردازد و فرضیه های تدوین شده خود را مورد ارزیابی قرار می دهد ودرنهایت حکم صادر می کند و پاسخ مساله تحقیق را با اتکای آنها می یابد .
داده های مورد نیاز این تحقیق با استفاده از صورتهای مالی، تراز نامه سودوزیان ویادداشتهای همراه توضیحی شرکتهای مورد مطالعه بوده است که این موارد توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران منتشرگردیده است این نوع اطلاعات از طریق نرم افزارتدبیر پردازو ره آورد نوین بدست آمده است.
برای تبیین سهامداران با مالکیت بیش از 5 درصد سهام، به یادداشتهای مربوط به ساختار سرمایه در یادداشتهای پیوسته صورتهای مالی مراجعه شد برای اکثر شرکت ها، این اطلاعات فقط شامل افراد یا شرکت هایی است که مالک بیش از 5 درصد سهام شرکت می باشند و دارندگان کمتر از 5 درصد سهام شرکت در گروه کلی تحت عنوان سایر سهامداران طبقه بندی شده اند. لذا برای گردآوری آسان تر و در دسترس اطلاعات معیار 5% برای سهامداران عمده انتخاب شد بنابراین حجم سهام در اختیار سهامداران که بیش از 5 درصد سهام را در تملک دارند بعنوان سهامداران عمده مشخص شد.
داده های مربوط به ROA و ROE حسب مورد از ترازنامه و صورت سود و زیان استخراج شد ارزش سهام با استفاده از اطلاعات موجود در سایت بورس کسب شده و ارزش دفتری سهام نیز به صورت خروجی اکسل از تقسیم جمع حقوق صاحبان سهام در تاریخ ترازنامه به تعداد سهام تعیین شد. اطلاعات مربوط به DPS و EPS با استفاده از اطلاعیه های مجمع عمومی عادی شرکت ها از نرم افراز تدبیر پرداز و ره آورد نوین بدست آمد. داده های جمع آوری شده با استفاده از نرم افزار Excel محاسبه و با نرم افزار Spss و Eviews و تکنیک آماری رگرسیون ساده خطی و تحلیل پانلی (Panel) مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند.

9-3روش تجزیه و تحلیل داده ها
در بررسی ارتباط بین متغیر وابسته با یک یا چند متغیر مستقل از سه روش می توان به گردآوری داده ها و تعیین پارامتر متغیر (متغیرهای) مستقل، برای پیش بینی متغیر وابسته پرداخت این سه روش عبارتند از:
1-روش سری زمانی:یک سری زمانی مجموعه مشاهداتی است که بر حسب زمان مرتب شده باشند.
2-روش مقطعی: به محاسبه و جمع آوری داده ها در یک مقطع مشخص از زمان برای شرکت مختلف می پردازد.
3-روش تلفیقی:این روش ترکیب دو روش قبل است بعبارت دیگر داده ها برای شرکت های مختلف چندین سال جمع آوری می گردند یعنی دراین روش ترکیب زمان و مقطع را داریم که داده ها با هم ادغام می شود، یعنی داده های نمونه ای بوسیله مشاهدات روی N واحد مقطع طی T دوره زمانی نشان داده می شود روی هم n= N*T مشاهده وجود دارد. در حالت الف و ب از مدلهای سری زمانی و تحلیل رگرسیونی برای مدل بندی استفاده می شود اما در حالت سوم به لحاظ اینکه حالتهای الف و ب برقرار نیست از تحلیل پانلی استفاده می شود که این داده ها راه داده های پانل دیتا یا داده های تابلویی می خوانند در این روش همبستگی داده ها به لحاظ تکرار شدن هر مورد در زمانهای مختلف در برآورد پارامتر در نظر گرفته می شود مدل کلی برای داده های پانلی بصورت زیر است:

i = 1, …………… n
T = 1, ……………. T
yit = Bo + B1 xit + it
مورد قابل تمایز، این روش با تحلیل رگرسیون در برآورد پارامترهامی باشند که در برآورد پارامترهای این مدل ماتریس، واریانس، کواریانس به لحاظ وابستگی مشاهدات، ماتریس واحد نیست (آذر،مومنی،1385،ص209،201)1.
موارد زیر در معادله رگرسیونی مورد بررسی قرار می گیرد:
1-خود همبستگی: برای بررسی آنکه در یک مدل جملات خطا خود همبسته می باشند یا خیر،از آزمون دوربین – واتسون استفاده می شود.
2-ضریب تعیین یا : معیاری است که شدت رابطه میان متغیر مستقل و متغیر وابسته را تشریح می کند ، مقدار این ضریب در واقع مشخص کننده آن است که چند درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل توضیح داده می شود.
3-معنی داری مدل و ضرایب آن:معنی دار بودن معادله رگرسیون با استفاده از آماره Fصورت می گیرد،بعد از معنی داربودن مدل رگرسیون،معنی دار بودن هر کدام از ضرایب آزمون می شود.برای آزمون معنی داری ضرایب از آماره t استفاده می شود.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین متغیر مستقل و متغیر وابسته در مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود.
با توجه به اینکه در این تحقیق داده های 44 شرکت در دوره 8 ساله مورد نیاز می باشد بنابراین مدل رگرسیون مورد استفاده در این پروژه با استفاده از تلفیق داده های مقطعی و زمانی به کمک روش پانل دیتا مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد.

فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها

1-4 مقدمه‏
در پژوهش علمی تجزیه تحلیل داده های آماری جمع آوری شده از نمونه های آماری مرحله مهمی از تحقیق تلقی می شود به علت اینکه محقق، در این مرحله به نتیجه نهایی خواهد رسید . یعنی با استفاده از یک روش تحقیق، داده ها تجزیه و تحلیل و فرضیه آزمون و نهایتاً نتیجه گیری نهایی برای گزارش انجام خواهد شد .
تجزیه و تحلیل داده ها فرآیند چند مرحله ای است که طی آن داده هایی که از طریق بکارگیری ابزارهای جمع آوری درنمونه(جامعه)آماری فراهم آمده اند. خلاصه کد بندی و دسته بندی……. و در نهایتاً پردازش می شوند تا زمینه برقراری انواع تحلیل ها و ارتباط های این داده ها به منظور آزمون فرضیه فراهم آید. دراین فرآیندداده ها هم ازلحاظ مفهومی وازهم جنبه تجربی پالایش می شوند .
در این فصل، اطلاعات مربوط به 44 شرکت که نمونه آماری ما را تشکیل داده اند در دوره زمانی 1387-1380 مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته اند تا ارتباط بین متغیرها برای آزمون فرضیه تحقیق بررسی شود. داده های جمع آوری شده با استفاده از نرم افزار Excel محاسبه و با نرم افزار Spss و Eviews و تکنیک آماری رگرسیون ساده خطی و تحلیل پانلی121 مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته اند.

2-4 شاخص توصیفی متغیرها :
به منظور شناخت بهتر ماهیت جامعه ای که در پژوهش مورد مطالعه قرار گرفته است. و آشنایی بیشتر با متغیر های پژوهش ، قبل از تجزیه و تحلیل داده های آماری لازم است این داده توصیف شود . همچنین توصیف آماری داده ها گاهی در جهت تشخیص الگوی حاکم بر آن و پایه ای برای تبیین روابط بین متغیرهایی است که در پژوهش به کار می رود ( خورشیدی و قریشی ، 1384 ،ص 254 )2.

در بخش آماری توصیفی، تجزیه و تحلیل داده هابا استفاده از شاخص مرکزی همچون میانگین و میانه و شاخص پراکندگی انحراف معیار122، چولگی123 و کشیدگی 124 ، انجام پذیرفته است.
بنابراین قبل از آنکه به آزمون فرضیه های پژوهشی پرداخته شود متغیرهای پژوهش به صورت خلاصه در جدول شماره (1-4 ) مورد بررسی قرار می گیرد .
این جدول حاوی شاخص هایی برای توصیف متغیر های تحقیق می باشد این شاخص ها،شامل شاخص های مرکزی وشاخص های پراکندگی است .
جدول شماره ( 1-4 ) شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت شاخص مرکزی ، شاخص پراکندگی
Statistics
متغیرها
شاخص ها
تمرکز مالکیت
ROA
ROE
Q-TOBIN
DPS/ESP
تعداد
352
352
352
352
352
میانگین
895/76
225/0
460/0
455/6
677/55
میانه
900/79
184/0
437/0
710/4
765/64
انحراف معیار
926/14
256/0
477/0
763/5
652/34
چولگی
615/0-
453/2
837/1
535/1
481/0-
کشیدگی
185/0-
521/8
508/7
712/2
169/1-

جدول شماره 1-4 نشان می دهد که متغیرهای تحقیق دارای چه ویژگی هستند . سطر اول این جدول بیان می کند که تعداد کلیه داده ها برای تمامی متغیرهای مورد مطالعه برابر 352 عدد می باشد. و سطر دوم میانگین متغیرهای جمع آوری شده را به تفکیک نشان می دهد. مقدار میانگین متوسط داده هارا نشان می دهد به عنوان مثال: مقدار میانگین تمرکز مالکیت 895/76 است و سطر چهارم میانه متغیرهای جمع آوری شده را به تفکیک نشان می دهد میانه نشان دهنده این است که 50% داده ها کمتر از عدد وسط مجموعه و 50% داده ها بیشتر از عدد وسط مجموعه هستند.نزدیک بودن مقدار میانگین و میانه،تقارن داده هارا نشان می دهد. به عنوان مثال : مقدار میانه ROA ، 184/0 ، است که بدین معنی می باشد که تعداد 50% شرکت ها مقدار ROA کمتر از 184/0 ، داشته اند و 50% از این مقدار بزرگتر می باشند سطر چهارم انحراف معیار متغیرها را نشان می دهد که انحراف معیار ، پراکندگی را نشان می دهد و سطر پنجم و ششم چولگی ، کشیدگی داده ها را نسبت به منحنی نرمال نشان می دهد و در بین متغیرها ، نسبت ROA با 453/2 بیشترین چولگی به سمت راست و تمرکز مالکیت با 615/0- بیشترین چولگی به سمت چپ می باشد.

3-4آزمون نرمالیتی125
یکی از مهمترین فرضیات رگرسیونی، نرمال بودن باقیمانده های مدل است. برای برآورد مدل نهایی تحقیق، از اطلاعات مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته استفاده شده است و سپس رگرسیون نهایی مدل برآورد شده است. لازم است مدل، برآورد شده، سپس به ازاء مقادیر مختلف متغیر مستقل، مقادیر متغیر وابسته برآورد گردد. تفاضل مقادیر برآوردی از مقادیر واقعی، باقیمانده های مدل است. اما قبل از برآورد مدل هم می توان با آزمودن توزیع متغیر وابسته، از توزیع باقیمانده ها اطمینان پیدا کرد.
با استفاده از آزمون کولموگورف، اسمیرنف فرض بالا آزمون شده است. آزمون کولموگورف126، اسمیرنف که به افتخار دو آماردان روسی به نامهای ا.ان کولموگوروف و ان.وی.اسمیرنوف127 به این نام خوانده می شود، روش ناپارامتری ساده ای برای تعیین همگونی اطلاعات تجربی با توزیعهای آماری منتخب است و آنرا با نام اختصاری ks نمایش می دهند.
مزایای آزمون کولموگورف، اسمیرنف :
1- هر یک از مشاهدات را به صورت اصلی در نظر می گیرد.
2- در مواردی که تعداد مشاهدات اندک است، این آزمون به دلیل دقیق بودن اعمال شدنی است.
3- از سادگی و سهولت برخوردار است.
مفروضات آماری این آزمون عبارتست از :

توزیع داده های نرمال است
توزیع داده ها نرمال نیست
جدول(2-4 ) : آزمون کولموگورف ، اسمیرنف ( KS ) در مورد متغیرهای وابسته ROE ، ROA ،,Q-TOBIN DPS/ EPS
متغیرهای وابسته
تعداد
میانگین
انحراف معیار
قدر مطلق
بیشترین
انحراف معیار
بیشترین
انحراف معیار مثبت
بیشترین
انحراف معیار منفی
گلموگورف
اسمیرنف
آماره
sig))
ROA
352
2257/0
256/0
153/0
153/0
110/0-
843/0
47/0
ROE
352
460/0
477/0
161/0
161/0
094/0-
838/0
48/0
Q-TOBIN
352
455/6
763/5
144/0
126/0
144/0-
655/0
78/0
DPS/EPS
352
677/55
651/34
124/0
124/0
115/0-
827/0
50/0

مقادیر سطح معناداری (sig) برای DPS /EPS , Q – TOBIN , RoA , RoE بیشتر از 5 درصد است (فرض صفر هنگامی رد می شود که مقدار سطح معنی داری کمتر از 5 درصد باشد) بنابراین متغیرهای وابسته توزیع نرمالی دارد.

4-4 برازش الگوی مناسب :
یکی از مهمترین بخشهای برآورد مدل تشخیص الگوی مناسب برای بیان بهترین ارتباط بین متغیر وابسته و مستقل است پاسخگویی به این سوال که آیا مدل خطی ( درجه اول ) برای بیان ارتباط بین متغیر مناسب است یا اینکه روابط به صورت منحنی ( غیر از درجه اول ) یا رابطه لگاریتمی و … مناسبتر است؟ در نمودارهای پراکنش128 ، متغیر وابسته در مقابل متغیرهای مستقل ترسیم شده است به دو دلیل از این نمودارها قبل از برآورد مدل استفاده میشود:
1- تشخیص نقاط پرت در داده ها.
2- بررسی اینکه آیا رابطه خطی برای داده ها مناسبتر است یا اینکه مدل غیر خطی ( از جمله درجه دوم و سوم و …) باید برای بیان ارتباط استفاده گردد.
این نمودارها در زیر ارایه شده است همانگونه که در نمودارها دیده میشود به نظر رابطه به صورت خطی مناسب است علاوه برا این نقطه پرتی در داده ها دیده نمیشود.

نمودار شماره (1-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROA درمقابل تمرکز مالکیت

نمودار شماره (2-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROE درمقابل تمرکز مالکیت

نمودار شماره (3-4 ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBINدرمقابل تمرکز مالکیت

نمودار شماره( 4-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROA

نمودار شماره( 5-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROE

نمودار شماره( 6-4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBIN

(نمودار 7 – 4 ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل تمرکز مالکیت

5-4 بررسی رابطه با استفاده از تحلیل پانلی
در این بخش برای بررسی و برآورده مدل کلی از تحلیل پانلی استفاده شده است. دلایل استفاده از این روش به علت نوع ماهیت داده هاست. زیرا در تحلیل پانلی ، داده ها به صورت مقطعی ، زمانی گردآوری شده اند. در داده هایی که بدین صورت جمع آوری می شود استقلال مشاهدات حفظ نمی گردد، زیرا از هر شرکت در سالهای مختلف چندین مشاهده وجود دارد که این مشاهدات به هم وابسته اند. به عبارت دیگر در این تحلیل تعداد داده ها عبارتست از تعداد شرکت ها ضربدر تعداد سال ها .

6-4تجزیه و تحلیل فرضیات تحقیق:
فرضیه اول : بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیارهای ارزیابی عملکرد
( ,RoE , RoAنسبت Q -Tobin) رابطه معناداری وجود دارد.
در اولین آزمون رابطه تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد RoA برسی می شود.
مدل اول به صورت زیر خواهد بود :

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

مدل معنی داری وجود ندارد.
مدل معنی داری وجود دارد.
معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (تمرکز مالکیت) و متغیر وابسته (RoA) را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود. در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (3-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیارارزیابی عملکرد RoA
متغیر وابسته : RoA
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه : 335
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
041/0
054/2
130/0
مقدار ثابت
217/0
237/1
001/0
تمرکز مالکیت
042/2
آزمون دوربین واتسون
005/0
ضریب تعیین
198/0
سطح معناداری F
667/1
آمارهF

باتوجه به جدول (1-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابربا198/0 است چون این مقداربیشتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد نمی شود یعنی مدل معنی داری وجود ندارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با 005/0 است که عدد پایینی می باشد و بر ارزش مناسبی از تغییرات متغییر معیار ارزیابی عملکردRoA توسط متغیر تمرکز مالکیت ارائه نمی کند، یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد آماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین – واتسون طبق جدول (3-4) 042/2 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین تمر کز مالکیت و معیار ارزیابی عملکردROA در مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (3-4) برای عرض از مبداء()برابربا041/0و برای شیب () برابر با 217/0 می باشد که حاکی از رد فرض صفر برای عرض از مبداء وعدم رد فرض صفر برای شیب است و نشان دهنده عدم ارتباط خطی معناداربین تمر کز مالکیت(سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد ROAدر مدل طراحی شده می باشد.
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در نگاره (3-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 237/1 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با 054/2 است که حاکی از عدم رد فرض صفر برای شیب و رد فرض صفر برای عرض از مبداء می باشد و عدم معنی دار بودن ضرایب را نشان می دهد. در واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد RoA رابطه خطی معناداری وجود ندارد.بنابراین مدل معناداری برای پیش بینی یا برآورد وجود ندارد.
دردومین آزمون رابطه تمرکزمالکیت(سهامداران عمده)ومعیار ارزیابی عملکرد ROEبررسی می شود.
مدل دوم بصورت زیر خواهد بود :

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:
مدل معنی داری وجود ندارد.
مدل معنی داری وجود دارد.
معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (تمرکز مالکیت) و متغیر وابسته (RoE) را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود. در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (4-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیار عملکرد ROE
متغیر وابسته : ROE
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه : 334
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
068/0
832/1
108/0
مقدار ثابت
000/0
973/4
005/0
تمرکز مالکیت
961/1
آزمون دوربین واتسون
020/0
ضریب تعیین
010/0
سطح معناداری F
674/6
آمارهF

باتوجه به جدول (4-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابربا010/0 است چون این مقدارکمتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد می شود یعنی مدل معنی داری وجود دارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با 020/0 است که عدد پایینی می باشد و بر ارزش مناسبی از تغییرات متغیر معیار ارزیابی عملکردRoE توسط متغیر تمرکز مالکیت ارائه نمی کند، یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد آماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین ـ واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین واتسون طبق جدول (4-4) 961/1 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین تمر کز مالکیت و معیار ارزیابی عملکردROE در مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (4-4) برای عرض از مبداء()برابربا068/0و برای شیب () برابر با 000/0 می باشد که حاکی از عدم رد فرض صفر برای عرض از مبداء و رد فرض صفر برای شیب است و نشان دهنده معنی دار بودن ضرایب است
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در جدول (4-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 973/4 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با 832/1 است که حاکی از رد فرض صفر برای شیب وعدم رد فرض صفر برای عرض از مبداء می باشد. ومعنی دار بودن ضرایب را نشان می دهد. در واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد ROE رابطه خطی معناداری وجوددارد. بنابراین مدل به صورت زیر نوشته می شود:
(تمرکز مالکیت) 005/0 + 108/0 = RoEit
در تفسیر ضرایب می توان گفت با افزایش یک واحد در متغیر مستقل(تمر کز مالکیت)میزان متغیر وابسته((ROE به میزان 005/0افزایش می یابد.
در سومین آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)و معیار ارزیابی عملکرد
Q-TOBINبررسی می شود.
مدل بصورت زیر خواهد بود:

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (تمرکز مالکیت) و متغیر وابسته
(Q-TOBIN) را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (5-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)ومعیارارزیابی عملکردQ-TOBIN
متغیر وابسته : Q-TOBIN
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه:234
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
054/0
936/1
782/1
مقدار ثابت
000/0
862/4
060/0
تمرکز مالکیت
630/1
آزمون دوربین واتسون
024/0
ضریب تعیین
004/0
سطح معناداری F
365/8
آمارهF

باتوجه به جدول (5-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابربا004/0 است چون این مقدارکمتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد می شود یعنی مدل معنی داری وجوددارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با 024/0 است که عدد پایینی می باشد و بر ارزش مناسبی از تغییرات متغییر معیار ارزیابی عملکردQ-TOBINتوسط متغیر تمرکز مالکیت ارائه نمی کند، باتوجه به اینکه یکی از فرضیات رگرسیون عدم خود همبستگی بین متغیرها می باشد برای آزمون استقلال اجزای خطا در مدل برازش شده ازآماره دوربین-واتسون استفاده می شود.لذا می بایست مقدار این آماره 2یا نزدیک به 2 باشد.تا بین باقیمانده خود همبستگی وجود نداشته باشد. مقدار آماره دوربین- واتسون طبق جدول (5-4) 630/1 می باشد که مقادیر نزدیک به 2 حاکی از عدم خودهمبستگی است.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین تمر کز مالکیت و معیار ارزیابی عملکردQ-TOBIN در مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (5-4) برای عرض از مبداء()برابربا054/0و برای شیب () برابر با 000/0 می باشد که حاکی از عدم رد فرض صفر برای عرض از مبداء و رد فرض صفر برای شیب است و نشان دهنده معنی دار بودن ضرایب است (یعنی در کل این مدل معنی دار است).
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در جدول (5-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 862/4 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با936/1است که حاکی ازرد فرض صفر برای شیب وعدم رد فرض صفر برای عرض از مبداء می باشد و معنی دار بودن ضرایب را نشان می دهد. در واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده)ومعیارارزیابی عملکرد Q-TOBINرابطه خطی معناداری وجوددارد. بنابراین مدل به صورت زیر نوشته می شود:
it (تمرکز مالکیت) 06/0 + 782/1 =Q-TOBINit
در تفسیر ضرایب می توان گفت با افزایش یک واحد در متغیر مستقل(تمر کز مالکیت)میزان متغیر وابسته((Q-TOBINبه میزان 06/0افزایش می یابد.
فرضیه دوم: بین معیارهای ارزیابی عملکرد( RoE,ROAوQ-TOBIN)وسیاست تقسیم سود(EPS/EPS) رابطه معناداری وجود دارد.
در اولین آزمون رابطه بین معیار اررزیابی عملکردROAوسیاست تقسیم سودDPS/EPS))بررسی می شود.
مدل بصورت زیر خواهد بود:

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (معیار ارزیابی عملکردROA) و متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت:

جدول (6-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROAوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS
متغیر وابسته : سیاست تقسیم سود((DPS/EPS
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه:340
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
000/0
573/18
008/44
مقدار ثابت
000/0
583/4
384/55
نسبت بازده داراییها(ROA)
583/1
آزمون دوربین واتسون
129/0
ضریب تعیین
000/0
سطح معناداری F
267/50
آمارهF

باتوجه به جدول (6-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابری با000/0 است چون این مقدارکمتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد می شود. یعنی مدل معنی داری وجوددارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با 129/0 است که نشان می دهد معیار ارزیابی عملکردROA تنها129/0 از تغییرات سیاست تقسیم سود را تبیین می کند.یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد آماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین واتسون طبق جدول (6-4) 583/1 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر
p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین معیار ارزیابی عملکردROA و سیاست تقسیم سود((DPS/EPSدر مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (6-4) برای عرض از مبداء()برابربا000/0و برای شیب () برابر با 000/0 می باشد که حاکی از رد فرض صفر برای عرض از مبداءو شیب است و نشان دهنده معنی دار بودن ضرایب است (یعنی در کل این مدل معنی دار است).
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در جدول (6-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 583/4 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با573/18است که بزرگتراز مقدار بحرانی 96/1 است و حاکی از رد فرض صفر برای شیب و عرض ازمبدااست ونشان دهنده ارتباط خطی معنادار بین معیار ارزیابی عملکردROA و سیاست تقسیم سودDPS/EPS))در مدل طراحی شده می باشد.
بنابراین مدل به صورت زیر نوشته می شود:

در تفسیر ضرایب می توان گفت با افزایش یک واحد در متغیرمستقل(معیار ارزیابی عملکردROA)متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)به میزان384/55 واحد افزایش می یابد.
در دومین آزمون رابطه بین معیار اررزیابی عملکرد ROEو سیاست تقسیم سودDPS/EPS))بررسی می شود.
مدل بصورت زیر خواهد بود:

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (معیار ارزیابی عملکردROE) و متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (7-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROEوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS

متغیر وابسته : سیاست تقسیم سود((DPS/EPS
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه:340
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
000/0
398/13
694/36
مقدار ثابت
000/0
167/8
661/49
نسبت حقوق صاحبان سهام((ROE
806/1
آزمون دوربین واتسون
210/0
ضریب تعیین
000/0
سطح معناداری F
877/85
آمارهF
باتوجه به جدول (7-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابری با000/0 است چون این مقدارکمتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد می شود. یعنی مدل معنی داری وجوددارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با 210/0 است که نشان می دهد معیار ارزیابی عملکردROE تنها210/0 از تغییرات سیاست تقسیم سود را تبیین می کند.یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود نداردآماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین ـ واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین واتسون طبق جدول (7-4) 806/1 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین معیار ارزیابی عملکردROE و سیاست تقسیم سود((DPS/EPSدر مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (7-4) برای عرض از مبداء()برابربا000/0و برای شیب () برابر با 000/0 می باشد که حاکی از رد فرض صفر برای عرض از مبداءو شیب است و نشان دهنده معنی دار بودن ضرایب است (یعنی در کل این مدل معنی دار است).
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در جدول (7-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 167/8 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با398/13است که بزرگتراز مقدار بحرانی 96/1 است و در حاکی از رد فرض صفر برای شیب و عرض از مبدا است و معنادار بودن ضرایب را نشان می دعد. در واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که بین معیار ارزیابی عملکردROE و سیاست تقسیم سودDPS/EPS))رابطه خطی معناداری وجوددارد.
بنابراین مدل به صورت زیر نوشته می شود:

در تفسیر ضرایب می توان گفت با افزایش یک واحد در متغیرمستقل(معیار ارزیابی عملکردROE)متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)به میزان661/49 واحد افزایش می یابد.

در سومین آزمون رابطه بین معیار اررزیابی عملکرد Q-TOBINوسیاست تقسیم سودDPS/EPS)) بررسی می شود.
مدل بصورت زیر خواهد بود:

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (معیار ارزیابی عملکردQ-TOBIN) و متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (8-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکرد(Q-TOBIN)وسیاست تقسیم سود((DPS/EPS
متغیر وابسته : سیاست تقسیم سود((DPS/EPS
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه:340
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
000/0
716/17
367/37
مقدار ثابت
000/0
705/6
942/2
نسبتQ- TOBIN

714/1
آزمون دوربین واتسون
219/0
ضریب تعیین
000/0
سطح معناداری F
913/95
آمارهF

باتوجه به جدول (8-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابربا000/0 است چون این مقدارکمتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد می شود. یعنی مدل معنی داری وجوددارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با219/0 است که نشان می دهد معیار ارزیابی عملکرد تنها219/0 از تغییرات سیاست تقسیم سود را تبیین می کند.یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود و خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد آماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین واتسون طبق جدول (8-4)714/1 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبیین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین معیار ارزیابی عملکردQ-TOBIN و سیاست تقسیم سود((DPS/EPSدر مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به نگاره (8-4) برای عرض از مبداء()برابربا000/0و برای شیب () برابر با 000/0 می باشد که حاکی از رد فرض صفر برای عرض از مبداءو شیب است و نشان دهنده معنی دار بودن ضرایب است (یعنی در کل این مدل معنی دار است).
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در نگاره (8-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 705/6 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با716/17است که بزرگتراز مقدار بحرانی 96/1 است که حاکی از رد فرض صفر برای شیب و عرض از مبدا است و معنی دار بودن ضرایب را نشان می دهد. در واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که معیار ارزیابی عملکردQ-TOBIN و سیاست تقسیم سودDPS/EPS))رابطه معناداری وجوددارد.
بنابراین مدل به صورت زیر نوشته می شود:

در تفسیر ضرایب می توان گفت با افزایش یک واحد در متغیرمستقل(معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBIN)متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)به میزان942/2 واحد افزایش می یابد.
فرضیه سوم: بین معیارهای تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)وسیاست تقسیم سود(EPS/EPS) رابطه معناداری وجود دارد.
مدل بصورت زیر خواهد بود:

برای آزمون فرضیه فوق از روش رگرسیون استفاده می شود در نتیجه برای آزمون معنی داری مدل می توان فرضیه آماری را به صورت زیر نوشت:

معنی داری مدل، وجود رابطه بین متغیر مستقل (تمرکز مالکیت) و متغیر وابسته(سیاست تقسیم سودDPS/EPS)را نشان می دهد. معنی داری مدل با استفاده از ضرایب مدل رگرسیون سنجیده می شود در نتیجه می توان فرضیه فوق را در قالب نمادی رگرسیون بصورت زیر نوشت :

جدول (9-4) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست تقسیم سود((DPS/EPS
متغیر وابسته : سیاست تقسیم سود((DPS/EPS
روش: Pooled least squares
تعداد نمونه:339
p-value سطح معناداری
آمارهt
ضرایب
متغیر
000/0
983/4
750/37
مقدار ثابت
114/0
634/1
231/0
تمرکز مالکیت
880/1
آزمون دوربین واتسون
010/0
ضریب تعیین
071/0
سطح معناداری F
283/3
آمارهF

باتوجه به جدول (9-4)مقدار احتمال(یا سطح معنی داری)F برابر با071/0 است چون این مقداربیشتر از05/0 است بنابراین فرض صفر در سطح 95درصدرد نمی شود. یعنی مدل معنی داری وجودندارد.میزان ضریب تعیین یا R2 برابر با010/0 است که نشان می دهد تمر کز مالکیت تنها010/0 از تغییرات سیاست تقسیم سود را تبیین می کند.یکی از مفروضات رگرسیون استقلال خطاهاست در صورتی که فرضیه استقلال خطاها رد شود وخطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند امکان استفاده از رگرسیون وجود ندارد آماره دوربین واتسون به منظور بررسی استقلال خطاها از یکدیگر استفاده می شود که اگر مقدار آماره دوربین واتسون 5/1 و 5/2 داشته باشد فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد. مقدار آماره دوربین واتسون طبق جدول (9-4 )880/1 می باشد و این عدد نشان می دهد که خطاها از یکدیگر مستقل هستند و بین خطاها همبستگی وجود ندارد و فرض همبستگی بین خطاها رد می شود و می توان از رگرسیون استفاده کرد.
برای برآورده پارامترهای مدل (شیب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زیر است:

آماره آزمون t برای تبین معناداری ضریب مورد استفاده قرار می گیرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداری5درصد بیشتر باشد فرضیه صفر پذیرفته می شود پذیرفتن فرضیه صفر به معنی عدم ارتباط خطی معنادار بین تمر کز مالکیت (سهامداران عمده) و سیاست تقسیم سود((DPS/EPSدر مدل طراحی شده می باشد. سطح معناداری برای این آزمون 95% در نظر گرفته می شود.
مقدارp-value با توجه به (9 جدول -4) برای عرض از مبداء()برابربا000/0و برای شیب () برابر با 114/0 می باشد که حاکی از رد فرض صفر برای عرض از مبداءوعدم رد فرض صفر برای شیب است و نشان دهنده عدم ارتباط خطی معنادار بین تمر کز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست تقسیم سود(EPS/DPS )در مدل طراحی شده می باشد.
مقدار آماره آزمون به صورت زیر محاسبه می گردد:

همچنین ناحیه رد و قبول فرض صفر به صورت زیر تعریف می شود:

ناحیه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمینان 95% نحوه داوری بدین صورت است که اگر مقدارآماره t در ناحیه رد قرار گیرد فرض صفر رد می شود. بنابراین همانگونه که در نگاره (9-4) دیده می شود مقدار t برای شیب 634/1 و مقدار t برای عرض از مبداء برابر با893/4است که حاکی از عدم رد فرض صفر برای شیب و رد فرض صفر برای عرض از مبداء است. و عدم معنی دار بودن ضرایب را نشان می دهددر واقع در آماره آزمون t این نتیجه تایید می شود که بین تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)و سیاست تقسیم سودDPS/EPS))رابطه معناداری وجودندارد.بنابراین مدل معناداری برای پیش بینی یا برآورد وجود ندارد.

7-4بررسی اعتبار مدل
میزان اعتبار مدل های برآورد شده به میزان برقراری پیش فرض های لازم برای برآورد مدل است مهمترین این پیش فرض ها عبارتند از:
1- نرمال بودن باقیمانده ها
2- همسانی واریانس
3- عدم خود همبستگی باقیمانده ها
4- وجود ارتباط خطی و نداشتن نقاط پرت و تاثیر گذار
در این تحقیق با ازمونها و نمودارهای تشخیصی برقراری پیش فرضها بررسی گردیده است آزمونهای و ابزارهای تشخیصی مورد استفاده برای هریک از پیش فرضهای ذکر شده در بالا به شرح زیر است:
1- آزمون کلموگروف اسمیرنف
2- نمودار باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده ( نداشتن الگو در این نمودار نشان از همسانی واریانس است) این نمودارها در پیوست ارایه گردیده است.
3- آزمون دوربین – واتسون ( مقادیر نزدیک به 5/1تا 2نشانگر عدم خودهمبستگی است)
4- نمودارهای پراکنش

8-4نتجیه گیری کلی تحقیق

جدول شماره ( 10-4 ) خلاصه نتایج تحقیق

متغیر وابسته
متغیر مستقل
معناداری کل مدل (F )

معناداری ضرایب ( t )

آماره t
ضریب تعیین
آزمون دوربین واتسون

تائید یا عدم تائید
سطح معنی داری F
تائید یا عدم تائید
P- VALUE
عرض از مبدا
شیب

فرضیه اول
ROA
سهامداران عمده
عدم تائید
198/0
عدم تائید
21/0
054/2
23/1
005/0
042/2

ROE
سهامداران عمده
تائید
01/0
تائید
00/0
832/1
97/4
020/0
961/1

Q-TOBIN
سهامداران عمده
تائید
40/0
تائید
00/0
936/1
86/4
024/0
630/1
فرضیه دوم
DPS/EPS
ROA
تائید
000/0
تائید
00/0
57/18
58/4
129/0
583/1

DPS/EPS
ROE
تائید
000/0
تائید
00/0
39/13
16/8
210/0
806/1

DPS/EPS
Q-TOBIN
تائید
000/0
تائید
00/0
71/17
70/6
219/0
714/1
فرضیه سوم
DPS/EPS
سهامداران عمده
عدم تائید
71/0
عدم تائید
11/0
89/4
63/1
100/0
880/1

مقادیر سطح معناداریF در اولین آزمون فرضیه اول نشان دهنده عدم معناداری مدل رگرسیون بر ازش شده در سطح اطمینان 95درصد است.با توجه به ضریب تعیین مدل برازش شده حدود0.5درصد از تغییرات معیار ارزیابی عملکرد ROA توسط سهامداران عمده توضیح داده می شود. مقادیر P-valueبرای معنی داری ضریب برابر 198/0 و آماره t برای شیب برابر با 237/1 می باشد که حاکی از عدم وجود رابطه معنادار بین سهامداران عمده و معیار ارزیابی عملکردROA در سطح اطمینان 95 درصدمی باشد.بنابراین نمی توان یک رابطه معنادار در مدل طراحی شده برآورد نمود.
مقادیر سطح معناداریF در دومین آزمون فرضیه اول نشان دهنده معناداری مدل رگرسیون بر ازش شده در سطح اطمینان 95درصد است.با توجه به ضریب تعیین مدل برازش شده حدود0.2درصد از تغییرات معیار ارزیابی عملکرد ROE توسط سهامداران عمده توضیح داده می شود.با توجه به معنی داری ضریب که برابر با0.00 و آمارهt برای شیب برابر973/4 می باشدبنابراین فرض صفر در سطح 95 درصد رد می شود و نشان دهنده رابطه معنادار بین متغیر سهامداران عمده و معیار ارزیابی عملکرد ROE می باشد.بنابراین مدل نهایی بصورت زیر خواهد بود:
(تمرکز مالکیت) 005/0 + 108/0 = RoEit
مقادیر سطح معناداریF در سومین آزمون فرضیه اول نشان دهنده معناداری مدل رگرسیون بر ازش شده در سطح اطمینان 95درصد است.با توجه به ضریب تعیین مدل برازش شده حدود0.6درصد از تغییرات معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBINتوسط سهامداران عمده توضیح داده می شود.با توجه به معنی داری ضریب که برابر با0.00 و آمارهt برای شیب برابر862/4می باشدبنابراین فرض صفر در سطح 95 درصد رد می شود و نشان دهنده رابطه معنادار بین متغیر سهامداران عمده و معیار ارزیابی عملکردQ-TOBIN می باشد.بنابراین مدل نهایی بصورت زیر خواهد بود:
it (تمرکز مالکیت) 06/0 + 782/1 =Q-TOBINit
مقادیر سطح معناداریF در فرضیه دوم نشان دهنده معناداری مدلهای رگرسیون بر ازش شده در سطح اطمینان 95درصد است.با توجه به ضریب تعیین مدلهای برازش شده به ترتیب برابر9/12،21درصدو9/21درصداست این مقادیر در عمل قابل توجه است و میزان تبیین بالای معیارهای عملکرد از تغییرات نسبت سود تقسیمی(DPSEPS) را نشان می دهد.مقادیر P-valueبرای معنی داری ضریب برای هر سه معیار ارزیابی عملکرد برابر0.000 ومقادیر آماره t 583/4 ،167/8و705/6 است.که حاکی از رد فرض صفر برای شیب برای هر سه مدل می باشد.بنابراین تمام ملها معنادار و حاکی از رابطه معنادار بین معیارهای ارزیابی عملکرد(Q-TOBIN, ROE,ROA)و نسبت سود تقسیمی (DPS/EPS) میباشد.بنابراین مدلهای نهایی بصورت زیر خواهد بود:

بنابراین رابطه معیارهای ارزیابی عملکرد و نسبت سود تقسیمی مثبت بوده و به ازای یک واحد افزایش درROE,ROA. Q-TOBIN,میزان نسبت سود تقسیمیDPS/EPS به ترتیب 384/55،661 /49 و942/2واحد افزایش می یابد.
مقادیر سطح معناداریF در فرضیه سوم نشان دهنده عدم معناداری مدل رگرسیون بر ازش شده در سطح اطمینان 95درصد است.با توجه به ضریب تعیین مدل برازش شده حدود0.1درصد از تغییرات نسبت سود تقسیمی (DPS/EPS)توسط سهامداران عمده توضیح داده می شود. مقادیر P-valueبرای معنی داری ضریب برابر 114/0 و آماره t برای شیب برابر با 634/1 می باشد که حاکی از عدم وجود رابطه معنادار بین سهامداران عمده و نسبت سود تقسیمی (DPS/EPS) در سطح اطمینان 95 درصدمی باشد.بنابراین نمی توان یک رابطه معنادار در مدل طراحی شده برآورد نمود.

فصل پنجم
نتیجه گیری و پیشنهادات

1-5 مقدمه
حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین و رویه های حاکم بر روابطه مدیران، سهامداران وحسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی ازحقوق سهامداران حمایت می کند. با توجه به اینکه سازمان های امروزی به منظور کاهش تعارض منافع بین سهامداران و مدیریت بر مجزاسازی مالکیت از مدیریت تاکید می ورزند، لذا با افزایش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بین سهامدارن و مدیران افزایش می یابد تا جایی که ممکن است برامر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت خدشه وارد کند. با توجه به اینکه در ترکیب مالکیت اغلب شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامداران جزء هستند، این تحقیق به دنبال بررسی این موضوع بوده است که آیا تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) بر عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود تاثیر گذار می باشد؟ در این تحقیق سه فرضیه اصلی، در یک دوره زمانی 8 ساله بر روی 44 شرکت در صنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در فواصل زمانی 1380 تا 1387 مورد آزمون قرار گرفت.

2-5 ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها
با توجه به تجزیه و تحلیل ارائه شده در فصل چهارم که در خصوص هر فرضیه انجام گرفته، ابتدا به تفکیک به نتایج هر فرضیه اشاره نموده و سپس به نتیجه گیری کلی در خصوص یافته این تحقیق می پردازیم.
فرضیه اول : بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیارهای ارزیابی عملکرد
(RoE , RoA ، (Q-Tobin در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
آزمون این فرضیه حاکی از وجود رابطه معناداری بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیارهای ارزیابی عملکرد در سطح اطمینان 95% می باشد البته قابل ذکر است که از میان معیارهای عملکرد مالی شرکت این تاثیر مثبت و معنادار برای دو شاخص Q-TOBIN , RoE قابل مشاهده است و در مورد RoA صدق نمی کند.
یافته های بدست آمده از آزمون فرضیه به صورت جداگانه نشان می دهد که مقدار سطح معنی داری یا F بر اساس جدول شماره (5-4) نشان دهنده عدم معنی داری مدل رگرسیون برازش شده در سطح اطمینان 95% می باشد یعنی مدل معنی داری برای رابطه بین تمرکز مالکیت و معیار ارزیابی عملکرد RoA وجود ندارد. همچنین با توجه به عدم معنی داری ضرایب و مقدار آماره t برای تمرکز مالکیت (شیب ) در نگاره فوق، حاکی از عدم ارتباط خطی معناداری بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد RoA در مدل طراحی شده می باشد.
مقدار سطح معناداری یا F بر اساس جدول شماره (8-4) و (7-4) نشان دهنده معنی داری مدل رگرسیون برای رابطه تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد RoE و Q -TOBIN می باشد. و با توجه به مقدار R2 یا ضریب تعیین می توان ادعا کرد که شدت این ارتباط برای RoE 2 درصد است که نشان می دهد تمرکز مالکیت تنها 2 درصد از تغییرات RoE را تبیین می کند. همچنین شدت این ارتباط برایQ -TOBIN4/2 درصد است که نشان می دهد تمرکز مالکیت تنها 4/2 درصد از تغییرات Q-TOBIN را تبیین می کند. لکن با توجه به معنی دار بودن ضرایب و مقدار آماره t برای تمرکز مالکیت (شیب ) طبق جدول های(7-4) و (8-4) حاکی از وجود رابطه معنادری و مثبت بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و معیار ارزیابی عملکرد RoE و Q-TOBIN می باشد (وجود ارتباط خطی معنی داربین متغیر مستقل ومتغیر وابسته در مدل طراحی شده).
تحقیقات متعددی در سراسر جهان انجام شده و ارتباط بین مالکیت و عملکرد در آنها مورد بررسی قرار گرفته است. از جمله تحقیقاتی که نتایج آنها هم راستا با نتایج حاضر است عبارتند از : آنلین چن و همکاران (2005) فرث و همکاران (2006) براک سیفرت (2006) ، کاپوپولس و لازاری تو (2007) آنلین چن و همکاران (2005) در مطالعه ای که روی 133 شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های 1999 – 1995 در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و معناداری است.
براک سیفرت ،2006،در مطالعه ای که روی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن انجام داد، دریافت که سهامداران عمده و خصوصا وجود سهامداران حقوقی در ترکیب مالکیت شرکت با عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند.
کاپوپولس و لازاری تو ،2007،تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات 175 شرکت یونانی مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکز به گونه مثبت با سودآوری بالا شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز دارد.
دراین مورد تحقیقاتی چند در ایران نیز انجام گرفته است که به نتایج متفاوتی رسیده است:
ماه آور پور ،1386، بین درصد مالکیت سهامداران عمده ودرصد مالکیت سهامداران نهادی با معیار EPS رابطه معناداری پیدا کرد و بین درصد مالکیت سهامداران عمده و درصد مالکیت سهامداران نهادی با معیار بازده، رابطه معناداری ملاحظه نکرد.
شریعت پناهی ،1385،مالکیت را متغیری درون زا دید که بین نوع مالکیت و عملکرد شرکت رابطه ای معناداری وجود ندارد علت عدم وجود رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت های عدم وجود نظام پاسخ خواهی و پاسخ گویی مناسب و نیز عدم وجود بازار نیروی کار مدیریتی بیان شده است.
نمازی و کرمانی ،1386، تاثیر انواع مالکیت، (مدیریتی، شرکتی ، نهادی) بر عملکرد شرکت با معیارهای RoE , RoA ، Q-TOBIN و MBVR را بین سالهای 1382-1386 برای تعداد66 شرکت در بورس اوراق بهادار تهران بررسی نمود یافته های پژوهش نشان می دهد که رابطه معنی دارو مثبت بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنی دار و مثبت بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. مالکیت مدیریتی بصورت معنی دار و منفی بر عملکرد تاثیر می گذارد.و در مورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی در شرکتهای نمونه آماری باشد مشاهده نگردید.در مالکیت خصوصی نیز بهتر است مالکیت عمده در اختیار سرمایه گذاران شرکتی باشد.به گونه کلی بین مالکیت شرکت ها و عملکرد آنها رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم : بین معیارهای ارزیابی عملکرد (ROA QTOBIN,ROE ) وسیاست تقسیم سود (DPS / EPS) در شرکتهای صنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
آزمون این فرضیه حاکی از وجود رابطه معناداری بین عملکرد شرکت با معیارهای فوق الذکر و سیاست تقسیم سود در سطح اطمینان 95% است که این رابطه مثبت و معنادار برای سه شاخص معرفی شده برای عملکرد ، Q-TOBIN , RoE , RoA مشاهده می شود.
یافته های بدست آمده از آزمون فرضیه به صورت جداگانه نشان میدهد که مقدار سطح معناداری F براساس جدول های(6-4)و (7-4)و(8-4) نشان دهنده معنی داری مدل رگرسیون برای رابطه تمامی معیارهای ارزیابی عملکرد Q-TOBIN , RoE , RoA و سیاست تقسیم سود (DPS/EPS) می باشد با توجه به ضریب تعیین یا R2 می توان ادعا کرد که شدت این ارتباط برای RoA ، 9/12 درصد است یعنی RoA ، تنها 9/12 درصد از تغییرات متغیر وابسته یعنی سود تقسیمی را نشان می دهد. همچنین شدت ارتباط برای RoE 21 درصد است که نشان می دهد که RoE تنها 21 درصد تغییرات متغیر وابسته یعنی سود تقسیمی را نشان میدهد. وبا توجه به ضریب تعیین یا R2 برای
Q-TOBIN شرکت این ارتباط برابر 9/21 درصد است یعنی Q-TOBIN ، 9/21 درصد از تغییرات متغیر وابسته سود تقسیمی را نشان میدهد. لکن با توجه به معنی دار بودن ضرایب و مقدار آماره t برای معیار ارزیابی عملکرد (RoE , RoA ، Q-TOBIN ) طبق جدول های (6-4)( 7 -4) و (8-4) حاکی از وجود رابطه معنادار و مثبت بین معیارهای ارزیابی عملکرد ( ,RoE , RoA Q-TOBIN) و سیاست تقسیم سود (DPS / EPS) می باشد.
چن ، چونگ و وانگ (2005) اظهار داشتند که سیاست تقسیم سود شرکت های کوچک، به نسبت شرکتهای بزرگ حساسیت کمی به عملکرد نشان می دهد.
با توجه به انجام آزمون فرضیه فوق برای اولین بار در ایران، امکان مقایسه نتایج آن با نتایج قبلی داخلی وجود ندارد.
فرضیه سوم : بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و سیاست تقسیم سود در شرکتهای صنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.
آزمون این فرضیه عدم وجود رابطه بین درصد مالکیت سهامداران عمده و نسبت سود تقسیمی در سطح اطمینان 95% را نشان می دهد یعنی فرضیه فوق رد شده، به این معنی که سهامداران عمده نمی توانند روی سیاست تقسیم سود شرکت تاثیر معنادار داشته باشند.
یافته های بدست آمده از آزمون فرضیه طبق جدول های (9-4) نشان می دهد که مقدار سطح معنی داری یا F نشان دهنده عدم معنی دار بودن مدل برای رابطه تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود می باشد.
لکن با توجه به عدم معنی دار بودن ضرایب و مقدار آماره t بر اساس نتایج جدول (9-4) حاکی از عدم ارتباط خطی معناداری بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده) و سیاست تقسیم سود (DPS/EPS)در مدل طراحی شده می باشد.
عبدالسلام و همکاران ،2008، در تحقیقی پیرامون ارتباط ساختار مالکیت با سیاست های سود سهام در یک بازار نوظهور نشان داد که ارتباط مستقیمی بین مالکیت نهادی و تقسیم سود سهام و نسبت پرداخت سود سهام وجود دارد.
هارادا و انگوین ،2005، در مقاله ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند. شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت و سود سهام پرداختی بود.
چن و همکاران،2007،در تحقیقی پیرامون ارتباط بین تمرکز مالکیت و سیاست سود سهام در هونگ کونگ،رابطه معناداری بین تمر کز مالکیت و سود دریافتنی نیافتند.
جین ،2007، در مقاله با عنوان "تمایلات سهامداران نهادی و انفرادی برای سود سهام و بازخرید سهام شرکت ها" ارتباط مثبتی را بین مالکیت نهادی و سود سهام در بین شرکتهای سنگاپوری یافت.
کوکی و گیوانی ،2009، در مقاله ای با عنوان "ساختار مالکیت و سود سهام" به تجزیه و تحلیل تاثیر مالکیت سهامداران برسیاست سود سهام ، در شرکت های تونسی پرداختند. شواهد حاصل نشان می دهد که بین مالکیت نهادی و سطح سود سهام توزیع شده، ارتباط معناداری منفی وجود دارد.
در فرضیه سوم رابطه معناداری بین تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود مشاهده نشده و سهامداران عمده تاثیری بر نسبت سود پرداختی ندارند. حال آنکه در تحقیقات خارج از ایران سهامداران عمده بر سیاست تقسیم سود شرکت تاثیر می گذارند و این تاثیر به نوع سهامداران (داخلی، خارجی و نهادی) بستگی دارد. ترانک و هیتی ،2007،دریافتند که سهامداران (عمده،نهادی ،داخلی و خارجی )تمایلات متفاوتی در ارتباط با سود سهام دارند. در این کشورها سود تقسیمی برای کاهش تعارض بین سهامداران جزء و عمده و دفاع از حقوق سهامداران جزء می باشد. همچنین با توجه به انجام آزمون فرضیه فوق برای اولین بار در ایران، امکان مقایسه نتایج با تحقیقات داخلی وجود ندارد.

3-5 نتیجه گیری :
آنچه در جمع بندی و نتجیه گیری آزمون مدل تحقیق می توان عنوان کرداین است زمانیکه مالکیت شرکت بصورت متمرکز باشد نسبت عایداتی که سرمایه گذاران در سرمایه گذاری خود دریافت می کنند در مقایسه با حالتی که مالکیت به صورت پراکنده می باشد بیشتر است با توجه به مدلهای ارائه شده در فصل چهارم تغییرات در تمرکز مالکیت همه جهت با تغییرات در عملکرد شرکت می باشد یعنی با افزایش در تمرکز مالکیت عملکرد شرکت به دلیل کاهش تضاد منافع در بین سهامداران و کاهش هزینه های نمایندگی افزایش می یابد.
نتایج نشان می دهد که در سطح 95%بین تمرکز مالکیت و دو معیار عملکرد یعنی ROE،Q-TOBIN رابطه معناداری وجود دارد، بطوریکه تمرکز مالکیت 2درصد از تغییرات ROE و4/2 درصد از تغییرات Q-TOBIN را تفسیر می کند. یعنی هر چه تمرکز مالکیت بیشتر باشد کنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده و عملکرد شرکت افزایش می یابد. البته این رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت و معیار ارزیابی عملکرد ROA صدق نمی کند.
براساس یافته های آزمون فرضیه دوم می توان نتیجه گیری کرد که بین معیارهای ارزیابی عملکرد و سیاست تقسیم سود در دوره زمانی (1380تا1387) رابطه معناداری وجود دارد. با توجه به مدلهای ارائه شده در فصل چهارم برای رابطه بین عملکرد شرکت و نسبت سود پرداختنی نشان دهنده تغییرات همه جهت بین عملکرد شرکت و نسبت سود پرداختنی می باشد بطوریکه 9/12درصد، 21درصد و 9/21 درصد، از تغییرات نسبت سود تقسیمی به ترتیب توسط معیارهای ارزیابی عملکرد ROA،ROE و Q-TOBIN تفسیر می شود.که نشان دهنده ارتباط خوب و مثبت بین عملکرد شرکت و نسبت سود تقسیمی می باشد به این معنا که بهبود عملکرد می تواند افزایش سود تفسیمی را به دنبال داشته باشد. یعنی افزایش در عملکرد شرکت باعث افزایش در نسبت سود پرداختنی می شود (و بلعکس).علت این ارتباط مثبت به دلیل نوع نگرش شرکت در مورد سیاست تقسیم سود به علت راضی نگه داشتن سرمایه گذاران با سود پرداختی بیشتر و عدم توجه به سرمایه گذاری بیشتر و ارزش سهام در بلند مدت می باشد. که این نوع نگرش می تواند عملکرد شرکت را در بلندمدت به دلیل عدم سرمایه گذاری های لازم در شرکت یا افزایش هزینه های استقراض کاهش دهد.
براساس یافته های آزمون فرضیه سوم می توان نتیجه گیری کرد که بین تمرکز مالکیت وجود سهامداران عمده و سیاست تقسیم سود در دوره زمانی (1380تا1387) رابطه معناداری وجود ندارد.با توجه به یافته های آزمون فرضیه فوق ،نمی توان مدلی برای برآورد رابطه بین تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود تعین نمود به عبارت دیگر بین سهامداران عمده و نسبت سود پرداختنی در مدل طراحی شده رابطه معناداری وجود ندارد. شایان ذکر است تعیین این نوع رابطه بستگی به نوع ترکیب سهامداران(نهادی، داخلی و خارجی دارد.

4-5 پیشنهادها
پس از انجام مراحل یک تحقیق علمی، اگر تحقیق از یک روند سیستماتیک و پژوهشگرانه صورت گرفته باشد، محقق محققاً می تواند نظراتی را هم در مورد یافته ها و نتایج تحقیق و هم راه کارها و پیشنهاد هایی را به منظور بهبود و بسط پژوهش های آتی بیان کند. بدین سبب در ادامه پیشنهاد هایی را مطابق با نتایج تحقیق و همچنین برای پژوهش های آتی ارائه می شود.

1-4-5 پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق
با توجه به نتیجه فرضیه اول به دلیل آنکه نوع ساختار مالکیت در بازار بورس اوراق بهادار تهران بسیار متمرکز است و رابطه تمرکز مالکیت با عملکرد شرکت برای کشوری که سیاست خصوصی سازی را دنبال می کند حائز اهمیت می باشد به سازمان خصوصی سازی پشنهاد می گردد به دلیل عدم وجود نهادهای حقوقی و قانونی برای حمایت از سهامداران کوچک،با توجه به نتایج تحقیق فوق که حاکی از تاثیر منفی مالکیت پراکنده بر عملکرد شرکت دارد بنابراین اجرای اصل 44قانون اساسی باید با تامل بیشتری صورت گیرد.
2- با توجه به نتیجه فرضیه دوم و ارتباط شدید بین عملکرد شرکت با نسبت سود پرداختنی به شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران پشنهاد می گردد که سیاست تقسیم سود خود را با توجه به برنامه های سرمایه گذاری های شرکت در بلند مدت تنظیم کرد تااین سرمایه گذاری ها باعث افزایش عملکرد شرکت در بلند مدت شود.
3- با توجه به نتیجه فرضیه سوم و تاثیر نوع ترکیب سهامداران بر سیاست تقسیم سود به سرمایه گذاران پشنهاد می گردد در زمان سرمایه گذاری به ترکیب سهامداران توجه نمود.به دلیل اینکه عقاید هر یک از سهامداران عمده برای سیاست تقسیم سود متفاوت است .
4- با توجه به نتیجه فرضیه سوم و تاثیر نوع ترکیب سهامداران بر سیاست تقسیم سود به محقیقین پشنهاد می گردد در زمان بررسی رابطه بین سهامداران عمده و نسبت سود پرداختنی ترکیب سهامداران عمده را با توجه به سهامداران نهادی ،داخلی و خارجی در نظر گر فته شود جرا که آثار هر یک به دلایل عقاید متفاوت در ارتباط با توزیع یا نگهداری سود شرکت متفاوت است.

2-4-5 پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی
* – بررسی اثر مالکیت سهام مدیریتی و مالکیت سهام خانوادگی بر عملکرد شرکت.
* -انجام بررسی مشابه در یک دوره زمانی 10یا15ساله
* -بررسی ارتباط ترکیب سهامداران(داخلی،خارجی و نهادی)بر سیاست تقسیم سود شرکت.
* -استفاده از سایر تعاریف متغیرهای وابسته وسایر متغیرهای ارزیابی عملکرد،در بررسی تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود
* -در نظر گرفتن متغیرهای کنترلی نظیر عامل صنعت،رشد،اندازه و ارزش شرکت بر رابطه تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود.

5-5محدویت های تحقیق
بعضی از محدویت های تحقیق ذاتی است و بر خی از آنها ناشی از شرایط محیطی و محدویت زمانی انجام تحقیق است.از جمله محدویت های ذاتی می توان به عدم وجود اطلاعات مالی شرکت ها بطور کامل در سایت رسمی بورس اوراق بهادار،عدم امکان دسترسی به اطلاعات مربوط به سیاست تقسیم سود شرکتها،عدم همخوانی میان اطلاعات ارائه شده توسط نرم افزارهای بورس اوراق بهادار اشاره کرد.در زیر به محدویت هاسسسی که نتجیه تحقیق را تحت تاثیر قرار می دهند اشاره می شود:
1-در این تحقیق معیار سهامداران عمده، مالکیت 5%سهام در نظر گرفته شد.در صورتی که درصد بالاتر یا پایین تر در نظر گرفته می شد.امکان دستیابی به نتایج متفاوت وجود دارد.ضمن آنکه اکثر شرکت ها ملاک 5%در نظر گرفته بودند، ودر صورتی معیاری متفاوت، دستیابی به اطلاعات مشکل می شد.
2-به دلیل عدم تجدید ارزیابی دارائیها شرکتهای بورسی، به دلیل وجود برخبی از قوانین مالیاتی،از ارزش بازار و دفتری سهام در محاسبه نسبتQتوبین استفاده شده است.

پیوست ها

پیوست الف :جامعه مطالعاتی تحقیق
جدول شماره (الف-1) شرکت های صنایع مواد غذایی مورد مطالعه تحقیق
ردیف
نام شرکت
1
بهپاک
2
بهنوش ایران
3
بیسکوبیت گرجی
4
پیچک
5
خوراک دام پارس
6
سالمین
7
شهدایران
8
شوکوپارس
9
شیرپگاه اصفهان
10
شیرپگاه خراسان
11
شیرپگاه آذربایجان غربی
12
صنعتی پارس مینو
13
صنعتی مینو
14
فرآورده های غذایی مشهد
15
فرآورده های غذایی وقند تربت جام
16
قند نقش جهان
17
کشت وصنعت پیاذر
18
کیوان
19
نوش مازندران
20
ویتانا
21
صنعتی ناب
22
روغن نباتی پارس

جدول شماره (الف-2) شرکت های صنایع داروسازی مورد مطالعه تحقیق
ردیف
نام شرکت
1
پارس دارو
2
تولید مواد اولیه دارو پخش
3
دارویی وبهداشتی لقمان
4
داروسازی ابوریحان
5
داروسازی اسوه
6
داروسازی امین
7
داروسازی اکسیر
8
داروسازی جابرابن حیان
9
داروسازی دکترعبیدی
10
داروسازی روزدارو
11
داروسازی فارابی
12
داروسازی کوثر
13
داروسازی داملران
14
شیرین دارو
15
شیمی دارویی دارو پخش
16
سینادارو
17
البرزدارو
18
صنعتی کیمیدارو
19
ایران دارو
20
رازک
21
داروسازی سبحان
22
داروسازی زهراوی

پیوست ب: نمودارهای پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده برای تشخیص همسانی واریانس ( در صورت تصادفی بودن نقاط یا نداشتن الگوی خاص باقیمانده ها همسانی واریانس را دارا هستند.):

نمودار(ب-1 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار(ب-2) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار(ب-3 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار(ب-4 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار( ب-5 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار( ب-6 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

نمودار(ب-7 ) پراکنش باقیمانده در مقابل مقادیر برآورد شده

منابع و ماخذ

منابع فارسی:
1. احمدوند،ژ.، 1385،"بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایانامه کارشناسی ارشد، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، صفحه،11،24،28،34.
2. آذر، ع. ومحمود مومنی، 1385"آمار و کاربرد آن در مدیریت"، انتشارات سمت، جلد دوم، چاپ نهم، تهران،صفحه 209،201.
3. انصاری،ع. ومنصور کریمی، 1388،"بررسی توان معیارهای داخلی ارزیابی عملکردمدیریت در تبیین ارزش ایجاد شده برای سهامداران"،مجله تحقیقات حسابداری،شماره اول،صفحه،117،113.
4. بابایی،م. وارژنگ احمدوند.، 1387،"بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله تحقیقات مالی ، شماره 26،صفحه47،45.
5. پورحیدری،ا.و مسعود خاکساری.، 1387،"بررسی عوامل تعیین کننده خط مشی تقسیم سود در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله توسعه و سرمایه،سال اول شماره 2،صفحه،183،190.
6. تهرانی،ر.، 1387،"مدیریت مالی"،انتشارات نگاه دانش،چاپ چهارم،صفحه456،452.
7. جهانخانی،ع. وعلی پارساییان، 1386،"مدیریت مالی"،انتشارات سمت،جلد اول،تهران ،صفحه، 39.
8. چالاکی،پ.، 1382"اثر سود حسابداری و جریانات نقدی عملیاتی بر تقسیم سود نقدی در شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران"،پایانامه کارشناسی ارشد،دانشگاه تربیت مدرس،صفحه52.
9. حافظ نیا،م.، 1381"مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی"،انتشارت سمت ،صفحه24.
10. حساس یگانه،ی.، 1384"فلسفه حسابرسی"،انتشارات شرکت علمی و فرهنگی،چاب اول،صفحه106،105
11. خاکی،غ.، 1387،"روش تحقیق با رویکردی به پایانامه نویسی" ،انتشارات بازتاب،چاپ چهارم،تهران،صفحه305،303.
12. خالقی مقدم،ح.و فرید برزیده، 1382،"ارتباط بین رویکردهای مختلف در اندازه گیری عملکرد مالی شرکت ها"،فصلنامه مطالعات حسابداری ،شماره2،دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه علامه طباطبایی،صفحه35.
13. خورشیدی ،ق ،1381، "مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته"،صفحه،254 .
14. دلاور،ع.، 1374، "مبانی نظری و عملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی"،انتشارات رشد، تهران،صفحه،98.
15. رحمان سرشت،ح. ورحیم مظلومی.، 1384،"رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه گذاران با سهم مالکیت این نهادها در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران".مطالعات مدیریت شماره 47،صحفه،160،135.
16. رهنمای رودپشتی،ف و همکاران.، 1385،"مدیریت مالی راهبردی(ارزش آفرینی)،انتشارات کساکاوش،صفحه538،547،274،267.
17. ساربانها،م.، 1382، "اثرسود تقسیمی بر قیمت سهام شرکتها،" فصلنامه مطالعات حسابداری ،شماره2،دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه علامه طباطبایی،صفحه،17 .
18. شباهنگ،ر. ،1374، "مدیریت مالی"، جلد اول از انتشارات مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی ،سازمان حسابرسی ،چاپ پانزدهم ،صفحه264،259.
19. شریعت پناهی،س، م ،1385"اثر نوع مالکیت بر عملکرد مدیران شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران"،پایانامه دکتری،دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی تهران صفحه،36،40،44،46.
20. عزیززاده،ط.،1388،"بررسی نقش معیارهای سنجش عملکرددر ایجاد ارزش برای شرکت"،مجله حسابدار،شماره208،صفحه،45،44.
21. قالیباف اصل،ح. وفریبرز رضایی، 1386،"بررسی ترکیب هیات مدیره بر عملکرد شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله تحقیقات مالی،شماره23،صفحه،35،34.
22. قنبری،ف.، 1386،"بررسی تاثیر مکانیزم های حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،پایانامه کارشناسی ارشد،دانشگاه الزهرا، صفحه 42.
23. کرمی،غ .و هانیه اسکندر،1388،"ترکیب سهامداران و سیاست تقسیم سود"،مجله حسابدار،شماره207،صفحه،53،56.
24. ماه آور پور،ر.، 1386،"بررسی اثرات تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،پایانامه کارشناسی ارشد،دانشگاه الزهرا تهران،صفحه،1،63،90.
25. مشایخ،ش .ومشهید اسماعیلی.، 1385،"بررسی رابطه بین کیفیت سود و برخی از جنبه های راهبری در شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران"،مجله بررس های حسابداری و حسابرسی،شماره45،صفحه،25،44.
26. مظلومی،ن.، 1382،"رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه گذاران با سهم مالکیت این نهادها در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،پایانامه دکترا،دانشکده حسابداری و مدیریت دانشگاه علامه طباطبای تهران، صفحه،16،22،23،27،32،39،40،43.
27. مهدوی،ا، واحمد میدری،احمد،1384،"ساختار مالکیت و کارایی شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله تحقیقات اقتصادی،شماره71،123،128،129.
28. مهرانی ،س. وعلی تالانه.، 1377،"تقسیم سود شرکت ها"،مجله حسابدار شماره 125،صحفه9.
29. مهرانی،ک.، 1383،"چارچوبی برای تجزیه و تحلیل سیاست های تقسیم سود "،مجله حسابدار،سال شانزدهم،شماره 144 ، صفحه ،44 .
30. مومنی، م.، 1386، "تحلیل های آماری با استفاده از SPSS"، انتشارات کتاب نو، تهران.
31. میدری،ا.، 1381"سازگاری انواع حکمرانی شرکتی با اقتصاد ایران"،پایانامه دکترا،دانشگاه اقتصاد دانشگاه تهران ، صفحه ،7،11،36.
32. نمازی،م .وامیر کرمانی،1387،"تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله بررس های حسابداری و حسابرسی،شماره53،صفحه،86 .
33. نوروش،ا. وقاسم ابراهیمی کردلر.، 1384،"بررسی و تبیین رابطه ترکیب سهامداران با تقارن اطلاعات و سودمندی معیارهای حسابداری عملکرد".بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره42،صفحه،97،124.

منابع لاتین:

1. Abdelsarm,O.,El-masry,A.and,sabri,2008,"Board composition ,ownershipe structure and dividend policesin an Emerging market further Evidence from case 50 Managerial Finance,NO.12,PP,953-964
2. Aydin, N.,Sayim, and Yalama,A., 2007,."Foregn Ownership and firm Performance:Evidance from Turkey."International Research Journal of Finance and Economics.Issue 11,pp,103-111.
3. Baba Naohiko, 2008, "Increased presence of foreign investors and dividend policy of Japnese".www.elserier.com
4. BakerH.,Kent, D., Saadi,S. ,"Impact of Financial and multinational operations on manger perceptions of dividend",Global Finance Journal, www.elsevier.com
5. Belk. ,1976, "Distribution of Incomes of Corporations Among DividendsRetained Earnings and Taxes, " American Economic Review, Vol.46, pp. 97-113.
6. chapelle,A., 2004,."Blok investments and the race corporate control in Belgium",universite Liber de Bruxelles,Belgim.
7. Chen,A. & Lanfeng Kao, 2005."The conflict between agency theory and corporate on managerial Ownership: the evidence from Taiwan IPO performance".International Journal of business,10.
8. Farinha.J,Divided policy,2003," Corporat Governance and the Mansgerial Entrenchment Hypothesis:An Emprical Analysis".Journal of Business Finance & Accounting,30.1173-1209.
9. Gutierrez Luis,H., Carlos Pombo, 2008 "Corporate ownerShip and control contestability inemerging markets : the case of Colombia ".Journal of Economics and BuSiness
10. Harada,Kimie and Nguyen,2005," Pascal Ownership concentration Agancy Conflicts and Dividend policy in Japan".Working paper,NSW2052.
11. Jain,Ravi, 2007,"Institutional and Investor Preferences for Dividends and share Repurchases",Journal of Economices and Business,59,406-426
12. Jayesh,Kumar.,2004."Does Ownership Structure influence firm value?Evidance from Institute of Development Research India.
13. Jensen,Michael,C. and William Meckling,1976. "Theory of the Firm:Managerial Behavior.Agency Cocts, and Ownership Structure".Journal of Financial Economics 3,pp.305-360
14. Kapopoulous,p. and S.Lazaretou ,2007."Corporate Ownership Structure and Firm Performanc:Evidance from Greek Firms".Corporate Gorermance :An International Review.Vol.15,no.2,pp141-158.
15. kouki,Mondher and Guizani,2009,"Moncef,coroorate Governance and Dividend policy in Poland",Warsaw school of Economics,World Economy Research Institue. Al.Niepodlegosic,162,02-554 Warsaw,Poland
16. Laporta.L..LO pez-de-silanes,F..shleifer,2000,A.."vishny,R..,Agency problems and dividend policies Around the world",Journal of Finance,55,1-33.
17. Mueller,E.and A.spitz,2006,."Managerial Ownership and company performance in German small and Medium-sized private Enterprises."German Economic Review.Issue 2,pp.2-18.
18. Navissi,Farshid.and Naiker,vic,2006,"Instiutional Ownership and corporate value",Managerial Finance,vol.32 no.3,2006,pp.247-256.
19. ParigiBruno,Loriana Pelizzon,2008, " DiverSification and ownership concentration", Journal of Banking & Finance, www.elserier.com
20. seifert, B., Gonence, H. and Wright,W., 2002,"the international evidence on performance and Equity Ownership by Insiders,Blockholders and Institue",old Dominion University,pp.58-59.
21. shahira,Abdel Shahid(Junary,2003,"DOES Ownership structure affect firm value Evidence from the Egyption stock market",cario & Alexandaria stock exchanges. www.elserier.com
22. Short,Helen,Zang,Hao and Keasey,2002,Kevin,The Link Between Dividend Policy and Institutional Ownership,Jounal of Corporate Finance,8:105,122.
23. Truog, Thanh and Heaney,2007, Richard, Largest Shareholder and dividend Policy Around the world, The Quarterly Review of Economices and Finance,47:667-687
24. Tsaia,H.and Z.Gu,2007,."The Relationship Between Instituticnal Ownership and Casiono Firm performance."Hospitality Management Vol.26,pp.517-530.
25. Zhilan chan, Yan leung chang, Aris stouraitis,Anti W.S wong, 23 march 2005, "Ownership concentration,firm performance and dividend policy in Honkong".
26. Zhilan Chen, Yan-Leung Cheung,2005, "Aris Stouraitis, Anita W.S. Wong,Ownership Concentration, Firm Performance and Dividend policy in Hong Kong,Prcific-Basin Finance Journal, 13:431-449

فهرست اینترنتی
1.www. Irbourse. Com(سایت اینترنتی سازمان بورس اوراق بهادار تهران)
2. www.elserier.com

Abstract:

In this study the relations among ownership concentration, company's performance and dividend policy in food and drugs companies accepted in Tehran Stock Exchange were studied. The population included 44 companies studied in the period between 2001 to 2008 with a cross-sectional data integration hypotheses testing perspective. Integrated least squares regression (panel data) was used for data analysis.
Ownership concentration, performance and dividend policy were evaluated using ownership percentage (owners of over 5% of shares), ROA, ROE and Q-TOBIN and DPS/EPS respectively. The results showed a significant correlation ship between ownership centralization and two performance criteria of ROE and Q-TOBIN at 95% level of significance. Ownership concentration caused 2% of ROE changes and 2.4% of Q-TOBIN changes. In other words, the more ownership concentration the more shall be the control over directors and the better shall be the corporate performance. But the relationship was not true about ownership concentration and ROA criteria. Furthermore, performance criteria and dividend showed significant correlations with percentages of 12.9%, 21% and 21.9% in dividend changes in ROA, ROE and Q-TOBIN. In other words, improved performance could increase dividend. No significant correlation was discovered between ownership concentration (major shareholders) and dividend policy.

Islamic Azad University
Arak Branch

Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Ownership Concentration, Firm Performance,and Dividend Policy

Thesis Advisor:
M. Setayesh Ph.D.

Consulted by:
M. Taghavi Ph.D.

By:
Hamidreza Mabudi

Summer 2010
1-Return on Assets
2- Return on Equity
3-TOBIN S Ratio
4-Payout Ratio
1-Agency theory
2-Jensen &Makling
1-Gonence ET AL,2002 ,p58
8.laporta,2000,p33
4-Laporta et all, 2000,p1
5-Legal constraints
6-Tax incentirs
1- Brid in the hand
10-Fariha,2002,p1173
3- Short, et, all,2002
4- Mitton,2004
5 -Chen et al l,2005,p45
1- Harada & Ngvyen ,2005,p20-25
2 – Bruce seifert ,2006,p58-59
3- Abdelsalam et all,2007
4 – Kapopoulous & Lazaretou ,2007,p141
5 – Truog & Heaney ,2007,p667
6 – Chen et al l,2007,p431
7 – kouki & Guizani,2009,p162
21-Gans et all,2002,p58
2- Belk ,1976,p11
3- Belily & mayry ,1991

25-ROE
26-chen Chevg vang,2005,p255
27-ROA
7-DPS/EPS
1- Miller & modailiani
3 -Agency theory
2-Chens&Maleng,1976,p158
3 -outsider systam
4-Insider systam
5-Block Holders
3.Ganserech et all,2007,p59
2- Chaganti & Demanppour,1991
4- Fama & Jensen,1983
5- Mintezberg,1983
1-Hermalin & Weisback,1991
3- Demsetz & Villalonga,2000,p45
4- Thamsen et all,2006
5- Claessens & Jankov,1999 ,p58
1-Bolbol & Fatheldin,2008 ,P90
1 -Barberise et all,1996
32 -Earle & Estrin,1996
33-Gelanses&chanko,1999,p156
34-Gan Serek et all,2007,p123
1 -Economic value added
36 -Refined economic value added
37 – Cash value added (CVA)
38-EPS
39 – Market value added
40 – Stuart
41 -Pure dividen policy
2- Pavel & Vet,2002,p55
1-Mears,1984
2-Deangelo et all,1992
3-Sticky
2- Linter &Baker
3- Farrelly& Edelman
5- Beker &Powell
6- Pruit, S W. &Gitman
1-Ferank Forter&Vord2002,p159
4- Marsh & Merton,1987
1-Masulis & Trveman,1988
2-Farrar & Slwyn,1976
3- Averhach,1979
1-Model of information ASymmetries
2-Signalling models
3-Agency cost
4-The free chash flow Hopo thesis
5-Information content effect
1-Asquith,mulins ,1986,P121
2-Adam Smit
3-Bevaharial Models
1-Albert ccarrell & Postine,1988
2-Shiller,1964 ,P147
3-Kinght,1984 ,P87
4-Miche,1979
61 -Darling,1975
62 -Fama & Babiak,1968
7-Turnorsky,1967
1 -Dhrymes & Kurz,1964,P87
2-Walsh & Horkins,1971
66 – Han & suk ,1998
2- Manager Entrenchment
1 – Helamberk et all,1999
3 -Gugler & Yurtoglu,2000
5-Demsetz & Villalonga ,2001
1 -Mak &Cui ,2002
2- Nasdaq
3- Amax
4- Nyse
1-Hausman
2- Fan & Wang ,2002
3 – Warfield et all,1995,P54
4- Raipoal ,1999,P117
77- Farinha ,2002
2- zhang & keasey,2002
3- Inst
4- Mdum
5- Frankfurter & wood ,2002
1 -Baker et al, 2002
2 -Girspu & Aydogan . 2003
3-Accounting Based-
4-Market Based
1-ROE
2-ROA
3-RET
4 -Aivazian et al ,2003
5- Signaling
1 – Gabril et all. 2003
92- ROA،ROE
3 -Jayesh, kumar . 2004,p112
1 -Ariane, chapelle . 2004,p113
2- Mitton ,2004
1 – Anlin chen et al ,2005,118-119
2 – Harada & Nguyen,2005,2025
3 – Vang , 2005
1 -Burkart &Panunzi . 2006
2 – Laporta , 1997 & 1998
3 – Tamsen et all ,2006
4- Granger tests
1 – Castaneda ,2006
2- Net Present Value
3- Free rider.
4 -Baker & Makheriee & Paskelian ,2006
5- Oslo
1 -Baker & Smit , 2006
2 -Bruce,seifert et al l,2006,p159
1 – Mueller & Spitz , 2006,p18-20
2 – Navissi & Naiker ,2006,p247-256
3 – Jain ,2006,p406-429
4 – Gan,sekarage & Hess & Hu, 2007
1 – Truong & Heaney . 2007,p267-268
1 – Tsaia & Gu , 2007,p517-530
2 – Aydin et al ,2007,p103-111
3 – Kapopoulos & Lazaretou ,2007,p141-158
4 – Chen et al l, 2008,p431-449
5 – Abdelsalam et al, 2008,p12
1 – Kouki & Guizani,2009,p9-16
121- Panel
122- Std .Devaition
123 – Ske ness
124- Kurtosis
125- Normality test
126-A.N.Kolmogorov
127- N . V . Smirnov
128-Scatter
—————

————————————————————

—————

————————————————————

ب

فهرست مطالب
عنوان صفحه:

ط

فهرست جداول
عنوان صفحه:

ک

فهرست نمودارها
عنوان صفحه:

2

فصل اول …………………………………………………………………………………… کلیات تحقیق

14

فصل دوم ………………………………………………………………………. مروری بر ادبیات تحقیق

76

فصل سوم ………………………………………………………………………. روش اجرای تحقیق

86

فصل چهارم ………………………………………………………………………. تجزیه و تحلیل داده ها

118

فصل پنجم …………………………………………………………………….. نتیجه گیری و پیشنهادات

127

143

139

144