عنوان:
مدل های ارزشیابی اوراق بهادار
حداکثرسازی ثروت مهمترین هدف هر واحد تجاری است و سرمایه گذاران و سهامداران هنگام تصمیم گیری به این مقوله توجه ویژه ای دارند. مرکز ثقل تصمیمات سرمایه گذاری، ارزش سهام است.
اطلاعات مربوط به قیمت سهام شرکت ها مهم ترین اطلاعاتی هستند که علاقه مندان و استفاده کنندگان اطلاعات مالی شرکت ها در تصمیم گیری های خود از آن بهره می برند ؛ چراکه عموماً ارزش هر شرکت را با بررسی ارزش کل سهام آن شرکت در بازار تعیین می کنند. با توجه به تاثیر پذیری قیمت سهام از عوامل گوناگون درونی و بیرونی، هرگونه اطلاعاتی که با عملکرد و وضعیت مالی شرکت ارتباط داشته باشد می تواند بر قیمت سهام تاثیرگذار باشد. ارزش گذاری شرکت به برآورد ارزش یک شرکت یا سهام آن بر می گردد. ارزش گذاری، عبارت است از تخمین ارزش یک دارایی، براساس مقایسه آن دارایی با دارایی های مشابه و یا بر اساس ارزش فعلی متغیرهایی که بازده آتی دارایی به آن ها بستگی دارد .
3
مقدمه
جهت یادآوری:
ارزش فعلی: عبارت است از ارزش یک ریالی که در یک سال بعد در چنین روزی دریافت می کنیم کمتر از ارزش یک ریالی است که امروز دریافت می کنیم.
ارزش اسمی: اصل مبلغ برگه اوراق قرضه
4
ارزشیابی اوراق قرضه
ورقه قابل معامله ای که معرف مبلغی وام است با بهره معین که تمامی آن یا اجزاء آن در موعد یا مواعد معینی باید مسترد گردد
5
ویژگی های اوراق قرضه:
عـدم دخـالت دارندگان این اوراق در اداره امـور شرکت
دارندگان اوراق قرضـه می توانند هرگونه پرداختی به سهامداران عادی یا سهامداران ممتاز را قبل از وصول مطالبات خود متوقف کنند.
تعهد واحد انتفاعی به پرداخت اصل و فرع مبلغ
قابلیت احتساب هزینه استقراض در محاسبه سود مشمول مالیات.
پرداخت بهره به دفعات در طول هر سال.
پرداخت سرمایه اصلی در زمان سررسید اوراق قرضه.
هزینه سرمایه اوراق قرضه کمتر از سایر منابع تامین مالی است. یعنی ارزانترین منبع مالی است.
6
نحوه ارزش گذاری اوراق قرضه
ارزش یک ورقه قرضه که دارای نرخ بهره مشخص می باشد عبارت است از حاصل جمع ارزش فعلی بهره متعلقه که در تاریخ های معین پرداخت می گردد به علاوه ارزش فعلی مبلغ اسمی اوراق قرضه در تاریخ سررسید
c= بهره اوراق قرضه که از حاصل ضرب مبلغ اسمی اوراق قرضه در نرخ بهره بدست می آید.
r = نرخ بهره بازار که با آن مبالغ اسمی تنزیل می گردد.
7
نرخ بهره اوراق< نرخ بهره بازار
قیمت اوراق قرضه< ارزش اسمی
کسر اوراق قرضه
صرف اوراق قرضه
نرخ بهره اوراق> نرخ بهره بازار
قیمت اوراق قرضه> ارزش اسمی
بنابراین اگر قیمت بازار اوراق قرضه بالاتر باشد، سرمایه گذار نمی تواند آن را خریداری کند. زیرا بازده تا سررسید در قیمت های بالاتر از نرخ بازده درخواستی سرمایه گذاری کمتر خواهد بود
8
مثال1-5:
شرکت آلفا اقدام به انتشار اوراق قرضه ای با ویژگی های زیر نموده است:
ارزش اسمی (اصل) اوراق قرضه : 000 10ریال
مدت سررسید اوراق قرضه : 20 ساله
نرخ بهره (کوپن ها) : 8 درصد
پرداخت های بهره هر 6 ماه یک بار صورت می گیرد
ارزش اوراق قرضه شرکت آلفا را در هریک از حالت های زیر حساب کنید
9
10
الف) نرخ بهره اعلام شده سالانه 8% باشد
بهره شش ماهه 400 = 800/2 و بهره سالانه 800 = 8% × 000 10
000 10= 2083/ 0× 10000+ 19/7928×400= (Pvif%4,40×10000) + Pvifa%4,40×400) =PV
ب ) نرخ بهره اعلام شده سالانه 10% باشد
284 8 =1420/ 0×000 10+ 17/1591×400= (Pvif%5,40×10000) + (Pvifa%5,40×400) =PV
ج) نرخ بهره اعلام شده سالانه 6% باشد
312 12 =3066/× 10000 +23/1148× 400=(Pvif%3,40× 10000) + (Pvifa%3,40× 40 =PV
نکته
اوراق قرضه بدون بهره یا فاقد سررسید:
عدم پرداخت بهره توسط صادر کننده و دریافت ارزش اسمی توسط دارنده
بازده اوراق قرضه :
نرخ بازده جاری :
عبارتست از بهره سالانه اوراق قرضه تقسیم بر قیمت بازار
نرخ بازده تا سررسید: همان نرخ بازده داخلی است که شامل ارزش فعلی بهره های پرداختی سالیانه بعلاوه ارزش فعلی قیمت اسمی اوراق قرضه در تاریخ سررسید است
11
مثال2-5
اوراق قرضه به مبلغ اسمی 2 میلیون ریال، سررسید 4 سال، قیمت بازار 98/0 ارزش اسمی، نرخ سود 10% است. بازده جاری و بازده تا سررسید این اوراق قرضه را حساب کنید
000 960 1 = 98/ × 000 000 2
قیمت بازار
قیمت جاری
با استفاده از فرمول زیر نیز می توان به طور تقریبی بازده اوراق قرضه را محاسبه نمود:
بازده
که در آن: I بهره پرداختی سالانه، M ارزش اسمی یا ارزش در تاریخ سررسید، Vارزش بازار اوراق قرضه و n تعداد سال ها تا سررسید می باشد.
بازده
12
ارزشیابی سهام ممتاز
مطابق تبصره 2 ماده 24 اصلاحیه قانون تجارت، در صورتی که برای بعضی از سهام شرکت با رعایت مقررات این قانون مزایایی قایل شوند، اینگونه سهام، سهام ممتاز نامیده می شود
سهام ممتاز به عنوان اوراق دائمی ارائه می شود و تاریخ سررسید ندارد. ارزش این اوراق در بازار بدون توجه به پرداخت اصل آن تعیین می گردد. اگر برای سهام ممتاز تاریخ سررسید تعیین شده باشد ارزش آن همانند ارزش اوراق قرضه محاسبه می گردد.
ویژگی های سهام ممتاز:
از لحاظ معین بودن مبلغ یا درصد سودسهام، مشابه استقراض است.
دارندگان سهام ممتاز در دریافت سودسهام، در تقسیم دارایی ها هنگام انحلال و در خرید سهام جدید نسبت به سهامداران عادی اولویت دارند.
عدم پرداخت سودسهام ممتاز توسط واحدانتفاعی مواجهه با اقدامات قانونی نخواهد شد.
تاریخ سررسید ندارد و میزان سود آن ثابت است.
سودسهام ممتاز معمولاً قابل انباشت است، یعنی سود سهام ممتاز پرداخت نشده، به عنوان تعهد واحد انتفاعی باقی می ماند.
دارندگان سهام ممتاز ویژگی انتخاب هیات مدیره و نوعی کنترل بر سیاستهای مالی عملیاتی را برای خود حفظ می کنند.
13
نحوه ارزش گذاری سهام ممتاز
ارزش ذاتی سهام ممتاز بر دو فرض استوار است: فرض اول، شرکت همیشه مصمم است که سود سهام را بپردازد به طوری که تقریباً نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز اطمینان کامل دارد. فرض دوم، سود سهام ممتاز سالی یکبار پرداخت می شود.
که در آن :V قیمت سهام ممتاز، D سود تفسیمی سالانه وK بازده مورد انتظار سهامداران ممتاز است.
مثال 3-5
اگر سود نقدی هر سهم ممتاز در سال 1000 ریال و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران ممتاز 10% باشد، ارزش (قیمت) سهام ممتاز را محاسبه نمایید.
14
ارزشیابی سهام عادی
براساس مفروضات تبصره 2 ماده 24 اصلاحیه قانون تجارت، چنانچه برای سهامی امتیاز یا مزایایی قایل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود. دارندگان این سهام، مالکان شرکت هستند و این اوراق فاقد سررسید و دائمی تلقی می شوند.
ویژگیهای سهام عادی :
دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند.
این گونه سهام، سررسید ندارد.
واحد انتفاعی ملزم به پرداخت های مشخصی به سهامداران عادی و همچنین سود سهام نیست.
سهامداران عادی به عنوان صاحبان اصلی واحد انتفاعی حق رای دارند و از این طریق در مجامع عمومی، هیات مدیره را انتخاب می کنند.
شرکت ها می توانند تعدادی از سهام خود را بازخرید کنند (این کار در ایران ممنوع است).
هر سهامدار جق دارد سهام خود را به دیگری بفروشد.
هزینه سرمایه سهام عادی از سایر منابع تامین مالی بیشتر است.
15
فرایند ارزش گذاری سهام
شناخت شرکت: شامل ارزیابی صنعت، موقعیتی رقابتی شرکت در صنعت و استراتژی شرکت است.
پیش بینی عملکرد آتی شرکت: عملکرد آتی شرکت به شرایط کلان اقتصادی و شرکت (تعیین سهم شرکت از تقاضای کل صنعت) و پیش بینی متغیرهای مالی مانند فروش، سود و موقعیت مالی آتی شرکت بستگی دارد.
انتخاب مدل ارزش گذاری: انتخاب مدل مستلزم سازگاری مدل با مشخصات شرکت مورد بررسی و در دسترس بودن داده های مورد استفاده در مدل و سازگاری با کاربرد ارزش محاسبه شده می باشد.
محاسبه ارزش شرکت
16
ارزش ذاتی سهام عادی
ارزش ذاتی سهام عبارت است از ارزش فعلی سود سهام نقدی قابل پرداخت در طی دوره t و قیمت سهام در پایان دوره نگهداری که از طریق رابطه ی زیرمحاسبه می گردد:
سود نقدی در طی دوره t ،K نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی برای سهام j و P قیمت سهام در پایان دوره نگهداری.
اگر ارزش ذاتی بالاتر از قیمت بازارiv>mp باشد سهم در وضعیت خریداری قرار می گیرد و در غیر این صورت سهم iv<mp در حالت فروش قرار دارد.
17
مثال4-5
فرض کنید سهامی به مبلغ 450 ریال مبادله می گردد. انتظارمی رود که شرکت در سال بعد 15 ریال، در سال دوم 16 ریال و در سال سوم 17/5 ریال سود بپردازد. اگر پیش بینی شود که این سهام در پایان سال سوم به مبلغ 600ریال فروخته خواهد شد و نرخ بازده مورد انتظار 9% باشد، آیا این سهام بیش از ارزش ذاتی آن مبادله شده است یا کمتر از آن؟
برای پاسخ به این مساله باید ارزش فعلی سود سهام و قیمت آتی آن را با قیمت آن در حال حاضر مقایسه نمود.
18
19
برای محاسبه ارزش ذاتی یک سهم عادی با استفاده از رابطه (4-5)، سرمایه گذار به قیمت آتی سهام در پایان دوره نگهداری نیاز دارد. چگونه این قیمت پیش بینی می شود؟ یک راه ساده برای اینکار، برآورد معقول نسبتP/E آتی وEPS بالقوه شرکت است. قیمت مورد انتظار هرسهم عبارت است از نسبت P/E مربوطه ضربدر EPS مورد انتظار آن.
در بیشتر موارد معمولاً از نسبت P/E 5 تا 10سال به عنوان شاخص نسبت P/E درسالt استفاده می شود. همچنین سرمایه گذاران برای تعیین EPS بالقوه، ازEPS تاریخی و نرخ های رشد تاریخی EPS استفاده می کنند.
20
مثال5-5
فرض کنید نسبت P/E جاری شرکتی 11 و EPS آن برابر 5/2 ریال است. این شرکت EPS خود را همه ساله 5% افزایش داده است و این روند برای سال های آتی نیز کماکان ادامه خواهد داشت. اگر انتظار رود که نسبت P/E در سال پنجم برابر 14 باشد، قیمت مورد انتظار در سال پنجم چقدر خواهد بود؟
نحوه ارزش گذاری سهام عادی
رویکرد تنزیل جریان نقد
رویکرد ارزشیابی نسبی. (در فصل بعد توضیح خواهد داده شد)
رویکرد تنزیل جریان نقد(مدل های ارزش گذاری مطلق)
براساس این رویکرد ارزش یک دارایی به بازده حاصل از آن در طول مدت نگهداری دارایی بستگی دارد.
مدل تنزیل سود سهام نقدی (DDM)
مدل جریان نقد آزاد (FCM)
مدل سود باقیمانده (RI)
***اصلی ترین عنصر در این رویکرد، جریان نقد است.
21
1- مدل تنزیل سود سهام نقدی(DDM)
در این مدل جریان نقدی همان سودسهام تقسیمی است. در صورت عدم فروش سهام، تنها دریافتی مالک سهام از شرکت سودسهام تقسیمی است. در عمل تحلیلگران معتقدند که ارزش سهام شرکت به کل سود شرکت بستگی دارد.
موارد استفاده از این مدل:
شرکت برای مدت قابل توجهی سودسهام خود را تقسیم کرده است و در حال حاضر نیز سودسهام را تقسیم می کند.
در سیاست تدوین شده از سوی هیات مدیره، سود سهام قابل تقسیم، به سود دهی شرکت بستگی دارد.
سرمایه گذار قادر نیست بر سیاست پرداخت سود سهام اثر محسوس بگذارد.
22
23
در این مدل برای ارزش گذاری شرکت، ارزش فعلی سود سهام نقدی قابل پرداخت در طی دوره t از طریق رابطه ی زیر محاسبه می گردد:
= سود نقدی در طی دوره t
= نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی برای سهام j
براساس رابطه فوق می توان قیمت سهام را در سه حالت مختلف بشرح زیر تعیین نمود:
الف ـ مبلغ سود رشد نداشته باشد
ب ـ نرخ رشد سود سالانه ثابت باشد
ج ـ نرخ رشد سود متغیر باشد.
الف ـ مدل ارزشیابی سهام عادی بدون رشد سالانه
1) سود سهام عادی ثابت و دارای عمر محدود
بر اساس این مدل، سهام عادی شبیه اوراق قرضه است یعنی پرداخت سود سهام عادی در هر سال یک مبلغ ثابت است و سهام عادی دارای عمر محدود و معین می باشد.
Po = ارزش ذاتی سهام عادی
D = سود نقدی سالانه
pn = ارزش سهام عادی در پایان دوره نگهداری
k = نرخ بازده مورد انتظار
24
2) سود سهام عادی ثابت و بدون سررسید است
چنانچه سرمایه گذاران انتظار داشته باشند که در سال های آینده مبالغ سود سهام ثابت بماند (مثلاً D ریال در هر سال که پرداخت آن پس از یک سال شروع می شود)، سهام عادی را می توان یک سالواره دائمی (اقساط) تلقی کرد. بر اساس این مدل، سهام عادی شبیه سهام ممتاز است.
25
ب – مدل ارزشیابی سهام عادی با رشد ثابت سود سالانه
چنانچه انتظار برود که نرخ رشد سود هرسهم عادی برای آینده قابل پیش بینی با نرخ ثابتی ادامه یابد در این صورت معادله ارزش سهام عادی عبارت است از:
مفروضات :
رشد مبالغ سود دائمی و ثابت
نرخ بازده مورد انتظار(k) ثابت
در رابطه بالا، روابط زیر برایD1 و g و k با po وجود دارد:
رابطه k با po یعنی نرخ بازده مورد انتظار با قیمت ذاتی سهام معکوس است.
رابطه g با po یعنی نرخ رشد سود نقدی با قیمت ذاتی سهام مستقیم است.
– رابطه D1 با po یعنی سود نقدی سالانه با قیمت ذاتی سهام مستقیم است.
26
ج – مدل ارزشیابی سهام عادی با رشد متغیرسود سالانه
دراین مدل فرض می شود که سود شرکت در سال های اولیه دارای رشدی سریع و متغیر است و بتدریج این رشد تنزل و پس از مدتی به شکل ثابت ادامه خواهد یافت. بنابراین مدل از دو بخش تشکیل می شود یک بخش سود متغیر و بخش دیگر سود ثابت می باشد. ارزش سهام عادی با استفاده از این مدل عبارت است از :
برای رشد متغیرسود و
برای رشد ثابت سود
27
مثال6-5
فرض کنید که سود نقدی شرکتی 200 واحد پولی و پس ازاعلام سود طی سه سال به ترتیب سال اول 20% ، سال دوم 15% و سال سوم 10% رشد دارد و بعد ازآن با نرخ رشد ثابت 5% ادامه خواهد یافت. اگر نرخ بازده مورد انتظار 12% باشد ارزش سهام عادی شرکت را محاسبه کنید
سود سال سود نرخ رشد پایان سال نرخ 12% ارزش فعلی
D1 200 1/20 240 893/. 214/32
D2 240 1/15 276 797/. 210/97
D3 276 1/10 303/6 712/. 216/16
جمع 45/650
=
3892/45 = 3242 + 650/45
28
2- مدل جریان نقد آزاد
جریان نقد آزاد (FCF) عبارت است از جریان نقد در دسترس پس از اینکه همه هزینه ها (شامل مالیات ها) و سرمایه گذاری عملیاتی برای حمایت از رشد شرکت پرداخت شد، بین سرمایه گذاران (سهامداران و بستان کاران) تقسیم می شود. سه عامل موثر در محاسبه جریان نقد آزاد بشرح زیر می باشند:
1) درآمد فروش
2) هزینه های عملیاتی و مالیات ها
3) سرمایه گذاری عملیاتی
29
30
روش جریان نقدی آزاد، برای تمام شرکت ها قابل محاسبه است و بر خلاف روش DDM متغیرهای ورودی مدل به سیاست تقسیم سود وابسته نیست.
جریان نقد آزاد بیانگر این واقعیت است که بخشی از جریان نقد عملیاتی آزاد نیست و باید به مصرف سرمایه گذاری در دارایی های جدید برسد. در حال حاضر، روش جریان نقدی آزاد رایج ترین روش ارزش گذاری شرکت هاست.
اگر کل دریافتی های نقدی حاصل از عملیات مستمر یک شرکت را در نظر بگیریم و تمامی پرداخت ها و مخارج نقدی را از آن کسر کنیم آنچه باقی می ماند جریان های نقدی آزاد است که همان وجه نقد باقی مانده ناشی از فعالیت های عملیاتی است
به طور کلی در موارد زیر می توان از مدل جریان نقد آزاد برای ارزش گذاری سهام استفاده نمود:
شرکت سود سهام پرداخت نمی کند.
شرکت سود سهام پرداخت می کند ولی سود تقسیمی به مقدار قابل توجهی با جریان نقد آزاد تفاوت دارد
ارزش گذاری از دیدگاه سهام دار عمده انجام می شود.
1-2 مدل جریان نقدی آزاد شرکت (FCFF)
31
جریان نقدی آزاد شرکت FCFF برابر با جریان نقدی قابل پرداخت به تامین کنندگان منابع مالی شرکت (شامل سهامداران و وام دهندگان) پس از پرداخت تمام هزینه های عملیاتی و انجام سرمایه گذاری های لازم (شامل سرمایه در گردش و دارایی های ثابت) است
32
از طریق این رابطه ارزش کل شرکت محاسبه می شود و برای محاسبه ارزش سهام شرکت کافی است ارزش بدهی های شرکت را از ارزش کل شرکت کسر نماییم و با تقسیم ارزش سهام شرکت بر تعداد سهام شرکت، ارزش هر سهم محاسبه می شود
از آنجا که شرکت های سهامی عام در دنیای امروز دارای تداوم فعالیت و عمرناشناخته و معمولاً بی انتها هستند از این رو ارزش این شرکت ها ارزش فعلی جریان های نقدی بی انتها و دائمی است. اما چون قادر نیستیم جریان های نقدی دایمی و بی انتها را تخمین بزنیم، لذا جریان های نقدی را برای یک دوره مشخص رشد تخمین زده و سپس در پایان این دوره ارزش نقطه پایانی (Terminal Value) را محاسبه می نماییم. در نهایت تمامی ارزش های محاسبه شده را با توجه به زمان بندی این ارزش های تنزیل می کنند.
بدین ترتیب ارزش یک شرکت به میزان جریان های نقدی آتی، زمان بندی و ریسک این جریانات بستگی دارد.
33
2-2 مدل جریان نقدی آزاد سهامداران (FCFE)
جریان نقدی آزاد سهامدار FCFE برابر با جریان نقدی قابل پرداخت به سهامداران عام شرکت پس از پرداخت تمام هزینه های عملیاتی، هزینه های مالی (بهره وام های دریافتی)، اصل وام های دریافتی و انجام سرمایه گذاری های لازم (شامل سرمایه در گردش و دارایی های ثابت) است. چون FCFE جریان نقدی قابل پرداخت به سهامداران است، پس FCFE باید با نرخ بازده مورد درخواست سهامداران تنزیل شود.
تفاوت این دو مدل:
هزینه بهره پس از مالیات + هزینه های غیر نقدی + سود خالص سهامداران عادی = FCFF
سرمایه گذاری در سرمایه در گردش- سرمایه گذاری در داراییهای ثابت – سود سهام ممتاز +
– هزینه های غیر نقدی + سود خالص قابل پرداخت به سهامداران عادی = FCFE
اخذ وام جدید + سرمایه گذاری در سرمایه درگردش- سرمایه گذاری در دارایی های ثابت
وام جدید اخذ شده + (نرخ مالیات-1)Int – FCFF = FCFE
34
35
ساختار سرمایه شرکت آلفا بشرح زیر می باشد:
اوراق قرضه با نرخ بهره 8%
سهام عادی
سهام ممتاز با نرخ سود 10%
مبلغ
(میلیون ریال)
250
150
600
جمع
1000
سایر اطلاعات مالی بشرح زیر می باشد:
(میلیون ریال)
سود خالص قابل تقسیم به سهامداران عادی 100
هزینه استهلاک 30
سرمایه گذاری در دارایی های ثابت 60
سرمایه گذاری در سرمایه در گردش 25
اخذ وام جدید (خالص) 15
انتظار می رود که FCFF با نرخ ثابت 5% و FCFE با نرخ ثابت 6% رشد کند. با فرض اینکه نرخ مالیات 35% و نرخ بازده مورد درخواست سهامداران 12% باشد مطلوبست:
مثال 7-5 :
36
الف) محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه
ب ) محاسبه ارزش سهام عادی شرکت به روش FCFF
ج ) محاسبه ارزش سهام عادی شرکت به روش FCFE
پاسخ الف:
10% =0/072 + 0/015+ 0/013
پاسخ ب:
سود سهام + هزینه بهره پس از مالیات + هزینه های غیر نقدی + سود خالص= FCFF
سرمایه گذاری در سرمایه درگردش- سرمایه گذاری در دارایی های ثابت – ممتاز
1083= 150 – 250 – 1533 = ارزش سهام
73 = 25 – 60 – 15 + (35/0 – 1) 20 + 30 + 100 = FCFF
ارزش کل شرکت
37
پاسخ ج:
– سرمایه گذاری در دارایی های ثابت – هزینه های غیر نقدی + سود خالص= FCFE
اخذ وام جدید + سرمایه گذاری در سرمایه درگردش
60 = 15 + 25 – 60 – 30 + 100= FCFE
ارزش سهام
38
مثال8-5
اطلاعا ت زیر از شرکت بتا در دست می باشد:
جریان نقد آزاد شرکت (FCFF)در حال حاضر 50 میلیون ریال است و نرخ رشد آن به ترتیب طی سال های اول تا سال سوم برابر 10٪ و در سال چهارم 8٪، در سال پنجم 6٪ وسال ششم به بعد 5٪ می باشد.
ساختار سرمایه شرکت بتا شامل 000 180 سهم 1000 ریالی و مبلغ 120 میلیون ریال اوراق قرضه ده درصدی است. در صورتی که نرخ بازده بدون ریسک 6%، صرف ریسک بازار 5% و ضریب بتای شرکت 8/0 باشد و با فرض اینکه نرخ مالیات 25٪ است.
مطلوبست محاسبه:
الف) میانگین موزون هزینه سرمایه
ب ) ارزش کل شرکت
ج ) ارزش سهام شرکت
د ) ارزش هرسهم شرکت
حل: ابتدا نرخ بازده مورد درخواست سهامداران را از فرمول محاسبه می کنیم:
پاسخ الف) 10% = (5%)*0/8 +6% = R = Rf + β(Rm-Rf)
9% = (10%) 0/6 + (0/25 -1) (10%)0/4 = WACC
39
پاسخ ب)
40
میلیون ریال 9/1540 = 4/1288 + 5/252 = ارزش کل شرکت
پاسخ ج)
میلیون ریال 9/1420= 120 – 9/1540= ارزش سهام شرکت
پاسخ د)
7894=
= ارزش هرسهم
41
3- مدل سود باقیمانده
این تئوری توسط اوهلسون (1995) به عنوان نقطه ارتباط منطقی داده های حسابداری با ارزش سهام ارائه گردید. درآمد پسماند یا سود باقیمانده عبارت است از اختلاف بین درآمدها با هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام .
براساس این مدل، قیمت سهام برابر است با، ارزش دفتری حال حاضر حقوق صاحبان سهام بعلاوه ارزش فعلی سودهای باقیمانده مورد انتظار آتی. از آنجایی که هزینه حقوق صاحبان سهام در صورت سود و زیان درج نمی شود، ممکن است سود خالص شرکت عددی مثبت باشد ولی سود بالا، برای پوشش هزینه فرصت حقوق صاحبان سهام، کافی نباشد، در این صورت در حقیقت سهامداران از سرمایه گذاری در شرکت، زیان دیده اند. سود باقیمانده با در نظر گرفتن هزینه حقوق صاحبان سهام، این مشکل را بر طرف کرده است.
مدل ارزش گذاری سود باقیمانده ارزش سهام را به دو بخش تفکیک می کند:
الف) ارزش دفتری سهام شرکت
ب) ارزش فعلی سودهای باقیمانده مورد انتظار.
براساس این مدل، ارزش سهام شرکت، از رابطه زیر محاسبه می شود:
(هزینه سرمایه *حقوق صاحبان سهام)- سود خالص = سود باقیمانده(RI)
که در آن: V0 ارزش فعلی هرسهم ، B0 ارزش دفتری هر سهم در حال حاضر، r نرخ بازده مورد انتظار سهامداران (هزینه حقوق صاحبان سهام)، RIt سود باقیمانده مورد انتظار در زمان t به ازای هر سهم.
این مدل در موارد زیر کاربرد دارد:
1- هنگامی که شرکت سود سهام پرداخت نمی کند و یا سود سهام تقسیمی در آینده قابل پیش بینی نیست.
2- هنگامی که جریان نقدی شرکت در آینده قابل پیش بینی، منفی است.
3- هنگامی که عدم اطمینان ناشی از تخمین ارزش پایانی بالاست.
42
43
مثال 9-5
مقدار EPS مورد انتظار و سود سهام پرداختی شرکت گاما طی سه سال آینده به شرح زیر پیش بینی می شود
ارزش دفتری هرسهم در حال حاضر 100 ریال و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران 10٪ است.
الف) سود باقیمانده طی سه سال آینده را محاسبه کنید.
ب) ارزش هرسهم را با استفاده از مدل ارزش گذاری سود باقیمانده به دست آورید.
44
پاسخ الف)
(هزینه سرمایه *حقوق صاحبان سهام) – سودخالص = درآمد باقیمانده
45
پاسخ ب)
ارزش هرسهم
مثال10-5
با فرض اطلاعات زیر به پرسش ها پاسخ دهید:
سود هرسهم شرکت برای همیشه در سطح 10 دلار ثابت است.
شرکت در هردوره، سود هرسهم را بطور کامل به سهامداران پرداخت می کند.
ارزش دفتری هرسهم در حال حاضر 60 ریال است.
نرخ بازده مورد درخواست سهامداران 10 درصد است.
الف) ارزش هرسهم را با استفاده از مدل DDM محاسبه کنید
ب ) ارزش هرسهم را با استفاده از مدل سود باقیمانده محاسبه کنید
ج ) چگونگی شناسایی ارزش به وسیله دو مدل DDM و سود باقیمانده را مقایسه کنید
46
پاسخ الف:
چون سود پرداختی به صورت دائم است پس ارزش سهم از رابطه زیر محاسبه می شود:
پاسخ ب :
از آنجا که تمام سود کسب شده به سهامداران پرداخت می شود ارزش دفتری در سطح 60 ریال ثابت باقی می ماند. سود باقیمانده بشرح زیر محاسبه می شود:
سود باقیمانده
ارزش فعلی سود باقیمانده آتی + ارزش دفتری هرسهم = V0
47
پاسخ ج :
اگرچه هردو مدل DDM و سود باقیمانده ارزش هرسهم را 100 ریال برآورد می کنند ولی در مدل سود باقیمانده ارزش دفتری 60 درصد ارزش سهام را تشکیل می دهد. بنابراین ارزش در مدل سود باقیمانده زودتر شناسایی می شود.
48
با تشکر از توجه شما