پروپوزال مدیریت گرایش مالی
عنوان پایان نامه
تاثیر نگرش سرمایهگذاران وعملکرد مقطعی در مدل ریسک چند عاملی: شواهدی از بازار اوراق بهادار تهران
مقدمه
موضوع رابطه بین ریسک و بازده و بررسی مدلهایی برای تبیین هرچه بهتر این رابطه، یکی از موضوعات پایهای مطالعات مالی در چند دهه گذشته بوده است. مطالعات افرادی چون مارکویتز، فاما و فرنچ و کارهارت نشان دهنده اهمیت این موضوع مطالعه است. با همه این فعالیتها، موضوعی که از دید مطالعات کلاسیک پوشیده ماند نقش فعالین بازار سرمایه در قیمتگذاری داراییهای مالی است. بدین جهت در راستای بررسی عوامل رفتاری موثر بر فعالین بازار سرمایه و به تبع آن ارزشگذاری داراییهای مالی، محققان عرصه روانشناسی و علوم رفتاری پا به محیط مطالعاتی علوم مالی و بخصوص بازار سرمایه گذاشتند. نتیجه این همکاری شاخهای جدید از علوم مالی به نام مالی رفتاری است. مطالعات گستردهای برای بررسی اثرات رفتاری سرمایهگذاران انجام شد. یکی از این عوامل عامل نگرش سرمایهگذاران (Sentiment) میباشد که به بررسی دیدگاه سرمایهگذاران و خوشبینی و بدبینی آنها نسبت به بازار میپردازد. در تحقیق پیش رو، به بررسی نقش این عامل در بازار سرمایه ایران میپردازیم.
بیان مسئله
دیدگاه سنتی بازده سهام بر این اصل استوار بود که تغییرات قیمت سهام به تغییرات در بنیانهای اقتصادی و عملکردی شرکت وابسته است. اگر اطلاعاتی که برای استفاده در ارزشگذاری استفاده
میشوند پیچیده و درک و بررسی آن به دشواری صورت گیرد، فرآیند ارزشگذاری داراییها را برای سرمایهگذاران دشوار میکنند. از سویی دیگر اطلاعات پیچیده موجب میشود آربیتراژگران و سفتهبازان که نقش مهمی در نزدیک ساختن قیمت بازار به ارزش ذاتی سهام بازی میکنند، دچار خطا شده و همین امر باعث فاصله گرفتن ارزش ذاتی و قیمت بازار از هم شود. مطالعات انجام شده نشان دهنده این نکته است که با بالا رفتن سطح عدم شفافیت شرکتها، سرمایهگذاران بازده بالاتری را طلب میکنند. در واقع با بالاتر رفتن میزان عدم شفافیت اطلاعاتی، سرمایه گذاران هرچه بیشتر بر برداشتهای ذهنی خود از بازار و سهام تکیه میکنند. در زمانی که بازار با رشد قیمتها مواجه است، این رشد را ماندگار برآورد کرده و براساس این فرض به خرید سهام اقدام میکنند. این دیدگاه علاوه بر بازار، بر سهام هم به طور جداگانه تاثیر میگذارد به نحوی که سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشتهاند و از طرفی به دلیل پیچیدگی اطلاعاتی جهت تحلیل تحلیلگران، دشواریهایی را به همراه دارند اغلب انتظارات عملکرد خوب از آنان بالاتر میباشد. اگر تعداد اوراقی که چنین خصوصیاتی دارا هستند در بازار زیاد بوده و نتوان ریسک آنها را بوسیله متنوعسازی کاهش داد، این انتظار را داریم که این اوراق نسبت به نگرش بازار واکنشهای شدیدتری نشان دهند. از طرفی اگر این دسته از ریسکها قابل تنوعبخشی باشند انتظار میرود صرف ریسک شرکتهای با شفافیت کمتر در مقابل شرکتهای با ساختار ریسک مشابه قابل شناسایی و قیاس باشند. مطالعات اخیر بیان کننده رابطهای قوی میان عدم شفافیت سهام و حساسیت به نگرش سرمایهگذاران در سطح مدلهای دو و چند عاملی ریسک هستند.
پیشینه تحقیق
مطالعات اولیه توسط لی، شلیفر و تالر1 (1991) نشان داد که بازده سهام شرکت های کوچک به طور مثبت و با اهمیتی با نگرش سرمایهگذاران در ارتباط است. در کوتاه مدت پرتفلیوی سهام بزرگ نیز به طور مثبت تحت تاثیر نگرش سرمایهگذاران قرار میگیرد اما میزان این تاثیرپذیری با طولانیتر شدن دوره مورد مطالعه کاهش یافت.
با بکارگیری مدل دو عاملی که شامل شاخص سهام و عامل نگرش سرمایهگذاران بود، التون، گرابر و باس2(1998) مشاهده کردند که شرکتهای کوچک به طور مثبتی به نگرش سرمایهگذاران واکنش نشان میدهند. این در حالی رخ داد که واکنش شرکتهای بزرگ نسبت به این شاخص منفی بوده است. در مجموع التون و همکاران به این نتیجه رسیدند که نگرش سرمایهگذاران خود را در قالب سایر فاکتورهای ریسک و به صورت زیر مجموعهای از آنها در یک مدل بازدهی سهام مناسب نشان می دهد.
بیکر و استین3 (2004) با پشتوانه مطالعات خود، بیان داشت نقد شوندگی بازار توانایی این را دارد که به عنوان شاخصی برای محاسبه نگرش سرمایهگذاران استفاده شود. بنا بر این مطالعه در یک بازار با محدودیت فروش استقراضی، اگر سرمایهگذاران غیر منطقی خوشبینی به بازار داشته باشند، مشارکت آنها در بازار موجب بالا رفتن نقدشوندگی در بازار میشود. این پژوهشگران از نقدشوندگی به عنوان نشانهای از ارزشگذاری بالا نام بردهاند.
براون وکلیف4 (2005) به بررسی اثر مقطعی نگرش سرمایهگذاران روی پرتفلیو بازار که براساس اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار تشکیل شده بودند پرداختند که مطالعاتشان منجر به نتایج متفاوتی شد. آنها از رگرسیون بازده دورههای بلند مدت روی متغیرهای توصیفی اقتصاد ونیز داده های با تاخیر نگرش سرمایهگذاران استفاده کردند و به شواهدی رسیدند مبنی بر اینکه شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچکتر بیشتر تحت تاثیر نگرش سرمایهگذاران قرار دارند.این نتایج در تضاد با یافته های التون و همکاران(1998) در مورد نگرش سرمایهگذاران است و همچنین یافتههای برکر و ورگلر را در مورد سایز شرکت و نگرش نقض می کند.
برکر و ورگلر5 (2006) به مطالعه اثر مقطعی نگرش سرمایهگذاران پرداخته و رابطه بین نگرش
سرمایهگذاران و دو مولفه شرکت که به نحوی با شفافیت شرکت در ارتباطند یعنی اندازه و هزینه تحقیق توسعه را مورد مطالعه قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که هیچ رابطهای بین این ویژگیها و نگرش سرمایهگذاران وجود ندارد.
کیم و ها6 (2010) به بررسی تاثیر نگرش سرمایه گذاران بر قیمت سهام پرداختند. آنها 4 پنجک پرتفلیو مرتب شده بر اساس اندازه، ارزش دفتری به ارزش بازار، مالکیت نهادی و قیمت ایجاد نموده و به این نتیجهگیری رسیدند که نگرش سرمایه گذاران بطور سیستماتیک ارزش سهام شرکت های کره ای با اندازه کوچک، قیمت بازار پایین و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کم و درصد مالکیت نهادی پایین را تحت تاثیر خود قرار میدهند.
چن و همکاران7 (2011) نشان دادند که نگرش ایجاد شده توسط رسانههای اجتماعی (از قبیل سایت های رسمی و روزنامهها) با بازدههای فعلی و آتی سهام ارتباط دارد. تاثیر رسانه اغلب بر آن دسته از شرکتهایی که سهام آنها توسط سرمایهگذاران خرد نگهداری میشوند قویتر است.
وو و همکاران8 (2010) برای اولین بار اثر روز هفته و بازده سهام را با نگرش سرمایه گذارن مرتبط کردند. تخمینهای تجربی حاکی از آن است که نقش اثر روز هفته بر بازده، مشابه نقش نگرش
سرمایهگذار بر بازده است و در سرمایهگذاران با ارزیابی ذهنی بالا بیشتر مشهود است.
جنبه نوآوری
بالغ بر 5 دهه است که اساتید، محققان و صاحبنظران عرصه علوم اقتصاد و ریاضی در تلاشند تا به واسطه فرمولها و روابط ریاضی به مدلی برای ارزشگذاری دارائیهای مالی برسند. در پژوهش پیش رو در تلاشیم با گسترش روابط ریاضی به علوم رفتاری و به طور خاص نگرش سهامداران، تعریفی کمی برای نقش کیفی این عوامل ارائه دهیم و با گنجاندن این فاکتور در ارزشگذاری اوراق بهادار قدمی در بسط و گسترش این مدل جهت بهبود نتایج برداریم.
شیوه رفتار سرمایهگذاران در بازار اوراق بهادار نشان دهنده تاثیرگذاری گسترده عوامل روانی بر
ارزشگذاری سهام توسط سرمایهگذاران است. پژوهشگران به طور متفقالقول بر وجود عواملی جز عوامل بنیادی شرکت در قیمتگذاری سهام صحه گذاشته اند.
یکی از عواملی رفتاری که مطالعات اندکی در کشور بر روی آن انجام شده نقش نگرش، خوشبینی و بدبینی، سرمایهگذاران بر روی تصمیمات آنها در سرمایهگذاری است. در این پژوهش به بر بررسی اثر این عامل در ارزشگذاری دارائیها در سطح پرتفلیوی در طی هشت سال از فعالیت بازار سرمایه ایران پرداخته شده است.
در همین راستا علاوه بر بررسی نقش نگرش سرمایهگذاران بر روی بازده سهام، تاثیر نگرش
سرمایهگذاران در دوره قبل بر روی بازده سهام در دوره فعلی نیز بررسی شده تا بتوان به بررسی این موضوع پرداخت که آیا نگرش مثبت یا منفی نسبت به بازار رویکردی موقتی بوده یا تاثیری بلند مدت بر روی عملکرد بازار و سهامداران میگذارد.
اهداف تحقیق
مباحث تئوریهای مالی و سرمایهگذاری و تحلیل بنیادی سهام بر فروضی استوار میباشند و اولین فرض، منطقی بودن رفتار سرمایهگذاران است. سرمایهگذاران با توجه به عواملی که جریانات نقدی شرکت را تعیین میکنند اقدام به ارزشگذاری سهام شرکتها مینمایند و چون این رفتار کاملا منطقی و دور از هر نوع تورش رفتاری صورت میگیرد بنابراین قیمت سهام بسیار به ارزش ذاتی سهام در بازار نزدیک است. اما مشاهدات ناشی از نوسانات قیمتی و همچنین بازدههای غیر عادی که در بازار در مورد سهام مختلف رخ میدهند. این سوال را مطرح میکنند که اگر رفتار سرمایهگذاران منطقی است و ارزشگذاری سهام دقیق انجام میشود، آنگاه سرچشمه این تحرکات غیر عادی در بازار چیست؟ بخشی از این نوسانات ناشی از رویدادهای غیر منتظرهای است که در بازار رخ میدهند و برخی دیگر ناشی از رفتار سرمایهگذاران فعال در بازار میباشد. این رفتارها در قالب مالی رفتاری مطالعه میشوند. یکی از مباحث مالی رفتاری، نگرش سرمایهگذاران و به عبارتی نوع نگاه خوشبینانه یا بدبینانه آنها به بازار سهام است. هرچه اثرگذاری عوامل رفتاری بر قیمتگذاری سهام افزایش یابد، ارزشگذاری داراییهای مالی در بازار سرمایه از پیچیدگی بیشتری برخوردار میشود که این مساله موجب میشود تحلیلگران، سرمایهگذاران، سفتهبازان و آربیتراژگران در برآورد ارزش واقعی داراییها از قیمتی که بازار در نظر میگیرد بیشتر فاصله بگیرند در نتیجه معاملات اوراق بهادار بیشتر تحت تاثیر نگرش سرمایهگذاران نسبت به آینده بازار و سهام انجام گیرد.
پژوهش موجود به بررسی نگرش سرمایهگذاران به عنوان یک عامل ریسک بازار در قالب مدل چند عاملی ریسک میپردازد و به دنبال پاسخ به این پرسش است که نوع نگاه سرمایهگذاران به بازار سهام تا چه میزان در ارزشگذاری آنها در بازار سرمایه ایران و به تبع آن، تا چه میزان در بازدهی سهام در بازار تاثیر میگذارند.
سوالات و فرضیه تحقیق
الف: سوالات اصلی: آیا رابطه معناداری بین نگرش سرمایهگذاران وکسب بازده در بازار سهام وجود دارد؟
آیا رابطه معناداری بین نگرش سرمایهگذاران با وقفه یک دورهای و کسب بازده در بازار سهام وجود دارد؟
ب : سوالات فرعی: آیا بین نگرش سرمایهگذاران و اندازه شرکت رابطه مستقیمی وجود دارد؟
آیا بین نگرش سرمایهگذاران و نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری سهام رابطه مستقیمی وجود دارد؟
فرضیههای تحقیق:
الف: فرضیه اصلی: رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران و کسب بازده در بازار سهام وجود دارد.
رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران با وقفه یک دورهای و کسب بازده در بازار سهام وجود دارد.
ب: فرضیههای فرعی: رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران و بازده سهام بزرگ وجود ندارد .
رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران و بازده سهام ارزشی وجود ندارد.
روش تحقیق
مدل تحقیق
مدل بکارگرفته شده جهت بررسی رابطه بین نگرش سرمایهگذاران و عوامل بنیادی شرکت شامل اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار عبارست از مدل چند عاملی کارهارت که به صورت زیر تبیین میشود:
رابطه 1-1
که در آن:
J: تعداد سهام موجود در نمونه
T: تعداد مشاهدات موجود برای هر شرکت
: نشاندهنده بازده مازاد دارایی j در دوره t
: نشاندهنده بازده مازاد بازار در دوره زمانی t
Sentt: عامل نگرش سرمایهگذاران در ماه t
Rsmb: عامل بازده ناشی از اندازه شرکت
Rhml: عامل بازده ناشی از ارزش شرکت
Rmom: عامل بازده ناشی از مومنتوم
تعریف عملیاتی متغیرها
به منظور محاسبه نگرش سرمایهگذاران از رابطه موسوم به EMSI یا Equity Market Sentiment Index که به صورت زیر است استفاده میشود:
رابطه 1-2
که در آن:
Rir: رتبه بازده ماهانه سهام شرکت i
Riv: رتبه نوسانپذیری تاریخی شرکت iاست. برای محاسبه نوسانپذیری تاریخی از انحراف معیار بازده ماهانه سهام طی پنج ماه قبل استفاده شد.
: میانگین رتبه بازده ماهانه سهام شرکتهای پرتفلیو
: میانگین رتبه نوسانپذیری تاریخی سهام شرکتهای پرتفلیو
برای محاسبه بازده بازار از شاخص قیمت و بازده نقدی یا همان شاخص بازده کل بورس اوراق بهادار تهران (TEDPIX) استفاده شده است که از طریق رابطه 3 قابل محاسبه است.
رابطه 1-3
TEDPIXt عبارتست از میزان شاخص کل در ماه t
: نشان دهنده بازده مازاد ناشی از اندازه شرکت
رابطه 1-4
که در آن
: سبد سهام شرکت های کوچک که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک، متوسط و بزرگ می باشند
: سبد سهام شرکت های بزرگ که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک و متوسط و بزرگ می باشند.
: نشان دهنده بازده مازاد ناشی از ارزش پرتفلیو
رابطه 1-5
: نشان دهنده صرف ریسک مومنتوم است.
برای محاسبه بازده مومنتوم از روش تشکیل پرتفلیو طبقه بندی شده سهام برنده و بازنده استفاده شده است.
دادهها و نمونه آماری
جامعه آماری شرکت های موجود در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. نمونه مورد بررسی شامل شرکتهای فعال موجود در جامعه آماری به استثنا شرکتهایی است به دلیل نداشتن شروط حضور در نمونه از نمونه انتخابی حذف شدهاند. یکی از این دلایل حضور نداشتن شرکت در بورس اوراق بهادار در بازه زمانی مورد مطالعه است.
دوره زمانی پژوهش از ابتدای سال 1384 تا پایان سال 1392 میباشد.
رویکرد کلی تحقیق
در هر تحقیق ابتدا باید ماهیت، اهداف و دامنه پژوهش مشخص شود تا بتوان با استفاده از قواعد، ابزار و راههای معتبر به واقعیتها دست یافت. فرایند تحقیق، فرایندی است که طی آن محقق میکوشد با پردازش علمی دادهها، فرضیههای خود را آزمون نماید. به طور کلی روشهای تحقیق در علوم رفتاری را میتوان با توجه به دو ملاک هدف تحقیق و نحوه گردآوری دادهها تقسیمبندی کرد.
دستهبندی تحقیقات براساس هدف تحقیق
تحقیقات از حیث هدفی که به منظور برآورده کردن آن انجام میشوند در یکی از دستههای زیر طبقهبندی میشوند (امیری، 1390):
1 . تحقیق بنیادی9: این نوع تحقیق به جای مسائل عملی به مسائل مفهومی میپردازد و در صدد توسعه مجموعه دانستههای موجود درباره اصول و قوانین علمی بر میآید. نتایج این نوع پژوهش به شکل نظریه و روش تازه و بیسابقه عرضه میشود (فتوحی، 1389).
2 . تحقیق کاربردی10: هدف اصلی این نوع تحقیق آزمودن و بررسی امکان کاربرد عملی دانش است و لذا آن را به عنوان توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص در نظر میگیرند.
3 . تحقیق و توسعه11: هدف اصلی این گونه تحقیقات نظریهپردازی یا آزمون نظریه نیست بلکه توسعه محصولات یا فرآیندهای جدید میباشد .
4 . تحقیق عملی12: تحقیق عملی که گاهی به آن "اقدام پژوهی" نیز میگویند، بر کاربرد فوری متمرکز است و نه پروراندن نظریه و یا کاربرد عمومی یافتههای آن. در حقیقت تاکید آن بر مساله ویژه و فوری موقعیت موجود است و نه توسعه علم.
با توجه به طبقهبندیهای ذکر شده و تعریف تحقیق کاربردی، میتوان تحقیق حاضر را نوعی از تحقیقات کاربردی دانست.
دسته بندی تحقیقات براساس نحوه گردآوری دادهها
تحقیقات علمی را بر اساس چگونگی به دست آوردن دادههای مورد نیاز به سه دسته طبقهبندی میکنند (امیری ،1390) :
1 . تحقیق توصیفی13: این نوع تحقیق مجموعهای از روشهایی را شامل میشود که هدف از اجرای آنها توصیف شرایط یا پدیدههای مورد بررسی میباشد. این نوع تحقیق شامل انواع تحقیقاتی چون تحقیق پیمایشی14، تحقیق همبستگی15، اقدامپژوهی، بررسی موردی16 و روش علّی-مقایسه ای17(پسرویدادی) میشود.
2 . تحقیق آزمایشی18: هدف این نوع پژوهش استنباط روابط علت و معلولی میان پدیدههایی است که مورد کنترل قرار گرفتهاند. ویژگی عمدهای که این نوع تحقیق را از سایر تحقیقات متمایز میسازد ویژگی "کنترل" است و به اعتبار همین ویژگی پژوهشگر توانایی تعیین روابط علت و معلولی بین متغیرهای مورد پژوهش را دارد.
3 . سایر روشهای تحقیق: این دسته تحقیقات، تحقیق تاریخی19، تحقیق قوم نگاری20، روش تحلیل محتوا21 و روش فراتحلیل22 را شامل میشود.
از آنجایی که در این تحقیق توانایی کنترل متغیرهای مورد بررسی وجود ندارد، نمیتوان آن را یک تحقیق آزمایشی دانست. همچنین تحقیقات دسته سوم عمدتاً در حوزه جامعهشناسی و روانشناسی کاربرد دارند ( امیری ، 1390) و لذا روش این تحقیق جزء این دسته نخواهد بود. بنابراین تحقیق حاضر یک تحقیق توصیفی است. به واسطه آن که این تحقیق از دادههای گذشته مربوط به صورتهای مالی و قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده میکند، میتوان آن را یک تحقیق پسرویدادی نیز دانست. روش پسرویدادی که به آن روش علّی-مقایسهای نیز اطلاق میشود، سادهترین روش کمّی برای کشف روابط علّی و معلولی بین پدیدههاست. دلیل این نامگذاری برای این روش به واسطه بررسی متغیر مستقل و وابسته پس از وقوع آنها میباشد.
طرح مساله و فرضیههای تحقیق
در این تحقیق به دنبال بررسی این فرضیه هستیم که آیا با اطلاع داشتن از شرایط روانی فعالین بازار (خوشبینی و بدبینی آنها) امکان کسب بازده بیشتر از بازده بازار (که دستیابی به آن بنا بر فرضیه بازار کارا ناممکن است) وجود دارد یا خیر. در حاشیه این تحقیق مایلیم به این نکته نیز بپردازیم که آیا اضافه کردن متغیر مستقل نگرش سرمایهگذاران در سطوح مختلف مشخصات کلیدی مدل فاما و فرنچ (1993)، یعنی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش، تفاوتی در نتیجه براورد مدل ایجاد خواهد کرد یا خیر.
بنابراین اهداف ما از انجام این پژوهش به دو بخش تقسیم می شود.
بررسی اینکه آیا نگرش سرمایهگذاران قابلیت توجیه عملکرد سهام را در دوره گذشته دارد یا خیر. به موجب این هدف به دنبال بررسی قابلیت توضیح دهندگی شاخص نگرش سرمایهگذاران در مورد بازده سهام مربوطه هستیم.
بررسی رابطه بین متغیر نگرش سرمایهگذاران و بازده سهام با لحاظ کردن متغیرهای متغیرهای اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان متغیر کنترلی. به سبب این بررسی، به جستجوی این نکته میپردازیم که آیا بازده سهام شرکتهای کوچک نسبت به شاخص بازار نگرش سرمایهگذاران حساس است و در ادامه آیا بین بازده سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و عامل نگرش سرمایهگذاران در بازار رابطه مستقیمی دارد یا خیر.
بنابراین فرضیههای تحقیق را به این صورت تبیین میکنیم:
فرضیه اصلی پژوهش:
رابطه مثبت و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران وکسب بازده در بازار سهام وجود دارد.
رابطه مستقیم و معنادری بین نگرش سرمایهگذاران با وقفه یک دورهای و کسب بازده در بازار سهام وجود ندارد.
فرضیههای فرعی پژوهش
رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران و بازده سهام بزرگ وجود ندارد .
رابطه مستقیم و معناداری بین نگرش سرمایهگذاران و بازده سهام ارزشی وجود ندارد.
قلمرو پژوهش
قلمرو پژوهش بسته به ابعاد آن در سه حیطه متفاوت به شرح زیر مورد بررسی قرار گرفته است:
قلمرو زمانی
قلمرو زمانی مورد بررسی تحقیق حاضر شامل دوره 9 ساله از شش ماهه دوم سال 1384 تا پایان سال 1392 میباشد که در طول این دوره از دادههای ماهانه مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته استفاده خواهد شد.
قلمرو موضوعی
این پژوهش به بررسی رابطه بین برخی ویژگیهای سهام، نگرش سرمایه گذاران به عنوان یک ویژگی مالی رفتاری و متوسط بازدهی آنها میپردازد. همچنین توان پیشبینیکنندگی نگرش سرمایهگذار به جهت برآورد بازده سهام نیز مطالعه میشود.
قلمرو مکانی
قلمرو مکانی مورد بررسی تحقیق، بورس اوراق بهادار تهران میباشد.
تعریف عملیاتی متغیرهای تحقیق
متغیرهای مورد استفاده در این پژوهش عبارتند از:
بازده سهام: بازده ماهانه شرکت براساس تغییرات قیمت ابتدا و انتهای هر ماه با در نظر گرفتن افزایش سرمایه (در صورت رخداد) و همچنین سود تقسیمی محاسبه خواهد شد. بازدهی سهام با استفاده از فرمول زیر محاسبه می شود:
رابطه 3-1
=بازده سهام i در دوره t
=قیمت سهام i در انتهای دوره t
=قیمت سهام i در ابتدای دوره t
= سود تقسمی هر سهم i در پایان دوره t
= درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی سهام i در دوره t
= درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته سهام i در دوره t
= مبلغ اسمی پرداخت شده توسط سرمایه گذار بابت افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات برای سهام i
بازده بازار: بازده هر سهم از دو جزء تغییرات قیمتی و سود نقدی آن سهم تشکیل میگردد. به منظور محاسبه بازده بازار نیز میتوان از بازدهی پرتفلیو آن استفاده نمود، اما از آنجاییکه شناسایی پرتفلیو بازار کار بسیار دشواری است، عمدتا در عمل از شاخص کل بازار استفاده میشود. شاخص بورس اوراق بهادار تهران که به صورت روزانه در اختیار بازار قرار میگیرد، روند عمومی قیمتها را نشان میدهد و مبنای محاسبه آن مشابه فرمول لاسپیرز میباشد. این در حالی است که بورس اوراق بهادار تهران از فروردین ماه 1369 اقدام به محاسبه و انتشار شاخص قیمت خود با نام تپیکس23 نموده است. در صورتی که نماد شرکتی بسته باشد یا برای مدتی معامله نشود، قیمت آخرین معامله آن در شاخص لحاظ میگردد. در این میان از سال 87 شاخص کل با تغییر در سیاستهای شورای عالی بورس از شاخص قیمت به شاخص قیمت و بازده نقدی تغییر یافت و به عنوان مبنایی برای روند کلی بازار مورد استفاده قرار گرفت. لذا با دربرگیری دو جزء بازدهی، میتوان تغییرات شاخص کل بورس تهران را به عنوان بازدهی بازار مدنظر قرار داد. بدین ترتیب بازدهی شاخص به صورت ماهانه و با استفاده از رابطه ذیل محاسبه میگردد:
رابطه 3-2
Rm,t: بازده شاخص کل بورس تهران
TEDPIXt مقدار شاخص کل بورس در انتهای ماه
TEDPIXt-1 مقدار شاخص کل بورس در ابتدای ماه
نرخ بازده بدون ریسک: این نرخ به صورت ماهانه محاسبه می شود و برابر با نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت بانک مرکزی در نظر گرفته میشود.
اندازه: اندازه هر شرکت برابر است با ارزش بازار ماهانه آن شرکت در بورس اوراق بهادار تهران که از حاصلضرب قیمت روز هر سهم در تعداد سهام شرکت بدست میآید.
: نشان دهنده بازده مازاد ناشی از اندازه شرکت
رابطه 3-3
که در آن
: سبد سهام شرکتهای کوچک که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک، متوسط و بزرگ میباشند.
: سبد سهام شرکتهای بزرگ که به ترتیب دارای ارزش دفتری به ارزش بازار کوچک و متوسط و بزرگ میباشند.
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار: این نسبت از حاصل تقسیم ارزش دفتری سهام بر ارزش بازاری سهام بدست میآید. ارزش دفتری یکی از مفاهیم حسابداری است و با استفاده از معیار ارزش هر یک از اقلام دارایی براساس داده های تاریخی تعیین میگردد. ارزش دفتری هر سهم عبارتست از نسبت جمع حقوق صاحبان سهام عادی در پایان سال مالی به تعداد سهام شرکت.این نسبت به صورت ماهانه محاسبه میشود.
عامل ارزش، تفاوت بین میانگین بازده های پرتفلیو سهام شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و پرتفلیو سهام شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین است که با RHML نشان داده میشود.
رابطه 3-4
مومنتوم: به منظور محاسبه صرف پرتفلیو مومنتوم از رویکرد پرتفلیوی برنده و بازنده استفاده شده است. بدین صورت که در دوره انتخاب، 30 درصد سهامی که بازده مرکب آنها در سه ماه سال بیشتر از باقی سهام بوده، سهام برنده و 30 درصد سهامی که کمترین بازده مرکب را طی دوره سه ماهه داشته اند به عنوان سهام بازنده انتخاب شدند.سپس پرتفلیوهای انتخاب شده به مدت سه ماه نگهداری میشوند.به این دوره سه ماهه دوره نگهداری گفته میشود. تفاوت بازدهی مرکب این دوره برای سهام برنده و بازنده برابر بازدهی مومنتوم میباشد.
نگرش سرمایه گذاران: به طور کلی نگرش سرمایهگذاران را تحت عنوان تمایل به سفتهبازی در سرمایهگذاران تعریف میکنند. به موجب این تعریف نگرش سرمایه گذاران عاملی است که به تقاضای سفته بازی جهت میدهد.
برای محاسبه شاخص نگرش بازار سرمایه از شاخص EMSI استفاده می کنیم. برای محاسبه این شاخص نرخ بازده ماهانه و نوسانات تاریخی را رتبه بندی کرده و سپس ضریب همبستگی رتبه اسپیرمن را بین رتبه ماهانه روزانه سهم برای هر شرکت و رتبه نوسان پذیری تاریخی بازده برای هر شرکت را محاسبه و حاصل را در صد ضرب می کنند.
رابطه 3-5
که و رتبه های بازده ماهانه و نوسانات تاریخی برای دارایی i و میانگین های و میانگین رتبه بازده و میانگین رتبه نوسانپذیری تاریخی نمونه مورد مطالعه است.
جامعه و نمونه آماری
جامعه آماری مورد بررسی شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. دادههای این تحقیق شامل مشاهدات ماهانه سهام حاضر در بازار بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای فروردین 1384 تا پایان اسفند 1392 (جمعا به مدت 9 سال) میباشد. به منظور دستیابی به نمونه تحقیق، از فیلترینگ استفاده میگردد. شرکتهایی که دارای مشخصات زیر باشند، نمونه این تحقیق را تشکیل میدهند:
از ابتدای سال 1384 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
شرکتها نباید وقفه معاملاتی پیوسته بیش از سه ماه داشته باشند.
طی دوره از بورس اوراق بهادار تهران حذف نشده باشند.
سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد و طی دوره مورد بررسی سال مالی خود را تغییر نداده باشند، تا شاخصهای محاسبه شده برای شرکتهای مختلف دارای تطابق زمانی لازم باشند.
ارزش دفتری شرکتها نباید منفی باشد.
شرکتهای سرمایهگذاری، بانکها، بیمه، واسطهگریهای مالی و هلدینگها به دلیل تفاوت در ماهیت و همچنین تفاوت در طبقهبندی صورتهای مالی نسبت به سایر شرکتها و همچنین تفاوت متغیرهایی نظیر اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در شرکتهای سرمایهگذاری، در نمونه این تحقیق قرار نمیگیرند.
برای حذف اثر دادههای پرت از روش وینزورایز24 کردن استفاده شده بدین معنا که داده های سطوح بالاتر از 95% دادهها شناسایی و مقادیر آنها به سطح 95% تقلیل یافته و همچنین مقادیر پایین تر از %5 شناسایی و به سطح %5 درصد افزایش داده شدهاند.
دادههای مفقود25
به منظور انجام محاسبات و بررسی فرضیهها باید بازده در تمام ماهها وجود داشته باشد. به عبارت دیگر سهم به طور پیوسته مورد معامله قرار گرفته باشد و قیمت پایانی ثبت شده باشد اما به لحاظ وقفههای مکرر معاملاتی در بورس اوراق بهادار تهران، ممکن است برای یک یا چند دوره، قیمت پایانی و در نتیجه بازدهی موجود نباشد. همچنین ممکن است که شرکتها پس از وقفههای طولانی، بازدهی غیر متعارف داشته باشند و بازده پرتفلیوها را تحت تاثیر قرار داده و موجب بازدههای نامتعارف شود. ماینس و رامسی26(1993) جهت رفع دادههای مفقود سه روش را به شرح زیر ارائه میدهند:
رویه تجمیع27: در این روش کل بازدهی به دورهای که سهام معامله میشود، تخصیص داده و بازدهی روزهای بدون معامله، صفر در نظر گرفته میشود.
رویه متحدالشکل28: در این روش بازدهی روز معامله به صورت مساوی بین روزهای بدون معامله توزیع میشود.
رویه معامله به معامله29 : در این روش از بازده روز معامله به عنوان بازدهی تجمعی کل دورهای که سهم بسته بوده است، استفاده و بازدهی چنددوره ای به جای تخصیص به فاصله زمانی عدم معامله سهم، مستقیما استفاده می شود.
در تحقیق حاضر برای دادههای مفقود از روش معامله به معامله استفاده میشود.
روش گردآوری اطلاعات
در این پژوهش برای جمعآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری و ادبیات تحقیق از روش کتابخانهای استفاده شده است که اطلاعات موردنیاز در این زمینه از کتب فارسی و لاتین، پایاننامهها، مقالات و مجلات معتبر مالی بدست آمده است.
اطلاعات موردنیاز تحقیق نیز به روش میدانی و از صورتهای مالی شرکتهای موجود در نمونه و دادههای معاملاتی ثبت شده بدست آمده است که بر اساس ماهیت آنها از منابع مختلف اعم از دادههای موجود در پایگاه اطلاعاتی سازمان بورس و اوراق بهادار استخراج شده است. صحت دادههای جمعآوری شده با کنترل نمونهای، با اطلاعات و گزارشات رسمی منتشر شده توسط شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تایید شده است.
روش تحقیق
مدل تحقیق
در این تحقیق به منظور انجام رگرسون چند متغیره از مدل چند عاملی کارهارت استفاده شده است. مدل کارهارت مدل بهینه شده مدل فاما و فرنچ میباشد که جهت بهبود توان تخمین زنندگی آن، عامل مومنتوم را به عنوان یک عامل تاثیرگذار به مدل چند عاملی فاما و فرنچ اضافه نموده است. به منظور بررسی اثر نگرش سرمایهگذاران، ما نگرش سرمایهگذاران را به عنوان یک متغیر وابسته جدید به مدل کارهارت اضافه میکنیم. نتیجه این تغییرات مدلی به صورت زیر میباشد.
رابطه 3-6
که در آن:
j= تعداد سهام مورد بررسی که دارای n مشاهده مقطعی است.
t= تعداد سریهای زمانی مشاهدات موجود برای هر شرکت
= نشاندهنده بازده مازاد دارایی j در دوره t
= نشاندهنده بازده مازاد بازار در دوره زمانی t
در ادامه با استفاده از رویکرد پرتفلیو، با استفاده از تخمین رگرسیونی حداقل مربعات معمولی به بررسی فرضیات تحقیق پیش رو میپردازیم.
روش تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیهها
پس از آنکه پژوهشگر دادهها را گردآوری و طبقهبندی کرد، مرحله بعدی فرایند پژوهش که شامل تجزیه و تحلیل دادهها میباشد، آغاز میگردد. در این مرحله، پژوهشگر باید دادهها و اطلاعات را در مسیر هدف پژوهش، پاسخگویی به سوالات پژوهش و ارزیابی فرضیهها مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد. برای تجزیه و تحلیل دادهها با توجه به ماهیت آنها روشهای مختلفی وجود دارد. به طور کلی میتوان گفت در تجزیه و تحلیل دادهها، یک بعد کمی وجود دارد که شامل محاسبات آماری خاص است و یک بعد کیفی که دربرگیرنده تحلیلها، استدلالها و استنتاجهای مبتنی بر نتایج محاسبات آماری برای تعمیم به جامعه آماری میباشد.
تحلیل رگرسیون
معادلات رگرسیونی نشان می دهند که آیا مقدار یک متغیر به متغیر دیگری بر میگردد؟ این معادلات به دنبال برآورد رابطه ریاضی و تحلیل آن میباشد. به گونهای که با آن بتوان متغیر مجهولی را با استفاده از متغیرهای معلوم تعیین کرد. گاهی دو یا چند متغیر مستقل تاثیر عمدهای روی متغیر وابسته دارند. برای بررسی تاثیر همزمان چند متغیر بر متغیر وابسته میتوانیم از رگرسیون چند متغیره استفاده کنیم. بدین منظور پس از برازش مدل رگرسیونی، آمارههای مربوطه تحلیل شده و سپس آزمون معناداری β برای هر یک از متغیرهای مستقل انجام خواهد شد. با انجام این آزمون بررسی میشود آیا هر یک از متغیرهای مستقل در متغیر وابسته تاثیری دارد یا خیر (عادل آذر و منصور مومنی، 1387).
در این تحقیق به منظور تجزیه و تحلیل دادهها از رگرسیون چند متغیره به صورت سری زمانی استفاده شده است. تجزیه رگرسیونی یک روش آماری است که برای برآورد ارزش یک متغیر کمی با توجه به رابطهاش با یک یا چند متغیر کمی دیگر به کار میرود.
در رگرسیون چندگانه فرض بر این است که رابطه بین k متغیر مستقل و متغیر وابسته به صورت زیر برقرار میباشد:
= + + … + +
در روش رگرسیون خطی مقادیر پارامترهای تا برآورد میشوند و سپس به کمک روشهای آزمون فرض، وجود یا عدم وجود آنها در مدل مشابه با رگرسیون آزمون میشود و در نهایت متغیرهای تاثیرگذار وابسته را شناسایی و مدل رگرسیونی بین متغیرهای مستقل و وابسته مشخص میشود.
آزمون معنی داری ضرایب و مدل رگرسیون
برای بررسی معناداری مدل رگرسون از آماره F استفاده میشود. فرضیه صفر در آزمون F به صورت زیر خواهد بود:
که بوسیله اماره زیرصحت آن مورد بررسی قرار میگیرد.
به منظور تصمیم گیری در مورد پذیرش یا رد فرضیه صفر، آماره F به دست آمده با مقدرا بحرانی آن با درجات آزادی K-1 و N-K (K تعداد ضرایب و N تعداد مشاهدات) و در سطح خطای 5% مقایسه میشوند. اگر F محاسبه شده بیشتر از مقدار بحرانی آن باشد (F>Fα(K-1,N-K)) مقدار عددی تابع آزمون در ناحیه بحرانی قرار گرفته و فرض صفر رد میشود. در این حالت با ضریب اطمینان 95% کل مدل معنی دار خواهد بود. در صورتی که مقدار F محاسبه شده کمتر از F جدول باشد فرض صفر پذیرفته شده و معنیداری مدل در سطح اطمینان 95% مورد تائید قرار نمیگیرد. (سوری،1392)
جهت بررسی معنی دار بودن ضرایب رگرسیون در هر مدل از آماره t استفاده میشود. فرضیه صفر در آزمون t به صورت زیر خواهد بود:
که بوسیله آماره زیر صحت ان مورد بررسی قرار میگیرد:
برای تصمیمگیری در مورد پذیرش یا رد فرضیه صفر، آماره t بدست آمده با t جدول که با درجه آزادی N-K در سطح اطمینان 95% محاسبه شده مقایسه میشود، چنانچه قدرمطلق t محاسبه شده از t جدول بزرگتر باشد (|T|>tα/2,N-K) مقدار عددی تابع آزمون در ناحیه بحرانی قرار گرفته و فرض صفر رد میشود. در این حالت با ضریب اطمینان 95% ضریب مورد نظر (iβ) معنی دار خواهد بود که دلالت بر وجود ارتباط بین متغیر مستقل و وابسته دارد (سوری،1392).
مانایی دادهها
دادههای مانا آنهایی هستند که دارای میانگین ثابت، واریانس ثابت و خود کوواریانس ثابت برای هر وقفه معین باشند.نامانایی دادهها منجر به رگرسیون کاذب میشود. به منظور بررسی مانایی دادهها از آزمون ریشه واحد استفاده میشود.
آزمون ریشه واحد به نام آزمون دیکی فولر نیز شناخته میشود. آنچه در آزمون ریشه واحد بررسی میشود این است که آیا مقدار Ɵ در فرمول برابر صفر است یا خیر. این آزمون زمانی معنادار است که ut دارای خود همبستگی نباشد. (سوری، 1390)
ضریب تعیین
روش حداقل مربعات بهترین خط را از میان تمام خطوطی که در میان دادهها قابل ترسیم هستند را انتخاب میکند. معمولترین شاخص مورد استفاده برای خوبی برازش خط رگرسیون، ضریب تعیین است. این ضریب نسبت یا درصدی از تغییرات متغیر وابسته را که بوسیله رگرسیون تبیین میشود اندازه میگیرد و شاخصی از قدرت توضیح دهندگی رگرسیون است. این ضریب را معمولا با R2 نمایش داده و به صورت زیر محاسبه می نمایند.
R2 غیر منفی بوده و دامنه آن بین صفر و یک میباشد. R2=1 بیان کننده برازش کامل و R2=0 به معنای عدم ارتباط بین متغیر وابسته و متغیرهای توضیحی است. بنابراین، هرچه R2 بیشتر به سمت یک میل کند نشاند دهنده توانایی بالای مدل برای توضیح نوسانات بیشتر است. در شرایط متضاد، هرچه R2 بیشتر به سمت صفر میل کند نشان دهنده این است که مدل رگرسیون مناسب نیست. (فراهانی و عریضی، 1388)
آزمون فروض کلاسیک رگرسیون
برای اینکه در مدل رگرسیون خطی، تخمینزنهای حداقل مربعات معمولی ضرایب رگرسیون، بهترین تخمینزنهای بدون تورش خطی (BLUE) باشند لازم است تا مفروضات این مدل به صورت زیر بررسی و آزمون شوند.
فرض همسانی واریانس ها30
فرض کلی درباره واریانس خطاها مبتنی بر ثابت بودن آنهاست. اگر جمله خطا دارای واریانس ثابت نباشد، این حالت را ناهمسانی واریانس31 میگویند. در این صورت زمانی که مجذور باقیماندهها را در مقابل متغیر توضیحی(x) رسم میکنیم، نموداری بدست خواهد آمد که بین مجذور خطاها و متغیر وابسته رابطه مشخصی را نشان خواهد داد. (سوری،1391). در این مطالعه از ازمون وایت جهت بررسی همسانی واریانسها استفاده شده است. به منظور انجام این ازمون پس از برآورد رگرسیون اولیه (با دو متغیر مستقل X2t و X3t ) به محاسبه تخمین زننده های مقید و غیر مقید برای ضرایب خطا مینماییم. تخمین زننده های مقید و غیر مقید از روابط زیر محاسبه میشوند.
تخمین زننده مقید
تخمین زننده غیر مقید
سپس RSS را برای هردو تخمین زننده برآورد کرده و در نهایت آماره F را به صورت زیر محاسبه مینماییم.
RSSR و RSSUR به ترتیب RSS برآورد مقید و نامقید میباشند. اگر اختلاف این دو رگرسیون زیاد باشد در این صورت مقدار F بزرگتر شده و بدین معناست که فرضیه H0 (یعنی ثابت بودن واریانس) رد میشود.
فرض مستقل بودن خطاها
مفروضات کلاسیک معادله رگرسیون بیانگر عدم وجود خود همبستگی بین جملات خطا در طی زمان است. اگر خطاها با یکدیگر همبستگی داشته باشند در این صورت گفته میشود که آنها خودهمبستگی دارند یا دارای همبستگی سریالی هستند. در این تحقیق برای بررسی خود همبستگی مرتبه اول خطاها از آزمون دوربن واتسون استفاده میشود. این آماره به صورت زیر تعریف میشود.
اگر مقدار آماره دوربین واتسون به میزان کافی به 2 نزدیک باشد، به معنی عدم وجود خودهمبستگی بوده و میتوان استقلال خطاها را پذیرفت. اما اگر به صفر نزدیک باشد، خود همبستگی مثبت و اگر به 4 نزدیک باشد، خود همبستگی منفی را نشان میدهد. (سوری، 1392)
فرض نرمال بودن خطاها
یکی از فروض اساسی و کلاسیک رگرسیون، دارا بودن توزیع نرمال مقادیر باقیمانده است. برای بررسی نرمال بودن باقیماندهها از آزمون ارائه شده توسط برا و جارکیو 32(1981) استفاده شده است. آماره این آزمون به صورت زیر میباشد.
تابع W تحت فرض H0 (فرضیه ای که طبق آن، u نرمال است) به توزیع 2χ با درجه ازادی دو گرایش دارد که مقدار بحرانی آن برابر 66/5 میباشد. برای بررسی نرمال بودن خطاها در آماره B-J اگر احتمال آماره بزرگتر از 5 باشد نشانگر نرمال بودن مقادیر خطا میباشد.
3-8. خلاصه فصل
روش پژوهش علمی کلیه مراحل سیستماتیک جمع آوری داده ها، طبقه بندی، تجزیه و تحلیل منطقی آنها برای رسیدن به هدف پژوهش را در بر می گیرد که در این فرآیند یک عمل یا یک موقعیت نامعین، مشخص می گردد. در فصل حاضر روش شناختی پژوهش موردنظر ارائه گردید، به طوری که ابتدا دلایل و مبانی تدوین فرضیه پژوهش و سپس مدل های آزمون فرضیه مزبور بیان شد. مکان و دوره ی زمانی پژوهش، جامعه آماری و شیوه نمونه گیری از دیگر موارد بیان شده در این فصل می باشد. در ادامه به شیوه ی محاسبه ی متغیرها پرداخته شد. در نهایت چگونگی استخراج آماده سازی اطلاعات و آزمون های آماری و معیارهای استفاده شده بیان شد. با توجه به توضیح های داده شده در این فصل و آزمون ها و فرضیه های بیان شده و نحوه رد یا تایید فرضیه ها، در فصل چهارم داده های جمع آوری شده با استفاده از نرم افزار Eviews مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد و فرضیه تحقیق آزمون می شود.
منابع و مآخذ
منابع فارسی
احمدپور، احمد و رحمانی فیروزجائی، مجید ، (1386)،" بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام (بورس اوراق بهادار تهران)"، تحقیقات اقتصادی، شماره 79، تابستان 86
امینی، نقی، (1388)، بررسی پدیدههای نیروی حرکت قیمت و نیروی حرکت عایدات و رابطه آنها با هم در بورس اوراق بهادار تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی،
آذر، عادل و مومنی، منصور، آمار و کاربرد آن در مدیریت، جلد دوم، انتشارات سمت، 1380
آقابیگی، صابر ، (1385)، مقایسه مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و مدل سه عاملی فاما و فرنچ در توضیح نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی،
تهرانی، رضا و نوربخش، عسگر، مدیریت سرمایه گذاری، ، انتشارات نگاه دانش، 1389
جهانخانی، علی و پارساییان، علی ، مدیریت مالی، ، انتشارات سمت، 1387
رادپور، میثم و عبده تبریزی، حسین، اندازه گیری و مدیریت ریسک بازار، ، انتشارات آگاه، 1388
راعی، رضا و پویانفر ، احمد ، مدیریت سرمایهگذاری پیشرفته، ، انتشارات سمت، 1387
راعی، رضا و سعیدی ، علی ، مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک، ، انتشارات سمت، 1383
سلمان پورخوئی، مجید ، (1383)، "بررسی تاثیر اندازه شرکت بر نرخ بازده سهام در بورس تهران" ، پایان نامه کارشناسی ارشد، موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه ریزی.
سوری، علی. 1392، اقتصاد سنجی: همراه با کاربرد نرم افزار Eviews7، انتشارات فرهنگ شناسی
شریعتپناهی، مجید و جعفری، ابوالفضل ، مدیریت سرمایهگذاری، ، انتشارات آیلار، 1388
طارمی، مریم ، (1385)، "آزمون مدل سه عاملی فاما و فرنچ در بورس اوراق بهادار تهران جهت
پیشبینی بازده سهام"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا،
عباسی، ابراهیم و غزلجه، غفار ، (1391)، "آزمون تاثیر الگوی سه عاملی فاما و فرنچ در پراکندگی بازده سبد سهام"، دانش حسابداری، شماره 11، 161-180
عیوضلو، رضا ، (1387)، "مدل سه عاملی فاما و فرنچ با تاکید بر صرف ارزش، تحلیل دیدگاههای منتقدان"، فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره 4، 143-165
فدایی نژاد، محمداسماعیل و صادقی، محسن ، (1385)، "بررسی سودمندی استراتژی مومنتوم و معکوس"، پیام مدیریت، شماره 17 و 18، زمستان 84 و بهار 85
قالیباف اصل حسن، شمس شهاب الدین و سادهوند محمدجواد ، (1389)، "بررسی بازده اضافی استراتژی شتاب سود و قیمت در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 102، 61-105
قائمی، محمدحسین و طوسی، سعید ، (1385)، "بررسی عوامل موثر بر بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پیام مدیریت، شماره 17 و 18، 159-175
کلاهگر، سام ، (1387)، "بررسی دو واکنش کم و واکنش زیاد در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی،
کمالی، هاجر ، (1386)، "بررسی استراتژی شتاب و مقایسه آن با استراتژی معکوس در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا،
میثاقی فاروجی، جواد ، (1389)، "مقایسه بین مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، سه عاملی فاما و فرنچ و شبکههای عصبی مصنوعی در پیشبینی بازار سهام ایران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی
منابع انگلیسی
Ammann, M., Steiner, M., 2008. "Risk factors for the Swiss stock market". Swiss journal economics and statistics. Vol 144(1). pp 1-35.
Ang, A., Hodrick, R., Xing, Y., Zhang, X, 2006. "The cross-section of volatility and expected returns". Journal of Finance. Vol 61. pp 259-299.
Artmann, S., Finter, P., Kempf, A.,, 2009. "Determinants of expected stoc returns: Large sample evidence from german market". Working paper, university of cologne.
Baker, M., Stein, J., 2004. "Market Liquidity As A Sentiment Indicator". Journal of Financial Markets . Vol 7. pp 271-299.
Baker, M., Wurgler, J., 2006. "Investor sentiment and cross-section of stock return". Journal of Finance. Vol 61. pp 1645-1680.
Bandopadhyaya, A.,Jones, A.L., 2005."Measuring Investor Sentiment in Equity Markets". Working Paper, Umass Boston.
Banz, R.W., 1981. "The relationship between return and market value of common stocks". Journal of Financial Economics. Vol 9. pp 3-18.
Barber, B. Odean, T., 2008. "All That Glitters: The Effect Of Attention And News On The Behavior f Individaul And Institutional Investors". Review Of Financials Studies. Vol 21 (2). pp 785-818.
Barry, C., Goldreyer, E., Lockwood, L., Rodriguez, M., 2002. "Robustness of size & value effects in emerging equity markets, 1985-2000". Emerging Markets Review . Vol 3. pp 1-30.
Bhandari, L.C., 1988. "Debt/equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence". Journal of Finance. Vol 43. pp 507-528.
Bhootra, A., 2011. "Are momentum profits driven by the cross-sectional dispersion in expected stock returns?". Journal of Financial Markets . Vol 14. pp 494-513.
Brown, G.W., Cliff, M.T, 2005. "Investor sentiment and asset valuation". Journal Of Business. Vol 78. pp 405-440.
Bodie, Zvi., Kane, Alex., Marcus, Alan J., 2011, "Investments", ninth edition, p 398.
Carhart, M., 1997. "On persistence in mutual fund performance". Journal of Finance. Vol 52. pp 57-82.
Carhart, M., Krail, R.J., Stevens, R.L., Welch, K.D., 1996. "Testing the conditional CAPM". Working paper university of chicago .
Chan, K.C., Karceski, J., Lakonishok, J., 1998. "The risk and return from factors.". Journal of Financial Quantitative Analysis. Vol 33. pp 159-188.
Chan, Louis K., Hamao, Yasushi., lakonishok, Josef, 1991. "Fundamentals and stock returns in japan". Journal of Finance. Vol 46. pp 1739-1789.
Chen, Hailiang, Prabuddha De, Yu jeffery Hu, Byoung-hyoun Hwang, 2011. "Sentiment Revealed in Social Media and its Effect on the Stock Market". IEEE Statistical Signal Processing Workshop. Vol . pp 25-28.
Chui A., Titman, S. and Wei, K.C., 2000. "Momentum, Legal Systems and Ownership Structure: An Analysis of Asian Stock Markets. Working paper". SSRN.com.
Daniel, K., Titman, S., 1997. "Evidence on characteristics of cross-sectional variation in stock returns". Journal of Finance. Vol 52. pp 1-33.
Easley, David, Hvidkjaer, S,. and O'Hara, Maureen., 2002. "Is Information Risk a Determinant of Asset Return?". Journal of Finance. Vol 57. pp 2185-2221.
Eichengreen, Barry., Mody Ashoka, 1998. "Interest rate in the north and capital flows to the south: is there a missing link?". internatiobal finance. Vol 1. pp 35-58.
Elton, E.J.,Gruber, M.J., Busse, J.A.,1998, "do investor care about sentiment?", Journal of business 71, 477-500.
Fama, E., French, K, 2012. "Size, value and momentum in international stock returns". Journal of Financial Economics. Vol 105. pp 457-472.
Fama, E., French, K., 1992. "The cross-section of expected stock returns". Journal of Finance. Vol 47. pp 427-465.
Fama, E., French, K., 1993. "Common risk factors in the returns on stocks and bonds". Journal of Financial Economics. Vol 33. pp 3-56.
Fama, E., French, K., 1996. "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies". Journal of Finance. Vol 51. pp 55-84.
Fama, E., French, K., 2001. "Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?". Journal of Financial Economics. Vol 66. pp 3-44.
Fama, E., French, K., 2004. "The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence". journal of economic perspectives. Vol 18. pp 325-346.
Foster, K.R. Kharazi, A., 2008. "Contrarian and Momentum Returns on Iran's Tehran Stock Exchange". Journal of International Financial Markets, Institutions & Money. Vol 17. pp 5-10.
Giriffin, J.M., 2002. "Are the Fama and French Factors Global or Country specific?". The Review of Financial Studies. Vol 15. pp 783-803.
Griffin, J., Ji, X., and Martin, S., 2003. "Momentum investing and business cycle risk: evidence from pole to pole". Journal of Finance. Vol 58. pp 515-547.
Haugen, Robert a, 1994. "Modern investment theory". 4d,ed, prentice-hall. Vol . pp 175-177.
Hubinette, N., and Jonsson, G., 2011. "An Alternative Four factor model". Master Thesis in finance, Stockholm School of economics.
Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. "Overreaction, delayed reaction, and contrarian profits". The Review of Financial Studies. Vol 8. pp 973.
Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. "Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency". Journal of Finance. Vol 48. pp 65-91.
Jegadeesh, N., Titman, S., 2001. "Profitability of momentum strategies: an evaluation of alternative explanations". Journal of Finance. Vol 56. pp 699-720.
Jones, Charles, 2001. "A century of stock market liquidity and trading costs". Working Paper, Columbia University.
Kassimatis, K.,, 2008. "size,book to marketand momentum effects in the australian stock market". Australian Journal of management. Vol 33. pp 145-168.
Keim , D. B., 1990."A New Look at the Effects of Firm Size and E/P Ratio on Stock Returns". Financial Analyst Journal. Vol 146. pp 56-57.
Kim, Taehyuk., Ha, Aejin, 2010, "investor sentiment and market anomalies". 23rd australasian finance and banking conference 2010 paper. www.ssrn.com
Kothari, S. P. , J. Shanken, R. G. Sloan., 1995. "Another Look at the Cross-Section of Expected Return". Journal of Finance. Vol 50. pp 185-224.
Kowerski, M., 2010. "The analysis of an investment risk within emerging capital markets. The case of the Warsaw Stock Exchange". . Vol 6. pp 1-23.
Kumar, A. Lee, C.M.C, 2006. "Retial Investor Sentiment And Return Comovements". Journal of Finance. Vol 61 (5). pp 2451-2486.
Kumar, A. Lim, S.S., 2008. "How Do Decision Frames Influence The Stock Investment Choices Of Individual Investors". Management science. Vol 54 (6). pp 1052-1064.
Laconishok, Josef.and Anolrei, shleiter, and Robert w. vishny, 1994."contraries investment, extrapolation. And risk". Journal of Finance. Vol 12. pp 13-32.
Lee, C.M., Shleifer, A., thaler, R.H, 1991. "Investor sentiment and the closed-end Fund puzzle". Journal of Finance. Vol 46. pp 75-109.
Lintner, John, 1965. "The valuation of risk assets and the selection f risky investments in stock portfolios and capital budgets". Review of economics and statistics. Vol 47. pp 13-37.
L'Her, J., Masmoudi, T., and Suret, J., 2004. "Evidence to support the four factor pricing model from the canadian stock market". Journal of International Financial Markets, Institutions & Money. Vol 14(4). pp 313-328.
Markowitz, H.M., 1952. "Portfolio selection". Journal of Finance. Vol 7. pp 77-91.
McKinlay, J. B., 1995. "Bringing the Social System back in: An Essay on the Epidemiological Imagination". New England Research Institute, Boston.
Merton, R., 1987. "A simple model of capital market equilibrium with incomplete information". Journal of Finance. Vol 42. pp 483-510.
O'Brien, M., Brailsford, T., Gaunt, C., 2010. "Interaction of size, Book to market and momentum effects in Australia". Accounting and Finance. Vol 50. pp 197-219.
Patton, A.J., Timmermann, A., 2010. "Monotonicity in asset returns: new tests with applications to the term structure, the CAPM and portfolio sorts". Journal of Financial Economics. Vol 98. pp 605-625.
Persaud, A., 1996. "Investor's Changing Appetite for Risk". J.P. Morgan Securities Ltd, Global FX Research..
Ritter, J., 1991. "The Long-Run Performance Of Initial Public Offering". Journal of Finance. Vol 46. pp 3-27.
Roll, Richard, 1977. "A critique of the assest pricing theory's tests". Journal of Financial Economics. Vol 4. pp 129-176.
Roger, Patrick , 2012. "The 99% market sentiment index".
Rosenberg, B., Reid, K., Lanstein, R., 1985. "Persuasive evidence of market inefficiency". Journal of Portfolio Management. Vol 11. pp 9-17.
Rouwenhorst, G., 1999. "Local factors and turnover in emerging markets". Journal of Finance. Vol 54. pp 1439-1464.
Serra, A.P., 2003. "The cross-sectional determinants of returns: evidence from emerging markets' stocks". Journal of Emerging Market Finance. Vol 2. pp 123-162.
Sharp, William F,1964 . "Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk". Journal of Finance. Vol 19. pp 425-442.
Stigler,G.J., 1964. "Public regulation of the security markets". Journal Of Business. Vol 37. pp 117-142.
Tang, G. Y. N., Shum, W. C., 2005. "Common risk factors in returns in Asian emerging stock markets". International Business Review. Vol 14. pp 695-717.
Van der Hart, J., Slagter, J., van Dijk, D., 2003. "Stock selection strategies in emerging markets". Journal of Empirical Finance . Vol 10. pp 105-132.
Waszczuk, A., 2012. "A risk-based explanation of return patterns-Evidence from the Polish stock market". Emerging Markets Review.
Wu, Yanran., Han, Liyan., Tao, Ke., Zhang, Zhongyuan, 2010. "Investor sentiment and the Day-of-the-week effects of cross-sectional return". SSRN.com.
Yang, Chanpeng., Zhang, Rengui, 2013. "Sentiment asset pricing model whit consumption". Economic modelling. Vol 30. pp 462-467.
Yang, Chanpeng., Yan, Wei, 2011. "Dose high sentiment cause negative excess return". International Journal of Digital Content Technology and its Applications. Vol 5. pp 211-217.
Yang, Chanpeng., Xie, J., Yan, Wei, 2012. "Sentiment capital asset pricing model". International Journal of Digital Content Technology and its Applications. Vol 6. pp 254-261.
Zweig, M.e., 1973. "An Investor Expectations Stock Price Predictive Model Using Closed-End Fund Premiums". Journal of Finance. Vol 28. pp 67-87
1 Lee, Shleifer and Thaler
2 Elton, Gruber and Busse
3 Baker and Stein
4 Brown and Cliff
5 Baker and Wurgler
6 Kim and Ha
7 Chen, Hailiang, prabuddha, Hu and Byoung-Hyoun
8 Wu, Han, Tao and Zhang
9 Fundamental Research
10 Applied Research
11 Research and Development
12 Action Research
13 Descriptive Research
14 Survey Research
15 Correlation Research
16 Case Study
17 Casual-Comparative
18 Experimental Research
19 Historical research
20 Ethnographic Research
21 Content Analysis
22 Meta Analysis
23 TEPIX
24 Winsorize
25 Missing Data
26Maynes & Ramsey
27 Lumped procedure
28Uniform procedure
29 Trade To Trade
30 Hemoskedasticity
31 Heteroskedasticity
32 Bera and Jarque
—————
————————————————————
—————
————————————————————
فصل سوم (روش تحقیق) 76