بررسی تاثیر بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار


دانشگاه رجاء- قزوین

گروه حسابداری

پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی

عنوان پایان نامه:

بررسی تاثیر بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

استاد راهنما:دکتر فرزین رضایی

استاد مشاور:دکتر حسن همتی

نگارش:آرزو ذکری هیق

زمستان 87

تقدیم به :

پدرم

چون شمعی می سوزدتا روشنگر راه علم و زندگانیم باشد

مادرم

به بهای استواری او که تجلیگاه پاکی و مهربانی و انسانیت است

تقدیرو تشکر:

با سپاس فراوان به درگاه یزدان پاک که مرا در گذراندن دوره دیگری یاری فرمود

باتشکر فراوان از همه کسانی که افتخار شاگردیشان را داشته امو دانش و معرفت خویش را سخاوتمندانه در اختیارم گذاشته اند

با سپاس فراوان از استاد گرانقدر جناب آقای دکتر فرزین رضایی که در طول مدت انجام پایان نامه کمال همکاری را داشتندو همچنین اساتید گرانقدر آقای دکتر همتی و آقای دکتر کاظمی که دلسوزانه زحمت می کشند

فهرست مطالب
عنوان صفحه
فصل اول : کلیات
مقدمه 9
1-1- تعریف موضوع و بیان مساله 11
2-1- اهمیت و ضرورت تحقیق 14
3-1- اهداف تحقیق 15
4-1- فرضیات تحقیق 17
5-1- روش تحقیق 17
6-1- روش و ابزار گردآوری اطلاعات 18
7-1- قلمرو تحقیق (زمانی، مکانی، موضوعی) 19
8-1- تعریف عملیاتی متغیرها 19
فصل دوم : ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق
مقدمه 23
1-2- تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن 23
2-2- نظریه های ارائه شده در مورد ساختار سرمایه
نظریه سود خالص 25
نظریه سود عملیاتی خالص 26
نظریه مودیلیانی و میلر 27
مفروضات مدل مودیلیانی و میلر 28
اثبات فرضیه های مدل مودیلیانی و میلر 30
نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات
نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات
انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر 37
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه مالیات بر درآمد شخصی 39
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های آشفتگی مالی 42
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های ورشکستگی 43
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های نمایندگی 44
تئوری توازی ایستا 46
تئوری ترجیحی 48
تئوری ساختار سرمایه و تعامل بازار عوامل تولید و محصول 49
3-2- پیشینه تحقیق 50
فصل سوم : روش تحقیق
مقدمه 65
1-3- نوع تحقیق 66
2-3- معرفی متغیرهای تحقیق 67
3-3- فرضیه های تحقیق 68
4-3- قلمرو تحقیق 68
5-3- جامعه و نمونه آماری و روش نمونه گیری 69
6-3 فرآیند تحقیق 69
7-3- ابزار تحقیق و اعتبار و روائی آن 70
8-3- روش جمع آوری داده ها 70
9-3- روش تحلیل داده ها 70
10-3 آزمون توزیع متغیر ها 72
11-3- قاعده رد فرضیه های صفر تحقیق و تصمیم گیری.
72
فصل چهارم : آزمون فرضیات
مقدمه 77
1-4- توصیف اطلاعات و داده های متغیرهای تحقیق …78
2-4- آزمون فرضیه ها و پاسخ به پرسشهای پژوهش
81
فصل پنجم : نتیجه گیری و پیشنهادات
مقدمه 101
1-5- خلاصه تحقیق 102
2-5- تحلیل یافته ها و نتیجه گیری 104
3-5- پیشنهادهای تحقیق 108
فهرت منابع و مآخذ…………………….113

فهرست نمایه ها
شماره و عنوان نمایه صفحه
نمایه (1-2) راه های تحصیل منابع مالی اضافی به همراه محاسن و معایبت آن 24
نمایه (2-2) هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه بر ااس روش سود خالص 25
نمایه (3-2) هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه براساس روش سود خالص عملیاتی 26
نمایه (1-4) شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی کل داده های مورد مطالعه 78

نمایه (2-4) شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی متغیرهای صنعت های مورد مطالعه 78
نمایه (3-4) شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی سالهای مورد مطالعه 80
نمایه (4-4) نتایج آزمون بررسی توزیع متغیرهای مورد مطالعه 83
نمایه (5-4) جدول آزمون همبستگی بین متغیرهای مورد مطالعه تحقیق 85
نمایه (6-4) نتایج آزمون ضریب رگرسیون متغیر مستقل و ضریب تعیین و آماره های آزمون 85

فصل اول :
کلیات

مقدمه
یکی از موضوعاتی که در ادبیات مالی و سرمایه گذاری مورد توجه گسترده و فراگیر قرار گرفته است، مبحث ساختار سرمایه می باشد. توسعه، رشد و تداوم فعالیت هر شرکت مستلزم سرمایه گذاری است که باید از طریق تامین منابع مالی لازم تحقق پذیرد. در مدیریت مالی از دو نوع منبع مالی نام برده می شود، منابع مالی از داخل موسسه و منابع مالی خارج از موسسه . دریافت وام از بانکها، انتشار سهام جدید و خرید نسیه مواد و ماشین آلات، مثالهایی از تامین منابع مالی مورد نیاز از منابع خارجی است.
استفاده از ذخایر، استهلاک داراییهائی ثابت، کاهش داراییهای جاری و فروش داراییهای ثابت اضافی و عدم تقسیم سود، مواردی از تامین منابع مالی از داخل موسسه است. تامین منابع مالی به هر کدام از دو صورت بالا، هزینه ها و آثاری را به دنبال خود دارد که موسسه را از اخذ تصمیم در مورد انتخاب هر کدام از منابع تامین مالی ناگزیر می نماید.
هرگاه هزینه ها و آثار منفی تامین منابع مالی مورد نیاز، از بازدهی نهایی سرمایه گذاریها بیشتر باشد از سرمایه گذاری مورد نظر صرف نظر خواهد شد. تصمیمات مالی هر شرکت مخصوصاً جهت تامین مالی شرکت از طریق بدهدی یا انتشار سهام عادی باعث خواهد شد که ساختار سرمایه شرکت تغییر یابد و بر روی سودآوری و ریسک سهام در بازار تاثیر گذارد و قطعاً رمایه گذاران در هنگام ارزیابی شرکت در بازار آن را مدنظر قرار خواهند داد. استفاده از نسبتهای بدهی یکی از راههای بررسی ساختار سرمایه شرکت و تجزیه و تحلیل چگونگی ارتباط ساختار سرمایه با سایر عوامل تاثیر گذار بر شرکت است.
در این فصل با تعریف دقیق موضوع مورد بررسی و اهمیت پرداختن به آن، فرضیات تحقیق را بیان کرده و کلیاتی از روش آزمون فرضیات ذکر می گردد.

1-1- تعریف موضوع و بیان مساله
تئوری مدرن ساختار سرمایه با تئوری مشهور مودیلیانی و میلر (1958)1 آغاز شد. تئوری ارائه شده از سوی مودیلیانی و میلر (MM) بر این مطلب تکیه داشت که تحت چه شرایطی ساختار بهینه سرمایه پدید می آید و اصولاً ساختار بهینه سرمایه چیست؟ از آن زمان به بعد پژوهشگران بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را به طور تجربی مورد آزمون قرار داده و تئوری های جدیدی نیز مطرح نموده اند که تئوری ترجیحی و تئوری مصالحه از آن جمله می باشند.
قبل از تئوری مودیلیانی و میلر (MM) دیدگاه سنتی حاکم بود. این دیدگاه بر این نظریه استوار بود که می توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می کند شرکت ها به منظور کاهش هزینه سرمایه خود میزان بدهی های خود را افزایش دهند. با این حال با افزایش میزان بدهی ریسک نیز افزایش یافته و در نتیجه بازار نرخ بهره بالاتری را برای بدهی ها مطالبه می نماید. بنابران، بر مبنای این دیدگاه ساختار سرمایه بهینه ای که هزینه سرمایه را حداقل نماید، وجود دارد. (ونهورن 1986)2
تصمیم گیری در مورد چگونگی تامین مالی نقش به سزایی در تغییر ارزش شرکتها دارد و به عنوان چالشی برای مدیران به شمار می رود. یک تامین مالی مطلوب ارزش شرکت را افزایش می دهد، بر اعتبار مدیر می افزاید، سهامداران را خوشنود نموده و موجب افزایش اعتبار شرکت می گردد.
از طرفی تامین مالی نامطلوب که موجب خروج جریانات خالص نقدی از شرکت گردد، از ارزش شرکت کاسته و با نارضایتی سهامداران و کاهش اعتماد به مدیر همراه است و حتی ممکن است به ورشکستگی و پایان فعالیت شرکت منجر گردد. چگونگی تامین مالی تاثیر مستقیمی بر میزان بدهیها و حقوق صاحبان سهام و در نهایت ساختار سرمایه شرکت دارد.
یک نگاه خاص یا توجه دقیق به بازار سرمایه مشخص خواهد کرد که آیا شرکت برای تامین سرمایه باید دست به انتشار سهام بزند یا اینکه باید از راه انتشار اوراق قرضه و گرفتن وام آن را تامین کند. مدیران فرزانه، به طور معمول در این زمینه سعی نمی کنند تا پرسشهایی کلی و عمومی مطرح سازند، بلکه همواره در پی آن هستند تا برای مسائلی که در شرکت وجود دارد، همانند پرسشهایی که در پی می آید، پاسخهای دقیق و مناسب بیابند :
1- چنانچه این شرکت وام بگیرد، خالص صرفه جویی مالیاتی چقدر خواهد شد؟
2- چه عوامل نابهنجاری می تواند ساختار سرمایه مطلوب آن شرکت را بر هم بزند و آن را دچار بحرانهای مالی کند ؟ این آشفتگی، نابسامانی یا بحران مالی به چه قیمتی تمام خواهد شد؟
3- برای تامین مالی کدام راه ارزانتر است ؟ اگر چنین راهی وجود دارد، آیا قید و بندهایی هم در کار است؟
4- آیا صلاح در این است که شیوه تامین مالی، با توجه به سیاست کنونی تقسیم سود شرکت تعیین شود؟ (برای مثال، اگر شرکت سیاست تقسیم سود سخاوتمندانه داشته باشد، در این صورت برای رفع نیاز مالی خود احیاناً مجبور می شود که اوراق قرضه یا سهام عادی جدیدی منتشر کند؟)
5- آیا هزینه انتشار اوراق بهادار مختلف، متفاوت است ؟ ( البته با توجه به راه های گوناگونی که برای تامین مالی فرا روی شرکت قرار دارد). (میرز1984)3
تصمیمات مربوط به تامین مالی باید به گونه ای اتخاذ گردند که هماهنگ با استراتژیهای سرمایه گذاری شرکت باشد، و نه بالعکس. بنابراین، در این تحقیق فرض بر این است که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری اتخاذ گردیده است و اقلام طرف راست ترازنامه مشخص و معین شده اند.
بنابراین تنها تغییرات اقلام طرف چپ ترازنامه مورد بررسی قرار می گیرند.
در این تحقیق با عنوان "بررسی تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، ابتدا تعریف و تشریح کاملی از ساختار سرمایه صورت گرفته و پس از آن تئوریها و نظریه های موجود در مورد ساختار سرمایه مورد بررسی قرار می گیرد که مباحث فصل دوم با نام ادبیات و پیشینه تحقیق را به خود اختاص می دهد. در فصل سوم روش شناسی تحقیق برای پاسخ به سوالات و همچنین آزمون فرضیات به اجمال بیان می گردد. در فصل چهارم نیز با استفاده از روش تحقیق مناسب به انجام آزمون فرضیات پرداخته می شود و در نهایت در فصل پنجم نتایج تحقیق بیان شده و پیشنهادات لازم برای استفاده کنندگان از تحقیق و انجام تحقیقات آتی ارائه می گردد.
2-1- اهمیت و ضرورت تحقیق
نسبت بدهی شرکت علاوه بر آنکه نشان دهنده چگونگی تامین مالی شرکت است، پیام خاصی نیز برای استفاده کنندگان از آن به همراه دارد. بانکها و موسسات وام دهنده برای وام دادن به نسبت بدهی شرکت متقاضی توجه می نمایند و هزینه بدهی دریافتی را با توجه به میزان بدهی آن شرکت تعیین می نمایند زیرا بدهی ریسک مالی به همراه می آورد و هر چه ریسک شرکت بیشتر باشد وام دهنده سود بیشتری طلب می نماید.
سهامداران جزء معمولاً از افزایش بدهیهای شرکت نگران می شوند زیرا از طرحهای سرمایه گذاری شرکت اطلاع دقیق ندارند و به طور سنتی تصور می نمایند مدیران برای خوب جلوه دادن عملکرد خود معایب طرحهای سرمایه گذاری را بیان نمی کنند اما سهامداران افزایش بدهیهای شرکت را به عینه می بینند. زیاد اتفاق افتاده که شرکتهای دارای نسبت بدهی بالا اقدام به انتشار سهام جدید نموده اند اما از آن استقبال نگردیده است.
نسبت بدهی بالا ریسک ورشکستگی شرکتها را افزایش می دهد به عنوان نمونه شرکتهای خودرو سازی در ایران از طریق پیش فروش محصولات خود تامین مالی می نمایند و همواره جزء پر خطر ترین صنایع برای سرمایه گذاری به شمار می روند و خطر ورشکستگی در این صنعت در ایران بسیار بالا است.
همینطور شرکتهای تولید کننده لوازم خانگی که برای تامین مالی و خرید مواد اولیه به دریافت وام از بانکها اقدام نمودند تا حدی که بهره آن وامها در حال حاضر بخش قابل توجهی از سود قبل از بهره و مالیات (EBIT)4 این شرکتها را به خود اختصاص می دهد و به شرکتهای غیر جذاب برای سرمایه گذاران بدل گشته اند.
در این تحقیق با استفاده از نسبت بدهی به تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه و تصمیمات تامین مالی شرکتها پرداخته می شود و در آن از نسبت بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام استفاده می گردد. ما بر آنیم دریابیم آیا نسبت بدهی مطلوب صنعت که مدنظر گروهی اظ نظریه پردازان طرفدار وجود ساختار سرمایه مطلوب برای هر شرکت می باشد، واقعاً تاثیر معنی داری بر ارزش شرکتها دارد یا خیر ؟
3-1- اهداف تحقیق
در عصر حاضر مدیر موفق و شرکت پیشرو را سرمایه گذاری خوب و تامین مالی مطلوب متمایز می سازد. اگر شرکتی وام بگیرد می تواند به گونه ای صرفه جویی مالیاتی انجام دهد، ولی هزینه هایی که از بابت بحران مالی بر شرکت تحمیل خواهد شد موجودیت شرکت را تهدید خواهد کرد. بنابراین مدیریت شرکت نه تنها باید احتمال رو در رو شدن با بحران مالی را مورد توجه قرار دهد بلکه باید ضررهایی را که به لحاظ کاهش ارزش، متوجه شرکت خواهد شد را نیز در نظر بگیرد. در صورت تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش شرکت، این نسبت می تواند مانند چراغی فرا روی مدیران باشد و مدیران برای تامین مالی طرحهای جدید ابتدا به وضعیت نسبت بدهی شرکت خود در صنعتی که در آن فعالیت می کنند، توجه نمایند و اگر نسبت بدهی شرکت کمتر از نسبت بدهی صنعت بود برای تدمین مالی از وام استفاده نمایند تا به نسبت بدهی صنعت نزدیک گردند و در صورتی که نسبت بدهی شرکت بیشتر از نسبت بدهی صنعت بود، برای تامین مالی اقدام به افزایش سرمایه یا انتشار اوراق بهادار نمایند تا با افزایش حقوق صاحبان سهام و در نتیجه کاهش نسبت بدهی، به نسبت بدهی صنعت مربوطه نزدیک گردند.
هدف کلی این تحقیق عبارت است از :
"بررسی تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران"
و اهداف خاص آن به شرح زیر می باشد:
1- بررسی مقدار و جهت تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران
2- تحقیق در مورد تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران در پنج سال اخیر (1380 تا 1384)
3- تجزیه و تحلیل تاثیر نسبت بدهی بر ارزش بازار شرکتها در 5 صنعت خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات داروی، ساخت ماشین آلات و دستگاهای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی، از صنایع طبقه بندی شده در بورس اوراق بهادار تهران .
4- تحقیق در مورد تاثیر نسبت مطلوب صنعت بر بدهی و ایجاد الگویی برای تامین مالی شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران.
4-1- فرضیات تحقیق
در این تحقیق سعی بر آن است که فرضیات زیر مورد آزمون قرار گیرد:
فرضیه اصلی تحقیق : میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت مورد مطالعه اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 1: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 2: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت فلزات اساسی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 3: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ساخت محصولات فلزی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 4: میزان اختلاف نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت مواد و محصولات دارویی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 5: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معناداری دارد.
5-1- روش تحقیق
تحقیق حاضر را به لحاظ روش انجام آن، می توان تحقیقی از نوع همبستگی با استفاده از تحلیل رگرسیون دانست. مدل رگرسیونی این پژوهش از نوع رگرسیون یک متغیره می باشد.
آنچه در چند سال اخیر شاهدیم گسترش استفاده از تکنیک های اقتصاد سنجی در حوزه مدیریت مالی و سرمایه گذاری است که سبب ایجاد دانشی میان رشته ای تحت عنوان اقتصاد سنجی5 مالی گردیده است.
مدل رگرسیونی یکی از مدلهای اقتصاد سنجی است که در اکثر مطالعاتی که در جهت شناسائی تاثیرات متغیر مستقل بر یک یا چند متغیر وابسته صورت پذیرفته، مورد استفاده قرار می گیرد.
6-1- روش و ابزار گردآوری داده ها
به منظور تهیه ادبیات موضوع استفاده از منابع انگلیسی و کتاب ها، مقالات و پایان نامه های نگارش شده قبلی در دستور کار قرار می گیرد. در این قسمت به منظور آشنایی با مفاهیم، تعاریف و روشها مربوط به تحقیق در ادبیات نظری و همچنین سوابق مطالعاتی سایر کشورها از طریق جستجوی اینترنتی و رجوع به تحقیقات و پژوهش های انجام شده در این زمینه، اطلاعات مورد نیاز گردآوری می شود.
همچنین جهت گردآوری داده های مربوط به آزمون فرضیات، با مراجعه مستقیم به مرکز آرشیو بورس تهران از بولتن ها و ماهنامه های منتشر شده توسط بورس که حاوی اطلاعات معاملات ماهانه و روزانه است، استفاده می گردد.
نرم افزار تدبیر پرداز نیز یکی از منابع مورد استفاده جهت گردآوری داده ها خواهد بود .
7-1- قلمرو تحقیق (زمانی، مکانی، موضوعی)
قلمرو تحقیق حاضر از سه راستا تشکیل می گردد :
1- قلمرو زمانی تحقیق : افق زمانی تحقیق حاضر از سال 1380 تا پایان سال 1384 می باشد. علت انتخاب دوره زمانی مذکور این است که دوره 5 ساله به اندازه کافی برای بامعنی شدن نتایج تحقیق ، بلند مدت می باشد و اطلاعات و صورتهای مالی شرکتهای مورد بررسی در این 5 سال در آرشیو بورس اوراق بهادار تهران موجود می باشد.
2- قلمرو مکانی تحقیق : در این تحقیق کلیه شرکتهای موجود در 5 صنعت : خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع طبقه بندی شده در بورس اوراق بهادار تهران که 74 شرکت را در بر می گیرد، می باشد.
3- قلمرو موضوعی تحقیق : شامل حوزه مدیریت سرمایه گذاری بوده و تا حدودی از مباحث رفتاری و علت سنجی (تاثیر نسبت مطلوب صنعت بر شرکتهای مورد بررسی) نیز استفاده می شود.
8-1- تعریف عملیاتی متغیرها
نوع صنعت: صنعت شامل کلیه شرکتهایی با فعالیت مشابه می باشد که در زمینه خاص به فعالیت می پردازند. در این تحقیق 5 صنعت مورد بررسی توسط بورس اوراق بهادار طبقه بندی و شرکتهای موجود در هر صنعت معرفی شده اند.
نسبت بدهی: نسبت بدهی به کار برده شده در این تحقیق نسبت بدهی بلند مدت به کل حقوق صاحبان سهام می باشد. با توجه به اینکه در این تحقیق بررسی تغییرات بلند مدت مدنظر است از نسبت بدهی بلند مدت استفاده شده است زیرا بدهی جاری (کوتاه مدت) به دلیل ارتباط با سرمایه در گردش و ارتباط تغییرات آن با مصارف جاری شرکت از موضوع این تحقیق خارج است.
نسبت بدهی صنعت : نسبت بدهی صنعت از طریق میانگین موزون نسبت روزانه بدهی بلند مدت به مجموع حقوق صاحبان سهام شرکتهای موجود در هر صنعت برای مدت 5 سال مورد شمول این پژوهش بدست آمده است.
ارزش بازار شرکت : بیانگر قیمت روزانه هر سهم ضربدر تعداد سهام آن شرکت می باشد و نشان دهنده کل ارزش بازار سهام شرکت که در مالکیت سهامداران است، می باشد. به این دلیل از ارزش بازار به جای قیمت هر سهم استفاده می گردد که در ارزش بازار تعدیل مربوط به افزایش سرمایه به طور طبیعی انجام می گردد، اما در استفاده از متغیر قیمت، کاهش ناگهانی قیمت در نتیجه افزایش سرمایه یا تجزیه سهام، نیاز به تعدیل دارد تا قابلیت استفاده داشته باشد.
بورس اوراق بهادار تهران : بورس اوراق بهادار تهران از سابقه در حدود 39 سال برخوردار است. فعالیت اصلی این بازار، عمدتاً بر معاملات سهام متمرکز بوده که می تواند آئینه تمام نمای اقتصاد کشور تلقی شود، و رونق و رکود این بازار به عنوان یکی از متغیرهای پایه در بسیاری از پژوهش های اقتصادی در نظر قرار گیرد. (راعی و تلنگی، 1383).
رفتار در مالی : امور مالی رفتاری حوزه ای از علم مالی است که برای تبیین تغییرات شدید قیمت در بازار و رفتارهای نامتعارف قیمت به کار گرفته می شود و برای این تبیین از نظریه های مبتنی بر روانشناسی استفاده می کند. فرض بر این است که غیر از رویدادهای بازار، ساختار اطلاعات و ویژگی های بازیگران در بازار سرمایه به طور نظام مند بر تصمیمات سرمایه گذاری افراد موثر است. بررسی های امور مالی رفتاری از روانشناسی گروهی نیز سود می جوید.

فصل دوم :
ادبیات موضوع
و پیشینه تحقیق

مقدمه
یکی از مباحث مهم در دانش مدیریت مالی ترکیب ساختار سرمایه شرکتها می باشد که از آغاز پیدایش این دانش، بحثها و نظریه های زیادی درباره ساختار سرمایه ارائه گردیده است.
گروهی از این نظریه ها به بررسی ارتباط ساختار سرمایه با سایر عوامل تاثیر گذار بر شرکت و گروه دیگر در مورد چگونگی ترکیب اجزا تشکیل دهنده ساختار سرمایه پرداخته اند. از گروه اخیر عده ای معتقد به وجود ساختار سرمایه بهینه برای هر شرکت بوده اند که از آن جمله وجود ساختار سرمایه مطلوب صنعتی که شرکت در آن به فعالیت می پردازد می باشد.
ما در این فصل ابتدا به تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن پرداخته ایم، سپس عناوین تحقیقهای انجام شده در مورد ساختار سرمایه از ابتدای پیدایش اولین نظریه ها در مورد ساختار سرمایه تا به امروز را به اختصار شرح داده ایم و در انتها تحقیقهای انجام شده در مورد اثر ساختار سرمایه صنعت بر ارزش شرکت که موضوع این تحقیق است، آورده شده است.
1-2- تعریف ساختار سرمایه و بیان اهمیت آن
یک شرکت برای اینکه بتواند سرمایه گذاری نماید و داراییهای مورد نیاز خود را تهیه نماید باید منابع مالی بدست بیاورد. برای تامین منابع مالی راههای مختلفی وجود دارد که به دو دسته کلی تقسیم می شوند : استفاده از بدهی و انتشار سهام . (اریک هلفرت 1989)6
مدیران برای تنظیم ساختار سرمایه شرکت به هزینه سرمایه یا میانگین موزون اجزای مختلف ساختار سرمایه مانند بدهی های بلند مدت، سهام ممتاز، سهام عادی و سود انباشته توجه می نمایند. مدیران باید برای مواردی نظیر تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای، استقرار ساختار بهینه سرمایه برای شرکت، تصمیم گیری در مورد اجاره بلند مدت، جایگزینی اوراق بهادار شرکت و مدیریت سرمایه در گردش، از اطلاعات کافی برخوردار باشند.(مدرس – عبدلله زاده 1378)
برخی راههای تامین مالی در جدول ذیل آورده شده است :
جدول (1-2) راه های تحصیل منابع مالی اضافی به همراه محاسن و معایب آن
راه های تحصیل منابع مالی
محاسن
معایب
صدور حق امتیاز نسبت به سهام عادی
عدم کاهش کنترل
– عدم ریسک مالی
– محدودیت عملی قابلیت تامین مالی شرکت
بدهی
– عدم کاهش کنترل
– هزینه پایین تر
– ریسک مالی
صدور و انتشار سهام عادی جهت عرضه عمومی
– فقدان ریسک مالی
– کاهش کنترل
– هزینه بالاتر
2-2- نظریه های ارائه شده در مورد ساختار سرمایه
نظریه سود خالص7
اولین کار اساسی روی نظریه ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند8(1952) صورت گرفت. به این ترتیب که دو حد پایین و بالا را که سایر محققین تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند مشخص کرد. بر طبق نظر سود خالص فرض می شود که بهره بدهی (Kd) و هزینه سرمایه صاحبان سرمایه (Ks) از اهرم شرکت مستقل اند؛ یعنی بهره بدهی و هزینه سرمایه صاحبان، صرفنظر از اینکه شرکت از چه حجم بدهی استفاده می کند، ثابت است. اگر هزینه بدهی کمتر از هزینه حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتی که Kd و Ks هر دو ثابت باشند، هزینه متوسط سرمایه (Ka) کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می یابد.
(وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)

نظریه سود عملیاتی خالص9
در نظریه سود خالص، فرض شد که سود خالص سهامداران عادی به نرخ ثابت Ks تنزیل می شود، و Ka با استفاده از اهرم کاهش می یابد . این مفروضات در نظریه سود عملیاتی خالص معکوس می شود، این نظریه فرض می کند میانگین موزون هزینه سرمایه (Ks) ثابت است، اما اهرم موجب افزایش Ks، هزینه سهام عادی یا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می شود. (وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
در معادله (1-2) Ka , Kd برای همه درجات اهرم ثابت فرض می شوند :
معادله 1-2
به این ترتیب، هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام چنین بیان می شود :
معادله (2-2)
رفتار Ks , Ka, Kd در پاسخ به تغییرات در در نمودار (3-2) به طور ترسیمی نشان داده شده است.

دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد ( سود) خالص عملیاتی بیان می کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و ریسک تجاری اش متکی بوده و تغییر در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نمی تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و ریسک بین بدهی و حقوق صاحبان سهام، بدون تاثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود، که ارزش بازار شرکت را تحت تاثیر قرار می دهند، به ندرت تغییر می کند. از این رو درجه اهرم به تنهایی نمی تواند بر ارزش بازار یا بر متوسط هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد.
نظریه مودیلیانی و میلر
تئوری مدرن ساختار سرمایه در سال 1958 با مقاله مشهور پرفسور فرانکو مودیلیانی10و مرتون میلر11 که بعدها به MM معروف گشتند، آغاز گردید. مودیلیانی و میلر ثابت کردند که تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بدهی، ارزش شرکت به طور دائمی با استفاده بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. از آن زمان به بعد اقتصاددانان بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را به طور تجربی آزموده اند و تئوری های جدید نیز مطرح کرده اند. برخی از این تئوری ها حدس زده اند که ساختار بهینه سرمایه شرکت ها به ویژگی ها و عوامل متفاوتی وابسته هستند این ویژگی ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوری، نوسان پذیری، سود، ساختار داریی های شرکت، معافیت مالیاتی غیر از بدهی، فرصت های رشد، هزینه های تحقیق و توسعه، هزینه های تبلیغات و هزینه های ورشکستگی می باشند. برخی دیگر از تئوری های مطرح شده نیز ساختار سرمایه انتخاب شده شرکت را وابسته به ویژگی های تعیین کننده هزینه ها و منافع مختلف تامین مالی از طریق بدهی و سهام می دانند.
مفروضات مدل مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر برای ارائه مدل خود مفروضات زیر را مطرح کردند :
1- بازارهای سرمایه کامل هستند این فرض بدین معنی است که :
الف – هیچ گونه هزینه معاملاتی وجود ندارد و مبادلات بدون هزینه انجام می شود.
ب- اطلاعات آزادانه و بدون هیچ گونه هزینه ای در اختیار همه سرمایه گذاران قرار دارد.
ج- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه هستند.
هـ- سرمایه گذاران منطقی هستند و عقلایی رفتار می کنند. به این مفهوم که به خوبی اطلاعات را به دست آورده و ترکیبی از ریسک و بازده که برای آنها بهترین است انتخاب می کنند.
2- سرمایه گذاران انتظارات همگنی در مورد عایدات مورد انتظار و ریسک این عایدات دارند و درباره توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.
3- هیچ نوع مالیات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد. (این فرض بعدها توسط مودیلیانی و میلر حذف شد)
4- ریسک تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گیری می شود و شرکت هایی که دارای ریسک تجاری یکسانی هستند در یک گروه طبقه بندی می شوند.
5- اشخاص حقیقی می توانند با همان نرخ بهره شرکت ها قرض بگیرند.
6- کل بدهی شرکت بدون توجه به میزان بدهی مورد استفاده، بدون ریسک می باشد.
– سود قبل از بهره و مالیات تحت تاثیر استفاده از بدهی قرار ندارد و به عبارتی همه جریانات نقدی دائمی هستند و شرکت دارای نرخ رشد صفر است.
براساس مفروضات فوق، مودیلیانی و میلر دو فرضیه را اثبات کردند. این فرضیه ها به شرح زیر مطرح می شوند :
فرضیه 1: ارزش شرکت از طریق تنزیل یا تبدیل به سرمایه کردن سود خالص عملیاتی (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ریسک شرکت تعیین می شود. به عبارتی کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل متناسب سطح ریسک شرکت و این ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.
معادله (3-2)
Ka= نرخ تنزیل قابل اعمال به طبقه ریسک شرکت
فرضیه 1: مشابه فرض NOI است.
فرضیه 2: هزینه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزینه سرمایه ثابت به علاوه صرف ریسک که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد.
معادله (4-2) صرف ریسک Ks=Ka +
Ks = Ka + (Ka-Kd)(D/S)
فرضیه دوم بیان می کند که هرچه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می یابد.
براساس دو فرضیه فوق، حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی دهد. چرا که مزایای بدهی ارزان تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام از بین می رود. بنابراین فرضیه اساسی مودیلیانی و میلر آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن به هیچ وجه متاثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت یکسان است. یعنی برای شرکت یک ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد.(وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
اثبات فرضیه های مدل مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر برای اثبات فرضیه خود از برهان آربیتراژ استفاده کردند. آنها نشان دادند که با توجه به مفروضات در نظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در
1- روشی که تامین مالی شده اند.
2- در ارزش کل بازار آنها باشد.
سرمایه گذاران سهام شرکت بالای قیمت12 را می فروشند و سهام شرکت زیر قیمت13 را خریداری می کنند و این فرآیند ادامه می یابد تا اینکه ارزش بازار دو شرکت کاملاً یکسان شود. (وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
برای درک استدلال مودیلیانی و میلر دو شرکت U.L را در نظر می گیریم که دارای طبقه ریسک یکسانی بوده و سود عملیاتی مورد انتظار مساوی، اما اهرم های مالی متفاوتی دارند.
فرض کنیم ارزش بازار شرکت بدون اهرم (شرکت U) کمتر از ارزش بازار شرکت دارای اهرم (شرکت L) است. (Vu<V1). چنانچه شخص سرمایه گذاری سهامی به ارزش SL ریال از سهام شرکت L داشته باشد که معرف بخشی از ارزش بازار کل سهام صادره در دست سهامداران شرکت L است، (SL=aS) بازدهی که این شخص به دست می آورد، عبارتست از :
معادله (5-2) YL=a(O-rBL)
BL= ارزش بازار بدهی
R= نرخ بهره بدهی
O= سود خالص عملیاتی مورد انتظار
اگر این سرمایه گذار، سهامی به ارزش aSu را از سهام شرکت L بفروشد و مبلغ aBL ریال با بهره R درصد به حساب شخصی ام وام بگیرد، با مجموع پولی که خواهد داشت می تواند معادل مبلغ [a(SL+BL)-Su] از سهام شرکت U را خریداری نماید. یادآوری می شود که برای شرکت U، Vu=Su زیرا آن شرکتی است که تماماً با حقوق صاحبان سهام تشکیل سرمایه داده است. بازده حاصل شده این سرمایه گذار، پس از این مبادله به صورت زیر در خواهد آمد :
معادله (6-2)
به این ترتیب مشخص است که مادامی که VL<Vu خواهد بود .
این بدان معناست که سهامداران شرکت L سهام نگهداری شده خود را خواهند فروخت و با ایجاد اهرم شخصی اقدام به تحصیل سهام شرکت U خواهند نمود زیرا این اقدام برایشان سودمند تر است. در این فرآیند SL (از این رو VL) کاهش یافته و Su (در نتیجه Vu) رشد خواهد کرد تا بین VL , Vu تعادل برقرار شود. لذا شرکت دارای اهرم، نمی تواند از جایزه یا صرفه ای بیشتر بدون اهرم بهره مند شود زیرا سرمایه گذاران از طریق اهرم شخصی خودشان این اختلاف را از بین خواهند برد. حال فرض می کنیم که شخص سرمایه گذار، سهامی از شرکت U به ارزش Su در دست دارد که معرف کسری از مجموع ارزش بازار سهام صادره در دست سهامداران Su آن شرکت است. بازده این سرمایه گذار برابر است با معادله (7-2)

اگر این شخص تمام یا بخشی از سهامش را به ارزش aVu (که در آن Vp=Sp) بفروشد، می تواند نسبتی برابراز سهام و قرضه شرکت L خریداری کرده و نگهداری کند. زیرا ارزش بازار شرکت u معادلبرابر ارزش شرکت L است چنین اقدامی بازده او را برابر مقدار زیر خواهد نمود بدون آنکه سطح ریسک توسط او تغییر داده شود.
معادله (8-2)
از مقایسه دو معادله فوق در می یابیم که : مادامی که Vu>VL، باشد، YL<Yu خواهد بود. این بدان معنی است که دارندگان سهام شرکت u سهام خود در شرکت u را خواهند فروخت و پرتفولیویی مرکب از سهام و قرضه شرکت L را خواهند خرید زیرا برای آنها سودآورتر است. در این فرآیند Vu کاهش خواهد یافت و VL رشد می یابد تا آنجا که بین Vu,VL تعادل برقرار شود. براساس استدلال فوق، نظریه مودیلیانی و میلر بیان می کند که V,Ka در شرایط تعادل، مستقل از ساختار سرمایه است.
قبل از استدلال فوق بحث در زمینه این قسمت از امور مالی بسیار پیچیده بود، اما با این استدلال نشان داده شد که ساختار سرمایه نمی تواند تاثیری بر روی ثروت سهامداران بگذارد.
نظریه مودیلیانی و میلر بدون در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی و میلر استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار بر روی سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه () افزایش می یابد، و این به علت افزایش ریسک سرمایه به دلیل افزایش اهرم می باشد. به عبارتی هزینه سهام عادی برای شرکت اهرمی مساوی است با :
1- هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری
2- حذف ریسک به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته.
اگر شرکت هیچ گونه بدهی نداشته باشد بازده کل شرکت مساوی بازده بر روی سهام عادی می باشد.
Ku = بازده شرکت غیر اهرمی
Ke = بازده سهام عادی
معادله (9-2)
اگر شرکت از بدهی استفاده کند بازده مورد انتظار کل شرکت هنوز همان است. اما بازده بر روی سهام عادی به صورت زیر در می آید،
معادله (10-2)
Ku= هزینه سرمایه شرکت (بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی)
Ke= هزینه سهام عادی (بازده مورد انتظار سهام عادی)
D= ارزش بدهی
S = ارزش سهام عادی
Ki= نرخ بهره یا هزینه بدهی
معادلات بالا نشان می دهد که با بدهی صفر در ساختار سرمایه، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت می شود. یعنی در هر حالت بازده کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالی است و ارزش آن با اهرم مالی تغییر نمی کند. در میزان بدهی پایین سهام شرکت بدون ریسک می باشد، اما با افزایش میزان بدهی (نسبت )، Ke به طور خطی با آن افزایش می یابد. زیرا وقتی که شرکت از بدهی بیشتر استفاده می کند، ریسک ورشکستگی افزایش پیدا می کند و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی بالا می رود.

به طور کلی افزایش در استفاده از بدهی ارزان قیمت به وسیله افزایش بازده مورد انتظار سهامدار عادی (ke) جبران می شود. بنابراین میانگین وزنی Ke,Ki,Ku می باشد که همراه با تغییرات بدهی به سرمایه ثابت می ماند. با افزایش بدهی میزان ریسک شرکت بیشتر می شود و بازده مورد انتظار سهامداران آن افزایش می یابد و در این فرآیند Ke مزیت به دست آمده از Ki را می پوشاند. بنابراین K0 بدون توجه به نسبت بدهی ثابت می ماند. (اوجین اف بری گام – ترجمه پارسائیان 1382)
نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات
قضیه نامربوط بودن اهرم مودیلیانی و میلر، اگر فرضیات بازار کامل در بر گیرنده تجزیه و تحلیل و استدلالشان باشد معتبر خواهد بود. اما با تشخیص وجود نواقص بازار سرمایه در دنیای واقعی، ساختار سرمایه هر شرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تاثیر قرار دهد.
زمانی که مالیات بر سود شرکت اعمال گردد، تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر است و شرکت هایی که از این اهرم استفاده می کنند، ارزش بیشتری دارند. چرا که هزینه بهره بدهی یک هزینه قابل قبول مالیاتی و کاهش دهنده درآمد مشمول مالیات محسوب می شود. در نتیجه با ثابت بودن درآمد خالص عملیاتیف سود عملیاتی بیشتری را به سمت سرمایه گذاران انتقال می دهد.
برای نشان دادن این مطلب دو شرکت را در نظر می گیریم که از کلیه جنبه ها به جز ساختار سرمایه یکسان باشند در این حالت جریان های نقدی عملیاتی در دسترس سرمایه گذاران شرکت بدون اهرم (CFu) به شرح زیر محاسبه می شود :
معادله (11-2) CFu=EBIT (1-t)
در حالیکه جریان های نقدی در دسترس سرمایه گذاران در شرکت L عبارت است از:
CFL=(EBIT-KdD) (1-t)+KdD
CFL=EBIT (1-t)+tKdD
عبارت (1-t) EBIT سود شرکت u را نشان می دهد، در حالیکه بخش دوم tKdD صرفه جویی مالیاتی ناشی از مالیات کاه بودن بهره پرداختی را نشان می دهد.
ارزش شرکت غیر اهرمی (Vu) از طریق تنزیل سود خالص سالیانه پس از کسر مالیات شرکت CFu=EBIT (1-t) ، به نرخ هزینه سرمایه آن تعیین می شود.
معادله (12-2) Vu=EBIT (1-t)/Ks
از طرف دیگر، ارزش شرکت با اهرم از طریق تنزیل هر دو بخش سود پس از کسر مالیات محاسبه می شود. مودیلیانی و میلر می گویند چون جریان سود معمول در شرکت L دقیقاً همان ریسکی را دارد که عایدات شرکت u پس نرخ تنزیل در هر دو شرکت (Ks) یکسان می باشد. اما صرفه جویی مالیاتی در صورتی که بهره بدهی ها پرداخت شود، وجود دارد پس صرفه جویی مالیاتی همان قدر ریسک دارد که بدهی شرکت بنابراین می باشد به نرخ Kd تنزیل شود. ارزش شرکت L عبارت است از :
معادله (13-2) VL = EBIT(1-t)/Ks +tkd.d/Kd
یا
معادله (14-2) VL=EBIT (1-t)/Ks +Td
با توجه به اینکه عبارت EBIT(1-t)/Ks، برابر Vu می باشد VL عبارت خواهد بود :
معادله (15-2) VL=Vu+Td
لذا ارزش شرکت دارای اهرم از شرکت بدون اهرم بیشتر است و تفاوت این دو ارزش با افزایش حجم بدهی، بیشتر می شود. (وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)

در نتیجه پیشنهاد دوم مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات، هزینه سهام عادی مساوی با :
1- هزینه سهام عادی برای شرکتی که از اهرم استفاده نکرده است و در همان طبقه از ریسک تجاری قرار دارد به علاوه (مورد 2)؛
2- صرف ریسکی که میزان آن به تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی، میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد.
مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید از 100% بدهی استفاده کنند، تا از مزایای مالیاتی بیشتر بهره مند شوند، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورزشکستگی، هزینه های نمایندگی، استقراض شرکت ها به یک ساختار مطلوب سرمایه می رسیم که در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان صفر درصد و صددرصد قرار دارد.
انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر
نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده اند، منطقاً از فرضیات اولیه آنها اخذ می شود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت بازار سرمایه دارای نواقصی می باشد که موجب می شود همان نتایج بدست نیاید. بنابراین اشخاصی که با نظریه مودیلیانی و میلر مخالفند، انتقادات خود را بر غیر واقعی بودن فرضیات آنها تمرکز کرده اند. این انتقادات به شرح زیر است :
1- در تحلیل مودیلیانی و میلر، هزینه های کارگزاری و انجام معاملات صفر در نظر گرفته می شود که موجب می شود حرکت سرمایه گذار از L به u بدون هزینه باشد. در حالیکه هزینه های کارگزاری و سایر هزینه های معاملاتی قطعاٌ وجود دارد و بر فرآیند آربیتراژ اثر می گذارد.( وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
2- مودیلیانی و میلر فرض می کنند که اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یکدیگرند و به عبارتی شرکت ها و سرمایه گذاران می توانند هر دو در یک نرخ وام بگیرند. اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که :
3- الف – یک فرد نمی تواند به حساب شخصی اش با همان نرخ بهره ای استقراض کند که یک شرکت می تواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره استقراض شرکتی بالا است.
ب- یک فرد نمی تواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی را برقرار سازد. زیرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادی که می خواهند نسبت اهرمی بالایی را به راحتی به کار گیرند، سرباز می زنند، بیشتر سرمایه گذاران فردی (اشخاص حقیقی) نیز احتمالاً باید به نرخ بالاتری نسبت به شرکت ها وام بگیرند. بنابراین نرخ بهره کمتر وام شرکت ها می تواند باعث شود که از طریق آربیتراژ به نتایجی نرسیم که مودیلیانی و میلر به آنها رسیده اند.
ج- وقتی افراد به اعتبار شخصی وام می گیرند، تعهدات آنها نسبت به آن استقراض نامحدود است. در حالیکه سهامداران عادی یک شرکت، بدون توجه به سطح استقراض شرکت، دارای مسئولیت محدودی هستند. این موضوع ممکن است انگیزه سرمایه گذاران را برای ورود به آربیتراژ کم کند.
3- مودیلیانی و میلر فرض می کنند که هزینه بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی یابد. بی شک این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم، تفاوت های عمده ای در نتایج آنها حاصل می شود.
4- مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آنها را در نظر نمی گیرند.
با توجه به اینکه مفروضات در نظر گرفته شده توسط مودیلیانی و میلر واقعی نیست، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آنها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه آنها را بررسی کرد.
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه مالیات بر درآمد شخصی
اکنون این سوال مطرح است که به غیر از مالیات بر درآمد شرکت آیا مالیات بر درآمد شخصی نیز بر ساختار سرمایه شرکت ها تاثیر دارد یا خیر ؟ پاسخ مثبت است. اگر نرخ مالیات شخصی سرمایه گذاران برابر با همان نرخ مالیات بازده های بدهی و آن هم معادل نرخ مالیات متعاق به بازده های سهام باشد، بدهی سرمایه ای همچنان مزیت مالیاتی برای شرکت ها داشته و مورد توجه قرار می گیرد. به طور کلی اگر نرخ مالیات اشخاص یا شرکت ها تغییر کنند، یا خط مشی پرداخت سود سهام متفاوتی دنبال شود، تاثیر اهرم شرکت متفاوت خواهد بود و عموماً نکات زیر صحت دارد.
1- در صورتی که مالیات شخصی کلیه سرمایه گذاران صفر باشد، تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات کماکان معتبر است.
2- در صورتی که نرخ مالیاتی اشخاص روی بهره و سود سهام یکی باشد، باز هم تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات اعتبار خواهد داشت .
3- در صورتی که مالیات عایدات سرمایه ای کمتر از مالیات بهره و سود سهام باشد و اگر بخشی از بازده سرمایه سهامداران به شکل عایدات سرمایه ای دریافت شود، در آن صورت مزایای مالیاتی اشخاص حاصل از تامین مالی از طریق سهام بخشی از مزایای تامین مالی از طریق بدهی را خنثی می کند. (وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
ارزش فعلی معافیت مالیاتی وقتی که مالیات شخصی وجود داشته باشد به شرح زیر محاسبه می شود :
معادله (16-2) =[1-(1-TD)(1-tps)/(1-tpd)] ارزش فعلی معافیت مالیاتی
T = نرخ مالیات بر درآمد شرکت
D = ارزش بازار بدهی
tps= مالیات بر درآمد شخصی مروط به عایدات سهام عادی
tpd = مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی
در حالتی که tpd = tps باشد ارزش فعلی معافیت مالیاتی شرکت برابر می شود با :
TD = ارزش فعلی معافیت مالیاتی
بنابراین هرگاه نرخ مالیات شخصی بدهی و سهام عادی برابر باشد، مزیت استفاده از بدهی نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد .
در صورتی که نرخ مالیات عایدات سهام (tps) صفر باشد و مالیات بر عایدات بدهی (tps) و نرخ مالیات شرکت (T) مساوی باشد، مزیت مالیاتی بدهی صفر می شود. 0= ارزش فعلی معافیت مالیاتی اگر T=tps=tpd=0 نتایج پیشنهاد اول و دوم مودیلیانی و میلر به دست می آید.
اگر T=0,tpd>0 و یک واحد پولی به عنوان هزینه بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود به دلیل آنکه هزینه بهره، هزینه ای قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی روی آن پرداخت نمی کند. بنابراین عایدات قابل پرداخت به سهامداران پس از مالیات شخصی برابر است با :
1(1-tpd) ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان بدهی
بقیه عایدات را بین سهامداران تقسیم می کند :
1(1-T) ریال = عایدات پس از مالیات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالایت سرمایه گذاران را ملاک خود قرار دهد، با توجه به ارزش های نسبی نرخ مالیات بر درآمد شرکت و مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی، از طریق سهام یا بدهی تامین مالی خواهد کرد. اگر مالیات شخصی بیش از مالیات شرکت باشد، شرکت از طریق سهام و اگر نرخ مالیات شرکت بیشتر باشد از طریق بدهی تامین مالی می کند.
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های آشفتگی مالی14
هیچ یک از مدل های قبل، هزینه های آشفتگی مالی را مورد توجه قرار ندادند. هزینه های مالی شامل :
1- هزینه های ورشکستگی
– هزینه های مستقیم مانند هزینه های حقوقی
– هزینه های غیر مستقیم که در اربتاط با مشکلات مدیریتی و کنترل شرکت در حال تصفیه است.
2- هزینه های آشفتگی
تضاد منافع بستانکاران و صاحبان سهام که منجر به تصمیم گیری های ضعیف و غیر کارا می شود. به این ترتیب که سهامداران تمایل دارند، شرکت بالا ارزش گذاری شود، در حالی که بستانکاران خواهان آن هستند که شرکت پایین ارزشگذاری شود. شرایط تصفیه در قراردادهای بدهی برای جلوگیری از آن موارد طراحی شده است لیکن این شرایط منجر به هزینه های ثبت، نظارت و پیگیری های حقوقی قراردادها می شود.
در این صورت ارزش شرکت اهرمی برابر است با :
(هزینه های آشفتگی مالی) -PV (معافیت مالیاتی) VL=Vu+PV
اگر آشفتگی مالی و سایر هزینه های ورشکستگی قابل توجه باشد، شرکت اهرمی دارای جذابیت کمتری برای سرمایه گذاران خواهد بود. در شرایط ورشکستگی صاحبان سهام به طور کلی چیزی کمتر از موقعی که هزینه ورشکستگی وجود ندارد، عایدشان می شود از آنجا که شرکت های اهرمی دارای احتمال ورشکستگی بیشتری به نسبت شرکت های غیر اهرمی هستند، از دیدگاه سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری نامطلوب تر هستند. احتمال ورشکستگی همیشه یک تابع خطی از نسبت بدهی به سهام نیست. پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام احتمال ورشکستگی با آهنک سریع تر رشد می کند، در نتیجه هزینه های مورد انتظار ورشکستگی نیز افزایش بیشتری داسته و انتظار می رود که با همان روند بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر منفی داشته باشد.
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های ورشکستگی
عامل مهمی که تصمیمات ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار می دهد، وجود هزینه های ورشکستگی است. در بازار سرمایه کامل، هیچ هزینه ای در رابطه با ورشکستگی وجود ندارد. اگر شرکتی ورشکسته شود می تواند دارایی هایش را با ارزش های اقتصادی شان بفروشد و هیچ گونه هزینه حقوقی و اداری وجود نخواهد داشت . اما در دنیای واقعی و بازار سرمایه ناقص هزینه های قابل ملاحظه ای در رابطه با ورشکستگی وجود دارد. این هزینه ها همچنین شامل عدم کارایی هنگام ورشکستگی و فروش دارایی ها به قیمت پایین تر از ارزش اقتصادی آنهاست. همین طور منازعات میان طلبکاران ممکن است باعث شود نقد کردن دارایی ها به تاخیر بیفتد. در این فاصله، احتمال خرابی فیزیکی موجودی ها و دارایی های ثابت می رود. در بعضی موارد دوره تسویه ورشکستگی بسیار طولانی است و طی این مدت ممکن است خسارت هایی به شرکت، موجودی ها، ماشین آلات و کارآیی عملیاتی شرکت وارد آید. بخشی از ارزش شرکت نیز صرف حق الزحمه وکلا، هزینه دادگاه و هزینه های اداری و حقوقی می گردد.
با در نظر گرفتن این موارد هزینه های ورشکستگی بالاست و از طرف دیگر شرکت هایی که بدهی بیشتر دارند احتمال ورشکستگی بیشتری دارند. بنابراین دارای جذابیت کمتری برای سرمایه گذاران خواهند بود . (وستون، بریگام و بوستون(1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
به عبارت دیگر، در شرایط ورشکستگی صاحبان سهام به طور کلی چیزی کمتر از موقعی که هزینه ورشکستگی وجود ندارد عایدشان می شود. از آنجایی که شرکت اهرمی دارای احتمال ورشکستگی بیشتر نسبت به شرکت غیر اهرمی است، بنابراین از دید سرمایه گذاران این گونه شرکت ها برای سرمایه گذاری نامطلوب تر هستند.
تئوری ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های نمایندگی
از دیگر عواملی که بر جریان سود شرکت اثر می گذارد؛ هزینه های نمایندگی است ؛ یعنی هزینه هایی که به تعامل سهامداران با دارندگان اوراق قرضه آن مربوط است. (وستون، بریگام و یوستون (1916)، ترجمه تبریزی و حنیفی (1382)
تئوری هزینه های نمایندگی بیشتر در مورد شرکت های کوچک که مدیران و سهامداران جدا از هم نیستند صادق است. هزینه های نمایندگی نشان دهنده تفاوت ارزش واقعی شرکت و ارزش فرضی شرکت در شرایط بازار کامل است. مساله هزینه های نمایندگی زمانی مطرح است که اطلاعات نامتقارن و ریسک گریزی وجود دارد. وقتی شرکتی بدهی سرمایه ای تحصیل می کند، معمولاً اعتبار دهندگان محدودیت هایی را به عنوان التزامات و پشتوانه های قرارداد وام یا اعتبار، برایش ایجاد می کنند. این محدودیت ممکن است با چندین عامل مرتبط باشد :
1- تایید و اجازه بستانکاران، قبل از اینکه مدیران اصلی منصوب شوند.
2- نگهداری نسبت جاری در بالاتر از سطح معین.
3- محدودیت در نرخ پرداخت سود نقدی سهام در طول دوره جریان وام.
4- محدودیت در صدور سهام اضافی .
5- محدودیت در سرمایه گذاری های بیشتر.
اجرای این محدودیت ها مستلزم هزینه های قابل ملاحظه حقوقی و اجرایی بوده و کارآیی عملیاتی شرکت را محدود می کند. میخائل سی جنسن و ویلیام اچ مکلینگ تئوری پیچیده هزینه نمایندگی را زمانی مطرح کرده و اظهار می کنند که این هزینه نهایتاً به شکل کاهش ثروت، بر سهامداران عادی تحمیل می شوند. زمانیکه این هزینه ها تحقق می یابند در اولین مرحله سبب می شوند که اعتبار دهندگان به منظور پوشش دادن این گونه هزینه ها و دیگر مخارج کنترل و بازرسی، نرخ بهره را بالا ببرند. هرچه هزینه نظارت بیشتر باشد، با فرض ثبات سایر عوامل هزینه بهره بالاتر و ارزش شرکت کمتر خواهد شد. هزینه کنترل به عنوان محرک منفی برای صدور بدهی عمل می کنند. اگر بازار سرمایه کامل باشد و مالیات نداشته باشیم و تنها هزینه های کنترل وجود داشته باشد، شرکت تمایل به ایجاد بدهی ندارد. ولی در دنیای واقعی با وجود مالیات و هزینه های نمایندگی، این هزینه ها تعیین کننده سقفی برای استفاده از هزینه های بدهی است که برای شرکت مطلوب است. (جنسن و مکلینگ، 1976)15.
تئوری توازی ایستا
نظریه ای که اخیراً مطرح شده است، نظریه توازی است که اطلاعات خوبی در زمینه ساختار مالی مطلوب ارائه داده است. این مدل در زمینه های زیر بیان شده اند :
شرکت ها با ریسک زیاد (که ریسک آنها به وسیله تغییر پذیری روی دارایی های شرکت مشخص می شود) باید از بدهی کمی استفاده کنند. افزایش ریسک موجب افزایش احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می شود. بنابراین موجب هزینه بالای ورشکستگی می شود و انتظارات سهامداران را بسیار بالا می برد. اما شرکت ها با ریسک پایین می توانند قبل از این که هزینه ورشکستگی، منافع حاصل از صرفه جویی مالایتی را کاملاً بپوشانند، یا بر آن مسلط شوند، از این صرفه جویی مالیاتی در جهت افزایش ارزش شرکت استفاده کنند و وام بیشتری دریافت کنند.
شرکت هایی که دارایی های مشهود بیشتری دارند، نسبت به شرکت هایی که دارایی های آن ها نامشهود است، بیشتر از بدهی استفاده می کنند. در زمانی مشکلات مالی دارایی های نامشهود بیشتر از دارایی های مشهود، موجب کاهش ارزش شرکت می شوند.
شرکت هایی که در حال حاضر با یک نرخ بالا مالیات پرداخت می کنند و این مساله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکت هایی که در حال حاضر و یا در آینده مالیات کمتری می پردازند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند. نرخ بالای مالیاتی شرکت موجب افزایش سودآوری بدهی می شود. بنابراین شرکت هایی که نرخ بالای مالیاتی دارند، می توانند از بدهی بیشتری استفاده کنند و با ثابت نگه داشتن سایر عوامل این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آن ها با هزینه های ورشکستگی و نمایندگی برابر شود. مطابق مدل توازی هر شرکت باید یک ساختار مطلوب را انتخاب کند که هزینه ها و منافع حاصل از بدهی را مساوی کند، زیرا چنین ساختاری ارزش شرکت را حداکثر خواهد کرد. اما حقیقت چیست ؟ آیا تئوری توازی می تواند توضیح دهد که شرکت ها در عالم واقعیت در مورد ساختار سرمایه خود چگونه رفتار می کنند؟ جواب بله و نه است. بله به خاطر اینکه تئوری توازی به راحتی تفاوت صنایع در ساختار سرمایه را توضیح می دهد برای مثال شرکت هایی با رشد بالای تکنولوژی که دارایی های آنها نامشهود و ریسکی است، از بدهی نسبتاً کمی استفاده می کنند. اما خطوط هواپیمایی از بدهی زیاد استفاده می کنند زیرا دارایی های آنه مشهود و نسبتاً کمی استفاده می کنند. اما خطوط هواپیمایی از بدهی زیاد استفاده می کنند زیرا دارایی های آنها مشهود و نسبتاً ایمن است. از طرفی پدیده هایی هستند که تئوری های توازی قادر به توضیح آن ها نیست. مثلاً برخی از شرکت های آمریکایی تماماً از طریق سهام عادی تامین مالی می شوند. دارایی نامشهود این شرکت ها بالاست و می توانند به خوبی از طریق بدهی از معافیت مالیاتی استفاده کنند. در اینجاست که تئوری توازی نمی تواند توضیح دهد که چرا یک شرکت با سود زیاد و هزینه های بالای مالیاتی از بدهی استفاده نمی کنند.
تئوری ترجیحی
تئوری ترجیحی، می تواند ارتباط بین سودآوری و نسبت بدهی را به خوبی توضیح دهد. این تئوری بیان می کند که چرا اکثر شرکت های سودآور، از بدهی کم استفاده می کنند. زیرا آن ها از منابع داخلی استفاده می کنند و نیازی به منافع خارجی ندارند، اما شرکت ها با سودآوری پایین برای تامین مالی بدهی منتشر می کنند، زیرا منابع داخلی آنها کافی نیست و بدهی اولین راه تامین مالی می باشد. این نظریه هم چنین می گوید که مدیریت ممکن است، با استفاده از تغییرات ساختار سرمایه، برای علامت دهی اطلاعات مربوط به سودآوری و ریسک شرکت استفاده کند. طرز عمل به این شکل است افراد داخل شرکت چیزهایی از شرکت می دانند که افراد خارج از شرکت نمی دانند و مدیریت برای پوشاندن مشکلات داخلی شرکت سیاست های تامین مالی مختلفی را بر می گزیند تا علامت دهی مثبت به بازار داشته باشند.
خلاصه یافته های این تئوری به شرح زیر است :
شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می دهند.
آنها سیاست تقسیم سود خود را براساس فرصت های سرمایه گذاری تدوین می کنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت تقسیم سود اجتناب می کنند.
سیاست ثبات تقسیم سود به علاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری موجب می شود که تامین مالی از طریق وجوه نقد به دست آمده از عملیات عادی شرکت، زمانی بیشتر از مخارج سرمایه باشد که شرکت ها بدهی های خود را بازپرداخت می کنند و یا در اوراق بهادار قابل معامله، سرمایه گذاری می کنند و زمانی کمتر از مخارج سرمایه باشد، که شرکت ها قرض بگیرند و یا اوراق بهادار خود را به فروش برسانند.
اگر تامین مالی مورد نیاز باشد، شرکت ها در ابتدا اوراق بهادار ایمن تر منتشر می کنند یعنی با بدهی شروع می کنند. در مرحله دوم ممکن است از اوراق قرضه قابل تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین راه از سهام عادی استفاده می کنند.
تئوری ساختار سرمایه و تعامل بازار عوامل تولید و محصول
هیچ کدام از تئوری های قبلی، توجهی به تئوری سازمان صنعتی ندارند. در حالی که مدل هایی از ساختار سرمایه وجود دارند، که مبتنی بر تعامل بازار تولید و محصول می باشند. این تئوری ها بیانگر موارد ذیل می باشند :
ارتباط بین ساختار سرمایه و استراتژی آن ها در بازار محصول.
ارتباط بین ساختار سرمایه، ویژگی های محصول و عوامل تولید .
متغیرهای استراتژیک بررسی شده در این تئوری، مقدار و قیمت محصول می باشد. ویژگی های محصول و عوامل تولید در برگیرنده دورنمای محصولات، قطعات و خدمات، کیفیت محصولات و چانه زنی بین مدیریت و تامین کنندگان مواد و نیروی کار می باشد. برخی از نتایج این تئوری به شرح زیر است :
1. در انحصار چند جانبه، شرکت ها از بدهی بیشتر نسبت به انحصار یک جانبه استفاده می کنند.
2. ظرفیت وام گیری با کشش تقاضا در ارتباط مستقیم است.
3. شرکت هایی که محصولات آن ها یکتاست، یا خدمات و قطعات پس از فروش نیاز دارند و شرکت هایی که محصولات آن ها از شهرت بالایی برخوردار است، از بدهی کمتری استفاده می کنند.
4. شرکت هایی که تحت پوشش اتحادیه ها هستند و شرکت هایی که دارای پرسنلی با مهارت های فراگیر و قابل انتقال هستند، از بدهی بیشتر استفاده می کنند.
3-2- پیشینه تحقیق
براساس زمان تحقیق پیشینه تحقیق حاضر بدین شرح است :
اسکات و مارتین (1976)16نمونه ای از شرکت های ایالات متحده را مورد بررسی قرار دادند، و به این نتیجه رسیدند که نوع صنعتی که شرکت درآن فعالیت می کنند یک عامل تعیین کننده و موثر بر ساختار مالی شرکت است.
نای دو (1984)17 در ارتباط با تاثیر نوع صنعت و کشور بر روی اهرم مالی کل و اهرم مالی کوتاه مدت صنایع در کشور استرالیا و آفریقای جنوبی را مورد بررسی و مطالعه قرار داد. یافته های این بررسی آن است که سطوح اهرم مالیاتی به طور معنی داری بین صنعت ها در استرالیا متفاوت است، در حالی که این قبیل تفاوت های درون صنعتی در آفریقای جنوبی مشاهده نشده است. سطوح اهرم مالی کوتاه مدت به طور معنی داری در گروههای صنعت در استرالیا و آفریقای جنوبی تغییر می کند. تاثیر عامل کشور بر روی اهرم مالی کل که از نظر آماری معنی دار است دلالت بر این دارد که شرکت های استرالیایی و آفریقای جنوبی استراتژی های اهرمی گوناگونی را پذیرفته اند. اما اهرم مالی کوتاه مدت به طور نسبی تحت تاثیر عامل کشور قرار نگرفته است.
نتایج تحقیق برادل (1984)18، لانگ و مالیتز (1985)19و کستر (1986)20 این موضوع را مورد تایید قرار داد و نشان داد که صنایع دارویی، ابزار آلات، الکترونیک، و غذایی دارای نسبت بدهی پایین می باشند؛ در مقابل ، صنایع کاغ، فولاد، هواپیماسازی و سیمان دارای نسبت بدهی بالا هستند.
سلمان شاه و آنجان تاکور (1987)21به بررسی رابطه بین نسبت بدهی و فعالیتهای تامین مالی طرحهای جدید شرکت پرداخته اند. در این تحقیق بیان نموده اند که شرکتهای دارای ریسک بالا، بدهی بیشتری دارند، نرخ بهره بالاتری می پردازند و در حالت آرامش اقتصادی ارزش بیشتری خلق می نمایند. تامین مالی طرحهای جدید برای این شرکتها اهرم بالاتر و ریسک بیشتری ایجاد خواهد کرد.
مایکل آلدرسون و چنگ لی (1988)22با بررسی رابطه بین سیاست تامین مالی برای پرداختهای بازنشستگی کارکنان و ساختار سرمایه شرکت مدلی ارائه نموده اند که در آن هم به علایق شرکت و هم کارکنان توجه شده است. طبق این مدل بدهیهای شرکت بابت بازنشستگی کارکنان با توافقات و تعهدات از پیش تدوین شده، محدودیت کمتری برای سقف بدهیهای شرکت ایجاد می نماید.
هریس و رویو (1991)23 معتقد بودند که براساس تئوری ترجیحی اعلام انتشار سهام موجب سقوط ارزش بازار هر سهم است. در حالیکه تامین مالی با وجوه داخلی، وام بدون ریسک، به دلیل عدم حساسیت اطلاعات به خارج، هیچ تاثیری بر ارزش بازار سهام نخواهد داشت. همچنین تامین مالی پروژه های جدید از طریق منابع داخلی شرکت یا انتشار بدهی ها با ریسک کم انجام خواهد شد. حالتی که عدم تقارن اطلاعات فقط به ارزش پروژه جدید مربوط است.
جرالد گاروی و پیتر سوان (1992)24 در مقاله ای به بررسی رابطه ساختار سرمایه مطلوب و سلسله مراتب اختیار در یک سازمان پرداخته اند، پی بردند هر چقدر ساختار سلسله مراتبی در شرکتی بلندتر و یا اهمیت کارکنان سطوح پایین بیشتر باشد، شرکت برای بیشینه کردن ارزش خود باید نسبت بدهی پایینتری داشته باشد.
الی اپل باوم (1993)25 در تحقیقی با بررسی ارتباط بین سیاستهای دولت و ساختار سرمایه شرکت، بیان نمود زمانی که بازار عملکرد دولت را مناسب نداند و خلاف سیاستهای دولت عمل کردن، ارزش باشد شرکت بهتر است در جهت خلاف سیاستهای دولتی و موافق نظر بازار عمل کند.
دیوید کامینس و جان لام تنانت (1994)26 با تحقیق بر روی هزینه تامین مالی و ساختار سرمایه در شرکتهای فعال در صنعت بیمه، مدلی ارائه نمودند که در آن هزینه سرمایه هم از لحاظ مالی (نسبتهای بدهی رایج در علم مالی) و هم از لحاظ فعالیت بیمه ای (نسبتهای نگهداری داراییها برای جبران خسارت) بهینه شده است. در این تحقیق اطلاعات شرکتهای بیمه ای آمریکا بین سالهای 1980 تا 1989 جمع آوری و بررسی شده است.
فرانسیس کوانسا و مین هوچو (1995)27 به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و هزینه ورشکستگی در شرکتهای فعال در صنعت رستوران دارای پرداختند و نشان دادند هزینه غیر مستقیم ورشکستگی در این شرکتها به پیش بینی فروش و سود آنها ناشی از عملکرد گذشته شان برای از بین بردن بحرانهای کاهش فروش، بستگی دارد. هزینه غیر مستقیم ورشکستگی با این تعریف، برای این شرکتها حیاتی و ارتباط بسیار زیادی با ورشکستگی آنها دارد.
مایکل آلدرسون و برایان بتکر (1995)28 در تجزیه و تحلیل رابطه بین هزینه نقد شوندگی دارییها با ساختار سرمایه شرکت، بیان نمودند: شرکتهایی که داراییهایشان قدرت نقد شوندگی بالایی دارد، نسبت بدهی پایینی دارند، داراییهای غیر اوراق بهادار نگه می دارند، محدودیت کمتری در تبدیل داراییهایشان دارند، این شرکتها تمایل دارند که برای افزایش سرمایه از انتشار سهام استفاده نمایند.
ویسواناس و مایک فریرمن (1995)29 در مقاله ای با بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه و قابلیت جایگزینی داراییها، مدلی ارائه نمودند که طی آن شرکتهایی که داراییهای قابل جایگزینی بیشتری در ساختار سرمایه شان دارند، احتیاج کمتری به انتشار اوراق بهادار به شکل برنامه ریزی نشده پیدا می کنند. در این مدل شرکتهایی که از نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بالاتری برخوردارند، نرخ بهره پایینتری می پردازند.
دیوید سیمون (1996)30 با استفاده از داده های سری زمانی به سنجش مدل میلر و مودیلیانی و سپس معادله اصلاح شهد میلر پرداختند و انحراف از میانگینی که در نتایج مشاهده شد را به وجود هزینه وام گرفتن از بانک و سایر هزینه های بدهی نسبت دادند.
گریگوری نورونها، دیلیپ شوم و جرج مورگان (1996)31 با بررسی رابطه بین ساختار سرمایه شرکت و سیاستهای تقسیم سود، بیان نمودند بسته به اینکه شرکت به چه منابع ارزیابی و نظارت بر فعالیتهای خود (داخلی- خارجی- هر دو) نیاز داشته باشد، سیاست تقسیم سود و ساختار سرمایه شرکت تعیین می گردد.
چون چانگ (1999)32 از قراردادی بین شرکت و سهامداران سخن گفت که بر طبق آن شرکت موظف باشد ترکیب ساختار سرمایه را حفظ نماید و سهامداران نیز در این زمینه شرکت را یاری نمایند.
الیسا لوسیانو و لورنزو پاکاتی (1999)33با معرفی روش جدیدی که در آن با استفاده از ساختار سرمایه و مقدار بدهی و سهام موجود در ترکیب ساختار سرمایه شرکت، سیاستهای انبارداری شرکت بهینه می گردد و روش مدیریت سنتی انبار داری و قیمت گذاری فصلی را به چالش طلبیدند.
رویزن برسنیهان و پیتر بویز (1999)34 به بررسی فرمول آربیتراژ میلر و مودیلیانی در تئوری ساختار سرمایه شان پرداختند. آنها نشان دادند که مالیات برای شرکتهای بریتانیایی که در انتخاب سرمایه گذاریهای با ریسک و بازده بی تفاوتند، لازمه حیاتی برای عمل آربیتراژ است.
کارلو روسو و همکارانش (2000)35 به بررسی مشکل نسبتهای بدهی بالا در شرکتهای صنعت محصولات کشاورزی در ایتالیا پرداختند. با بررسی 500 شرکت پی بردند که ساختار سرمایه در شرکتهایی که از مدیریت قوی برخوردارند با شرکتهایی که مدیریت چندان قوی ندارند، فرق می کند. در شرکتهای دارای مدیریت قوی نسبتهای بدهی پایین و استراتژی بلند مدت تامین مالی آن بر روی کمینه کردن ریسک مالی و افزایش نسبت حقوق صاحبان سهام به داراییها متمرکز است.
لوتز آرنولد و اوه والز (2000)36 در مقاله ای با معرفی ساختار سرمایه مناسب در مراحل مختلف فرایند رشد شرکت، برای ساختار سرمایه در هر مرحله از فرایند رشد شرکت نقش خاصی در نظر گرفتند.
مجله تحقیقات علمی37 در بررسی ارتباط بین فرهنگ و ساختار سرمایه به جمع آوری اطلاعات از 14 کشور اروپایی در 4 گروه فرهنگی مختلف پرداخت و نشان دادند که ساختار سرمایه و میزان کنترل بر شرکت در این 4 نوع فرهنگ با میزان عملکرد شرکتها متناسب بود. در هر 4 فرهنگ به شکل مشابه افزایش بدهی در ساختار سرمایه موجب افزایش هزینه نمایندگی و کاهش عمکلرد شرکتها می گردد.
گرک فیلبک و رایموند گورمن (2000)38 با بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و میزان بکار گیری داراییها در صنایعی که از منابع طبیعی استفاده می کنند نظیر صنایع نفتی، معدنی و چوب، هر چقدر شرکتها سطح استفاده مفید از داراییهای خود را افزایش دهند، نسبتهای اهرمی آنها افزایش می یابد. بجز شرکتهای فعال در صنایع معدنی سایر اینگونه شرکتها با افزایش سطح به کار گیری از داراییها، ارزش بازار شرکتهای فعال در آنها ینز افزایش می یابد.
جان ویلاسور و آلانسن مینکلر (2001)39 در بررسی رابطه هزینه سرمایه با هزینه نمایندگی اذعان نمودند که داشتن یک ساختار سرمایه مطلوب هزینه سرمایه و نگهداری دارایی را کاهش می دهد. آنها پی بردند که با داشتن ساختار سرمایه مطلوب در صنایع چاپ و انتشار، هزینه نمایندگی کاهش می یابد.
ژان کلود کاست و همکارش (2001)40با بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه و استراتژی متنوع سازی در شرکتهای چند ملیتی، نتیجه گرفتند که هم متنوع سازی محصولات و هم متنوع سازی بازار، نسبتهای اهرمی را افزایش می دهند. از طرفی این دو استراتژی متنوع سازی ریسک ورشکستگی را کاهش می دهد. اگر چه چگونگی تغییر ساختار سرمایه در هر کدام از استراتژیهای متنوع سازی متفاوت است اما سود و ریسک ورشکستگی این شرکتها با نسبت بدهی آنها همبستگی منفی دارد.
التون فرناندز و همکارش (2001)41 با تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه شرکتهای فعال در صنعت هواپیمایی سراسر جهان، بیان نمودند که شرکتهای هواپیمایی نیاز به تامین مالی فراوانی دارند و در این شرکتها سرمایه شرکت حداقل 40٪ کل وجوهی است که شرکت در فعالیتهای جاری اش بکار می برد.
اروان مورلس (2001)42 در مقاله خود به بررسی تاثیر میزان نقد شوندگی دارایی بر روی ارزش اوراق بهادار و نحوه تامین مالی شرکت پرداخت. در نتایج خود بیان داشت: نقد شوندگی دارایی ظرفیت بدهی شرکت را زمانی که قرارداد محدود کننده وام در شرکت وجود داشته باشد، افزایش می دهد. همچنین بیان نمود رد وثیقه گذاشتن داراییهای شرکت ارزش شرکت را افزایش می دهد، البته با توجه مقدار مطلوب این داراییها در صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند.
ابه دی یونگ و کریس ولد (2001)43 در تحقیقی بر روی افزایش سرمایه شرکتهای آلمانی بین سالهای 1977 تا 1996 به صورت عمومی و خصوصی بوسیله اوراق بهادار و سهام پرداختند و به این نتیجه رسیدند که مدیران شرکتهای آلمانی به علت عواقب افزایش بدهی تمایل کمتری به افزایش سرمایه از طریق انتشار اوراق قرضه دارند.
توران ارول (2003)44 در مقاله ای به بررسی اثرات بدهی شرکت بر قیمت گذاری محصولات در کشورهای درحال توسعه پرداخت و دو نتیجه ارائه نمود: نخست اینکه بدهیهای جاری قیمت محصول را افزایش می دهند درحالی که بدهیهای بلند مدت قیمت محصول را کاهش می دهند. دوم اینکه بدهیهای جاری اثرات سیکلی بر قیمت محصولات شرکت می گذارند.
موریلو کامپلو (2003)45 در مقاله ای به بررسی تاثیر ساختار سرمایه شرکت بر صنعت بر ارزش بازار و درآمدهای شرکت، برای صنایع مختلف پرداخت و نشان داد که در دوران رکود تامین مالی از طریق بدهی تاثیر منفی بر روی رشد فروش شرکت نسبت به رشد فروش صنعت می گذارد، درحالی که در دوران رونق اقتصادی اینگونه نیست بجز شرکتهایی که در صنایع با نسبت بدهی بسیار بالا فعالیت می کنند.
دونالد بوسشارت (2003)46 در تحقیقی ماهیت ساختار سرمایه مطلوب و سرمایه گذاری در اقتصادی که نقش دولت تهیه کالاهای عمومی است، سنجیدند. خرید این کالاهای عمومی از طریق درآمدهای مالیاتی و فروش اوراق قرضه دولتی تامین اعتبار می گردد. در چنین اقتصادهایی نه حداکثر سازی ارزش و نه ساختار سرمایه مطلوب هیچکدام به عنوان هدف نهایی شرکت تلقی نمی گردد.
ویتالی گوژوا و نوتیس پاگیاولاس (2003)47 با بررسی نسب بدهی به دارایی در صنعت هواپیمایی آمریکا نشان دادند که بیشتر خطوط هوایی از این سنت مدیریت مالی که بدهیها را در زمان رکود کم کنند و در زمان رونق افزایش دهند، پیروی نمی کنند. فقط خطوط هواپیمایی جنوب به غرب از اصول سنتی مدیریت مالی در زمینه تامین مالی تبعیت می نمودند. همچنین نشان دادند میزان بدهیهای جاری این شرکتها براساس نوسانات نرخ بهره بازار تنظیم می گردد.
آرمن هواکیمیان، گایان هواکیمیان و حسن تهرانیان (2004)48 بیان کردند که عملکرد بازار و فعالیتهای عملیاتی شرکت بر نحوه تامین مالی شرکت تاثیر گذار است زیرا با نسبت بدهی رابطه دارد. انتشار سهام یا اوراق قرضه توسط شرکت به نحوی است که مضرات و فواید این دو روش برابر گردد. بازده بالا برای سهام احتمال انتشار سهام را افزایش می دهد اما تاثیری بر نسبت بدهی مطلوب شرکت ندارد.
توماس دنجل و جوزف زچنر (2004)49 اثر ساختار سرمایه پویا را بر ریسک اعتباری شرکت بررسی نمودند. نشان دادند که نستبهای بدهی باید براساس پیش بینی تغییرات تصادفی آینده ارزش شرکت تنظیم گردد تا احتمال ورشکستگی شرکت حداقل گردد. ساختار سرمایه پویا به بعضی شاخصه های شرکت مانند نوسان پذیری ارزش داراییها، نرخ رشد شرکت، نرخ مالیات شرکت و تاریخ سررسید اوراق قرضه شرکت بستگی دارد.
جک گلن و آجیت سینگ (2004)50با تجزیه و تحلیل ترازنامه و صورت سود و زیان حدود 8000 شرکت تولیدی در 44 کشور بین سالهای 1994 تا 2000 به این نتیجه رسیدند که نسبت بدهی شرکتها در بازارهای درحال توسعه کمتر از نسبت بدهی در کشورهای توسعه یافته می باشد و شرکتها در کشورهای درحال توسعه مقدار بیشتری دارایی ثابت در ساختار سرمایه شان نسبت به کشورهایی توسعه یافته استفاده می کنند.
کمپبل هاروی و همکارانش (2004)51در مقاله ای بررسی کردند که آیا بدهی می تواند اثرات مشکلات نمایندگی و اطلاعاتی را تعدیل نماید یا نه. در این تحقیق با بررسی شرکتها در کشورهای درحال توسعه اختلاف معنی دار و قابل محاسبه ای در ساختار سرمایه و ارزش شرکت در سطوح مختلف بدهی بدست آمد. نتیجه گرفتند بدهی برای شرکت فرصتهای سرمایه گذاری محیطی را افزایش می دهد.
هانس لوف (2004)52 در مقاله ای نشان دادند که ساختار سرمایه با هزینه تحقیق و توسعه شرکت مرتبط است، شرکتهایی که در صنایع با رشد سریع یا در کشورهایی که شرایط غیر قابل پیش بینی زیاد بوجود می آید، فعالیت می کنند بهتر است ساختار سرمایه ای بر پایه حقوق صاحبان سهام بیشتر داشته باشند.
ایگن نیوروژکین (2005)53 به بررسی ساختار سرمایه کشورهای اروپای شرقی پرداختند و نشان دادند متوسط نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در این کشورها به مرور زمان به سمت کشورهای غرب اروپا میل می کند و تمایل دارند که به نسبتهای بدهی همسایگان اروپای غربی خود نزدیک شوند.
موریلو کامپلو (2005)54 در پاسخ به این سوال که بدهی به عملکرد شرکت کمک می کند یا به آن آسیب می رساند، مدل چند وجهی مالی- رقابتی ارائه داد و با اطلاعات گرد آوری شده از 115 صنعت طی 30 سال نشان داد بدهی هم می تواند عملکرد شرکت را بهبود بخشد و هم به آن آسیب برساند و این امر بستگی به سود فروش شرکت دارد. بیش از حد کم بودن بدهی هم به از دست دادن بازار محصولات منجر می گردد.
آلن برگر و همکارانش (2006)55در مقاله ای روش جدیدی را برای بررسی اثرات هزینه نمایندگی بر ساختار سرمایه معرفی نمودند، در این روش جدید سود موثر اکتسابی سنجیده می شود، یعنی اینکه شرکت تا چه اندازه توانسته به بیشترین سود اکتسابی توسط سود ده ترین شرکت در صنعت مربوطه، دست یابد. معادله ای را معرفی نمودند که این مسئله را بسنجد و مقایسه نماید. نشان دادند که در تئوری نمایندگی در صنعت بانکداری آمریکا به شکل محکمی تایید می گردد.
دیرک برونن و همکارانش (2006)56 با بررسی تصمیمات هیات مدیره 313 شرکت از کشورهای انگلستان، هلند، آلمان و فرانسه نشان دادند که نسبت بدهی مطلوب، اثر مالیات و هزینه ورشکستگی تاثیر مستقیمی بر تصمیمات هیات مدیره این شرکتها در انتخاب راه تامین مالی و شکل ساختار سرمایه شرکتشان دارد، درحالی که هزینه نمایندگی تاثیری در این تصمیم گیریها ندارد. همچنین اختلاف معنی داری بین چگونگی تصمیم گیری در این 4 کشور مشاهده نشد.
ایسونگ کیم (2006)57 با بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه و مالکیت خانوادگی در شرکتهای کره ای با تمرکز بر شرکتهایی که کنترل آنها در دست یک خانواده بود نتیجه گرفت که نسبت بدهی بالا برای این شرکتها رابطه مثبتی با افزایش تولید و بهبود عملکرد دارد در صورتی که برای سایر شرکتها که بصورت غیر خانوادگی اداره می شود افزایش نسبت بدهی موجب کاهش تولید و عملکرد شرکت می گردد.
لانگ چن و ژینلی ژائو (2006)58 با بررسی ارتباط بین ارزش بازار به ارزش دفتری با نسبتهای بدهی پی بردند که برخلاف تصور رایج، شرکتهایی که ارزش بازار به ارزش دفتری بالایی دارند از نسبت بدهی بالایی نیز برخوردارند، زیرا این شرکتها می توانند با هزینه مالی کمتری نسبت به سایر شرکتها وام بگیرند و تامین مالی از طریق بدهی برای آنها جذاب است. در 88 درصد شرکتهای مورد بررسی که 95 درصد ارزش کل بورس آمریکا را دارا می باشند، نسبتهای بدهی با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری رابطه مثبت داشتند.

فصل سوم:
روش تحقیق

مقدمه
برای کشف مجهولات و یافتن پاسخ سوالات باید از روش تحقیق مناسب و مرتبط استفاده شود. روش شناسی تحقیق، شیوه تحقیقات علمی را در اختیار پژوهشگر علم و دانش قرار می دهد. انتخاب روش های مناسب تحقیق و استفاده از ابزارهای لازم برای گردآوری داده ها یکی از عوامل مهم موفقیت تحقیقات است. هر تحقیق فرایندی علمی و روشمند است که طی آن پژوهشگر تلاش می کند تا برای یک مساله پاسخی نظری پیدا کند و یا برای حل مشکل واقعی در دنیای علمی راهکاری یابد.
روش تحقیق وسیله یا طریقه تعیین این امر است که چگونه یک گزاره تحقیق مورد تائید قرار گرفته یا رد می شود. به عبارت دیگر، روش تحقیق چهارچوب عملیات یا اقدامات جستجو گرایانه برای تحقیق هدف پژوهش جهت آزمودن فرضیه یا پاسخ دادن به سوالات تحقیق را فراهم می آورد. (بازرگان؛ 1382).
این فصل به معرفی قلمرو تحقیق، فرضیه های تحقیق، جامعه و نمونه آماری، روش نمونه گیری، روش جمع آوری اطلاعات، ابزار اندازه گیری، اعتبار و روائی وسیله اندازه گیری، روشهای تجزیه و تحلیل داده های آماری، مفروضه های لازم برای از روشهای آماری و بیان عقیده رد یا پذیرش فرضیه های تحقیق اشاره شده است.

1-3- نوع تحقیق
این پژوهش، از نوع تحقیقات کاربردی محسوب می شود. بدین معنا که هدف اصلی از انجام آن توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. هدف عمده تحقیقات کاربردی استفاده کاربردی و عملی از دانش و نتایج به دست آمده از یک تحقیق است که خود بر پایه تحقیقات بنیادی می باشد.
شناسایی و تعیین الگوهای فصلی در بورس در صورت وجود چنین پدیده هایی، مورد استفاده اکثر تحلیل گران و فعالان این بازار می باشد لذا ماهیت عملی و کاربردی این نوع پژوهش ها بر کسی پوشیده نیست.
با توجه به متغیرهای موجود و فرضیات ارائه شده در این پژوهش، روش اجرای آن در گروه تحقیقات از نوع همبستگی قرار می گیرد. در این گروه، رابطه میان متیغرها براساس هدف تحقیق تحلیل می گردد. تحلیل رگرسیون59 یکی از انواع تحقیق همبستگی است که در پژوهش فوق از آن استفاده می شود.
در تحقیقاتی که از تحلیل رگرسیون استفاده می شود، هدف معمولا پیش بینی یک یا چند متغیر ملاک از یک یا چند متغیر پیش بینی و یا بررسی اثر یک متغیر بر متغیر دیگر می باشد.
که این مدل یکی از کاربردی ترین روش و ابزارهای اقتصاد سنجی به حساب می آید.
2-3- معرفی متغیرهای تحقیق:
متغیر مستقل:60 متغیر مستقل، متغیر محرک یا درونداد است که به وسیله محقق اندازه گیری، دستکاری یا انتخاب می شود تا تاثیر یا ارتباط آن با متغیر دیگر معین شود. در یک تحقیق غیر آزمایشی، متغیر به وسیله محقق دستکاری نمی شود ولی متغیری است که از پیش وجود دارد و فرض شده است که بر متغیر وابسته اثر دارد.61 متغیر مستقل این تحقیق اختلاف بین نسبت بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام شرکت و نسبت بدهی بلند مدت به حقوق صاحبان سهام صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند، می باشد.
متغیر وابسته:62 متغیر وابسته، متغیر پاسخ، برونداد یا ملاک است. متغیر وابسته مشاهده یا اندازه گیری می شود تا تاثیر متغیر مستقل بر آن معلوم و مشخص شود.63 در این تحقیق متغیر وابسته ارزش بازار شرکت است.

3-3- فرضیه های تحقیق:
فرضیه اصلی تحقیق: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت مورد مطالعه اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 1: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 2: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت فلزات اساسی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 3: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ساخت محصولات فلزی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 4: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت مواد و محصولات دارویی اثر معناداری دارد.
فرضیه فرعی 5: میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معناداری دارد.
4-3- قلمرو تحقیق:
تحقیق حاضر از نظر قلمرو زمانی در حوزه مدیریت مالی انجام شده و از نظر مکانی بورس اوراق بهادار تهران و از نظر زمانی دامنه ابتدای 1380 تا انتهای سال 1384 تشکیل می دهد.

5-3- جامعه و نمونه آماری و روش نمونه گیری
جامعه آماری تحقیق را شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تشکیل می دهند که در جریان سالهای 1380 تا پایان 1384 به فعالیت مشغول بوده اند. از میان جامعه آماری تعداد 74 شرکت از پنچ صنعت براساس روش غربالی انتخاب شده اند.
6-3- فرایند تحقیق
براساس تقسیم بندی تحقیقات علمی، و با توحه به هدف، این تحقیق از نوع تحقیق کاربردی است. یعنی اصول علمی تدوین شده در تحقیقات پایه، مبنای کاربردی شدن تحقیق قرار گرفته است.
روش تحقیق برحسب روش، همبستگی است که در آن هدف اصلی مشخص کردن رابطه بین دو متغیر کمی است که علاوه بر بررسی وجود رابطه، به دنبال اندازه و حد آن نیز است. هدف از مطالعه همبستگی برقراری یک رابطه و بکارگیری این روابط در پیش بینی است. در این تحقیق همبستگی بین متغیر مستقل اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت مربوطه که تصور می رود با متغیر ارزش بازار شرکت به عنوان متغیر وابسته مرتبط است، ارزیابی می شود و مدل مناسب برای این متغیرها برازش می شود. برای این منظور اطلاعات و روش علمی مقایسه ای استفاده شده است. بعبارت دیگر علتها و معلول ها در گذشته بوقوع پیوسته است و مطالعه و بررسی تحقیق حاضر بر روی اطلاعات گذشته متمرکز بوده و از روی معلول برای بررسی علت استفاده می کند. بنابراین وجود رابطه علیت در این مطالعه قطعیت ندارد و برای اثبات آن نیاز به مطالعه تجربی وجود دارد.
7-3- ابزار تحقیق و اعتبار و روائی آن
ابزار تحقیق، داده های سری زمانی شرکتهای نمونه بصورت روزانه و در متغیر مستقل و وابسته و در طی 5 سال است. با توجه به اینکه این اطلاعات از منابع موثق گردآوری شده و ابزار اندازه گیری آن دارای مقیاس نسبتی بوده (حداقل فاصله ای) و با استفاده از فرمول های مربوط در محاسبه داده های مورد نظر تحقیق استفاده شده، بنابراین وسیله اندازه گیری دارای اعتبار و روائی است.
8-3- روش جمع آوری داده ها
در تحقیق حاضر برای جمع آوری داده های آماری، از مدارک و اسناد سازمانی استفاده شده است. این داده های ثانویه با توجه به آمارنامه و بولتن های بورس اوراق بهادار تهران و نرم افزار تدبیر پرداز گردآوری شده است.
9-3- روش تحلیل داده ها
برای آزمون فرضیه ها و رسیدن به پاسخ سوالات تحقیق از آمار توصیفی یعنی شاخص های گرایش به مرکز و پراکندگی و جداول و نمودارها استفاده شده است. همچنین از آمار استنباطی برای آزمون فرضیه ها استفاده شده و با توجه به یافته های تحقیق از گروه نمونه، به جامعه آماری تعمیم داده شده است. با توجه به اینکه تاثیر متغیر مستقل بر متغیر وابسته مورد مطالعه قرار گرفته است، بنابراین روش تحقیق از نوع همبستگی و رگرسیون خطی است. برای انجام رگرسیون خطی، مفروضه های 1. مقیاس اندازه گیری حداقل فاصله ای باشد. 2. توزیع متغیرها طبیعی باشد. 3. رابطه بین واریانس متغیرهای مورد مطالعه خطی باشد. 4. واریانس و پراکندگی باقی مانده ها یکسان باشد. 5. یکسانی واریانس متغیرهای مورد مطالعه. 6. نبود خود همبستگی بین متغیرهای مستقل. 7. اطلاعات و ارزش هر متغیر، مستقل از دیگر مقادیر در همان متغیر باشد. باید برقرار باشد تا مدل بر ارزش شده قابل اتکا و به دور از رگرسیون کاذب باشد. برای این منظور با بکارگیری بسته های نرم افزارهای spss و EViews از آزمون های زیر استفاده شده است.
معرفی نرم افزار مورد استفاده (Eviews)
Eviews، نرم افزار جدیدی است که در سال 1994 برای انجام عملیات اقتصاد سنجی و تجزیه تحلیل آماری به منظور استفاده اقتصاددانان به بازارهای جهان عرضه شد. نرم افزار Eviews توسط بانک جهانی طراحی شده است و شکل پیشرفته تر Micro Tsp می باشد که تحت سیستم ویندوز اجرا می گردد.
4.0 Eviews جدیدترین نسخه ای است که در دسترس قرار گرفته و نسخه های قدیمی دیگر آن عبارتنداز: 3.0 Eviews ، 3.1 Eviews.
این نرم افزار قابلیت های زیادی از نظر بررسی های آماری و اقتصاد سنجی دارد. همچنین در مسائل مالی نیز با توجه به گره خوردن آنها با مسائل پیچیده اقتصادی و آماری و نیاز شدید به علم اقتصاد سنجی و آمار پیشرفته، نرم افزار مذکور می تواند بسیار راهگشا باشد.
نرم افزار Eviews با پرونده های کاری، گروه ها، سری ها، معادلات و سیستم های آن شناخته و متمایز می شود و از این نظر که براحتی می توان در آن سری های مختلف را ترتیب داد و آنها را در گروه های متفاوت قرارداد از مزیت بالایی برخوردار است.
10-3- آزمون توزیع متغیرها
برای آزمون توزیع طبیعی متغیرها از آزمون کالموگروف اسمیرنف64 استفاده شده است. فرضیه صفر بیانگر این است که "توزیع متغیر مورد مطالعه نرمال است" و فرضیه مخالف نشان دهنده نرمال نبودن توزیع است. در این آزمون محقق بدنبال عدم رد فرضیه صفر است.
1-10-3- آزمون یکسانی باقی مانده های مدل
توزیع باقی مانده های مدل باید یکسان ونرمال باشد. برای آزمون یکسانی باقی مانده های مدل از آزمون جارکوی- برا65 استفاده شده است. فرضیه صفر بیانگر این است که "توزیع باقی مانده ها نرمال است" و فرضیه مخالف نشان دهنده نرمال نبودن توزیع باقی مانده ها است. در این آزمون محقق بدنبال عدم رد فرضیه صفر است.

2-10-3- آزمون استقلال (خود همبستگی)
برای آزمون خود همبستگی از آزمون دوربین- واتسون66 استفاده شده است. تصمیم گیری درباره خود همبستگی با توجه به D.W محاسبه شده و مقایسه آن با D.W جدول بعلاوه تعداد مشاهدات N و تعداد متغیرهای مستقل K است. جدول D.W داری حد پایین D1 و حد بالای DU می باشد. اگر D.W محاسباتی بین حد بالا و پایین قرار گیرد خود همبستگی در مدل وجود ندارد. بطور کلی مقدار آماره 2 برای دوربین- واتسون نشان دهنده نبود خود همبستگی است و هرچه به طرف صفر گرایش پیدا کند دالی بر وجود خود همبستگی مثبت است.
3-10-3- آزمون همسانی واریانس متغیرها
در این پژوهش برای بررسی همسانی واریانس ها از آزمون وایت67 استفاده شده است. فرضیه های این آزمون به قرار زیر است:
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
در این تحقیق محقق به دنبال عدم رد فرضیه صفر و به عبارت دیگر در پی پذیرش فرضیه صفر است.

4-10-3- ضریب تعیین (R2)
ضریب تعیین شاخصی است که نسبت تغییرات بیان شده متغیر مستقل را بر متغیر وابسته نشان می دهد. ضریب تشخیص توان دوم همبستگی پیرسون است. ضریب تشخیص به صورت زیر تحلیل می شود:
متغیر مستقل هیچ تغییری در متغیر وابسته ایجاد نمی کند. R2=0
تمام تغییرات متغیر وابسته توسط متغیر مستقل بیان می شود. R2=1
هرچه ضریب تعیین از صفر بزرگتر و به 1 نزدیکتر باشد، نشانگر قوی بودن رابطه بین متغیر مستقل و وابسته است و میزان توجیه و سهم تاثیر متغیر مستقل بر وابسته را نشان می دهد.
5-10-3- آزمون معنا دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون (t)
برای آزمون ضریب رگرسیون از آزمون t استفاده می شود. در این آزمون فرضیه صفر دلالت بر معنی دار نبودن ضریب رگرسیون است. فرضیه های این آزمون بقرار زیر است.
H0:
H1:
ارائه مدل و پیش بینی متغیر وابسته از روی متغیرهای مستقل
معادله رگرسیون برای پیش بینی بشرح زیر است:
Y= a+b (x)
Y: متغیر وابسته
X: متغیر مستقل
a:عرض از مبدا
b: ضریب رگرسیون جزئی
11-3- قاعده رد فرضیه های صفر تحقیق و تصمیم گیری
براساس محاسبات نرم افزارهای آماری، قابلیت اندازه گیری میزان خطا به طور دقیق وجود دارد. به همین جهت چنانچه سطح خطای محاسبه کمتر از 05/0 باشد، فرضیه صفر در سطح اطمینان 95 درصد رد می شود و چنانچه میزان این خطا از 01/0 کمتر باشد، فرضیه صفر در سطح اطمینان 99 درصد رد می شود. در رد یا پذیرش فرضیه های این تحقیق از این قاعده پیروی شده است.

فصل چهارم:
تحلیل داده ها
و آزمون
فرضیات

مقدمه
به منظور تجزیه و تحلیل داده های آماری پژوهش حاضر، ابتدا اطلاعات و داده های متغیرهای مورد مطالعه استخراج و دسته بندی شده و با استفاده از بسته نرم افزارهای آماری SPSS و EViews در دو. بخش روش های توصیفی واستنباطی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و در دو بخش با عناوین "توصیف متغیرهای مورد مطالعه و آزمون فرضیه ها" آمده است.
در بخش تجزیه و تحلیل تجزیه و تحلیل توصیفی اطلاعات و داده های تحقیق شاخص های گرایش مرکزی و انحرافی محاسبه شده و با استفاده از جدول و نمودارها نمایش داده شده است.
در بخش آزمون فرضیه ها تحقیق با استفاده از فنون استنباطی فرضیه های تحقیق آزمون شده و نتایج بدست آمده گزارش شده است.

1-4- توصیف اطلاعات و داده های متغیرهای تحقیق
این بخش به توصیف شاخص های آماری متغیرهای مورد مطالعه تحقیق اختصاص دارد. شاخص های هر یک از متغیرهای مورد مطالعه شامل کل داده ها، صنعت های مورد مطالعه به تفکیک و سالهای مورد مطالعه به تفکیک محاسبه و نتایج آنها در جدولها و نمودارهای شماره 1-4 تا 3-4 آمده است.
جدول شماره 1-4: شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی کل داده های مورد مطالعه
شاخص
X
Y
تعداد
89614
89614
میانگین
1132000/
741.0466108
خطای انحراف از میانگین
01094633/
8.10620193
میانه
1513600/-
148.7400000
مد
97299/-
14.49000
انحراف استاندارد
3.27684867
2426.43688566
واریانس
10.738
5887595.960
چولگی
10.618
6.645
خطای استاندارد چولگی
008/
008/
کشیدگی
122.067
48.919
خطای استاندارد کشیدگی
016/
016/
دامنه
51.86214
27626.45000
کمترین
10.51900-
2.55000
بیشترین
41.34314
27629.00000
مجموع
10144.30289
66397071.36229

جدول شماره 2-4: شاخص های آمارگرایش به مرکز و پراکندگی متغیرهای صنعت های مورد مطالعه
شاخص
صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی
صنعت فلزات اساسی
صنعت ساخت محصولات فلزی

X
Y
X
Y
X
Y
تعداد
10899
10899
13321
13321
15743
15743
میانگین
1184373/
272.00721
0000000/
282.40091
005692/
141.86435
خطای انحراف از میانگین
04965055/
5.1736686
0062648/
3.2156563
005708/
1.9678027
میانه
4057400/-
91.800000
–
165.42825
–
42.910000
مد
97299/-
12.19500
18907/-
18.98100
32912/-
14.49000
انحراف استاندارد
5.18343480
540.12208
7230704/
371.14023
716291/
246.90240
واریانس
26.868
291731.86
523/
137745.07
513/
60960.798
چولگی
5.988
3.132
3.390
2.657
2.671
2.964
خطای استاندارد چولگی
023/
023/
021/
021/
020/
020/
کشیدگی
40.528
9.340
12.894
7.147
46.225
9.723
خطای استاندارد کشیدگی
047/
047/
042/
042/
039/
039/
دامنه
47.49413
2720.8499
4.98231
2178.3999
11.0377
1766.3300
کمترین
10.51900/
2.55000
98344/-
18.00000
–
6.09000
بیشترین
36.97513
2723.3999
3.99887
2196.3999
6.02786
1772.4200
مجموع
1290.84854
2964606.6
00041/
3761862.5
89.6116
2233370.4

ادامه جدول شماره 2-4: شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی متغیرهای صنعت های مورد مطالعه
شاخص
صنعت مواد و محصولات دارویی
صنعت خودرو و ساخت قطعات

X
Y
X
Y
تعداد
23009
23009
26642
26642
میانگین
0038947/-
399.64799
332312/
1811.3867
خطای انحراف از میانگین
00159519/
3.8669471
030287/
25.729387
میانه
063100/-
199.50000
–
241.96799
مد
12099/-
52.72500
04511/-
160.50000
انحراف استاندارد
24197063/-
586.47706
4.94365
4199.0170
واریانس
059/
343955.34
24.440
17631744
چولگی
4.034
3.071
7.435
3.533
خطای استاندارد چولگی
016/
016/
015/
015/
کشیدگی
21.793
9.740
55.349
12.477
خطای استاندارد کشیدگی
032/
032/
030/
030/
دامنه
2.05746
3943.5240
49.4337
27605.884
کمترین
20122/-
16.47600
–
23.11600
بیشترین
1.85624
3960.0000
41.3431
27629.000
مجموع
89.61386-
9192703.2
8853.45
48244474

جدول شماره 3-4: شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی سالهای مورد مطالعه
شاخص
سال 1384
سال 1383
سال 1383

X
Y
X
Y
X
Y
تعداد
18056
18056
17899
17899
17760
17760
میانگین
1354742/-
1060.930659
23846/
1119.5142
153643/
915.23723
خطای انحراف از میانگین
00758128/
22.39908794
02854/
24.428438
026574/
21.507900
میانه
1890700/-
164.6400100
–
175.90950
–
169.77756
مد
1.18019-
48.44000
–
31.02300
–
8.62200
انحراف استاندارد
1.01871612
3009.824048
3.8205
3268.2110
3.54152
2866.1244
واریانس
1.038
9059040.805
14.597
10681203
12.542
8214669.2
چولگی
4.470
4.785
9.104
5.125
10.893
5.897
خطای استاندارد چولگی
018/
018/
018/
018/
018/
018/
کشیدگی
38.134
23.127
84.967
28.014
123.869
360.830
خطای استاندارد کشیدگی
036/
036/
037/
037/
037/
037/
دامنه
12.83937
21468.50831
45.487
27626.450
46.0209
244469.790
کمترین
5.00989-
7.49100
–
2.55000
–
2.70900
بیشترین
7.82948
21475.99931
36.975
27629.000
41.3431
24472.499
مجموع
–
1915163.99
4270.3
20038185
2728.69
16252782

ادامه جدول 3-4: شاخص های آماری گرایش به مرکز و پراکندگی سالهای مورد مطالعه
شاخص
سال 1381
سال 1380

X
Y
X
Y
تعداد
17908
17908
17982
17982
میانگین
0048897/
353.0482807
30607/
257.39775
خطای انحراف از میانگین
01931599/
5.49170768
03230/
4.0849371
میانه
1549300/
137.3580000
–
118.01850
مد
61009/
6.09000
–
12.60000
انحراف استاندارد
2.58488056
734.9045816
4.3319
547.71681
واریانس
6.682
540084.744
18.766
299993.70
چولگی
13.775
5.102
7.651
5.849
خطای استاندارد چولگی
018/
018/
018/
018/
کشیدگی
220.622
30.033
61.778
39.152
خطای استاندارد کشیدگی
037/
037/
037/
037/
دامنه
49.43371
6173.95559
460.829
5007.6367
کمترین
8.09057-
6.09000
–
3.73200
بیشترین
41.34314
6180.04559
36.310
5011.3687
مجموع
87.56488
6322388.610
5503.8
4627496.7

2-4- آزمون فرضیه ها و پاسخ به پرسشهای پژوهش
آمار استنباطی با استفاده از اصول و قوانینی که پایه های آنها بر تئوری احتمالات نهاده شده است در مورد اعتبار مقادیر توصیفی و احتمال درست بودن هر یک از مقادیر و نتایج آن قضاوت می کند و با این تفسیر احتمالی نتیجه یک پژوهش مشخص می شود. از آنجا که متغیرهای مورد مطالعه در فرضیه های تحقیق دو متغیری بوده و هدف پژوهش بررسی رابطه بین متغیرها، پیش بینی و توجیه تاثیر مقدار متغیر مستقل بر متغیر وابسته است، بنابراین برای پاسخ به سوالات و فرضیه ها، آزمون همبستگی و تحلیل رگرسیون کاربرد دارد. برای استفاده از این آزمون، به مانند همه آزمون های پارامتریک مفروضه های اساسی برای رعایت وجود دارد. در این بخش ابتدا مفروضه های پیش نیاز آزمون شامل توزیع و رابطه خطی متغیرها بررسی شده و سپس فرضیه های پژوهش و جملات اخلال آزمون بررسی و تجزیه و تحلیل شده است.
1-2-4- بررسی مفروضه های یا پیش نیازهای آزمون آماری:
1. بررسی توزیع متغیرهای مورد مطالعه: برای استفاده از آزمون همبستگی پیرسون و تحلیل واریانس، توزیع داده های تحقیق باید نرمال باشد. نرمال بودن توزیع متغیرها زمانی اهمیت بیشتر دارد که تعداد داده های تحقیق کم باشند. توزیع داده های تحقیق حاضر با استفاده از آزمون کالموگروف- اسمیرنف بررسی و آزمون شده و نتایج آن در جدول شماره 10-4 نشان داده شده است.

جدول شماره 4-4: نتایج آزمون بررسی توزیع متغیرهای مورد مطالعه
ردیف
متغیر
متغیر
آماره
Lilliefors
درجه آزادی
سطح خطا
نتیجه آزمون
1
کل
X
381/
89599
000/
توزیع نرمال نیست

Y
380/
89599
000/
توزیع نرمال نیست
2
صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی
X
435/
10899
000/
توزیع نرمال نیست

Y
326/
10899
000/
توزیع نرمال نیست
3
صنعت فلزات اساسی
X
286/
13321
000/
توزیع نرمال نیست

Y
251/
13321
000/
توزیع نرمال نیست
4
صنعت ساخت محصولات فلزی
X
298/
15743
000/
توزیع نرمال نیست

Y
308/
15743
000/
توزیع نرمال نیست
5
صنعت مواد و محصولات دارویی
X
212/
23002
000/
توزیع نرمال نیست

Y
257/
23002
000/
توزیع نرمال نیست
6
صنعت خودرو و ساخت قطعات
X
400/
26634
000/
توزیع نرمال نیست

Y
335/
26634
000/
توزیع نرمال نیست
7
1384
X
267/
18056
000/
توزیع نرمال نیست

Y
363/
18056
000/
توزیع نرمال نیست
8
1383
X
400/
17899
000/
توزیع نرمال نیست

Y
366/
17899
000/
توزیع نرمال نیست
9
1382
X
403/
17758
000/
توزیع نرمال نیست

Y
375/
17758
000/
توزیع نرمال نیست
10
1384
X
365/
17908
000/
توزیع نرمال نیست

Y
318/
17098
000/
توزیع نرمال نیست
11
1380
X
409/
17978
000/
توزیع نرمال نیست

Y
322
17978
000/
توزیع نرمال نیست

با توجه به آماره محاسبه شده (Lilliefors) که در همه متغیرهای مورد مطالعه، کوچکتر از آماره جدول بحرانی است و به عبارتی سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 05/0 است، نتیجه گیری می شود که توزیع هیچ یک از متغیرهای مورد مطالعه نرمال نیست.
2. بررسی رابطه خطی بین متغیرهای مورد مطالعه: از آنجا که ضریب همبستگی پیرسون یک شاخص برای رابطه خطی فرض شده بین دو متغیر است، بنابراین اگر تنها به ضریب توجه شود، نمی توان در مورد رابطه بین دو متغیر اظهار نظر کرد. زیرا گاهی ضریب پیرسون منحرف کننده است. گاهی بین دو متغیر رابطه غیر خطی است. گاهی نیز دو متغیر رابطه خطی ندارند، اما به واسطه وجود مقادیر پرت، اثر اهرمی قابل توجهی ایجاد می شود و در نتیجه یک همبستگی بالا را نشان می دهد. برای بررسی رابطه بین دو متغیر مناسب ترین وسیله استفاده از نمودار پراکنش و قضاوت درباره رابطه بین دو متغیر است، بنابراین با استفاده از نمودارهای پراکنش که ذیلا می آید، درباره رابطه بین متغیر مستقل و وابسته نتیجه گیری شده است. نمودارها نشان می دهند که روابط بین متغیرهای مورد مطالعه تحقیق، خطی نیست. برای این منظور از آزمون همبستگی پیرسون نیز استفاده شده و نتایج آن در جدول شماره 5-4 نشان داده شده است.

جدول شماره 5-4: جدول آزمون همبستگی بین متغیرهای مورد مطالعه تحقیق
متغیر
ضریب همبستگی
سطح معنی داری
کل داده ها
0.011-
000/
صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی
045/-
000/
صنعت فلزات اساسی
141/-
000/
صنعت ساخت محصولات فلزی
044/-
000/
صنعت مواد و محصولات دارویی
250/-
000/
صنعت خودرو و ساخت قطعات
025/-
000/
1384
079/-
000/
1383
055/-
000/
1382
022/
002/
1381
087/
000/
1380
073
000/

2-2-4- آزمون فرضیه های تحقیق
فرضیه تحقیق شامل یک فرضیه اصلی و 5 فرضیه فرعی آزمون شده است و 5 آزمون در مورد سالهای مورد بررسی است. نتایج کلی در جدول شماره 6-4 نشان داده شده و شرح تکمیلی نیز در انتها آمده است.
جدول شماره 6-4: نتایج آزمون ضریب رگرسیون متغیر مستقل و ضریب تعیین و آماره های آزمون
متغیر
ضریب استاندارد نشده
t
سطح معنی داری
ضریب تعیین

B
خطای استاندارد

کل داده ها
8.375-
3.472
3.386-
001.
006.
1384
233.958-
21.920
10.673-
000
003.
1383
46.889-
6.383
7.346-
000.
000.
1382
17.541
6.072
2.889
004.
008.
1381
24.770
2.117
11.703
000.
005.
1380
9.173
0940
9.754
000.
006.
صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی
4.737-
0997
4.750-
000.
002.
صنعت فلزات اساسی
72.169-
4.403
16.389-
000.
020.
صنعت ساخت محصولات فلزی
15.265-
2.745
5.562-
000.
002.
صنعت مواد و محصولات دارویی
606.636-
15.471
39.211-
000.
063.
صنعت خودرو و ساخت قطعات
21.628-
5.202
4.157-
000.
001.

1. فرضیه اصلی تحقیق: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه اثر معنی داری دارد.
H0:ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار است
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y=a+b(x)
Y= 741/995+(-8/375*X)
t= -3/386 p=0/000 p<0/01
R2= 0/000
Durbin- Watson= 0/001661
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f= 17/12122 p= 0/000 p<0/01
H0: باقی مانده ها نرمال است.
H1: باقی مانده ها نرمال نیست.
Residuals (Garque- bera)= 9582887 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 000/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
2. فرضیه فرعی 1: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار است
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 272/568+(-4/737*X)
t= 4/750 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/002
Durbin- Watson= 0/000416
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 11/82041 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 40510/76 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 002/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
3. فرضیه فرعی 2: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در صنعت فلزات اساسی اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار است
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 282/401+(-72/169*X)
t= -16/389 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/020
Durbin- Watson= 0/0027734
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 252/6556 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 89841/79 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 020/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
4. فرضیه فرعی 3: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در صنعت ساخت محصولات فلزی اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار است
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 272/568+(-4/737*X)
t= -5/562 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/002
Durbin- Watson= 0/001209
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 8/877097 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 480914/5 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 002/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
5. فرضیه فرعی 4: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در صنعت مواد و محصولات دارویی اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 397/297+(-606/636*X)
t= -39/211 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/063
Durbin- Watson= 0/026835
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 40/43913 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 236191/4 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 063/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
6. فرضیه فرعی 5: متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 1818/580+(-21/628*X)
t= -4/157 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/001
Durbin- Watson= 0/001264
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 88/33718 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 366006/4 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 001/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
7. بررسی تاثیر متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در سال 1384 اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 1029/235+(-233/958*X)
t= -10/673 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/006
Durbin- Watson= 0/007094
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 22/34282 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 500963/6 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 006/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
8. متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در سال 1383 اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 1130/713+(-46/889*X)
t= -7/346 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/003
Durbin- Watson= 0/007277
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 51/31332 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 659892/9 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 003/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
9. متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در سال 1382 اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 912/542+17/541*X
t= 2/889 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/000
Durbin- Watson= 0/007310
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 13/47805 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 1099973 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 000/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
10. متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در سال 1381 اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دارنیست
Y= a+b(x)
Y= 352/927+24/770*X
t= 11/703 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/008
Durbin- Watson= 0/009121
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 267/6313 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 711294/5 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 008/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.
11. متغیر مستقل بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه در سال 1380 اثر معنی داری دارد.
H0: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی داراست
H1: ضریب رگرسیون بین متغیر مستقل و وابسته معنی دار نیست
Y= a+b(x)
Y= 254/589+(-21/628*X)
t= 9/173 p=0/000 p< 0/01
R2= 0/005
Durbin- Watson= 0/007832
H0: همسانی واریانس
H1: ناهمسانی واریانس
f: 1384/590 p= 0/000 p<0/01
Residuals (Garque- bera)= 691339/9 p= 0/000
آماره t برای معنی دار بودن ضریب رگرسیون بزرگتر از مقادیر بحرانی است و به عبارت دیگر سطح معنی داری محاسبه شده کوچکتر از 01/0 است. بنابراین با 99 درصد اطمینان ضریب رگرسیون متغیر مستقل معنی دار است و اثر معکوس بر روی متغیر وابسته دارد. ضریب تعیین (R2) نشان می دهد که 005/0 از تغییرات متغیر وابسته توسط مستقل تبیین می شود. با آنکه ضریب رگرسیون معنی دار است اما ضریب تعیین بسیار ناچیز است. آماره دوربین- واتسون نیز نشان می دهد که خود همبستگی مثبت شدید است. همچنین آزمون همسانی واریانس معنی دار است و فرضیه صفر آن دال بر همسانی واریانس رد شده است. باقی مانده های مدل نیز توزیع نرمال ندارد. با توجه به اینکه مفروضه های اساسی این رگرسیون مختل است و ضریب تعیین محاسبه شده نزدیک به صفر است، بنابراین با وجود معنی دار بودن ضریب رگرسیون می توان نتیجه گرفت که متغیر مستقل مورد مطالعه تاثیر معنی داری بر روی متغیر وابسته مورد مطالعه ندارد و فرضیه تحقیق پذیرفته نمی شود.

خلاصه:
نتیجه کلی تحقیق و آزمون فرضیه های نشان می دهد که بین متغیر مستقل یعنی اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت و متغیر وابسته یعنی ارزش بازار شرکت رابطه معنی داری وجود ندارد. به عبارت دیگر هر یک از این متغیر مستقل هستند. یافته های این تحقیق مطابق با یافته های نمونه پژوهش های خارجی است.

فصل پنجم:
تحلیل یافته ها
و نتیجه گیری

مقدمه
در این فصل به بررسی این موضوع می پردازیم که آیا نسبت بدهی صنعت بر تغییرات ارزش شرکت تاثیر دارد یا خیر؟ در صورت تاثیر داشتن نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکت، مدیران به هنگام تامین مالی می توانند با مدنظر قرار دادن نسبت بدهی صنعتی که در آن به فعالیت می پردازند به عنوان یک نسبت هدف، همواره سعی نمایند به این نسبت نزدیک گردند. یعنی در صورتی که نسبت بدهی آنها بالاتر از نسبت بدهی صنعت مربوطه باشد برای تامین مالی از انتشار سهام و اگر نسبت بدهی شرکت از نسبت بدهی صنعت پایینتر بود، برای تامین مالی از استقراض استفاده نمایند تا در راستای هدف بیشینه کردن ارزش شرکت گام بردارند.
در این فصل پس از بیان خلاصه تحقیق و جمع بندی نتایج حاصل از تحقیق به ارائه پیشنهادات جهت تحقیقات آتی و بیان محدودیتهای تحقیق حاضر می پردازیم.

1-5- خلاصه تحقیق
تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار مطلوب سرمایه ارائه کند. درعین حال، برای دستیابی به یک چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام شده که نتایج آنها در خور توجه است. حاصل این تلاشها، ارائه واقعیتها، تعیین یا شناخت هزینه ها و مشخص شدن نقاط قوت و ضعف وامهایی است که شرکتها به وسیله آن، خود را از نظر مالی تامین می کنند. این نکته نیز تا حدی روشن شده است که در چه مواردی به نفع شرکت است که به جای سهام، اوراق قرضه منتشر کند یعنی از راه گرفتن وام سرمایه خود را تامین کند. (میرز 1984)68
ساختار مالی هر شرکت متشکل از بدهی های کوتاه مدت، بدهی های بلند مدت و حقوق صاحبان سهام می باشد که به وسیله آن دارایی های شرکت برای ایجاد جریان نقد به داخل شرکت، تامین مالی شده اند. به عبارت دیگر به ترکیب بدهی ها و حقوق صاحبان سهام، ساختار مالی شرکت گفته می شود. در دهه های اخیر نظریات متفاوتی پیرامون ساختار مالی و عوامل موثر بر آن مطرح شده است، چرا که بررسی و شناخت عواملی که به هر نحو ساختار مالی و ترکیب منابع مالی شرکت ها را تحت تاثیر قرار می دهند لازم و ضروری به نظر می رسد زیرا رابطه مستقیمی با ادامه فعالیت شرکت و میزان موفقیت آن دارد. از طریق شناخت عوامل موثر بر انتخاب ساختار سرمایه مطلوب و بررسی میزان و ابعاد تاثیر آنها، در واقع گامی در جهت راهنمایی و هدایت شرکت ها به منظور دست یابی به ساختار مالی بهینه برداشته می شود. در این تحقیق سعی شده است تا تاثیر عامل نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکت بررسی شود تا از این طریق مشخص شود که در شرکت های ایرانی ارزش بازار شرکت تا چه اندازه تحت تاثیر نسبت بدهی صنعت است. جامعه آماری تحقیق حاضر کلیه شرکت های موجود در 5 صنعت: خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع بورس اوراق بهادار تهران می باشد که تعداد این شرکت ها 74 شرکت بوده است. روش نمونه گیری غربالگری جهت نمونه گیری در این تحقیق استفاده شده براساس محدودیت هایی که فرضیات تحقیق ایجاب می کرد شرکتهایی که از ابتدای دوره زمانی تحقیق (1/1/1380) عضو بورس اوراق بهادار بوده اند انتخاب شوند بر این اساسی از مجموع 105 شرکت موجود در این صنایع 74 شرکت واجد شرط فوق انتخاب شده اند. روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیات روش رگرسیون یک متغیره بوده که برای بررسی فرضیات مدل رگرسیون و معنی داری مدل از آزمون های دوربین- واتسن، کالمو گروف اسمیرنف، آزمون همبستگی پیرسون و آزمون معنی دار بودن ضرایب جزئی رگرسیون (آزمون t) استفاده شده است.
با این توضیحات نتایج زیر در چهارچوب آزمون فرضیات حاصل شده است:
میزان اختلاف بین نسبت بدهی های بلند مدت شرکت به کل حقوق صاحبان سهام آن شرکت با نسبت بدهی های بلند مدت صنعتی که شرکت در آن مشغول به فعالیت است به کل حقوق صاحبان سهام آن صنعت رابطه محکمی با ارزش بازار شرکت ندارد و سایر عوامل هستند که بر ارزش بازار شرکت تاثیر می گذارند. گرچه در این تحقیق رابطه بسیار جزئی بین این دو متغیر دیده شده است اما به دلیل خود همبستگی بالا بین داده ها و ضریب تعیین بسیار پایین، به این نتیجه رسیدیم که نسبت بدهی بلند مدت صنعت به حقوق صاحبان سهام همان صنعت تاثیر معناداری بر ارزش بازار شرکتهایی که در آن صنعت به فعالیت می پردازند ندارد.
2-5- تحلیل یافته ها و نتیجه گیری
در علم مدیریت مالی نظریه ها و تئوری های گوناگونی برای توجیه ساختار سرمایه شرکتها و چگونگی ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام در این ساختار مطرح بوده است. از آن جمله گروهی طرفدار وجود نسبت مطلوب برای میزان بدهی شرکت می باشند. طرفداران این نظریه باور دارند یک نسبت بدهی مطلوب برای هر شرکت وجود دارد که شرکت برای تحقق هدف خود که همان بیشینه سازی ارزش است، باید به این نسبت دست یابد یا تا حد امکان به آن نزدیک شود. این گروه برای بدست آوردن نسبت مطلوب الگوهای مختلفی ارائه داده اند، از آن جمله تعیین نسبت مطلوب با توجه به سطح مالیات شرکتها یعنی شرکتها با توجه به ردیف مالیاتی که به سطوح مختلف بدهی آنها تعلق می گیرد اقدام به دریافت وام نمایند و میزان بدهی موجود در ساختار سرمایه خود را متناسب با آن تعیین نمایند، یا نسبت بدهی رقبای شرکت که شرکت ساختار سرمایه اش را مطابق رقبای سنتی خود تنظیم نماید.
از جمله این نظریه ها نسبت بدهی مطلوب صنعت است که طرفداران آن معتقدند نسبت بدهی صنعتی که شرکت در آن به فعالیت می پردازد، نسبت بدهی مطلوب است و شرکتها باید سعی نمایند به آن نسبت نزدیک شوند تا ارزش شرکت بیشینه گردد. (دی آنجلو- مزولیس 1980)69
ما در این پژوهش به بررسی تاثیرات نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار در 5 صنعت: خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع طبقه بندی شده در بوری اوراق بهادار تهران که 74 شرکت را دربرمی گیرد، می پردازیم.
حال به بررسی فرضیات این تحقیق و تحلیل نتایج بدست آمده می پردازیم:
فرضیه اصلی تحقیق: میزان اختلاف با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزشی بازار شرکت مورد مطالعه اثر معنی داری دارد. فرضیه اصلی در این پژوهش رد شد. با توجه به نتایج بدست آمده و تشریح فصول گذشته علی رغم بدست آمدن رابطه بسیار ضعیف بین اختلاف نسبت بدهیهای بلند مدت به حقوق صاحبان سهام شرکت با نسبت بدهیهای بلند مدت به حقوق صاحبان سهام صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند، با آزمونهای آماری که انجام شده معلوم گردید این رابطه ضعیف به دلیل دخالت سایر متغیرها و خود همبستگی بالا بین متغیرهاست. بنابراین می توان گفت رابطه ای بین متغیر مستقل و متغیر وابسته این پژوهش وجود ندارد و فرضیه اصلی رد شده است.
فرضیه های فرعی و تحلیل نتایج حاصله به این شرح است:
1. میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ماشین آلات و دستگاههای برقی اثر معنا داری دارد.
2. میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت فلزات اساسی اثر معنا داری دارد.
3. میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت ساخت محصولات فلزی اثر معنا داری دارد.
4. میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت مواد محصولات دارویی اثر معنا داری دارد.
5. میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در صنعت خودرو و ساخت قطعات اثر معنا داری دارد.
با توجه به نتایج حاصله و آزمونهای آماری مانند فرضیه اصلی این 5 فرض فرعی نیز رد می شوند. بنابراین در هیچکدام از این 5 صنعت نیز نسبت بدهی بلند مدت با حقوق صاحبان سهام صنعت تاثیری در ارزش بازار شرکتهای عضو آن صنعت ندارند. نتیجه می گیریم نوع فعالیت شرکت نیز سبب ایجاد رابطه بین متغیر مستقل و متغیر وابسته نمی گردد و در صنایع مختلف نیز این دو متغیر با هم رابطه ندارند.
– میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در سال 1384 اثر معنی داری دارد.
– میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در سال 1383 اثر معنی داری دارد.
– میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در سال 1382 اثر معنی داری دارد.
– میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در سال 1381 اثر معنی داری دارد.
– میزان اختلاف نسبت بدهی شرکت با نسبت بدهی صنعت بر روی ارزش بازار شرکت در سال 1380 اثر معنی داری دارد.
پنج مورد بالا نیز به دلیل رابطه بسیار ضعیف متغیرها و خود همبستگی بالا رد شد. بنابراین در 5 سال اخیر نیز هیچ گونه رابطه معنی داری بین نسبت بدهی صنعت و ارزش بازار شرکتهای فعال در آن صنعت وجود ندارد.
نتایج بدست آمده در این تحقیق مطابق نتایج حاصله از اکثر پژوهشهای انجام شده در سایر کشورهاست. هاتفیلد (1980)70، والاس (1980)71، دیوید سون (1980)72 با بررسی کلیه صنایع فعال در بورس نیویورک در دوره زمانی 5 ساله (از ابتدای سال 1982 تا انتهای سال 1986) و شوارتز (1967)73 و آرنسن (1967)74 با بررسی شرکتهای فعال در 5 صنعت آمریکا به نتایج مشابه این پژوهش رسیدند.
با توجه به نتایج حاصله می توان دریافت برخلاف اعتقاد طرفداران وجود نسبت بدهی مطلوب صنعت برای هر شرکت، این تئوری در 5 صنعت: خودرو و ساخت قطعات، مواد و محصولات دارویی، ساخت ماشین آلات و دستگاههای برقی، ساخت محصولات فلزی و فلزات اساسی از صنایع طبقه بندی شده در بورس اوراق بهادار تهران رد می شود.
می توان گفت سایر عوامل نظیر محیط اقتصادی و سیاسی کشوری که شرکت در آن فعالیت می کند، چرخه های اقتصادی موجود در دوره های رونق و رکود، قوانین و میزان کارایی این قوانین در کشور محل فعالیت شرکت، وجود رانتهای اقتصادی موجود، عدم شفافیت اطلاعاتی و وجود اطلاعات نامتقارن برای شرکتهای خاص، بازار منحصر به فرد و خریدهای تضمین شده برای شرکت، فن آوری مورد استفاده توسط شرکت و شرکتهای رقیب، میزان وابستگی شرکت به ارز خارجی و نوسانات نرخ تسعییر ارز، چگونگی و میزان عرضه مواد اولیه شرکت، نوع بازاریابی شرکت و سایر عوامل تاثیر گذار موجب نوسانات ارزش بازار شرکت می گرداند و نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکت تاثیر معنی داری ندارد.
3-5- پیشنهادهای تحقیق
پیشنهادهای منتج از یافته های تحقیق به شرح زیر است:
1. نتایج حاصله نشان می دهد تقریبا نسبت بدهی تاثیر معنی داری بر ارزش شرکت ندارد، بنابراین مدیران جهت تامین مالی طرحهای جدید نگران این موضوع که نسبت بدهی شرکت از نسبت بدهی صنعتی که در آن فعالیت می کنند فاصله می گیرد نباشند و به سایر عامل توجه نمایند.
2. بانکها و موسسات وام دهنده برای ارزیابی و تصمیم گیری به ارزیابی میزان بدهیهای شرکت متقاضی وام و مقایسه آن با رقبایش اهمیت زیادی ندهند و نسبت بدهی را در کنار سایر عوامل مد نظر قرار دهند.
3. سهامداران صرفا با ملاحظه افزایش ناگهانی بدهیهای شرکتی که در مالکیت آن شریک هستند اقدام به فروش سهام خود برای رهایی از ریسک کاهش ارزش بازار سهام، ننمایند بلکه در بررسی سایر متغیرهای تاثیر گذار بپردازند.
4. با توجه به اینکه در این تحقیق دلیلی قاطعی بر وجود نسبت ارتباط بین بدهی مطلوب صنعت و ارزش شرکت برای شرکتهای 5 صنعت فعال در بورس اوراق بهادار تهران در 5 سال اخیر مشاهده نشد بنابراین مدیران ایرانی شرکتهای فعال در این صنعت به جای توجه صرف به میزان بدهیهای رقبای خود به سایر مشخصه های شرکت رقیب توجه نمایند.
5. مدیران شرکتهای ایرانی برای تامین مالی و گرفتن وام به بانکهای فعال در کشور بیشتر از سایر موسسات مالی و اعتباری توجه می نمایند، پیشنهاد می گردد تامین مالی از سایر موسسات مالی غیر بانکی را نیز مورد توجه قرار دهند.
پیشنهادات محقق برای استفاده کنندگان از این پژوهش ذیلا ارائه می گردد:
1. شرکتهای بورسی ترازنامه های خود را برای دوره های کوتاه مثلا یکماهه به بورس اوراق بهادار تهران ارائه نمایند تا دقت پژوهشهایی که نیاز به این آمار دارند افزایش یابد.
2. اطلاعات کاملی از وضعیت بدهی، فروش، درآمد و سایر اجزای شرکتهای بورسی مربوط به قبل از زمان عضویت آنها در بورس اوراق بهادار تهران در اختیار بورس گذاشته شود یعنی همه شرکتها موظف شوند اطلاعات خود از بدو تاسیس را در اختیار بورس قرار دهند.
3. بورس اوراق بهادار تهران به بهانه محرمانه بودن اطلاعات که بعضا معلوم می گردد اینگونه نبوده، اطلاعات شرکتها را حذف ننماید و از این طریق موجب بوجود آمدن شفافیت اطلاعاتی و از بین رفتن رانتهای اطلاعاتی گردد.
4. وزارت اقتصاد و دارایی با جمع آوری و طبقه بندی اطلاعات شرکتها که قدرت پردازش رایانه ای داشته باشند. آنها را در اختیار دانشجویان و محققان قرار دهد تا از تا به عنوان مرجعی برای صحت اطلاعات به حساب آید.
جهت انجام تحقیقات آتی عناوین زیر پیشنهاد می گردد.
1. بررسی تاثیر نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران برای همه صنایع فعال در بورس.
2. بررسی میزان ارتباط نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران از بدو تشکیل آن.
3. مقایسه نسبت بدهی صنعت بر ارزش بازار شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران با سایر بورسهای منطقه ای.
4. بررسی رفتار سهامداران، اعتبار دهندگان و عرضه کنندگان مواد اولیه در ارتباط با تغییرات نسبت بدهی شرکت.
5. بررسی چگونگی ارجحیت روشهای تامین مالی توسط مدیران شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران.
6. بررسی تاثیر اندازه و تعداد سهام شرکت بر نسبت بدهی شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران.
7. بررسی تاثیر نسبت بدهی بلند مدت به سرمایه شرکت در ارزش شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران.
8. بررسی تاثیر چرخه های اقتصادی در تغییرات نسبت بدهی شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران.
محدودیتهای تحقیق به شرح زیر می باشد:
1. دوره زمانی تحقیق می توانست بیشتر از 5 سال باشد تا دقت آن بالاتر رود.
2. تعداد صنایع مورد بررسی این پژوهش می توانست کل صنایع را دربرگیرد که به دلیل محدودیتهای زمانی از آن صرفنظر گردید.
3. این امکان وجود دارد که ترازنامه های گزارش شده به بورس اوراق بهادار تهران برای بعضی از شرکتها دارای اقلامی باشد که منشا اختلاف بین حسابرس و شرکت باشد که در این تحقیق رقم مورد پذیرش بورس استفاده گردید.
4. طبقه بندی شرکتها در صنایع بورسی چندین بار دچار تغییر شده است و این طبقه بندی که بر اساس شباهت شرکتها صورت می گیرد، ممکن است تغییر یابد و شرکتهایی از این صنایع خارج شوند یا به آن وارد شوند.
5. با توجه اینکه مبنای محاسبه بعضی از اقلام ترازنامه در ایران با سایر کشورهای جهان متفاوت است، ممکن است در صورت تغییر مقیاس سنجش و ارزیابی این اقلام اندکی در نتایج تغییر حاصل گردد.

فهرست منابع و ماخذ فارسی
1. آذر، عادل و مومنی، منصور (1380). آمار و کاربرد آن در مدیریت. تهران: انتشارات سمت.
2. بازرگان، عباس و سرمد، زهره و حجازی، الهه (1383). روش تحقیق در علوم رفتاری. تهران: آگاه.
3. بریگام، اوجین اف و گاپنسکی، لوییس سی و دی وز فیلیپ آر (1382). مدیریت مالی میانه (ترجمه علی پارساییان) تهران: ترمه.
4. پور حیدری امید (1382) نوع صنعت و تاثیر آن بر ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی و پژوهشی تحقیقات مالی، شماره 16، پاییز و زمستان 1382. صفحه 60-49.
5. جهانخانی، علی و پارساییان، علی. (1376). مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار. تهران: انتشارات دانشکده مدیریت دانشگاه تهران.
6. رحیمی بروجردی، علیرضا (1383) سیاستهای اقتصاد کلان و اصلاحات ساختاری. تهران: موسسه مطالعات و پژوهشهای بازرگانی.
7. سلاحی، عزیز و تکیه، عباس (1351). کلیات بازرگانی. تهران: مدرسه عالی بازرگانی.
8. دلاور، علی (1374). مبانی نظری و عملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی. تهران: رشد.
9. شیرزادی، سعید (1385) بررسی تاثیر تغییرات فصلی بر نوسانات شاخص های بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد.
10. عبده تبریزی، حسین و مشیر زاده مویدی، پرویز. (1362). مدیریت مالی. تهران: آگاه.
11. مدرس سبزواری، احمد و عبدالله زاده، فرهاد. (1378). مدیریت مالی (جلد دوم). تهران: چاپ و نشر بازرگانی.
12. مرمرچی، امیر حسین (1378). عوامل موثر بر بافت سرمایه و نسبتهای اهرم مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایان نامه کارشناسی ارشد، موسسه عالی پژوهش در برنامه ریزی و توسعه.
13. مصطفوی مقدم، علیرضا (1354)، مدیریت مالی. تهران: انتشارات مدرسه عالی بازرگانی.
14. میرز، استوارت سی (1373). معمای ساختار سرمایه (ترجمه علی پارساییان). فصلنامه علمی و پژوهشی تحقیقات مالی، سال اول شماره دوم بهار 1373. صفحه 90-71.
15. وستون، جی فرد. بریگام، ایکن اف یوستون (1376) مدیریت مالی 2. (ترجمه سید مجید شریعت پناهی) تهران: جهان نو.

فهرست منابع و ماخذ انگلیسی
1. Alderson Michael J. and Brian L. Betker (1995), Liquidation costs and capital structure, Journal of Financial Economics, (39), 45-69
2. Appelaum Elie (1993), Government policy and the firm's capital structure, European Eccnomic Review , (37), 1185-1196.
3. Arnold Lutz and Uwe (2000), Finaancial regimes, capital structure, and growth, European Journal of Political Eccnomy, (16), 491-508.
4. Berger Allen N. and Bonaccorsi di patti Emilia (2006), Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry, Journal of Banking & Finance, (30), 1065-1102.
5. Bosshardt Donald I. (2003), Capital structure,investment unanimity,
and public goods: the case for social responsibility, The Quarterly Review of Ecomomics and Finance, (43), 239-260.
6. Bresnihan Roisin and Boys Peter (1999), CAPITAL STRUCUTRE AND ARBITRAGING: A PEDAGOGICAL NOTE, The British Accounting Review, (31), 119-125.
7.Brounen Dirk, de Jong Abe and Koekijk Kees (2006), Capital structure policies in Europe: Survey evidence, Journal of Banking & Finance, (30), 1409-1442.
8. Campello Murilo (2005), Debt financing: Does it boost or hurt firm performance in product markets?, Jourmal of Financial Economics, (15), 75-103.
9. Campello Murillo (2003), Capital structure and product markets interactions: evidence from business cycles, Journal of Financial Economics, (68), 363-378.
10. Chang Chun (1999), The North American Journal of Economics and Finance, (10), 363-385.
11. Chen Long and Xinlei Zhao (2006), On the relation between the
12. Cummins J. David and Lamm- Tennant Joan (1994), Capital structure and the cost of equity capital in the property- liability insurance industry, Insurance: Mathematics and Economics, (15), 187-201.
13. Dangl Thomas and Zechner Josef (2004), Credit risk and dynamic capital structure choice, Journal of Financial Intermediation, (13), 183-204.
14. De Angelo and Masulis (1980), Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, (8), 3-29.
15. de Jong Abe and Veld Chris (2001), An empirical analysis of incremental capital structure decisions under managerial entrenchment, Journal of Banking & Finance, (25), 1857-1895.
16. Eddine Chkir Imed and Cosset Jean- Claude (2001), Diversification strategy and capital structure of multinational corporations, Journal of Multinational Financial Management, (11), 109-115.
17. Erol Turan (2003), Capital structure and output pricing in a developing country, Economics Letters, (78), 109-115.
18. Fernandes Elton and Marcia Pires Capobianco Heloisa (2001), Airline capital structure and retums, Journal of Air Transport Management, (7), 137-142.
2. Filbeck Greg and Gorman Raymond F. (2000), Capital structure and asset utilization: the case of resource intensive industuies, Resources Policy, (26), 211-218.
19. Ferri, Michael G; and Jones Wesley H. (1979), Determinants of Financial Structure: a new methodological approach, Journal of Finance, (3), 631-644.
20. Garvey Gerald and Swan Peter L. (1992), Optimal capital structure for a hierarchial firm, Journal of Financial Internal ediation, (2), 376-400.
21.Glen Jack and Singh Ajit (2004), Comparing capital structures and rates of return in developed and emerging markets, Emerging Markets Review, (5), 161-192.
1 Modigliani and Miller (1958)
2 Vanhorn (1986)
3 Myers, S,C
4 Eaining Before Intrest and Tax
5 Fimancial Econometrics
6 Erich. A.Helfert (1989)
7 Net Income
8 David Durand
9 Net Operating Income
10 Franco Modiglinai
11 Merton Miller
12 Over Valued
13 Under valued
14 Financial Distress Cost
15 Jensen, M.C and Meckling
16 Scott David F. and Martin John D (1976)
17 Naidu, G.N. (1984)
18 Bradle (1984)
19 Long and Malitz (1985)
20 Kester (1986)
21 . Salman Shan and Anjan V.Thakor (1987)
22 . Michael J. Alderson and Cheng F. Lee (1988)
23 . Haris, H and A. Raviv (1991)
24 . Gerald Garvey and Peter L. Swan (1992)
25 . Elie Appelbaum (1993)
26 . J. David Cummins and Joan Lamm- Tennant (1994)
27 . Francis A. Kwansa and Min- Ho Cho (1995)
28 . Michael J. Alderson and Brian L. Betker (1995)
29 . P.V. Viswanath and Mike Frierman (1995)
30 . David P. Simon (1996)
31 . Gregory M. Noronha, Dilip K. Shome and George E. Morgan (1996)
32 . Chun Chang (1999)
33 . Elisa Luciano and Lorenzo Peccati (1999)
34 . Roisin Bresnihan and Peter Boys (1999)
35 . Carlo Russo, Dave Weatherspoon, Christopher Peterson and Massimo Sabbatini (2000)
36 . Lutz Arnold and Uwe Walz (2000)
37 . Journal of Business Research
38 . Greg Filbeck and Raymond F. Gorman (2000)
39 . Jon Vilasuso and Alanson Minkler (2001)
40 . Imed Eddine Chkir and Jean- Claude Cosset (2001)
41 . Elton Fernandes and Heloisa Marcia Pires Capobianco (2001)
42 . Erwan Morellec (2001)
43 . Abe de Jong and Chris Veld (2001)
44 . Turan Erol (2003)
45 . Mouillo Campello (2003)
46 . Donald I. Bosshardt (2003)
47 . Vitaly S.Guzhva and Notis Pagiavlas (2003)
48 . Armen Hovkimian, Gayane Hovakimian and Hassan Tehranian (2004)
49 . Thomas Dangl and Josef Zechner (2004)
50 . Jack Glan and Ajit Singh (2004)
51 . Campbell R. Harvey, Karl V. Linsc and Andrew H. Roper (2004)
52 . Hans Loof (2004)
53 . Eugene Nivorozhkin (2005)
54 . Murillo Campello (2005)
55 . Allen N. Bergera and Emilia Bonaccorsi di Patti (2006)
56 . Dirk Brounen, Abe de Jong and Kees Koedijk (2006)
57 . Euysung Kim (2006)
58 . Long Chen and Xinlei Zhao (2006)
59 . Regression Analaysis
60 . Indepentent Variable
61 .
62 . Dependent Variable
63 .
64 . Kolmogorov- Smirnov
65 . Jarque- bera
66 . Durbin- Watson
67 . White
68 . Myers. S.C
69 . De Angelo- Masulis
70 . Gay B.Hatfield
71 . Wallace
72 . N.Davidson
73 . Schwartz
74 . Aronson
—————

————————————————————

—————

————————————————————

112