عنوان:
رویکرد ارزشیابی نسبی در ارزیابی اوراق بهادار
مقدمه
در فصل قبل به اهمیت ارزش گذاری اوراق بهادار، تعاریف و ویژگی های آنها و روش های ارزشگذاری اوراق بهادار اشاره گردید در بحث ارزشیابی اوراق بهادار سهام عادی به دلیل کاربرد زیادی که در بین سایر اوراق بهادار دارد، بیشتر مورد توجه پژوهشگران،سرمایه گذاران و تحلیل گران مالی قرار گرفته است. به طور کلی برای ارزشیابی سهام عادی تاکنون دو رویکرد مطرح شده است،
یکی رویکرد مبتنی بر تنزیل جریان نقد که درفصل پنجم به مبانی و مدل های مختلف آن پرداخته شد
و دیگری رویکرد مبتنی بر ارزشیابی نسبی که در این فصل به آن پرداخته خواهد شد.
مقدمه
مدل های نسبی ارزش گذاری :
ارزش دارایی را نسبت به یک دارایی مرجع می سنجند
این مدل ها معمولاً بر حسب ضرایب قیمت، بیان می شوند
در مقابل نارسایی رویکرد اول، این رویکرد مزیت قابل توجهی دارد و آن این است که این روش ها اطلاعات وضعیت جاری سهام در سطوح مختلف اقتصاد کلان، صنعت و شرکت را مورد ارزیابی قرار می دهد
به عباراتی اطلاعات جاری ارزشیابی را فراهم می کند.
انواع روش های ارزشیابی نسبی
تکنیک های ارزشیابی مبتنی بر رویکرد ارزشیابی نسبی شامل روش های زیر می باشد.
نسبت قیمت به سود
نسبت قیمت به جریان نقد
نسبت قیمت به ارزش دفتری
نسبت قیمت به فروش
نسبت به رشد سود (PEG)
نسبت ارزش ذاتی به قیمت
نسبت ارزش شرکت به سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک
نسبت قیمت به سود
این نسبت رابطه بین قیمت بازار و درآمد هر سهم عادی شرکت را نشان می دهد
و بطور گسترده برای مقایسه شرکت ها از آن استفاده می شود
نسبت مذکور بیانگر قیمتی است که بازار حاضر به پرداخت برای هر واحد سود شرکت می باشد
نسبت P/E واکنش بین قیمت بازار سهام و صورتحساب سود و زیان شرکت را نشان می دهد.
تحلیل گران دلایل زیر را برای استفاده از نسبت قیمت به سود ذکر می کنند
سود هر سهم (به کار رفته در مخرج نسبت ) مهم ترین مولد ارزش سهم است.
سرمایه گذاران با نسبت آشنا هستند و به طور گسترده ای از آن استفاده می کنند.
براساس مطالعات تجربی، نسبت ممکن است قادر به توضیح بازده بلند مدت سهام باشد
معایب نسبت قیمت به سود
نقاط ضعف نسبت از مشخصات EPS ناشی و به این شرح است:
EPS ممکن است مقداری منفی شود و نسبت در این شرایط، بی معنی خواهد بود.
سود شرکت شامل دو بخش است:
بخش اول : ناشی از فعالیت های مداوم شرکت بوده و ارزش شرکت به طور عمده وابسته به این بخش است.
بخش دوم : ناشی از اتفاقات ویژه بوده و گذراست.
از آنجا که EPS شامل دو بخش است. نسبت بدون اعمال تعدیل ها بر روی EPS و حذف بخش دوم، درست نیست.
اعمال تعدیل های فوق، زمان بر و مشکل است.
معایب نسبت قیمت به سود
از آنجا که EPS یک متغیر حسابداری می باشد، مدیریت شرکت قادر است در چارچوب قواعد حسابداری بر مقدار EPS تاثیر بگذارد.
این اعمال نفوذ مدیریت بر روی EPS، مقایسه نسبت های میان شرکت ها را مشکل می سازد.
در محاسبه P/E ضریب صورت کسر به راحتی از اطلاعات بازار بدست می آید اما محاسبه مخرج کسر EPS چندان ساده نیست.
برای محاسبه سود هر سهم (EPS) باید سود خالص را بر میانگین موزون تعداد سهام عادی طی دوره تقسیم نمود.
میانگین موزون تعداد سهام عادی طی دوره برابر است با تعداد سهام عادی موجود در ابتدای دوره و تغییرات سهام عادی طی دوره که با استفاده از عامل وزنی زمان تعدیل می شود
معایب نسبت قیمت به سود
عامل وزنی زمان، نسبت تعداد روزهای در جریان بودن سهام به مجموع تعداد روزهای دوره است.
عوامل گوناگونی در محاسبه EPS تاثیر دارند، مانند :
تعداد سهام صادره در طی دوره، تعدیلات لازم برای افزایش یا کاهش سرمایه از قبیل سود سهمی، تجزیه سهام، کاهش اجباری سرمایه در اجرای ماده 141 اصلاحیه قانون تجارت و غیره.
معایب نسبت قیمت به سود
علاوه بر این ممکن است بخشی از سود شرکت گذرا بوده و تکرار آن در آینده امکان پذیر نباشد (مانند سود و زیان حاصل از فروش دارایی ها، تغییر روش های حسابداری یا تغییر چرخه تجاری) در اینگونه موارد تحلیلگران تعدیلاتی را روی سود انجام می دهند.
برای مطالعه بیشتر به کتاب «ارزش گذاری سهام و تحلیل بازار» ترجمه و تالیف عباس بخشیانی و رضا راعی، فصل چهارم مراجعه شود.
نسبت قیمت به جریان نقد
در برخی از صنایع قیمت سهام به جای اینکه به سود خالص مرتبط باشد بیشتر متکی به جریان نقد ورودی می باشد
در نتیجه سرمایه گذاران اغلب نسبت قیمت به جریان نقد هستند
جریان نقد عبارت از سود خالص بعلاوه هزینه استهلاک هر سهم.
نسبت قیمت به جریان نقد
دلایل استفاده از نسبت قیمت به جریان نقد، عبارتند از:
امکان دستکاری جریان نقدی به وسیله شرکت مدیریت نسبت به سود کمتر است.
جریان نقد معمولاً با ثبات تر از سود خالص است. در نتیجه نسبت قیمت به جریان نقدی با ثبات تر از نسبت است.
نسبت قیمت به جریان نقدی، کمتر به روش ها و فرضیه های حسابداری حساس است.
براساس تحقیقات تجربی، تفاوت در نسبت قیمت به جریان نقدی می تواند تفاوت در بازده بلند مدت سهام را توضیح دهد.
نسبت قیمت به جریان نقد
* برای محاسبه این نسبت از رابطه 2-6 استفاده می شود.
(2-6)
قیمت هر سهم در دوره t
جریان نقد مورد انتظار هر سهم که همان سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک است.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
این نسبت رابطه بین ارزش بازار شرکت و ارزش دفتری گزارش شده در صورت های مالی شرکت را بیان می کند.
این نسبت بیانگر قیمتی می باشد که بازار حاضر است برای هر واحد ارزش دفتری سهام عادی شرکت بپردازد.
از این نسبت اغلب سرمایه گذاران زمانی که قیمت سهام یک شرکت به صورت خالص کمتر از ارزش دفتری آن می باشد جهت استفاده از فرصت سرمایه گذاری استفاده می کنند.
البته این رویداد بندرت رخ می دهد
.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
همچنین از آن نیز برای تعیین اثر تصمیم یک سرمایه گذار روی قیمت فروش سهام در زمانی که قیمت سهام شرکت بیش از ارزش های دارایی های آن باشد بکار می رود
به عبارت دیگر نسبت بازار به ارزش دفتری بالا، این واقیعت را منعکس می نماید که :
در گزارشات مالی ممکن است ارزش دارایی های شرکت به قیمت کمتر ارزشیابی شده است.
یعنی احتمالاً خیلی از منابع اقتصادی ارزشمند شرکت ممکن است هنوز در ترازنامه شرکت منعکس نشده
است.
در مواردی که نسبت P/E منفی و یا EPS بسیار متغیر باشد می توان از نسبت قیمت به ارزش دفتری استفاده کرد.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
تحلیل گران به دلایل زیر از نسبت قیمت به ارزش دفتری استفاده می کنند.
حتی در مواقعی که EPS مقداری منفی است، ارزش دفتری هر سهم عمدتاً عددی مثبت است. بنابراین در مواردی که نسبتP/E منفی می شود تحلیل گران از نسبتP/E برای ارزش گذاری استفاده می کنند.
در برخی موارد EPS بسیار متغیر بوده و یا به طور غیر معمولی بزرگ و یا کوچک است در چنین مواردی، از آنجا که ارزش دفتری چندان متغیر نیست، می توان از نسبت قیمت به ارزش دفتری استفاده کرد.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
ارزش دفتری هر سهم برابر با تفاضل ارزش دفتری دارایی های شرکت و ارزش بدهی های شرکت به ازای هر سهم است.
ارزش بدهی های شرکت – ارزش دفتری دارایی های شرکت = ارزش دفتری
(هرسهم) (هرسهم) (هر سهم)
در مواردی که دارایی های شرکت به سرعت قابل تبدیل به وجه نقد باشند.
ارزش دفتری و ارزش بازار دارایی ها نزدیک به هم می باشند.
بنابراین نسبت قیمت به ارزش دفتری برای ارزش گذاری شرکت های دارای دارایی نقد مانند بانک ها و شرکت های بیمه، مناسب است.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
ارزش دفتری شرکت های در شرف انحلال می تواند شاخص خوبی از ارزش بازار این شرکت ها باشد (به شرطی که ارزش دفتری برای در نظر گرفتن اثر تورم، تعدیل شود).
بر اساس پژوهش های تجربی، تفاوت در نسبت های ارزش دفتری به قیمت می تواند در نرخ بازده بلند مدت سهام را توضیح دهد.
.
نسبت قیمت به ارزش دفتری
براساس دیدگاه M.Leibcuit,P.Fisher که از پیشنهاد دهندگان این نسبت هستند به دو دلیل زیر، این نسبت را معنی دار و مفید می دانند.
1- آنها معتقدند که رشد فروش ثابت و قوی وسیله ای برای رشد شرکت می باشد و مفهوم آن این است که مرحله رشد باید از فروش شروع شود.
2- تمامی داده ها در ترازنامه و صورتحساب سود و زیان وجود دارد و اطلاعات فروش موضوعی ساده تر نسبت به دیگر داده ها است
معایب نسبت قیمت به ارزش دفتری
نقاط ضعف نسبت قیمت به ارزش دفتری به این شرح است.
در بسیاری از موارد، دارایی های غیرفیزیکی مانند تخصص کارمندان شرکت و یا تکنولوژی ابداع شده به وسیله شرکت، بخش بزرگی از ارزش شرکت را تشکیل می دهد از انجا که ارزش دفتری عموماً نشان دهنده ارزش دارایی های فیزیکی شرکت است، نسبت قیمت به ارزش دفتری، ارزش شرکت را کمتر از آنچه باید، ارزیابی می کند.
اگر حجم دارایی های به کار گرفته شده برای تولید یک واحد کالا به وسیله شرکت ها متفاوت باشد، کاربرد نسبت قیمت به ارزش دفتری برای مقایسه ارزش شرکت ها با خطا همراه خواهد بود.
معایب نسبت قیمت به ارزش دفتری
ارزش دفتری سهام بر اساس قواعد حسابداری محاسبه می شود:
ارزش دفتری محاسبه شده براساس قواعد حسابداری، لزوماً بیانگر، ارزش سرمایه گذاری سهامداران در شرکت نیست.
برای مثال، مخارج تحقیق و توسعه هزینه محسوب می شود در حالی که تحقیق و توسعه اثر مثبت بر سود آینده شرکت دارد.
ارزش دفتری دارایی ها بیانگر تفاضل قیمت خرید دارایی ها و استهلاک انباشه است.
تورم و تغییر در تکنولوژی موجب می شود ارزش فعلی دارایی از ارزش دفتری فاصله بگیرد در این موارد، مقایسه ارزش شرکت ها با استفاده از نسبت قیمت به ارزش دفتری همراه با خطا خواهد بود، مخصوصاً در مواردی که عمر متوسط دارایی های دو شرکت متفاوت باشد
محاسبه نسبت قیمت به ارزش دفتری
برای محاسبه این نسبت از رابطه 3-6 استفاده می شود:
(3-6)
قیمت هر سهم در دوره t، ارزش دفتری هر سهم
نسبت قیمت به فروش
این نسبت بیانگر قیمتی می باشد که بازار حاضر است برای هر واحد فروش سهام عادی شرکت بپردازد.
نسبت قیمت به فروش، به دلایل زیر از نظر تحلیل گران جذاب است:
1- مدیریت شرکت قادر است با انتخاب روش حسابداری و فرض های به کار رفته، تا اندازه زیادی بر سود خالص شرکت اثر بگذارد امکان دستکاری فروش به وسیله مدیریت شرکت، کمتر از سود خالص است.
2- حتی در مواردی که شرکت زیان ده است، نسبت قیمت به فروش مثبت است. بنابراین از این نسبت می توان در مواردی که نسبت P/E (نسبت قیمت به سود ) منفی است، استفاده کرد.
نسبت قیمت به فروش
3- نسبت P/S (قیمت به فروش) بسیار پایدارتر از نسبت P/E (قیمت به سود) است.
در مواردی که نسبت P/E (قیمت به سود) به طور غیرعادی بالا و پایین است، می توان از نسبت قیمت به فروش برای ارزش گذاری استفاده کرد.
4- براساس تحقیقات انجام شده، نسبت قیمت به فروش P/S، برای ارزش گذاری شرکت های رشد یافته سیکلی و با سود نزدیک به صفر، مناسب است.
5- براساس تحقیقات انجام شده، تفاوت در نسبت قیمت به فروش P/S ، قادر است تفاوت در بازده بلند مدت سهام را توضیح دهد.
معایب نسبت قیمت به فروش
ممکن است فروش شرکت در حال افزایش بوده، در همان حال، شرکت زیان ده باشد، ارزش شرکت در نهایت به سوددهی آن بستگی دارد.
نسبت قیمت به فروش منعکس کننده تفاوت در ساختار هزینه ای شرکت ها نیست.
اگرچه امکان دستکاری فروش به وسیله مدیریت محدود است، اما مدیریت قادر است بر فروش درج شده در صورت سود و زیان اثر بگذارد.
برای محاسبه این نسبت رابطه 4-6 مد نظر قرار می گیرد.
(4-6) قیمت سهام در دوره t، فروش هر سهم
معایب نسبت قیمت به فروش
اگر چه بیشتر تحلیلگران از مقدار فروش منتشر شده در آخرین صورت های مالی شرکت برای محاسبه ضریب P/S استفاده می کنند ولی برخی از تحلیلگران ترجیح می دهند از فروش مورد انتظار سال آتی استفاده کنند.
شرایطی که قیمت های سهام از ارزش ذاتی فاصله بگیرد، حباب قیمتی نامیده می شود
باید تحلیلگران هنگامی که از ضریب P/S برای ارزش گذاری سهام استفاده کنند به حباب قیمتی توجه کنند (بخشیانی و راعی ، 1387).
نسبت PE (قیمت به سود ) به رشد سود (PEG)
نسبت PEG نسبت های P/E برای رشد را استاندارد (نرمال) می کند.
این نسبت یک مقیاس نسبی از ارزش را ارائه می کند و شرکت ها را از نظر نرخ های رشد متفاوت مقایسه می کند.
اگر نرخ رشد بیش از ضریب P/E باشد، ارزش مقداری آن کمتر از یک است و بیانگر این است که ضریب PEG بیش از یک می باشد
ارزش مقداری بالاتر نشان دهنده جذابیت پایین سهام است.
یک نسبت PEG از 1 به 2 ممکن است نشان دهد که سهام به طور منطقی ارزش گذاری شده است اما بیش از 2 ممکن است بیان کننده ارزش گذاری بیش از واقع باشد
نسبت PE (قیمت به سود ) به رشد سود (PEG)
همه مواردی که در مورد P/E مطرح باشد قطعا در مورد PEG نیز مصداق دارد، زیرا نسبت P/E بخشی از کسر نسبت PEG است.
نسبت قیمت به رشد سود از طریق رابطه 5-6 محاسبه می شود.
که در آن : P/E نسبت قیمت به سود و نرخ رشد سود را نشان می دهد.
نسبت PE (قیمت به سود ) به رشد سود (PEG)
جدول 1-6 P/E و PEG چندین شرکت را نشان می دهد.
برخی از این شرکت ها مانند Dominion EMC,Resources دارای نسبت P/E بالا هستند و ممکن است تنها بر مبنای این نسبت بیش از اندازه ارزش گذاری شده اند،
اما برخی دیگر مانند EMC که انتظار می رود دارای رشد سریعی می باشد، هنگامی که نسبت P/E نرخ رشد را استاندارد می کند، به نظر می رسد که این سهام کمتر از واقع ارزیابی شده است.
سایر شرکت ها از قبیل Coca-Cola و Lucent دارای PEG و P/E نسبتاً بالایی هستند که بیان کننده ارزش گذاری بیشتر از واقع می باشند
و بالاخره شرکت Capital One Financial دارای PEG و P/E پایینی است که به معنای این است که کمتر از واقع ارزش گذاری شده است.
نسبت های PEG و P/E پایین ممکن است برای نقطه شروع سرمایه گذاری خوب باشند. اما احتمالاً شاخص کافی که بر اساس آنها سهام خوب خریداری شوند نمی باشند (2006- Mayo) .
نسبت PE (قیمت به سود ) به رشد سود (PEG)
نسبت ارزش ذاتی به قیمت
از حاصل تقسیم ارزش برآوردی V محاسبه شده براساس مدل سود باقیمانده، بر قیمت سهام در ابتدای هر سال(تاریخ تشیکل پرتفوی سهام) به دست می آید.
قیمت سهام در ابتدای هرسال / تقسیم ارزش برآوردی بر اساس سود باقیمانده
برخی محققان نظیر فرانکل و همکاران (1998) معتقدند در صورتی که :
نسبت V/P (ارزش ذاتی به قیمت)، برای اوراق بهاداری خاص، بسیار بالا یا پایین باشد، حاکی از آن است که ارزیابی آن اوراق بهادار توسط بازار به طور صحیح انجام نشده و قیمت آن بیشتر یا کمتر از واقع است.
نسبت ارزش ذاتی به قیمت
بدین معنی که پایین (بالا) بودن نسبت V/P نشانگر ویژگی قیمت گذاری بالا یا پایین سهام می باشد. از این منظر، سهام بالا (زیر) قیمت، سهامی هستند که قیمت بازار آنها، بالاتر (پایین تر) از ارزش ذاتی آنها باشد (ثقفی، 1390)
برای محاسبه این نسبت رابطه 6-6 مد نظر قرار می گیرد.
V ارزش ذاتی هر سهم Pقیمت سهام در ابتدای دور t
نسبت ارزش تشکیلات (شرکت ) به سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک
از آنجا که EBITDA جریان نقدی قابل تخصیص به سهامداران و وام دهندگان شرکت است،
در ضریب محاسبه شده با استفاده از EBITDA (جریان نقدی قابل تخصیص)، صورت کسر باید ارزش کل شرکت باشد.
ارزش تشکیلات، ارزش کل شرکت ( ارزش سهام عادی، سهام ممتاز و ارزش وام های شرکت)
منهای ارزش وجوه نقد شرکت و سرمایه گذاری شرکت (سرمایه گذاری در شرکت های دیگر و یا در ابزارهای
مالی، برای کسب سود) می باشد از آنجا که در ضریب EBITDA (جریان نقدی قابل تخصیص)، صورت کسر ارزش کل شرکت است، ضریب بالا برای ارزش گذاری کل شرکت به کار می رود.
پس از محاسبه ارزش کل شرکت، ارزش سهام عادی با کسر ارزش سهام ممتاز و وام های شرکت قابل محاسبه خواهد بود. (بخشیانی و راعی، 1387).
نسبت ارزش تشکیلات (شرکت ) به سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک
دلایل کاربرد ضریب EBITDA / EV به شرح زیر است.
از آنجا که EBITDA سود پیش از کسر بهره است، برای مقایسه شرکت های با نسبت اهرم مالی متفاوت، ضریب EBITDA / EV مناسب تر از ضریب P/E قیمت به سود است.
در مورد شرکت های با دارایی ثابت بالا (مانند شرکت های فولاد) هزینه استهلاک قابل توجه است و شیوه محاسبه آن تاثیر زیادی بر سود شرکت دارد. از آنجا که EBITDA سود پیش از کسر هزینه استهلاک است، شیوه محاسبه هزینه استهلاک بر ضریب EBITDA / EV بی تاثیر خواهد بود.
در بسیاری موارد، شرکت های زیان ده دارای EBITDA مثبت هستند.
نسبت ارزش تشکیلات (شرکت ) به سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک
نقاط ضعف ضریب EBITDA / EV به شرح زیر است :
EBITDA تقریب خوبی از جریان نقدی عملیاتی شرکت نیست.
برای مثال: در مواردی که سرمایه در گردش در حال افزایش است، EBITDA (نسبت ارزش شرکت به سود قبل از …) از جریان نقدی عملیاتی بزرگتر خواهد بود.
هزینه سرمایه گذاری در دارایی های ثابت به طور مستقیم در FCFF (جریان نقدی آزاد سهامداران ) منظور شده و این متغیر (نسبت به EBITDA) ارتباط نزدیکتری با ارزش تشکیلات دارد.
ارزش تشکیلات از طریق رابطه زیر محاسبه می شود.
ارزش تشکیلات =
ارزش بازار سهام عادی+ ارزش بازار سهام ممتاز+ ارزش بدهی ها – وجوه نقد و سرمایه گذاری های قابل فروش
برای محاسبه این نسبت رابطه 7-6 مد نظر قرار می گیرد.
(7-6)
نسبت ارزش تشکیلات (شرکت ) به سود قبل از بهره و مالیات و استهلاک
37
با تشکر از توجه شما