پاورپوینت مدیریت هزینه سرمایه در مدیریت مالی

به نام خدا

مدیریت هزینه سرمایه در مدیریت مالی

هزینه سرمایه ای
هزینه هایی هستند که برای ایجاد سود در آینده صرف می شوند. هزینه سرمایه ای صرف خرید دارایی های ثابت و مولد جدید یا افزودن ارزش داراییهای ثابت و مولد موجود می گردد. عمر مفید این داراییها باید بیش از میزان باقیمانده از سال مالیاتی باشد که در آن این هزینه صرف شده است. خرید زمین، ساختمان، تجهیزات و ماشین آلات و داراییهای ثابت و درازمدت از نمونه هزینه های سرمایه ای هستند.

انواع هزینه سرمایه ای
دو نوع هزینه سرمایه ای وجود دارد: «هزینه رشد» و «هزینه نگهداری». هزینه هایی که ارزش دارایی را در طول زمان افزایش می دهند، هزینه های رشد و هزینه هایی که از یک ماه به ماه دیگر تغییر نمی کنند هزینه های نگهداری گفته می شوند.

سرمایه برای کسب وکارهای کوچک همان پول یا مالی است که خرج خرید و کار با وسایل می شود. هزینه سرمایه عبارت است از هزینه ی به دست آوردن آن پول یا هزینه ی تامین منابع مالی برای کسب وکارهای کوچک. هزینه سرمایه، «نرخ مانع» هم نامیده می شود. آیا کسب وکارهای کوچک هم باید نگرانِ هزینه سرمایه خود باشند؟ پاسخِ این پرسش مثبت است! حتی کسب وکارهای خیلی کوچک هم برای کار به پول نیاز دارند و تامین آن پول مسلما هزینه ای در بر خواهد داشت. شرکت ها می خواهند این هزینه تا جای ممکن کم باشد. در ادامه بیشتر توضیح می دهیم هزینه سرمایه چیست و چه اجزایی دارد.

هزینه های سرمایه ای
هر زمان که ما هزینه ای را ایجاد می کنیم که برای ما یک جریان سود نقدی برای بیشتر از یکسال ایجاد میکند این را هزینه های سرمایه ای می گوییم. که بطور مثال می تواند شامل خرید یک تجهیزات جدید ، گسترش تاسیسات تولیدی ، خریدن یک شرکت دیگر، بدست آوردن فن آوریهای جدید ، شروع و دسترسی به یک تحقیق و گسترش برنامه ها و امثال اینها . هزینه های سرمایه ای غالبا مخارج زیادی را به منظور بدست آوردن منافع آتی یا ارزش آینده متحمل شرکت می کند.بعلاوه یک بار به کار بردن هزینه های سرمایه ای به دلیل فرسوده شدن مشکل است. بنابراین ما به تجزیه و تحلیل دقیق و پیشنهادات ارزیابی هزینه های سرمایه ای نیازمندیم.

هزینه سرمایه، یکی از عوامل بسیار مهم در تجزیه و تحلیل طرحهای سرمایه گذاری یک شرکت می باشد. مدیر مالی، با آگاهی از هزینه سرمایه میزان بازده طرحهای پیش روی شرکت را با هزینه سرمایه مقایسه و طرحهائی که بازده آن با توجه به هزینه سرمایه شرکت در حد قابل قبول باشد را تائید می نماید. در این فصل ابتدا مفهوم هزینه سرمایه بیان گردیده و سپس موارد استفاده از هزینه سرمایه و همچنین نحوه محاسبه آن بیان خواهد شد.

مفهوم هزینه سرمایه
هزینه سرمایه یک شرکت، نرخ متوسط بازده مورد نظر سرمایه گذارانی است که در اوراق بهادار شرکت سرمایه گذاری کرده اند. به عبارت دیگر، میانگین موزون هزینه تامین مالی سرمایه گذاریهای شرکت را هزینه سرمایه می گویند. منابع تامین مالی سرمایه گذاریهای شرکت، شامل بدهیهای بلند مدت (نظیر وام و انواع مختلف اوراق قرضه)، سهام عادی و سهام ممتاز می باشد.

موارد استفاده از هزینه سرمایه
هزینه سرمایه به عنوان یک عامل اساسی در ارزیابی طرحهای سرمایه گذاری شرکت می باشد. بدین معنی که، هنگام محاسبه ارزش فعلی طرحهای سرمایه گذاری از نرخ هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیل جریانات نقدی طرح استفاده می شود.

دو شرط اساسی برای استفاده از هزینه سرمایه به منظور ارزیابی طرحهای سرمایه گذاری جدید وجود دارد:
الف: طرح سرمایه گذاری جدید مورد نظر مخاطره ای مشابه طرحهای سرمایه گذاری قبلی شرکت داشته باشد.
ب: سیاست تامین مالی شرکت تحت تاثیر سرمایه گذاریهای جدید قرار نگیرد.
شرط اول بدین معنی است که طرح سرمایه گذاری جدید مخاطره شرکت را تغییر ندهد.
شرط دوم بدین معنی است که مقدار نسبی انواع منابع مالی مورد استفاده شرکت، در اثر اجرای طرح سرمایه گذاری جدید تغییر نکند. مثلا اگر قبلا شرکت 30% منابع مالی خود را از طریق وام تامین مالی می کرده است، این نسبت در اثر اجرای طرح سرمایه گذاری جدید تغییر نکند.

فرمول کلی محاسبه نرخ هزینه سرمایه
برای تعیین نرخ هزینه سرمایه باید میانگین موزون هزینه تامین منابع مالی شرکت را محاسبه نمود. بطور مثال اگر شرکتی 3/0 منابع مالی خود را از محل وام و اوراق قرضه 10 درصدی، 2/0 آن را از محل سهام ممتاز 15 درصدی و 5/0 بقیه را از محل سهام عادی که نرخ بازده مورد انتظار آن 20% است تامین می کند، محاسبه نرخ هزینه سرمایه آن بصورت زیر است (برای سهولت کار فرض کنید مالیات وجود ندارد):
16% = (20% × 5/0) + (15% × 2/0) + (10% × 3/0)

برای تعیین هزینه سرمایه، نسبتهای مورد استفاده (در مثال فوق: 3/0 ، 2/0 و 5/0 ) باید مبتنی بر برنامه تامین مالی شرکت باشند و هزینه ها (در مثال فوق: 10% ، 15% و 20% ) باید به نرخ بازده بازار که مورد انتظار سرمایه گذاران در اوراق بهادار شرکت می باشد در نظر گرفته شود.

تعیین نرخ هزینه بدهیها
هنگام تعیین نرخ هزینه استفاده از بدهی برای تامین منابع مالی باید نکات زیر را در نظر گرفت:
1 – نرخ هزینه انواع مختلف بدهی باید بطور جداگانه تعیین شود.
این بدان معنی است که اگر فرضا شرکت یک نوع وام بانکی و دو نوع اوراق قرضه دارد، هزینه هر کدام از این بدهیها باید بطور جداگانه محاسبه و در تعیین نرخ هزینه سرمایه مد نظر قرار گیرد.
2 – ارزش جاری بدهیها در نظر گرفته شود نه ارزش اسمی آنها.
3 – نرخ بهره جاری بازار در نظر گرفته شود نه نرخ بهره تاریخی وامهائی که قبلا شرکت استفاده نموده است.
4 – اثرات مالیات بر درآمد باید در نظر گرفته شود.

از آنجا که هزینه بهره از نظر مالیاتی مورد قبول دستگاههای ذیربط قرار می گیرد و لذا پرداخت هزینه بهره موجب کاهش سود مشمول مالیات و نتیجتا مالیات پرداختی شرکت می گردد، این امر باید در تعیین نرخ هزینه استفاده از بدهیها مد نظر قرار گیرد. باید در نظر داشته باشید که سود سهام تاثیری بر مالیات شرکت ندارد.

برای روشن شدن اثرات مالیاتی بهره فرض کنید سود قبل از بهره و مالیات شرکت الف و ب هرکدام 100000 ریال و نرخ مالیات 40% است. ضمنا فرض کنید شرکت الف فاقد بدهی (و نتیجتا هزینه بهره) است ولی شرکت ب 200000 ریال وام 10 درصدی دارد و مبلغ 20000 ریال بابت بهره پرداخت می کند. مالیات شرکت الف 40000 ریال (40% × 100000) و لی مالیات شرکت ب 32000 ریال (40% × 80000) می باشد. ملاحظه خواهید نمود که شرکت ب به علت داشتن بدهی (و نتیجتا پرداخت هزینه بهره) مبلغ 8000 ریال (40000 ریال منهای 32000 ریال) کمتر مالیات پرداخت می نماید. در حقیقت پرداخت هزینه توسط شرکت ب موجب ایجاد 8000 ریال صرفه جوئی مالیاتی شده است.

با دقت در مطالب فوق ملاحظه خواهید کرد که شرکت ب 20000 ریال بهره پرداخت کرده است اما پرداخت این هزینه موجب کاهش 8000 ریالی در مالیات شرکت شده است. پس در حقیقت اثر واقعی بهره بر سود شرکت فقط 12000 ریال (20000 ریال منهای 8000 ریال) می باشد. لذا اگر 12000 ریال را بر وام پرداختنی تقسیم کنید نرخ 6% بدست می آید. به این نرخ که از این طریق محاسبه می شود نرخ بهره موثر گفته می شود. برای محاسبه نرخ بهره موثر از فرمول زیر نیز می توان استفاده نمود:
(نرخ مالیات ـ 1) × نرخ بهره اسمی = نرخ بهره موثر
6% = (40% ـ 1) × 10%
ملاحظه می شود که وجود مالیات باعث شد که نرخ موثر بهره برای شرکت ب نه 10% بلکه 6% باشد.

نرخ سود سهام ممتاز
برای محاسبه نرخ سود سهام ممتاز از فرمول زیر استفاده می شود:

مثال1: شرکت کوشش در سال 1384 برای هر سهم ممتاز خود مبلغ 300 ریال سود نقدی پرداخت می نماید. در صورتیکه قیمت جاری هر سهم ممتاز شرکت 2000 ریال باشد، نرخ بازده این سهام چقدر است؟

15% = (2000 ÷ 300)

نرخ سود سهام عادی
نرخ سود سهام عادی، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی شرکت است. محاسبه نرخ سود سهام عادی به سادگی محاسبه نرخ بدهیها و سهام ممتاز نیست. برای پیش بینی نرخ سود سهام عادی 4 روش وجود دارد که هرکدام دارای مشکلاتی هستند. لذا مدیران مالی به منظور پیش بینی نرخ معقول بیش از یک روش را مورد استفاده قرار می دهند. این چهار روش عبارتند از:
1 – روش نرخهای بازده تاریخی
2 – روش پیش بینی سود سهام
3 – روش استفاده از بتای سهام
4 – روش استفاده از نرخهای وام

1 – روش نرخهای بازده تاریخی
در این روش متوسط نرخ بازده سالانه ای که سهامداران طی 10 سال گذشته کسب کرده اند به عنوان نرخ بازده سهام عادی پذیرفته می شود. استفاده از این روش منوط به وجود شرایط زیر است:
الف) تغییرات قابل ملاحظه ای در انتظارات سرمایه گذاران نسبت به عملکرد آتی شرکت پدید نیامده باشد.
ب) تغییرات قابل ملاحظه ای در نرخ بهره بوجود نیامده باشد.
ج) گرایش فکری سرمایه گذاران نسبت به مخاطره تغییر نکرده باشد.

از آنجا که به ندرت چنین شرایطی فراهم می شود و مضافا اینکه نرخهای بازده تاریخی با توجه به شرایط موجود در آن دوران به وقوع پیوسته است و ممکن است وضعیت گذشته در آینده تکرار نگردد، در استفاده از این روش باید احتیاط نمود.

مثال2: اطلاعات مربوط به سهام شرکت ندا طی سالهای 1381 تا 1383 بصورت زیر در دست است. در صورتی که قیمت سهام این شرکت در ابتدای سال 1381 مبلغ 1000 ریال باشد، مطلوبست محاسبه نرخ بازده سالانه سهام شرکت در سالهای مذکور.
نرخ بازده سال 81 = 1000 ÷ (1000 ـ 50 + 1050 ) = 10%
نرخ بازده سال 82 = 1050 ÷ (1050 ـ 60 + 1116 ) = 12%
نرخ بازده سال 83 = 1116 ÷ (1116 ـ 70 + 1169 ) = 11%
میانگین بازده 3 سال سهام = 3 ÷ (11% + 12% + 10%) = 11%

2 – روش پیش بینی سود سهام
در این روش با استفاده از پیش بینی سود سهام مورد انتظار و قیمت جاری سهام، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران بصورت زیر تعیین می شود:

در فرمول فوق P0 نشان دهنده قیمت امروز سهام در بازار است لذا چنانچه سود سهام مورد انتظار سهامداران ( D ) مشخص باشد، نرخ بازده مورد انتظار ( k ) را می توان تعیین نمود.
اگر سود سهام شرکت از الگوی منظمی پیروی کند و دارای نرخ رشد ثابتی باشد، بجای فرمول فوق می توان از فرمول زیر استفاده نمود:

لازم به ذکر است که استفاده از هر کدام از این فرمولها به جواب واحدی منتهی خواهد شد.

3 – روش استفاده از بتای سهام
در این روش با استفاده از مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای، که در فصل قبل توضیح داده شد، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران تعیین می شود.
یادآوری می شود که مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای بصورت زیر است:
kj = i + β (km – i)

در روش استفاده از بتای سهام، چنانچه نرخ بازده بدون ریسک ( i ) ، نرخ بازده مورد انتــظار کل بازار ( km ) و بتا مشخص باشد، به راحتی می توان نرخ بازده مورد انتظار سهامداران ( kj ) را تعیین نمود.

4 – روش استفاده از نرخهای وام
در این روش از این فرض که سهامداران خواهان نرخ بازده بالاتری از نرخ جاری وامها و اوراق قرضه هستند استفاده می شود. بر اساس شواهد تجربی، در بازار اوراق بهادار کشورهای پیشرفته نرخ بازده سهام عادی بطور متوسط 4 تا 6 درصد بالاتر از از نرخ جاری وامها و اوراق قرضه می باشد. این روش ساده تر از سایر روشها است اما عیب آن این است که نسبت به روشهای قبلی از دقت کمتری برخوردار است.

تعیین نسبتها (سهم هر کدام از منابع مالی از کل منابع مالی شرکت)
برای تعیین نسبت هرکدام از منابع مالی شرکت از یک یا چندتا از روشهای زیر استفاده می شود:
1 – استفاده از ارقام موجود در ترازنامه.
2 – استفاده از ارقام برنامه مالی شرکت.
3 – استفاده از نسبتهای تامین مالی مورد انتظار آینده.
4 – استفاده از ارزش جاری بازار اوراق بهادار شرکت.

با توجه به اینکه ارزش جاری بازار رقم مربوط تری نسبت سایرین می باشد و نسبت به ارقام مندرج در برنامه مالی و نسبتهای مورد انتظار آینده قابل اتکاتر است، استفاده از ارزش جاری بازار اوراق بهادار شرکت روش مناسبتری می باشد.

محاسبه نرخ هزینه سرمایه

همانطوری که قبلا گفته شد، برای تعیین نرخ هزینه سرمایه، باید میانگین موزون هزینه تامین منابع مالی شرکت را محاسبه نمود. برای این منظور باید نسبت هر کدام از منابع مالی شرکت در نرخ آن ضرب شده و حاصل بدست آمده را جمع نمود.

مثال3: اطلاعات زیر در مورد شرکت سحاب در دست است:
ضمنا نرخ مالیات 25% ، نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی 20% ، ارزش جاری سهام ممتاز شرکت 2000 میلیون ریال و ارزش جاری بازار سهام عادی 6000 میلیون ریال می باشد.
مطلوبست محاسبه نرخ هزینه سرمایه شرکت.

لذا نرخ هزینه سرمایه شرکت سحاب 162/0 یا 2/16% می باشد.

برای محاسبه نسبت از کل باید ارزش بازار هر منبع تامین مالی را بر جمع کل ارزش بازار منابع تامین مالی تقسیم کرد. بطور مثال برای بدست آوردن نسبت وام از کل منابع تامین مالی باید ارزش بازار وام، یعنی 800 را بر 10000 تقسیم نمود. (08/0 = 10000 ÷ 800) .
نرخ موثر وام و اوراق قرضه بصورت زیر محاسبه می شود:

(نرخ مالیات ـ 1) × نرخ اسمی = نرخ موثر
(25% ـ 1) × 15/0 = 1125/0
(25% ـ 1) × 1/0 = 075/0

نرخ موثر سهام ممتاز بصورت زیر محاسبه می شود:
نرخ موثر سهام ممتاز= (2000 ÷ 1500) × 16% = 12%

روش دیگر محاسبه هزینه سرمایه
علاوه بر روش فوق، برای محاسبه نرخ هزینه سرمایه می توان کل هزینه های بهره و سود سهام پرداختی به سهامداران ممتاز و بازده مکتسبه صاحبان سهام عادی شرکت را بر ارزش بازار کل منابع تامین مالی تقسیم نمود. بطور مثال چنانچه با استفاده از این روش بخواهیم نرخ هزینه سرمایه شرکت سحاب را محاسبه نمائیم باید ابتدا هزینه بهره و سود سهام سهامداران ممتاز و بازده سهامداران عادی را بصورت زیر محاسبه نمائیم:
بهره متعلقه به وام = (25% ـ 1) 15% × 800 = 90
بهره متعلقه به اوراق قرضه = (25% ـ 1) 10% × 1200 = 90
سود سهامداران ممتاز = 16% × 1500 = 240
بازده سهامداران عادی = 20% × 6000 = 1200
اکنون باید جمع هزینه های بهره، سود سهام ممتاز و بازده سهام عادی را بر ارزش بازار کل منابع تامین مالی تقسیم نمود.
1620 = 1200 +240+90+90
2/16% = 10000 : 1620

تمرینهای کتاب
1 – تحت چه شرایطی هزینه سرمایه شرکت معیار معتبر برای ارزیابی طرحهای سرمایه گذاری جدید می باشد؟
الف: طرح سرمایه گذاری جدید مورد نظر مخاطره ای مشابه طرحهای سرمایه گذاری قبلی شرکت داشته باشد.
ب: سیاست تامین مالی شرکت تحت تاثیر سرمایه گذاریهای جدید قرار نگیرد.

2 – چرا تعیین نرخ بازده مورد نظر سرمایه گذاران در سهام عادی شرکت مشکل است؟
عوامل زیادی وجود دارد که تعیین نرخ بازده مورد نظر سرمایه گذاران در سهام عادی شرکت را مشکل می سازد. از جمله این عوامل می توان به موارد زیر اشاره کرد:
عدم تعیین نرخ بر روی برگه سهام عادی (این در حالی است که نرخ بهره وام در قرارداد وام و نرخ سود سهام ممتاز بر روی برگه سهام ممتاز نوشته می شود)
مشکل تعیین انتظارات افراد.
مربوط به آینده بودن نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی .
عدم الزام شرکت به پرداخت مبلغ مشخصی به عنوان سود سهام عادی.

3 – شرکتی دو نوع اوراق قرضه با مشخصات زیر منتشر کرده است:
نــوع A نــوع B
ارزش بازار 20 میلیون 10 میلیون
ارزش در سررسید 18 میلیون 10 میلیون
بازده تا سررسید 9% 10%
نرخ بهره اسمی 10% 10%

الف) هزینه بهره قبل از پرداخت مالیات برای این دو نوع اوراق قرضه چه مقدار است؟
8/2 میلیون = (10% × 18) + (10% × 10) = هزینه بهره

ب) متوسط نرخ وام شرکت چقدر است؟
33/9% = 30 میلیون ÷ 8/2 میلیون = نرخ هزینه بهره

ج) فرض کنید نرخ مالیات شرکت 40% است. نرخ موثر وام چقدر است؟
6/5% = (40% ـ 1) × 33/9%

4 – صورتهای مالی زیر مربوط به شرکت Y می باشد:
صورت سود و زیان
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
درآمد قبل از بهره و مالیات 10000
هزینه های عملیاتی 60850
سود عملیاتی 39150
بهره پرداخت شده 3150
سود خالص 36000
مالیات (34%) 12240
سود پس از مالیات 23760
درآمد هر سهم 132/0

قیمت بازار هر سهم عادی 25/1 واحد پولی، قیمت بازار اوراق قرضه 750 واحد پولی و قیمت اسمی اوراق قرضه 1000 واحد پولی است. فرض کنید شرکت تمامی سود خود را بصورت سود سهام بین سهامداران توزیع می کند. نرخ رشد سود سهام نیز صفر است. هزینه وام برابر بهره بعد از مالیات تقسیم بر قیمت بازار اوراق قرضه می باشد.
الف) ایا شرکت باید طرحهای سرمایه گذاری را که نرخ بازده درونی آنها بعد از کسر مالیات 7% است بپذیرد؟
ب) اگر هدف بلند مدت شرکت رسیدن به ساختار سرمایه 30% اوراق قرضه و 70% سهام باشد، آیا طرح باید پذیرفته شود؟

خیر. زیرا هزینه سرمایه 23/9% است در حالیکه بازده طرح 7% است.

جواب قسمت ب:
52/8% =0852/0 = (0378/0 × 3/0 ) + (1056/0 × 7/0)
خیر. زیرا هزینه سرمایه 52/8% است در حالیکه بازده طرح 7% است.

چند نمونه سئوال امتحانی
1- هزینه سرمایه شرکت دارای چه ویژگی هائی است؟
الف) برای ارزیابی طرحهای سرمایه گذاری مورد استفاده قرارمیگیرد.
ب) حداقل نرخ بازده قابل قبول برای سرمایه گذاری های جدید را مشخص میسازد.
ج) برای ارزیابی سرمایه گذاری های با مخاطره مشابه با سرمایه گذاری های انجام شده بکار میرود.
د) هر سه مورد.
گزینه د صحیح است.

2- کل حقوق صاحبان سهام شرکت سپیدار شامل 2 میلیون ریال سهام ممتاز 12 درصدی، 5 میلیون ریال سهام عادی با بازده مورد انتظار 17 درصد و یک میلیون ریال وام بلند مدت 10 درصد می باشد. ارزش بازار سهام ممتاز شرکت 3 میلیون ریال و ارزش بازار سهام عادی آن 6 میلیون ریال است. با فرض نرخ مالیات 40 درصد هزینه سرمایه شرکت چقدر است؟

بنا براین، هزینه سرمایه شرکت 2/13% است.

نرخ بهره موثر وام = 6% = (40% ـ 1) × 10%
نرخ موثر بازده سهام ممتاز = 8% = (3000000÷2000000)×12%

روش دوم محاسبه هزینه سرمایه:

هزینه وام: 100000 = 10% × 1000000
60000 = (40% ـ 1) × 100000
بازده سهام ممتاز = 240000 = 12% × 2000000
بازده سهام عادی = 1020000= 17% × 6000000

هزینه سرمایه = 2/13% = 10000000 ÷ (1020000 + 240000 +60000)

3 – شرکتی 20 درصد منابع مالی خود را از محل اوراق قرضه 10 درصدی، 30 درصد آن را از محل سهامممتاز 15 درصد و 50 درصد بقیه را از محل سهام عادی تامین کرده است. سود سهام مورد انتظار سال جاری شرکت (D1) 180 ریال، نرخ رشد بلند مدت آن 2% و قیمت هر سهم عادی آن 1000 ریال می باشد. اگر نرخ مالیات 40 درصد باشد، مطلوبست محاسبه نرخ هزینه سرمایه شرکت.

منبع
مدیریت مالی 1
تالیف : دکتر مهدی تقوی
رشته های حسابداری و مدیریت
مطالبی مبتنی بر فصل 15 کتاب financial management تحت عنوان financial mathmathic تر جمه یاسمین پور و سعید شیپوریان و …..)

با تشکر از توجه شما