عنوان:
فرضیه بازار کارا
مقدمه :
بر مبنای تئوریهای چرخه کسب و کار ”پیگیری تغییرات چندین متغیر اقتصادی در طول زمان
”روند اقتصاد در دوره های رونق و رکود را مشخص و پیش بینی می کند .
جایگزین طبیعی برای این تجزیه تحلیل رفتار قیمت های بازار سهام در طول زمان است .
مایورسی کندال این قضیه را در سال 1953 بررسی کرد
*هیچ گونه الگوی پیش بینی شونده ایی در سهام شناسایی نکرد*
به نظر قیمت ها به طور تصادفی تغییر میکند .
نتایج کندل اقتصاددانان را ناراحت کرد . این نتایج حاکی از این بود که بازار سهام از هیچ قاعده عقلایی پیروی نمی کند .
بعدها مشخص شد که تغییرات تصادفی قیمت ”نشان دهنده بازار کارا یا بازار با عملکرد خوب است و نه بازر غیر عقلایی.
انواع فرضیه بازار کارا
1.فرضیه شکل ضعیف
2. فرضیه شکل نیمه قوی
3. فرضیه شکل قوی
فرضیه شکل ضعیف
ادعا بر آن است که قیمت های سهام همه اطلاعات را از قبل منعکس کرده است .
این اطلاعات را میتوان با بررسی داده های معاملاتی بازار مانند :تاریخچه ی قیمت های گذشته یا حجم معاملاتی یا تمایل به فروش بدست آورد .
در این جا داده های گذشته قیمت سهام در دسترس است و در واقع
کسب آنها بدونه هزینه است .
با آشکار شدن اطلاعات ”علامتهای اتکا پذیر درباره ی عملکرد آتی ”ارزش خود را از دست میدهد.
برای نمونه : علامت خرید به افزایش فوری قیمت منجر خواهد شد.
فرضیه شکل نیمه قوی
ادعا می کند همه اطلاعات در دسترس عموم در باره ی چشم اندازهای اتی شرکت باید از قبل در قیمت سهام منعکس شده باشد (مثل :داده های بنیادی درباره خط تولید شرکت ”کیفیت مدیریت و ….)
اگر سرمایه گذاران به چنین اطلاعات از طریق منابع در دسترس عموم دسترسی پیدا کنند ”انتظار میرود این اطلاعات در قیمت های سهام منعکس شود .
فرضیه شکل قوی
در این فرضیه قیمت های سهام همه اطلاعات درباره ی شرکت و حتی اطلاعات در دسترس افراد محرم و داخلی را نیز“ منعکس می کند
این نسخه از فرضیه کاملا مطلق است .
در واقع ” بخش گسترده ایی از فعالیت کمیسیون بورس اوراق بهادار افراد داخلی را از کسب سودبا استفاده از موقعیت برتر خود منع می دارد .
پس در واقع معاملات مجریان شرکت و مدیران و مالکان عمده و افراد داخلی و خویشاوندان آن ها که با استفاده از اطلاعات داخلی صورت می گیرد نقض قانون محسوب میشود .
مدیریت سبد سرمایه گزاری فعال در مقابل مدیریت سبد سرمایه گزاری غیر فعال
مشخص شده است که تلاش های تصادفی برای انتخاب سهام ”عایدی به همراه ندارد .
رقابت میان سرمایه گذاران این اطمینان را می دهد که هر تکنیک ارزیابی به اندازه کافی مورد استفاده قرار می گیرد .
تنها تجزیه تحلیل و تکنیکهای غیر متداول است که بینش تفاضلی برای کسب سود معاملاتی ایجاد میکند .
این تکنیک ها برای مدیران سبد های سرمایه گذاری بزرگ امکان پذیر است
برای مثال:اگر فردی100000دلار سرمایه اولیه داشته باشد ”حتی با یک درصد بهبودی در عملکرد ”1000 دلار در سال ایجاد میکند . ولی در مقابل مدیری با چند میلیارد دلار با همان یک درصد بهبود ”10 میلیون دلار ” سود اضافی بدست خواهد آورد .
طرفداران فرضیه بازار کارا معتقدند مدیریت فعال در اکثر مواقع تلاشی بیهوده است و به احتمال زیاد هزینه های تحمیلی را توجیه نمی کند بنابراین آنها از استراتژی سرمایه گذاری غیر فعال حمایت میکنند .
هدف استراتژی غیر فعال
تشکیل سبد سرمایه گذاری به خوبی متنوع شده از اوراق بهادار است که در آن ”تلاش برای یافتن اوراق بهادار زیر ارزش یا بالای ارزش انجام نمی گیرد .
مدیریت غیرفعال را بیشتربا استراتژی خرید – نگهداری مشخص میکنند.
بازار کارا نشان میدهد که قیمت های سهام با وجود اطلاعات در دسترس در سطوحی یکسان قرار دارند و خرید و فروش اوراق بهادار با حجم زیاد معقولانه نیست زیرا این کار کارمزدهای کارگزاری بالا ایجاد میکند .
پس : استراتژی متداول برای مدیریت غیر فعال ” ایجاد صندوق شاخصی است که برای تکرار عملکرد شاخص سهام طراحی میشود .
نقش مدیریت سبد سرمایه گذاری در بازار کارا
در بازار های کاملا کارا نقشی برای مدیریت عقلایی سبد سرمایه گذاری وجود دارد .
دانستیم که اصل اساسی انتخاب سبد سرمایه گذاری تنوع بخشی است .
اگر همه سهام به طور منصفانه قیمت گذاری شده باشد حتی در بازارهای کاملا کارا نیز این سهام ریسک مختص شرکتی دارد که این موضوع : انتخاب سبد سرمایه گذاری به خوبی متنوع شده را می طلبد ” به طوری که این سبد سرمایه گزاری ” ریسک سیستماتیک دلخواه سرمایه گذار را فراهم می کند .
هم چنین بر مبنای سیاست سرمایه گذاری عقلایی ”ملاحضات مالیاتی باید در انتخاب ورقه ی بهادار منعکس شود . سرمایه گذارانی با طبقه ی مالیاتی بالا ”عموما اوراق
بهادار مورد دلخواه سرمایه گذارانی با طبقه ی مالیاتی پایین را انتخاب نمی کنند .
در واقع سرمایه گذارانی با طبقه مالیاتی بالا ممکن است بخواهند سبد سرمایه گذاری خود را به سمت سود سرمایه ای در مقابل درآمد بهره سوق دهند ”زیرا سود سرمایه ایی نرخ مالیات کمتری دارد.
بحث سوم برای مدیریت عقلایی سبد سرمایه گذاری ”ویژگی ریسک مختص سرمایه گذار است .
برای نمونه :مدیر اجرایی جنرال موتورز که پاداش سالانه ی او به سود شرکت بستگی دارد ”نباید مبلغ زیادی در سهام صنعت خودرو سرمایه گذاری کند به همان اندازه که پاداش مدیر با عملکرد مناسب جنرال موتورز مرتبط است ” این مدیر از قبل در شرکت جنرال بیش از اندازه سرمایه گذاری کرده و نباید کمبود تنوع بخشی را تشدید کند .
هم چنین سرمایه گذار با تغییر سن خود و قدرت تحمل ریسک ”سبدهای سرمایه گذاری متفاوتی را انتخاب میکند . مثلا سرمایه گذاران مسن که با پس انداز خود زندگی میکنند از قرضه ی بلند به مدت اجتناب میکنند چون ارزش بازاری این اوراق به طور چشمگیری تغییر میکند و چون این افراد با پس اندازهای تجمعی خود زندگی می کنند به محافظه کاری درباره ی اصل پول خود نیاز دارند .
در مقابل سرمایه گذارانی با سن جوان تر ممکن است بیشتر خواهان قرضه بلند مدت باشند .
تخصیص منابع
انحراف از کارایی ممکن است فرصت های سود آور برای معامله کنندگان آگاه به هزینه معامله کنندگان ناآگاه ایجاد کند . در هر حال انحراف از کارایی اطلاعاتی هزینه های زیادی به همراه دارد که با تخصیص ناکارای منابع همه افراد یا به قول معروف شهروندان حاصل میشود .
برای مثال : اگر ارزش دارایی های بیوتکنولوژی که در قیمت های بازاری سهام شرکتهای بیوتکنولوژی منعکس میشود ”بیشتر از هزینه تحصیل این دارایی باشد ”در این صورت این موضوع بیانگر توانایی مدیران این شرکتها در انتقال این علامت به بازار است که سرمایه گذاری های بعدی در این شرکت به عنوان ) مثبت است .NPV پروژه ایی با ارزش فعلی خالص (
به همین ترتیب قیمت های بازار سرمایه ”تخصیص دارایی را هدایت میکند
آزمون های شکل ضعیف ”الگوها در بازده های سهام
بازده ها در طول دوره ی زمانی کوتاه مدت :
آزمون های اولیه ی کارایی بازار آزمون های شکل ضعیف بوده است .
آیا سفته بازان میتوانند در قیمت های گذشته روند هایی بیابند و از آن طریق سود غیر نرمال کسب
کنند؟
یکی از راه های تشخیص روند ها در قیمت های سهام ”اندازه گیری همبستگی سریالی بازده های
بازار سهام است.همبستگی سریالی به گرایش بازده های سهام به ارتباط با بازده های گذشته اشاره دارد.
همبستگی سریالی مثبت بدین معناست که بازده های مثبت به پیروی از بازده های مثبت گرایش دارد که همان ویژگی همسویی است .همبستگی سریالی معکوس بدین معناست که بازده های مثبت به پیروی از بازده های منفی گرایش دارد که همان ویژگی ” تصحیح ”یا ” معکوس ” است.
بازده ها در طول افق های زمانی بلند مدت
اگر چه نتیجه پژوهش ها درباره ی بازده های افق زمانی کوتاه مدت و میان مدت نشان دهنده همسویی در قیمت های بازاری سهام است ”آزمون های بازده های افق زمانی بلندمدت ”به عبارت دیگر بازده ها در طول دوره های چند ساله شواهدی از همبستگی سریالی بلند مدت معکوس در عملکرد کل بازار یافته است .این نتیجه به فرضیه ی هوس بر میگرددکه بیان میکند بازار سهام ممکن است به اخبار مرتبط ”فراواکنش نشان دهد .
چنین واکنش هایی به همبستگی سریالی مستقیم یا همسویی در طول افق های زمانی کوتاه مدت می انجامد .
تصحیح بدین معناست که ادامه بازده های مثبت“در نهایت بازده های منفی را به وجود می آوردو این موضوع به همبستگی سریالی منفی بلند مدت در طول افق زمانی بلند مدت می انجامد
این رویدادهای جهشی واضح که با تصحیح ادامه می یابد ”نشان دهنده ی نوسان ارزش منصفا نه ی بازار است
نتایج افق زمانی بلند مدت شگفت آور است ”اما پژوهش ها نتایجی بسیار دور از شواهد قطعی درباره ی بازارهای کارا ارائه میکند :
اول اینکه:
نتایج پژوهش را نباید به منزله ی شواهدی برای هوس بازار سهام تفسیر کرد
دوم اینکه :
این شواهد تنها نشان دهنده ی این موضوع است که صرف ریسک بازار در طول زمان تغییر میکند.
علاوه بر پژوهش هایی که بر فراواکنشی بر بازده های بازار سهام در طول افق های زمانی بلند مدت تاکید دارد ”بسیاری از پژوهش های دیگر نشان میدهد در طول افق های زمانی بلند مدت عملکرد افراطی در اوراق بهادار خاص نیز به تصحیح خود گرایش دارد:
سهامی که در گذشته اخیر عملکرد بهتری داشته است“در دوره های آتی عملکرد بدتری دارد . در حالیکه سهامی با عملکردی بد در گذشته اخیر ”به ارائه عملکردی بیش از متوسط در آینده گرایش دارد .
برای نمونه :در پژوهش دی بانت و تالر
اگر عملکرد سهام در دوره ی 5 ساله رتبه بندی شودو بر مبنای عملکرد سرمایه گذاری ”گروه سهام در سبدهای سرمایه گذاری طبقه بندی شود – در دوره ی 3 ساله آتی سبد سدمایه گذاری * بازنده *دوره(به صورت 35 سهم با ضعیف ترین عملکرد تعریف میشود) نسبت به سبد سرمایه گذاری برنده
(35 سهم برتر )به طور متوسط عملکرد بهتری به میزان 25 درصد ارائه میکند .
این اثر معکوس که در آن بازنده ها باقی می مانند و برندگان از بین میروند بدین معناست که بازار سهام نسبت به اخبار مرتبط فراواکنشی نشان می دهد.
آیا بازارها کارا هستند ؟
لطیفه ی مشهوری درباره ی دواقتصاد دان وجود دارد که مشغول قدم زدن در خیابان هستند .این دو اقتصاددان اسکناس 20 دلاری را در خیابان پیدا می کنند . یکی از این دو اسکناس را برمی دارد اما دیگری میگوید:“این کار را نکن ” اگر اسکناس واقعی بود پیش از تو فرد دیگری آن را برمیداشت ”. درس این موضوع واضح است باوری اصولی در بازارهای کارا ممکن است سرمایه گذار را فلج کند و بدیهی است هیچ تلاش تحقیقی در این حالت توجیه ندارد.
درهر حال مجموع شواهد بیانگر آن است که استراتژی سرمایه گذاری برتر مفروض را باید با کمی ترس به کار گرفت .بازار به اندازه ای رقابتی است که تنها با اطلاعات یا بینش برتر تفاضلی امکان کسب سود وجود دارد .
در واقع گزینه های برتر قبلا انتخاب شده اند .
نتیجه میگیریم بازارها بسیار کارا هستند
اما پاداش زیرکی یا هوش یا خلاقیت درباره خود باقی است
با تشکر از توجه شما