مقاله بررسی مسائل جاری ساختار سرمایه در حسابداری



دانشگاه آزاد اسلامی
واحد دماوند

موضوع:
مسائل جاری در حسابداری

نام استاد:
جناب آقای جعفری

دانشجو:
مهسا کیانفرد

سال ورودی: 85

مقدمه
تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار مطلوب سرمایه ارائه کند ولی در عین حال برای دستیابی به چنین الگویی، تحقیقات، مطالعات و آزمونهای زیادی انجام شده است که نتایج آنها قابل توجه است.
شرکتها به منظور بیشینه نمودن ثروت سهامداران خود می بایست بازدهی حقوق صاحبان سهام را به حداکثر برسانند و به این منظور می بایست اقدام به حداقل نمودن هزینه های شرکت بنمایند. میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت یکی از هزینه هایی است که همواره به منظور حداقل نمودن هزینه های شرکت توجه مدیران را به خود جلب نموده است بگونه ای که مدیران مالی با استفاده از اهرم مالی همواره سعی در به حداقل رساندن هزینه های مالی شرکت داشته اند، طراحی ساختار سرمایه ای که بتواند این هزینه را به حداقل برساند یکی از اصلی ترین وظایف هر مدیر مالی کاردان در واحدهای اقتصادی است.
به طور کلی شرکتها به منظور تامین منابع مالی به منظور اجرای پروژه های سودآور دو راهکار پیش رو دارند:
1- تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام
2- تامین مالی از طریق بکارگیری اهرم مالی و ایجاد بدهی
بکارگیری هر یک از راهکارهای بالا و یا هرگونه ترکیبی از آندو بیانگر الگوی ساختار سرمایه شرکت ها می‎باشد. مباحث تئوریک بدنبال یافتن راهکاری به منظور رسیدن به نقطه تعادلی میان بدهی و حقوق صاحبان سهام به عنوان منابع مالی شرکت ها می‎باشد.
بکارگیری هر کدام از این راهکارها دارای محاسن و معایب خاص خود می‎باشد. راهکار اول همانگونه که در فصلهای بعد نشان خواهیم داد معمولاً باعث کاهش بازدهی هر سهم می‎شود و راهکار دوم نیز علی رغم اینکه در ابتدا ارزش شرکت را افزایش خواهد داد، ولی با استفاده بیش از حد از آن ریسک مالی شرکت افزایش یافته، در اثر افزیاش بازدهی مورد انتظار سهامداران و وام دهندگان، نرخ موثر بدهی شرکت و در نتیجه هزینه های مالی آن افزایش خواهد یافت.

روند تاریخی
1- شروع قرن بیستم
آرتوردوینگ در نخستین سالهای قرن بیستم در رابطه با ادغام و توسعه شرکتها کتابی را منتشر نمود. وی در تحلیل های خود پیرامون بالا بودن نرخ ورشکستگی شرکتها، وامهای سنگین را عامل اصلی ورشکستگی شرکت ها دانست، در نتیجه در کتاب خود به این نتیجه رسید که نوع ساختار سرمایه و تصمیماتی که درباره تامین مالی گرفته می‎شود از اهمیت بسیار زیادی برخوردار است. کتابهایی را که دوینگ پس از آن دوباره مدیریت مالی شرکت ها نوشت الگویی را به دست داد که در حال حاضر به مدیریت مالی سنتی مشهور است.
2- دهه 1920
در این دهه صنایع عمده و بزرگ شروع به رشد و توسعه نمودند. شرکتهای بزرگ برای اعمال کنترل اقدام به خرید شرکتهای کوچکتر و ادغام آنها نمودند. در این دوره حاشیه سود بالا رفت ولی کاهش میزان موجودیها و پایین آمدن قیمتها در 21-1920 باعث شد مساله ساختارهای مالی اهمیت بیشتری پیدا کند. نوسانات قیمت کالاها و افت شدید نقدینگی در بازار باعث شد که به مساله نقدینگی توجه زیادی شود.
3- دهه 1930
رکود یا بحران اقتصادی که در سال 1929 شروع شد، از نظر مدت زمان و شدت در نوع خود بی همتا بود. به تبع این بحران موجی از ورشکستگی و تجدید ساختار سرمایه در شرکتها پدید آمد، نقدینگی به شدت کاهش یافت و شرکتها سعی کردند موجودیهای خود را به هر قیمتی اب کنند. مردم سپرده های خود را از بانکها پس گرفتند و بانکها نیز ناچار شدند سقف اعتبارات خود را کاهش دهند. قیمتها رو به کاهش گذاشت و شرکتها دیگر نمی توانستند با فروش موجودیهای خود پول کافی به منظور بازپرداخت بدهیهای خود به دست آورند.
بحران در این دهه باعث شد دولت مرکزی در امور تجارت دخالت کند. انتشار و داد و ستد اوراق بهادار تحت نظارت و کنترل بور اوراق بهادار قرار گرفت و شرکتها ملزم به رعایت قوانین مختلف در زمینه انتشار و عرضه عمومی اوراق بهادار شدند.
4- دهه 1940
همه اقدامات و فعالیتهای تجاری و بازرگانی تحت جریانات جنگ جهانی دوم قرار گرفت. بسیاری از شرکتها در خدمت وزارت دفاع درآمدند و به تولید وسایل جنگی پرداختند. شرایط جنگ ایجاب می کرد کالاهایی تولید شوند که فقط در هنگام جنگ کاربرد دارند و در هنگام صلح کاربردی برای آنها متصور نبود. منابع مالی شرکتها بیشتر از طریق دولت تامین می شد، در این دوران تامین مالی شرکتها بیشتر از طریق کمکهای دولتی صورت می گرفت.
5- نخستین سالهای دهه 1950
علی رغم رشد و شکوفایی اقتصادی، ترس از رکود باعث بالا رفتن هزینه های دستمزد شد. جریانات وجوه نقد و تحلیلهای اقتصادی درباره نسبتهای مالی شرکتها مورد توجه قرار گرفت و روشهایی برای پیش بینی بودجه های نقدی (مثل جدول سنی حسابهای دریافتی) ارائه شد.
6- آخرین سالهای دهه 1950 و دهه 1960
در این دوران میزان سودآوری شرکتها کمتر شد. محدود شدن دامنه سودآوری شرکتها و صنایعی که در سطح ملی فعالیت می کردند باعث شد که تئوری بودجه بندی سرمایه ای مطرح شود.
7- آخرین سالهای دهه 1970 و دهه 1980
در این دوران نیز تحولات اقتصادی باعث بروز تغییراتی در رشته مدیریت مالی گردید. مهمترین تحولات این دوران عبارتند از: افزایش رقابت در سطح جهانی، پیشرفت تکنولوژی، سازگاری با محیط، حذف قوانین، نوسانات نرخ ارز، نوآوریهای مدیریت مالی، افزایش نسبت بدهیها و تغییر در سیاستهای مالیاتی.
این تحولات اثراتی از قبیل؛ افزایش اهمیت مدیر به عنوان نماینده سازمان، تسریع به ادغام و کنترل شرکتها، پیدایش راههای تازه تامین مالی، بروز روشهای جدید قیمت گذاری اوراق بهادار مشتقه (مثل برگ اختیار خرید سهام)، کاربرد نرم افزارها و سیستم های رایانه ای و نوآوریهای مهندسی مالی و از این قبیل بر مدیریت مالی داشتند.
قبل از اینکه به مفهوم ساختار سرمایه بپردازیم لازم است تا با مفهوم هزینه سرمایه آشنا شویم.

هزینه سرمایه
هزینه سرمایه حداقل نرخ بادهی است که شرکت باید تحصیل کند تا در ارزش آن تغییری حاصل نشده، کماکان حفظ گردد.
مفهوم ساختار سرمایه بر این فرض مبتنی است که هدف شرکت عبارتست از به حداکثر رساندن ثروت سهامداران. یعنی از آنجائیکه هر شرکت دارای ریسک و بازدهی مخصوص خود می‎باشد هر یک از گروههای سرمایه گذار، خواهان میزانی از نرخ بازدهی هستند که با ریسک مربوط متناسب باشد. پس شرکت می بایست حداقل آن بازدهی را ایجاد کند تا بازده موردنظر سرمایه گذاران تامین شود.
اهمیت نرخ هزینه سرمایه ناشی از موارد ذیل است:
1- به منظور به حداکثر رساندن ارزش شرکت، مدیریت آن باید هزینه همه منابع (از جمله هزینه سرمایه) را به حداقل برساند و به منظور به حداقل رساندن هزینه سرمایه، باید قادر به اندازه گیری آن باشد.
2- اگر مدیران مالی بخواهند با استفاده از بودجه بندی سرمایه ای تصمیمات درستی را اتخاذ نمایند باید نرخ هزینه سرمایه را پیش بینی کنند.
3- در تصمیم گیری های دیگر مالی مانند تصمیمات مربوط به اجاره سرمایه ای، بازخرید اوراق قرضه، سیاست سرمایه در گردش آگاهی از نرخ هزینه سرمایه از ضرورات است.
کاربرد هزینه سرمایه را می‎توان بدین صورت عنوان نمود:
اگر نرخ بازده سرمایه گذاری یک شرکت از هزینه سرمایه ای آن بیشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ریسک این میزان بازده افزایش یابد، ثروت سهامداران افزایش خواهد یافت.

هزینه بدهی ها
از آنجا که در جهان، اکثر بدهی بلند مدت شرکتها را اوراق قرضه تشکیل می‎دهد، محاسبه هزینه بدهی را با توجه به خصوصیات اوراق قرضه تشریح می کنیم. اوراق قرضه از جمله اسناد بهاداری هستند که شرکت به منظور رفع احتیاجات مالی خود از آنها استفاده می کند. صرف نظر از شرایط خاصی که در هنگام انتشار اوراق قرضه با شرکت دست به گریبان می شوند، هنگام انتشار این اوراق شرکت می بایست به هزینه موثر آن نیز توجه داشته باشد. نوع فعالیت شرکت انتشار دهنده اوراق قرضه، اندازه شرکت، وثیقه دار بودن یا بدون وثیقه بودن اوراق، میزان استفاده از اهرم مالی توسط شرکت در گذشته از جمله عواملی هستند که هنگام انتشار اوراق قرضه خواه ناخواه بر ریسک، جذابیت و قابلیت خرید و فروش و نهایتاً بر میزان هزینه بهره این اوراق تاثیر می گذارند.
برآورد یا تعیین هزینه خاص بدهی مستلزم محاسبه هزینه موثر بدهی شرکت می‎باشد. این محاسبات با توجه به وجوه دریافتی در هنگام انتشار اوراق قرضه و زمانهای بازپرداخت اصل و فرع آن انجام می‎گیرد. هزینه بدهی سرمایه ای بلند مدت به صورت تنزیلی محاسبه می گردد، به طوریکه می‎توان هزینه خاص بدهی آن هزینه ای دانست که ارزش فعلی بهره های پرداختی بعد از مالیات و بازپرداخت اصلی بدهی در سررسید را با خالص وجوه نقد حاصل از صدور بدهی برابر می سازد، این نرخ از نقطه نظر قابلیت جایگزینی با بدهی جدید نیز حائز اهمیت است بطوریکه می‎توان هزینه بدهی را براساس قابلیت جایگزینی آن تعریف نمود.
هزینه بدهی عبارتست از هزینه بدهی جدید پس از کسر مالیات
یعنی:
Kd= Km(1-t)
که در آن:
هزینه بدهی = Kd
هزینه موثر بدهی بر مبنای نرخ سالانه = Km
نرخ مالیات = t

هزینه سهام ممتاز
هنگامیکه شرکتی اقدام به انتشار و فروش سهام ممتاز می نماید خریداران انتظار دریافت سود متناسب با پولی که در شرکت سرمایه گذاری کرده ند را دارند. وجوهی که در هنگام فروش سهام ممتاز دریافت می شود، مبنای محاسبه نرخ هزینه موثر سهام ممتاز است.
حاصل تقسیم سود پرداختی سالانه بر خالص پول دریافتی در هنگام انتشار سهام ممتاز، نرخ هزینه موثر سهام ممتاز را تشکیل می‎دهد.
از آنجائیکه سهام ممتاز به مانند بدهی امکان ایجاد صرفه جویی مالیاتی برای شرکت ندارد به هنگام محاسبه هزینه سرمایه سهام ممتاز، تعدیل مالیاتی صورت نمی گیرد. پس هزینه سرمایه سهام ممتاز را می‎توان به صورت ذیل نوشت:

که در آن :
هزینه سهام ممتاز = Kp
سود سالیانه هر سهم ممتاز = Dp
خالص وجوه دریافتی بابت فروش سهام ممتاز = P

هزینه سهام عادی
هزینه سهام عادی عبارتست از حداقل نرخ بازده ای که شرکت باید عاید سهامداران عادی کند تا بدان وسیله ارزش بازار سهام آن شرکت حفظ گردد.
هزینه سهام عادی یا حقوق صاحبان سهام خارج از شرکت همواره بیشتر از هزینه سود انباشته است. زیرا فروش سهام عادی جدید، همواره با هزینه های صدور و فروش همراه می‎باشد.
محاسبه هزینه سهام عادی معمولاً براساس مدل ها و نگرش هایی صورت می‎گیرد که برای برآورد نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی بکار می روند این مدل ها عبارتند از:
1- مدل بدون رشد
2- مدل رشد گردون
3- مدل صرف ریسک

هزینه سود انباشته
هزینه سرمایه بدست آمده از محل اندوخته کردن سود نیز جز هزینه های تامین مالی شرکت است. از آنجا که این سود از منابع داخلی شرکت و نه منابع خارج از شرکت می باشد، برای محاسبه هزینه خاص آن همواره دو مشکل وجود دارد. اول اینکه سود اندوخته شده مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه نوعی اوراق بهادار نیست تا بتوان از طریق قیمت آن در بازار هزینه خاص آن را محاسبه نمود. دوم اینکه سود اندوخته شده نمایانگر وجوهی که سرمایه گذاران مستقیماً تامین می کنند نمی باشد لذا عده ای هزینه این قلم از دارای مالی را برابر صفر می نگارند.
برای محاسبه هزینه خاص سود انباشته معمولاً فرض را بر این می گذارند که شرکت به نمایندگی از طرف صاحبان سهام سود تقسیم نشده آنها را مجدداً در شرکت سرمایه گذاری نموده است. پس انتظار صاحبان سهام براین است که سودی حداقل معادل سود سهام عادی عایدشان گردد. ولی از دید شرکت چون این قلم دارایی هزینه انتشار و توزیع و فروش ندارد، دارای هزینه ای کمتر از سهام عادی است.
برای محاسبه هزینه سود انباشته از قیمت جاری سهام عادی در بازار استفاده می‎شود.
با استفاده از روش تنزیل گردش وجوه نقد (DCF) هزینه سود انباشته به صورت ذیل محاسبه می گردد:

که در آن :
هزینه سود انباشته= ks
قیمت جاری سهام عادی = P0
نرخ رشد سود سهام = g
سود سهام مورد انتظار در آخر سال = D1
میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC)
هزینه کل سرمایه شرکت عبارتست از میانگین موزون هزینه های منابع مختلف تامین مالی بلند مدت، که توسط شرکت بکار گرفته شده است. میانگین موزون هزینه سرمایه با استفاده از وزنهایی مبتنی بر ساختار سرمایه شرکت محاسبه می‎شود. ساختار سرمایه بهینه، ترکیبی از بدهی، سهام ممتاز و سهام عادی و سایر اقلام حقوق صاحبان سهام شرکت است که میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت را به حداقل برساند.
در ذیل محاسبه میانگین موزون سرمایه، برای شرکتی که از سود انباشته سهام ممتاز و اوراق قرضه به عنوان منابع تامین مالی خود استفاده نموده است ارائه شده است:

که در آن :
ضریب بدهی در ساختار سرمایه = wd
ضریب سهام ممتاز در ساختار سرمایه = wp
ضریب حقوق صاحبان سهام = ws
هزینه بدهی = kd
هزینه سهام ممتاز = kp
هزینه حقوق صاحبان سهام ناشی از سود انباشته = ks

هزینه نهایی سرمایه (MCC)
هزینه نهایی سرمایه عبارتست از هزینه آخرین واحد سرمایه جدید که شرکت به دلیل افزیاش سرمایه متحمل آن می گردد.
به طور کلی هرگاه نیاز به چیزی بیشتر شود، قیمت آن نیز افزایش می یابد. هنگامیکه شرکت به سرمایه بیشتری نیاز دارد باید قیمت بیشتری برای آن بپردازد.
برای هر ساختار سرمایه ای منحنی هزینه سرمایه جداگانه ای وجود دارد. ساختار بهینه سرمایه آن است که هزینه سرمایه نهایی سرمایه در آن به حداقل برسد. اگر هزینه سرمایه مربوط به منابع مالی جدید با هزینه سرمایه فعلی شرکت برابر باشد و در حالتیکه تامین مالی جدید، ترتیب ساختار سرمایه شرکت را تغییر ندهد، هزینه نهایی سرمایه با میانگین موزون هزینه سرمایه برابر خواهد شد.
یعنی :
WACC= MCC
اگر طرح های سرمایه ای شرکت کلا از محل سود انباشته تامین گردد، محاسبه هزینه نهایی سرمایه آسان خواهد بود ولی اگر هزینه منابع مالی جدید به صورت تابعی از مقادیر مختلف سرمایه درآید، منحنی هزینه سرمایه دچار شکستگیهایی می گردد و به صورت پله ای درمی آید، در چنین حالتی باید میانگین موزون هزینه سرمایه را در هر یک از مقاطع محاسبه نمود.

مفهوم ساختار سرمایه
مقدمه
ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که شرکتها با آن تامین مالی دارایی های خود را انجام می دهند.
معمولاً همه شرکتها از هر دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می نمایند. انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تامین مالی جدید تحت تاثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت تاثیر می گذارد. برای تعیین ساختار سرمایه شرکتها ابتدا می بایست با توجه به نیازهای مالی جهت انجام سرمایه گذاری، میزان نیاز مالی جدید را مشخص کرده و سپس اقدام به انتخاب نوع منبع (بدهی یا حقوق صاحبان سهام) بنماید.
هدف از تعیین ساختار سرمایه، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران یا همان مالکان واقعی شرکت است. البته تغییرات ثروت سهامداران تحت تاثیر عوامل مختلفی است که ترکیبات ساختار سرمایه یکی از آنها است. اگر شرکت اوراق قرضه بیشتری منتشر کند نقطه سر به سر مالی و درجه اهرم مالی آن بالا خواهد رفت. اگر شرکت به نرخ بازدهی بیشتری از نرخ بهره وامها دستیابی پیدا کند سود هر سهم افزایش خواهد یافت و در غیر این صورت با کاهش EPS مواجه خواهد شد. پس مدیران مالی توجه خود را به آثار و نتایج بکارگیری روشهای گوناگون تامین مالی بر ریسک و بازده شرکت معطوف می کنند واز این طریق تاثیر استفاده از ترکیب های مختلف ساختار مالی را بر ثروت سهامداران می سنجند.
به طور کلی ساختار سرمایه بهینه را می‎توان به صورت ذیل تعریف نمود:
"ساختار سرمایه بهینه" آن ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که هزینه سرمایه شرکت را به حداقل برساند و در نتیجه ثروت سهامداران را بیشینه بنماید.

عوامل موثر بر ساختار سرمایه
همانگونه که اشاره شد، ساختار سرمایه شرکت تحت تاثیر عوامل داخلی و خارجی متعددی می‎باشد. عوامل داخلی عواملی است که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیرگذار می‎باشد و عوامل خارجی آن دسته از عوامل است که از محیط بیرونی شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می گذارند.
تامین منابع مالی موردنیاز جهت انجام طرحهای آتی شرکت و یا به منظور اصلاح ساختار مالی شرکت می‎تواند از محل بدهی و یا حقوق صاحبان سهام باشد. استفاده بیش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازدهی مورد انتظار سهامداران شده، هزینه های تامین مالی شرکت را افزایش می‎دهد. از طرفی استفاده بیش از حد از بدهی نیز در انواع کوتاه مدت و یا بلند مدت می‎تواند باعث افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف پذیری مالی آن گردد.
آنچه در استفاده از انواع ابزارهای مالی می بایست مورد توجه قرار گیرد، رعایت اصل تطابق می‎باشد. در اجرای این اصل شرکت می باید برای تحصیل داراییهای کوتاه مدت که معمولاً نرخ بازدهی کمتری نیز دارند از منابع مالی کوتاه مدت و برای تحصیل داراییهای بلندمدت که ماندگاری بیشتری دارند و نرخ بازدهی آنها نیز بالاتر است، از منابع مالی بلندمدت استفاده نماید. استفاده از منابع مالی کوتاه مدت برای تامین مالی طرحهای بلندمدت به علت سررسید شدن سریع این منابع باعث افزایش ریسک شرکت می گردد. همچنین در صورتیکه شرکت منابع مالی بلندمدت را به منظور اجرای طرحهای کوتاه مدت استفاده نماید با توجه به تفاوت بازدهی طرحها و نرخ های بهره ، هزینه های مالی شرکت را افزایش داده است.
شرکت ها همواره با توجه به شرایط منابع مالی اخذ شده و محل مصرف این منابع اقدام به اصلاح ساختار مالی خود و جایگزینی این منابع با یکدیگر می نمایند. جایگزینی حقوق صاحبان سهام به جای بدهی ها عمدتاً به منظور کاهش ریسک شرکت و افزایش نسبت مالکانه صورت می‎گیرد.
با این توضیح در ادامه به بررسی ویژگی های اوراق بهاداری که بر انتخاب ترکیب ساختار سرمایه شرکت موثرند توجه کنیم.

ویژگیهای اوراق بهادار
1- حقوق مالکانه
انتشار سهام جدید مستلزم اعطای حقوق مالکانه به سهامداران جدید است یعنی هنگامیکه شرکت اقدام به انتشار سهام جدید می نماید در واقع دیگران را در داراییهای شرکت سهیم نموده است. در حالیکه استقراض چه از طریق انتشار اوراق قرضه و چه از طریق ایجاد بدهی بانکی یا غیربانکی باعث اعطای حق مالکیت و کنترل بر داراییهای شرکت به اعطا کنندگان وام و اعتبار نخواهد شد. اعطای حقوق مالکانه به سهامداران ممتاز بستگی به نظر سهامداران عادل که مالکان اصلی شرکت می باشند، دارد.
هرگاه مالکان شرکت (سهامداران عادی) نخواهند حقوق مالکانه خود را با دیگران تقسیم کنند به جای اقدام به انتشار سهام جدید اقدام به ایجاد بدهی و انتشار سهام ممتاز بدون حقوق می نمایند و به این صورت از حقوق مالکانه خود در شرکت پاسداری می نمایند.
2- الزامات پرداخت
بدهی سر رسید می‎شود و شرکت می بایست براساس مفاد مندرج در قرارداد نسبت به بازپرداخت اصل و فرع آن اقدام کند، عدم پرداخت اصل و فرع بدهی در سررسید باعث استیلای بستانکاران بر امور شرکت می گردد و منافع سهامداران عادی را با خطر مواجه می سازد، سهام ممتاز علی رغم اینکه به مانند بدهی سررسید ندارد اما ممکن است شرکت با متعهد به پرداخت مقدار معینی از سود سالیانه نموده باشد و در هر حال دارای اولویت دریافت سود سهام نسبت به سایر سهامداران عادی می باشد، اما سهام عادی یک تامین مالی دائمی است. این تامین مالی گرچه هیچگاه سررسید نمی‎شود (به جز هنگام انحلال شرکت)، در عین حال الزامی هم برای پرداخت مشخص و معین سالیانه ندارد. بطوریکه شرکت ها می‎توانند سود سالیانه سهام عادی را به غیر از مقدار مندرج در قانون با توافق سهامداران عادی در شرکت نگه دارند و به این ترتیب اقدام به سرمایه گذاری مجدد وجوه نمایند.
3- ادعا بر دارایی
به هنگام ورشکستگی شرکت وام دهندگان و دارندگان اوراق قرضه اولین کسانی هستند که از حقوق خود نسبت به داراییهای شرکت بهره مند می‎شوند. دارندگان سهام ممتاز در رده دوم اهمیت قرار می گیرند و سهامداران عادی وارثان باقیمانده دارایی های شرکت هستند.
هرگاه شرکت بخواهد تمامی حقوق داراییهایش متعلق به سهامداران عادی باشد می بایست صرفا نسبت به انتشار سهام عادی جدید برای تامین مالی اقدام نماید.
4- ادعا بر سود
بهره وام و اوراق قرضه صرفنظر از میزان سود تحصیل شده توسط شرکت می بایست در سررسیدهای مقرر پرداخت گردد. سود سهامداران ممتاز نیز قبل از پرداخت سود سهامداران عادی پرداخت می‎شود و باقیمانده سود بین سهامداران عادی تقسیم می‎شود. اینکه سهم سود سهامداران عادی از سود سایرین بیشتر شود یا کمتر بستگی به نرخ بهره و سود تضمین شده اوراق قرضه و سهام ممتاز شرکت، و رابطه آن با نرخ بازدهی سرمایه گذاریهای شرکت دارد لذا شرکتی که خواهان ایجاد محدودیت در توزیع سود بین غیرسهامداران عادی است بهتر است با انتشار سهام ممتاز و ایجاد بدهی دیگران را نسبت به سود شرکت محدود کند.
همانگونه که گفتیم ایجاد بدهی و یا انتشار سهام جدید دارای محاسن و معایب خاص خود می‎باشد، با توجه به ویژگیهایی که در مورد اوراق بهادار نیز ذکر شد، می‎توان با شناخت اهداف و شرایط شرکت نسبت به انتخاب بین سهام یا بدهی به عنوان منابع جدید تامین مالی اقدام نمود.

عوامل داخلی موثر بر ساختار سرمایه
عوامل داخلی موثر بر ساختار سرمایه آن دسته از شرایطی است که از درون شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می گذارند. برخی از این عوامل عبارتند از:
1- رفع نیازهای مالی گذرا از طریق منابع کوتاه مدت
واحد تجاری ممکن است تنها در فصل یا فصول خاصی از سال نیاز به منابع مالی فوق العاده داشته باشد. مثلا برخی صنایع مانند تولید کنندگان پوشاک، اسباب بازی و شیرینی فروشها، در ماههای پایانی سال درست قبل از سال نو فصل پرکاری را تجربه می کنند و به همین دلیل نیازمند منابع مالی آنی و ارزانقیمت هستند. استقراض بلندمدت یا دائمی با هزینه بالا برای اینگونه واحدهای اقتصادی مقرون به صرفه نیست، اینگونه واحدهایی سعی می نمایند نیازهای مالی کوتاه مدت خود را از محل وامهای کوتاه مدت مرتفع نمایند.
2- درجه ریسک
بدهی بیشتر، هم باعث تحمیل هزینه مالی بیشتر شامل هزینه بهره و هزینه های استقراض به واحد وام گیرنده می‎شود و هم درجه ریسک مالی واحدهای اقتصادی اهرمی، یعنی احتمال ناتوانی در پرداخت اصل و بهره بدهی ها در سررسید و نیز احتمال ورشکستگی اینگونه واحدها و موسسات را افزایش می دهد، در حالیکه استفاده از سهام نیاز به تجدیدشدن نداشته، عدم پرداخت سود آن نیز خطر ورشکستگی برای شرکت را بدنبال ندارد. اما بدهی ریسک شرکت را افزایش داده، باعث کاهش ارزش حقوق صاحبان سهام در درازمدت می‎شود.
3- افزایش سود سهامداران
اگر شرکت با سرمایه گذاری وجوه حاصل از وام 11 درصدی بتواند 16 درصد بازدهی کسب کند، ما به التفاوت 11% تا 16% پس از کسر مالیات، متعلق به سهامداران شرکت است. این معجزه وام است، افزایش درآمد سهامداران بدون اینکه سرمایه گذاری جدیدی در شرکت توسط سهامداران صورت بگیرد و این همان دلیلی است که شرکتها به خاطر آن استقراض می کنند. البته اگر شرکت نتواند از محل سرمایه گذاری بازدهی حداقل معادل نرخ هزینه وام کسب کند، درآمد سهامداران را کاهش خواهد داد.

4- از دست دادن کنترل عملیات شرکت
در برخی موارد شرکتها به قراردادهای وامی تن می دهد که به موجب آن در صورتیکه نتوانند اصل و بهره وام را در سررسیدهای معین پرداخت نمایند می بایست به وام دهندگان یک کرسی در هیات مدیره تقدیم نمایند. اینگونه شرایط اگرچه به ندرت پیش می آید ولی ترس از بروز چنین اتفاقاتی شرکتها را در استفاده از وام به عنوان یکی از عوامل تامین مالی محتاط می کند.

5- انعطاف پذیری های آتی
شرکت همواره تلاش می کند تا بین بدهی و حقوق صاحبان سهام تعادلی برقرار سازد. افزایش میزان بدهی باعث کاهش توان استقراض شرکت شده، انعطاف پذیری شرکت را کاهش می دهد. نیاز به حفظ تعادل میان بدهی و حقوق صاحبان سهام به منظور اطمینان از انعطاف پذیری مالی، باعث تنظیم ناخودآگاه رابطه بدهی و حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه می گردد.
جدول شماره چهار به بررسی و جمع بندی عوامل داخلی موثر بر ترکیب ساختار سرمایه می پرازد.

عوامل خارجی موثر بر ساختار سرمایه
این عوامل، شامل آن دسته از عواملی می شوند که از خارج واحد تجاری بر انتخاب بین حقوق صاحبان سهام یا بدهی به عنوان یک منبع جدید تامین مالی تاثیر می گذارند. برخی از این عوامل عبارتند از:
1-سطح کلی فعالیت
اگر سطح کلی فعالیت یک رشته تجاری درحال رشد باشد، شرکتهای آن صنف به منظور گسترش دامنه فعالیت خود نیاز به منابع مالی بیشتری دارند. تلاش برای دستیابی به منابع مالی بلندمدت شرکت را بسوی بازارهای مالی سوق می دهد. نمونه این وضعتیت در کشور خودمان وضعیت چندسال اخیر شرکتهای خودروسازی است که مکررا اقدام به انتشار سهام جدید و یا انتشار اوراق مشارکت نموده اند. از سوی دیگر افول یک صنعت ممکن است شرکتها را مجبور کند فعالیتشان را متوقف کرده اقدام به باز خرید کردن سهام ممتاز و بازپرداخت بدهی کنند.
2- سطح نرخ بهره
نرخ بهره اوراق قرضه تابعی از تراکنش های میان عرضه و تقاضای پول در جامعه است. کمبود منابع مالی در میان سرمایه گذاران باعث افزایش نرخ بهره می گردد، در این حالت شرکتها به جای اینکه سود سهام بین سهامداران توزیع کرده، برای تامین مالی جید به سمت وامهای گران قیمت رو بیاورند، سعی در نگه داشتن منابع مالی در داخل شرکت و دائمی کردن آنها از طریق تبدیل سود انباشته به سهام عادی می نمایند.
هنگامیکه به علت عرضه فراوان پول در جامعه نرخ بهره کاهش یابد شرکتها با توزیع سود بین سهامداران برای تامین مالی جدید اقدام به استقراض با نرخهای کمتر نموده به این ترتیب یک منبع تامین مالی گران را توسط یک منبع تامین مالی ارزان قیمت جایگزین کرده بدین ترتیب ارزش سهام خود را افزایش می دهند.
3- سطح قیمت سهام
هنگامیکه شرکتی اقدام به انتشار سهام جدید می کند، انتظار دارد پول زیادی از محل فروش آن سهام به دست آورد. این امر هنگامی تحقق می یابد که قیمت سهام در حد بالایی باشد یا به عبارت دیگر نسبت صرف سهام منتشره به ارزش سهام عادی قابل توجه باشد. در این حالت شرکت هنگامیکه سهام عادی جدید منتشر می نماید مقدار زیادی پول از محل فروش تعداد کمی سهام به دست آورده است. در این شرایط نه تنها مشکل تامین مالی شرکت رفع شده، بازدهی سهام عادی نیز کاهش زیادی نیافته است.
اما هر گاه قیمت روز سهام عادی افول کند شرکت سهام عددی منتشر نخواهد کرد. زیرا در این شرایط بریا به دست آوردن وجوه لازم می بایست تعداد بیشتری سهم عادی منتشر کند و این حجم بالای سهام منتشره باعث کاهش دوباره قیمت سهام خواهد شد که برای جبران کاهش وصولی از این محل شرکت می بایست باز هم سهام عادی منتشر کند تا بتواند نیازهای مالیت خود را مرتفع کند
4- دسترسی به بازارهای مالی (یا توانی شرکت در دستیابی به وجود موجوددر بازار سرمایه)
بازارهای پول و سرمایه تحت تاثیر پدیده های گوناگون بطور مرتب دستخوش تغییرات می گردند. زمانی ممکن است پول فراوان در بازار موجود باشد و همه دارندگان منابع مالی (سرمایه گذاران) خواهان خرید سهام و یا اوراق قرضه باشند، در چنین شرایطی شرکت به منظور رفع نیازهای مالی خود اقدام به انتشار سهام عادی و یا اوراق قرضه می کند تا بتواند از این خوان گسترده بیشترین بهره را ببرد، اما در شرایطی که وجوه سرگردان بازار سرمایه کم شده، همه فروشنده سهام و اوراق قرضه باشند، (به علت طلا، موبایل و …) شرکت برای دسترسی به منابع مالی مجبور به استفاده از بدهی های بانکها و موسسات اقتصادی وام دهنده می باشد. میزان و توان دسترسی به پولهای بازار سرمایه شرکت را در انتخاب بین انتشار سهام جدید یا ایجاد بدهی راهنمایی می کند.
5- سیاست مالیات بر سود و بهره
سود متعلقه به سهام ممتاز و سهام عادی پس از محاسبه و کسر مالیات به سهامدار پرداغخت می شود. این امر باعث افزایش خالصه هزینه سرمایه شرکتبرای این دو منبع مالی می گردد، حال آنکه ایجاد بدهی به خاطر وجود صرفه جویی های مالیاتی باعث کاهش خالص هزینه سرمایه برای شرکت می گردد. به همین دلیل شرکتها در انتخاب بین سهام ممتاز و بدهی اولویت را به بدهی داده، کمتر سهام ممتاز منتشر می نمایند.
دیدگاههای موثر بر ساختار سرمایه
همانگونه که پیش از این توضیح دادیم. هدف شرکت افزایش ثروت صاحبان سهام عادی مالکان واقعی شرکت هستند، می باشد. بنحویکه در انتخاب سیاستهای مرتبط با ساختار سرمایه شرکتها مواره در راستای افزایش ثروت سهامداران خود دو دیدگاه ذیل را صرفنظر از راهکارها افزایش بدهی یا حقوق صاحبان سهام به منظور تامین مالی پروژه های خود مدنظر قرار می دهند:
الف- دیدگاه نسبتهای مالی
ب- دیدگاه هزینه های مالی
الف- دیدگاه نسبتهای مالی
در این دیدگاه شرکت در راستای بیشینه نمودن ثروت سهامداران خود، به بازدهی حقوق صاحبان سهام (ROE) توجه می کند.
در این دیدگاه مدیریت به منظور حداکثر کردن بازدهی حقوق صاحبان سهام (ROE)، اقدام به استفاده از اهرم مالی می نماید بطوریکه بااستقرضا بیشتر حقوق صاحبان سرمایه بازدهی بیشتری خواهد داشت. برای تشریح این مساله، ابتدا نکات ذیل را یکبار مرور می کنیم:
همانگونه که می دانیم، بازدهی حقوق صاحبان سهام بصورت ذیل عنوان می شود:
رابطه 1
که در این رابطه:
NI = سود خالص
E = حقوق صاحبان سهام
از آنجائیکه حقوق صاحبان سهام و بدهی مکمل یکدیگر می باشند می توانیم رابطه فوق را بصورت ذیل بازنویسی کنیم:
ifE=1-D then:
رابطه 2
که D در رابطه معادل کل بدهی می باشد.
پس طبق رابطه اصلاح شده فوق هرچه میزان بدهی افزایش یابد، مخرج کسر کوچکتر شده، بازدهی حقوق صاحبان سهام (ROE) افزایش می یابد.
برای درک بهتر این مطلب از مثال شرکت فرضی ((الف)) کمک می گیرم که در حالتهای گوناگون استفاده از اهرم مالی چه بازدهی را به سهامداران خود اعطا می نماید. اما پیش از پردامتن به مثال بلرای ساده تر شدن موضوع روابط ذیل را مرور می نماییم:
همانگونه که می دانیم رابطه 1 را با وارد کردن A به عنوان جمع داراییها، می توان بصورت ذیل نوشت:
رابطه 3
که در این رابطه:
بازدهی داراییها
نسبت دارایی ها به حقوق صاحبان سهام
می باشد.
در شرکت فرضی (الف)9 بازدهی دارایی ها ثابت و معادل 20% درنظر گرفته شده و نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام با کمک رابطه مندرج در صفحه بعد محاسبه شده است:

اگر میزان داراییهای این شرکت 100 فرض شود، اطلاعات مربوط به حالتهای مختلف استفاده از اهرم را می توان در جدول شماره یک صفحه بعد مشاهده نمود.
با افزایش بدهی بکار رفته در ساختار مالی شرکت نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام بطور فزاینده ای شروع به افزایش می نماید. بطوریکه هرچه نرخ بدهی به 100% نزدیکتر می شود، نرحخ بازدهی حقوق صاحبان سهام با سرعت بیشتری افزایش می یابد تا آنجا که در مقطع 100% به بی نهایت می رسد.
توجیه این قضیه اینگونه است که هنگامیکه شرکت از بدهی استفاده می نماید با فرض ثابت بودن نرخ بازدهی دارایی های (ROA) ، با کاهش سهم سهامداران در این بازدهی همان بازدهی قبلی را برای آنان تحصیل نموده است. اما از آنجا که سهامداران سرمایه گذاری کمتری در شرکت نموده اند، نسبت بازدهی سرمایه گذاریشان بیشتر می شود تا آنجا که در حالت 100% استفاده از اهرم مالی در واقع سهامداران بدون اینکه هیچگونه سرمایه گذاری نموده باشند درآمد کسب می کنند که ا ین همان بازدهی بی نهایت برای آنان است. این مثال می تواند معجزه استفاده از بدهی راتشریح کند.
از نظر ریاضی نیز از آنجائیکه مشتق اول و دوم رابطه 2 مثبت است، باافزایش D ، ROE بطور فزاینده ای افزایش خواهد یافت. بطوریکه هنگامیکه D به عدد یک یا 100% می رسد، ROE بی نهایت می گردد.
با توجه به مثال عددی فوق و اثبات ریاضی رابطه فوق، هرگاه هدف مدیریت صرفا افزایش بازدهی صاحبان سهام باشد، بهتر است با استفاده از اهرم مالی اقدام به اینکار نمایند. چون همانگونه که نشان داده شده با افزایش بدهی، بازدهی حقوق صاحبان سهام افزایش خواهد یافت.
این به علت آن است که نرخ هزینه بدهی از هزینه حقوق صاحبان سهام کمتر است. اختلاف هزینه بدهی تانرخ بازدهی پروژه (اگر مثبت باشد، یعنی بازدهی پروژه بیشتراز نرخ هزینه بدهی باشد) بیانگر سودی است که سهامدار بدون اینکه از سرمایه اش استفاده کند بدست آورده است. این روش علی رغم اینکه از نظر تئوری روش قابل قبولی به نظر می آید اما دارای محدودیتهایی نیز می باشد. بطوریکه هرچه میزان بدهی شرکت افزایش یابد، ریسک مالی آن نیز بیشتر می شود بطوریکه وام و اعتبار دهندگان برای تضمین دریافت اصل و فرع سرمایه خود، نرخ بهره بیشتری را طلب می کند. در نهایت این نرخ بهره ممکن است از نرخ بازدهی دارایی ها نیز بیشتر شود.خ و این همان علتی است که باعث شده شرکتها با توجه به معجزه بدهی خود را در بدهی غرق نکنند!
ب- دیدگاه حداقل کردن هزینه سرمایه
این دیدگاه نسبت به دیدگاه قبلی قویتر و معقول تر می باشد. چون نه تنها هزینه سرمایه شرکت را مدنظر قرار می دهد بلکه ارزش شرکت را نیز به حداکثر می رساند.
در چهارجوب این دیدگاه نظریه های زیادی مطرح شده که در ادامه به توضیح تعدادی از آنها خواهیم پرداخت.

نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
همانگونه که پیش از این نیزاشاره کردیم، در راسای کاهش هزینه سرمایه و به منظور پیشینه کردن ثروت سهامداران نظریات متعددی ارائه شده است. هرچند تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار سرمایه بهینه ارائه نماید و تئوریهای ارائه شده در این زمینه نیز رفتار واقعی تامین مالی شرکت ها را به طور واضح و روشن تبیین ننموده اند، اما در عین حال برای دستیابی به چنین الگویی، تحقیقات و آزمونهای زیادی انجام گرفته که نتایج آنها در خور توجه می باشد وتلاشها همچنان ادامه دارد.
مهمترین دیدگاههایی که در مورد ساختار سرمایه تاکنون ارائه شده است، بشرح ذیل می باشد:
1- دیدگاه سود خالص
2- دیدگاه سنتی
3- دیدگاه مودیلیانی ومیلر
4- دیدگاه میلر
5- تئوری توازی ایستا
6- تئوری ترجیحی
در ادامه به توضیح هریک از مدلهای فوق می پردازیم:

دیدگاه سود خالص
"دیوید دوراند" در کتاب خود به نام "هزینه بدهی و حقوق صاحبان سهام" به بیان این نظریه می پردازد. طبقه این نظریه تصمیمات ساختار سرمایه بارزش شرکت ارتباط دارد، از طرف دیگر تغییر در ساختار سرمایه منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل شرکت و ارزش شرکت خواهد شد. بنابراین افزایش در درجه اهرم مالی نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام موجب کاهش میانگین موزون هزنیه سرمایه و افزایش ارزش کلی شرکت و قیمت بازار سهام عددی می شود. فرض اسای این روش آن است که وقتی نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام تغییر می کند، هزینه بدهی سرمایه ای و هزینه حقوق صاحبان سهام بدون تغییر باقی می ماند. این ثبات بدین معنا است که با افزایش نسبت بدهی (اهرم مالی) میانگین هزینه سرمایه کاهش خواهد یافت.
یعنی هنگامیکه نسبت بدهی افزایش می یابد، با توجه به ارزانتر بودن هزینه بدهی نسبت به هزینه حقوق صاحبان سهام، وزن بدهی ارزان قیمت بیشتر شده، در نتیجه میانگین هزینه حقوق صاحبان سهام کاهش می یابد.
ارتباط بین اهرم مالی و هزینه سرمایه را می توان بصورت ذیل نشان داد:
طبق نظریه سود خالص با توجه به اینکه نرخ هزینه بدهی و حقوق صاحبان سهام در اثر استفاده از اهرم مالی تغییر نمی کند، با بالارفتن درجه اهرم مالی میانگین هزینه سرمایه شرکت کاهش می یابد.

دیدگاه سنتی
دیدگاه سنتی مبتنی بر این فرض است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با افزایش بدهی و کمک گیری از اهرم مالی، ارزش شرکت را افزایش دهد. این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد.
اگرچه سهامداران عادی، همگام با افزایش اهرم مالی، بر نرخ مورد انتظار خود می افزایند، لیکن این افزایش تحت تاثیر منافع بدهی مورد استفاده کمتر احساس می شود. همزمان با بکارگیری اهرم، سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش، دیگر کاملا با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمی شود.
التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه ای وجوددارد که هزینه سرمایه را حداقل می سازد. این مدل، ترکیبی از مدل سود خالص و سود عملیاتی است.
مدل سود خاص بیان می کند که ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می یابد. در مدل سود خالص عملیاتی بیان می شود که ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می باشد.

منابع و مآخذ:
1- صنوبر، ناصر- کلارک- ویلسون- دنیس- نادالد (نویسندگان)، مدیریت مالی استراتژیک، انتشارات پرستو، پاییز 75.
2- جهانخانی، علی، "شیوه های تامین مالی شرکتها کنونی بازار سرمایه ایران"، ماهنامه حسابدار، شماره 107 و 108، صفحه 23.
3- جهانخانی، علی، "شیوه های تامین مالی شرکتها در شرایط کنونی بازار سرمایه ایران"، ماهنامه حسابدار، شماره 107 و 108، صفحه 23.
4- شمس عالم، سید حسام، "تاثیر افزایش سرمایه بر بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد دانشکده مدیریت تهران، 1375.
5- جهانخانی، علی، "استراتژی تامین مالی بلندمدت شرکتها"، فصلنامه علمی و پژوهشی "تحقیقات مالی" شماره دوم، بهار 1373.
6- "روشهای تامین مالی بلندمدت، مجله حسابدار، سال شانزدهم"، شماره 146، ص 31.
7- قالیباف اصل، حسن، "بررسی تاثیر ساختار سرمایه بر روی ریسک سیستماتیک سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران" رساله کارشناسی ارشد دانشکده مدیریت دانشگاه تهران، سال 1373.
8- انصاری، احمدرضا، "تامین منابع مالی خارجی"، معاونت امور اقتصادی و دارایی، سال 1377. ص 55.

1

2