مبانی نظری هموار سازی سود و ارزش افزوده اقتصادی و بازار

مبانی نظری وپیشینه تحقیق هموار سازی سود و ارزش افزوده اقتصادی وبازار
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
1-2)مقدمه 13
2-2) بخش اول: هموارسازی سود و مفاهیم آن 13
1-2-2) هموار سازی سود 13
2-2-2)علل هموار سازی سود توسط مدیران 13
3-2-2) انگیزه های هموار سازی سود 15
4-2-2)ابعاد هموار سازی سود 18
3-2) بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادی و مفاهیم آن 19
1-3-2) مدیریت مبتنی بر ارزش 19
2-3-2) مدیریت مبتنی بر ارزش در عمل 22
3-3-2) سازمان چگونه ارزش خلق می کند؟ 23
4-3-2) اندازه گیری ارزش خلق شده 24
1-4-3-2) معیارهای خارجی 24
2-4-3-2) معیارهای داخلی 27
5ـ3 ـ2 ) ارزش افزوده اقتصادی 30
6-3-2 ) دلایل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادی 30
7ـ3ـ2) تعریف ارزش افزوده اقتصادی 34
8-3-2) سرمایه 34
9-3-2) سود خالص پس از کسر تعدیلات 35
10-3-2) تعریف و نحوه محاسبه هزینه سرمایه 35
11-3-2) محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه 41
12-3-2) مشکلات محاسباتی هزینه سهام عادی در ایران 43
13-3-2 ) دارایی های عملیاتی و سرمایه عملیاتی 44
14-3-2 ) ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی و ترازنامه قانونی 46
15ـ3 ـ2 ) محاسبه ارزش افزوده اقتصادی 47
1ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رویکرد عملیاتی 49
2ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رویکرد مالی 49
16-3-2 ) معادلهای حقوق صاحبان سهام 50
17-3-2 ) تعدیلات 51
1-17-3-2 ) مالیاتهای معوقه 51
2-17-3-2 ) موجودی 54
3-17-3-2 ) اجاره های عملیاتی 54
4-17-3-2 ) نامشهودها 55
5-17-3-2 ) ادغام و تحصیل (M&A) 58
6-17-3-2 ) استهلاک انباشته سرقفلی 60
7-17-3-2 )هزینه های کامل در مقابل کوششهای موفقیت آمیز 61
8-17-3-2 ) سایر ذخایر حقوق صاحبان سهام 61
18-3-2 ) برابری دو رویکرد مالی و عملیاتی 61
19-3-2 ) NPV.ارزش افزوده بازار.ارزش افزوده اقتصادی 62
20-3-2 NPV ( وارزش افزوده اقتصادی در مقابل ROI و IRR 64
21-3-2 ) ارزش افزوده اقتصادی سهام 64
4-2) پیشینه تحقیق 66

مقدمه
این فصل از پژوهش در سه بخش اصلی زیر تدوین شده است که در ادامه هر بخش بطور تفضیل ارائه خواهد شد؛
بخش اول: هموارسازی سود و مفاهیم آن
بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادی و مفاهیم آن

2-2) بخش اول: هموارسازی سود و مفاهیم آن
1-2-2) هموار سازی سود
هموار سازی سود به عنوان کاهش آگاهانه نوسانات سطح سود تعریف می شود به گونه ای که سود شرکت عادی به نظر برسد. مدیران به دلایل مختلفی سود را هموار می کنند ، یکی از اهداف اصلی در هموار سازی سود ایجاد یک جریان با ثبات تر به منظور پشتیبانی از سطح سود پرداختی بالاتر می باشد. جریان سود با ثبا ت تر می تواند به عنوان ریسک پایین تر درک شود که منجر به قیمت سهام بالاتر و هزینه های استقراض پایین تر می گردد. هدف دیگر هموار سازی سود تمایل مدیریت واحد تجاری برای افزایش قدرت پیش بینی سرمایه گذازان و کاهش ریسک شرکت می باشد. به دلیل افزایش ثبات سود و کاهش نوسانات آن سرمایه گذاران می توانند پیش بینی دقیق تری از سودهای آتی داشته باشند. از اهداف دیگر هموار سازی سود می توان به ملاحظات هزینه های سیاسی ، مالیات و قرار دادهای بدهی اشاره نمود.

2-2-2)علل هموار سازی سود توسط مدیران
پور حیدری و افلاطون در بررسی عوامل موثر بر هموار سازی سود ، 5 عامل را به عنوان عوامل اصلی هموار سازی سود معرفی کردند:
1ـ اندازه شرکت : شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچک از نظر سیاسی حساس تر هستند.

نوسانات مثبت با اهمیت در سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب افزایش تردید در مورد سود انحصاری گردد. به عبارت دیگر ، افزایش قابل توجه در سود شرکتها ی بزرگ ممکن است این شبه را پدید آورد که این شرکتها با استفاده از قدرت انحصاری خود سود را افزایش داده اند. از سوی دیگر ، نوسانات منفی با اهمیت سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب نگرانی در مورد ور شکستگی احتمالی گردیده و تصویر شرکت را در محیط تجاری که واحد تجاری در آن فعالیت منماید را خراب نماید. هم چنین نوسانات قابل توجه در سود شرکتهای بزرگ ، احتمال ایجاد هزبنه های سیاسی ناخواسته نظیر تقاضای افزایش دستمزد توسط کارکنان شرکت ، محدودبتهای مهار کننده توسط دولت را افزایش دهد. بنابراین ، شرکتهای بزرگ انگیزه بیشتری برای هموار کردن سود دارند.
2ـ مالیات بر در آمد: در ایران سیستم مالیاتی نقش قابل توجهی در گزار شگری مالی شرکتها دارد و قوانین مالیاتی عامل مهمی در انتخاب روشها و رویه های حسابداری می باشد. از آ نجا که سود بیشتر شرکتها ی ایرانی وجود دارد که در راستای حداقل نمودن خروج نقدینگی ، خصوصاً در مواقعی که شرکتها دارای بدهی های مالیاتی قابل توجهی می باشد ، دست یه هموار سازی سود بزند.
3ـ قراردادهای بدهی: موسز و ندوبیز و تسته تسکو استدلال نمودند که شرکتها به منظور کاهش ریسک اقدام به هموار سازی سود می نمایند. شرکتهایی که از نسبت بدهی به کل دارایی های بالایی بر خوردار می باشند به منظور اطمینان بخشی به اعتبار دهند گان مبنی بر توانایی پرداخت اصل و بهره وامها و اعتبارات دریافتی اقدام به هموار سازی سود می نمایند. عدم وجود نوسانات قابل توجه در سود این اطمینان را برای اعتبار دهندگان پدید می آورد که واحد تجاری در آینده قادر به پرداخت مطالبات آنان خواهد بود.
4 ـ زمانی که فعا لیتهای عملیاتی واقعی از فعالیتهای عملیاتی مورد انتظار فاصله می گیرد، انگیزه هموار سازی سود افزایش می یابد. هر چه فعالیتهای عملیاتی واقعی از انتظارات استفاده کنندگان انحراف بیشتری وجود خواهد داشت. شاخصهای ایده ال فعالیت عملیاتی دادهای غیر مالی می باشند که می توان به ساعات تولید، واحدهای تولید شده و فروش رفته اشاره نمود. مطالعات انجام شده راجع به رفتار هموار سازی سود، فروش را به عنوان معیاری برای فعالیت های عملیاتی شرکت در نظر گرفته و تغییرات فروش را مورد محاسبه قرار دادند.
5 ـ تغییر پذیری سود : تغییر پذیری سود با شاخص های ریسک بازار مانند بتا ( ریسک نظام مند شرکت ) و انحراف معیار بازده مرتبط است.
نوسانات زیاد در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک بالا گردیده و سبب افت قیمت سهام و افزایش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. از طرف دیگر ، نوسانات کم در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک پایین و در نتیجه افزایش قیمت سهام و کاهش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. در سال 1987 ، موسز در یافت که اگر نوسانات سود بطور معکوس روی نرخ استقراض و یا قیمت سهام تاثیر گذارد، یک رابطه مثبت بین تغییر پذیری سود و رفتار هموار سازی سود به وجود می آید (افلاطون و پور حیدری،1385 ، 57)1.

3-2-2) انگیزه های هموار سازی سود
دلیل اصلی انگیزه مدیران برای هموار سازی سود را می توان در غالب تئوری نمایندگی مورد بررسی قرار داد، آنجایی که امنیت شغلی مدیران حاصل از عملکرد شرکت در دوره جاری و دورهای آتی می باشد ، بسیاری از مدیران در صورت عدم موفقیت در عملکرد مطلوب در دوره جاری و با پیش بینی عدم موفقیت در دوره آتی با مخاطره بر کناری از کار مواجه بوده و به همین دلیل دست به هموار سازی سود می زنند. در چنین شرکت هایی امنیت شغلی مدیران افزایش خواهد یافت چون:
اول اینکه : مدیران نگران منافع پولی و غیر پولی شان هستند و بر کناری از کار به معنی از دست دادن منافع حاصل از شرکت می باشد.
دوم اینکه : سهامدارن شرکت منتظر مشوقهای بلند مدت نخواهند ماند ، بنابراین نتیجه عملکرد ضعیف دوره جاری ممکن است با بر کناری مدیر همراه باشد.
وسوم اینکه: در ارزیابی مدیران سودهای جاری از سودهای حاصل شده گذشته بسیار مهمتر است.
دو مورد اول بیان کننده انگیزه مدیران ، جهت افزایش سود دوره جاری با استفاده از انتقال سود دورهای آتی به دوره جاری می باشند ، تا امکان بر کنار شدن آنها را در کوتاه مدت کاهش دهند ، این انگیزه زمانی افزایش خواهد یافت که عملکرد دوره جاری ضعیف باشد. مورد سوم مبنی بر مهمتر بودن سودهای دوره آتی خواهد بود به عبارت دیگر مدیر خوب گذشته جبران مدیریت ضعیف آتی را نخواهد کرد. مدیران در دوره های عملکرد قوی ، کمتر نگران بر کناری خواهند بود ، اما ترجیحاً آنها در چنین دوره هایی تر غیب می شوند تا از ذخیره سود برای دوره هایی که عملکرد ضعیف دارند استفاده کنند. این کار به وسیله انتقال سود از دورهای جاری به دوره آتی میسر خواهد بود که انتقال سود موجب افزایش دوره تصدی آ نها خواهد شد.
از سال 1953، هیورت مدعی شده است که انگیزه هموارسازی سود براین پایه قرار دارد که رابطه با اعتباردهندگان و کارکنان بهبود یابد و از سوی دیگر از طریق اقدام های روان شناسانه چرخه ها و نوسان های تجاری کاهش یابد. گوردن بر این باور است که:
1- شاخصی که مدیریت شرکت در انتخاب از میان روش های حسابداری به کار می برد این است که روش مزبور، مطلوبیت یا رفاه را به حداکثر برساند.
2- همین مطلوبیت تابعی از امنیت شغلی، سطح و نرخ رشد حقوق و سطح و نرخ رشد شرکت (از نظر اندازه یا بزرگی) می باشد.
3- رضایت سهامداران از عملکرد شرکت باعث می شود که مقام و میزان پاداش مدیران بالا رود. یعنی اگر سایر عوامل ثابت باشد، هر قدر سهامداران ابراز رضایت یا سعادت بیشتری کنند، امنیت شغلی، درآمد وسایرخواسته های مدیریت نیز بیشتر خواهد شد.
– این رضایت به نرخ رشد و ثبات سود شرکت بستگی دارد.
با توجه به انگیزه های فوق یک مدیر، 1) سود مورد گزارش را هموار می سازد و 2) نرخ رشد سود را هموار می سازد. مقصود از هموارسازی نرخ رشد سود به شرح زیر است: اگر نرخ رشد بالا بود، رویه هایی به اجرا در می آید تا آن را کاهش دهد و عکس قضیه هم صادق است."
"بیدل من" دو دلیل ارائه می کند که مدیریت بر آن اساس می کوشد سودهای خالص مورد گزارش را هموار سازد. نخستین دلیل بر این فرض استوار است که یک جریان ثابت سود می تواند انتظارات ذهنی سرمایه گذار را نسبت به نتایج احتمالی سود و سهام آتی تحت تاثیر قرار دهد در نتیجه بر ارزش سهام شرکت اثری مطلوب می گذارد، زیرا میزان ریسک کل شرکت را کاهش می دهد
بیدلمن دومین انگیزه را برای هموارسازی، توانایی مقابله با ماهیت ادواری بودن سود و کاهش احتمالی همبستگی بازده مورد انتظار شرکت با بازده مجموعه بازار می داند و می گوید: " تا آنجا که عادی شدن موفقیت آمیز است و تا میزانی که سرمایه گذاران کاهش کواریانس بازده سهم و بازده بازار را تشخیص داده و در فرایند ارزش یابی شان دخالت می دهند، هموارسازی روی ارزش سهام، اثرات سودمندی خواهد داشت"(آقایی و کوچکی، 1374 ، 24)1.

در واقع هموارسازی سود، ناشی از احساس به این نیاز است که مدیریت می خواهد پدیده عدم اطمینان محیط را خنثی نماید و نوسان های عملکرد سازمان را که ناشی از چرخه میان دوره ای که مبتنی بر رونق و کساد است، کاهش دهد.
دلایل بیدلمن در تحقیقی که میچلسون و همکارانش در سال 1999انجام دادند تایید شد. تحقیق آنها نشان می دهد که هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتها تاثیر گذاشته و بازاربه سودهای هموار پاسخ مثبت نشان می دهد(میچلسون و همکاران،1999، 64) 1 .
اماتحقیقی که به بررسی تاثیر هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است، نتیجه دیگری داده است. نتایج تحقیق مشخص کرده است که در مجموع 5/30 درصد شرکتهایی که متغیر هموارسازی در آنها برای دوره زمانی 1374-1379 مورد مطالعه قرارگرفته ، هموارسازند. بر اساس نتایج تحقیق مذکور در بورس اوراق بهادار تهران ، هموارسازی را نمی توان ابزاری موثر بر بازده سهام شرکتها دانست (قائمی و دیگران،1382 ، 148)2.
همانطور که گفته شد هموار سازی سود در غالب تئوری نمایندگی تعریف می شود. اولین فرض تئوری نمایندگی این است که اشخاص بر حسب منافع شخصی خود عمل می کنند در حا لی که این منافع لزوماً در تمامی دوره هی با منافع شرکتها همسو و همسان نیست. فرض با اهمیت دیگر تئوری نمایندگی، قرار داشتن شرکت در تقاطع ارتباطات قراردادی است که میان مدیریت، سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و دولت وجود دارد.
یک از فرضیه های تئوری نمایندگی حاکی از این است که مدیریت سعی در حداکثر نمودن منافع خود دارد که این هدف لزوماً همسان و همسو با حداکثر کردن ارزش شرکت نیست. در حالی که مدیریت سعی می کند حقوق و مزایای خود را به حداکثر ممکن برساند، اما ناگزیر باید این کار را در چارچوب افزایش سود خالص، بازده سرمایه گذاری یا معیارهای مشابه حسابداری انجام دهد و در عین حال افزایش قیمت اوراق بهادار شرکت را نیز مد نظر داشته باشد. اگر چه انگیزه اصلی مدیریت معمولاً بهبود عملکرد است اما ممکن است مدیریت سعی در انتخاب آن دسته از روشهای حسابداری داشته باشد که سود شرکت را در آینده نزدیک افزایش دهد که خود موجب بالا رفتن حقوق و مزایای مدیران می شود. در این قبیل موارد، امکان دارد که تصمیات مدیران، همسو با علایق و منافع سهامداران نباشد(شباهنگ، 1387، 31)3.

4-2-2)ابعاد هموار سازی سود
به طور کلی، مقصود از ابعاد هموارسازی سود ابزار یا روش هایی است که به وسیله آن اعدادوارقام مربوط به سود یکسان می شود. بارنز و همکاران تفاوت بین سه روش هموارسازی را به صورت زیر بیان نموده اند:
1- هموارسازی از طریق وقوع رویداد و (یا) شناخت و ثبت آن :
مدیریت می تواند زما ن معامله های واقعی را به گونه ای تعیین کند که آن ها بر درآمد مورد گزارش اثر بگذارند و بدین گونه در طول زمان نوسان ها را مهار کند. در بیشتر موارد، تعیین زمان طبق برنامه برای وقوع رویدادها (مانند وقوع هزینه تحقیق و توسعه) تابع مقررات حسابداری است که بر فرایند شناخت و ثبت این رویدادها حاکم است.
2- هموارسازی از طریق تخصیص بر دوره های زمانی: با فرض وقوع رویداد و شناخت و ثبت این رویداد، مدیریت برای تعیین دوره هایی که تحت تاثیر مقادیر کمی این رویدادها قرار می گیرند، از اختیارات زیادی برخوردار است و می تواند بر آنها اعمال کنترل نماید.
3- هموارسازی از طریق طبقه بندی (از این رو، آن را هموارسازی طبقه ای می نامند):هنگامی که آمار و ارقام موجود در مورد مدیریت سود و زیان، به غیر از سود خالص (پس از کسر همه هزینه ها از همه درآمدها) موضوع هموارسازی باشد، مدیریت می تواند اقلام مربوط به اجزای سود را طبقه بندی نماید و بدین وسیله تغییرات مربوط به دوره زمانی متعلق به این آمار را کاهش دهد(آقایی و کوچکی، 1375، 63)1.
آرتورلویت، رئیس هیئت مدیره کمیسیون بورس اوراق بهادار بر این باور است که شرکت های سهامی عام برای اعمال مدیریت بر سود شرکت از شش روش حسابداری (در مرحله عمل) استفاده کرده اند:
1- ارائه بیش از واقع ارقام ناشی از تغییرها، با هدف پاک کردن تراز نامه؛
2- طبقه بندی بخش مهمی از قیمت یک واحد خریداری شده به عنوان مخارج فرایند تحقیق و توسعه (یک هزینه جاری) به گونه ای که بتوان این مبلغ را یک باره هزینه کرد؛
3- ایجاد بدهی های سنگین برای شناخت هزینه ها در آینده (این بدهی ها به عنوان بخشی از خرید ثبت می شوند) و بدین وسیله مصون ساختن سودهای خالص آینده؛
4- استفاده از مفروضات غیر واقعی برای برآورد بدهی ها، در مورد اقلامی مانند برگشت فروش، زیان های ناشی از وام، هزینه های تضمین (خدمات پس ازفروش) به گونه ای که بتوان در یک دوره آینده از طریق معکوس کردن تعهدات بلندمدت سود خالص را بهبود بخشید؛
5- گنجاندن اشتباه های عمدی در دفاتر شرکت و توجیه عدم امکان در اصلاح این خطاها بر اساس استدلال مبنی بر این که مقادیر حائز اهمیت نیستند؛ و
6 – شناسایی و ثبت درآمد پیش از این که فرایند تحصیل درآمد کامل شود(بلکویی،1386، 126)2.

3-2) بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادی و مفاهیم آن
1-3-2) مدیریت مبتنی بر ارزش3
از مدیریت مبتنی بر ارزش تعاریف زیادی شده است ، عامل مشترکی که دراکثر تعاریف به آن اشاره شده است ، اصول ارزش سهامدار می باشدکه این موضوع در تعریف ذیل مشاهده می شود .
" یک رویکرد مدیریتی که ایجاد ارزش برای سهامدار را در مرکز فلسفه شرکت قرار می دهد و حداکثر کردن ارزش شرکت با توجه به استراتژی شرکت و ساختار و فرآیندها می باشد . در این رویکرد پاداشها براساس ایجاد ارزش است و بر اساس این رویکرد معیار سنجش عملکرد مشخص می شود".
همچنین در مقاله ای که در زمینه مدیریت مبتنی بر ارزش توسط واتسون و ویور4 ارائه شد ، از مدیریت مبتنی بر ارزش بعنوان فرآیند مستمری یاد شده است که مستلزم صرف انرژی زیادی است ." مدیریت مبتنی بر ارزش فرآیند مستمری است که با برنامه ریزی استراتژیک شروع می شود و هدف آن دستیابی به مزیتهای رقابتی می باشد ، که در سایه این مزیت رقابتی ، سود اقتصادی افزایش و در نتیجه نرخ بازده سهامداران افزایش می یابد " (روگر و میلس،2003، 61)5 .
مدیریت مبتنی بر ارزش از رشته مدیریت استراتژیک در اواخر دهه 1970 پدیدار شد . علاقه به روشها و معیارهای مبتنی بر ارزش آشفتگی ها را درمورد سود حسابداری سنتی از بین می برد.
مدیریت مبتنی بر ارزش ، این نکته را که داده های حسابداری نمی توانند یک دید خوب و آشکار از عملکرد شرک را به نمایش بگذارند تصدیق می کند و بر مبنای مفهومی می باشد که عمکرد مالی را بصورت عملکرد اقتصادی ، به بهترین شکل نشان می دهد . بیشتر مطالعاتی که در زمینه ارزش و اندازه گیری ارزش انجام شده است عمدتاً در آمریکا صورت گرفته است . آلفـرد راپاپـورت تعدادی مقـاله در اواخـر 1970 به چاپ رساند و نهایتاً در 1986 " ایجاد ارزش برای سهامدار" 6 را نوشت . جوئل استرن 7 " سود هر سهم محاسبه گر نیست" 8 را در مجله تحلیل مالی در 1974 به چاپ رساند و تعدادی متن دیگر در این زمینه در دهه 1980 و 1990 نوشته شد . تام کپلند 9 ارزیابی 10 را در 1989 نوشت. بنت استیوارت کتاب در جستجوی ارزش11 را در 1991 و جیم مک تاگارت 12 کتاب ضرورت ارزش 13 رادر 1994 نوشت .
پایه مفهومی و اساسی در این رویکرد درآمد اضافی 14 است . در مقالات دیگری شالوده اصلی این رویکرد را درک بهتر از مفاهیم در امد اضافی ، هزینه سرمایه ، جریان نقدی تنزیل شده می دانند و تاکنون شرکتهای زیادی خود را به این روش متعهد کرده اند (استریرینگ،2001، 124)15.
مدیریت مبتنی بر ارزش به هر فرد در سازمان می آموزد که تصمیمات خود را مبتنی بر درک خویش از میزان کمک این تصمیمات به ارزش شرکت اولویت بندی کنند. دیدگاهی که عملکرد شرکت را با ارزش آن مرتبط می سازد. در مفهوم ایجاد ارزش بین شرکتهای بزرگ و واحدهای تجاری کوچک تفاوت وجود دارد و آن هم بحث مالکیت است که این بحث ناشی از تعارض بین منافع سهامداران بعنوان مالکین و مدیران به عنوان نمانیدگان آن است (قنبری ، 1381، 75)16.
هنگامیکه مدیر کمتر از صددرصد سهام عادی شرکتی را در داشته باشد مسئله نمایندگی 17 بصورت بالقوه بوجود می آید .

اگر شرکت از نوع مالکیت انفرادی باشد ، مدیریت در دست مالک است و بنابر فرض ، مالک و مدیر بگونه ای عمل می کند که رفاه خود را به حداکثر برساند و ممکن است برای به حداکثر رساندن ثروت سهامدار دست به کارهای پرمشقت نزند ، زیرا بخش کمتری از این ثروت به اوتعلق خواهد گرفت . بدیهی است که می توان از برنامه های ایجاد انگیزه ، اعمال محدودیت ها و اجرای مقررات انضباطی ، مدیران را در مسیری هدایت نمود که به بهترین شکل ممکن درصدد تامین هدفهای سهامداران برآیند . یک مساله بالقوه به نام خطر اخلاقی 18 وجود دارد که در آن نماینده از جانب خود دست به اقداماتی می زند که برای سهامداران قابل هضم نیست . برای کم کردن تضاد منافع نماینده با سهامداران و حل کردن مسئله خطر اخلاقی سهامداران باید هزینه های نمانیدگی 19 را تحمل نمایند . سوال اینجاست که مدیریت مبتنی بر ارزش با هدف پاسخگویی به ارزشهای سهامداران آیا سایر مشارکت کنندگان مهم نظیر کارکنان ، مشتریان ، تامین کنندگان ، محیط و اجتماع را نادیده می گیرد ؟ بستانکاران یا اعتباردهندگان نسبت به بخشی از جریان درآمد شرکت ( برای بازپرداخت اصل و بهره وام ) ادعا دارند ودر صورت ورشکستگی نسبت به دارائی های شرکت نیز ادعا دارند . حال فرض کنید که سهامدارانی که از طریق مدیریت اقدام می کنند ، باعث شوند که شرکت برخی از دارائی های بدون ریسک خود را بفروشد و پولهای حاصل را در یک طرح جدید سرمایه گذاری کند ، که در مقایسه با دارئی های قدیمی شرکت ، دارای ریسک بسیار بیشتری هستند. افزایش ریسک باعث می شود که نرخ بازده مورد نظر مربوط به وامهای شرکت بالا رود و نیز باعث کاهش ارزش اوراق قرضه دست مردم میگردد . و اگر طرح پر ریسک موفق شود ، بیشتر منافع نصیب سهامداران خواهد شد ، ولی اگر طرح مزبور ناموفق شود دارندگان اوراق قرضه ناگزیرند در این زیانها سهیم شوند . از دیدگاه سهامداران پول حاصل از قمار مزبور این است که " اگر شیر بیاید من می برم ، اگر خط بیاید تو می بازی " و تردیدی نیست که این وضع برای اعتباردهندگان خوب نیست . آیا سهامداران می توانند و آیا باید از طریق مدیران یا نمایندگان خود بکوشند ثروت اعتباردهندگان را از دست آنها درآورند ، " به اصطلاح آنها را مصادره یا به جیب زنند " بطور کلی پاسخ منفی است زیرا در دنیای تجارت برای رفتار غیر اخلاقی جایی وجود ندارد . شرکتهایی که با اعتباردهندگان رفتار نامطلوب یا غیرمنصفانه داشته باشند نمی توانند به بازار اعتبار (وام) دست یابند .
یا باید نرخهای بسیار بالای بهره و بندهای محدود کننده قراردادهای وام را بپذیرند و همه اینها به زیان سهامداران است . پس در بلند مدت به نفع سهامداران است که از مدیران بخواهند با اعتباردهندگان رفتاری معقول و منصفانه داشته باشند و مدیران به عنوان نمایندگان سهامداران و اعتباردهندگان باید بین منافع این دو طبقه نوعی توازن برقرار کنند و به سبب وجود محدودیت ها، هر نوع اقدام مدیران که باعث شود ثروت هر یک از گروه های ذینفع شرکت ، از جمله کارکنان ، مشتریان ، عرضه کنندگان مواد اولیه و جامعه به جیب دیگری برود در نهایت به زیان سهامداران تمام خواهد شد و اقدامهایی که در جهت به حداکثر رساندن قدرت سهام صورت می گیرد باید برای همه گروههای ذینفع معقول و مطلوب باشد ( پارسائیان ، 1382 ، 7 )20 .

2-3-2) مدیریت مبتنی بر ارزش در عمل
تقریباً نیمی از شرکتهایی که مدیریت مبتنی بر ارزش را اتخاذ کرده اند نتایج قابل توجهی کسب نکرده اند . یک برنامه موفق مدیریت مبتنی بر ارزش در واقع به معنای ایجاد تحول زیر بنایی در فرهنگ سازمانی است . بر اساس گزارش ، شرکت نام آوری مانند ای تی . اند . تی 21 در سال 1992 رویکرد مدیریت مبتنی بر ارزش را برگزید و استرن و استیوارت را برای کمک به پیاده سازی این الگو به خدمت گرفت . ای تی . اند . تی نیز مانند تمامی شرکتهای که این الگو را به کار بسته اند ، امیدوار بود که تدوین و بکار بستن مقیاس های جدید سودآوری اقتصادی بتواند در بازار رقابتی و فشرده عملکرد شرکت را ارتقاء بخشد . متاسفانه این برنامه تاثیر ناچیزی بر قیمت سهام شرکت داشت و در سال 2000 برنامه عملاً متوقف شد . در پایان این برنامه ، مشاوران تنها کسانی بودند که سود بدست آورده بودند . برخلاف ای تی . اند. تی تجربه بانک انگلیس لویدز تی اس بی 22 با موفقیت توام بود . مدیر عامل شرکت ـ برایان بیتمن ـ بر این عقیده است که این موفقیت مستلزم تحولات اساسی در دور ریختن شیوه های کهن است . انقلاب در باورها در یک سازمان بزرگ را می توان بزرگترین چالش مدیریت به شمار آورد . مدیریت مبتنی بر ارزش بیش از آنکه یک تحول در خصوص مالی باشد یک تحول در فرهنگ محسوب می شود (هاسپلاگ،2001، 135)23 .

3-3-2) سازمان چگونه ارزش خلق می کند؟
زمانی ارزش در سازمان ایجاد می شود که سرمایه گذاری انجام شده دارای بازده واقعی بالاتری نسبت به بازده مورد انتظار با احتساب ریسک باشد . تفاوت بین 2 و 3 گستره عملکرد 24 نامیده می شود در صورتیکه 3>2 باشد ارزش تخریب شده است در صورتیکه 3<2 باشد ارزش ایجاد شده است .

پس ارزش افزوده واقعی با کمک رابطه ذیل محاسبه می شود :
V = IA (Rr- Ra)
که در اینجا IA میزان سرمایه و Rr بازده واقعی و Ra بازده مورد انتظار است . برنامه ریزی برای گستره عملکرد بعد از سنجش میزان ارزش افزوده شروع می شود . در این مرحله در صورتیکه ارزش افزوده ایجاد شده منفی باشد مدیریت باید با انجام اقداماتی سعی در کاهش زیان نماید و گستره عملکرد مثبت نشانه مناسب بودن اقدامات انجام شده و مزیت رقابتی شرکت در صنعت می باشد و مدیریت باید میزان سرمایه گذاری را افزایش دهد البته یاد آوری این نکته مهم است که ارزش افزوده بالا دریک صنعت سبب ورود رقبای جدید و کالای جانشین در این صنعت شده و این امر باعث کمتر شدن ارزش افزوده می شود .
بطور خلاصه روشهای بکار گرفته شده در برنامه ریزی گستره عملکرد به شرح ذیل می باشد (گلن،1998، 657) 25 .

4-3-2) اندازه گیری ارزش خلق شده
1-4-3-2) معیارهای خارجی
1ـ الف ) نرخ بازده کل سهامدار26
2ـ الف) ارزش افزوده بازار27
3ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری28
1ـ الف) TSR
بازده کل صاحبان سهام شامل دو جزء سود سهم و تعییرات قیمت سهم می شود که به شکل ذیل محاسبه می شود :

TSR=(سال هر سود+قیمت در تغییر)/(دوره ابتدا قیمت)
سه موضوع مرتبط با TSR باید مدنظر داشت :
1ـ ارتباط بازده با طبقه ریسک
2ـ بصورت درصد محاسبه می شود نه بصورت مبلغ
3ـ TSR بستگی به دامنه زمانی انتخاب شده دارد .

2ـ الف) ارزش افزوده بازار
هدف فرایند مدیریت مبتنی بر ارزش (مدیریت مبتنی بر ارزش ) ثروتمند کردن سهامدار تا آنجا که ممکن است می باشد . اما چگونه این افزایش اندازه گیری می شود . بنت استیوارت و شریکش ابزاری به اسم ارزش افزوده بازار را معرفی کردند . استیوارت چنین می نویسد : ثروت سهامداران تنها زمانی حداکثر می شود که تفاوت بین ارزش بازار کل شرکت و کل سرمایه بکار گرفته شده زیاد شود . این مابه التفاوت را ارزش افزوده بازار می نامند . ارزش بازار کل شرکت ، ارزش بازار بدهی و حقوق صاحبان سهام است و سرمایه برابر کل دارایی در ترازنامه می باشد .
ارزش افزوده بازار سنجش موفقیت عملکرد شرکت است. یک ابزار اقتصادی است که با مدل ارزیابی جریان نقدی آزاد در ارتباط است بصورت فرمول زیر بدست می آید :
ارزش افزوده بازار = سرمایه – ارزش بازار کل شرکت
اولین مساله که متوجه این معیار می شود این است که سرمایه براساس ارزش دفتری مشخص می شود و آیتم هایی چون R&D 29 و آموزش به عنوان هزینه نگریسته می شوند و سرمایه ای نیستند (همان منبع). قیمت سهم که عنصر اصلی تشکیل دهنده محاسبات ارزش افزوده بازار است بیشتر به عملکرد مورد انتظار آینده و نه عملکرد گذشته بستگی دارد . برای ارزیابی عملکرد مدیریت جهت تعیین حقوق و مزایا یا اجرای برنامه های ایجاد انگیزه معمولاً ارزش افزوده بازار نمی تواند کارساز باشد . ارزش افزوده بازار را باید در مورد کل شرکت بکار برد .
فرض کنید یک شرکت با سرمایه ای معادل 100 دلار شروع و پس از 3 سال ارزش بازار آن برابر 120 دلار است . واضح است که ارزش ایجاد شده براساس ارزش افزوده بازار برابر 20 یعنی (100ـ120) می باشد .
حال اگر هزینه سرمایه شرکت 10% باشد پس نرخ بازده مورد انتظار که یک سرمایه گذار انتظار دارد عبارت است از 133=3(1/1)*100 . در حقیقت شرکت نه تنها ارزشی ایجاد نکرده بلکه آنرا از بین برده است.
مشکل دیگر در رابطه با ارزش افزوده بازار این است که نمی تواند بازده نقدی سهامداران را حساب کند . این مساله زمانی آشکار می شود که بخواهیم دو شرکت را با هم مقایسه کنیم . فرض کنید دو شرکت با سرمایه یکسان شروع کرده اند و ارزش بازار برابر دارند در اینصورت ارزش افزوده بازار آنها برابر است اما ممکن است که یکی از شرکتها هیچ بازدهی برای سهامداران بدست نیاورده در صورتیکه دومی بصورت پایدار آنرا می پردازد . پس این شاخص نمی تواند معیار دقیقی برای بررسی عملکرد بین دو شرکت باشد .
اگر ارزش بازار بدهی شرکت و ارزش دفتری برابر آن باشد در اینصورت ارزش افزوده بازار را می توان بصورت زیر نوشت :
ارزش افزوده بازار = = (ارزش بازار بدهی + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) ((ارزش دفتری + ارزش بازار
مشکل دیگر در رابطه با ارزش افزوده بازار این است که تورم موجب تفسیر غلط از عملکرد می گردد . همانطور که از معادله مشخص است سرمایه ارزش دفتری را مشخص می کند و در طی زمانی که تورم وجود دارد ارزش دفتری سرمایه، ارزش سرمایه را کمتر از واقع نشان می دهد بنابراین ارزش افزوده بازار دو شرکتی که کاملاً مشابه هم هستند ( از نظر عملکرد) و یکی از آنها از خیلی وقت پیش شروع به فعالیت کرده است بیشتر می باشد .
مشکل دیگر اینکه ارزش افزوده بازار یک معیار مطلق است . قضاوت براساس مقدار مطلق به این معنی است که شرکتهایی که سرمایه زیادی دارند براساس معیار عملکرد ارزش افزوده بازار ، در بالا قرار می گیرند یعنی اندازه سرمایه در مقایسه با کارآیی اثر بیشتری روی ارزش افزوده بازار دارد . پس مقایسه شرکتهایی که اندازه های گوناگونی دارند براساس ارزش افزوده بازار منطقی نیست . معیار بعدی قصد دارد که این مشکل را برطرف کند (آروند گلن30،1998،687) .

3ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری
مزایا :
1ـ ثروت ایجاد شده در طی عمر تجاری شرکت را بررسی می کند .
2ـ مشکل اندازه شرکت را تعدیل می کند .
معایب :
1ـ وابستگی به نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری برای اندازه گیری عملکرد و برنامه های تشویقی ممکن است که به تصمیمات سرمایه گذاری بدی بیانجامد .
2ـ نمی توان فهمید که نرخ بازده سرمایه گذاری از هزینه سرمایه بیشتر است یا خیر .
3ـ نمی توان گفت که چه زمانی ارزش ایجاد می شود .
4ـ تورم نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری را مخدوش می کند و موجب تفسیر غلط می شود.

2-4-3-2) معیارهای داخلی
1ـ ب ) جریان نقدی 31
2ـ ب ) تجزیه و تحلیل ارزش سهامدار32
3ـ ب) سود اقتصادی 33
4ـ ب ) ارزش افزوده اقتصادی
1ـ ب) جریان نقدی
کپلند تفاوت بین جریان نقدی شرکت و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام و همچنین ارزش شرکت و ارزش حقوق صاحبان سهام را برجسته کرد . جریان نقدی شرکت مربوط به جریان نقدی کل شرکت (یا پروژه)و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام مربوط به جریان نقدی در ارتباط با سهامدار می باشد و جریان نقدی آزاد چنین تعریف می شود (Ignacio Refez -Parejo, 2001, p.6) .
FCF = NOPAT + سرمایه گذاری در دارایی ها – هزینه های غیر نقدی
براساس این تعریف ارزش شرکت عبارت است از :
ارزش فعلی جریانات نقدی بعد از دوران پیش بینی شده + ارزش فعلی جریانات نقدی دوره پیش بینی شده = ارزش شرکت
بدهی _ ارزش شرکت = ارزش حقوق صاحبان سهام

2ـ ب ) تجزیه و تحلیل ارزش سهامدار
این تجزیه و تحلیل اولین بار توسط راپاپورت مطرح شد . فرض SVA این است که تغییرات موجود در اجزاء جریانات نقدی آزاد در طی یکسال نست به سال گذشته همگی تابعی از تغییرات فروش است و به تغییرات فروش بستگی دارد . از نظر وی 7 عامل در ایجاد ارزش سهیمند که عبارتند از :
1ـ نرخ رشد فروش شرکت
2ـ حاشیه سود عملیاتی
3ـ نرخ مالیات
4ـ سرمایه گذاری در دارایی های ثابت
5ـ میزان سرمایه در گردش مورد نیاز
6ـ افق برنامه ریزی
7ـ نرخ بازده مورد انتظار
برای تخمین جریان نقدی ، راپاپورت فرض کرد که در صد ثابتی از رشد در میزان فروش شرکت وجود دارد و حاشیه سود عملیاتی نیز درصد ثابتی از میزان فروش شرکت است و مالیات نیز درصد ثابتی از سود عملیاتی است . به این ترتیب سرمایه در گردش نیز تابعی از افزایش در میزان فروش است . راپاپورت بر این باور بود که تمامی عوامل از جریانات نقدی شرکت مرتبط با فروش است .
که ارزش شرکت در روش SVA به شرح ذیل محاسبه می شود
ارزش فعلی سرمایه گذاریهای غیر عملیاتی مانند اوراق دولتی + ارزش فعلی جریانات نقدی حاصل از تولید = ارزش شرکت
بدهیها – ارزش شرکت = ارزش حقوق صاحبان سهام
مزایا :
1ـ سادگی در یادگیری
2ـ سازگاری با ارزیابی سهام بر مبنای جریانهای نقدی .
3ـ مشخص کردن محرک های ارزش (Value Driver) (7 عامل)
معایب :
1ـ در نظر گرفتن درصد ثابتی رشد در محرک های ارزش با واقعیت منافات دارد .
2ـ ممکن است باعث گمراهی در انتخاب هدف گردد .
3ـ دسترسی به داده ها در بعضی از شرکتها مشکل است (Arnold, Glen, 1998, P.608) .

3ـ ب ) سود اقتصادی EP
از نظر اقتصاددانان شرکتی تولید ثروت می کند ، که بازده سرمایه آن بیشتر از هزینه سرمایه بکار گرفته شده باشد (همیلتون 1777 و آلفرد مارشال 1890) سود اقتصادی میزان سود شرکت بعد از کسر کلیه هزینه های عملیاتی و تولید ، می باشد یعنی :
EP = (ROCE – WACC)* CAPITAL
EP = EBIT (1-T) – WACC *CAPITAL
EBIT: سود قبل از بهره و مالیات WACC: میانگین موزون هزینه سرمایه
CAPITAL: مجموع ارزش دفتری بدهی و حقوق صاحبان سهام
معایب :
1ـ ترازنامه میزان سرمایه گذاری واقعی انجام شده را منعکس نمی کند . 2ـ ممکن است که سود اقتصادی بالا ، NPV منفی به همراه داشته باشد . اگر ارتقاء پاداش مدیران بر پایه این معیار باشد این عامل مدیران را به این سمت تشویق می کند که به پروژه هایی اهمیت بدهند که EP کوتاه مدت بیشتری داشته باشد و بلند مدت را فراموش کنند . پروژه ای ممکن است که EP کوتاه مدت خوبی داشته باشد ولی NPV آن منفی باشد و ارزش سهامداران را تخریب کند . 3ـ مشکل تخصیص درامدها و سرمایه بخشهای مختلف شرکت . برای بکار گیری EP در سطوح پایین شرکت باید سرمایه بکار گرفته در هر قسمت و سود بدست آمده را محاسبه کنیم . از طرفی بسیاری از هزینه ها و سرمایه بکار گرفته شده بین چندین واحد مشترک می باشد و تفکیک و جداسازی این هزینه ها و درآمدها ممکن نمی باشد . از نظر اقتصادی مقرون به صرفه نیست (آرنولد و گلن،1998، 700)34.

5ـ3 ـ2 ) ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی کشف جدیدی نیست. یک معیار عملکرد که درامد اضافی نامیده می شود و از تفاوت سود عملیاتی و هزینه سرمایه به دست می آید .
اولین کسی که مفهوم درآمد اضافی را ذکر کرد آلفرد مارشال در سال 1890بود و مارشال سود اقتصادی را تعریف کرد . این ایده اولین بار در اوایل این قرن توسط چارچ35 در 1917 و در سال 1924 توسط اسکول36 در تئوری حسابداری به کار برده شد تا این که از این مفهوم در نوشته های حسابداری مدیریت در سال 1960 استفاده شد . در دهه 1970 استرن مشکلات ارزیابی عملکرد شرکتها از طریق روشهای حسابداری را برشمرد . وی بر این باور بود که براساس روشهای اقتصادی کار را پیش می برد تا اینکه در سال 1986 شریک خود یعنی بنت استیوارت کتابی تحت عنوان در جستجوی ارزش را به چاپ رساند که روش آن تعیین ارزش سهامدار بود که آنرا ارزش افزوده اقتصادی نام نهاد . ارزش افزوده اقتصادی بعنوان سنجش عملکرد شرکت توسط استرن و استیوارت در نیویورک گسترش یافت. اقتصاددانان از زمان آدام اسمیت براین عقیده اند که هدف هر شرکتی و مدیران باید به حداکثر رساندن ارزش فعلی شرکت برای دارندگان آن باشد . برنده جایزه نوبل ، مرتون میلر ، با تاکید مجدد بر این هدف آنرا بصورت حداکثر کردن ارزش فعلی خالص مطرح می کند . از آنجائیکه ابزار وی برای بودجه بندی سرمایه در بلند مدت است ، ارزش افزوده اقتصادی قصد بکار گیری این مفهوم بصورت سالانه دارد (حتی ماهانه) یعنی هدف ارزش افزوده اقتصادی برای اندازه گیری ارزش ایجاد شده در یک دوره می باشد . همچنین برای ارزیابی صحیح عملکرد مدیران شرکت و ارزش تجارتشان کاربرد دارد(ملکیان، 1998، 20)37.

6-3-2 ) دلایل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادی
یک شرکت می تواند به عنوان مجموعه ای از قراردادهای متنوع در نظر گرفته شود که با استفاده کنندگان زیادی سر و کار دارد. این ذینفعان شامل سهامداران، مدیران و کارکنان، مشتریان، اعتباردهندگان دولت و … می باشند ( انوری رستمی و همکاران، 1385، 24)4.
استفاده کنندگان به شرکت منابع اقتصادی و خدمات ارائه می دهند و در عوض انتظار دارند که پاداشی به دست آورند سهامداران شرکت مخاطره ای را می پذیرند که این مخاطره در ارتباط با عملکرد شرکت و قابلیت اجراء قراردادها با سایر استفاده کنندگان می باشد.

شرکت پس از تراضی سایر استفاده کنندگان می تواند مبلغ باقیمانده را بین سهامداران تقسیم کنند براساس تابع ریسک و بازده سهامداران از طریق تحصیل حقوق دارائی ها برای سود باقیمانده بازده بالقوه نامحدودی به دست می آورند.
سهامداران به عنوان تحمل کنندگان ریسک شرکت ها در جهت افزایش کارآئی عملکرد خود باید در شرکت های مختلف سرمایه گذاری کنند. بنابراین از طریق تنوع بخشیدن به پرتفوی خود، بخش اعظم مخاطره خود را کاهش می دهند. در یک بازار رقابتی قیمت مخاطره به وسیله سهامدارانی که بهتر قادر هستند مخاطره را تحمل کنند تعیین می شود برای مثال سرمایه گذارانی که دارای پرتفوی خوب هستند. لذا قیمت بازار مخاطره فقط مخاطره ای را منعکس می کند که در پرتفوی نمی توان آن را حذف کرد (به آن ریسک سیستماتیک می گویند و از شرایط کلی اقتصاد ناشی می شود).
این حقیقت که سرمایه گذاران باید ریسک خود را از طریق متنوع سازی سرمایه گذاری خود کاهش دهند ، مشکل تامین مالی شرکت را به وجود می آورد . هنگامی که سهامداران متنوع سازی می کنند و در شرکتهای متعددی سرمایه گذاری می کنند ، نمی توانند در مورد سرمایه گذاری خود اطلاعاتی ( علی الخصوص اطلاعات درونی ) به دست آورند . از طرفی مقرون به صرفه نیست که هر سهامدار منابع خود را برای بدست آوردن اطلاعات در مورد عملیات یک شرکت صرف کنند ، زیرا در این صورت هر سهامدار متحمل هزینه زیادی خواهد شد در حالیکه سود اندکی به دست خواهد آورد . از طرف دیگر بازار از ارائه اطلاعات به سهامداران کوتاهی خواهد کرد حتی اگر بهترین سود را تحصیل کنند . اقتصادانان معتقدند که این ناتوانی بازار مشکل ناشی از دلالهای آزاد می باشد .
از طرف دیگر تفکیک مالکیت از مدیریت و کنترل سرمایه توسط مدیران، تضاد منافع را به وجود می آورد. مدیرانی که شرکت راهدایت می کنند الزاماً انگیزه ای برای افزایش ثروت مالکان (سهامداران) ندارند.
تنها عاملی که دو مشکل فوق را حل می کند، معیاری به نام ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) است، مدیریت شرکت ها براساس ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ، ثروت سهامداران را حداکثر خواهد کرد. برای رسیدن به این هدف (حداکثرسازی ثروت سهامداران( سهامداران باید براساس افزایشی که در ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ایجاد شده است به مدیران پاداش دهند. ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) را نه تنها نسبت به نتایج حاصله، بلکه نسبت به منابعی که برای رسیدن به آن نتایج به کار گرفته شده قادر به پاسخگوئی می نماید. برای مثال بدون یک سیستم مبتنی بر ارزش افزوده اقتصادی ، مدیران شرکت منابع بیشتری برای فروش بیشتر و تحصیل پاداش بیشتر (بر اساس فروش یا سود ) می خواهند در حالیکه ممکن است در رابطه با فروش اضافی ، سود نهایی ( نرخ بازده ) شرکت کمتر از نرخ هزینه سرمایه ای باشد . بسیاری از شرکتها نرخ بازده محصولات خود را بدون در نظر گرفتن هزینه فرصت سرمایه ، برآورد می کنند . برای اینکه مدیران انگیزه داشته باشند تا در جهت افزایش سود سهامداران عمل کنند . پاداش آنها می بایست مبتنی بر افزایش در ارزش افزوده اقتصادی باشد که آنها ایجاد کرده اند . اهداف مدیریتی مبتنی بر افزایش سود یا سهم بازار، افزایش بازده دارائی ها یا حقوق صاحبان سهام یا سایر معیارهای تجاری، می تواند انگیزه هائی ایجاد نماید که با حداکثر کردن ثروت سهامداران ناسازگار باشد و مضافاً اینکه حداکثر کردن ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) همواره انگیزه هائی در جهت حداکثرسازی ثروت سهامداران ایجاد می کند.
تکامل در روند زندگی انسانی و رفع نواقص موجود و ارتقاء از وضعیت موجود یک اصل اساسی در زندگی بشریت است . بر همین اساس روشها و معیارهای ارزیابی عملکرد نیز از زمان شکل گیری اولیه تا قرن حاضر روند تکاملی طی کرده و نواقص و عیوب آنها بر طرف شده و کمتر شده است .معیارهای اولیه همچون سود، رشد سود، سود هر سهم (EPS) سود نقدی هر سهم (DPS) و نرخ بازده سرمایه به واسطه استفاده از سود حسابداری دارای ایرادات و عیوبی بودند زیرا این سود در اثر موارد زیر قابل تغییر است:
1) روش های ارزشیابی موجودی ها:
مثلاً استفاده از روش FIFO و LIFO و میانگین هر کدام سودهای متفاوتی را ایجاد کرده و تغییراتی را در سود ایجاد می کنند.
2) روش های استهلاک دارائی های ثابت:
با توجه به وجود روش های گوناگون استهلاک همچون خط مستقیم نزولی، مجموع سنوات و … هر کدام باعث تغییری در سود حسابداری می شوند.
3) روش های برخورد با هزینه های سرمایه ای:
هزینه های سرمایه ای و بلندمدتی مثل هزینه های تحقیق و توسعه که هم می توان به عنوان دارائی بلندمدت استهلاک پذیر و هم می توان به عنوان هزینه های دوره جاری احتساب کرد سود را افزایش یا کاهش می دهند.

4) روش های ذخیره گیری
همه ساله در شرکت های مختلف ذخایر گوناگونی همانند هزینه ذخیره مطالبات مشکوک الوصول، ذخیره کاهش ارزش موجودی ها یا سرمایه گذاریها و … محاسبه و در صورت سود و زیان لحاظ می شود. میزان و سقف این هزینه ها مستقیماً به قضاوت حرفه ای مدیران و با نگاه به فرآیند گذشته شرکت تعیین می شود و بنابراین طبیعی است که هر مدیر براساس قضاوت خود – البته تا حدودی – این هزینه ها را تعیین و لذا ناچار سود تحت تاثیر قرار گرفته و در معرض این برآورده ها تغییر کند.
5) روش های استهلاک سرقفلی تلفیقی
مبحث ترکیب شرکت های بزرگ و فرآیند نفوذ و کنترل این شرکت ها می تواند با استفاده از یکی از دو روش اتحاد منافع38 یا خرید 39 صورت گیرد. در روش اتحاد منافع اساساً چیزی به نام سرقفلی تلفیقی وجود ندارد تا به دنبال آن هزینه استهلاک در صورت سود و زیان ظاهر شود در حالی که در روش خرید سرقفلی ترکیبی باعث ایجاد هزینه استهلاک سالانه شده و کاهش سود را به دنبال دارد.
با تمام تفاسیر فوق ، یک نکته اساسی دیگر وجود دارد و آن اینکه اصولاً سود حسابداری به تنهایی نمی توانند تعیین کننده ارزش یک شرکت و میزان موفقیت مدیریت شرکت باشد زیرا علاوه بر مبلغ سود، کیفیت ومحتوای سود نیز حائز اهمیت است . بطور ساده و صریح اینکه سود با چه میزان سرمایه حاصل شده است و هزینه های سرمایه ای چقدر است ؟ این سوال یکی از چالش های بزرگ بر سر راه ارزیابی عملکرد شرکتها بوده و از نگاه تک بعدی به سود جلوگیری می نماید.

7ـ3ـ2) تعریف ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی روش اندازه گیری ارزش اقتصادی (سودآوری) یک کسب و کار بعد از در نظر گرفتن کل هزینه سرمایه می باشد ـ هم هزینه بدهی و هم هزینه حقوق صاحبان سهام ـ اغلب روشهای سنتی (مبتنی بر حسابداری) فقط بدهی را در حسابهای هزینه قلمداد می کردند. در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی علاوه بر هزینه بدهی هزینه سهام عادی نیز وارد می شود .

اصل کلیدی ارزش افزوده اقتصادی این است که ارزش زمانی ایجاد می شود که نرخ بازده سرمایه گذاری بیشتر از کل هزینه سرمایه باشد که این هزینه سرمایه ریسک سرمایه گذاری را منعکس می کند. براساس ارزش افزوده اقتصادی پروژه ای پذیرفته می شود که نرخ بازدهی، آن بیش از هزینه سرمایه اش باشد . ارزش افزوده اقتصادی یک ابزار سنجش عملکرد داخلی عملیات شرکت بر مبنای سالانه است. پس ارزش افزوده اقتصادی بعنوان یک درآمد اضافی می باشد . ارزش افزوده اقتصادی مثبت به این معنی است که نرخ بازده سرمایه بیشتر از هزینه سرمایه می باشد ، در نهایت اینکه ارزش افزوده اقتصادی بزرگتر از صفر یعنی ایجاد (افزایش) ارزش سهامداران. ارزش افزوده اقتصادی از تفاوت بین نرخ بازده سرمایه گذاری (r) و هزینه سرمایه (c) و حاصلضرب اینها در ارزش دفتری اقتصادی سرمایه که شرکت بکار گرفته بدست می آید (استیوارت، 1990، 70)40.
سرمایه × (هزینه سرمایه ـ نرخ بازده سرمایه) = ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی = (r-c)×CAPITAL , r = NOPAT/CAPITAL
ارزش افزوده اقتصادی = NOPAT – c × CAPITAL

8-3-2) سرمایه
کلیه وجوه نقدی که درطی عمر فعالیت شرکت بدون در نظر گرفتن منابع تامین مالی وجوه ، نام حساب یا اهداف تجاری شرکت ، در شرکت ریخته می شود سرمایه نام دارد . منبع تامین سرمایه مهم نیست ، مهم این است که آیا مدیریت به نحو بهینه از این سرمایه استفاده می کند یا خیر . به عبارتی استفاده بهینه از وجوهی که درحساب سرمایه شرکت ذخیره می شود به موفقیت مدیریت شرکت در کسب عایدات ناشی از سرمایه و نرخ تنزیل عایدات بستگی دارد . استیوارت با تعدیلاتی که پیشنهاد می کند سرمایه اقتصادی را مطرح می سازد که به تعریف حسابداران سازگار نیست .
از این رو سرمایه شامل ، بدهیهای بهره دار حقوق صاحبان سهام و معادلهای سرمایه است ، که ارزش اقتصادی بکار گرفته شده از طرف شرکت را نشان می دهد ( همان منبع، 70)2.

9-3-2) سود خالص پس از کسر تعدیلات
تعدیلاتی در EBIT(1-T) برای رسیدن به NOPAT واقعی انجام می دهیم که این تعدیلات ممکن است اضافه کردن استهلاک سرقفلی و یا هزینه های غیر نقدی و معادلهای دیگری باشد . مالیاتها نیز باید تعدیل شود تا مالیاتهای نقدی را منعکس کند . که در قسمت بعد به تعدیلات اشاره خواهیم نمود ( اسکالون،2002، 21)41.

10-3-2) تعریف و نحوه محاسبه هزینه سرمایه
هزینه سرمایه هر شرکت،حداقل نرخ بازدهی است که آن شرکت بایستی بدست آوردتا بازده مورد نظرسرمایه گذاران فراهم شود.ازآنجا که درسرمایه گذاری طرحهاوپروژه های سرمایه گذاری از منابع مالی مختلفی مانند وام، اوراق قرضه،سهام عادی،سهام ممتازو .. استفاده می شود،هریک ازاین گروه ها خواهان میزان مشخصی بازدهی هستند که به تناسب ریسک مربوط به آن باشد.هرچه این ریسک بیشتر باشد،سرمایه گذارنرخ بازده بالاتری راطلب می کندودرنتیجه هزینه سرمایه آن منبع بالاتر خواهد بود. شرکت هایی که در صنایع پرخطر فعالیت می کنند، سرمایه گرانتری دارند، لذا بایستی پروژه هایی را انتخاب کنند که بازده بالاتری دارد. پس، هزینه سرمایه بطور خلاصه عبارتست از: حداقل نرخ بازدهی که تحصیل آن برای حفظ ارزش بازار شرکت(یا قیمت سهام آن) ضروری است. مدیران بایستی در مورد هزینه سرمایه در هنگام اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری بلند مدت، تعیین ساختار بهینه سرمایه و تصمیم گیری در مورد اجاره های بلندمدت، اطلاعات کافی داشته باشند.همچنین، بایستی متذکر شد که هزینه سرمایه واقعا همانند دیگر هزینه ها در حسابداری تلقی نمی شود، بلکه هزینه فرصت از دست رفته ای است که در ازاء وجوه سرمایه گذاری شده ایجاد می شود. به بیان دیگر، هزینه سرمایه، کل بازدهی است که سرمایه گذاران شرکت می توانند از سرمایه گذاری در یک پرتفوی از سهام و اوراق بهادار با ریسک مشابه انتظار داشته باشند و البته این نرخ، حداقل نرخ مورد انتظاری است که در صورت عدم تحصیل آن، ارزش شرکت در بازار تحلیل خواهد رفت. ازآنجاکه در ترکیب سرمایه شرکت، منابع مالی مختلفی وجود دارد، برای رسیدن به یک نرخ واحد از میانگین هزینه سرمایه استفاده می شود.

برای محاسبه میانگین هزینه سرمایه در ابتدا بایستی با منابع تامین مالی آشنا شده، هزینه سرمایه هر یک را اندازه بگیریم و در پایان میانگین این هزینه ها را محاسبه نمائیم. منابع اصلی تامین مالی عبارتند از:
الف) کلیه بدهی های بلندمدت و کوتاه مدتی که جهت استفاده از آنها بایستی هزینه بهره پرداخت نمود،
ب) سهام ممتاز و
ج) سهام عادی و سود انباشته
الف) هزینه بدهی ها: بدهی عمدتا شامل وامهای رهنی و تسهیلات بانکی، اوراق قرضه و سایر بدهی های بلند مدتی است که توسط بانکها، موسسات مالی و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی تامین می گردد. بدهی های کوتاه مدت با هزینه بهره نیز زمانی در این گروه از بدهی ها شامل می شوند که جهت سرمایه گذاریهای بلندمدت تهیه شده باشند،و در غیر اینصورت، در مجموع این بدهی ها لحاظ نمی گردند. ولی درهر حال چنانچه شرکت همواره از این بدهی ها بعنوان ابزار تامین مالی استفاده کند، بایستی هزینه اینگونه بدهی ها در محاسبه میانگین موزون سرمایه منظور شود. جهت تعیین هزینه بدهی بایستی بهره آن بدهی یا هر میزان سود ثابتی که به اعتباردهنده پرداخت می شود را با در نظر گرفتن نرخ مالیات محاسبه کرد، بدین صورت که:

هزینه بدهی پس از کسر مالیات(نرخ موثر بدهی)
هزینه بدهی قبل از کسر مالیات
نرخ مالیات سالیانه شرکت
بدین دلیل در محاسبه هزینه بدهی، نرخ مالیات را لحاظ می کنیم که هزینه بهره یک هزینه قابل قبول از لحاظ مالیاتی است، لذا باعث ایجاد یک مزیت مالیاتی برای اینگونه بدهی ها می گردد و مانند آن است که بخشی از هزینه بهره توسط دولت پرداخت می شود. در شرایط اقتصادی فعلی ایران، اولا: عمده بدهی های با بهره از نوع کوتاه مدت بوده و عمدتا نرخ بهره آنها ثابت است. از سوی دیگر، استفاده از این منابع محدود است. لذا سهم این منابع در تامین مالی شرکت ها نسبتا کم اهمیت یا بی اهمیت است.
علاوه بر این، برخی از شرکت ها وضعیت خاصی دارند که با پیش فروش محصولات خود، تامین مالی می کنند و با این کار محاسبه هزینه بدهی و مقایسه آن در بین شرکت ها مشکل می شود.
ب) هزینه سهام ممتاز: جهت محاسبه هزینه سهام ممتاز از رابطه زیر استفاده می شود:

سود ثابت سالیانه سهام ممتاز
هزینه سهام ممتاز
خالص قیمت فروش سهام ممتاز در سال nام
(الف) از آنجا که سود سهام ممتاز از لحاظ مالیاتی یک هزینه قابل قبول نمی باشد، لذا همانند بدهی ها به تعدیل مالیاتی نیاز ندارد.ب) در شرایط فعلی ایران، سهام ممتاز با تعریف عمومی که از آن وجود دارد، جائی ندارد پس، بحث هزینه تامین مالی از طریق سهام ممتاز در ایران جائی برای بحث باقی نمی گذارد)

ج) هزینه سهام عادی و سود انباشته: تامین مالی شرکت ها از طریق حقوق صاحبان سهام به دو شکل انجام می شود: یکی، از طریق سود انباشته( سرمایه داخلی) و دیگری، از طریق انتشار سهام عادی(سرمایه خارجی). از آنجا که معمولا شرکت، بخشی یا تمام سودی را که بایستی به سهام عادی پرداخت کند، به نمایندگی از آنان مجددا در شرکت سرمایه گذاری می کند(سود انباشته)، لذا انتظار سهامداران عادی از سود انباشته آن است که حداقل بازدهی معادل بازدهی سهام عادی داشته باشد.بنابراین،هزینه تامین مالی ازطریق سودانباشته باهزینه سهام عادی برابر است با این تفاوت که در محاسبه آن، هزینه انتشار و فروش وجود ندارد؛ از سوی دیگر، بدلیل آنکه سهامداران عادی در هنگام دریافت سود، پس از اعتباردهندگان و صاحبان سهام ممتاز قرار دارند، پس، هزینه تامین مالی از طریق سهام عادی و بدنبال آن از طریق سود انباشته بیش از هزینه تامین مالی از طریق بدهی ها و سهام ممتاز است.برای بدست آوردن هزینه سهام عادی روشهای مختلفی وجود دارد، که در اینجا به چهار روش اشاره می شود:
الف) مدل بدون رشد42
ب) مدل رشد گوردون43
ج) مدل صرف ریسک
د) مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای44

الف) مدل بدون رشد45
این مدل، ساده ترین روش در تعیین ارزش سهام عادی می باشد که در آن میزان سرمایه گذاری شرکت در هر حال به اندازه استهلاک دارائیهایش فرض شده است و به این ترتیب ظرفیت تولید و توان کلی کسب سود شرکت ثابت می ماند. همچنین فرض گردیده است که شرکت سود خود را سرمایه گذاری ننموده و تمام آن را تقسیم می کند؛یعنی ، . بنابراین، سود سالیانه (هزینه سهام عادی) بصورت اقساط مساوی بلندمدتی درمی آید که بشرح زیر محاسبه می گردد:
(1)
قیمت بازار سهام عادی در اول سال جاری
سود تقسیمی هر سهم
سود هر سهم
نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی(هزینه سهام عادی)
از آنجاکه انتشار سهام جدید هزینه مازادی بعنوان انتشار و فروش سهام دارد، پس بجای در مخرج معادله فوق، خالص وجوه حاصل از صدور سهام جدید جایگزین می گردد:
( 2)
نرخ هزینه انتشار و فروش سهام
به این ترتیب، هزینه تامین مالی از طریق انتشار سهام جدید بیش از هزینه تامین مالی از محل سود انباشته خواهد بود. مهمترین ایراد در بکارگیری مدل بدون رشد در شرکت های ایرانی در این نکته است که شرکت ها معرف سود حسابداری آنها می باشد که بدلیل رشد چشمگیر نرخ سود، در سالهای اخیر سودهای حسابداری محاسبه و گزارش شده، بیش از سود واقعی آنها بوده است. ایراد دیگری که به مدل مذکور وارد است، عبارتست از عدم تقسیم کامل سود کسب شده می باشد.( )

ب) مدل رشد گوردون46
اگرچه در مورد برخی شرکت ها می توان از مدل بدون رشد استفاده کرد ولی غالبا انتظار می رود که سود سهام شرکت ها افزایش یابد و بطور کلی تا آینده قابل پیش بینی سود سهام تقریبا با همان نرخ رشد تولید ناخالص ملی اسمی(GNP واقعی بعلاوه نرخ تورم) رشد یابد. بنابراین، با این فرض که سود سهام (سود تقسیمی) با نرخ رشد ثابت(g) افزایش می یابد. سود سهام هریک از سالهای آینده بافرض فرمول: پیش بینی می گردد. با استفاده از این فرمول می توان سهام را ارزشگذاری نمود. به این ترتیب که جریانات نقدی مورد انتظار آتی را بدست آورد(سود سهام) و ارزش فعلی آنها را محاسبه کنیم. با جمع تمام این ارزشهای فعلی، ارزش سهام مشخص می شود.
(3)
که در فرمول فوق: می باشد.
فرمول فوق با فرض ثابت بودن gبصورت زیر خلاصه می شود:
(4)
که در آن:
نرخ بازده مورد انتظار سهامداران قیمت جاری سهام
آخرین سود تقسیمی هر سهم نرخ رشد مورد انتظار سود سهام
سود تقسیمی رشد یافته در پایان سال
مدل نرخ رشد ثابت، اولین بار توسط گوردون ارائه گردید و به نام وی خوانده شد. با حل معادله فوق هزینه سهام عادی بشرح زیر محاسبه می شود:
(5)
بعنوان مثال، اگر سهمی به قیمت ریال خریداری شود و سود سهام دریافتی مورد انتظار مبلغ ریال یکسال بعد در همین روز باشد و همچنین انتظار داشته باشیم که در آینده این سود با نرخ 10 درصد رشد یابد. در اینصورت بازده مورد انتظار 15درصد خواهد بود:

از آنجائیکه صدور سهام جدید مستلزم پرداخت هزینه های صعودی فروش سهام می باشد، لذا در مخرج کسر، خالص وجوه حاصل از فروش سهام منظور می گردد و بدین ترتیب هزینه تامین مالی از طریق انتشار سهام عادی جدید بیش از هزینه تامین مالی از محل سود انباشته خواهد بود:
(6)
نرخ هزینه انتشار و فروش
ج) مدل صرف ریسک
براساس این مدل، هزینه حقوق صاحبان سهام عادی شرکت ها با افزودن 2 تا 4 درصد بابت صرف (پاداش) ریسک به نرخ بهره اوراق قرضه بلندمدت شرکت ها محاسبه می شود:
( 7) صرف ریسک + نرخ بهره اوراق قرضه
از آنجا که تعیین صرف ریسک جنبه قضاوتی دارد، لذا پیش بینی نیز براساس قضاوت انجام می گیرد. در نتیجه با این روش نمی توان نرخ دقیقی از هزینه حقوق صاحبان سهام عادی را بدست آورد.
د) رویکرد ارزیابی ریسک(مدل انتظاری (CAPM
مدل CAPM یک مدل انتظاری است که مبتنی بر انتظارات سرمایه گذاران می باشد لذا مستلزم برآورد انتظارات بازار سهام است که همواره دارای عدم اطمینان است.
در این روش صرف ریسک بازار در ریسک سیستماتیک، ضرب می شود تا صرف ریسک هر شرکت بدست آید و نرخ بازده بدون ریسک نیز به صرف ریسک اضافه می شود تا بازده مورد توقع سهامداران (هزینه حقوق صاحبان سهام عادی) محاسبه شود.
هنگام کاربرد روش مبتنی بر الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای باید گامهای زیر را برداشت:
(1) محاسبه بتای شرکت (2) ضرب کردن این بتا در صرف ریسک بازار و به دست آوردن صرف ریسک شرکت (3) افزودن صرف ریسک شرکت به نرخ بدون ریسک تا هزینه سهام عادی شرکت به دست آید.

که در آن بازده مورد توقع سهام عادی، نرخ بازده بدون ریسک،نرخ بازده بازار و ریسک سیستماتیک شرکت است.نرخ سپرده های بانکی مدت دار را می توان بعنوان نرخ بازده بدون ریسک محسوب کرد. در ایران، نرخ بهره اوراق مشارکت صادره توسط ایران خودرو – که توسط شورای پول و اعتبار تعیین گردیده است- بعنوان نرخ بازده بدون ریسک در نظر گرفته می شود؛ یعنی، 17%. مشکل اصلی در محاسبه می باشد، چراکه به لحاظ کارا نبودن بازار سهام (سرمایه) ایران استفاده از مدلهای گوردون، با مشکلاتی مواجه است که بعدا به آنها اشاره می شود (منظور کارا بودن اینست که همه استفاده کنندگان اطلاعات یکسان به اطلاعات دسترسی داشته باشند یا اطلاعات یکسان در اختیار همه قرار گیرد و هیچ کسی نتواند با اطلاعات اضافی نسبت به دیگران بازده غیرعادی کسب نماید (هندریکسون، 1993، 125)47.

11-3-2) محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه
پس از آنکه هزینه های مربوط همه منابع تامین مالی تعیین گردید، بایستی میانگین موزون این هزینه ها را بدست آورد.میانگین مذکور بعنوان حداقل نرخ بازده قابل قبول در ارزیابی فرصتهای سرمایه گذاری استفاده می شود. این نرخ میانگین- که از این پس بدان اطلاق می شود- کاربرد عمده ای در پذیرش یا رد سرمایه گذاری دارد. منطق این کاربرد هم آن است که قبول پروژه های با بازده بیشتر از باعث افزایش ارزش سهام شرکت در بازار می گردد، چراکه این بازده برای پوشش بازده مورد انتظار دارندگان اوراق بهادار کافی خواهد بود و از آنجا که حقوق دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز ثابت است، لذا درآمد اضافی به سهامداران عادی می رسد و بازده مورد انتظار آنها بیش از بازدهی می شود که مورد توقعشان بوده و در نتیجه قیمت سهام افزایش می یابد.جهت محاسبه بایستی هزینه جزء جزء سرمایه را در درصد سهم آن منبع از کل سرمایه ضرب نمود:

درصد تامین مالی از طریق بدهی ها در مجموع سرمایه هزینه بدهی ها
درصد تامین مالی از سهام ممتاز در مجموع سرمایه هزینه سهام ممتاز
درصد تامین مالی از طریق سهام عادی در مجموع سرمایه هزینه سهام عادی
درصد تامین مالی از طریق سودانباشته در مجموع سرمایه هزینه سود انباشته
نرخ مالیات
ضرائب و درصدهای فوق می تواند مبتنی بر ارزش دفتری یا ارزش بازار شرکت باشد.
روشهای محاسبه وزن هر منع تامین مالی
الف – روش ارزش دفتری
نسبتها در روش ارزش دفتری مبتنی بر مبالغ ترازنامه می باشد. نسبت قابل اعمال از هر منبع تامین مالی به شرح ذیل محاسبه می گردد .

وزن هر منبع تامین مالی =
مزایا :
محاسبه این نسبتها آسان می باشد.
میانگین موزون هزینه سرمایه بر اساس نسبتهای ارزش دفتری در طول زمان نوسان کمتری دارند زیرا نسبتها تحت تاثیر نوسانات قیمتها ی بازار قرار نمی گیرند.
برای شرکتهایی که در بازار بورس اوراق بهادار پذیرفته نشده اند این روشها تنها راهی است که می توان برای محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه از آن استفاده کرد .
معایب :
ارزشهای اقتصادی هریک از منابع ممکن است هیچ رابطه ای با ارزشهای دفتری نداشته باشند .
نسبتهای ارزش دفتری با مفهوم هزینه سرمایه سازگار نیست زیرا هزینه سرمایه به صورت حداقل نرخ بازده لازم برای حفظ ارزش بازار شرکت تعریف می شود.

ب – روش ارزش بازار
بر این اساس نسبت هر منبع تامین مالی برابر است با ارزش بازار آن منبع تقسیم بر ارزش بازار کل منابع.
مزایا :
این روش با حفظ ارزش بازار شرکت که در تعریف میانگین موزون هزینه سرمایه آمده است همسو است .
با این روش نرخ جاری بازده مورد انتظار سرمایه گذاری تعیین می شود .
بنابراین میانگین موزون هزینه سرمایه ای که با این روش بدست می آید صحیح تر است.
معایب :
وقتی که شرکت در بازار مالی پذیرفته نشده باشد یا هنگامی که اوراق بهادار شرکت به ندرت معامله می شوند ارزش بازار اوراق ممکن است قابل دسترسی نباشد .
با توجه اینکه قیمت اوراق بهادار شرکت بطور روزانه تغییر می کند ، نسبتهای مذکور نیز پیوسته در حال تغییر است .
اگر قیمت اوراق بهادار یک شرکت تحت تاثیر عوامل جانبی بطور غیر واقعی افزایش یا کاهش یابند محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مخدوش می گردد.

12-3-2) مشکلات محاسباتی هزینه سهام عادی در ایران
1- برای سهام عادی، سود مشخص و از پیش تعیین شده ای وجود ندارد. این موضوع موجب خواهد شد در مورد مبلغ جریانهای آتی سهام ابهام ایجاد شود و این ابهام موجبات ریسک بیشتر را فراهم می سازد (مشایخی، 1383، 107)1.
2- زمان پرداخت سود سهام عادی نامشخص است که این موضوع نیز موجب ابهام در زمانبندی جریانات نقدی آتی سهام و در نتیجه افزایش ریسک سهام عادی را موجب خواهد شد. مطابق ماده 24 قانون تجارت ایران مصوب سال1347، شرکت ها باید سود سهام اعلام شده را حداکثر ظرف مدت 8 ماه از تاریخ تصویب مجمع پرداخت نمایند که این هم باز ابهام مورد نظر رااز بین نمی برد.
3- عدم وجود قراردادی که شرکت را مکلف به پرداخت سود سهام عادی نماید، ضمانت اجرائی پرداخت سود سهام عادی را زیر سوال می برد و این مساله نیز بر ریسک سهام عادی خواهد افزود. البته در ایران مطابق ماده 90 قانون تجارت، شرکت ها موظفند حداقل 10% از کل سود سال را تقسیم نمایند که این هم باز ابهام مذکور را از بین نخواهد برد.
4- تنوع سهامداران باعث می شود تنوع نرخ بازده های مورد انتظاری ایجاد گردد که محاسبه هزینه سرمایه را با مشکل مواجه می سازد.در ایران این مساله می تواند پر رنگتر از بازارهای کاراتر دنیا باشد، چرا که در بازارهای نسبتا کارا، ریسک سهام توسط بازار تعیین می شود و سرمایه گذاران از بازار پیروی می کنند. در حالیکه در بازار غیر کارای ایران، عده ای از سرمایه گذاران ریسک را تعیین و بازار نیز از آنها تبعیت می کند.
5- فقدان یک روند مشخص برای سرمایه گذاریها و تصمیم گیریها در واحدهای اقتصادی بدلیل تغییرات در مدیریتها و نیز عدم ثبات در سیاستهای کلان اقتصادی، یکی دیگر از مسائلی است که بازده سهام عادی را تحت تاثیر قرار داده و از این طریق محاسبه هزینه سهام عادی را با مشکل مضاعف مواجه می سازد. مساله مذکور در ایران مصداق دقیقی داشته و باعث ایجاد مشکل در محاسبه هزینه سرمایه خواهد شد.

13-3-2 ) دارایی های عملیاتی و سرمایه عملیاتی
شرکتهای مختلف دارای ساختارهای مختلف مالی با شرایط مختلف مالیاتی و مقادیر متفاوتی از دارایی های غیر عملیاتی (مانند اوراق بهادار قابل فروش ) هستند . این تفاوتها بر معیارهای حسابداری سنتی ، مانند نرخ بازده سهام عادی اثر می گذارد و باعث می شود که دو شرکت یا دو واحد مستقل متعلق به یک شرکت که دارای عملیات مشابه هستند ( از نظر عملیاتی) دارای کارایی متفاوت باشند . نخستین گام این است که چهارچوب حسابداری سنتی را تعدیل کرد و کل دارایی ها را دو گروه قرار داد . دارایی های عملیاتی 48 که شامل وجوه نقد ، حسابهای دریافتنی ، موجودی کالا و دارائی های ثابت ، مورد نیاز برای عملکرد شرکت و دارایی های غیر عملیاتی 49 که شامل اوراق بهادار قابل فروش ، سرمایه گذاری در واحدهای فرعی ، زمینی که برای کاربرد آینده نگهداری می شود . علاوه بر این باز هم می توان دارایی های عملیاتی را به دو گروه سرمایه در گردش 50 و دارایی های ثابت 51 طبقه بندی کرد .

بدیهی است که اگر مدیر بتواند از مقدار اندکی سرمایه گذاری در دارائی های عملیاتی به مقدار مشخصی از سود و جریان نقدی دست یابد ( و مبلغی را که سرمایه گذاران باید سرمایه گذاری کنند کاهش دهد) می تواند نرخ بازده سرمایه را بالا ببرد . سرمایه گذاران (سهامداران ، دارندگان اوراق قرضه و وام دهندگان ، مانند بانکها) نخستین منبع تامین سرمایه برای شرکت می باشند . به سبب استفاده از پول باید مبالغی را به سرمایه گذاران پرداخت کرد که این پول می تواند بصورت بهره وام یا سود تضمینی به اضافه سود سرمایه (در قالب عرضه سهام ) باشد . سوالی که مطرح می شود این است آیا سرمایه گذاران باید تمام سرمایه مورد نیاز برای خرید دارایی را تامین نمایند ؟
پاسخ منفی است . زیرا برخی از این وجوه از طریق عرضه کنندگان مواد اولیه تامین می شود و آنها را تحت عنوان حسابهای پرداختنی 52 گزارش می نمایند.در حالیکه برخی دیگر از این وجوه در قالب دستمزد تحقق یافته و پرداخت نشده و مالیات معوق 53 تامین می شوند . از این رو شرکتها از عرضه کنندگان مواد اولیه، کارکنان و مقامهای مالیاتی وامهای کوتاه مدت بدون بهره می گیرند . معمولاً حسابهای پرداختنی و مقادیر تحقق یافته پرداخت نشده بدون هزینه هستند. زیرا برای مصرف این اقلام هیچ هزینه آشکاری منظور نمی شود . بنابراین اگر شرکتی با 100 میلیون دلار دارایی جاری فعالیت می کند ولی حسابهای پرداختنی به 10 میلیون دلار و دستمزد و مالیات معوقه (تحقق یافته و پرداخت شده ) به ده میلیون دلار برسد درآن صورت سرمایه در گردش تامین شده بوسیله سرمایه گذاران 54 تنها به 80 میلیون دلار خواهد رسید .
به دارایی های جاری که در عملیات به کار برده می شوند سرمایه در گردش عملیاتی 55 نامیده می شود و پس از کم کردن حسابهای پرداختنی و مبالغ تحقق یافته و پرداخت نشده از سرمایه در گردش عملیاتی عددی بدست می آید که آنرا خالص سرمایه در گردش عملیاتی 56 می نامند . بنابراین خالص سرمایه در گردش عملیاتی عبارت است از سرمایه در گردش که بوسیله پولهای تامین شده بوسیله سرمایه گذاران بدست آید تعریف کارساز این عبارت به شکل معادله زیر ارائه می شود( پارساییان ، 1382،ص 143)6 :

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
همه بدهیهای جاری که بهره به آنها تعلق نمی گیرد- همه دارائی های جاری که بهره به آنها تعلق نمی گیرد

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
(مبالغ تحقق یافته وپرداخت نشده+ حسابهای پرداختنی )- (موجودی کالا+ حسابهای دریافتنی + صندوق)

خالص دارائی ثابت + خالص سرمایه در گردش عملیاتی = کل سرمایه عملیاتی

14-3-2 ) ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی و ترازنامه قانونی
ارزش افزوده اقتصادی برای یک دوره بصورت زیر محاسبه می شود
ارزش افزوده اقتصادی= NOPAT – CE × WACC
NOPAT = EBIT – Taxes
سرمایه به کار گرفته شده ، (CE) سرمایه قبل از تعدیل است که از ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی قابل استخراج است و منابع مالی که در دارایی های خالص برای تولید سود سرمایه گذاری شده است و دارائی های خالص 57 تابعی از نقد (منظور از نقد جمع نقد عملیاتی که در خالص سرمایه در گردش محاسبه شده و نقد غیر عملیاتی است ) و خالص سرمایه در گردش عملیاتی و دارائی های ثابت می باشد که :

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
(هزینه های معوقه + حسابهای پرداختنی )- (نقد عملیاتی + سایر دارائی های جاری + حسابهای دریافتنی + موجودی ) =

ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی بصورت زیر است .

بدهی کوتاه مدت
Short term debt
نقد غیر عملیاتی
Non op cash

بدهی کوتاه مدت
(بهره دار)
Short term debt
نقد
cash
بدهی بلند مدت
Long term debt
خالص سرمایه در گردش
WCR

بدهی کوتاه مدت
بدون بهره
حسابهای دریافتنی موجودی
پیش پرداختها
سایرمانده بدهیهای بلند مدت
Other long liability

بدهیهای بلند مدت
Long term debt

حقوق صاحبان سهام
Share Holders Equity
دارایی ثابت
Fixed Assets

سایر بدهیهای بلند مدت
دارایی ثابت
Fixed Assets

حقوق صاحبان سهام
Share Holders Equity

برای اینکه ارزش افزوده اقتصادی بر مبنای واقعیت باشد تعدیلهایی را روی داده های حسابداری انجام دهیم همانطور که توضیح داده شد در داده های حسابداری آیتم های چون R&D و بازاریابی و آموزش بعنوان هزینه ثبت شده اند نه بعنوان یک سرمایه گذاری در نتیجه در آینده سرمایه گذاری بکار گرفته شده کمتر بر آورد خواهد شد . در صورتیکه NOPAT های آینده شامل سودهای این سرمایه گذاری ها نیز می باشد . سرمایه بدست آمده از ترازنامه سرمایه اقتصادی نیست .
بنابراین انجام تعدیلاتی در ارزش افزوده اقتصادی ضروری به نظر می رسد تا به سرمایه واقعی و NOPAT واقعی برسیم .

15ـ3 ـ2 ) محاسبه ارزش افزوده اقتصادی
استرن و استیوارت در رسیدن به بازده اقتصادی نزدیک به 164 تعدیل بالقوه را مشخص کردند . علیرغم این موضوع بیشتر متخصصین پیشنهاد می کنند که بیش از 5 تعدیل با مفهوم استفاده نکنند .
انتخاب تعدیل مناسب به ویژگی هر شرکتی بستگی دارد با توجه به این موضوع یانگ وابیرم (و دلیل عمده برای تعدیلات کم را ذکر کردند (یانگ و اوبیرم، 2001، 157)58.
1ـ مدیران دوست ندارند تغییراتی را انجام دهند که انحراف با اهمیتی از اعداد حسابداری داشته باشند زیرا این موجب می شود که مدیران ، سهامدارا ن و بازار به ارزش افزوده اقتصادی با بی اعتمادی نگاه کنند .
2ـ مدیران به کارکنانی نیاز دارند که معیار را درک کنند و فرایند تصمیم گیری خود را بهبود بخشند ( اسکالونا، 2002، 25)59.
استیوارت به دلیل حجم زیاد این تعدیلات که موجب انتقاد به ارزش افزوده اقتصادی از طرف منتقدان و همچنین بوجود آمدن روشهای مبتنی بر مدیریت مبتنی بر ارزش به غیر از ارزش افزوده اقتصادی همچنین CVA ارزش افزوده نقدی و …. شده است ، در حدود 5 الی 15 تعدیل را به شرکتهایی که مشاوره می دهند پیشنهاد می کند . استیوارت در این باره می گوید : ما صرفاً تعدیلاتی را با توجه به تعریف ارزش افزوده اقتصادی توصیه می کنیم که از عهده آزمونهای زیر برآیند :
آیا آنها تاثیر با اهمیتی بر ارزش افزوده اقتصادی دارند ؟
آیا مدیران می توانند به نتایج حاصله تاثیر گذار باشند ؟
آیا برای نیروهای سطوح عملیاتی به سهولت قابل درک هستند ؟
آیا اطلاعات مورد نیاز برای ردیابی یا تجزیه و تحلیل نسبتاً آسان می باشد ؟ (ویزرد، 1998، 9)60 .
در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی ،NOPAT ، سرمایه و هزینه سرمایه را باید بدست آوریم . برای محاسبه NOPAT و سرمایه استیوارت دو رویکرد را مطرح می کند (استیوارت، 1990، 70)61.

1ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رویکرد عملیاتی
در این رویکرد سرمایه و NOPAT بصورت زیر بدست می آید
CAPITAL
NOPAT
خالص سرمایه در گردش62
+خالص دارائی های ثابت
فروش
ـ هزینه های عملیاتی
ـ مالیات
در این رویکرد تعدیلاتی که صورت می گیرد بصورت زیر است . در قسمت خالص سرمایه در گردش ذخیره لایفو به دارایی های جاری اضافه می شود تا دارایی های جاری تعدیل شده بدست آید . و همچنین در قسمت دارایی های ثابت ارزش فعلی اجاره های بلند مدت عملیاتی و مبلغ استهلاک سرقفلی حاصل از ادغام و خرید نیز اضافه می شود . هزینه های بهره اجاره های عملیاتی و ذخیره لایفو از هزینه ها کم می شود . در این تحقیق چون قصد داریم که NOPAT و سرمایه را از رویکرد مالی بدست آوریم بیشتر تاکید بر رویکرد مالی است .

2ـ15ـ3ـ2 ) نرخ بازده از رویکرد مالی
CAPITAL
NOPAT
حقوق صاحبان سهام عادی =
+معادلهای حقوق صاحبان سهام
حقوق صاحبان سهام تعدیل شده=
+سود سهام ممتاز
+منافع اقلیت
+کل بدهی بهره دار
درآمد متعلق به سهام عادی =
+افزایش در معادلهای حقوق صاحبان سهام
سودخالص تعدیل شده=
+سود سهام ممتاز
+ذخیره منافع اقلیت
+بهره پرداختنی بعد از صرفه جویی های مالیاتی

منبع: (استیوارت، 1990، 70)63.

16-3-2 ) معادلهای حقوق صاحبان سهام
با بکار بردن این معادلها از ارزش دفتری حسابداری متعارف حقوق صاحبان سهام ، به ارزش دفتری اقتصادی می رسیم . یک شرکت زمانی با وجوه ریخته شده در شرکت ارزش ایجاد می کند که ارزش بازار شرکت بیش از ارزش دفتری اقتصادی آن شود . در محاسبه نرخ بازده ، معادلهای حقوق صاحبان سهام به سرمایه شرکت اضافه شده و تغییرات دوره ای معادلها به NOPAT اضافه می شوند . این تعدیلات ، سرمایه ای را بدست می آورد که سرمایه گذاران ، براساس آن خواستار بازدهی هستند . همچنین اضافه کردن تغییرات دوره ای معادلها به NOPAT آنرا تبدیل به یک معیار واقع گرایانه تری از بازده نقدی واقعی می کند که از طریق فعالیتهای تجاری برای سرمایه گذاران ایجاد می شود . معادلها انحرافات حسابداری را از بین می برند و مقدار واقعی را نشان می دهند.
استیوارت چنین اقرار می کند که انتظار ندارم که هیات استاندارهای حسابداری مالی64 بزودی با این پیشنهاد سازگار شوند . ولی خوشبینم که مدیران شرکتها آنرا برای اهداف گوناگونی نظیر ارزیابی اهداف درونی ، هدف گذاری ، تجزیه و تحلیل رقابت و پایه ای برای پاداش دهی بکار خواهند برد . معادلهای حقوق صاحبان سهام و اثرات تعدیلی آنها بر روی NOPAT و سرمایه بصورت زیر است (استیوارت، 1990، 112)65.

اضافه شود به NOPAT
اضافه شود به CAPITAL
افزایش در معادلهای حقوق صاحبان سهام
معادلهای حقوق صاحبان سهام
افزایش در ذخیره مالیات معوق
ذخایر مالیات معوق
افزایش در ذخیره لایفو
ذخایر لایفو
هزینه استهلاک سرقفلی
استهلاک انباشته سرقفلی
تعدیلی ندارد
سرقفلی ثبت نشده
افزایش در خالص دارائی های نامشهود سرمایه ای
خالص دارائی های نامشهود سرمایه ای
افزایش در اندوخته هزینه یابی به روش کامل
اندو خته هزینه یابی به روش کامل
افزایش در سایر ذخایر گارانتی
ذخایر گارانتی
افزایش در ذخایر درآمد معوق
ذخایر درآمد معوق

لازم به ذکر است که در بعضی از مقالات تعدیلات یا معادلها را به صورت جداگانه می اورند مثلا روبین اسکالونا (Ruben Escalona ) در دانشگاه کمبریج ارزش افزوده اقتصادی را به صورت زیر محاسبه کرده است .
ارزش افزوده اقتصادی=NOPATتعدیلات + (حسابداری) – C*CAPITALتعدیلات + (حسابداری)
ارزش افزوده اقتصادی= NOPAT (اقتصادی) – C*CAPITAL (اقتصادی)
NOPAT=EBIT – Taxes
و سرمایه به کار گرفته شده را از ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی که همان رویکرد عملیاتی از روش استیوارت می باشد به دست آورده است .

CAPITAL= (NWC) دارائی های ثابت +خالص سرمایه در گردش به کار گرفته شده
NWC = – (سایر + حسابهای دریافتنی + موجودی نقد و سرمایه گذاری کوتاه مدت) (مالیات بر درآمد پرداختنی + هزینه معوقه + حسابهای پرداختنی)

17-3-2 ) تعدیلات
1-17-3-2 ) مالیاتهای معوقه 66
مالیاتهای معوقه زمانی بوجود می آیند که بین سود مشمول مالیات 67 و سود حسابداری 68 تفاوت وجود داشته باشد .
الف ـ زمانی که سود حسابداری بیشتر از سود مشمول مالیات باشد، این تفاوت خود را در بدهی مالیات معوقه 69 نشان می دهد ( این تغییر می تواند بخاطر استفاده از استهلاک به روش نزولی برای اهداف مالیاتی و استفاده از استهلاک به روش مستقیم برای صورتهای مالی بوجود آید)0
ب ـ بر عکس اگر سود مشمول مالیات بیشتر از سود حسابداری باشد این تفاوت خود را بصورت دارائی مالیات معوقه 70 نشان می دهد .
( بر این اساس باید ارزش افزوده اقتصادی را بصورت زیر تعدیل کنیم . اگر افزایشی (کاهشی) در خالص بدهی مالیات معوقه بوجود آید باید NOPAT را افزایش (کاهش ) دهیم .
( اگر افزایش (کاهش) در خالص دارایی معوق مالیاتی بوجود آمد ، باید NOPAT را کاهش (افزایش) بدهیم . اگر مانده حساب مالیات معوقه بدهی باشد (دارایی) باشد این مانده به سرمایه بکار گرفته شده (CE) افزوده می شود ( کم می شود ) .
مثال : فرض کنید که شرکتی 300 دلار سرمایه گذاری می کند . ( عمر اقتصادی 3 سال ، درآمد سالانه 600 دلار) این شرکت برای اهداف حسابداری از استهلاک به روش مستقیم و برای اهداف مالیاتی از استهلاک به روش نزولی استفاده می کند . ( این روش استهلاک ، مالیاتهای نخستین شرکت را کاهش می دهد و آن را به تعویق می اندازد ) جداول ذیل دو صورت مالی مختلف را با هم مقایسه می کند .
3
2
1
0

600
600
600
300-

درآمد
استهلاک
600
240-
600
240-
300
120-

سود قبل از مالیات
مالیات 40%
360
360
360
360
180
180

سود بعد از مالیات
NOPAT

استفاده از استهلاک به روش نزولی برای اهداف مالیاتی
3
2
1
0

600
100-
600
100-
600
100-

در آمد
استهلاک (خط مستقیم)
500
200-
500
200-
500
200-

سود قبل از مالیات
مالیات 40%
300
300
300
300
300
300

سود بعد از مالیات
NOPAT

استفاده از استهلاک به روش خط مستقیم برای مقاصد حسابداری
واضح است ، مالیاتی که در دفاتر ثبت می شود با آن چیزی که واقعاً پرداخت می شود متفاوت است . شکل ذیل این مطلب را نشان می دهد . بر این اساس افزایش (کاهش) مانده ذخیره مالیات در یک دوره به (از) NOPAT آن دوره اضافه (کم) می شود . همچنین مانده ذخیره مالیات باید به سرمایه اضافه شود ( اسکالون،2002، 38)71.

ترازنامه
3
2
1
0

300
300
340
240
380
180
300
0
دارایی های
نقد
ماشین آلات
استهلاک
300
300
300
200
300
100
300
0

300
0
340
40
380
80
300
0
بدهیها و حقوق صاحبان سهام
ذخیره مالیات معوقه
حقوق صاحبان سهام

300
300
300
300

تعدیل در ارزش افزوده اقتصادی

3
2
1
0

260
300
260
340
380
380

300
NOPAT تعدیل شده CE تعدیل شده
600
100-
600
100-
600
100-

درآمد
استهلاک از روش مستقیم
500
240-
500
240-
500
120-

سود قبل از مالیات
مالیاتی که پرداخت می شود
260
260
260
260
380
380

سود بعد از مالیات
NOPAT
76%
68%
127%

ROCE

2-17-3-2 ) موجودی 72
هنگامیکه قیمت موجودی افزایش می یابد روش LIFO هزینه های محصولات قدیمی را در نظر نمی گیرد . بنابراین برای تعدیل LIFO ذخیره LIFO باید به سرمایه گذاری اولیه اضافه شود . در صورتیکه سال به سال ذخیره LIFO اضافه (کاهش) یابد ، باید NOPAT را افزایش (کاهش) دهیم .
فرض کنید ذخیره LIFO شرکتی 100 دلار است و ذخیره نسبت به سال قبل 10 دلار افزایش یافته است . سرمایه بکار برده شده (CE) 1000 است و NOPAT برابر 200 ، در نتیجه CE باید به اندازه 100 تعدیل شود یعنی به 1100 برسد و NOPAT به اندازه 10 تعدیل شود یعنی به 210 برسد . لازم به ذکر است که برخی شرکتها به منظور استفاده از صرفه جویی مالیاتی در زمان افزایش قیمتها از این روش استفاده می کنند عملاً اضافه کردن ذخیره LIFO به سرمایه موجب ارزیابی موجودی به روش FIFO می گردد ( اسکالون،2002، 40)73.

3-17-3-2 ) اجاره های عملیاتی 74
اجاره عملیاتی و اجاره سرمایه ای : هر نوع قرارداد اجاره بلند مدتی که مخاطرات و مزایای مالکیت به اجاره کننده منتقل نشود ، قرارداد به عنون اجاره عملیاتی تلقی می گردد . یعنی مالک طبق توافق اموال معینی را در اختیار اجاره کننده می گذارد و هیچ یک از شرایط اجاره سرمایه ای (که در زیر اشاره شده) تامین نشده است . اجاره کننده در ازای استفاده از اموال استیجاری مبلغی به عنوان اجاره به مالک پرداخت می کند . پرداخت منظم اجاره بها در هر دوره مالی بعنوان هزینه اجاره در دفاتر اجاره کننده ثبت می گردد .
تعهدات واحد تجاری اجاره کننده برای پرداخت اجاره بها در سالهای بعد در دفاتر ثبت نمی شود اما اجاره کننده باید این نوع تعهدات را از طریق یادداشت همراه صورتهای مالی افشاء نماید (همتی ، 1381 ، ، 13)75.

بریلی و مایرز 76 اجاره عملیاتی را به عنوان ابزار تامین مالی خارج از ترازنامه 77 معرفی کرده اند . مشکل مرتبط با اجاره عملیاتی این است که در این حالت سرمایه بکار گرفته شده (CE) کمتر از مقدار واقع تخمین زده می شود . زیرا دارایی های اجاره شده جزء دارایی شرکت نیستند و بر این اساس جزء سرمایه شرکت به حساب نمی آیند . NOPAT نیز کمتر از واقع تخمین زده می شود زیرا پرداخت بابت اجاره شامل یک بهره صریح و آشکار است که باید جزء هزینه های بهر ه طبقه بندی شود نه اینکه جزئی از NOPAT .
بنابراین برای اندازه گیری NOPAT , CE , ارزش افزوده اقتصادی باید تعدیل شوند .
به عقیده یانگ و ابیرن ، تعدیل در اجاره عملیاتی منجر به تفاوت اندکی در ارزش افزوده اقتصادی می شود . برای اغلب شرکتها استفاده از اجاره عملیاتی منجر به تغییر با اهمیتی در ارزش افزوده اقتصادی نمی شود . تنها شرکتهایی که ارزش افزوده بازار خیلی بالایی دارند و یا اینکه ارزش افزوده بازار منفی دارند و فراوانی اجاره عملیاتی آنها بالا است ، آنها تعدیلات را انجام می دهند ( اسکالون،2002، 42)78.

4-17-3-2 ) نامشهودها 79
دارایی هایی که فاقد وجود فیزیکی هستند (مانند سرقفلی) و یا دارایی هایی که بیانگر وجود حق معینی برای دارنده آن هستند . دارائی های نامشهود دارای عمر مفید بیش از یکسال هستند . شرکتها در دارائی های نامشهود سرمایه گذاری می کنند مثل R&D ، نام تجاری 80 و آموزش که انتظار می رود این سرمایه گذاری ها در آینده جریانات نقدی به همراه داشته باشد . اما با توجه به ویژگی های حسابداری آنها بصورت هزینه ثبت می شوند و سرمایه ای محسوب نمی شوند . علاوه بر این ، سرمایه گذاری در داراییها ی نامشهود ممکن است منبع اصلی پاداشهای آتی در بعضی از صنعت ها باشند ( مثل صنعت نرم افزار ) و در نتیجه ممکن است که مدیران این سرمایه گذاریها را ( از نظر هزینه حسابداری) برای فایق آمدن بر مشکل کاهش سودهای کوتاه مدت به تعویق اندازند ، که این عمل منجر به کاهش ثروت آتی سهامداران می گردد .

ارزش افزوده اقتصادی سرمایه گذاری ها در نامشهودها را سرمایه ای تلقی می کند. چرا که انتظار می رود در آینده درآمد ایجاد کند . از این رو لازم است ، تعدیلی در هزینه هایی که در NOPAT محاسبه شده انجام دهیم و این هزینه ها را سرمایه ای کنیم . در این مرحله مشکل اصلی انتخاب دوره انقضا می باشد (برای مثال می توان آموزش را با توجه به متوسط وفاداری یک کارمند در شرکت مستهلک کرد ، یا R&D را با توجه به متوسط زمانی که شرکت برای محافظت از حق خود در مقابل سوء استفاده های دیگران در نظر می گیرد ، مستهلک کرد ) . بعد از این مرحله باید روش استهلاک را انتخاب کنیم . در این مورد به مثالی توجه می کنیم :
فرض کنید که R&D شرکتی در دو سال پیش ، 900 دلار بوده است و این پروژه R&D بازدهی به اندازه 400 دلار برای سال بعد از آن و 500 برای الان و 600 برای سال بعد داشه باشد . در این صورت داریم :
1
0
1-
2-

600
500
400

900-
EBIT
R&D
600
500
400
900-
COM
600
500
400
3/28%
سود بعد از مالیات IRR

در اینجا عمر اقتصادی برای R&D سه سال مد نظر است و بر اساس روش خط مستقیم مستهلاک می شود
1
0
1-
2-

600
300-
500
300-
400
300-

EBIT
استهلاک R&D
300
200
100

COM81
300
0
100%
200
300
3/33%
100
600
1/11%
900
NOPAT
سرمایه بکار گرفته شده
ROCE

در نتیجه ، تعدیلی که باید در سرمایه بکار گرفته شده انجام دهیم ، برابر با مقدار استهلاک باقی مانده است . که این مقدار در ابتدای سال(1-) برابر 900 و در ابتدای سال صفر برابر 600 و در ابتدای سال یک برابر 300 است .
فرض کنید که شرکت در سال صفر مبلغ 1200 دلار در R&D سرمایه گذاری کند، که انتظار می رود EBIT آن 550 و 650 و 700 دلار برای سه سال آینده باشد. در این صورت باید تعدیلات را همانند روش قبل انجام دهیم .

3
2
1
0

600
500
EBIT R & D (2-)
700
650
550

EBIT R& D (0)

300-
300-
(2-) استهلاک R&D
400-
400-
400-

(0) استهلاک R&D
300
250
450
200
سود قبل از مالیات
300
250
450
200
NOPAT
400
800
1500
600
سرمایه اول دوره
0
400
800
1500
سرمایه آخر دوره
0/750%
3/31%
30%
3/33%
ROCE

بر همین اساس سایر هزینه ها چون تبلیغات ، بازاریابی را نیز می توان سرمایه ای تلقی کرد چرا که اینگونه هزینه ها بر اساس نظر استیوارت دارای انتفاع متصور آتی هستند، که به سود عملیاتی برگشت داده می شوند ودر یک دوره مشخص مستهلک می شوند ( اسکالون،2002، 32)82.

5-17-3-2 ) ادغام و تحصیل (M&A)83
برای ادغام و تحصیل دو روش حسابداری وجود دارد که اولی حسابداری خرید84 و دیگری اتحاد منافع می باشد. در حسابداری خرید تفاوت بین قیمتی که برای خرید پرداخت شده و ارزش دفتری دارایی که خریداری شده را مد نظر قرار می دهند و سرقفلی شناسایی می شود، ولی در اتحاد منافع سرقفلی ثبت نمی شود. در تحلیل روش خرید، مشکل عمده این است که منقضی کردن سرقفلی موجب بدتر شدنارزش افزوده اقتصادی در سالهای اولیه می شود هرچند که ادغام مربوطه، NPV مثبت یا صفر داشته باشد . برای درک این موضوع مثال زیر را تحلیل می کنیم.
شرکتی را فرض کنید که سرمایه اولیه ای معادل 1500 دلار و جریان نقدی براساس جدول زیر داشته باشد. همانطور که نشان داده شده است ارزش شرکت براساس هزینه سرمایه 10% ، 6137 دلار می باشد.
3
2
1
0

720
600
500

(COM) حاشیه نقد عملیاتی
720
600
500

NOPAT
288
240
200

سود تقسیمی (40%)
432
360
300

ذخیره (60%)
2592
2160
1800
1500
سرمایه بکارگرفته شده
33%
33%
33%

ROCE
720
600
500

NOPAT
432-
360-
300-

تغییر در سرمایه
288
240
200

جریان نقدی (cf)

728
ارزش فعلی جریان نقدی

5409 ارزش فعلی (*)Prepetuity

6137
ارزش بازار

4637
سرقفلی

* Prepetuity : مربوط به جریان ثابت سالانه از سال 4 به بعد است که برابر است با NOPAT سال 3 و این فرض به این معنی است که شرکت رشد ندارد ودر سرمایه بکار گرفته شده هیچ تغییری نمی دهد.
اگر شرکت با ارزش بازار تحصیل شود (کسب شود)، NPV سرمایه گذاری صفر است . همان طور که در جدول ذیل نشان داده می شود اگر هنگام ادغام، حسابداری خرید بکار برده شود، در سال نخست ارزش افزوده اقتصادی منفی بوجود می آید.
3
2
1
0

720
600
500

حاشیه نقدی عملیاتی (COM)
155
155
155

سرقفلی
565
445
345

سود بعد از مالیات
720
600
500

NOPAT
2592
2160
1800
1500
سرمایه عملیاتی بکار گرفته شده
4174
4328
4483
4637
سرقفلی
6766
6488
6283
6137
کل سرمایه بکار گرفته شده

10%
هزینه سرمایه
71
28-
114-
292
ارزش افزوده اقتصادی(*)

ارزش افزوده اقتصادی (*) مربوط به سال صفر، ارزش افزوده اقتصادی قبل از ادغام است. محاسبه نشان داد که CE در هر سال 20% افزایش می یابد یعنی CE در سال (1-) 1250 دلار است.
همانطور که نشان داده شد ارزش افزوده اقتصادی قبل از ادغام 292 دلار است که بعد از ادغام به 114- رسید (سرقفلی در 30 سال مستهلک شده است) از این مثال این نتیجه بدست می آید که سرمایه گذاری ظاهراً موجب تخریب ارزش شده است. اگرچه در واقع نه ارزش افزوده است و نه چیزی از آن کاسته است. (NPV=0)
از این رو برای تشویق مدیران به ادغام شرکتهایی که به ارزش کسب و کار می افزایند یانگ استفاده از استهلاک منفی را پیشنهاد می دهند . (برای بدست آوردن نتیجه اقتصادی درست) اما شرکتها به این نکته به عنوان مفهوم جدید نگاه می کنند و آنرا استفاده نمی کنند).
باید یک مبنای ظاهری را به کار برد. مثلا می توان ارزش افزوده اقتصادی دوره صفر را از 292 به 172- کاهش داد (سرقفلی (4637) به (1-) CE افزوده می شود . (6/416) NOPAT به همان اندازه باقی می ماند).
همانطور که یانگ و ابیرن اظهار کرده اند مهم نیست که ارزش افزوده اقتصادی منفی باشد زیرا پاداش ها بر مبنای بهبود ارزش افزوده اقتصادی است و بر مبنای ارزش خالص ارزش افزوده اقتصادی نیست.
در حسابداری اتحاد منافع مشکلی که بوجود می آید، این است که در این روش هیچ سرقفلی ایجاد نمی شود در نتیجه این روش حسابداری سرمایه بکار گرفته شده (CE) را کمتر از واقع تخمین می زند . شرکت B که ارزش دفتری 130 دلار دارد شرکت A را که ارزش دفتری 60 دلار دارد را به قیمت 140 دلار بدست می آورد. با توجه به حسابداری روش اتحاد منافع ، تفاوت CE به اندازه 80 دلار می باشد.

حسابداری خرید
اتحاد منافع
60
ارزش دفتری A
60
ارزش دفتری A
130
80
ارزش دفتری B
سرقفلی
130
ارزش دفتری B
270

190
سرمایه بکار گرفته شده (CE)

بنابراین حسابداری اتحاد منافع باید سرقفلی شناسایی شده را ثبت کند و یک روش استهلاک نیز پیش بگیرد هر چند که از نظر یانگ و ابیرن این روش ساده ای نیست و حسابداری ادغام افشاء دقیقی ارائه نمی کند

6-17-3-2 ) استهلاک انباشته سرقفلی85
سرقفلی ناشی از تحصیل یک واحد تجاری به روش خرید بایستی طی دوره ای 40 ساله مستهلک شود. از آنجا که هزینه مذکور غیرنقدی است، آنرا به سود اضافه می کنیم (استیوارت، 1990، 70)86.
7-17-3-2 )هزینه های کامل در مقابل کوششهای موفقیت آمیز
صورتهای مالی شرکتهایی که روش حسابداری کوششهای موفقیت آمیز استفاده می کنند، بایستی مجدداً به روش هزینه یابی کامل اصلاح و ارائه مجدد گردد. چرا که قسمتی از سرمایه ای که برای تولید محصولات موفق مورد نیاز است ناشی از سرمایه گذاری در تولیدات ناموفق است (مصداق عینی در صنایع استخراج نفت) به همین جهت کلیه هزینه هایی که در روش کوششهای موفقیت آمیز به حساب هزینه منظور می گردد باید سرمایه ای گردند (استیوارت، 1990، 116)87.

8-17-3-2 ) سایر ذخایر حقوق صاحبان سهام
ذخایر احتیاطی زمان واقعی دریافت ها و پرداخت های نقدی را مبهم می کند. ذخایری مانند مطالبات مشکوک الوصول ، کاهش ارزش موجودیها، گارانتی و درآمدهای معوقه زمانی به حساب سرمایه برده می شوند که در فعالیت شرکت وقوع مکرر داشته باشند و با ادامه فعالیت شرکت رشد کنند . اگر ماهیت آنها به گونه ای است که موردی رخ می دهند ، بهتر است که مانند بدهیهای بدون بهره از حساب سرمایه خارج شوند. در محاسبات NOPAT تغییرات این ذخایر به درآمدها برگشت داده می شود. اصولاً ذخایر غیر نقدی به NOPAT برگشت داده می شوند، بنابراین NOPAT منعکس کننده هزینه هایی است که انجام شده است (هزینه های نقدی)، نه هزینه هایی که حسابداران ثبت کرده اند (همان منبع، 116)2.

18-3-2 ) برابری دو رویکرد مالی و عملیاتی
استفاده از دو رویکرد مالی و عملیاتی به یک نتیجه می رسند. با توجه به شکل زیر ابتدا شرکت ساختاری از بدهی و حقوق صاحبان سهام را بوجود می آورد ] سرمایه تعریف شده در دیدگاه مالی (1)[ .سپس این وجوه را در کسب و کار سرمایه گذاری می کند ] در خالص سرمایه در گردش و دارائی های ثابت، یا سرمایه تعریف شده در دیدگاه عملیاتی (2)[ بعد از آن شرکت شروع به عملیات می کند که در اینجا درآمدها و هزینه ها و مالیاتها را در بر دارد. که نتیجه این فعالیت در NOPAT منعکس می شود. این همان چیزی است که بازده نقدی (بعد از مالیات) را شکل می دهد.
براین اساس ادعاهایی براساس اولویت نسبت به بازدهی که شرکت بدست می آورد، وجود دارد. در اینجا برابری دو رویکرد درست است زیرا باید منابع و مصارف وجوه موازنه باشند (استیوارت، 1990، 94)88.

19-3-2 ) NPV.ارزش افزوده بازار.ارزش افزوده اقتصادی
شرکتها را می توان براساس اینکه چقدر ارزش ایجاد می کنند، طبقه بندی کرد. از نظر استیوارت ارزش افزوده اقتصادی هر شرکت در حکم سوختی است که ارزش افزوده بازار را شعله ور می سازد.
گرانت89 روابط اصلی بین ارزش افزوده بازار و ارزش افزوده اقتصادی یک شرکت را شرح داد. شرکتی را در نظر بگیرید که 100 دلار در دارائی های واقعی سرمایه گذاری می کند و انتظار دارد که در آینده 125 دلار درآمد داشته باشد (هزینه سرمایه 10%). درآمد اضافی برابر است با $ 15=(1/1*100-125) که این همان ارزش افزوده اقتصادی مورد انتظار در آینده است . از این رو NPV فرصت سرمایه گذاری این شرکت، عبارت است از:
NPV=EVA/((1+COC) )=15/1.1=13.64
مقدار NPV یعنی 64/13 ، ارزش افزوده بازار تعریف می شود با اضافه کردن این مقدار به سرمایه اولیه سرمایه گذاری شده (100 دلار) ارزش بازار شرکت بدست می آید که عبارت است از 64/113.
$64/113=$64/13+$100= ارزش افزوده بازار+سرمایه اولیه= ارزش بازار شرکت
در ابعاد وسیعتر ارزش افزوده بازار برابر است با ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی های آتی مورد انتظار شرکت. به عبارت دیگر ارزش افزوده بازار برابر است با برآورد بازار سهام از NPV پروژه هایی که هم اکنون هستند و همچنین پروژه هایی که برای آینده پیش بینی می شوند بر این اساس ارزش افزوده اقتصادی عموماً به عنوان سنجش بهره وری مدیریت در یک سال مشخص است. در صورتیکه ارزش افزوده بازار بهترین ابزار برونی عملکرد مدیریت است.

زیرا آن ارزیابی بازار را نشان می دهد که چگونه مدیران بطور موثر منابع کمیاب تحت کنترل خود را بکار برده اند و همچنین چگونه مدیریت موفقیت شرکت را در بلند مدت تثبیت کرده است.
ارزش افزوده بازار آینده نگر است در صورتیکه ارزش افزوده اقتصادی ابزار سنجش یک دوره است که اطلاعات حسابداری گذشته را بکار می برد.
ارزش افزوده اقتصادی توسعه ساده ای از قانون NPV می باشد. NPV پروژه فعلی ارزش افزوده اقتصادی های آن پروژه است که در عمر آن پروژه حاصل می شود.

ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده پروژه در سال t و عمر پروژه n سال می باشد.
ارتباط بین ارزش افزوده اقتصادی و NPV این اجازه را می دهد که ارزش شرکت را با ارزش افزوده اقتصادی شرکت ربط دهیم . طبق مدل جریانات نقدی تنزیلی90 می توانیم ارزش شرکت را بصورت زیر بنویسیم.
پروژه های آتی , t + NPV دارائی موجود+ سرمایه گذاری در دارائی های موجود = ارزش شرکت
پروژ های آتی , t ارزش افزوده اقتصادی+ داراییهای موجود , t ارزش افزوده اقتصادی +سرمایه گذاری در دارائی موجود= ارزش شرکت

بنابراین ارزش شرکت بصورت مجموع سه جزء نوشته می شود 1- سرمایه گذاری در دارائی های موجود 2- ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی این دارائی ها 3- ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی هایی که در سرمایه گذاری های آتی مورد انتظار است (داموداران، 2002، 863)91.

20-3-2 NPV ( وارزش افزوده اقتصادی در مقابل ROI و IRR
حداکثر کردن ROI به معنی حداکثر کردن نرخ بازده سهامدارن نیست مثال زیر این موضوع را مشخص می کند. گروهی را با دو شرکت تابعه فرض کنید. هزینه سرمایه برای هر دو عضو 10% است. گروه هدف خود را حداکثر کردن ROI تعریف می کنند. اگر ROI آنها به ترتیب 15 و 8 درصد باشد شرکت الف تمام پروژه هایی که نرخ بازده زیر 15 درصد دارد را رد می کند و شرکت ب تمام پروژه هایی که نرخ بازده بیشتر از 8 درصد دارد را می پذیرد. فرض ROI شرکت الف از 15 درصد به 16 درصد و شرکت ب از 8 درصد به 5/8 درصد برسد شرکتهای به هدف خود رسیده اند . اما در مورد ارزش سهامدار چگونه قضاوت کنیم؟ مشخص است که تمام پروژه های شرکت ب ارزش را کاهش داده است و شرکت الف حالت بهینه را برای سهامدار ایجاد نکرده است. پس حداکثر کردن نرخ بازدهی سرمایه گذاری هدف خوبی نیست انتظار سهامدار این است که مقدار مطلق بازده بیشتر از هزینه سرمایه باشد و به حداکثر برسد. تفاوت ارزش افزوده اقتصادی و ROI همانند تفاوت بین NPV و IRR می باشد. IRR معیار خوبی برای ارزیابی امکانات سرمایه گذاری است. اما بر اساس IRR نباید پروژه ای را بر دیگری ترجیح دهیم (ملکیانف 1998، 39)92.

21-3-2 ) ارزش افزوده اقتصادی سهام93
از آنجائیکه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی کل سرمایه در نظر گرفته می شود، اگر کل سرمایه را تغییر دهیم و بصورت حقوق صاحبان سهام بصورت زیر تعریف کنیم در آن صورت داریم
حقوق صاحبان سهام *(هزینه حقوق صاحبان سهام – ROE) = ارزش افزوده اقتصادی سهام
حقوق صاحبان سهام * هزینه حقوق صاحبان سهام – درآمد خالص =E*Ke- NI
که ارزش افزوده اقتصادی سهام یا مازاد بازده94 نیز می نامند.
شرکتی که ارزش افزوده اقتصادی سهام مثبت به دست می آورد برای سهامداران ارزش ایجاد می کند در صورتی که شرکت با ارزش افزوده اقتصادی سهام منفی موجب تخریب ارزش سهامدار می شود .
با این تعریف از ارزش افزوده اقتصادی ، تشخیص این که ارزش ایجاد شده در طی دوره ، مدیون کدام یک از این محرک های ارزش می باشد مشکل است . همچنین این که کدام یک از محرک ها مهم است و باید پاداش داده شود . با توجه به فرمول ارزش افزوده اقتصادی روش هایی که شرکت می تواند بدان وسیله ارزش را اضافه کند به شرح زیر هستند .
1- افزایش سود عملیاتی خالص ، که مستلزم افزایش کارآیی در استفاده از دارائی ها و منابع در دسترس می باشد . به عبارت دیگر افزایش NPV ، که این عمل منجر به افزایش سود عملیاتی خالص گردیده (هنگامی که هزینه منابع ثابت باشد) این اقدامات اساساً نتیجه تصمیمات عملیاتی است .
2- کاهش منابع کل بدون در خطر انداختن سود عملیاتی خالص یعنی فروش دارائی های غیرمفید که این عمل باعث افزایش NPV این پروژه ها شود. با این اقدام سود عملیاتی ثابت است اما هزینه منابع کاهش می یابد (سرمایه گذاری کاهش می یابد) که اساساً نتیجه تصمیمات سرمایه گذاری است.
3- کاهش هزینه مالی و از این رو کاهش نرخ تنزیل، که این به معنی افزایش NPV است. این کاهش مستلزم افزایش مقدار بدهی از یک منبع مالی ارزان است و مزایای مالیاتی دارد. (تامین مالی از این طریق دارای ریسک مالی است) این اقدام موجب می شود که سود عملیاتی ثابت بماند و هزینه منابع کاهش یابد که اساساً نتیجه تصمیمات تامین مالی است.
4- سرانجام اینکه چندین حالت باقی می ماند که طبقه بندی آنها مشکل است. می شود آنها را از دو بعد در نظر گرفت در حقیقت دو روی سکه اند.
افزایش سود خالص عملیاتی با سرمایه گذاری جدیدکه کل منابع را افزایش دهد و از طرفی نرخ بازده بیشتر از هزینه مالی باشد. این اقدام یعنی اجرای پروژه های جدید با NPV مثبت.
کاهش کل منابع از طریق کاهش هزینه های تامین مالی که اثر این کاهش بیشتر از کاهش در سود خالص آن عملیات است. فروش دارائی هایی که به اندازه کافی سود تولید نمی کنند. و این استراتژی یعنی مشخص کردن دارایی هایی که در تولید ارزش نقشی ندارند.

استراتژی های خلق ارزش از نظر ارزش افزوده اقتصادی بصورت زیر است

ارزش افزوده اقتصادی=

اگر ارزش افزوده اقتصادی بعنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد شرکت، سیستم مدیریت در نظر گرفته شود بسیاری از تحلیلگران ممکن است که سطحی از تولیداتی را بخواهند که در آن سطح ارزش افزوده اقتصادی برابر صفراست. این نقطه که نقطه آستانه ارزش افزوده اقتصادی است بصورت زیر بدست می آید (رودریگز، 2002، 9)95:

4-2) پیشینه تحقیق
محمود توجکی در مقاله ای تحت عنوان "تاثیر هموارسازی سود بر بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران" به این نتیجه می رسد که هموار سازی سود اثری بر بازده غیر عادی شرکتها نداشته ولی وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید می کند. همچنین در تحقیقاتی که مرادی، پورحیدری، مشایخی و… انجام داده اند، وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید کرده اند.
در سال 1380 تحقیقی با عنوان کاربرد اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی در ارزیابی عملکرد مالی انجام شده است، با توجه به نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل آماری اطلاعات جمع آوری شده ما دریافتیم که فقط سود عملیاتی (OI) دارای بار اطلاعاتی در زمینه توضیح تغییرات بازده سهام می باشد و ارزش افزوده اقتصادی در این زمینه دارای بار اطلاعاتی نمی باشد (جلیلی ،1380، 64)1 .
در سال 1382 تحقیقی با عنوان بررسی کارکرد ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی در پیش بینی سود آتی شرکتها انجام گردید. نتیجه نهایی تحقیق نشان می دهد که در صورت استفاده صحیح از ارزش افزوده اقتصادی و تعیین مدل پیش بینی مناسب، تغییرات سود قابل پیش بینی است و ازاین لحاظ دانش حسابداری در دستیابی به هدف تهیه اطلاعات سودمند گام مهمی برداشته است. (امیر معینی ،1382، 25)2.
در سال 1383 تحقیقی با عنوان بررسی تحلیلی محتوای افزاینده اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی درمقابل سود حسابداری و وجوه نقد حاصل از عملیات صورت گرفته است. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می دهد که هنوز سودحسابداری بعنوان مهمترین متغیر حسابداری در تصمیمات مالی و سرمایه گذاری، مورد توجه تصمیم گیرندگان در بازار اوراق بهار دار می باشد و در اغلب موارد دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به سایرین می باشد . ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی نیز توانسته اند بطور بالقوه وارد مدلهای تصمیم گیری در این بازار شوند و بعضاً از خود محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به سایرین نشان دهند. ولی وجوه نقد حاصل از عملیات مطابق نتایج این تحقیق نتوانسته اند ارتباط معنی داری با بازده سهام نشان دهند (مشایخی، 1383، 61)3.
در سال1383 تحقیقی با عنوان بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی ، وجوه نقد ناشی از فعالیتهای عملیاتی و سود قبل از بهره و مالیات با ارزش بازار سهام شرکتها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهاردار تهران صورت گرفت. نتایج تحقیق بیانگر اینست که در سطح اطمینان 95% می توان ادعا نمود که سود قبل از بهره و مالیات نسبت به ارزش افزوده اقتصادی همبستگی بیشتری را با ارزش بازار نشان می دهد. این در حالی است که ارزش افزوده اقتصادی نسبت به جریانات نقدی عملیاتی همبستگی کمتری با ارزش بازار دارد. (سراجی ،1383، 24)4.
در سال 1384 تحقیقی با عنوان بررسی رابطه ارزش افزوده اقتصادی و شاخص های سود آوری در شرکتها گروه وسائط نقلیه موتوری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1378 تا 1382 صورت گرفته است که پس از آزمون فرضیات تحقیق به این نتیجه دست یافت که بین سه متغیر PM,ROAوEPS با ارزش افزوده اقتصادی ارتباط معنی داری وجود دارد و بین متغیرهای MV,ROE,P/E رابطه معنی داری وجود ندارد . (شاکری ،1384، 52)1 .
در سال 1384 تحقیقی با عنوان بررسی رابطه همبستگی بین نسبتهای کارایی و ارزش افزوده اقتصادی در بخش صنایع غذایی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته است. نتایج تحقیق پس از آزمون فرضیات بیانگر این مطلب است که بین نسبتهای کارایی و ارزش افزوده اقتصادی هیچگونه رابطه معنی داری وجود ندارد (حراف عموقین ،1384، 42)2.
منابع فارسی:

1. اسدی ، غ.و همکاران،1385،" بررسی حبابهای قیمتی سهام در بورس اوراق بهادار تهران بر حسب اندازه شرکت و نوع صنعت" ، فصلنامه مطالعات حسابداری ، شماره 14.
2. آقائی،م و حسن کوچکی، 1374، "گمانهایی پیرامون نمایش سود"، فصلنامه بررسیهای حسابداری، شماره14.
3. آقائی،م و حسن کوچکی،1375،"گمانهایی پیرامون نمایش سود"، فصلنامه بررسیهای حسابداری، شماره15.
4. بلکویی،الف،وعلی پارسائیان، 1381، "تئوری های حسابداری"، دفتر پژوهشهای فرهنگی
5. پورحیدری،الف و عباس افلاطونی،1385 ،" بررسی انگیزه های هموار سازی سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، شماره 44 .
6. دلاور، ع، 1385، "روش تحقیق"، نشر ویرایش.
7. سهیلی، ک،1381، "روابط پویای بین متغیرهای کلان موثربر تقاضای انرژی در ایران"، فصلنامه پژوهشی دانشگاه امام صادق، شماره 15.
8. شباهنگ، ر. 1387، "تئوری حسابداری"، جلد اول، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی.
9. عشقی،م.1385،"بررسی وجود حباب در بورس اوراق بهادار تهران"،پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه امام صادق.
10. قائمی، م و همکاران، 1382 ،" تاثیر هموار سازی سود بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". بررسی های حسابداری و حسابرسی ، مجله دانشکده مدیریت دانشگاه تهران.سال دهم ، شماره 33.
11. گجراتی ،د و حمید ابریشمی،1387، "مبانی اقتصاد سنجی" ، جلد دوم ، موسسه انتشارات و چاپ دانشگاه تهران ، چاپ پنجم .
12. مشایخی، ب و داوود پناهی، 1386، "بررسی رابطه بین بازده سهام و نسبتهای مالی به تفکیک شرکتهای هموار ساز و غیر هموار ساز سود"، تحقیقات مالی، دوره 9، شماره 24.
13. میر اشرفی ، ز.1386 ،" بررسی تاثیر عدم افشای اطلاعات بر شکل گیری حبلب قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران" ، پا یان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد اراک.
14. نوروش،الف.1381، "فرهنگ حسابداری نوروش"، انتشارات ایمان.
15. نوفرستی ، م.1378،" ریشه واحد و همجمعی در اقتصاد سنجی" ، موسسه خدمات فرهنگی رسا ، چاپ اول.
16. نیرومند، ح و ابوالقاسم بزرگ نیا، 1386، "سری های زمانی " ، انتشارات دانشگاه پیام نور ، چاپ سوم.

منابع لاتین:

1. Blanchard ,Oliver and Watson Mark W. J. (1982) "Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets"
2. Gan , Jie.(2006), "The Real Effects of Asset Market Bubble". Hong KONG University of Science and Technology
3. Grrenwood , Robin. Nagel Stefan.(2009),"Inexperienced investors and bubble". Jornal of Financial Economics.
4. Hong, Harrison. Scheinkman, Jose. Xiong Wei.(2008), "Advisors And Asset Prices" Journal Of Financial Economics
5. Huddart Steven, Louis Henock.(2005), " Manageriyal stock sales and earnings management during the 1990s stock market bubble" . The Pensylvania State Uinversity.
6. Johnsson Mohena and Lindblom Henrik and Platan Peter,(2002) "Behavioral Finance, and the change of investors behavior during and after the speculation. Bubble at the end of the 1990s", Masters Thesis in Finance, Lund University,
7. khairol anouar bin kamarodin,(2001), "market perception of income smoothing practices",lecturers,mara university of technology
8. Michelson ,s ,e. J. Jordan-Wagner. W, Wootton.(1999) "Income Smoothing and Risk- Adjusted Performance" . Journal of Business Finance & Accunting.
9. Mokhtar, Suraya Hanim.(2006) "Detecting Rationa Speculativel Bubble In The Malaysian Stock Market". University Putra Malaysian, Serdang.
10. R.J , Shiller.(1981), " Do Stock Move Too Much to Be Justified By Subsequent Changes in Dividends? " American Economic Rewiew.

1- Michelson et al,1999,64

3- Value Based Management
4- Watson & Weaver
5- Roger W. Mills ,2003,61
6- Creating shareholder value
7- Joel stern
8- Earning per share Don't count
4- Tom Copland
5- Valueation
11- The Quest for value
12- Jim Mctaggart
13- Value Imperative
14- Resedual Income
15-Steering ,2001,24

17-Agency Problem
18- Moral Hazard
2-Agency costs

21-AT & T
22-Loyds TSB
23- Haspelagh ,2001,135
24- Performance Spreed
25- Glen ,1998,657
26- Total shareholder Return (TSR)
27- Market Value Added (MVA)
28- Market To Book Ratio (MBR)
29 -Research & Development
30- Arnold, Glen
31- Cash Flow(CF)
32- Shareholder Value Analysis (SVA)
33-Economic Profit(EP)
34-Arnold, Glen, 1998, P.700
35-Church,1917
36-Scovell,1924
37-Makelainen, 1998, p20
1- Polling of Interest
2-Purchase Method
40-Stewart,1990,p 70
41-Escalon , 2002 , p,21
42 -Non Growth Model
43- Gordon Growth Model
44 – CAPM Capital Asset Pricing Model(
45-Non Growth Model)
46 Gordon Growth Model
47-Handrikson,1993,125
48- operation Assets (OA)
49- Net Operation Assets (NOA)
50- Working capital
51- Fixed Assets
52- Account payable
53- Accrued Wages and Accrued Taxes
54- Investor supplied Working Capital
55- Operating Working Capital
56- Net Operating Working Capital
57- Net Assets
58-Young and O' byrm ,2001,157
59-Ruben Escalona, 2002, p25
60-Weissered. 1998, p 9
61-Stewart,1990,p 70
1-Net Working Capital (NWC)
63-Stewart,1990,p 70
64-FASB
65-Stewart,1990,p 112
66- Deferred Taxes
67- Taxable Income
68- Accounting Income
69- Deferred Tax liability
70- Deferred Tax Asset
71-Escalon , 2002 , p,38
72- Inventory
73-Escalon , 2002 , p,40
74- Operating Leases

76- Brealey & Myers (2000)
77- Off – Balance sheet Finance
78-Escalon , 2002 , p,42
3-Intangibles
80- Brand Mark
1-Cash Operating Margin
82-Escalon , 2002 , p,32
1-Mergers & Acquisitions
2- Purchase Accounting
1-Cumulative Goodwill Amortization
86-Stewart,1990,p 70
87-Stewart,1990,p 116
88-Stewart,1990,p 94
2- Grant,1997
1-Discounted Cash Flow (DCF)
91-Damodaran, 2002, P.863
92-Makelainen, 1998, p.39
2-Equity Economic Value Add (EEVA)
3-Excess Equity Return
95-Rodriguez, 2002, p.9
—————

————————————————————

—————

————————————————————

60