چکیده:
طبق قواعد حسابداری تعهدی ، جریانهای نقدی آزاد ناشی از عملیات ارزش دفتری عملیات را کاهش می دهد اما بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام تاثیری ندارد . از طرف دیگر سود ناشی از عملیات هم ارزش دفتری عملیات و هم ارزش حقوق صاحبان سهام را افزایش می دهد . در نتیجه قواعد حسا بداری تعهدی تجویز می کند که سود به ارزش سهامدار می افزاید اما جریانهای نقدی آزاد برای ارزیا بی حقوق صاحبان سهام نا مربوط است . این مقاله اثبات می نماید که بازار سهام با توجه به این رهنمود حقوق صاحبان سهام را ارزیا بی می نماید و بنابراین ارزشیابی را از حسابداری تعهدی ارا ئه می نماید .در حالیکه سود ناشی از عملیات به طور مثبت در بازار ارزیا بی می گردد، جریانهای نقدی آزاد به طور منفی ارزیابی می شوند ، در واقع یک دلار بیشتر از جریانهای نقدی آزاد تقریباً با یک دلار کمتر در ارزش بازار شرکت مرتبط است . با کنترل جزء سرمایه گذاری نقدی جریانهای نقدی آزاد ، جریانهای نقدی ناشی از عملیات نیز ارزش بازار شرکت را دلار به دلار کاهش می دهد . بنابراین ، بازده های سالانه حقوق صاحبان سهام که شرکتها ایجاد می کنند مربوط به جریانهای آزاد نیستند .
مقدمه:
این مقاله ارزیابی می نماید که چگونه سودها و جریانهای نقدی مشترکاً در بازار سهام ارزشیابی می شوند . با استفاده از صورتهای مالی تهیه شده طبق GAAP امریکا ، در می یابیم که سود عملیاتی به طور متوسط به طور مثبت ارزشیابی ومی گردد. با وجود این در مقابل سود عملیاتی ، خالص جریانهای نقدی ناشی از عملیات – جریانهای نقدی آزاد – به طور منفی ارزشیابی می شوند . برآ ورد ها نشان می دهد که یک دلار بیشتر ازجریانهای نقدی آزاد به طور متوسط با یک دلار کمتر در ارزش بازار شرکت مرتبط است .
بنابراین بازده های سالانه حقوق صاحبان سهام که شرکتها ایجاد می کنند با جریانهای نقدی غیر مرتبط است . زیرا تعهدیها اختلاف میان سود و جریانهای نقدی هستند، این نتایج مربوط به ارزشگذار ی تعهدیها هستند .
اختلاف میان سود و جریانهای نقدی در قلب حسابداری تعهدی است . حسابداری تعهدی با مستثنا قرار دادن حسابداری نقدی برای گزارشگری واحد تجاری ، اصول حسابداری را به کار می برد که به طور موثری جریانهای نقدی را به دوره های حسابداری تخصیص نمی دهند . این اصول توصیه می کنند که سود ( تعهدی ) هم ارزش شرکت ( عملیات ) و هم ارزش حقوق صاحبان سهام را افزایش می دهد ، جریانهای نقدی ارزش حقوق صاحبان سهام را تحت تاثیر قرار نمی دهند، و جریانهای نقدی ارزش شرکت را کاهش می دهد ( به طوریکه ما دیدیم ). مقاله اثبات می نماید که بازار سهام سود و جریانهای نقدی طبق GAAP را با توجه به این رهنمود ارزشیابی می نماید . بنابراین مقاله ارزشیابی حسابداری تعهدی برای شرکت و سرمایه گذارانش ارا ئه می نماید .
البته این نتیجه با توجه به سود جدید نیست . در واقع ، وجود همبستگی مثبت میان تغییرات سود و بازده های سهام در مقاله Ball و Brown (1968) بارها تکرار شده اند .برای کسانی که عمدتاً در خصوص جریانهای نقدی خوب فکر می کنند این نتیجه با توجه به جریانهای نقدی ممکن است شگفت انگیز باشد و مقالات قبلی رابطه ی مثبت میان جریانهای نقدی و بازده های سهام را اثبات می کنند . در واقع مفسرانی که این عقیده را توسعه دادند که وجه نقد پادشاه است ( در ارزشیابی ) دیدند تعهدیها نسبت به جریانهای نقدی بهتر نیستند . از طرف دیگر ، حسابداری تعهدی جریانهای نقدی را نه به عنوان افزاینده ارزش بلکه به عنوان پرداخت ناشی از عملیات در نظر می گیرد که ارزش عملیات را کاهش می دهند ؛ جریانهای نقدی آزاد اساساً به عنوان سود تقسیمی تلقی می شوند . این حسابداری مطابق با عقیده Miller و Modigliani در خصوص جایگزینی سود تقسیمی است و مکمل این عقیده که سود تقسیمی نا مر بوط است می باشد .
تنها به طوریکه سود تقسیمی ، توزیع وجه نقد به سهامداران ، حقوق صاحبان سهام را کاهش می دهد اما ارزش سهام همراه با سود حقوق صاحبان سهام را تحت تاثیر قرار نمی دهد ، جریانهای نقدی آزاد در مقابل توزیع ناشی از عملیات (به همه ی مدعیان ) ارزش عملیات را کاهش می دهد اما ارزش سهام همراه با سود عملیات را تحت تاثیر قرار نمی دهند .جریانهای نقدی آزاد تاثیری بر ادعاهای صاحبان سهام بر ارزش عملیات ندارند. مشابه سود تقسیمی در مورد خالص حقوق صاحبان سهام شرکت (بدون خالص بدهی ) برای ارزش عملیات ارزش حقوق صاحبان سهام و جریانهای نقدی آزاد معادل خالص پرداخت به سهامداران یکسان است . نتایج تجربی ما نشان می دهد که جریانهای نقدی آزاد به طور متوسط در بازار ارزشگذاری می شوند به طوریکه اگر آنها ارزش عملیات را کاهش دهند و برای ارزشیابی حقوق صاحبان سهام نا مربوط هستند . بنابراین با کنترل جزء سرمایه گذاری نقدی جریانهای نقدی آزاد (بطوریکه بوسیله ی GAAP اندازه گیری شد )جریانهای نقدی ناشی از فعالیتهای عملیاتی ارزش عملیات را دلار به دلار کاهش می دهد .
موضوع اینکه آیا جریانهای نقدی یا سود ها مبنای اولیه در ارزیابی حقوق صاحبان سهام باشد برای تحلیل گران حقوق صاحبان سهام مهم است . در حالیکه حسابداری تعهدی این فرض قوی را بیان می کند که سودها مهم و اساسی هستند ، این عقیده تقویت می شود که با سوء استفاده های اخیر از حسابداری تعهدی نکاتی در خصوص جریانهای نقدی مهم و اساسی است که بر آن باید سرمایه گذار تمرکز نماید . در واقع تحقیق اخیر در خصوص جریانهای نقدی و تعهدیها که به وسیله ی Sloan (1996)انجام گرفت ، سوالاتی درباره ی کیفیت تعهدیها به وجود آمد . این مقاله دیدگاه اصلاحی را ارائه می نماید . ما نشان می دهیم که به طور متوسط بازار اعداد حسابداری طبقGAAP را ارزیابی می نماید به طوریکه اگر تعهدیها برای ارزشیابی مربوط هستند و جریانهای نقدی نیستند این نتایج در هیچ روشی یافته ها را رد نمی کند که حسابداری تعهدی ممکن است نارسا باشد و جریانهای نقدی ممکن است در شرایط خاصی مربوط باشد( برای مثال در خصوص تعهدیهای نهایی بررسی شده به وسیله ی Sloan ). در واقع خصوصیاتی که ما با توجه به موضوع توسعه می دهیم می تواند در آزمون سوالاتی در خصوص کیفیت سودهای (تعهدی ) تحت شرایط خاص بکار رود.
1. تعیین رگرسیونهای بازده شامل سودها و جریانهای نقدی تفاوت میان نتایج در این تحقیق و تحقیقات قبلی حول موضوع تعیین خصوصیات بررسی می شوند .این بخش تعیین رگرسیون تقریبا منظمی را توسعه می دهند تا اختلافات به طور کامل درک شوند.
اغلب تحقیقات قبلی ،در حالیکه عمومآ برآوردهای از معادلات رگرسیون را در برگرفتند به جای آزمون مدلهای مشخص ، همبستگیهایی را گزارش می دهند. Dechow (1994 ) ارزشهای R² ناشی از رگرسیونهای برآوردی سود ها و جریانهای نقدی به طور گزینه ای به عنوان نتایج رگرسیون (regressors ) مقایسه نمود. همچنین آن یک اجرا همبستگی است . Rayburn (1986 ) ، Bowen ،Burgstahler و Daley (1987 ) ،clubb (1995) و Francis ، schipper وVincent (2003) محتوای اطلاعاتی اضافی سودها و جریانهای نقدی را (با نتایج متفاوت) به عنوان اعمال همبستگی سنتی آزمون نمودند . در حالیکه تایید سوال محتوای اطلاعاتی از اقلام خاص خط مشی حسابداری است ، این همبستگیها برای اعتبار بخشیدن به کاربرد حسابداری تعهدی به جای حسابداری نقدی در قلب گزارشگری مالی کافی نیستند .Holthausen و watts (2001) مشاهدات مشابه ای را با توجه به تحقیقات بازار های سرمایه و موضوعات نرماتیو (تجویزی) حسابداری به طور گسترده تر بدست آوردند .به لحاظ اقتصادی مشخص می شود که درک پدیده های خارق العاده پیشرفت نموده است.
ابتدا با تعیین ( مدل رگرسیون ) و سپس به وسیله ی ارائه تعیین برای آزمون تجربی . سپس همبستگیها به عنوان قبول یا رد طرح خاص ساختار در تعیین تفسیر میشوند و از خطرات تعیین نادرست جلوگیری می شود . Jennings (1990) به برخی موضاعات خاص دررگرسیونهای جریانهای نقدی و سودها می پردازد و Barth،Beaver،Hand وLandsman (1999) به مدلهای ارزشیابی برای توسعه ی معادلات رگرسیون در برگیرنده ی سودها و جریانهای نقدی اشاره می کنند. اما هیچ یک از این مقالات از یک تعیین استفاده نمی کنند که منعکس می نماید چگونه سودها و جریانهای نقدی طبق اصول حسابداری تعهدی گزارش می شوند . بنابراین ، تحقیقات به موضوع تجویزی جریانهای نقدی نامربوط فرض شده به وسیله ی سیستم حسابداری تعهدی نمی پردازد . بر عکس ، این مقالات همبستگیهای مثبت ( غیر صفر ) میان بازده های سهام و جریانهای نقدی را بیان می کنند .
1.1 تعیین در تحقیقات بازارهای سرمایه
نکته ای که تعیین باید در حسابداری منعکس نماید این است که اعداد را تحت کنترل درآورد که می تواند به وسیله ی خواست اینکه چگونه عدد بهای تمام شده کالای فروش رفته (CGS) در بازار ارزشیابی می شود تشریح گردد: آیا کاهش ارزش حقوق صاحبان سهام توسط حسابداری تجویز شده است ؟ در پاسخ به این پرسش ، ممکن است فردی ساده لوحانه رگرسیون مقطعی زیر را با استفاده از تعیین سطوح اجرا نماید :
P = a +bcgs +e
در اینجا p ارزش بازار سهام شرکت i در زمان t است . یا با استفاده از تعیین تغییرات یا بازده های سهام به نحو زیر رگرسیون را اجرا می نماید :
p + d – p = α+β Δcgs +є
یک حسابدار ممکن است از طرفی سوال تغییرات در مقابل تعیین سطوح را موضوع خوبی بداند : بهای تمام شده ی کالای فروش رفته یک هزینه است (کاهش ارزش سهامدار ) با این وجود ضرایب شیب برآورد شده این معادلات احتمالاً مثبت هستند . در واقع ،با استفاده از داده ها ی سالهای 1963 تا 2001 توصیف شده در بخش 2 برآورد b برابر 1.12 است . ( با آماره یt که 13.52 از میانگین برآورد رگرسیونهای مقطعی سالانه محاسبه گردیده است .) و برآورد β بعد از کاهش هر متغییر بوسیله ی قیمت اول دوره p 0.23 است .(با آماره ی t 8.62 ) . به عنوان موضوعی از همبستگی آماری ، برآورد ها مناسب هستند اما آنها اطلاعات ارا ئه نمی نمایند . بهای تمام شده ی کالای فروش رفته بخشی از محاسبه ی سود است ؛ طبق اصل حسابداری ، که بهای تمام شده ی کا لای فروش رفته به طور مشترک با فروشها تطابق داده می شوند تا سود ناخالص تعیین گردد بنابراین بهای تمام شده ی کالای فروش رفته نمی تواند بدون تطابق با فروشها مورد توجه قرار گیرند .
تعیین رگرسیون ها طبق این اصل ،
P = a +b sales + bcGs + e
P + d – P = α+β Δsales +βΔcGs + ε
با استفاده ازداده های ما ، برآورد b با اطمینان منفی است( 3.94- با آماره ی t از 17.74-)
برآوردی از β ( 0.74- با آماره ی t 9.48- )؛ برآوردهایی از b و β با اطمینان مثبت هستند به ترتیب 3.66 و 0.82
تعیین های اصلاح شده شکل رابطه ی حسابداری ادامه می دهد ، معادله ی صورت سود و زیان: درآمدها منهای هزینه ها برابر است با سود. ohlson و penman (1992) این رابطه را برای بررسی ارزشگذاری استهلاک ،مالیاتها وهزینه های عملیاتی مانند بهای تمام شده ی کالای فروش رفته استفاده کردند. . aboody ، Barth و kaznik (2004) روابط صورت سود و زیان را در مدل رگرسیون جایگزین نمودند تا آزمون کنند که آیا بازار سهام کمکهای بلا عوض آپشن های سهام کارکنان را به عنوان یک هزینه ارزیابی می نماید یا خیر . Barth ( 1994) از میان سایرین ، معادله ی ترازنامه را در تعیین رگرسیون ها شامل دارائیها و بدهیها بکار برد. معادلات صورت سود و زیان و ترازنامه تنها دو تا از چندین رابطه ی حسابداری است که حسابداری تعهدی را تحت تاثیر قرار می دهند ، اما این نکته روشن است که :
تعیین رگرسیون شامل اعداد حسابداری است که باید به وسیله ی ساختاری که اعداد را توزیع می کند تعیین گردد ، برای اینکه ساختار تعیین نماید چگونه آنها تفسیر شوند. موضوع دیگری در تفسیر ضرایب برآورد شده در معادلات رگرسیون شبیه معادلات بالا ایجاد می گردد : ضرایب متغییر ها به وسیله ی همبستگی با اطلاعات حذف شده تحت تاثیر قرار می گیرند (در خطای رگرسیون ) این نیاز به درک آنچه اطلاعات حذف شده تعریف می شود دارد هنگامی که با اعداد حسابداری مواجه می شویم و چگونه اطلاعات حسابداری با این اطلاعات همبستگی دارند .
اکنون ما روابط حسابداری را بکار می بریم که مربوط به تعیین مدل رگرسیون هستند که سودها و جریانهای نقدی را به بازده های سهام مرتبط می کنند اما کدامیک با ملا حظات شما سازگار است .
2.1 روابط حسابداری که مدل حسابداری تعهدی را تحت تاثیر قرار می دهد
سیستم حسابداری تعهدی حداقل ظاهراً رشد حقوق صاحبان سهام را در طول دوره های ناپیوسته پیگری می نماید : در هر دوره مجموعه ای از عملیات حسابداری اعداد ، سودها را محاسبه می نماید .که در اوج فرایند ( در ثبت نهایی بستن حسابها ) حقوق صاحبان سهام را بروز می نماید و در زیر نشان داده می شود که چگونه جریانهای نقدی و تعهدیها بر محاسبه حقوق صاحبان سهام تاثیر می گذارند . این مطلب اصول حسابداری را بیان می کند که دانشجو در اولین درس حسابد اری با آن برخورد می نماید که به عنوان مجموعه ای از روابط حسابداری بیان می شوند که تعیین معادلات رگرسیون را تحت تاثیر قرار می دهند. این معادلات تنها شکل حسابداری تعهدی را توصیف می کنند : کمتر برای لحظه ای هر رهنمود به گونه ای است که چگونه تعهدیها اندازه گیری می شوند .
ما ارزشگذاری حقوق صاحبان سهام عادی را مورد توجه قرار می دهیم ،( مانند اغلب تحقیقات بازارهای سرمایه ) بنابراین دیدگاه سهامدار ( مالکیت) دقیق را می پذیریم . اغلب ما عملیات شرکت را از ادعاهایی در خصوص شرکت متمایز می سازیم یک تمایز اساسی در تامین مالی شرکت و ادعاهایی که با دارایی ، بدهی و حقوق صاحبان سهام ایجاد می شوند را در گزارشگری مالی متمایز ساختیم .
روابط جریانهای نقدی .
خالص وجه نقد ناشی از عملیات اغلب به عنوان جریانهای نقدی آزاد اشاره می نماید ، که معمولاٌ به عنوان جریانهای نقدی ناشی از عملیات (c) که بعد از سرمایه گذاری نقدی (I) باقی می ماند تعریف می شود:
C-I = جریانهای نقدی آزاد . جریانهای نقدی آزاد به مدعیانی با توجه به معادله ی حفظ وجه نقد بر می گردد (کسانی که وجه نقد اولیه را جهت اداره ی عملیات ارائه می نمایند .):
D+F= جریانهای نقدی آزاد
از آنجائیکه تجزیه و تحلیل بر ارزشگذاری سهام عادی تمرکز دارد ، پرداخت جریانهای نقدی عملیاتی به سهامداران عادی d ، از پرداخت به سایر مدعیان متفاوت است ( مانند صاحبان اوراق قرضه و صاحبان سهام ممتاز ) و f. سود سهام ،d ، خالص توزیع وجه نقدبه سهامداران است (سود سهام بعلاوه باز خرید سهام منهای انتشار سهام). جریانهای نقدی عملیاتی منفی به وجه نقدی که توسط مدعیان توزیع می گردد نیاز دارند .
حسابداری برای دوره های مجزا انجام می گردد ، همانطوریکه در این معادله ، مطابق با آنهایی که در زیر آمده است ، در شرکتی معین برای دوره ی معینی از حسابداری بکار می روند ( با درک اندیسها ) . در حالیکه تعریف جریانهای نقدی آزاد به عنوان وجه نقد ناشی از عملیات (c) منهای سرمایه گذاری نقدی (I) معمول است ، تمایز میان این دو موضوع حسابداری تعهدی است که شامل تخصیص هزینه ها به دوره هایی می گردد که خالص وجه نقد ایجاد شده را در بر نمی گیرد . برای مثال طبق GAAP طبقه بندی هزینه ها به عنوان وجه نقد ناشی از عملیات یا سرمایه گذاری نقدی از قواعد تعهدی برای شناسایی هزینه ها به عنوان هزینه ی دوره جاری یا دارایی که در دوره های آتی هزینه می گردد پیروی می کند.
بنابراین در حالیکه سرمایه گذاری در ماشین آلات ( موجود در ترازنامه ) به عنوان سرمایه گذاری نقدی طبقه بندی می شود ، هزینه ی نگهداری ماشین آلات (که در صورت سود وزیان هزینه می شود ) به عنوان وجه نقد ناشی از عملیات تلقی می گردد و در واقع سرمایه گذاری در تحقیق و توسعه به عنوان وجه نقد ناشی از عملیات طبقه بندی می شود زیرا هزینه می شود . سرمایه گذاری در ماشین آلات سرمایه گذاری نقدی تلقی می شود اما سرمایه گذاری در موجودیها به عنوان وجه نقد ناشی از عملیات طبقه بندی می گردد . بنابراین جریانهای نقدی ناشی از فعالیت های عملیاتی (C)بطوریکه طبق GAAP گزارش شده اند یک مفهوم از حسابداری تعهدی هستند . بوضوح حدود حسابداری نقدی و تعهدی مشخص می شوند ، منبع ما خالص وجه نقد ناشی از عملیات یعنی جریانهای نقد ی آزاد است .
در تمرکز دوباره بر جریانهای نقدی برای سهامداران عادی ، جریانهای نقدی برای سهامداران بعد از پرداخت به سایر مدعیان جریانهای نقدی نهایی است.
(C-I) -F=d
روابط حسابداری تعهدی
معادله (a۱) شکل صورت سود وزیان ( از دیدگاه سهامداران ) را طبق حسابداری نقدی کامل ارائه می نماید . طبق حسابداری تعهدی این صورت به عنوان صورت جریانهای نقدی ارائه می گردد . حسابداری تعهدی جریانهای نقدی را در سمت چپ معادله ی (a۱) جهت بدست آوردن سودها تعدیل می نماید ، با تعدیلاتی که در تراز نامه ثبت می شوند . برای رسیدن به عدد سود ، حسابداری تعهدی سود عملیاتی (OI) را از جریانهای نقدی آزاد (C-I) و خالص هزینه ی بهره را از کل پرداختهای نقدی به سایر مدعیان (F) متمایز می سازد . شکل زیر مجموعه ای از روابط حسابداری را که تعدیلات را تحت تاثیر قرار می دهند به طوریکه متن توضیح می دهد خلاصه می نماید .
تعدیلات تعهدی در جریانهای نقدی برای محاسبه ی سود سهامداران عادی
تعدیلات صورت سود و زیان
جریانهای نقدی برای سهامداران تعدیلات تعهدی صورت سود و زیان
OI = I + تعهدیهای عملیاتی + C-I
– NFE = D – تعهدیهای تامین مالی + -F
سود d
تعدیلات ترازنامه .
خالص دارائیهای عملیاتی خالص تعهدات مالی و حقوق صاحبان سهام
ΔNFO = -D + تعدیهای تامین مالی ΔNOA= I +تعهدیهای عملیاتی
Δ B = ΔNOA – ΔNFO
سود عملیاتی توسط اصول حسابداری زیر تعیین می گردد :
OI = (C-I ) +I +تعهدیهای عملیاتی
جریانهای نقدی برای سرمایه گذاریهایی درنظر گرفته می شوند که به جریان های نقدی آزاد برگشت داده می شوند و علاوه بر این مبالغی که شامل وجه نقد نمی شوند یعنی تعهدیها شناسایی می شوند . تعدیلات جهت جریانهای نقدی آزاد به خالص دارائیهای عملیاتی در ترازنامه افزوده می گردد . بنابراین تغییر در خالص دارائیهای عملیاتی ( NOA) در یک دوره بوسیله ی معادله ی زیر تعیین می گردد :
ΔNOA = I + تعهدیهای عملیاتی
بنابراین در حالیکه صورت سود و زیان نقدی کل مخارج نقدی در عملیات را به عنوان کاهش در منافع سهامداران در عملیات تلقی می نماید ، حسابداری تعهدی پرداختهای در نظر گرفته شده برای اقلامی از دارائیها ( مانند اموال ، ماشین آلات و تجهیزات ) به عنوان تاثیر گذار بر ترازنامه بجای تاثیر گذار بر جریانهای نقدی برای سهامداران تلقی می نماید . علاوه براین، تعهدیها ( برای مثال فروشهای نسیه ) به سود افزوده می شوند و به ترازنامه نیز افزوده می شوند ( حسابهای دریافتنی ) .
اقلام عملیاتی در ترازنامه خالص دارائیهای عملیاتی هستند . ( دارائیهای عملیاتی منهای بدهیهای عملیاتی ) زیرا برخی از تعهدیها ی عملیاتی ( مانند دستمزدهای پرداخت نشده ) بدهیهای عملیاتی (حقوق پرداختنی و بدهیهای بازنشستگی ) را ایجاد می نمایند . تعیین همزمان سود عملیاتی بوسیله ی معادله ی(2) وبروزنمودن ترازنامه توسط معادله ی(3)،بدهکاریها و بستانکاری های ثبتهای روزنامه را تحمیل می کند .
در حالیکه معادله ی (3) بین سرمایه گذاری نقدی و اجزاء تعهدیهای عملیاتی
ΔNOA را متمایز می سازد، در واقع طبقه بندی سرمایه گذاری نقدی یک تعهدی است که جریانهای نقدی را به دوره ها بطویکه قبلاً ذکر شد تخصیص می دهد . بنابراین کل تعهدیها ΔNOA هستند ، که از جریانهای نقدی خروجی سرمایه گذاری شده بعلاوه سایر جریانهای غیر نقدی گزارش شده در تراز نامه تشکیل یافته اند .
حسابداری تعهدی همچنین جریانهای نقدی برای سایرمدعیان ،F رادر معادله ی (a۱) برای رسیدن به خالص هزینه ی مالی ( NFE) تعدیل می نماید :
NFE= F-D + تعهدیهای مالی (4)
D پرداخت اصل (مبالغ استقراض شده یا وام) ،خالص دریافت اصل است. این تعدیل دریافت و پرداخت اصل را از دریافتها و پرداختهای نقدی برای هزینه با استفاده از اصل تعدیل می نماید وعلاوه براین بهره ی تعلق گرفته(برای مثال طبق روش بهره ی موثر ) و سود یا زیانهای تعدیل اقلام تامین مالی به ارزش بازار را تعدیل می نماید . تعدیلات بطوریکه برای عملیات بکار می روند در ترازنامه به عنوان خالص تعهدات مالی (NFO) ثبت می شوند .
ΔNFO = -D + تعدیهای مالی (5)
با ترکیب حسابداری تعهدی برای عملیات و فعالیت های تامین مالی ،
سود ( در دسترس سهامداران عادی ) = OI – NFE
پیگیری حقوق سهامداران
ترازنامه حقوق سهامداران عادی(B ، به ارزش دفتری) به عنوان ادعای نهایی در خالص دارائیهایی عملیاتی را گزارش می نماید :
B = NOA – NFO ( 7)
بنابراین بروز نمودن حقوق سهامداران عادی از رابطه ی زیر پیروی می نماید،
ΔB = ΔNOA – ΔNFO (8)
تغییر در NOA می تواند به اصطلاح تغییردر اجزای تعهدی و جریانهای نقدی بیان گردد. بطوریکه ( C-I) – OI = تعهدیهای عملیاتی + I ، با معادله ی (2) ، تغییر در خالص دارائیهای عملیاتی در معادله ی (3) مجدداً می تواند به صورت زیر بیان گردد :
ΔNOA = OI – (C-I) (9)
به طور مشابه تغییر در خالص تعهدات مالی در معادله ی (5) می تواند به صورت زیر مجدداً بیان گردد :
F = (C-I)-d امّا ΔNFO= NFE -F
با معادله ی (1) در خصوص حفظ وجه نقد ، بنابراین
ΔNFO= NFE – (C-I) + d (10)
با در نظر گرفتن اختلاف میان معادلات (9) و(10) ، تغییر در حقوق صاحبان سهام بدین صورت محاسبه می شود :
ΔΒ = OI – (C-I) – NFE + (C-I) -d
= OI – NFE – d
= Earnings – d (11)
البته معادله ی (11) معادله ی خالص مازاد برای بروزرسانی حقوق صاحبان سهام است ، که به وسیله ی معادله ی (7) ترازنامه و حسابداری برای خالص دارائیهای عملیاتی و خالص تعهدات مالی در معادلات (3) و (5) تحمیل می گردد . در GAAP امریکا سود به سود خالص در صورت سود و زیان و سود جامع دیگری در صورت حقوق صاحبان سهام تقسیم می شود ، امّا سیستم حسابداری بطور موثری یک رقم سود جامع درکنار طبقات گزارشگری گزارش می نماید .
مربوط بودن جریانهای نقدی و تعهدیها برای پیگیری حقوق صاحبان سهام
همانگونه که روابط ثابتی در نگهداری دفاتر باید مورد توجه قرار گیرند ، روابط حسابداری در معادلات (1) تا(11)رهنمودهای تجویزی هستند.انها مفروضاتی را در خصوص مربوط بودن سودها وجریانهای نقدی آزاد برای تعیین ارزش حقوق صاحبان سهام قرار می دهند . در معادله ی (9) سود عملیاتی خالص دارائیهای عملیاتی را افزایش می دهد ؛اماجریانهای نقدی آزادخالص دارائیهای عملیاتی را کاهش می دهد ؛ در واقع جریانهای نقدی آزاد خالص دارائیهای عملیاتی را دلار به دلار کاهش می دهد . در معادله (10) ،نیزجریانهای نقدی ازاد خالص تعهدات مالی را کاهش می دهد ؛ در واقع جریانهای نقدی آزاد ، خالص سود تقسیمی ، خالص بدهیها را دلار به دلار کاهش می دهد . اما ، بطوریکه در اختلاف در نطر گرفته شده میان Δ NFO و ΔNOA در معادله ی (11) نشان داده شد،جریانهای نقدی آزاد محاسبه ی حقوق صاحبان سهام را تحت تاثیر قرار نمی دهد. حسابداری تعهدی جریانهای نقدی آزادرادر ارزش حقوق صاحبان سهام نامربوط تلقی می نماید.
نامربوط بودن جریانهای نقدی گسترش عقیده ی نامربوط بودن سودهای تقسیمی است. رابطه ی خالص مازاددر معادله ی (11) قواعدی است که طبق آن سودها بوسیله ی سودهای تقسیمی تحت تاثیر قرار نمی گیرد ، در حالیکه ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بوسیله ی سودهای تقسیمی دلار به دلار کاهش می یابند .یعنی سودهای تقسیمی توزیع ارزش هستند نه قسمتی از تولید ارزش .Ohlson (1995) بیان می دارد که چگونه این حسابداری مطابق با مفهوم نامربوط بودن سودها ی تقسیمی و مکمل مفهوم جانشینی سودهای تقسیمی Miller و Modigliani (1961) است : سودهای تقسیمی ارزش سهام همراه با سود cum- dividend) ) را تحت تاثیر قرار نمی دهند اما ارزش سهام را دلار به دلار کاهش می دهند .
Sougiannis و penman(1997) بطورتجربی اثبات نمودندکه حسابداری سودها و ارزشهای دفتری نامربوط بودن سودهای تقسیمی و جابه جایی دارائیها رانمایش می دهد.بطوریکه در بالا نشان داده می شودجریانهای نقدی آزاد در واقع سودهای تقسیمی ناشی از فعالیتهای عملیاتی هستند . در معادلات (9) و(10) جریانهای نقدی آزاد توزیع وجه نقد ناشی ازفعالیتهای عملیاتی به فعالیتهای تامین مالی است ، که در پرداخت خالص بدهکاران یا در پرداخت سود تقسیمی به سهامداران استفاده می شود .(در شرکتی باخالص حقوق صاحبان سهام بدون بدهی ، در واقع جریانهای نقدی آزاد برابر سود تقسیمی برای سهامداران است .) این سود تقسیمی ناشی از فعالیتهای عملیاتی ارزش دفتری ( خالص دارائیهای عملیاتی) را دلار به دلار کاهش می دهد ، اما تاثیری بر ارزش دفتری سهام همراه با سود(cum-dividend )(جریانهای نقدی آزاد انباشته ) ناشی از عملیات ندارد . ودر مشتق معادله ی (11) ، جریانهای نقدی آزاد برای ارزش حقوق صاحبان سهام نامربوط است .
این رهنمودها در قلب حسابداری تعهدی هستند ؛ آنها این استثنا را بیان می کنند که حسابداری تعهدی حسابداری نقدی تلقی می شود .بنابراین آنها شایسته اعتماد و اعتبار در مقابل ارزیابی واقعی حقوق صاحبان سهام در بازار سهام هستند . ما می پرسیم که آیا بازده های سهام با جریانهای نقدی آزاد مرتبط هستند یا نه و اینکه آیا جریانهای نقدی آزاد ارزش عملیات را دلار به دلار کاهش می دهند یا نه ما اکنون ادامه می دهیم تا مشخصات رگرسیون برای پاسخ به این سئوالات تعیین گردد. اما ابتدا سه نکته را باید شناخت .
اول ،درک اینکه کل سود عملیاتی و جریانهای نقدی آزاد در دوره ای متمرکز می شوند ( به هم نزدیک می شوند ) که در طول آن آنها افزایش ها را اندازه گیری می نماید ؛ تعهدیها تنها بر زمانبندی تاثیر می گذارند .charitou و clubb (1999) سودها و جریانهای نقدی را در آرایش بازده های بلند مدت آزمون نمودند . توجه ما به گزارشگری دوره ای (سالانه ) و ارزیابی همزمان سهام در طول دوره های سالانه است .
دوم، به عنوان یک موضوع تجربی ، جریانهای نقدی آزاد ممکن است با بازده های سهام مرتبط باشند زیرا آنها با اطلاعات دیگری که وجود دارد مرتبط هستند . به این نکته توجه نمایید که فرضیه محتوای اطلاعاتی سودهای تقسیمی نقش اطلاعاتی را برای سودهای تقسیمی در نظر می گیرد حتی اگر چه سودهای تقسیمی ، در منطق Miller و Modigliani ، نا مربوط هستند . موردی مشابه برای جریانهای نقدی آزاد بکار می رود .
سوم ، معادلاتی که مدل حسابداری مربوط به ساختار را تحت تاثیر قرار می دهند ؛ بطوریکه موضوعی کاملاً جبری است ، انها هیچ چیزی درباره ی اینکه چگونه تعهدیها _ و بنابراین سودها و ارزشهای دفتری _ اندازه گیری می شوند نمی گویند. این اصلی از اصول اندازه گیری است.(برای مثال ، حسابداری بهای تمام شده ی تاریخی یا حسابداری ارزش منصفانه به عنوان موضوعی گسترده از اندازه گیری یا برآورد ذخیره ی مطالبات سوخت شده به عنوان یک موضوع خاص از اندازه گیری ) .در واقع می توان احتمال داد که گزارشات مالی در جائیکه کیفیت اندازه گیری تعهدی خیلی ضعیف است ایجاد سود ها بی معنی است و تنها جریانهای نقدی اطلاعات با کیفیت هستند .
با توجه به نکته سوم ، ما اکنون مدل رگرسیونی را توسعه می دهیم که ارزیابی حقوق صاحبان سهام را در بازار به حسابداری همزمان برای ارزش حقوق صاحبان سهام مرتبط می سازد ، اما در چنین روشی است که اندازه گیری در بر گرفته می شود . با توجه به نکته دوم ، ما دیدیم که چگونه اندازه گیری سودها نه تنها ارزیابی این سودها را تعیین می نماید بلکه همچنین تعیین می نماید که آیا سودهای تقسیمی یا جریانهای نقدی محتوای اطلاعاتی اضافی را ارائه می نمایند یا نه
301 تعیین مدلهای همزمان رگرسیونی بازده شامل سودها وجریانهای نقدی:
ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام محاسبه ی نهایی در سیستم حسابداری است ، بنابراین معادله ی (11) ، نقطه ی طبیعی شروع مدل سازی است . در واقع اگراندازه گیری حسابداری این چنین بود که رقم ارزش دفتری معادل ارزش بازار ایجاد می گردید ، همانجا تجزیه و تحلیل متوقف می گردید و نه سودها و نه جریانهای نقدی بر اطلاعات نمی افزودند .
ما توسعه را با پذیرش این شروع نمودیم که به دلیل اندازه گیری حسابداری ارزش دفتری می تواند از ارزش بازار حقوق صاحبان سهام متفاوت باشد . این نقش اطلاعاتی برای سودها و یا جریانهای نقدی را می پذیرد . با معرفی اندیسهای زمان و شرکت که در بالا به انها پی بردیم ، ارزش بازار حقوق صاحبان سهام می تواند بوسیله ی ارزش دفتری بعلاوه صرف ارائه گردد :p = B + (p – B )
P – P = ΔΒ + (p – B ) – (P – B )
این عبارت به روز رسانی ارز ش دفتری ، ΔΒ را توصیف می نماید ، که بطور همزمان با تغییر در قیمت سهم روی می دهد ، مرحله ی نهایی در فرایند دوره ای حسابداری به معادله ی (11) اضافه می گردد . بوسیله ی معادله ی (11) عبارت زیر توضیح داده می شود :
P – P = Earnings – d + (P – B ) – (P – B ) (12)
به صورت تکراری بیان می گردد که تغییر در ارزش بازار همیشه معادل سود ، خالص سود تقسیمی ،بعلاوه تغییر در صرف ارزش بازار بیش از ارزش دفتری است ، بطوریکه برای مثال درتحقیقات Easton و Harris و ohlson (1992) مشخص گردید . اگر هیچ تغییری در صرف وجود نداشته باشد ، آنگاه تغییر در قیمت بازار بعلاوه سود تقسیمی ( که بازده سهام است ) باید معادل سودها باشد: سودها برای توضیح بازده ها کافی هستند . علاوه براین ، هر اطلاعات یا عامل دیگری که موجب تغییر در قیمت می گردد در سودهایی که باید تغییر در صرف را ایجاد نماید تغییری ایجاد نمی کند .
حسابداری احتمالاً برای کاربردهای عمومی در روابط ساختاری طراحی شده است.باتقسیم برارزش حقوق صاحبان سهام دراول دوره عبارتی بدست می اید که مبنایی برای رگرسیون مقطعی با نرخهای بازده سهام بدون سود بعنوان متغییر وابسته است .
رگرسیون زیر ضرایب را مشخص می نماید ( در اعداد حسابداری ضرب می شوند ) چنان که خطای є پارازیت سفید است :
صرف درپایان دوره ، دری نظمی و توقف است.این مدل رگرسیون دارای خصوصیات زیر است که تفسیری بر نتایج تجربی را ارائه می نماید :
اول،تقسیم بر p کل متغییرها رابه قیمت بازار ابتدای دوره پاراف می نماید ،بنابراین همه ی متغییرها در زمان t در بروزرسانی ارزشیابی مناسب می باشندو نسبت به پیش بینی این متغییرهاتقسیم برارزش اول دوره ارزیابی می شوند. (نگاه کنید به ohlson و shroof ،1992 ) .
دوم ، تعیین مشخصات سودها را بعنوان متغییر اولیه حسابداری که تغییرات قیمت را توضیح می دهدمشخص می نماید،برای سودهایی که حقوق صاحبان سهام را بوسیله ی معادله ی 11 بروز می نماید .( این نکته در بحث سطوح در مقابل تعیین مشخصات تغییرات موردتایید هستند،برای مثال در تحقیقات Easton و Harris سال1991).
علاوه براین،جریانهای نقدی این خصوصیات رادربرنمی گیرد زیرا جریانهای نقدی حقوق مالکان را طبق حسابداری تعهدی تحت تاثیر قرار نمی دهند .
سوم ، معادله 12 نقطه ی شروعی برای مدلسازی بازده ها است که در اینجا مطابق با تحقیق Campbell (1991) می باشد : بازده های سهام از اخبار جریانهای نقدی ، بازده های مورد انتظار و تغییر در بازده های مورد انتظار تشکیل یافته اند . متغییر ترجمه ی حسابداری تعهدی از اخبار جریانهای نقدی است . با این وجود ، هر دو شامل متغییر هایی هستند و خطا می تواند به بازده های مورد انتظار مانند اطلاعات درباره ی بازده های جریانهای نقدی و تغییر در بازده های مورد انتظار اضافه گردد . مخصوصاً اگر متغییر بازده ی سود ریسک و بنابراین بازده مورد نیاز مانند اخبار درباره ی بازده ها را ممکن است منعکس نمایند . علاوه براین،جریانهای نقدی می تواند این نقش را ایفا نماینداگربه رگرسیون اضافه شوند .درحالیکه مقالات زیادی درتحقیقات بازار سرمایه ، بازده های تعدیل شده با ریسک را مشخص کرده اند در اینجا تعیین خصوصیات مشخص می نماید که ریسک می تواند در اندازه گیری حسابداری بوجود آید و بنابراین تعیین خصوصیات برای بازده های خام ( تعدیل نشده با ریسک ) فرض می گردند .
چهارم ، عبارت (فرمول) ویژگی اطلاعات حذف شده را ارائه می نماید و اینکه چگونه اطلاعات دربرگرفته شده مرتبط بااین اطلاعات حذف شده دررگرسیون هستند . تکرار معادله ی (12) این عقیده را بیان می نماید که اندازه گیری سودها سایر اطلاعات را ایجاد می نماید . اگر سودها محاسبه شوند چنانکه آنها تغییر در قیمت را اندازه گیری می کنند ، هیچ اطلاعات و تغییر در صرفی نمی تواند وجود داشته باشد . اگر سودها از تغییر در قیمت متفاوت باشند، تغییر در صرف باید بوجود اید ؛ تغییر در صرف توسط اطلاعاتی غیر ازسودها توضیح داده می شود، اما اطلاعات دیگر تنها به دلیل معیار ناقص سودها ایجاد می گردد .
این عبارت(فرمول)به تعریف اطلاعات(مانندجریانهای نقدی)کمک مینمایدکه به رگرسیون افزوده می شود و اطلاعات غیر مشتمل وحذف شده ازتعیین خصوصیات رامشخص می سازد اما درخطای є قرارمی گیرد. متغییرهای اضافی بازده ها را توضیح می دهند تنها اگر آنها تغییرات در صرفها را توضیح دهند . اطلاعات حذف شده باید وجود داشته باشند که تغییرات در صرفها را توضیح دهند .
علاوه براین ، اطلاعات در نظر گرفته شده مرتبط با اطلاعات حذف شده می باشند اگر اطلاعات مرتبط با تغییرات در صرفها باشند ، و ضرایب در اطلاعات در نظر گرفته شده همبستگی را منعکس خواهند نمود که توسط shroof (1995) توسعه یافت .
هیچ متغییر حذف شده ای وجود ندارد ، بخاطر مدلهای اطلاعاتی که به جای مدلهای هستند که برای شناسایی علت تلاش می نمایند . معادلات رگرسیون تصویری از بازده ها را در شرایطی که مجموعه ی اطلاعات مشخص هستند ارائه می نمایند ، اما با شناخت اطلاعات حذف شده ای همبستگی دارند که ممکن است ضرایب که در اطلاعات مشخص شده کاربرد دارند را تحت تاثیر قرار دهند . ضرایب باید توسط اندازه گیری اعداد تعیین شوند و اینکه اندازه گیری اطلاعات دیگری را فراهم می نمایندکه با اعداد اندازه گیری شده ممکن است همبستگی داشته باشند .
علاوه براین تفسیر بوسیله ی شناسایی آنچه تغییر در صرف است تسهیل می گردد . بوسیله ی مدل ارزشیابی سود انباشته که با مدل ارزشیابی تنزیل سود سهام تلفیق می گردد در سراسر حسابداری خالص مازاد در معادله ی 11 ، تغییر در صرف بوسیله ی تغییر در رشد سودهای انباشته مورد انتظار تعیین می گردد و رشد در سودهای انباشته معادل با رشد در سودها (همراه با سود ) می باشد . بنابراین متغیر افزوده شده به رگرسیون _ مانند جریانهای نقدی _ محتوای اطلاعاتی دارد تنها اگر رشد سودها را نشان دهد ، با ضرایب بالاتر رشد بیشتری بصورت تلویحی بیان می دارد ؛ البته این مطابق با این عقیده است که ضریب رشد را در بر می گیرد.
پنجم، این بحث بر نقطه ی استاندارد در تجزیه و تحلیل رگرسیون تاکید می کند که ضرایب در تصویر بازده ها در شرایطی که مجموعه ی اطلاعات خاص در مجموعه ای ( شامل متغییرها ) تنها کاربرد دارد. هیچ ضریب مطلقی برای سودها کاربرد ندارد . اگر کل اطلاعاتی که تغیرات در صرفها را توضیح می دهند شناسایی شوند ضریب b درسودها باید 1 باشد، ضریب b در سودهای _ تقسیمی باید 1- باشد (بافرض کارایی بازار ). این ضرایب معیارهایی را عرضه می کنند . آنها ممکن است تغییر کنند هنگامیکه اطلاعات دیگری ( مانند جریانهای نقدی ) به مشخصات اضافه شوندودرکل به اطلاعات دیگری بستگی دارد که در مدل در نظر گرفته شده یا در نظر گرفته نشده اند .
ششم، معادله ی(12 ) بدون توجه به اینکه بازاردرافزودن الزاماتی برای اطلاعات کارا است یا نه به قوت خود باقی می ماند . برای مثال اگر سودها تغییر در ارزش حقوق صاحبان سهام را بطور کامل اندازه گیری کنند اما بازار سودها را بصورت اشتباه ارزیابی نماید (بازار از مبانی منحرف می گردد)، باید در صرف تغییری وجود داشته باشد . بنابراین تغییر در صرف می تواند به دلیل سودها باشد که خلاصه نقصی از کل عواملی است که بر بازده ها یا ارزشگذاری غلط سودها توسط بازار تاثیر می گذارد و بنابراین خطا در معادله ی 13 نه تنها شامل عوامل ذکر شده در نکته ی سوم بالا می گردد بلکه همچنین شامل ارزشگذاری نادرست متغییرهای درنظر گرفته شده می گردد.
هفتم ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در اول دوره نقش اولیه را در رگرسیون با تفسیرهای متفاوت دارد .
در خالص دارائیهای ترازنامه که احتمالاً سودها ی بعدی را پیش بینی می کند قرار می گیرد . بنابراین ممکن است با در رگرسیون مرتبط باشد و نیز نیروی توضیحی را دارا باشد حتی اگر چه با بازده ها همبستگی نداشته باشد.(نگاه کنید به ohlson سال 2001).نسبت بوسیله هردو ارزشهای دفتری وسودها که اندازه گیری می شوند.تعیین میشود و این اندازه گیری می تواند همبستگی میان ارزشهای دفتری و سودها را ارائه نماید . برای مثال ، نسبت های پایین ارزش دفتری به ارزش بازار نشانه ای از حسابداری محافظه کاری هستند که رشد در سرمایه گذاری ، رکود سودها ( قرار گرفته در رگرسیون ) ایجاد رشد سودها و افزایش در صرف ها را ارائه می نمایند . مبنا برای این اندازه گیری کنترل می شود . (b) در واقع ممکن است بازده ها را پیش بینی نماید . در ادامه ی نکته سوم بالا ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ممکن است شاخصی برای ریسک و بازده های مورد انتظار باشد بطوریکه بوسیله ی FamaوFrench (1992)احتمال داده شده است . بنابراین تعیین خصوصیات برای این بازده های مورد انتظار در روابط ساختاری کنترل میشوند . (c) در شش نکته بالا با توجه به عدم کارایی بازار مناسب است که ارزش دفتری به ارزش بازار در زمان t-1 بازده های غیر عادی در طول دوره ی t را پیش بینی نماید -احتمالی که FamaوFrench در نظر گرفتند -بنابراین برای ارزش گذاری غلط ارزشهای دفتری در ابتدای دوره بازده قرارمی گیرد اگر سودهابااطلاعات یاعوامل ریسک درخطای є همبستگی نداشته باشندوبا ارزشگذاری غلط є نیز همبستگی نداشته باشند ، خصوصیات اشاره می کنند که b = 1: اگر چه نکته چهارم بالا مشخص می کند که اندازه گیری سودها اطلاعات دیگری را ( با خطا ) ایجاد می نماید ، که همبستگی میان سودها و خطا را ارائه می نماید . برای مثال ، حسابداری محافظه کارانه با رشد در سرمایه گذاری سودها را کاهش می دهد و صرفها را افزایش می دهد ، و به همین نسبت رشد سودهای مورد انتظار آتی ایجاد می گردد .
سودهای کاهش یافته که رشد مورد انتظار را ایجاد می کند باید ضریب بالاتری داشته باشند و ضریب بالاتر باید همبستگی میان سودها و خطا را بوسیله ی ترکیبی از خصوصیات نشان دهد .
همچنین سودها ی تقسیمی ارزش دفتری را دلار به دلار تحت تاثیر قرار می دهد . طبق تحقیق Miller و Modiglianiسود تقسیمی جایگزین دارائی ، سودهای تقسیمی نیز قیمت را دلار به دلار تحت تاثیر قرار می دهند ، که بنابراین در تغییر صرف تاثیری ندارند . همچنین b = -1 است . با وجود این نقش اطلاعاتی برای سودهای تقسیمی در تعیین خصوصیات قرار می گیرند : اگر سودهای تقسیمی شامل اطلاعات باشند ، آنها تغییرات در صرفها را توضیح می دهند ( یعنی آنها رشد سودها را بطور ضمنی بیان می کنند ) و همچنین b از 1- بوسیله ی نکته ی چهارم بالا متفاوت می باشد . تعیین خصوصیات شامل جریانهای نقدی آزاد نمی شود زیرا حسابداری تعهدی آنرا تجویز می نماید. با افزودن جریانهای نقدی آزاد به رگرسیون آزمون تسهیل می گردد ، آزمونی که ارائه می نماید آیا سودهای تعهدی ، جریانهای نقدی آزاد واقعاً برای ارزشیابی حقوق صاحبان سهام نا مربوط هستند یا نه .
(14)
اگر جریانهای نقدی آزاد برای ارزش نامربوط باشند ، b=0 است . البته جریانهای نقدی آزاد با اطلاعات دیگری همبستگی دارند . ( اما تنها به دلیل نقص در اندازه گیری سودهای تعهدی ) . اگر جریانهای نقدی آزاد محتوای اطلاعاتی داشته باشند باید تغییر در صرفها را توضیح دهند ( و رشد سودها را بطور ضمنی بیان کنند ) که صرفها بوسیله ی اندازه گیری سودها ، با توجه به نکته چهارم در بالا ایجاد می شوند .
با تغییر در تعیین خصوصیات شامل عملیات ، ما فرض می کنیم که ارزشهای بازار خالص تعهدات مالی معادل ارزشهای دفتری آنهاست . این یک فرض منطقی است در زمانهایی که نرخهای بهره ثابت هستند . ( و در واقع بسیاری از دارائیهای مالی اکنون در بازار مشخص شده اند . ) علامت ارزش بازار خالص دارائیهای عملیاتی بعنوان P (و P بطوریکه قبلاً بیان شد بعنوان ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ) معادله 7 ترازنامه که برای ارزشهای بازار بجای ارزشهای دفتری بکار می رود ، که بیان می شوند :
P= p + NFO
مشخص می شود که ارزش بازار عملیات می تواند از ارزش دفتری آن متفاوت باشد .
P = P + NFO
P = NOA + ( P -NOA )
ΔP = ΔNOA +Δ(P- NOA) و
امادرمعادله ی (9) ΔNOA = OI -(C-I) باکاهش ارزش بازار اول دوره ی عملیات ،
(16)
و معادله ی رگرسیونی که تغییر در ارزش بازار عملیات را توضیح می دهد شکل می گیرد .
این رگرسیون ساختاری مشابه معادله ی ( 13) دارد ، با سود عملیاتی به جای سود ها و سود تقسیمی ناشی از عملیات ( جریانهای نقدی آزاد )به جای سود تقسیمی برای سهامداران .نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار جدید که برای عملیات است ، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار واحد تجاری ( یا بدون اهرم ) است . سایر اطلاعات مانند є که تغییرات در ارزش را توضیح میدهند باید صرف های قیمت را بیش از ارزش دفتری خالص دارایی های عملیاتی در معادله ی(15) توضیح دهند مدل پیش بینی می کند که b =1 و b=-1 است به غیر از سود ها یا جریانهای نقدی آزاد که با اطلاعات دیگر همبستگی دارند .اگر جریانهای نقدی آزاد محتوای اطلاعاتی داشته باشند چنانکه 1- ≠b ، آنها بایدتغییر در صرف را که بوسیله ی اندازه گیری سود عملیاتی ایجادمی گردد را توضیح دهند ، یعنی اگر حسابداری تعهدی در اندازه گیری سودها ( مرتبط با تغییرات قیمت ) خطا نماید و جریانهای نقدی تفسیری در خصوص این خطا ارائه نماید . بنابراین موضوع کیفیت سودهاو نقشی برای جریانهای نقدی بعنوان نشانه کیفیت درسودها برای تعیین خصوصیات موردتوجه قرارمیگیرد .
معادلات رگرسیونی (13) و ( 16) در تعیین خصوصیات اساسی هستند که شامل تنها ترکیبی از سیستم حسابداری ، سودهای (عملیاتی) و ارزش دفتری (عملیاتی) می شوند . با وجود این آنها همچنین دری را برای سایر اطلاعات حسابداری دریک روش مستقیم باز می کنند : این اطلاعات باید تغییرات در صرفها یعنی رشد سود (انباشته) را توضیح دهند . تئوری که ساختار بیشتری را به اسکلت سیتم حسابداری در بخش 1.1راهنمایی برای تعیین خصوصیات خواهد بود ، در واقع در پاسخ به Feltham و ohlson(1995)،Easton وpae (2003) سزمایه گذاری و تغییرات کند در خالص دارائیهای عملیاتی را به رگرسیونهایی با سودها وتغییرات سودها می افزاییم ، که بطور موثر توضیح تغییر در صرفها را بوسیله ی اندازه گیری حسابداری محافظه کارانه موجب می گردد.
تجزیه و تحلیل تجربی : روابط همزمان
معادلات 2،1و3 از نمونه ای برای هر سال 2001_1963 برآورد می شوند. کل شرکتهای پذیرفته شده در Nyse&Amex که در compustat پایگاه داده سالانه با داده های موردنیازصورتهای مالی هم باقیمانده ها (survivors) و هم باقی نمانده ها (non_ survivors) به استثنای شرکتهای مالی در بر گرفته شده اند . شرکتهای موجود در compustat که خریدی را در هر سال نشان می دهند نیز حذف می گردند تا از ضعف حسابداری جلوگیری گردد.زیراحسابداری مازاد خالص (clean-surplus)را نقض می کنند.
شرکتهایی با ارزشهای دفتری منفی و خالص دارائیهای عملیاتی منفی باقی می مانند .(حفظ می شوند) نمونه شامل ٥٤٧٥٩ سال شرکت یا ٤.٩٧٪ از شرکتهای غیر مالی مناسب پذیرفته شده در compustatمیگردد . باوجود این در برآورد معادلات رگرسیون ما شرکتهایی با درصد بالا و پایین از هر متغیر قرار گرفته در رگرسیونها را رد می کنیم . ( در داده هایی که درکل سال ها ضعیف شده اند .) بطور قابل توجهی ٦٧٣.٥۱ سال شرکت در برآوردها در نظر گرفته می شوند (با تنوع کمی در کل خصوصیات رگرسیون متناوب) ، با تعدادی از شرکتهایی که هر سال از ۳۳۸ در سال ۱٩٦٣ تا ۱٧٩۸در سال ۱٩۷٤ مرتب شده اند. نتایج مخصوصاً در رفتارهای نقاط پرت حساس نبودند.
متغییرهای سالانه ی حسابداری که در خصوصیات قرار گرفته اند بطوریکه در شاخص Nissim&penman آمده اندمحاسبه میشوند.برای نتایج رگرسیون همزمان که در زیر گزارش یافته اند ، تغییرات سالانه در قیمتهای سهام درکل سال مالی محاسبه می شوند بطوریکه سودهای تقسیمی با قیمتها و ارزشهای دفتری که انها را تحت تاثیر قرار می دهند تنظیم گردند . ازآنجایی که گزارش نهایی حسابداری برای یکسال با کمی تاخیر منتشر می شود این دقیقاً دوره ی ارزشگذاری رابادوره ی گزارشگری تنظیم نمی سازد بنابراین اغلب اطلاعات حسابداری در گزارشات سه ماهه در دسترس هستندو پیش بینی های تحلیل گران قبل از پایان سال مالی است . تجزیه و تحلیل با تغییرات قیمت محاسبه شده در ابتدای سال 3 ماه بعد از پایان سال مالی ، با سودهای گزارش یافته سالانه و سودهای تقسیمی پرداختی در این دوره بعنوان متغیرهای مستقل تکرار می شود . این فرایند ، تغییرات قیمت را با سودهای گزارش یافته تنظیم می نماید اما سودها ، ارزشهای دفتری و سودهای تقسیمی را در زمان تنظیم نمی کند. نتایج با آنهایی که گزارش یافته اند در اینجا مشابه هستند اما با ضرایب برآورد شده ی پایین تری در سودها و ارزشهای پایین تر ²R.
جدول ۱ همبستگیهای پیرسن مقطعی و رتبه ای اسپیرمن میان متغیرهای مورد نظررا خلاصه می نماید . اعداد گزارش یافته میانگین همبستگیهای برآوردی برای هر سال از دوره ی نمونه هستند .
ارزش کاهش یافته جریانهای نقدی آزادوسودعملیاتی خیلی همبستگی ندارند ،که اشاره دارد به اینکه محتوای اطلاعاتی آنها کاملاً متفاوت است . در حالیکه ارزش کاهش یافته سودها و سود عملیاتی بطور مثبت به ترتیب مرتبط با تغییرات همزمان قیمت سهام وتغییرات در ارزش عملیات هستند جریانهای نقدی ازاد همبستگی بسیار پایینی با این تغییرات قیمت دارد. نسبتهای ارزش دفتری به قیمت جدید (بابدهی و بدون بدهی ) همبستگی مثبت کمی با تغییرات بعدی قیمت مطابق با تاثیر ارزش دفتری به بازار دارد اما بطور مثبت باسودهای بعدی همبستگی دارد مطابق با اندازه گیری حسابداری که هم نسبتهای ارزش دفتری به قیمت و هم سودها که در یک روش مستقیم کسب می شوند را تحت تاثیر قرار می دهد .
سودهای تقسیمی بطورمثبت مرتبط با جریانهای نقدی آزاد هستندبه طوریکه انتظار می رود اما همبستگی کمی با تغییرات همزمان قیمت دارد .
با وجود این ، علاقه ی ما همبستگیهای مطلق نیست بلکه اینست گه چگونه متغیرها مشترکاً در خصوصیات دیکته شده بوسیله ی رهنمودهای حسابداری ارزیابی می شوند .
آزمون مدلهای رگرسیون مشخص شده :
جدول ٢ نتایج براورد مدلهای ۱٣و۱٤ رگرسیون را برای هر ۳۹ سال بین ۱٩٦۳ تا ٢٠٠۱ با کل متغییرها برمبنای هر سهم ارائه می نماید . این جدول میانگین ضرایب برآوردشده برای هر سال رادردوره ی نمونه ارائه می نمایدکه تنها با t-statistics(آماره ی t) مربوط به صفر ارزیابی می شوند و با خطاهای استاندارد برآورد شده از سری های زمانی ضرایب محاسبه می شوند .
میانگین ارزشهای ²R تعدیل شده نیز ارائه می شوند . طبق هر آماره ی t درصد 39 ضریب برآورد شده مثبت هستند . عدد ارائه شده از مقاطع (cross-section)،بخشی از ضرایب مثبت که تقریبا با میانگین ۵٠٪و انحراف معیار ٪۸ طبق فرضیات صفر نرمال است که ضریب میانه صفر است. بنابراین بخشهای بالا (پایین) ٦٦٪(۳٤٪)بطور عمده ای متفاوت از صفر در سطح ٪۵ هستند.
ابن جدول همچنین میانگین ضرایب و میانگین ²R برای دوره های فرعی را گزارش می کند تا قدرت زمان اضافی ( اضافه کاری ) برآوردها ارزیابی گردد.
میانگین عرض از مبداء برآورد شده در پانل A بطور قابل توجهی متفاوت از صفر نیست باتعقیب اینکه سایراطلاعات خارج ازمتغیرهای قرارگرفته میانگین صفر دارد الزاماتی برای تغییرات قیمت برآوردهای b نشان می دهند که سودها بطور مثبتی ارزشگذاری می شوند .
بطوریکه در تحقیقات قبلی رگرسیونها همراه با سطوح سودها برآورد می شوند میانگین ضریب ۶۷.۱ بیشتر از ۱ خوب است آماره ی t با مقایسه میانگین ۱ بیشتر از صفر ۳۵.۳است . دامنه ی برآوردها ٠۳.۱ تا ٤۷.۳ در دوره های فرعی با پایین ترین ضرایب و ²R در اکثر دوره های اخیر برآورد می شوند . مدل حسابداری ضریب 1را پیش بینی می کند با توجه به اینکه کل اطلاعات دیگر تغییرات در صرفها را توضیح می دهند. با وجود این بوسیله ی نکته ی تفسیری چهارم در بخش 1.3 ، ضریب بیشتر از 1 بطور ضمنی بیان می کند که سودها مرتبط با اطلاعات حذف شده درباره ی رشد هستند ، همبستگی که محصول اندازه گیری سودها است .
در حالیکه همبستگی های مطلق میان سودهای تقسیمی و تغییرات قیمت در جدول 1 مثبت هستند ( اما پایین ) ، میانگین ضریب درسودهای تقسیمی منفی است و بطور معنی داری بسیار با نتایج ثابت برای دوره های فرعی . این مشاهده مشابه penman&sougiannis(1997)است و تایید می کند که حسابداری با توجه به محاسبه ی مازاد خالص در معادله ی (11 )که تلقی می شوند سودها بعنوان افزایش در ارزش حقوق صاحبان سهام اما سودهای تقسیمی بعنوان کاهش ارزش تلقی می شوند ._ که مطابق با ارزشگذاری بازار است . اندازه ی پیش بینی شده ی ضریب 1- است . میانگین ضریب 2.98- متضاد با تاثیر مالیاتی است که بطور ضمنی بیان می کند قیمتها کمتر از یک دلار برای هر دلار سود تقسیمی کاهش می یابند. شخصی ممکن است ضریب را به علامت سود تقسیمی نسبت دهد ، بطوریکه بوسیله ی محتوای اطلاعاتی فرضیات سود تقسیمی حدس زده می شود اگر چه نتایج پیام منفی را به جای پیام مثبت که توسط اغلب رویدادهای خبری سود تقسیمی پیشنهادمی شود پیشنهاد می کند .
تفسیر اطلاعاتی(سودهای تقسیمی بطور منفی با تغییرات درصرفها همبستگی دارند و همچنین رشد پایین تر سودها را بطور ضمنی بیان می کنند ) پیشنهاد می کند که پرداخت بالا ( نگهداری یا بقاء پایین ) شرکتها فرصت سرمایه گذاری ندارند که به رشد دست یابند . طبق نکته ی سوم بالا پرداخت سود سهام اهرم را افزایش می دهد البته منجر به بازده بالاتر حقوق صاحبان سهام برای سرمایه گذاران می شود ، در نتیجه در قیمت کاهش ایجاد می شود تا بازده بالاتر کسب گردد ، اگر چه بزرگی در ضریب برآوردی پیشنهاد می کند که این توضیح صرف نیست .این موضوعات به کنار،نتیجه تقریباً به روشنی موضوع مربوط بودن حسابداری تعهدی رادرمقابل جریانهای نقدی برای صاحبان سهام حل مینماید.بازار سودها را ارزشگذاری می کند نه جریانهای نقدی برای سهامداران را ( سودهای تقسیمی) بطوریکه به ارزش حقوق صاحبان سهام می افزایند .
پانل B جدول 2 جریانهای نقدی آزاد را به رگرسیون برای آزمون فرضیه ای که b در مدل رگرسیون 14 صفر است اضافه می کند .( خالص جریانهای نقدی ناشی از عملیات به جای جریانهای نقدی برای سهامداران )
معادله ی 9 زیر ، جریانهای نقدی آزاد بعنوان C-I=OI-ΔNOA محاسبه می شوند. این نتایج این فرضیه را اثبات می کند که: بطور میانگین ، سودها وسودهای تقسیمی ارائه شده ، تغییرات قیمت مرتبط با مبلغ جریانهای نقدی که شرکتها از عملیات ایجاد می کنند نیستند.
میانگین ضریب برآورد شده در جریانهای نقدی آزاد 3/0 – است که اختلاف آن از صفر معنی دا رنیست و برای دوره های فرعی در حدود صفر متفاوت است . فرض غیر مربوط بودن جریانهای نقدی آزاد طبق مدلهای حسابداری تعهدی مطابق با این است که چگونه بازار شرکتها را ارزیابی می کند . بنابراین ،درادامه ی چهارمین نکته تفسیری دربخش قبلی ، جریانهای نقدی آزاد در خصوص رشد سود هاخبر نمی دهند : بطور میانگین جریانهای نقدی آزاد توانایی در رشد دادن سود ها را بطور ضمنی بیان نمی کنند . هرگز جریانهای نقدی آزاد در مورد بازده های مورد انتظار یا تغییرات در بازده های مورد انتظار بحث شده در نکته ی سوم اطلاعاتی نمی دهند . و با توجه به نکته ی ششم ، جریانهای نقدی آزاد با هر ارزش گذاری غلط سودها (در خطا ) بطور میانگین همبستگی ندارند . جریانهای نقدی آزاد در ارزشگذاری غلط تعهدیها بوسیله ی بازار را نشان نمی دهند .
بطور قابل توجهی ( معنی داری ) ، پنجمین نکته تفسیری زیر ، ضریب سودها تغییر نمی کند ( در میان 2 پانل جدول 2 ) هنگامی که جریانهای نقدی آزاد به اطلاعات سود افزوده می گردد .
جدول 3 نتایج ناشی از برآورد مدل (16 )رگرسیون شامل ارزشگذاری عملیات را ارائه می نماید . اینجا اعداد در کل بر مبنای دلار هستند نه هر سهم تا اطمینان حاصل گردد که آنهادر تاثیرات اهرم آزاد هستند . دقیقاً هنگامی که کل سودها تغییرات در ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را توضیح می دهند آنگاه سود عملیاتی از سودهایی تشکیل می یابد که تغییرات در ارزش بازار عملیات را توضیح می دهند . با وجود این جریانهای نقدی آزاد ارزش بازار عملیات را ( تقریباً) دلار به دلار کاهش می دهند .
میانگین ضریب برآوردی در جریانهای نقدی آزاد 1.1- بطور معنی داری متفاوت از صفر است نسبت 1- ارزیابی شده آماره ی – t 2.17- است .(بدلیل اینکه بزودی آشکار خواهد شد.) میانگین ضریب منفی است و در حدود 1- در کل دوره های فرعی شامل دوره هایی که نرخ های بهره بطور معنی داری متفاوت هستند می باشد و بنابراین فرض می گردد که خالص بدهی در ترازنامه ارزش بازاری است که ممکن است مورد سوال قرار گیرد.
اگر چه میانگین ضریب کمی کمتر از شاخص 1- است . ما به این نتیجه رسیدیم که بازار جریانهای نقدی آزاد را بعنوان توزیعی از عملیات ارزیابی می نماید نه بعنوان ویژگی که به عملیات ارزشی را بیفزاید . تفسیر تکمیلی از ضرایب براوردی وجود دارد. بطوریکه بوسیله ی عملیات حسابداری 2و 3 OI=C-I +ΔNOA آنگاهβoI+β(C-I)= βΔNOA+(β+β)(c-I)
با رهنمودها ودرک کاهش قیمت. بطور معنی داری ضرایب می توانند بعنوان ارزشگذاری ΔNOA(کل تعهدیها) تفسیر شوند و جریانهای نقدی آزاد اجزایی از سود عملیاتی تفسیر گردد. میانگین برآوردی از β+β در جدول (3) 1.11است کمی بیش از1دلار. بنابراین برآوردها در جدول 3 بطور میانگین می تواند همچنین بعنوان دلار اضافی خالص دارائیهای عملیاتی جمعاً2.21 دلار از ارزش اما خالص وجه نقد ناشی از عملیات جمعاً 1.11دلار تفسیر گردد .جزء ΔNOA سودهابرابر با رشد در عملیات در ترازنامه است که رشد سودها را در آینده ایجاد می نماید همچنین با یک ضریب بزرگتر از یک ارزشگذاری می شود . بطور خلاصه جداول 2و3 نشان می دهند که جریانهای نقدی آزاد بطور متوسط برای ارزشگذاری بازار حقوق صاحبان سهام نامربوطند و ارزش عملیات را کمی بیشتر یک دلار به ازای هر دلار از وجه نقد کاهش می دهند.
سودهای تقسیمی ارزش حقوق صاحبان سهام را تغییر می دهد و جریانهای نقدی آزاد ارزش عملیات را تغییر می دهد. این شواهد درتطابق با رهنمودهای حسابداری تعهدی است . سودها بطور مثبت ارزیابی می شوند اما باضریب بیشتر از یک که نشان می دهد که سودها عمدتاًٌ به روشی اندازه گیری می شوندکه رشد سودها ایجاد گردد .
تجزیه جریانهای نقدی آزاد
احتمالاً حسابداری تعهدی بخاطر داشتن کاربرد وسیع طراحی شده است . بنابراین نتایج روابط خاص یا عادی میان ارزشها و اعداد حسابداری را دیر ثبت می کنند، در نتیجه برای تایید حسابداری تعهدی GAAPجهت کاربرد عمومی مناسب هستند. با جود این ممکن است مواردی فرض گردد که جریانهای نقدی بطور متفاوت از میانگین ، موزون میشوند یا بعنوان تشخیصی (شاخصی ) برای کیفیت سودهای تعهدی بخاطر نشانه ی رشد یا علامت ارزشگذاری غلط تعهدیها توسط بازار موزون شوند . کار بر روی تداوم اختلاف میان جریانهای نقدی و تعهدیها توسط Ali (1994) sloan(1996) و change….(1996) بعنوان مثال در گذشته و توانایی جریانهای نقدی و وضعیت سودهای تعهدی را پیشنهاد می کنند تا بازده های سهام را در پیشنهادات بعدی پیش بینی کنند . ما تنها تجزیه (کاربرد) اطلاعات را بررسی کردیم که برای موضوع دردست عمومی است پشتیبان این جمله که وجه نقد پادشاه است ممکن است تاکید کند که توانایی در ایجاد وجه نقد بطور خاص ارزشمند است . این غیر عادی نیست برای مثال برای تحلیلگران برای پیشنهاد کردن شرکتهایی که می توانند جریانهای نقدی خوب ایجاد کنند و در واقع با بحث اینکه رشد بیشتر بکار می رود . جدول 4 برداشت متضادی را ارائه می نماید . این جدول نتایج برآورد رگرسیون هر سال جدول 3 را ارائه می نماید اما برای 10 گروه تشکیل یافته بوسیله ی رتبه بندی شرکتها با جریانهای نقدی آزاد ایجاد شده ، .
گروه یک شامل شرکتهایی با پایین ترین می گردد و گروه 10 شامل شرکتهایی با بالاترین می گردد .
میانگین متغییرهای مستقل و وابسته در رگرسیون که در جدول گزارش یافته اند .کاملاً آموزنده هستند . میانگین جریانهای نقدی آزاد بوسیله ی ترکیبی از 37.6- سنت برای هر دلار از قیمت در پرتفوی 1تا 26.1 سنت در پرتفوی 10 افزایش می یابد : با این وجود ارزش سود عملیاتی کاهش یافته کمی در پرتفوی ها متفاوت است . بطوریکه اختلاف میان میانگین سود عملیاتی و میانگین جریانهای نقدی آزاد ΔNOA است (کل تعهدیها) ، رشد در دارائیهای عملیاتی و وضعیت جریانهای نقدی آزاد ناشی از درآمد (سود) بطور معنی داری در سراسر پرتفوی ها متفاوت است و رشد در خالص دارائیهای عملیاتی بطور منفی با جریانهای نقدی آزاد همبستگی دارد .
بنابراین شرکتها با جریانهای نقدی آزاد منفی تمایل به داشتن رشد بالایی درخالص دارائیهای عملیاتی دارند. و بنا براین برای شرکتهایی باجریانهای نقدی آزادبالا ( مثبت ) بر عکس است .
میانگین تغییرات قیمت بطور منفی با جریانهای نقدی آزاد همبستگی دارند .اما بطور مثبت با رشد در NOA همبستگی دارند .
رشد قابل توجه در خالص داراییها ی عملیاتی ( در پرتفویهای 1 تا 3 ) نسبتاٌ مرتبط با افزایش زیاد ارزش داراییهای عملیاتی است حتی اگر چه میانگین جریانهای نقدی آزاد منفی باشد .
به رغم تفاوت اجزای تعهدی و جریانهای نقدی در سود عملیاتی ، ضرایب در سود عملیاتی در کل پرتفویها مشابه هستند ( اگر چه برای پرتفوی 1 پایین تر است ) و مشابه میانگین 2.21 برای برآورد مشترک ( یگانه ) در جدول 3 است ؛ در کل دامنه ی وسیعی از تحقق جریانهای نقدی آزاد سود تعهدی بطور مشابهی ارزیابی می گردد . واریانس عوامل تورم (VIF) که ارزش 1 را میگیرند اگر متغیر مستقل برای سایر متغییر ها رگرسیون is orthognal – که این نشان می دهد که درون پرتفویها ی سود عملیاتی و جریانهای نقدی آزاد خیلی همبستگی ندارند ، مشابه همبستگی داده های رتبه بندی شده ( pooledگروه بندی شده ) در جدول 1 . سپس جریانهای نقدی آزاد بالقوه به اطلاعات توضیحی اضافی افزوده میشوند . با وجود این ، میانگین ضرایب در جریانهای نقدی آزاد عمدتاٌ منفی است. پیش بینی ها در پرتفویهای 7 تا 9 این است که میانگین ضرایب جریانهای نقدی آزاد بطور معنی داری از صفر تفاوت نداشته باشد . پرتفوی 8 مورد شاخصی است که میانگین سود عملیاتی تقریباٌ معادل میانگین جریانهای نقدی آزاد است (و میانگین تغییر در خالص دارائیهای عملیاتی ، متعاقباً در حدود صفر است ) در پرتفویهایی که حسابداری تعهدی اختلافات میان سود عملیاتی و جریانهای نقدی آزاد را کاهش می دهد ضریب جریانهای نقدی آزادمنفی است و در اغلب موارد با اطمینان متفاوت از صفر است و در واقع برای پرتفویهای 1تا 3 با جریانهای نقدی آزاد نسبی پایین (و منفی ) ضرایب جریانهای نقدی آزاد پایین تر (منفی تر ) از آنها در پرتفویهای 8تا 10 برای جریانهای نقدی آزاد بالا (و مثبت) هستند ؛ جریانهای نقدی آزاد پایین تر تغییرات قیمت بالاتری را پیشنهاد می کنند.
تمایز وجه نقد ناشی از عملیات با سرمایه گذاری نقدی :
جریانهای نقدی آزاد خالص وجه نقد ایجاد شده بوسیله ی عملیات است . ما این خالص وجه نقد را بعنوان c-I، وجه نقد ناشی از عملیات منهای سرمایه گذاری نقدی مشابه عناوین صورت جریانهای نقدی GAAP ارائه می نماییم.
خالص حسابداری نقدی هیچ تمایزی را ایجاد نمی نماید ؛ در واقع بطوریکه در بخش 1.2 توضیح داده شد ، تفاوت یک مفهوم تعهدی است شامل قواعد تخصیص میان دوره ای ، برای اینکه آن ( مفهوم تعهدی ) به ارزیابی مخارج نقدی در دوره ی جاری که بکار می رود نیاز دارد.(و بنابراین در صورت سود وزیان هزینه می شوند ) و اینکه مخارج دارائیهایی هستند که در دوره ها ی آتی منفعت دارند . ( و در ترازنامه ثبت می گردند) برای مثال ، طبق طبقه بندی جریانهای نقدی GAAPوجه نقد ناشی از عملیات واقعاًً وجه نقدی نیست که عملیات ایجاد میکند بلکه باقی مانده ای بعد از تعیین سرمایه گذاری جریانهای نقدی است که در ترازنامه در عوض صورت سود و زیان ثبت می گردد .
با وجود این ، جریانهای نقدی آزادخالص سرمایه گذاری نقدی است و سرمایه گذاری در پروژه هایی با خالص ارزش فعلی غیر صفر تغییر در صرف را ایجاد می نماید ؛ سرمایه گذاریها به ارزش دفتری در بهای تمام شده ی تاریخی ثبت می شوند اما قیمت ارزشی را اضافه می کند که از بهای تمام شده متفاوت است . شخصی ممکن است که انتظار داشته باشد جریانهای نقدی آزاد ی که تغییرات در صرفها را توضیح دهد و بنابراین ضریب جریانهای نقدی آزاد در جدول 3 متفاوت از 1- می باشد،میانگین ضریب برآورد شده جریانهای نقدی آزاد در جدول 3 1.1- است در واقع بطور معنی داری کمتر از 1- است ، بطوریکه نشان می دهد ، جریانهای نقدی آزاد با تغییرات در صرف بطور منفی همبستگی دارد.این موردی باخالص ارزش فعلی مثبت در سرمایه گذاری میباشدبرای اینکه سرمایه گذاری جریانهای نقدی آزادراکاهش میدهد .جدول 5 رگرسیونهای جدول 3 را برآورد می نماید اما با تفکیک به شکل زیر ایجاد می گردد:
با تعیین نشدن سرمایه گذاری نقدی (I) ، سرمایه گذاری نقدی گزارش یافته در صورت جریانهای نقدی طبقGAAP استفاده می نماییم ، اما برای خالص سرمایه گذاری به سرمایه گذاریهای کوتاه مدت و اوراق بهادار قابل داد و ستد تعدیل می شوند .(احتمالاً وجه نقدی اضافی ) وجه نقد ناشی از عملیات (c) جریانهای نقدی آزاد بعلاوه به این عدد است . رگرسیون هر سال از سال 1987 به بعد برآورد شده است . سالی که درآن صورتهای جریانهای نقدی ملزم به جایگزینی با صورتهای سرمایه در گردش شدند.
رگرسیون در جدول 3 بطور موثری (بطور کار آمدی ) ضرایب وجه نقد ناشی از عملیات و سرمایه گذاری نقدی که یکسان می باشند را محدود می نماید . میانگین ضریب براورد شده جریانهای نقدی ناشی از عملیات در جدول (5 )0.98- است که بطور معنی داری متفاوت از 1- نیست و ضرایب به 1- در سه دوره ی فرعی می رسند.
این جریانهای نقدی ارزش عملیات را دلار به دلار کاهش می دهند . میانگین ضریب در سرمایه گذاری نقدی با وجود این 1.3 است . برای سرمایه گذاری با خالص ارزش فعلی صفر ، انتظار می رود ضریب 1 باشد ( 1دلار سرمایه گذاری 1دلار به ارزش می افزاید) آماره ی t ارزیابی شده مربوط به 1، 2.98 است که نشان می دهد که سرمایه گذاری بطور میانگین بعنوان خالص ارزش فعلی مثبت سرمایه گذاری ارزشگذاری می شود .(و تغییرات در صرفها را توضیح می دهد). اکثر ضرایب منفی درپرتفویهای جریانهای نقدی آزاد منفی 1و2 در جدول 4 نیز توضیح می دهند که : سرمایه گذاری جریانهای نقدی آزاد را کاهش می دهد اما سرمایه گذاری با خالص ارزش فعلی مثبت رشد سودها را ایجاد و صرفها را افزایش می دهد.
میانگین ضریب جریانهای نقدی ناشی از عملیات 0.98- بطور معنی داری با ضریب مثبت مشاهده شده در تحقیقات قبلی متفاوت است ، اما این عقیده که جریانهای نقدی بعد از کنترل سرمایه گذاری نقدی ارزش عملیات را دلار به دلار کاهش می دهد را تایید می نماید . همچنین آن اصل تمایز وجه نقد سرمایه گذاری از جریانهای نقدی عملیاتی حسابداری تعهدی راتاییدمی نماید.
هنگامی که جریانهای نقدی آزاد بهcوI در رگرسیونهای بازده ی حقوق صاحبان سهام در پانل Bجدول 2 تجزیه می شود ، میانگین ضریب (c ) 0.05 است (با آماره ی t1.55 ) وI0.14 است (با آماره ی t 2.45 ) : بطور میانگین ارزش حقوق صاحبان سهام با جریانهای نقدی ناشی از عملیات غیر مربوط است (غیر مرتبط است) اما با سرمایه گذاری افزایش می یابد:
تغییر معادله ی رگرسیون درک بیشتری را ارائه می نماید؛بطوریکه تعهدیهای عملیاتی oI =c+ ، بوسیله ی معادله 2 آنگاه
βOI+βc+βI=β(تعهدیهای عملیاتی)+(β+β)c+βI
این فرمول متغییرهای تعهدیها و جریانهای نقدی ناشی از عملیات را تعریف می نماید که مشابه آنهایی است که در مطالعات قبلی استفاده شده اند ، هر چند با کنترل صریح سرمایه گذاری نقدی ( و شامل نسبت ارزش دفتری به قیمت واحد تجاری می شود . ) بنابراین آن به تطبیق اینجا با نتایج قبلی کمک می کند .
ضریب بکاررفته در جزءتعهدیهای عملیاتی سود عملیاتی در جدول( 5 )1.68 است و اینکه در وجه نقد ناشی از عملیات این جزء 0.7 است . ضریب بکار رفته در تعهدیهای عملیاتی از جزء وجه نقدناشی از عملیات بزرگتر است . این مفهومی از وجه نقد را ایجاد می کند که اغلب خالص دریافتها با توجه به هزینه ها و فروشهای دوره های قبل است در حالیکه تعهدیها مربوط به هزینه ها و فروشهای جاری است که رشد آتی سودهارا پیش بینی می کند . بنابراین ،ضریب بکاررفته در جزء تعهدی ΔNOA(1.68) بزرگتر از جزء سرمایه گذاری (1.3) است . معنی ضمنی این است که تعهدیها تغییر بیشتری را در صرف و رشد بیشتر سود ها را نسبت به سرمایه گذاریها بطور ضمنی بیان می کنند .
نتیجه گیری :
سوال تمرکز بر سودهایا جریانهای نقدی موضوع همیشگی در ارزشیابی حقوق صاحبان سهام است .اصول حسابداری تعهدی دراین مورد کاملاً واضح هستند. طبق حسابداری تعهدی ،جریانهای نقدی آزاد – خالص وجه نقد ایجاد شده بوسیله ی عملیات- برارزش حقوق صاحبان سهام تاثیری ندارند ، اما ارزش عملیات را دلار به دلار کاهش می دهند .جریانهای نقدی آزاد همانند سودهای تقسیمی توزیع وجه نقد هستند و تنها بطوریکه سودهای تقسیمی ارزش حقوق صاحبان سهام را کاهش می دهند جریانهای نقدی آزاد ارزش عملیات را کاهش می دهند . بنابراین بنحویکه سودهای تقسیمی تاثیری برارزش حقوق صاحبان سهام به همراه سود تقسیمی ندارند ، جریانهای نقدی آزاد نیز تاثیری نه بر ارزش عملیات به همراه سودتقسیمی دارند و نه تاثیری برارزش حقوق صاحبان سهام دارند به بیان دقیق تر سودهای تعهدی به ارزش حقوق صاحبان سهام می افزایند .
این مقاله خصوصیات رگرسیون را با این ویژگیها به منظور ارزیابی اینکه آیا بازارسهام سودها را با توجه به رهنمود مدل حسابداری تعهدی ارزیابی می کند یا نه توسعه می دهد. ارزیابی سودهای تعهدی و جریانهای نقدی بستگی به این دارد که چگونه تعهدیها ارزیابی شده اند. جریانهای نقدی آزاد بالقوه مربوط هستند اگر سودها تغییرات ارزش را بطورنامناسبی اندازه گیری نمایندو تقاضا برای جریانهای نقدی که اغلب از بی اعتمادی به اجزاء تعهدی سودها ناشی می گردد افزایش یابد: تجزیه و تحلیل تجربی ما سودها را بطوریکه بوسیله ی warts GAAP و همه اندازه گیری شده استفاده نمود.
نتایج نتیجه ی استاندارد در تحقیقات بازارهای سرمایه را اثبات می نماید که بازده های سهام بطور مثبت با سودهای سهام مرتبط هستند اما با ضریب بزرگتر از یک ، نشان می دهند که سودها بطوریکه اندازه گیری می شوند صرفها را بیش از ارزش دفتری افزایش می دهند و رشد سودها را موجب می گردند.(جدول 2 پانل A) با وجود این ، بازده های سهام مرتبط با جریانهای نقدی آزاد(جدول 2 پانل B)نیستند:سودهاطبق GAAP، مبلغی از جریانهای نقدی که شرکتهارا نجات می دهد تاثیری بر قیمت سهامشان ندارد . بنابراین جریانهای نقدی آزاد ارزش عملیات شرکتها را کاهش می دهد کمی بیشتر از 1 دلار برای هر دلار از جریانهای نقدی آزاد(جدول 3).
نتایج برای مواردی از جریانهای نقدی مثبت و منفی کمی متفاوت هستند و نه در کل شرکتهایی با وضعیت متفاوت در جریانهای نقدی و تعهدیها در سودهای گزارش یافته شان ( جدول 4)بطورقابل توجهی مقاله مدل حسابداری تعهدی رابطوریکه بوسیله GAAPاجرا گردید تایید می نماید . با ایجاد تمایز GAAP میان جریانهای نقدی ناشی از فعالیتهای عملیاتی و سرمایه گذاری نقدی اجزای جریانهای نقدی آزاد ، ما همچنین یافتیم که یک دلار وجه نقد ناشی از فعالیتهای عملیاتی ارزش عملیات را به اندازه ی 1 دلار کاهش می دهد ، اما 1 دلار سرمایه گذاری ارزش را به1.3 دلار افزایش می دهد ، بطور میانگین مطابق با سرمایه گذاری با خالص ارزش فعلی مثبت .
بطور قابل توجهی جریانهای نقدی آزاد محتوای اطلاعاتی دارد که افزایش در سودها (افزایشی) است ، اما اینکه اطلاعات از تمایز میان سرمایه گذاری نقدی ووجه نقدناشی از عملیات با بکار گیری درحسابداری تعهدی ایجاد می شوند .
نتایج مقاله میانگینی برای مقاطعی از شرکتها در کل دوره های مورد نظر 1963 تا 2001 هستند و بنابراین الزام عمومیGAAP برای مقطع تایید می شود .
با وجود این آنها با مواردی مواجه نمی شوند که اندازه گیری سودهای تعهدی از میانگین متفاوت باشند- که نقایصی را در حسابداری تعهدی نشان می دهد این یقیناً راهی برای تحقیقات آتی است در چنین مثالی یک ضریب دیگر 1- برای جریانهای نقدی بکار خواهد رفت هنگامیکه سهام ارزشیابی می شوند ؟
این سئوال مربوط به کیفیت سودهای (تعهدی) برای شرکتهای خاص است . اما نتایج ما نشان می دهد که بازار سهام بطور میانگین سودهای GAAP بنحویکه به ارزش حقوق صاحبان سهام می افزاید ارزیابی می نماید، اما جریانهای نقدی را بطوریکه برای ارزشیابی غیر مربوط می باشند ارزیابی می نماید .در واقع بازار سهام بطور موثری جریانهای نقدی آزاد را توزیع ارزش به جای ارزش افزوده ارزیابی می نماید .
تجزیه و تحلیل ما آزمون می نماید که چگونه اعداد حسابداری بطور همزمان در بازار سهام ارزیابی می شوند مانند اغلب تحقیقات بازارهای سرمایه که انجام می شوند. با وجود این کاملا ً مشخص است که قیمتهای همزمان سهام شاخصی را برای ارزشیابی اعداد حسابداری تنها اگر این قیمتها کارا باشند ارائه می نماید .
تحقیقات قابل توجه نشان می دهد که تنوع اعداد حسابداری مرتبط با بازده های آتی سهام مانند قیمتهای جاری هستند. در واقع sloan(1996) نشان می دهد که جریانهای نقدی مربوط به تعهدیها بازده های آتی سهام را پیش بینی می کنند در حالیکه تفسیر این همبستگیها ی پیش بینی کننده در بحث باز شده است( شروع شده است)، یک احتمال این است که بازارهای سهام اطلاعات حسابداری را بطور کارآمدی ارزیابی نمی کنند . همچنین برآورد ضرایب برای سئوال باز باشند ؛ در واقع نهایی (شدید) می باشند که می تواند نتیجه نتایج اینجا باشد تا بازار دلبسته به سودها می باشد به جای جریانهای نقدی .
30