مقاله بررسی بورس اوراق بهادار

دیباچه
بورس اوراق بهادار، یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها یا اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات ویژه ای انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار، حمایت قانون از صاحبان پس اندازها و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است (دوانی، غلامحسین، سال 1384، ص 32). اندیشه برخورداری از بازار اوراق بهادار و سرعت بخشیدن به فرآیند صنعتی شدن در ایران به دهه 1310 بازمی گردد با این حال، آغاز جنگ دوم جهانی و رخدادهای سیاسی و اقتصادی دنبال آن، راه اندازی بورس را تا سال 1346 به تاخیر انداخت.
پس از پیروزی انقلاب اسلامی و در پی جنگ عراق با ایران، بورس اوراق بهادار تهران وارد دوره رکود فعالیت خود شد. ولی در سال 1368 و پس از پایان جنگ تحمیلی براساس اهداف نخستین برنامه پنج ساله کشور و سیاست دولت مبنی بر تجهیز و مشارکت بخش خصوصی در فعالیت های تولیدی، دوران رکود بورس پایان یافت و حجم معاملات در آن افزایش چشمگیری پیدا کرد.
در حال حاضر و با گذشت 17 سال از دوره تجدید حیات بورس، بررسی این بازار و تشخیص به هنگام خرید یا فروش یک سهم همواره به عنوان مشکلی بزرگ برای کسانی که در آن مشغول فعالیت هستند، مطرح بوده است. با این وجود سرمایه گذاران تلاش دارند که تا حد ممکن پس اندازهای خود را در جایی سرمایه گذاری کنند که بیشترین بازده را داشته باشد.
بازده سهام در دوره های متفاوت، متغیر است و روند ثابت و یکنواختی را به همراه ندارد. بنابراین نوسان و تغییرپذیری، جزء جدایی ناپذیر بازدهی سهام در طی زمان است. با توجه به تغییرپذیری و نوسان، بازده دوره های آینده نیز قابل اطمینان نیستند. عدم اطمینان نسبت به بازده های آتی سهام، سرمایه گذاری را با ریسک همراه می نماید. و سرمایه گذار همیشه به دنبال کاهش ریسک و افزایش اطمینان بازدهی است. (راعی، رضا و تلنگی، احمد، سال 1383، ص 118)
بنابراین سرمایه گذاران در صورتی تحمل ریسک را می پذیرند که در قبال آن، ما به ازای عایدشان شود و این ما به ازاء چیزی نخواهد بود جز بازده بیشتر سرمایه گذاری ها. بر این اساس، سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار، ریسک و بازده سرمایه گذاری را همزمان مورد توجه قرار می دهند. به همین دلیل شناخت پیوند بین ریسک و بازده در فرآیند تصمیم گیری سرمایه گذاران اهمیت ویژه ای دارد.
نخستین نظریه در مورد ریسک و بازده سرمایه گذاری ها در دهه 1950 توسط مارکوویتز1 ارائه گردید. اساس و مبنای این نظریه میزان ریسک و بازدهی است که دارنده مجموعه اوراق بهادار از آن بهره مند می شود (ریموندپی نوو، سال 1384، ص 10). لیکن فرمولهای ارائه شده در این الگو به ویژه برای محاسبه ریسک سبد اوراق بهادار، در عمل بسیار پیچیده و وقت گیر بود. بطوریکه برای یک سرمایه گذار عادی امکان استفاده از آن غیر عملی بود. چندی بعد ویلیام شارپ2 (1964) و جان لینت نر3 (1965) الگوی دیگری را تحت عنوان الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای4 (CAPM) پایه گذاری کردند که بسیار ساده و کاربردی بود و منجر به کسب جایزه نوبل توسط شارپ (1990) گردید.
پژوهش حاضر با استفاده از الگوی اخیر به بررسی پیوند بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی در صنعت دارویی بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. برای این امر ابتدا بازده سهام عادی محاسبه شده و سپس بازده بدره بازار بدست آورده می شود. در مرحله بعدی کوواریانس (درجه همسویی) بین این دو مقدار به دست آمده، محاسبه و حاصل برواریانس بازده بدره بازار تقسیم خواهد گردید تا ضریب بتا بدست آید. و در نهایت از راه استفاده از آماره های ضریب تعیین و ضریب همبستگی پیرسون به آزمون معناداری همبستگی بین متغیر ریسک سیستماتیک (ضریب ) و متغیر بازده سهام عادی پرداخته خواهد شد. با این امید که دستاوردهای این پژوهش بتواند برای تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران و نیز در جهت پژوهش های آتی مثمر ثمر واقع گردد.

فصل اول
کلیات پژوهش
1-1بیان مساله و علل برگزیدن موضوع پژوهش
2-1 اهداف پژوهش
3-1 اهمیت پژوهش
4-1 فرضیه های پژوهش
5-1 روش پژوهش
6-1 جمع آوری اطلاعات
7-1 قلمرو پژوهش
1-7-1 قلمرو موضوع
2-7-1 قلمرو زمانی
3-7-1 قلمرو مکانی
8-1 متغیرهای پژوهش
9-1 محدودیت های پژوهش
10-1 واژگان کلیدی
11-1 ساختار پژوهش

فصل اول
کلیات پژوهش
1-1 بیان مساله و علل برگزیدن موضوع پژوهش
در سرمایه گذاری ریسک و بازده نقش کلیدی دارند. بطور کلی سرمایه گذاران ریسک گریزند و بنابراین اگر شرکتها گامهایی بردارند. که ریسک آنها را بالا ببرد، در صورت ثبات سایر عوامل ارزش آن شرکتها پائین می آید . برای جبران این مساله نرخ بازده مورد انتظار شرکتی که در دارائیهای خطرناک سرمایه گذاری می کند باید بیش از شرکتی باشد که دراین دارائیها سرمایه گذاری نمی کند. بنابراین تعریف ریسک بایستی در برگیرنده ضریب تغییرات بازده پروژه سرمایه گذاری باشد.(فردوستون و یوجین بریگام، سال 1375، ص 437). در نتیجه ریسک عبارت است از احتمال متفاوت بودن نرخ واقعی بازده با نرخ مورد انتظار سرمایه گذار. (ریموند پی نوو، سال 1384، ص 6)
ریسک سهام متشکل از دو بخش است: ریسک کاهش پذیر ( قابل اجتناب) و ریسک کاهش ناپـذیر (غـیر قـابل اجـتناب). آن بـخش از ریسک سهام را کـه بـتوان کاهش داد ریـسک غیر سیستماتیک یا ریسک کاهش پذیر می نامند. و بخشی را که از راه افزایش تعداد سهام نتوان کاهش داد ریسک سیستماتیک یا ریسک کاهش ناپذیر می گویند.
علت استفاده از واژه ریسک سیستماتیک آن است که این ریسک نشان دهنده آن بخش از کل ریسک سهام است که به دلیل وجود عواملی که قیمت کل سهام موجود در بازار را تحت تاثیر قرار می دهند، به وجود آمده است . از عوامل مهم ریسک سیستماتیک دگرگونی سیاسی و اقتصادی ، چرخه های تجاری ، تورم و بیکاری است.
ریسک غیر سیستماتیک آن بخش از کل ریسک سهام را که ویژه یک شرکت یا صنعت معین است، نشان می دهد . این ریسک را می توان با برگزیدن شرکت مناسب ، کاهش داد یا حذف کرد.
برخی عوامل که باعث پدید آمدن ریسک غیر سیستماتیک می شوند. از این قرارند: کالاها و خدمات تولیدی شرکت یا صنعت، فعالیت های رقبا، نوع مدیریت و ساختار هزینه های شرکت. (ریموند پی نور، سال 1384، ص 349- 350)
ازآن جائیکه ریسک غیر سیستماتیک را می توان با گزینش صحیح دارایی یا سرمایه گذاری حذف کرد یا کاهش داد، بنابراین چیزی که از نظر سرمایه گذار به عنوان ریسک اصلی غیر قابل اجتناب باقی می ماند همان ریسک سیستماتیک است. نظریه های سرمایه گذاری ، پیوند میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تایید کرده و آن را خطی می دانند. که از جمله آنها نظریه ارائه شده توسط شارپ ولینت نر (الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای) می باشد. بنابراین مساله این پژوهش برگرفته شده از نظریه بالا به صورت پرسش زیر بیان می شود:
"آیا در بازار بورس اوراق بهادار تهران (صنعت دارویی) بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی رابطه معنی داری وجود دارد یا خیر؟ "
2-1 اهداف پژوهش
نظریه های مالی ،رابطه مثبت بین ریسک و بازده را نشـان داده اند. از جمله آنها ، الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای می باشد که نشان داده است رابطه مثبت و خطی بین ریسک سیستماتیک و بازده سرمایه گذاری وجود دارد. الگوی یادشده با سادگی و ظرافت این اندیشه بنیادین را بیان می کند که سرمایه گذاران انتظار دارند در برابر پذیرش خطر کاهش پذیر از راه گوناگونی ، پاداشی دریافت کنند.
(ریچارد بریلی، سال 1377،ص 161). این الگو در کشورهای مختلف و از جمله در کشور ما مورد آزمون قرار گرفته است. بنابراین پژوهش حاضر پس از تبیین برخی پژوهش های انجام گرفته در این مورد ، به بررسی الگوی یادشده در مورد شرکتهای صنایع دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران خواهد پرداخت.
از این رو هدف و انگیزه اصلی نگارنده از برگزیدن موضوع بالا ، کاوش وپژوهش در مورد پیوند بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی در بورس اوراق بهادار تهران است. هدف دیگری که این پژوهش دنبال می کند مقایسه دستاوردهای حاصل با دستاوردهای پژوهشی است که تحت عنوان مشابه و در یک دوره زمانی متفاوت توسط آقای تیمور جعفری نسب به عنوان پایان نامه کارشناسی ارشد رشته حسابداری در دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات برای سالهای 1373 تا 1377 انجام گرفته است. تا از این رهگذر به میزان پیشرفت بورس اوراق بهادار تهران به سمت کارآیی ، پی ببرد. و اطلاعات فراهم شده از این پژوهش چه ازجنبه نظری و چه از جنبه کاربردی راه گشایی برای دانش پژوهان باشد و دستاوردهای حاصله به وسیله شرکتها و مخصوصاً توسط سرمایه گذاران مورد استفاده قرار گیرد تا گامی هرچند کوچک در جهت پیشرفت بازار سرمایه در ایران برداشته شود.
3-1 اهمیت پژوهش
درکشور ما شرایط اقتصادی و ویژگیهای سنتی رفتار سرمایه گذاران و مدیران واحدهای تجاری هنوز زمینه های لازم برای پرداختن به پژوهش های جدی و یکپارچه را فراهم نیاورده است و شواهد حکایت از آن دارد که سرمایه گذاران برای تعیین ارزش سهام از روشهای کمِی استفاده نمی کنند و داوریها مبتنی بر تصورات ذهنی بر تصورات ذهنی و اطلاعات غیر علمی می باشد. (نویدی عباسپور، ابراهیم، سال 1383، ص 5).
در همین راستا سازمان بورس اوراق بهادار تهران که بزرگترین بازار سرمایه در کـشور ما می باشد و پس اندازهای مردم را به سمت سرمایه گذاری های بلندمدت سوق می دهد در مقایسه با سایر کشورها به ویژه کشورهای صنعتی بازاری کوچک و توسعه نیافته است . بنابراین لزوم انجام پژوهش ها و مطالعات بیشتر برای کارآ نمودن این بازار و منطقی کردن سرمایه گذاری ها، ضروری به نظر می رسد و نظریه اهمیت فراوان اطلاعات مربوط به ریسک و بازده شرکتهای حاضر در بورس برای اخذ تصمیمات بهینه سرمایه گذاری، این پژوهش به بررسی پیوند بین ریسک و بازده در صنعت دارویی خواهد پرداخت.
میزان ریسک به نوع سرمایه گذاری مربوط می شود. سرمایه گذاران انتظار دارند که در مقابل تحمل ریسک سیستماتیک بیشتر، بازده بیشتری دریافت کنند. در واقع نرخ های بازده مورد انتظار سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار را می توان به عنوان تابعی از عوامل بتای اوراق بهادار موجود در بورس بیان کرد. (شباهنگ، رضا، سال،1374 ، ص 204). ضریب بتای یک سهم چیزی جز شاخص ریسک سیستماتیک تلقی نمی گردد. هدف از ارائه ضریب بتا محاسبه ریسک سیستماتیک سهام و سایر اوراق بهادار ویژه (و ریسک سیستماتیک یک مجموعه از دارایی های مالی ) است. (ریموند پی نوو، سال 1384، ص 313). با آگاهی از ریسک سیستماتیک سهام عادی شرکتهای مختلف ، سرمایه گذاری مالی با اطمینان بیشتری صورت می گیرد.
در کشورهای صنعتی موسسات و سازمانهایی وجود دارند که ریسک سیستماتک شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار آن کشور را محاسبه نموده و در اختیار سرمایه گذاران قرار می دهند. که از جمله آنها مریل لینچ5 و والیولاین6 در آمریکا می باشند. متاسفانه چنین سازمان ها و موسساتی در کشور ما وجود ندارد و همین مساله اهمیت موضوع را نشان می دهد تا اطلاعاتی در رابطه با ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به دست آید تا برای سرمایه گذاران مفید واقع شود.
از سوی دیگر ، مقایسه دستاوردهای پژوهش حاضر با پژوهش های گذشته مربوط به این موضوع، می تواند مفید واقع شود زیرا به علت گذشت زمان و اضافه شدن چندین شرکت معتبر دارویی به جمع شرکتهای دارویی پذیرفته شده در بورس، این مقایسه می تواند نشان دهد که در بورس اوراق بهادار تهران، پیشرفتی از جهت ریسک و بازده و پیوند آنها صورت گرفته است. و سهامداران متناسب با ریسکی که می پذیرند ، بازده دریافت می کنند. یا اینکه همچنان همانند سالهای گذشته هیچ پیوندی بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی ( دستاورد پژوهش تیمور جعفری نسب) وجود ندارد.

4-1 فرضیه های پژوهش
الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای که توسط شارپ ولینت نر در دهه 1960 ارائه گردید فرض می کند که بین ریسک سیستماتیک و بازده اوراق بهادار، پیوند خطی و ساده وجود دارد. بر اساس این الگو ، در یک بازار کارآ چنانچه سهام سرمایه گذار به اندازه کافی گوناگونی داشته باشد، بازده آن همبستگی معناداری با ریسک سیستماتیک () خواهد داشت. پژوهشگر تلاش دارد که چنین پیوندی را در مورد شرکتهای دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مورد آزمون قرار دهد. از اینرو فرضیه اصلی پژوهش به شرح زیر تعریف می شود:
"بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی شرکت های صنعت دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، ارتباط معنی داری وجود دارد".
5-1 روش پژوهش
روش بکار رفته در پژوهش حاضر، روش قیاسی- استقرایی بوده و از لحاظ کار پژوهشی، یک پژوهش کاربردی است که در آن از اطلاعات واقعی موجود و روش های آماری برای تایید فرضیه ها استفاده شده است.
بخشی از پژوهش نیز به مطالعات کتابخانه ای اختصاص یافته است که مربوط به جنبه های نظری موضوع پژوهش و هم چنین مطالعات کاربردی انجام گرفته در گذشته می باشد.
در این پژوهش تلاش می شود تا تعداد نمونه مناسب از میان شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنعت دارویی برگزیده و آزمون های آماری لازم برای رد یا قبول فرضیه به عمل آید.
برای آزمون فرضیه لازم است که بتا() (شاخص ریسک سیستماتیک ) و بازده سهام عادی برای نمونه برگزیده شده در اخـتیار باشـد. بـتا از راه معادله رگرسیون زیر محاسبه خواهد شد.

بازده سهام عادی شرکت i در دوره t .
شاخص ریسک سیستماتیک
مقدار ثابت خط رگرسیون یا عرض از مبدا (نرخ بازده بدون ریسک)
بازده بدره بازار در دوره t .
خطای بازده شرکت i در دوره t می باشد.
در ضـمن بـازده سهام شرکت های عضو نمونه نیز با استفاده از رابطه زیر به دست خواهد آمد:

بازده سهام عادی i در دوره t .
قیمت سهام در آخر دوره
قیمت سهام در اول دوره
D= منافع مالکیت سهام
6-1 جمع آوری اطلاعات
در این پژوهش 20 شرکت متعلق به صنعت دارویی که از ابتدای سال 1378 و ماقبل آن در بورس اوراق بهادار تهران به ثبت رسیده و فعال بوده اند ، گزینش شده و اطلاعات مربوط به قیمت سهام، مزایای سهام (سود نقدی ، سود سهمی و حق تقدم) و افزایش سرمایه که در گزارش سالنامه و گزارش های ادواری و گزارشات ماهانه و آمارهای منتشره توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران و نرم افزار تدبیر پرداز درج می شود، جمع آوری شده است.
به طور خلاصه در این پژوهش کلیه شرکت های فعال صنعت دارویی بورس اوراق بهادار تهران که جامعه آماری ما را تشکیل می دهند استفاده شده است و از نظر نمونه گیری، یک نمونه گیری هدفمند می باشد.
7-1 قلمرو پژوهش
1-7-1 قلمرو موضوعی
همانطوری که از موضوع پژوهش مشخص شده، در این پژوهش فقط ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی شرکتهای صنعت دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد تجزیه وتحلیل قرار گرفته است. و علت اینکه تنها ریسک سیستماتیک در نظر گرفته شده، آن است که چنانچه بدره هر سرمایه گذار به میزان مناسب گوناگونی داشته باشد، تنها ریسکی که باقی می ماند ریسک سیستماتیک است.
2-7-1 قلمرو زمانی
دوره زمانی مورد بررسی از ابتدای سال 1378 تا پایان سال 1382 می باشد. علت برگزیدن دوره 5 ساله آن است که عموماً بتا باید برای یک دوره 36 تا 60 ماهه (3 تا 5 ساله) محاسبه شود. (دستگیر، محسن، سال 1384، ص 23). که برای پژوهش حاضر یک دوره 60 ماهه برگزیده شده است.
3-7-1 قلمرو مکانی
این پژوهش کلیه 20 شرکت صنعت دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را که در دوره زمانی یاد شده فعال بوده اند، پوشش می دهد.
8-1 متغیرهای پژوهش
بر اساس فرضیه مطرح شده متغیرهای این پژوهش شامل ضریب ریسک سیستماتیک () و بازده سهام عادی شرکتهای دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. علاوه بر این برای آزمون فرضیه لازم است که بازده بدره بازار () برای محاسبه در اختیار باشد. بر همین اساس متغیرهای اصلی پژوهش عبارتند از:
1- ریسک سیستماتیک () که به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است.
2- بازده سهام عادی که به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده است.
9-1 محدودیت های پژوهش
1- یکی از محدودیتهای عمده پیش روی این پژوهش عدم وجود منابع فارسی در مورد مباحث نظری مربوط به آن می باشد. زیرا اکثر منابع به زبان انگلیسی می باشند.
2- از دیگر موارد محدودیت، پراکندگی اطلاعات مورد نیاز می باشد. زیرا اطلاعات به صورت پراکنده در مجلات و نشریات بورس درج شده است و کار گردآوری بسیار مشکل می باشد.
3- عدم محاسبه متغیرهای اساسی مربوط به سرمایه گذاری و شرکتهای پذیرفته شده در بورس از جمله متغیر ریسک سیستماتیک ، محدودیت دیگری بود که در روند این پژوهش پیش آمد.
10-1 واژگان کلیدی
1- ریسک Risk
ریسک در معنای عام، اشاره به تحقق پیامدی متفاوت با پیامد مورد انتظار دارد و از نظر مالی، انحراف بازده واقعی از بازده مورد انتظار است.
2- ریسک سیستماتیک Systematic Risk
بخشی از ریسک است که با گوناگونی نمی توان آن را کاهش داد. از عوامل مهم در ایجاد ریسک سیستماتیک ، دگرگونی های سـیاسی و اقتصـادی، چرخـه های تجاری، تـورم و بیکاری می باشد.
3- ریسک غیرسیستماتیک Systematic Risk Un
بخشی از ریسک است که می توان با گوناگونی ، آن را به طور کامل حذف کرده و یا کاهش داد. کـالاها و خدمات تولیـدی شرکت یا صـنعت، اقدامـات رقبا، نوع مدیریت و ساختـار هزینه های شرکت از عواملی هستند که باعث به وجود آمدن این ریسک می شوند.
4- بازده Return
بازده یک سرمایه گذاری عبارت است از جریان نقدی قابل تحققی که توسط صاحبان آن سرمایه گذاری در طول یک دوره زمانی معین تحصیل می شود. بازده نوعاً به صورت درصدی از ارزش سرمایه گذاری انجام شده در آغاز دوره بیان می شود.
5- نرخ بازده مورد انتظار Expected Rate of Return
بازده مورد انتظار یک سرمایه گذاری (مثل سهام عادی) در یک دوره زمانی معین را گویند. به عبارت دیگر بازده مورد انتظار ، بازده بالقوه سرمایه گذاری است.
6- الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای Capital Asset Pricing Mdel
این الگو بین ریسک یک ورقه بهادار یا بتا و سطح نرخ بازده مورد انتظار آن ، ارتباط برقرار می کند . هر چه ریـسک یـک سـرمایه گذاری بیشتر باشد، بازده مورد انتظار سرمایه گذاری بیشتر خواهد شد و بالعکس.
7- ضریب بتا() Beta Coefficient
ضریب بتای هر سهم شاخص ریسک سیستماتیک بوده و معیاری برای اندازه گیری ریسک بازار آن سهم است . با استفاده از بتا می توان با تغییرات نرخ بازده سهم را با نرخ بازده کل بازار سهام مقایسه کرد.
8- بدره (پرتفوی) ‍Portfolio
به مجموعه سرمایه گذاری های یک شخص یا یک شرکت گویند.
11-1 ساختار پژوهش
فصل اول: کلیات
فصل دوم: چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
فصل سوم: روش شناسی پژوهش
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
فصل پنجم: دستاوردهای پژوهش و پیشنهادها
فصل ششم: نگاره ها و پیوست ها

فصل دوم
2-چارچوب نظری و پیشینه پژوهش
1-2 گفتار اول- ریسک و انواع آن
1-1-2 مفهوم ریسک
2-1-2 طبقه بندی ریسک
1-2-1-2 ریسک های درونی شرکت
2-2-1-2 ریسک های مربوط به خارج از شرکت
3-1-2 ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک
4-1-2 مفهوم ضریب بتا( )
2-2 گفتار دوم- بازده و انواع آن
1-2-2 مفهوم بازده
2-2-2 انواع بازده
3-2-2 نرخ بازده بدون ریسک
4-2-2 بازده و ریسک مجموعه اوراق بهادار(پرتفوی)
1-4-2-2 بازده مجموعه سرمایه گذاری
2-4-2-2 ریسک مجموعه سرمایه گذاری
5-2-2 همبستگی بازده ها و مفهوم گوناگونی سرمایه گذاری
3-2 گفتار سوم- نظریه های ارائه شده در مورد ریسک و بازده
1-3-2 نظریه پرتفوی مارکوویتز
1-1-3-2 مرزکارآ
2-1-3-2 خط بازار سرمایه
2-3-2 الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
1-2-3-2 خط بازار اوراق بهادار
3-3-2 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ
4-2 گفتار چهارم – نگاهی به پژوهش های گذشته
1-4-2 مطالعات پژوهشگران خارجی
2-4-2 مطالعات پژوهشگران داخلی

1-2 گفتار اول – ریسک و انواع آن
1-1-2 مفهوم ریسک
پیامدهای بسیاری از تصمیمات به درستی قابل پیش بینی نیست وپیامدهای واقعی می تواند با پیآمدهای مورد انتظار متفاوت باشد. ریسک در معنای عام اشاره به تحقق پیآمدی متفاوت با پیآمد مورد انتظار دارد. از نظر مالی، ریسک انحراف بازده واقعی از بازده مـورد انتـظار است . برای مثال سرمایه گذاری در بانک با 18% سود تضمین شده فاقد ریسک است اما خرید سهام عادی شرکتی که سودآوری آن به شرایط مختلف بستگی دارد، به دلیل تفاوت بازده واقعی از بازده مورد توقع سرمایه گذار، دارای ریسک است. (مدرس، احمد و عبداله زاده، فرهاد، سال 1382، ص 2-3)
با پیشرفت پژوهش های علمی مفهوم ریسک نیز تغییر نموده است. در نخستین سال های دهـه 1900 تحـلیلگران بـرای ارزیابـی یا تعییـن ریسـک اوراق بهـادار به تـرازنامه توجه می کردند. یعنی هرقدر میزان وام یا بدهی های یک شرکت بیشتر بود، ریسک سهام شرکت را بیشتر می دانستند. ولی بعدها از معیارهای آماری مانند انحراف معیار و ضریب بتا برای ارزیابی ریسک استفاده کردند. (جهانخانی، علی و پارسائیان، علی، سال 1376، ص39)
2-1-2 طبقه بندی ریسک
در تصمیم گیری های مالی و سرمایه گذاری باید به انواع ریسک توجه داشت که برخی از آنها عبارتند از :
1- ریسک تجاری:
ریسک ناشی از نوسانات سود قبل از بهره و مالیات (سود عملیاتی) است. ریسک تجاری به عواملی از قبیل نوسانات تقاضا، قیمت فروش، قیمت مواد اولیه و درجه اهرم عملیاتی بستگی دارد.
2-
ریسک مالی :
ریسک ناشی از نوسانات سود قبل از مالیات (بعد از بهره)است. ریسک مالی به هزینه های ثابت مالی شامل بهره و سود سهام ممتاز بستگی دارد.
3- ریسک ناتوانی پرداخت:
ریسک ناتوانی وام گیرنده در پرداخت بهره وام یا بازپرداخت اصل وام می باشد. برای مثال ،اوراق قرضه شرکتی که دارای مشکلات مالی بسیاری است ، ریسک ناتوانی پرداخت بالایی دارد.
4- ریسک بازار:
ریسکی است که نوسانات قیمت سهام را نسبت به تغییر جوّ بازار سهام نشان می دهد، زیرا بین قیمت تمامی اوراق بهادار و نوسانات بازار سهام ، تا اندازه ای همبستگی وجود دارد.
5- ریسک نرخ بهره :
ریسک حاصل از نوسانات ارزش یک دارایی به واسطه تغییر نرخ بهره است. برای مثال اگر نرخ بهره افزایش (کاهش) یابد، قیمت اوراق قرضه ، کاهش (افزایش) می یابد.
6- ریسک قدرت خرید(تورم) :
ریسک ناشی از نوسان حجم قابل حصول یک دارایی در ازاء مبلغ مشخص به واسطه تغییر قیمتها (تورم) می باشد.
از ریسک های عنوان شده در بالا برخی از آنها مربوط به درون شرکت بوده و برخی دیگر نیز مربوط به بیرون از شرکت می باشد. بنابراین می توان آنها را در دو طبقه قرار داد:
1-2-1-2 ریسک های درونی شرکت
ریسک های مربوط به درون شرکت عبارت هستند از:
1- ریسک تجاری
2- ریسک مالی
3- ریسک ناتوانی پرداخت
2-2-1-2 ریسک های مربوط به بیرون از شرکت
این ریسک ها مربوط به عواملی بیرون از کنترل شرکت بوده وعبارت هستند از :
1- ریسک بازار
2- ریسک نرخ بهره
3- ریسک قدرت خرید
توضیح بیشتر در مورد برخی از انواع ریسک و نحوه محفوظ ماندن از آنها، در ادامه آورده می شود. (جهانخانی، علی و پارسائیان، علی، سال 1374، ص 39-50)
ریسک بازار:
ریسک بازار عبارت است از ضرر سرمایه ای (کاهش ارزش اصل سرمایه) به دلیل تغییراتی که در قیمت سهام عادی شرکت رخ می دهد. این ریسک به انتظارات سرمایه گذار نسبت به آینده قیمت سهام ، بستگی دارد. برای درک ریسک بازار باید رفتار قیمت سهام را مطالعه کرد. معمولاً تغییراتی که در قیمت بازار رخ می دهد از کنترل شرکت منتشر کننده سهام خارج است یک جنگ ناگهانی، پایان یافتن آن، انتخاب رئیس جمهور جدید یا فوت ناگهانی رئیس جمهور، رونق سفته بازی، تغییر ناگهانی نرخ بهره و نرخ ارز، خروج ناگهانی مقدار هنگفتی طلا از بازار و مانند اینها، از جمله رخدادهایی هستند که پی آمدهای روانی بسیار زیادی بر بازار سهام دارند.
قیمت سهام عادی به دلایل گوناگون ، مرتباً تغییر می کند. پژوهش ها و مطالعات نشان داده که در یک بازار کارآی سـرمایه ، قیمت سـهام به طـور تصـادفی تغیـیر می کند و در چنین بازاری ، نمی توان قیمت سهام را پیش بینی کرد.
در صورت استفاده از روش های آماری می توان از ریسک بازار اطلاعات بیشتری به دست آورد و دامنه تغییرات قیمت سهام یک شرکت (در دوره های آینده) را پیش بینی نمود.

محفوظ ماندن از ریسک بازار:
سرمایه گذاران می توانند از راه های گوناگون خود را از پی آمدهای ریسک بازار محفوظ نگه دارند. به طور مثال برای درک رفتارها و شرایط آینده قیمت سهام، ابتدا می بایست دقیقاً به بررسی و تجزیه و تحلیل سهم پرداخت . غالباً سهامی که در سالهای گذشته دارای الگوی نوسان قیمت دوره ای بوده اند ، کماکان در آینده هم دارای همین الگو خواهند بود، مگر آنکه شرایط تغییر کند و شرکت مورد نظر دستخوش تغییرات شدید و ناگهانی شود. این ضرب المثل که "همواره تاریخ تکرار خواهد شد، ولی نه به طور کامل" درباره ویژگی های رفتاری قیمت سهام صدق می کند.
دوم پس از انجام این تجزیه و تحلیل ، باید سهامی را خرید که درجه ریسک بازار آنها در حد قابل قبول است. درجه ریسک بازار سهام شرکتهای روبه رشد از درجه ریسک سهام شرکتهایی که فاقد رشد می باشند و سود زیادی تقسیم می کنند، بیشتر است. سرمایه گذار باید رفتار قیمت یک سهم را بررسی و تجزیه و تحلیل کند و سهام آن شرکتی را بخرد که سود مناسبی تقسیم می کند و از رشد بالقوه بالایی برخوردار باشد.
سوم اینکه در محاسبه بازده آینده سهام نباید از امکان خطای تخمین غافل ماند . باید سهامی را خرید که قیمت آنها، با احتساب خطای تخمین از ارزش آنها، کمتر باشد و زمانی باید آنها را فروخت که قیمتشان با احتساب خطای تخمین از ارزش آنها بیشتر شده است.
چهارم و آخرین راه این است که مدت زمان یا دوره سرمایه گذاری باید آنقدر طولانی باشد که خریدار سهام قادر باشد روند رشد بازار را مشاهده کند و نگران نوسان قیمت سهام به صورت روزانه یا هفتگی نباشد. بدین ترتیب باید سعی کرد تا حد ممکن کمتر در معرض ریسک نوسانات کوتاه مدت سرمایه گذاری قرار گرفت.
ریسک تجاری
تغییراتی که در قدرت سود دهی یک شرکت رخ می دهد احیاناً باعث ضرر سرمایه ای یا کاهش بازده سالانه سرمایه گذار خواهد شد. ریسک تجاری را در ناتوانی یک شرکت در پایداری در صحنه رقابت، یا در حفظ نرخ رشد و یا ثبات میزان سوددهی در کوتاه مدت یا بلند مدت ، می توان تعریف کرد. در چنین حالتی میزان سود تقسیمی شرکت کاهش می یابد و این کاربر بازدهی و نوسان پذیری بازدهی سالانه اثرات نامطلوبی می گذارد.
ریسک تجاری همه شرکتها یکسان نیست. شرکتهای روبه رشد(یعنی شرکتی که نرخ بازدهی سالانه آن به سرعت افزایش می یابد) با ریسک تجاری بیشتری مواجه می شوند زیرا اگر نتوانند در صحنه شدید رقابت ، آهنگ رشد خود را حفظ کنند قیمت سهام آنها کاهش خواهد یافت. باید توجه داشت که احتمال کاهش قیمت اینگونه سهام، بیشتر از سهام بدون رشد است.
شرکتهایی که هزینه ثابت بالایی دارند با ریسک تجاری بیشتری روبرو می باشند و همچنین شرکتهایی که در امور صنعتی از تکنولوژی پیشرفته ای بهره می گیرند با ریسک تجاری زیادی روبرو می شوند. تعداد زیادی از شرکتها هرساله از ادامه فعالیت بازمانده و ورشکست می شوند . تحقیقات نشان داده است که غالبـاً شـرکتهـای کـوچک ورشکست می شوند. این ورشکستگی غالباً نصیب شرکتهای تازه تاسیس نیز می شود، چرا که با ضعف مدیریت مواجه اند.
نوسانات یا چرخه های اقتصادی که باعث تغییر میزان درآمد و سوددهی شرکتها می شود نیز از نشانه های ریسک تجاری است. یکی از راه های محاسبه ریسک تجاری تعیین میزان پایداری سود و ثبات نرخ رشد سود شرکت می باشد. ریسک تجاری شرکتی که میزان سود سالانه آن متزلـزل و متغیر بوده، کمتر است. در واقـع تردیـدی نیـست که یـک سرمایه گذار حاضر است برای سهام شرکتی که از نظر نرخ رشد پایدار بوده است(در مقایسه با شرکتی که میزان درآمد و سوددهی آن نوسانات زیاد داشته است) مبلغ بیشتری پرداخت کند. می توان با ترسیم منحنی سود هر سهم و محاسبه انحراف معیار آن ، میزان پایـداری سـود شرکت را معین کرد. ریسک تجاری شرکتی که سود آن پایدار است کمتر می باشد.

محفوظ ماندن در برابر ریسک تجاری
برای دستیابی به این امر، چندین راه حل وجود دارد. اول باید وضع شرکت در صحنه رقابت به دقت تجزیه و تحلیل شود، تا چشم اندازی نسبت به آینده آن به دست آید. بنابراین باید میزان و چگونگی روند سوددهی سال های پیشین شرکت به شکلی دقیق تجزیه و تحلیل شود.
درجه ریسک شرکت را با چند عامل می تواند نشان داد. این عوامل عبارت هستند از: بررسی دقیق روند سوددهی ، رشد، ثبات پرداخت سود سالانه و بالاخره انحراف معیار سود سال های گذشته. بنابراین با آگاهی از میزان ریسک و بازدهی سهام ، می توان با انتخاب سهام شرکتها و گنجانیدن آنها در یک پرتفوی، ریسک تجاری را کاهش داد.
ریسک نرخ بهره7
بسیـاری از سـرمایه گـذاران خرید اوراق بهادار با بازدهی ثابت یا اوراق بهادار معتبر را راه حلی برای رهایی از ریسک می دانند ولی باید یادآور شد که این نوع اوراق بهادار دارای ریسک نرخ بهره هستند. ریسک نرخ بهره یعنی ریسک از دست دادن اصل سرمایه (البته به لحاظ تغییر در نرخ بهره اوراق بهاداری که به تازگی انتشار می یایند). نکته مهمی که باید به آن توجه داشت این است که قیمت اوراق بهادار به دنبال تغییر نرخ بهره بازار (بدون توجه به کیفیت و درجه اعتبار آن اوراق بهادار) تغییر می کند. شرایط بازار پول، که یک عامل خارجی است، باعث چنین تغییری می شود و صاحب این اوراق با هیچ راهی نمی تواند این عوامل را کنترل کند.
محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره
راه های متفاوتی برای محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره وجود دارد. یکی از راهها نگهداری اوراق بهادار تا تاریخ سررسید است. در این صورت سرمایه گذار اصلاً نگران تغییر قیمت اوراق بهادار در بازار نخواهد شد.
راه دیگری که بهترین راه حل نیز می باشد. این است که شخص سرمایه گذار تعدادی اوراق بهادار با تاریخ های سررسید متفاوت خریداری کند. اگر نرخ در بازار روند صعودی بپیماید پول حاصل از وصول ارزش اسمی اولین دسته اوراق بهادار که زودتـر از بقـیه به سـررسید می رسد صرف خرید اوراق بهاداری می شود که به تازگی انتشار یافته و دارای نرخ بهره بالاتر می باشد. بنابراین برای محفوظ ماندن از ریسک نرخ بهره، بهترین راه مشخص کردن جـهت تغـییرات نـرخ بهره و خـریداری اوراق بهـاداری با تـاریخ های سررسـید متفاوت می باشد.
ریسک نرخ تورم (قدرت خرید)8
یکی از نگرانی های اکثر سرمایه گذاران ریسک نرخ تورم است . ریسک تورم یعنی ریسک از دست دادن اصل و فرع سرمایه، به دلیل کاهش قدرت خرید پول. تورم می تواند بازده واقعی سهام عادی را کاهش دهد. نرخ بالای تورم باعث می شود که قدرت خرید پول کاهش یابد و در نتیجه سرمایه گذاران با دریافت اصل و فرع سرمایه خود، مقدار کالاها و خدمات کمتری می توانند بخرند . اگر بعد از خرید اوراق بهادار نرخ تورم افزایش یابد، نرخ بهره در بازار نیز افزایش خواهد یافت و این افزایش نرخ بهره بازار موجب کاهش ارزش و قیمت اوراق بهاداری خواهد شد که قبلاً منتشر شده بودند.
محفوظ ماندن از ریسک تورم
با خرید اوراق بهادار با درآمد ثابت، سرمایه گذار مشمول ریسک تورم خواهد شد. زیرا درآمد این اوراق، با توجه به افزایش هزینه زندگی بالا نمی رود و با بالا رفتن نرخ بهره، از قیمت اوراق قرضه کاسته می شود و سرمایه گذار مقداری از اصل سرمایه خود را از دست خواهد داد. با خریدن سهام عادی می توان در برابر ریسک تورم برای خود مصونیت ایجاد کرد. زیرا با افزایش سطح عمومی قیمت ها انتظار می رود که سود شرکتها نیز افزایش یابد.
اگر نرخ تورم زیاد باشد، بهترین راه برای محفوظ ماندن از ریسک تورم این است که اوراق بهادار بلند مدت را قبل از افزایش نرخ تورم به فروش رسانیم و با وجه به دست آمده اوراق قرضه کوتاه مدت خریداری کنیم. این کار مستلزم پیش بینی نرخ تورم است.
یکی دیگر از راه های محفوظ ماندن در برابر ریسک تورم این است که در انواع دارایی های واقعی (مثل زمین، کارهای هنری، طلا، الماس، فرش، عتیقه و…. ) که قیمت آنها همراه تورم افزایش می یـابد سـرمایه گذاری کـنیم و بایـد در نظر داشت که هیچ یک از اقلام دارایی نمی تواند به تنهایی محافظ مستحکمی در برابر تورم باشد. بلکه سرمایه گذار باید تلاش کند با خرید مجموعه ای از دارایی ، خود را در برابر ریسک تورم حفظ کند.
3-1-2 ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک
هنگامی که انواع گوناگونی از سهام به یک پرتفوی(سبد اوراق بهادار) افزوده می گردد، به طور کلی ریسک پرتفوی کاهش می یابد. مطالعات تجربی نشان داده است که منافع بهینه حاصل از گوناگون سازی ، به شکل کاهش ریسک ، از راه تشکیل پرتفویی مرکب از 10 تا 15 نوع اوراق بهادار مختلف می تواند حاصل شود. عواید حاصل از گوناگون سازی از راه تشکیل پرتفوی با تعداد مختلف اوراق بهادار بیش از 15 نوع قابل چشم پوشی و حتی معادل صفر خواهد شد. (افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 881)
ریسک سهام متشکل از دو بخش است: ریسک کاهش پذیر(قابل اجتناب) و ریسک کاهش ناپذیر (غیر قابل اجتناب). آن بخش از ریسک را که بتوان کاهش داد ریسک غیر سیستماتیک می نامنـد و بخشی را که از راه افزایش تعـداد سـهام نتـوان کاهش داد، ریسک سیستماتیک می گویند.
ریسک غیرسیستماتیک ، از مجموعه عامل های ویژه مرتبط با شرکت و مدیریت آن از قبیل پیدایش یک رقیب تازه، پیاده سازی یک ماشین ، دعوی حقوقی، قابلیت دسترسی به مواد خام، نوع مدیریت و ساختار هزینه های شرکت، ناشی می شود. رویدادهایی از این دست تنها بر یک شرکت خاص اثر می گذارد و نه بر همه شرکت های فعال در بازار. از این نظر ریسک حاصل از آنها می تواند از طریق گوناگون سازی، با منظور کردن چندین اوراق بهادار در یک مجموعه (تشکیل پرتفوی) کاهش پیدا کرده و یا بطور کامل از بین برود.
ریسک سیستماتیک ناشی از تاثیر مجموعه ای از عامل های اقتصادی خاص مانند عرضه پول، تورم ، سطح مصارف دولتی و خط مشی صنعت است که بر تمامی شرکت های فعال در اقتصاد تحمیل می شود. از آنجا که این عامل ها بر بازده همه شرکت ها اثر دارند، سرمایه گذارها قادر نخواهند بود تا از راه گوناگون سازی و تشکیل پرتفوی از بروز چنین ریسکی جلوگیری کرده یا آن را کاهش دهند به بیان دیگر چنین ریسکی نمی تواند از راه گوناگونی برطرف شود.(افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 882)
ریسک سیستماتیک اوراق بهادار آن بخش از تغییر پذیری در بازده اوراق بهادار است که منشاء پیدایش آن عامل های کلان اقتصادی ، سیاسی، اجتماعی هستند که بر بازده کل اوراق بهادار موجود در پرتفوی(بدره) بازار به طور همزمان تاثیر می گذارند. از این رو می توان گفت که ریسک سیستماتیک یک سهم ، نشان دهنده رابطه بین بازده آن سهم با بازده پرتفوی بازار است. (گل ارضی، غلامحسین، سال 1375، ص47)
بنابراین، ریسک کل نگهداری سهام را می توان به شکل رابطه زیر نشان داد:
ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کل
برای یک سهم نمونه ، ریسک غیر سیستماتیک نزدیک دو سوم ریسک کلی برآورد می شود. لکن همانطور که گفته شد با گوناگون کردن سهم ها و سرمایه گذاری ، می توان این ریسک را کاهش داد و حتی چنانچه گوناگون کردن به خوبی برگزیده شده باشد، آن را یکسره از میان برداشت . پس همه ریسک به نگهداری یک سهم وابسته نیست و بخشی از آن را می توان با گوناگون کردن سرمایه گذاری ، کنار گذاشت .
نمایش فرضی گوناگون سازی سهم ها را می توان درنمودار زیر به تماشا گذارد (دستگیر، محسن، سال 1384، ص 26):

4-1-2 مفهوم ضریب بتا()
سرمایه گذاران عقلایی به نگهداری پرتفوی های گوناگون سازی شده می پردازند تا بدان وسیله بتوانند ریسک غیر سیستماتیک را کاهش داده یا از بین ببرند. لذا معیار ریسک مربوط به یک سرمایه گذاری عبارتست از ریسک سیستماتیک آن سرمایه گذاری . با این وجود ، همه اوراق بهادار دارای درجه یکسانی از ریسک سیستماتیک نیستند زیرا که بزرگی تاثیر عامل های گستره اقتصاد از یک شرکت تا شرکت دیگر متفاوت است. و اوراق بهادار مختلف نسبت به انحرافات در بازده های بازار دارای حساسیت های متفاوتند. (افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 883).
هدف از ارائه ضریب بتا محاسبه ریسک سیستماتیک سهام و سایر اوراق بهادار(و ریسک سیستماتیک یک مجموعه از دارایی های مالی) است. ضریب بتای یک سهم عادی چیزی جز شاخص ریسک سیستماتیک تلقی نمی گردد. زیرا می توان با استفاده از آن تغییرات نرخ بازده آن سهم را با نرخ بازده کل بازار سهام مقایسه کرد.
برای محاسبه ضریب بتای یک سهم ابتدا باید نرخ بازده سهام مورد بررسی و نرخ بازده پرتفوی بازار را برای یک دوره زمانی مشخص اندازه گیری کنیم. در مرحله دوم باید کوواریانس نرخ بازده این سهام و نرخ بازده پرتفوی بازار را محاسبه کنیم.
سومین مرحله این است که کوواریانس حاصله را بر واریانس نرخ بازده پرتفوی بازار تقسیم کنیم . عددی که به دست می آیـد ضـریب بـتای آن سهم است. رابطه ای که با آن می توان ضریب بتا را محاسبه کرد به صورت زیر است: (ریموند پی نوو، سال 1384، ص 314).

ضریب بتا() می تواند حالت های زیر را داشته باشد: (گل ارضی، غلامحسین، سال 1375، ص 47-48).
حالت اول 1= : تغییرات بازده این گونه اوراق بهادار بطور کامل با تغییرات پرتفوی بازار منطبق است یعنی به ازای یک واحد تغییر در بازده پرتفوی بازار بازده این گونه اوراق بهادار نیز به اندازه یک واحد تغییر خواهد کرد.
حالت دوم : در این حالت می توان گفت که تغییرات بازده این اوراق بهادار بیشتر از تغییرات بازده پرتفوی بازار است. یعنی به ازای یک واحد تغییر در بازده پرتفوی بازار ، بازده این نوع اوراق بهادار بیشتر از یک واحد تغییر خواهد کرد . این اوراق بهادار به اوراق بهادار تهاجمی معروف هستند و سرمایه گذاری در آنها با ریسک فراوانی توام است .
حالت سوم : در این حالت، تغییرات بازده اوراق بهادار کمتر از تغییرات بازده پرتفوی بازار است. یعنی در ازای یک واحد تغییر در بازده پرتفوی بازار، بازده این نوع اوراق بهادار کمتر از یک واحد تغییر خواهد کرد. این نوع اوراق بهادار به اوراق بهادار تدافعی معروف هسـتند و اضـافه کردن آنـها به پـرتفوی باعث کاهش ریسک پرتفوی خواهد شد.
حالت چهارم : در این مورد می توان گفت که بازده اوراق بهادار با بازده پرتفوی بازار رابطه عکس دارد. یعنی با افزایش بازده پرتفوی بازار، بازده این اوراق بهادار پایین می آید و بر عکس. از نمونه های عینی آن می توان به اوراق بـهاداری کـه توسـط شرکت های فعال در زمینه طلا و سایر فلزات گرانبها انتشار می یابند، اشاره کرد.
حالت پنجم : در این حالت بازده اوراق بهادار هیچ رابطه ای با بازده پرتفوی بازار ندارد.
بتا یا ریسک سیستماتیک بیانگر مفاهیم زیر است. (عزیزی، سعید، سال 1380، ص 23):
1) درجه همبستگی اوراق بهادار با بازار
اگر چنین ارتباطی وجود نداشته باشد بدین معناست که اثر بازار بر قیمت اوراق بهادار در حداقل است و بنابراین بازده مورد انتظار آن اوراق بهادار مستقل از چنین عاملی است . این استقلال به نوبه خود نشان می دهد که قیمت ها ، قیمت های تعادلی نبوده و احتمالاً بازار کارآ نیست.
2) ساز و کار قیمت گذاری در بازار بورس
وجود یک مکانیزم قیمت گذاری ما را قادر به بررسی این امر می کند که آیا قیمت اوراق بهادار مبتنی بر خطر و بازده آن است یا خیر. زیرا در یک بازار کارآ کلیه قیمت ها تعادلی هستـند بـنابراین هـیچگونه اوراق بهاداری بیش از حد قیمت گذاری شده یا کمتر از حد قیمت گذاری در بازار وجود ندارد.

2-2 گفتار دوم- بازده و انواع آن
1-2-2 مفهوم بازده
بیشتر سرمایه گذاران به موضوع ریسک، از دیدگاه فردی نگاه می کنند و به اصطلاح قضاوت آنان کاملاً ذهنی است. برای نمونه ، می گویند که میزان ریسک سرمایه گذاری آنها نسبتاً بالا می باشد. در مورد بازده هم به همین گونه عمل می کنند. (پارسائیان، علی و جهانخانی، علی، سال 1374، ص28) یعنی می توان گفت که نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد.
برخی از سرمایه گذاران در در جستجوی بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده بلند مدت می دهند. چنین افرادی ممکن است سهام شرکت هایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت می کنند را خریداری نمایند. برخی دیگر از سرمایه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند. این قبیل سرمایه گذاران در جستجوی پروژه هایی هستد که در بلند مدت درآمد بیشتری را عاید آنها می کند. بنابراین در شرکت هایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار بالا باشد، سرمایه گذاری می کنند. (صلاحی، عبدالله ، سال 1380، ص 39).
برخی تعاریف که در مورد بازده سرمایه گذاری بیان شده است به شرح زیر است:
بازده یک قلم دارایی مالی را، در مدت یک سال، می توان به این صورت تفسیر کرد: نرخ تنزیلی که اگر جریان های نقدی آینده با آن محاسبه شوند ارزش فعلی به دست آمده با قیمت خرید دارایی برابر می شود. ( ریموند پی نوو، سال 1384، ص 371) بازده یک سرمایه گذاری عبارت است از جریان نقدی قابل تحققی که توسط صاحبان آن سرمایه گذاری در طول یک دوره زمانی معین تحصیل می شود. بازده به صورت درصدی از ارزش سرمایه گذاری انجام شده در آغاز دوره بیان می شود. (افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 874).

2-2-2 انواع بازده
منظور از بازده کل، مجموعه مزایایی است که در طول سال به سهم تعلق می گیرد. مجموعه این مزایا شامل دو بخش عمده است: (راعی، رضا وتلنگی، احمد، سال 1383، ص 113).
1- سود سرمایه : سرمایه گذاران انتظار دارند که ارزش بازار سهام عادی در طول زمان افزایش یابد. (تفاوت نرخ اول و آخر سال مالی سهم شرکت)
2- سود سهام: (منافع مالکیت سهام) سرمایه گذاران با خرید سهام عادی انتظار دریافت سود آن را دارند . بیشتر سرمایه گذاران از شرکت های معتبر و با ثبات انتظار تقسیم سود مشخصی دارند که در سررسیدهای معین اعلام و پرداخت شود.منافع حاصل از مالکیت در دوره هایی که شرکت، مجمع برگزار کرده باشد به سهامدار تعلق می گیرد و در دوره هایی که مجمع برگزار نشده باشد منافع مالکیت برابر صفر خواهدبود. (راعی، رضا وتلنگی، احمد، سال 1383، ص 114).
در ادامه توضیحاتی در مورد هر کدام از موارد بالا، ارائه می گردد.
تفاوت نرخ:
آخرین قیمت سهام در پایان سال مالی را نسبت به اولین قیمت سهام در ابتدای سال مالی در نظر گرفته و تفاوت آنها را به دست می آورند. این تفاوت اگر مثبت باشد عامل فزآینده نرخ بازده کل بوده و اگر منفی باشد، عامل کاهنده نرخ بازده کل است.
نکته ای که باید به آن توجه داشت این است که محاسبه نرخ بازده کل از دیدگاه شرکت است نه از دیدگاه سهامداران . بنابراین منظور از بازده، بازده کل سهام شرکت است نه بازده سهامدار شرکت. (جلالی، محمد علی، سال 1377، ص 57).
سود سهام (منافع مالکیت سهام)
الف) سود نقدی ناخالص هر سهم
این سود عبارت است از سود سهام پیشنهادی ناخالص تصویب شده در مجمع صاحبان سهام تقسیم بر تعداد سهام تاریخ تصویب سود سهام پیشنهادی توسط مجمع عمومی صاحبان سهام.

ب) سود سهمی یا سهام جایزه
معمولاً شرکت ها در زمان انقضای دوره پرداخت سود نقدی ، به دلیل کمبود نقدینگی یا حفظ منابع نقدی موجود، برای تامین سود متعلق به هر سهم به جای پرداخت نقدی اقدام به دادن سهام جایزه یا سود سهمی می نمایند و از این طریق افزایش سرمایه می دهند که این همان افزایش سرمایه از محل مطالبات حال شده سهامداران می باشد. برخی از مزایای تقسیم سود سهمی یا سهام جایزه به شرح زیر می باشد.(هامپتون و ووارن،سال 1380، ص 396):
1-ذخیره کردن نقدینگی:
تقسیم سهام به شرکت اجازه می دهد که بدون صرف نقدینگی که برای ادامه کار و یا توسعه شرکت ممکن است مورد نیاز باشد، سود سهام را اعلام کند. بدین ترتیب شرکت به جای تقسیم سود سهام آن را برای توسعه شرکت به کار می گیرد و وابستگی شرکت به منابع خارجی کاهش می یابد.
2- نشان دهنده سود بیشتر در آینده :
توزیع سهام به جای تقسیم سود ، نشان از کسب سود بالاتر در آینده است. اگر سود افزایش نیابد به دلیل افزایش سهام ، عایدی هر سهم شرکت کاهش می یابد . از آنجا که کاهش عایدی هر سهم باعث کاهش ارزش بازار سهام می شود، بنابراین تصمیم گیری در مورد تقسیم سود سهام به صورت توزیع سهام فقط توسط مجمع صاحبان سهام انجام می شود و آن زمانی است که امکان افزایش عادی هر سهم وجود داشته باشد.
3- افزایش سود سهام سرمایه گذاران در آینده:
اگر پرداخت نقدی سود سهام تا پس از اعلام توزیع سهام اضافی ادامه یابد عایدی آتی هر سهم افزایش خواهد داشت.

4- داشتن تاثیر مثبت در بازار:
به عـلت تـاثیر مـثبت تقـسیم سـهام اضـافی ، اغـلب اعـلام این موضوع سبب تشویق سرمایه گذاران در خـرید سـهام می شود و در نتیجه باعث افزایش قیمت سهام در بازار می شود . به این ترتیب به غیر از یک افت ارزش پس از توزیع سهام اضافی ، قیمت ها افزایش می یابند.
5- حفظ کردن نسبت مالکیت سهامداران :
تقسیم سهام اضافی با صدور سهام عادی جدید تفاوت دارد. اگر سهامداران فعلی برای خرید سهام جدید وجه نقد در اختیار نداشته باشند، نسبت مالکیت آنها با خرید سهام توسط سرمایه گذاران جدید کاهش می یابد. ولی در حالت تقسیم سهام اضافی(به شکل سود سهمی یا سهام جایزه) سـهامداران فـعلی بـه نسـبت سـهام خود ، سهام جدید را دریافت می کنند . بنابراین نسبت مالکیت آنها ثابت باقی می ماند.
ج) تجزیه سهام
تجزیه سهام عبارت است از تغییر در تعداد سهام موجود نزد سهامداران که از طریق کاهش یا افزایش متناسب در ارزش اسمی سهام به وجود می آید و فقط ارزش اسمی و تعداد سهام موجود نزد سهامداران را تحت تاثیر قرار می دهد. از آنجا که ارزش حقوق صاحبان سهام تغییر نمی کند، ارزش بازار سهام برای تطبیق با تجزیه سهام، تغییر می کند.
وجوه تمایز بین سود سهمی و تجزیه سهام به شرح زیر می باشد: (مدرس، احمد و عبداله زاده، فرهاد، سال 1382، ص 180).
1- با سود سهمی، سود انباشته شرکت کاهش یافته ، سهام جدید به طور متناسب بین سهامداران توزیع می شود. تجزیه سهام ، تعداد سهام منتشره را افزایش می دهد اما سود انباشته تغییری نمی کند .
2- با اعطای سود سهمی، مبلغ اسمی سهام تغییر نمی کند اما در تجزیه سهام ، به تناسب تجزیه ، مبلغ اسمی کاهش می یابد.
وجوه تشابه بین سود سهمی و تجزیه سهام نیز به شرح زیر است:
وجوه تشابه بین سود سهمی و تجزیه سهام نیز به شرح زیر است:
1-در هر دو هیچ وجه نقدی پرداخت نمی شود.
2-در هر دو حالت، تعداد سهام منتشره افزایش می یابد.
3- در هر دو، مجموع حقوق صاحبان سهام، بدون تغییر باقی می ماند.
د) بازخرید سهام(تجمیع سهام)
روش دیگر برای توزیع سود بین سهامداران ، بازخرید سهام است. بازخرید سهام وقتی انجام می گیرد که یک شـرکت ســهام عادی موجود نزد صاحبان سهام خود را خریداری می کند. از دیـدگاه نظری، بازخرید سهام یا پرداخت سود سهام برای سهامداران یکسان می باشد ، زیرا منافع سرمایه ای حاصل از بازخرید سهام برابر با سود سهامی است که می توانست در صورت عدم فروش سهام خود را دریافت کند. بعد از بازخرید سهام، سود هر سهم به دلیل کاهش تعداد سهام منتشره افزایش می یابد.
مزایا و معایب بازخرید سهام در کشورهایی که امکان آن از نظر قانون وجود دارد، به شرح زیر است: (مدرس، احمد و عبداله زاده، فرهاد، سال 1382، ص 183).
مزایای بازخرید سهام برای سهامداران :
1- اگر در نتیجه بازخرید سهام، قیمت بازار سهام افزایش یابد، سهامداران می توانند در صورت فروش سهام به قیمت بالاتر ، از مزیت سود سرمایه بهره مند شوند.
2- در حالت بازخرید ، سهامداران نسبت به فروش یا عدم فروش سهام خود مختارند ، اما اگر سود سهام پرداخت شود، سهامداران باید آن را بپذیرند و مالیات مربوطه را نیز متحمل شوند.
مزایای بازخرید سهام برای شرکت :
1- اگر به صورت موقتی جریان نقدی مازادی وجود داشته باشد، مدیریت ممکن است بازخرید سهام را به پرداخت سود سهام بالاتری که احساس اطمینان نسبت به تداوم آن وجود ندارد، ترجیح دهد.
2- سهام بازخرید شده می تواند برای طرح هایی مانند حق خرید سهام به کار رود، بدون آن که تعداد سهام شرکت افزایش یابد.
3- اگر مدیریت نیز صاحب سهم باشد، از بازخرید سهام بیشتر بهره می برد تا سود سهام. زیرا برخورد مالیاتی نسبت به بازخرید سهام مطلوب تر است.
4- در صورت نیاز به وجوه جدید، می توان سهام خزانه را مجدداً در بازار به فروش رساند.
5- در مواقعی که احساس شود ممکن است شرکت هدف سایر شرکتها برای ادغام قرار گیرد، بازخرید سهام و کاهش تعداد سهام در بازار می تواند موثر واقع شود.
معایب بازخرید سهام برای سهامداران:
1- تاثیر مثبت تقسیم سود بر قیمت بازار سهام ممکن است بیشتر از بازخرید سهام باشد.
2- در صورتی که سهام خزانه به قیمت بسیار بالایی خریداری شود، سهامداران باقیمانده متضرر می شوند.
قیمت بالای سهام زمانی وجود خواهد داشت که مبادله سهام محدود باشد یا مقادیر قابل توجهی از آن بازخرید شود.
معایب بازخرید سهام برای مدیریت:
1-اگـر سـرمایه گـذاران احسـاس کنند که مدیریت به دلیل این که فاقد فرصت های سرمایه گذاری مطلوب است ، درگیر طرح بازخرید سهام شده، قیمت سهام کاهش خواهد یافت.
2-اگر مشخص شود که شرکت با قصد تغییر قیمت بازار سهام ، اقدام به بازخرید سهام کرده است باید پاسخگوی هیات نظارت بورس اوراق بهادار(SEC) باشد. بعلاوه اگر برای اداره مالیات ثابت شود که بازخرید برای اجتناب از پرداخت مالیات سود سهام صورت گرفته ، احتمالاً به دلیل انباشته شدن نامناسب سود، مشمول جرائم مالیاتی خواهد شد.
هـ) حق تقدم خرید سهام
صاحبان سهام عادی علاوه بر دریافت سود سهام و حق دادن رای ، حق دیگری نیز دارند که آن را حـق تقـدم خرید سهام می نامند . داشتن چنین حقی به سهامداران این امکان را می دهد که درصد مالکیت خود را در شرکت ثابت نگه دارند. اگر شرکتی قصد افزایش سرمایه داشته باشد، سهام جدید را باید ابتدا به سهامداران فعلی خود عرضه نماید و هر سهامدار به نسبت سهام خود در پذیره نویسی سهام عادی اضافی ، مشارکت خواهد کرد.
سهامدار می تواند حق تقدم خود را به سهام تبدیل کند، آن را بفروشد یا از آن استفاده نکند. چنانچه سهامدار در موعد مقرر از حق تقدم استفاده ننماید، معمولاً شرکت حق تقدم را به فروش می رساند و پس از کسر هزینه های مربوط ، ما به التفاوت را به حساب بستانکار سهامدار منظور می کند. افزایش سرمایه شرکت از راه های مختلف می تواند محقق شود ، اهم موارد مربوط به افزایش سرمایه عبارتند از: (جلالی، محمد علی، سال 1377، ص 59)
1- از محل مطالبات حال شده سهامداران قبلی مربوط به سود سهام شرکت.
2- از محل آورده های نقدی سهامداران قبلی.
3- از محل اندوخته ها و سود تقسیم نشده سال های قبل.
3-2-2 نرخ بازده بدون ریسک
در بسیاری از کشورها، دولت ها برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیازشان ، اقدام به انتشار اوراق بهادار می کنند. این اوراق دارای سررسیدهای گوناگون ، از چند روز تا چندین سال است. همچنین مبلغ اسمی و نرخ بهره مشخصی دارند. از آنجا که احتمال سوخت شدن اصل سرمایه و بهره های متعلقه این اوراق صفر است ، نرخ بازدهی این اوراق ، نرخ بدون ریسک تلقی می شود.
همچنین می توان علاوه بر این، سپرده های کوتاه مدت، میان مدت و بلند مدت در بانک ها با نرخ متفاوت را نیز از جمله بازده های بدون ریسک نام برد. (طالبی انزاب، صمد، سال 1380، 39)
4-2-2 بازده و ریسک مجموعه اوراق بهادار(پرتفوی)
مقاله ای که هری مارکوویتز در سال 1952 نوشت منشا پیدایش نظریه مجموعه اوراق بهادار (پرتفوی) شد. او فرض را بر این گذاشت که سرمایه گذارها الزاماً در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار نیستند. اگر آنها تنها در پی به حداکثر رساندن بازده مورد انتظار بودنـد، تنهـا در یک قلـم دارایـی که دارای بیشترین بازده مـورد انتظـار است سرمایه گذاری می کردند . ولی با یک نگاه می توان مشاهده کرد که سرمایه گذارها صاحب مجموعه ای از اوراق بهادار هستند . در توجیه این رفتار می توان گفت که سرمایه گذارها به صورت همزمان به دو پدیده ریسک و بازده توجه می کنند.
سرمایه گذاری در بیش از یک دارایی یا ورقه بهادار، مجموعه سرمایه گذاری یا پرتفوی (بدره)نام دارد. سرمایه گذاران به منظور کاهش ریسک معمولاً در دارایی های مختلفی سرمایه گذاری می کنند. بنابراین لازم است بحث تجزیه و تحلیل ریسک را به مجموعه سرمایه گذاری تعمیم دهیم و به جای تاکید بر یک دارایی، برمجموعه سرمایه گذاری و سود حاصل از گوناگونی آنها که اهمیت فراوانی دارد توجه کنیم . نکته مهم در این بحث آن است که ریسک و بازده یک مجموعه مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های انفرادی تشکیل دهنده آن نیست.( مدرس، احمد و عبدالله زاده، فرهاد، سال 1382، ص 9)
1-4-2-2 بازده مجموعه سرمایه گذاری
بازده مورد انتظار یک مجموعه سرمایه گذاری، میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. در این محاسبه ضریب هر دارایی ، درصد مشارکت پولی آن در کل سرمایه گذاری است:

که در آن :
بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری(پرتفوی)
بازده مورد انتظار دارایی j
درصد مشارکت دارایی j در کل سرمایه گذاری، می باشد.
n = تعداد دارایی های مجموعه سرمایه گذاری
2-4-2-2 ریسک مجموعه سرمایه گذاری
ریسک یک سبد اوراق بهادار(پرتفوی) نه تنها به ریسک اوراقی که در سبد است بستگی دارد، بلکه به چگونگی روابط بازده های آن اوراق با یکدیگر نیز وابسته است.
یک سرمایه گذار با انتخاب اوراق بهاداری که بازده های آن ها همبستگی اندکی با هم دارند می تواند ریسک نسبی خود را کـاهش دهد. سرمایه گذاری در سهام عادی گوناگون به گونه ای که ترکیب آن ها ریسک نسبی را کاهش دهد . درنمودار (2-2) زیر نشان داده شد است. دراین نمودار ها بازده سهام (الف) درطول زمان همراه و موافق بادوران های اقتصادی حرکت می کند ولی بازده سهام (ب) به طور نسبی مخالف دوران های اقتصادی حرکت می کند.

سرمایه گذاری های برابر در هر دو سهم ، پراکندگی بازده در سرمایه گذاری کل را کاهش می دهد. (دستگیر، محسن،سال 1384، ص 4)
بر خلاف بازده ، ریسک یک مجموعه سرمایه گذاری () به سادگی از طریق میانگین موزون انحراف معیار دارایی های آن مجموعه محاسبه نمی شود. زیرا بین دارایی ها درجاتی از همبستگی وجود دارد و ریسک مجموعه از ضریب همبستگی بین دارایی ها تاثیر می پذیرد. ضریب همبستگی درجه همسویی حرکت دو متغیر با یکدیگر را نشان می دهد و ارزش عددی آن 1- تا 1+ تغییر می کند . بنابراین ریسک مجموعه سرمایه گذاری، در مجموعه ای مرکب از دو دارایی A و B به صورت زیر تعریف می شود:(مدرس، احمد و عبدالله زاده، فرهاد، سال 1382، ص10)

که در آن :
انحراف معیار دارایی های A و B
وزن یا درصد مشارکت پولی دارایی های A و B در کل مجموعه
ضریب همبستگی بین دارایی های A و B
بر این اساس رابطه کلی برای محاسبه ریسک سبد اوراق بهادار به شرح زیر می باشد:

کلیه ترکیبات ممکن دوتایی i و j
همانطور که ملاحظه می شود ، هنگامی که بر تعداد اوراق بهادار موجود در سبد اضافه می شود بر تعداد ضرایب همبستگی دوبه دوی اوراق بهادار نیز به شدت افزوده می گردد. برای محاسبه تعداد این همبستگی ها از رابطه زیر استفاده می شود:
که n تعداد اوراق بهادار موجود در سبد می باشد.
تعداد همبستگی ها
ضریب همبستگی بین دو سهم از رابطه زیر به دست می آید: (بقایی، علی، سال 1378، ص 46)

و از آنجا که ضریب همبستگی بین 1- و 1+ متغیر است، دو حالت خاص برای همبستگی وجود خواهد داشت که شامل همبستگی کامل و مثبت و همبستگی کامل و منفی می باشد که در نمودارهای زیر می توان این دو حالت خاص را نشان داد:

5-2-2 همبستگی بازده ها و مفهوم گوناگونی سرمایه گذاری9
این اندیشه که " گوناگونی سرمایه گذاری، ریسک را کاهش می دهد" ، چندین قرن قدمت دارد. در ترجمه های انگلیسی کتاب "دن کیشوت"10 در قرن هیجدهم ، سانچوپانزا11 به اربابش توصیه می کند که: "فرد عاقل … تمام تخم مرغ های خود را در یک سبد نمی گذارد.
( Andere F. perold,2004,P6). این توصیه طریقه ای ساده برای بیان مطلوبیت گوناگونی سرمایه گذاری است .گوناگونی سرمایه گذاری به معنای تخصیص منابع مالی به دست کم دو دارایی مختلف می باشد. چنانچه تمام پول یک شخص ، تنها در یک دارایی همراه با مخاطره سرمایه گذاری شود، نرخ بازده تحصیل شده توسط وی تنها به درآمدهای آتی حاصل از این دارایی و ارزش بازار آن بستگی خواهد داشت. اما در صورت سرمایه گذاری جمع پول در دو دارایی مختلف، امکان تحصیل بازده پایین یا منفی به میزان ریسک همراه با هر یک از دارایی های مزبور بستگی خواهد داشت . اگر چه به طور کلی می توان انتظار داشت که تقسیم پول بین دو دارایی ، واجد ریسکی کمتر از سرمایه گذاری در یک دارایی یگانه باشد، زیرا ممکن است بازده بالای یک دارایی، بازده پایین دارایی دیگر را جبران کند. (شباهنگ، رضا، سال 1374، ص 94)
هری مارکوویتز اولین کسی بود که سعی کرد به طور تحلیلی چگونگی وابستگی منافع حاصل از گوناگونی سرمایه گذاری با همبستگی بازده ها را نشان دهد.
همبستگی بین بازده های دو دارایی، درجه تغییرات آن ها با همدیگر را اندازه گیری می کند. ضرایب همبستگی بین 1- و 1 تغییر می کنند. اگر ضریب همبستگی ، مساوی 1 باشد دو دارایی همبستگی کامل و مثبت دارند . یعنی در یک جهت و به نسبت مساوی ، تغییر می کنند. در این صورت ، دو دارایی می توانند جانشین یکدیگر شوند.
هنگامی که ضریب همبستگی برابر با 1- باشد، بازده ها به صورت کامل و منفی همبستگی دارند. یعنی دو دارایی در جهت مختلف و به نسبت مساوی تغییر می کنند.
هنگامی که ضریب همبستگی برابر صفر باشد، اطلاع از بازده یک دارایی نمی تواند هیچ کمکی برای پیش بینی بازده دارایی دیگر، بکند.
وجود همبستگی بین بازده دارایی ها، باعث می شود که ریسک (انحراف معیار) مجموعه سرمایه گذاری از میانگین موزون ریسک تک تک دارایی های تشکیل دهنده مجموعه سرمایه گذاری، کمتر باشد. برای نشان دادن این امر ، سرمایه گذاری در دو دارایی دارای ریسک تحت عنوانA و Bرا در نظر می گیریم . همبستگی بین بازده این دو دارایی را با نشان می دهیم و X نسبت سرمایه گذاری در دارایی A و y ( -X1) ، نسبت سرمایه گذاری در دارایی B خواهد بود.
هنگامی که بازده دودارایی موجود در پرتفوی (بدره)،همبستگی کامل و مثبت داشته باشد (1 = )، ریسک پرتفوی میانگین موزون ریسک دارایی های تشکیل دهنده آن خواهد بود که می تواند به صورت رابطه زیر بیان شود:

زمانی که این دو دارایی همبستگی کامل نداشته باشند ، رابطه بین ریسک پرتفوی و ریسک دارایی های تشکیل دهنده آن ، غیر خطی خواهد بود. در چنین مواردی حداقل بخشی از ریسک مربوط به یک دارایی به وسیله دارایی دیگر ، خنثی می شود، بنابراین انحراف معیار پرتفوی () کمتر از میانگین موزون انحراف معیار تک تک دارایی ها () خواهد بود. از این رو ریسک پرتفوی کمتر از میانگین موزون ریسک دارایی های تشکیل دهنده آن خواهد شد.
نظر مارکوویتز این بود که کاهش ریسک در صورت گوناگونی سرمایه گذاری ، محدود به مقداری است که بازده دارایی ها با یکدیگر همبستگی دارند. اگر او می خواست جمله سانچوپانزا را دوباره بیان کند ، به احتمال زیاد چنین می گفت: صحیح تر آن است که تخم مرغهایتان را در میان سبدهایی پخش کنید که همبستگی کامل نداشته باشند تا اینکه بر سبدهایی پخش کنید که همبستگی کامل داشته باشند. (Andre F.perold, 2004,p7)

گفتار سوم: نظریه های ارائه شده درمورد ریسک و بازده
1-3-2 نظریه پرتفوی (بدره) مارکوویتز
بازارهای سرمایه حداقل از سال 1602 یعنی زمانی که سهام کمپانی هند شرقی12 شروع به مبادله درآمستردام گردید، وجود داشته اند. اما علیرغم این تاریخ طولانی تحمل ریسک دربازارهای سازمان یافته مالی، نظریه پرتفوی مارکوویتز دردهه 1950 و درزمانی ارائه شد که پایه های نظری تصمیم گیری درشرایط عدم اطمینان نستباً جدید بود و واقعیت های اساسی تجربی درمورد ریسک و بازده دربازارهای سرمایه، هنوز شناخته نشده بودند. نظریه پرتفوی نشان می دهدکه سرمایه گذاران چگونه می توانند پرتفوی های (مجموعه های) سرمایه گذاری را ایجاد کنند تا بتوانند بطور مطلوب ریسک را درمقابل بازده، مبادله نمایند.(Ander F.perold, 2004.p3) .
قبل از مارکوویتز نظریه موجود درمورد سرمایه گذاری نظریه سنتی بود. دراین روش عقیده بر این بودکه اگر برای تشکیل پرتفوی (بدره) ازسهام شرکت های مختلف استفاده شود ترکیب این دارایی ها ریسک سرمایه گذاری را کاهش خواهد داد. اما مارکوویتز با ارائه نظریه ی خود ثابت کرد که دیگر نمی توان ریسک را به وسیله سرمایه گذاری درصنایع یا بخش های تجاری مختلف کاهش داد یا با انتخاب بهترین فرصت ها درهر صنعت ازریسک اجتناب کرد. بلکه عملکرد پرتفوی تا حد زیادی بستگی به کل مجموعه دارد و این هم به خاطر همبستگی است که بین بازده هر سهم و بازده کل پرتفوی وجود دارد.
مارکوویتز با استفاده از مفهوم همبستگی ثابت کرد که با تغییر میزان دارایی های موجود دریک پرتفوی و همچنین درنظرگرفتن ضریب همبستگی بین بازده آنها می توان ریسک را برای درجه معینی از بازده تا حداقل ممکن کاهش داد. مارکوویتز این پرتفوی را پرتفوی کارآ یا برتر نامید. پرتفوی کارآ، پرتفویی است که دارای بالاترین بازده ممکنه برای درجه معینی از ریسک می باشد.
مارکوویتز برای محاسبه بازده وریسک یک پرتفوی ازروابط آماری که درقسمت
4-2-2 گفتار دوم این فصل ارائه گردید، استفاده می کند.
به طوری که این روابط نشان می دهند، بازده یک پرتفوی بستگی به بازده دارایی های منفرد و میزان سرمایه گذاری درهرکدام دارد. ریسک یک پرتفوی بستگی به میزان سرمایه گذاری درهرکدام از دارایی ها، ریسک دارایی ها و همبستگی بین بازده آنها دارد. کاراصلی مارکوویتز توجه به ضریب همبستگی بین بازده دارایی ها و تاثیر آن برریسک کل پرتفوی می باشد.
او معتقد بود که اگر دارایی های موجود در پرتفوی دارای همبستگی کامل و منفی باشند، می توان ریسک پرتفوی را به صفررساند. اما اشتباه مارکوویتز این بودکه او گمان می کرد با دارایی هایی که دارای همبستگی کاملاً منفی هستند ریسک کل را می توان به صفر رساند . ولی واقعیت این است که با گوناگون سازی پرتفوی، ریسک سیستماتیک را نمی توان کاهش داد. زیرا براساس تعریف ریسک سیستماتیک، کل بازار دارای حرکت هایی است که بازده کل دارایی های موجود دربازار را تحت تاثیر قرار می دهد و موجب نوسان های بازده کل دارایی های موجود دربازار می شود و به همین علت به هیچ وجه نمی توان آنرا کاهش داد. بنابراین ریسک کل را نمی توان به صفر رساند.
با این همه مارکوویتز با استفاده از نسبت های متفاوتی از دارایی هایی که دارای همبستگی متفاوتی هستند توانست مجموعه فرصت بازار را محاسبه کند و براساس مجموعه فرصت مرز کارآی سرمایه گذاری را به دست آورد.
بعد از مارکوویتز پی به این امر برده شدکه افراد می توانند دربدهی نیز سرمایه گذاری کنند که تقریباً یک دارایی بدون ریسک می باشد. یعنی افراد می توانند با نرخ بدون ریسک وام بگیرند و وام بدهند. این امر موجب شد که افراد با توجه به نگرش خود به ریسک بتوانند بدهی را با وزن منفی (قرض گرفتن) و با وزن مثبت (قرض دادن) در پرتفوی خود وارد کنند. (شفیع زاده، علی، سال 1375، ص 25-27)
1-1-3-2 مرز کارآ13
مرزکارآ مکان هندسی ترکیب دارایی هایی است که برای یک درجه ریسک معین، بالاترین بازده را دارند. هنگامیکه n پرتفوی در دست باشد و بخواهیم یکی از مجموعه های سهام را انتخاب کنیم، پس از پیدا کردن ریسک و بازده کلیه پرتفوی های ممکن، درقدم اول منطقه موجه مربوطه (نشان دهنده کلیه مجموعه های قابل دسترسی) را رسم می کنیم. که مشابه نمودار (5-2) خواهد بود. دراین نمودار از محور افقی برای نشان دادن ریسک واز محور عمودی برای نشان دادن بازده مجموعه های سهام استفاده می کنیم.

شیب منحنی درسمت چپ نمودار نشان می دهد با بالا رفتن ریسک، بازده نیز بالا می رود، ولی درجایی این افزایش بازده پایان می پذیرد. روی نمودار، نقطه A بیشترین بازده را بین کلیه مجموعه ها داراست، زیرا اگر خطی عمود برمحور بازده ها برمنحنی مورد نظر مماس کنیم دراین نقطه با منحنی تلاقی می کند و نقطه ای بالاتر از آن نیست. همچنین نمی توانیم مجموعه ای را بیابیم که از لحاظ ریسک، ازمجموعه نشان داده شده درنقطه B پایین تر باشد، زیرا اگر مماسی از این منحنی برمحور ریسک ها عمود کنیم، نقطه تماس نقطه B خواهد بود. منحنی بین نقاط A و B را مرزکارآ می نامند. هرنقطه ای که روی این منحنی انتخاب شود از سایر نقاط کارآمدتر خواهد بود. و این نقاط نشان دهنده پرتفوی های کارآمد خواهند بود. (افغانیان، حسین، سال 1377، ص 37)
پرتفوی را کارآمد می گویند که اگر (و تنها اگر) برای آن رقیبی: (1) با همان بازده پرتفوی و باریسک (انحراف معیار) کمتر یا (2) با همان ریسک اما به بازده بالاتر یا (3) با بازده بالاتر و ریسک کمتر، وجود نداشته باشد. مکان هندسی پرتفوی های کارآمد برای تمام سرمایه گذاران یکسان است زیرا نظریه پرتفوی براین فرض استوار است که سرمایه گذاران دارای انتظارات یکنواخت و همریخت هستند. (افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 735) .
2-1-3-2 خط بازار سرمایه14
اگر دربازار سرمایه، سرمایه گذاران قادر باشند که آزادانه با نرخ بهره بدون ریسک هر مبلغی که می خواهند قرض بگیرند یا قرض بدهند به این معنا خواهد بود که آنان تنها هنگامی علاقه مند به سرمایه گذاری در پرتفوی سرمایه گذاری ریسکی خواهند بود که درآن ، خط از نقطه معرف سرمایه گذاری بدون ریسک شروع شده و به ناحیه یا حوزه عملی پرتفوی های ریسکی امتداد یابد. این مطلب به طور ترسیمی درنمودار (6-2) روشن شده است.
دراین نمودار، منطقه سایه زده معرف ناحیه عملی سرمایه گذاری های ریسکی (موقعیت های سرمایه گذاری) است. نقطه r نشان دهنده سرمایه گذاری بدون ریسک می باشد و نقطه M نشان دهنده نقطه ای است که در آن خط مستقیم از r شروع شده وازمنطقه عملی سرمایه گذاری های ریسکی عبور می کند. سرمایه گذار با ترکیب مناسبی از rو M می تواند به هر نقطه ای درراستای rMZ برسد. بنابراین همه سرمایه گذاران پرتفویی متشکل از r و M با بعضی ترکیبات مختلف نگهداری خواهند کرد. بدین ترتیب که هر سرمایه گذار با ترجیحات ریسک – بازده که دارد، قسمتی از وجوهش را با نرخ بدون ریسک، قرض داده و یا قرض خواهد گرفت و باقیمانده وجوه یا تمام آنرا در پرتفوی دارایی نشان داده شده با نقطه M، سرمایه گذاری خواهد کرد.
از آنجا که هرسرمایه گذاری می خواهد پرتفوی ریسکی M را داشته باشد، این پرتفوی درجهت متعادل شدن بازار، باید معرف تمام اوراق بهادار ریسکی دربازار باشد. اگر بعضی اوراق بهادار در M نبودند قیمتشان بازده مورد انتظار بالاتر آن ها را سقوط خواهد داد. درنتیجه آن جالب تر خواهد شد و به سمت M سوق خواهد کرد. چون که M معرف تمام اوراق بهادار ریسکی موجود در بازار است. سهم بلند مدت ارزش بازار هر ورقه بهادار در M معادل است با سهم ارزش آن ورقه به ارزش کل اوراق بهادار ریسکی. ( افشاری، اسدالله، سال 1379، ص 739)
خط مستقیمی که از r و M می گذرد "خط بازار سرمایه" نام دارد . این خط تعادل بین بازده مورد انتظار و ریسک را برای سبدهای گوناگون اوراق بهادار بدون ریسک و اوراق بهادار بازار نشان می دهد. پس دو مورد وجود دارد: قیمت زمان و قیمت ریسک.
اولین مورد به وسیله نقطه برخورد خط بازار سرمایه با محور عمودی نشان داده شده است. نرخ بازده بدون ریسک را می توان پاداش انتظار دانست. شیب خط بازار سرمایه، قیمت بازار ریسک را نشان می دهد. این شیب مقدار بازده مورد انتظار اضافی را که برای افزایش درانحراف معیار مورد نیاز است، نشان می دهد. بنابراین خط بازار سرمایه، تعادل پیش بینی شده رابطه میان ریسک و بازده را نشان می دهد. (James C.Van Horne, 1986,p64)

2-3-2 الگوی قیمت گذار ی دارایی سرمایه ای
الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) توسط ویلیام شارپ (1964) و جان لینتز (1965) ارائه شد که منجر به کسب جایزه نوبل توسط شارپ درسال 1990 گردید. این الگو باگذشت چندین دهه از ارائه آن، هنوز بطور گسترده ای درمواردی نظیر تخیمن هزینه سرمایه برای واحد های تجاری و نیز ارزیابی کارآیی مدیریت پرتفوی، مورد استفاده قرار می گیرد. جاذبه CAPM آن است که پیشگویی های خویش آیندی درمورد اندازه گیری ریسک و ارتباط بین ریسک و بازده مورد انتظار، ارائه می دهد.
الگوی CAPM براساس نظریه انتخاب پرتفوی قراردارد که توسط هری مارکوویتز توسعه داده شد. درنظریه مارکوویتز، سرمایه گذار یک پرتفوی را در زمان T-1 انتخاب می کند که بازدهی را برای او درزمان T به وجود می آورد. این نظریه فرض می کند که سرمایه گذاران ریسک گریز هستند و درزمان انتخاب از بین پرتفوی های مختلف، تنها درمورد میانگین و واریانس بازده سرمایه گذاری دریک دوره توجه نشان می دهند. بنابراین آنان پرتفوی هایی را انتخاب می کنند که از نظر میانگین وواریانس کارآ باشند. به این مفوم که پرتفوی ها 1) واریانس بازده پرتفوی با بازده مورد انتظار مفروض را، حداقل می کنند و 2) بازده مورد انتظار با واریانس مفروض را، حداکثر می سازند. بنابراین الگوی مارکوویتز اغلب "الگوی میانگین- واریانس" نامیده می شود.
نظریه پرتفوی یک حالت جبری را درمورد وزن دارایی در پرتفوی های کارآی میانگین – واریانس، به وجود می آورد. CAPM نیز این بیان جبری را ازطریق شناسایی یک پرتفوی کارآ، به پیشگویی قابل آزمون درمورد ارتباط ریسک و بازده مورد انتظار تبدیل می کند. شارپ ولینتز دو فرض کلیدی را به نظریه مارکوویتز اضافه کردند تا پرتفوی را تعیین کنند که از نظر میانگین و واریانس، کارآ باشد. فرض اول "توافق کامل" است که براساس آن سرمایه گذاران درزمان T-1 در مورد "توزیع مشترک" بازده دارایی از T-1 تا T توافق کامل دارند. یعنی انتظارات سرمایه گذاران، یکسان است.
دومین فرض این است که وام گیری و وام دهی با نرخ بدون ریسک برای تمام سرمایه گذاران به شکل یکسان وجود دارد و این نرخ به مبلغ وام داده یا گرفته شده بستگی ندارد. نمودار (7-2) موقعیت های سرمایه گذاری در پرتفوی را شرح داده و داستان CAPM را بیان می کند. محور افقی ریسک پرتفوی را نشان می دهد که با انحراف استاندارد از بازده پرتفوی اندازه گیری شده است. محور عمودی نیز بازده، مورد انتظار را نشان می دهد. منحنی abc که مرز حداقل انحراف معیار (واریانس) نامیده می شود، ترکیبات بازده مورد انتظار و ریسک پرتفوی دارایی های ریسکی (دارای ریسک) راترسیم می کند و واریانس بازده را درسطوح مختلف بازده مورد انتظار، به حداقل می رساند. (این پرتفوی ها شامل وام گیری و وام دهی بدون ریسک نیستند). درنمودار، تهاتر بین ریسک و بازده مورد انتظار برای پرتفوی های دارای حداقل واریانس، مشخص است. برای مثال سرمایه گذاری که نرخ بازده بالایی می خواهد درنقطه a باید تغییر پذیری بالایی را قبول کند. همین سرمایه گذار درنقطه M می تواند یک بازده مورد انتظار متوسط باتغییر پذیری پایین داشته باشد.

اگر وام گیری و وام دهی بدون ریسک وجود نداشته باشد تنها پرتفوی های بالای نقطه b درامتداد abc از نظر میانگین – واریانس کارآ می باشند، زیرا این پرتفوی ها، بازده مورد انتظار را حداکثر می سازند. دلیل این امر آن است که اگر هر نقطه درروی منحنی abc و بالای نقطه b را با نقطه مقابل آن درروی منحنی و پایین b (مانند دو نقطه e,d) مقایسه کنیم، با وجود ریسک یکسان، بازده نقاطی که بالای b قرار دارند بیشتر می باشد. امتداد منحنی از نقطه b تا a همان مرز کارآیی است که درقسمت های قبل درمورد آن توضیح داده شد.
اضافه شدن وام گیری و وام دهی بدون ریسک، مجموعه کارآ را به یک خط مستقیم تبدیل می کند. برای توضیح این مطلب، یک پرتفوی را درنظر بگیرید که نسبت x از وجوه پرتفوی را در اوراق بهادار بدون ریسک و 1-x را در پرتفوی های دیگر مثل g سرمایه گذاری کرده باشد. اگر تمام وجوه در اوراق بهاردار بدون ریسک سرمایه گذاری شود- یعنی با نرخ بهره بدون ریسک وام گرفته شود- نتیجه نقطه rf درنمودار (7-2) خواهد بود که پرتفویی است با واریانس صفر و نرخ بازده بدون ریسک.
ترکیب های وام دهی بدون ریسک و سرمایه گذاری مطمئن در g درخط مستقیم بین rf و g ترسیم می شوند. و نقاط واقع درروی خط درطرف راست g، وام گیری درنرخ بدون ریسک را همراه با مازاد وام گرفته شده که برای افزایش سرمایه گذاری در پرتفوی g مورد استفاده قرار گرفته است، نشان می دهد.
بطور خلاصه پرتفوی هایی که وام گیری و وام دهی بدون ریسک را با برخی پرتفوی های دارای ریسک مانند g ترکیب می کنند درطول خط مستقیم از rf تا g درنمودار ترسیم می شوند.
برای بدست آوردن پرتفوی های قابل دسترسی با وام گیری و وام دهی بدون ریسک که ازنظر میانگین – واریانس، کارآ باشند، سرمایه گذار روی خطی از rf درنمودار (7-2) تا جایی که ممکن باشد به سمت چپ و بالا حرکت می کند تا بر پرتفوی M مماس شود. سپس می توانیم ببینیم که تمام پرتفوی های کارآ ترکیب هایی از دارایی بدون ریسک (یا وام گیری و وام دهی بدون ریسک) و یک پرتفوی ریسکی واحد (M)، می باشد.
بعلت توافق کامل درموردتوزیع بازده، تمام سرمایه گذاران مجموعه موقعیت های یکسانی درپیش روی خود می بینند (نمودار 7-2) و آنان پرتفوی ریسکی M را با وام گیری و وام دهی بدون ریسک، ترکیب می کنند.
از آنجا که تمام سرمایه گذاران پرتفوی یکسان M از دارایی های ریسکی را نگهداری می کنند، آن باید ارزش وزنی پرتفوی بازار ازدارایی های ریسکی باشد. بنابراین نقطه M نمایانگر پرتفوی (سبد) همه اوراق بهادار موجود دربازار است که به وسیله میانگین ارزش های بازارشان، ارزیابی شده است. و این پرتفوی میانگین موزون، "پرتفوی (سبد) بازار" می باشد. بطور خلاصه فرضیات CAPM این مطلب را می رساند که اگر بازار دارایی کارآ باشد‏، پرتفوی بازار (M) باید درمرز حداقل واریانس قرار داشته باشد. (Eugene F.Fama&Kenneth R. French, 2004,p26-28)
این فرضیات به شرح زیر است:
1- بازار سرمایه بسیار کارآ است و درآن سرمایه گذاران کاملاً آگاه می باشند.
2- هزینه دادو ستد مالی، صفر است.
3- محدودیت های ناچیز درسرمایه گذاری ها وجود دارد.
4- هیچ سرمایه گذاری، به تنهایی آن قدر بزرگ نیست که بتواند درقیمت اوراق بهادار تاثیر بگذارد.
5- تمام سرمایه گذاران طرز تلقی یکسان و انتظارات مشابهی نسبت به ریسک و بازده اوراق بهادار موجود دربازار دارند.
6- همه سرمایه گذاران قادر به قرض کردن و قرض دادن با نرخ بهره بدون ریسک هستند.
درنظریه پرتفوی (بدره) مارکوویتز بحث کردیم که در این نظریه یک ارتباط خطی ساده بین بازده مورد انتظار و انحراف معیار15 (ریسک) مجموعه های کارآی دارایی های ریسکی وجود دارد. ارزش های E( R) و Var(R) که درپایین خط بازار سرمایه قرار می گیرند، دارایی های غیر متنوع و غیرکارآ می باشند . این نقاط در درون منطقه موقعیت های سرمایه گذاری پراکنده اند و بین بازده مورد انتظار و ریسک سیستماتیک آنها ارتباط سازگاری وجود دارد. این مفهوم رابا استفاده از مدل رگرسیون می توان توضیح داد.
با توجه به نمودار(8-2) فرض کنید که بازده چند سال گذشته پرتفوی بازار (Rm) و یک سهم منفرد (RI) را دراختیار داریم. اگر ارزش های موجود برای RI و Rm برروی دو محور نشان داده می شوند، می توان یک ارتباط آماری بین آنها پیدا نمود.
نمودار (8-2) نشان می دهد که بازده اوراق بهادار I می تواند با بازدهm ارتباط داده شود. این ارتباط را می توان به وسیله رگرسیون حداقل مجذورات به صورت زیر بدست آورد.
Ri=ai+ biRm+ei
که در آن :
Ri = بازده اوراق بهادار i
ai = عرض از مبدا خط (که ثابت است)
bi = شیب خط رگرسیون
ei = خطای بازده اوراق بهادار i

bi موجود دررابطه بالا، نشان دهنده ی آن مقدار از تغییرات Ri است که به وسیله Rm تبیین می شود و به صورت زیر محاسبه می گردد.

bi شاخص نسبی ریسک سیستماتیک دارایی i می باشد.
آن مقدار از تغییرات Ri که به وسیله Rm تبیین نمی شود، ریسک غیر سیستماتیک است. با توجه به روابط ذکر شده دربالا می توان این گونه بیان کرد که پراکندگی بازده های بازار نشان دهنده ریسک پرتفوی بازار است. ا ین ریسک (پراکندگی) غیر قابل اجتناب است. زیرا ناشی از عوامل کلان اقتصادی است که کل بازار را یکجا تحت تاثیر قرار می دهد.
بتا () شاخصی است که نشان دهنده نسبت ریسک یک دارایی معین به ریسک بازار می باشد. درواقع جزء کلیدی الگوی CAPM، بتا() است که درجه تغییر پذیری بازده ورقه بهادار فرضی را نسبت به تغییر پذیری بازده یک ورقه بهادار متوسط (یا بتای بازار که مساوی یک است) نشان می دهد(مدرس، احمد و عبدالله زاده، فرهاد، سال 1382، ص16) چون بتا نشان دهنده ریسکی است که در پرتفوی قابل حذف نمی باشد، بازده مورد انتظار سهامدار تابعی از آن خواهد بود. این روابط را درچارچوب الگوی CAPM می توان در نمودار (9-2) نشان داد.
نمودار (9-2) نشان می دهد که بین بازده یک دارایی و ریسک سیستماتیک آن دارایی ارتباط مستقیم وجود دارد. که این ارتباط از نظر ریاضی به صورت زیر تعریف می شود.

E(Ri)=E(Rf) + bi[E (Rm)-E(Rf)]
که درآن :
E(Ri) = بازده مورد انتظار اوراق بهاردار i
E(Rf)= بازده مورد انتظار سرمایه گذاری بدن ریسک
E (Rm)= بازده مورد انتظار کل بازار
bi= شاخص نسبی ریسک سیستماتیک اوراق بهادار i
مفهوم رابطه بالا این است که قیمت یک دارایی به ریسک سیستماتیک آن بستگی دارد. و تحمل ریسک غیر سیستماتیک به وسیله سرمایه گذار پاداشی در بر ندارد. یعنی ریسک غیر سیستماتیک ریسکی است که سرمایه گذار بدون دلیل تحمل می کند. همچنین از رابطه بالا می توان به این مطلب رسید که آن دسته از اوراق بهادار که همراه با تغییر و تحولات بازار واکنش سریع نشان می دهند بازده مورد انتظار بالاتری دارند. چنانچه اوراق بهاداری تحت ثاثیر تغییر و تحولات بازار
قرار نگیرد، بتای آن صفر می باشد و بنابراین بازده مورد انتظار آن برابر با Rf خواهد بود. چنانچه bi برابر یک باشد، به این معنی است که ریسک سیستماتیک دارایی مزبور برابر با ریسک بازار است و بنابراین بازده مورد انتظار آن دارایی معادل بازده مورد انتظار بازار است.
چنانچه bi بیشتر از یک باشد به این معنی است که به ازاء هر واحد تغییر در بازده مجموعه بازار، بیش از یک واحد در بازده اوراق بهادار i تغییر حاصل می گردد. bi کوچکتر از یک، عکس این ارتباط را نشان می دهد. (جلالی، محمد علی، سال 1377، ص 26-30)
1-2-3-2خط بازار اوراق بهادار (SML)16
الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای بین ریسک یک ورقه بهادار یا بتا و سطح نرخ بازده مورد انتظار یا مورد مطالبه آن ارتباط برقرار می کند. این الگو که خط بازار ورقه بهادار (SML) نیز نامیده می شود این رابطه را همانطور که در قسمت قبل گفته شد به صورت زیر بیان می کند:

عبارت ، صرف ریسک، یا بازده اضافی که سرمایه گذار برای جبران پذیرش یک سطح ریسک خاص مطالبه می کند را نشان می دهد.
بطور خلاصه معادله CAPM یا SML نشان می دهد که نرخ بازده مورد مطالبه (یا مورد انتظار) یک ورقه بهادار فرضی ، مساوی بازده ورقه بهادار بدون ریسک )) بعلاوه صرف ریسکی است که سرمایه گذاران به خاطر تقبل سطح معین از ریسک می طلبند. هرچه درجه ریسک سیتماتیک بیشتر باشد، بازده ای که سرمایه گذاران روی ورقه بهادار خاصی طلب می کنند بیشتر خواهد بود. نمودار (10-2) که خط بازار ورقه بهادار (SML) نامیده می شود، ارتباط بین نرخ بازده مورد انتظار و سطوح مختلف ریسک که با بتاهای مختلف ترسیم شده را نشان می دهد.(مدرس، احمدو عبدالله زاده، فرهاد، سال 1382، ص 16)

3-3-2-نظریه قیمت گذاری آربیتراژ (APT)17
الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، پردازش خود را با این نکته آغاز می کند که چگونه سرمایه گذاران می توانند پرتفوی سرمایه گذاری کارآ به وجود آورند. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ که توسط "استفان راس"18 در دهه 1970 ارائه گردید از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازه گیری آن نگاه می کند. این نظریه به دنبال سبدهای کارآی سرمایه گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمت های سهام هم چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربتراژی هستند، تعدیل می گردد.
این نظریه پیچیدگی کمتری نسبت به الگوی CAPM دارد. CAPM نیاز به فرضیات بسیاری دارد ولی مدل آربیتراژ دارای تعداد محدودی فرضیه است. مفهوم اساسی در APT، قانون وجود یک قیمت می باشد. یعنی دو سهمی که در ریسک و بازدهی مشابه اند نمی توانند در قیمت های متفاوت فروخته شوند.
قیمت گذاری نادرست ورقه بهادار به طوری که سودهای اقتصادی بدون مخاطره به دست آید آربیتراژ نامیده می شود. یک فرصت آربیتراژ زمانی حاصل می شود که یک سرمایه گذار بتواند پرتفویی را با سرمایه گذاری صفر تشکیل دهد، به نحوی که یک سود مطمئن (بدون ریسک) به دست آورد. پرتفویی با سرمایه گذاری صفر یعنی اینکه سرمایه گذار نیاز به استفاده از پول خود نداشته باشد. فرصت آربیتراژ وقتی حاصل می شود که از قانون وجود یک قیمت تخطی شود. یعنی یک دارایی با قیمت های متفاوت در دو بازار مبادله شود. APT بر این فرض استوار است که یک تعادل منطقی در بازارهای سرمایه، مانع از فرصت های آربیتراژ می شود.
از مفروضات ایجاد شده توسط CAPM، تنها سه مورد برای APT ضروری اند:
1-سرمایه گذاران آگاه بوده و به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند. آنها ریسک گریزند و به دنبال بیشینه سازی ثروت نهایی شان هستند.
2-سرمایه گذاران می توانند با نرخ بدون ریسک وام گرفته و وام بدهند.
3-هزینه های داد و ستد مالی صفر است.
APT هیچ فرضی را در مورد توزیع بازدهی دارایی ها در نظر نمی گیرد و ضروری نمی داند که سرمایه گذاران تصمیمات خود را براساس میانگین و واریانس اتخاذ کنند. و مفروضات CAPM در مورد نرمال بودن بازدهی برای ایجاد APT ضروری نیستند.
درحالیکه APT مفروضات کمتری نسبت به CAPM دارد، لیکن دو فرض ویژه دارد:
4-سرمایه گذاران بر تعداد و تعیین عواملی که به صورت سیستمی در قیمت گذاری دارایی ها مهم اند، توافق دارند.
5-هیچ فرصت سود آربیتراژ بدون مخاطره وجود ندارد.
با اینکه APT فرضیه های کمتری را در نظر می گیرد ولی راهنمایی کمتری را در مورد تعیین عوامل قیمت گذاری و روابط بین بازدهی مورد انتظار و عوامل سیستماتیک فراهم می کند. (بقایی، علی،سال 1378، ص 60-61)
در نظریه آربیتراژ فرض بر این است که بازدهی اوراق سهام به عوامل بسیاری ارتباط دارد که هم تعداد این عوامل و هم ماهیت آنها ناشناخته است. آربیتراژ نوعی حصول درآمد از منابع ریسک دار است که با بهره گیری از قیمت گذاری تفاضلی برای سهام یا دارایی های مشابه صورت می گیرد. و فروش سهام در بالاترین قیمت و خرید همان سهام در کمترین قیمت را بیان می کند. تحت این نظریه، سرمایه گذار پرتفوی آربیتراژ را برای افزایش بازدهی آتی، بدون افزایش ریسک تشکیل می دهد. حال باید دیداین پرتقوی چیست؟ اولاً در این نوع پرتفوی، نیازی به سرمایه گذاری های اضافی توسط سرمایه گذار نیست. در حقیقت برای افزایش وزن یک سهم در پرتفوی از وزن سایر سهام خواهیم کاست. اگر Xi نشان دهنده تغییرات ایجاد شده در وزن سهام i باشد شرط زیر صادق خواهد بود:

ثانیاً، پرتفوی آربیتراژ هیچ گونه حساسیتی نسبت به سایر عوامل ندارد. با این وصف و با توجه به اینکه حساسیت پرتفوی برابر میانگین تاثیرپذیری هر یک از عناصر آن نسبت به هر عاملی می باشد می توانیم رابطه زیر را داشته باشیم:

bi = ضرایب حساسیت هر سهم نسبت به عوامل مشخص
حال می توان پرتفوی های آربیتراژی بی شماری را شناسایی کرد. این پرتفوی ها دارای شرایطی شامل دو معادله و چند مجهول هستند. این بدان معنی است که به تعداد بی شماری جواب برای این دو معادله وجود دارد. در این حالت با اختیار نمودن مقادیر مختلفی جهت بعضی متغیرها می توان متغیرهای دیگر را به دست آورد.
شرط دیگری نیز برای پرتفوی آربیتراژ وجود دارد این شرط در رابطه با بازدهی است. بازدهی این پرتفوی باید مثبت باشد. این موضوع را به صورت زیر نشان می دهیم:

بطور خلاصه این پرتفوی برای سرمایه گذاری جذابیت دارد که علاقه مند است بازدهی بیشتری به دست آورد و ریسک را کاهش دهد. این پرتفوی سرمایه گذاری اضافی نیاز ندارد، همچنین بدون داشتن ریسک عاملی، دارای بازدهی مورد انتظار مثبت می باشد.

4-2گفتار چهارم-نگاهی به پژوهش های گذشته
1-4-2مطالعات پژوهشگران خارجی
مطالعات بلاک، جنسن وشولز19
این تحقیق در سال 1972 صورت گرفت. بلاک، جنسن و شولز تجزیه و تحلیل های خود را روی منحنی بورس اوراق بهادار متمرکز نمودند. براساس آنچه در بخش های قبل توضیح داده شد، چنانچه پرتفوی بازار کارآ باشد، یک رابطه خطی مثبت بین بتا و نرخ بازده مورد انتظار وجود خواهد داشت. این فرضیه ای است که بلاک، جنسن و شولز درصدد آزمون آن برآمدند.
آنان نمونه های خود را به تمام سهامی که طی سالهای 1926 تا 1965 در بورس نیویورک معامله شده بود محدود کردند. و مطالعه خود را با بررسی دوره 1926 تا 1930 آغاز نموده و بتا را برای تمام سهامی که طی این دوره معامله شده بود، محاسبه نمودند. برای این کار از یک پرتفوی که از تمام سهام موجود در بورس نیویورک بطور مساوی تشکیل شده بود استفاده کردند. سپس تمام سهام مورد مطالعه را برمبنای بتایشان به 10 پرتفوی طبقه بندی کردند. ده درصد سهامی که بیشترین بتا را داشتند در پرتفوی شماره یک قرار گرفتند، ده درصد سهامی که از نظر بتا پس از ده درصد اولی قرار داشتند به عنوان پرتفوی شماره دو در نظر گرفته شدند و همینطور الی آخر این روند طی شد تا اینکه ده پرتفولیو تشکیل داده شد.
در مرحله بعد آنها نرخ بازده هر پرتفوی را برای مدت 12 ماه سال 1931 محاسبه کردند. در پایان این سال آنها مجدداً بتا را برای تمام سهام موجود در بورس برای دوره 1927 تا 1931 محاسبه کردند و مجدداً 10 پرتفوی به همان ترتیبی که گفته شد، تشکیل دادند. آنها این فرآیند را برای تمام سالهای بین 1931 تا 1965 انجام دادند. به این ترتیب یک سری نرخ های بازده ماهانه برای 10 پرتفوی محاسبه گردید. برای محاسبه بتای هر پرتفوی، نرخ بازده پرتفوی بازار به عنوان متغیر مستقل و نرخ های بازده ای که طی دوره های مختلف برای پرتفوی ها به دست آمده بود به عنوان متغیر وابسته در
نظر گرفته شدند و معادله رگرسیون برای هرکدام از پرتفوی ها برآورد گردید. شیب معادلات به دست آمده نشان دهنده بتای هرکدام از پرتفوی ها می باشد.
با وجود اینکه بلاک. جنسن وشولز بررسی های خود را برای دوره های مختلفی ین سالهای 1926 تا 1965 انجام دادند، اما در ادامه این بحث فقط برآوردهای کلی مربوط به دوره 1931 تا 1965 مورد تجزیه و تحلیل قرار خواهد گرفت.
ارتباطی که آنها بین بتا و متوسط نرخ بازده پیدا کردند در نمودار (11-2) نشان داده شده است.

منحنی نشان داده شده در بالا می تواند منحنی بورس اوراق بهادار برای دوره 1931 تا 1965 تلقی شود. اگر سرمایه گذاران بتوانند با نرخ بهره بدون ریسک وام بدهند و وام بگیرند معادله منحنی بورس اوراق بهادار به صورت زیر خواهد بود.

که در آن:
= بازده مورد انتظار سهام i
Rf = نرخ بازده بدون ریسک
E(Rm) = نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی بازار
ارزش عامل برای سهام i
از طرف دیگر، جایی که سرمایه گذاران نمی توانند با نرخ بدون ریسک وام بگیرند معادله بالا به صورت زیر درمی آید:

که در آن E(Rz) نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی با بتای صفر که واریانس بازده آن حداقل است، می باشد. باید در نظر داشت که انتظار می رود Rf کمتر از E(Rz) باشد. شیب منحنی بورس اوراق بهادار برابر با صرف ریسک مورد انتظار برای تفوی بازار است. شیب منحنی بورس اوراق بهادار که به وسیله بلاک، جنسن وشولز به دست آمد معادل 01081/0 است که بیانگر این موضوع است که صرف ریسک بازار 081/1 درصد برای هر ماه و یا 972/12 درصد برای هر سال است.
جایی که منحنی بورس اوراق بهادار محور عمودی را قطع می کند فرض می شود که معادل نرخ بازده اوراق قرضه بدون ریسک یا نرخ بازده مورد انتظار پرتفوی هایی است که بتای صفر دارند.
در مطالعه بلاک، جنسن و شولز منحنی بورس اوراق بهادار در فاصله 00519/0 محور عمودی را قطع کرده است. این فاصله نشان دهنده نرخ بازده ای معادل 519/0 درصد برای هر ماه و یا 225/6 درصد برای هر سال است. این عدد به میزان قابل توجهی بزرگتر از متوسط نرخ بهره بدون ریسک در طی دوره مورد نظر است به این ترتیب بلاک، جنسن و شولز نتیجه گرفتند که نتایج آنها مطابق با شکلی از الگوی CAPM است که در آن امکان قرض دادن با نرخ بهره بدون ریسک وجود دارد اما قرض گرفتن با نرخ مزبور میسر نیست.
بطور کلی نتایج پژوهش بالا بطور قوی از الگوی CAPM حمایت می کند. شواهدی که نشان دهد منحنی بورس اوراق بهادار غیرخطی است، یا وجود ندارد یا بسیار کم است.
شواهد حاکی از آن است که خط مزبور دارای شیب زیاد و مثبتی است. بعلاوه نزدیک به صد در صد اختلاف های متوسط بازده پرتفوی ها می تواند به وسیله اختلاف های بتای آنها توضیح داده شود. (شفیع زاده، علی، سال 1375، ص 47-50).
مطالعات فاستر20
فاستر روی محدودیت های آماری و شاخص موزون ارزش کارکرد. اگرچه وی روی تمام محدودیت های آماری مطالعات قبلی کار نکرد ولی نشان داد که شاخص موزون ارزش چگونه نتایج پژوهش ها را به سوی الگوی شارپ هدایت می کند. الگوی او نشان می دهد که ناهمخوانی بین ارتباطات نظری الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و نتایج تجربی، ممکن است به علت آزمون های نامناسب آماری باشد و در حقیقت الگوی شارپ می تواند توصیف معتبری از رابطه ریسک و بازده باشد. همچنین بخش زیادی از موارد خرده گیری به الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نحوه برآورد بتای بازار مربوط می شود که معمولاً گفته می شود احتمال دارد بازار ناکارآ یا با اعمال نظرات شخصی تعیین شده باشد. (جعفری نسب، تیمور، سال 1380، ص 71)
مطالعات فاما و میلر21
فاما و میلر در کتاب نظریه مالی و در معرفی "نگرش بازار" شرکت ها و مصرف کنندگان سرمایه / سرمایه گذاران، فرضیاتی از جمله موارد زیر را مطرح می کنند:
1-بازار ریسک گریز است: اعضای بازار خواهان حداکثر مطلوبیت هستند.
2-بازار کامل است: در تجزیه و تحلیل های مالی و اقتصادی عموماً در ابتدای امر فرض می شود که بازار کالای مصرفی و دارایی های سرمایه ای کامل هستند. به این معنی که:
-همه کالاها و دارایی ها بطور نامحدود قابل تجزیه و تقسیم هستند.
-هرگونه اطلاعاتی بدون هزینه برای هرکسی قابل دسترس می باشد.
-هیچ گونه هزینه مبادلاتی یا مالیاتی وجود ندارد.
-همه افراد برای یک کالا یا دارایی سرمایه ای معین، قیمت یکسانی می پردازند.
-هیچ شرکتی آن قدر بزرگ نیست که بر ترتیب و تنظیم فرصت ها در رویارویی با مصرف کنندگان یا سرمایه گذاران اثر بگذارد.
بنابراین به طور خلاصه نتیجه گرفته می شود که مصرف کنندگان یا سرمایه گذاران فردی و نهادی بدون تماس مستقیم با یکدیگر به طور خودکار تعیین کنندگان قیمت در بازار هستند.
3-عمل شرکت ها: فرض می شود که برنامه تولید شرکت ها در شروع یک دوره خرید، طراحی و تنظیم شده و پرداخت ها اعم از پرداخت های مربوط به خدمات، مواد، ماشین آلات و به طور کلی مخارج سرمایه گذاری در ابتدای هر دوره انجام و حاصل فروش کالا یا خدمات در پایان همان دروه (آغاز دوره بعد) حاصل می گردد.
به عبارت دیگر جریان نقدی خروجی سرمایه گذاری ها در ابتدای هر دوره (زمان ) و جریان های نقدی ورودی در پایان دوره (زمان ) ایجاد می شوند. با چنین پیش فرضی شرکتها مخارج تولید دوره خود را با قیمت بازار تامین مالی می کنند و حاصل فروش ستاده های خود را در دوره دریافت می کنند. درضمن سهام و اوراق بهادار صادره توسط شرکت ها در حقیقت همان دارایی هایی هستند که توسط سرمایه گذاران مالی نگهداری می شوند. درچنین فرآیندی است که قیمت بازار چنین دارایی هایی در دوره 1 تعیین می شود و اطلاعاتی که در دوره 1 درباره قیمت، به طور عمده مربوط تلقی می شود، انعکاسی از قدرت مولد بودن و فروش ستاده ها در دوره 2 می باشد.
4-مصرف کنندگان یا سرمایه گذاران مالی: براساس الگوی تعادل مصرف کننده، فرض می شود که مصرف کنندگان ریسک گریز و طالب حداکثر مطلوبیت هستند. درنتیجه در ابتدای هر دوره مصرف سرمایه گذاری، هر مصرف کننده طوری رفتار می کند که مطلوبیت مورد انتظارش را حداکثر کند. در این راستا منابع مالی اش را در آغاز هر دوره بین مصرف دوره 1 و مصرف دوره 2 به نسبتی تقسیم می کند که مجموع قدرت خرید و مطلوبیتش در هر دو دوره حداکثر شود و این فرآیندی است که در ابتدای هر دوره t برای طول دوره های t و 1+t تکرار خواهد شد. درنتیجه بخش تخصیصی منابع به مصرف دوره 1+t در ابتدای دوره t صرف سرمایه گذاری در اوراق بهادار شرکت ها می شود.
از فرآیند بالا می توان نتیجه گرفت که "قیمت بازار اوراق بهادار عبارت است از ارزش حاضر مجموع اصل و فرع حاصل از سرمایه گذاری در ابتدای دوره t که در طول دوره 1+t دارای قدرت خرید مورد انتظار شخص سرمایه گذار باشد." بدیهی است که انتظار می رود قدرت خرید اصل و فرع در دوره 2، برابر با قدرت خرید اصل مبلغ سرمایه گذاری شده در طول دوره 1، به علاوه مقداری اضافه تر باشد تا بتواند موجب حداکثر کردن مطلوبیت در شرایط ممکن شود. این سطح قدرت خرید تعیین کننده نرخ تنزیل یا بازده مورد انتظار سرمایه گذار خواهد بود. (جعفری نسب، تیمور، سال 1380، ص 72-13)
مطالعات استیوراس22
راس در سال 1976 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ را ارائه کرد. این نظریه از منظری کاملاً متفاوت، به موضوع ریسک و اندازه گیری آن نگاه می کند. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ به دنبال سبدهای کارآی سرمایه گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمت های سهام همچنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل می گردد. وقتی که سودهای آربیتراژی از بین می رود و دیگر وجود ندارد، می گویند قیمت های سهام در حالت تعادل است. در این نظریه تعریف کارآیی بازار به معنی نبود موقعیت های آربیتراژی است که توسط کسانی که مبادرت به آربیتراژ کرده اند محو شده است. این نظریه، بازده واقعی هر سهم را تابع متغیرهای اقتصادی و "عامل خطا" می داند.

a بازدهی است که در صورت صفر بودن ارزش متغیرها به دست می آید. Fn ارزش متغیر n و bnj ضریبی است که تغییرات در بازده سهم را نسبت به تغییر در متغیر نشان می دهد. ej نیز عامل خطاست. (دستگیر، محسن، سال 1384، ص 43)
مطالعات رول و راس23
رول و راس اعتقاد دارند که واقعیت در پنج فاکتور (عامل) خاص نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنج فاکتور سیستماتیک هستند. و نیز بخش عمده سرچشمه های ریسک سبد سهام از این فاکتورهاست. این پنج فاکتور شامل
1-تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده
2-تغییرات نامنتظره در تورم
3-تغییرات نامنتظره در تولیدات صنعتی
4-تغییرات نامنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه با درجه بندی پایین و بالا (صرف ریسک اوراق قرضه) و
5-تغییرات نامنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت
سه مورد اول بر جریان های نقدی شرکت، بنابراین، بر سود سهام و رشد سود سهام تاثیر می گذارد. دو مورد بعدی بر نرخ تنزیل و به عبارتی دیگر بر ارزشیابی تاثیر می گذارد.
براساس این الگو سرمایه گذاران سبدی از سهام را با توجه به تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از فاکتورهای پنجگانه تنظیم می کنند. سرمایه گذاران مختلف دارای سلیقه های متفاوت در رابطه با ریسک هستند. رول و راس می گویند، بتای الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای دارای محدودیت بسیار در ارزیابی ریسک است. سهام چندی ممکن است دارای بتای برابر اما دارای فاکتورهای ریسک متفاوت باشند. بنابراین در صورتی که سرمایه گذاران به فاکتورهای ریسک توجه داشته باشند، الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، الگوی مناسبی در برآورد نرخ بازده مورد انتظار نخواهد بود. (دستگیر، محسن ، سال 1384، ص 45)
مطالعات شارپ و کوپر
انتظاراتی که فرد از درآمد و سود تقسیمی شرکت دارد از عوامل تعیین کننده قیمت سهام در زمان حاضر هستند و به همان گونه قیمت سهم تحت تاثیر انتظاراتی است که وی از ریسک مربوط به سهام دارد. اگرچه در موارد زیادی بتای تاریخی به خودی خود مورد توجه سرمایه گذاران است، ولی بسیاری از آنها تمایل دارند که بتای آینده را هم محاسبه کنند.
مطالعه ای که دو پژوهشگر به نامهای شارپ و کوپر انجام دادند بر این مبنا استوار بود که تا چه اندازه بتای تاریخی می تواند در پیش بینی بتای آینده به کار رود. آنان سهام پذیرفته شده در بورس نیویورک را با توجه به نوع ریسک، به 10 طبقه تقسیم کردند و برای هر گروه، طی دوره 1931 تا پایان 1967 بتاها را محاسبه نمودند. در پایان پژوهش، دریافتند که بین بتای تاریخی و بتای آینده رابطه وجود دارد و تا حدودی می توان برمبنای بتای تاریخی، بتای آینده را پیش بینی کرد.
مطالعات کینگ24
کینگ در پژوهش خود، بازده های 63 سهم از بازار سهام نیویورک بین سال های 1927 و 1960 را مورد آزمون قرار داد. هر سهم متعلق به یکی از شش گروه، صنعت بود که براساس طبقه بندی دو رقمی کمیسیون اوراق بهادار و بورس تفکیک شده بودند. این صنایع بدین قرار بودند: محصولات دخانیات، محصولات نفتی، فلزات، راه آهن، خدمات عمومی، و فروشگاه های خرده فروشی. نخست برآوردی از بازده هایی به عمل آمد که در صورت رخ ندادن تغییراتی غیرعادی در بازار یا حادثه ای خاص یک سهم تحقق می یافت. آن گاه آن 63 سهم با همه ترکیبات ممکن به صورت زوج زوج درآمدند. بدین ترتیب بعد از حذف اثر بازار و اثرات مختص به یک سهم، زوجی که بیشترین همبستگی را نشان دادند، انتخاب شدند. آنگاه از سهم های این دو شرکت سهمی مرکب تشکیل شد. پس 62 سهم باقی ماند. این سهم ها بار دیگر به همه راه های ممکن به صورت زوج زوج درآمدند. این بار زوجی که بیشترین همبستگی را داشت ترکیب زوج مرحله قبلی و یکی از 62 سهم باقی مانده، بود. بار دیگر این سه سهم ترکیب شدند و یک سهم مرکب پدید آوردند و این بار 61 سهم باقی ماند. در هر دور هر سهم با سهم دیگر یا با سهمی مرکب یا دو سهم مرکب با هم ترکیب شدند. (ریچارد بریلی، سال 1377، ص 116)
با استفاده از یک روش آماری به نام تجزیه تحلیل خوشه ای، پژوهشگر مزبور دریافت که درواقع، بازده سهام تحت تاثیر صنعت می باشد به این ترتیب که 30 درصد واریانس بازده هر سهم به عامل بازار بستگی دارد و 10 درصد واریانس بازده را هم می توان به حساب عامل صنعت گذاشت. (جهانخانی، علی و پارسائیان، علی، سال 1376، ص 396)
مطالعات فارل25
پژوهشگر دیگری به نام فارل تحقیقی انجام داد تا ببیند آیا نوعی کوواریانس بین بازده سهام وجود دارد که به عامل صنعت بستگی نداشته باشد. در این پژوهش بازده 356 سهم برای دوره زمانی 7 ساله (1970 تا 1977) مورد مطالعه قرار گرفت. از آنجا که سهام مزبور به شرکت هایی تعلق داشت که در 90 صنعت فعالیت می کردند اثر عوامل صنعتی، تاحد زیادی خنثی می شد. در این پژوهش مشابه پژوهشی که کینگ انجام داده بود، نخست عامل بازار حذف شد و سپس آن بخش از بازده سهام که مربوط به ریسک غیرسیستماتیک می شد به روش تجزیه و تحلیل خوشه ای مورد مطالعه و بررسی قرار گرفت.
فارل به این یافته رسید که بازده سهام به چهار گروه طبقه بندی می شوند. او این چهار گروه را به صورت زیر طبقه بندی کرد:
1-سهام شرکت های رو به رشد
2-سهام شرکت های چرخه ای
3-سهام شرکت های با ثبات
4-سهام شرکت های تولید انرژی
فارل دریافت که عامل بازار تقریبا 30 درصد واریانس بازده سهام را توجیه می کند. او توانست 10 تا 15 درصد واریانس بازده شرکت های رو به رشد، با ثبات و چرخش را به حساب عامل گروهی بگذارد. در مورد سهام شرکت های تولید کننده انرژی، عامل گروهی نقش مهم تری ایفا می کرد و تقریباً 30 درصد واریانس سهام این شرکت ها را به خود تخصیص می داد. (جهانخانی، علی و پارسائیان، علی، سال 1376، ص 397)

2-4-2مطالعات پژوهشگران داخلی
1-پژوهشی که توسط دکتر علی جهانخانی در مورد ریسک سیستماتیک انجام گرفته و در مجله تحقیقات مالی (بهار 1373) به چاپ رسیده است. این پژوهش به بررسی ثبات ریسک سیستماتیک در یک نمونه 200 تایی از شرکت های موجود در مرکز تحقیقات قیمت اوراق بهادار در فاصله ژانویه 1957 و دسامبر 1976 می پردازد. این پژوهش نشان داد که رابطه خطی بین ریسک و بازده وجود دارد و همچنین دستاوردهای پژوهش مذکور تایید کرد که گوناگون سازی بیشتر پرتفوی موجب ثبات ضریب بتا می شود.
2-پایان نامه ارائه شده توسط آقای غلامحسین گل ارضی که با عنوان "بررسی ثبات ریسک سیستماتیک در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" در سال 1375 و در مقطع کارشناسی ارشد رشته مدیریت بازرگانی دانشگاه شهید بهشتی ارائه گردید. و دارای دو فرضیه می باشد که عبارتند از: 1)ریسک سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طول زمان ثابت است. 2)با گوناگونی بیشتر در پرتفوی سهام، ثبات ریسک سیستماتیک پرتفوی بیشتر می شود. این پژوهشگر برای ارزیابی فرضیه اول از ضریب همبستگی بین بتاها استفاده نموده است که در پایان به این مطلب رسیده است که ریسک سیستماتیک در طول دوره دارای ثبات است. و برای آزمون فرضیه دوم از پرتفوی های متعددی استفاده نموده و در آخر به این نتیجه می رسد که با افزایش تعداد سهام در پرتفوی، ثبات ریسک سیستماتیک در پرتفوی بیشتر می شود.
3-پایان نامه آقای محمود کریمی اسکابنی از دانشگاه آزاد اسلامی واحد مرکز در رشته حسابداری در سال 1375 در مورد بررسی اثر ریسک سهام بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فرضیه اصلی این پژوهش این است که آیا ریسک سهام روی بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران اثر دارد یا ریسک سهام و بازده سهام هیچ ارتباط معنی داری با هم ندارند. متغیر مستقل این پژوهش بازده بازار سهام و متغیر وابسته آن بازده 24 ماهه 35 شرکت نمونه آماری می باشد. این پژوهش در پایان نشان داد که رابطه مستقیم با ضریب 7/58% بین ریسک و بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران وجود دارد. و ریسک سهام در بورس تهران به میزان 44/34% روی بازده سهام اثر می گذارد.
4-پایان نامه آقای علی شفیع زاده از دانشکده مدیریت دانشگاه تهران در سال 1376 در مورد ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران.
در این پژوهش 40 شرکت از میان شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه برگزیده شدند و بتا (شاخص ریسک سیستماتیک) آنها برای یک دوره 48 ماهه از ابتدای سال 1370 تا پایان 1373 محاسبه گردید. این پژوهش نشان داد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام از نظر آماری همبستگی معنی داری وجود دارد. و همچنین رابطه غیرخطی قادر است ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام را تبیین کند.
5-پایان نامه آقای شهرام بند پی از دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات در رشته مدیریت بازرگانی در سال 1378 با عنوان "بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال های 1373 تا 1377 با تاکید خاص بر صنایع غذایی.
در این پژوهش تلاش بر آن بوده است تا ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام شرکت های صنعت غذایی پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران مشخص گردد.
به این منظور 20 شرکت صنعت غذایی که از ابتدای سال 1373 تا پایان سال 1377 فعال بودند به عنوان جامعه آماری برگزیده شده و فرضیه زیر مورد آزمون قرار گرفت.
H0 : بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام ارتباط معنی داری وجود ندارد.
H1 : بین ریسک سیستماتیک و بازده سها ارتباط معنی داری وجود دارد.
این پژوهش نشان داد که ارتباط معنی داری میان ریسک سیستماتیک و بازده سهام شرکت های صنعت غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. یعنی تا حدود زیادی بازده صنعت مذکور وابسته به ریسک سیستماتیک می باشد و ریسک غیرسیستماتیک در این صنعت تاحدودی حذف می گردد. به عبارت دیگر گوناگون سازی در سرمایه گذاری این صنعت تاحدود زیادی انجام پذیرفته است و حدود 78% از تغییرات در بازده سهام توسط ریسک سیستماتیک بیان می شود.
6-پایان نامه آقای صمد طالبی انزاب از دانشگاه آزاد اسلامی واحد مرکز در رشته حسابداری در سال 1380 با عنوان "بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی بورس اوراق بهادار تهران با تاکید خاص بر صنعت سیمان". در این پژوهش، 8 شرکت صنعت سیمان که از ابتدای سال 1374 تا پایان سال 1378 در بورس اوراق بهادار تهران فعال بوده اند به عنوان جامعه آماری برگزیده شدند و فرضیه زیر مورد آزمون قرار گرفت:
H0 : بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی ارتباط معنی داری وجود ندارد.
H1 : بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی ارتباط معنی داری وجود دارد.
این پژوهش نشان داد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام عادی شرکت های صنعت سیمان پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط قوی و معناداری وجود ندارد. و از 100% ریسک 59% آن مربوط به ریسک غیر سیستماتیک است. که نشان دهنده دخالت دولت در تعیین قیمت این صنعت می باشد.
7-پایان نامه آقای علی قطبی از دانشگاه آزاد اسلامی واحد مرکز در رشته حسابداری در سال 1381 با عنوان "بررسی و ارزیابی بتا در صنایع داروسازی و رابطه آن با قیمت تولیدات و قیمت سهام". در این پژوهش 10 شرکت دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال 1376 تا 1379 در یک دوره چهارساله مورد بررسی قرار گرفتند. و فرضیه های زیر آزمون شدند:
1) بین ریسک سیستماتیک و قیمت سهام شرکت های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط معنی داری وجود دارد یا ندارد؟
2) بین ریسک سیستماتیک و قیمت محصولات تولیدی شرکت های داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط معنی داری وجود دارد یا ندارد؟
این پژوهش نشان داد که فرضیه ها مردود هستند و ارتباط معنی داری وجود ندارد.

آن پپپپ

منابع :
1- بورس اوراق بهادار، تالیف و ترجمه: دکتر علی جهانخانی، دکتر علی پارسائیان، انتشارات دانشگاه تهران
2- بورس- سهام،
3- راهنمای سرمایه گذاری در بورس، تالیف: مجید اسماعیل پور
4- اصول حسابداری 2، تالیف: جواد بصیر حقیقی، انتشارات بعثت
5- امور عمومی بازرگانی،
6- اینترنت:
http://www.payambourse.net
http://www.iliatadbir.com
http://www.bourseiran.net

1 . H. Markowitz
2 . William Sharp
3 . John Lintner
4 . Capital Asset Pricing Model
5 . Merill Lynch
6 . Value Line
7 . Interest Rate Risk
8 . Inflation Rate Risk
9 .Diversification
10 . Don Quixote
11 . Sancho Panza
12 . East India Company
13 . Efficient Frontier
14 . Capital Market Line
15 . Minimum Variance Frontier
16 . Security Market Line
17 . Arbitrage Pricing Theory
18 . Stephen Ross
19 . Black, Jensen and Scholes
20 . Foster
21 . Fama F.Eugene and Miller H.Merton
22. Stephen Ross
23 . Richard Roll And Stephen Ross
24 . King
25 . Farrell
—————

————————————————————

—————

————————————————————

2

68